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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 汽車行業系列深度三 復盤日系百年發展 展望中國出海之路 2024 年 08 月 08 日 回溯日系車百年發展進程，對當下自主車企的出海布局具有重要的意義。日本汽車工業的發展經歷了從進口替代到出口導向的轉變，其在全球化布局過程中應對經濟波動、貿易壁壘等問題時的策略，有望為當今自主車企的國際化戰略提供參考方向和應對思路。日本汽車產業自二戰后迅猛發展，以物美價廉的產品特點逐漸暢銷全球。日系車出口于 1958 年突破 1.0 萬輛，1970 年增加至 108.7 萬輛；第一次石油危機促使日系車出口量迅速增長，1980 年整車

2、出口將近 600.0 萬輛；1994 年日系車海外生產量為 489.6 萬輛首次超越整車出口量；海外生產從 2000 年的 628.8萬輛快速發展至 2018 年高峰期接近 2,000.0 萬輛，而其整車出口量穩定在400.0-600.0 萬輛。日系車以海外生產為主，并在亞非拉等多個地區建立起銷售優勢，其全球化發展歷程為我國汽車品牌走向全球提供寶貴的參考和啟示。針對不同的市場特征以及車企出口條件，日系車實施差異化出口戰略。美國汽車市場較為開放，日系車企抓住石油危機的機遇，并在后續通過本地化發展在美國市場確立優勢。二戰后日本與東南亞市場經濟聯系緊密，且東南亞汽車市場仍處發展初期，缺乏本土品牌。日

3、系車企利用先發優勢深耕當地，成為絕對優勢車系，其 2023 年在東南亞五國市占率達 68.9%。西歐本土車企強大，并且采取了嚴格的貿易保護措施，日系車不具備發展優勢，因此其在西歐的市場份額處于較低水平，其 2023 年在西歐市占率僅為 12.0%。豐田集團因地制宜制定市場策略，積極擴大本地生產。豐田集團的全球化戰略經歷了出口主導、對外投資和本土化三個階段，其根據不同國家的需求制定相應政策。豐田集團作為日系車的代表，其出口銷量占比長年超過自身總銷量的80.0%，并且通過海外建廠有效規避出口限制，其海外產量占全球產量的一半左右。自 20 世紀 80 年代起，豐田集團開始轉向海外生產以應對貿易摩擦和

4、日元升值帶來的挑戰。到了 2000 年，豐田集團海外產量已超過其出口量；且隨著地區專用車型的成功推出，豐田集團的海外銷量持續增長，并在 2007 年達到峰值684.2 萬輛。豐田集團成功拓展了全球市場，成為世界領先的汽車制造商，2023年豐田集團全球銷量則為 1,030.7 萬輛，同比增長 7.7%，市占率達到 11.9%。海外建廠或將成為拓展國際市場的關鍵步驟，自主車企近年來競相推進海外布局。為降低成本、避免貿易摩擦，豐田集團通過在海外建立工廠的方式支持其全球擴張。而在豐田集團選擇建廠地址時，地方政策的支持、地理位置和人力資源成本等因素都至關重要。據 Marklines 數據，2023 年中

5、國汽車出口 414.0 萬輛，同比增長 57.9%，首次躍居世界第一。當前，比亞迪、長城汽車、吉利汽車、上汽集團和奇瑞集團等自主車企，紛紛通過海外差異化戰略和全球化布局，持續提升自身的品牌影響力和全球市場份額。投資建議：智能電動彎道超車，自主車企走向出海為必經之路。經歷國內市場激烈競爭驗證后的車型，在產品力、性價比、外觀等方面對于合資車均具有明顯優勢。參考日系發展之路，天時地利缺一不可，自主車企正可借助電動化、智能化的浪潮，從中國走向世界，從整車出口走向海外建廠，真正實現自主崛起。推薦海外積極布局的車企【比亞迪、長城汽車、長安汽車、吉利汽車 H】，建議關注【零跑汽車】。風險提示：汽車行業競爭加

6、劇，出海進度不及預期，全球智能汽車滲透率不及預期。推薦 維持評級 分析師 崔琰 執業證書：S0100523110002 郵箱： 相關研究 1.汽車和汽車零部件行業周報 20240804：政策驅動中重卡復蘇 新能源月銷亮眼-2024/08/04 2.新勢力系列點評九：理想、問界領跑 新能源持續向上-2024/08/02 3.汽車行業事件點評：老舊營運貨車更新細則發布 帶動中重卡內需復蘇-2024/08/02 4.汽車和汽車零部件行業周報 20240728：以舊換新政策加碼 板塊需求有望向上-2024/07/28 5.汽車行業事件點評：以舊換新政策加碼 板塊需求向上-2024/07/25 行業深度

7、研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 引言.3 2 回溯日系百年發展 出口成就矚目表現.4 2.1 1945-1965 年：戰后恢復 步入增長.5 2.2 1965-1995 年：全球擴張 海外建廠.5 3 差異化策略應對市場“天時、地利”提供機遇.7 3.1 美國市場：石油危機激發需求 本地生產鞏固優勢.7 3.2 東南亞市場：先發優勢奠定基礎 全產業鏈擴大優勢.12 3.3 西歐市場：本土保護盛行 日系發展受阻.16 3.4 日系出?？偨Y：天時：石油危機+地利：本地生產.19 4 豐田精益生產到品牌向上 穩步布局全球經營.21

8、4.1 豐田集團全球化之路 他山之石指明方向.22 4.2 因地制宜開展布局 精細選址最大化效益.30 4.3 貿易政策決定海外建廠 地方支持力度影響選址.32 4.4 總結：精益生產降本增效 本地化生產助力出海發展.33 5 自主車企出海銷量提升 整車全球化前景廣闊.35 5.1 比亞迪：新能源推動出口加速 三大優勢助推出海發展.36 5.2 長城汽車：聚焦 GWM 品牌 出海銷量不斷提高.37 5.3 吉利汽車：并購研發齊頭并進 區域定位精準清晰.38 5.4 上汽集團：全產業鏈布局完善 MG 品牌優勢凸顯.39 5.5 奇瑞集團：積極參與海外市場 深耕發展中國家.40 5.6 零跑汽車：

9、合作 Stellantis 開創輕資產出口模式.41 5.7 智能化助力自主出海 新能源提供增長契機.42 6 投資建議.43 7 風險提示.44 插圖目錄.45 表格目錄.45 eZbUeUeUeZeZfVeUaQdN7NoMqQmOrNfQoOyQlOnNuNaQqQvMuOpMnMMYpMoQ行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 引言 本篇報告為【出口系列報告】第一篇，聚焦于復盤日本汽車產業的百年發展歷程，并以豐田集團為案例，深入探討其全球化戰略的實施和成效，為中國汽車品牌的國際化之路提供參考。首先，我們對日本汽車產業的百年

10、發展歷程進行了回顧，深入分析了日系車在不同市場的差異化出口戰略。在美國市場，日系車企利用石油危機的機遇和本地化發展策略確立了市場優勢；在東南亞市場，日系車企利用先發優勢和與當地經濟的緊密聯系深耕市場，成為主導性車系；在西歐市場，由于西歐本土車企強大和嚴格的貿易保護措施，日系車市場份額較低，難以獲得突破。其次，我們對豐田集團的全球化戰略進行了深入分析。豐田集團作為日本汽車工業的代表，在全球汽車市場有著舉足輕重的地位。2024Q1，豐田集團全球銷量達到 240.1 萬輛。豐田集團的全球化戰略始于 20 世紀 50 年代-20 世紀 60 年代，最初在中東市場取得突破，隨后通過精益生產模式和對市場需

11、求的準確把握，逐步擴大海外市場。在 20 世紀 70 年代石油危機期間，豐田集團憑借經濟型車獲得發展機遇，打入美國市場。進入 20 世紀 80 年代，豐田集團面臨貿易摩擦，通過加速海外建廠的本土化擴張進行應對。在海外市場的布局上，豐田集團根據不同市場的特點制定了精細化的發展策略。首先，豐田集團精益生產方式（TPS）是其成功的關鍵，通過消除浪費、準時化生產和自覺化生產，豐田集團實現了成本控制和質量管理。分市場來看，在美國市場，豐田集團抓住石油危機機遇實現銷量增長，面臨出口限額的挑戰加強本土化生產。在東南亞市場，豐田集團抓住政策紅利，利用先發優勢加強其在東南亞市場的競爭力。在歐洲市場，面對本土保護

12、政策，豐田集團選擇本地化生產戰略。海外建廠方面，政策支持、交通和人力成本是豐田集團的重要考量因素。面對各國實施的貿易保護政策，豐田集團采取了本土化生產的戰略增加海外銷量。政策支持是豐田集團海外建廠選址的關鍵考慮因素，例如美國肯塔基州政府給予豐田集團極大的優惠政策，吸引其于 1985 年在當地建立工廠；法國政府在 1992 年向豐田集團提供政策支持，吸引豐田集團進入法國市場。此外，交通便利和勞動力成本也是重要的考量標準。豐田集團在法國的工廠選址在瓦朗謝訥市北奧南區，該地區地理位置優越，勞動力成本較低?？偨Y來說，豐田集團選址均具備強大的區域輻射能力和成熟的汽車產業體系。我們認為海外建廠同樣是自主車

13、企拓展國際市場的重要步驟，電動化、智能化是自主車企實現彎道超車的關鍵。自主車企如比亞迪、長城汽車、吉利汽車、上汽集團和奇瑞集團等，通過海外差異化戰略和全球化布局，持續提升其在海外的品牌影響力和市場份額；并通過不斷提高自身在電動智能化方面的研發投入，加強對核心技術的掌控能力，將智能電動汽車作為自身出海的關鍵。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2 回溯日系百年發展 出口成就矚目表現 回顧日本車企的全球擴張史，海外市場的擴張成為其在國內市場銷量觸頂時的重要二次增長點；在其出口巔峰時期，日系車的海外生產近乎占據其出口總銷量的一半。二戰后，

14、日本工業迅速發展、經濟快速增長，這帶動其國內汽車產銷迅猛增加，日系車出口于 1958 年突破 1.0 萬輛，1970 年增加至 108.7 萬輛。受貿易摩擦加劇以及匯率升值的影響，日系車此后增速有所放緩，轉而尋求更大的出口空間。1980 年，日系車開始進行海外生產；1994 年，日系車海外生產量首次超越整車出口量，達 489.6 萬輛，而其整車出口量則由 1985 年的 673.0 萬輛下降至446.0 萬輛。此后，隨著日系車在亞非拉等多個地區建立起銷售優勢，同時由于日本產業結構的轉變完成，日系車的海外生產從 2000 年的 628.8 萬輛快速發展至2018 年高峰期的近 2,000.0 萬

15、輛，其整車出口量則穩定在 400.0-600.0 萬輛。圖1：日系車整車出口及海外生產銷量（萬輛）資料來源：關洪濤戰后日本汽車產業的發展及政策研究，民生證券研究院 日本汽車產業自 20 世紀初開始起步。1901 年，日本首家汽車代理商locomobile Company of America Agency 成立，開始進口和銷售美國汽車。1925 年，福特在橫濱成立了福特汽車日本公司，并開始在當地組裝和銷售 T 型汽車。1927，通用汽車在大阪成立了通用汽車日本公司，并開始在當地組裝和銷售雪佛蘭。福特汽車和通用汽車這兩家公司的出現，為日本提供了第一次直接體驗現行業深度研究/汽車 本公司具備證券投

16、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 代汽車制造的機會，其中包括大規模生產技術、分包零部件制造商嚴格的質量控制以及快速建立全國銷售網絡的體系。挑戰：1941 年，美國全面禁止向日本出口石油，并迅速進行了使用木炭等替代燃料的車輛改裝。此外，日本汽車制造商被迫支持戰時體制，其生產高品質乘用車的夢想因此徹底破滅。應對措施：日本通過政府補貼和軍需訂單支持日本本土汽車產業的發展，并推廣了軍用車輛的生產。2.1 1945-1965 年：戰后恢復 步入增長 二戰結束后，日本汽車產業進入了漫長的恢復期。二戰后的日本遭受了嚴重的經濟衰退，為了盤活經濟，日本政府將汽車定位為重點發展產業，并

17、在政策端提供支持。1955 年，鈴木開始銷售 360cc Suzulite；同年富士緊隨其后推出了斯巴魯360cc，三菱也推出了三菱 500cc。1960 年，馬自達推出了馬自達 R360Coupe。1961 年，豐田開始銷售 700cc Publica。挑戰：二戰后，日本面臨原材料短缺和嚴重的經濟衰退難題，這對日本的汽車工業造成了嚴重打擊。應對措施：日本政府頒布政策，給予汽車行業稅收優惠，并為其提供低息政府貸款，以降低日本汽車工業的成本。此外，日本車企對提升產品質量也日益重視，最終使得日本車企能夠生產出具有出口競爭力的日系汽車。2.2 1965-1995 年：全球擴張 海外建廠 20 世紀

18、60 年代末至 20 世紀 90 年代，日系車在國際市場迅速擴張，其出口量持續提升。1970 年，日系車出口首次突破 100.0 萬輛。1972 年，汽車工業已成為日本的主導產業之一，產值占日本制造業總產值的十分之一。1980 年，日本超過美國成為世界第一大汽車生產國，并開始海外建廠的新征程。1994 年，日系車海外生產量已達到 489.6 萬輛，并首次超過其整車出口量。挑戰：由于日本近八成的石油依賴中東，而石油危機導致日本石油進口成本飆升，這使得日本汽車工業遭受了嚴重打擊。此外，兩次石油危機也導致了一些先進的工業化國家在汽車領域采取的產業政策，越來越具有保護主義的性質。應對措施：缺少石油倒逼

19、日本車企通過減輕車身重量等方式，發展燃油效率高的車型，并以此作為敲門磚進入海外市場。同時，日本車企開始實施全面的國際化戰略，即開啟海外建廠。此外，日本車企以出口市場國家的本地生產為基礎，與外行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 國制造商建立成熟的合資企業，以此規避政策的限制。圖2：1965-1995 年日系車整車出口及海外生產銷量（萬輛）資料來源：關洪濤戰后日本汽車產業的發展及政策研究，民生證券研究院 表1：日本制造商海外本地生產發展事件舉例 時間 國家 車企 事件 1958 年 澳大利亞 豐田 簽訂制造協議 1978 年 美國 本田

20、 本田美國制造 HAM 工廠在俄亥俄州建成，并于 1982 年開始生產 1979 年 澳大利亞 三菱 收購克萊斯勒澳大利亞公司股份，開始當地生產 1983 年 美國 日產汽車 在田納西州成立了美國日產汽車制造公司 1989 年 美國 三菱 與克萊斯勒達成協議 1989 年 美國 馬自達 與福特達成協議 1989 年 加拿大 鈴木 與加拿大通用汽車達成協議 資料來源：關洪濤戰后日本汽車產業的發展及政策研究，民生證券研究院 02004006008001,0001965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119

21、821983198419851986198719881989199019911992199319941995整車出口海外生產行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 3 差異化策略應對市場“天時、地利”提供機遇 市場特性、外部環境以及車企的出口條件和策略，共同塑造了日系車在特定市場的競爭優勢。在美國市場，日本車企憑借石油危機帶來的機遇以及后續的本土化戰略，成功確立了其在美國市場的優勢地位；在東南亞市場，由于二戰后日本與東南亞國家經濟關系密切，并且此時的東南亞汽車市場尚處于起步階段，缺乏本地品牌，日本車企憑借早期進入的優勢深耕當地市場，最終

22、日系車成為了東南亞市場的主導車系；在西歐市場，由于西歐當地車企實力強大，且西歐實施了嚴格的貿易保護政策，因此日本車企未能獲得發展優勢，導致其在西歐的市場份額處于較低水平。表2：各市場特征以及日系車出口策略 市場特征 出口規劃 美國市場 美國市場以其開放性和多樣化的車型構成而著稱；石油危機期間，小型且經濟實惠的轎車變得尤為受歡迎 由于成本較低、性能優秀的特點，日系車在美國市場受到青睞；面臨出口限制后，日本車企采取了本地投資生產的策略 東南亞市場 在剛剛起步且缺乏本土品牌的東南亞汽車市場，由于經濟發展水平較低，消費者更傾向于經濟實惠的車型；日本與東南亞國家的經濟合作為日本車企提供了發展機遇 憑借早

23、期的市場進入優勢，日本車企實現了出口的快速增長；日本車企在當地深耕細作，逐步建立起完善的汽車產業體系 西歐市場 西歐市場有著強烈的本土品牌忠誠度，并從美國的經驗中吸取教訓，實施了嚴格的貿易保護政策 由于存在發展劣勢，西歐并未成為日本車企的重點出口戰略市場 資料來源：關洪濤戰后日本汽車產業的發展及政策研究，民生證券研究院 圖3：日系車分市場銷量（萬輛）圖4：日系車分市場市占率（%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 資料來源：Marklines，民生證券研究院 3.1 美國市場：石油危機激發需求 本地生產鞏固優勢 3.1.1 市場環境友好開放 本地化經營打造優勢 美國是日系車最大的海外

24、市場。美國的汽車市場相對開放，其汽車進口關稅普01503004506007502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國東南亞五國西歐0%18%36%54%72%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美國東南亞五國西歐行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 遍較低。美國消費者對本土汽車品牌的忠誠度相比日韓及歐洲部分國家較弱，使得美國市場結構呈現出多元化的

25、特點。2023 年，日本汽車在美國的銷量達到了 553.9萬輛，其市場份額為 36.4%，緊隨在美國本土品牌的 37.7%之后。日系車利用石油危機的機遇成功占領了美國市場，并持續推進本地化生產戰略，如今已在美國市場確立了穩固地位。具體來看，以 2023 年為例，豐田、本田、日產和斯巴魯這四大日系車品牌在美國的總市場份額達到 29.6%。圖5：美國汽車市場各車系銷量構成及日系車占比（萬輛；%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 31%32%34%36%38%40%04008001,2001,6002,0002011201220132014201520162017201820192020

26、202120222023德系韓系美系其他日系日系占比（RHS，%）表3：2023 年美國 TOP10 汽車品牌銷量及市場份額 來源國 銷量（萬輛）市場份額（%）豐田 日本 222.5 12.3%福特 美國 196.4 10.8%雪佛蘭 美國 194.8 10.7%本田 日本 131.3 7.2%日產 日本 114.9 6.3%現代 韓國 96.7 5.3%起亞 韓國 96.1 5.3%吉普 美國 70.8 3.9%Tesla 美國 70.4 3.9%斯巴魯 日本 69.1 3.8%總計 1,814.3 69.6%資料來源：Marklines，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投

27、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 3.1.2 生產效率品質齊發力 日系車出?；A穩固 在經營管理的不斷革新下，日本汽車迎來了產業升級。1965 年，日系車在美國市場已經進入到了自主研發與生產階段；1970 年后，日本車企繼續致力于降低成本，提高效率，優化經營策略。此時，日系車在生產效率和利潤方面的表現已經超越美國車企，并且在車輛質量上也逐步追平。表4：日美汽車廠家的單人年度生產量（輛）豐田 日產 豐田+日產 通用 福特 克萊斯勒 通用+福特+克萊斯勒 1970 39.9 30.0 34.6 5.2 6.2 6.4 5.7 1975 52.5 40.3 46.0 6.

28、8 6.0 5.6 6.4 1980 67.5 47.0 56.5 6.4 4.4 8.2 5.8 資料來源：關洪濤戰后日本汽車產業的發展及政策研究，民生證券研究院 美國市場偏好大型車，日系車因此未能獲得主流地位。1970 年代，盡管日系車在制造效率和產品質量上已經逐步追平甚至超越了美系車，但美國消費者依舊傾向于大型車，因此日系小車并未獲得主流市場青睞。同時，消費人群對日系車持有質量不佳等偏見。因此，盡管美國是日系車的主要出口市場，但是日系車在美國仍未占據主流。3.1.3 石油危機催生需求 日系車實現彎道趕超 美國汽車遭遇質量危機，日系車實現彎道超車。20 世紀 70 年代初，由于美國工會與資

29、方在工人權益與產出效率之間的博弈，導致美國車企的生產效率降低。此外，美國車企在追求擴張的過程中忽視了產品質量，使得美系車出現了劣質廉價的問題。日系車趁此機會，在生產效率和產品質量方面均趕超美國。石油危機刺激小型經濟轎車的市場需求激增。1973 年和 1979 年的兩次石油危機使得用車成本激增，汽車銷量下滑。1973-1975 年的第一次石油危機，原油價格從 3.3 美元/桶提升到了 11.6 美元/桶，增幅超過 250.0%；期間美國汽車銷量在 1974 年下降了 20.8%。1978-1980 年的第二次石油危機，使原油價格從 14.0美元/桶猛增至 36.8 美元/桶，增幅超過 160.0

30、%；期間美國汽車銷量在 1979 年和1980 年分別下降了 8.2%和 19.1%。由于油價負擔推動了低油耗經濟型轎車需求的增長，日本汽車產業戰略聚焦于小型經濟車型，并以其經濟實惠、低油耗的特點贏得了消費者的青睞。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖6：美國原油首次購買價格（美元/桶）圖7：日本出口量及出口車企占比（萬輛；%）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 日系車積極適應環保法規，成為美國最大汽車進口商。20 世紀 70 年代，美國政府出臺了當時最嚴苛的環保政策馬斯基法案，其要求 1

31、975 年后的車輛應將一氧化碳、烴、氮氧化物等排放降低到十分之一。美國汽車制造商普遍難以達到嚴苛的環保政策要求，而日本的汽車制造商主動適應法規，到 1979 年，日本汽車在美國進口車市場的份額已高達 80.0%。1973 年，日系車超越德系車成為最大的汽車出口國。1980 年，日本汽車總產量達到了 1,139.5 萬輛，超過美國成為全球最大的汽車生產國。3.1.4 推出豪華車應對日元升值 本地生產應對出口限額 迫于政治壓力，日本車企實施自主出口限額。1976 年，日系車在美國新車市場的占比約為 9.0%；而到 1980 年，這一比例升至大約 22.0%。大量價格低廉的日本汽車涌入美國市場，導致

32、美國三大汽車制造商的經營狀況不斷惡化。為防止日美之間汽車貿易緊張局勢的進一步升級，日本實施了自主出口限制。表5：日本汽車企業對美出口自主限制分配數量（萬輛）1981-1983 1984 1985-1986 1987 1988-1989 豐田 51.7 55.2 61.7 61.4 61.2 日產 45.6 48.7 54.5 54.2 54.1 本田 34.9 37.2 42.7 42.5 42.4 馬自達 15.9 17.3 22.8 22.7 22.7 三菱 11.3 12.3 19.5 19.4 19.3 富士重工 7.0 7.6 10.8 10.7 10.8 五十鈴 1.7 5.0 1

33、2.0 12.0 11.9 鈴木 0.0 1.7 6.1 6.0 6.0 大發 0.0 0.0 0.0 1.1 1.7 合計 168.0 185.0 230.0 230.0 230.0 資料來源：關洪濤戰后日本汽車產業的發展及政策研究，民生證券研究院 07142128350%8%16%24%32%40%012024036048060019731974197519761977197819791980出口數量豐田占比（RHS，%）日產占比（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖8：對美出口自主限制分配數量后日本汽車企業在美

34、市占率（%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 日本車企的應對策略之一是推出高端豪華車型。1981 年，日本車企開始實施自主出口限額直至 1994 年才得以放開限制。在 1985 年，由于廣場協議的導致日元升值，提升了日系汽車的出口成本，對此日本車企推出了附加值更高的豪華車型以應對這一挑戰。表6：日本車企在北美市場推出豪華車型 年份 豐田 本田 日產 1983 美國豐田的銷售總管結城安東卿決定開辟豪華車系列 1985 雷克薩斯新概念原型車 LS400 被制造出來 推出高配置旗艦車型 Legend 與豪華轎跑 Quint Integra 開始研究針對北美市場的豪華轎車設計與研發 198

35、6 確認雷克薩斯為新事業部名稱 設立謳歌自動汽車事業部，負責北美市場豪華車業務運營 1987 正式確立英菲尼迪為新事業部名稱 1989 正式推出雷克薩斯車系第一部車型 ES-250 正式推出英菲尼迪車系產品：Q45 與M30 資料來源：陳庭翰21 世紀日本制造業企業競爭戰略調整研究以汽車與電子企業為例，民生證券研究院 日本車企的應對策略之二是從整車出口轉向海外生產。在 20 世紀 80 年代至20 世紀 90 年代期間，日元升值加速了日系車在美國建廠的步伐，本田、日產、0%4%7%11%14%18%198119821983198419851986198719881989豐田日產本田馬自達三菱富

36、士重工五十鈴鈴木大發行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 豐田等主要車企紛紛在美國設立汽車生產基地。即便在 1984 年后日本取消了出口限額，但為了規避貿易摩擦、降低生產成本以及更好地適應市場變化，日系車逐漸將生產重點轉向本地化制造。3.2 東南亞市場：先發優勢奠定基礎 全產業鏈擴大優勢 3.2.1 先發優勢奠定基礎 產業鏈布局齊全 日系車在東南亞市場占據早期領先地位。二戰結束后，日系車就將目光投向了東南亞，同時東南亞國家對吸引外資也有著迫切需求，這使得日系車能夠擁有先發優勢。以泰國、菲律賓、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞這五個東南亞

37、國家為例，2011 年至今其日系車的市占率一直保持在 68.0%至 80.0%之間。以 2023 年為例，日系車在東南亞五國的銷量達到了 193.0 萬輛，市場份額為 68.9%。由于東南亞地區缺乏本土汽車品牌，日系車企利用其完善的產業鏈體系，建立起自身的品牌、產品和價格優勢。豐田、本田、三菱等日本車企在市場中占據顯著地位。圖9：東南亞五國各車系銷量及日系占比（萬輛；%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 表7：2023 年東南亞市場 TOP10 品牌銷量及市場份額 來源國 銷量（萬輛）市場份額（%）豐田 日本 225.4 17.3%鈴木 日本 220.8 16.9%現代 韓國 10

38、2.7 7.9%63%67%70%74%77%81%84%0701402102803502011201220132014201520162017201820192020202120222023德系韓系美系其他日系中系日系占比（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 本田 日本 101.4 7.8%起亞 韓國 79.7 6.1%大發 日本 71.3 5.5%塔塔 印度 53.2 4.1%日產 日本 51.2 3.9%馬恒達 印度 33.5 2.6%三菱 日本 36.0 2.8%總計 1,306.1 74.7%資料來源：Mar

39、klines，民生證券研究院 3.2.2 掌握先發優勢 積極適應政策變化 借助先發優勢，日系車企進入東南亞空白市場。二戰后日本將汽車、電子等重工業作為重點發展行業。日本在戰后賠償談判時期與東南亞國家展開了初步的經濟合作，這為日本汽車的出口奠定了基礎。本地建廠因地制宜，強化本土紐帶。日系車因地制宜發展，從整車出口轉向本地建廠生產，在東南亞國家建立起一定的市場壟斷優勢。以泰國為例，自 20 世紀60 年代起日系車就開始在泰國投資設廠，不斷提升其在泰國市場的品牌忠誠度。1985 年，泰國市場上日系車的占比已高達 89.9%，其中豐田產能達到 4.1 萬輛，市場占比達到 45.6%。表8：日本汽車公司

40、投資泰國時間節點 時間 公司 1962 暹羅日產汽車公司 1964 豐田泰國汽車公司 日野汽車（泰國）1966 三菱汽車公司（泰國）1974 鈴木汽車公司（泰國）1975 蘇閣索-馬自達汽車組裝公司 1984 本田技研汽車公司（泰國）資料來源：劉林戰后日本在東南亞的投資戰略研究以泰國的汽車工業為例，民生證券研究院 表9：豐田在泰國發展歷程 時間 事件 1956 在曼谷建立代表處 1961 泰國政府出臺了汽車工業投促政策，將 CKD 組裝形式進口的汽車關稅削減 50.0%、相關汽車零部件與設備的進口關稅也削減接近大半 1962 為了抓住政策紅利，豐田迅速決策在曼谷成立了“豐田泰國公司”，于 19

41、62 年 12 月投產 1971-1978 泰國提出一系列針對國內汽車行業的貿易保護政策 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 1972 為應對“抵制日貨”活動，豐田泰國短期內進一步加速了其本土化進程，從海力士車型的裝飾零部件開始探索汽車生產的現地化之路 1982 豐田泰國在各府已經有 70 個經銷商以及配套的售后服務系統 資料來源：劉林戰后日本在東南亞的投資戰略研究以泰國的汽車工業為例，民生證券研究院 3.2.3 加強零部件供應商建設 應對歐美韓車企沖擊 歐美全球化采購降本，沖擊東南亞日系份額。20 世紀 90 年代后，隨著東南亞

42、地區汽車市場的對外開放，其中部分國家開始實施自由化政策，東南亞地區迎來了包括歐美韓車企的投資潮。西方車企采取全球采購策略以降低自身生產成本。此外，美國企業對三菱、馬自達等日本汽車品牌的并購，部分削弱了日系車在東南亞市場的主導地位和日本供應商的核心影響力。培養本土零部件供應體系，應對歐美韓車企的沖擊。在受到歐美韓車企沖擊之后，日本車企在東南亞培養了完善零部件供應商體系，并獲得了與美系車一樣的優勢；同時日系車憑借對本地消費者市場的深入了解，使得自身在價格和功能定位上相較美系車有明顯優勢。此外，日系車始終堅持根據當地消費者的需求調整生產結構，從而保持其在東南亞市場的領先地位。表10：20 世紀 90

43、 年代不同國家采購體系差異 美國公司采購體系 歐美經理人采購體系 日本公司采購體系 向能夠滿足零部件使用要求的美系供應商采購 在美國公司控股后，開始面向全球供應商采購；大部分采購經理傾向選擇歐美供應商生產的零部件 始終堅持在經團聯協調下，面向“豐田系”、“本田系”供應商采購零部件 通用（獨資）福特（獨資）五十鈴（與通用合資）馬自達（與福特合資）日產（與雷諾合資）三菱（與克萊斯勒合資）本田（獨資）豐田（獨資）資料來源：劉林戰后日本在東南亞的投資戰略研究以泰國的汽車工業為例，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖10：

44、豐田的零部件供應商在東南亞國家間的互助分工體系 資料來源：劉林戰后日本在東南亞的投資戰略研究以泰國的汽車工業為例，民生證券研究院 3.2.4 競爭者面臨適應難題 日系車齊全產業鏈奠定優勢 日系一家獨大，壟斷東南亞汽車市場。以泰國、菲律賓、新加坡、馬來西亞和印度尼西亞這五個東南亞國家為例，由于后發進入市場、銷售價格較高和進口關稅等因素影響，德系、韓系和美系車輛在該地區市場難以取得顯著進展，其在東南亞市場的份額長期低于 5.0%；而日系車的市場份額則從 2004 年的 60.0%增長到2023 年的 68.9%。日系車通過建立完善的產業鏈和供應鏈，在東南亞市場占據了絕對優勢。得益于日系車對東南亞市

45、場的長期深耕和充分重視，其在該地區的市場壟斷地位和產業規模日益鞏固。此外，得益于東南亞國家關稅減免政策，日系車能夠在控制成本的同時，通過其在當地的工廠向周邊區域進行銷售擴展。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖11：德韓美中系車在東南亞五國市占率（%）圖12：日系車在東南亞五國市占率（%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 資料來源：Marklines，民生證券研究院 3.3 西歐市場：本土保護盛行 日系發展受阻 3.3.1 本土保護主義盛行 日系車發展受阻 由于西歐市場本土保護主義盛行，日系車遭遇突破難題。西歐政府實

46、施嚴格的本土保護政策，而且這些國家大多擁有強大的汽車工業基礎和悠久的發展歷史，其車企在本地市場擁有顯著優勢，本土份額長期保持在 70.0%以上。因此，西歐市場的消費者對本土品牌有著深厚的忠誠度，對外來車系持排斥態度。例如，盡管美系車在西歐市場經營超過一個世紀，但其近年市場份額仍不足 8.0%。圖13：西歐市場各車系銷量及日系車占比（萬輛；%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 0%3%6%9%12%15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023德系韓系美系其他中系市占率60%65%70%75%80

47、%85%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202311%12%12%13%13%14%02404807209601,2002011201220132014201520162017201820192020202120222023德系韓系美系其他日系中系日系占比（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表11：2023 年西歐市場 TOP10 品牌銷量及市場份額 來源國 銷量（萬輛）市場份額（%）大眾 德國 118.3 10.8%奧迪 德國

48、63.9 5.8%雷諾 法國 63.4 5.8%寶馬 德國 63.3 5.8%梅賽德斯-奔馳 德國 61.4 5.6%豐田 日本 60.5 5.5%標致 法國 59.3 5.4%福特 美國 52.6 4.8%Dacia 羅馬尼亞 45.9 4.2%斯柯達 捷克 44.4 4.1%總計 1,095.6 57.8%資料來源：Marklines，民生證券研究院 3.3.2 石油危機推動日系發展 同質化競爭擠壓優勢 日系車質量提升和石油危機共同推動日系車發展。20 世紀 70 年代，日本汽車憑借其卓越性能、強經濟性和規模生產等優勢，在歐洲市場取得了顯著增長，使其成為日本第二大汽車出口市場。此外，石油危

49、機給歐洲各國的經濟發展造成了打擊，本土的汽車產業也遭受挫折，而日系車則趁機不斷擴大其在西歐市場的份額。西歐市場的同質化競爭限制日系車優勢發揮。盡管日系車在歐洲市場的銷量迅速增長，但由于其戰略側重于小型經濟轎車，與歐洲主流車企產品類似，所以日系車在歐洲面臨激烈的市場競爭。因此，盡管日系車在西歐市場發展迅速，但其增長速度仍然低于其在美國市場的表現。圖14：日系車西歐市占率（%）資料來源：保羅利佩韋爾、華汶處于十字路口的歐洲汽車工業，民生證券研究院 1.1%10.0%12.3%0%3%5%8%10%13%197019851991行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

50、責聲明 證券研究報告 18 3.3.3 日系進口嚴格受限 本地化生產規模相對較小 20 世紀 70 年代末起，歐洲市場對日系車實施出口限額。由于歐洲嚴格的貿易保護政策，以及吸取美國市場本土車企因日系車遭受沖擊的教訓，歐洲對日系車采取了嚴格的出口限額。這種限制一直持續到歐盟成立，例如 1991 年意大利的直接進口配額限制在 4,500 輛，而西班牙則限制在 1,200 輛。20 世紀 90 年代歐盟已經成立，但對日本的出口限額仍然存在。1991 年 7 月，日本通產省與當時的 EC委員會達成共識，規定 1993 年至 1999 年 7 年間，日本向 EC 的汽車出口量不得超過 123.0 萬輛。

51、長期的出口限額導致日系車在西歐市場未能實現重大突破，其優勢也在逐漸減弱，同時日系車的產品研發和性能等方面也被歐洲車系超越。因此，在 20 世紀 90 年代，日系車在西歐市場的市場份額未能實現顯著增長。表12：歐洲市場 1990 年對日本車出口限制法規 日本法規 監控 通產省監控各公司日本車出口動向，限制集中向澳大利亞出口 歐盟各國法規 法國 1977 年規定市場份額為 3.0以下 意大利 1981 年限額 3,300 輛（包括其它的迂回進口）西班牙 1983 年限額 1,000 輛 葡萄牙 1986 年限額 1,000 輛 英國 1981 年日英汽車行業的君子協定中設定一定的量（約 11.0%

52、的市場）資料來源：王建萍從歐洲市場看日本車企的全球戰略，民生證券研究院 零部件采購規定拉高成本，日系車在西歐的本地化生產規模相對較小。盡管日系車較早就在歐洲設立生產基地，但其在零部件采購方面受到了西歐嚴格的本地采購限制，這導致日本車企中只有少數幾家大型車企能在西歐建廠，且其產能只能處于較低水平。表13：日本車企進入歐洲的情況 國家 英國 德國 西班牙 荷蘭 匈牙利 日本企業 日產 本田 豐田 五十鈴 豐田 日產 三菱 鈴木 成立時間 1984 年 1985 年 1989 年 1987 年 1920 年 1991 年 1991 年 生產車型 Purimera mayikuro 雅閣 karina

53、E 雅閣 RV Hayirakkusu Taro Safari terano ll karisuma karutasu 開始生產時間 1986 年 1992 年 1992 年 1989 年 1989 年 1983 年 1995 年 1992 年 產能/年 約 30 萬輛 10 萬輛 10 萬輛 6-7 萬輛 約 0.7 萬輛 13 萬輛 10 萬輛 5 萬輛 本地部件采購率 80%以上 80%以上 80%80%目標 資料來源：王建萍從歐洲市場看日本車企的全球戰略，民生證券研究院 3.3.4 發展潛力受限 戰略放棄西歐 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

54、明 證券研究報告 19 日系車在西歐市場的發展潛力受限，選擇戰略性放棄該市場。長期以來，西歐市場對日系車的出口和本地化生產設置了諸多限制，加之西歐消費者對本土品牌的強烈偏好，日系車在西歐難以實現重大突破。自 2000 年以來，只有豐田集團在西歐市場取得了相對較高的市場份額，其他日系車企在西歐市場的投資優先級都相對較低。圖15：日系各品牌在西歐市場份額（%）資料來源：ACEA，民生證券研究院 3.4 日系出?？偨Y：天時：石油危機+地利：本地生產 回顧日系車在各個市場的發展歷程，日系車憑借石油危機的機遇，海外本土化生產的戰略以及因地制宜的方針政策，成功打開了海外市場，成為了全球汽車產業的重心。美國

55、：經濟性優勢打入大眾市場，石油危機催生出口機遇。2023 年，日系車在美國銷量達 553.9 萬輛，市場份額達 36.4%。美國市場是日系車最大的海外市場，具有開放友好的市場環境和較低的進口關稅。日系車能夠成功打開美國市場，一部分是由于日系車利用石油危機的機遇，憑借自身小型經濟車型，以經濟實惠、低油耗特點贏得了美國消費者青睞。自主限額避免貿易摩擦，高端化產品因對市場需求。面對美國市場的政治壓力和貿易摩擦，日本實施自主出口限制，日本車企從而轉向海外生產，這進一步推動了日系車出海的布局和發展。此后，日系車推出高端豪華車型應對日元升值危機，0%1%2%4%5%6%200020012002200320

56、0420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021豐田日產本田馬自達三菱行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 并以此進一步適應美國市場的需求變化。東南亞：先發優勢占據空白市場，扶持本土產業鏈深度綁定。日系車在東南亞市場擁有先發優勢，市占率長期保持在 68.0%至 80.0%之間。日本二戰后與東南亞國家進行經濟合作，成為東南亞國家吸引外資的理想伙伴。日本車企借此機會，利用產業鏈優勢構建了自身在東南亞市場的領先地位。此后，面對 20 世紀 90 年

57、代歐美韓車企的競爭，日系車不斷加強自身的零部件供應商建設，建立互助分工體系，并與國際接軌，維持了其在東南亞市場的競爭優勢。而其他車系如德系、韓系和美系均在東南亞市場面臨適應難題，因此市場份額遠低于日系車。最終，日系車憑借自身完善的產業鏈和供應鏈，鞏固了在東南亞市場的壟斷地位。西歐：本土保護主義強勢，日系規模較小。日系車在西歐市場面臨本土保護主義的挑戰，西歐本土品牌占據 70.0%以上市場份額。一開始，日系車在西歐市場就因本土保護主義和消費者對本土品牌的忠誠度而發展受限。盡管 20 世紀 70 年代的石油危機使得日系車在西歐市場的銷量取得了一定增長，但西歐市場的同質化競爭，以及西歐各國的出口限額

58、，限制了日系車在西歐市場份額的進一步擴大。20 世紀90 年代，西歐市場的出口限制持續，日系車在西歐市場的本地化生產規模較小。到 2000 年，日系車企在西歐市場的投資減少，選擇戰略性放棄該市場。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 豐田精益生產到品牌向上 穩步布局全球經營 豐田作為日系車出海的代表企業，其出口銷量占比高達 80.0%以上。作為全球第一大車企，豐田 2023 年銷售量為 1,030.7 萬輛，同比增長 7.7%，表現平穩。具體分市場來看：（1）在北美市場，2023 年豐田銷售量為 261.7 萬輛，同比增長 7.

59、0%。其中，豐田在美國銷售量為 224.8 萬輛，同比增長 6.6%；在加拿大銷售量 22.7 萬輛，同比增長 13.6%；在墨西哥銷售量為 10.7 萬輛，同比增長 8.9%。（2）在歐洲市場，2023 年豐田銷售量為 112.6 萬輛新車，同比增長 9.1%。具體來看，豐田在德國和法國銷售量分別為 9.0 萬輛和 11.6 萬輛新車，分別同比增長 1.8%和 10.7%；在意大利和英國銷售量分別為 13.3 萬量和 14.7 萬輛，分別同比增長 10.4%和 14.8%。（3）在東南亞市場，2023 年豐田在泰國銷售量為 26.6萬輛新車，同比下滑7.9%。此外，豐田在印尼銷售量為32.8

60、萬輛，同比下滑0.9%；在越南銷售量為 5.9 萬輛，同比下滑 36.1%；在馬來西亞和印度的銷售量分別為10.8 萬輛和 22.2 萬輛，同比增長 7.0%和 41.5%。豐田在東南亞市場銷量表現下滑的背后原因是中國品牌的新車開始大規模涌進泰國、印尼等東南亞市場。表14：2023 豐田集團全球銷量分布（萬輛；%）地區 國家 銷量 同比 占比 北美 美國 224.8 6.6%21.8%加拿大 22.7 13.6%2.2%墨西哥 10.7 8.9%1.0%拉美 巴西 19.4 1.4%1.9%阿根廷 8.7 -2.9%0.8%歐洲 英國 14.7 14.8%1.4%俄羅斯 0.0 -98.0%0

61、.0%法國 13.3 10.4%1.3%意大利 11.6 10.7%1.1%德國 9.0 1.8%0.9%亞洲 中國 190.8 -1.7%18.5%印尼 32.8 -0.9%3.2%泰國 26.6 -7.9%2.6%馬來西亞 10.8 7.0%1.0%越南 5.9 -36.1%0.6%印度 22.2 41.5%2.2%日本 167.3 29.8%16.2%大洋洲 澳大利亞 23.0 -3.2%2.2%中東 56.8 14.7%5.5%非洲 南非 13.9 8.2%1.4%其他 145.5 7.5%14.1%總計 1030.7 7.7%100.0%資料來源：豐田官網，民生證券研究院 行業深度研

62、究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖16：豐田分地區海外銷量（萬輛）圖17：豐田汽車海外生產和組裝量（萬輛）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 4.1 豐田集團全球化之路 他山之石指明方向 4.1.1 20 世紀 50-60 年代：出海初具規模 初探北美失敗 二戰后，憑借豐富的車型儲備和有利的外部政策環境，豐田集團迅速實現恢復，并逐步開展對外出口業務。以 1955 年成功進入中東市場為標志，豐田集團的出口車輛數顯著上升，從 1955 年的 281 輛飆升至 1961 年的 1.2 萬輛。彼時汽車市場的需

63、求逐步從大型卡車向乘用車及出租車轉變，豐田集團準確把握到了市場的轉型趨勢，靈活調整了自身的生產戰略并主動研發多樣化車型。此外，得益于 20 世紀 50 年代至 20 世紀 60 年代日本政府推行的自由貿易政策，以及美國駐日陸軍采購局（APA）與東南亞國家簽訂的軍事援助計劃（MDAP）中對汽車的特殊需求，豐田集團的產品成功在拉美、東南亞等市場站穩腳跟，在用戶聲譽、物流渠道、市場拓展和零部件供應體系上都積累了寶貴的經驗。0150300450600750北美拉美歐洲非洲亞洲（不含中國）中國中東大洋洲010020030040050019691971197319751977197919811983198

64、51987198919911993199519971999200120032005200720092011北美拉美歐洲非洲亞洲（不含中國）中國大洋洲行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖18：豐田集團分車型出海數量（萬輛）圖19：豐田集團海外銷量及增速（萬輛；%）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 20 世紀 50 年代，以及時化和自動化為核心的豐田精益生產模式開始全面推廣，在產能和制度兩個層面為豐田集團的高速增長奠定了基礎。在精益生產的賦能下，豐田集團的產能從 1950 年的 1.2 萬輛增長

65、到 1959 年的超過 10.0 萬輛，先進的生產管理體系也讓豐田集團擁有了遠超其他海外競爭對手的品控水準。精益生產模式為豐田集團海外建廠提供了有力支撐，使其產品質量和效率遠超其他車企。圖20：1950-1959 年豐田集團生產量及增速（萬輛；%）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 市場考察不足，皇冠初探北美失敗。1957 年，豐田集團在美國成立了銷售公司，目的是推廣皇冠系列車型。然而，由于對市場的了解不足，皇冠在北美的初次0.01.83.65.47.29.019501951195219531954195519561957緊湊型客車大卡車小卡車0%80%160%240%320%400%0.00

66、.30.60.91.21.51955195619571958195919601961汽車出口數量汽車出口增長率（RHS，%）-30%0%30%60%90%120%035810131950195119521953195419551956195719581959總計生產量總計生產量增速（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 亮相顯得準備不周。例如，皇冠未能配備符合美國規定的密封式頭燈，而且在設計上更側重于應對日本復雜的道路條件，從而忽視了美國市場消費者對高速行駛的性能需求。因此，皇冠存在在高速行駛時穩定性不足、異常振動以及部

67、分零件因變形而斷裂的問題。與當時美國市場上的本土競爭對手相比，皇冠表現出了明顯的不足。到了 1960 年，盡管美國豐田汽車銷售公司將其注冊資本增加到 200.0 萬美元以增強財務實力，但到年底其累計虧損仍然超過了 142.0 萬美元。面對這一挑戰，豐田集團決定暫時停止乘用車的出口，直到開發出更適合美國道路條件的車型。圖21：皇冠樣品圖片 圖22：由 Toyota Motor Sales 直接管理的經銷商站點 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 4.1.2 20 世紀 60-80 年代：經濟擴張刺激銷量 產品力奠定基礎 20 世紀 60 年代至 20 世紀 8

68、0 年代，豐田集團的出口業務經歷了快速增長，尤其是乘用車成為了豐田集團出口增量的主要來源。在 1975-1979 年間，豐田集團的出口銷量從 90.1 萬輛激增至 144.9 萬輛，年均復合增長率達到了 10.0%。其中乘用車的市場份額保持在 66.0%-72.0%之間，成為推動豐田集團出口增長的主動力。到了 1980 年，豐田集團在海外市場的銷量達到了 184.6 萬輛，顯著超過了其在日本國內 149.4 萬輛的銷量，海外市場逐漸成為了豐田集團的關鍵市場。20 世紀 60 年代至 20 世紀 80 年代，豐田集團的凈收入與凈利潤隨出口業務的增長而快速增長。截至 1980 年 7 月，豐田集團

69、的凈收入為 35,064.1 億日元，凈利潤為 1,327.3 億日元。1963-1972 年間，隨著豐田集團出口業務的快速擴張，其凈利潤率大致維持在 4%上下區間；1973 年，第一次石油危機使得豐田集團的凈利潤率急劇下降，1973 年 12 月，豐田集團的凈利潤下跌至 1.4%。得益于生產小排量經濟型車的優勢，豐田集團很快借著石油危機的機遇，憑借自身性價比優勢迅速搶占市場，其利潤率也隨之回升。1974 年 12 月，豐田集團凈利潤率已恢復至 3.5%。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖23：1975-1980 年豐田集團海

70、外銷量及市占率（萬輛；%）圖24：1975-1980 年豐田集團國內銷量及市占率（萬輛；%）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 圖25：1963 年 6 月-1980 年 7 月豐田集團凈收入及凈利潤率（百萬日元；%）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 北美市場是豐田集團的核心海外市場，轎車科羅娜、卡羅拉等車型成功幫助豐田集團打開美國市場。在 1960-1979 年間，北美在豐田集團出口量中的占比顯著提升，科羅娜和卡羅拉等轎車產品成功在北美市場中站穩腳跟。1965 年，豐田集團開始向美國出口科羅娜 RT43L，使得豐田集團在北美市場的出口量從 1964 年的

71、約 0.4 萬輛激增至 1967 年的約 2.6 萬輛。1968 年，豐田集團向美國出口卡羅拉，進一步推動了豐田集團在北美市場的出口量，其從 1968 年的約 9.8 萬輛躍升0%15%30%45%60%75%90%04080120160200197519761977197819791980卡車和公共汽車乘用車乘用車市占率（RHS，%）卡車和公共汽車市占率（RHS，%）36%37%37%38%38%39%04080120160200197519761977197819791980卡車和公共汽車乘用車市占率（不包括微型車）（RHS，%）0%1%2%4%5%6%0800,0001,600,0002

72、,400,0003,200,0004,000,0001963年6月1963年11月1964年4月1964年9月1965年2月1965年7月1965年12月1966年5月1966年10月1967年3月1967年8月1968年1月1968年6月1968年11月1969年4月1969年9月1970年2月1970年7月1970年12月1971年5月1971年10月1972年3月1972年8月1973年1月1973年6月1973年11月1974年4月1974年9月1975年2月1975年7月1975年12月1976年5月1976年10月1977年3月1977年8月1978年1月1978年6月1978年1

73、1月1979年4月1979年9月1980年2月1980年7月凈收入（LHS，百萬日元）凈利潤率（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 至 1969 年的 15.5 萬輛。1969 年，豐田集團已經成為美國第二大進口汽車品牌。20 世紀 70 年代，兩次石油危機的到來使豐田集團迎來了新的發展機遇。石油危機后，隨著油價飆升，美國市場對小排量經濟型車的需求日益增長。豐田集團及時響應市場需求，不斷完善產品線，推出了包括 Tercel 和 Celica 等暢銷車型。憑借對市場需求的精準把握和性價比優勢，豐田集團在 20 世紀 70

74、 年代后期先后超過大眾、日產，成為僅次于美國本土三巨頭的美國市場第四大汽車品牌和最大的進口汽車品牌。圖26：Tercel 型號 AL10-Z（1978 年）圖27：Carina 型號 TA10（1970 年第 17 屆東京車展）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 豐田集團產品力獲得歐洲市場青睞，經銷商模式奠定銷售基礎。在第九屆日本車展中，皇冠車型得到丹麥進口汽車經銷商 Erla Auto Import 的青睞。1964 年5 月，豐田集團開始以經銷商模式向丹麥出口。1966 年，豐田集團以比利時、瑞士等非汽車生產國為立足點，在英國、法國、西德等汽車生產國建立

75、銷售基地。20世紀 60 年代末，隨著歐洲銷售基礎的加強，盡管日本車輛由于運輸距離長、運費和關稅等原因在價格上處于劣勢，但豐田集團憑借自身的高配置、故障少、維護成本低等特點，仍然獲得了一定的歐洲市場份額。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖28：Publica Asahi 圖片 圖29：Publica 經銷店圖片 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 4.1.3 20 世紀 80 年代-至今：積極擴大本地生產 差異化推出新車型 自 20 世紀 80 年代起，豐田集團的出口業務逐步邁入成熟階段。從

76、海外銷量來看，豐田集團自 1980 年起，其海外銷量逐步上升，從 1980 年的 184.6 萬輛到2011 年的 589.6 萬輛，同期豐田集團日本本土銷量為 70.9 萬輛。分市場來看，北美市場依然是豐田集團的主要出口地，而中國等新興市場則成為豐田集團銷量增量的重要來源。到 2011 年，豐田集團在北美市場的占比為 30.6%；豐田集團在中國市場的占比逐步提升，在 2011 年占比達到 15.2%。自 20 世紀 80 年代起，豐田集團的凈收入與凈利潤大體呈增長趨勢，凈利潤率呈現較大變動。1980-2006 年，豐田集團的凈收入與凈利潤隨出口業務的逐步成熟而呈現上升態勢，截至 2007 年

77、 4 月豐田集團的凈收入為 120,792.6 億日元，凈利潤為 11,381.4 億日元。隨著 2008 年全球次貸危機開始，豐田集團海外銷量下滑至 652.6 萬輛，與此同時豐田集團的凈收入與凈利潤也呈現下降趨勢，截至2008 年 4 月豐田集團的凈收入為 92,784.8 億日元，凈利潤為 566.5 億日元。豐田集團凈利潤率也呈現斷崖式下滑，由巔峰時期 2007 年的 9.4%跌落到 2008 年的 0.6%。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖30：1980 年-2011 年豐田集團分車型海外銷量及市占率（萬輛；%）圖

78、31：1980 年-2011 年豐田集團分地區海外銷量及增速（萬輛）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 圖32：1981 年 7 月-2010 年 10 月豐田集團凈收入及凈利潤率（百萬日元；%）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 20 世紀 80 年代初，日美間逐漸出現汽車貿易摩擦。20 世紀 80 年代初期，美國經濟環境趨于低迷，汽車行業景氣度下降，美國本土車企均受到市場沖擊，克萊斯勒甚至一度面臨破產。憑借著自身突出的性價比優勢，日系車實現了逆勢增長，因而受到來自美國汽車產業方的壓力，例如美國汽車工人聯合會（UAW）就將失業率上升歸咎于日本車企，并請求政

79、府限制日本汽車的進口。在這樣的背景下，自1981 年起，日本與美國達成協議，開始自愿限制向美國的乘用車出口數量。面對貿易沖突，加速海外建廠、深化本土化擴張成為了豐田集團的主要應對手0%18%36%54%72%90%0160320480640800卡車和公共汽車乘用車乘用車市場份額（RHS，%）卡車和公共汽車市場份額（RHS，%）0150300450600750北美拉美歐洲非洲亞洲（不含中國）中國中東大洋洲0%2%4%6%8%10%03,000,0006,000,0009,000,00012,000,00015,000,0001981年7月1982年4月1983年1月1983年10月1984年7

80、月1985年4月1986年1月1986年10月1987年7月1988年4月1989年1月1989年10月1990年7月1991年4月1992年1月1992年10月1993年7月1994年4月1995年1月1995年10月1996年7月1997年4月1998年1月1998年10月1999年7月2000年4月2001年1月2001年10月2002年7月2003年4月2004年1月2004年10月2005年7月2006年4月2007年1月2007年10月2008年7月2009年4月2010年1月2010年10月凈收入（LHS，百萬日元）凈利潤率（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢

81、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 段。20 世紀 80 年代，隨著貿易摩擦加劇，豐田集團加快了海外生產基地的布局。以美國市場為例，豐田集團在 20 世紀 80 年代初開始制定本地生產計劃，并與福特、通用等車企談判。最終，豐田集團與通用達成合資協議，并于 1984 年共同成立了 New United Motor Manufacturing,Inc.（NUMMI）。此后，豐田集團在美國建立了更多的全資生產基地，其在美國的市場份額也從 1988 年的 6.1%上升到2001年的10.0%以上，2007 年豐田集團在美國的市場份額更是達到了 16.1%。到 21 世紀初，豐田集

82、團已在北美、歐洲、亞洲、拉美和非洲建立多個基地，實現了全球化生產布局。圖33：豐田集團分地區海外銷量市場份額（%）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 20 世紀 80 年代末，隨著品牌認知和核心技術的不斷積累，豐田集團開始改變以經濟車型立足美國市場的情況，實現自身品牌的升級。1989 年，豐田集團建立了獨立運營的雷克薩斯品牌，并推出了 LS 400 和 ES 250 兩款豪華轎車。雷克薩斯品牌一經推出，就憑借其高品質和可靠性在美國豪華車用戶中贏得了聲譽。2000 年，雷克薩斯品牌創下了豪華車市場的最高銷量記錄，共售出 20.4 萬輛汽車；2007 年，雷克薩斯銷量進一步擴大至 32.7 萬輛。

83、豐田集團率先開啟混動路線，燃油經濟性優勢顯著。豐田集團混動技術的發展起源于 20 世紀 90 年代初。1997 年，豐田集團推出了世界上第一款商用混合動力汽車豐田 Prius，標志著混動技術的正式問世。Prius 采用了燃油發動機和電動機相結合的混合動力系統，實現了更高的燃油效率和更低的排放。此后，豐田集團不斷進行車型迭代和技術升級，形成了成熟的 THS 系統。作為混聯混動的代0%12%24%36%48%60%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011北美拉美歐洲非洲亞洲（不含中國）中國中東大洋洲行業深度研究

84、/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表，THS 系統采用了先進的技術，使得車輛在保持低油耗的同時也能提供出色的性能。此外，THS 系統的體積和重量都比前代的 1.8 升混動系統更小，這有助于提升車內的乘坐空間。圖34：雷克薩斯 LS 400 圖片 圖35：豐田 Prius 圖片（2011 年）資料來源：豐田官網，民生證券研究院 資料來源：豐田官網，民生證券研究院 4.2 因地制宜開展布局 精細選址最大化效益 在出口戰略方面，豐田集團根據對國際市場環境的分析以及自身的成長狀況，對不同國家量身定制了相應的發展策略。豐田集團的全球化進程經歷了出口主

85、導、對外直接投資和本土化三個主要階段，在每個階段豐田集團都會根據各國的特定需求和重點制定不同的政策。豐田集團利用石油危機的機遇，以及其低油耗經濟型車型，成功在美國市場占據了一席之地；借助日本政府的官方發展援助政策優勢，豐田集團在東南亞市場拓展了銷售渠道，增加了市場份額；通過在歐洲本土建廠的方式，豐田集團突破了當地汽車企業的保護政策，成為歐洲市場上領先的日系車品牌。表15：豐田集團針對海外市場進行針對性的差異化布局 國家 出口導向 直接投資 本土化 美國 石油危機導致能源緊張，豐田憑借耗油量少的經濟轎車占據美國市場 與通用合資成立新聯合汽車制造有限公司；本地建廠，保障在貿易摩擦和匯率變動中國際化

86、發展 設計研發中心；零部件生產本土 化；人才資源本土化；企業文化本土化 歐洲 豐田對歐洲出口主要采用出口和許可貿易方式，但銷售業績一直不佳 在歐洲多國設立工廠，設計和生產具有歐洲風格的汽車 設計研發中心；零部件生產本土 化；人才資源本土化；企業文化本土化 東南亞 抓住東南亞政府早期政策紅利，打入東南亞市場 進行本土建廠 設計研發中心；零部件生產本土 化；人才資源本土化；企業文化本土化 資料來源：楊陽豐田公司全球化經營分析、北京大學區域與國別研究院一路向“難”：東南亞國家緣何難以發展汽車產業？馬來西亞和泰國的案例比較，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

87、最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4.2.1 精益生產助力出海 兩大支柱助力生產 豐田集團的精益生產方式（Toyota Production System，簡稱 TPS）產生于二戰后的日本，是豐田集團的一種獨具特色的現代化生產方式。豐田集團精益生產方式包括經營理念、生產組織、物流控制、質量管理、成本控制、庫存管理、現場管理和現場改善等在內的生產管理技術與方法體系。大批量生產模式不適應日本國情，豐田集團根據自身情況推出精益生產方式。日本國土面積狹小，本土汽車企業要想生產出能夠競爭過歐美大汽車企業的產品非常困難。此外，歐美車企具有面向全球市場的大批量生產優勢，而后起的日本本土車企卻缺少此優勢。

88、由此豐田集團需要在生產環節積極消除浪費，并按工序需求及時生產，以實現小批量多品種的生產方式。因此，豐田集團結合日本的實際情況對生產線進行改善，徹底消除大批量生產中的過剩成品及在制品、多余工時（用工）、設備及器具、場地等的浪費。圖36：福特生產流水線圖片 圖37：豐田集團精益生產方式圖片 資料來源：新浪汽車，民生證券研究院 資料來源：知乎商業思維模型專欄，民生證券研究院 豐田集團精益生產方式的一個目標：徹底杜絕浪費。豐田集團認為，產品的價格是由消費者對產品的價值評價而決定的。生產者獲取利潤的唯一方法就是降低成本、杜絕浪費。豐田集團將生產現場的浪費細分為七種類型：生產過剩、等待浪費、運輸浪費、不適

89、當加工、不必要的存貨、不必要的動作、殘次品浪費。豐田集團認為這 7 種浪費是增加成本的最終來源，因此將杜絕這 7 種浪費作為員工工作的目標，每個崗位都實行標準化作業與標準化流程，每個成員都需按照標準化的作業與流程來工作。豐田集團精益生產方式的兩大支柱：準時化生產和自覺化生產。（1）準時化行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 生產是指在必要的時刻，生產必要數量的必要產品或零部件。具體而言，它有以下幾層涵義：一是各生產工序只能在生產需要的時刻進行生產，不能提前也不能滯后，提前生產會造成庫存積壓，形成浪費；滯后生產最終會導致交貨期的推遲。

90、二是各道工序每次只能生產必要的數量，少生產會影響流水線的正常作業，多生產則會造成在產品增加引發浪費；三是各道工序只能生產需要的產品或零部件，不能出現任何差錯。（2）自覺化生產是一種區別于自動化的生產控制系統，是在自動化的基礎上，用機器來發現并糾正生產過程中的異常情況。它在生產過程中能同時完成對生產異常情況的自動化檢測、停機、報警。豐田引入自覺化技術是為了提高質量，降低生產成本，強化作業安全；同時也有助于最大限度地將人解放出來，從事其它更有意義的工作。鼓勵全員改善生產，保持核心競爭優勢。豐田集團以降低成本為宗旨，采用看板管理為手段，不斷暴露出生產系統中存在的各種問題和隱患，然后激發全體員工去完善

91、。具體而言，豐田集團通過三個途徑來推行其“現場持續改善”活動。（1）質量管理小組：質量管理小組是由同一生產現場內的工作人員以班組為單位組成的非正式小組，通過自我啟發和相互啟發來研究解決質量問題和改善問題。（2）合理化建議制度：豐田集團鼓勵全體員工共同思考和共同參與的改善活動來提高產品質量，降低生產成本，創造出舒適的生產作業環境，增強全體員工對公司的忠誠感和歸屬感。（3）持續改善活動：“持續改善”是生產系統所具有的動態完善機制導致結果，保證豐田集團在面對多變的生產環境、用戶需求、企業競爭環境時可以持續保持領先優勢。豐田集團精益生產方式的最終目標是企業利潤的最大化，管理中的具體目標是通過消滅一切生

92、產中的浪費來實現成本的最低化。豐田集團精益生產方式通過準時化生產、全面質量管理、并行工程等一系列方法消除一切浪費，實現自身利潤的最大化。4.3 貿易政策決定海外建廠 地方支持力度影響選址 4.3.1 政策支持為關鍵考慮因素 交通和人力成本為重要考量標準 豐田集團海外選址的核心考量因素包括了稅收優惠、戰略地位和勞動力等，其通過精細化選址最大程度強化了新工廠效益。1985 年，豐田集團選擇將美國工廠落址于于肯塔基州斯科特縣喬治敦郊區。稅收優惠：肯塔基州是美國企業所得稅稅率最低的州之一，其企業稅為 4.0%-6.0%，個人稅為 5.0%，銷售稅為 6.0%?？纤莸牡投愂?、精簡的法規和支持商業的立

93、法為豐田集團提供了有利的環境。戰略位置：肯塔基州在美國中部的戰略位置為豐田集團提供了物流優勢?？纤輷碛袃蓚€一流的國際機場和各種繁忙的航運樞紐，其距離美國三分之二的人口只有一天的車程，是一個理想的配送和運輸中心。勞動力：肯塔基州擁有可靠的制造業勞動力供給，政府免費為新員工和現有員工提供培訓幫助。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 產業集群效果推動海外建廠效果。豐田集團在法國建廠的選址在瓦朗謝訥市北奧南區，該市地理位置優越，位于法國北部汽車產業集群，其發達的海路、公路、水路、鐵路等運輸系統與歐洲各個市場直接相連，與巴黎、倫敦、布魯

94、塞爾、安特衛普、海牙、科隆、盧森堡等歐洲汽車中心距離均在 300.0 公里以內，與歐洲三分之二的汽車制造商及代工車企的距離均在 500.0 公里以內，與西歐近八成的車企距離均在 700.0 公里以內。此外，法國勞動力成本較低，平均工資相較歐洲平均工資低了 5.0%，且瓦朗謝訥市北奧南區工資低于法國全國的平均工資，是大部分制造工人的集聚地。瓦朗謝訥處于法國北部的汽車產業集群，該地區的汽車產量在歐洲排名第三，法國排名第二，產區內有 5 個密集汽車產業區(雷諾，豐田，標志，雪鐵龍，菲亞特)，150 家汽車裝備供應商，極容易形成產業聚集效應。圖38：法國瓦朗謝訥市交通便利 圖39：法國汽車制造業從業人

95、數區位分布 資料來源：李達亮國外汽車企業國際創業中的區位選擇影響因素研究，民生證券研究院 資料來源：李達亮國外汽車企業國際創業中的區位選擇影響因素研究，民生證券研究院 4.4 總結：精益生產降本增效 本地化生產助力出海發展 在海外市場的布局上，豐田集團根據不同市場的特點制定了精細化的發展策略。首先，豐田集團精益生產方式（TPS）是其成功的關鍵，通過消除浪費、準時化生產和自覺化生產，豐田集團實現了成本控制和質量管理，為豐田集團提供了強大的生命力和競爭優勢。分市場來看，在美國市場，豐田集團利用石油危機和出口限額的機遇，通過與通用汽車的合作，加強了本土化生產。在東南亞市場，豐田集團抓住政策紅利，通過

96、稅收優惠和戰略選址，加強了在當地市場的競爭力。在歐洲市場，面對本土車企的競爭和保護政策，豐田集團選擇了本地化生產戰略。政策支持、交通和人力成本是豐田海外建廠的重要考量因素。面對各國實施的貿易保護政策，豐田集團采取了本土化生產的戰略，以規避高額關稅和進口配額的限制，同時增加海外銷量。政策支持是豐田集團海外建廠選址的關鍵考慮因素，美行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 國肯塔基州政府給予豐田集團極大的優惠政策，吸引其在當地建立工廠；法國政府在 1992 年向豐田提供政策支持，吸引豐田集團進入法國市場。此外，交通便利和勞動力成本也是重要的

97、考量標準。豐田集團在法國的工廠選址在瓦朗謝訥市北奧南區，該地區地理位置優越，勞動力成本較低，并且是汽車產業集聚地。豐田集團通過精益生產、本土化戰略和對市場需求的敏感反應，成功在全球汽車市場中占據重要地位，并不斷通過創新和戰略調整來應對市場變化和挑戰。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 5 自主車企出海銷量提升 整車全球化前景廣闊 中國汽車車出口加速，近年來展現出強勁的增長潛力和市場競爭力。據Marklines 數據，2023 年中國汽車出口 414.0 萬輛，同比增長 63.7%。2023 年以來，自主品牌占乘用車出口總量約八成，

98、是出口增長的主要拉動力；其中出口乘用車新能源滲透率提升，2023 年出口乘用車新能源滲透率約為 24.9%。分車企來看，比亞迪 2023 年出口銷量為 24.3 萬輛，同比增速達 334.2%，出口銷量同比增速表現亮眼；長城汽車 2023 年出口銷量為 31.6 萬輛，同比增速為 82.5%；吉利汽車 2023 年出口銷量為 27.4 萬輛，同比增速為 38.3%；上汽集團 2023 年出口銷量達 120.8 萬輛，同比增速為 18.8%；奇瑞集團 2023 年出口銷量為 90.2 萬輛，同比增速為 100.9%。自主車企整體能力穩步提升，自主品牌占據出口主流。自主車企有效利用了國內成熟的供應

99、鏈、技術實力及成本效益等優勢，顯著提升自身的產品質量和生產效率。近年來，自主車企通過智能電動化轉型，逐步進行汽車產業升級。由于疫情帶來的供應鏈擾動和俄羅斯市場機遇，自主車企自 2022 年以來的出口銷量獲得了較快增長，以比亞迪、長城汽車、奇瑞集團、吉利汽車為代表的一系列車企各自加速了在海外的布局。表16：分車企乘用車出口銷量及同比增速（萬輛；%）車企 2022 年 2023 年 2024 年 1 月-6 月 出口（萬輛）出口（萬輛）同比增速（%）出口（萬輛）同比增速（%）奇瑞集團 44.9 90.2 100.9%51.2 30.1%上汽集團 101.7 120.8 18.8%48.8-8.5%

100、比亞迪 5.6 24.3 334.2%20.3 173.8%長安汽車 17 23.6 39.2%20.3 74.8%長城汽車 17.3 31.6 82.5%20.2 62.6%吉利汽車 19.8 27.4 38.3%19.7 62.9%特斯拉 27.1 34.4 26.9%14.8-18.7%其他 19.1 61.7 283.2%38.4 64.0%合計 252.5 414.0 63.9%233.8 31.4%資料來源：各公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖40：自主車企出口總銷量、新能源出口銷量及占比

101、（萬輛，%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 5.1 比亞迪：新能源推動出口加速 三大優勢助推出海發展 比亞迪堅守技術創新和新能源戰略，借助行業風口順利步入快速成長階段。得益于國家對汽車出口政策的扶持，比亞迪加大了對核心技術的研發投入，并持續優化其海外供應鏈布局，從而實現了出口業務的飛速增長。自 2021 年起，比亞迪汽車出口量年度同比增長率連續超過 100.0%，其中純電動汽車是出口的主力車型。0%5%10%15%20%25%01224364860乘用車出口（LHS，萬輛）新能源乘用車出口（LHS，萬輛）出口新能源銷量占比（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業

102、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖41：比亞迪出口總銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 截至目前，比亞迪的業務已經覆蓋全球 6 大洲、70 多個國家和地區、400 多個城市。在新能源領域，比亞迪憑借技術優勢不斷提升品牌知名度，出口策略也從單純的價格競爭轉變為融合技術影響力和價格的雙重優勢，通過多元化的產品線在澳大利亞、以色列、挪威、新西蘭等發達國家市場取得了重大突破。在東南亞地區，除了正在建設的泰國工廠外，菲律賓、越南和印度尼西亞也在積極吸引比亞迪投資建設電動汽車組裝廠。在歐洲，比亞迪考慮在西班牙、德國、波蘭和匈牙利等國建立生產基地，

103、并正在與法國當局就建廠事宜進行談判，同時也在考慮在西班牙建立新的超級工廠，比亞迪的海外建廠步伐日益加快。三大優勢助力比亞迪出海。比亞迪的乘用車業務大多是與當地知名汽車經銷商合作的，目前其銷售網絡主要覆蓋亞洲和大洋洲。在產品定位上，比亞迪漢針對不同消費群體進行細分，精準把握消費者需求。此外，比亞迪擁有核心技術刀片電池、云輦系統、e 平臺 3.0 和易四方，為其拓寬海外市場提供了堅實基礎。比亞迪依靠廣泛擴展的銷售網絡、精準的產品定位和技術的領先優勢，構建了強大的產品力，使得海外市場成為其新的增長動力。5.2 長城汽車：聚焦 GWM 品牌 出海銷量不斷提高 長城汽車憑借構建多品牌產品矩陣，不斷提高自

104、身出海銷量。自 2016 年起，長城汽車的出口業務實現了迅猛增長。隨著海外市場對新能源車型需求的日益旺盛，歐拉品牌的國際化戰略也隨之穩步推進，其出口比重持續上升。同時，哈弗 H6-400%0%400%800%1200%1600%012456銷量（LHS，萬輛）同比增速（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 HEV 等新能源車型在海外市場的推出，也使得哈弗逐漸成為長城汽車出口的主力品牌。圖42：長城汽車出口總銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 長城汽車目前產品已出口至 170 多個國家和

105、地區，并在海外擁有 700 多家銷售網點。長城汽車在新能源領域采取差異化的產品策略，致力于構建本土化的發展生態，其市場已延伸至歐洲、東盟、中東/北非、拉美、東歐/中亞、澳新、南非等多個地區。長城汽車因地制宜進行本地生產，加速驅動自身出口增長。長城汽車通過差異化競爭策略形成出口優勢，根據不同市場的特點和需求投放相應車型。在出海戰略的實施上，長城汽車一方面在成熟市場進行重點開發，建立穩固的“根據地”；另一方面，以當地需求為指引，在特定市場實施定制化策略。例如，在澳大利亞市場，長城汽車選擇重點投放皮卡車型；而在俄羅斯市場，長城汽車選擇了本地建廠的戰略。5.3 吉利汽車：并購研發齊頭并進 區域定位精準

106、清晰 吉利汽車通過海外并購推進技術共享，同時打造自主品牌護城河以此推動出口增長。吉利汽車先后完成了對沃爾沃、寶騰的收購，并入股韓國雷諾、阿斯頓馬丁，同時其自主品牌吉利、純電動品牌領克也呈現出快速增長的態勢。自 2018 年起，吉利汽車的出口增速穩定提升，其 2023 年的出口銷量為 71.4 萬輛，同比增-100%0%100%200%300%400%0246810銷量（LHS，萬輛）同比增速（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 速達 25.8%。圖43：吉利汽車出口總銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：Markline

107、s，民生證券研究院 吉利汽車品牌定位清晰，電動化或將成出口主動力。在出口戰略上，吉利汽車針對不同品牌在各個市場進行了精準定位，投放適合當地市場的品牌車型。同時，隨著吉利汽車綜合推進產品、技術、人才和管理的多維度發展，其新能源轉型步伐也在進一步加快。吉利汽車全球化布局和供應鏈優勢奠基出海增長優勢。全球化布局是吉利汽車發展戰略的重要組成部分。吉利汽車不僅加大了對海外市場的產品投放和營銷力度，還通過供應鏈布局優勢，提升其海外本土化運營的能力。5.4 上汽集團：全產業鏈布局完善 MG 品牌優勢凸顯 上汽集團進行全產業鏈的完善布局，針對不同海外市場提出全方位的產品矩陣。上汽集團已經在全球市場構建了一個包

108、含研發、營銷、物流、零部件、制造、金融、二手車等環節的完整汽車產業鏈，并因地制宜地推出不同產品。2023 年，上汽集團的 MG 品牌以超 84 萬輛的全球銷量，連續第五年蟬聯中國汽車單一品牌出口冠軍。上汽集團憑借自身較高的出口增速，連續七年成為自主車企出口的領軍者。-50%-25%0%25%50%75%0510152025銷量（LHS，萬輛）同比增速（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖44：上汽集團出口總銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 上汽集團出口銷量穩步增長，海外生產步入加

109、速期。借助 MG 品牌的全球影響力，上汽集團在新西蘭、澳大利亞、泰國、墨西哥、智利等國家取得了銷量優勢，占據了一定的市場份額。此外，上汽集團在全球設有硅谷、倫敦、特拉維夫 3 大研發創新中心，倫敦、慕尼黑、東京 3 大設計中心，以及在泰國、印尼、印度、巴基斯坦的 4 座生產基地和 KD 工廠。同時，上汽集團還擁有超過 100 個零部件生產研發基地、1,800 多個營銷服務網點、13 個區域營銷中心和 4 家物流分公司。上汽集團積極推進自身的海外市場結構轉變。上汽集團在汽車電動化和智能化的領域持續深耕，不斷推進本地化生產，豐富產品矩陣，憑借自主品牌、新能源汽車、海外經營的三大優勢在關鍵區域形成自

110、身獨特的市場競爭優勢。5.5 奇瑞集團：積極參與海外市場 深耕發展中國家 奇瑞集團以發展中國家市場為起點，逐步拓展其海外業務布局。奇瑞集團的出口業務以燃油車為主，通過不斷塑造價格、燃油經濟性和維護保養成本等方面的競爭優勢，奇瑞集團在發展中國家市場受到青睞。奇瑞集團在全球范圍內設立了包括蕪湖總部、上海、歐洲、北美、中東和巴西等多個研發基地，并建立了 10 個海外工廠以及 1,500 多個經銷商和服務網點。0%60%120%180%240%300%047111418銷量（LHS，萬輛）同比增速（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

111、 41 圖45：奇瑞集團出口總銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：Marklines，民生證券研究院 奇瑞集團通過體系創新提升海外市場的競爭力，并根據不同市場的特點實施差異化的發展策略。奇瑞集團作為首家自主掌握發動機、變速箱、底盤、發動機管理系統及平臺技術的車企，在生產和營銷環節嚴格控制成本，形成顯著的價格優勢。同時，奇瑞集團深入研究當地消費者的行為習慣，針對各個市場推出相應的發展戰略。例如，奇瑞集團在巴西、沙特、俄羅斯等多個國家進行長期的整車測試，以確保自身產品能夠滿足當地市場的需求。5.6 零跑汽車：合作 Stellantis 開創輕資產出口模式 Stellantis 賦能零跑開創輕資產出

112、口模式。零跑通過與 Stellantis 展開合作建立合資公司的方式探索海外市場。Stellantis 投資約 15 億歐元獲取零跑約 21%的股權，且雙方成立“零跑國際”合資公司，獨家擁有向大中華地區以外的全球其它所有市場開展零跑汽車的出口和銷售業務，以及獨家擁有在當地制造零跑汽車產品的權利。在此合作模式下，零跑汽車將于 2024 年 9 月起開始在歐洲市場銷售，并于 2024Q4 起，開始進入印度和亞太、中東和非洲以及南美市場。車型方面，前期規劃 T03 和 C10 兩款車型。渠道方面，2024 年年底前將在歐洲拓展至 200家門店，并于 2026 年擴張至 500 家。零跑和 Stell

113、antis 合作可以借助 Stellantis現有的服務網絡、物流網絡和售后支持體系更快速的覆蓋海外市場，同時Stellantis的海外工廠產能也可以幫助零跑快速低成本的在必要區域轉為本地生產模式以減-120%0%120%240%360%480%03691215銷量（LHS，萬輛）同比增速（RHS，%）行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 少關稅增加所帶來的影響。我們認為，此模式降低了出海的成本和風險，零跑有望通過開創全新的出口模式，快速打開海外市場，成為中國車企出海的新一位重要玩家。5.7 智能化助力自主出海 新能源提供增長契機

114、自主車企在海外市場的表現持續提升，得益于國內成熟的供應鏈、技術實力和成本效益，以及自主車企自身的智能化和電動化轉型。自主車企的出口總量于2020 年出現拐點，出口銷量進入高速增長狀態。分區域來看，歐洲地區的消費者對于本土品牌忠誠度極高，自主車企進入難度較大；亞太以及南美地區整體處于新能源汽車起步階段，自主車企可憑借更高性價比的產品打開市場，提升市占率。作為新能源的領軍企業，比亞迪利用技術創新和行業政策支持，實現了出口業務的快速增長。其純電動汽車出口量占比極高，業務已經覆蓋全球 6 大洲、70 多個國家和地區、400 多個城市。比亞迪在新能源領域具有技術優勢，正通過多元化產品線和海外建廠策略，加

115、速其全球化發展。長城汽車通過構建多品牌產品矩陣，提高了出海銷量。其新能源車型在海外市場的需求不斷增長，產品已出口至 170 多個國家和地區，并擁有 700 多家銷售網點。通過海外并購和技術共享，吉利汽車推動了自主品牌的發展，并在出口增速上保持穩定增長。吉利汽車在出口戰略上進行了精準定位，同時加快了新能源轉型的步伐。上汽集團在全球市場進行了全產業鏈布局，憑借 MG 品牌的全球影響力，在多個國家取得了銷量優勢。上汽集團積極推進海外市場結構的轉變，豐富產品矩陣，并在新西蘭、澳大利亞、泰國、墨西哥、智利等國家取得了銷量優勢，占據了一定的市場份額。奇瑞集團專注于發展中國家市場，通過塑造價格和維護成本的競

116、爭優勢，獲得了市場青睞。奇瑞集團在全球范圍內設立了包括蕪湖總部、上海、歐洲、北美、中東和巴西等多個研發基地，并建立了 10 個海外工廠以及 1,500 多個經銷商和服務網點，并在各個市場實施了差異化的發展策略。零跑汽車通過與 Stellantis 展開合作建立合資公司的方式探索海外市場。零跑采用輕資產方式探索海外出口。通過合作 Stellantis 獲取其服務網絡、物流網絡和售后支持體系以更快速的覆蓋海外市場，同時使用 Stellantis 的海外工廠產能實現快速低成本的海外生產。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 6 投資建議

117、出口發展仰仗天時地利，智能電動創造機遇。復盤日系百年發展，我們可以看出，天時地利為出海的必備要素。在美國市場，日系車企利用石油危機的機遇和本地化發展策略確立了市場優勢；在東南亞市場，日系車企利用先發優勢和與當地經濟的緊密聯系深耕市場，成為主導性車系；而在西歐市場，由于西歐本土車企強大和嚴格的貿易保護措施，日系車市場份額較低，難以獲得突破。在智能電動變革的背景下，自主車企出海擁有百年難遇的“天時”。較日系出海時的通過燃油經濟性因對石油危機，自主車企在智能化，產品力、性價比方面均具有全球行業領先性，有望通過全方位產品力的沖擊全球市場。海外建廠或為出海必經之路，率先海外建廠的自主車企更有競爭力。為降

118、本與規避貿易摩擦限制，豐田集團采用海外建廠模式助力出海。面對海外汽車貿易保護政策，海外建廠成為必經之路，而合資建廠或是最快介入當地經營的方式。同時在選址的考量因素上，地方政策支持、地理位置、人力成本等都是重要考慮因素。比亞迪、長城汽車、吉利汽車、上汽集團和奇瑞集團等自主車企通過差異化布局和全球化戰略，不斷提升品牌影響力和市場份額。質量+成本控制為自主車企出海的核心競爭要素。作為新品牌在海外市場銷售，保證遠超競品的產品品質是獲得市場份額的主要條件。長期角度來看，海運費、關稅、以及經銷商費用均圍繞穩態中樞波動，因此降低生產成本為車企中長期維持出海盈利的必要手段。豐田集團采用精益生產方式（TPS）通

119、過準時化生產、全面質量管理、并行工程等一系列方法消除一切浪費，優化生產成本；從而打造了高性價比、耐用且有盈利的產品贏得市場并健康發展。自主車企在走向全球的過程中，同樣需要打造符合需求的生產管理體系以獲得長期的成功。電動智能彎道超車，自主車企走向出海為必經之路。經歷國內市場激烈競爭驗證后的車型，在產品力、性價比、外觀等方面較合資車均具有明顯優勢。參考日系發展之路，天時地利缺一不可，自主車企正可借助電動化、智能化浪潮，從中國走向世界，從整車出口走向海外建廠，真正實現自主崛起。推薦海外積極布局的車企【比亞迪、長城汽車、長安汽車、吉利汽車 H】，建議關注【零跑汽車】。表17：重點公司盈利預測、估值、評

120、級 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 評級 002594.SZ 比亞迪 228.95 13.68 17.58 22.12 17 13 10 推薦 601633.SH 長城汽車 22.44 1.63 1.95 2.12 14 12 11 推薦 9863.HK 零跑汽車 21.30-3.15-2.61-0.49-000625.SZ 長安汽車 13.58 0.81 1.06 1.36 17 13 10 推薦 0175.HK 吉利汽車 6.87 0.74 1.15 1.49 9 6 5 推薦 資料來源：公司公告

121、，民生證券研究院預測；注：公司數據為民生證券研究院預測，未覆蓋標的采用萬得一致預期，股價為人民幣，時間為 2024 年 8 月 7 日，港幣兌人民幣匯率 1:0.92 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 7 風險提示 1）汽車行業競爭加劇。新能源汽車處于加速滲透時期，行業競爭壓力大，可能出現終端需求不及預期，同時對行業盈利能力造成影響。2）出海進度不及預期。出海涉及匯率、政策、品牌接受度等多重因素?？赡艹霈F因政策、或品牌接受度原因導致各車企出海推進速度不及預期。3）全球智能汽車滲透率不及預期。全球范圍看智能電動汽車仍處于行業發展早

122、期，消費者對智能汽車的接受度有可能導致全球智能汽車滲透率不及預期。行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 插圖目錄 圖 1：日系車整車出口及海外生產銷量（萬輛）.4 圖 2：1965-1995 年日系車整車出口及海外生產銷量（萬輛）.6 圖 3：日系車分市場銷量（萬輛）.7 圖 4：日系車分市場市占率（%）.7 圖 5：美國汽車市場各車系銷量構成及日系車占比（萬輛；%）.8 圖 6：美國原油首次購買價格（美元/桶）.10 圖 7：日本出口量及出口車企占比（萬輛；%）.10 圖 8：對美出口自主限制分配數量后日本汽車企業在美市占率（%）

123、.11 圖 9：東南亞五國各車系銷量及日系占比（萬輛；%）.12 圖 10：豐田的零部件供應商在東南亞國家間的互助分工體系.15 圖 11：德韓美中系車在東南亞五國市占率（%）.16 圖 12：日系車在東南亞五國市占率（%）.16 圖 13：西歐市場各車系銷量及日系車占比（萬輛；%）.16 圖 14：日系車西歐市占率（%）.17 圖 15：日系各品牌在西歐市場份額（%）.19 圖 16：豐田分地區海外銷量（萬輛）.22 圖 17：豐田汽車海外生產和組裝量（萬輛）.22 圖 18：豐田集團分車型出海數量（萬輛）.23 圖 19：豐田集團海外銷量及增速（萬輛；%）.23 圖 20：1950-195

124、9 年豐田集團生產量及增速（萬輛；%）.23 圖 21：皇冠樣品圖片.24 圖 22：由 Toyota Motor Sales 直接管理的經銷商站點.24 圖 23：1975-1980 年豐田集團海外銷量及市占率（萬輛；%）.25 圖 24：1975-1980 年豐田集團國內銷量及市占率（萬輛；%）.25 圖 25：1963 年 6 月-1980 年 7 月豐田集團凈收入及凈利潤率（百萬日元；%）.25 圖 26：Tercel 型號 AL10-Z（1978 年）.26 圖 27：Carina 型號 TA10（1970 年第 17 屆東京車展）.26 圖 28：Publica Asahi 圖片.

125、27 圖 29：Publica 經銷店圖片.27 圖 30：1980 年-2011 年豐田集團分車型海外銷量及市占率（萬輛；%）.28 圖 31：1980 年-2011 年豐田集團分地區海外銷量及增速（萬輛）.28 圖 32：1981 年 7 月-2010 年 10 月豐田集團凈收入及凈利潤率（百萬日元；%）.28 圖 33：豐田集團分地區海外銷量市場份額（%）.29 圖 34：雷克薩斯 LS 400 圖片.30 圖 35：豐田 Prius 圖片（2011 年）.30 圖 36：福特生產流水線圖片.31 圖 37：豐田集團精益生產方式圖片.31 圖 38：法國瓦朗謝訥市交通便利.33 圖 39

126、：法國汽車制造業從業人數區位分布.33 圖 40：自主車企出口總銷量、新能源出口銷量及占比（萬輛，%）.36 圖 41：比亞迪出口總銷量及同比增速（萬輛，%）.37 圖 42：長城汽車出口總銷量及同比增速（萬輛，%）.38 圖 43：吉利汽車出口總銷量及同比增速（萬輛，%）.39 圖 44：上汽集團出口總銷量及同比增速（萬輛，%）.40 圖 45：奇瑞集團出口總銷量及同比增速（萬輛，%）.41 表格目錄 表 1：日本制造商海外本地生產發展事件舉例.6 表 2：各市場特征以及日系車出口策略.7 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 表

127、 3：2023 年美國 TOP10 汽車品牌銷量及市場份額.8 表 4：日美汽車廠家的單人年度生產量（輛）.9 表 5：日本汽車企業對美出口自主限制分配數量（萬輛）.10 表 6：日本車企在北美市場推出豪華車型.11 表 7：2023 年東南亞市場 TOP10 品牌銷量及市場份額.12 表 8：日本汽車公司投資泰國時間節點.13 表 9：豐田在泰國發展歷程.13 表 10：20 世紀 90 年代不同國家采購體系差異.14 表 11：2023 年西歐市場 TOP10 品牌銷量及市場份額.17 表 12：歐洲市場 1990 年對日本車出口限制法規.18 表 13：日本車企進入歐洲的情況.18 表

128、14：2023 豐田集團全球銷量分布（萬輛；%）.21 表 15：豐田集團針對海外市場進行針對性的差異化布局.30 表 16：分車企乘用車出口銷量及同比增速（萬輛；%）.35 表 17：重點公司盈利預測、估值、評級.43 行業深度研究/汽車 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、

129、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅

130、-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確

131、性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶

132、應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026