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1、 重要提示：投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告首次公開發行股票投資價值研究首次公開發行股票投資價值研究 國防軍工國防軍工 佳力奇佳力奇投資價值分析報告投資價值分析報告 投資要點投資要點 1、公司是我國規模較大的飛機復材零部件供應商之一，自成立以來，公司已承擔眾多型號航空復材零部件的研發、設計和制造，產品廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備；積累了豐富的研究成果和生產經驗，形成了一整套完備的研發、采購、生產、銷售體系。2、從行業空間來看，我國國防預算穩步增長，裝備費用占比有望持續提升，有力支撐軍

2、隊裝備擴充以及更新換代。預計“十四五”期間，我國先進戰機裝備當前正處于型號更迭、加速列裝的發力階段，疊加我國自主大飛機的逐步批產放量以及無人機需求的增長，發行人主要下游需求旺盛。同時，航天復合材料在軍用飛機、民航大型客機以及無人機、低成本精確制導武器等新裝備領域應用比例提升也將為公司業績增長帶來動力。3、綜合絕對與相對兩種估值方法，預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間在 12.64-14.59 億元，億元，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，對應每股公允價值區間為 15.24-17.58 元。元。對應 2023年扣非前歸母凈利潤的市盈率為 12.39-14.30 倍倍，對應 2

3、023 年扣非后歸母凈利潤的市盈率為 16.21-18.70 倍，倍，對應 2024年預計歸母凈利潤的市盈率為 13.00-15.00倍倍。4、風險提示：1）盈利假設不成立的風險；2）暫定價格與審定價格差異導致業績波動的風險；3）客戶集中度較高的風險；4）供應商集中度較高的風險；5）先交貨后簽合同產生的風險；6）重大產品質量問題風險；7）原材料供應風險；8）原輔料價格波動的風險；9）毛利率下降的風險；10）風險技術創新風險；11）人才流失和技術失密的風險；12）應收賬款回收和資金周轉風險；13）稅收優惠政策變化風險；14）新增固定資產折舊規模對未來經營業績影響較大的風險；15）控制權變化風險；

4、16）社保公積金繳納風險；17）管理風險；18）內部控制風險；19）國內軍品銷售風險；20）資質到期后不能續期的風險；21）國家秘密泄露風險；22）市場準入風險；23）募集資金投資項目實施風險；24）募集資金投資項目實施后產能無法及時消化的風險；25）本次發行后股東即期回報攤薄的風險；26）經營業績季節性風險；27）二級市場股票價格波動的風險；28）可比公司及其所在行業估值波動的風險。投資者自主作出投資決策并自行承擔投投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。資風險。佳力奇佳力奇(A05552.SZ)(A05552.SZ)黎韜揚黎韜揚 010-85130418 SAC 編號:S14405160

5、90001 王春陽王春陽 010-85156462 SAC 編號:S1440520090001 發布日期：2024年 08 月 07日 合理價格區間：15.24-17.58元 發行數據發行數據 發行規模（股）不超過 20,743,876 發行后總股本（股）不超過 82,975,503 發行方式 采用網下向配售對象詢價發行與網上向社會公眾投資者定價發行相結合的方式，或中國證監會等監管機構認可的其他發行方式 發行申購日期 主承銷商 中信建投證券股份有限公司 主要股東 路強 19.09%華控科工(寧波梅山保稅港區)股權投資基金合伙企業(有限合伙)16.95%宿州廣融管理咨詢合伙企業(有限合伙)14.

6、46%可比上市公司可比上市公司 簡稱 愛樂達 代碼 300696.SZ 簡稱 邁信林 代碼 688685.SH 簡稱 廣聯航空 代碼 300900.SZ 簡稱 三角防務 代碼 300775.SZ 簡稱 航宇科技 代碼 688239.SH 簡稱 立航科技 代碼 603261.SH 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。、佳力奇盈利預測（百萬元）佳力奇盈利預測（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)462.93 522.51 546.17 571.01 YoY(%)-21.78%12.87%4.53%4.55%凈利潤

7、(百萬元)102.51 97.25 83.46 76.39 YoY(%)-31.78%-5.13%-14.18%-8.48%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 9WaVdXbZbU9WfVcW7NbP8OtRrRoMmQfQpPzRlOqRnP8OpPzQvPtPvNvPnOvN 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、發行人所處行業概況.1 1.1 發行人的行業分類.1 1.2 發行人所處行業的政策分析.9 1.3 發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析.12 1.4 發行人所處行業的發展前景分析.14 1

8、.5 發行人所處行業生命周期及對發行人的影響.17 1.6 發行人所處行業供給需求分析.19 二、發行人經營狀況及發展前景.22 2.1 發行人商業模式分析.22 2.2 發行人經營狀況分析.25 2.3 發行人盈利能力及財務狀況分析.26 2.4 發行人發展前景分析.28 2.5 發行人主營業務分析.32 2.6 發行人治理分析.33 2.7 發行人經營戰略分析.35 2.8 發行人研發技術分析.36 三、發行人募集資金投資項目分析.40 3.1 募集資金運用概況.40 3.2 募集資金投資項目分析.40 四、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較.44 4.1 可比上市公司營業收入比較分

9、析.44 4.2 與可比上市公司盈利能力比較.45 4.3 與可比公司研發情況比較.47 五、盈利預測與估值分析.50 5.1 盈利預測.50 5.2 估值分析.56 六、風險提示和風險因素分析.62 6.1 盈利預測假設不成立風險.62 6.2 主營業務收入不及預期風險.63 6.3 其他主要風險.64 七、公司財務摘要.69 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務產品具體分類及 2023 年主營業務占比.1 圖表 2：飛機復材零部件產品飛機應用情況示意圖.2 圖表 3：飛機復材零部件產品飛機應用情況匯總.

10、2 圖表 4：飛機復材零部件產品飛機上應用情況示意.3 圖表 5：飛機復材整體構件產品飛機上應用情況示意.4 圖表 6：導彈復材零部件產品示意.4 圖表 7：主要航空復合材料成型工藝工法匯總對比.5 圖表 8：熱壓罐成型示意圖.6 圖表 9：碳纖維復合材料模壓成型示意圖.6 圖表 10：熱壓罐及成型用材材料介紹.6 圖表 11：公司航空飛機零部件-零件的工藝流程.7 圖表 12：公司航空飛機零部件-整體構件的工藝流程.8 圖表 13：公司導彈復材零部件的工藝流程.9 圖表 14：國防行業主要行業政策.10 圖表 15：公司主營業務在復合材料產業鏈中所處位置及產品應用場景.12 圖表 16：中國

11、航空復材零部件行業產業鏈圖譜.13 圖表 17：同行業可比公司業務簡介情況.13 圖表 18：近年我國國防預算走勢.15 圖表 19：中國軍貿出口各類裝備規模大幅度增加（百萬 TIV）.16 圖表 20：復合材料航空航天應用領域一覽.17 圖表 21：近年來中國航空制造業產業規模與增長率.18 圖表 22：中國航空制造業細分產業規模與結構（億元）.18 圖表 23：截至 2022 年底全球在役軍機數量排名前五的國家情況.18 圖表 24：我國民用飛機市場情況預測.19 圖表 25：中國航空零部件制造行業市場規模（億元）.20 圖表 26：2022-2030 年航空零部件制造業和項目市場規模及年

12、平均市場空間（億元）.20 圖表 27：公司采購模式流程圖.22 圖表 28：公司生產模式流程圖.23 圖表 29：公司銷售模式流程圖.24 圖表 30：研發模式中工藝設計流程圖.24 圖表 31：研發模式中項目研發流程圖.25 圖表 32：2021-2023 公司營業收入.26 圖表 33：2021-2023 年公司歸母凈利潤.27 圖表 34：近年來公司四費情況（%）.27 圖表 35：近年來公司毛利率、凈利率情況.27 圖表 36：近年來公司 ROE 情況.28 圖表 37：近年來公司資產負債率情況.28 圖表 38：核心技術產品及服務收入占營業收入比重（萬元）.29 圖表 39：公司在

13、研階段項目情況匯總.30 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 40：近年來公司毛利率與凈利率變動情況.32 圖表 41：公司營業收入分產品構成情況（萬元）.33 圖表 42：2023 年公司前五大客戶情況.33 圖表 43：公司股權結構圖.34 圖表 44：本次發行前的前十名股東.34 圖表 45：主要自然人股東在公司擔任職務情況.35 圖表 46：2023 年公司在研新產品與項目實施情況（萬元）.36 圖表 47：公司核心技術列示.37 圖表 48：公司部分核心技術及其表征.37 圖表 49：公司募集資金運用項目（萬元）.40 圖表 50

14、：發行人與同行業上市公司航空零部件業務營業收入的對比情況（萬元）.44 圖表 51：發行人與同行業上市公司毛利率及變動浮動的對比情況（萬元）.45 圖表 52：發行人與同行業上市公司凈利率（%）的對比情況.45 圖表 53：發行人與同行業上市公司凈資產收益率（%）的對比情況.46 圖表 54：發行人與同行業上市公司期間費用率（%）的對比情況.46 圖表 55：發行人與同行業上市公司資產負債率（%）的對比情況.47 圖表 56：發行人與同行業上市公司研發費用占比的對比情況.47 圖表 57：公司與同行業可比公司在知識產權、核心技術方面的比較情況.48 圖表 58：下游主機廠營業收入預測情況.52

15、 圖表 59：中航高科營業收入與歸母凈利潤情況.52 圖表 60：公司飛機復材零部件與導彈復材零部件板塊收入與毛利率預測（萬元）.53 圖表 61：主要原材料價格變動趨勢（均價，元/平方米）.54 圖表 62：營業收入、營業成本及綜合毛利率預測（百萬元）.55 圖表 63：銷售費用、管理費用、研發費用假設.55 圖表 64：固定資產投資假設（萬元）.56 圖表 65：佳力奇盈利預測（百萬元）.56 圖表 66：可比上市公司 PE.57 圖表 67：可比上市公司 PE（剔除極端值影響）.57 圖表 68：可比上市公司 Beta.58 圖表 69：絕對估值關鍵假設及加權資本成本.59 圖表 70：

16、公司 2024-2033年現金流折現預測（百萬元）.60 圖表 71：現金流貼現估值（公司的自由現金流 FCFF）匯總（百萬元）.60 圖表 72：絕對估值敏感性分析（元/股）.60 圖表 73：估值對增速的敏感性分析.62 圖表 74：最終定價相比暫定價格的變化對未來營業收入及利潤總額變化的敏感性分析.62 圖表 75：毛利率波動對于歸母凈利潤的影響.64 圖表 76：企業所得稅變化對于歸母凈利潤的影響.65 圖表 77：公司 2024-2026年利潤表預測.69 圖表 78：公司 2024-2026年資產負債表預測.70 圖表 79：公司 2024-2026年現金流量表預測.71 1 首次

17、公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、發行人所處行業概況發行人所處行業概況 1.1 發行人的行業分類發行人的行業分類 公司專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，主要產品為飛機復材零部件以及導彈復材零公司專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，主要產品為飛機復材零部件以及導彈復材零部件，部件，主要客戶為軍方客戶和軍工集團主要客戶為軍方客戶和軍工集團。根據國民經濟行業分類標準（GB/T4754-2017），公司所處行業屬于“C37鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業”。公司產品符合產業政策。根據戰略性新興產業分類（2018

18、），公司所從事的航空復材零部件業務具體從屬于戰略性新興產業之“2 高端裝備制造產業”之“2.2 航空裝備產業”之“2.2.1 航空器裝備制造”，屬于戰略性新興產業。產業結構調整指導目錄（2019年本），將“干線、支線、通用飛機及零部件開發制造”列為鼓勵發展產業。公司長期深耕于軍用航空領域。公司長期深耕于軍用航空領域。自成立以來，公司已承擔眾多型號航空復材零部件的研發、設計和制造，產品廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備。公司主營業務位于航空產業鏈的中游制造環節，通過熱壓罐成型工藝或熱壓機模壓成型工藝將預浸料生產加工為航空復材零部件。公司主營業務收入主要包括飛機復材

19、零部件、導彈復材零部件和制造及技術服務三類業務收入，分別占比 78.81%、6.35%、14.84%。除主要產品銷售外，公司還利用航空復材零部件領域的研發和制造能力，提供受托制造及技術服務，作為輔助收入和利潤來源。圖表圖表1：公司主營業務產品具體分類及公司主營業務產品具體分類及 2023 年主營業務占比年主營業務占比 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司的主要產品為飛機復材零部件和導彈復材零部件，其中飛機復材零部件產品主要應用于飛機的機身、公司的主要產品為飛機復材零部件和導彈復材零部件，其中飛機復材零部件產品主要應用于飛機的機身、機翼、尾翼、起落架系統、垂尾、方向舵等部位，可有效減輕航

20、空器重量、提升航空器產品性能。機翼、尾翼、起落架系統、垂尾、方向舵等部位，可有效減輕航空器重量、提升航空器產品性能。2 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表2：飛機復材零部件產品飛機應用情況示意圖飛機復材零部件產品飛機應用情況示意圖 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 飛機復材零部件是以高性能復合材料制造的飛機零部件，該等復合材料以碳纖維、玻璃纖維等為增強體，飛機復材零部件是以高性能復合材料制造的飛機零部件，該等復合材料以碳纖維、玻璃纖維等為增強體，合成樹脂等為基體，在飛機的承力結構上得到了廣泛應用。合成樹脂等為基體，在飛機的承力結構

21、上得到了廣泛應用。相比傳統金屬零部件，復材零部件在比強度、比模量、耐疲勞性、耐腐蝕性等技術指標具備明顯優勢，可有效減輕航空器重量、提升航空器產品性能。飛機復材飛機復材零部件的制造具有精度要求高、尺寸和結構差異大、定制化程度高等特點零部件的制造具有精度要求高、尺寸和結構差異大、定制化程度高等特點，公司作為國內規模較大的飛機復材零部件供應商之一，在多年經營中積累了豐富的生產技術和制造經驗，在質量控制、敏捷交付以及技術服務等方面受到了客戶的高度認可。按照工藝復雜程度，公司所產飛機復材零部件產品主要可區分為零件及整體構件，按照工藝復雜程度，公司所產飛機復材零部件產品主要可區分為零件及整體構件，該等產品

22、在飛機上的應用情況如下：圖表圖表3：飛機復材零部件產品飛機應用情況匯總飛機復材零部件產品飛機應用情況匯總 序號序號 應用部位應用部位 主要功能主要功能 公司零件產品公司零件產品 公司整體構件產品公司整體構件產品 1 機身 裝載各種設備及人員物資、連接飛機其他部分 長桁、桁梁、隔框、蒙皮等 某有人機前機身整體構件、某有人機中機身整體構件 2 機翼 產生飛機升力，操縱飛機滾轉 翼梁、翼肋、縱墻、蒙皮、長桁等 某有人機機翼整體構件、某無人機夾層結構整體構件 3 尾翼 操作飛機俯仰或偏轉，保證飛機平穩飛行 翼梁、翼肋、縱墻、蒙皮、長桁等-4 起落架系統 用于起飛、著陸、滑跑和滑行，停放時支撐飛機 橫梁

23、、艙門-5 垂尾 保持飛機在飛行中的穩定性和控制飛機的飛行姿態 墻-6 方向舵 對飛機進行偏航操縱 蒙皮、梁、肋等 某有人機方向舵整體構件 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 3 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司生產的飛機復材零件主要為應用于飛機機翼、機身、尾翼、起落架系統、垂尾和方向舵等部位的機體公司生產的飛機復材零件主要為應用于飛機機翼、機身、尾翼、起落架系統、垂尾和方向舵等部位的機體結構件，廣泛涉及蒙皮、翼梁、桁條、翼肋、縱墻等主要零件結構件，廣泛涉及蒙皮、翼梁、桁條、翼肋、縱墻等主要零件，代表性產品情況如下：圖表圖表4：飛機復

24、材零部件產品飛機上應用情況示意飛機復材零部件產品飛機上應用情況示意 名稱名稱 圖示圖示 功能介紹功能介紹 應用部位應用部位 長桁 長桁作為機身結構的縱向構件，用來承受機身彎曲引起的軸向力，并對蒙皮有支撐作用。機身 機翼 尾翼 桁梁 桁梁的作用與長桁相似，但截面積比長桁大。機身 隔框 隔框是飛機機身骨架的主要承力件，通常沿機身縱向布置，對蒙皮和長桁起支持作用。機身 蒙皮 蒙皮是固定在飛機骨架結構外的部分，用于維持飛機外形，保持動力特性。要求強度高、塑性好、耐腐蝕、表面平整度高。機身 機翼 尾翼 方向舵 翼梁 翼梁是機翼上的縱向承力件，要求抗彎性好、強度高。機翼 尾翼 方向舵 翼肋 翼肋的作用是維

25、持機翼剖面所需的形狀，一般它與蒙皮、長桁相連。機翼 尾翼 方向舵 縱墻 縱墻作用是承受剪力，承受彎矩，通常布置在機翼的前緣或后緣，與機翼上下蒙皮相連。機翼 尾翼 方向舵 艙門 供起落架升降的門，飛機起飛時艙門關閉，飛機落地時艙門打開。起落架系統 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 整體構件產品在飛機復材零件基礎上，進一步通過共膠接、二次膠接、一體成型等整體成型方法將復材零整體構件產品在飛機復材零件基礎上，進一步通過共膠接、二次膠接、一體成型等整體成型方法將復材零件膠接成型，形成較高集成化的航空整體構件產品。件膠接成型，形成較高集成化的航空整體構件產品。公司飛機復材整體構件產品已應用于某型無

26、人機的機翼舵面及某型有人機的機翼、前機身、中機身、方向舵等部分，代表性產品情況如下：4 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表5：飛機復材整體飛機復材整體構件產品飛機上應用情況示意構件產品飛機上應用情況示意 名稱名稱 圖示圖示 功能介紹功能介紹 應用部位應用部位 某有人機機翼整體構件 機翼整體構件是包圍在機翼骨架外的維形構件，用粘接劑固定于骨架上，形成機翼的氣動力外形，它是機翼主要的受力結構。機翼 某有人機前機身整體構件 前機身和中機身整體構件的作用是承受機身中拉壓和剪切載荷，在減重方面擁有很大的優勢。機身 某有人機中機身整體構件 機身 某

27、無人機機翼夾層結構整體構件 機翼夾層結構整體的主要功能為減輕機翼整體的重量，提高剛度。相比薄壁結構的薄蒙皮，夾層結構厚度大，抵抗失穩能力強，重量減小，表面光滑，氣動外形良好，失穩臨界應力顯著提高。機翼 某有人機方向舵整體構件 方向舵是垂直尾翼中可操縱的翼面部分，其作用是對飛機進行偏航操縱，多數用于角度較小的轉向。方向舵 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司生產的導彈復材零部件主要為彈翼及小翼等導彈彈體結構件，主要功能為控制導彈飛行姿態、提升導公司生產的導彈復材零部件主要為彈翼及小翼等導彈彈體結構件，主要功能為控制導彈飛行姿態、提升導彈飛行能力。彈飛行能力。該等產品滿足了先進導彈武器輕型

28、化的發展需求，可有效減輕導彈結構質量、提升導彈戰術性能。公司導彈復材零部件代表性產品情況如下：圖表圖表6：導彈復材零部件產品示意導彈復材零部件產品示意 名稱名稱 圖示圖示 功能介紹功能介紹 彈翼 彈翼常指安裝在彈尾的尾翼，用于穩定導彈下落時的飛行狀態，確保導彈以正確姿態命中目標，彈翼還可以阻止導彈自身旋轉，從而提高精度。小翼 在飛行中為導彈提供升力，起穩定和控制方向的作用。資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 5 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。以高性能樹脂為基礎的航空級先進復合材料正迅速成為航空工業的關鍵材料之一。以高性能樹脂為基礎的航空

29、級先進復合材料正迅速成為航空工業的關鍵材料之一。這類材料以其卓越的性能比如高比剛度、高比強度、以及高比模量和輕重量特性，在航空領域的應用正穩步擴大。它們在力學性能上可與傳統金屬材料相匹敵，已經成為繼鋁、鋼、鈦之后的第四大航空材料。特別是在代表現代航空工業技術進步的大型客機如波音 787和空客 A350中，碳纖維復合材料的使用比例已分別達到甚至超過了結構重量的50%，標志著航空結構材料的先進性。航空級復合材料的制造過程涉及多個關鍵環節，包括樹脂和纖維的預浸料制備、層疊、固化成型、機械加航空級復合材料的制造過程涉及多個關鍵環節，包括樹脂和纖維的預浸料制備、層疊、固化成型、機械加工、無損檢測和最終裝

30、配等。其中，固化成型環節是轉化原材料到具體零部件的關鍵工、無損檢測和最終裝配等。其中，固化成型環節是轉化原材料到具體零部件的關鍵步驟，對成品質量和整體步驟，對成品質量和整體成本具有決定性影響。當前，航空用復合材料的主流成型技術主要分為熱壓罐成型、罐外新型成型以及液體成成本具有決定性影響。當前，航空用復合材料的主流成型技術主要分為熱壓罐成型、罐外新型成型以及液體成型等類別。型等類別。圖表圖表7：主要航空復合材料成型工藝工法匯總對比主要航空復合材料成型工藝工法匯總對比 成型工藝成型工藝 特點特點 優點優點 缺點缺點 技術壁壘技術壁壘 熱壓罐成型 使用加熱的壓力容器來固化預浸材料，適用于高性能、高質

31、量要求的復合材料部件。零件質量高，材料性能充分發揮；適用于復雜形狀零件。成本高，設備投資大；加工周期相對較長。形狀特別復雜的結構不適用 需要精確的溫度和壓力控制技術。模壓成型 通過加熱和壓力將預浸料或干燥纖維與樹脂在模具中成型。生產效率高；適合大批量生產；零件尺寸精度高。設計靈活性相對較低；模具成本高。需要精密的模具設計和制造技術。拉擠成型 通過持續拉拽纖維通過浸有樹脂的模具，固化后得到恒定截面的復合材料制品。適合生產長條形或管狀結構；成本相對較低；效率高。僅限于恒定截面產品；設計靈活性有限。對材料和工藝參數的控制要求較高。纏繞成型 將浸有樹脂的纖維纏繞到特定形狀的芯模上，適合制造軸對稱或近軸

32、對稱的空心結構。適合制造大型圓筒形或復雜曲面零件；材料性能優化；成本效率較高。設計和制造復雜度高；對纏繞機械的要求高。需要復雜的纏繞路徑設計和精確的控制系統。液體成型 包括樹脂傳遞模塑(RTM)等，將低粘度樹脂注入放置在模具中的纖維中。零件質量高，適合復雜形狀和大型結構；材料利用率高。設備和模具成本較高；技術要求相對復雜。對樹脂流動和固化控制有較高要求。資料來源：航空復合材料常用成型工藝，中信建投證券 公司飛機復材零部件主要通過熱壓罐成型工藝制造而成。公司飛機復材零部件主要通過熱壓罐成型工藝制造而成。熱壓罐成型工藝是目前航空航天系統最為常用的復合材料結構、蜂窩夾芯結構及金屬或復合材料膠接結構的

33、成型方法，生產的產品具備剛度強度高、內部質量優良、性能穩定、可適用各種大型工裝模具等特性。因此，熱壓罐成型工藝主要應用于結構效率高、尺寸較大、性能要求穩定、制造難度大的飛機復材零件或整體構件。公司導彈復材零部件主要通過熱壓機模壓成型工公司導彈復材零部件主要通過熱壓機模壓成型工藝制造而成。藝制造而成。相比熱壓罐成型法，模壓成型工藝具備原料損耗小、成型時間短、生產成本較低、外形精度高等特性，適用于中小型復材零部件的生產，亦與導彈復材零部件的生產要求相匹配。6 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表8：熱壓罐成型示熱壓罐成型示意圖意圖 圖表圖表9

34、：碳纖維復合材料模壓成型示意圖碳纖維復合材料模壓成型示意圖 數據來源：中航泰達官網，中信建投證券 數據來源：歐能機械官網，中信建投證券 圖表圖表10：熱壓罐及成型用材材料介紹熱壓罐及成型用材材料介紹 增強纖維增強纖維 增強形式增強形式 主體樹脂主體樹脂 制造方法制造方法 說明說明 碳纖維 單向纖維 環氧，BMI，氰酸酯等 熱熔法（干法）溶劑法（濕法）目前主流，力學性能優秀，多用于承力構件 多向織物 環氧 溶劑法 特殊用途，航空航天多，工藝成本高 布 環氧，酚醛 溶劑法 較多，多于次承力構件 玻璃纖維 單向纖維 環氧 熱熔法 溶劑法 較多，次承力構件，透波結構等，成本低 布 環氧，酚醛 溶劑法

35、較多，次承力構件，透波結構，裝飾結構等，成本低 芳綸纖維 單向纖維 環氧 熱熔法 溶劑法 應用少，用于吸能抗沖擊結構，后加工困難 布 環氧 溶劑法 其他纖維 單向纖維 環氧，氰酸酯等 溶劑法 航天電器等特殊用途 數據來源：復合材料指南復合材料及織物類型結構介紹，中信建投證券 公司航空飛機零部件與導彈復材零部件具體工藝流程與技術如下公司航空飛機零部件與導彈復材零部件具體工藝流程與技術如下，其中航空飛機零部件又分為零件與整體，其中航空飛機零部件又分為零件與整體構件兩大類構件兩大類。整體構件是在公司生產的復材零件的基礎上，通過膠接工序和熱壓罐工序制造而成，脫模及之后的工序與復材零件保持一致。導彈復材

36、零部件的成型工序與整體構件類似，區別在于骨架膠接和蒙皮膠接的固化系通過熱壓機模壓成型工藝。7 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表11：公司航空飛機零部件公司航空飛機零部件-零件的工藝流程零件的工藝流程 工藝流程工藝流程 工序介紹工序介紹 工裝及材料準備 工裝準備：通常情況下，公司生產的零件工裝由客戶提供；公司依據零件圖號要求安排工裝出庫，并對工裝進行表面清潔，預備用于生產使用 零件準備：公司按照零件圖號要求，預備相應的預浸料、隔離膜等輔料 材料切割 公司按照零件圖號的設計要求，利用自動下料機將預浸料按一定的形狀、尺寸和纖維方向進行裁剪

37、定位鋪疊 公司利用激光定位系統在工裝上進行位置和角度的定位，并按照定位逐層將預浸料鋪疊在工裝上 熱壓罐成型 公司將工裝及鋪疊預浸料一并置入熱壓罐中，進行加溫、加壓，將預浸料固化為復材零件，在成型過程中需要實時對成型過程中的溫度、壓力、真空、保溫、升溫等項目進行監測 脫模 熱壓罐成型過程后，公司將復材零件與工裝進行分離，工裝后續可持續循環利用，復材零件轉入質檢流程 無損檢測 無損檢測是在不損傷復合材料或其制件的情況下，為檢驗其內部缺陷所進行的試驗，公司目前主要通過超聲探傷來進行無損檢測；公司通過手工或自動化超聲探傷來對復材零件進行無損檢測，確認產品是否存在分層、脫粘等質量缺陷 隨爐件性能測試 隨

38、爐件是與制件的材料、工藝過程相同，并在同爐固化成形的一種試驗樣品，用以評定制件質量對工藝過程進行監控；公司通過對隨爐件進行理化測試，測試產品的力學性能是否符合要求 8 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。精確外形修整 精確外形修整系利用數控機床或手工切割對產品進行外形尺寸和表面質量的修整 檢驗入庫 對產品進行表面劃傷、超差等外觀問題進行檢驗，檢驗合格后入庫 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 圖表圖表12：公司航空飛機零部件公司航空飛機零部件-整體構件的工藝流程整體構件的工藝流程 工藝流程工藝流程 工序介紹工序介紹 工裝、材料及零件準備 工裝

39、準備：安裝工裝出庫及表面清潔，用于后續使用 材料準備：預備蜂窩芯、膠膜等輔料 零件準備：預備上蒙皮、下蒙皮、肋、梁等零件用于后續膠接組裝，上述零件按照上文的航空飛機零部件-零件生產流程生產而成 骨架膠接 將肋、梁和蜂窩芯等零件通過膠膜膠接成為骨架 熱壓罐成型 將骨架置入熱壓罐中進行膠膜固化，固化完成后骨架成型 蒙皮膠接 將上蒙皮和下蒙皮通過膠膜膠接在骨架上 熱壓罐成型 將蒙皮與骨架的膠接件置入熱壓罐中進行膠膜固化，固化完成后整體構件成型 脫模、無損檢測、隨爐件性能測試、精確外形修整、檢驗入庫 與復材零件的生產工序一致 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 9 首次公開發行股票投資價值研究報告

40、 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表13：公司導彈復材零部件的工藝流程公司導彈復材零部件的工藝流程 工藝流程工藝流程 工序介紹工序介紹 工裝、材料及零件準備 工裝準備：安裝工裝出庫及表面清潔，用于后續使用 材料準備：預備發泡粉、金屬件和膠膜等輔料 零件準備：預備上蒙皮、下蒙皮、肋、梁等零件，上述零件按照上文的航空飛機零部件-零件生產流程生產而成 骨架膠接 將肋、梁、發泡芯類零件、金屬件等材料通過膠膜膠接成為骨架 熱壓機成型 將骨架置入熱壓機進行固化，一方面實現膠膜固化，另一方面發泡粉在熱壓機高溫高壓作用下膨脹，填充骨架空間 蒙皮膠接 將上蒙皮和下蒙皮通過膠膜膠接在骨架上

41、 熱壓機成型 將蒙皮與骨架的膠接件置入熱壓機中進行膠膜固化，固化完成后導彈復材零部件成型 機械連接 用鉚釘將復材制件和金屬件進行連接加固 脫模、無損檢測、檢驗入庫 與復材零件的生產工序一致 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 1.2 發行人所處行業的政策分析發行人所處行業的政策分析 公司產品主要為飛機復材零部件和導彈復材零部件，廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶公司產品主要為飛機復材零部件和導彈復材零部件，廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備，公司產品符合產業政策。機、導彈等重點型號裝備，公司產品符合產業政策。根據戰略性新興產業分類（2018），公司

42、所從事的航 10 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?？諒筒牧悴考I務具體從屬于戰略性新興產業之“2 高端裝備制造產業”之“2.2 航空裝備產業”之“2.2.1 航空器裝備制造”，屬于戰略性新興產業。產業結構調整指導目錄（2019年本），將“干線、支線、通用飛機及零部件開發制造”列為鼓勵發展產業。公司產品與未來國家政策鼓勵的發展規劃相契合，符合國家經濟發展戰略。公司產品與未來國家政策鼓勵的發展規劃相契合，符合國家經濟發展戰略。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要中提出“聚焦新一代綠色環保以及航空航天、海洋裝備

43、等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障能力，培育壯大產業發展新動能”；“十四五”原材料工業發展規劃提出“提升先進制造基礎零部件用鋼、高強鋁合金纖維新材料、復合材料等綜合競爭力”“聚焦重大技術裝備、重大工程等需要，培育一批耐候鋼人工晶體、復合材料等高端材料團體標準?！惫局饕a品為航空復材零部件，行業主管部門主要為發改委、工信部、國防科工局、中央軍委裝備發展公司主要產品為航空復材零部件，行業主管部門主要為發改委、工信部、國防科工局、中央軍委裝備發展部等。部等。航空復材零部件制造業務所涉及的主要法律法規、規章和規范性文件主要包括：中華人民共和國國防法中華人民共和國保守國家秘密法中

44、華人民共和國國家安全法武器裝備質量管理條例武器裝備科研生產許可管理條例 武器裝備科研生產單位保密資格認定辦法 武器裝備科研生產許可實施辦法武器裝備科研生產許可與裝備承制單位資格聯合審查工作規則（試行）武器裝備科研生產備案管理暫行辦法等，對武器裝備科研生產企業的保密資質管理、行業準入、軍品質量管理、國防科研管理、軍品采購等方面作出了相關要求。公司所處行業為國家產業政策鼓勵和支持發展的行業。為規范和推動航空零部件行業、復合材料行業的健康發展，國家出臺了一系列相關的行業政策，具體內容如下：圖表圖表14：國防行業主要行業政策國防行業主要行業政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 主

45、要內容主要內容 工業重點領域能效標桿水平和基準水平(2023 年版)2023 年6 月 發改委、工信部、生態環境部、市場監管總局、國家能源局 涉及初級形態塑料及合成樹脂制造、合成纖維單(聚合)體制造等方面的內容。關于推動能源電子產業發展的指導意見 2023 年1 月 工信部、教育部、科技部、人民銀行、銀保監會、能源局 研發汽車發動機、變速箱等高效加工與近凈成形成套裝備，航空航天大型復合材料智能鋪放、成形、加工和檢測成套裝備，航空航天智能裝配裝備，船舶板材激光焊接成套裝備等。擴大內需戰略規劃綱要(2022-2035 年)2022 年12 月 國務院 推進前沿新材料研發應用，促進重大裝備工程應用和

46、產業化發展，加快大飛機、航空發動機和機載設備等研發，推進衛星及應用基礎設施建設?！笆奈濉痹牧瞎I發展規劃 2022 年7 月 工信部、科技部、自然資源部 提升先進制造基礎零部件用復合材料等其他材料的綜合競爭力，培育復合材料等其他高端材料團體標準。關于化纖工業高質量發展的指導意見 2022 年4 月 工信部 提升高性能纖維生產應用水平，提升高性能纖維質量一致性和批次穩定性，進一步擴大高性能纖維在航天航空等領域的應用。關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 2021 年6 月 工信部、科技部、財政部等 提出加快培育發展制造業優質企業，提升產業鏈供應鏈自主可控能力。中華人民共和國國民經濟和社會

47、發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年3 月 全國人民代表大會 提出要加強碳纖維等高性能纖維及其復合材料的研發應用。11 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 2020 年9 月 發改委、科技部、工信部、財政部 提出加快新材料產業強弱項，加快在高性能纖維材料等領域實現突破。關于促進國家高新技術產業開發區高質量發展的若干意見 2020 年7 月 國務院 提出大力培育發展新興產業，引導企業廣泛應用新工藝、新材料等。關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 2019 年

48、8 月 工信部 加快高端材料創新，支持航空、核能、發動機等關鍵領域材料的生產應用示范平臺建設，促進新材料應用驗證及推廣。關于發布國防科技工業強基工程軍工“雙百”工藝攻關專項行動項目指南（2018 年）的通知 2018 年7 月 國防科工局 針對武器裝備輕量化發展需求，在復合材料構件成形與質量控制方面開展研究。新材料標準領航行動計劃 2018 年3 月 質量監督檢驗檢疫總局、工信部、發改委、科技部、國防科工局等 提升先進復合材料生產及應用水平，重點發展高性能碳纖維等高性能纖維及其應用。增強制造業核心競爭力三年行動計劃 2017 年11 月 發改委 按照自主創新、突破重點的思路，開展市場潛力大、附

49、加價值高的重點新材料關鍵技術產業化，加快公共服務平臺建設，提升新材料產業發展水平，其中包括先進復合材料。新材料產業發展指南 2017 年1 月 工信部、發改委、科技部、財政部 到 2020 年，新材料產業規?；?、集聚化發展態勢基本形成，突破復合材料領域技術裝備制約?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d產業發展規劃 2016 年11 月 國務院 加快航空領域關鍵技術突破和重大產品研發，前瞻布局航空新材料及新型復合材料加工技術。中國制造 2025 2015 年5 月 國務院 將先進復合材料作為發展重點，加快研發新材料制備關鍵技術和裝備，加強基礎研究和體系建設，突破產業化制備瓶頸。工業轉型升級投資指南 2011

50、 年12 月 工信部 明確航空、航天行業及軍民共用產品、軍民共用技術、新材料、專用及特種設備等四個方面作為軍民結合重點。關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見 2010 年5 月 國務院 鼓勵民間資本進入國防科技工業投資建設領域。資料來源：公司招股說明書，中商產業研究院，各國家部委官網，中信建投證券 國家相關政策已經明確了航空制造業在國民經濟中處于戰略地位，并且已經出臺一系列關于航空零部件國家相關政策已經明確了航空制造業在國民經濟中處于戰略地位，并且已經出臺一系列關于航空零部件、復合材料等領域的鼓勵政策。復合材料等領域的鼓勵政策。國家先后發布武器裝備科研生產備案管理暫行辦法重點新材料首批次應

51、用示范指導目錄（2019 年版）中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見等法律法規、政策文件，大力支持航空零部件行業、復合材料行業發展。具體而言，武器裝備科研生產備案管理暫行辦法的出臺，進一步落實國務院“放管服”改革要求，在簡化事前準入審批的同時，規范和加強對武器裝備科研生產許可放開部分的事中事后管理，有利于航空零部件制造行業長期發展，為公司核心競爭力的發展提供強有力的保障。重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019年版）中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要等政策的推出，對促進我國復

52、合材料的科研創新、產業化推廣以及產能提 12 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。升提供了強有力的政策支持和良好的政策環境；國家出臺關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見，以支持制造行業的優質企業發展，對發行人生產經營具有持續的積極影響。1.3 發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析 公司主營業務位于復合材料產業鏈的下游，通過熱壓罐成型工藝或熱壓機模壓成型工藝將預浸料生產加工公司主營業務位于復合材料產業鏈的下游，通過熱壓罐成型工藝或熱壓機模壓成型工藝將預浸料生

53、產加工為航空復材零部件。為航空復材零部件。公司上游行業主要為碳纖維產業鏈，采購的核心原材料主要為預浸料，上游原材料的供應能力和技術水平直接影響航空復材零部件制造業的發展水平。由于軍品對供應商選擇非常嚴格，因此公司主要原材料選擇受到嚴格約束，對上游供應商議價能力有限，但公司與上游供應商保持良好合作關系，上游行業未發生重大不利變化，也不會對公司生產經營帶來重大不利影響。公司下游產業為航空制造業，下游客戶主要為航空工業下屬飛機主機廠及科研院所，產品的最終用戶主要公司下游產業為航空制造業，下游客戶主要為航空工業下屬飛機主機廠及科研院所，產品的最終用戶主要為軍方。為軍方。軍工領域的客戶對產品質量、可靠性

54、和售后服務有比較高的要求，軍工整機產品的定型一般要經歷論證、研制、檢測、試驗、試生產等多個階段，驗證時間長、投入大，經過鑒定的配套產品供應商更換成本較高。因此，軍工整機產品型號定型時，供應鏈管理體系中各部件供應商名錄已經基本確定。因此，軍工整機產品型號定型時，供應鏈管理體系中各部件供應商名錄已經基本確定。圖表圖表15：公司主營業務在復合材料產業鏈中所處位置及產品應用場景公司主營業務在復合材料產業鏈中所處位置及產品應用場景 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 13 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表16：中國航空復材零部件行業產業鏈圖

55、譜中國航空復材零部件行業產業鏈圖譜 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 目前航空復材零部件行業整體競爭格局為航空工業集團內部配套企業為主，科研機構、民營企業有效補充目前航空復材零部件行業整體競爭格局為航空工業集團內部配套企業為主，科研機構、民營企業有效補充的市場競爭格局。的市場競爭格局。我國航空工業堅持產學研結合的發展戰略，鼓勵民間資本進入航空工業領域。目前，軍用航空零部件制造企業的數量較少，主要包括軍用飛機主機廠內部配套企業、航空航天科研機構和具備相應資質的民營企業。近年來國家高度重視國防建設，空軍裝備的更新換代與批量擴產也在持續進行，帶來了較大的市場增量需求。從競爭對手情況來看，軍用飛

56、機主機廠的內部配套企業是目前國內航空零部件制造業的主要參與者。從競爭對手情況來看，軍用飛機主機廠的內部配套企業是目前國內航空零部件制造業的主要參與者。飛機主機廠一般均具有“大而全”的特征，普遍下設多個從事零部件和部段制造的配套企業，具有豐富的制造經驗和較強的制造能力。此外，航空航天科研機構此外，航空航天科研機構，在長期進行航空航天設備、材料、工藝的研發過程中，國內部分科研院所形成了零部件和部段制造能力，特別是在高技術含量零部件方面，航空航天科研機構形成了突出優勢。民營企業方面，民營企業方面，自關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見出臺以來，一批民營企業進入航空零部件制造領域，打破了我國

57、航空工業原有相對封閉的經營體制。隨著航空制造業的快速發展，飛機主機廠將更多零部件的研發和生產外部化，而將主要精力投向系統集成和關鍵部件的研制和最終組裝等工作，這為民營企業創造了廣闊的發展空間。從產品及服務角度來看，公司與同行業可比上從產品及服務角度來看，公司與同行業可比上市公司邁信林、愛樂達、廣聯航空、三角防務、航宇科技、市公司邁信林、愛樂達、廣聯航空、三角防務、航宇科技、立航科技的主要產品或服務均應用于航空航天領域，存在一定交叉，但細分領域、用途存在一定差異。立航科技的主要產品或服務均應用于航空航天領域，存在一定交叉，但細分領域、用途存在一定差異。公司專注于向客戶提供航空復材零部件產品及相關

58、制造技術服務，除廣聯航空為下游客戶提供復材零部件加工業務外，其余可比公司主要從事航空金屬零部件相關業務。其余可比公司主要從事航空金屬零部件相關業務。公司與可比公司的細分業務領域、技術特點各有側重，均在各自業務領域的細分市場具備較強競爭力。公司所處航空復材零部件行業的下游客戶需求呈現分散化、定制化特征。圖表圖表17：同行業可比公司業務簡介情況同行業可比公司業務簡介情況 企業名稱企業名稱 航空制造業務情況和市場地位航空制造業務情況和市場地位 邁信林 江蘇邁信林航空科技股份有限公司成立于 2010 年 3 月，2021 年 5 月在上交所科創板上市，股票代碼 688685.SH。自成立以來，邁信林專

59、注于航空航天零部件的工藝研發和加工制造，其主要產品或服務涉及航空航天、兵器、船舶、電 14 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。子、汽車等領域。愛樂達 成都愛樂達航空制造股份有限公司成立于 2004 年 3 月，2017 年 8 月在深交所創業板上市，股票代碼 300696.SZ，專注于航空航天制造領域。愛樂達主要從事軍用飛機、民用飛機零部件、航空發動機零件及航天大型結構件的精密制造。廣聯航空 廣聯航空工業股份有限公司成立于 2011 年2 月，2020 年10 月在深交所創業板上市，股票代碼 300900.SZ。廣聯航空產品覆蓋軍用和民用領域，

60、主要為航空工裝、航空航天零部件與無人機產品。三角防務 西安三角防務股份有限公司成立于 2002 年 8 月，2019 年 5 月在深交所創業板上市，股票代碼 300775.SZ。三角防務主要從事航空、航天、船舶等行業鍛件產品的研制、生產、銷售和服務。航宇科技 貴州航宇科技發展股份有限公司成立于 2006 年 9 月，2021 年6 月在上交所科創板上市，股票代碼 688239.SH。航宇科技主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研發、生產和銷售。立航科技 成都立航科技股份有限公司成立于 2003 年 7 月，2022 年 3 月在上交所主板上市，股票代碼 603261.SH。立航科技主要業務為飛機

61、地面保障設備、航空器試驗和檢測設備、飛機工藝裝備、飛機零件加工和部件裝配。資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 從資質層面來看，公司深耕航空復材零部件領域多年，是高新技術企業、國家級專精特新“小巨人”企從資質層面來看，公司深耕航空復材零部件領域多年，是高新技術企業、國家級專精特新“小巨人”企業、安徽省“專精特新”企業業、安徽省“專精特新”企業 50 強、安徽省優秀民營企業、安徽省技術創新示范企業以及安徽省工業和信息強、安徽省優秀民營企業、安徽省技術創新示范企業以及安徽省工業和信息化領域標準化示范企業?；I域標準化示范企業。公司客戶覆蓋航空工業下屬多家飛機主機廠和科研院所、軍方科研生產單位以及

62、國內其他知名航空復材零部件制造商，是連續五年被航空工業下屬核心飛機主機廠客戶評為“優秀供應商”“金牌供應商”的唯一復材零部件領域企業。公司已與航空工業下屬八大主機廠中的四家實現深度合作。公司已與航空工業下屬八大主機廠中的四家實現深度合作。一方面由于軍工行業的特殊性，客戶對上游供應商有嚴格的資格認證，上游供應商一旦成為其合格供應商之后，客戶粘性較強，合作關系將較為穩定；另一方面，公司在航空復材零部件細分領域具備技術優勢、產品質量優勢、先發進入優勢、客戶粘性優勢和成本控制優勢等方面的差異化競爭優勢。綜合來看，公司在航空復材零部件細分市場已占據一定競爭優勢。綜合來看，公司在航空復材零部件細分市場已占

63、據一定競爭優勢。公司高度重視產品質量水平，不斷加大研發投入進行工藝優化，并且建立了覆蓋生產全流程的質量檢測體系，有效提升產品穩定性、良品率和完成效率，產品質量控制水平受到客戶好評，是連續五年被航空工業下屬核心飛機主機廠客戶評為是連續五年被航空工業下屬核心飛機主機廠客戶評為“優秀供應商優秀供應商”“金金牌供應商牌供應商”的唯一復材零部件領域企業。的唯一復材零部件領域企業。公司已與航空工業下屬八大主機廠中的四家實現深度合作，在航空復材零部件細分市場已占據較為有利的競爭位置。公司與可比公司的細分業務領域、技術特點各有側重，均在各自業務領域的細分市場具備較強競爭力。1.4 發行人所處行業的發展前景分析

64、發行人所處行業的發展前景分析 預計“十四五”期間，發行人所處的航空零部件制造產業市場空間有望持續增長，主要原因有以下五點：一是國際局勢日益嚴峻，國內需求持續旺盛，“十四五”后期國防預算有望保持一是國際局勢日益嚴峻，國內需求持續旺盛，“十四五”后期國防預算有望保持 7-7.5%增速。近年來我國增速。近年來我國國防預算穩步增長，有力支撐我國軍隊裝備建設。國防預算穩步增長，有力支撐我國軍隊裝備建設。第十四屆全國人民代表大會第二次會議上提交的預算草案顯示，2024年全國財政安排國防支出預算 16655.4億元，增長 7.2%，增幅與 2023 年相比持平，高于 2024 年我國GDP 預計增幅 5%，

65、總額再創新高，顯示國家高度重視國防軍隊建設投入。梳理往年數據可以發現，2018 年以后，我國國防預算增速圍繞 7%穩定增長，即使在 2020-2022 年新冠疫情的影響下，國防軍費預算增速仍然保持穩定，顯示出我國國防工業正處于快速建設發展期，需要持續穩定增長的國防預算強力支撐。15 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表18：近年我國國防預算走勢近年我國國防預算走勢 數據來源：wind，中信建投證券 裝備費用占比有望持續提升，有力支撐軍隊裝備擴充以及更新換代。裝備費用占比有望持續提升，有力支撐軍隊裝備擴充以及更新換代。根據 2019年國務院

66、新聞辦公室發布的新時代的中國國防白皮書，中國國防費按用途劃分，主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費構成，其中裝備費用于武器裝備的研究、試驗、采購、維修、運輸、儲存等；我國裝備費從 2010年的 1,773.59 億元上升至2017 年的 4,288.35 億元，復合增長率達到 13.4%，占整體國防費比例由 33.2%上升至 41.1%。未來裝備費用占比有望持續提升，有力支撐軍隊裝備擴充以及更新換代。二是空軍方面，二是空軍方面，我國先進戰機裝備當前正處于型號更迭、加速列裝的發力階段，經過近年的持續發展，各我國先進戰機裝備當前正處于型號更迭、加速列裝的發力階段，經過近年的持續發展，各軍種相關新型

67、號已經逐軍種相關新型號已經逐漸成熟，訂單已實現或即將實現大批量穩定增長。漸成熟，訂單已實現或即將實現大批量穩定增長。我國的空軍建設方向按照空天一體、我國的空軍建設方向按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，正在加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變。攻防兼備的戰略要求，正在加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變。新時代的中國國防白皮書指出空軍在國家安全和軍事戰略全局中具有舉足輕重的地位和作用，包括航空兵、空降兵、地面防空兵、雷達兵、電子對抗部隊、信息通信部隊等。按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變，提高戰略預警、空中打擊、防空反導、信息對抗、空降作戰、戰略投送和綜合保障能力，

68、努力建設一支強大的現代化空軍。戰略預警、防空反導是空軍的重要作戰任務，防空預警雷達作為保障國家安全的重要裝備，是我軍未來提升的重點方向。海軍戰機研發持續加力，現役機型批產列裝規模加速提升。陸軍裝備發展持續向陸航方向傾斜，主戰型號直升機有一定需求，衍生型號遵循譜系發展路徑，即將對老舊型號逐步進行換代替換。我國先進戰機裝備當前正處于型號更迭、加速列裝的發力階段，經過近年的持續發展，各軍種相關新型號已經逐漸成熟，訂單已實現或即將實現大批量穩定增長。2005 年-2007 年間國家先后出臺國務院關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見等文件，

69、鼓勵非公有制資本進入國防科技工業建設領域，為軍用航空零部件的協作配套提供了條件；2015年以來，隨著航空工業“小核心，大協作”業務格局的構建，軍品領域業務協作配套加工趨勢更加明顯，民營企業的加入顯著提高了生產產能，擴大了軍用航空零部件制造市場的體量規模。三是民機方面，隨著我國自主大飛機的發展，正在形成強大的民機產業鏈并釋放巨大市場需求。同時，我三是民機方面，隨著我國自主大飛機的發展，正在形成強大的民機產業鏈并釋放巨大市場需求。同時，我國逐漸形成了與國際先進水平接軌的技術標準和供應體系，并為空客和波音等國際巨頭提供轉包業務。培養了國逐漸形成了與國際先進水平接軌的技術標準和供應體系，并為空客和波音

70、等國際巨頭提供轉包業務。培養了一批專業過硬、技術先進的優秀企業。一批專業過硬、技術先進的優秀企業。尤其在近年來，中國航空制造業進入發展“快車道”，科研水平明顯提00.020.040.060.080.10.12050001000015000200002015201620172018201920202021202220232024國防預算（億元）同比 16 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。升，關鍵技術攻關取得重要進展，中國航空零部件制造業也有了長足進步，特別是大型航空零部件制造商的技術水平有了顯著提高。隨著 ARJ21 和 C919、C929 為

71、代表的國產商用飛機的研制、推出與量產，我國國內協作配套市場空間將實現較高增長。四是我國武器裝備國際競爭力逐步增強，軍貿市場迎來良好發展機遇期。四是我國武器裝備國際競爭力逐步增強，軍貿市場迎來良好發展機遇期。面對全球的軍事沖突此起彼伏，國際環境復雜多變，眾多國家急需建設空域力量，航空裝備的軍貿市場需求旺盛。從產品質量上看，軍貿出口由中低端邁入高端。以航空軍貿為例，改革開放伊始，我國實行“軍援轉軍貿”的策略，我國逐步建立起了航空軍貿體系。在前期由于我國戰機水平較低，在國際市場上競爭力不足，運 12 自 1989 年十年出口 17 國僅 71架。但伴隨我國技術不斷迭代升級，2022 年隨著我國三代機

72、殲-10CE 首次出口巴基斯坦，航空軍貿進入新階段，實現了中國新一代主戰裝備成體系、成建制出口，是中國高新航空裝備出口的重要里程碑，顯示了高端軍貿出口的巨大潛力。圖表圖表19：中國軍貿出口各類裝備規模大幅度增加（百萬中國軍貿出口各類裝備規模大幅度增加（百萬 TIV）數據來源：SIPRI，中信建投證券 五是復合材料應用方面，五是復合材料應用方面，復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料正成為航空以復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料正成為航空以及國防裝備的關鍵材料，隨著我國有人機向五代機、六代機演進，隱身、輕量化等特點已經成為重要發展趨勢，及國防裝備的關鍵

73、材料，隨著我國有人機向五代機、六代機演進，隱身、輕量化等特點已經成為重要發展趨勢，復合材料應用比例顯著提升。復合材料應用比例顯著提升。復合材料在我國軍機的用量占比不斷提升，已從最初用量 1%左右提升至 20%左右，且目標用量將增加至 25%-29%。復合材料在軍機應用的部件從小受力構件向主承力構件發展。根據航空復合材料技術，2000年前后世界先進軍機中復合材料用量占全機結構重量的 20%-50%不等，如 B-2 隱形轟炸機使用的復合材料占飛機總重量高達 50%。我國在四代機之前的軍機上，復合材料的應用范圍限于尾翼、鴨翼等次承力結構上，用量占結構重量的比例在 10%以下；在新一代軍機上，復合材料

74、主要應用在機翼、鴨翼、尾翼、垂尾、中機身壁板、腹鰭、武器艙門等處，用量達到結構重量的約 19%。預計隨著相關復合材料和結構材料技術的突破，未來國產軍機將在機翼、機身等主承力結構上更多地采用復合材料，用量占比將提高到 25-29%左右。復合材料民機應用方面，近來復合材料已經在民用飛機最主要受力部件機翼、機身部位得到應用，并伴隨復合材料民機應用方面，近來復合材料已經在民用飛機最主要受力部件機翼、機身部位得到應用，并伴隨著客機的升級換代，用量逐步提升。著客機的升級換代，用量逐步提升。根據中國商飛發布的中國商飛公司市場預測年報（2022-2041），未來20年中國民航客機交付量預計達到 9,284 架

75、，其中 C919 的復合材料用量占比 12%，C929 的復合材料用量占比超過 50%，可與國外先進機型比肩。其次，復合材料應用場景包含未來無人機、低成本精確制導武器等新裝備領域。其次，復合材料應用場景包含未來無人機、低成本精確制導武器等新裝備領域。無人機將深刻改變未來戰爭的作戰模式，以彈簧刀巡飛彈為代表的低成本無人系統能夠快速閉合殺傷鏈，滿足了高機動、敏捷作戰的需2947187115721286485327192804532314637592490546496133740270500100015002000250030003500400045005000飛機裝甲車艦船導彈傳感器火炮防空武器裝

76、備海軍裝備發動機2003-20122013-2022 17 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。求?！笆奈濉焙笃诨驅⒊蔀闊o人機快速發展階段。據 DroneIndustryInsights 報告，2018年全球無人機市場規模為 141億美元，預計到 2024年全球無人機市場規模將達 431億美元，復合增長率為 20.5%。圖表圖表20：復合材料航空航天應用領域一覽復合材料航空航天應用領域一覽 類型類型 復合材料用量（復合材料用量（%）主要部位主要部位 美國美國軍軍機機 三代（F15、F16、F18）1%尾翼 四代（F22）25%機翼、中機身蒙皮和

77、隔框、尾翼 四代（F35）35%機翼、機身、垂尾 隱身轟炸機（B-2）50%民用客機民用客機 波音 777 11%垂尾、平尾 波音 787 50%機身、機翼結構 空客 A350 50%機身、機翼結構 美國低成本彈藥美國低成本彈藥 巡飛彈 廣泛采用 彈身、彈體、彈翼等結構 美國無人機美國無人機 全球鷹無人機 65%機翼、尾翼、發動機短艙、后機身 捕食者無人機 90%全機身 影子無人機 90%全機身 資料來源：航空復合材料常用成型工藝，航空復合材料及其力學分析，碳纖維復合材料在軍事領域，軍用航空航天概況及復合材料在軍用航空航天行業發展趨勢，小型飛航導彈發展綜述，科技強軍！軍用無人機與復合材料珠聯璧

78、合，重塑現代作戰模式，中信建投證券 1.5 發行人所處行業生命周期及對發行人的影響發行人所處行業生命周期及對發行人的影響 當前，隨著我國航空工業研發和運營體系逐步成熟，航空制造業已步入發展的快車道，我國已成為航空工當前，隨著我國航空工業研發和運營體系逐步成熟，航空制造業已步入發展的快車道，我國已成為航空工業大國，擁有較為完整的航空產品研發制造體系，并形成了較為完整的配套工業體系。國家已將航空制造業列業大國，擁有較為完整的航空產品研發制造體系，并形成了較為完整的配套工業體系。國家已將航空制造業列入戰略新興產業重點方向。入戰略新興產業重點方向。中商產業研究院發布的2023-2028年中國航空裝備行

79、業市場前景預測及未來發展趨勢研究報告顯示，2022 年中國航空裝備市場規模達 1275億元，近五年年均復合增長率為 10.83%?！笆奈濉逼陂g，我國空軍裝備的換代升級與批量列裝已進入快車道，具有軍工類資質的民營企業能夠承接由此帶來的大量協作配套需求，市場體量提升。18 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表21：近年來中國航空制造業產業規模與增長率近年來中國航空制造業產業規模與增長率 圖表圖表22：中國航空制造業細分產業規模與結構（億元）中國航空制造業細分產業規模與結構（億元）數據來源：賽迪顧問，中商產業研究院，中信建投證券 數據來源：賽

80、迪顧問，中商產業研究院，中信建投證券 我國軍用航空裝備在數量及代系成分方面仍與美國存在巨大差距，新機上量與代系更迭需求迫切，軍用航我國軍用航空裝備在數量及代系成分方面仍與美國存在巨大差距，新機上量與代系更迭需求迫切，軍用航空產業整體增長仍有較高確定性?？债a業整體增長仍有較高確定性。根據 Flight GlobalWORLD AIR FORCE 2023數據，截至 2022 年底，我國在役軍機數量為 3,284 架，而美國軍機總數達 13,300 架，占全球軍機數量的 25%左右，數量上為我國總量近 4倍。根據公司招股說明書，預計我國國內軍用飛機 2021年-2030 年的預計需求價值量約為 1

81、9,808 億元，平均每年約為 1,981億元。圖表圖表23：截至截至 2022 年底全球在役軍機數量排名前五的國家情況年底全球在役軍機數量排名前五的國家情況 數據來源：Flight GlobalWORLD AIR FORCE 2023，公司招股說明書，中信建投證券 民機方面，國產大飛機帶動我國航空產業鏈發展，國內外協作配套市場空間廣闊，支撐民用航空市場長期民機方面，國產大飛機帶動我國航空產業鏈發展，國內外協作配套市場空間廣闊，支撐民用航空市場長期發展。發展。根據中國商飛公司市場預測年報（2022-2041），預計 2022年-2041 年中國航空公司將累計接收 9,284架客機，其中雙通道客

82、機占 21.95%，共計 2,038架；單通道客機占比高達 67.73%，共計 6,288架；其余 10.32%為 958架支線客機。2022年-2041年，預計客機交付市場價值預測約 1.5萬億美元，約合人民幣超 9 萬億元。隨著我國商用飛機航空制造產業鏈的不斷成熟，航空制造業規模及分包比例也將隨下游大飛機放量獲得明顯增長。2022年-2041年的國內民機市場空間約為 29,682 億元，平均每年約為 1,484億元，具體情況如下：1.00%6.00%11.00%16.00%21.00%26.00%02004006008001000120014001600產業規模（億元）增長率103.692

83、68.09524.0238.3航空發動機航空零部件航空器整機機載設備與系統0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000美國俄羅斯中國印度韓國軍機數量（架）占全球比重（%）19 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表24：我國民用我國民用飛機市場情況預測飛機市場情況預測 飛機類型飛機類型 細分類型細分類型 民機需求（架）民機需求（架）平均單價（億美元）平均單價（億美元）中國民機需求價中國民機需求價值量（億美元）值量（億美元）中國商飛自產比中國商飛自產比例例 國內民機市場空國內民機市場空

84、間（億元）間（億元）客機 支線客機 958 0.51 490 30%988.74 單通道客機 6,288 1.19 7,490 15,113.55 雙通道客機 2,038 3.30 6,730 13,580.00 合計-9,284-14,710 29,682.28 數據來源：中國商飛公司市場預測年報（2022-2041），公司招股說明書，中信建投證券 無人機方面，有人無人協同，集群化作戰將成為未來戰爭的基本形態，無人機、無人船、無人車等平臺將無人機方面，有人無人協同，集群化作戰將成為未來戰爭的基本形態，無人機、無人船、無人車等平臺將有較大增長空間。有較大增長空間。無人化是人類智慧在作戰體系中的

85、充分前置，是智能化、信息化、機械化融合發展的集中體現，隨著人工智能技術的發展，無人平臺可以充分發揮其優勢，可幫助海陸空裝備實現無人化指揮控制、自決策數據處理和自適應效能發揮。自主集群技術的發展使得無人平臺具備更快的戰場勢態感知、更強的任務執行能力，也是無人系統發展的重要方向。因此，我國航空制造業仍處于較快的增長時期，特別是在軍用飛機、民用飛機和無人機的研發因此，我國航空制造業仍處于較快的增長時期，特別是在軍用飛機、民用飛機和無人機的研發和制造領和制造領域。域。這一增長勢頭得益于國內外對航空裝備的穩定需求和技術能力的不斷提升。在軍用領域，隨著我國空軍裝備的持續換代升級，民營企業獲得了大量的軍工配

86、套需求，進一步推動了市場的擴張。在民用領域，全球對各類飛機的需求預計將帶來約 2 萬億美元的市場空間，國產飛機如 ARJ21 和 C919 的批量生產預計將進一步促進國內航空制造業的發展。此外，隨著新裝備的演進，無人化和集群化作戰的需求將為無人機平臺帶來更大的增長空間。航空零部件制造業作為航空制造業的關鍵環節，其市場規模約占航空制造業的 30%，隨著航空制造業的景氣度持續，零部件領域也將迎來持續發展機遇。1.6 發行人所處行業供給需求分析發行人所處行業供給需求分析 從航空零部件制造業來看，從航空零部件制造業來看，受益于航空制造業整體景氣度上升，市場規模不斷擴大，行業下游需求旺盛，受益于航空制造

87、業整體景氣度上升，市場規模不斷擴大，行業下游需求旺盛，軍用民用飛機、無人機等領域增速保持穩定增長。軍用民用飛機、無人機等領域增速保持穩定增長。2019年航空零部件制造行業占據航空制造業市場規模的 30%左右，是主要的細分領域之一，航空制造業的整體繁榮將帶動航空零部件制造業的發展，帶來市場空間的增長。我國航空零部件制造業協作配套模式興起于 20 世紀 70 年代末，在國有軍工生產科研體系的基礎上，通過補償貿易的形式，我國開始逐步承接國外航空公司飛機零部件的協作配套制造項目，業務發展之初基本是“三來一補”的簡單作業模式，即來料加工、來樣生產、來件裝配和貿易補償。航空零部件國際協作配套制造的寶貴經驗

88、為我國自主航空工業的發展奠定了堅實基礎。我國航空零部件制造業始終保持良性發展，目前已具備較大的市場規模。我國航空零部件制造業始終保持良性發展，目前已具備較大的市場規模。2019年度，我國航空零部件產業規模已高達 268.09億元，2022 年中國航空零部件制造行業市場規模達 366.7 億元，同比增長 10.09%。中商產業研究院預測，2023年中國航空零部件制造行業市場規模達 401.3億元。其中民機方面，預計到 2027年中國民用飛機零部件制造行業的市場規模將會達到 301.1億元。復合材料領域，復合材料領域，隨著生產技術不斷進步，軍用飛機及民用飛機領域復合材料的使用量將會不斷增加，推動航

89、空航天復合材料市場規模不斷擴大。2017年全球航空航天復合材料市場規模約為 176.24 億美元，預計到 2026年達 467.90億美元，年均復合增長率為 11.46%。其中，我國航空航天復合材料 2017年市場規模約為 300 億元，20 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2022年市場規模約為 580億元，2017-2022 年復合年增長率約為 14%，略高于全球行業增速水平。圖表圖表25：中國航空零部件制造行業市場規模（億元）中國航空零部件制造行業市場規模（億元）數據來源：中商產業研究院，中信建投證券 根據上文所述軍用、民用飛機的市場需

90、求，預計航空零部件制造業未來年均空間仍有較大增量。根據上文所述軍用、民用飛機的市場需求，預計航空零部件制造業未來年均空間仍有較大增量。航空零部件制造業價值量為航空制造業的 30%左右，據此估算，預計 2022-2030 年航空零部件制造業平均每年市場空間合計約為 1,040億元。圖表圖表26：2022-2030 年航空零部件制造業和項目市場規模及年平均市場空間（億元）年航空零部件制造業和項目市場規模及年平均市場空間（億元）項目項目 平均市場規模平均市場規模 航空零部件價值量占比航空零部件價值量占比 航空零部件制造業年平均市場空間航空零部件制造業年平均市場空間 民機 1,484 30%445 軍

91、機 1,981 594 合計 3,465 1,040 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 從供給來看，由于航空裝備的高技術壁壘特點，軍用航空零部件制造業市場化程度較低，競爭強度不高，從供給來看，由于航空裝備的高技術壁壘特點，軍用航空零部件制造業市場化程度較低，競爭強度不高，主要供應商為軍工央企集團。主要供應商為軍工央企集團。由于該行業具有對新進入者經營資質要求較高、技術和資金壁壘較高、專業技術人員緊缺的特點，競爭格局很難短期內改變。我國航空工業堅持產學研結合的發展戰略，鼓勵民間資本進入航空工業領域。目前，軍用航空零部件制造企業的數量較少，主要包括軍用飛機主機廠內部配套企業、航空航天目前，軍

92、用航空零部件制造企業的數量較少，主要包括軍用飛機主機廠內部配套企業、航空航天科研機構和具備相應資質的民營企業科研機構和具備相應資質的民營企業。近年來國家高度重視國防建設，空軍裝備的更新換代與批量擴產也在持續進行，帶來了較大的市場增量需求。國防科技工業本身受政府管控的程度較高，并具備嚴格的行業資質門檻，市場參與者相對較少，導致航空零部件制造業競爭強度不高，各企業均專注于相對固定的業務領域，形成了相互補充與良性互動的關系。（1）技術壁壘。）技術壁壘。航空復材零部件制造業相關核心技術的研發是一項多學科綜合的系統工程，公司研發人員需要具備物理、化學、自動化、機械、材料等多領域專業知識，也需要相關人員在

93、生產工藝和質量控制方面具備豐富經驗，并且需要其具備內部缺陷和外部缺陷的識別、分析和解決能力。航空復材零部件制造業相關核心技術的研發投入高、研發周期長，且需要長時間的行業積累，具備較高的技術壁壘。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02018年2019年2020年2021年2022年2023年產業規模（億元）增長率 21 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（2）資質壁壘。）資質壁壘。

94、在軍用航空復材零部件領域，下游客戶主要為國有大型軍工集團，出于對產品質量可靠性、安全性、穩定性等方面的要求，航空復材零部件制造業企業必須取得軍工類資質方可進入客戶合格供應商目錄。軍工類資質的獲取周期較長，且需要伴隨較大金額的設備及廠房投入，構成了一定的行業壁壘。（3）市場壁壘。）市場壁壘。軍工市場具有明顯的“先發優勢”特點，產品一旦應用于列裝裝備，供應商在短期內一般不會被輕易更改，且客戶在后續的產品技術改進和升級、更新換代、備件采購中往往對供應商存在一定依賴性，客戶與供應商之間形成粘性較強的配套關系，這對于市場后入者而言是一大進入壁壘。22 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務

95、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、二、發行人經營狀況及發展前景發行人經營狀況及發展前景 2.1 發行人商業模式分析發行人商業模式分析 公司專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，長期深耕于軍用航空領域，是目前國內重要公司專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，長期深耕于軍用航空領域，是目前國內重要的航空復材零部件供應商之一。的航空復材零部件供應商之一。公司客戶覆蓋航空工業下屬多家飛機主機廠和科研院所、軍方科研生產單位以公司客戶覆蓋航空工業下屬多家飛機主機廠和科研院所、軍方科研生產單位以及國內其他知名航空復材零部件制造商。及國內其他知名航空復材零部件制造商。在采購模式方面，

96、公司實行“以產定采”的采購模式在采購模式方面，公司實行“以產定采”的采購模式，根據供應鏈管理部制定的物料需求計劃安排采購事，根據供應鏈管理部制定的物料需求計劃安排采購事項。項。（1）采購申請。供應鏈管理部根據排產計劃編制物料需求計劃，并依據物料需求計劃歸類匯總、平衡現有庫存物資后統籌制定采購計劃，并依據采購計劃編制采購申請單。（2）供應商選擇。采購申請單經審批通過后，公司在合格供應商名錄內啟動供應商的選定工作。公司產品主要應用于軍用航空器，軍用航空器在設計定型時就已經對其產品所用原材料及主要輔料的性能要求及技術標準進行明確規定，且該等原材料及主要輔料多為專用牌號，因此公司在供應商的選擇方面受到

97、較強約束，僅能在少數具備該等原材料制造能力或提供能力的供應商中進行選擇。（3）采購合同簽訂。在確定供應商后，供應鏈管理部將合同提交簽批，根據公司采購制度簽批通過后簽訂合同。（4）采購實施。合同簽訂完成后，供應商依據采購合同約定進行送貨。材料到貨后，供應鏈管理部核實采購物料數量。（5）物料驗收。采購物料數量經供應鏈管理部確認無誤后，采購物料交由質量檢測中心進行質量檢驗，若驗收合格，則將產品入庫，并通知財務管理部進行后續的發票結算與付款工作；若驗收不合格，則進行退換貨處理。圖表圖表27：公司采購模式流程圖公司采購模式流程圖 采購申請采購申請供應商選擇供應商選擇采購合同采購合同簽訂簽訂采購實施采購實

98、施物料驗收物料驗收 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 在生產模式方面，公司產品主要為航空復材零部件，均為定制化產品，因而生產模式主要為“以銷定在生產模式方面，公司產品主要為航空復材零部件，均為定制化產品，因而生產模式主要為“以銷定產”。產”。公司在接到客戶訂單后，制造中心開始編制排產計劃，在完成原輔料、工裝等領料方面的準備工作后，按照工藝環節定崗定人、按照排產計劃進行生產執行，產品在履行完質檢流程后入庫，并按照客戶要求進行發貨。具體如下：（1）生產準備。制造中心根據市場銷售部編制的交付計劃編制排產計劃。生產管理方面，由研發技術中心向制造中心發送工藝方案，并會同質量檢測中心確定對工藝路線、

99、工藝要求及技術指標的監督要求。（2）生產領料。在生產準備工作完成后，制造中心向供應鏈管理部發送領料申請，供應鏈管理部根據領料申請，發送所需原材料及工裝至制造中心。生產開始前，由制造中心負責原輔料、工裝及輔助工具的準備工作。（3）生產執行。根據工藝方案，制造中心按照工藝環節定崗定人進行生產執行工作。質量檢測中心與研發技術中心安排人員巡視生產車間，及時處理生產過程中產生的問題。（4）產品檢驗。產品檢測過程貫穿生 23 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。產執行全流程，1）材料入廠檢驗：采購物料到貨后，質量檢測中心會在入庫前對原材料進行檢驗，保證其符合

100、相關質量要求；2）巡檢：主要集中在鋪疊以及熱壓成型工段，質量檢測中心實施巡檢制度；3）無損檢測：在產品經過熱壓成型工序及脫模工序后，質量檢測中心需要對產品進行無損檢測并出具報告；4）隨爐件檢驗：質量檢測中心對隨爐件進行理化測試，用以評定制件質量，對工藝過程進行監督與反饋；5）產品終檢：產成品入庫前，由質量檢測中心進行產品終檢。（5）成品入庫。產品終檢結束后，公司將合格產成品驗收入庫，并通知客戶，根據客戶交付計劃安排發貨。圖表圖表28：公司生產模式流程圖公司生產模式流程圖 生產準備生產準備生產領料生產領料生產執行生產執行成品入庫成品入庫全流程產品質量檢驗全流程產品質量檢驗 數據來源：公司招股說明

101、書，中信建投證券 在定價模式方面，在定價模式方面，根據產品結算方式不同，公司產品定價模式分為暫定價結算和非暫定價結算兩種。在暫根據產品結算方式不同，公司產品定價模式分為暫定價結算和非暫定價結算兩種。在暫定價模式中，定價模式中，根據我國相關軍品采購管理辦法和定價規則，向軍方提供的武器裝備及其主要配套設備的銷售價格由軍方價格主管部門審價確定。公司航空復材零部件產品非直接向軍方銷售，其報價一般不會受到軍方審價部門的直接核查，而是由客戶以最終產品的軍方審定價為基礎，再與公司另行協商確定。由于軍方對最終產品的價格批復周期較長，進而導致產品交付較長時間才能取得正式的審價批復。為保護航空復材零部件產品供應商

102、的利益及軍品的及時供應，購銷雙方在審價完成前會協商確定產品的暫定價，并以暫定價簽訂合同及結算貨款。具體而言，在軍方審價部門的審定價確定前，公司下游客戶會參照軍品采購管理辦法和定價規則，要求公司對產品進行報價。在報價的基礎上，由公司與客戶協商確定合同價格，該價格為暫定價。在客戶產品經軍方審價部門審價確定后，客戶會基于軍審價格與公司另行協商確定產品的最終定價，暫定價格與最終定價的差額計入最終定價的當期收入。公司產品目前未發生下游客戶要求調整已銷售產品價格的情況。在非暫定價模式在非暫定價模式下，公司通常會依據產品工藝的復雜程度、預估工時、材料和工裝消耗情況及設備損耗情況進行合理報價，雙下，公司通常會

103、依據產品工藝的復雜程度、預估工時、材料和工裝消耗情況及設備損耗情況進行合理報價，雙方協商后最終確定價格。方協商后最終確定價格。在銷售模式方面，公司產品全部采用直銷模式，并采取聚焦核心戰略客戶的銷售策略。在銷售模式方面，公司產品全部采用直銷模式，并采取聚焦核心戰略客戶的銷售策略。目前公司已進入國內多家主要軍用飛機主機廠合格供應商名錄，軍用飛機主機廠一般僅從小范圍合格供應商名錄中挑選部分優質供應商進行綜合評選，供應商的產品工藝能力、生產經驗、交付能力以及加工制造能力是獲取業務的重要支撐。公司具體銷售流程如下：1）客戶需求獲取。公司主要采取兩種方式獲取客戶需求：一是對主要客戶進行定期或不定期的拜訪獲

104、取客戶的需求；二是通過市場調研發現新的市場機會。了解客戶需求后，由市場銷售部牽頭與客戶進行接觸，形成合作意向。2）合同談判與簽署。形成合作意向后，公司進行項目報價并與客戶進行價格談判，在價格確定后公司進行合同評審，評審通過后雙方正式簽署合同。3）產品發貨及簽收。供應鏈管理部根據交付計劃以及產品入庫情況安排發貨，通過物流運輸至客戶處進行清點接收，并由客戶在發貨清單上簽字確認。4）客戶驗收?？蛻艉炞执_認后，會進一步對產品進行質量檢驗。產品驗收合格后，客戶向公司反饋驗收通過日期，公司每月編制驗收單交給客戶確認。5）開票與回款。財務管理部根據實際銷售情況向客 24 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳

105、力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。戶開出銷售發票，市場銷售部跟蹤客戶后續回款情況。圖表圖表29：公司銷售模式流程圖公司銷售模式流程圖 客戶需求客戶需求獲取獲取合同談判合同談判與簽署與簽署產品發貨產品發貨與簽收與簽收客戶驗收客戶驗收開票與回款開票與回款 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 在研發模式方面，主要分為工藝在研發模式方面，主要分為工藝設計與項目研發兩大類。設計與項目研發兩大類。其中工藝設計包含 1）方案設計與評審。在與客戶溝通確定航空復材零部件的技術要求后，研發技術中心開始三維數字化建模、制定研制方案，通過內部評審后，進行工藝總方案的制定與評審，確認工藝總方案的可行性

106、。2）試制準備。公司根據工藝總方案的要求進行工藝技術文件的編制、工裝模具的設計與制造、工藝驗證、試驗件的試制與評估，并進行內部評審。3）首件試制及鑒定。公司根據設計的技術文件以及工藝文件進行首件試制，評估生產工藝、生產設備和質量控制程序是否滿足生產要求。試制完成后，公司針對試制產品組織首件鑒定評審會，首件鑒定評審通過后，進行小批量生產。4）小批量生產（批產前檢驗）。公司根據產品結構的特點和工藝的難易程度確定小批量生產的數量，并進行小批量生產，以達到穩定制造工藝、完善相關的工藝技術文件的目的。5）批量生產及持續改進。小批量生產穩定后，產品進入批量生產階段。公司在該階段根據產品的結構特點和質量穩定

107、性，不斷地進行工藝優化和持續改進，一方面持續提升批量生產效率，提高產品交付速度；另一方面不斷提高產品質量穩定性，提高產品合格率。圖表圖表30：研發模式中工藝設計流程圖研發模式中工藝設計流程圖 方案設計方案設計與評審與評審試制準備試制準備首件鑒定首件鑒定小批量生產小批量生產批量生產批量生產 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 項目研發包含項目研發包含 1）項目建議與可行性調研。公司研發技術中心收集外部市場的相關信息，根據國內外航空制造業和航空復材零部件制造業發展的動態、市場需求的變化趨勢以及客戶的要求與期望，結合公司對產品發展的需要，撰寫項目建議書。項目建議書經篩選過后，研發技術中心綜合研究

108、領域、時間安排、專業特長等因素將任務分配至有勝任能力的人員，組織開展具體項目的可行性研究工作。2）評審與正式立項。項 25 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目可行性調研結束后，由公司成立評審組，對項目的技術可行性、路線或方法、項目的先進性、技術指標的可達成性和工程應用等方面進行評審，經批準后正式立項。研發技術中心按評審意見對可行性研究報告進行修改完善，完成立項登記并備案。3）研發項目實施。研發小組按照既定的項目目標，落實項目開發過程中各活動，并以此為指引開展項目研發工作。4）結題驗收。產品研發結束后進行結題驗收工作。全部評審通過之后，研發技術

109、中心提出項目驗收申請，并形成項目驗收報告。同時，項目組自身需對項目完成情況作總結，內容包括開發進度、成本、開發目標的達成情況等，形成相應的總結報告并提交審閱。5）項目決算與歸檔。研發項目驗收后，財務管理部應按照研發項目出具結項驗收報告。項目完成后，項目負責人整理和歸集各個階段產生的文檔，列明項目過程中涉及的資料和成果，建立項目檔案，并遞交研發技術中心進行歸檔保存。圖表圖表31：研發模式中項目研發流程圖研發模式中項目研發流程圖 項目建議與項目建議與可行性調研可行性調研評審與正式評審與正式立項立項研發項目研發項目實施實施結題驗收結題驗收項目決算項目決算與歸檔與歸檔 數據來源：公司招股說明書，中信建

110、投證券 2.2 發行人經營狀況分析發行人經營狀況分析 公司專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，長期深耕于軍用航空領域，是目前國內重要公司專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，長期深耕于軍用航空領域，是目前國內重要的航空復材零部件供應商之一。公司發展階段大致可分為以下四個階段：的航空復材零部件供應商之一。公司發展階段大致可分為以下四個階段：自自 2004 年年 3 月公司前身佳力奇有限設立至月公司前身佳力奇有限設立至 2011 年期間，公司業務處于起步發展階段。年期間，公司業務處于起步發展階段。主營業務為活性碳纖維氈、活性碳纖維布等民用產品的研發、生產和銷售。2012

111、年至年至 2014 年期間，公司開始布局航空復材零部件業務，展開軍品業務的前瞻性布局和預研年期間，公司開始布局航空復材零部件業務，展開軍品業務的前瞻性布局和預研，并與下游客戶在產品的制造、檢測、檢驗等方面進行技術交流，公司開始同步申請辦理軍工類資質。公司經過 3年生產線建設、生產工藝、軍工類資質辦理等方面的充分準備，自 2015年起正式開展航空復材零部件業務。2015 年至年至 2017 年期間，公司軍品和民品同步發展，但隨著國家重點軍機型號的列裝使用、一系列鼓勵民年期間，公司軍品和民品同步發展，但隨著國家重點軍機型號的列裝使用、一系列鼓勵民營企業參與軍品業務的利好政策出臺以及下游軍品客戶訂單

112、的逐漸增加，公司進行了戰略聚焦，明確了以航空營企業參與軍品業務的利好政策出臺以及下游軍品客戶訂單的逐漸增加，公司進行了戰略聚焦，明確了以航空復材零部件為核心的業務體系。復材零部件為核心的業務體系。2017年至 2018年，公司主動逐漸退出原有活性碳纖維氈、活性碳纖維布等民品業務，將有限資源聚焦于利潤率更高、持續盈利能力更強、發展前景更為確定的航空復材零部件業務。自自 2018 年以來，公司迎來了快速發展期，產品結構從單一結構零件拓展至尺寸及結構多樣化的整體構年以來，公司迎來了快速發展期，產品結構從單一結構零件拓展至尺寸及結構多樣化的整體構件，應用裝備由無人機擴大至殲擊機、運輸機、靶機及導件，應

113、用裝備由無人機擴大至殲擊機、運輸機、靶機及導彈等多項重點型號裝備彈等多項重點型號裝備，客戶群體由飛機主機廠拓展至航空工業下屬多家科研院所、軍方科研生產單位以及國內其他知名航空復材零部件制造商，公司業務規模持續快速增長。26 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目前，公司已經形成了以航空復材零部件目前，公司已經形成了以航空復材零部件業務為核心主業的發展格局，業務為核心主業的發展格局，在未來將繼續堅持以研發為導向，在未來將繼續堅持以研發為導向，持續拓展產品應用，完善產業鏈布局。隨著公司在航空零部件行業的持續深耕以及下游復合材料應用場景的逐持續拓展產品

114、應用，完善產業鏈布局。隨著公司在航空零部件行業的持續深耕以及下游復合材料應用場景的逐步拓寬，公司有望取得持續增長。步拓寬，公司有望取得持續增長。公司主要業務經營情況良好，公司主要業務經營情況良好，2021-2022 年營業收入持續增長，年營業收入持續增長，2023 年年有所有所下滑下滑。2021年和 2022年度，公司營業收入分別為 42,783.27 萬元和 59,183.97 萬元，營業收入分別較上年同期增長 82.13%和 38.33%，呈現出良好的增長態勢。2023年，公司實現營業收入 46,292.71 萬元，較 2022 年同期下降 21.78%。2021-2023年公司主營業務收

115、入占營業收入的比重分別為 99.58%、99.69%和 99.76%，主營業務突出。圖表圖表32：2021-2023 公司營業收入公司營業收入 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.3 發行人盈利能力及財務狀況分析發行人盈利能力及財務狀況分析 2021-2023年度公司綜合毛利率分別為 46.94%、43.28%和 32.80%，毛利率有所波動主要是由于主營業務毛利率有所波動主要是由于主營業務毛利率變動導致。毛利率變動導致。公司主營業務毛利率分別為 46.80%、43.16%和 32.88%，呈現逐年下降的趨勢。公司積極拓展客戶，與航空工業多家下屬單位新增合作，在業務層面實現導彈復材零部

116、件和制造及技術服務的收入增長及收入占比提升，上述業務的毛利率水平低于原有飛機復材零部件業務，使得主營業務毛利率有所下降上述業務的毛利率水平低于原有飛機復材零部件業務，使得主營業務毛利率有所下降；除此之外，2022年度和 2023年度，公司飛機復材零部件業務毛利率亦有所下滑，主要系 1）由于工藝難度相對較高或市場競爭相對激烈等原因，部分新承接項目毛利率相對較低，2）由于訂單數量持續提升等原因，公司部分原有項目銷售價格有所下調所致，3）受軍工行業整體環境影響，下游主機廠客戶采購定價政策調整。公司綜合毛利率水平與同行業可比上市公司均值相當，與可比上市公司相比不存在重大異常。2021-2023年度，公

117、司凈利潤分別為 12,871.79 萬元、15,026.46 萬元和 10,250.86 萬元，2023年度公司業績下滑，主要原因系受宏觀環境等因素影響，下游主要軍用飛機主機廠釋放需求放緩、采購定價政策調整，公司新增主要批產項目合同簽訂及產品交付與驗收有所延遲、產品價格下降，營業收入及毛利率均有所下降。2021-2023年度，公司期間費用合計分別為 5,868.59 萬元、8,113.13 萬元和 6,517.94 萬元，期間費用率分別為 13.72%、13.71%和 14.08%，公司期間費用率相對平穩。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%1

118、00.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00202120222023營業收入（萬元）YOY 27 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2021-2023 年，公司年，公司 ROE分別為分別為 36.25%、22.62%和和 12.95%，盈利能力有所下滑，盈利能力有所下滑。2021-2023年，公司的資產負債率分別為 33.99%、37.05%和 24.96%，整體呈現下降趨勢，公司長期償債能力有所增強。圖表圖表33：2021-2023 年公司歸

119、母凈利潤年公司歸母凈利潤 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 圖表圖表34：近年來公司四費情況（近年來公司四費情況（%）圖表圖表35：近年來公司毛利率、凈利率情況近年來公司毛利率、凈利率情況 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00202120222023

120、歸母凈利潤（萬元）YOY-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%202120222023銷售費用管理費用研發費用財務費用0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%202120222023毛利率凈利率 28 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表36：近年來公司近年來公司 ROE情況情況 圖表圖表37：近年來公司資產負債率情況近年來公司資產負債率情況 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.4 發行人發展前景分析發行人發展前景分析 從行業層面看，近年

121、來，我國航空制造業進入快速發展時期，中國航空裝備市場規模持續擴大，從行業層面看，近年來，我國航空制造業進入快速發展時期，中國航空裝備市場規模持續擴大，2022年中年中國航空裝備市場規模達國航空裝備市場規模達 1275 億元，近五年年均復合增長率為億元，近五年年均復合增長率為 10.83%。隨著“十四五”強軍目標的提出，我國。隨著“十四五”強軍目標的提出，我國空軍裝備的換代升級與批量列裝已進入快車道空軍裝備的換代升級與批量列裝已進入快車道，具有軍工類資質的民營企業能夠承接由此帶來的大量協作配套需求，市場體量迅速提高。在民用航空領域，根據工信部預計，在未來 10 年中，全球將需要干線飛機 1.2

122、萬架、支線飛機 0.27 萬架、通用飛機 1.83 萬架、直升機 1.2 萬架，總價值約 2 萬億美元，市場具有可觀的增長空間；ARJ21、C919等國產商用飛機未來的批量生產也將助推國內航空制造業的繁榮。我國航空零部件制造業始終保持良性發展，目前已具備較大我國航空零部件制造業始終保持良性發展，目前已具備較大的市場規模，且發展前景廣闊。的市場規模，且發展前景廣闊。2019年度，我國航空零部件產業規模已高達 268.09 億元，2022 年中國航空零部件制造行業市場規模達 366.7 億元，同比增長10.09%。中商產業研究院預測，2023 年中國航空零部件制造行業市場規模將達 401.3 億元

123、。航空復材零部件制造業中復合材料應用比例不斷提升。復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料正成為航空以及國防裝備的關鍵材料。復合材料在我國軍機的用量占比不斷提升，已從最初用量 1%左右提升至 20%左右，且目標用量將增加至 25-29%。綜合分析，基于復綜合分析，基于復合材料在軍機、民機和無人機市場的良好應用前景，其在合材料在軍機、民機和無人機市場的良好應用前景，其在航空零部件制造中的應用比例將逐漸提高，航空零部件領域碳纖維復材的用量增速或將高于航空零部件行業整航空零部件制造中的應用比例將逐漸提高，航空零部件領域碳纖維復材的用量增速或將高于航空零部件行業整體增速。體增速。從公

124、司層面看，公司堅持技術為本的發展思路，搭建自主研發平臺，提升公司的創新能力和專業化水平。從公司層面看，公司堅持技術為本的發展思路，搭建自主研發平臺，提升公司的創新能力和專業化水平。布局航空復材零部件專利體系，掌握了多項核心技術，積累了豐富的理論基礎和工程實踐經驗，自成立以來，布局航空復材零部件專利體系，掌握了多項核心技術，積累了豐富的理論基礎和工程實踐經驗，自成立以來，公司已承擔眾多型號航空復材零部件的研發、設計和制造，產品廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練公司已承擔眾多型號航空復材零部件的研發、設計和制造，產品廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備，是目前國內

125、重要的航空復材零部件供應商之一。機、靶機、導彈等重點型號裝備，是目前國內重要的航空復材零部件供應商之一。研發成果方面，經過多年的厚積薄發和技術沉淀，公司已形成了 7項核心技術，并取得 83項專利，其中發明專利 20 項，實用新型 63 項。掌握了快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術、外形精準控制技術、非金屬工裝成型技術、缺陷控制技術、復雜結構整體構件膠接成型技術、高精密專用數控切割技術、覆蓋生產全流程的質量檢測技術等 7 類核心技術，先后參與了 11 項國家標準的起草制訂并已發布實施。2021-2023 年核心技術收入占比分別為 99.58%、99.69%和 99.76%，說明公司在核心技術方面

126、已具備相應的收入轉化能力。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021年12月31日2022年12月31日2023年12月31日0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021年12月31日2022年12月31日2023年12月31日 29 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表38：核心技術產品及核心技術產品及服務收入占營業收入比重服務收入占營業收入比重（萬元）（萬元）數據來源：公司招股說明書，中信建投證券

127、公司順應國家發展戰略，持續加強研發投入和產能建設，公司順應國家發展戰略，持續加強研發投入和產能建設，市場競爭力不斷提升。市場競爭力不斷提升。公司專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，長期深耕于軍用航空領域。由于航空復材零部件應用場景的特殊性，其對產品質量的可靠性和穩定性要求極高。公司高度重視產品質量水平，不斷加大研發投入進行工藝優化，并且建公司高度重視產品質量水平，不斷加大研發投入進行工藝優化，并且建立了覆蓋生產全流程的質量檢測體系，有效提升產品穩定性、良品率和完成效率，產品質量控制水平受到客戶立了覆蓋生產全流程的質量檢測體系，有效提升產品穩定性、良品率和完成效率，產品質量控制水平

128、受到客戶好評，是連續五年被航空工業下屬核心飛機主機廠客戶好評，是連續五年被航空工業下屬核心飛機主機廠客戶評為評為“優秀供應商優秀供應商”“金牌供應商金牌供應商”的唯一復材零部件領域的唯一復材零部件領域企業。企業。公司已與航空工業下屬八大主機廠中的四家實現深度合作，在航空復材零部件細分市場已占據較為有利的競爭位置。公司完善的質量檢測體系和優秀、穩定的產品質量是促進公司未來業績增長的重要因素。公司始終堅持自主創新和高端制造的發展戰略，積累了快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術、外形精準公司始終堅持自主創新和高端制造的發展戰略，積累了快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術、外形精準控制技術、非金屬工裝成型

129、技術、缺陷控制技術、復雜結構整體構件膠接成型技術、高精密專用數控切割技術控制技術、非金屬工裝成型技術、缺陷控制技術、復雜結構整體構件膠接成型技術、高精密專用數控切割技術以及覆蓋生產全流程的質量檢測技術等多項核心技術以及覆蓋生產全流程的質量檢測技術等多項核心技術，形成了覆蓋材料設計、工藝設計、結構設計、工裝設計、仿真優化、制造控制、無損檢測、理化性能檢測的全業務鏈完整技術體系。公司客戶資源優勢明顯，下游客戶實力雄厚，兼具穩定性和持續性。公司客戶資源優勢明顯，下游客戶實力雄厚，兼具穩定性和持續性。公司治理結構不斷得到完善，建立和完善了股東大會、董事會、監事會為主體的治理結構，搭建了符合公司發展需要

130、的組織架構和運行機制，保障公司持續健康經營。公司已取得軍工類資質，合法開展軍工相關配套業務，相關軍工類資質均在有效期內。公司深耕航空復材零部件領域多年，與業內主要客戶建立了深入、穩定的合作關系。公司客戶覆蓋航空工業下屬多家飛機主機廠和科研院所、軍方科研生產單位以及國內其他知名航空復材零部件制造商，在該領域積累了豐富優質的客戶資源和良好的市場口碑。由于航空裝備的高技術壁壘特點，軍用航空零部件制造業市場化程度較低，競爭強度不高，主要供應商為由于航空裝備的高技術壁壘特點，軍用航空零部件制造業市場化程度較低，競爭強度不高，主要供應商為軍工央企集團。由于該行業具有對新進入者經營資質要求較高、技術和資金壁

131、壘較高、專業技術人員緊缺的特軍工央企集團。由于該行業具有對新進入者經營資質要求較高、技術和資金壁壘較高、專業技術人員緊缺的特點，競爭格局很難短期內改變。點，競爭格局很難短期內改變。我國航空工業堅持產學研結合的發展戰略，鼓勵民間資本進入航空工業領域。目前，軍用航空零部件制造企業的數量較少，主要包括軍用飛機主機廠內部配套企業、航空航天科研機構和具目前，軍用航空零部件制造企業的數量較少，主要包括軍用飛機主機廠內部配套企業、航空航天科研機構和具備相應資質的民營企業備相應資質的民營企業。近年來國家高度重視國防建設，空軍裝備的更新換代與批量擴產也在持續進行，帶來了較大的市場增量需求。國防科技工業本身受政府

132、管控的程度較高，并具備嚴格的行業資質門檻，市場參與者相對較少，導致航空零部件制造業競爭強度不高，各企業均專注于相對固定的業務領域，形成了相互補充與良性互動的關系。95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00202120222023核心技術產品收入占比 30 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司手握多個在研與驗收階段項目，為未來業績增長奠定良好基礎。公司手握多個在研與驗收階段項目，為

133、未來業績增長奠定良好基礎。軍工領域的客戶對產品質量、可靠性和售后服務有比較高的要求，軍工整機產品的定型一般要經歷論證、研制、檢測、試驗、試生產等多個階段，驗證時間長、投入大，經過鑒定的配套產品供應商更換成本較高。因此，軍工整機產品型號定型時，供應鏈管理體系中各部件供應商名錄已經基本確定。截至 2023 年末，公司主要在研階段項目達 10 個，未來由于軍工行業特性，隨著公司在研與驗收階段產品陸續實現批產，其他新型號產品將逐漸成為公司的收入重要來源。圖表圖表39：公司在研階段項目情況匯總公司在研階段項目情況匯總 序序號號 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 研研發發方方式式 所處所處階段階段及進及

134、進展展 項目目標項目目標 該等項該等項目行業目行業技術水技術水平的比平的比較較 1 樹脂基復合材料低成本制造技術應用研究 圍繞樹脂基復合材料及其成型工藝的特點，對低成本制造技術應用進行研究，降低制造成本 項目研發 研制階段 降低制造成本，提高公司市場競爭力 國內先進 2 短艙反推裝置外殼體設計 對某型發動機短艙反推裝置的預浸料、結構、工藝、工裝等方面進行研究設計 項目研發 研制階段 完成某型發動機短艙反推裝置外殼體的工藝方案設計，提升公司發動機復材零件的制造能力 業內領先 3 復材工裝-材料與設計技術 本項目主要對復材工裝的材料技術、工裝設計技術、工裝成型工藝等進行研究 項目研發 研制階段 形

135、成一套完備的全復材工裝研制流程，使公司具備復合材料工裝制備技術，用于后期高精度新產品、大尺寸零件的研發 國內先進 4 基于 FBG 傳感器的結構健康監測技術 本項目主要通過搭建FBG傳感器監測系統，實時監測復合材料固化過程中的溫度場和應力場變化，并獲取試板力學性能測試過程中的應力應變變化，最終實現在線監測復合材料結構件服役狀態中的溫度和應力分布 項目研發 研制階段 本項目通過搭建 FBG 傳感器監測系統，實現關鍵部件或整機結構健康系統信息的實時監測，能在保證安全的情況下，減少停飛檢修的次數和常規的維護費用 國內先進 5 熱塑性復合材料成型工藝研究 本項目通過高性能熱塑性復合材料典型件開發、熱塑

136、性固體火箭發動機殼體縮比件研制，對熱塑性復合材料的結構、工藝、材料等做好技術驗證，探究熱塑性復合材料焊接連接機理，建立熱塑自動化生產線建設 項目研發 研制階段 開展承力結構件的工程應用驗證，探究適用于熱塑性復合材料的性能評價方法、自動化成型技術，掌握熱塑復合材料焊接技術，節約生產成本，為未來發展打下基礎。國內先進 6 自動鋪放技術系統工程研究 通過對鋪層設計的研究和典型結構的模擬仿真，進行鋪放工藝驗證，探索壓力、溫度、速率、機器姿態等對 R區和整體成型質量的影響，對鋪放過程中出現間隙、搭接、褶皺、氣泡、翹起等缺陷進行研究 項目研發 研制階段 提高三角區覆蓋率，提升材料利用率；完成不同材料進行的

137、工藝參數研究，完善自動鋪放技術，形成技術積累，解決鋪放過程產生的缺陷，為關鍵航空零件生產提供技術保障 業內領先 31 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。7 功能復合材料 中溫尾艙蒙皮項目：開展力學性能及電磁性能兩方面的仿真、試驗、測試，完成一款尾艙吸波蒙皮產品的設計開發，并完成公司自研玻纖及碳纖預浸料驗證；項目研發 研制階段 完成中溫尾艙蒙皮、某兩款飛機典型結構的產品開發 業內領先 高溫產品：通過使用超高溫復合材料（例如聚酰亞胺類）完成某兩種飛機典型結構的結構設計、工裝設計、產品初樣及后續類似結構產品開發工作 8 YF010-航空聚合物基復合材

138、料力學性能表征技術研究 對某機型航空復材零部件進行工藝設計，對高溫固化環氧碳纖維預浸料、高溫固化雙馬碳纖維預浸料和高溫固化環氧單向帶預浸料的制造工藝與過程控制進行研究 工藝設計 研制階段 設計完成某機型航空復材零部件的工藝方案，提升公司制造大厚度零件的制造能力 國內先進 9 復合材料后裙 完成復合材料后裙零件開發，包括模具方案及模具制造、產品工藝方案。工藝設計 研制階段 完成復合材料后裙的產品開發，提高公司固體火箭發動機領域的產品開發能力 業內領先 10 年度產品質量提升技術攻關 通過對生產過程中易產生的故障進行分析，研究產品 R 角分層、蜂窩件褶皺及脫粘、組合件脫粘等零件缺陷的發生原理，從而

139、能夠有效的從根本上解決各種產品故障，進而提升公司的整體技術水平 技術攻關 研制階段 有效提升公司產品合格率 行業領先 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 人才結構持續優化，科技創新力提升顯著。人才結構持續優化，科技創新力提升顯著。公司系高新技術企業、國家級專精特新“小巨人”企業、安徽省“專精特新”企業 50強、安徽省優秀民營企業、安徽省技術創新示范企業以及安徽省工業和信息化領域標準化示范企業。核心技術人員的收入在安徽地區位于中上游水平，同時公司為激發研發人員參與課題研發工作的積極性，制定了研發激勵制度，設立詳細的考核目標及獎懲制度，保障了核心技術人員穩定性。截至 2023年 12月 31日

140、，公司共有研發技術人員 76人，占公司員工總數的比例為 13.45%，公司的人才結構持續優化，為公司未來研發實力的持續提升打下堅實基礎。綜合來看，公司聚焦現有航空復材零部件業務，緊跟當前航空工業下屬飛機主機廠及科研院所的業務需綜合來看，公司聚焦現有航空復材零部件業務，緊跟當前航空工業下屬飛機主機廠及科研院所的業務需求，加大自身研發投入和人才培養，進一步完善產業鏈條，向產業上下游不斷延伸，保持公司在材料設計、工求，加大自身研發投入和人才培養，進一步完善產業鏈條，向產業上下游不斷延伸，保持公司在材料設計、工藝優化、質量控制、敏捷交付以及技術服務等方面的綜合優勢，進一步建立與完善公司的研發技術體系和

141、管理藝優化、質量控制、敏捷交付以及技術服務等方面的綜合優勢，進一步建立與完善公司的研發技術體系和管理體系，保障殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備的配套需求。受益于航空制造業整體系，保障殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備的配套需求。受益于航空制造業整體景氣度上升，復合材料的應體景氣度上升，復合材料的應用比例不斷提高，航空零部件制造業務協作配套趨勢進一步加深，公司產品競爭用比例不斷提高，航空零部件制造業務協作配套趨勢進一步加深，公司產品競爭力使其具有良好的發展前景。力使其具有良好的發展前景。32 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀

142、正文之后的免責條款和聲明。2.5 發行人主營業務分析發行人主營業務分析 公司的營業收入包括主營業務收入和其他業務收入，其中主營業務收入主要為飛機復材零部件收入與導彈復材零部件收入。2021 年度、2022 年度和 2023 年度，公司飛機復材零部件業務收入分別為 37,479.18 萬元、50,342.30萬元和 36,396.56 萬元，占公司主營業務收入的比例分別為 87.98%、85.32%和 78.81%，是公司主營業務收入的最主要來源。除主要產品銷售外，公司還利用航空復材零部件領域的研發和制造能力，提供受托制造及技術服務，作為輔助收入和利潤來源。2021-2023年，公司制造及技術服

143、務業務收入分別為2,237.07萬元、4,225.80萬元和 6,851.86萬元。其中，受托制造服務業務收入系發行人為客戶提供加工服務所產生的收入，各期收入金額分別為 2,176.69萬元、4,210.71萬元和 6,851.86 萬元。2021-2023年，公司毛利率分別為 46.94%、43.28%和 32.80%，呈逐年下滑趨勢。公司凈利率分別為 30.09%、25.39%、22.14%，呈逐年下滑趨勢。圖表圖表40：近年來公司毛利率與凈利率變動情況近年來公司毛利率與凈利率變動情況 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 從業務占比來看，從業務占比來看，飛機復材零部件包含零件與整體構建

144、飛機復材零部件包含零件與整體構建預計將長期作為公司的主要收入來源；預計將長期作為公司的主要收入來源；從具體產品來看，公司的主要產品為飛機復材零部件和導彈復材零部件，其中飛機復材零部件產品主要應用于飛機的機身、機翼、尾翼、起落架系統、垂尾、方向舵等部位，可有效減輕航空器重量、提升航空器產品性能；導彈復材零部件產品主要應用于導彈的彈翼及小翼，可有效減輕導彈結構質量、提升導彈戰術性能。除主要產品銷售外，公司還利用航空復材零部件領域的研發和制造能力，提供受托制造及技術服務。公司以提升自主創新能力公司以提升自主創新能力為主線，科研工作緊密圍繞公司生產經營目標，圍繞國防現代化建設的需求，圍繞飛機零部件、先

145、進航空工藝為主線，科研工作緊密圍繞公司生產經營目標，圍繞國防現代化建設的需求，圍繞飛機零部件、先進航空工藝裝備等項目需求開展科研立項和技術攻關，已開展多個復合材料裝備等項目需求開展科研立項和技術攻關，已開展多個復合材料研制研制階段項目。階段項目。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%202120222023毛利率凈利率 33 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表41：公司營業收入分產品構成情況（萬元）公司營業收入分產品構成情況（萬元）數據來源：公司招

146、股說明書，中信建投證券 從客戶情況來看，公司與航空工業下屬單位具備較長的合作歷史，目前公司已成為航空工業下屬多家飛機從客戶情況來看，公司與航空工業下屬單位具備較長的合作歷史，目前公司已成為航空工業下屬多家飛機主機廠和科研院所的合格供應商，其質量控制能力、敏捷交付能力以及技術服務能力均受到客戶認可。主機廠和科研院所的合格供應商，其質量控制能力、敏捷交付能力以及技術服務能力均受到客戶認可。圖表圖表42：2023 年公司前五大客戶情況年公司前五大客戶情況 序號序號 名稱名稱 收入金額收入金額（萬元）（萬元）占比占比 是否新增是否新增 1 航空工業 客戶 A 37,441.70 80.99%否 客戶

147、B 3,930.53 8.49%否 客戶 I 2,320.77 5.01%是 客戶 O 796.27 1.72%否 客戶 D 494.24 1.07%否 客戶 C 362.13 0.78%否 小計 4545,345.64345.64 97.95%97.95%-2 西安君暉航空科技有限公司 695.27 1.50%是 3 客戶 G 71.85 0.16%否 4 成都愛樂達航空制造股份有限公司 67.42 0.15%是 5 江西九由航空裝備有限公司 50.68 0.11%是 合計 46,230.8646,230.86 99.87%99.87%數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.6 發行人治

148、理分析發行人治理分析 公司的治理結構不存在公司的治理結構不存在重大重大缺陷。缺陷。自整體變更為股份公司以來，公司根據公司法證券法等有關法律、法規、部門規章及規范性文件的要求，制定并不斷完善公司章程股東大會議事規則董事會議事0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00202120222023飛機復材零部件導彈復材零部件制造及技術服務其他 34 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。規則監事會議事規則總經理工作細則等制度，逐步建立健全了由股東大會、董事會、監事會、

149、高級管理人員組成的治理結構，形成了權力機關、經營決策與執行機關和監督機關之間權責明確、相互制約、協調運轉和科學決策的現代公司治理結構。公司制定了獨立董事工作制度，聘請了獨立董事，并在董事會下設審計委員會、戰略委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會等四個專門委員會，并制定了董事會各專門委員會工作細則，進一步完善了公司的法人治理結構。發行人是由佳力奇有限整體變更設立的股份公司，公司控股股東、實際控制人為路強，持有公司19.09%的股份。為有效避免同業競爭，公司控股股東、實際控制人路強，股東、路強的一致行動人梁禹鑫，股東、路強實際控制的企業宿州廣融均出具了避免同業競爭的承諾函。前十名自然人股東中，路強

150、、梁禹鑫等在公司擔任董事長、董事及高級管理人員等職務。圖表圖表43：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：公司招股說明書，中信建投證券 圖表圖表44：本次發行前的前十名股東本次發行前的前十名股東 序號序號 股東名稱股東名稱 持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例（持股比例（%）1 路強 1,188.1357 19.0922 2 華控寧波 1,054.6875 16.9478 3 宿州廣融 900.0000 14.4621 4 梁禹鑫 865.5144 13.9080 5 西安現代 230.7692 3.7082 6 華控湖北 195.3125 3.1385 7 北京春霖 192.3077

151、3.0902 8 明瑞一號 189.0000 3.0370 9 霍爾果斯華控 175.0000 2.8121 10 國惠創業 160.7347 2.5828 合計 5,151.4617 82.7788 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 35 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表45：主要自然人股東在公司擔任職務情況主要自然人股東在公司擔任職務情況 序號序號 股東名稱股東名稱 持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例（持股比例（%）在發行人處任職情況在發行人處任職情況 1 路強 1,188.1357 19.0922 董事長、總經理 2

152、 梁禹鑫 865.5144 13.9080 董事、黨支部書記 3 楊繼俠 81.6750 1.3124-4 陸玉計 62.6030 1.0060 董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 5 何小平 52.4030 0.8421-6 李彤 35.0130 0.5626-7 孫善忠 18.7773 0.3017-8 牛讓 7.0000 0.1125 供應鏈管理部副部長 9 佘海軍 7.0000 0.1125 項目助理文員 10 卓曉軍 5.8410 0.0939-合計 2,323.9624 37.3439 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.7 發行人經營戰略分析發行人經營戰略分析 在未來，

153、公司將繼續堅持以研發為導向，持續拓展產品應用，完善產業鏈布局。隨著公司在航空零部件行在未來，公司將繼續堅持以研發為導向，持續拓展產品應用，完善產業鏈布局。隨著公司在航空零部件行業的持續深耕以及下游復合材料應用場景的逐步拓寬，公司有望取得新的增長。業的持續深耕以及下游復合材料應用場景的逐步拓寬，公司有望取得新的增長。在經營目標及發展規劃方面：在經營目標及發展規劃方面：公司將以本次發行新股和上市為契機，以公司發展戰略為導向，通過募集資金投資項目的順利實施，鞏固和增強公司在行業的市場優勢地位，促使公司持續健康、快速的發展，不斷提升公司價值，實現投資者利益最大化。在技術研發規劃方面：在技術研發規劃方面

154、：研發創新是公司業務轉型升級的關鍵所在，也是公司需要長期培養的核心競爭力之一。未來，公司將繼續加大技術開發和自主創新力度，在現有研發部門的基礎上，公司將加大投入，通過募集資金投資項目建設研發技術中心。在核心技術創新方面，公司將積極推動低成本材料與成型工藝技術研發、復合材料整體成型技術研究、結構功能一體化技術研究、自動化生產技術研究以及先進復合材料檢測及評價系統創建等方向的研發，增強公司的技術壁壘，保證公司核心技術的先進性。在業務發展規劃方面：在業務發展規劃方面：第一，公司將聚焦目前的航空復材零部件主業，以航空工業下屬飛機主機廠為主要客戶，進一步深化客戶第一，公司將聚焦目前的航空復材零部件主業，

155、以航空工業下屬飛機主機廠為主要客戶，進一步深化客戶合作關系。合作關系。生產經營方面公司將繼續保持材料設計、工藝優化、質量控制、敏捷交付以及技術服務等方面的綜合優勢，積累行業口碑，增強客戶粘性，爭取承接種類更多、體量更大的生產任務，擴大航空復材零部件業務的優勢。第二，公司將有序拓展業務范圍，豐富復材零部件的業務體系。第二，公司將有序拓展業務范圍，豐富復材零部件的業務體系。一方面，公司將繼續在航空零部件制造領域深耕，開拓航空發動機、直升機等原先未涉及的飛機零部件業務；另一方面，公司將向民用產品市場滲透，爭取在民用飛機、汽車以及軌道交通市場占比一定的市場份額，為公司創造新的業績增長點。36 首次公開

156、發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。第三，公司將進一步完善產業鏈條，向產業上下游不斷延伸。第三，公司將進一步完善產業鏈條，向產業上下游不斷延伸。一方面，公司將產業鏈條向上游延伸至材料研發，掌握預浸料等關鍵原料的生產方法；另一方面，公司將產業鏈條向下游延伸至裝配、保養等制造環節，形成系統化的全套生產工藝。此外，公司將由制造端向設計端邁進，把自身塑造為有市場競爭力的方案提供商，使公司的業務模式由以生產制造為主，逐步向設計生產一體化轉變。進一步提升公司在產業鏈的地位和增值空間。在人力資源發展規劃方面在人力資源發展規劃方面：技術是公司核心競爭力的源泉，人才是公司

157、最寶貴的資源，高素質的研發人才和管理人才是公司持續發展的基石。公司將持續優化人才結構，在現有人員的基礎上，擇優引進公司亟需的、具有較高素質的研發技術人才和高級管理人才，形成凝聚力強、有歸屬感的公司團隊。在未來，公司將逐步形成高級研發人員領頭、中級研發人員為主干的“橄欖型”研發體系以及高級專業人才整體把控的管理體系，保證公司向既定的戰略目標穩步前進。在此基礎上，公司將進一步完善員工績效考核機制，制定激勵優惠政策，從工資待遇、事業發展上給予優秀員工激勵和保障，激勵公司人才充分發揮自身優勢，增加公司的凝聚力，保證公司的健康、持續發展。在內部治理結構規劃方面：在內部治理結構規劃方面：公司將充分利用本次

158、公開發行股票并在創業板上市的契機，按照上市公司的要求，進一步完善法人治理結構，規范股東大會、董事會、監事會的運作，完善公司管理層的工作制度，建立科學有效的公司決策機制、市場快速反應機制和風險防范機制。通過對組織結構的調整，提升整體運作效率，實現企業管理的高效靈活，驅動組織的高速成長增強公司競爭實力。2.8 發行人研發技術分析發行人研發技術分析 公司堅持技術為本的發展思路，搭建自主研發平臺，提升公司的創新能力和專業化水平。布局航空復材零公司堅持技術為本的發展思路，搭建自主研發平臺，提升公司的創新能力和專業化水平。布局航空復材零部件專利體系，掌握了多項核心技術，積累了豐富的理論基礎和工程實踐經驗。

159、部件專利體系，掌握了多項核心技術，積累了豐富的理論基礎和工程實踐經驗。在研發投入方面，在研發投入方面，公司始終堅持以提升自主創新能力為主線，科研工作緊密圍繞公司生產經營目標，圍繞國防現代化建設的需求，圍繞飛機零部件、先進航空工藝裝備等項目需求開展科研立項和技術攻關，不斷提升公司技術研發水平。2021-2023年度，公司研發費用分別為 2,128.86 萬元、3,725.62 萬元和 3,315.85 萬元，占營業收入的比例分別為 4.98%、6.29%和 7.16%。期間發行人保持研發投入，研發占營收比例有所上升。公司持續擴大研發投入，各期研發項目數量、整體投入金額均有大幅上升。另外，隨著公司

160、業務規模擴公司持續擴大研發投入，各期研發項目數量、整體投入金額均有大幅上升。另外，隨著公司業務規模擴大、資金實力和研發實力增強，公司研發項目趨于大型化、復雜化。截至大、資金實力和研發實力增強，公司研發項目趨于大型化、復雜化。截至 2023 年年 12 月月 31 日，公司正在研發日，公司正在研發的項目數量為的項目數量為 10 個。個。圖表圖表46：2023 年公司在研新產品與項目實施情況年公司在研新產品與項目實施情況（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 整體預算整體預算 當期投入金額當期投入金額 實施進展實施進展 1 樹脂基復合材料低成本制造技術應用研究 3111.09 1577.34

161、正在研發 2 YF010-航空聚合物基復合材料力學性能表征技術研究 415.00 8.59 正在研發 3 短艙反推裝置外殼體設計 988.86 234.80 正在研發 4 復材工裝-材料與設計技術 225.00 86.39 正在研發 5 熱塑性復合材料成型工藝研究 630.00 50.58 正在研發 37 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6 基于 FBG 傳感器的結構健康監測技術 205.00 13.71 正在研發 7 自動鋪放技術系統工程研究 1337.84 238.84 正在研發 8 功能復合材料 200.00 76.02 正在研發 9

162、復合材料后裙 45.83 29.05 正在研發 10 年度產品質量提升技術攻關 500.00 308.32 正在研發 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 在研發成果方面，在研發成果方面，經過多年的厚積薄發和技術沉淀，公司已形成了 7項核心技術，并取得 83項專利，其中發明專利 20項，實用新型 63項。掌握了快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術、外形精準控制技術、非金屬工裝成型技術、缺陷控制技術、復雜結構整體構件膠接成型技術、高精密專用數控切割技術、覆蓋生產全流程的質量檢測技術等多項核心技術，先后參與了 11項國家標準的起草制訂并已發布實施。圖表圖表47：公司核心技術列示公司核心技術列示 序

163、號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 創新類別創新類別 成熟程度成熟程度 產業化應用產業化應用 1 快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術 自主研發 原始創新 大批量生產階段 航空復材零部件 2 外形精準控制技術 自主研發 原始創新 大批量生產階段 航空復材零部件 3 非金屬工裝成型技術 自主研發 原始創新 小批量生產階段 航空復材零部件 4 缺陷控制技術 自主研發 原始創新 大批量生產階段 航空復材零部件 5 復雜結構整體構件膠接成型技術 自主研發 原始創新 大批量生產階段 航空復材零部件 6 高精密專用數控切割技術 自主研發 原始創新 大批量生產階段 航空復材零部件 7 覆蓋生產

164、全流程的質量檢測技術 自主研發 原始創新 大批量生產階段 航空復材零部件 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 圖表圖表48：公司部分核心技術及其表征公司部分核心技術及其表征 分項核心技術分項核心技術名稱名稱 先進性及其表征先進性及其表征 快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術 公司通過對生產制造過程連續跟蹤、不斷總結及持續完善，提煉出各種典型結構件的加工工藝方法，積累了目前航空復材零部件行業領先的成型工藝方法數據庫。公司可根據客戶要求，快速制定包含原材料設計（樹脂配方、預浸料制備和性能）、結構設計（邊界輪廓、尺寸等形狀設計，絕緣性、導熱性、耐腐蝕性等功能設計）、工裝設計及優化（工裝尺寸、工裝外

165、形、工裝材料、工裝組合方式等）、工藝設計（生產流程設計、工藝參數（包括鋪層角度、固化溫度壓力、切割方式、檢測方式、脫模方式等）、產線設計、產品評價設計（針對應用場景進行物理、化學、力學等產品合格性能指標制定）及組裝設計等全產業鏈工藝設計方案，并且通過與供應商及客戶的交流合作，進一步優化工藝設計方案，為客戶得到高質量、高性能的航空復材零部件提供堅實的技術保障。外形精準控制技術 外形精準控制技術系公司根據產品結構（包括形狀、尺寸、熱膨脹系數等性能參數），采用三維建模軟件生成工裝和復材零部件的三維建模圖形，再利用有限元分析方法模擬復材零部件和工裝在固化過程的尺寸變化情況，并預測和分析尺寸偏差問題出現

166、的潛在分布點（通常位于復材零部件的尖角或圓角處）；在此基礎上，公司根據分析結果配置最優的固化工藝 38 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。參數（包括但不限于固化溫度、固化壓力、升降溫速率等參數）并進行了生產試驗驗證，確保復合材料外形的精準性，提高復合材料零部件的強度、外形精度和結構穩定性。非金屬工裝成型技術 軍用航空器普遍采用 INVAR 鋼作為工裝材料，INVAR 鋼是一種鐵鎳合金，其存在生產周期較長、生產成本較高等固有缺陷。如何在不依賴 INVAR 鋼金屬工裝的前提下，高效率、低成本、高質量生產出滿足客戶要求的產品，成為航空復材零部件制造業

167、降本增效的關鍵。公司自主研發的非金屬工裝選擇以高強度聚合物材料或樹脂基復合材料作為工裝材料，相比INVAR 鋼金屬工裝存在如下特點：1）非金屬工裝材料與復合材料的熱膨脹系數差異相比 INVAR 鋼較小，降低了尺寸偏差問題的發生概率；2）非金屬工裝質量輕于金屬工裝，使用時更為便捷，提升了生產柔性；3）非金屬工裝的制作周期較短，生產成本較低。公司目前已具備非金屬工裝的設計和生產能力，并已在無人機零部件生產過程中得到運用，有效降低了生產成本，提升了生產效率。缺陷控制技術 缺陷控制技術首先通過應用超聲檢測設備、掃描電鏡、流變儀等設備觀察和識別分層、脫粘等內部質量缺陷的位置分布、數量和尺寸，隨后公司結合

168、產品結構、材料特性、生產過程等特征，利用流變分析和非等溫 DSC 方法分析等方法，研究固化溫度、固化時間、固化壓力等因素對鋪層內部氣體逃逸速度和復合材料制件力學性能的影響，進而分析不同結構類型復材零部件產生內部質量缺陷的原因；在此基礎上，公司根據數學模型對定位鋪疊、熱壓罐成型、膠接組裝工藝等工藝細節進行優化，最終生成理論上的工藝方案的最優解。通過應用缺陷控制技術，公司有效提升了鋪層內部氣體逃逸速度，由于內部質量問題造成的產品不良率大幅降低，產品質量合格率得到提升。公司缺陷控制技術已大范圍應用于飛機機翼、機身、尾翼等結構件的制造過程。復雜結構整體構件膠接成型技術 膠接成型技術是整體構件制造過程中

169、的核心工藝，依據組合時固化狀態的不同，整體構件的膠接成型工藝可分為共固化（將兩個或兩個以上需固化的制件經過一次固化成型而制成一個制件的方法）、共膠接（把一個或多個已經固化成型而另一個或多個尚未固化成型的制件通過膠膜在一次固化中將它們固化并膠接成一個整體制件的方法）、二次膠接（把一個或多個均已固化成型的制件相互膠接成為一個整體制件的方法）等三類。由于復合材料的特性，整體構件在多次固化后容易導致力學性能下降，產生變形、表面凹陷、分層等質量問題。公司已掌握共固化、共膠接和二次膠接等整體構件的膠接成型工藝，可根據整體構件的尺寸和形狀，綜合對比共固化、共膠接和二次膠接等膠接方式的優劣勢（包括熱壓罐固化次

170、數、產品力學性能、膠接難度等），定制化配置膠接成型工藝，上述工藝能夠明顯縮短各部分制件暴露在熱壓罐高溫高壓環境下的累計時間，減少制件的熱壓罐固化次數，從而有效降低了各項質量問題的發生概率。高精密專用數控切割技術 公司擁有先進的五軸數控中心，通過自主研發掌握了高精密專用數控切割技術，在刀具選擇（材料選擇（刀具材質、表面涂層）、幾何參數（直徑、刃型、長度）、刀片與刀桿結構（一體化刀具、組合刀具）等）、切削路徑選擇（對刀具加工路徑的起點和終點進行規劃）、切削參數設定（速度（刀具轉速、進刀速度）、進給量（相對工件的位移量）、背吃刀量（切削深度）、切割角度等）、切削過程控制（切削力、切削溫度（控制刀具與

171、工件摩擦產生的熱量）、機床震動因素等）、機加程序編程（利用編程軟件進行編程，根據工件的大小、形狀、材料，自動生成五軸數控中心的運動軌跡）、在線監控與檢測等方面均取得重大技術突破，實現對復合材料的高效低變形量切割，有效提升了產品良品率和性能。39 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。從研發團隊層面來看，公司組建了規范化、標準化、科學化的技術創新體系，引進了國內外先進的生產、從研發團隊層面來看，公司組建了規范化、標準化、科學化的技術創新體系，引進了國內外先進的生產、研發及檢測設備，形成了產品、工藝開發經驗豐富的研發團隊研發及檢測設備，形成了產品、工藝

172、開發經驗豐富的研發團隊。截至截至 2023 年年 12 月月 31 日，公司共有研發技術日，公司共有研發技術人員人員 76 人，占公司員工總數的比例為人，占公司員工總數的比例為 13.45%，其中核心技術人員其中核心技術人員 3 人。人。研發人員激勵方面，研發人員激勵方面，公司為核心技術人員提供了發展機遇和自主研發平臺，鼓勵研發人員充分發揮創新思維，在人力、物力、財力方面全力支持研發項目。憑借公司平臺優勢，為核心技術人員創造更多的獲得科技方面獎項和社會榮譽的機會，讓核心技術人員科技成果和社會榮譽雙豐收。公司核心技術人員對公司忠誠度較高。核心技術人員的收入在安徽地區位于中上游水平，同時公司為激發

173、研發人員參與課題研發工作的積極性，制定了研發激勵制度，設立詳細的考核目標及獎懲制度，保障了核心技術人員穩定性。公司每年通過公開招聘和行業人士推薦的方式引進專業人才，再由外部引進的專業人才帶動內部既有技術公司每年通過公開招聘和行業人士推薦的方式引進專業人才，再由外部引進的專業人才帶動內部既有技術員工，形成了不斷更新和富有活力的研發隊伍。員工，形成了不斷更新和富有活力的研發隊伍。公司通過建立鼓勵科研創新的獎勵機制及完善的技術創新管理體系，提高研發人員的積極性和創造性，不斷提升內部人員的技術能力。通過多年來在行業內的穩步發展，公司培養了一支具有競爭力的核心團隊。團隊核心技術人員大多畢業于國內重點院校

174、，并在航空、復合材料領域內積累了豐富的研發生產及管理經驗。綜上所述，公司成立以來始終堅持技術創新、快速響應市場需求，并不斷推出客戶滿意的產品。發展歷程綜上所述，公司成立以來始終堅持技術創新、快速響應市場需求，并不斷推出客戶滿意的產品。發展歷程中，公司緊跟國家和全球技術發展潮流，不斷更新迭代復合材料產品相關技術，構建了完善的研發體系、形成中，公司緊跟國家和全球技術發展潮流，不斷更新迭代復合材料產品相關技術，構建了完善的研發體系、形成了技術優勢壁壘。了技術優勢壁壘。覆蓋生產全流程的質量檢測技術 1）預浸料性能檢測技術。公司研發的預浸料性能檢測技術，首先對預浸料常規的物理特性檢測、力學性能進行檢測，

175、隨后對預浸料投料至最終復合材料零部件產成品進行全流程跟蹤，并且可通過大數據手段將每批次投料的預浸料性能與最終產成品的產品性能進行數據分析，最終優化預浸料的使用方案（例如將樹脂含量較高的預浸料與樹脂含量較低的預浸料進行合理搭配，最終生產加工為整體樹脂含量在合格范圍內的復合材料制品），為復合材料的質量控制、航空復材零部件的工藝優化提供數據基礎，有助于減少不同批次的產品差異。2）復合材料零部件無損檢測技術。公司目前已掌握超聲檢測和 X-射線檢測無損檢測技術，可快速確定復合材料零部件中的分層、孔隙、裂紋和夾雜物等缺陷的位置與大小，同時經過數年的生產經驗積累，掌握了外形結構復雜、厚度較大、曲率較大等復雜

176、結構復材零部件的無損檢測方法。3）復合材料零部件隨爐試件測試技術隨爐試件測試主要為力學性能測試，常用的結構力學性能實驗包括結構強度實驗、結構動力學實驗、空氣動力學實驗、轉子動力性能實驗、爆破沖擊燃燒實驗等。公司自主研發的復合材料零部件隨爐試件測試技術，在力學性能測試（主要為拉伸強度、壓縮強度、彎曲強度）的基礎上，結合了材料的組成、構造、孔隙率、孔隙結構特征、溫度、濕度等因素對復合材料制件強度和模量的影響，設計優化現有隨爐件結構，使其能夠更為準確地反映復合材料制件的真實性能，提高產品的質量與可靠性。4）數控切割過程在線檢測技術。公司借助數控加工過程的在線檢測技術，首先公司對工件和刀具的實時位置、

177、刀具磨損情況、切削余量、零部件尺寸誤差等相關數據進行采集，并實時與加工過程中的合格狀態進行對比，判斷切割過程中是否存在加工誤差或缺陷；其次，如存在加工誤差或缺陷，系統會根據分析出的誤差情況，修正當前的數控加工方案（包括切削余量自動分配、刀具磨損自動補償、誤差的自動修復等），最終通過檢測、反饋、補償、加工、檢測的多次循環，實現切割過程中的實時動態控制，從而確保數控切割過程的加工要求并且有效縮短等候停機檢測時間。資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 40 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、三、發行人募集資金投資項目分析發行人募集資金投資項目分

178、析 3.1 募集資金運用概況募集資金運用概況 公司首次公開發行股票募集緊密圍繞公司主營業務開展，投向 3個項目以及補充流動資金，共計 11.2 億元。其中，投入先進復合材料數智化生產基地建設項目 6.20 億元，投入研發技術中心建設項目 2.40 億元，投入先進復合材料數智化制造系統建設項目 0.52億元，2.10億元為補充流動資金。圖表圖表49：公司募集資金運用項目（萬元）公司募集資金運用項目（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬使用募集資金投資擬使用募集資金投資金額金額 建設期建設期 項目實施主體項目實施主體 1 先進復合材料數智化生產基地建設項目 61,987.

179、22 61,987.22 24 個月 佳力奇 2 研發技術中心建設項目 24,014.12 24,014.12 24 個月 佳力奇 3 先進復合材料數智化制造系統建設項目 5,245.74 5,245.74 24 個月 佳力奇 4 補充流動資金 21,000.00 21,000.00-佳力奇 合計 112,247.09 112,247.09-資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 3.2 募集資金投資項目分析募集資金投資項目分析 公司本次募集資金將用于先進復合材料數智化生產基地建設項目、研發技術中心建設項目、先進復合材料公司本次募集資金將用于先進復合材料數智化生產基地建設項目、研發技術中心建設

180、項目、先進復合材料數智化制造系統建設項目以及補充流動資金，項目已經取得相應政府部門的審查備案，符合目前國家的產業政數智化制造系統建設項目以及補充流動資金，項目已經取得相應政府部門的審查備案，符合目前國家的產業政策和市場環境。策和市場環境。公司對本次募集資金投資項目的建設規模、設備購置、人員、技術的配置方案等進行了反復論證，認為募集資金項目將進一步提升公司的核心競爭力、保證公司持續穩定發展，有助于擴大公司的業務規模，提高公司的盈利能力。其中，先進復合材料數智化生產基地建設項目將通過新建廠房、配套先進生產及檢測設備等方式實施，幫助公司突破產能瓶頸，迅速響應客戶需求，提升公司整體盈利水平與市場份額，

181、實現未來可持續發展。研發技術中心建設項目將通過購置研發設備、引進研發人才、增加研發項目等方式提高公司自主創新能力，進一步增強公司整體研發水平與技術實力，鞏固公司核心競爭力；先進復合材料數智化制造系統建設項目有助于為公司戰略管理提供有效的決策支持信息，提高公司主營業務的信息化管理能力和整體運營效率，降低綜合運營成本。另外，補充流動資金可滿足公司日常資金周轉需求，降低主營業務快速發展過程中的財務風險，從而有利于公司主營業務的穩健發展和提高持續盈利能力。3.2.1 先進復合材料數智化生產基地建設項目先進復合材料數智化生產基地建設項目 把握行業發展機遇，滿足下游市場需求。把握行業發展機遇，滿足下游市場

182、需求。我國軍用航空制造業和民用航空制造業“兩翼齊飛”，一方面隨著“十四五”強軍目標的提出，我國空軍裝備的換代升級與批量列裝進入快車道；另一方面，國產商用飛機的正式投產將助推國內民用航空制造業發展放量提速。目前復合材料的用量已成為衡量航空器先進性的重要標 41 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。志，復合材料的應用比例將不斷提高，當前國內軍用飛機以及民用飛機的復合材料用量相比海外先進飛機均有一定差距，有較大的提升空間。因此，航空復材零部件行業正迎來歷史性的發展機遇。公司募集資金建設的公司募集資金建設的“先進復合材料數智化生產基地建設項目”主要應用于

183、軍用航空領域，亦可應用于民用航空、軌道交通等領“先進復合材料數智化生產基地建設項目”主要應用于軍用航空領域，亦可應用于民用航空、軌道交通等領域。項目建設有利于公司抓住行業發展契機，滿足下游市場需求。域。項目建設有利于公司抓住行業發展契機，滿足下游市場需求。響應國家戰略，助力國防科技工業發展。響應國家戰略，助力國防科技工業發展。2017年國務院辦公廳下發一系列政策，進一步擴大國防科技工業開放，加強資源共享和協同創新。作為民營企業，公司抓住國家相關政策支持的發展機遇，逐步拓展了航空復材零部件業務。當前，我國國防科技工業處于初步融合向深度融合的過渡階段，隨著發展效應逐步顯現，民營航空零部件企業將迎來

184、新的發展機遇。本項目建設系公司響應國家戰略的重要舉措，有利于公司充分參與市本項目建設系公司響應國家戰略的重要舉措，有利于公司充分參與市場競爭，提高下游飛機主機廠的效率，為國防科技工業的發展作出貢獻。場競爭，提高下游飛機主機廠的效率，為國防科技工業的發展作出貢獻。突破產品產能瓶頸，提高生產效率，保障產品穩定性。突破產品產能瓶頸，提高生產效率，保障產品穩定性。面對日益增長的市場需求，公司業務規模持續增長，但受限于公司的現有產能，公司在面對多批次、大批量生產任務時的壓力不斷增大，競爭優勢難以充分發揮，單憑目前的產能規模很難快速響應客戶需求。同時，航空復材零部件行業對產品質量的可靠性和穩定性要求極高，

185、如果出現重大產品質量問題，將嚴重影響軍用航空器的性能和安全，可能導致下游客戶停止訂貨、與公司的合作關系終止及追究公司賠償責任等風險。因此，公司亟需突破產品產能瓶頸，提高生產效率，進一步提升產品穩定性。本項目將新增先進的生產設備和檢測設備，提升公司的產能以及質量控制水平。項目建成本項目將新增先進的生產設備和檢測設備，提升公司的產能以及質量控制水平。項目建成后，公司航空復材零部件產能將新增后，公司航空復材零部件產能將新增 74,925 加工工時加工工時/年，有助于公司突破產能瓶頸，迅速響應客戶需求，提年，有助于公司突破產能瓶頸，迅速響應客戶需求，提升公司盈利能力，助力公司未來發展。升公司盈利能力，

186、助力公司未來發展。本次發行募集資金投資項目是公司現有主要業務的延伸，主要用于擴大航空復材零部件的生產規模，為公本次發行募集資金投資項目是公司現有主要業務的延伸，主要用于擴大航空復材零部件的生產規模，為公司業務持續增長提供有力保障。本項目投資額為司業務持續增長提供有力保障。本項目投資額為 61,987.22 萬元，萬元，預計建設期為預計建設期為 24 個月個月。本次募集資金投資項。本次募集資金投資項目通過新建廠房、設備購置、增加人員等手段，能迅速擴大公司航空復材零部件的生產規模，實現規模效應，目通過新建廠房、設備購置、增加人員等手段，能迅速擴大公司航空復材零部件的生產規模，實現規模效應，優化產品

187、結構，提升公司的競爭地位和持續盈利能力。優化產品結構，提升公司的競爭地位和持續盈利能力。3.2.2 研發技術中心建設項目研發技術中心建設項目 實現行業技術突破，滿足航空器復合材料用量提升的發展需實現行業技術突破，滿足航空器復合材料用量提升的發展需要。要。航空制造業是保護國家安全、助推經濟發展的重要戰略性產業，綜合了許多高精尖的先進技術。無論是在中國，還是放眼世界，航空制造業都發展得如火如荼。目前復合材料的用量已成為衡量航空器先進性的重要標志，復合材料的應用比例將不斷提高，當前國內軍用飛機以及民用飛機的復合材料用量相比海外先進飛機均有一定差距，有較大的提升空間。公司通過募集公司通過募集資金投資項

188、目建設，將幫助公司突破現有技術瓶頸，完善公司的各項核心技術，助力國產航空器的復合材料用資金投資項目建設，將幫助公司突破現有技術瓶頸，完善公司的各項核心技術，助力國產航空器的復合材料用量提升。量提升。提升研發基礎環境，改善公司研發條件。提升研發基礎環境，改善公司研發條件。近年來我國對航空復材零部件的各項指標要求不斷提升，為了適應航空復材制造業的發展，迎接新產品研發、新技術應用的挑戰，公司需要進一步增強自身的研發能力，但現有研發條件一定程度上影響了公司研發能力的提升。一方面目前研發場所已無法容納更多新增人員，實驗室已無法安置更多的研發設備，亟需進一步擴大研發場所面積，優化研發場所環境。另一方面現有

189、的研發設備尚有不足，導致部分研發項目無法執行。本項目建設可極大改善公司的研發環境，公司擬利用研發技術中心建筑，本項目建設可極大改善公司的研發環境，公司擬利用研發技術中心建筑，購置先進的研發設備；新增的場地和設備可以使研發課題更加豐富，提高公司整體研發水平，助力公司在復合購置先進的研發設備；新增的場地和設備可以使研發課題更加豐富，提高公司整體研發水平，助力公司在復合材料航空零部件制造材料航空零部件制造行業長期可持續的發展。行業長期可持續的發展。吸引優秀研發人才，保持公司創新能力。吸引優秀研發人才，保持公司創新能力。研發技術中心是企業開展產品設計研發的主要平臺，也是企業自 42 首次公開發行股票投

190、資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。主創新能力建設的關鍵環節。公司尚處于成長期，只有不斷加強人才建設，完善研發團隊，才能保持公司的創新能力。本項目實施將擴充研發團隊、提升研發軟硬件配置，有助于吸引高層次專家及專業技術人才的加入，進而為公司研發創新能力及技術水平提供保障，持續提高公司的核心競爭力。本項目將通過引進優秀的技術研發人才、配置高端研發設備、加大研發投入，建設國內專業的工程技術研本項目將通過引進優秀的技術研發人才、配置高端研發設備、加大研發投入，建設國內專業的工程技術研究中心、先進復合材料質量檢測中心以及計量中究中心、先進復合材料質量檢測中心以及計量中心，提

191、升公司整體研發技術水平。項目的實施，一是針對復合心，提升公司整體研發技術水平。項目的實施，一是針對復合材料領域的發展進行科學技術研究，為先進復合材料拓寬應用提供技術支持；二是實現公司技術體系的整體規材料領域的發展進行科學技術研究，為先進復合材料拓寬應用提供技術支持；二是實現公司技術體系的整體規劃，管理公司的制造核心技術，組織制定和實施重大技術決策與攻關，提高技術儲備和輸出，支撐公司產品發劃，管理公司的制造核心技術，組織制定和實施重大技術決策與攻關，提高技術儲備和輸出，支撐公司產品發展戰略；三是打造成國內一流的技術交流平臺，并進行創新性的應用技術開發，進一步完善公司的核心技術體展戰略；三是打造成

192、國內一流的技術交流平臺，并進行創新性的應用技術開發，進一步完善公司的核心技術體系；四是整合公司研發資源，為技術研發人員提供良好的研究開發環境，為吸引優秀人才奠定堅實的基礎。本系；四是整合公司研發資源，為技術研發人員提供良好的研究開發環境，為吸引優秀人才奠定堅實的基礎。本項目投資額為項目投資額為 24,014.12 萬元，預計建設期為萬元，預計建設期為 24 個月。個月。3.2.3 先進先進復合材料數智化制造系統建設項目復合材料數智化制造系統建設項目 完善公司信息化系統，推動全面數智化發展。完善公司信息化系統，推動全面數智化發展。隨著互聯網、工業物聯網的不斷發展，數據的聯通、收集與分析對企業發展

193、至關重要。良好的信息化系統可以幫助企業較好地實現數據分析與應用，通過智能設備與互聯網的連接，實時接收各設備的反饋，將整個生產、運輸、銷售環節全部實現可視化，從而使得公司管理者有效把控各個環節，進而能夠對生產過程進行精細化管理、對財務信息進行標準化和流程化處理、對客戶進行差異化管理，推動公司全面數智化發展?；跔I運管理對公司信息化水平的迫切需要，本項目擬建立完善的信息化系統，包括系統 IaaS 云計算平臺、網絡基礎設施建設、數據中臺、工藝數字化、生產制造數字化智能化、企業采購和供應鏈協同平臺、智能安防管理、現有系統功能完善和優化、即時通信等，實現多系統平臺對接，逐步實現企業運營的數智化目標。本項

194、目建設完成后將綜合提升現有系統硬件性能和軟件運營環境，強化公司信息化管理和生產水平，推動公司全面數智化發展。實現公司各系統間的互聯互通，提高內部管理效率。實現公司各系統間的互聯互通，提高內部管理效率。公司已初步建立了 OA 辦公協同系統、ERP 系統、eHR系統、MES 系統、PLM 系統等信息化系統，覆蓋了公司航空復材零部件業務的生產、銷售、售后服務的大部分業務環節，達到了對業務信息的傳遞與共享。但現有系統功能實現不夠靈活，很多功能模塊尚未開發使用，而且這些管理系統之間聯系過于松散，各系統之間獨立運行，存在信息孤島問題。隨著現代企業信息化應用進程的深入推進，公司需要在現有的信息管理系統基礎上

195、，進一步升級和拓展企業信息化應用，建設一個更為完善、高效、安全的信息系統。本項目擬對公司信息化管理系統作出全面的升級改進，改進后將具備全面集本項目擬對公司信息化管理系統作出全面的升級改進，改進后將具備全面集成的特性和功能，在重新搭建的信息化平臺上實成的特性和功能，在重新搭建的信息化平臺上實現公司各個系統的互聯互通，從而不斷優化完善公司的業務流現公司各個系統的互聯互通，從而不斷優化完善公司的業務流程，實現業務數據集中統一管理，提高公司內部整體的運營管理能力。公司的決策層也可通過改進后的信息管程，實現業務數據集中統一管理，提高公司內部整體的運營管理能力。公司的決策層也可通過改進后的信息管理系統提供

196、的綜合分析數據，更加及時、科學、有效的地作出決策，對快速變化的市場作出及時、正確的響理系統提供的綜合分析數據，更加及時、科學、有效的地作出決策，對快速變化的市場作出及時、正確的響應。應。順應智能制造發展趨勢，符合公司戰略發展方向。順應智能制造發展趨勢，符合公司戰略發展方向。隨著全球互聯網的快速升級以及物聯網技術的成熟，全球范圍內的制造業積極參與到“智能制造”新工業革命的發展潮流中。通過互聯網和物聯網連接到產品的生命周期，能夠實現從原材料的采購到產品的交付全流程的可視化管理，從而更好地掌控產品的生產節奏。在此背景下，公司針對未來 10年提出了完整的信息化、智能化的發展戰略，擬建立全面的符合公司業

197、務發展的數智化制造系統，從而順應智能制造發展趨勢，實現企業管理的信息化、智能化管理目標。本項目是公司全面實施本項目是公司全面實施信息化、智能化改造的基礎，項目建設完成后將完善公司內控體系，實現業務板塊的集成化管理，提高業務過信息化、智能化改造的基礎，項目建設完成后將完善公司內控體系，實現業務板塊的集成化管理，提高業務過程的可控性，為數據的進一步分析應用提供基礎條件。同時，本項目也是企業智能工廠建設的重要一環，將幫程的可控性，為數據的進一步分析應用提供基礎條件。同時，本項目也是企業智能工廠建設的重要一環，將幫 43 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

198、明。助企業在未來戰略規劃的實現打下堅實的基礎，為其他智能信息系統的建設提供更好的建設和管理經驗。助企業在未來戰略規劃的實現打下堅實的基礎，為其他智能信息系統的建設提供更好的建設和管理經驗。本項目將通過本項目將通過對對 IT基礎設施、數據中臺、應用軟件三個層面的建設，實現復合材料制造業的數字化與智基礎設施、數據中臺、應用軟件三個層面的建設，實現復合材料制造業的數字化與智能化，打造公司完整的信息化生態鏈。同時，項目建設將人、機、料、法、環轉換為數字化后，通過建模算法能化，打造公司完整的信息化生態鏈。同時，項目建設將人、機、料、法、環轉換為數字化后，通過建模算法打造智能工廠、數字工廠，為公司戰略管理

199、提供有效的決策支持信息，提高公司主營業務和技術研發的信息化打造智能工廠、數字工廠，為公司戰略管理提供有效的決策支持信息，提高公司主營業務和技術研發的信息化管理能力和整體運營效率，降低綜合運營成本。本項目投資額為管理能力和整體運營效率，降低綜合運營成本。本項目投資額為 24,014.12 萬元，萬元，預計建設期為預計建設期為 24 個月個月。3.2.4 補充流動資金項目補充流動資金項目 公司擬將本次募集資金中的公司擬將本次募集資金中的 21,000.00 萬元用于補充流動資金，滿足公司戰略發展和對運營資金的需求。萬元用于補充流動資金，滿足公司戰略發展和對運營資金的需求。公司生產經營規模持續擴大，

200、日常生產經營、研發等均需要大量營運資金，使得公司對日常營運資金的需求不斷增加。通過募集資金補充流動資金，可滿足公司業務規模擴張的新增流動資金需求，增強公司市場競爭力。在綜合考慮行業發展趨勢、自身經營特點以及業務發展規劃等具體情況的基礎之上，公司擬使用21,000 萬元募集資金用于補充公司流動資金，改善公司資產結構，保障公司主營業務的順利開展。從對資產負債率的影響來看，從對資產負債率的影響來看，本次募集資金到位后，公司的資產負債率水平將進一步降低，有利于提高公司的間接融資能力，降低財務風險，對于公司利用財務杠桿融資起到積極作用。從對盈利能力的影響來看，從對盈利能力的影響來看，募集資金投資項目圍繞

201、公司的主營業務和發展戰略展開，將擴大公司航空復材零部件產能，進一步完善產業鏈和產品結構，提升裝備生產能力和產品技術水平。項目順利實施后，對于公司的技術水平、生產能力等方面均有較大幅度的提高，使得公司持續發展能力與核心競爭力將進一步增強。從對凈資產收益率的影響來看，從對凈資產收益率的影響來看，募集資金投資項目圍繞公司的主營業務和發展戰略展開，將擴大公司航空復材零部件產能，進一步完善產業鏈和產品結構，提升裝備生產能力和產品技術水平。項目順利實施后，對于公司的技術水平、生產能力等方面均有較大幅度的提高，使得公司持續發展能力與核心競爭力將進一步增強。本次發行后，公司的股本及凈資產規模將有較大幅度增加。

202、由于募集資金投資項目的建設及達產需要一定的時間，公司首次公開發行股票當年的每股收益、凈資產收益率等指標與上年同期相比，將有可能出現一定程度的下降。公司將采取多種措施以保證此次募集資金有效使用、有效防范即期回報被攤薄的風險，提高未來的回報能力。44 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、四、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較 根據招股說明書，選擇同行業可比公司的選取標準包括行業分類、主營業務、數據可得性與可比性：（1）行業分類：根據國民經濟行業分類標準（GB/T4754-2017），選取與公司所屬“C

203、37 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業”同一行業的公司作為可比公司；（2）主營業務與客戶結構：選取與公司業務類型、構成、模式或經營規模相近的作為可比公司；且客戶結構與公司類似，均以國有大型軍工集團為主要客戶；（3）數據可得性與可比性：非上市公司通常未公開披露詳細的財務及業務數據，境外上市公司與境內企業競爭環境、客戶類型、業務區域、適用會計準則不同，難以獲得適用的可比數據，故剔除符合前兩條標準的未公開披露數據的非上市公司和境外上市公司。故根據招股說明書，選擇了邁信林、愛樂達、廣聯航空、三角防務、航宇科技、立航科技等六家公司作為同行業可比公司。（1）江蘇邁信林航空科技股份有限公司成立于 2

204、010年 3 月，2021年 5 月在上交所科創板上市，股票代碼688685.SH。自成立以來，邁信林專注于航空航天零部件的工藝研發和加工制造，其主要產品或服務涉及航空航天、兵器、船舶、電子、汽車等領域。（2）成都愛樂達航空制造股份有限公司成立于 2004年 3 月，2017年 8 月在深交所創業板上市，股票代碼300696.SZ，專注于航空航天制造領域。愛樂達主要從事軍用飛機、民用飛機零部件、航空發動機零件及航天大型結構件的精密制造。（3）廣聯航空工業股份有限公司成立于 2011年 2月，2020年 10月在深交所創業板上市，股票代碼 300900.SZ。廣聯航空產品覆蓋軍用和民用領域，主要

205、為航空工裝、航空航天零部件與無人機產品。（4）西安三角防務股份有限公司成立于 2002年 8月，2019年 5月在深交所創業板上市，股票代碼300775.SZ。三角防務主要從事航空、航天、船舶等行業鍛件產品的研制、生產、銷售和服務。（5）貴州航宇科技發展股份有限公司成立于 2006 年 9 月，2021 年 6 月在上交所科創板上市，股票代碼688239.SH。航宇科技主要從事航空難變形金屬材料環形鍛件研發、生產和銷售。（6）成都立航科技股份有限公司成立于 2003年 7月，2022年 3月在上交所主板上市，股票代碼 603261.SH。立航科技主要業務為飛機地面保障設備、航空器試驗和檢測設備

206、、飛機工藝裝備、飛機零件加工和部件裝配。4.1 可比上市公司營業收入比較分析可比上市公司營業收入比較分析 與邁信林、立航科技相比，公司 2021 年至 2023 年的航空零部件業務收入規模更大；與廣聯航空相比，公司 2022 年至 2023 年的航空零部件業務收入規模相當；與航宇科技相比，公司航空零部件業務收入規模偏低；愛樂達和三角防務與公司的客戶結構最為相似，均為 90%以上收入來自于航空工業，受具體產品、應用機型等差異及其他客觀因素影響，愛樂達和三角防務的收入規模和增長速度與公司存在一定差異，但具備合理性。圖表圖表50：發行人與同行業上市公司航空零部件業務營業收入的對比情況（萬元）發行人與

207、同行業上市公司航空零部件業務營業收入的對比情況（萬元）可比公司可比公司 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年年度度 邁信林“航空航天零部件及工裝”22,063.12 20,492.69 15,677.88 愛樂達“飛機零部件”34,943.08 55,829.07 61,364.16 45 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。廣聯航空“航空航天零部件及無人機”48,859.85 51,783.61 11,976.26 三角防務“特種合金鍛壓”/“模鍛件產品”244,386.03 180,030.45 114,773.86 航宇科技

208、“航空鍛件”/“航空（行業）”150,112.86 108,554.48 66,883.03 立航科技“營業總收入”23,461.63 36,976.70 30,510.07 佳力奇“主營業務收入”46,183.08 59,002.70 42,601.99 資料來源：iFind，公司招股說明書，上述各公司公開披露的定期報告等信息披露文件，中信建投證券 4.2 與可比上市公司盈利能力比較與可比上市公司盈利能力比較 公司及各可比上市公司所處的細分行業及主要產品差異較大，因此綜合毛利率差異也較大。公司毛利率處于可比上市公司毛利率區間范圍內，與可比上市公司相比不存在重大異常。2021-2023年度，公

209、司綜合毛利率分別為 46.94%、43.28%和 32.80%，綜合毛利率變化主要受到主營業務毛利率變化的影響。公司主營業務毛利率分別為 46.80%、43.16%和 32.88%，主營業務毛利率有所下降。主要受到飛機復材零部件業務毛利率下降的影響，主要系由于工藝難度相對較高或市場競爭相對激烈等原因，部分新承接項目毛利率相對較低，且由于訂單數量持續提升等原因，公司部分原有項目銷售價格有所下調所致。此外，2023 年毛利率較高的原有重點項目結項，同時受宏觀環境等因素影響，下游主要軍用飛機主機廠釋放需求放緩、采購定價政策調整，公司現有重點項目產品價格下降，因此 2023 年度公司毛利率下降幅度較大

210、。圖表圖表51：發行人與同行業上市公司毛利率及變動浮動的對比情況（萬元）發行人與同行業上市公司毛利率及變動浮動的對比情況（萬元）項目項目 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 綜合毛利率 變動幅度 綜合毛利率 變動幅度 綜合毛利率 變動幅度 邁信林 28.55%-3.58%32.13%0.33%31.80%-4.40%愛樂達 24.22%-27.77%51.99%-4.64%56.63%-12.63%廣聯航空 42.48%-10.74%53.23%9.58%43.65%-10.81%三角防務 43.70%-2.49%46.20%-0.46%46.66%1.70%航宇科技

211、27.18%-4.91%32.09%-0.51%32.60%3.77%立航科技 13.82%-28.52%42.34%-6.23%48.57%-0.88%可比上市公司平均值 29.99%-13.00%43.00%-0.32%43.32%-3.88%佳力奇 32.80%-10.84%43.28%-3.66%46.94%-5.23%資料來源：iFind，公司招股說明書，上述各公司公開披露的定期報告等信息披露文件，中信建投證券 2021-2023 年度公司歸母凈利潤分別為 12,871.79 萬元、15,026.46 萬元和 10,250.86 萬元，凈利率分別為30.09%、25.39%和 22.

212、14%，2021-2023年度凈利率均高于可比上市公司凈利率均值，反映公司較強的盈利能力。圖表圖表52：發行人與同行業上市公司凈利率（發行人與同行業上市公司凈利率（%）的對比情況）的對比情況 項目項目 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 邁信林 5.54 13.23 16.78 愛樂達 19.69 37.89 41.53 廣聯航空 13.66 25.68 15.88 三角防務 32.66 33.29 35.17 46 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。航宇科技 8.76 12.61 14.48 立航科技-29.12 9.

213、49 22.88 可比公司平均值 8.53 22.03 24.45 佳力奇 22.14 25.39 30.09 資料來源：iFind，公司招股說明書，上述各公司公開披露的定期報告等信息披露文件，中信建投證券 2021-2023年度公司凈資產收益率分別為 36.25%、22.62%、12.95%，2021-2023年度均高于可比公司凈資產收益率均值，反映公司較強的盈利能力。圖表圖表53：發行人與同行業上市公司凈資產收益率（發行人與同行業上市公司凈資產收益率（%）的對比情況）的對比情況 項項目目 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 邁信林 2.18 6.18 9.44 愛樂

214、達 3.66 11.88 19.14 廣聯航空 6.73 9.58 2.51 三角防務 15.95 17.45 18.81 航宇科技 12.65 16.04 17.44 立航科技-8.08 5.01 14.30 可比公司平均值 5.51 11.02 13.61 佳力奇 12.95 22.62 36.25 資料來源：iFind，公司招股說明書，上述各公司公開披露的定期報告等信息披露文件，中信建投證券；注：凈資產收益率取用凈資產收益率-平均值(%)2021-2023年度，公司期間費用率分別為 13.72%、13.71%、14.08%，2021-2023 年度均低于可比公司平均值，反映公司成本控制方

215、面有所提升。圖表圖表54：發行人與同行業上市公司期間費用率（發行人與同行業上市公司期間費用率（%）的對比情況）的對比情況 項目項目 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 邁信林 22.54 17.89 16.07 愛樂達 9.58 6.55 6.16 廣聯航空 30.68 24.79 31.80 三角防務 3.60 5.28 6.36 航宇科技 13.69 14.92 14.57 立航科技 29.07 16.16 14.17 可比公司平均值 18.19 14.27 14.86 佳力奇 14.08 13.71 13.72 資料來源：iFind，公司招股說明書，上述各公司公開

216、披露的定期報告等信息披露文件，中信建投證券 2021-2023 年末，公司資產負債率分別為 33.99%、37.05%和 24.96%，2021-2022 年高于可比上市公司資產負債率均值，反映公司較高的負債水平。2023年公司資產負債率低于可比公司資產負債率均值，整體呈現下降趨勢，公司長期償債能力有所增強。47 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表55：發行人與同行業上市公司資產負債率（發行人與同行業上市公司資產負債率（%）的對比情況）的對比情況 項目項目 2023 年末年末 2022 年末年末 2021 年末年末 邁信林 19.02

217、19.63 20.90 愛樂達 13.64 12.48 10.44 廣聯航空 60.83 40.80 28.20 三角防務 34.10 32.56 40.54 航宇科技 50.06 58.29 52.70 立航科技 25.28 26.09 28.30 可比公司平均值 33.82 31.64 30.18 佳力奇 24.96 37.05 33.99 資料來源：iFind，公司招股說明書，上述各公司公開披露的定期報告等信息披露文件，中信建投證券 4.3 與可比公司研發情況比較與可比公司研發情況比較 從研發費用來看，公司高度重視技術研發，以創新引領公司發展。從研發費用來看，公司高度重視技術研發，以創新

218、引領公司發展。公司不斷加大研發投入，2021 年略低于年略低于可比上市公司的行業平均水平，可比上市公司的行業平均水平，2022 年公司研發投入占營業收入的比例高于可比上市公司的行業平均水平。年公司研發投入占營業收入的比例高于可比上市公司的行業平均水平。2023年公司研發費用占比為 7.16%，較 2022 年營收占比有所增長，體現公司堅持科研投入。圖表圖表56：發行人與同行業上市公司研發費用占比的對比情況發行人與同行業上市公司研發費用占比的對比情況 公司公司 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 邁信林 8.61%6.33%5.13%愛樂達 6.86%4.15%2.75%

219、廣聯航空 7.77%6.88%10.93%三角防務 3.34%3.10%3.70%航宇科技 3.90%4.72%5.07%立航科技 3.97%2.10%2.77%可比上市公司平均值 5.74%4.55%5.06%佳力奇 7.16%6.29%4.98%資料來源：iFind，公司招股說明書，上述各公司公開披露的定期報告等信息披露文件，中信建投證券 從研發能力來看，公司專注于航空復材零部件制造領域，以技術為核心競爭力、以研發為持續驅動力、以從研發能力來看，公司專注于航空復材零部件制造領域，以技術為核心競爭力、以研發為持續驅動力、以人才為重要生產力，持續完善和優化核心技術，不斷更新和迭代制造產品，堅持

220、培養和引進優秀人才。人才為重要生產力，持續完善和優化核心技術，不斷更新和迭代制造產品，堅持培養和引進優秀人才。公司目前擁有發明專利 20項、實用新型專利 63項，先后參與了 11項國家標準的起草制訂并已發布實施。核心技術包括快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術、外形精準控制技術、非金屬工裝成型技術、缺陷控制技術、復雜結構整體構件膠接成型技術、高精密專用數控切割技術、覆蓋生產全流程的質量檢測技術。從研發團隊層面來看從研發團隊層面來看，公司組建了規范化、標準化、科學化的技術創新體系，引進了國內外先進的生產、，公司組建了規范化、標準化、科學化的技術創新體系，引進了國內外先進的生產、研發及檢測設備，形成

221、了產品、工藝開發研發及檢測設備，形成了產品、工藝開發經驗豐富的研發團隊。經驗豐富的研發團隊。截至 2023年 12月 31日，公司共有研發技術人員 76人，占公司員工總數的比例為 13.45%，其中核心技術人員 3人，且公司通過提供優良的研發條件、設置績效考核機制等研發激勵機制，鼓勵研發人員積極參與技術研究和產品創新，有效促進各項任務的完成，并 48 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。以此維持整體技術人員的穩定性。圖表圖表57：公司與同行業可比公司在知識產權、核心技術方面的比較情況公司與同行業可比公司在知識產權、核心技術方面的比較情況 公司名稱

222、公司名稱 知識產權知識產權 核心技術核心技術 邁信林 截至2023年6月30日，公司已經取得165項專利，其中發明專利 35項，實用新型專利 130項 弱剛性薄壁金屬結構件數控加工變形控制技術、航空航天專用高溫合金多軸高效加工技術、超高強度鋼結構件復合加工工藝、高精度超大長徑比深孔加工技術、浮動裝夾工藝裝備快速換裝系統設計、復雜結構件生產線信息采集與監控技術、適應復雜場景加工及裝配的工裝設計、大型薄板反射天線類高精度位置保障工藝、高精密 T-R 單元數控加工技術、特殊成型切削刀具設計技術、不銹鋼、鈦合金及高溫合金電阻焊技術、面向生產線的智能數控編程與在線檢測技術 愛樂達 截至2023年8月29

223、日，公司擁有專利 58 項，其中發明專利 5 項，實用新型 53 項 高精度盲孔加工技術、復雜深腔鈦合金類零件加工技術、四軸轉臺與斜度工裝加工技術、小批量零件柔性加工技術、鈦合金專有加工方案技術、自制萬向電主軸替代五軸機床加工技術 廣聯航空 截至2023年8月28日，公司擁有授權專利 201項，其中 27 項發明專利、172 項實用新型專利和2 項外觀設計專利 成型工裝上鉆套的定位技術、復合材料飛機機身筒段整體成型模具設計制造技術、航空組件快速安裝系統設計技術、大跨距加輔助支撐結構薄殼工裝技術、成型模具底座設計制造技術、可實現變形補償的成型模具技術、過渡工裝毛坯高精度制造技術、復合材料成型工裝

224、刻線檢驗技術、飛機總裝配自動化生產線設計和制造技術、濕長桁與濕蒙皮共固化定位、共固化裝置設計制造技術、H 梁和橡膠模夾緊技術、某型直升機管型框類復合材料件成型工裝技術、飛機復合材料多腔結構件成型技術、金屬蒙皮、碳纖維復合材料、蜂窩夾層結構復合成型技術、某類飛機零件專用輔助加工夾具技術、C919 后機身蒙皮鉆模板技術、航空光電吊艙輕量化技術、復合材料旋翼槳葉模壓成型技術、C929 寬體客機貨艙門成型技術、某型無人直升機尾段涵道成型技術、長航時多軸旋翼飛機技術、某型無人機全復合材料中央翼整骨架體共固化成型技術、某型無人機全復合材料中機身段油箱共膠接成型技術、某型無人機全復合材料機翼整體模壓成型技術

225、、氣密焊接工藝規程、工裝設計規范、無人機機臂翻折技術、薄殼式工裝通用工藝規程、航空典型金屬結構件加工工藝方法、管型梁成型技術 三角防務 截至2023年6月30日，公司已經取得 11 項發明專利、12 項實用新型專利 一種超大型鈦合金整體框鍛件的制坯方法、一種超大型鈦合金整體框鍛件的鍛造方法、一種大型高溫合金盤類模鍛件的制造方法、一種鍛造模具及鍛造方法、一種超大型鋁基復合材料環件的鍛造方法、一種大型鈦合金中央件的鍛造成形方法、一種大型機閘類鍛件模具及鍛造方法一種基于數控鋸床的人字框鍛件荒坯分料裝置、一種大型長梁類鍛件熱處理工裝、一種大型近 C 形鍛件制坯彎曲工裝、一種大型隔框鍛件熱處理裝置、大型

226、軸頸類鍛件鍛造模具、一種水基石墨潤滑裝置、一種鑲塊式鍛造模具、一種大型鍛造設備用模座 航宇科技 截至2023年6月30日，公司已取得授權且有效的專利共 102 項（發明專利 67 項，實用新型專利 35 項）航空難變形金屬材料組織均勻性控制技術、低塑性材料成形表面控制技術、全流程的工藝智能數值仿真設計與優化關鍵技術、復雜異形環軋鍛件軋制中間坯設計與制造關鍵技術、大型復雜異型環件成形成性一體化軋制關鍵技術、復雜薄壁異型環軋鍛件精確穩定軋制成形關鍵技術、難變形材料環件軋制全流程低應力控制關鍵技術、環軋鍛件制造過程精確控制技術、爐溫自動監控與紅外測溫記錄技術、數字化集成管理技術 49 首次公開發行股

227、票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。立航科技 截至2023年6月30日，公司已取得專利共 90項（包括5 項發明專利、80 項實用新型、5 項外觀設計）機電液一體化（六自由度運動系統）及全方位移動平臺、電液伺服驅動技術、傳感器與檢測技術、基于 PLC 控制的多缸/軸同步控制技術、復合材料制孔及裝配技術、機載懸掛技術 佳力奇 截至 2023 年 12 月 31日，公司已經取得83項專利，其中發明專利20項，實用新型專利 63項，先后參與了 11 項國家標準的起草制訂并已發布實施 快速響應客戶需求的柔性工藝設計技術、外形精準控制技術、非金屬工裝成型技術、缺陷控制技

228、術、復雜結構整體構件膠接成型技術、高精密專用數控切割技術、覆蓋生產全流程的質量檢測技術 資料來源：各公司公告，公司招股說明書，中信建投證券 50 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測盈利預測 5.1.1 營業收入及營業成本假設營業收入及營業成本假設 公司目前主營業務收入主要來自于軍品，在我國建設世界一流軍隊的指引下，公司所處的航空零部件行業將充分受益于下游軍工市場穩健增長。隨著我國自主大飛機逐步進入批量生產，有望帶動民用飛機制造業產業鏈增長。同時，復合材料應用率在軍機、民機、無人機及低

229、成本彈藥等領域不斷提升，預計“十四五”期間，發行人所處的航空零部件產業處于穩健增長階段，近五年行業年均復合增速維持在 10%左右，預計 2022-2030 年航空零部件制造業平均每年市場空間合計約為 1,040 億元。公司堅持技術為本的發展思路，搭建自主研發平臺，提升公司的創新能力和專業化水平。布局航空復材零部件專利體系，掌握了多項核心技術，積累了豐富的理論基礎和工程實踐經驗，自成立以來，公司已承擔眾多型號航空復材零部件的研發、設計和制造，產品廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備，是目前國內重要的航空復材零部件供應商之一。公司在航空復材零部件領域具有較強技術優勢和

230、市場開拓能力，預計公司未來主營業務保持穩定增長。具體原因如下：一是國際局勢日益嚴峻，國內需求持續旺盛，“十四五”后期國防預算有望保持一是國際局勢日益嚴峻，國內需求持續旺盛，“十四五”后期國防預算有望保持 7-7.5%增速。近年來我國增速。近年來我國國防預算穩步增長，有力支撐我國國防預算穩步增長，有力支撐我國軍隊裝備建設。軍隊裝備建設。第十四屆全國人民代表大會第二次會議上提交的預算草案顯示，2024年全國財政安排國防支出預算 16655.4億元，增長 7.2%，增幅與 2023 年相比持平，高于 2024 年我國GDP 預計增幅 5%，總額再創新高，顯示國家高度重視國防軍隊建設投入。梳理往年數據

231、可以發現，2018 年以后，我國國防預算增速圍繞 7%穩定增長，即使在 2020-2022 年新冠疫情的影響下，國防軍費預算增速仍然保持穩定，顯示出我國國防工業正處于快速建設發展期，需要持續穩定增長的國防預算強力支撐。裝備費用占比有望持續提升，有力支撐軍隊裝備費用占比有望持續提升，有力支撐軍隊裝備擴充以及更新換代。裝備擴充以及更新換代。根據 2019年國務院新聞辦公室發布的新時代的中國國防白皮書，中國國防費按用途劃分，主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費構成，其中裝備費用于武器裝備的研究、試驗、采購、維修、運輸、儲存等；我國裝備費從 2010年的 1,773.59 億元上升至2017 年的 4

232、,288.35 億元，復合增長率達到 13.4%，占整體國防費比例由 33.2%上升至 41.1%。未來裝備費用占比有望持續提升，有力支撐軍隊裝備擴充以及更新換代。二是空軍方面，二是空軍方面，我國先進戰機裝備當前正處于型號更迭、加速列裝的發力階段，經過近年我國先進戰機裝備當前正處于型號更迭、加速列裝的發力階段，經過近年的持續發展，各的持續發展，各軍種相關新型號已經逐漸成熟，訂單已實現或即將實現大批量穩定增長。軍種相關新型號已經逐漸成熟，訂單已實現或即將實現大批量穩定增長。我國的空軍建設方向按照空天一體、我國的空軍建設方向按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，正在加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變。

233、攻防兼備的戰略要求，正在加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變。新時代的中國國防白皮書指出空軍在國家安全和軍事戰略全局中具有舉足輕重的地位和作用，包括航空兵、空降兵、地面防空兵、雷達兵、電子對抗部隊、信息通信部隊等。按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變，提高戰略預警、空中打擊、防空反導、信息對抗、空降作戰、戰略投送和綜合保障能力，努力建設一支強大的現代化空軍。戰略預警、防空反導是空軍的重要作戰任務，防空預警雷達作為保障國家安全的重要裝備，是我軍未來提升的重點方向。海軍戰機研發持續加力，現役機型批產列裝規模加速提升。陸軍裝備發展持續向陸航方向傾斜，主戰型號直升機有一定

234、需求，衍生型號遵循譜系發展路徑，即將對老舊型號逐步進行換代替換。我國先進戰機裝備當前正處于型號更迭、加速列裝的發力階段，經過近年的持續發展，各軍種相關新型號已經逐漸成熟，訂單已實現或即將實現大批量穩定增長。51 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2005 年-2007 年間國家先后出臺國務院關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見等文件，鼓勵非公有制資本進入國防科技工業建設領域，為軍用航空零部件的協作配套提供了條件；2015年以來，隨著航空工業“小核心，大協作”業務格局的構建，軍品領域

235、業務協作配套加工趨勢更加明顯，民營企業的加入顯著提高了生產產能，擴大了軍用航空零部件制造市場的體量規模。三是民機方面，隨著我國自主大飛機的發展，正在形成強大的民機產業鏈并釋放巨大市場需求。同時，我三是民機方面，隨著我國自主大飛機的發展，正在形成強大的民機產業鏈并釋放巨大市場需求。同時，我國逐漸形成了與國際先進水平接軌的技術標準和供應體系，并為空客和波音等國際巨頭提供轉包業務。培養了國逐漸形成了與國際先進水平接軌的技術標準和供應體系，并為空客和波音等國際巨頭提供轉包業務。培養了一批專業過硬一批專業過硬、技術先進的優秀企業。、技術先進的優秀企業。尤其在近年來，中國航空制造業進入發展“快車道”，科研

236、水平明顯提升，關鍵技術攻關取得重要進展，中國航空零部件制造業也有了長足進步，特別是大型航空零部件制造商的技術水平有了顯著提高。隨著 ARJ21 和 C919、C929 為代表的國產商用飛機的研制、推出與量產，我國國內協作配套市場空間將實現較高增長，有助于民用航空零部件市場的繁榮。近年來，中國民用飛機零部件制造行業在國家的大力支持下飛速發展，市場規模不斷擴大。從 2017-2022 年，中國民用飛機零部件制造行業的市場規模由 220.1億元增長到 267.9億元；預計到 2027年中國民用飛機零部件制造行業的市場規模將會達到 301.1 億元。四是我國武器裝備國際競爭力逐步增強，軍貿市場迎來良好

237、發展機遇期。四是我國武器裝備國際競爭力逐步增強，軍貿市場迎來良好發展機遇期。面對全球的軍事沖突此起彼伏，國際環境復雜多變，眾多國家急需建設空域力量，航空裝備的軍貿市場需求旺盛。從產品質量上看，軍貿出口由中低端邁入高端。以航空軍貿為例，改革開放伊始，我國實行“軍援轉軍貿”的策略，我國逐步建立起了航空軍貿體系。在前期由于我國戰機水平較低，在國際市場上競爭力不足，運 12 自 1989 年十年出口 17 國僅 71架。但伴隨我國技術不斷迭代升級，2022 年隨著我國三代機殲-10CE 首次出口巴基斯坦，航空軍貿進入新階段，實現了中國新一代主戰裝備成體系、成建制出口，是中國高新航空裝備出口的重要里程碑

238、，顯示了高端軍貿出口的巨大潛力。五是復合材料應用方面，五是復合材料應用方面，復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料正成為航空以復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料正成為航空以及國防裝備的關鍵材料，隨著我國有人機向五代機、六代機演進，隱身、輕量化等特點已經成為重要發展趨勢，及國防裝備的關鍵材料，隨著我國有人機向五代機、六代機演進，隱身、輕量化等特點已經成為重要發展趨勢，復合材料應用比例顯著提升。復合材料應用比例顯著提升。復合材料在我國軍機的用量占比不斷提升，已從最初用量 1%左右提升至 20%左右，且目標用量將增加至 25%-29%。復合材料在軍機應用的

239、部件從小受力構件向主承力構件發展。根據航空復合材料技術，2000年前后世界先進軍機中復合材料用量占全機結構重量的 20%-50%不等，如 B-2 隱形轟炸機使用的復合材料占飛機總重量高達 50%。我國在四代機之前的軍機上，復合材料的應用范圍限于尾翼、鴨翼等次承力結構上，用量占結構重量的比例在 10%以下；在新一代軍機上，復合材料主要應用在機翼、鴨翼、尾翼、垂尾、中機身壁板、腹鰭、武器艙門等處，用量達到結構重量的約 19%。預計隨著相關復合材料和結構材料技術的突破，未來國產軍機將在機翼、機身等主承力結構上更多地采用復合材料，用量占比將提高到 25%-29%左右。復合材料民機應用方面，近來復合材料

240、已經在民用飛機最主要受力部件機翼、機身部位得到應用，并伴隨復合材料民機應用方面，近來復合材料已經在民用飛機最主要受力部件機翼、機身部位得到應用，并伴隨著客機的升級換代，用量逐步提升。著客機的升級換代，用量逐步提升。根據中國商飛發布的中國商飛公司市場預測年報（2022-2041），未來20 年中國民航客機交付量預計達到 9,284 架，市場空間較大。其中我國自主研發的大飛機復合材料用量有望提升，C919 的復合材料用量占比 12%，C929 的復合材料用量占比超過 50%。其次，復合材料應用場景包含未來其次，復合材料應用場景包含未來無 人 機、低 成本 精確制 導武 器等 新 裝 備 領 域。無

241、 人 機、低 成本 精確制 導武 器等 新 裝 備 領 域?！笆奈濉焙笃诨驅⒊蔀闊o人機快速發展階段。據DroneIndustryInsights 報告，2018 年全球無人機市場規模為 141 億美元，預計到 2024 年全球無人機市場規模將達 431億美元，復合增長率為 20.5%。52 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目前，公司最大收入來源為航空復合材料方面，主要為碳纖維等復合材料構件。目前，公司最大收入來源為航空復合材料方面，主要為碳纖維等復合材料構件。2023 年受多重因素影響，年受多重因素影響，產業鏈中上游盈利能力下滑明顯。同時，

242、主機廠依靠其競爭優勢將降價壓力傳導至中上游，并采取了一系列成產業鏈中上游盈利能力下滑明顯。同時，主機廠依靠其競爭優勢將降價壓力傳導至中上游，并采取了一系列成本控制手段。從整體節奏來看，公司本控制手段。從整體節奏來看，公司 2023 年全年業績將受此影響產生一定程度下滑，年全年業績將受此影響產生一定程度下滑，預計預計 2024-2025年出現一年出現一定業績回暖。但定業績回暖。但 2024 年或仍存一定降價壓力，不排除其他不利影響，因此該年度凈利潤或將持續小幅下滑。年或仍存一定降價壓力，不排除其他不利影響，因此該年度凈利潤或將持續小幅下滑。（1）航空復合材料方面航空復合材料方面 從航空零部件制造

243、業來看，受益于航空制造業整體景氣度上升，市場規模不斷擴大，行業下游需求旺盛，從航空零部件制造業來看，受益于航空制造業整體景氣度上升，市場規模不斷擴大，行業下游需求旺盛，軍用民用軍用民用飛機、無人機等領域增速保持穩定飛機、無人機等領域增速保持穩定增長。增長。從下游主機廠來看，從下游主機廠來看，航空制造業下游主機廠除洪都航空外整體增速穩健，2024 年-2026 年整體增速預計為0%-17%左右。整體或呈現結構化行情，其中沈飛、西飛預計業績增速較快，成飛預計業績增速放緩。公司目前公司目前手握多個在研與驗收階段項目，手握多個在研與驗收階段項目，截至截至 2023 年末，年末，公司主要在研階段項目達公

244、司主要在研階段項目達 10 個，個，為未來業績奠定一定基礎。為未來業績奠定一定基礎。圖表圖表58：下游主機廠營業收入預測情況下游主機廠營業收入預測情況 2023A 2024E 2025E 2026E 成飛成飛 營業收入（百萬元）69,797 70,220 73,771 79,498 增長率 10.92%0.61%5.06%7.76%沈飛沈飛 營業收入（百萬元）46,247 53,622 62,686 73,342 增長率 11.18%15.94%16.90%17.00%西飛西飛 營業收入（百萬元）40,301 46,789 54,549 64,276 增長率 7.01%16.10%16.58%

245、17.83%資料來源：成飛營業收入預測依據中航電測發行股份購買資產暨關聯交易報告書，其他公司數據為wind一致預期，數據截止到2024年8月5日，中信建投證券 從碳纖維復合材料用量來看從碳纖維復合材料用量來看，航空復材零部件制造業中復合材料應用比例不斷提升，復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料在我國軍機的用量占比不斷提升，已從最初用量 1%左右提升至20%左右，且目標用量將增加至 25%-29%。民機方面，大型客機如波音 787 和空客 A350 中，碳纖維復合材料的使用比例已分別達到甚至超過了結構重量的 50%。以中航高科為例，作為國內航空新材料企業，承接了多型號碳纖維

246、預浸料項目。預計 2024-2026 年的營業收入年均復合增長率約為 14.71%。綜合分析，基于復合材料在軍機、民機和無人機市場的良好應用前景，其在綜合分析，基于復合材料在軍機、民機和無人機市場的良好應用前景，其在航空零部件制造中的應用比例將逐漸提高，航空零部件領域碳纖維復材的用量增速或將高于航空零部件行業整航空零部件制造中的應用比例將逐漸提高，航空零部件領域碳纖維復材的用量增速或將高于航空零部件行業整體增速。體增速。圖表圖表59：中航高科營業收入與歸母凈利潤情況中航高科營業收入與歸母凈利潤情況 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百

247、萬元）2,911.74 3,807.62 4,446.11 4,779.57 5,259.50 6,178.71 7,215.00 增長率 17.72%30.77%16.77%7.50%10.04%17.48%16.77%歸母凈利潤（百萬元）430.90 591.41 765.30 1,031.46 1,166.29 1,412.85 1,684.85 增長率-21.88%37.25%29.40%34.90%13.07%21.14%19.25%資料來源：iFind，wind一致預期，數據截止到2024年8月5日，中信建投證券 53 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文

248、之后的免責條款和聲明。我們預計，2024年公司航空復合材料業務增長 30%，但在武器裝備采購低成本的大背景下，預期毛利率仍然下降。2025-2026年預計公司產品價格趨于穩定，主機廠需求逐步釋放，該業務營收增長 5%。（2）導彈復合材料方面）導彈復合材料方面 預計導彈復合材料業務的占比將經歷顯著的下降。預計導彈復合材料業務的占比將經歷顯著的下降。2023 年航天相關產業鏈，尤其是導彈相關領域，受到年航天相關產業鏈，尤其是導彈相關領域，受到多重因素的綜合影響，業績表現整體不佳。多重因素的綜合影響，業績表現整體不佳。以長盈通為例，2023年年報營業收入下降 29.82%，歸屬于母公司凈利潤下降了

249、80.73%。反映了導彈相關業務面臨的挑戰與整體下游市場環境的不利情況。此外，預計公司將持續調整業務重心，更加聚焦于航空復合材料方面的主營業務產品。預計 2024-2026 年導彈復合材料方面占比將大幅減少，降幅或達 99%。（3）制造及技術服務）制造及技術服務 除主要產品銷售外，公司還利用航空復材零部件領域的研發和制造能力，提供受托制造及技術服務，主要除主要產品銷售外，公司還利用航空復材零部件領域的研發和制造能力，提供受托制造及技術服務，主要為航空復材領域。為航空復材領域。2021-2023年，制造及技術服務業務收入占主營業務收入的比例分別為 5.25%、7.16%和 14.84%，占主營業

250、務收入比例持續上升。由于公司為客戶提供的各類受托制造及技術服務的內容差異較大，工藝難度有所區別，耗用的資源類型也各不相同，導致各個項目之間毛利率存在較大差異。公司 2024 年 1-6月份該業務實現營業收入 1488.98萬元，預計 2024年全年公司航空復合材料的制造及技術服務業務下降 30%。具體預測數據如下：具體預測數據如下：圖表圖表60：公司飛機復材零部件與導彈復材零部件板塊收入公司飛機復材零部件與導彈復材零部件板塊收入與毛利率與毛利率預測（預測（萬元萬元）2024E 2025E 2026E 飛機復材零部件飛機復材零部件 銷售收入 47,315.5 49,681.3 52,165.4

251、銷售收入增長率（自定義）30%5%5%毛利率 32.0%31.5%31.0%導彈復材零部件導彈復材零部件 銷售收入 29.3 29.3 29.3 銷售收入增長率（自定義）-99%0%0%毛利率 18.7%18.7%18.7%制造及技術服務制造及技術服務 銷售收入 4,796.3 4,796.3 4,796.3 銷售收入增長率（自定義）-30%0%0%毛利率 32.0%32.0%32.0%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 2021-2023年，公司主營業務毛利率分別為 46.80%、43.16%和 32.88%，呈現逐年下降的趨勢。一方面，在業務層面導彈復材零部件和制造及技術服務的收入增長

252、及收入占比提升，上述業務的毛利率水平低于飛機復材零部件業務，使得主營業務毛利率有所下降；除此之外，公司飛機復材零部件業務毛利率亦有所下滑，主要系由于工藝難度相對較高或市場競爭相對激烈等原因，部分新承接項目毛利率相對較低，且由于訂單數量持續提升等原因，公司部分原有項目銷售價格有所下調所致。此外，2023年毛利率較高的原有重點項目結項，同時受宏觀環境等因素影響，下游主要軍用飛機主機廠釋放需求放緩、采購定價政策調整，公司現有重點項目產品價格下降，因此 2023 年度公司毛利率下降幅度較大。2023 年受到多重因素影響，軍工板塊整體景氣度較低。從航空裝備領域來看，主要受市場需求下降和價格年受到多重因素

253、影響，軍工板塊整體景氣度較低。從航空裝備領域來看，主要受市場需求下降和價格 54 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。下調影響，產業鏈中上游較多企業出現不同程度的業績下滑。下調影響，產業鏈中上游較多企業出現不同程度的業績下滑。公司客戶集中度較高，其中來源于航空工業下屬單位的收入占比超 99%，受行業政策影響各航空主機制造單位對批量產品采購價格進行調整，且客戶生產訂單下發節奏存在波動，公司 2023年整體營收規模、在手訂單、毛利率均有所下滑?？紤]到軍隊對于低成本的要求以及產能建設的情況，公司毛利率或將持續小幅下滑。我們假設公司 2024-2026

254、年核心業務航空復材零部件毛利率有所下降，從 34%逐步下降到 31%，因此 2024 年公司綜合毛利率也將隨之小幅下降。公司主要原料為預浸料，為公公司主要原料為預浸料，為公司產品的主要構成材料。司產品的主要構成材料。由于軍工行業具有相對封閉性，市場化程度相對較弱。在軍用航空器制造的上下游體系中，各個環節定價除市場因素影響外，還同時受到產業鏈的影響，因此公司上游供應商在與公司協商定價時會綜合考慮上述因素并更多參考歷史價格水平。自 2021年下半年以來，來自于供應商 A 的預浸料采購價格有所下調，造成 2022 年度和 2023 年度的型號 A 和型號 B 預浸料的平均采購價格有所下降。隨著軍品調

255、價機制影響的持續落地，預計 2024-2026年主要原材料將維持相似價格水平。圖表圖表61：主要原材料價格變動趨勢（均價，元主要原材料價格變動趨勢（均價，元/平方米）平方米）規格型號規格型號 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年度年度 2024E 2025E 2026E 型號型號 A 1,156.91 1,098.00 1,098.00 1,098.00 1,098.00 1,098.00 型號型號 B 1,054.77 965.39 965.39 965.39 965.39 965.39 型號型號 C 703.89 703.89 703.89 703.89 703.89 70

256、3.89 型號型號 D 715.49 715.49 715.49 715.49 715.49 715.49 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司生產的航空復材零部件均為定制化產品，且形態、尺寸差異較大，無法按照標準化產品來統計產能情況?？紤]到公司的瓶頸工序系熱壓罐成型環節，產能主要限制為熱壓罐的設計容量及其最大使用時間，故以公司熱壓罐的理論使用時間和實際使用時間衡量公司產能及利用率情況。2021年度和 2022 年度，隨著公司熱壓罐數量的持續增加及下游市場的持續拓展，公司產能、產量以及產能利用率均呈持續增長趨勢，產量、產能及產能利用率的變動趨勢與收入增長趨勢吻合。2023 年，公司產能

257、利用率略有降低，主要原因系（1）2023年 2 月公司 6號熱壓罐開始試運行生產，試運行階段產能利用率較低；（2）2023年下半年，受宏觀環境等因素影響，下游主要軍用飛機主機廠釋放需求放緩，公司與下游軍用飛機主機廠就新增主要批產項目合同簽訂晚于預期，造成產量增長不及預期，導致2023年度公司產能利用率有所下滑。先進復合材料數智化生產基地建設項目將新增先進的生產設備和檢測設備，提升公司的產能以及質量控制先進復合材料數智化生產基地建設項目將新增先進的生產設備和檢測設備，提升公司的產能以及質量控制水平。項目建設周期為水平。項目建設周期為 2 年，產能將逐步釋放。年，產能將逐步釋放。從募投規劃產能來看

258、，預計 2024-2025年為建設期，2025年末完工，項目建成后，公司航空復材零部件產能將新增約 74,925加工工時/年，有助于公司突破產能瓶頸，迅速響應客戶需求，為實現戰略目標提供產能儲備?；谇拔膶π袠I需求的分析，預計公司產能能夠滿足生產要求。根據以上假設，我們預計，2024-2026 年公司營業收入增速為 12.87%、4.53%、4.55%。預計 2024-2026 年公司營業成本增速為 14.36%、5.29%、5.30%。2024-2026年營業收入、營業成本及綜合毛利率如下：55 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表62

259、：營業收入、營業成本及綜合毛利率預測（營業收入、營業成本及綜合毛利率預測（百百萬元）萬元）2024E 2025E 2026E 營業收入合計營業收入合計 522.51 546.17 571.01 同比增長率同比增長率 12.87%4.53%4.55%營業成本合計營業成本合計 355.73 374.54 394.40 同比增長率同比增長率 14.36%5.29%5.30%綜合毛利率綜合毛利率 31.9%31.4%30.9%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 5.1.2 費用假設費用假設 銷售費用：銷售費用：預計未來公司三年處于業務的發展期，同時公司降本增效規劃或進一步推進，預計銷售費用占營業收

260、入比例將保持穩定，我們預計 2024-2026年銷售費用/營業收入的比例在 1.90%左右。管理費用：管理費用：隨著公司營收規模增加，預計 2024-2026年管理費用小幅增長，增速為 3%。研發費用：研發費用：為保持公司持續的技術競爭力，我們預計公司研發費用占營業收入比例將保持在較高水平，預計 2024-2026年研發費用/營業收入占比維持在 6.5%左右。圖表圖表63：銷售費用、管理費用、研發費用假設銷售費用、管理費用、研發費用假設 2024E 2025E 2026E 銷售費用/營業收入 1.90%1.90%1.90%管理費用同比增速 3.00%3.00%3.00%研發費用/營業收入 6.

261、50%6.50%6.50%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 5.1.3 固定資產投資假設固定資產投資假設 固定資產建設：固定資產建設：按照發行人招股說明書里披露的募投項目固定資產投入規劃，預計 2024-2025 年為募投項目主要的固定資產投入年份，預計 2024-2025 年固定資產投資為每年 4.56 億元。根據歷史報表，折舊方法采用平均年限折舊法，折舊年限為 15 年，殘值率為 5%。56 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表64：固定資產投資假設（萬元）固定資產投資假設（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 2024E 2025

262、E 1 先進復合材料數智化生產基地建設項目 30,993.61 30,993.61 2 研發技術中心建設項目 12,007.06 12,007.06 3 先進復合材料數智化制造系統建設項目 2,622.87 2,622.87 合計 固定資產構建 45,623.54 45,623.54 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 5.1.4 其他關鍵假設其他關鍵假設 營運資金：營運資金：假設公司保持目前商業模式，應付款項與營業成本比例與 2023年保持相當，考慮到主機廠需求放緩，應收款項與營業收入比例提升到 70%。紅利：紅利：假設 2024-2026 年紅利/上年凈利潤比例為 30%。所得稅率：所

263、得稅率：參考 2023年報表，假設所得稅率為 11.3%。5.1.5 盈利預測盈利預測 根據上述假設，預計 2024-2026年公司營業收入增速分別為 12.87%、4.53%和 4.55%；歸母凈利潤增長分別為-5.13%、-14.18%、-8.48%。圖表圖表65：佳力奇盈利預測（百萬元）佳力奇盈利預測（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)462.93 522.51 546.17 571.01 YoY(%)-21.78%12.87%4.53%4.55%凈利潤(百萬元)102.51 97.25 83.46 76.39 YoY(%)-31.78%-5.13

264、%-14.18%-8.48%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 5.2 估值分析估值分析 5.2.1 相對估值法相對估值法 從營收規模來看，從營收規模來看，公司與邁信林、廣聯航空以及立航科技相比，2021 年和 2022 年的航空零部件業務收入規模更大；與航宇科技相比，公司航空零部件業務收入規模偏低。從客戶結構來看，從客戶結構來看，愛樂達和三角防務與公司的客戶結構最為相似，均為 90%以上收入來自于航空工業，受具體產品、應用機型等差異及其他客觀因素影響，愛樂達和三角防務的收入規模和增長速度與公司存在一定差異，但具備合理性。從下游應用領域來看，從下游應用領域來看，除廣聯航空為下游客戶提供復材

265、零部件加工業務外，其余可比公司主要從事航空金屬零部件相關業務。從財務方面來從財務方面來看，公司具有較強盈利能力?？?，公司具有較強盈利能力。2021-2022年度凈利率均高于可比上市公司凈利率均值；2021-2022年度凈資產收益率均高于可比公司凈資產收益率均值。57 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。從基本面情況來看，從基本面情況來看，2023年受到多重因素影響，軍工板塊整體景氣度較低。預計 2024 年可能會開始恢復，但是 2024 年下游仍將存在一定交付節奏風險，且考慮到 2024 年公司產品價格存在進一步下降風險，因此預計公司 2024年

266、營收小幅增長，利潤可能進一步下滑。公司已經實現盈利，因此可以采用 PE 相對估值法預計公司市值?？杀壬鲜泄具x擇與招股說明書保持一致?？杀壬鲜泄?PE估值如下：圖表圖表66：可比上市公司可比上市公司 PE 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2023 年年扣非扣非后后 2023 年年扣非扣非前前 2024 年年預計預計 2023 年年扣非扣非后后 2023 年年扣非扣非前前 2024 年年預計預計 TTM 愛樂達 41.01 0.62 0.69 65.97 59.56 639.40 邁信林 32.82 0.10 0.15 0.68 314.02 215.30 4

267、8.27 206.93 廣聯航空 50.15 0.94 1.05 1.89 53.14 47.76 26.53 47.21 三角防務 160.89 7.68 8.15 9.99 20.95 19.74 16.11 19.97 航宇科技 48.33 1.59 1.86 3.22 30.40 25.98 14.99 25.88 立航科技 22.04-0.62-0.68 -35.47-32.27 -31.45 中位數 42 37 21 37 平均數 75 56 26 151 資料來源：iFind，2024年可比公司凈利潤為wind一致預期，市值選取最近一個交易日市值和最近二十個交易日平均市值的孰低值

268、；數據截止到2024年8月5日，中信建投證券 上述可比公司 2023 年扣非前歸母凈利潤 PE 區間在-32.27-215.30 之間，2024年預計扣非前歸母凈利潤對應PE在 14.99-48.27 之間，TTM 市盈率在-31.45-639.40之間。2023 年扣非后歸母凈利潤、2023年扣非前歸母凈利潤、2024年預計歸母凈利潤對應的 PE 平均值分別為 75 倍、56倍、26 倍，對應的 PE 中位數分別為 42 倍、37倍、21倍。發行人所在行業“C37 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業”同行業近一個月（截止到 2024年 8月 5日）靜態市盈率為 33.14，滾動市盈率為

269、 32.21。圖表圖表67：可比上市公司可比上市公司 PE（剔除極端值影響）（剔除極端值影響）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2023 年年扣非扣非后后 2023 年年扣非扣非前前 2024 年年預計預計 2023 年年扣非扣非后后 2023 年年扣非扣非前前 2024 年年預計預計 TTM 廣聯航空 50.15 0.94 1.05 1.89 53.14 47.76 26.53 47.21 三角防務 160.89 7.68 8.15 9.99 20.95 19.74 16.11 19.97 航宇科技 48.33 1.59 1.86 3.22 30.40 25.

270、98 14.99 25.88 中位數 30 25 16 26 平均數 34 31 19 31 資料來源：iFind，2024年可比公司凈利潤為wind一致預期，市值選取最近一個交易日市值和最近二十個交易日平均市值的孰低值；數據截止到2024年8月5日，中信建投證券 58 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?？紤]部分公司的極端值影響：由于愛樂達、邁信林、立航科技 2023年業績大幅下滑，故而相應 PE 較高，遠高于其他可比公司。若剔除愛樂達、邁信林、立航科技，2023年扣非后歸母凈利潤、2023年扣非前歸母凈利潤、2024年預計歸母凈利潤對應的 P

271、E 平均值分別為 34 倍、31倍、19 倍，對應的 PE 中位數分別為 30 倍、25倍、16倍。剔除愛樂達、邁信林、立航科技的滾動市盈率 TTM 平均值為 31倍、中位數為 26倍。參考可比公司估值區間，出于審慎原則，我們預計發行人 2024年扣非前歸母凈利潤對應的市盈率為 13.00-15.00倍，2024 年扣非前歸母凈利潤預測值為 9725 萬元，對應發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為12.64-14.59億元。對應 2023 年扣非前歸母凈利潤的市盈率為 12.39-14.30 倍，對應 2023 年扣非后歸母凈利潤的市盈率為 16.21-18.70 倍。5.2.2

272、 絕對估值法絕對估值法 采用現金流折現法（DCF 估值法）對公司進行估值，關鍵假設如下：（1）債務成本及比例：）債務成本及比例：2023 年公司長期借款余額為 7002.78 萬元，短期借款余額為 2280.6 萬元，計算有息負債的債務資本比重為 10.42%。融資完成后，流動資金 21000萬元或可用于償還全部短期借款。我們預計未來公司有息負債比例將維持較低水平，假設目標債務比例為 0%。稅前債務成本取公司短期借款實際利率的平均值 3.2%。（2）企業所得稅率）企業所得稅率：2022年 10月 18日，公司取得了由安徽省科學技術廳、安徽省財政廳、國家稅務總局安徽省稅務局批準的 GR20223

273、4003488 號高新技術企業證書，有效期三年。2022年至 2024年公司適用企業所得稅稅率為 15%。如公司未來能通過每三年一次的高新技術企業的復審，則維持企業所得稅率 15%。（3）無風險收益率）無風險收益率：采用 2024年 1月 25 日-2024 年 7月 25日十年期國債收益率六個月平均值 2.31%（4）市場平均風險收益率）市場平均風險收益率：取滬深 300基日（2014 年 7月 25日）至 2024 年 7 月 25 日年化收益率 6.97%（5）Beta系數系數：采用可比上市公司 2021 年 7 月 25 日-2024 年 7 月 25 日與滬深 300 比較的 Bet

274、a 值，參考愛樂達、邁信林、廣聯航空、三角防務、航宇科技和立航科技 6家公司。6家可比公司的 Beta 值區間為 0.6485-1.0225，若剔除極值航宇科技的 0.6485，則平均值為 0.8647，我們假設作為發行人 Beta 值為 0.8647?？杀裙揪唧w情況如下：圖表圖表68：可比上市公司可比上市公司 Beta Beta 系數系數 愛樂達 0.9059 邁信林 1.0225 廣聯航空 0.9012 三角防務 0.7320 航宇科技 0.6485 立航科技 0.7621 資料來源：iFind，數據截止到2024年7月25日，中信建投證券 根據上述關鍵假設計算出公司加權平均資本成本（W

275、ACC）為 6.34%。計算表格如下：59 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司加權平均資本成本（WACC）=稅后債務資本成本 Kd 債務資本比重 Wd+股權資本成本 Ke (1-債務資本比重 Wd)=2.72%0.00%+6.34%(1-0.00%)=6.34%其中，稅后債務資本成本 Kd=稅前債務成本 （1-邊際稅率）=(3%+3.4%)/2 (1-15%)=2.72%股權資本成本 Ke=無風險利率 Rf+(市場預期回報率 Rm-無風險利率 Rf)系數=2.31%+(6.97%-2.31%)0.8647=6.34%圖表圖表69：絕對估值關

276、鍵假設及加權資本成本絕對估值關鍵假設及加權資本成本 指標指標 數值數值 債務比率 0%權益比例 100%BETA 0.8647 無風險利率 2.31%市場平均風險收益率 6.97%市場風險溢價 4.66%股權資本成本 6.34%稅前債務資本成本 3.20%所得稅率 15.00%稅后債務資本成本 2.72%加權股權資本成本 6.34%加權債務資本成本 0.00%加權平均資本成本（WACC）6.34%資料來源：iFind，數據截止到2024年7月26日，中信建投證券（6）長期增長率：）長期增長率：公司主要為軍品業務，由于國防預算增長持續性及穩定性較強，軍用型號定型后一般不會更換供應商，因此業務可持

277、續性較強，但是出于謹慎原則，我們假設公司長期增長率為 0%。（7）公司業績預測：）公司業績預測：目前，公司最大收入來源為航空復合材料結構件。2023 年受多重因素影響，產業鏈中上游盈利能力下滑明顯。根據上文的盈利預測，預計公司 2024年全年業績將受此持續影響，利潤端產生進一步下滑，預計 2025-2026 年軍品銷售價格仍然面臨一定壓力，同時，其他收入（主要為政府補貼）的不確定性增大，我們根據審慎原則，預計公司 2025-2026 年歸母凈利潤可能出現一定負增長。主營業務飛機復材領域收入增長與軍工行業增速大體相當，為 5%，其他非核心業務增速為 0%，故預計公司 2027-2033 年公司整

278、體營業收入增長約為 4.6%左右，之后按照長期增長率 0%計算。根據上述假設，采用現金流折現法對公司進行估值，預計發行人上市后預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值為個月遠期整體公允價值為 14.47億元，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，對應每股價值為億元，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，對應每股價值為 17.44 元。元。具體計算過程情況如下：60 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表70：公司公司 2024-2033 年現金流折現預測（百萬元）年現金流折現預測（百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E

279、2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 522.51 546.17 571.01 597.09 624.48 653.23 683.43 715.13 748.42 783.37 營業收入增速 12.87%4.53%4.55%4.57%4.59%4.60%4.62%4.64%4.65%4.67%息稅前利潤 109.41 101.49 98.05 92.56 97.31 102.31 107.59 113.15 119.01 125.18（調整的所得稅）-12.36-11.47-11.08-10.46-11.00-11.56-12.16-12.79-13

280、.45-14.15 折舊 47.57 76.47 92.01 94.48 97.01 99.55 101.41 83.85 85.79 87.80 攤銷 1.91 1.91 1.91 1.91 1.91 1.91 1.91 1.91 1.91 1.91 經營性營運資金減少（增加）-198.06-13.75-14.39-16.33-17.15-18.01-18.91-19.85-20.84-21.89（固定資產購建）-456.24-456.24-40.00-40.00-40.00-40.00-40.00-40.00-40.00-40.00（無形資產購建）0.00 0.00 0.00 0.00 0

281、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無杠桿自由現金流合計-507.77-301.58 126.50 122.16 128.09 134.20 139.85 126.27 132.41 138.85 折現因子 0.94 0.88 0.83 0.78 0.74 0.69 0.65 0.61 0.58 0.54 資料來源：iFind，中信建投證券 圖表圖表71：現金流貼現估值（公司的自由現金流現金流貼現估值（公司的自由現金流 FCFF）匯總）匯總（百萬元）（百萬元）FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 終值的現值 1,260.3 預測期現金流現值和 7.9 企業價值（E

282、V）1,268.2 貨幣資金 171.3 非核心資產 78.3 債務合計 71.0 內含股權價值 1446.79 已發行普通股數（百萬股）83.0 內含股價（元/股）17.44 資料來源：iFind，中信建投證券 圖表圖表72：絕對估值敏感性分析（元絕對估值敏感性分析（元/股）股）永續增長率永續增長率 WACC 0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%1.8%2.1%2.4%2.7%3.0%4.1%31.8 34.2 37.0 40.3 44.3 49.2 55.5 63.6 74.7 90.7 115.6 4.5%28.1 30.0 32.2 34.7 37.7 41.3 45.8

283、51.3 58.4 68.0 81.4 4.9%24.8 26.3 28.0 29.9 32.2 34.9 38.0 41.9 46.7 52.7 60.7 5.4%21.8 23.0 24.3 25.8 27.5 29.5 31.8 34.6 37.8 41.9 46.9 61 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.0%18.9 19.8 20.8 22.0 23.2 24.7 26.4 28.3 30.5 33.2 36.4 6.6%16.6 17.3 18.1 19.0 20.0 21.1 22.4 23.8 25.4 27.3 29.5

284、 7.2%14.4 14.9 15.6 16.3 17.0 17.9 18.8 19.8 21.0 22.3 23.8 7.9%12.3 12.8 13.3 13.8 14.4 15.0 15.7 16.5 17.3 18.2 19.3 8.7%10.6 10.9 11.3 11.7 12.1 12.6 13.1 13.7 14.3 14.9 15.7 9.6%8.9 9.2 9.5 9.8 10.1 10.5 10.9 11.3 11.7 12.2 12.7 10.0%8.3 8.5 8.8 9.1 9.4 9.7 10.0 10.4 10.8 11.2 11.6 資料來源：iFind，中信

285、建投證券 5.2.3 估值結論估值結論 我們取相對估值法的參考市值作為下限，取絕對估值法的公允價值區間的上限作為上限，綜合上述兩種估值方法，預計發行人上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間在 12.64-14.59 億元，億元，在假設不采用超額配售選擇權的情況下，對應每股公允價值區間為 15.24-17.58 元。元。對應 2023 年扣非前歸母凈利潤的市盈率為 12.39-14.30倍倍，對應 2023年扣非后歸母凈利潤的市盈率為 16.21-18.70 倍，倍，對應 2024年預計歸母凈利潤的市盈率為 13.00-15.00 倍倍。62 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇

286、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六、六、風險提示和風險因素分析風險提示和風險因素分析 6.1 盈利預測假設不成立風險盈利預測假設不成立風險（1）如果主營業務出現低于預期的情況則會出現盈利假設不成立的風險）如果主營業務出現低于預期的情況則會出現盈利假設不成立的風險 我們假設各類情況下公司主營業務的增速，營業收入絕對值波動比率為每年 10%，經測算，預計公司估值最低值為 13.13億元。圖表圖表73：估值對增速的敏感性分析估值對增速的敏感性分析 2024E 2025E 2026E 絕對估值（億元）絕對估值（億元）營業收入預測（百萬元）樂觀情景預測 398.48 414.58 431.48 15

287、.80 預期值 522.51 546.17 571.01 14.47 保守情景預測 326.03 339.20 353.03 13.13 資料來源：iFind，中信建投證券（2）暫定價格與審定價格差異導致業績波動的風險）暫定價格與審定價格差異導致業績波動的風險 根據我國相關軍品采購管理辦法和定價規則，向軍方提供的武器裝備及其主要配套設備的銷售價格由軍方價格主管部門審價確定。公司航空復材零部件產品非直接向軍方銷售，其報價一般不會受到軍方審價部門的直接核查，而是由客戶以最終產品的軍方審定價為基礎，再與公司另行協商確定。由于軍方對最終產品的價格批復周期較長，進而導致產品交付較長時間才能取得正式的審價

288、批復。為保護航空復材零部件產品供應商的利益及軍品的及時供應，購銷雙方在軍方審價完成前會結合工藝成熟程度、產品訂購量、生產進度要求、原材料及輔料價格變動等因素協商確定產品的暫定價，以暫定價簽訂合同和結算貨款。針對簽訂暫定價合同的產品，在客戶產品經軍方審價部門審價確定后，客戶會基于軍審價格與公司另行協商確定產品的最終定價，暫定價格與最終定價的差額計入最終定價的當期收入。2021-2023年，公司按照暫定價結算的產品收入分別為 37,627.57 萬元、51,926.55 萬元和 37,440.57 萬元，若公司產品暫定價格與調整后價格存在較大差異，則可能導致公司未來最終定價當期營業收入及利潤總額發

289、生較大波動。圖表圖表74：最終定價相比暫定價格的變化對未來營業收入及利潤總額變化的敏感性分析最終定價相比暫定價格的變化對未來營業收入及利潤總額變化的敏感性分析 按照暫定價結算的軍品收入合計金額（萬元）按照暫定價結算的軍品收入合計金額（萬元）價格變動幅度價格變動幅度 對未來營業收入及利潤總額的影響金額（萬元）對未來營業收入及利潤總額的影響金額（萬元）126,994.69 1%1,269.95 5%6,349.73 10%12,699.47-1%-1,269.95-5%-6,349.73-10%-12,699.47 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 63 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳

290、力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.2 主營業務收入不及預期風險主營業務收入不及預期風險 發行人軍品收入占比較高，該部分收入受到國防預算等多方面影響，因此存在一定程度上不達預期風險。技術升級迭代、處于預研試制、小批試制階段產品存在不達預期、競爭加劇等也導致公司主營業務收入出現不及預期風險。（1）客戶集中度較高的風險）客戶集中度較高的風險 我國航空制造業歷經數次戰略性和專業化重組，目前形成了主要軍用飛機主機廠均為航空工業下屬單位的行業格局，受此影響，國內軍用領域的航空零部件制造企業普遍具有客戶集中度較高的特點。公司客戶覆蓋航空工業下屬多家飛機主機廠和科研院所、軍方科研生產單位以及

291、國內其他知名航空復材零部件制造商。2021 年度、2022年度和 2023 年度，以同一控制下合并口徑計算，公司向前五名客戶合計銷售占比分別為 99.96%、99.96%和 99.87%，其中來源于航空工業下屬單位的收入占比分別為 99.57%、99.58%和 97.95%。公司客戶集中度較高，對主要客戶構成一定依賴性。若未來公司與主要客戶的合作關系發生重大不利變化，或主要客戶的經營狀況或需求發生重大不利變化，將對公司經營狀況產生不利影響。（2）供應商集中度較高的風險）供應商集中度較高的風險 公司航空復材零部件產品主要應用于軍用航空器，軍用航空器在設計定型時就已經對其產品所用原材料及主要輔料的

292、性能要求及技術標準進行明確規定，且該等原材料及主要輔料多為專用牌號，因此公司在供應商的選擇方面受到較強約束，僅能在少數具備該等原材料制造能力或提供能力的供應商中進行選擇。行業特性和公司經營內容決定了公司原材料供應商的集中度較高的情況。2021 年度、2022 年度和 2023 年度，以同一控制下合并口徑計算，公司向前五名供應商合計材料采購占比分別為 87.83%、89.86%和 91.99%。公司對主要原材料供應商的采購集中度較高，未來若主要供應商的經營產生波動或對原材料的供應發生變化，將對公司的生產經營產生不利影響。（3）先交貨后簽合同產生的風險）先交貨后簽合同產生的風險 公司部分產品存在先

293、交付后簽署合同的情況。根據謹慎性原則，公司按照“合同簽署日期和產品驗收合格日期孰晚”為收入確認時點，且在合同簽署且產品交付后，公司方可向客戶開具發票并相應收取貨款，上述情形導致銷售結算周期延長，也加大了公司的資金周轉壓力。公司主營業務收入中先交付后簽署合同的占比分別為 15.77%、8.65%和 19.68%。雖然公司尚未出現已交付產品，卻最終確定無法簽署合同的情形，但仍然不能排除因特殊原因導致已交付產品最終無法簽署合同并實現收款，或簽署價格遠低于成本，或收款滯后而給公司增加財務成本，從而影響公司經營業績的風險。（4）重大產品質量問題風險）重大產品質量問題風險 公司生產的航空復材零部件產品主要

294、應用于軍用航空器。如果出現重大產品質量問題，將嚴重影響軍用航空器的性能和安全，可能導致下游客戶停止訂貨、與公司的合作關系終止及追究公司賠償責任等風險。公司尚未出現重大質量糾紛，但航空復材零部件生產制造的復雜性仍可能使公司在產品或服務提供過程中出現質量未達設計標準的情況，將對公司的經營業績及品牌聲譽造成不利的影響。64 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（5）原材料供應風險）原材料供應風險 公司產品定制化程度高，對原材料牌號要求特殊，且預浸料等主要原材料存在保質期，因而公司采用“以產定采”的采購模式，在一般情況下備料數量有限。如果未來生產準備階段

295、，公司未對原材料采購計劃做完備的籌劃，或者未來突發性新增訂單對原材料的需求超出原采購計劃，則會導致公司面臨生產中原材料供應不足的風險，從而對公司生產安排造成不利影響。如果因原材料供應不足影響到對下游客戶供貨的及時性，則會影響公司與客戶的合作關系，對公司生產經營造成不利影響。（6）原輔料價格波動的風險）原輔料價格波動的風險 公司生產所用的原輔料主要包括預浸料、隔離膜、四氟布、真空袋膜、透氣氈等，其價格隨各自市場的情況而波動。如果未來原輔料價格上漲，將會增加公司的生產成本，從而對公司的盈利能力造成不利影響。6.3 其他主要風險其他主要風險（1）毛利率下降的風險）毛利率下降的風險 2021-2023

296、年，公司主營業務毛利率分別為 46.80%、43.16%和 32.88%，呈現逐年下降的趨勢。公司積極拓展客戶，與航空工業多家下屬單位新增合作，在業務層面實現導彈復材零部件和制造及技術服務的收入增長及收入占比提升，上述業務的毛利率水平低于原有飛機復材零部件業務，使得主營業務毛利率有所下降；除此之外，公司飛機復材零部件業務毛利率亦有所下滑，主要系由于工藝難度相對較高或市場競爭相對激烈等原因，部分新承接項目毛利率相對較低，且由于訂單數量持續提升等原因，公司部分原有項目銷售價格有所下調所致。此外，2023年毛利率較高的原有重點項目結項，同時受宏觀環境等因素影響，下游主要軍用飛機主機廠釋放需求放緩、采

297、購定價政策調整，公司現有重點項目產品價格下降，因此 2023年度公司毛利率下降幅度較大。根據上文的盈利預測，2023 年受多重因素影響，產業鏈中上游盈利能力下滑明顯。預計公司 2024 年全年業績將受此持續影響，產生進一步下滑，預計 2025年降價等多重影響落地，價格端趨于穩定。2026-2027年隨著其他收入（主要為政府補貼）的不確定性增大，我們根據審慎原則，預計公司 2026-2027 年歸母凈利潤可能出現一定負增長。如果未來因市場競爭加劇、市場需求發生重大不利變化等因素導致公司產品銷售價格下降，如果未來因市場競爭加劇、市場需求發生重大不利變化等因素導致公司產品銷售價格下降，或因原材料、人

298、工成本上漲導致生產成本增加，公司毛利率空間可能被壓縮，公司將面臨毛利率下降的風險?；蛞蛟牧?、人工成本上漲導致生產成本增加，公司毛利率空間可能被壓縮，公司將面臨毛利率下降的風險。若 2024-2026年公司毛利率整體下降 2個百分點、4 個百分點、6個百分點，則 2026 年預期歸母凈利潤將從7639萬元，分別下滑至 6599萬元、5526萬元、4453萬元。圖表圖表75：毛利率波動對于歸母凈利潤的影響毛利率波動對于歸母凈利潤的影響 2024E 2025E 2026E 歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測（百萬元）（百萬元）預期值 97.25 83.46 76.39 毛利率下滑 2 個百分點 88.2

299、7 73.84 65.99 毛利率下滑 4 個百分點 78.97 63.89 55.26 毛利率下滑 6 個百分點 69.67 53.94 44.53 資料來源：iFind，中信建投證券（2）技術創新風險）技術創新風險 65 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司航空復材零部件產品的客戶主要為航空工業下屬多家飛機主機廠和科研院所、軍方科研生產單位以及國內其他知名航空復材零部件制造商。上述客戶持續推出新機型、迭代新裝備和拓展新應用，故而對公司的產品研發和工藝設計不斷提出新的要求。公司在進行研發時，存在因無法在新產品、新工藝、新材料等領域取得進步而

300、導致研發不及預期的技術創新風險，可能會導致公司產品不再具備技術優勢、質量優勢和成本優勢，甚至可能造成客戶流失。（3）人才流失和技術失密的風險）人才流失和技術失密的風險 公司始終堅持自主創新和高端制造的發展戰略，核心技術團隊的穩定和壯大是公司持續推進技術創新、提高產品質量和降低生產成本從而保持市場競爭力的重要保障。未來若出現核心技術人才流失和核心技術失密等情形，將對公司的經營造成不利影響。（4）應收賬款回收和資金周轉風險）應收賬款回收和資金周轉風險 2021-2023年各年年末，公司應收賬款的賬面價值分別為 9,465.03 萬元、18,442.73 萬元和 18,307.57 萬元，占各期末流

301、動資產的比例分別為 19.09%、27.38%和 28.56%。公司應收賬款主要客戶為航空工業下屬飛機主機廠及科研院所等，客戶業務穩定、管理規范、資信情況良好，且與公司建立了長期穩定合作關系，應收賬款回收發生壞賬或無法回收的風險相對可控。但是，若公司主要客戶推遲付款進度或付款能力發生變化，將給公司帶來資金周轉風險及資產減值風險。（5）稅收優惠政策變化風險）稅收優惠政策變化風險 2022年 10 月 18日，公司取得了由安徽省科學技術廳、安徽省財政廳、國家稅務總局安徽省稅務局批準的 GR202234003488 號高新技術企業證書，有效期三年。2022年至 2024年公司適用企業所得稅稅率為 1

302、5%。如公司未來未能通過每三年一次的高新技術企業的復審，則所得稅稅率將上升至 25%，將對公司的經營業績造成不利影響。若 2024-2026年所得稅稅率上漲到 25%，則 2026年預期歸母凈利潤將下滑到 6367萬元。另外，若未來國家關于高新技術企業稅收優惠政策幅度降低，也可能對公司業績產生一定負面影響。圖表圖表76：企業所得稅變化對于歸母凈利潤的影響企業所得稅變化對于歸母凈利潤的影響 2024E 2025E 2026E 所得稅按照所得稅按照假設假設稅率稅率11.3%測測算算 歸母凈利潤（百萬元）97.25 83.46 76.39 歸母凈利潤增速-5.13%-14.18%-8.48%所得稅按

303、照所得稅按照25%測測算算 歸母凈利潤（百萬元）82.15 70.10 63.67 歸母凈利潤增速-19.86%-14.67%-9.18%資料來源：iFind，中信建投證券（6）新增固定資產折舊規模對未來經營業績影響較大的風險）新增固定資產折舊規模對未來經營業績影響較大的風險 公司持續加大對廠房和設備的投入，導致公司的固定資產規?？焖僭黾?。2021-2023年，公司的固定資產賬面價值分別為 113,286.81 萬元、33,900.59 萬元和 37,085.48萬元，各期固定資產折舊金額分別為 1,357.19萬元、2,391.65萬元和 4,170.22 萬元，占當期營業收入的比例分別為

304、3.17%、4.04%和 9.01%。隨著公司募集資金投資項目的實施以及在建工程的逐漸轉固，固定資產折舊金額將大幅增加。66 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。若未來市場出現變化或其他原因，使得公司業績增長無法覆蓋新增固定資產帶來的折舊，將存在因固定資產增加導致未來經營業績下滑風險。（7）控制權變化風險）控制權變化風險 截至 2023年 12 月 31日，實際控制人路強直接持有公司 19.0922%股份，通過宿州廣融間接控制公司14.4621%股份，路強一致行動人梁禹鑫直接持有公司 13.9080%股份，路強合計可以實際控制的公司股份表決權比例

305、為 47.4623%。本次公開發行后，路強合計可以實際控制的公司股份表決權比例將下降為 35.5967%，路強仍為公司實際控制人。公司股份較為分散，實際控制人控制公司股份比例較低，可能導致公司控制權不穩定。隨著公司股票上市和后續再融資，實際控制人控制的股份比例可能進一步被稀釋，控制權不穩定的風險還可能進一步擴大。如果未來出現控制權之爭或控制權變動，可能給公司經營帶來不利影響。（8）社保公積金繳納風險）社保公積金繳納風險 公司存在未按規定為部分員工繳納社會保險和住房公積金的情形。公司存在因本次公開發行上市前未能按規定為部分員工繳納社會保險和住房公積金而被有權機構要求補繳、受到有權機構處罰或者遭受

306、其他損失，并導致公司受到損失的風險。（9）管理風險）管理風險 公司經過多年的持續快速發展，建立了較為健全的管理體系和組織結構，培養了具有先進理念、視野開闊和豐富管理經驗的管理團隊，但是隨著公司發行上市和募集資金投資項目的逐步實施，公司的資產規模和經營規模都將大幅提升，生產和管理人員也將相應增加，對公司的管理模式、人力資源、市場營銷、內部控制等方面均提出更高要求。倘若公司不能及時提高管理能力，將給公司帶來相應的管理風險。（10）內部控制風險）內部控制風險 內部控制制度的建立健全和有效執行是保證公司生產經營正常開展的重要因素，為此，公司建立了較為完備的涉及各個經營環節的內部控制制度，并不斷地補充和

307、完善。但是，公司人員對公司內部控制制度能否一貫遵守與有效執行存在不確定性。若公司有關內部控制制度不能有效地貫徹和落實，將直接影響公司生產經營活動的正常進行和收益的穩定性。（11）國內軍品銷售風險）國內軍品銷售風險 國防科技工業作為國家安全建設的支柱性產業，受國家政策、國家安全形勢、地緣政治、國防發展水平、國防支出等多種因素影響。若未來出現軍費削減、軍方采購政策變化、公司研發能力無法滿足軍方客戶需求等情況，公司可能面臨國內軍品業務開拓進展及軍品業務收入增長不及預期的風險。（12）資質到期后不能續期的風險）資質到期后不能續期的風險 在我國從事軍品生產的企業需要取得軍工類資質，軍工類資質的取得是成為

308、客戶合格供應商的前置條件。公司目前具備軍品業務所必需的軍工類資質。根據相關規則的要求，上述資質或認證每過一定年限需進行重新許可或認證。若未來公司不能持續獲得相關業務資質或認證，將面臨無法進入客戶合格供應商目錄、無法繼續從事軍品生產的風險。67 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（13）國家秘密泄露風險）國家秘密泄露風險 根據武器裝備科研生產單位保密資格認定辦法的規定，承擔涉密武器裝備科研生產任務的企業事業單位均須經過保密資格審查認證，獲得保密資格后，方可承擔武器裝備科研生產任務。公司已取得相關保密資格證書，公司在生產經營中一直高度重視安全保密工

309、作，采取各項有效措施保守國家秘密，但不排除一些意外情況的發生的可能性，有可能導致相關國家秘密泄露，進而對公司生產經營產生不利影響。（14）市場準入風險）市場準入風險 2010年，國務院下發國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見，鼓勵和引導民間資本進入國防科技工業投資建設領域；此后，國家出臺一系列政策，進一步擴大國防科技工業開放。作為民營企業，公司抓住國家相關政策支持的發展機遇，逐步拓展了航空復材零部件業務。若未來國家對國防科技工業向民營資本開放的相關政策發生變化，則公司面臨市場準入的風險。（15）募集資金投資項目實施風險）募集資金投資項目實施風險 公司本次募集資金將用于先進復合材料數智

310、化生產基地建設項目、研發技術中心建設項目、先進復合材料數智化制造系統建設項目以及補充流動資金，項目已經取得相應政府部門的審查備案，符合目前國家的產業政策和市場環境。公司對本次募集資金投資項目的建設規模、設備購置、人員、技術的配置方案等進行了反復論證，認為募集資金項目將進一步提升公司的核心競爭力、保證公司持續穩定發展，有助于擴大公司的業務規模，提高公司的盈利能力。但如募集資金項目在建設過程中出現管理不善導致不能如期實施、市場環境突變或市場競爭加劇等情形，將對募集資金投資項目的實施和盈利能力產生不利影響。（16）募集資金投資項目實施后產能無法及時消化的風險）募集資金投資項目實施后產能無法及時消化的

311、風險 本次公開發行募集資金投資項目達產后將有效提高公司產能，但若下游市場環境發生重大不利變化、或公司客戶的經營發生重大不利變化，或公司對下游市場的開拓能力發生重大不利變化，將面臨產能無法消化的風險，對公司盈利能力產生不利影響。（17）本次發行后股東即期回報攤薄的風險）本次發行后股東即期回報攤薄的風險 公司本次募集資金將用于先進復合材料數智化生產基地建設項目、研發技術中心建設項目、先進復合材料數智化制造系統建設項目以及補充流動資金，本次募集資金到位后，公司凈資產將有較大幅度的增長。由于募集資金投資項目須有一定的建設周期，募集資金產生經濟效益存在一定的不確定性和時間差。因此，發行當年公司基本每股收

312、益、凈資產收益率等將大幅下降，公司存在因本次發行導致股東即期回報攤薄的風險。（18）經營業績季節性風險）經營業績季節性風險 公司主要產品的銷售存在較明顯的季節性特征，每年第四季度確認的收入占當年主營業務收入的比例較高，主要原因為公司的主營業務收入中，軍方客戶收入占比較高，軍方客戶的采購審批決策和管理流程具有較強的計劃性和季節性，通常在下半年特別是第四季度組織開展雷達產品的交付驗收工作，導致公司收入主要集中在第四季度確認，該等情況符合軍工行業整體收入的季節性特點。公司提醒投資者不宜以季度數據簡單推算公司全年經營業績。68 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條

313、款和聲明。（19）二級市場股票價格波動的風險）二級市場股票價格波動的風險 二級市場股票受到宏觀環境、行業投資偏好、資金流動等多重因素影響，股票價格可能會出現較大波動。（20）可比公司及其所在行業估值波動的風險）可比公司及其所在行業估值波動的風險 當前的主要估值方法為相對估值，主要參考可比公司，若市場對于可比公司及行業估值發生變化，則公司估值可能會受此影響出現波動。69 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。七、七、公司財務摘要公司財務摘要 圖表圖表77：公司公司 2024-2026 年利潤表預測年利潤表預測 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2024E

314、2025E 2026E 營業收入 522.51 546.17 571.01 營業成本 355.73 374.54 394.40 營業稅金及附加 5.33 5.57 5.82 銷售費用 9.93 10.38 10.85 管理費用 28.01 28.85 29.72 研發費用 33.96 35.50 37.12 財務費用-0.23 7.40 11.93 資產減值損失-0.96-1.00-1.05 其他收益 24.00 15.00 10.00 投資收益 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 資產處置收益 0.00 0.00 0.00 營業利潤 109.15 9

315、4.10 86.12 營業外收入 0.49 0.00 0.00 營業外支出 0.00 0.00 0.00 利潤總額 109.64 94.10 86.12 所得稅費用 12.39 10.63 9.73 凈利潤 97.25 83.46 76.39 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 97.25 83.46 76.39 資料來源：iFind，中信建投證券 70 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表78：公司公司 2024-2026 年資產負債表預測年資產負債表預測 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2024E 20

316、25E 2026E 貨幣資金 171.32 109.23 114.20 應收款項 365.76 382.32 399.70 其他流動資產 115.60 120.83 126.32 流動資產合計 652.68 612.38 640.23 非核心資產 78.32 78.32 78.32 固定資產 779.52 1159.29 1107.27 無形資產 29.25 27.34 25.43 資產總計 1539.76 1877.32 1851.25 短期借款 1.00 1.00 1.00 應付款項 124.51 131.09 138.04 其他流動負債 27.62 29.08 30.62 流動負債合計

317、153.12 436.40 358.98 長期借款 70.03 70.03 70.03 應付債券 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 35.35 35.35 35.35 負債合計 258.50 541.77 464.35 股本及資本公積 773.42 773.42 773.42 留存收益 507.84 562.13 613.48 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 股東權益合計 1281.26 1335.55 1386.90 負債和股東權益總計 1539.76 1877.32 1851.25 資料來源：iFind，中信建投證券 71 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳

318、力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表79：公司公司 2024-2026 年現金流量表預測年現金流量表預測 2024E 2025E 2026E 凈利潤 97.25 83.46 76.39 折舊 47.57 76.47 92.01 攤銷 1.91 1.91 1.91 財務費用-0.23 7.40 11.93（公允價值變動收益）0.00 0.00 0.00（投資收益）0.00 0.00 0.00 經營性營運資金減少（增加）-198.06-13.75-14.39 經營活動現金流合計-51.56 155.49 167.85 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.00

319、 0.00 0.00 非核心資產減少（增加）0.00 0.00 0.00（固定資產購建）-456.24-456.24-40.00（無形資產購建）0.00 0.00 0.00 投資活動現金流合計-456.24-456.24-40.00（償還上期融資缺口）0.00 0.00-275.23（財務費用）0.23-7.40-11.93 短期借款增加（減少）0.00 0.00 0.00 長期借款增加（減少）0.00 0.00 0.00 應付債券增加（減少）0.00 0.00 0.00 股本及資本公積增加（減少）373.39 0.00 0.00（紅利）-30.75-29.18-25.04 融資活動現金流合計

320、 342.87-36.57-312.20 資料來源：iFind，中信建投證券 72 首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 黎韜揚黎韜揚 研發部執行總經理、軍工與新材料團隊首席分析師，北京大學碩士。2015-2017年新財富、水晶球、Wind 軍工行業第一名團隊核心成員，2018-2022 年水晶球軍工行業上榜，2018-2020 年 Wind 軍工行業第一名，2019-2022 年金牛獎最佳軍工行業分析團隊，2018-2022年新財富軍工行業上榜、入圍。王春陽王春陽 清華大學工商管理碩士，上海交通大學船舶與海洋工程學士，3 年

321、船舶單位工作經驗。2018-2022 年水晶球軍工行業上榜團隊核心成員，2018-2020 年 Wind 軍工行業第一名團隊核心成員，2019-2022 年金牛獎最佳軍工行業分析團隊核心成員，2018-2022 年新財富軍工行業上榜、入圍團隊核心成員。首次公開發行股票投資價值研究報告 佳力奇佳力奇 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中

322、信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，僅供網下投資者參考。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎

323、，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的

324、全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去

325、 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究 中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街 16 號院1 號樓18層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk