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1、佳力奇佳力奇航空復材結構件核心供應航空復材結構件核心供應商，業務多方向拓展成長空間廣闊商，業務多方向拓展成長空間廣闊股票投資評級：增持首次覆蓋鮑學博/馬強中郵證券研究所軍工團隊中郵證券2024年9月18日證券研究報告證券研究報告 佳力奇專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，長期深耕軍用航空領域。公司已承擔眾多型號航空 復材零部件的研發、設計和制造，產品廣泛應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備，先后獲得國家級專精特新“小巨人”企業等榮譽，2018-2022018-2022 2年連續五年獲得客戶年連續五年獲得客戶“優秀供應商優秀供應商”稱號，稱號，202020

2、20年、年、20222022年獲得客戶年獲得客戶“金牌供應商金牌供應商”稱號。稱號。近幾年公司業績穩步提近幾年公司業績穩步提升，升，20232023年受項目延遲等影響業年受項目延遲等影響業績同比下滑。2022年，公司營收5.92億，扣非歸母凈利潤 1.41億，3年復合增速分別為48%和37%。2023年，公司營收4.63億元，扣非歸母凈利潤0.78億元，分別同比減少22%和減少44%,主要由于公司下游主要軍用飛機主機廠釋放需求放緩、采購定價政策調整，公司新增主要批產項目合 同簽訂及產品交付與驗收有所延遲、產品價格下降。復合材料的用量已成為衡量復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志，航

3、空航軍用裝備先進性的重要標志，航空航天市場有望保持較高景氣度。軍用武器裝備復合材 料用量持續提升，國內四代機殲-20的復合材料用量已經達到27%,無人機彩虹4和翼龍-1E的復合材料比重達到80%左右。航天領域，導彈提高復合材料用量可以實現輕量化，從而可以提高有效載荷或增加導彈射程，戰術導彈每減 輕1kg,可使射程提升15km。作為衡量軍用裝備先進性的重要標志，軍用裝備中復合材料用量有望持續提升，從而 推動市場需求保持較快增長。民航、低空等領域市場空間廣闊。民航、低空等領域市場空間廣闊。民航領域，我國大飛機C919機體復合材料結構重量占比達12%,寬體客機C929復 合材料使用比例或將超過50%

4、。國產大飛機C919在手訂單充足，C919生產交付節奏有望加快，帶動國內民航領域復 材需求快速增長。此外，低空通航領域，eVTOL的復材用量占比達70%以上，隨著更多的eVTOL機型取得適航認證、進入量產，有望成為復合材料重要的應用領域。民航、低空等領域為公司帶來廣闊的成長空間。請參閱附注免責聲明請參閱附注免責聲明投資要點投資要點項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)463541650782增長率(%)-21.7816.8520.2320.26EBITDA(百萬元)156.79178.70211.28249.67

5、歸屬母公司凈利潤(百萬元)102.51106.40132.61160.98增長率(%)-31.783.7924.6421.39EPS(元/股)1.241.281.601.94市盈率(P/E)29.8628.7723.0819.01市凈率(P/B)3.642.392.171.95EV/EBITDA-1.6613.2610.668.42 我們預計公司2024-20262024-2026年的歸母凈利潤分別為1.06、1.33、1.61億元，對應當前股價PE分別為29、23、19倍，首 次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：公司產品最終定價與暫定價產生較大出入；軍品需求不及預期；民航、低空等市

6、場拓展不及預期；產品 降價超出市場預期等。資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請參閱附注免責聲明投資要點投資要點盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標佳力奇：航空復材結構件領先佳力奇：航空復材結構件領先企業企業二 復材結構件供應商，產品廣泛應用復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領域于飛機、導彈等領域 三 軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行四 盈利預測與估值盈利預測與估值五 風險提示風險提示4佳力奇：航空復材結構佳力奇：航空復材結構件領先企業件領先企業1.1航空復材結構件領先企業，產品深受客戶認可1.2公司控股股東和實控人為路強先生，股權結構合理1.

7、3近幾年公司業績穩步提升，2023年受項目延遲等影 響業績同比下滑5圖表圖表1:1:公司發展歷程公司發展歷程在全國中小企業股份轉在全國中小企業股份轉讓讓系統掛牌，主動逐漸退出系統掛牌，主動逐漸退出原民品業務原民品業務20162017開始布局航空復開始布局航空復材零部件業務材零部件業務資料來源：公司招股書，公司官網，中郵證券研究所 1.1.1 航空復材結構件領先企航空復材結構件領先企業，產品深受客戶認可業，產品深受客戶認可 佳力奇專注于航空復材零部件的研發、生產、銷售及相關服務，長期深耕于軍用航空領域。公司主營 業務位于復合材料產業鏈的下游，通過熱壓罐成型工藝或熱壓機模壓成型工藝將預浸料生產加工

8、為航 空復材零部件。自成立以來，公司已承擔眾多型號航空復材零部件的研發、設計和制造，產品廣泛應 用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備。公司先后獲得國家級專精特新“小巨人”企業等榮譽，2018-20222018-2022年連續五年獲得客戶年連續五年獲得客戶“優秀供應商優秀供應商”稱號，稱號，20202020年、年、20222022年獲得客戶年獲得客戶“金牌供應商金牌供應商”稱號。稱號。請 參 閱 附 注 免 責 聲 明 6一、佳力奇：航空復材結構件領先企業一、佳力奇：航空復材結構件領先企業正式開展航空復正式開展航空復 材零部件業務，材零部件業務，取得某軍工類資取得某軍工類

9、資質在全國中小企業在全國中小企業股份轉讓系統終股份轉讓系統終止掛牌止掛牌完成股份制改制，完成股份制改制，公司設立公司設立公司迎來快速發公司迎來快速發 展展 期期前身佳力奇有限前身佳力奇有限 成成 立立A股上市股上市2024201920122015200420181.1.1 航空復材結構件領先企業，產航空復材結構件領先企業，產品深受客戶認可品深受客戶認可 公司發展可以劃分為四個階段：(1)2004-2012年，公司主要業務為民品，2012年開始謀劃業務轉型。2004年3月，公司前身佳力奇 有限成立，成立之初的主營業務為活性碳纖維氈、活性碳纖維布等民用產品的研發、生產和銷售，產 品的用途包括吸附有

10、害物質、空氣凈化、水處理等，多應用于醫療、環保、貴金屬冶煉等領域。(2)2012-2015(2)2012-2015年，進軍航空復材零部件行業。公年，進軍航空復材零部件行業。公司經過軍工類資質辦理、產線建設和生產工藝等方 面的充分準備后，于2015年正式進軍航空復材零部件行業。公司通過了客戶A的合格供應商評審，并 于2015年與客戶A簽署業務合同，標志著公司正式進入航空復材零部件行業。(3)2015-2018(3)2015-2018年，退出民品業務，聚焦軍品業務。年，退出民品業務，聚焦軍品業務。公司軍品和民品業務同步發展，但考慮到軍品 業務發展前景更為確定，經充分考慮后將發展重點聚焦于軍品業務。

11、2017年至2018年，公司逐漸退出 原有活性碳纖維氈、活性碳纖維布等民品業務。(4)2018(4)2018年以來，公司迎來快速發展期，業務規模持續增長。年以來，公司迎來快速發展期，業務規模持續增長。自2018年以來，公司迎來了快速發展 期。產品結構類型從單一結構零件拓展至尺寸及結構多樣化的整體構件，應用裝備范圍由無人機擴大 至殲擊機、運輸機、教練機、靶機及導彈等多項重點型號裝備。資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 7一、佳力奇：航空一、佳力奇：航空復材結構件領復材結構件領先企先企業業 1.2.2公司控股股東和實控人為路強先生，股權結構合理公司控股股東和實控人為路強先生，股權

12、結構合理 公司控股股東和實控人為路強先生。公司控股股東和實控人為路強先生。路強先生直接持有公司14.32%股份，為公司第一大股東。路強先 生系公司第三大股東宿州廣融的執行事務合伙人且持有其73.21%的出資額，通過宿州廣融間接控制公 司10.85%股份。此外，梁禹鑫直接持有公司10.43%股份，為公司第四大股東，為路強的一致行動人。公司股權結構合理，管理團隊穩定為公司長遠發展奠定基礎。圖表圖表2:2:公司股權結構公司股權結構73.21%佳力奇佳力奇資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 8路強華控寧波宿州廣融梁禹鑫梁禹鑫西安現代服務業發展基金華控湖北科工華控湖北科工產業投資基金產

13、業投資基金其他14.32%12.71%10.85%10.43%2.78%2.35%46.56%一、佳力奇：航空一、佳力奇：航空復材結構件領復材結構件領先企先企業業 1.3近幾年公司業績穩步提升，2023年受項目延遲等影響業績同比下滑 公司營收主要來自飛機復材零部件和導彈復材零部件。2019-2022年，公司營收3年復合增速達48%。2023年，受下游主要軍機主機廠釋放需求放緩，公司新增主要批產項目合同簽訂及產品交付與驗收有 所延遲，收入同比減少。2023年，公司營業收入4.63億元，同比減少22%。其中，飛機復材零部件收 入3.64億元，同比減少28%;導彈復材零部件收入0.29億元，同比減少

14、32%;制造及技術服務收入0.69 億元，同比增長62%。2024H1,公司營收2.70億元，同比減少0.28%。圖表圖表3:3:公司營業收入公司營業收入90%5.92 60%38.33%4.6330%2.702-0.28%-21.78%-30%2021營業收入營業收入(億元億元)YoY資料來源：iFinD,公司招股書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表圖表4:4:公司分產品營收公司分產品營收(億元億元)0.4242022 2023制造及技術服務一、佳力奇：航空一、佳力奇：航空復材結構件領復材結構件領先企先企業業2019 2020飛機復材零部件飛機復材零部件2021導彈復材零部件導彈復材零部

15、件2023 2024H129.14%82.13%4.282.352019202220209 1.3近幾年公司業績穩步提升，2023年受項目延遲等影響業績同比下滑 客戶集中度有所降低，當前收入主要來自航空工業下屬單位?？蛻艏卸扔兴档?，當前收入主要來自航空工業下屬單位。2021-2022021-2023 3年，公司來自航空工業下年，公司來自航空工業下屬 單位的收入占比分別為單位的收入占比分別為99.5799.57%、99.58%99.58%和和97.95%,97.95%,來自客戶來自客戶A A的收入占比分別為的收入占比分別為88.34%88.34%、89.34%89.34%和和80.99%,2

16、02380.99%,2023年公司客戶集中度年公司客戶集中度有所降低。有所降低。從區域上看，區域上看，20182018年公司營收年公司營收1.031.03億元，其中西南區收入億元，其中西南區收入1.001.00億元，占比億元，占比97%97%。2 2017017年，西南區貢獻年，西南區貢獻 了了76%76%的收入，華北區貢獻了的收入，華北區貢獻了12%12%的收入，華的收入，華東區貢獻了東區貢獻了7%7%的收入。的收入。202120212022202220232023收入收入占比占比收入收入占比占比收入收入占比占比客戶客戶A A3.7888.34%5.2989.34%3.7480.99%客戶客

17、戶B B0.317.16%0.437.33%0.398.49%客戶客戶C C0.112.68%0.111.93%0.040.78%客戶客戶O O0.235.01%其他其他0.061.39%0.060.98%0.132.68%合計合計4.264.2699.57%99.57%5.895.8999.58%99.58%4.534.5397.95%97.95%東北區，東北區，0.01,0.01,華東區，0.01,2%1%西南區，西南區，1.00,1.00,資料來源：公司招股書，公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 10圖表圖表6:6:公司分區域收入公司分區域收入(2018(2018年，億元年，億元

18、)圖表圖表5:5:公司來自航空工公司來自航空工業的收入業的收入(億元億元)一、佳力奇：航空一、佳力奇：航空復材結構件領復材結構件領先企先企業業圖表圖表7:7:公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率53.82%52.18%50%40%32.80%30%0.9810%0%2023 2024H1毛利(億元)-毛利率資料來源：iFinD,公司招股書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 1.3.3近幾年公司業績穩步提升，近幾年公司業績穩步提升，20232023年受項年受項目延遲等影響業績同比下滑 2023年，銷售結構變化以及客戶定價政策調整，公司銷售毛利率降低。2023年，公司銷售毛利率32.80%,同比降低1

19、0.48pcts。分產品看，飛機復材零部件毛利率34.04%,同比降低13.06pcts;導彈 復材零部件毛利率18.73%,同比提高4.52pcts;制造及技術服務毛利率32.76%,同比提高5.24pcts。2024H1,公司銷售毛利率企穩回升，達36.53%。圖表圖表8:8:分產品毛利率分產品毛利率54.72%50.33%47.10%27.52%20.96%14.21%10%2019 2020 2021 2022 2023一、佳力奇：航空一、佳力奇：航空復材結構件領復材結構件領先企先企業業30%20%53.98%18.73%29.72%50%2.012.56201920202021202

20、211 1.3近幾年公司業績穩步提升，2023年受項目延遲等影響業績同比下滑 2024H1,2024H1,期間費用率降至至12.98%12.98%。2019年和2020年，公司股份支付費用4854萬元和2110萬元，使當期 管理費用增加。2023年，公司銷售、管理、研發和財務費用率分別為1.92%、5.87%、7.16%和-0.88%,四費費率14.08%,同比提高0.37pcts,主要由于研發費用率提高0.87pcts、銷售費用率提高0.67pcts。2019-2022年，公司扣非歸母凈利潤3年復合增速37%。2023年，受需求延緩和產品結構影響，公司扣43.46%25.50%17.09%1

21、3.72%13.71%14.08%12.98%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1136.74%1.501.291.0316.74%0.542020 2021 2022 2023 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率 四費費率四費費率資料來源：iFinD,公司招股書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明150%100%50%0.620%-21.64%-31.78%-50%2024H1歸母凈利潤(億元)YoY12非歸母凈利潤同比減少44%,為0.78億元，歸母凈利潤同比減少32%,為1.03億元。2.01.51.00.

22、50.080.02019一、佳力奇：航空一、佳力奇：航空復材結構件領復材結構件領先企先企業業圖表圖表10:10:公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤50%40%30%20%10%0%-10%-10%圖表圖表9:9:公司費用率公司費用率復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領域復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領域2.1公司主營業務處于復材產業鏈下游，產品廣泛應用 于飛機、導彈等重點型號裝備2.2產品價格參考主機廠審定價，與客戶協商確定 2.3預浸料為復材結構件生產主要原材料13 2.1 公司主營業務處于復材產業鏈下游，產品廣泛應用于飛機、導彈等重點型號裝備 公司主營業務位于復合材料產業

23、鏈的下游，通過熱壓罐成型工藝或熱壓機模壓成型工藝將預浸料生產加工為航空復材零部件。加工為航空復材零部件。在復合材料產業鏈中，公司向供 圖表圖表11:11:公司主營業務在復公司主營業務在復材產業鏈中的位置材產業鏈中的位置應商A、江蘇恒神等采購預浸料，向黑石院、上海瀝高和北京歐瑞寶等采購隔離膜、四氟布、真空 原絲 碳纖維 碳纖維編織物 樹脂浸潤 預浸料袋膜、透氣氈等輔料。公司產品主要為飛機復材零部件和導彈復材零部件，產品應用于殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈等重點型號裝備。殲擊機、運輸機、無人機、教練機、靶機、導彈 復合材料制品資料來源：公司招股書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 14

24、二、二、復材結構件供應商，復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領產品廣泛應用于飛機、導彈等領域域公司業務 2.12.1 公司主營業務處于復材產業鏈下游，產品廣泛應用于飛機、導彈公司主營業務處于復材產業鏈下游，產品廣泛應用于飛機、導彈等重點型號裝備 復合材料根據最終產品的形態和特性，采用各種各樣的成型方法(加工方法),代表性加工方法包括 拉拔成型、纏繞成型、RTM(樹脂傳遞模塑)成型、沖壓成型、熱壓罐成型、注射成型等。熱壓罐成型工藝，在成型模具上層疊預浸料，蓋上膨脹薄膜(用于制造真空狀態的薄膜)進行減壓，在 熱壓罐內施加壓力加熱固化。熱壓罐成型工藝由于壓力、溫度均勻，制 圖表圖表12:1

25、2:熱壓罐成型工藝熱壓罐成型工藝造的構件孔隙率低、樹脂含量均勻、力學 加壓性能穩定可靠，適合制造高品質、高性能適合制造高品質、高性能 溫度溫度 加壓加壓產產 品品，但由于成型周期長，成本較高。高高壓鑒壓鑒 真空真空加熱加熱 公司2015年進入航空復材零部件行業，自 時間時間主學習掌握熱壓罐成型工藝。公司核心技公司核心技 優化溫度優化溫度、加壓曲線、加壓曲線模具模具術主要體現在：術主要體現在：1)1)針對性工藝方案設計、針對性工藝方案設計、質量質量/交期保障；交期保障；2)2)良品率控制良品率控制；3)3)低成低成本制造等。本制造等。資料來源：中國復合材料工業協會官網，中郵證券研究所請參閱附注免

26、責聲明 15二、二、復材結構件供應商，復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領產品廣泛應用于飛機、導彈等領域域 2.1.1 公司主營業務處于復材產業鏈下游，產品廣泛公司主營業務處于復材產業鏈下游，產品廣泛應用于飛機、導彈等重點型號裝備應用于飛機、導彈等重點型號裝備 飛機復材零部件主要分為零件及整體構件。飛機復材零部件主要分為零件及整體構件。零件主要為應用于機翼、機身、尾翼、起落架系統、垂尾 和方向舵等部位的機體結構件，涉及蒙皮、翼梁、桁條、翼肋、縱墻等主要零件；整體構件是通過共 膠接、二次膠接、一體成型等整體成型方法將復材零件膠接成型為整體構件產品，公司飛機復材整體 構件產品已應用于某型

27、無人機的機翼舵面及某型有人機的機翼、前機身、中機身、方向舵等。圖表圖表14:14:公司飛機復材零部件產品公司飛機復材零部件產品應用示意應用示意序號序號應用部位應用部位主要功能主要功能公司零件產品公司零件產品公司整體構件產品公司整體構件產品機身裝載各種設備及人員物資、連接飛機其他部分長桁、桁梁、隔框、蒙皮等某有人機前機身整體構件、某有人機中機身整體構件2機翼產生飛機升力，操縱飛機滾 轉翼梁、翼肋、縱墻、蒙皮、長桁等某有人機機翼整體構件、某無人機夾層結構整體構件3尾翼操作飛機俯仰或偏轉，保證 飛機平穩飛行翼梁、翼肋、縱墻、蒙皮、長桁等起落架系統用于起飛、著陸、滑跑和滑 行，停放時支撐飛機橫梁、艙門

28、垂尾保持飛機在飛行中的穩定 性和控制飛機的飛行姿態墻6方向舵對飛機進行偏航操縱蒙皮、梁、肋等某有人機方向舵整體 構件二、二、復材結構件供應商，復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領產品廣泛應用于飛機、導彈等領域域圖表圖表13:13:公司飛機復材零部件產品公司飛機復材零部件產品資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 請參閱附注免責聲明16 2.1 公司主營業務處于業務處于復材產業鏈下游，產品廣泛應用于飛機、導彈等重點型號裝備復材產業鏈下游，產品廣泛應用于飛機、導彈等重點型號裝備 導彈復材零部件：導彈復材零部件：公司生產的導彈復材零部件主要為彈翼及小翼等導彈彈體結構件，主要功能為控制 導彈飛

29、行姿態、提升導彈飛行能力。產品滿足了先進導彈武器輕型化的發展需求，可有效減輕導彈結 構質量、提升導彈戰術性能。公司導彈復材零部件主要公司導彈復材零部件主要通過熱通過熱 圖表圖表15:15:公司導彈復材零部件產品公司導彈復材零部件產品名稱名稱圖示圖示功能介紹功能介紹彈翼彈翼常指安裝在彈尾的尾翼，用于穩定 導彈下落時的飛行狀態，確保導彈以正 確姿態命中目標，彈翼還可以阻止導彈 自身旋轉，從而提高精度。小翼在飛行中為導彈提供升力，起穩定和控 制方向的作用。壓機模壓成型工藝制造而成。壓機模壓成型工藝制造而成。相比熱壓罐成型法，模壓成型工藝 具備原料損耗小、成型時間短、生產成本較低、外形精度高等特 性，

30、適用于中小型復材零部件的 生產，亦與導彈復材零部件的生 產要求相匹配。資料來源：公司招股書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 17二、二、復材結構件供應商，復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領產品廣泛應用于飛機、導彈等領域域 2 2.2.2產品價格參考主機廠審產品價格參考主機廠審定價，與客戶協商確定定價，與客戶協商確定 公司航空復材零部件產品不直接向軍方銷售，軍方對主機廠審定價的變化不會對公司產品的單價造成 直接影響，而是通過傳導機制間接對公司產品的最終價格形成影響。首先，公司與主機廠、主機廠與軍方分別對其產品的暫定價格進行確定，軍方不參與公司與客戶之間 零部件暫定價的確定；其次，在

31、主機廠產品達到軍方審價條件時，由主機廠向軍方提交審價資料，并 由軍方審價部門最終確定主機廠產品的整機軍方審定價，主機廠按照軍品多退少補原則進行調整；最 后，客戶以最終產品的整機軍方審定價為基礎，與公司另行協商確定公司航空復材零部件產品的零部 件最終定價，公司將暫定價格與最終定價的差額計入最終定價的當期收入。圖表圖表16:16:公司產品定價模式公司產品定價模式重要考慮因素重要考慮因素資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 18二、二、復材結構件供應商，復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領產品廣泛應用于飛機、導彈等領域域 零部件暫定價一零部件暫定價一 零部件價格調整零部件價

32、格調整-整機暫定價整機暫定價一一整機軍方審價整機軍方審價-主機廠主機廠公司公司軍方軍方2.32.3預浸料為復材預浸料為復材結構件生產主要原材料結構件生產主要原材料 成本端，公司主要成本為材料成本，占公司成本的70%左右。2023年，公司直接材料成本2.01億，占 成本的65%,成本率43.52%;直接人工0.35億，占成本的11%,成本率7.48%;制造費用0.74億，占成 本的24%,成本率15.96%。公司收入結構中“制造和技術服務”基本不消耗原材料，按直接材料成本與飛機和導彈零部件的合計 收入比值看，2023年材料成本率51%,主要受產品結構變化和價格變化的影響。圖表圖表18:18:公司

33、直接材公司直接材料成本結構料成本結構2.591.32%92.18%87.71%80%60%40%0.760.620.50%2019 2020 2021 2022預浸料成本(億元)直接材料成本中預浸料占比直接材料成本中預浸料占比圖表圖表17:17:公司材料成本公司材料成本(億元億元)及及成本率成本率2019201920202020202120212022202220232023直接材料直接材料0.670.831.652.402.01飛機和導彈結飛機和導彈結 構件收入構件收入1.812.284.045.473.93材料成本率材料成本率36.95%36.38%40.82%43.91%51.22%二、

34、復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領域請參閱附注免責聲明 19 公司直接材料成本中，以預浸料為主，占比公司直接材料成本中，以預浸料為主，占比90%90%左右左右。資料來源：公司公告，公司招股書，中郵證券研究所93.46%1.522.00.01.51.0規格型號規格型號20212021年年20222022年年20232023年年金額金額數量數量均價均價金額金額數量數量均價均價金額金額數量數量均價均價型號A6,215.0153,7211,156.9111,684.26106,4141,098.001,098.003,226.2529,3831,098.00型號B6,265.5359,40

35、21,054.778,906.1192,254965.39965.396,410.206,410.2066,402965.39型號C788.3611,200703.89587.758,350703.89703.89647.589,200703.89型號D842.8411,780715.49530.247,410.90715.49715.4917.17240715.49 2.32.3預浸料為復材結構件生產主要原材料預浸料為復材結構件生產主要原材料 公司預浸料主要從供應商A和江蘇恒神采購，從供應商A采購的預浸料包括型號A和型號B,均價在1000 元/平方米，近幾年采購單價小幅降低；從江蘇恒神采購的

36、預浸料包括型號C和型號D,均價700元/平 方米，近幾年采購單價基本穩定。單位：萬元、平方米、元/平方米資料來源：公司招股書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 20二、二、復材結構件供應商，復材結構件供應商，產品廣泛應用于飛機、導彈等領產品廣泛應用于飛機、導彈等領域域圖表圖表19:19:公司采購的預浸料產品公司采購的預浸料產品軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行上行3.1輕量化優勢顯著,復合材料在航空航天領域用量持續提升3.2民航客機復材用量提升，國產大飛機復材市場需求有望快速增長 3.3碳纖維復材是eVTOL主要結構材料，低空領域前景廣闊3.4航空零部件定制化

37、程度高，公司有望受益于主機廠“小核心、大協 作”戰略21材料名稱材料名稱密度密度/(g/(g cm-)cm-)比強度比強度/(10/(10cmcm)比模量比模量/(10/(10cmcm)抗拉強度抗拉強度/MPaMPa拉伸模量拉伸模量/GPaGPa鋁2.640.120.2740072鋼7.810.090.261000210鈦4.500.200.25900116玻璃鋼2.00.530.20106040碳 纖 維(I M 6)1.800.27127.84900230高強碳纖維/環氧1.560.910.811420126高模碳纖維/環氧1.600.661.471050235 3.13.1 輕量化優勢顯

38、著輕量化優勢顯著,復合材料在航空航天領域復合材料在航空航天領域用量持續提升用量持續提升 復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料的用量已成為衡量軍用裝備先進性的重要標志。復合材料具有重量輕、力學性能好、結構設 計靈活、性能可調控、來源廣、成本低等特點，在國防軍事的發展中有著重要地位，已廣泛應用于各 類飛機、無人機、導彈、運載火箭、衛星中。在航空航天領域，降低裝備重量、改善武器裝備的機動 性能、提高戰斗力、以及降低成本，是使用復合材料最直接的目的。資料來源：樹脂及其復合材料在導彈中的失效機理-杜玉章等，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 22圖表圖表20:20:常用樹脂基復合材料

39、與部分金屬材料性能對比常用樹脂基復合材料與部分金屬材料性能對比三、軍品、民品雙輪三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行驅動，市場需求景氣上行 3.1.1 輕量化優勢顯輕量化優勢顯著著,復合材料在航空航天領域用復合材料在航空航天領域用量持續提升 (1)(1)軍機：軍機：碳纖維復合材料密度僅為鋁合金的60%,在飛機結構設計中大量使用可以使結構質量減少 20%-25%。在飛機上，碳纖維復合材料的應用從非承力部件，過渡到垂直尾翼、水平尾翼及方向舵等 一些非主要承力部件，到目前可以應用于主要承力部件。上世紀七十年代中期，碳纖維復材在軍機尾翼的垂直尾翼、水平尾翼等部件開始逐步使用，如F-15、F-16、

40、Mig-29、幻影2000、F/A-18 等軍機。之后，開始在機翼、機身等主要受力構件上使用碳纖維復 材，如，如AV-8B、B-2、F/A-22、F/A-18E/F-18E/F、F-35F-35、陣風、JAS-39、臺風、Su-37 等。我國第三代戰機殲-10的鴨翼結構，殲-11B的機翼外翼段、水平尾翼和垂直尾翼及殲-20的機身、機翼、垂直尾翼、進氣 口以及鴨翼上均使用了碳纖維復合材料。機型機型F-15AF-15AF-16AF-16A蘇蘇-57-57蘇蘇-37-37AVAV-8B-8B殲殲-20-20F-35F-35復合材料占比復合材料占比2%2%2%2%13%21%26%26%27%27%3

41、5%35%資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用-黃億洲等，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明請參閱附注免責聲明 23圖表圖表21:21:部分軍機復合材料使用部分軍機復合材料使用情況情況三、軍品、民品雙輪三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行驅動，市場需求景氣上行圖表圖表22:22:復材在無人機機復材在無人機機體中的應用體中的應用圖表圖表23:23:部分中、美無人機復合材料的部分中、美無人機復合材料的使用情況使用情況機體類型機體類型主要材料主要材料(含復合材料應用含復合材料應用)國家國家公司公司機型機型復合材料占比復合材料占比中大型無人機主體受力骨架采用金屬，其余 采用復合材料美國諾

42、斯羅普 格魯門全球鷹65%美國通用原子捕食者92%中小型無人機碳纖維、玻璃纖維、以及碳纖 維、玻璃纖維混雜材料美國AAI影子95%無人戰斗機(翼身融合布局)碳纖維(ACM)美國波音X-4590%小型低速無人機玻璃纖維、紙蜂窩、木質材料中國成都飛機工業公司云影60%微小型無人機碳纖維、Kevlar中國航天彩虹彩虹480%3.13.1 輕量化優勢顯著輕量化優勢顯著,復合材料在航空航天領域復合材料在航空航天領域用量持續提升 (2)(2)無人機：無人機：碳纖維復合材料在各類型無人機中已有廣泛應用。例如，美國先進RQ-4全球鷹無人偵 察機的機翼、尾翼、發動機短艙、后機身都是由碳纖維復合材料制造；AAI公

43、司影子無人機的機身使 用碳纖維增強環氧樹脂復材，尾翼使用碳纖維或芳綸纖維增強環氧樹脂復材，機翼由碳纖維增強環氧樹 脂復材面板-蜂窩夾層結構制造。我國彩虹窩夾層結構制造。我國彩虹4 4無人機除主梁外都是由復合材料制成的，復合材料無人機除主梁外都是由復合材料制成的，復合材料用量占用量占 比達比達80%;80%;翼龍翼龍-1-1E E的復合材料比重也達到的復合材料比重也達到80%80%以上。以上。請參閱附注免責聲明 24三、軍品、民品雙輪三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行驅動，市場需求景氣上行資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用-黃億洲等，金融界，中郵證券研究所 3.13.1 輕量

44、化優勢輕量化優勢顯著顯著,復合材料在航空航天領域復合材料在航空航天領域用量持續提升 (3)(3)導彈：導彈：導彈主要朝著射程遠、高超速、制導精度高、突防能力強的方向發展，先進復合材料在 導彈上的應用已經從次承力結構向主承力結構發展。采用復合材料，可以實現導彈輕量化，從而可以 提高有效載荷或增加導彈射程。據統計，戰術導彈每減輕1kg,可使射程提升15km。洲際導彈發動機的殼體復合材料經歷了玻璃纖維/環氧、芳綸纖維/環氧和碳纖維/環氧復合材料三 代的實際研制與應用，大幅度降低了結構重量。巡航導彈的整流罩、進氣道及進氣道整流罩，空空導 彈的彈翼、艙體也大量應用碳纖維復合材料，并獲得了良好的減重效果。

45、(a)Titanium alloy frame and aluminium (b)Composite rudder after draping (c)Composite rudder after curingfoam core資料來源：高溫復合材料舵面研制與試驗驗證-羅楚養等，樹脂及其復合材料在導彈中的失效機理-杜玉章等，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 25圖表24:復合材料舵面制造過程三、軍品、民品雙輪三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行驅動，市場需求景氣上行 3.2民航客機復材用量提升，國產大飛機復材市場需求有望快速增長 復合材料已經在民航飛機最主要受力部件包括機翼、機身部位得到應用

46、，并伴隨著客機的升級換代，用量逐步提升。用量逐步提升。國產大飛機C919機體復合材料結構重量占比達12%。同時，C919客機是我國首款使用 T800高強碳纖維增強復合材料的民用飛機，在后機身和平垂尾等使用了T800碳纖維增強復合材料。國 產寬體客機C929復合材料使用比例或將超過50%,有望達到世界先進水平。圖表圖表25:25:國內外民航客機的復材應用國內外民航客機的復材應用 圖表圖表26:26:C919全機材料使用示意圖全機材料使用示意圖A350 波音78750資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用-黃億洲等，大飛機引領先進材料發展-吳光輝，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 264

47、0302010波音747DC91960 1970三、軍品、民品雙輪三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行驅動，市場需求景氣上行波 音m 波 音747-400OMD 901990 2000年份鋁鋰合金 鋁合金碳纖復材 玻纖復材 鈦合金 鋼A3802010波音767MD80波音7571980C9192020復合材料用量%A340 A321322 3.2民航客機復材用量提升，國產大飛機復材市場需求有望快速增長 國內三大航各簽100架C919 大 訂 單，C919 生產交付節奏有望加快。2024年4月27日，中國國航公告，與商飛公司于2024年4月26日簽訂協議，向商飛公司購買100架C919飛機(

48、增程型),新飛機將于2024 至2031年分批交付。2024年4月29日，南方航空與中國商飛簽訂100架C919飛機購買協議，新飛機計劃 于2024-2031分批交付。C919 先上產能再逐步上量，生產交付節奏有望加快。2023年1月，中國商用飛 機有限責任公司黨委常委、副總經理張玉金接受采訪時介紹，預計C919在5年內年產能規劃將達到150 架?？蛻艨蛻魯盗繑盗磕夸泦蝺r目錄單價(億美元億美元)交付時間交付時間中國東航40.992022-2024中國東航1000.992024-2031中國國航61.082024-2025中國國航1001.082024-2031南方航空1000.992024-2

49、031資料來源：中國東航公告，中國國航公告，南方航空公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 27三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行圖表圖表27:27:國內三大航國內三大航C91C919 9訂單訂單圖表圖表28:28:eVTOLeVTOL 對于復材結構件的應用對于復材結構件的應用推進系統 轉子葉片、吊艙組件結構機身、機翼、飛行控制系統表面其他零件其他零件角片、支架等電池系統電池系統電池盒和支架的形式使用玻璃纖維增強。小鵬匯天X2整機重560千克，機身部分 由100多個碳纖維零件制成，重量僅為 85千克。公司已與廣東匯天航空航天科 技有限公司簽署技術開

50、發合同,實 現業務領域拓展。資料來源：中國復合材料工業協會，中郵證券研究所 3.33.3碳纖維復材是碳纖維復材是eVTOLeVTOL主要結主要結構材料，低空領域前景廣闊構材料，低空領域前景廣闊 eVTOL 幾乎無一例外選用碳纖維復合材料作為主要機體結構。eVTOL 的復材用量占比達70%以上，用于 包括機身、電池盒、槳葉、座椅等結構件。其中，超90%的復材為碳纖維復材，約10%的復材以保護膜請參閱附圖兗貨器為億航智能EH216-S 28三、軍品、民品雙輪三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行驅動，市場需求景氣上行內部內部橫梁、座椅結構公司公司概況概況佳力奇佳力奇航空復材零部件核心供應商，目前

51、收入主要來自飛機復材零部件和導彈復材零部件，2023年，公司營收4.63億元。航天環宇航天環宇公司成功研制了多型號的復合材料零部件并實現批產列裝，2023年，航天環宇“航空產品”收入0.45億元。廣聯航空廣聯航空全國多地布局生產基地，2023年，公司“航空航天零部件及無人機”業務收入4.89億元。成都泰格爾成都泰格爾2019年，成都泰格爾收入0.46億元，2022年7月，成都泰格爾IPO備案。江西九由航空江西九由航空2022年，九由航空預計實現產值6000萬元。浙江西子航空浙江西子航空C919大型客機機體結構一級供應商，并為空客、波音、龐巴迪、中國商飛、中航工業等提供優質的產品與服務。四川新萬

52、興四川新萬興2024年8月，完成近10億元股權融資。3.43.4航空零部件定航空零部件定制化程度高，公司有望受益于制化程度高，公司有望受益于主機廠“小核心、大協作”戰略 航空零部件定制化程度較高，如機體制造涉及機翼、機身、尾翼等多個部件，不同型號飛機的不同部 件在選材、技術等方面要求各不相同。目前，軍用航空零部件制造企業的數量較少，主要包括軍用 飛機主機廠內部配套企業、航空航天科研機構和具備相應資質的民營企業。資料來源：iFinD,景德鎮高新區微信公眾號，中國寶安公告，西子聯合官網，財聯社，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 29圖表圖表29:29:國內從事航空復材零部件業國內從事航空復材零部件

53、業務的民營企業務的民營企業三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行三、軍品、民品雙輪驅動，市場需求景氣上行盈利預測與估值30年份年份2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E飛機復材零部件營業收入/百萬元363.97484.06580.87580.87697.04697.04毛利率34.04%34.00%34.00%34.00%34.00%導彈復材零部件營業收入/百萬元29.3514.6719.0824.80毛利率18.73%18.00%18.00%18.00%制造及技術服務營業收入/百萬元68.5241.1149.3359.20毛利率32.76%28.0

54、0%28.00%28.00%我們預計公司2024-2026年的歸母凈利潤分別為1.06、1.33、1.61億元，對應 當前股價PE分別為29、23、19倍，首次 覆蓋，給予“增持”評級。資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 基于公司過往財報，結合行業發展趨勢、公司發展趨勢，我們對公司營收、利潤進行拆分預測。隨著軍民用飛機復合材料應用占比持續提升，航空復材零部件市場有望保持較高景氣度，低空通航產業發 展為航空市場帶來新增量。公司航空產品供貨受到客戶認可，收入有望保持較快增長。導彈復材零部 件和制造及技術服務等業務當前基數較低，隨著市場開拓和客戶拓展，未來有望保持穩步增長。圖表圖表

55、30:30:分產品收入預測分產品收入預測四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值31風險提示32五五、風險提示、風險提示 公司產品最終定價與暫定價產生較大出入；軍品需求不及預期；民航、低空等市場拓展不及預期；產品降價超出市場預期等。請參閱附注免責聲明 33財務報表財務報表(百萬元百萬元)利潤表利潤表營業收入營業收入營業成本稅金及附加銷售費用管理費用研發費用財務費用資產減值損失營業利潤營業利潤營業外收入營業外支出利潤總額利潤總額所得稅凈利潤凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤每股收益每股收益(元元)資產負債表資產負債表貨幣資金交易性金融資產應收票據及應收賬款預付款項存 貨流動資產合計流動資產合計固定資產在建工

56、程無形資產非流動資產合計非流動資產合計資產總計資產總計短期借款應付票據及應付賬款其他流動負債流動負債合計流動負債合計其他非流動負債合計非流動負債合計負債合計負債合計股本資本公積金未分配利潤少數股東權益其他所有者權益合計所有者權益合計負債和所有者權益總負債和所有者權益總計計2023A2023A463311592733-4-1115116131031031.243360183641371593148011211149241751051052806233840203984111212024E2024E5413626102936-1-1120120141061061.28828020314104117

57、238847716493617463273969636983649493056128016492025E2025E6504367113140-5-1149149171331331.6094602331712413483982928474182236209683139641083649605076141318222026E2026E7825249123544-6-1181181201611611.9410960270211491569400192746420323625275362969645983649742010015742032主要財務比率主要財務比率成長能力成長能力營業收入營業利潤歸屬于

58、母公司凈利潤獲利能力獲利能力毛利率凈利率ROERO1C償債能力償債能力資產負債率流動比率營運能力營運能力應收賬款周轉率存貨周轉率總資產周轉率每股指標每股指標(元元)每股收益每股凈資產估值比率估值比率PEPB現金流量表現金流量表凈利潤折舊和攤銷營運資本變動其他經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額資本開支其他投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額股權融資債務融資其他籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額公司財務報表和主要財務比率公司財務報表和主要財務比率2026E2026E20.3%21.4%21.4%33.0%20.6%10.2%9.1%22.6%4.

59、333.115.720.411.9418.9719.011.9516174-3820217-640-6400-3-3150342023A2023A-21.8%-32.4%-31.8%32.8%22.1%12.2%10.8%25.0%3.672.52 4.21 0.401.24 10.1429.86 3.6410345311179-550-550-8-5-131112025E2025E20.2%24.7%24.6%33.0%20.4%9.4%8.3%22.5%4.302.98 5.70 0.371.6017.0323.08 2.1713367-3117185-640-6400-3-3118202

60、4E2024E16.9%3.8%3.8%33.0%19.7%8.3%7.5%22.4%4.302.80 5.580.391.28 15.4328.77 2.3910659-2312155-54-1-5433260-1390491請 參 閱 附 注 免 責 聲 明 資 料 來 源：公 司 公 告，中 郵 證 券 研 究 所的品仁品感謝您的信任與支持感謝您的信任與支持!THANK YOU鮑學博鮑學博(首席分析師首席分析師)SAC編號：編號：S1340523020002郵箱：郵箱：馬強馬強(分析師分析師)SAC編號：編號：S1340523080002 郵箱：郵箱：35分析師聲明分析師聲明撰寫此報告的

61、分析師(一人或多人)承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員 以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明中郵證券有限責任公司(以下簡稱“中郵證券”)具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不 構成所涉證券買賣的出價或詢價，

62、中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決 策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不 予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他 金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，,若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或

63、關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯 編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對 本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改中郵證券對于本申明具有最終解釋權。36免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人 民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資

64、咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資 基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人 受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做 市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有 分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，

65、堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大 眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級標準投資評級標準類型類型評級評級說明說明報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的6個月內的相 對市場表現，即報告發布日后 的6個月內的公司股價(或行業指數、可轉債價格)的漲跌 幅相對同期相關證券市場基準 指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈股市 場以滬深300指數為基準；新 三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債 指數為基準；香港市場以恒生 指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基 準。股票評級買入預期

66、個股相對同期基準指數漲幅在20%以上增持預期個股相對同期基準指數漲幅在10%與20%之間中性預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與10%之間回避預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在10%以上中性預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與10%之間弱于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下可轉債評級推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在10%以上謹慎推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在5%與10%之間中性預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與5%之間回避預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050上上 海海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：200000公司簡介公司簡介投資評級說明投資評級說明免責聲明免責聲明中郵證券研究所中郵證券研究所37中中 郵郵 證證 券券CHINA POST SECURITIES38