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1、證券研究報告北交所公司深度報告通用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 恒進感應（838670）國產感應淬火機床領先制造商，高端化轉型國產感應淬火機床領先制造商，高端化轉型加速加速 2024 年年 08 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)8.62 一年最低/最高價 5.36/17.28 市凈率(倍)2.55 流通A股市值(百萬元)570.48

2、總市值(百萬元)1,155.08 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.38 資產負債率(%,LF)9.00 總股本(百萬股)134.00 流通 A 股(百萬股)66.18 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）159.48 73.81 199.70 238.42 284.82 同比 12.87(53.72)170.58 19.39 19.46 歸母凈利潤（百萬元）61.17 27.69 74.28 88.06 102.89 同比 12.56(54.72)168.21

3、 18.55 16.85 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.46 0.21 0.55 0.66 0.77 P/E（現價&最新攤?。?8.88 41.71 15.55 13.12 11.23 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司是國產感應淬火機床領先制造商：公司是國產感應淬火機床領先制造商：公司成立于 2002 年，專注于感應熱處理機床的生產銷售，近年來公司正向高端化和復合化方向發展，致力于實現高端感應熱處理機床的國產替代。公司主要下游包括風電裝備、工程機械、汽車制造、機床制造、軌道交通、航空航天等行業。2018-2022 年公司營收從 0.42 億元增長至 1.6

4、0億元，CAGR=39%，同期公司凈利潤從 0.11 億元增長至 0.61 億元，CAGR=54%，增長勢頭良好。2023 年由于主要下游風電設備、工程機械等景氣度下滑需求走弱，公司盈利能力受到較大沖擊，營收/凈利潤同比-54%/-55%。2023 年公司業績短期承壓，未來伴隨下游景氣度回暖需求反彈，公司盈利有望修復。我國熱處理設備市場規模約為我國熱處理設備市場規模約為 150 億元，國產替代進程正在加速：億元，國產替代進程正在加速：熱處理工藝是提高工件材料性能和使用壽命的關鍵，公司高檔數控感應淬火機床是工件淬火的關鍵設備。2020 年中國熱處理設備市場規模約為150 億元，市場天花板較高。目

5、前我國高檔數控感應淬火機床進口替代需求明確，我國熱處理行業起步較晚，生產規模和產業鏈布局不具備競爭優勢，但國產企業正在實現快速追趕。恒進感應是淬火機床行業國內領軍者，致力于實現國產替代：恒進感應是淬火機床行業國內領軍者，致力于實現國產替代：公司近年來持續加大研發投入，在新產品開發上不斷取得重大進展，1600mm 齒輪淬火機床與 6000mm 風電軸承淬火機床在關鍵技術指標上都與國外產品達到了同一水平，在硬化層深度等部分性能指標上甚至優于外資品牌。目前公司已與風電裝備、軸承制造、工程機械、汽車制造等領域的眾多頭部客戶建立了十年以上的深度合作關系，未來有望在大客戶處逐步實現滲透和國產替代。盈利預測

6、與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為公司正處于快速增長期，預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 0.74/0.88/1.03 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 16/13/11 倍，首次覆蓋給予“增持”評級 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、行業競爭加劇風險、產品研發不及預期風險。-26%-10%6%22%38%54%70%86%102%118%2023/8/112023/12/102024/4/92024/8/8恒進感應北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/18 內容目錄內容目錄

7、1.恒進感應：國產感應淬火領先制造商恒進感應：國產感應淬火領先制造商.4 1.1.深耕熱處理行業 20 余年，技術領先&產品先進.4 1.2.長期業績增長趨勢良好，短期受下游影響承壓.6 2.行業介紹：熱處理設備國內穩步發展，逐步實現進口替代行業介紹：熱處理設備國內穩步發展，逐步實現進口替代.8 2.1.熱處理工藝：大幅提高工件材料性能和使用壽命.8 2.2.行業發展情況：熱處理市場空間穩步提高，設備市場同步增長.9 2.3.行業競爭格局：進口替代需求明顯，國產企業逐步發展.10 3.公司優勢介紹：行業龍頭客戶優質，核心技術自主可控公司優勢介紹：行業龍頭客戶優質，核心技術自主可控.12 3.1

8、.恒進感應熱處理技術國內領先，逐步實現進口替代.12 3.2.營收規模國內名列前茅，龍頭效應顯著.13 3.3.客戶資源豐富，達成長期合作關系.14 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 5.風險提示風險提示.16 zWbUnMmRoNpOmRpMaQbPaQoMmMmOsOjMpPvNiNrQsQ9PmNmMMYrRpNvPrRrQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖.4 圖 2：公司產品主要應用領域.6 圖 3：恒進感應股權結構（截至 2024 年一

9、季報）.6 圖 4：2018-2024Q1 公司營業收入（百萬元）.7 圖 5：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤（百萬元）.7 圖 6：2018-2024Q1 公司毛利率與歸母凈利率（%）.7 圖 7：2018-2024Q1 公司期間費用率情況（%）.7 圖 8：熱處理工藝分類.8 圖 9：公司數控龍門式機床產品結構圖.9 圖 10：2015-2021 年中國熱處理市場規模（億元）.9 圖 11：2020 年熱處理裝備約占熱處理市場 13%份額.10 圖 12：熱處理裝備及工藝材料市場規模（億元）.10 圖 13：國內熱處理設備制造商可以分為三大梯隊.11 圖 14：國內同行業企業營業收

10、入情況（億元）.13 表 1：公司數控感應淬火機床產品情況.4 表 2：中國高端熱處理設備企業短板.11 表 3：中國高端熱處理設備企業短板.12 表 4：6000mm 特大直徑智能化風電軸承淬火機床關鍵技術指標對比.13 表 5：公司面向各個下游的長期客戶情況.14 表 6：盈利預測（單位：百萬元、%）.15 表 7：可比公司估值表.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/18 1.恒進感應：國產感應淬火領先制造商恒進感應：國產感應淬火領先制造商 1.1.深耕熱處理行業深耕熱處理行業 20 余年，技術領先余

11、年，技術領先&產品先進產品先進 恒進感應成立于恒進感應成立于 2002 年，年，20 余年來一直專注感應熱處理設備，是國內熱處理行業余年來一直專注感應熱處理設備，是國內熱處理行業的領軍企業。的領軍企業。公司技術創新能力突出、行業地位重要，截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有已授權的專利 151 項，是中國熱處理行業協會理事單位，同時獲評湖北省支柱產業細分領域隱形冠軍示范企業，擁有“湖北省企業技術中心”、“湖北省工業設計中心”等創新中心。成立以來，公司經歷了三個成立以來，公司經歷了三個重要重要階段。階段。2007 年以前，公司處于基礎研究階段，專注于感應加熱電源、變壓器、感應器等關鍵

12、功能部件及簡易機床的研發、生產，為后續業務開拓打下堅實基礎；此后，公司調整產品模式，聚焦于提供成套感應熱處理裝備與整體解決方案；2016 年至今，公司商業模式更加成熟，產品向智能化、系統化、數字化、復合化方向發展，提供優于國內、比肩國外的高端感應熱處理裝備。圖圖1：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 數據來源：公司招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 公司主要產品包括高檔數控感應淬火機床、關鍵功能部件及技術服務。公司主要產品包括高檔數控感應淬火機床、關鍵功能部件及技術服務。其中核心產品為高檔數控感應淬火機床，具體包括高檔數控龍門機床、高檔數控立式機床及高檔數控臥式機床三大類型。關鍵功能部件為公司自主

13、研發的感應加熱電源、淬火變壓器及感應器，同時公司為客戶提供維修調試與升級改造等技術服務。表表1：公司數控感應淬火機床產品公司數控感應淬火機床產品情況情況 產品產品類型類型 產品產品名稱名稱 適用場景適用場景 淬火性能淬火性能 工件尺寸工件尺寸 示意圖示意圖 高檔數控龍門機床 龍門式整齒感應淬火機床 齒輪、軸承等全齒整體淬火 淬火效率 3-5 min/件 工件直徑：200-2000mm 淬火高度：20-150mm 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/18 龍門式回轉軸承無軟帶淬火感應機床 風電主軸軸承、盾構機等有

14、/無軟帶要求的大型軸承表面淬火/工件直徑：1200-10000mm 淬火高度：50-600mm 龍門式回轉軸承單齒/滾道淬火機床 齒輪、軸承等預熱及加熱 有軟帶淬火、雙齒淬火。/工件直徑：1,600-10,000mm 淬火高度：50-500mm 中高檔數控立式機床 立式感應多工位淬火加工中心 長軸類零件的連續淬火、分段式掃描淬火、分段整體淬火。淬火速度 3-35mm/S 工件長度：200-1,000mm；工件直徑：20-80mm；立式通用淬火設備 軸類、盤類、齒輪類零件 的淬火。淬火速度 3-25mm/S 工件長度：200-1000mm；工件直徑:50-600mm 大型立式淬火設備 大型軸類、

15、盤類等零件連續掃描、分段掃描、分段整體、整體淬火。淬火速度 1-15mm/S 工件長度：1,000-6,000mm；工件直徑：100-1500mm 中高檔數控臥式機床 臥式軸類淬/回火生產線 軸類全自動淬/回火、不良品分選、在線渦流檢測、激光打標 淬火速度 1-20mm/S 工件長度：200-1500mm：工件直徑：30-160mm 引導輪/驅動輪全自動淬火生產線 工程機械引導輪、驅動 輪的全自動淬火。淬火節拍 2-5min/件 工件直徑：300-1,000mm；工件厚度：20-300mm 支重輪/托輪淬/回火生產線 工程機械底盤支重輪及托鏈輪踏面感應淬火及回火 淬火節拍 0.7-3min/件

16、 工件直徑：100-350mm；工件厚度：80-300mm 數據來源：恒進感應招股說明書，東吳證券研究所 公司產品技術成熟，獲得市場認可。公司產品技術成熟，獲得市場認可。熱處理在機械制造行業中占有非常重要的地位，許多機械工件與零部件都需要經過淬火工序才能夠使用。公司產品廣泛應用于風電裝備、工程機械、汽車制造、機床制造、軌道交通、航空航天、軸承制造等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/18 圖圖2：公司產品主要應用領域公司產品主要應用領域 數據來源：恒進感應招股說明書，東吳證券研究所 公司實控人為周祥成和萬

17、美華，公司實控人為周祥成和萬美華，股權結構穩定股權結構穩定。根據 Wind 數據，截至 2024 年一季報，周祥成和萬美華分別持有 34.87%和 32.25%，合計直接持有公司 67.12%的股權，控制權穩定。公司設立了員工持股平臺“合泰創業”公司設立了員工持股平臺“合泰創業”，包括了公司大部分核心管理、研發、技術人員，萬美華任董事長。員工持股計劃提高了公司的凝聚力，是長期發展的保障。圖圖3：恒進感應股權結構（截至恒進感應股權結構（截至 2024 年一季報）年一季報）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.長期業績增長趨勢良好，短期受下游影響承壓長期業績增長趨勢良好，短期受下游影響承壓

18、近年來近年來公司營收規模保持公司營收規模保持快速快速增長增長，2023 年短期承壓年短期承壓。得益于優秀產品和長期客戶，公司營業收入從2018年的0.42億元持續增長至2022年的1.60億元，CAGR=39.26%，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/18 2023 年公司營收承壓，同比減少 54%，主要系 2023 年國內工程機械、風電等下游行業需求持續下行，固定資產投資不及預期，公司設備銷售同步下滑。凈利潤方面，2018-2022年公司凈利潤伴隨營收攀升同步提升，從 2018 年的 0.11 億元增長至

19、2022 年的 0.61 億元，CAGR=53.77%，快于同期營收增長。2023 年由于營收端下滑，疊加公司加大了銷售與研發的投入，公司歸母凈利潤同比-55%至 0.28 億元。圖圖4：2018-2024Q1 公司營業收入（百萬元）公司營業收入（百萬元）圖圖5：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2018-2022 年年公司盈利能力持續提高，公司盈利能力持續提高，2023 年有所下滑。年有所下滑。2018-2022 年公司毛利率從 48%提升至 55%，提升 7pct，歸母凈利率從 2

20、6%提升至 38%，提升 12pct。2023 年由于公司營收端承壓，毛利率下降 4pct 至 51%，歸母凈利率由于收到上市獎勵資金、省級科技創新專項資金、省級制造業高質量發展專項資金等政府補助，同比持平。2018-2022 年年期間費用率整體呈現下降趨勢期間費用率整體呈現下降趨勢，2023 年逆勢擴張銷售與研發團隊年逆勢擴張銷售與研發團隊。公司期間費用率在 2018-2022 年期間持續下降，費用管控能力不斷優化。2023 年下游景氣度下滑背景下，公司逆勢擴張，大幅擴大銷售團隊與研發團隊的投入。2023 年公司銷售團隊人數、研發團隊人數同比分別增長 42.86%和 69.23%。團隊擴容后

21、公司將有更強的研發與銷售能力，競爭力與盈利能力有望提升。圖圖6：2018-2024Q1 公司毛利率與歸母凈利率（公司毛利率與歸母凈利率（%）圖圖7：2018-2024Q1 公司期間費用率情況（公司期間費用率情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 42.450.898.6141.3159.573.813.9-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180201820192020202120222023 2024Q1營業收入（百萬元）YOY（%）10.915.736.354.361

22、.227.74.1-100%-50%0%50%100%150%0102030405060702018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤(百萬元）YOY（%）48%50%52%54%55%51%39%26%31%37%38%38%38%30%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023 2024Q1毛利率（%）歸母凈利率（%）6%5%2%2%3%7%8%11%8%5%6%5%12%18%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）

23、財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/18 2.行業介紹：熱處理設備國內穩步發展，逐步實現進口替代行業介紹：熱處理設備國內穩步發展，逐步實現進口替代 2.1.熱處理工藝：熱處理工藝：大幅提高工件材料性能和使用壽命大幅提高工件材料性能和使用壽命 熱處理是裝備制造行業中的四大基礎工藝（鍛造、鑄造、熱處理和表面處理）之一。熱處理工藝是指將金屬材料放在一定的介質中經歷加熱、保溫、冷卻的三個過程，通過熱處理工藝是指將金屬材料放在一定的介質中經歷加熱、保溫、冷卻的三個過程，通過改變金屬材料表面或內部的組織結構

24、達到所需的抗腐性、耐磨性、抗疲勞性等性能，從改變金屬材料表面或內部的組織結構達到所需的抗腐性、耐磨性、抗疲勞性等性能，從而大幅提高齒輪、軸承、鏈軌節等工件材料性能和使用壽命。而大幅提高齒輪、軸承、鏈軌節等工件材料性能和使用壽命。熱處理根據處理方式可分為整體熱處理、表面熱處理和化學熱處理三大類。其中表面熱處理是通過加熱工件表層，以改變其表層力學性能的金屬熱處理工藝，主要分為表面淬火和回火、物理氣相沉積等 5 種工藝。表面淬火因為變形、氧化及脫碳較小而應用較廣，而且表面淬火還具有外部強度高、耐磨性好，而內部保持良好的韌性、抗沖擊力強的優點。通過淬火工藝，我們可以使構件達成內部韌性而表面強化的特性，

25、這對于提升構件的強度至關重要。圖圖8：熱處理工藝分類熱處理工藝分類 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司所掌握的核心技術主要為感應熱處理技術。公司所掌握的核心技術主要為感應熱處理技術。感應熱處理是通過感應電流使關鍵構件局部加熱的表面熱處理技術。感應熱處理的技術原理是當電流流向被繞制成環狀或其它形狀的加熱線圈，在線圈內產生極性瞬間變化的強磁束，產生相對于的很大渦電流使物體自身的穩定迅速上升，從而達到對所有金屬材料加熱的目的。依托感應熱處理技術，公司開發出各類中高檔數控感應淬火機床。依托感應熱處理技術，公司開發出各類中高檔數控感應淬火機床。淬火機床核心部件主要包括感應加熱電源、數控系統、

26、感應器、淬火變壓器、冷卻裝置等，其中公司目前已實現感應加熱電源控制核心（PCB 主控板）、數控系統軟件、感應器、變壓器、循環管路的 100%自制，自主制造與研發能力較強。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/18 圖圖9：公司數控龍門式機床產品結構圖公司數控龍門式機床產品結構圖 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.2.行業發展情況：熱處理市場空間穩步提高，設備市場同步增長行業發展情況：熱處理市場空間穩步提高，設備市場同步增長 全球熱處理行業市場空間全球熱處理行業市場空間近千億美元，中國市場約占近千億美元

27、，中國市場約占 19%。根據 Global Market Insight 數據顯示，2020 年全球熱處理市場規模約 6408 億人民幣（915.40 億美元，2020年平均人民幣兌美元匯率取 7：1），根據前瞻產業研究院數據，2021 年中國熱處理市場規模約為 1345 億元，由此可得中國熱處理市場約占全球市場的 19%。Global Market Insight 預測 2027 年全球熱處理市場規模有望達到 1220 億美元，2020-2027 年 CAGR 約為 4%，市場空間持續擴容公司成長空間大。圖圖10：2015-2021 年中國熱處理市場規模（億元）年中國熱處理市場規模（億元）數

28、據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 我國熱處理裝備市場規模約為我國熱處理裝備市場規模約為 150 億元，市場天花板高。億元，市場天花板高。根據前瞻產業研究院數據，我國熱處理市場可以分為熱處理加工服務與熱處理設備/工藝材料兩部分，2020 年前者7728769941134129712011345-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016002015201620172018201920202021中國熱處理行業市場規模（億元）YOY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證

29、券研究所 10/18 占據約千億市場，熱處理設備和工藝材料市場規模約 200 億元，其中，熱處理裝備約 150億元，工藝材料約 50 億元。淬火機床作為熱處理裝備中較為重要的一環，在熱處理裝備市場中占比較大。圖圖11：2020 年熱處理裝備約占熱處理市場年熱處理裝備約占熱處理市場 13%份額份額 圖圖12：熱處理裝備及工藝材料市場規模（億元）熱處理裝備及工藝材料市場規模（億元）數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 根據公司招股說明書披露，根據公司招股說明書披露，2020 年年我國熱處理設備存量在我國熱處理設備存量在 20 萬臺左右萬臺左右。由于熱處理設備

30、比較老舊，并且技術上比較落后，導致能耗高、環境污染較大，舊設備替換需求較強。在節能減排現狀及“碳中和”背景下，高效、節能、環保熱處理設備的需求將會增加。2020 年工業發達國家熱處理生產線等先進熱處理裝備占設備總量的 75%85%，而我國熱處理行業僅達到 50%左右。根據發達國家熱處理行業的發展經驗，專業化生產制造是工業化國家實現高效、優質、低耗生產的有效選擇。根據中國熱處理行業協會頒布的中國熱處理行業“十四五”發展規劃綱要數據預測，感應淬火機床普遍朝柔性化、感應淬火機床普遍朝柔性化、自動化、智能化控制方向發展。數字化、智能化、多工位能夠實現全過程自動化生產的自動化、智能化控制方向發展。數字化

31、、智能化、多工位能夠實現全過程自動化生產的感應熱處理設備、感應加熱調質熱處理生產線和齒輪沿齒廓同步雙頻感應淬火機床需求感應熱處理設備、感應加熱調質熱處理生產線和齒輪沿齒廓同步雙頻感應淬火機床需求量會明顯增加。量會明顯增加。2.3.行業競爭格局：進口替代需求明顯，國產企業逐步發展行業競爭格局：進口替代需求明顯，國產企業逐步發展 當前高檔數控感應淬火機床進口替代需求明確，但外資企業仍占據較大優勢，國產當前高檔數控感應淬火機床進口替代需求明確，但外資企業仍占據較大優勢，國產企業正在逐步發展擴張。企業正在逐步發展擴張。行業內如易孚迪、薩伊集團等大型外資企業大多為集中于關鍵功能部件、整機生產制造、產品銷

32、售一體化的大型獨資或合資企業，在產品質量和產業規模上均有著較大優勢。此外，國外競爭對手在熱處理行業領域內深耕多年，具備先發優勢，技術水平和品牌知名度較高，擁有遍布全球的生產基地和經銷網絡。我國熱處理行業起步較晚，在生產規模和產業鏈的布局上不具備較強競爭優勢，但在國內裝備制造市場結構升級的背景下，我國高端感應熱處理淬火機床發展潛力巨大，部分實力較強的中國企業正在逐步爭搶大型外資企業的市場份額，當前國內熱處理設備制造商已劃分為三個梯隊：第一梯隊為國際著名熱處理企業在華的獨資或合資企業及少數技術實力較強的中第一梯隊為國際著名熱處理企業在華的獨資或合資企業及少數技術實力較強的中熱處理裝備,13%熱處理

33、材料,4%熱處理服務,83%100124156192239200222-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國熱處理裝備及工藝材料市場規模（億元）YOY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/18 國企業國企業，其質量好、價格高，主要以中高檔產品參與市場競爭，其客戶群體主要是中外合資企業、上市公司、國有大型企業和規模較大民營企業，以生產中高端成套熱處理設備為主，技術實力強，盈利能力好。第二梯隊為國內轉制

34、企業、科研院所和上市公司等第二梯隊為國內轉制企業、科研院所和上市公司等，其主要客戶群體是中小型企業，主要生產中低端成套熱處理設備及配件，有一定技術實力，但收入規模較小。第三梯隊為小規模民營設備企業第三梯隊為小規模民營設備企業，以生產配套設備為主，技術含量較弱，參與者眾多，銷售總量最大。由于行業內通過價格比拼占領市場，因此盈利能力較差。圖圖13：國內熱處理設備制造商可以分為三大梯隊國內熱處理設備制造商可以分為三大梯隊 數據來源：恒進感應招股說明書，東吳證券研究所 國際著名熱處理企業有鮑迪克、易普森、愛協林、易孚迪、薩伊集團等國際著名熱處理企業有鮑迪克、易普森、愛協林、易孚迪、薩伊集團等。其中，鮑

35、迪克等前三家主要做可控氣氛爐等工業爐熱處理設備，易孚迪和薩伊集團主要生產感應熱處理設備。國內少數技術實力較強的熱處理設備制造及服務企業主要有金財互聯、世創科技、恒進感應、恒精感應和升華感應，均為上市或掛牌企業；其中，前兩家主要生產可控氣氛爐等工業爐熱處理設備，恒進感應、恒精感應和升華感應為生產感應熱處理設備的企業。和外資企業相比，國內同類生產企業規模偏小。根據中國熱處理行業協會頒布的 中國熱處理行業“十四五”發展規劃綱要，與國際著名熱處理企業相比，中國高端熱處理裝備制造企業還存在技術落后、數字化技術儲備不足、高端設備依賴進口等問題。表表2：中國高端熱處理設備企業短板中國高端熱處理設備企業短板

36、差距差距 具體內容具體內容 熱處理技術落后于發達國家 我國對熱處理及表面工程技術和設備的研究是在 20 世紀 50 年代蘇聯援建的基礎上發展起來的，改革開放后才陸續從國外引進一大批較為先進的熱處理技術及設備。但由于過去的起點低、底子薄，就整體來說，熱處理技術與發達國家相比，尚有較大差距，主要體現在先進熱處理設備的設計制造技術、精密控制技術、節能環保技術等方面，這些差距需要設備提升，也需要企業經驗的積累。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/18 熱處理數字化技術存在短板 我國熱處理工藝過程的數字化與工業先進國家

37、存在著明顯差距，主要原因是熱處理基礎研究和基礎數據匱乏，實用型熱處理工藝技術數據不完善，先進設備配備的熱處理工藝軟件基本上以國外提供的工藝軟件為基礎或照搬國外。在熱處理精密控制方面，我國絕大多數機械制造企業使用的設備目前仍停留在依賴人工經驗設定程序，再根據經驗對處理結果進行估算，不以被處理產品為控制對象，僅對熱處理各工藝參數實施定時定值的控制，從而導致在熱處理后機械產品的質量波動大，處理準確性、可靠性、質量重現性低。高檔齒輪感應淬火機床等高端熱處理設備依賴進口 高端的熱處理和表面改性工藝裝備依賴性進口?！奥浜?引進-再落后-再引進”的現象相當嚴重，國內技術水平持續無法追上海外企業，國外高端設備

38、的價格是國內設備的幾倍。目前航空航天關鍵零件用大型真空熱處理裝備、高檔齒輪感應淬火機床等設備仍然需要進口。國外先進企業已使用計算機模擬技術來進行感應器優化設計，感應器的專用模具化水平高，我國企業一直采用通用模具或手工成形，精度低，同品種感應器的一致性差；德國、美國、日本等國企業均已將雙頻感應淬火工藝應用于齒輪及轉向齒條等零件的淬火，我國還處于試驗初期階段。數據來源：恒進感應招股說明書，東吳證券研究所 3.公司優勢介紹：行業龍頭客戶優質，核心技術自主可控公司優勢介紹：行業龍頭客戶優質，核心技術自主可控 3.1.恒進感應熱處理技術國內領先恒進感應熱處理技術國內領先，逐步實現進口替代逐步實現進口替代

39、 國內企業在熱處理行業長期處于追趕者的地位，整體技術水平與外資企業仍存在一定差距。恒進感應作為行業領軍企業，始終以國外先進水平為標桿，持續培育研發能力，已經在部分產品、部分性能上完成對外資產品的追平和趕超，并實現進口替代。表表3：中國高端熱處理設備企業短板中國高端熱處理設備企業短板 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 發布年份發布年份 技術水平技術水平 數控龍門機床 龍門式整齒感應淬火機床 2008 進口替代 龍門式回轉軸承無軟帶淬火感應機床 2020 進口替代 龍門式回轉軸承單齒/滾道淬火機床 2012 進口替代 數控立式機床 立式感應多工位淬火加工中心 2015 進口替代 立式通用淬火設備

40、 2004 國內先進 大型立式淬火設備 2015 進口替代 大型回轉軸承立式專用淬火機床 2006 國內先進 數控臥式機床 臥式軸類淬/回火生產線 2004 進口替代 引導輪/驅動輪全自動淬火生產線 2007 進口替代 支重輪/托輪淬/回火生產線 2013 國內先進 銷套全自動內/外壁/銷軸淬/回火生產線 2009 國內先進 鏈軌式淬火/回火機床 2009 進口替代 數據來源：恒進感應招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/18 公司近年來在新產品開發上取得重大進展，公司近年來在新產品

41、開發上取得重大進展，兩個項目入選“科技助力經濟兩個項目入選“科技助力經濟 2020”重”重點專項項目并通過驗收點專項項目并通過驗收：1）1,600mm 齒輪整齒大功率雙頻數控淬火機床齒輪整齒大功率雙頻數控淬火機床：國內首次實現同步雙頻感應技術的實際應用，淬火時間提高到 5 分/件，加工效率提高了 18 倍、用人成本和不合格率顯著降低，同時更加環保、清潔。2）6,000mm 特大直徑智能化風電特大直徑智能化風電軸承淬火機床軸承淬火機床：對比國外主流淬火裝備，在關鍵技術指標上達到了同一水平，其中硬化層深度、工件尺寸、跟蹤精度等性能更優于外資產品。表表4：6000mm 特大直徑智能化風電軸承淬火機床

42、關鍵技術指標對比特大直徑智能化風電軸承淬火機床關鍵技術指標對比 關鍵技術指標關鍵技術指標 本項目本項目 某主流進口淬火裝備某主流進口淬火裝備 硬化層深度 5mm9mm 5mm8mm 硬度均勻性 工件同一點硬度偏差2HRC 工件同一點硬度偏差2HRC 硬化層深度均勻性 工件同一點層深偏差0.5mm 工件同一點層深偏差0.5mm 感應器跟蹤精度 0.05mm 0.06mm 可加工工件尺寸范圍（內徑-外徑）2000-6000mm 2000-4000mm 適應性 可個性化定制、合作開發 按國外廠商標準，不可定制 數據來源：恒進感應招股說明書，東吳證券研究所 3.2.營收規模國內名列前茅，龍頭效應顯著營

43、收規模國內名列前茅，龍頭效應顯著 除公司外，目前國內從事感應熱處理裝備的企業有恒精感應和升華感應。其中，升華感應是新三板掛牌企業，恒精感應于 2022 年在新三板摘牌。公司感應熱處理設備收入位居行業前列，反映出公司產品市場競爭力強、認可度高，公司作為行業龍頭有機會持續鞏固優勢地位。圖圖14：國內國內同行業企業營業收入情況（億元）同行業企業營業收入情況（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 42519914115974212022262336217265323050100150200250300350201820192020202120222023恒進感應升華感應恒精感應 請務必閱讀正文之后

44、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/18 3.3.客戶資源豐富，達成長期合作關系客戶資源豐富，達成長期合作關系 熱處理是裝備制造過程中的關鍵環節，對產品功能和性能有著重大影響。且下游風電裝備、工程機械多大型行業，生產規模大，對熱處理裝備的可靠性和穩定性有著更高的要求。因此，進入客戶供應鏈往往需要經過長時間的測試考察階段。產品特點決定了客戶的高粘性，一般形成長期合作關系。目前公司在風電裝備及軸承制造、工程機械、汽車制造等領域，與羅特艾德、三一集團、萬向集團等優質客戶達成深度合作。表表5：公司面向各個下游的長期客戶情況公司面向各個

45、下游的長期客戶情況 領域領域 客戶名稱客戶名稱 行業地位行業地位 合作年限合作年限 風電裝備及軸承制造領域 羅特艾德 中德合資，行業領先地位 17 年 新強聯 A 股上市，風電主軸軸承等龍頭制造企業 12 年 洛軸集團 大規模綜合性軸承制造企業 10 年 瓦軸集團 世界軸承行業排名前列 12 年 大連冶軸 中國一流的軸承制造商 6 年 天馬集團 柱滾子軸承、鐵路軸承等領域國內前列 14 年 工程機械領域 三一集團 挖掘機等工程機械領域國際市場領先 13 年 徐工集團 挖掘機等工程機械領域國際市場領先 9 年 濟寧銳博 國內主要工程機械零配件供應商 18 年 山推股份 A 股上市，運輸機械、路面

46、機械等國內領先 17 年 濟寧松岳 國內主要工程機械零配件供應商 18 年 汽車制造領域 萬向集團 國內主要汽車零部件生產制造企業 5 年 江淮汽車 A 股上市，國內主要汽車制造企業 16 年 東風汽車 A 股上市，國內主要汽車制造企業 18 年 數據來源：恒進感應招股說明書，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1.核心假設核心假設：高檔數控感應淬火機床：高檔數控感應淬火機床：考慮到公司主要下游風電設備、工程機械、汽車、軌道交通有望在未來復蘇，重拾增長勢頭，公司淬火機床訂單有望同步受益，2024 年基于前一 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

47、 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/18 年低基數會有比較大的彈性，后續保持穩健增長。假設 2024-2026 年高檔數控感應淬火機床產品營收增速分別為190.0%、20.0%和20.0%，毛利率分別為48.5%、48.5%和48.5%。其他收入：其他收入：公司自 2023 年開始不再單獨披露功能部件與技術服務營業收入，統一歸入其他收入披露，考慮到歷年公司功能部件與技術服務營收體量較小波動不大，且毛利率基本保持穩定，假設 2024-2026 年其他收入增速分別為 0.0%/0.0%/0.0%，毛利率分別為 65.0%/65.0%/65.0%。2.盈利預測盈利預測：我們根據

48、公司發展規劃以及前 3 年主營業務收入增長趨勢預測 2024-2026 年公司營收及毛利率，具體如下：表表6：盈利預測（單位：百萬元、盈利預測（單位：百萬元、%）百萬元百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 73.81 199.70 238.42 284.82 YOY-53.72%170.58%19.39%19.46%營業總成本 36.37 98.66 118.39 142.06 毛利 37.43 101.04 120.03 142.76 毛利率（%）50.72%50.60%50.35%50.12%高檔數控感應淬火機床 收入 66.06 191.56 229.88 2

49、75.85 YOY-57%190.00%20.00%20.00%成本 33.70 98.66 118.39 142.06 毛利 32.36 92.91 111.49 133.79 毛利率（%）48.99%48.50%48.50%48.50%其他收入 收入 7.75 7.75 7.75 7.75 YOY 521%0.00%0.00%0.00%成本 2.67 2.71 2.71 2.71 毛利 5.07 5.04 5.04 5.04 毛利率（%）65.48%65.00%65.00%65.00%數據來源：Wind，東吳證券研究所 可比公司方面，選取與公司商業模式相近的博眾精工（688097.SH）、

50、科瑞技術（002957.SZ）、海天精工（601882.SH）作為可比公司。2024-2026 年可比公司 PE 均值為 16/13/11，公司估值水平基本與可比公司估值水平相當。表表7：可比公司估值表可比公司估值表 2024/8/9 貨幣 收盤價(LC)市值(億)歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 股票代碼 公司 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/18 688097.SH 博眾精工 CNY 19.72 88.

51、08 3.90 4.92 6.09 7.31 23 18 14 12 002957.SZ 科瑞技術 CNY 12.07 49.58 1.74 3.59 4.26 4.86 29 14 12 10 601882.SH 海天精工 CNY 21.43 111.86 6.09 7.01 8.47 10.13 18 16 13 11 平均平均 23 16 13 11 838670.BJ 恒進感應恒進感應 CNY 8.62 11.55 0.28 0.74 0.88 1.03 42 16 13 11 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：恒進感應、博眾精工、海天精工盈利預測來自于東吳證券研究所，科瑞技術盈

52、利預測來自于 Wind 一致預期）3.投資建議投資建議 恒進感應作為高檔數控感應淬火機床先鋒，盡管公司估值和可比公司相當，但技術在同行業當中處于領先地位，公司還不斷開發新品，致力于實現國產替代。綜合考慮下，我們認為公司正處于快速增長期，2023 年短暫低迷過后有望實現困境反轉。預計公司2024-2026 年凈利潤分別為 0.74/0.88/1.03 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 16/13/11倍，首次覆蓋給予“增持增持”評級。5.風險提示風險提示 1、宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：數控感應淬火機床行業下游包括風電裝備、工程機械、汽車制造、機床制造、軌道交通、航空航天、軸承制造等

53、行業，下游景氣度與宏觀經濟走勢息息相關。若宏觀經濟復蘇不及預期，下游行業投資擴產不及預期，可能導致公司業績不及預期。2、行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：公司在數控感應淬火機床行業處于領先地位，但行業內追趕者眾多，若公司不能保持競爭優勢和核心競爭力，將影響公司未來的業績增長。3、產品研發風險：產品研發風險：公司致力于實現高端數控感應淬火機床的國產替代，2023 年投入較多研發費用，重點攻關國外卡脖子技術領域。倘若產品研發進度不及預期，將影響公司未來業績持續兌現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/18

54、恒進感應恒進感應三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 459 518 556 596 營業總收入營業總收入 74 200 238 285 貨幣資金及交易性金融資產 340 312 365 403 營業成本(含金融類)36 99 118 142 經營性應收款項 50 100 82 82 稅金及附加 1 2 2 3 存貨 57 82 82 79 銷售費用 5 6 7 9 合同資產 8 20 24

55、 28 管理費用 9 14 12 14 其他流動資產 3 4 4 3 研發費用 12 20 24 28 非流動資產非流動資產 30 35 39 43 財務費用(2)(1)1 1 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 15 10 12 14 固定資產及使用權資產 18 21 23 26 投資凈收益 3 2 2 3 在建工程 0 2 4 6 公允價值變動 1 10 10 10 無形資產 3 3 3 3 減值損失(2)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 5 5 5 4 營業利潤營業利潤 30 83 98 114 其他非流動資產 4 4 4 4 營業外凈

56、收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 489 553 595 639 利潤總額利潤總額 30 83 98 114 流動負債流動負債 38 83 101 116 減:所得稅 3 8 10 11 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 28 74 88 103 經營性應付款項 11 25 26 28 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 19 40 60 71 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 28 74 88 103 其他流動負債 8 18 14 17 非流動負債 2 1 1 1 每股收益-最新股本攤薄(元)0.21 0.55 0.66 0.77 長期借款 0 0

57、 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 23 81 99 116 租賃負債 1 0 0 0 EBITDA 28 85 103 120 其他非流動負債 1 1 1 1 負債合計負債合計 40 84 102 117 毛利率(%)50.72 50.60 50.35 50.12 歸屬母公司股東權益 449 470 494 522 歸母凈利率(%)37.52 37.20 36.93 36.13 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 449 470 494 522 收入增長率(%)(53.72)170.58 19.39 19.46 負債和股東權益負債和股東權益 489 553

58、595 639 歸母凈利潤增長率(%)(54.72)168.21 18.55 16.85 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 5 22 113 108 每股凈資產(元)3.35 3.50 3.68 3.89 投資活動現金流(224)(56)(56)(55)最新發行在外股份（百萬股）134 134 134 134 籌資活動現金流(37)(55)(64)(75)ROIC(%)4.68 15.86 18.49 20.50 現金凈增加額(256)(8

59、9)(7)(22)ROE-攤薄(%)6.17 15.82 17.84 19.72 折舊和攤銷 5 4 4 5 資產負債率(%)8.12 15.12 17.07 18.27 資本開支(2)(8)(8)(8)P/E（現價&最新股本攤?。?1.71 15.55 13.12 11.23 營運資本變動(25)(44)33 14 P/B（現價）2.57 2.46 2.34 2.21 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格

60、。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述

61、不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，

62、香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527