康恩貝深度研究報告：OTC及處方藥齊頭并進著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺”-20221121（22頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 中成藥中成藥 2022 年年 11 月月 21 日日 康恩貝（600572）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）OTC 及及處方藥齊頭并進，處方藥齊頭并進，著力打造“浙江中著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺”醫藥健康產業主平臺”目標價：目標價：6.5 元元 當前價：當前價：4.73 元元 蓄勢待發，著力打造“蓄勢待發，著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺浙江中醫藥健康產業主平臺”。經過五十余年積淀，公司已成長為國內優秀的品牌中藥企業，于 2020 年 7

2、月正式納入浙江省國資體系，變為國有資本相對控股；于 2021 年 7 月落地混改方案，制定了考核目標明確、實施路徑清晰的十四五規劃；并于 2022 年 9 月公布股票期權激勵計劃（草案），著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺”。近年來公司“瘦身健體、專注主業”，于 2021 年轉讓蘭信小貸公司 30%股權、迪耳藥業 25%股權等，并著手處置貴州拜特公司等虧損資產，商譽及無形資產分別由 2018 年的 9.13、4.78 億元下降至 2022 年三季度末的 1.85、3.5 億元，減值風險已大幅釋放。同時公司在銷售轉型方面成效顯著，銷售費用率由 2018 年的約 50%下降至 2021年的約 39

3、%。目前公司經營管理漸入佳境，業績有望企穩回升。多品牌多品牌發力發力，OTC 成長空間廣闊成長空間廣闊。公司 OTC 領域已培育形成了康恩貝、前列康、天保寧、金笛等多個知名品牌及其系列產品，2021 年實現收入約 20.66 億元，占比為 34%。其中第 1 大單品腸炎寧，為胃腸消化道用藥，銷售收入由2016 年的 3.24 億元提升至 2021 年的 8.53 億元，CAGR 為 21%，銷售規模已經連續五年穩居腸道中成藥第 1 位，22 年預計銷售收入超 10 億。前列康普樂安（21 年收入 2.48 億元），為 OTC 前列腺中成藥第 1 名，伴隨老年化趨勢加劇，具備較好增長空間。金笛復

4、方魚腥草合劑（21 年收入 2.85 億元）屬于咽喉類中成藥，后疫情時代業績彈性巨大?！敖饖W康”奧美拉唑（21 年收入 3.82億元）處于集采見底狀態。牛黃上清膠囊為 2018 版基藥獨家劑型，增長空間廣闊。此外，公司還在全國建立起精細化的終端營銷體系，外延空間廣闊。集采影響基本集采影響基本見底見底，處方藥，處方藥有望有望觸底回升觸底回升。公司處方藥領域陸續培育形成了至心砃、天保寧、金艾康、金康速力等多個知名品牌及其系列產品，2021 年實現收入約 20.82 億元，占比為 34%。其中至心砃麝香通心滴丸（21 年收入 2.28億元）為中藥二級保護品種，在快速增長的抗心絞痛及心肌缺血大適應癥下

5、，有望成長為 5 億級大單品；金艾康漢防己甲素片（21 年收入 2.63 億元）的醫保支付范圍恢復至藥品說明書；金康速力乙酰半胱氨酸泡騰片（21 年收入 1.8億元）于 2020 年調入國家醫保目錄；必坦鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊（21 年收入1.78 億元）已集采見底；黃蜀葵花總黃酮口腔貼片（1.2 類新藥）有望盡早上市；處方藥業務整體有望觸底回升。健康消費健康消費品品、中藥飲片、原料藥亦具增長潛力。、中藥飲片、原料藥亦具增長潛力。公司健康消費品主要包括珍視明眼健康產品（2021 年出表），康恩貝牌保健及功能性食品、傳統滋補品；中藥飲片業務主要立足于浙江省內，包括飲片業務、煎藥業務和調撥業務；化學

6、原料藥則于 2021 年實現收入 6.48 億元；上述業務具備穩定增長潛力?？春霉鹃L遠發展看好公司長遠發展。公司為國內優秀的品牌中藥企業，OTC 及處方藥業務成長空間廣闊，我們預計其 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.66/6.22/7.44 億元（扣非歸母凈利潤分別為 4.74/5.65/6.7 億元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS分別為 0.1/0.24/0.29 元，對應 PE 為 46/20/16 倍，參照歷史及可比公司估值情況給予 23 年 27 倍目標 PE，對應 6.5 元目標價。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：疫情影響超預期、院內集采超預期、

7、資產減值等。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)6,151 5,966 7,114 8,121 同比增速(%)4.1%-3.0%19.3%14.2%歸母凈利潤(百萬)2,010 266 622 744 同比增速(%)343.2%-86.8%133.8%19.7%每股盈利(元)0.78 0.10 0.24 0.29 市盈率(倍)6 46 20 16 市凈率(倍)1.7 1.8 1.6 1.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年11月18日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S036052011000

8、2 證券分析師：黃致君證券分析師：黃致君 電話：010-66500910 郵箱： 執業編號：S0360522090003 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)257,003.73 已上市流通股(萬股)256,329.55 總市值(億元)121.56 流通市值(億元)121.24 資產負債率(%)32.36 每股凈資產(元)2.64 12 個月內最高/最低價 5.24/3.85 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-29%-10%8%27%21/1122/0222/0422/0622/0922/112021-11-222022-11-18康恩貝滬深300華創證券研究所華創證券

9、研究所 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告為康恩貝首次深度覆蓋報告，通過深入全面分析公司當下發展機遇，詳細研究 OTC、處方藥等核心業務增長潛力，結合十四五規劃、股權激勵可能帶來的提質增效作用，得出公司未來具備較大發展潛力的研究結論。投資邏輯投資邏輯 經過五十余年積淀，公司已成長為國內優秀的品牌中藥企業。近年來公司“瘦身健體、專注主業”，蓄勢待發，著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺”。OTC 領域多品牌發力，成長空間廣闊。處方藥集采影響基本見底，有望觸

10、底回升。同時健康消費品、中藥飲片、原料藥亦具增長潛力。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司為國內優秀的品牌中藥企業，OTC 及處方藥業務成長空間廣闊，我們預計其 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.66/6.22/7.44 億元（扣非歸母凈利潤分別為4.74/5.65/6.7 億元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS 分別為 0.1/0.24/0.29 元，對應PE為 46/20/16倍，參照歷史及可比公司估值情況給予 23年27倍目標PE，對應 6.5 元目標價。首次覆蓋，給予“推薦”評級?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創

11、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、蓄勢待發，著力打造一、蓄勢待發，著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺浙江中醫藥健康產業主平臺”.5（一）五十載積淀，鑄就優秀中藥品牌.5（二）納入浙江省國資體系，著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺”.6（三）“十四五”規劃清晰、混改方案落地、股權激勵公布.8（四）減值風險基本釋放，銷售費用大幅優化，業績有望觸底回升.9 二、多品牌發力，二、多品牌發力，OTC 成長空間廣闊成長空間廣闊.10（一）腸炎寧：快速增長的胃腸道 10 億級大品種.10（二）前列康：OTC 前列腺中成藥第一品牌.11（三）復方魚腥草：后疫情時

12、代，業績彈性巨大.13 三、集采影響基本見底，處方藥有望觸底回升三、集采影響基本見底，處方藥有望觸底回升.14（一）麝香通心滴丸：中藥二級保護品種，心血管大適應癥下潛力巨大.14（二）集采基本見底、醫保支付優化、新藥即將上市.15 四、健康消費品、中藥飲片、原料藥亦具增長潛力四、健康消費品、中藥飲片、原料藥亦具增長潛力.16 五、看好公司長遠發展，給予五、看好公司長遠發展，給予“推薦推薦”評級評級.17 六、風險提示六、風險提示.18 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表

13、 1 公司發展歷程.5 圖表 2 原股權結構圖（20Q2）.6 圖表 3 現股權結構圖（22Q3）.6 圖表 4 公司高管情況.7 圖表 5 公司無形資產及商譽.9 圖表 6 公司銷售費用率.9 圖表 7 2017-2022Q3 公司營業收入及同比.9 圖表 8 2017-2022Q3 公司扣非歸母凈利潤，單位億元.9 圖表 9 OTC 胃腸消化道中成藥市場規模及同比.10 圖表 10 胃腸消化道-各渠道藥品規模.10 圖表 11 2021 年 OTC 胃腸消化道中成藥 TOP3.11 圖表 12 OTC 胃腸消化道 TOP3 產品單價情況.11 圖表 13 康恩貝腸炎寧銷售收入及同比.11

14、圖表 14 康恩貝牌腸炎寧片.11 圖表 15 前列腺疾病 OTC 藥品規模及同比.12 圖表 16 前列腺疾病 OTC 藥品：化學藥、中成藥占比.12 圖表 17 前列腺疾病 OTC 市場規模 TOP4.12 圖表 18 前列腺疾病 TOP4 產品單價及日服金額.12 圖表 19 康恩貝普樂安片銷售收入及同比.13 圖表 20 康恩貝普樂安片.13 圖表 21 OTC 咽喉、扁桃體炎適應癥市場規模及同比.13 圖表 22 金笛復方魚腥草銷售收入及同比.13 圖表 23 咽喉、扁桃體炎疾病市場規模 TOP3 企業.14 圖表 24 咽喉、扁桃體炎 TOP3 產品單價及日服金額.14 圖表 25

15、 抗心絞痛及心肌缺血院內口服中成藥規模及同比.15 圖表 26 抗心絞痛及心肌缺血院內口服中成藥 TOP 品種.15 圖表 27 至心砃麝香通心滴丸銷售收入及同比.15 圖表 28 至心砃麝香通心滴丸.15 圖表 29 公司收入拆分及預測，單位：億元.17 圖表 30 可比公司估值.18 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、蓄勢待發蓄勢待發，著力打造“著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺浙江中醫藥健康產業主平臺”經過五十余年積淀，公司已成長為國內優秀的品牌中藥企業，于 2020 年 7

16、月正式納入浙江省國資體系，變為國有資本相對控股；于 2021 年 7 月落地混改方案，制定了考核目標明確、實施路徑清晰的十四五規劃；并于 2022 年 9 月公布股票期權激勵計劃（草案），著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺”。近年來公司“瘦身健體、專注主業”，于 2021年轉讓蘭信小貸公司 30%股權、迪耳藥業 25%股權等，并著手處置貴州拜特公司等虧損資產，商譽及無形資產分別由 2018 年的 9.13、4.78 億元下降至 2022 年三季度末的 1.85、3.5 億元，減值風險已大幅釋放。同時公司在銷售轉型方面成效顯著，銷售費用率由 2018年的約 50%下降至 2021 年的約 39%

17、。目前公司經營管理漸入佳境，業績有望企穩回升。（一）（一）五十載積淀，鑄就優秀五十載積淀，鑄就優秀中藥中藥品牌品牌 浙江康恩貝制藥股份有限公司（以下簡稱“康恩貝”或“公司”）前身為蘭溪云山制藥廠，于 2004 年 4 月上市。經過逾五十年發展和積淀，現已成長為一家集藥物研發、生產、銷售及藥材種植、提取于一體，實施全產業鏈經營的大型醫藥企業，在品牌、產品、渠道等多方面擁有較強競爭力。品牌方面，公司在經營發展中注重品牌建設，目前已培育形成了康恩貝、前列康、天保寧、金奧康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多個知名品牌及其系列產品，是其核心競爭力和獨特價值體現。產品方面，公司已形成以現代中

18、藥和植物藥為核心，特色化學藥和功能型健康產品為重要支撐的產品結構，主要產品線涵蓋心腦血管、消化、呼吸、泌尿系統等健康領域。截止 2022 年 6 月 30 日，公司擁有中藥二級保護品種至心砃麝香通心滴丸，共計有 60 余個產品被列入國家基本藥物目錄（2018 版），160 余個品種被列入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2021 版），具有“三獨”（獨家品種、獨家劑型、獨家規格）特色的產品 100 余個。截止 2021 年，公司共有 14個品牌或產品系列銷售過億元。市場營銷方面，公司建立了以品牌 OTC 產品營銷和處方藥學術推廣模式為主的藥品自營體系，設有多家專業化營銷平臺型子公司

19、。公司近年來發揮品牌和產品資源等優勢，重點推進大品牌大品種營銷網絡的規劃、銷售終端拓展及營銷隊伍建設，通過自有的多個藥品專業化營銷公司與分區域合作的藥品流通銷售客戶，形成了全國性的銷售渠道和終端網絡，基本實現對 OTC 連鎖及單店、主要等級醫院和基層醫療機構的覆蓋。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 1969 年 公司前身蘭溪云山制藥廠成立 1990 年 更名為浙江康恩貝制藥公司 1992 年 改組為浙江康恩貝股份有限公司 1999 年 更名為浙江康恩貝制藥股份有限公司 2004 年 在上海證券交易所掛牌交易 2014 年 收購貴州拜特 51%股權，貴州拜特業務收入主要

20、來源于其主導品種丹參川芎嗪注射液 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 2015 年 收購貴州拜特剩余 49%股權 2020 年年 5 月月 公司控股股東由康恩貝集團變更為浙江省中醫藥健康產業集團（實際控制人為浙江省國資委）公司控股股東由康恩貝集團變更為浙江省中醫藥健康產業集團（實際控制人為浙江省國資委）2020 年 7 月 公司總裁變更為羅國良先生，財務總監變更為諶明先生 2021 年 8 月 公司通過浙江產權交易所掛牌轉讓蘭信小貸公司 30%股權 2021 年 12 月 公司以 16.8 億

21、元轉讓珍視明公司 42%股權，引國內外共五家知名戰略投資者 2021 年 12 月 經過多年計提減值準備，因收購貴州拜特股權所形成的商譽已清零 2022 年 1 月 公司通過浙江產權交易所公開掛牌方式轉讓迪耳藥業 25%股權 2022 年年 9 月月 推出股票期權激勵計劃草案，授予股票期權約占公司股本總額的推出股票期權激勵計劃草案，授予股票期權約占公司股本總額的 2.7%資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 （二）（二）納入浙江省國資體系納入浙江省國資體系，著力打造“著力打造“浙江中醫藥健康產業主平臺浙江中醫藥健康產業主平臺”1、公司由民營控股企業轉變成國有控股民營控股企業轉變成國有控股 公

22、司于2020年7月正式納入浙江省國貿集團體系，由民營控股企業轉變成國有控股、國資民營股東共同參與治理的混合所有制新型市場主體。截止目前，公司前三大股東分別為浙江省中醫藥健康產業集團有限公司（實控人為浙江省國資委）、康恩貝集團有限公司（實控人為胡季強）、胡季強先生，持股比例分別為 20.85%、8.51%、5.2%。圖表圖表 2 原原股權結構圖（股權結構圖（20Q2）圖表圖表 3 現股權結構圖（現股權結構圖（22Q3）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 2、英特集團英特集團高管履新康恩貝高管履新康恩貝 在 2020 年 7 月控股權變更后，公司選舉產生了新一屆董監高，其中

23、胡季強先生繼續擔任公司董事長；羅國良先生（原英特集團總經理）任公司新總裁，主持日常生產經營管理工作，分管戰略實施、政策事務等方面工作；諶明先生（原英特集團財務總監）任公司副總裁、財務總監、首席數字官，協助總裁工作，分管財務管理和數字化管理等方面工作?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 4 公司高管情況公司高管情況 職位職位 任職時間任職時間 姓名姓名 簡介簡介 董事長 2004 年-至今 胡季強 曾任本公司第三屆至第九屆董事會董事長、康恩貝集團有限公司董事長?，F為第十三屆全國人大代表

24、,并任本公司第十屆董事會董事長,浙江博康醫藥投資有限公司董事長、康恩貝集團有限公司董事長 總裁總裁（新任）新任）2020-07 至今至今 羅國良羅國良 曾任浙江英特藥業有限責任公司常務副總經理、總經理曾任浙江英特藥業有限責任公司常務副總經理、總經理,浙江英特集團股份浙江英特集團股份有限公司常務副總經理、總經理、黨委副書記、董事有限公司常務副總經理、總經理、黨委副書記、董事,浙江英特藥業有限責浙江英特藥業有限責任公司董事長、公司第十屆董事會副董事長?，F任本公司黨委委員、第十任公司董事長、公司第十屆董事會副董事長?，F任本公司黨委委員、第十屆董事會董事、總裁屆董事會董事、總裁 副總裁 2019-08

25、 至今 徐春玲 曾任浙江康恩貝醫藥銷售有限公司、康恩貝集團公司、浙江康恩貝制藥股份有限公司擔任部門副經理、經理、質量總監、總經理助理、副總經理等職務,杭州康恩貝制藥有限公司總經理,本公司第九屆董事會副總裁,康恩貝集團黨委副書記、紀委書記?，F任本公司黨委委員、公司十屆董事會副總裁 副總裁 2020-04 至今 袁振賢 曾歷任浙江康恩貝醫藥銷售有限公司財務總監,康恩貝集團有限公司財務管理中心副總經理兼財務審計部部長,及本公司財務總監、財務負責人、副總裁?，F任本公司黨委委員,公司第十屆董事會董事、副總裁 副總裁、財務負副總裁、財務負責人責人（新任）（新任）2020-07 至今至今 諶明諶明 曾任浙江

26、英特集團股份有限公司黨委委員、財務總監?，F任本公司第十屆曾任浙江英特集團股份有限公司黨委委員、財務總監?，F任本公司第十屆董事會董事、副總裁、財務負責人、財務總監董事會董事、副總裁、財務負責人、財務總監 副總裁,董事會秘書 2020-07 至今 金祖成 曾在浙江康恩貝醫藥銷售有限公司、浙江華海藥業從事市場營銷工作,浙江京新藥業股份有限公司董事、董事會秘書,康恩貝集團有限公司董事長助理兼董事長辦公室主任,本公司董事長助理兼投資總監?，F任本公司第十屆董事會秘書、副總裁 資料來源：公司公告、華創證券 3、資源資源整合整合，著力打造“著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺浙江省中醫藥健康產業主平臺”202

27、1 年，公司緊緊圍繞打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”目標，堅定實施發展中藥大健康核心產業戰略，堅持“六個聚焦”，通過主動調整優化業務、產品和資產結構，加速發展非處方藥和健康消費品等自我保健產品核心業務，內部整合資源，解決同業競爭，具體措施如下：內部內部資源整合資源整合。在中藥飲片業務板塊，公司已收購中醫藥大學飲片公司 66%股份；并在 2022 年 5 月和 10 月兩次董事會審議公告擬認購英特集團以非公開發行股票募集配套資金部分的擬發行股份，合計不超過 4 億元。在化學原料藥和化學藥制劑業務板塊，公司于 2022 年 8 月受讓控股股東浙江省中醫藥健康產業集團有限公司下屬控股子公司浙江奧托

28、康制藥集團股份有限公司持有的奧托康科技公司 100%股權。在在浙江浙江試點院內制劑向試點院內制劑向中藥創新藥中藥創新藥的轉化的轉化。目前浙江省在籌劃醫院制劑的布局，公司被選為優先試點企業。2021 年 12 月底，康恩貝作為理事長單位，與浙江中醫藥大學、浙江省中醫藥健康產業集團有限公司、浙江和澤醫藥科技股份有限公司共同發起成立了浙江醫療機構制劑轉化研究中心；通過鏈接各方優勢資源，搭建創新型中醫藥科研成果轉化平臺，助力中醫藥大省建設，同時有助于公司加快實現中藥創新藥的突破?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

29、10 號 8 （三）（三）“十四五”規劃“十四五”規劃清晰、清晰、混改方案落地混改方案落地、股權激勵公布、股權激勵公布 1、“、“十四五十四五”規劃規劃任務任務清晰清晰 2021 年公司編制了康恩貝“十四五”規劃。根據定位目標，“十四五”期間，公司將立足品牌 OTC 及大健康產品領域，依托康恩貝、金笛、金奧康等品牌，以家庭常見疾病治療及自我保健為切入點，鞏固胃腸、感冒等細分領域核心競爭優勢，推動 OTC 業務持續增長。中藥創新藥方面，公司將聚焦創新藥研究和中藥大品種二次開發；一方面整合推進創新藥平臺建設，通過挖掘、傳承中醫藥精華，在創新中藥和中藥創新藥研發上取得突破性進展；另一方面加大重點中藥

30、品種二次開發，提升大品種的技術內涵和臨床價值，為做大中藥品牌及向健康消費品延伸提供有力支撐。2、混改落地、混改落地、體制創新體制創新、授權充分、授權充分 2021 年 7 月，公司出臺浙江省國資系統第一個混改試點方案，從頂層設計出發，修訂了公司章程、股東大會議事規則、董事會議事規則，制定了總裁工作細則、投資管理辦法等配套制度，進一步完善公司治理機制，厘清“一委三會一層”、事業部及子公司的權責邊界，加強分級分權管理，為后續深入推進混改工作打下堅實基礎。根據該方案，浙江省國資委及浙江省國貿集團對公司實施更加市場化的差異化管控，保持公司經營決策和管理活動的一致性、連續性、機動性和靈活性，同時又可以以

31、更加規范的管理機制去提升公司的管理水平、完善體系建設，全面提速公司高質量發展。3、公布公布股權激勵股權激勵計劃，計劃，目標明確目標明確彰顯信心彰顯信心 公司于 2022 年 9 月公布股票期權激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予 7000 萬份股票期權，約占股本總額的 2.7%，其中首次授予股票期權數量 6247.5 萬份，預留期權激勵數量752.5 萬份，行權價格為 4.13 元/股，激勵對象涵蓋公司董事、高級管理人員、公司核心骨干人員，總計 537 人。2022 年解鎖條件。年解鎖條件。以 2021 年度為基數，公司 2022 年度凈利潤增長率不低于 200%，且不低于對標企業 75 分位值

32、或同行業企業平均值；2022 年度加權平均凈資產收益率不低于 6.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2022 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 4.5%；2022 年度凈利潤現金含量不低于105%。2023 年解鎖條件。年解鎖條件。以 2021 年度為基數，公司 2023 年度凈利潤增長率不低于 240%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2023 年度加權平均凈資產收益率不低于 7%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2023 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 5%；2023 年度凈利潤現金含量不低于105%。

33、2024 年解鎖條件。年解鎖條件。以 2021 年度為基數，公司 2024 年度凈利潤增長率不低于 280%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2024 年度加權平均凈資產收益率不低于 7.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2024 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 5.5%；2024 年度凈利潤現金含量不低于105%?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （四）（四）減值風險減值風險基本基本釋放，釋放，銷售銷售費用費用大幅大幅優化，優化，業績

34、業績有望有望觸底回升觸底回升 資產處置基本完成資產處置基本完成，減值風險，減值風險基本基本釋放釋放。2019 年以來，受列入國家衛健委重點監控合理用藥藥品目錄和陸續退出各省醫保支付范圍政策的疊加影響，公司全資子公司貴州拜特制藥核心產品丹參川芎嗪注射液銷售額大幅下滑，形成商譽及無形資產減值準備。2020 年公司納入浙江國資體系后，開始“瘦身健體、專注主業”，并于 2021年公司完成蘭信小貸公司 30%股權、迪耳藥業 25%股權等股權資產的轉讓，并著手處置貴州拜特公司，有序推進內外部相關資產、股權處置和整合工作。目前公司商譽及無形資產分別由 2018 年的 9.13、4.78 億元下降至 2022

35、 年三季度末的 1.85、3.5億元，減值風險基本釋放。銷售轉型成效銷售轉型成效顯顯著，費用著，費用大幅大幅優化。優化。隨著集采推進，藥品降價倒逼公司轉型銷售模式，加強內部成本管控；同時公司也在不斷做強老品牌、做大新品牌，推動整體盈利能力提升。近年來，公司銷售費用率由 2018 年的約 50%下降至 2021 年的約 39%，持續體現銷售轉型成效。圖表圖表 5 公司無形資產及商譽公司無形資產及商譽 圖表圖表 6 公司銷售費用率公司銷售費用率 資料來源：公司年報、華創證券 資料來源：公司年報、華創證券 業績有望觸底回升業績有望觸底回升。受新冠疫情、丹參川芎嗪注射液受限、院內集采降價、珍視明出表、

36、嘉和生物股價下跌等諸多不利因素，2017 年至今公司收入增長放緩、利潤波動較大，資產減值及公允價值變動等科目變化較大。目前，上述負面因素已基本釋放，未來業績有望觸底回升。2022 年前三季度（剔除珍視明出表因素）公司實現營業收入同比+9.82%，扣非歸母凈利潤同比+19.11%。圖表圖表 7 2017-2022Q3 公司公司營業收入及同比營業收入及同比 圖表圖表 8 2017-2022Q3 公司公司扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤，單位億元，單位億元 資料來源：公司年報、華創證券 資料來源：公司年報、華創證券 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

37、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、多品牌多品牌發力發力，OTC 成長空間廣闊成長空間廣闊 公司 OTC 領域已培育形成了康恩貝、前列康、天保寧、金笛等多個知名品牌及其系列產品，2021 年實現收入約 20.66 億元，占比為 34%。其中第 1 大單品腸炎寧，為胃腸消化道用藥，銷售收入由 2016 年的 3.24 億元提升至 2021 年的 8.53 億元，CAGR 為 21%，銷售規模已經連續五年穩居腸道中成藥第 1 位，22 年預計銷售收入超 10 億。前列康普樂安（21 年收入 2.48 億元），為 OTC 前列腺中成藥第 1 名，伴隨老年化趨勢加劇，具備較好增

38、長空間。金笛復方魚腥草合劑（21 年收入 2.85 億元）屬于咽喉類中成藥，后疫情時代業績彈性巨大?！敖饖W康”奧美拉唑（21 年收入 3.82 億元）處于集采見底狀態。牛黃上清膠囊為 2018 版基藥獨家劑型，增長空間廣闊。此外，公司還在全國建立起精細化的終端營銷體系，外延空間廣闊。（一）（一）腸炎寧腸炎寧：快速增長的胃腸快速增長的胃腸道道 10 億級億級大品種大品種 1、胃腸用藥、胃腸用藥：穩步增長穩步增長的百億級市場的百億級市場 隨著我國經濟高速發展，節奏加快帶來飲食及生活習慣改變，胃腸消化道相關發病率提升，患者用藥需求隨之增加。根據中康數據，我國 OTC 胃腸消化道中成藥規模由 2017

39、年的 107.98 億元增長至 2021 年的 147.13 億元，CAGR 為 8.04%。分渠道看，2021 年胃腸消化道用藥院內外規模合計約為 603 億元（院內僅統計口服用藥），其中院內藥品規模占比約為 50%，主要以處方藥、化學藥為主；OTC 占比約為 50%，隨著中醫養胃理念深入人心，中成藥占比更高；線上平臺則主要以保健食品為主，藥品規模較小。胃腸消化道疾病為我國較為常見的病種大類，患者自我診療率較高，一般通過自行調整飲食、運動和自我藥療來應對。對于疾病高發的青壯年人群，自行購藥服藥和網上搜索的比例更高；在重復發病時，大部分患者會沿用此前使用過的藥品，其中老年人用藥經驗較多，更看重

40、成分；年輕人則重點關注療效。圖表圖表 9 OTC 胃腸消化道中成藥市場規模及同比胃腸消化道中成藥市場規模及同比 圖表圖表 10 胃腸消化道胃腸消化道-各渠道藥品規模各渠道藥品規模 資料來源：中康數據、華創證券 資料來源：中康數據、華創證券 2、腸炎寧腸炎寧性價比性價比高高，規模穩居，規模穩居腸道中成藥腸道中成藥第第 1 腸炎寧是公司大品牌大品種工程系列產品，近年來通過不斷開發應用場景、拓寬市場銷售渠道等，銷售規模已經連續五年穩居腸道中成藥第 1 位；其余品種分別為健胃消食片 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

41、1210 號 11 （江中藥業）、康復新液（四川好醫生）。根據歷史價格查詢，腸炎寧片單價為 20-30 元/盒/60 片，日服金額 4-6 元，在主要競爭對手中最低，具有較高的性價比；主要競爭對手健胃消食片（江中藥業）單價為 10-16 元/盒/32 片，日服金額為 5-8 元；康復新液（四川好醫生），單價為 23.8-24.9 元/瓶/100ml，日服金額為 7.2-7.5 元。圖表圖表 11 2021 年年 OTC 胃腸消化道胃腸消化道中成藥中成藥 TOP3 圖表圖表 12 OTC 胃腸消化道胃腸消化道 TOP3 產品單價情況產品單價情況 資料來源：中康數據、華創證券 資料來源：歷史價格查

42、詢小程序（2022年11月14日）、華創證券 3、腸炎寧、腸炎寧為為 10 億大單品億大單品，未來未來成長空間廣闊成長空間廣闊 康恩貝腸炎寧片為公司獨家劑型，屬于 OTC 中成藥胃腸消化道用藥，適應癥/功能主治為清熱利濕、行氣，用于大腸濕熱所致的泄瀉，癥見大便泄瀉、腹痛腹脹；或急慢性胃腸炎、腹瀉、小兒消化不良見上述證候者；此外對腸胃還有相應的調理作用。近年來，康恩貝腸炎寧系列保持較快增長，銷售收入由 2016 年的 3.24 億元提升至 2021 年的 8.53億元，CAGR 為 21%，為公司第一大單品。受益于不斷增長的適應癥規模以及穩定良好的競爭格局，康恩貝腸炎寧片具備提價能力，未來成長空

43、間廣闊。圖表圖表 13 康恩貝腸炎寧銷售收入及同比康恩貝腸炎寧銷售收入及同比 圖表圖表 14 康恩貝牌腸炎寧片康恩貝牌腸炎寧片 資料來源：公司官網、華創證券 資料來源：公司官網、華創證券（二）（二）前列康前列康：OTC 前列腺中成藥第一品牌前列腺中成藥第一品牌 1、伴隨老年化趨勢加劇，前列腺藥品規模持續增長、伴隨老年化趨勢加劇，前列腺藥品規模持續增長 前列腺疾病已為成年男性常見疾病，主要包括前列腺增生和前列腺炎。我國良性前列腺增生（BPH）患者群體主要為中老年群體，患病率呈現逐年上升趨勢。根據李宏軍,黃宇烽前列腺炎的流行病學研究進展，我國前列腺炎患者以 50 歲以下的男 康恩貝（康恩貝（600

44、572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 性為主，常見癥狀包括尿頻、尿急、盆骶疼痛、性功能障礙等。伴隨人口老齡化趨勢的加劇，前列腺疾病的發病率和患者數量持續上升，用藥規模不斷增長，由 2017 年的 19.63 億元增長至 2021 年的 24.63 億元，其中中成藥占比約為 40%，為患者重要選擇。圖表圖表 15 前列前列腺疾病腺疾病 OTC 藥品藥品規模及同比規模及同比 圖表圖表 16 前列腺疾病前列腺疾病 OTC 藥品藥品：化學藥、中成藥：化學藥、中成藥占比占比 資料來源：中康數據、華創證券 資料來源：中康數據、

45、華創證券 2、前列康、前列康近年來保持穩定增長，位列近年來保持穩定增長，位列中成藥第中成藥第 1 名名 根據中康數據，前列康普樂安為 OTC 前列腺中成藥第一品牌，市場地位穩固。根據歷史價格查詢，前列康普樂安片單價為 16-23 元/盒/60 片，日服金額 3.2-4.6 元，低于主要競爭對手，具有較高的性價比。其他主要競爭對手為非那雄胺片（英國默沙東），單價為 136-158 元/盒/28 片，日服金額為 4.9-5.6 元；鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊（安斯泰來制藥生產），單價為 35-42 元/盒/10 粒，日服金額為 3.5-4.2 元；前列舒通膠囊（保定天界制藥），單價為 45-52 元/盒

46、/36 粒，日服金額為 11.3-13 元。圖表圖表 17 前列腺疾病前列腺疾病 OTC 市場規模市場規模 TOP4 圖表圖表 18 前列腺疾病前列腺疾病 TOP4 產品單價及日服金額產品單價及日服金額 資料來源：中康數據、華創證券 資料來源：歷史價格查詢小程序（2022年11月14日）、華創證券 前列康普樂安是公司上世紀 80 年代研發和上市的中成藥品種，是世界上首個以油菜花粉為原料，治療前列腺增生的植物藥產品。近年來保持穩定增長，銷售收入由 2016年的 1.84 億元提升至 2021 年的 2.48 億元，CAGR 為 6%。受益于老年化帶來的發病率提升以及穩定良好的競爭格局，前列康普樂

47、安未來有望成長為 5 億級別大單品?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 19 康恩貝普樂安片銷售收入及同比康恩貝普樂安片銷售收入及同比 圖表圖表 20 康恩貝普樂安片康恩貝普樂安片 資料來源：公司年報、華創證券 資料來源：公司官網（三）（三）復方魚腥草復方魚腥草：后疫情時代，：后疫情時代，業績業績彈性彈性巨大巨大 咽喉、扁桃體炎類疾病屬于常見病和多發病，2017 年以來適應癥藥品規模保持穩定增長，在2020年疫情影響下增速放緩。2021年OTC咽喉、扁桃體炎藥品規模為105.64億

48、元。金笛復方魚腥草合劑屬于咽喉類中成藥，具有清熱解毒作用，用于外感風熱引起的咽喉疼痛，適用于急性咽炎、扁桃腺炎有風熱證候。在大品種大工程戰略推動下，“金笛”復方魚腥草合劑銷售收入由 2016 年的 0.74 億元快速提升至 2020 年的 4.32億元；受疫情影響，2021 年銷售收入回落至 2.85 億元，期間 CAGR 為 31%。我們認為，隨著新冠疫情管控措施邊際趨緩，后疫情時代金笛復方魚腥草合劑業績彈性巨大，有望成為 5 億級別單品。此外，公司還重點推進“金笛”護喉系列產品的開發上市，有望形成新的業績增長點。圖表圖表 21 OTC 咽喉、扁桃體咽喉、扁桃體炎適應癥市場規模及同比炎適應癥

49、市場規模及同比 圖表圖表 22 金笛復方魚腥草銷售收入及同比金笛復方魚腥草銷售收入及同比 資料來源：中康數據、華創證券 資料來源：公司年報、華創證券 咽喉、扁桃體炎藥品市場前 3 名分別為藍芩口服液（揚子江）、蒲地藍消炎口服液（濟川藥業）、復方魚腥草合劑（康恩貝），市場份額分別為 15%、12%和 5%。根據歷史價格查詢，金笛復方魚腥草合劑單價為 25-30 元/盒/12 支，日服金額 18.75-24 元，康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 價格適中；主要競爭對手藍芩口服液（揚子江），單價

50、為 62-108 元/盒/12 支，日服金額為 33-54 元；蒲地藍消炎口服液（濟川藥業），單價為 38-47 元/盒/10 支，日服金額為 11.4-14.1 元。圖表圖表 23 咽喉、扁桃體炎疾病市場規模咽喉、扁桃體炎疾病市場規模 TOP3 企業企業 圖表圖表 24 咽喉、扁桃體炎咽喉、扁桃體炎 TOP3 產品單價及日服金額產品單價及日服金額 資料來源：中康數據、華創證券 資料來源：歷史價格查詢小程序（2022年11月14日）、華創證券 三、三、集采影響集采影響基本見底基本見底，處方藥，處方藥有望有望觸底回升觸底回升 公司處方藥領域陸續培育形成了至心砃、天保寧、金艾康、金康速力等多個知名

51、品牌及其系列產品，2021 年實現收入約 20.82 億元，占比為 34%。其中至心砃麝香通心滴丸（21年收入 2.28 億元）為中藥二級保護品種，在快速增長的抗心絞痛及心肌缺血大適應癥下，有望成長為 5 億級大單品；金艾康漢防己甲素片（21 年收入 2.63 億元）的醫保支付范圍恢復至藥品說明書；金康速力乙酰半胱氨酸泡騰片（21 年收入 1.8 億元）于 2020 年調入國家醫保目錄；必坦鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊（21 年收入 1.78 億元）已集采見底；黃蜀葵花總黃酮口腔貼片（1.2 類新藥）有望盡早上市；處方藥業務整體有望觸底回升。（一）（一）麝香通心滴丸：麝香通心滴丸：中藥二級保護品種中藥

52、二級保護品種，心血管大適應癥下，心血管大適應癥下潛力巨大潛力巨大 鑒于人口老齡化、生活方式改變等因素，我國鑒于人口老齡化、生活方式改變等因素，我國心血管心血管發病率發病率持續持續提升提升。根據國家統計局數據，2020 年我國超過 65 周歲的老年人口達到 1.91 億人次，占總人口數的13.50%，較 2011 年增加 0.68 億人。由于飲食方式改變、身體活動不足、吸煙等因素，我國患有高血壓、血脂異常、糖尿病和肥胖人數不斷攀升，這將進一步推高我國心血管病發病率和死亡率。根據國家心血管病中心中國心血管健康與疾病報告2021 推算，我國約有心血管疾病患者人數 3.3 億，其中腦卒中 1300 萬

53、、冠心病 1139萬、心衰 890 萬、肺源性心臟病 500 萬、房顫 487 萬、風濕性心臟病 250 萬、先天性心臟病 200 萬。水深魚大，大單品水深魚大，大單品輩出輩出。根據中康數據，院內抗心絞痛及心肌缺血口服中成藥市場規模持續增長，由 2017 年的 82.07 億元提升至 2021 年的 105.18 億元。其中 10 億級單品為復方丹參滴丸（天士力）市占率 13%、通心絡膠囊（以嶺藥業）市占率 11%、麝香保心丸（上海和黃藥業）市占率 9%；5 億級單品為銀杏葉片（揚子江）市占率6%、銀丹心腦通軟膠囊（貴州百靈）市占率 5%、速效救心丸（達仁堂）市占率 4%。至心砃麝香通心滴丸（

54、康恩貝）市占率約為 2%?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 25 抗心絞痛及心肌缺血抗心絞痛及心肌缺血院內口服院內口服中成藥規模及同比中成藥規模及同比 圖表圖表 26 抗心絞痛及心肌缺血抗心絞痛及心肌缺血院內口服院內口服中成藥中成藥 TOP 品種品種 資料來源：中康數據、華創證券 資料來源：中康數據、華創證券 至心至心砃砃麝香通心滴丸有望成為麝香通心滴丸有望成為 5 億級單品。億級單品。至心砃麝香通心滴丸是國內首個具有改善冠脈血流速度影像學證據的心血管中成藥，為國家中藥二級保護品

55、種。由于質量、療效等方面具有顯著優勢，在心血管中成藥領域擁有較高的市場地位，近年來營業收入實現快速增長，由 2016 年的 0.84 億元提升至 2021 年的 2.28 億元，CAGR 為22%。在抗心絞痛及心肌缺血大適應癥下，至心砃麝香通心滴丸有望實現 5 億級銷售規模。圖表圖表 27 至心砃麝香通心滴丸麝香通心滴丸銷售收入及同比銷售收入及同比 圖表圖表 28 至心砃麝香通心滴丸麝香通心滴丸 資料來源：公司年報、華創證券 資料來源：公司官網（二）（二）集采集采基本見底基本見底、醫保支付優化、新藥、醫保支付優化、新藥即將即將上市上市 金艾康金艾康：擴大醫保支付范圍。擴大醫保支付范圍。自 20

56、22 年 1 月 1 日起，漢防己甲素片的醫保支付范圍恢復至藥品說明書，即從限用于單純矽肺 I、II、III 期及各期煤矽肺擴大至適用于風濕痛、關節痛、神經痛等領域。目前金艾康銷售額約 2-3 億，未來有望實現較快增長。金康速力金康速力：進醫保后快速擴張。進醫保后快速擴張?！敖鹂邓倭Α币阴０腚装彼崤蒡v片用于治療分泌大量濃稠痰液的慢性阻塞性肺?。–OPD），慢性支氣管炎（CB）、肺氣腫（PE）等慢性呼吸系統感染，于 2020 年調入國家醫保目錄，并不斷擴大在縣級醫院的覆蓋范圍?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

57、1210 號 16 目前金康速力銷售額約 2 億元左右，2022 年前三季度同比+20%。必坦必坦：集采見底集采見底。鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊用于前列腺增生癥引起的排尿障礙，為第三批國家集采品種（于 2021 年執行），必坦中標，但 2021 年銷售額仍同比下降 20%左右。隨著集采影響見底，必坦未來有望保持穩定的銷售規模。黃蜀葵花總黃酮口腔貼片黃蜀葵花總黃酮口腔貼片：中藥中藥 1.2 類類新藥，新藥，有望盡早上市有望盡早上市。按照中康數據，2021年我國口腔潰瘍藥物整體市場規模約 10 億元，治療藥物主要有貼（膜）劑、噴霧劑、軟膏、片劑、漱口水等多種劑型。公司于 2021 年 9 月收購的黃蜀葵

58、花口腔貼劑（中藥 1.2 類新藥），近日已在子公司杭州康恩貝制藥有限公司試車成功，預計于 22 年內取得生產注冊批件后投產，采用先進的口腔生物粘附雙層貼片的現代制劑技術，屬于純中藥新型制劑。目前國內口腔潰瘍尚無中藥雙層貼片產品上市，該產品的產業化推進將填補該領域空白，并且由于療效確切、安全性好、劑型獨特，該產品具有差異性優勢，有望成為億元品種。四、四、健康消費健康消費品品、中藥飲片、原料藥、中藥飲片、原料藥亦具增長潛力亦具增長潛力 公司健康消費品主要包括珍視明眼健康產品（2021 年出表），康恩貝牌保健及功能性食品、傳統滋補品；中藥飲片業務主要立足于浙江省內，包括飲片業務、煎藥業務和調撥業務；

59、化學原料藥則于 2021 年實現收入 6.48 億元；上述業務具備穩定增長潛力。1、健康消費品健康消費品 近年來，隨著移動互聯、大數據以及新社交媒體的發展，公司基于醫藥健康行業和市場變化趨勢，并結合企業的現狀與發展需要的考慮，梳理并制定了大力發展非醫保依賴的大健康產品。目前公司大健康產品主要包括珍視明藥業公司的眼貼、眼罩、洗眼液等眼健康產品以及康恩貝健康科技公司的保健及功能性食品、傳統滋補品。在此基礎上公司成立健康消費品事業部，以互聯網平臺為基礎，以數字化為核心，打造直接面向終端消費的新零售模式，通過精準觸達用戶，形成核心競爭力。同時全面布局了線下渠道，致力于為消費者提供全面的健康解決方案。其

60、中公司“康恩貝”品牌健康產品及“珍視明”品牌眼健康產品等，在相關線上細分領域已處于行業領先地位。健康消費品 2021 年實現銷售收入 11.07 億元（同比+22.87%），繼續保持快速增長。其中“珍視明”品牌（已出表）眼貼、眼罩、眼部護理等眼健康產品實現銷售收入 7.24 億元（同比+41.38%），康恩貝牌健康食品實現銷售收入 3.6 億元（同比+18%）。2、中藥飲片中藥飲片 為落實 2020 年公司控股權變更時控股股東浙江省健康產業集團作出的有關解決中藥飲片業務同業競爭問題的承諾，進一步集聚中藥飲片產業優質資源，發揮產業協同效應，公司于 2022 年 10 月受讓中醫藥大學飲片公司 6

61、6%股權，浙江中醫藥大學資產經營有限公司持有另外的 34%股權。中醫藥大學飲片公司業務主要包括飲片業務、煎藥業務和調撥業務，生產銷售中藥飲片 800 余種，基本滿足醫療機構的臨床用藥需求。其中飲片業務通過子公司浙江天道醫藥有限公司和溫州仁道醫藥有限公司將飲片直接銷售給醫療機構；煎藥業務 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 則在飲片業務基礎上，通過前述 2 家子公司為醫療機構提供代配代煎和配送等服務。下游客戶以醫院等醫療機構為主，商業調撥客戶為輔。醫療機構客戶主要在集中杭州和溫州兩地，基本覆蓋

62、主要二級及以上公立醫療機構以及街道衛生服務中心，與省內 150 余家醫療機構建立了穩定的合作關系。2021 年飲片業務實現營業收入為 4.3億元，其中煎藥業務為 2.28 億元，目前正逐步拓展湖州、麗水、金華和舟山地區的醫療機構市場。3、原料藥原料藥 依托技術與品牌優勢，公司生產的硫酸阿米卡星、鹽酸大觀霉素、硫酸大觀霉素、阿奇霉素、克拉霉素等產品具有較好的國內與國際市場地位。2021 年公司化學原料藥實現銷售收入 6.48 億元（同比+9.37%），延續近年穩定增長態勢。隨著 2022 年公司的募投項目國際化先進制藥基地一期項目及原料藥異地搬遷二期項目驗收并正式投產，公司原料藥業務有望進一步增

63、長，增強公司內生發展動力。五、五、看好公司長遠發展，給予“推薦”評級看好公司長遠發展，給予“推薦”評級 具體假設如下：1）OTC 業務：在腸炎寧、前列康、復方魚腥草合劑等核心產品帶動下，重點品種已逐步進入收獲期，預計整體實現 15%左右增長；2）處方藥業務：集采影響基本見底，處方藥有望觸底回升，至心砃麝香通心滴丸等有望快速增長，預計整體實現 10%左右增長；3）健康消費品：隨著新品的不斷上市，預計整體實現 20%左右增長；4）其他：包括原料藥及中藥飲片，預計整體實現 15%左右增長，考慮并表因素則增速更快。圖表圖表 29 公司收入拆分及預測，單位公司收入拆分及預測，單位：億元億元 資料來源：公

64、司公告、華創證券測算 備注：健康消費品業務22年下降59%，主要原因為珍視明出表，可比口徑保持增長。我們選取與公司業務屬性相近的三家公司作為可比公司，且均具有體制優化后的價值重塑潛力，分別為太極集團、達仁堂、華潤三九，其 23 年平均 PE 估值為 27 倍。我們以此為參考，給予公司 23 年 27 倍目標 PE?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 可比公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 2021A 2022E 2023E 2024E 太極集團-24 58 38 26 達

65、仁堂 32 27 22 17 華潤三九 16 24 21 18 平均值-36 27 20 資料來源：wind一致預期、華創證券 看好公司長遠發展?？春霉鹃L遠發展。公司為國內優秀的品牌中藥企業，OTC 及處方藥業務成長空間廣闊，我們預計其 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.66/6.22/7.44 億元（扣非歸母凈利潤分別為 4.74/5.65/6.7 億元，同比+200%、19.3%、18.5%），EPS 分別為 0.1/0.24/0.29元，對應 PE 為 46/20/16 倍，參照歷史及可比公司估值情況給予 23 年 27 倍目標 PE，對應 6.5 元目標價。首次覆蓋，給予“推薦”評

66、級。六、六、風險提示風險提示 1）公司金笛復方魚腥草合劑屬于咽喉類中成藥，受防疫政策及相關發病率影響較大，存在疫情影響超預期的風險；2）公司院內銷售額占比約 30%左右，存在集采降價超預期風險；3）截至 2022Q3 公司商譽及無形資產合計金額約 5.4 億，仍存在小幅減值風險?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2

67、024E 貨幣資金 2,487 2,638 2,885 3,292 營業收入營業收入 6,151 5,966 7,114 8,121 應收票據 0 0 0 0 營業成本 2,190 2,303 2,803 3,216 應收賬款 813 789 941 1,074 稅金及附加 78 76 90 103 預付賬款 44 47 57 65 銷售費用 2,407 2,305 2,604 2,964 存貨 923 971 1,182 1,356 管理費用 517 496 598 682 合同資產 0 0 0 0 研發費用 197 191 228 260 其他流動資產 844 817 972 1,108

68、財務費用 59 52 46 40 流動資產合計 5,111 5,262 6,037 6,895 信用減值損失-36-4-4-4 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-251-18-10-7 長期股權投資 1,467 1,467 1,467 1,467 公允價值變動收益-637-234 0 0 固定資產 2,123 2,124 2,313 2,554 投資收益 2,595 10 10 50 在建工程 1,067 983 703 347 其他收益 101 52 52 52 無形資產 343 314 288 267 營業利潤營業利潤 2,518 350 795 948 其他非流動資產 682

69、441 440 436 營業外收入 2 2 1 1 非流動資產合計 5,682 5,329 5,211 5,071 營業外支出 9 19 19 19 資產合計資產合計 10,793 10,591 11,248 11,966 利潤總額利潤總額 2,511 333 777 930 短期借款 1,344 1,244 1,144 1,044 所得稅 391 52 121 145 應付票據 123 129 157 180 凈利潤凈利潤 2,120 281 656 785 應付賬款 328 345 420 482 少數股東損益 110 15 34 41 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司

70、凈利潤 2,010 266 622 744 合同負債 36 35 42 48 NOPLAT 2,170 325 695 819 其他應付款 728 761 750 773 EPS(攤薄)（元）0.78 0.10 0.24 0.29 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 132 143 130 143 其他流動負債 249 245 268 288 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,940 2,902 2,911 2,958 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 10 20 30 40 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 4.1%-3.0%19.

71、3%14.2%其他非流動負債 451 408 408 408 EBIT 增長率 193.9%-85.0%114.0%17.9%非流動負債合計 461 428 438 448 歸母凈利潤增長率 343.2%-86.8%133.8%19.7%負債合計負債合計 3,401 3,330 3,349 3,406 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 7,061 6,915 7,519 8,139 毛利率 64.4%61.4%60.6%60.4%少數股東權益 331 346 380 421 凈利率 34.5%4.7%9.2%9.7%所有者權益合計所有者權益合計 7,392 7,261

72、7,899 8,560 ROE 27.2%3.7%7.9%8.7%負債和股東權益負債和股東權益 10,793 10,591 11,248 11,966 ROIC 31.8%5.0%9.7%10.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 31.5%31.4%29.8%28.5%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 26.2%25.0%21.7%19.1%經營活動現金流經營活動現金流 890 867 565 728 流動比率 1.7 1.8 2.1 2.3 現金收益 2,469 615 980 1,122 速動比率 1.4 1.5 1.7 1.9 存

73、貨影響 38-48-211-174 營運能力營運能力 經營性應收影響 287 41-152-134 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 經營性應付影響 109 56 92 108 應收賬款周轉天數 49 48 44 45 其他影響-2,013 203-144-193 應付賬款周轉天數 52 53 49 51 投資活動現金流投資活動現金流 1,100 70-170-169 存貨周轉天數 155 148 138 142 資本支出-431-170-163-159 每股指標每股指標(元元)股權投資-1,038 0 0 0 每股收益 0.78 0.10 0.24 0.29 其他長期資產變化 2

74、,569 240-7-10 每股經營現金流 0.35 0.34 0.22 0.28 融資活動現金流融資活動現金流-1,015-786-148-152 每股凈資產 2.75 2.69 2.93 3.17 借款增加-876-79-103-77 估值比率估值比率 股利及利息支付-137-85-190-210 P/E 6 46 20 16 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-2-622 145 135 EV/EBITDA 9 37 22 19 資料來源：公司公告，華創證券預測 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

75、監許可（2009）1210 號 20 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 所長助理、首席研究員：高岳所長助理、首席研究員：高岳 北京大學生物技術專業學士，北京大學西方經濟學碩士、香港大學金融學碩士。曾任職于瑞銀證券、海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2015 年新財富最佳分析師第一名團隊成員，2016 年新財富最佳分析師第二名團隊成員。2020 年新財富最佳分析師第四名。首席研究員：鄭辰首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。高級研究員：劉浩高級研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化

76、學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。分析師：黃致君分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：萬夢蝶助理研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張藝君助理研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究

77、員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所?？刀髫悾刀髫悾?00572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214

78、682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803

79、 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私

80、募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 康恩貝（康恩貝（600572）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：

81、預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人

82、的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資

83、目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認

84、識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522