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1、公 司 研 究 2024.08.09 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中 聯 重 科（000157）公 司 深 度 報 告 32 年穿越周期，產品多元化及全球化發力，構筑龍頭企業新藍圖 分析師 李魯靖 登記編號：S1220523090002 趙璐 登記編號：S1220524010001 聯系人 王昊哲 王風滌 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 工程機械整機 最新收盤價(人民幣/元)6.47 總市值(億)(元)561.47 52 周最高/最低價(元)9.35/6.17 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 中聯重科(000157)

2、：看好公司海外業務高速發展，高股息彰顯投資價值2024.01.16 中聯重科(000157)：前三季度凈利潤高增同比+31.65%，業務出海+提質增效實現跨越式發展2023.11.01 工程機械龍頭企業，業內首家工程機械龍頭企業，業內首家 A+HA+H 股上市公司股上市公司。公司創立于 1992 年，是我國綜合性工程機械龍頭企業，主導產品涵蓋 18 大類別、105 個產品系列、636 個型譜，在起重機、混凝土機械、高機等領域處于行業領先地位，也是業內首家 A+H 股上市公司。起重機、混凝土機械等傳統主業穩步發展，起重機、混凝土機械等傳統主業穩步發展，24H224H2 行業有望筑底企穩行業有望筑

3、底企穩。2023年，公司位列全球起重機制造商 10 強排行榜中第三名、塔機制造商榜首，在國內及全球均為起重機行業領軍企業。公司混凝土機械業務脫胎于原建設部長沙建設機械研究院，擁有 60 余年的技術積淀，是中國工程機械技術發源地，后于 2008 年，中聯收購意大利 CIFA 公司，成為全球的頭部混凝土機械制造商和混凝土機械施工成套解決方案提供商。近年來，受下游需求影響，起重機、混凝土機械行業整體承壓，尤其在高層建筑領域應用較多的塔機等，但目前已在筑底階段，隨著庫存去化、需求回暖，以及行業出清，市場份額有望向頭部企業進一步聚集。新興業務百花齊放，平滑收入周期波動性新興業務百花齊放，平滑收入周期波動

4、性。1 1）高空作業平臺）高空作業平臺：從需求端看，歐美保有量穩定增長，國內及發展中地區仍有較大開發潛力，2022 年我國人均高空作業設備保有量僅為 3.18 臺/萬人，較美國、歐洲十國23.25、9.2 臺/萬人的人均保有量仍有較大差距。從供給端看，隨著國產品牌全球競爭力不斷提升，國產替代+出海已經成為大趨勢。2020-2022年，中聯高機在 ACCESS INTERNATIONAL 全球排名分別為第 14、9、7 名，排名持續提升，公司已成為目前型譜最全的國產主機廠商之一。隨著公司在海外高機工廠的逐漸投產，海外市場將進一步發力。2 2）土方機械）土方機械：目前行業挖機內銷增速已經轉正，外銷

5、也有望在下半年企穩。公司作為土方機械后起之秀，中大挖先行發力，2023 年下行期收入及盈利水平依然實現快速提升，隨著行業需求回暖，土方機械有望持續發力。3 3）農業機械）農業機械：農機是農業發展之基石，作為典型的存量市場，農機是大規模設備更新重點行業，此外，近年來，農機補貼逐年提升，行業趨勢向好。公司作為布局品類最全企業之一，谷物收割機、打捆機、烘干機等產品行業領先，未來，公司在國內及海外，都將農機作為重要發展板塊打造。全球全球化：高起點邁入國際市場，近年海外市場加速發力?；焊咂瘘c邁入國際市場，近年海外市場加速發力。我們詳細梳理了公司海外并購、工廠布局發展歷程，以及國內外工廠布局。與海外銷售

6、-制造-并購傳統路徑不同的是，公司全球化布局的第一步便著眼于并購，高起點邁入國際市場，而例如 CIFA 等諸多成功并購案例也助力公司在后續相關業務上發展至國內以及國際前沿。憑借疫情期間，我國經濟的率先復蘇，以及強大的供應鏈優勢，2021 年以來公司在海外收入增速突出，2020-2023CAGR 約為 67%，從盈利水平看，公司海外產品毛利率明顯領先于同行業水平，2023 年海外業務毛利率約為 32%，較 2022 年也有了明顯提升，這主要得益于公司在海外采取的“端對端+數字化+本土化”直銷模式的效果逐漸顯現。此外，在生產方面，公司制造基地分布全球，形成了國內十四大園區，以及在意、德、印度、巴西

7、、墨西哥、白俄羅斯等地區的海外工廠。管理方面，公司在全球近 30 個國家建有分子公司，實現網點布局近 400 個，覆蓋國家超 140 個，全球物流網絡和零配件供應體系不斷完善。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-20%-8%4%16%28%23/8/923/11/824/2/724/5/824/8/7中聯重科滬深300中聯重科(000157)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 投資建議投資建議：我們預計公司 2024-2026 年分別實現營收 567.97、683.17、814.67 億元，歸母凈利潤 44.83、60.75、72.79

8、 億元，對應 PE 分別為12.52/9.24/7.71 倍，維持“推薦”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險、國際貿易摩擦風險、海運費價格波動風險、匯率風險、原材料價格波動風險 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 47075 56797 68317 81467(+/-)%13.08 20.65 20.28 19.25 歸母凈利潤 3506 4483 6075 7279(+/-)%52.04 27.87 35.51 19.81 EPS(元)0.43 0.52 0.70 0.84 ROE(%)6.22 7.38 9.09 9.82

9、PE 15.19 12.52 9.24 7.71 PB 1.00 0.92 0.84 0.76 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 NAaVmNqNtQpOqNoNaQcM7NmOmMoMqMeRnNwOkPrQnP8OqQzQNZrMyQMYqQnN中聯重科(000157)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 工程機械龍頭企業，產品多元化及全球化發力構筑新藍圖.6 1.1 32 年穿越周期，產品多元化+出海發力，國產龍頭企業再啟航.6 1.2 科研院所改制成功典范，高分紅彰顯投資價值.7 1.3 產品多

10、元布局平滑收入波動性，盈利水平居行業前列.8 2 起重機、混凝土機械等傳統主業穩步發展，24H2 行業有望筑底企穩.11 2.1 起重機：行業下半年有望實現筑底，公司盈利水平持續跑贏行業.11 2.1.1 工程起重機：汽車吊銷量降幅持續收窄，隨車吊單月增速轉正，下半年行業有望實現筑底.11 2.1.2 建筑起重機：收購德國 JOST 平頭塔技術、推出 R 代機，鑄就全球塔機龍頭企業.15 2.2 混凝土機械：脫胎于長沙建機院，并購 CIFA 進一步鞏固龍頭地位.17 3 新興業務百花齊放，平滑收入周期波動性.21 3.1 高空作業平臺：國內高機龍頭企業，電動化產品特點突出，海外市場不斷發力.2

11、1 3.1.1 需求端：歐美保有量穩定增長，國內及發展中地區仍有較大開發潛力.21 3.1.2 供給端：國產替代+出海，國產品牌全球競爭力不斷提升.22 3.1.3 國內高空作業平臺龍頭企業，電動化產品超 9 成，海外工廠不斷推進.24 3.2 土方機械后起之秀，中大挖發力，下行期收入及盈利水平依然實現快速提升.25 3.3 農機：布局品類最全企業之一，谷物收割機、打捆機、烘干機等產品行業領先.28 3.4 礦機：形成露天采礦、破碎篩分、物料輸送三大產品系列.32 4 國際化：高起點邁入國際市場，近年海外市場加速發力.34 4.1 公司海外布局發展歷程及并購標的梳理.34 4.2 從生產、管理

12、、物流，到售后的全流程國際化布局.36 5 盈利預測與投資建議.38 5.1 盈利預測.38 5.2 可比公司與投資建議.39 6 風險提示.40 中聯重科(000157)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程梳理.6 圖表 2:公司股權穿透圖.8 圖表 3:公司近年現金分紅總額及股利支付率變化.8 圖表 4:公司近年股息率變化（%）.8 圖表 5:公司營業收入及歸母凈利潤變化.9 圖表 6:公司分產品營業收入構成（百萬元）.9 圖表 7:公司分產品營收占比變化.9 圖表 8:公司國內外營收及增速變化.10 圖表 9:工程

13、機械龍頭企業毛利率變化.10 圖表 10:工程機械龍頭企業凈利率變化.10 圖表 11:2023 年全球起重機制造商 10 強排行榜.11 圖表 12:公司起重機收入變化.11 圖表 13:各企業起重機收入變化（億元）.11 圖表 14:各企業起重機毛利率變化.11 圖表 15:行業統計 22 家主機廠工起銷量及占比.12 圖表 16:2022 年行業統計 7 家工程起重機企業競爭格局.12 圖表 17:2022 年出口占各類起重機總銷量比重.12 圖表 18:歷年汽車起重機銷量（臺）.13 圖表 19:汽車起重機月度銷量：總銷量（臺）.13 圖表 20:汽車起重機月度銷量：內銷（臺）.13

14、圖表 21:汽車起重機月度銷量：出口（臺）.13 圖表 22:歷年隨車起重機銷量（臺）.14 圖表 23:隨車起重機月度銷量：總銷量（臺）.14 圖表 24:隨車起重機月度銷量：內銷（臺）.14 圖表 25:隨車起重機月度銷量：出口（臺）.14 圖表 26:公司工程起重機產品介紹.15 圖表 27:歷年塔式起重機銷量（臺）.16 圖表 28:塔式起重機月度銷量：總銷量（臺）.16 圖表 29:塔式起重機月度銷量：內銷（臺）.16 圖表 30:塔式起重機月度銷量：出口（臺）.16 圖表 31:2023 年全球塔式起重機制造商 10 強排行榜.17 圖表 32:公司建筑起重機產品介紹.17 圖表

15、33:混凝土機械分類.18 圖表 34:混凝土攪拌車年銷量及增速（臺，%）.18 圖表 35:攪拌站、泵車、混凝土泵銷量及增速（臺，%）.18 圖表 36:混凝土機械存量需求測算.19 圖表 37:各企業混凝土機械收入變化（億元）.20 圖表 38:各企業混凝土機械毛利率變化（億元）.20 圖表 39:公司混凝土機械產品介紹.20 圖表 40:美國及歐洲高空作業平臺保有量變化.21 圖表 41:美國及歐洲高空作業設備租賃行業收入變化.21 圖表 42:我國高空作業平臺保有量變化.22 圖表 43:我國高空作業設備租賃行業收入變化.22 圖表 44:各國高空作業設備保有量對比.22 圖表 45:

16、各國高空作業設備產品結構對比.22 中聯重科(000157)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:全球高空作業機械制造商排名.23 圖表 47:高空作業平臺保有量分渠道占比（2022）.24 圖表 48:高空作業平臺運營服務企業保有量占比（2022）.24 圖表 49:公司高空作業機械主要產品介紹.24 圖表 50:各企業高空作業平臺收入（億元）.25 圖表 51:中聯高機收入和盈利水平變化.25 圖表 52:挖掘機年銷量（臺）.26 圖表 53:挖掘機月度銷量變化（臺）.26 圖表 54:挖掘機年國內銷量（臺）.26 圖表 55:挖掘機國內

17、月度銷量變化（臺）.26 圖表 56:挖掘機出口銷量（臺）.27 圖表 57:挖掘機出口月度銷量變化（臺）.27 圖表 58:公司土方機械收入及增速變化（億元，%）.28 圖表 59:各企業土方機械毛利率變化.28 圖表 60:2004-2024 年農機購置補貼金額及其增速.29 圖表 61:農業設備工器具購置同比增速（%）.29 圖表 62:主要農機企業農機收入及市占率.30 圖表 63:主要農機產品參與廠商.30 圖表 64:2023 年 1-6 月輪式谷物收獲機械市占率.30 圖表 65:公司農業機械收入規模及增速變化.30 圖表 66:各農機企業主要產品布局.32 圖表 67:公司礦山

18、機械產品介紹.33 圖表 68:公司海外布局發展歷程.34 圖表 69:公司海外并購、工廠布局發展歷程.35 圖表 70:各企業海外收入規模變化（億元）.36 圖表 71:各企業海外收入同比增速.36 圖表 72:各企業海外業務毛利率變化.36 圖表 73:各企業海外收入占總營收比重.36 圖表 74:中聯重科國內外生產基地及主要產品梳理.37 圖表 75:公司分業務收入預測.38 圖表 76:可比公司估值表.39 中聯重科(000157)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 工程機械龍頭企業工程機械龍頭企業，產品多元化及產品多元化及全球化全球化

19、發力構筑新藍圖發力構筑新藍圖 1.11.1 3 32 2 年穿越周期，產品多元化年穿越周期，產品多元化+出海發力，出海發力，國產國產龍頭企業龍頭企業再啟航再啟航 公司創立于1992年，是我國綜合性工程機械龍頭企業，主導產品涵蓋 18大類別、105 個產品系列、636 個型譜，在起重機、混凝土機械、高機等領域處于行業領先地位，也是業內首家 A+H 股上市公司。圖表1:公司發展歷程梳理 資料來源：公司官網、方正證券研究所 初創階段（初創階段（19921992-19991999 年）年）：建機院源自 1956 年在北京成立的建筑工程部機械施工總局設計室，1973 年，遷至長沙，這也為長沙日后成為“工

20、程機械之都”奠定了基礎。1992 年，在計劃經濟向市場經濟轉制時代，建機院也面臨如何更好轉化科研成果，更適應市場經濟發展需求的問題。當年 9 月，詹純新董事長率 7 名科技人員借款 50 萬元創辦中聯重科。早期，公司的產品以混凝土機械、起重機械為主。改制及上市后高速發展階段（改制及上市后高速發展階段（20002000-20122012 年）年）：2000 年，公司在 A 股實現上市，同年建機院轉制為企業，被譽為“傳統科研院所改制的成功典范”。2002-2003 年，公司兼并了湖南機床廠，并收購陜西新黃工、湖南汽車車轎廠、華泰重工、常德信誠液壓等企業，同年，建機院、中聯重科、浦沅集團、浦沅有限公

21、司實現了四方重組并購，并于 2008 年，依托中聯平臺，建機院實現整體上市。2010 年，公司實現 H 股上市，募集資金達 150 億港幣，同年在 A 股定增募資 55 億元。國際化方面，與營銷-制造-并購傳統路徑不同的是，公司高起點邁入國際市場，2001 年整體收購全球非開挖領域領先企業英國保路捷公司，此后公司在 2008 年又收購了全球混凝土設備領先企業意大利 CIFA，被譽為行業內跨國并購的經典案例。2011-2012 年，公司又先后買斷國際領先的德國 JOST 平頭塔技術，與印度Electromech 合資建廠，并與意大利 RIBA 合資建立高碳材料有限公司。中聯重科(000157)公

22、司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 在這一期間，公司在歐洲的布局不斷深入，海外市場有了突破性進展，并通過跨國并購以及吸收海外先進技術，在混凝土機械、起重機械等領域實現了從國內領先到全球領先的躍升。從品類上來看，這一期間，公司收入仍然以混凝土機械、起重機為主，在土方機械領域也有了一定收入貢獻，并通過收購進入到環衛機械領域。戰略轉型階段（戰略轉型階段（20132013-20202020 年）年）：美國經濟復蘇乏力、歐洲面臨債務危機，2013 年，在內外經濟壓力下，行業及公司整體收入規模均出現了不同程度的增長放緩或下滑，公司提出戰略轉型，從重點發展工程機械，轉

23、為工程機械、農機、環境產業等多板塊發展，同年，公司收購全球干混砂漿設備品牌德國干混砂漿設備品牌德國M M-TECTEC。2014-2015年，公司先后收購奇瑞重工 60%股份，進軍農機，并購升降機企業荷蘭 Raxtar，后又收購意大利 Laduner，跨入全球環境產業。2017 年，中聯高機從中聯重科中央研究院孵化成立，正式進入高機業務領域，同年，公司出售環境產業 80%股權，核心業務再聚焦。這期間，是經歷了 2008 年金融危機后，公司在戰略層面重新思考，探索多元化布局，并適當精簡的重要轉型階段，產品品類從混凝土機械、起重機、土方機械，進一步延伸至高機、農機等領域，而全球市場探索的腳步卻并未

24、放緩。全球全球化高速發展階段（化高速發展階段（20212021 年至今）年至今）：從收入端看，憑借疫情期間我國經濟的率先復蘇，以及全球領先的供應鏈優勢，公司海外收入在 2021 年之后實現了快速的增長。到這一期間，公司的產品品類已經較為完善，更多的是在海外制造、營銷的進一步布局，以應對貿易摩擦。2019 年，公司成功發布成套礦機產品，2023 年公司發布中聯高機重組上市預案，并布局墨西哥工廠。在國際化方面，2021 年公司在意大利曼托瓦歐洲工廠落成，2023 年老撾首家中聯農機旗艦店開業，同時，籌劃土耳其、沙特工廠。1.21.2 科研院所改制科研院所改制成功典范，高分紅彰顯投資價值成功典范，高

25、分紅彰顯投資價值 公司股權結構相對分散，截至 2023 年 7 月 30 日，公司發行總股份 86.78 萬股，其中，A 股 70.96 萬股，占比 81%，H 股 15.82 萬股，占比 18.23%?；旄暮?，公司無實際控制人，作為科研院所轉制的典范，公司通過現代化管理、跨國并購、技術創新取得了良好的經營管理成效。中聯重科(000157)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司股權穿透圖 資料來源：Wind、方正證券研究所(截至 2024 年 7 月 30 日)此外，公司重視股東回報，據 wind 數據，公司 2020、2021、2022 年

26、三年股利支付率分別為 44.3%、114.5%、79.2%，股息率分別為 5.35%、4.46%、5.88%，上市以來，公司平均分紅率 44.76%，累計現金分紅 262.9 億元，近 12 個月股息率4.86%，較高的股息率彰顯投資價值。圖表3:公司近年現金分紅總額及股利支付率變化 圖表4:公司近年股息率變化（%）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 1.31.3 產品多元布局平滑收入波動性，盈利水平居行業前列產品多元布局平滑收入波動性，盈利水平居行業前列 2023 年，公司營收規模達 471 億元，同比增長 13.1%，歸母凈利潤 35 億元，同比增長 5

27、2%，收入及利潤增速均行業領先。中聯重科(000157)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:公司營業收入及歸母凈利潤變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 產品更加多元化，減弱產品更加多元化，減弱收入收入周期波動性周期波動性。分產品看，2023 年，公司 471 億元營業收入中，起重機約為 193 億元，混凝土機械 86 億元，土方機械 66 億元，高空機械 57 億元，農業機械 21 億元，其他機械和產品約為 42 億元。近年來，公司起重機、混凝土營收占比有所下降，2023 年分別占比 41%，18.3%，而土方機械、高空機械、農機等新興板

28、塊分別占比達到 14.1%、12.1%、4.4%。而隨著高機、農機等非工程機械產品的占比不斷提升，公司收入受下游影響的而帶來的波動性也將得到減弱。圖表6:公司分產品營業收入構成（百萬元）圖表7:公司分產品營收占比變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 20212021 年后年后公司公司海外收入快速增長海外收入快速增長。公司在 2000 年以后高起點邁入國際市場，進行了一系列跨國并購，近年來，一方面公司產品競爭力不斷增長，國際知名度不斷提升，另一方面，疫情期間我國經濟率先復蘇，而我國工程機械企業強大的供應鏈和生產制造能力得到凸顯。分地區來看，公司海外營收在

29、2021 年后快速增長，2021-2023 年公司海外營收分別為 57.89/99.92/179.05 億元，同比增長51%/72.6%/79.2%，增速也在不斷提升。2021-2023 年，公司海外營收占比分別為8.6%/24%/38%。中聯重科(000157)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:公司國內外營收及增速變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 從盈利水平來看，公司銷售毛利率、凈利率水平均處于行業領先地位。從盈利水平來看，公司銷售毛利率、凈利率水平均處于行業領先地位。2021-2023年公司銷售毛利率分別為 23.6%/21.8

30、%/27.5%，24Q1 毛利率為 28.7%，毛利率水平不斷改善。其中，2021-2023 年國內毛利率分別為 23.6%/21.8%/24.7%，海外分別為 23.5%/22%/32.2%，國內外毛利率水平均在修復，海外毛利率修復更為明顯。2021-2023 年公司銷售凈利率分別為 9.5%/5.7%/8.0%，24Q1 凈利率為 8.7%，凈利率水平也不斷修復。而橫向對比，近年來雖然公司利潤率有所波動，但均處于行業領先地位，彰顯公司優秀的產品競爭力及管理能力。圖表9:工程機械龍頭企業毛利率變化 圖表10:工程機械龍頭企業凈利率變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、

31、方正證券研究所 中聯重科(000157)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 起重機、混凝土機械等起重機、混凝土機械等傳統主業穩步發展，傳統主業穩步發展，24H224H2 行業行業有望筑底有望筑底企穩企穩 2.12.1 起重機起重機：行業下半年有望行業下半年有望實現實現筑底筑底，公司盈利水平持續跑贏行業，公司盈利水平持續跑贏行業 起重機械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移動重物的機電設備，其范圍規定為額定起重量0.5t 的升降機、額定起重量1t，且提升高度2m 的起重機、層數大于或者等于 2 層的機械式停車設備。起重機又可以分為工程起重機、建

32、筑工程起重機、建筑起重機起重機。2023 年，公司位列全球起重機制造商 10 強排行榜中第三名、塔機制造商榜首，在國內及全球均為起重機行業領軍企業。近年來，受下游需求影響，起重機行業整體承壓，尤其是高層建筑領域應用較多的塔機等，但目前已經在筑底階段，隨著庫存去化、需求回暖，以及行業出清，市場份額有望向頭部企業進一步聚集。圖表11:2023 年全球起重機制造商 10 強排行榜 圖表12:公司起重機收入變化 資料來源：中國工程機械雜志、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 橫向對比，公司公司起重機收入規模穩定在國內前二，多年居國內首位起重機收入規模穩定在國內前二，多年居國內首位。20

33、23 年，公司起重機收入約為 193 億元，同比逐漸企穩，略有回升。從盈利水平看，公司起從盈利水平看，公司起重機毛利率近年來大幅領先于行業水平重機毛利率近年來大幅領先于行業水平，2023 年回升至 31%。圖表13:各企業起重機收入變化（億元）圖表14:各企業起重機毛利率變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2.1.12.1.1 工程起重機工程起重機：汽車吊銷量汽車吊銷量降幅持續收窄，隨車吊單月增速轉正，下半年降幅持續收窄，隨車吊單月增速轉正，下半年行業行業有望實現筑底有望實現筑底 國別銷售額（億美元）利勃海爾德國38.31徐工中國34.53中聯重科中國

34、27.47馬尼托瓦克美國20.33三一重工中國18.34多田野日本14.48住友重機械日本6.49神鋼建機日本4.37特雷克斯美國3.05加藤制作所日本2.69合計170.05公司名稱中聯重科(000157)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 工程起重機的主要功能是對運輸物體等實現空間位置轉換，廣泛應用于交通、油田、礦山、港口、鋼鐵、水電、軍工以及各種工程建設等行業，又可以分為汽車起重機、全地面起重機、履帶起重機、隨車起重機、輪胎起重機等。據中國工程機械工業年鑒 2022 年統計行業 22 家主機廠，工程起重機銷量中，汽車起重機達汽車起重機達到到 2

35、.472.47 萬臺，占比超過萬臺，占比超過 50%50%，其次是隨車起重機，銷量 1.75 萬臺，占比近 4 成，其次為全地面起重機、履帶起重機、輪胎起重機，總計占比約 11%。據中國工程機械工業年鑒數據，2022 年，徐工起重機械事業部、隨車起重機有限公司合計市占率約為 47.6%，三一汽車起重機械有限公司、三一帕爾菲格特種車輛裝備有限公司合計市占率約為 25.8%，中聯工程起重機分公司中聯工程起重機分公司在在協會對行業協會對行業參參與統計的與統計的 7 7 家工起生產企業中，營收占比約為家工起生產企業中，營收占比約為 25.7%25.7%，CR3CR3 約為約為 9999%，頭部企業頭部

36、企業集中度較高。集中度較高。圖表15:行業統計 22 家主機廠工起銷量及占比 圖表16:2022 年行業統計 7 家工程起重機企業競爭格局 資料來源：中國工程機械工業年鑒、方正證券研究所 資料來源：中國工程機械工業年鑒、方正證券研究所 從出口來看，輪胎起重機出口占總銷量比重最大，汽車起重機、隨車起重機等主要機型出口占銷量比重分別為 21.3%、5.8%，仍然以國內需求為主導。圖表17:2022 年出口占各類起重機總銷量比重 資料來源：中國工程機械工業年鑒、方正證券研究所 汽車起重機汽車起重機，是裝在普通或特制汽車地盤上的一種起重機，駕駛室和起重操作室分開，優點是機動性好、轉移迅速，也可以在公路

37、行駛，缺點是工作時須支腿，不能負荷行駛，也不適合在松軟或泥濘的場地上工作，汽車起重機目前應用最為廣泛的起重機產品。因此，汽車起重機主要用于重型建筑物、橋梁、高架路、航汽車起重機主要用于重型建筑物、橋梁、高架路、航道修建等大型工程，也可以用于機械制造行業、重工業生產、電力建設、海上及道修建等大型工程，也可以用于機械制造行業、重工業生產、電力建設、海上及陸地陸地起重起重作業等，更適合重大、復雜的作業等，更適合重大、復雜的起重起重作業作業。中聯重科(000157)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 據工程機械工業年鑒，2022 年，徐工重型機械有限公司、三

38、一汽車起重機有限公司、中聯重科工程起重機分公司三家企業在汽車起重機的銷量占行業總銷量的96.5%。據工程機械工業協會數據，2023 年汽車起重機銷量約為 2.4 萬臺，為連續第二年下滑。2024 年 1-6 月，汽車起重機累計銷量 1.17 萬臺，同比下降 22%，其中，1-6 月內銷累計銷量 6968 臺，累計同比下降 34.7%,出口累計銷量 4752 臺，依然維持高位，累計同比增長 8.2%。圖表18:歷年汽車起重機銷量（臺）圖表19:汽車起重機月度銷量：總銷量（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 圖表20:汽車起重機月度銷量：內銷

39、（臺）圖表21:汽車起重機月度銷量：出口（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 隨車起重機隨車起重機，簡稱隨車吊，是一種通過液壓舉升及伸縮系統來實現貨物的升降、回轉、吊運的設備，通常裝配于載貨汽車上。隨車吊的優點是機動性好，轉移迅速，可以集吊裝與運輸功能于一體，提高資源利用率，售價也比汽車吊更低一些，但缺點是工作時也需要支腿，也不適合在較大坡度、松軟或泥濘的場地上工作，吊裝性能不如汽車吊。因此，隨車起重機主要用于隨車起重機主要用于中小型物件的搬運和卸載，中小型物件的搬運和卸載，廣廣泛用于建筑、物流、鐵路、環衛等領域泛用于建筑、物流、鐵路、環

40、衛等領域。據工程機械工業協會數據，2023 年隨車起重機銷量約為 2.4 萬臺，較 2022 年大幅回升。2024 年 1-6 月，隨車起重機累計銷量 1.3 萬臺，同比下降 3.1%，其中，1-6 月內銷累計銷量 1.07 萬臺，累計同比下降 2.2%,單單 6 6 月銷量同比轉正月銷量同比轉正。1-6月出口累計銷量 2375 臺，受 23 年同期高基數影響，累計同比下降 7%。中聯重科(000157)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:歷年隨車起重機銷量（臺）圖表23:隨車起重機月度銷量：總銷量（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券

41、研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 圖表24:隨車起重機月度銷量：內銷（臺）圖表25:隨車起重機月度銷量：出口（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 全地面起重機全地面起重機，是一種兼具汽車起重機和越野起重機特點的高性能起重機，既可以快速轉移、長距離行駛，又可以在狹小、崎嶇不平或泥濘的地上作業，但價格相對較高，對于使用和維護水平也要求較高。全地面起重機廣泛用于風電建設、風電建設、橋梁建設、石油化工、市政工程等吊裝領域橋梁建設、石油化工、市政工程等吊裝領域。近年來，受風電機組大型化影響，作為安裝，特別是檢維修應用廣泛的全地面起

42、重機，由于轉場便捷、拆裝效率高，產品大型化發展趨勢也愈加明顯。履帶式起重機履帶式起重機，是一種高層建筑施工用的自行式起重機，履帶接地面積大，通過性好，適應性強，可帶載行走，適用于建筑工地建筑工地、吊裝作業吊裝作業，但由于行走速度緩慢，長距離轉移工地需要通過其他車輛搬運。輪胎起重機輪胎起重機，是利用輪胎式底盤行走的動臂旋轉起重機，與汽車起重機不同的是輪胎起重機采用專用底盤，車身短、作業移動靈活、轉彎半徑小，可在 360范圍內工作，可用于狹小場地內可用于狹小場地內起重起重作業作業。而汽車起重機的起重作業部分安裝在汽車地盤上，車身較長。但輪胎起重機對行駛路面要求較高，行駛速度較汽車更慢，不適用于在松

43、軟泥濘地面工作。輪胎起重機應用于市政工程、鐵路建設、港口碼頭建設、風力發電建設、道橋高架、企業搬遷中，但目前以出口為主以出口為主。中聯重科是國內汽車起重機上車、底盤綜合開發制造能力的高端裝備制造商中聯重科是國內汽車起重機上車、底盤綜合開發制造能力的高端裝備制造商。發展至今，公司已成為國內工程起重機械龍頭制造企業，產品涵蓋汽車起重機、履帶式起重機、全地面起重機、越野輪胎起重機、隨車起重機五大系列，廣泛應用于基礎建設、高鐵、油田、大型港口、核電、風電等施工建設領域。中聯重科(000157)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:公司工程起重機產品介

44、紹 資料來源：公司官網、方正證券研究所 公司不僅率先突破行業技術，打破了多項國內及世界記錄：2004 年 QY300 順利下線，刷新國內汽車起重機記錄；2012 年 QAY2000 順利誕生，成為全球起重能力領先的輪式起重機；2011 年 ZCC3200NP 研制成功，成為全球又一大噸位履帶式起重機。此外，公司工程起重產品還遠銷海內外，助建“華龍一號”、港珠澳大橋等多項世界級項目工程建設。值得一提的是，公司起重機在風電領域也有突出的表現，公司履帶起重機起重機助力西藏措美縣哲古分散式風電項目，創下當時世界安裝海拔高度新紀錄，以及世界三大風口之一的海上風電項目福建福清海壇海峽海上風電，克服了風大浪

45、高、水深流急等復雜工況，憑借其獨創超起配重不落地技術、突出的微動性能，在海上惡劣環境下實現精準吊裝。此外，公司的動臂塔機LW2340-180 在河南新野縣 48MW 風電場完成吊裝，在黑龍江、河南等多個風力發電廠進行吊裝作業，以其大幅提高施工效率、降低施工成本，樹立了風電動臂塔機新標桿。2.1.22.1.2 建筑起重機建筑起重機：收購德國收購德國 JOSTJOST 平頭塔技術、推出平頭塔技術、推出 R R 代機，鑄就全球塔機龍代機，鑄就全球塔機龍頭企業頭企業 塔式起重機（tower crane），簡稱塔機、塔吊，起源于西歐，動臂裝在高聳塔身上部的旋轉。塔機的優點是作業空間大，主要用于房屋建筑施

46、工中物料的垂直和房屋建筑施工中物料的垂直和水平輸送及建筑構件的安裝水平輸送及建筑構件的安裝。2022 年，建筑起重機行業開始進入新一輪調整期。據工程機械工業年鑒數據，全年塔式起重機、施工升降機銷量 5 萬臺，同比下降 50%，行業總規模約為 270 余億元，同比下降 46%，行業規模下降幅度低于銷量下降幅度，主要系塔機大型化趨勢明顯。塔機市場以內需為主，由于塔機終端市場主要為民用建筑、基建塔機終端市場主要為民用建筑、基建，2022年地產行業遇冷，而應用于民用建筑的塔機主要以起重量 10t 以下為主，該類塔機市場供大于求，因此進入了消化存量階段。據工程機械工業協會數據，2023 年塔式起重機銷量

47、約為 1.8 萬臺，為連續第三年下滑，但降幅較 2022 年大幅收窄。2024 年 1-6 月，塔式起重機累計銷量 1.3 萬產品名稱圖片產品介紹汽車起重機國內最早兼具汽車吊上車、底盤綜合開發制造能力的企業，已形成12-220t產品型譜，主要用于基礎建設、高鐵、橋梁等施工建設。隨車起重機2012年，為適應市場需求，自主研發了ZLC直臂系列新一代高性能隨車起重機產品。目前已形成8-16t產品型譜，廣泛應用于市政建設、煤礦工程、基礎施工等領域。全地面起重機1989年，國內率先引進消化歐洲全地面起重機技術產品的企業，已形成200-2000t產品型譜。履帶式起重機國內領軍企業，一直擔負著重大吊裝設備國

48、產化重任，已形成50-3200產品型譜。越野輪胎起重機國內最早獲得全系列越野輪胎起重機TUV北美 ASNI認證的制造商，目前已形成30-100t產品型譜，主要用于建筑工地、橋梁、野外油田、倉庫、貨場、港口、露天礦、樁機檢測、物流基地等場所及狹窄場地作業，產品已在全球范圍內得到廣泛應用，遠銷東南亞、中東等海外地區。中聯重科(000157)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 臺，同比下降 57.2%，其中，1-6 月內銷累計銷量 4551 臺，累計同比下降 53.3%，受下游需求影響持續承壓，出口累計銷量 1490 臺，累計同比增長 2.4%。圖表27:

49、歷年塔式起重機銷量（臺）圖表28:塔式起重機月度銷量：總銷量（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 圖表29:塔式起重機月度銷量：內銷（臺）圖表30:塔式起重機月度銷量：出口（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 競爭格局方面，20232023 年全球塔式起重機制造商年全球塔式起重機制造商 1010 強排行榜中，中聯重科以強排行榜中，中聯重科以 12.112.1億美元銷售額依然穩居榜首位置億美元銷售額依然穩居榜首位置。馬尼托瓦克-波坦，憑借穩健的表現，排名上升1 位，位列第 2。徐工、利

50、勃海爾位列第徐工、利勃海爾位列第 3 3、4 4 位。沃爾夫、永茂控股、特雷克斯、法?？?、科曼薩和 JASO 分別位列第 5 至 10 位。在塔式起重機領域，2022 年公司銷售額約為 12.1 億美元（約合人民幣 81.4 億元），占當年起重機收入比重 43%。中聯重科(000157)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:2023 年全球塔式起重機制造商 10 強排行榜 資料來源：工程機械 CCM、設備租賃與施工、中國工程機械、方正證券研究所 1956 年，公司前身長沙建設機械研究院研制了我國第一臺塔機QTZ160。六十余年的技術傳承與創新

51、，公司已發展成為全球頭部塔機制造生產商。公司建筑起重機產品涵蓋平頭塔式起重機、動臂塔式起重機、施工升降機平頭塔式起重機、動臂塔式起重機、施工升降機三大系列。憑借優良的性能、廣泛的應用，公司建筑起重產品銷售收入、市場占有率、出口等主要經濟指標均居行業前列，產品遠銷美國、阿聯酋、印度等近百個國家和地區，參建了中國天眼、港珠澳大橋、科威特國際機場、哈薩克斯坦世博會等多項世界級項目工程。公司塔機智能工廠位于湖南省常德高新區，工廠投入傳感器兩萬多個、工業機器人兩百多臺、無人搬運小車 RGV、AGV40 余臺、數控加工中心 16 臺套，每 18 分鐘產出 1 臺塔機、每 25 分鐘產出一臺施工升降機。圖表

52、32:公司建筑起重機產品介紹 資料來源：公司官網、方正證券研究所 2.22.2 混凝土機械混凝土機械：脫胎于長沙建機院，并購脫胎于長沙建機院，并購 CIFACIFA 進一步進一步鞏固鞏固龍頭地位龍頭地位 公司名稱國別成立年份銷售額（億美元）yoy中聯重科中國1992年12.1-55.8%波坦美國1925年9.215.9%徐工中國1989年8.4-34.6%利勃海爾德國1949年6.02-6.0%沃爾夫瑞士1913年1.52-39.2%永茂控股中國1996年1.33-24.2%特雷克斯美國1925年1.1-26.7%法?？笋R來西亞1990年1.01-12.3%科曼薩西班牙1962年0.63-57

53、.4%Jason西班牙1975年0.57-37.7%合計41.89-35.2%產品名稱圖片產品介紹平頭塔式起重機2011年，公司收購德國JOST平頭塔系列產品的全套技術，實現了從國內領先到國際領先的跨越，2022年，中聯重科國內首創圓榫塔身設計，推出了高品質、高安全、長壽命的R代塔機。目前已形成80-20000tm級別產品，新推出的R代塔機產品具有全域安全、30年壽命、遠程管理等技術亮點，R代塔機已熱銷海內外，正逐步成為平臂塔機市場銷售的主力軍。動臂塔式起重機2008年開發出大型動臂塔機TCR6055-32以來，歷經十余年發展，已經研發出從125-3350tm系列型譜動臂塔式起重機。動臂塔式起

54、重機性能穩定、安全性高，廣泛應用于國內重點工程及超高層建筑項目，并深入新加坡、韓國、馬來西亞等國際市場。施工升降機1988年，公司前身長沙建機院便開始研發施工升降機，并主導起草了多項行業標準。2013年時，中聯重科施工升降機年銷量達到4878臺，成為全球產銷量最大的施工升降機制造商之一。目前，已覆蓋2.7噸以下、額定速度90m/min以下各型譜產品，被國內外用戶廣泛應用于房建、橋梁、發電廠等施工建設領域。中聯重科(000157)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 混凝土機械是利用機器取代人工，把水泥、砂石、水等材料按照一定比例進行攪拌，生產出建筑工程

55、等施工作業所需的混凝土，并進行泵送的相關機械設備，包括混凝土攪拌站、攪拌運輸車、混凝土泵車、混凝土泵混凝土攪拌站、攪拌運輸車、混凝土泵車、混凝土泵等。水泥混凝土是各類建筑物和構筑物工程建設中應用最廣泛的材料之一，可分為現辦、預拌混凝土兩大類，其中，預拌混凝土可有效提高混凝土穩定性和可靠性等。2003 年，商務部、公安部、建設部、交通部發布了關于限期禁止在城市城區現場攪拌混凝土的通知，2004 年國家七部局又統一出臺了散裝水泥管理辦法（5 號令）。此后，各地政府根據國家政策法規和本地實際情況，也紛紛出臺了相關文件，大力鼓勵和支持預拌混凝土，促進了混凝土攪拌設備行業的發展。圖表33:混凝土機械分類

56、 資料來源：南方路機招股書、方正證券研究所 根據工程機械工業年鑒及混凝土機械分會數據，2022 年，混凝土攪拌車銷量 2.3萬臺，攪拌站、泵車、混凝土泵銷量分別為 3777 套、3350 臺、1102 臺。受下游需求影響，混凝土機械行業承壓。圖表34:混凝土攪拌車年銷量及增速（臺，%）圖表35:攪拌站、泵車、混凝土泵銷量及增速（臺，%）資料來源：工程機械工業協會混凝土機械分會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會混凝土機械分會、方正證券研究所 但從存量需求來看，根據我國國情，規定攪拌站（樓）折舊壽命為攪拌站（樓）折舊壽命為 1010-1212 年，泵年，泵車折舊壽命為車折舊壽命為 8 8

57、 年年，而我國 大工程、大方量、連續作業項目較多，在實際使用中，很多設備（如拖泵、泵車）很多設備（如拖泵、泵車）5 5-6 6 年就需要更新換代年就需要更新換代，因此未來存量替換需求將會逐漸顯現。中聯重科(000157)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:混凝土機械存量需求測算 資料來源：中國工程機械工業年鑒、方正證券研究所 公司混凝土機械業務脫胎于建設部長沙建設機械研究院公司混凝土機械業務脫胎于建設部長沙建設機械研究院，是國內混凝土機械技術的主要開發者和集大成者，也是我國混凝土機械產品的搖籃。1993 年，公司自行開發出國內首臺成熟的混凝

58、土泵（HBT40A）；2004 年，國內首部泵車行業標準混凝土泵車（QC/T 718-2004）在公司誕生；2008 年，中聯收購意大利 CIFA公司，成為全球的頭部混凝土機械制造商和混凝土機械施工成套解決方案提供商。收購 CIFA 無疑是公司發展史上的重要里程碑以及行業內的經典案例。2008 年，中聯收購歐美排名前三的混凝土機械制造商意大利 CIFA，也成為當時我國在歐洲工業領域最大的并購項目之一。收購 CIFA 后，中聯投入資金支持其進行研發和生產，同時通過中國市場帶動 CIFA 應對當時的銷售困境，扭轉了其傳統市場因金融危機萎縮而帶來的被動局面，2012 年起，CIFA 實現扭虧為盈，規

59、模及盈利能力均恢復至金融危機前水平。而對中聯來說，借助借助 CIFACIFA 的攪拌車技術，的攪拌車技術，公司公司成功奪得全球攪拌車市場頭把交成功奪得全球攪拌車市場頭把交椅、椅、研發出創吉尼斯世界紀錄的研發出創吉尼斯世界紀錄的 101101 米碳纖維臂架泵車米碳纖維臂架泵車；之后，中聯重科混凝土機械在國內市占率躍至龍頭地位。在銷售市場方面，中聯重科與 CIFA 的混凝土機械銷售團隊和網絡已經完全融合管理，CIFA 作為中聯重科在歐洲的重要根據地，利用生產、技術銷售網絡優勢，將更多產品帶入歐洲市場。2023 年，公司混凝土機械收入約為 86 億元，較 2022 年已經有所回升。毛利率水平在 23

60、%，雖然較行業高景氣時期有所下降，但盈利能力仍然處于行業前列水平。年份銷量保有量保有量增量淘汰量=銷量-保有量存量替換占比=淘汰量/銷量銷量保有量保有量增量淘汰量=保有量增量-銷量存量替換占比=淘汰量/銷量20176873637503565639350020186987667503000398757%62193432100386002359338%20198353717505000335340%74641480800487002594135%20206679785506800-121-2%105243532250514505379351%2021623879250700553889%98389

61、542750105008788989%20223777803001050272772%233905431504002299098%年份銷量保有量保有量增量淘汰量=保有量增量-銷量存量替換占比=淘汰量/銷量銷量保有量保有量增量淘汰量=保有量增量-銷量存量替換占比=淘汰量/銷量201735326495051005815020184795665001550324568%5412606502500291254%20197179703503850332946%7035646504000303543%202011917753004950696758%7687678503200448758%20211100

62、0761008001020093%548668150300518695%2022335076900800255076%11026880065045241%混凝土攪拌站混凝土攪拌運輸車泵車混凝土泵中聯重科(000157)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:各企業混凝土機械收入變化（億元）圖表38:各企業混凝土機械毛利率變化（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 發展至今，公司混凝土機械產品覆蓋混凝土泵車、車載泵、拖泵、布料機、攪拌混凝土泵車、車載泵、拖泵、布料機、攪拌站（樓）、攪拌車、干混砂漿成套設備站

63、（樓）、攪拌車、干混砂漿成套設備、機制砂成套設備、濕噴機機制砂成套設備、濕噴機及及隧道成套設備隧道成套設備等 9 大類產品，100 余個品種，產品型譜豐富，市場占有率在同類型產品中領先，是混凝土機械行業領軍品牌。圖表39:公司混凝土機械產品介紹 資料來源：公司官網、方正證券研究所 產品名稱圖片產品介紹混凝土泵車目前已推出32-73米不同米段混凝土泵車，泵車多年保持行業領先。2020年上市的凌云系列鏤空臂架泵車為泵車標桿產品。車載式混凝土泵車目前，公司車載泵已覆蓋16MPa、20MPa、23MPa、25MPa、26MPa、28MPa等壓力段產品，其中23MPa車載泵被譽為王牌車載泵，28MPa為

64、行業率先開發的超高壓力車載泵混凝土泵1972年，公司前身建設部長沙建設機械研究院研制出國內首臺機械式混凝土輸送泵HB8型混凝土輸送泵，拉開了國內混凝土機械設備自主研發的序幕。目前，公司輸送泵產品壓力已覆蓋8-50MPa，方量已覆蓋50-180m3。該系列產品廣泛應用于房建、橋梁及隧道施工。布料機“八五”期間，公司承擔了國家“八五”攻關課題，并成功設計出國內首臺混凝土布料機，成為了我國最早開發、研制混凝土布料機的企業之一。目前，公司已開發出16-45米等不同布料半徑的HG系列全液壓布料機，在高層建筑、核電建設、橋梁施工等重點工程上被廣泛使用。攪拌站/樓公司已研制出1方機到5方機的全系列產品，細分

65、產品包括商混站（樓）、環保樓、環保站、PC攪拌站、工程站、鄉鎮攪拌站等攪拌車國內混凝土攪拌運輸車行業標準的主起草單位、中國CNG/LNG攪拌車最早開發企業之一、中國唯一應用T型葉片的攪拌車企業。公司推出了兩橋、三橋、四橋及東風、陜汽、重汽、解放各種底盤系列高品質混凝土攪拌運輸車。機制砂成套設備公司推出金砂系列高品質機制砂石生產線及三位一體、綠色礦山等解決方案。此外，為加速助推混凝土產業環保整治和商業模式重塑，公司主推環保節能的干法生產工藝，同時，樓式生產線采用全封閉設計，可實現全天候生產。噴濕機濕噴機系列產品由CIFA豐富的隧道產品研發生產經驗創新升級而來，匯集了行業諸多新技術并充分考慮中國工

66、況特點，適用于大中小型全系列隧道、水電項目、護坡、國防建設等各類工程施工。中聯重科(000157)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 新興業務新興業務百花齊放，平滑收入周期波動百花齊放，平滑收入周期波動性性 3.13.1 高空作業平臺：高空作業平臺：國內高機龍頭企業，國內高機龍頭企業，電動化產品特點突出，海外市場不斷電動化產品特點突出，海外市場不斷發力發力 高處作業指在墜落高度基準面 2 米或 2 米以上有可能墜落的高處進行的作業。高空作業設備則是為滿足施工單位和作業人員高處作業的需求而設計生產的一類專用設備。3.1.13.1.1 需求端需求

67、端：歐美保有量穩定增長，國內及發展中地區仍有較大開發潛力：歐美保有量穩定增長，國內及發展中地區仍有較大開發潛力 高空作業設備在美國、歐洲等發達國家歷史悠久，可追溯至 20 世紀 60 年代。發達國家經濟發展水平較高，其地產建筑、工程施工等經濟活動的開展較為活躍。此外，歐美地區的人力成本高昂且應當地法律要求對于施工人員的保護措施相對完善，在高空作業施工中，安全性較高的高空作業設備滲透率較高。因此，該等地區是全球高空作業設備最大的消費市場。2022022 2 年，美國、歐洲十國高空作業設年，美國、歐洲十國高空作業設備保有量備保有量分別分別為為 79.4379.43 萬臺、萬臺、3 34.024.0

68、2 萬臺萬臺，對應高空作業設備租賃行業收入規模對應高空作業設備租賃行業收入規模分別為分別為 1 13636 億美元、億美元、3 35 5 億美元。億美元。圖表40:美國及歐洲高空作業平臺保有量變化 圖表41:美國及歐洲高空作業設備租賃行業收入變化 資料來源：Ducker Worldwide、臨工重機招股書、路暢科技公司公告、方正證券研究所 資料來源：Ducker Worldwide、臨工重機招股書、路暢科技公司公告、方正證券研究所 20 世紀末，高空作業設備由西方傳入國內，從下游應用來看，高空作業設備可以運用于建筑施工、外墻修繕、工程施工、場館建設、市政綠化建筑施工、外墻修繕、工程施工、場館建

69、設、市政綠化等多元化場景，具有施工效率高、作業速度快、安全性好、節能環保等特點，正在逐步替代腳手架等傳統設備。根據 IPAF 數據，2020 年我國高空作業機械租賃行業收入規模約為74.96 億元，20222022 年達到年達到 124.53124.53 億元億元，受益于國內各類作業場景需求持續上升，我國高空作業機械實現了快速發展，這期間，三一重工、柳工、山河智能等工程機械公司也加入高空作業機械市場。而隨著全球經濟的逐漸復蘇，2020-2022 年歐美高空作業機械租賃市場規模保有量也實現了持續上漲。中聯重科(000157)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

70、條 款 圖表42:我國高空作業平臺保有量變化 圖表43:我國高空作業設備租賃行業收入變化 資料來源：Ducker Worldwide、臨工重機招股書、路暢科技公司公告、方正證券研究所 資料來源：Ducker Worldwide、臨工重機招股書、路暢科技公司公告、方正證券研究所 但從長期來看，2022 年我國人均高空作業設備保有量僅為 3.18 臺/萬人，較美國、歐洲十國 23.25、9.2 臺/萬人的人均保有量仍有較大差距，未來國內高機市場仍有較大成長空間。另據 IPAF 的數據，2022 年北美市場高空作業機械設備保有量 87.93 萬臺，亞太地區 80.15 萬臺，歐洲、非洲及中東地區 4

71、4.64 萬臺，拉丁美洲 7.44 萬臺，因此，非洲、中東合計保有量，以及拉丁美洲保有量均不超過10 萬臺，這些發展中地區未來均具有較大開發潛力。此外，從產品結構來看，臂式高空作業平臺，是折臂式升降機的替代產品，具有重量輕、自行走、可 360 度自由旋轉等優點，并能跨越一定障礙物或在一處連續升降進行多點作業。而剪叉式則勝在具有較大的作用范圍、承載能力以及較高的穩定性，可以運輸更多的物料和工作人員。我國現存高機產品我國現存高機產品仍然仍然以剪叉式為主，以剪叉式為主，而臂式占比僅為而臂式占比僅為 26%26%，相比歐美，相比歐美 38%38%的的占比仍有提升空間占比仍有提升空間。圖表44:各國高空

72、作業設備保有量對比 圖表45:各國高空作業設備產品結構對比 資料來源：Ducker Worldwide、國家統計局、聯合國貿易和發展會議、路暢科技公司公告、方正證券研究所 資料來源：Ducker Worldwide、臨工重機招股書、方正證券研究所 3.1.23.1.2 供給端供給端：國產替代國產替代+出海，國產品牌全球競爭力不斷提升出海，國產品牌全球競爭力不斷提升 20 世紀末，高空作業平臺傳入國內后，2005 年以來，我國企業在學習國外技術的同時，也利用自身生產用地開始了國產替代進程。在此基礎上，一方面，如吉吉尼、捷爾杰尼、捷爾杰等美國廠商逐步在中國建廠；另一方面，中國本土企業以較快的速度發

73、展壯大。2016 年以來，隨著國內高機不斷成熟，產品質量好、性價比高的優勢指標美國歐洲主要國家中國高空作業設備保有量（萬臺）79.4334.0244.84人口數（萬人）3416436974141175人均保有量（臺/萬人）23.259.23.18中聯重科(000157)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 逐漸凸顯，我國高機產品也開始逐步走向全球，在歐美等發達國家的市場份額穩中有升。國內企業中，浙江鼎力浙江鼎力自上市后發展為國內龍頭，根據 ACCESS INTERNATIONAL 的數據，浙江鼎力自 2019 年起首次進入全球前十，在國內也處于領先地位

74、。隨著高機應用更加廣泛，國內也涌現出如中聯高機、徐工機械、臨工重機中聯高機、徐工機械、臨工重機等企業。據 ACCESS INTERNATIONAL 數據，2022 年上市企業均進入全球前十。從近 3 年排名變化來看，中聯高機中聯高機 20202020-20222022 年排名分別為第年排名分別為第 1414、9 9、7 7 名名，排名持續提高，排名持續提高。圖表46:全球高空作業機械制造商排名 資料來源：路暢科技公告、ACCESS INTERNATIONAL、方正證券研究所 值得注意的是，高空作業機械一般通過租賃商高空作業機械一般通過租賃商提供提供給終端客戶給終端客戶，而，而高空作業平臺高空作

75、業平臺的租賃滲透率較整體工程機械滲透率更高。的租賃滲透率較整體工程機械滲透率更高。受制于工地條件復雜性、建筑材料安全性以及操作難度較高等因素，需要配備經過特定培訓并取得相應操作證的人員才能進行日常施工作業，因此，在工程機械租賃商向終端客戶提供租賃服務時，往往采取出租設備并配套駕駛操作人員、指揮管理人員的“濕租”模式。由于人員培訓周期較長，人員不穩定等因素，傳統工程機械領域較少出現業務覆 蓋全國范圍的大規模工程機械租賃服務商。因此，中聯重科客戶較為分散，前五大客戶收入占比長期不超過 5%。高空作業機械智能化程度較高，作業人員可自行操高空作業機械智能化程度較高，作業人員可自行操作高空作業機械同時完

76、成相關作業，無需配備專業操作人員作高空作業機械同時完成相關作業，無需配備專業操作人員。在高空作業機械租賃商向終端客戶提供服務時，全部采取僅出租設備的“干租”模式全部采取僅出租設備的“干租”模式。在此背景下，行業內出現了多個大規模專營高空作業機械的租賃服務商，如宏信建發、華鐵應急等，因此中聯高機近年向前五大客戶銷售產生收入占比均超過 35%。與直接采購設備相比，通過運營服務商獲得設備時，用戶無需一次性承擔設備采購費用、施工安裝、維修保養，同樣可以享有運營服務商提供的代理銷售、備件銷售、二手設備處置、設備再制造等其他他增值服務。2022 年，我國高空作業平臺保有量 48.7 萬臺中，設備運營商擁有

77、 42.9 萬臺，占比 87.9%。而高機運營服務市場也較為集中，前三大運營商 宏信建發、華鐵應急、南京眾能聯合 3 家占據近 60%市場份額。排名制造商國別市場份額2022年排名 2021年排名 2020年排名1JLG美國16.73%1112Terex（Genie)美國12.54%2223徐工機械中國7.37%3564Skyjack加拿大6.31%4435浙江鼎力中國6.07%5376Haulotte法國5.50%6647中聯高機中國5.12%79148Time Manufacturing美國5.05%88129臨工重機中國4.69%97910Aichi Corporation日本4.12%

78、10105中聯重科(000157)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:高空作業平臺保有量分渠道占比（2022）圖表48:高空作業平臺運營服務企業保有量占比（2022）資料來源：Frost Sullivan、方正證券研究所 資料來源：Frost Sullivan、方正證券研究所 3.1.33.1.3 國內高空作業平臺龍頭企業，電動化國內高空作業平臺龍頭企業，電動化產品超產品超 9 9 成成，海外，海外工廠工廠不斷推進不斷推進 公司高空作業平臺業務主要由控股子公司湖南中聯重科智能高空作業機械有限公司承擔，目前，公司對后者直接持股比例為 61.4

79、3%。中聯重科智能高機目前有剪式、曲臂式、直臂式、伸縮臂叉裝車等四大類 100 余款產品，作業高度覆蓋作業高度覆蓋 6 6-7272 米米，全面覆蓋市場上主流機型,成為目前型譜最全的國產主機廠商成為目前型譜最全的國產主機廠商。圖表49:公司高空作業機械主要產品介紹 資料來源：路暢科技公告、方正證券研究所 起重機、土方機械、混凝土機械等傳統工程機械產品，受制于作業時間較長、實際續航較短、施工環境惡劣、持續抖動工況等因素，其電動化發展仍面臨一定的探索期。相比之下，高空作業平臺進場時普遍為施工場地平整后、施工環境顯著改善，且高機追求平穩性，不存在電流、壓力頻繁急劇變化的工況，其施工周期與充電周期可合

80、理安排，其作業特點與鋰電驅動可高效匹配。公司研發的產品在大高度、大承載力等方面達到國際領先水平，并擁有全球作業高度最高的超高米段直臂產品。并且在行業內首創全交流電驅鋰電剪叉，實現純電驅動、零排放、低噪音、節能高效、超強續航，引領剪叉產品的發展趨勢。根據路暢科技公告，20222022 年中聯高機電動化產品銷量占比已經超過年中聯高機電動化產品銷量占比已經超過 90%90%，其全方位排名企業名稱簡介保有量（萬臺）市場份額1上海宏信建發有限公司公司是遠東宏信旗下設立的設備綜合運營服務商，以建設、施工類設備及材料為基礎，為客戶提供多功能、多方位、全周期的綜合服務。13.1330.6%2浙江華鐵應急設備科

81、技股份有限公司公司于2015年在上交所上市，主營業務為提供建筑支護設備、建筑維修委會設備及工程機械等運維設備服務。7.818.2%3眾能聯合數字技術有限公司公司成立于2016年，總部位于南京，是一家專注于工程機械租賃的B2B企業，主營自行走直臂式、曲臂式、剪叉式高空作業平臺。4.19.6%17.8641.6%42.89100%其他總計產品系列圖片產品性能主要用途2022年收入占比直臂式最大平臺高度：15.5m-70.3m最大工作幅度：12.6m-32m最大承載能力：230kg-454kg最大爬坡能力：40%-45%大型場館建設、市政橋梁、工業廠房設施建設維護等施工環境42.50%曲臂式最大平臺

82、高度：9.55m-31.85m最大工作幅度：6.85m-21.17m最大承載能力：230kg-300kg最大爬坡能力：35%-45%最大跨越高度：4.6m-14.52m設備安裝、大型場館建設、建筑施工等，產品具有多種臂架組合結構，適用于狹小空間作業、室內作業等復雜工況16.09%剪叉式最大平臺高度：4.5m-16m最大水平延伸：0.6m-1.3m最大承載能力：230kg-680kg最大爬坡能力：25%-40%機場、酒店、廠房建設、辦公樓維護、商超物業維護等領域42.37%中聯重科(000157)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 的新能源產品布局、安

83、全可靠的性能表現、智能化的驅動方式，在高空作業機械行業快速發展的境內市場和較為成熟的海外市場均已形成較強的競爭優勢。目前，公司具有行業首條高機產品智能化生產線，臂式日產超過 25 臺，剪叉日產超 200 臺，正在建設中的中聯智慧產業園高機工廠中聯智慧產業園高機工廠，按照行業先進制造未來企業標準建設，將成為行業內的燈塔工廠，建成投產后，剪叉式產品年產能可超過剪叉式產品年產能可超過5000050000 臺，臂式產品年產能臺，臂式產品年產能 1320013200 臺臺。根據路暢科技公告，預計中聯高機 2023-2025 年臂式產能分別為 9240/11290/13340 臺，剪叉式設計產能分別為4.

84、5/5.5/6.5 萬臺。20222022 年，公司國內市占率居行業第一。年，公司國內市占率居行業第一。2023 年，湖南中聯重科智能高空作業機械有限公司實現營業收入 55.4 億元，同比增長 21%，凈利潤 7.5 億元，同比增長26%。近年來公司毛利率及凈利率水平均不斷提升，2023 年凈利率水平提升至13.5%。在全球化布局方面，公司高機產品遠銷歐美高端市場，覆蓋全球五大洲 80余個國家和地區，產品進入“一帶一路”諸多標志工程。未來，隨著公司海外收未來，隨著公司海外收入占比提升，公司盈利水平有望進一步提升。入占比提升，公司盈利水平有望進一步提升。圖表50:各企業高空作業平臺收入（億元）圖

85、表51:中聯高機收入和盈利水平變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 推動子公司中聯高機分拆上市推動子公司中聯高機分拆上市。2024 年 2 月，路暢科技發布公告，擬向中聯重科股份有限公司、北京中聯重科產業投資基金合伙企業（有限合伙）等 27 名交易對方發行股份購買其持有的湖南中聯重科智能高空作業機械有限公司 99.5320%股權，并擬向不超過 35 名特定對象發行股份募集配套資金，中聯高機 99.5320%股權的交易作價為 937,976.58 萬元。路暢科技主要從事汽車信息化、智能化及智能出行業務，研發、生產、銷售智能座艙、智能輔助駕駛及車聯網相關產品

86、，近年來，原有業務進入調整期，整體增長較為乏力，盈利能力偏弱。目前，中聯重科直接持有路暢科技股份 53.82%。此外，本次募集資金本次募集資金 2525 億元，其中億元，其中 1010 億將用于建設墨西哥生產建設項目億將用于建設墨西哥生產建設項目，其余將用于補充上市公司和標的公司流動資金和償還債務。根據資產評估報告及相應評估說明，沃克森評估對中聯高機在 2023-2026 年期間各年度預測凈利潤預測分別為 6.4/7.42/9.01/10.28 億元。3.23.2 土方機械土方機械后起之秀，中大挖發力，后起之秀，中大挖發力，下行期下行期收入及盈利水平收入及盈利水平依然實現依然實現快速提快速提升

87、升 中聯重科(000157)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 土方機械公司是國內較早引入國外推土機、挖掘機先進技術的企業之一，公司成立于 2008 年，產品主要包括 160-320 馬力履帶式推土機、1.5-300t 履帶式挖掘機、部隊列裝產品、履帶式裝載機。2023 年，挖掘機行業總銷量 19.5 萬臺，同比增長 8.9%，其中，內銷約 9 萬臺，同比下降 40.8%，隨著地產需求放緩，挖機內銷連續兩年大幅下降。但從 2024 年銷量來看，3 月已經國內銷量已經實現同比轉正，6 6 月挖機內銷月挖機內銷 76617661 臺，同比增臺，同比增長長

88、 25.6%25.6%，連續第，連續第 4 4 個月增速為正，國內挖機需求基本實現筑底個月增速為正，國內挖機需求基本實現筑底。圖表52:挖掘機年銷量（臺）圖表53:挖掘機月度銷量變化（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 圖表54:挖掘機年國內銷量（臺）圖表55:挖掘機國內月度銷量變化（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 疫情后海外供應能力受限，中資企業供應鏈完善且率先實現復蘇，出口挖機銷量在 2020-2022 年得到快速增長。雖然較 22 年有所下滑，但仍然處于高位。2023年，挖

89、掘機實現出口 10.5 萬臺，同比下降 4.1%，雖然較 22 年有所下滑，但仍然處于高位。20242024 年年 6 6 月，挖掘機出口月，挖掘機出口 89428942 臺，同比下降臺，同比下降 7.5%7.5%，降幅連續四個月，降幅連續四個月收窄收窄。中聯重科(000157)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表56:挖掘機出口銷量（臺）圖表57:挖掘機出口月度銷量變化（臺）資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 資料來源：工程機械工業協會、方正證券研究所 目前，公司挖掘機產品主要包括大型液壓挖掘機（30t 以上）、中型液壓挖掘機（20-3

90、0t）、小型液壓挖掘機等，以大型、中型挖掘機為主。大型液壓挖掘機主要用于礦山開采和大型基礎建設工程，同時，還被用于填海造地工程及港灣河道疏通工程。中型挖掘機主要用于中型土石方工程、公路與鐵路建設、房屋拆除及河道河溝開挖等水利工程。公司生產的 G 系列挖掘機，作業效率行業領先。關鍵零部件全球采購，發動機功率大，液壓系統成熟，電控系統先進，整機挖掘力大，作業速度快。斗桿、鏟斗、履帶板、駕駛室防護、空濾系統等，均有多種適應不同工況及使用環境的配置規格，用戶可根據要求任意選擇；機器可配置液壓錘等附屬作業裝置；儀表顯示器已標準配置中、英、法、俄、西、葡等 9 國語言界面，滿足不同國家及地區操作需求。20

91、23 年，公司拓展中大型挖掘機產品型譜覆蓋，加速完善電動產品型譜系列，快速推進 75 噸以上超大挖新品開發、產品迭代升級與市場布局；長沙挖掘機械智能制造示范工廠全線投產后，中大型挖掘機產品可靠性、成本控制能力、生產效率、智慧化水平持續提升。2023 年，公司營銷端的大客戶及大項目拓展取得實效，中大型挖掘機國內市場份額同比實現翻倍增長，市場份額位居行業前列；海外銷售規模同比增長超過 100%，經營質量持續向好。除挖掘機外，公司還生產銷售國四 G 系列推土機推土機系列產品，包括 ZD170G、ZD240G、ZD340G 以及變型產品等十余種種機型，按用途涵蓋了標準型、高原型、沙漠型、濕地型、環衛型

92、、伐木型等多種類別。中聯重科(000157)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表58:公司土方機械收入及增速變化（億元，%）圖表59:各企業土方機械毛利率變化 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 公司聚焦中大噸位、高毛利率土方產品公司聚焦中大噸位、高毛利率土方產品。2023 年，公司土方機械收入 66.5 億元，同比實現增速 89.3%，在行業下行期依然實現較快增長。從盈利水平來看，對標三一重工、徐工機械等頭部企業，近年來公司土方機械毛利率不斷提升，2023 年毛利率約為 27.9%，對標三一重工 33.2%、

93、徐工機械 25.7%的毛利率水平，公司土方機械盈利水平已經處于行業前列。3.33.3 農機：農機：布局品類最全企業之一，布局品類最全企業之一，谷物收割機、打捆機、烘干機谷物收割機、打捆機、烘干機等等產品行業產品行業領先領先 農業機械是我國作為農業大國發展之基石。2004 年中央一號文件 中共中央國務院關于促進農民增加收入若干政策的意見 中提出“對農民個人、農場職工、農機專業戶和直接從事農業生產的農機服務組織購置和更新大型農機具給予一定補貼”后，當年 6 月 25 日全國人大通過了 中華人民共和國農業機械化促進法，明確提出“中央財政、省級財政應當分別安排專項資金，對農民和農業生產經營組織購買國家

94、支持推廣的先進適用的農業機械給予補貼”。同年，正式開始實施農機購置補貼政策?？傮w上看，2004 年以來，補貼資金總量經歷了 2004 年以及 2020 年的兩波上漲后，近年保持上升趨勢，2024 年，農機補貼金額達 246 億元，創歷史新高。區域范圍有所擴大、補貼機具品類經歷了一系列調整后，整體成數量上升趨勢，補貼對象范圍不斷擴大。中聯重科(000157)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表60:2004-2024 年農機購置補貼金額及其增速 圖表61:農業設備工器具購置同比增速（%）資料來源：財政部、360 農機網、威馬農機招股書、人民網、方正

95、證券研究所 資料來源：Wind、國家統計局、方正證券研究所 2024 年 3 月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，行動方案提出，到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上；重點行業主要用能設備能效基本達到節能水平，環?？冃н_到 A 級水平的產能比例大幅提升，規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率。行動方案還明確了 5 方面 20 項重點任務。在實施設備更新行動方面，推進重點行業設備更新改造，加快建筑和市政基礎設施領域設備更新，支持交通運輸設備和老舊農業機械更新老舊農業機械更新，提升教育文

96、旅醫療設備水平。持續實施好農業機械報廢更新補貼政策，結合農業持續實施好農業機械報廢更新補貼政策，結合農業生產需要和農業機械化發展水平階段，扎實推進老舊農業機械報廢更新，加快農生產需要和農業機械化發展水平階段，扎實推進老舊農業機械報廢更新，加快農業機械結構調整業機械結構調整。2024 年 7 月 25 日，國家發改委、財政部引發關于加力支持大規模設備更新和 消費品以舊換新的若干措施，其中，提及在 關于加大工作力度持續實施好農業機械報廢更新補貼政策的通知基礎上，報廢 20 馬力以下的拖拉機，單臺最高報廢補貼額由 1000 元提高到 1500 元；報廢聯合收割機、播種機等并新購置同種類機具，在現行補

97、貼標準基礎上，按不超過 50%提高報廢補貼標準；報廢并更新購置采棉機，單臺最高報廢補貼額由 3 萬元提高到 6 萬元。各地區可結合實際自行確定新增不超過6個農機種類納入補貼范圍，并按現有規定測算確定補貼標準?？傮w上看，這次對農機的補貼力度較此前有明顯提升，且農機作為更新替換重點這次對農機的補貼力度較此前有明顯提升，且農機作為更新替換重點行業，被單獨提及行業，被單獨提及。按照到 2027 年設備投資較 2023 年增長 25%以上計算，2023-2027 年 4 年 CAGR 約為 5.7%。據國家統計局數據，2022 年農業設備工器具投資增速約為 1.1%，農林牧漁投資增速為-11%。根據更高

98、頻指標，第一產業固定資產投資到 2023 年 12 月為止累計同比增速約為-0.1%。以上指標顯示，近年農業領域設備工器具投資增以上指標顯示，近年農業領域設備工器具投資增速明顯低于速明顯低于 20232023-20272027 年投資增速目標。我們認為，隨著大規模設備更新以及后年投資增速目標。我們認為，隨著大規模設備更新以及后續支持政策的出臺，農機投資增速有望得到明顯提升續支持政策的出臺，農機投資增速有望得到明顯提升。按照我們在農機行業深度報告農業強國發展之基石，大規模設備更新帶來新機遇中提及，2021 年我國規模以上農機企業收入約為 2735 億元，按照各農機企業 2021 年收入規模計算，

99、濰柴雷沃、一拖股份、沃得農機濰柴雷沃、一拖股份、沃得農機分別占比 4.1%、3.4%、3.6%，中聯重科、英虎機械中聯重科、英虎機械等企業也位居前列?？傮w上看，國內農機國內農機 CR3CR3 約為約為1 11 1.1%.1%，相比全球，相比全球 CR3CR3 近近 50%50%的水平，仍有較大差距的水平，仍有較大差距。我們認為，這主要是由于歐美國家農業機械化進程較早，獲得了較強的品牌力，在全球占有較高市場份額。中聯重科(000157)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 而國內農業機械化起步相對較晚，且由于我國作物種類多，農機品類、作業場景復雜，因此中

100、小企業數量眾多，市場集中度仍有提升空間。未來，我國農機龍頭企業將隨著市場集中度有望進一步提升，這一點，在國內輪式收割機和拖拉機市場已初見端倪。圖表62:主要農機企業農機收入及市占率 圖表63:主要農機產品參與廠商 資料來源：Wind、中國農業機械工業年鑒、方正證券研究所 資料來源：中國農業機械工業年鑒、第 16 屆全國農機用戶滿意品牌獲獎名單、方正證券研究所 從細分產品來看，中聯重科在輪式谷物收割機、打捆機、烘干機輪式谷物收割機、打捆機、烘干機等領域地位均位居前列。圖表64:2023 年 1-6 月輪式谷物收獲機械市占率 圖表65:公司農業機械收入規模及增速變化 資料來源：中國農業機械工業協會

101、、濰柴雷沃公告、方正證券研究所 注：統計口徑為自走輪式谷物收獲機 資料來源：Wind、方正證券研究所 2013 年，公司農業機械調整為公司主營業務之一，2014 年并購奇瑞重工，并全面進軍農機領域。2018 年，中聯重科又率先開啟了借助人工智能賦能農機的步伐，成為國內首家 AI 農業裝備制造企業，并陸續推出了人工智能小麥、水稻收割機和植保機全球首創產品，為國家糧食穩產增產提供穩固的機械化支撐。2020 年，公司收購德國 130 年歷史的農機品牌拉貝（RABE）,該公司在全球市場享有良好的聲譽，通過收購，公司將 RABE 高性能農機具與公司高端拖拉機完美匹配，提高整體性和效率，未來將為用戶提供更

102、多因地制宜的耕作整體解決方案。2023 年公司在農機領域收入 20.92 億元。歷經 10 年耕耘之路，中聯重科已形成北方旱北方旱企業名稱2021年農機收入（億元）2021年占規模以上農機企業收入比重2022年農機收入（億元）濰柴雷沃112.54.1%157.5一拖股份93.33.4%125.6沃得農機98.83.6%112.2中聯重科29.11.1%21.4英虎機械16.10.6%18.0凱斯紐荷蘭（中國）15.00.5%新研股份7.90.3%12.9威馬農機7.70.3%6.7星光農機4.00.1%2.4中聯重科(000157)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

103、 免 責 條 款 田作業機械、南方水田作業機械、經濟作物機械、收獲后處理機械四大系列產品田作業機械、南方水田作業機械、經濟作物機械、收獲后處理機械四大系列產品體系體系，小麥機、烘干機、旋耕機、打捆機、拋秧機國內市場份額保持行業前列。目前公司產品覆蓋拖拉機、收獲機、經濟作物機械、烘干機、農機具等拖拉機、收獲機、經濟作物機械、烘干機、農機具等 1010 多個多個產品線、產品線、5050 多個產品平臺、多個產品平臺、750750 多種產品多種產品資源的產品組合，是中國本土產品鏈最全的農業裝備制造商之一。公司的動力換擋拖拉機、純電驅動拖拉機、國產品牌最大馬力輪式聯合收割機、油電混合動力輪式聯合收割機等

104、諸多行業領先的、尖端技術產品相繼問世。從農產品種類、生產過程看，公司農機已經覆蓋小麥、水小麥、水稻、玉米、油菜稻、玉米、油菜等主要農作物的育種、整地、播種、田間管理、收獲、轉運、烘育種、整地、播種、田間管理、收獲、轉運、烘干儲存等農業生產全過程干儲存等農業生產全過程，是中國率先實現農業生產全程機械化解決方案的服務商。公司在注重農機產品研發的同時，還布局了數字農業領域的研究，為未來成為數字化農業技術和裝備奠定了基礎。此外，公司已在安徽蕪湖、安徽南陵、安徽亳州、河南開封、浙江臨海、吉林四平等地建有生產基地，在北美設有高端農機研發中心，并積極推動“互聯網+智能農機”的智慧農業發展，高起點跨入人工智能

105、技術領域，是國內首家 AI 農業裝備制造企業。海外業務方面，公司充分利用工程機械已有的海外優勢，農機產品目前已經在“一帶一路”沿線已經在“一帶一路”沿線 3030 多個國家形成了銷售布局，并在印度尼西亞、多個國家形成了銷售布局，并在印度尼西亞、泰國、伊朗、印度、哈薩克斯坦泰國、伊朗、印度、哈薩克斯坦等國家取得了市場領先優勢。未來，公司將從“全面、全程、全球”業務發展理念著手。1）全面全面，即業務覆蓋小麥、玉米、水稻、馬鈴薯等糧食作物，及甘蔗、棉花、油菜、蔬菜、果園、牧及甘蔗、棉花、油菜、蔬菜、果園、牧草等經濟作物等草等經濟作物等。2）全程全程：貫穿開荒、灌溉、耕整、種植、管理、收獲、烘干、開荒

106、、灌溉、耕整、種植、管理、收獲、烘干、倉儲、運輸、初加工等農業倉儲、運輸、初加工等農業生產全程。3）全球：立足中國，深耕全球重點市場；整合全球資源，引入國際高端元素提升中國農裝產業。中聯重科(000157)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表66:各農機企業主要產品布局 資料來源：各公司官網、方正證券研究所 3.43.4 礦機：礦機：形成露天采礦、破碎篩分、物料輸送三大產品系列形成露天采礦、破碎篩分、物料輸送三大產品系列 公司在礦山機械領域的布局，最早可以追溯至 1956 年成立的建工部機械施工總局設計室，這是我國工程機械、礦山機械行業最早的科研

107、單位之一。90 年代，在品目濰柴雷沃一拖股份沃得農機中聯重科耕地機械、整地機械梨、旋耕機、耕耘及、耕整機、開溝機液壓翻轉犁旋耕機拉貝犁整地機械耙、埋茬起漿機、起壟機耕整地聯合作業機械聯合整地機、秸稈還田聯合整地機等種子播前處理設備和育苗種子催芽機、塊莖種子分切機、苗床用土粉碎機播種機械撒播機、條播機、穴播機、根莖種子播種機播種機、條播機耕整地播種作業機械栽植機械插秧機、拋秧機、分苗機、嫁接機插秧機插秧機插秧機、拋秧機、育秧機施肥機械施肥機、撒肥機中耕機械中耕機、間苗機、水田開溝機、草地潛松機植保機械噴霧器、噴粉機、煙霧機、殺蟲燈、火焰滅活機植保無人機、噴桿噴霧機修剪防護管理機械修剪機、割灌機、

108、枝條切碎機、去雄機噴灌機械噴灌機微灌設備滴（滲）灌設備、水肥一體化設備糧食作物收獲機械割曬機、割捆機、玉米剝皮機、脫粒機、谷物聯合收割機、玉米收獲機、薯類售貨機小麥機、玉米機、履帶機、圓捆機小麥機、玉米機履帶式、輪式收獲機械、玉米機、割捆機小麥機、玉米收獲機、履帶機棉麻作物收獲機械棉花收獲機、籽棉打模（打包）機、麻類作物售貨機棉花收獲打包一體機油料作物收獲機械大豆、花生、油菜籽、葵花籽收獲機大豆機、花生機大豆收獲機大豆收獲機糖料作物收獲機械甘蔗割鋪機、甜菜收獲機甘蔗聯合收獲機甘蔗收獲機甘蔗收獲機果菜茶煙草藥收獲機械花類、葉類、果類、瓜類、根莖類收獲機天然橡膠收獲機械割膠刀秸稈收集處理機械秸稈粉

109、碎還田機、拔桿機、灌木收集機牽引式打捆機、履帶自走式打捆機、牽引式圓捆打捆機收獲割臺拾禾臺、大豆、玉米油菜籽收獲專用割臺玉米籽控制臺、大豆撓臺、雜糧割臺設施栽培設備溫室骨架、苗床、基質混合處理設備等食用菌生產設備菌料制備設備、混合機、采收機等田間檢測設備土壤養分監測設備、農作物生長狀態監測設備田間作業設備耕整地作業監控設備、播種作業監控設備等農田廢棄物收集設備殘膜回收機農作物廢棄物處理設備秸稈發酵制肥機、生物質氣化設備、秸稈炭化設備其他種植機械其他種植機械飼料收獲機割草機、摟草機、翻曬機割曬機、割草壓扁機割曬機飼料加工機鍘草機、青貯切碎機、飼草干燥設備青貯機飼料搬運機飼料收獲加工運輸設備畜禽養

110、殖機械、消殺防疫機械、養殖繁育設備、飼養管理設備畜禽產品采集貯運設備剪毛機、集蛋機、禽蛋分選機、王漿蜂蜜采集機畜禽養殖廢棄物及病死畜禽處理設備清糞機、貯糞設備水產養殖機械工廠化養殖設備、跑道養殖設備、生物凈化設備捕撈機械集魚燈、探魚儀、卷網機種子初加工機械種子清洗機、分級機、干燥機、包衣機糧油初加工機械糧食、油料、糖料初加工循環式谷物干燥機烘干機批式循環谷物干燥機棉麻蠶初加工機械籽棉干燥機、扎花機、蠶繭干燥機果茶菜初加工機械果蔬分級機、清洗機、水果打蠟機、果蔬干燥機燈草藥、香料、煙草初加工機械、草藥滅菌機、分選機、搓揉機、粉碎機天然橡膠加工機械膠乳攪拌機、分離機、生膠成型設備、干燥設備農用動力

111、機械拖拉機、農用內燃機（柴油、汽油機）拖拉機履帶式、輪式拖拉機拖拉機輪式拖拉機農用搬運機械農用運輸機械（掛車、田間搬運機）、裝卸機械（碼垛機）農用水泵地面泵設施環境控制設施環境控制設備通風機、開窗機、加溫設備、濕簾降溫設備、除濕設備生物質顆粒爐挖掘機械（與拖拉機配套）農用挖掘機、開溝機平地機械推土機、鏟運機、平地機清理機械撿石機、土壤消毒機、清淤機初加工（8大類）農用動力（4大類）農田基本建設機械設施種植機械田間監測及作業監控設備種植業廢棄物處理設備飼料（草）收獲加工運輸設備畜禽（4大類）水產（3大類）分類耕整地機械種植施肥機械田間管理機械灌溉機械收獲機械中聯重科(000157)公司深度報告

112、33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 國內最早開始引進日本技術開發礦用挖掘機；2012 年，公司自主研制了國內最大的 300 噸級液壓挖掘機，奠定了公司在礦山機械設備研發領域的前沿地位。在物料輸送領域，2011 年，萬噸取料機也在巴西淡水河谷項目投入使用。目前，公司在礦山機械領域形成了露天采礦設備、破碎篩分設備、物料輸送設備露天采礦設備、破碎篩分設備、物料輸送設備三大系列產品。其中：1 1）采礦設備）采礦設備：包括礦用鉆機、礦用挖掘機、礦車；2 2）砂）砂石設備石設備：包括全系列移動破碎篩分站、固定破碎篩分線；3 3）物料輸送設備）物料輸送設備：包括全系列堆取料機、

113、圓管帶式輸送機、裝卸機械等。圖表67:公司礦山機械產品介紹 資料來源：公司官網、方正證券研究所 產品名稱圖片產品介紹礦用鉆機ZDH系列潛孔鉆機采用全球領先的超高風壓沖擊器，鉆孔速度快，成孔質量高，鉆孔直徑范圍在76165mm。該系列鉆機技術領先，工藝成熟，做工精湛，性能可靠，維護成本低，能適應各種復雜工況。同時具備操作簡單、輕巧靈活的特點。礦用自卸車ZT系列礦用自卸車是高性價比的高效礦山運輸車輛，額定載重量覆蓋4085噸。采用定制化大功率發動機，配合加強型礦山專用變速箱和高強車橋，實現高效動力輸出，提升爬坡能力并降低油耗。車架采用加大截面箱型結構，設計壽命長，定制化高承載車橋承重能力超強。移動

114、破碎&篩分設備破碎機形式包括顎式、反擊式、圓錐式、和立軸沖擊式，型號覆蓋全面。全系列產品均采用一流的破碎主機及知名品牌發動機，效率高、能耗低、運行平穩。通用模塊化設計以及自適應控制技術的運用大幅降低運營成本。固定破碎機固定破碎機是國內高端的破碎產品，破碎機形式包括旋回式、顎式、反擊式、單缸液壓圓錐式、多缸液壓圓錐式、和立軸沖擊式，型號覆蓋全面。全系列產品均采用一流的破碎主機及知名品牌發動機，效率高、能耗低、運行平穩。能為客戶提供更高效更智能的超大產能粗碎、中碎、細碎解決方案。物料輸送設備物料輸送設備，廣泛應用于礦山、火力發電、港口碼頭、化工、冶金、煤炭焦化等物料儲運領域，適用于各種復雜地形，可

115、實現礦石、煤炭、化工原料等物料的堆取、轉運、裝卸、中和混勻的連續作業和環保封閉輸送。公司可根據客戶需求設計并制作各種規格的堆取料機和圓管帶式輸送機。中聯重科(000157)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 國際化國際化：高起點邁入國際市場，：高起點邁入國際市場，近年海外市場加速發力近年海外市場加速發力 4.14.1 公司海外布局公司海外布局發展歷程及并購標的梳理發展歷程及并購標的梳理 我們詳細梳理了公司海外并購、工廠布局發展歷程，以及國內外工廠布局。與海外銷售-制造-并購的傳統路徑不同的是，公司國際化布局的第一步著眼于并購，高起點邁入國際市

116、場，而例如 CIFA 等諸多成功并購案例也助力公司在后續相關業務上發展至國內以及國際前沿，而公司也是國內工程機械行業最早進行跨國并購的企業之一。在改制及上市后高速發展階段在改制及上市后高速發展階段(2000(2000-20122012 年年)，公司在 2001 年率先收購了英國保路捷，作為出海的初步嘗試。2008 年，公司又并購了全球領先的混凝土設備企業意大利 CIFA，此舉也助力公司在國內混凝土機械市占率一躍成為龍頭，成為全球并購領域經典案例。此后，公司買斷國際領先的德國 JOST 平頭塔機技術，并于 2012 年與印度 Electromech 合資建廠，主營塔機，成為繼 CIFA 之后的第

117、二個海外基地，同年，公司海外還先后發行了 4 億美元債，并在新加坡上市交易，實現了金融領域的國際化布局。圖表68:公司海外布局發展歷程 資料來源：Wind、公司官網、方正證券研究所 20132013-20202020 年是年是公司的戰略轉型階段公司的戰略轉型階段，這一期間，公司提出從重點發展工程機械，轉為工程機械、農機、環境產業、金融等多板塊發展。2013 年，公司收購了全球干混砂漿設備品牌德國 TEC。2014-2015 年先后并購升降機企業荷蘭 Raxtar，以及意大利 Laduner，跨入全球環境產業。2016 年，中白工業園項目正式開工。2017年，公司出售環境產業 80%股權，核心業

118、務再聚焦。2018 年，公司收購塔機企業德國 WILBER 與此同時，公司對后市場服務也更加重視，于 2016 年在緬甸建立了海外全系列產品維修中心。2020 年，公司收購具有 130 年歷史的農機企業德國拉貝（RABE）。中聯重科(000157)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 這一期間，是公司經歷了 2008 年全球金融危機后，在戰略層面重新思考，探索多元化布局，并適當精簡的重要轉型階段，國際化的腳步也與之相呼應，涉及產品品類從混凝土機械、起重機、土方機械，進一步延伸至農機、金融等領域。20212021 年至今是年至今是公司國際化高速發展階段公

119、司國際化高速發展階段，公司海外收入快速增長。公司海外營收從 2020 年的 38 億元，到 2023 年增長至 179 億元，3 年 CAGR 約為 67.2%。這主要受益于公司前期在海外的布局，以及疫情期間我國企業率先復蘇以及對全球供應鏈的支撐。到這一期間，公司的產品品類已經較為完善，更多的是在海外制造、營銷的進一在海外制造、營銷的進一步布局，步布局，在在全球全球貿易摩擦貿易摩擦升級背景下升級背景下，海外制造的加速布局就顯得更加重要，海外制造的加速布局就顯得更加重要。2021年，公司在意大利曼托瓦的歐洲新工廠落成，2023 年，公司在老撾的首家農機旗艦店開業，同年中聯高機在墨西哥籌建高空作業

120、平臺海外生產基地，2024 年初投入生產。此外，公司也在籌劃土耳其、沙特、歐盟境內新工廠等。圖表69:公司海外并購、工廠布局發展歷程 資料來源：公司官網、中華工商時報、新華社、中國路面機械網、中證網、方正證券研究所 橫向對比，從收入規模來看，公司 2023 年海外收入達到 179 億元，同比增長 79%，居于行業第三位，從增速來看，20212021 年以來，年以來，公司公司在海外收入增速在海外收入增速突出突出。三一、徐工、中聯、柳工幾家企業 2020-2023CAGR 分別為 46%、83%、67%、50%。時間國家相關標的公司生產基地技術 布局方式企業地位及業務范圍土方起重機混凝土高機 叉車

121、 農機原材料環境產業后市場意義2001英國保路捷 收購日資控股百年企業，非開挖領域領先企業 將我國在水平非開挖施工領域的技術水平提前了至少20年2008意大利CIFA 收購全球知名混凝土機械制造商，混凝土領域綜合影響力位列最前沿 具有里程碑意義，助力公司成為國內混凝土機械龍頭企業2011德國JOST 買斷全套技術國際公認塔機高端專家 實現了塔機從國內領先到國際領先的跨越印度Electromech 合資建廠印度最大的工程起重機制造商，德國知名起重機公司ABUS等的合作伙伴，擅長于焊接件制造 公司第一個海外直接投資建廠項目，第二個海外基地意大利高碳材料有限公司 合資設立與意大利RIBA公司合資建立

122、，RIBA是全球知名新材料工業化應用廠商，有30年以上高密技術材料應用研發生產歷史 碳纖維材料在混凝土泵車上的應用，是行業制造技術的一次革命，使泵車臂架重量減輕40%以上，總重減少15%以上，使用壽命長達20年以上2013德國M-TEC 收購成立于1978年，全球干混砂漿設備頭部品牌，全球首臺攪拌機、攪拌泵、干混砂漿移動筒都誕生與此干混砂漿在國內為新興產業，歐洲地區已經十分完善，是新興建筑涂料，為公司提供新的盈利增長點，助力公司向系統解決方案提供商轉型2014荷蘭Raxtar 收購全球升降機領先企業，提供乘客/貨物起重機、運輸平臺、物料起重機、工業電梯等 極大提升公司升降機在全球影響力和競爭力

123、2015意大利Ladurner 收購領先環保企業，廢物處理領域 高科技企業 鞏固歐洲市場，并將先進環保技術帶入國內2016緬甸海外全系列產品維修中心成立公司首個海外全系列產品維修中心 提升當地市場服務能力2017白俄羅斯中白工業園 國家“一帶一路”政策下戰略布局“走進海外本土經營”的重點旗艦項目2018德國WILBERT 收購全球領先的變幅式動臂塔機制造商，以及歐洲頭部塔機租賃商，在高端起重機領域在歐洲市占率居前 在成為國內塔機龍頭后，高起點邁入歐洲高端塔機市場，彌補歐美高端市場空白，實現全球塔機業務的全檔次覆蓋2020德國RABE 收購130年歷史農機公司，在全球市場擁有良好聲譽 將RABE

124、高性能農機具與公司高端拖拉機完美匹配，提高整體性能和效率，為用戶提供因地制宜的耕作整體解決方案等2021意大利曼托瓦歐洲工廠 致力于塔機、汽車起重機、叉車和高空作業平臺的裝配和制造 邁入歐洲市場的又一重大舉措2023墨西哥高空作業平臺海外生產基地 推進高機海外本地化生產，促進美洲地區銷售持續增長2012中聯重科(000157)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表70:各企業海外收入規模變化（億元）圖表71:各企業海外收入同比增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 從盈利水平看，公司海外產品毛利率明顯領先于同行

125、業水平從盈利水平看，公司海外產品毛利率明顯領先于同行業水平，2023 年海外業務毛利率約為 32%，較 2022 年也有了明顯提升，這主要得益于公司在海外采取的“端得益于公司在海外采取的“端對端對端+數字化數字化+本土本土化”模式的效果逐漸顯現化”模式的效果逐漸顯現。從收入占比來看，公司 2023 年海外營收占比約為 38%，近年來占比提升明顯。圖表72:各企業海外業務毛利率變化 圖表73:各企業海外收入占總營收比重 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 4.24.2 從生產、管理、物流，到售后從生產、管理、物流，到售后的全流程國際化布局的全流程國際化布局 除

126、跨國并購外，公司的全球化布局還包括生產、銷售、物流、售后，到管理等各個環節。生產方面生產方面，公司制造基地分布于全球各地，在國內形成了中聯科技園、中聯麓谷工業園、中聯望城工業園等十四大園區，在海外擁有意大利 CIFA 工業園、德國M-TEC 工業園、德國 WILBERT 工業園、印度工業園、巴西工業園、中白工業園，并將新建土耳其工廠、沙特、歐盟全新工廠。中聯重科(000157)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表74:中聯重科國內外生產基地及主要產品梳理 資料來源：公司官網、方正證券研究所 管理管理方面，公司公司在全球超 30 個國家建有分子公司

127、，已實現網點布局近 400個，覆蓋國家超 140 個，全球物流網絡和零配件供應體系正不斷完善。地區園區及基地名稱地點定位混凝土工起建起路面機械挖掘機 推土機 裝載機農機高機礦機礦山機械工業車輛應急消防環衛機械基礎施工零配件中聯科技園長沙市岳麓區公司直屬部門、中央研究院及智能公司所在地中聯麓谷工業園長沙市岳麓區生產履帶式起重機產品及零配件等 中聯望城工業園長沙市望城縣高機、應急和礦山業務（消防車、應急應援消防設備）、路面機械（攤鋪機、壓路機、瀝青路面就地熱再生成套設備）、配套件（混凝土管、液壓硬管等）中聯泉塘工業園長沙市經開區輪式起重機生產基地 中聯常德塔機智能工廠（灌溪工業園）常德市鼎城區塔式

128、起重機、施工升降機、水稻機、關鍵零部件 中聯漢壽工業園漢壽縣經開區隨車起重機、混凝土攪拌站、干混樓站、站類關鍵件 中聯德山工業園常德市德山經開區主機產品配套件生產，液壓元件研發生產基地 津市工業園津市市經開區60-70噸級汽車起重機用車橋、150噸級以上全地面起重機用車橋、0.5-13噸級商用車橋 中聯沅江產業園益陽市混凝土攪拌運輸車、干混砂漿運輸車、背罐車 中聯渭南工業園陜西渭南市挖機產能1萬臺/年，推土機3000臺/年，包括1.5-300噸履帶式挖機，160-320馬力履帶式推土機，部隊列裝產品履帶式裝載機 中聯上海（松江）工業園上海市旋挖鉆、地下連續墻液壓抓斗、雙輪銑槽機、三軸鉆機等基礎

129、施工產品 中聯華陰（華山）工業園陜西渭南華陰土方機械配套生產基地，年產推土機車架1300臺套，臺車架1000臺套，鏟刀組件1000臺套，核心傳動部件800臺套 中聯蕪湖工業園（重機公司）安徽蕪湖市糧食烘干裝備、高端裝備制造產業、塔機等核心產品制造 中聯開封工業園河南開封市大中型拖拉機、谷物聯合收割機、玉米收獲機等旱田農機 中聯臨海工業園浙江臨海市縱軸水稻機 中聯安徽工業車輛工業園 蕪湖市高新區工業車輛3萬臺/年 中聯智慧產業城湖南湘江新區聚焦公司四大板塊、四個零部件中心及6個國家級創新平臺 中聯CIFA工業園意大利2008年收購，混凝土生產基地（混凝土泵車、泵、帶泵攪拌運輸車、砂漿泵等），20

130、17年覆蓋起重機，并覆蓋中東、北美生產制造 中聯mtec工業園德國2013年并購而來，生產干砂漿生產設備、攪拌機等 德國WILBERT工業園德國2018年收購全球塔機領先企業WILBERT 墨西哥生產基地墨西哥臂式、剪叉高機生產 中聯巴西工業園巴西混凝土機械為主 中聯印度工業園印度公司最早的海外直投建廠項目，一期主要規劃產品為建起、混凝土、工起和土方 中聯白俄羅斯工業園白俄羅斯2017年啟動，一期圍繞工程起重機、混凝土設備本地化生產組裝，二期擴展至農機、環衛機械 中聯曼托瓦歐洲工廠意大利生產塔機、汽車起重機、叉車、高機 土耳其工廠土耳其 美國工廠美國 沙特工廠沙特國內生產基地海外生產基地中聯重

131、科(000157)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.15.1 盈利預測盈利預測 公司業務主要包括起重機械、混凝土機械、高空機械、土方機械、農業機械、其他機械和產品等。起重機械起重機械是公司業務收入占比最大的板塊，2023 年約占總營收比重 41%。由于起重機、混凝土機械等屬于后周期品種，因此預計行業內銷增速有望在 25 年實現轉正，而 2024 年仍然承壓，預計公司總體表現優于行業。出口方面，起重機械作為公司出口主力產品，預計未來幾年仍然保持較高增長?？傮w上，我們假設 2024-2026 年公司起重

132、機營收分別增長 10%、13%、13%。毛利率方面，2023 年起重機毛利率約為 31%，隨著國內需求復蘇，以及出口占比提高，預計毛利率整體成提升趨勢，假設 24-26 年分別為 33%/34%/35%?；炷翙C械混凝土機械是公司業務收入占比第二大的板塊。內銷方面，受下游需求影響，我們預計行業內銷 2024 年仍然承壓，而同比增速有望在 25 年轉正，預計公司總體表現優于行業，出口方面，混凝土機械預計未來幾年仍然保持較高增長?？傮w上，我們假設 2024-2026 年公司混凝土營收分別增長 19%、22%、21%。毛利率方面，隨著公司國內需求復蘇，以及出口占比提高，預計毛利率整體成提升趨勢，假設

133、 24-26 年分別為 23%/24%/25%。高空機械高空機械在歐美應用較為成熟，而在國內仍然屬于滲透率逐漸提升階段，目前我國人均保有量較歐美仍有一定差距，預計未來國內滲透率仍有較大提升空間，而出口方面，隨著公司在海外工廠的布局逐漸投產，預計未來出口收入增長將保持較高速增長?？傮w上，預計高空機械 2024-2026 年營收增速分別增長 35%、29%、26%。毛利率方面，隨著出口產品占比提高，預計高空機械毛利率 24-26 年分別為 27%、28%、29%。土方機械土方機械雖然在國內外均已是成熟產品，但近年來公司開始逐漸發力，且市占率仍有較大提升空間，尤其在海外，發展中地區存在新增需求以及市

134、占率提升的雙重增長邏輯。預計 24-26 年公司土方機械產品增速分別為 22%、22%、20%。毛利率方面，隨著出口產品占比提高，整體毛利率有望隨之提升，假設 24-26 年土方機械毛利率分別為 30%、31%、32%。農業機械農業機械領域，公司作為國內綜合型工程機械企業中在該領域布局較早的企業，具有一定先發優勢，且農機市場空間廣闊，未來幾年公司將在農機領域加速發力。預計 2024-2026 年收入增速分別為 77%、39%、27%。毛利率方面，假設 24-26 年分別為 19%、20%、20%。費用率方面，假設公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 7.5%、7.5%、7.5%，管理費

135、用率分別為 4%、3.9%、3.8%，研發費用率分別為 7%、6.8%、6.5%。圖表75:公司分業務收入預測 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 1 1）起重機械起重機械 銷售收入（百萬元）18979 19291 21220 23921 27142 增長率 -48.0%1.6%10%13%13%中聯重科(000157)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 毛利率 22.9%31.0%33.0%34.0%35.0%2 2）混凝土機械混凝土機械 銷售收入（百萬元

136、）8460 8598 10258 12562 15207 增長率-48.3%1.6%19%22%21%毛利率 21.0%22.9%23%24%25%3 3）高空機械高空機械 銷售收入（百萬元）4596 5707 7678 9885 12494 增長率 37.2%24%35%29%26%毛利率 20.8%22.7%27.0%28.0%29.0%4 4）土方機械土方機械 銷售收入（百萬元）3512 6648 8120 9886 11864 增長率 8.5%89.3%22%22%20%毛利率 23.5%27.9%30%31%32%5 5）其他機械和產品）其他機械和產品 銷售收入（百萬元）3444 4

137、242 5303 6363 7636 增長率 -53.5%23.2%25%20%20%毛利率 17.3%26.6%27.0%28.0%28.0%6 6）農業機械）農業機械 銷售收入（百萬元）2138 2092 3697 5151 6549 增長率 -26.4%-2.2%77%39%27%毛利率 4.4%11.7%19.0%20.0%20.0%7 7）金融服務）金融服務 銷售收入（百萬元）502 497 522 548 575 增長率 -28.4%-1.0%5%5%5%毛利率 97.9%96.5%97%97%97%合計合計（百萬元）（百萬元）41,632 47,075 56,797 68,317

138、 81,467 增長率-38.0%13.1%20.7%20.3%19.2%綜合毛利率 21.8%27.5%29.1%29.7%30.4%資料來源：Wind,方正證券研究所 5.25.2 可比公司與投資建議可比公司與投資建議 我們選取與工程機械龍頭企業三一重工、徐工機械、柳工作為可比公司。我們預計公司 2024-2026 年分別實現營收 567.97、683.17、814.67 億元，歸母凈利潤 44.83、60.75、72.79 億元，對應 PE 分別為 12.52/9.24/7.71 倍，維持“推薦”評級。圖表76:可比公司估值表 資料來源：Wind，方正證券研究所（可比公司預測數據采用 W

139、ind 一致預期）2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E600031.SH三一重工15.411,3060.720.931.1821.416.513.0000425.SZ徐工機械6.527700.570.720.9211.49.17.1000528.SZ柳工9.541890.700.941.2313.610.27.815.511.99.3000157.SZ中聯重科6.47521.900.520.700.8412.529.247.7PEPE可比公司平均可比公司平均PEPE證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價(

140、元元）總市值總市值(億元億元）EPSEPS中聯重科(000157)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 6 風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險。工程機械下游主要為房地產、基建、礦山開采等領域，叉車、高空作業平臺等下游廣泛，但也與整個宏觀經濟相關，若下游需求持續承壓，或導致公司營業收入規模增長乏力。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險。地緣沖突、貿易摩擦升級，以及關稅的加征，可能會導致公司產品出口價格優勢及競爭力削弱，影響海外業務收入，因此需要關注公司在海外產能布局以及對貿易壁壘相關的應對措施。海運費價格波動風險海運費價格波動風險：地緣沖

141、突導致海運費再度走高，若短期內無法緩解，可能會推高公司產品的運輸成本，雖然采用 fob 形式可以在一定程度上減小公司的運費成本上漲壓力，但是海外終端價格仍然會受到海運費影響，因此海運費價格的持續高漲，可能會對公司毛利率、以及海外客戶的收貨意愿產生一定影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。工程機械原材料主要為鋼材、液壓零部件等，若出現通脹等因素導致鋼材價格上漲，可能會導致公司原材料成本升高，進而影響公司的毛利率和凈利率水平。匯率風險匯率風險。由于出口產品多以美元計價，而成本主要以本幣計價，若美聯儲下半年降息，外幣貶值可能會轉換為本幣后影響公司的收入及毛利率，也會通過匯兌損益對公司的凈利潤產

142、生一定影響。中聯重科(000157)公司深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 7797177971 9070190701 105252105252 118638118638 營業總收入營業總收入 4707547075 5679756797 6831768317 8146781467 貨幣

143、資金 15870 22762 23267 23561 營業成本 34109 40286 47993 56740 應收票據 83 231 258 288 稅金及附加 330 383 461 554 應收賬款 24612 31326 38380 44961 銷售費用 3557 4260 5124 6110 其它應收款 705 912 1077 1281 管理費用 1904 2272 2664 3096 預付賬款 2967 2949 3795 4451 研發費用 3441 3976 4646 5295 存貨 22504 20918 26505 31727 財務費用-260 811 858 899 其

144、他 11230 11603 11970 12368 資產減值損失-90 4 4 3 非流動資產非流動資產 5289152891 5308453084 5492654926 5780857808 公允價值變動收益-37 0 0 0 長期投資 4497 4737 4911 5082 投資收益-2 0 0 0 固定資產 10935 13182 15052 16348 營業利潤營業利潤 41524152 53865386 73057305 87778777 無形資產 5085 5069 4956 4855 營業外收入 122 100 100 0 其他 32374 30097 30006 31523 營

145、業外支出 47 80 80 0 資產總計資產總計 130862130862 143785143785 160178160178 176446176446 利潤總額利潤總額 42284228 54065406 73257325 87778777 流動負債流動負債 4999649996 5517255172 6419864198 7263772637 所得稅 457 584 791 948 短期借款 5655 6403 7077 7572 凈利潤凈利潤 3771 4822 6534 7829 應付賬款 11215 13944 16779 19574 少數股東損益 265 339 459 550 其

146、他 33127 34825 40342 45491 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 35063506 44834483 60756075 72797279 非流動負債非流動負債 2169921699 2477024770 2560325603 2560325603 EBITDA 5148 7532 9653 11213 長期借款 14944 18146 18979 18979 EPS（元）0.43 0.52 0.70 0.84 其他 6754 6624 6624 6624 負債合計負債合計 7169571695 7994279942 8980189801 9824098240 主要財務比率主

147、要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 2760 3099 3558 4108 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 8678 8678 8678 8678 營業總收入 13.08 20.65 20.28 19.25 資本公積 18725 18907 18907 18907 營業利潤 74.01 29.70 35.64 20.14 留存收益 30322 34783 40858 48137 歸屬母公司凈利潤 52.04 27.87 35.51 19.81 歸屬母公司股東權益 56407 60744 66819 7

148、4098 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 130862130862 143785143785 160178160178 176446176446 毛利率 27.54 29.07 29.75 30.35 凈利率 8.01 8.49 9.56 9.61 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 6.22 7.38 9.09 9.82 經營活動現金流經營活動現金流 27132713 49084908 32723272 53475347 ROIC 4.08 6.07 7.34 8.01 凈利潤 3771 4

149、822 6534 7829 償債能力償債能力 折舊攤銷 1399 1316 1470 1537 資產負債率(%)54.79 55.60 56.06 55.68 財務費用 691 969 1086 1132 凈負債比率(%)11.71 7.50 8.23 7.66 投資損失 2 0 0 0 流動比率 1.56 1.64 1.64 1.63 營運資金變動-3424-1999-5793-5147 速動比率 0.89 1.06 1.04 1.02 其他 274-200-24-3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-278278 -15751575 -31893189 -44164416 總

150、資產周轉率 0.37 0.41 0.45 0.48 資本支出-1803-4317-4358-4242 應收賬款周轉率 1.79 2.03 1.96 1.96 長期投資 1893 3111 1171-173 應付賬款周轉率 2.81 3.20 3.12 3.12 其他-368-369-1 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-26432643 35813581 421421 -636636 每股收益 0.43 0.52 0.70 0.84 短期借款-546 749 674 495 每股經營現金 0.31 0.57 0.38 0.62 長期借款 4007 3202 833 0

151、每股凈資產 6.50 7.00 7.70 8.54 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-900 182 0 0 P/E 15.19 12.52 9.24 7.71 其他-5205-552-1086-1132 P/B 1.00 0.92 0.84 0.76 現金凈增加額現金凈增加額-185185 68926892 505505 295295 EV/EBITDA 12.35 8.09 6.42 5.54 數據來源：wind 方正證券研究所 中聯重科(000157)公司深度報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國

152、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

153、若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需

154、注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：