《休閑零食行業深度報告：碼小零食的大單品之路從奧利奧說起-240812（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《休閑零食行業深度報告：碼小零食的大單品之路從奧利奧說起-240812（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、解碼小零食的大單品之路解碼小零食的大單品之路從奧利奧說起從奧利奧說起 休閑零食休閑零食行業深度報告行業深度報告 食品飲料 證券研究報告證券研究報告/行業深度報告行業深度報告 2 202024 4 年年 8 8 月月 1212 日日 Table_Title 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：分析師：晏詩雨晏詩雨 執業證書編號：執業證書編號：S0740523070003S0740523070003 Email： 分析師：分析師：熊欣慰熊欣慰 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080002 Email： 分析師：范

2、勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 上市公司數 123 行業總市值(億元)44,256.19 行業流通市值(億元)19,334.20 Table_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Report 相關報告相關報告 Table_Finance 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 洽洽食

3、品 27.20 1.58 2.08 2.43 2.77 17.22 13.08 11.19 9.82 0.64 買入 鹽津鋪子 37.72 2.58 3.39 4.34 5.46 14.62 11.13 8.69 6.91 0.39 買入 勁仔食品 11.00 0.46 0.66 0.87 1.11 23.91 16.67 12.64 9.91 0.49 買入 備注 股價取自 2024 年 8 月 12 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：休閑零食是文化和風味的生意，中式零食具備“資源稟賦”休閑零食是文化和風味的生意，中式零食具備“資源稟賦”，農業的突農業的突破和供應鏈的完善為新品

4、類的發展提供可能。破和供應鏈的完善為新品類的發展提供可能。我們我們從“餅干之王”奧利奧說起，復從“餅干之王”奧利奧說起，復盤奧利奧做對了哪些事情以及基于何種歷史背景，探討休閑零食大單品的必要性和盤奧利奧做對了哪些事情以及基于何種歷史背景，探討休閑零食大單品的必要性和可能性以及什么樣的品類容易產生大單品。我們可能性以及什么樣的品類容易產生大單品。我們看好看好中國休閑零食中國休閑零食行業行業的的投資價投資價值，期待中式零食大單品突圍。值，期待中式零食大單品突圍?，F狀：“大行業、小公司”是中國零食行業的顯著特征?，F狀：“大行業、小公司”是中國零食行業的顯著特征。中國零食行業千億規模，風味零食占比高、

5、增速快。中國零食行業高度分散，風味零食板塊集中度偏低。零食行業大品牌較少，中式零食大單品更為稀缺。討論：零食大單品的必要性和可能性幾何？（一）必要性：（討論：零食大單品的必要性和可能性幾何？（一）必要性：（1）渠道與庫存管）渠道與庫存管理。理。零食長尾品類多，渠道管理難度大，因而較易受渠道變革影響，難以建立渠道優勢。（2）改善費效比。）改善費效比。品類規模小意味著需要忍受更高的渠道的扣點和更低的費效比。（3）樹立品牌心智。）樹立品牌心智。無法解決品類存續和穩定輸出的問題是小品類零食無法形成強品牌的主要原因。（二）可能性：（二）可能性：（1）消費者依舊愿意為情緒價值支付溢價。（2）較低的單價降低

6、消費門檻并拓寬消費場景。（3）多元的渠道提升消費者覆蓋面與觸達度。復盤：奧利奧是如何逆襲的？（一）“做對的事情”：（復盤：奧利奧是如何逆襲的？（一）“做對的事情”：（1）產品設計：）產品設計：奧利奧產品命名和造型設計更大眾化與“現代化”。（2）渠道建設：）渠道建設：納貝斯克渠道建設起步更早，積累更深。（3）品牌營銷：）品牌營銷：奧利奧品牌定位更為清晰（奧利奧=童趣，奧利奧餅干），把握電視廣告紅利，持續輸出情緒價值。（二）歷史背景：（二）歷史背景：（1）美國經濟從大蕭條走向大通脹，“情緒消費”迎來歷史機遇。（2）二戰時期女性地位的提升以及二戰后的“嬰兒潮”帶動了“她”經濟和母嬰相關產業發展。（3

7、）二戰后美國郊區化推動了郊區中產階級的形成，進一步推動了美國中產階級的擴大，帶動消費主義和現代主義設計的發展。展望：什么樣的品類容易產生零食大單品？（一）消費者端：“滿足感”強而“飽展望：什么樣的品類容易產生零食大單品？（一）消費者端：“滿足感”強而“飽腹感”弱。腹感”弱。（1）“上頭”的根源在于腦內“獎賞機制”，觸發機制包括低水平重復動作和高熱量高脂高糖的食物。（2）低“熱量密度”使得遞減的邊際效益曲線斜率更加平緩。（二）生產者端：既有“廣譜性”又有“記憶點”。（二）生產者端：既有“廣譜性”又有“記憶點”。（1）原料的“可得性”影響零食的消費門檻，新品種和新技術發展提升農作物畝產和種植面積，

8、進而帶動相關零食品類發展。（2）“味覺記憶”的形成，意味著產品撩動了用戶的情感，占據了用戶的心智，產品就獲得了持續的生命力。投資建議：投資建議：看好行業投資價值，期待中式零食大單品突圍看好行業投資價值，期待中式零食大單品突圍。2 個方向值得關注：個方向值得關注：（1）品類快速發展的中式辣鹵零食龍頭，推薦鹽津鋪子、勁仔食品；（）品類快速發展的中式辣鹵零食龍頭，推薦鹽津鋪子、勁仔食品；（2）品類經）品類經過歷史驗證的堅果零食龍頭，推薦洽洽食品，關注三只松鼠、甘源食品。過歷史驗證的堅果零食龍頭，推薦洽洽食品，關注三只松鼠、甘源食品。風險提示風險提示：宏觀經濟波動、市場競爭惡化、食品安全問題、研究報告

9、使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、第三方數據失真的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業深度行業深度報告報告 內容目錄內容目錄 一、現狀：“大行業、小公司”是中國零食行業的顯著特征一、現狀：“大行業、小公司”是中國零食行業的顯著特征.-5-二、討論：零食大單品的必要性和可能性幾何？二、討論：零食大單品的必要性和可能性幾何？.-7-三、復盤：三、復盤：奧利奧是如何逆襲的？奧利奧是如何逆襲的？.-12-四、展望：什么樣的品類容易產生零食大單品？四、展望：什么樣的品類容易產生零食大單品？.-19-五、投資建議：中式零食有望突圍五、投資建議：

10、中式零食有望突圍.-22-六、風險提示六、風險提示.-23-9WaVbZbZ8X8XeUdXaQ8Q7NnPrRnPmQlOoOxPkPrQpM7NnNwPxNnPtOxNnNxP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-行業深度行業深度報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中國零食行業市場規模（零售額，億元）：中國零食行業市場規模（零售額，億元）.-5-圖表圖表2：中日美零食行業細分品類市場規模（：中日美零食行業細分品類市場規模（2024，億美元），億美元）.-5-圖表圖表3：中日美零食行業市場集中度（：中日美零食行業市場集中度（%）.-6-圖表圖表4：部分

11、包裝食品飲料品牌價值（：部分包裝食品飲料品牌價值（2017，億美元），億美元）.-6-圖表圖表5：部分零食大單品規模（億元）：部分零食大單品規模（億元）.-6-圖表圖表6：泊松分布圖像：泊松分布圖像.-7-圖表圖表7：2022年中大型商超扣點標準年中大型商超扣點標準.-8-圖表圖表8：零食商家直播帶貨費用：零食商家直播帶貨費用.-8-圖表圖表9：2024年美國食品前年美國食品前20大自有品牌占比大自有品牌占比.-9-圖表圖表10：年輕人在部分品類消費變多的主要原因：年輕人在部分品類消費變多的主要原因.-10-圖表圖表11：小紅書用戶購買決策考慮因素：小紅書用戶購買決策考慮因素.-10-圖表圖表

12、12：小紅書用戶產品購買原因：小紅書用戶產品購買原因.-10-圖表圖表13：日本粗點心的代表：日本粗點心的代表美味棒美味棒.-11-圖表圖表14：日本兒童購買粗點心：日本兒童購買粗點心.-11-圖表圖表15：2023年食品飲料細分板塊渠道結構年食品飲料細分板塊渠道結構.-11-圖表圖表16：美劇中出現的奧利奧：美劇中出現的奧利奧.-12-圖表圖表17：奧利奧與：奧利奧與Hydrox.-12-圖表圖表18：根據文藝復興時期意大利廚師：根據文藝復興時期意大利廚師Bartolomeo Scappi的的Apple Tourte食譜制作的餅干食譜制作的餅干-13-圖表圖表19：家常小甜餅（：家常小甜餅（

13、Cookie）.-13-圖表圖表20：Sunshine和和Nabisco的早期廣告的早期廣告.-14-圖表圖表21：鵝媽媽餅干和維羅納餅干：鵝媽媽餅干和維羅納餅干.-14-圖表圖表22：奧利奧的多種排列方式：奧利奧的多種排列方式.-14-圖表圖表23：Hydrox 在在 1921-1922 年期間的宣傳頁年期間的宣傳頁.-15-圖表圖表24：William A.Turnier 1952 設計藍圖設計藍圖.-15-圖表圖表25：奧利奧在：奧利奧在 1912 年、年、1924 年、年、1952 年推出的外觀設計年推出的外觀設計.-15-圖表圖表26：Hydrox 用來警告顧客不要買仿冒品和聲明原創

14、的海報用來警告顧客不要買仿冒品和聲明原創的海報.-16-圖表圖表27：奧利奧早期廣告“：奧利奧早期廣告“Oh!Oh!Oreo!”.-16-圖表圖表28：奧利奧早期的女性主題海報：奧利奧早期的女性主題海報.-17-圖表圖表29：Hydrox早期電視廣告早期電視廣告.-18-圖表圖表30：奧利奧：奧利奧1983 年的年的Bright Time廣告廣告.-18-圖表圖表31：電視自：電視自50年代起成為了美國家庭的標配年代起成為了美國家庭的標配.-18-圖表圖表32：美國：美國1950年代牛奶廣告中富裕白人家庭形象年代牛奶廣告中富裕白人家庭形象.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

15、之后的重要聲明部分 -4-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表33：食物成癮的機制：食物成癮的機制進食犒賞系統進食犒賞系統.-19-圖表圖表34：Doritos近一半的卡路里來自脂肪近一半的卡路里來自脂肪.-19-圖表圖表35：邊際效用遞減規律：邊際效用遞減規律.-20-圖表圖表36：中國部分農產品單產（：中國部分農產品單產（2022，斤，斤/畝）畝）.-21-圖表圖表37：中國葵花籽單產（：中國葵花籽單產（kg/公頃）公頃）.-21-圖表圖表38：尼爾埃亞爾、瑞安胡佛：尼爾埃亞爾、瑞安胡佛 的“的“Hook模型”模型”.-21-圖表圖表39：奧利奧和可樂均形成消費者的“味覺記憶”：奧利奧和可樂

16、均形成消費者的“味覺記憶”.-21-圖表圖表40：樂事薯片的限定口味：樂事薯片的限定口味.-22-圖表圖表41：中日魔芋食品的差異：中日魔芋食品的差異.-22-圖表圖表42：2020年全球魔芋產量占比年全球魔芋產量占比.-22-圖表圖表43：2022年全球土豆產量年全球土豆產量Top5（萬噸）（萬噸）.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-行業深度行業深度報告報告 一、一、現狀現狀：“大行業、小公司”是中國零食行業的顯著特征大行業、小公司”是中國零食行業的顯著特征 中國零食行業千億規模，風味零食占比高、增速快。中國零食行業千億規模，風味零食占比高、增速

17、快。根據歐睿數據，2024 年中國零食行業市場規模（零售額口徑）約 4718 億元，19-24 年5年復合增速約為 1.2%，14-24年 10年復合增速約為 2.9%。其中，風味零食（含薯片膨化、辣鹵零食等）占比 57%，19-24 年 5 年復合增速約為 2%，14-24 年 10 年復合增速約為 3%。圖表圖表1：中國零食中國零食行業市場行業市場規模（零售額，億元）規模（零售額，億元）來源：歐睿、中泰證券研究所（注：零售額口徑）圖表圖表2：中日美中日美零食行業零食行業細分品類市場細分品類市場規模（規模（2024，億美元），億美元）中國中國 日本日本 美國美國 甜食甜食 129.38 84

18、.65 541.07 占比占比 19.65%28.06%29.79%1919-24CAGR24CAGR -2.14%-4.30%8.74%1414-24CAGR24CAGR -1.98%-1.43%11.33%冰淇淋和冷凍甜食冰淇淋和冷凍甜食 67.03 56.22 208.69 占比占比 10.18%18.63%11.49%1919-24CAGR24CAGR 0.05%-1.94%5.76%1414-24CAGR24CAGR 0.53%0.04%8.07%風味零食風味零食 377.95 116.17 764.35 占比占比 57.41%38.51%42.08%1919-24CAGR24CAG

19、R 1.77%-2.34%8.36%1414-24CAGR24CAGR 3.33%-0.75%12.28%甜味餅干、零食棒和果脯甜味餅干、零食棒和果脯 83.96 44.66 302.14 占比占比 12.75%14.80%16.64%1919-24CAGR24CAGR -0.32%-3.55%6.69%1414-24CAGR24CAGR 0.10%-0.83%10.22%來源：歐睿、中泰證券研究所（注：零售額口徑）中國零食行業中國零食行業高度分散高度分散，風味零食，風味零食板塊集中度偏低板塊集中度偏低。根據歐睿數據，2024 年中國零食行業 CR5（零售額口徑）約 16.5%，遠低于日本（2

20、8.8%）和美國（48.5%）。其中，風味零食2024年CR5約為14.8%，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-行業深度行業深度報告報告 遠低于日本（40.1%）和美國（66%）。零食行業大品牌零食行業大品牌較少較少，中式零食大單品，中式零食大單品更為更為稀缺稀缺。根據歐睿 2017 年發布的Top 100 Megabrands，樂事薯片是唯一一個品牌價值超 100 億美元的零食品牌，諸如 M&Ms、奧利奧等知名零食品牌價值則位于 20-50 億美元的區間。根據界面新聞的報道，奧利奧 2022 年全球凈收入突破 40億美元（以 2022年美元兌人民幣平均匯

21、率換算約人民幣 269.6億元），目標是 2024 年達 50 億美元規模。對比國內的零食大單品，從年報口徑看，2023 年，洽洽葵花子收入約 42.7 億元，衛龍調味面制品收入約 25.5 億元，勁仔魚制品收入約 12.9 億元，中式零食單品體量更小。圖表圖表3：中日美零食行業中日美零食行業市場集中度（市場集中度（%）CR3CR3（20152015）CR3CR3（20192019）CR3CR3（20242024）-CR5CR5（20152015）CR5CR5（20192019）CR5CR5（20242024）-零食總計零食總計 中國中國 12.5 10.6 11.1 0.5-1.4 16.8

22、 15 16.5 1.5-0.3 日本日本 18.2 18.4 18.3-0.1 0.1 27.9 28.6 28.8 0.2 0.9 美國美國 31.7 32.4 33.4 1.0 1.7 46.1 46.8 48.5 1.7 2.4 風味零食風味零食 中國中國 10.1 10.7 10.6-0.1 0.5 14 14.8 14.8 0.0 0.8 日本日本 31.1 31.9 31.4-0.5 0.3 37.6 39 40.1 1.1 2.5 美國美國 54.2 55.6 55.4-0.2 1.2 63.2 66.8 66-0.8 2.8 甜味餅甜味餅干、零食干、零食棒和果脯棒和果脯 中國

23、中國 22.7 21.7 26.7 5.0 4.0 28.9 27.8 33.6 5.8 4.7 日本日本 31.8 31.2 30-1.2-1.8 42.4 42.4 41.8-0.6-0.6 美國美國 39.8 39 47.3 8.3 7.5 54.5 49.5 56.1 6.6 1.6 來源：歐睿、中泰證券研究所（注：零售額口徑）圖表圖表4：部分包裝食品飲料品牌價值（部分包裝食品飲料品牌價值（2017，億美元），億美元）品牌 可口可樂 紅牛 樂事薯片 家樂氏 伊利 箭牌 M&Ms 奧利奧 品牌價值 350-450 100-150 100-150 80-90 80-90 60-70 40-

24、50 20-30 來源：歐睿Top 100 Megabrands、中泰證券研究所（注：零售額口徑）圖表圖表5：部分零食大單品規模部分零食大單品規模（億元億元）奧利奧 洽洽葵花子 衛龍調味面制品 勁仔魚制品 零售額 269.6 42.7 25.5 12.9 來源：界面、公司公告、中泰證券研究所（注：奧利奧采用 2022 年全球零售額口徑，洽洽、勁仔、衛龍采用 2023 年年報披露的出廠口徑）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-行業深度行業深度報告報告 二二、討論：零食大單品的必要性和可能性幾何討論：零食大單品的必要性和可能性幾何？休閑零食能產生大單品么？休閑零

25、食能產生大單品么？一種觀點認為，休閑食品雖有萬億市場，但是“大而不強”，門類多而散，細分品類并不突出，產品“迭代快，周期短，可替代性強”，穩定性較弱，很難催生大單品。但從國外的經驗看，休閑零食并不乏大單品。億滋國際旗下吉百利、Milka、LU、奧利奧、Trident等多個零食品牌年收入超 10億美元；瑪氏旗下 M&Ms、士力架、德芙、益達等零食品牌價值均躋身 10 億美元行列；百事旗下樂事品牌價值為 100億-150億美元，在 2017 年快消品品牌 100強中的排名第 4 位，是全球排名首位的包裝食品品牌。下文我們將探討零食行業催生大單品的必要性和可能性。必要性必要性 1：渠道與庫存管理。：

26、渠道與庫存管理。休閑零食中長尾品類多，渠道管理難度大休閑零食中長尾品類多，渠道管理難度大。休閑零食的品類呈現出多品種、小批量的特點，不少小品類需求不頻繁且不穩定，是典型的“長尾”產品?！伴L尾”產品較難通過需求預測+安全庫存方法做庫存計劃，容易出現庫存高企、有貨率低等問題。由于“長尾”產品需求分布不連續、離散度高，管理學上通常用泊松分布（參數 為平均需求）而非正態分布擬合需求。泊松分布總是向右傾斜，這也意味著，“尾貨”非常容易出現，而超過一定的庫存水位，邊際投資回報率減會變得極低，進而嚴重拖累庫存周轉率。圖表圖表6：泊松分布圖像泊松分布圖像 來源：騰訊云計算、中泰證券研究所 渠道管理難度大也是渠

27、道管理難度大也是小品類小品類休閑零食較易受渠道變革影響休閑零食較易受渠道變革影響的主要原因，的主要原因，進而也對廠家平衡渠道提出了更高的要求。進而也對廠家平衡渠道提出了更高的要求。通過上文論述我們發現，休閑零食作為“長尾”產品，很容易出現庫存高企的問題，而一旦超過一定庫存水位，休閑零食就從“快消品”轉變為某種意義上的“慢銷品”。而ROE歷來是廠商關心的核心指標，若某類商品周轉率偏低，廠商或愿意犧牲利潤率換取周轉率提升。我們認為，近年來發展勢頭迅猛的電商、零食量販等正是抓住了“長尾”的零食品類的這一“痛點”，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業深度行業深度

28、報告報告 這也解釋了為何新興渠道易對休閑零食形成更大影響。正是由于不同渠道周轉率存在明顯差異，對于同一廠商，在 ROE 趨同的情況下，不同渠道的利潤率水平亦將有天然的差異，這同時又對廠家的價盤管理提出了更高的要求。打造大單品或能降低庫存與渠道管理難度，打造大單品或能降低庫存與渠道管理難度，有助于建立渠道優勢。有助于建立渠道優勢。若休閑食品需求符合泊松分布，參數（平均需求）越大，泊松分布越接近正態分布，需求預測+安全庫存方法將更加有效，即庫存管理的難度將被降低。與此同時，由于在各個渠道周轉率都較快，不同渠道之間利潤率和價盤都較為穩定，這也為廠家建立自身渠道優勢奠定基礎。必要性必要性 2：改善費效

29、比改善費效比。品類規模小意味著需要忍受更高的渠道的扣點品類規模小意味著需要忍受更高的渠道的扣點和更低的費效比，大單和更低的費效比，大單品或為改善費效比的破局之路品或為改善費效比的破局之路。一方面，對于渠道來說，一般而言，商品動銷越好、銷售額越大、品牌聲量越大，商品扣點率越低；另一方面，直營 KA、內容電商等直接 2C 的渠道，商家需要承擔諸如條碼費、坑位費、投流費用、促銷費用等相對固定的成本，品類越大，相對應投入產出比越高。圖表圖表7：2022年中大型商超扣點標準年中大型商超扣點標準 大類 中類 基準毛利率 休閑食品 糖果 20%肉干/肉松 20%鹵類 20%袋裝核果 15%巧克力 15%餅干

30、糕點 15%膨化 13%乳制品 常溫奶 8%巴氏奶 10%酸奶 10%奶酪、奶油 20%季節性商品 月餅 25%進口食品 25%滋補品 18%來源：零售小百科、中泰證券研究所 圖表圖表8：零食商家直播帶貨零食商家直播帶貨費用費用 達人帶貨成本 坑位費 頭部主播約每場 5 萬元以上 傭金 頭部主播約 GMV 的 20%折價 達人要求“全網最低價”等 商家自播成本 人力 主播、運營人員、中控、助理、客服等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業深度行業深度報告報告 設備 相機、鏡頭、穩定器、內存卡、三腳架、麥克風、手機等 場地 直播場地租賃 投流費用 GMV

31、的 50%商家自播（代運營）成本 代運營公司 5-10 萬/月（深度代運營約 8-12 萬/月）投流費用 通常為 GMV 的 50%甚至以上 來源：澎湃、鈦媒體、搜狐、金豹培訓、中泰證券研究所 必要性必要性 3：樹立品牌心智。：樹立品牌心智。無法無法解決品類存續和解決品類存續和穩定輸出穩定輸出的問題的問題是是小品類小品類零食無法形成強品牌的零食無法形成強品牌的主要原因。主要原因。里斯品牌的起源中寫道：商業發展的動力是分化，分化誕生新品類，真正的品牌是某一個品類的代表，品類一旦消失，品牌也將消失。我們認為，品牌起源于分化，積累于向消費者持續穩定的輸出。小品類零食的核心運營是“流量運營”，而其產品

32、特色、輸出質量、文化內核，甚至連產品本身的品類，都是高度不穩定的，廠家難以抓住分化的需求進行持續穩定的積累，更是很難談得上品牌特色和文化屬性。而大單品能夠在消費者心中種下特定的心錨，使品牌和品類深度綁定，進而使品牌“彎道超車”、經久不衰；與此同時，通過賦予大單品獨特的品牌特征和價值觀，能夠塑造出與眾不同的品牌形象，與消費者建立起情感連接，對品牌產生認同感和忠誠度。圖表圖表9：2024年美國食品前年美國食品前20大自有品牌占比大自有品牌占比 來源：PLMA、中泰證券研究所 可能性可能性 1：消費者依舊愿意為情緒價值支付溢價：消費者依舊愿意為情緒價值支付溢價，休閑零食在一定程度休閑零食在一定程度上

33、起到“慰藉食品”的功能。上起到“慰藉食品”的功能。中消協發布的中國消費者權益保護狀況年度報告（2023）指出：今年除了性價比之外，情緒釋放將成為影響年輕一代消費者決策的重要因素，也將是今后一個時期的消費新熱點。2023 青年消費調研顯示，近一半年輕人愿意為情緒價值消費；而根據小紅書和尼爾森的小紅書用戶消費心理研究，消費者購買決策考慮因素中，“情緒價值”占比高達 82%，甚至超過了“性價比”（占比78%）。在當前經濟周期下，多數消費品牌在“性價比”和“實用”的維度里競爭，“情緒價值”仍有很大的發揮空間，而休閑零食切入“情 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-

34、行業深度行業深度報告報告 緒經濟”賽道具備天然優勢。根據億滋國際發布的2023 年全球零食現狀報告，盡管經濟緊縮，但零食消費依然保持不變。66%的人表示他們雖然更加關注零食價格，但在零食的消費上并未做出重大改變；在過去的五年中，零食幫助消費者渡過了難關，68%的千禧一代和 65%的 Z 世代表示，零食可以幫助他們消減日常生活中的煩惱。70%的人證實，“在這個我們都沉浸在日常雜事中的世界，分享零食讓我們找回了與他人溝通的簡單快樂”。根據心理學家珍克里斯特勒對慰藉食物（comfort food）的定義，慰藉食物是指那些能夠給我們帶來愉悅感、滿足感，又或者是能喚醒某些療愈體驗的食物。英敏特調查數據顯

35、示，在中國，93%的二、三線城市的被訪者表示會通過零食來慰藉心情，而該比例在一線城市中是 86%。其中，80%的消費者吃零食是為了讓自己心情更愉悅，90%的消費者認為“吃縱享味的零食讓我心情變好”，58%的消費者愿意提供舒緩情緒效果的糖果產品。圖表圖表10：年輕人在部分品類消費變多的主要原因年輕人在部分品類消費變多的主要原因 圖表圖表11：小紅書用戶購買決策考慮因素小紅書用戶購買決策考慮因素 來源：DT 商業觀察2023 青年消費調研、中泰證券研究所（樣本數=1148，時間截至 23 年 12 月 13 日）來源：小紅書、尼爾森、中泰證券研究所（樣本數=2036，統計時點為 23年 1 月）圖

36、表圖表12：小紅書用戶產品購買原因小紅書用戶產品購買原因 來源：小紅書、尼爾森、中泰證券研究所（樣本數=2036，統計時點為 23 年 1 月）可能性可能性 2：較低的較低的單價單價降低消費門檻并拓寬消費場景降低消費門檻并拓寬消費場景，受眾更廣的，受眾更廣的休閑休閑零食容易零食容易出現大單品出現大單品。參考日本的經驗，上世紀的日本，砂糖是非常昂貴的原料，因此日本平民就使用雜糧和麥芽糖或淀粉制作出一系列廉價的小點心粗點心。粗點心誕生之初，原本是用于儲備糧食以備非常時期食用，后來隨著時代的演變，逐漸成了零食，而且逐漸向低齡化發 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

37、1-行業深度行業深度報告報告 展，主要的銷售對象變成了小孩子。為了能讓更多的小孩子購買，粗點心的種類越來越多，而且在包裝里面還會附帶一些小玩具用于收集，價格也是非常低廉，用零用錢就能買得起，因此在日本的老電影里面經常能看到下課之后小朋友們去“粗點心屋”買零食的畫面。粗點心發展出很多細分品類，從黃豆粉等樸素的零食，延伸至深受歡迎甚至遠銷海外的美味棒等。中式零食中不乏調味面制品、小魚干等低價零食，因其較低的客單價而能覆蓋更多層次的消費群體。圖表圖表13：日本粗點心的代表日本粗點心的代表美味棒美味棒 圖表圖表14：日本兒童購買粗點心日本兒童購買粗點心 來源：粗點心戰爭、中泰證券研究所 來源：日本國駐

38、華大使館、中泰證券研究所 可能性可能性 3：多元的渠道提升消費者覆蓋面與觸達度多元的渠道提升消費者覆蓋面與觸達度。當下線下、線上渠道均呈現多元化特征。根據歐睿數據，在各類渠道中，零食銷售占比最大和最小的渠道分別是超市和食品專賣店渠道，分別占比 36.9%和4.6%，相較其他食品飲料品類更為分散。同時，這也意味著，休閑零食有更多的品類容易覆蓋更多的消費群體。根據億滋國際2023 年全球零食現狀報告，74%的消費者和 84%的 95 后、00 后表示，他們愿意或曾經有過在線上看到某款零食就下單購買的經歷。場景商務將購買行為融入消費者的日常生活和線上活動，包括使用社交媒體、做飯、刷視頻、打游戲等場景

39、。社交商務則將購物與社交媒體結合起來，將數字平臺轉變為發現、購買產品的市場。其中，直播購物尤其火爆。圖表圖表15：2023年食品飲料細分板塊渠道結構年食品飲料細分板塊渠道結構 來源：歐睿、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業深度行業深度報告報告 三、三、復盤復盤：奧利奧是如何逆襲的奧利奧是如何逆襲的？生活大爆炸的主角謝爾頓生活大爆炸的主角謝爾頓說說：“世上只有一種餅干，中間夾有能解：“世上只有一種餅干，中間夾有能解除人生煩惱的東西，他的名字叫奧利奧?！背松鸁赖臇|西，他的名字叫奧利奧?！眾W利奧和可樂一樣，已經成為了美國文化的一部分,被

40、譽為“餅干之王”。到 2000 年，奧利奧在全球賣出的餅干達到了 3,620 億塊，2019 年更是達到了 4900 億塊，成為全球銷量第一的餅干品牌。納貝斯克公司的前納貝斯克公司的前CEO曾開玩笑說：“天才發明了奧利奧，我們則負責曾開玩笑說：“天才發明了奧利奧，我們則負責繼承遺產”。繼承遺產”。而事實上，奧利奧餅干的誕生是有爭議的，因為它被認為抄襲了另一款兩年前誕生的 Hydrox 曲奇餅干。這 2 種曲奇餅干都是由兩個巧克力餅干和白色奶油夾心組成的。不久之后，奧利奧成功申請到了商標，隨后，奧利奧餅干后來者居上，成為 20 世紀最受歡迎的曲奇餅干。下文我們將著重探討奧利奧做對了哪些事情以及基

41、于何種歷史背景以期對休閑零食大單品的打造形成一定啟示。圖表圖表16：美劇中出現的奧利奧美劇中出現的奧利奧 圖表圖表17：奧利奧與奧利奧與Hydrox 來源：生活大爆炸、中泰證券研究所 來源：阿珂特、中泰證券研究所 為什么巧克力夾心餅干具備大單品潛質？我們認為為什么巧克力夾心餅干具備大單品潛質？我們認為，其巧妙之處在于其巧妙之處在于集“集“biscuit”和“”和“cookie”的特點于一體”的特點于一體，并非常適合工業化生產，并非常適合工業化生產。餅干的歷史：餅干的歷史：餅干（biscuit）的詞源是“烤過兩次的面包”，是從法語的 bis（再來一次）和 cuit（烤）中由來的。它是用面粉和水或

42、牛奶不放酵母而烤出來的。根據發布在北京日報上的文章，餅干最開始被創造，是為了保存主食，這樣保存時間甚至可以達到幾年。制作方法也很直接，對面包的進行二次烤制。在當時古希臘人的面包主要是谷物和水，做出來的餅干非常干硬，甚至難以下咽。而古羅馬人的面包則添加了蜂蜜，同樣出來的餅干也會有些甜味。到公元九世紀，餅干的配料發生了變化。阿拉伯人在餅干的配方里增加了糖。文藝復興時期的意大利廚神 Bartolomeo Scappi 曾為教皇庇護四世發明了杏仁餅干，他是第一位把餅干制作工藝寫進廚藝書的人。在糖還是奢侈品的時代，這樣的餅干是屬于上流社會宴會的甜點。在 1570 年他所寫的廚藝書里，記載了餅干在一場正式

43、宴請中的角色地位：餅干，滿載杏仁蛋白霜和凝固的餅干在一場正式宴請中的角色地位：餅干，滿載杏仁蛋白霜和凝固的奶油，點綴橄欖和琉璃苣沙拉；或者在一餐開始時蘸著奶油或者芥末奶油，點綴橄欖和琉璃苣沙拉；或者在一餐開始時蘸著奶油或者芥末來吃，或者在宴會結尾時蘸著小甜酒食用。來吃，或者在宴會結尾時蘸著小甜酒食用。除了加糖，文藝復興時期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業深度行業深度報告報告 的歐洲廚師也開始嘗試在餅干的面團配料里加入雞蛋、牛奶、玫瑰水等，餅干變得好吃起來。上世紀 40 年代，第二次世界大戰結束，獲取糖的渠道增加，以及糖價的平民化，好吃的餅干也從貴

44、族食物變成了大眾也可以吃到的日常食物。Cookie 一詞源自中世紀荷蘭文（koekje），意思是“小蛋糕”。美國人根據荷蘭語的發音創造了“cookie”一詞，泛指家常小甜餅。烘烤設備落后的時代，當時的糕點師會先舀一勺蛋糕面烘烤設備落后的時代，當時的糕點師會先舀一勺蛋糕面糊，滴在烤盤上放入烤箱，糊，滴在烤盤上放入烤箱，根據面糊的成型程度測試烤箱的溫度、濕度是否達到烘焙標準，這塊面糊被稱為little test cake。經過烘烤的蛋糕面糊，取出時會比蛋糕干硬一些，為防止浪費，有人品嘗后覺得味道不錯，于是一種新的零食曲奇誕生。圖表圖表18：根據文藝復興時期意大利廚師根據文藝復興時期意大利廚師Bar

45、tolomeo Scappi的的Apple Tourte食譜制作的餅干食譜制作的餅干 圖表圖表19：家常小甜餅（家常小甜餅（Cookie）來源：CIB 烘焙技術研究所、中泰證券研究所 來源：中國焙烤、中泰證券研究所 巧克力夾心餅干的歷史：巧克力夾心餅干的歷史：19 世紀后期，在工業革命和戰后經濟發展的浪潮推動下，無數地方性烘焙小作坊遍地開花；隨著機械化生產發展，小企業逐漸結為聯盟。在 1890 年，美國已出現三家中型餅干企業，分別是美國餅干制造公司、美國烘焙公司和紐約餅干公司。1898 年，三家 公 司 合 并 為 國 家 餅干 公 司（National Biscuit Company，簡 稱

46、Nabisco），它在全國各地擁有114家工廠，一時間隱然成為餅干行業的巨頭。在 1902年，Nabisco 的董事會成員 Joseph Loose 賣掉自己的股份，和兩個兄弟成立另一家餅干公司 Loose-Wiles Biscuit Company，后來更名為 Sunshine Biscuit，其產品線幾乎是 Nabisco 的翻版。1908年，Sunshine 研發出一款新品，名為 Hydrox，它是由兩片巧克力脆餅由兩片巧克力脆餅和奶油夾餡組成的夾心餅干。和奶油夾餡組成的夾心餅干。兩年之后，Nabisco 推出了極為相似的Oreo也就是后來風靡全球的奧利奧。實際上，奧利奧餅干只是納貝斯克

47、推出的“三重奏”的三種新型餅干其中之一。另外兩種餅干是鵝媽媽餅干和維羅納餅干，和奧利奧不同，這兩種餅干都是沒有奶油餡和奧利奧不同，這兩種餅干都是沒有奶油餡的單層餅干的單層餅干，結果也是奧利奧走得最遠。相較于另外兩款被寄予厚望的餅干，奧利奧奧利奧除了精美的形狀和花紋，還除了精美的形狀和花紋，還突出強調了文藝復興時期就突出強調了文藝復興時期就被發現的讓餅干好吃的秘密被發現的讓餅干好吃的秘密大量的糖和凝固的奶油大量的糖和凝固的奶油/奶霜，并使用奶霜，并使用可可中和了糖和奶霜的甜膩?？煽芍泻土颂呛湍趟奶鹉?。與此同時，擁有精致造型和別致奶霜的奧利奧其實仍舊是簡單的“糖油混合物”，由于其奶油夾心是由油脂

48、和由于其奶油夾心是由油脂和糖糖調制調制而成，其配料表中是不含奶油和乳制品的，其主要原材料糖、油而成，其配料表中是不含奶油和乳制品的，其主要原材料糖、油 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業深度行業深度報告報告 幾乎全是簡單易得的大宗商品，幾乎全是簡單易得的大宗商品，十分適合工業化大規模批量生產。圖表圖表20：Sunshine和和Nabisco的的早期廣告早期廣告 圖表圖表21：鵝媽媽餅干和維羅納餅干鵝媽媽餅干和維羅納餅干 來源：樂誠創意、中泰證券研究所 來源：阿珂特、中泰證券研究所 那么，奧利奧又是做對了哪些事情在品類競爭中后發制人，最終將品牌和巧克力

49、夾心餅干綁定的呢？我們認為，相較于相較于 Hydrox，奧利奧在產，奧利奧在產品設計、廣告營銷和渠道建設品設計、廣告營銷和渠道建設 3 個方面都更加“個方面都更加“順勢而為順勢而為”?！?。（1）產品設計：）產品設計：奧利奧的產品命名和造型設計更大眾化與“現代化”。奧利奧的產品命名和造型設計更大眾化與“現代化”。在取名方面：在取名方面：Hydrox 這一名字，是氫（Hydrogen）和氧（Oxygen）的組合，這是組成水（H2O）的兩種元素，公司試圖以此表達 Hydrox是純凈的，專注于味道的餅干。這樣的邏輯過于跳躍，消費者理解起來甚至需要門檻。奧利奧的英文原名 Oreo，命名來源眾說紛紜，有猜

50、測源自法語中的“金”或希臘語中的“山丘”，還有一種既輕松又有意思的解釋 兩個“O”形餅干夾著奶油“cream”，即 O-re-O。如此可愛而朗朗上口的名字，自然更受大眾喜歡。圖表圖表22：奧利奧的多種排列方式奧利奧的多種排列方式 來源：APPSO、中泰證券研究所 在外觀方面：在外觀方面：Hydrox 的風格古典精致，而早期的 Oreo 雖沿襲其外形，但已有工業化設計的影子。Hydrox 餅干上的花式圖樣帶有古典式的精致和考究。Hydrox 兩份在 1921 年和 1922 年的廣告中，雕花的銀器碗碟餐具、小杯的花果茶、特意擺放的水果都能給人一種精致的歐式下午茶情境。Hydrox 上的花紋也受到

51、歐式圖騰的強烈影響：花瓣形的外輪廓里點綴了六朵小花，上下飄動的枝葉中間雕著歐式手寫體的 Hydrox。與向來精致的 Hydrox 相競爭，奧利奧的外形經歷了 3 個版本，從 1912 年初創時粗糙的“花圃”，到 1924 年的“斑鳩”，再到 1952 年沿用至今的“四葉草”，原先棕色的餅干改成純黑色，重新設計花紋，用四葉 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業深度行業深度報告報告 草替代了月桂葉，中間的 OREO 字體也越來越機械化，是從簡潔性到現代感的漫長歷程。同時，在餅干邊緣加入鋸齒形花紋，讓餅干更好抓，吃起來口感也更好，圖表圖表23：Hydrox

52、在在 1921-1922 年期間的宣傳頁年期間的宣傳頁 圖表圖表24：William A.Turnier 1952 設計藍圖設計藍圖 來源：Pinterest、愛范兒、中泰證券研究所 來源：Indyweek、中泰證券研究所 圖表圖表25：奧利奧在奧利奧在 1912 年、年、1924 年、年、1952 年推出的外觀設計年推出的外觀設計 來源：the bakery、中泰證券研究所 （2）渠道）渠道建設：納貝斯克渠道建設相較陽光餅干公司起步更早，積累建設：納貝斯克渠道建設相較陽光餅干公司起步更早，積累更深。更深。線下零售核心是貨架的爭奪，對于休閑零食這樣更偏重即時性（解決小饑小餓的功能）的品類，渠道

53、覆蓋的廣度和深度尤為重要。陽光餅干雖然一度成為全美第二大烘焙公司。但和壟斷級巨無霸納貝斯克還是差得很多。奧利奧誕生那年，陽光餅干營收 1200 萬美元，而納貝斯克的營收是 4500 萬美元，接近四倍的體量。納貝斯克是老牌大公司，和大量雜貨店保持了良好的關系，而且納貝斯克還長期投放大量廣告，幫助雜貨店賣餅干，因此雜貨商們也更愿意幫助納貝斯克賣奧利奧，甚至愿意自掏腰包搞促銷，為奧利奧賺吆喝?？恐赖膬瀯?，奧利奧一直沒有被競品打垮。（3）品牌品牌營銷：奧利奧的品牌定位更為清晰，營銷：奧利奧的品牌定位更為清晰，把握電視廣告紅利，把握電視廣告紅利，持持續輸出情緒價值。續輸出情緒價值。從 1912 年奧

54、利奧誕生，到 20 世紀 50 年代，奧利奧一直沒能反超 Hydrox，并且還被大眾普遍認為是山寨品。就連 Hydrox都專門做廣告諷刺過奧利奧，提醒消費者買夾心餅干要買正品，不要買山寨貨。轉折點發生在 50 年代，奧利奧明確了自己面向少年兒童的品牌定位，打造出第一句廣為人知的廣告標語“Oh!Oh!Oreo!”，連同重改設計，搖身變成時髦曲奇?！皧W利奧綜合癥”更是用細節打造的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業深度行業深度報告報告 閃光時刻?！芭ひ慌?，舔一舔，泡一泡”在剛推出的時候甚至引起學界關注，民俗研究學者 Emizlor Mosby Adler

55、 在 1981 年還專門寫了一篇論文創意吃法：奧利奧綜合征，“扭舔泡”從此多了一個學術名詞“奧利奧綜合癥”。40 年代的海報宣傳中，奧利奧只有“扭一扭”和“舔一舔”，這始于銷售人員發現很多女性喜歡將奧利奧分開來吃。在 80 年代的電視廣告中，奧利奧開始頻頻與牛奶同屏。在 1983 年的Bright Time（閃光時刻）廣告中，小女孩將奧利奧泡了泡牛奶再吃的一幕，被后來的廣告沿用，慢慢發展成 2000s 廣告中的“扭一扭，舔一舔，泡一泡”。當奧利奧用五彩斑斕的廣告和好玩的吃法，塑造起一套全新的形象，Hydrox 還沒有反應過來，他們還在標榜自己是“第一”，是“原創”，是“正統”，告訴大家我們的餅

56、干應該放在盤子里當高雅的下午茶來吃，殊不知美國消費者已經開始追捧新的潮流。為了給Hydrox 致命一擊，奧利奧順勢宣布漲價，售價比 Hydrox 更高，徹底擊碎了 Hydrox的高貴形象，而使得奧利奧顯得更新潮，更“酷”，刺激了消費者的購買欲望?？偨Y來看，奧利奧的定位新穎且清晰：奧利奧奧利奧的定位新穎且清晰：奧利奧=童童趣，奧利奧餅干；同時用“扭舔泡”這一充滿儀式感的吃法細節豐趣，奧利奧餅干；同時用“扭舔泡”這一充滿儀式感的吃法細節豐富了用戶體驗并于消費者建立起了獨特的鏈接。富了用戶體驗并于消費者建立起了獨特的鏈接。奧利奧靠著品牌重塑，一舉逆轉局勢，一步步坐穩“餅干之王”的寶座。圖表圖表26：

57、Hydrox 用來警告顧客不要買仿冒品和聲明原用來警告顧客不要買仿冒品和聲明原創的海報創的海報 圖表圖表27：奧利奧早期廣告奧利奧早期廣告“Oh!Oh!Oreo!”來源：Pinterest、中泰證券研究所 來源：Pinterest、中泰證券研究所 蕭伯納說：“明智的人使自己適應世界，而不明智的人只會堅持要世界蕭伯納說：“明智的人使自己適應世界，而不明智的人只會堅持要世界適應自己?！边m應自己?！鼻拔恼f，奧利奧更加順勢而為。那么當時是怎樣的時代背景呢？（1）美國經濟）美國經濟從從大蕭條大蕭條走向大通脹走向大通脹，“情緒消費”迎來歷史機遇。，“情緒消費”迎來歷史機遇。美國大蕭條發生在上世紀 30 年

58、代初期，是美國歷史上最為嚴重的經濟衰退之一。它起源于 1929 年 10 月 24 日，以股市突然崩盤為標志，拉開了全球性經濟危機序幕。大蕭條期間，美國國內工業生產急劇下降，失業率飆升，銀行恐慌以及貧困率和無家可歸者大幅攀升。數據顯示，1929 年至 1933 年間，美國工業生產下降近 47，國內生產總值下降了 30，失業率達到 20以上。在這段歷史中，也并不是全部行業都萎縮的，電影、出版、煙酒、女性廉價物品等行業出現了前所未有的發展大機遇，迎來了百年不遇的黃金發展期。在那個時代還出現了一個到 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業深度行業深度報告報告

59、現在很偉大的公司，那就是可口可樂?？煽诳蓸房谖镀疬€能讓人上癮，賣價還不高，這種廉價的飲料讓很多人忘卻現實的痛苦，可口可樂迎來了長達百年的輝煌。1933 年，羅斯福上任，一上任就推出了一系列的經濟刺激計劃。1961 年肯尼迪就任總統，采取“逆周期”的財政政策，拉開了大通脹的序幕。反觀奧利奧，在成立之初走“大眾化”路線，而在成立之初走“大眾化”路線，而在在 50 年代后提價，年代后提價，和美國宏觀經濟大勢保持一致和美國宏觀經濟大勢保持一致。（2）二戰時期女性地位的提升以及二戰后的“嬰兒潮”）二戰時期女性地位的提升以及二戰后的“嬰兒潮”帶動了“她”帶動了“她”經濟和母嬰相關產業發展。經濟和母嬰相關

60、產業發展。二戰期間，由于大部分美國男性應征入伍，產業工人急缺，越來越多的美國女性開始成為勞動力，數量之大可謂史無前例。1940年到1945年期間，女性在美國勞動力中所占比例從27%增加到近 37%。截至 1945 年，已婚女性中幾乎每四人中就有一人在外工作。為了給軍火工業招募女工，政府利用“鉚工羅茜”進行宣傳，“鉚工羅茜”也因此成為二戰期間美國女工最具標志性的形象。1945年二戰結束后，大批軍人返回美國，從而使 1946 年成為美國嬰兒潮的開始。1946 年，美國出生了三百四十萬個嬰兒。在此后的 1946-1964年間，美國共有 7590 多萬嬰兒出生，約占美國總人口的三分之一。20世紀 60

61、、70 年代，美國的嬰兒潮人口帶動了玩具、卡通、流行音樂的成長，美泰、玩具反斗城等公司都在此期間引來歷史機遇。反觀奧利奧，從從 40 年代聚焦女性需求的“扭一扭，舔一舔”，到年代聚焦女性需求的“扭一扭，舔一舔”，到 50 年代面向少年兒年代面向少年兒童的“童的“Oh!Oh!Oreo!”，再到”，再到80年代的“扭一扭，舔一舔，泡一泡”，年代的“扭一扭，舔一舔，泡一泡”，背后對應的是公司對于社會結構與消費趨勢的敏銳觀察與迅速反應。背后對應的是公司對于社會結構與消費趨勢的敏銳觀察與迅速反應。圖表圖表28：奧利奧早期的女性主題海報奧利奧早期的女性主題海報 來源：Pinterest、中泰證券研究所 請

62、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表29：Hydrox早期電視廣告早期電視廣告 圖表圖表30：奧利奧奧利奧1983 年的年的Bright Time廣告廣告 來源：廚房人類、中泰證券研究所 來源：YouTube、中泰證券研究所 （3）二戰后美國郊區化推動了郊區中產階級的形成，進一步推動了美）二戰后美國郊區化推動了郊區中產階級的形成，進一步推動了美國中產階級的擴大國中產階級的擴大，帶動消費主義和現代主義設計的發展，帶動消費主義和現代主義設計的發展。美國二戰后的郊區化運動，指大量美國家庭從城市轉移到城郊社區的社會現象。二戰前只有

63、13.4%的美國人口居住在城市郊區，到 2010 年已經有超過一半的美國家庭居住在城市郊區。在這一過程中，郊區吸納了美國中等收入以上的各個階層，他們在生活方式和價值觀念上互相影響，彼此滲透，逐漸認同。因此，衡量中產階級的尺度便大大放寬了。50 年代，老式中產階級還不肯與白領階層認同；到 60 年代，白領階層得到了認可，成為中產階級的一部分；而到 60 年代末 70 年代初，不僅白領階層，甚至一些高薪藍領工人也遷居郊區，過著郊區生活方式，并自詡為中產階級。郊區與中產階級成為同義語，中產階級的隊伍擴大了，到70 年代他們已占美國人口的 70%。更大的房子，更多孩子，對生活質量更高的要求，帶動居民消

64、費市場逐步崛起。積極擁抱消費主義的世紀中期的現代主義逐步發展壯大，他們以“形式服從功能”為特征一般缺乏裝飾性，以最小、干凈、簡單的方式解決設計問題。反觀奧利奧，一一手以現代主義設計改革外觀，一手瞄準中產階級餐桌，把握電視廣告手以現代主義設計改革外觀，一手瞄準中產階級餐桌，把握電視廣告紅利，精準把握美國中產階級的“爽點”。紅利，精準把握美國中產階級的“爽點”。圖表圖表31：電視自電視自50年代起成為了美國家庭的標配年代起成為了美國家庭的標配 圖表圖表32：美國美國1950年代牛奶廣告中富裕白人家庭年代牛奶廣告中富裕白人家庭形象形象 來源：Harmony Art、中泰證券研究所 來源：食通社、中泰

65、證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業深度行業深度報告報告 四四、展望：什么樣的品類容易產生展望：什么樣的品類容易產生零食零食大單品？大單品？消費者端：“滿足感”強而“飽腹感”弱消費者端：“滿足感”強而“飽腹感”弱。（1）“上頭”的根源在于腦內“獎賞機制”?！吧项^”的根源在于腦內“獎賞機制”。一方面，一方面，人在進行低水平人在進行低水平重復動作時，比較容易產生滿足、愉悅的心情。重復動作時，比較容易產生滿足、愉悅的心情。一般來說，當我們對內心的決策付諸行動后，如果達到了預期的目標，就會刺激大腦的“獎賞機制”，促使大腦釋放“獎勵信號”，激活神經元

66、，分泌讓人感到愉悅、輕松、歡快的激素，如多巴胺、內啡肽等。在這個過程中，人自然而然會產生愉悅的情緒。例如，嗑瓜子是一種相對簡單的重復動作，嗑一個吃一個的過程剛好完成了“預設目標-行動-大腦分泌快樂激素-完成目標”的設定，這個過程循環刺激大腦，就會使腦內的獎賞機制敏感度變低。而嗑瓜子這個行為的預設目標極容易達成，只需要重復“取過瓜子-嗑瓜子-吃瓜子仁”這三個步驟，就能達到吃到瓜子仁的最終目的。相較于核桃、碧根果等需要借助輔助器具才能入口，嗑瓜子所需花費的力氣著實少很多，通過嗑瓜子能獲得滿足感也更容易。另一方面，我們的獎另一方面，我們的獎勵系統對具有一些特性的食物特別感興趣，比如高熱量、高脂、高糖

67、，勵系統對具有一些特性的食物特別感興趣，比如高熱量、高脂、高糖，或含酒精、咖啡因的食物?；蚝凭?、咖啡因的食物。例如，根據食品科學家 Steven Witherly 的為什么人類喜歡垃圾食品一書，大腦最喜歡食物一半的卡路里來自脂肪，而 Doritos 的脂肪含量接近這一比例。長此以往，我們開始主動購買這些食物，不僅僅是因為餓了，而是獎賞系統慢慢地使我們開始喜歡上這些食物。圖表圖表33：食物成癮的機制食物成癮的機制進食犒賞系統進食犒賞系統 圖表圖表34：Doritos近一半的卡路里來自脂肪近一半的卡路里來自脂肪 來源：2019 海西糖尿病論壇、中泰證券研究所 來源：界面、中泰證券研究所 （2）低

68、“熱量密度”抗衡邊際效用遞減規律。低“熱量密度”抗衡邊際效用遞減規律。效用，即滿足程度使人神經的興奮，外部給一個刺激（即消費某種物品給以刺激，如吃面包刺激胃），人的神經興奮就有滿足感（產生效用）。隨著同樣刺激的反復進行（連續消費同一種物品的數量增加），興奮程度就下降（邊際效用遞減）。這個規律對我們理解消費者的消費行為非常重要。假定消費者對其他商品的消費數量保持不變，則消費者從該商品連續增加的每一消費單位中所得到的效用增量是遞減的。好的零食品類往往不容易吃飽，實好的零食品類往往不容易吃飽，實質上是使得遞減的邊際效益曲線斜率更加平緩。質上是使得遞減的邊際效益曲線斜率更加平緩。食品科學家 Steve

69、n Witherly 與作家 Michael Moss 在鹽糖脂（Salt Sugar Fat）一書中探討了膨化零食能夠大受歡迎的科學原因：“膨化零食在口中融化被稱為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業深度行業深度報告報告 消失的熱量密度消失的熱量密度。只要是可以在口中迅速消失，大腦就認為它不含卡路里，你就可以一直吃下去?！眻D表圖表35：邊際效用遞減規律邊際效用遞減規律 來源：曼昆經濟學原理、中泰證券研究所 生產者端：既有“廣譜性”又有“記憶點”。生產者端：既有“廣譜性”又有“記憶點”。（1）原料的“可得性”影響零食的消費門檻，進而是休閑零食“廣譜）

70、原料的“可得性”影響零食的消費門檻，進而是休閑零食“廣譜性”的核心。性”的核心。作為典型的大眾消費的快消品，零食的消費門檻越低，覆蓋人群越廣。而由于零食的生產制造門檻并不高，相對應加工環節的溢價也不高。因此，一般而言，零食品類的價格下限主要受農產品價格零食品類的價格下限主要受農產品價格影響。影響。在土地價格一定的情況下，農產品價格主要受用畝產和養護成農產品價格主要受用畝產和養護成本影響本影響，價格隨著市場需求略有波動，但總體而言會尊重植物的生長規律?；仡檱鴥裙献?、魔芋等休閑零食品類的發展，新品種和新技術發展新品種和新技術發展提升農作物畝產提升農作物畝產和種植面積和種植面積，進而帶動相關食品加工

71、業發展。，進而帶動相關食品加工業發展。以葵花籽為例：2010 年，三瑞農業科技公司成立。公司經過三年的反復試驗，終于在 2012 年培育出了具備自主知識產權的國產種子 SH363、SH361。這兩個品種不但在抗病性、產量上比美國種子更好，而且口感更佳。由于增收效果明顯，三瑞農科的新品種很快占據了國內市場三分之一的份額，而且帶動國內種植食葵的面積，從 2010 年的 600 萬畝左右，增加到了2016年的1100多萬畝。與此同時，洽洽食品抓住機遇順勢對瓜子產品進行升級。2012年，洽洽營收為27.5億，到了2017年，其營收也不過 36.03 億，年復合增速僅有 5.55%；凈利潤增速則更低，從

72、 2.83 億增長至 3.19 億，年復合增速僅有 2.42%。在此期間，洽洽的市值一直在 70 億左右波動。2018 年，洽洽迎來了絕地反擊。2018-2019 年，洽洽的營收分別為 41.97 億、48.37 億，同比增速分別為16.5%、15.25%；凈利潤分別為 4.33 億、6.04 億，同比增速分別為35.58%、39.44%。營收和利潤對此過往，都有了大幅的增速。而有這樣的成績，得益于瓜子的再次發力。2015 年底，洽洽推出了藍袋產品，也即如今洽洽的標志性產品山核桃味和焦糖味瓜子。數據統計，從2016-2019 年，藍袋產品分別實現含稅銷售額 2.5 億、5.3 億、7.1 億、

73、9 億元，藍袋產品逐漸登上舞臺，成為洽洽又一標志性的葵花子系列產品。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表36：中國部分農產品單產（中國部分農產品單產（2022，斤，斤/畝）畝）圖表圖表37：中國葵花籽單產（中國葵花籽單產（kg/公頃）公頃）來源：聯合國糧農組織、中泰證券研究所 來源：聯合國糧農組織、中泰證券研究所 （2）“味覺記憶味覺記憶”的形成的形成，意味著產品撩動了用戶的情感，占據了用，意味著產品撩動了用戶的情感，占據了用戶的心智。戶的心智。一款好產品，是用戶愿意付出足夠的成本購買與自我價值相匹配的產品。對用戶而言，購

74、買即是一種身份的認同，也是一種意見表達。能夠代表自我價值、身份認同、意見表達的東西，只能是產品本身。爆品未必能持續走紅，那些持續走紅的產品，都成了現在和未來的巨頭。能夠脫穎而出的產品中，又是什么決定了它們持續走紅或銷聲匿跡？答案是：當產品進入了用戶的“習慣區間”，產品就獲得了持續的生命力。當產品進入了用戶的“習慣區間”，產品就獲得了持續的生命力。在這個區間里，用戶養成了習慣、產生了依賴。在這個區間里，用戶養成了習慣、產生了依賴。例如，可樂已然成為一種獨特的味覺，雖然消費者難以準確描述可樂的口味，但是在購買可樂時卻能想到可樂的味道，甚至在其他食品中可樂味已經成為了一種新味型。圖表圖表38：尼爾埃

75、亞爾、瑞安胡佛尼爾埃亞爾、瑞安胡佛 的“的“Hook模模型”型”圖表圖表39：奧利奧和可樂均形成消費者的“味覺記奧利奧和可樂均形成消費者的“味覺記憶”憶”來源：上癮:讓用戶養成使用習慣的四大產品邏輯、中泰證券研究所 來源：麥當勞官網、旺旺官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-行業深度行業深度報告報告 五、投資建議：中式零食有望突圍五、投資建議：中式零食有望突圍 休閑零食是文化和風味的生意，中式零食具備“資源稟賦”。休閑零食是文化和風味的生意，中式零食具備“資源稟賦”。由于地域特征、氣侯環境、風俗習慣等因素的影響，不同國家、不同地區的飲食

76、習慣往往存在差異。休閑零食本質還是一種加工食品，是文化和風味的生意。中國是一個擁有五千年文明歷史的國家，其飲食文化更是源遠流長，博大精深。相對應的，中國零食具備得天獨厚的資源稟賦。圖表圖表40：樂事薯片的限定口味樂事薯片的限定口味 圖表圖表41：中日魔芋食品的差異中日魔芋食品的差異 來源：reddit、中泰證券研究所 來源：創業家、淘寶、中泰證券研究所 農業的突破和農業的突破和供應鏈的完善為新品類的發展提供可能。供應鏈的完善為新品類的發展提供可能。一方面，中國地大物博，擁有多樣的氣候條件和地形地貌，這為多種多樣的農作物種植提供了得天獨厚的條件；另一方面，農業農村部最新數據顯示，2023年農業科

77、技進步貢獻率達到了 63.2%，這個數據比 2012年大體上提高了 10 個百分點，當前正全力推進高水平農業科技自立自強。農業的突破和供應鏈的完善為休閑零食品類的誕生和發展奠定堅實的基礎。圖表圖表42：2020年全球魔芋產量占比年全球魔芋產量占比 圖表圖表43：2022年年全球土豆產量全球土豆產量Top5（萬噸）（萬噸）來源：中國魔芋協會種植委員會、中泰證券研究所 來源：聯合國糧農組織、中泰證券研究所 看好看好行業投資價值，行業投資價值，期待中式零食大單品突圍期待中式零食大單品突圍，2 個方向值得關注：（個方向值得關注：（1）品類快速發展的中式辣鹵零食龍頭品類快速發展的中式辣鹵零食龍頭，推薦，

78、推薦鹽津鋪子、勁仔食品；鹽津鋪子、勁仔食品；（2）品類經過歷史驗證品類經過歷史驗證的的堅果零食堅果零食龍頭，推薦龍頭，推薦洽洽洽洽食品食品，關注三只松鼠、，關注三只松鼠、甘源食品。甘源食品。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-行業深度行業深度報告報告 六六、風險提示、風險提示 宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：行業受宏觀經濟影響較大，如果宏觀經濟下行對行業需求有較大影響。市場競爭惡化：市場競爭惡化：行業新進入者不斷對現有企業形成威脅，若行業發起價格戰可能導致參與者盈利能力受損或市場份額下滑。食品安全問題：食品安全問題：食品安全是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問

79、題，對行業將產生巨大的負面影響。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：本文使用的公開資料均基于歷史數據，可能存在一定的滯后或更新不及時。第三方數據失真的風險第三方數據失真的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-行業深度行業深度報告報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指

80、數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管