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1、天力復合天力復合(873576.BJ)(873576.BJ)深度深度報告：報告：層狀層狀金屬爆炸復合金屬爆炸復合材料領頭羊，新興領域應用提供材料領頭羊，新興領域應用提供增量增量評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2024年08月13日北交所羅琨(證券分析師)S滬深300表現 表現1M3M12M天力復合4.59%-21.73%-3.65%北證50-0.66%-14.88%-16.97%最近一年走勢市場數據2024/08/13 當前價格（元）16.64 52周價格區間（元）15.74-19.80 總市值（百萬）1,812.93 流通市值（百萬）539.42 總股本（萬股）10,895.00 流通股本

2、（萬股）3,241.73 過去3月日均成交額（百萬）8.96 近一月換手（%）44.03-40%-20%0%20%40%60%80%100%2023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/8天力復合北證50bUbUbZfV8XfYbZdX8O9RaQsQrRsQqMiNpPzRiNnMrNaQmMxOuOnRwPxNmQoP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u 國內深耕層狀金屬復合材料技術領軍企業。國內深耕層狀金屬復合材料技術領軍企業。公司是國內層狀金屬復合材

3、料領軍企業，是國內最早從事有色金屬爆炸焊接研究開發的單位之一。通過采購稀貴難熔金屬、黑色金屬板材和其他原材料，利用自主研發的工藝技術，生產高質量的鈦-鋼、不銹鋼-鋼、鋯-鋼等層狀金屬復合材料，下游包括化工、冶金、電力、環保、航空航天、新能源、海洋工程等領域的裝備制造業客戶。2020-2023年公司營業收入、凈利潤復合增速分別為25.5%/40.1%，2023年實現營業收入7.4億元，同比增長15.9%，歸母凈利潤8884萬元，同比增長21.47%。u 從層狀金屬爆炸復合材料技術出發，為下游多領域客戶定制材料、降低成本。從層狀金屬爆炸復合材料技術出發，為下游多領域客戶定制材料、降低成本。公司掌握

4、層狀金屬爆炸復合技術，不斷拓展不同材料如鈦-鋼、鋯-鋼、不銹鋼-鋼、鎳合金-鋼、銀-鋼等復合材料在不同行業的應用。（1）化工、新能源：鈦-鋼、鋯-鋼復合材料因具備耐高溫、耐高壓、耐腐蝕性強的特點在PTA、醋酸產業鏈、三元正極前驅體等生產制備環節應用較多，全球醋酸、PTA產能擴張推動復合板材需求。（2）電力建設：鈦復合板應用于核電的二回路-凝汽器起到防止氯離子腐蝕作用、火電廠煙囪內筒材料起到脫硫防腐作用，產品實現了國產替代、大面積化提高產品可靠性。（3）海洋工程：不銹鋼-鋼復合材料應用于海洋工程，FPSO浮式生產儲油輪等海洋工程催生新的復合金屬材料應用需求。u 公司打破國外技術壟斷，推進進口替代

5、。公司打破國外技術壟斷，推進進口替代。公司主要產品鈦-鋼復合板在 PTA項目、濕法冶金以及核電領域、電子級多晶硅還原爐用銀-鋼、醋酸塔用鋯-鋼等其他稀貴金屬復合材料領域打破了國外廠商壟斷，實現了我國裝備制造企業和關鍵領域對爆炸復合材料進口產品的進口替代；公司同時擁有衛星用、核化工用過渡接頭的制備技術，是國內相關項目的唯一供應商。公司憑借先進的爆炸復合技術和穩定可靠的產品質量，為公司后續開發新產品、開辟新應用場景并順利實現產業化奠定了良好的基礎。根據中國爆破行業協會爆炸加工委員會 2022 年 5 月出具的說明，公司 2017 年至 2021 年有色金屬爆炸復合材料全國市場占有率為 20%30%

6、，位居國內第一。u 投資建議投資建議：我們看好公司所掌握的層狀金屬復合材料的技術能力，鈦系列復合材料在化工、核電、新能源電池材料領域的優勢將延續，在半導體、海洋工程領域用材料通過技術優勢獲得更高附加值。我們預計2024-2026年收入分別為8.53/10.37/11.83億元；歸母凈利潤0.95/1.13/1.26億元；對應當前股價PE分別為19.04/16.10/14.35。首次覆蓋，給予“推薦”評級。u 風險提示風險提示：1）宏觀經濟變化的風險；2）原材料價格波動的風險；3）客戶集中度較高的風險；4）北交所系統性風險；5）應收賬款周轉風險請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4預測指標預

7、測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）74085310371183增長率(%)16152214歸母凈利潤（百萬元）8995113126增長率(%)2171812攤薄每股收益（元）0.820.871.031.16ROE(%)19171616P/E29.9519.0416.1014.35P/B6.013.172.652.24P/S3.872.121.751.53EV/EBITDA22.8814.6211.9810.38資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄目錄一、天力復合：層狀金屬爆炸復

8、合材料領頭羊請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1、公司是層狀金屬爆炸復合材料領頭羊、公司是層狀金屬爆炸復合材料領頭羊l天力復合是西北院下屬上市公司西部材料控股的國內層狀金屬復合材料領軍企業，專業從事層狀金屬復合材料的研發。公司歷史沿革悠久，自 1965 年起開展爆炸復合研究，起源于西北院金屬復合材料研究所，是國內最早致力于該技術研究的單位之一。經過半個多世紀的發展，公司積累了豐富的層狀金屬爆炸復合制備技術經驗，產品廣泛應用于化工、冶金、電力、環保、航空航天、新能源、海洋工程等領域。l公司股權結構穩定，實控人為陜西省國資委旗下的西北有色金屬研究院（簡稱“西北院”），其始建于1965年

9、，是上世紀60年代國家在三線重點投資建設的稀有金屬材料研究基地和行業技術開發中心，國家首批轉制的242家科研院所之一，先后承擔國家和省市重點科研項目4000余項，取得國家級成果獎勵近40項、省部級以上成果440余項，獲授權專利近3000余件，發表論文9000余篇，為我國航空、航天、艦船、核工業等重要工程研制關鍵用材，解決了諸多稀有金屬材料領域“卡脖子”問題?？毓晒蓶|西部金屬材料股份有限公司是以西北有色金屬研究院為主發起人設立的高科技企業，成立于2000年，主要從事稀有金屬材料的研發、生產和銷售，擁有鈦/鋯及其合金加工材、層狀金屬復合材料、稀貴金屬材料、金屬纖維及制品、鎢鉬鉭鈮難熔材料及制品、精

10、密智造、鈦民用消費品七大業務板塊，產品主要應用于軍工、核電、環保、海洋工程、石化、電力等國民經濟重要領域和眾多國家大型項目。l公司產品多為定制化層狀金屬復合材料。根據客戶的個性化需求，主要通過爆炸復合技術實現鈦、鋯、鉭、銀、銅、鋁、鎳基合金、不銹鋼、鋼等其中兩種或兩種以上金屬的冶金結合。這種新材料在保留復層金屬和基層金屬各自良好特性的基礎上提升整體的物理、化學和力學性能，同時較純材節約了對稀有金屬和貴金屬的使用，有效降低了下游行業的設備制造成本。公司主要產品為鈦-鋼、鋯-鋼、不銹鋼-鋼、鎳-鋼、銅-鋼、鋁-鋼等層狀金屬復合材料，涵蓋復合板、棒、管等多產品系列，并可根據具體訂單要求定制化產品規格

11、。其中，以鈦-鋼復合材料的銷售占比最高，2020至2023年，公司鈦-鋼復合板銷售收入占主營業務收入比重分別為 67.9%、74.03%、72.16%和61.2%。資料來源：公司官網、iFind、國海證券研究所24.82%西北院西部材料其他股東西工投陜航資管天力復合24.68%44.27%23.75%7.16%圖：公司股權結構圖（截至2024年6月）圖：公司衛星過渡接頭用鈦/不銹鋼請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2、公司層狀金屬主要復合方法、公司層狀金屬主要復合方法爆炸復合法爆炸復合法爆炸復合法是一種固-固金屬復合法，是解決待復合板材不易焊接問題的有效復合方法，受限制小而被廣泛應

12、用于銅/鋼等帶材的制備l爆炸復合工藝依靠炸藥爆炸在碰撞點產生高溫高壓的瞬間，引起塑性形變來實現兩種金屬板材的焊接。高壓產生的射流會清除兩種金屬表面氧化層、雜質等影響結合強度的物質，高溫會活化因雜質去除而裸露的新鮮金屬，促進原子擴散，在兩種金屬結合后形成牢固的冶金結合。原理l適用于各種材料組合。例如熔點相差較大的鉛和鉭、熱膨脹系數相差較大的鈦和不銹鋼、以及各種物理化學性能差異較大的材料之間。甚至還可以實現非金屬與金屬之間的連接。l具有很大的靈活性。爆炸焊接組元材料的尺寸和規格基本不受限制，其復合比及尺寸具有較大的靈活性。既適用于薄板也適用于厚板，還適合于不同形狀的復合板焊接；既適用于雙層板的焊接

13、，也適用于多層板的焊接。l復合板的結合強度及后續加工性能良好。采用爆炸焊接的復合板，其結合界面質量較高，從而使爆炸復合板在后續的熱處理、壓力加工及二次焊接中，能保持其原有的性能而不會產生界面分離現象。優點資料來源：層狀復合材料制備工藝現狀及未來發展展望田雙永等、鈦鋼復合板爆炸焊接工藝及組織與性能研究韓小敏圖：爆炸復合法復合原理圖圖：爆炸焊接平行安裝(a)和 爆炸過程瞬間示意圖(b)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明82、公司層狀金屬業務應用領域目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明92.1、鈦、鈦系列系列復合板復合板化工：滿足高強度耐腐蝕應用需求化工：滿足高強度耐腐蝕應用需求作

14、為設備殼體材料，形成反應空間鈦層耐腐蝕；鋼層高強度復合可降低設備成本圖：PTA項目氧化反應器圖：高壓釜示意圖上游原材料硫酸錳/鈷硫酸鈷硫酸鎳三元正極前驅體三元系電池鎳豆、中間品與廢料等加壓釜l鈦復合板因其耐高溫、耐高壓、耐腐蝕性強的特點是鎳、鈷濕法冶金項目中核心設備加壓釜的主要原材料，該設備內部工況環境惡劣，有硫酸、純氧、固體顆粒沖刷磨蝕及化學放熱反應過程。鎳、鈷礦產冶煉位于新能源汽車產業鏈的前端，得到的鎳鈷產品是制備三元正極前驅體的重要原料。資料來源：公司公告、公司官網、國海證券研究所圖：三元系電池制備示意圖化工領域化工領域產品應用產品應用合作項目合作項目PTA工程大量應用于PTA氧化反應器

15、、結晶器、溶劑脫水塔、大型換熱器等關鍵設備2002年公司為儀征化纖提供了國內第一臺國產化PTA設備用鈦/鋼復合板。此后相繼為浙江華聯三鑫、浙江逸盛、英國BP、揚子石化、亞東石化、恒力石化、江陰漢邦、嘉興石化、美國PTA等項目提供設備用鈦/鋼復合板氯堿工程主要應用于塔器和離子膜電解槽中四川富達堿業、齊魯石化、上海氯堿股份等離子膜燒堿項目關鍵設備中真空制鹽應用于蒸發罐、換熱器等關鍵設備四川東邦鹽礦、五通橋鹽礦、鄧關鹽廠、江蘇金壇鹽礦、云南一平浪鹽礦、湖北雙環集團等真空制鹽項目表：鈦-鋼產品在化工領域應用與項目請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10 2.1、鈦、鈦系列系列復合板復合板電力：核電

16、、火電建設所需板材電力：核電、火電建設所需板材圖：火電廠煙囪圖：核電冷凝器u 場景：二回路-凝汽器用鈦鋼復合板；核電及火電廠冷凝器端管板用材。冷凝器是冷卻循環水路中起冷卻效果的重要部件之一，需要大量的循環海水實現冷卻效果，使用鈦-鋼復合板做管板以達到防氯離子腐蝕作用。u 公司核電項目用復合材料是國內唯一批量化供應商。在國內在運核電凝汽器管板領域的市場占有率較高（其余進口），根據公司總經理樊科社的介紹：下圖是公司和東方電氣合作項目，凝汽器4m4寬度，5m長度，管板有18000-23000個孔，對鈦鋼要求高，管橋之間3-5毫米，2007年以前都是國外進口，公司實現生產后，除了DMC、旭化成以及三菱

17、的產品有個別產品用日本技術以外，都已經實現了國產化。u 場景：火電廠煙囪內筒材料。利用鈦材的耐蝕性能，起到脫硫防腐作用。據公司公告，火電廠脫硫煙囪內襯中，使用鈦-鋼復合板的套筒式煙囪價格不到純鈦板的 20%，且運行情況良好、工藝成熟，近年來在電廠改造和新建電廠的使用占比在 80%以上。u 技術達到國際先進水平。據公司公告，復合板單張面積最大可達 352以上，有效減少壓力容器加工過程的焊接工作量和焊縫數量，提高終端產品可靠性。資料來源：公司公告、天力復合總經理樊科社在深圳核博會的發言圖：二回路整體工作原理請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明112.1、鈦、鈦系列系列復合板復合板打破國外封鎖，

18、達到國際領先打破國外封鎖，達到國際領先鈦鋼產品和國外同類產品性能比較鈦鋼產品和國外同類產品性能比較表：核電項目用鈦-鋼復合板表：化工項目用鈦-鋼復合板試樣編號試樣編號抗拉強度抗拉強度Rm(MPaRm(MPa)屈服強屈服強Rp0.2Rp0.2(MPMPa a)延伸延伸A A(%)剪切強度剪切強度(MPaMPa)15222-1#5093333423015222-2#52434532.5225日本產品54838130.5180美國產品53236033.5255試樣編號試樣編號抗拉強度抗拉強度Rm(MPa)Rm(MPa)屈服強屈服強Rp0.2Rp0.2（MPaMPa）延伸率延伸率A A（%）剪切強度剪

19、切強度（MPaMPa）20002-90#5683903533020002-91#54638035285美國產品48733332275/290l公司突破技術壁壘，打破國外封鎖。2004 年之前，國內只能生產單張面積 122以下的鈦-鋼復合板，電站用 152以上大面積鈦-鋼復合板全部依賴進口，其市場基本被美國 DMC 和日本旭化成兩家公司所壟斷。此外，PTA、濕法冶金、氯堿工業、環保等行業用高端層狀金屬復合材料也存在類似問題：高端產品大部分依賴進口，具有價格高昂、交貨周期長的弊端。航空航天、核工業等領域使用的層狀金屬復合材料更是被國外公司長期封鎖。l公司技術積累雄厚，達到國際領先。國內層狀金屬復合

20、材料制造企業經過長期研發和積累，技術水平不斷提高當前，以天力復合為代表的國內金屬復合企業不但完成了多種層狀金屬復合材料的進口替代，也在復合面積、制備技術水平上不斷突破，在高端產品上逐步具備了較強的國際競爭力。公司開發的項目-爆炸焊接大面積鈦鋼復合板界面控制與檢驗技術核電項目，于 2020 年 10 月由中國爆破行業協會組織，邀請了炸藥與爆破領域的中國工程院院士汪旭光及業內多位知名專家進行成果評價，給予了“該成果的技術水平屬于國際先進水平”的綜合評價。樣品達到美國和日本的產品的性能；該項目化工類復合板樣品與美國同類產品的性能相當。據公司招股說明書披露，該項目開發了基復板新的預組配技術和適合爆炸復

21、合鈦-鋼管板的熱處理技術，結合強度提高 10%以上，作業效率提升 20%，節省加工成本達 20%。資料來源：公司公告、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.2、鋯、鋯系列系列復合板復合板壓力容器的優質材料壓力容器的優質材料圖：精細化工項目反應器圖：高鹽廢水反應器l鋯作為一種活性金屬，室溫下能在表面形成致密的氧化膜，對大多數的無機酸、有機酸、強堿和熔鹽等介質，因而使用鋯材制作壓力容器成為必然趨勢。其復合材料主要用于化工領域醋酸、MMA、氨基酸、聚甲醛、甲酸、中間體等項目的各類塔器、反應器，其中以醋酸項目居多。l使用鋯-鋼復合板一方面可以降低材料價格（相比三層的鋯鈦鋼），另

22、一方面可以提高材料強度。目前其制備方法僅限于爆炸復合法，且難度極高，過去，外國企業在化工、核工業等大型工程項目中關鍵裝備所需的高端鋯及鋯合金復合板材方面存在著技術壟斷。l復層、基層金屬的種類極大影響著爆炸復合的難度，就黑色金屬來說，不銹鋼和鋼為同基材料，因此最易復合。而鋯-鈦-鋼三層復合需要經歷兩次爆炸沖擊、兩次熱處理，對鈦-鋼結合界面強度提出了更高的要求；鋯-鋼雙層復合的難度在于鋯的理化性質特殊，與鋼復合極易形成硬脆相，嚴重損害復合材料的力學性能，因此在很長一段時間內都處于國外的技術壟斷中。l公司天力復合是目前國內唯一的醋酸用鋯-鋼雙層復合板供應商。2018 年以前，國內醋酸領域用鋯復合板主

23、要是國內生產的鋯-鈦-鋼三層復合板與國外生產的鋯-鋼雙層復合板，后者具備生產周期短、成本低、質量穩定的優勢。天力復合經過長期的技術開發，于2018年完成技術突破，并于2019年實現鋯-鋼雙層復合板批量國產化。公司目前制備出的鋯-鋼復合板單張面積可達202、結合強度180 MPa以上（ASTM B898-2021 規定 137.9MPa）l醋酸是一種重要的有機化工產品，其下游需求主要有醋酸酯、醋酸乙烯、PTA、醋酸酐、氯乙酸，是合成纖維、膠黏劑、醫藥、染料和農藥的重要原料。目前國內在建醋酸產能較多，醋酸下游 PTA、醋酸酯類、醋酸乙烯、己內酰胺等擴產項目亦較多，將進一步刺激醋酸市場發展。資料來源

24、：公司公告鋯鋯-鋼合金耐蝕性能優異，是制作壓力容器的優質材料鋼合金耐蝕性能優異，是制作壓力容器的優質材料請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.3、適合多種材料復合相熔：幫助下游降低設備制造成本、適合多種材料復合相熔：幫助下游降低設備制造成本圖：（不銹鋼-鋼）油容器圖：（鎳基合金-鋼）儲罐l不銹鋼-鋼復合材料基復層相熔性能好。兩種材料異質性差異小，易實現爆炸復合目前產品廣泛應用于分離塔，反應器，預冷器、氣化爐等多種化工設備，以及海洋工程、環保、能源領域管道、壓力容器，其具有不銹鋼的耐腐蝕性和耐磨性，又具有碳鋼良好的可焊性、成型性、拉延性和導熱性。該材料在保持強硬度的同時又可節約鎳鉻合金

25、、降低制造成本，因此可以完全取代或部分取代各行各業不銹鋼的使用。天力復合主要承接技術難度大、附加值高的重大裝備或重大工程訂單。l鎳及鎳合金-鋼復合材料主要用于新能源領域的太陽能級多晶硅還原爐內壁，也可用于煤化工、石油煉化、精細化工領域的一些反應容器。早期多晶硅還原爐內壁復層材質一般選用 S31603 不銹鋼。隨著技術和高純多晶硅純度品質要求的提升，N10276高鎳基合金作為復層選材現已應用于太陽能級多晶硅制造。資料來源：公司公告l銀-鋼復合板是制造電子級多晶硅還原爐的關鍵材料，復層銀幾乎不含有害雜質元素，能滿足電子級多晶硅純度的要求，且其熱輻射效率高，能大幅降低生產能耗。電子級多晶硅是電子信息

26、產業最基礎、最核心的材料，純度要求達到 9N甚至 11N 以上，用其制備的半導體硅片是集成電路和半導體器件的重要原料。l目前，天力復合作為國內唯一一家實現大面積銀-鋼雙層復合板產業化的公司，面臨廣闊的市場前景。圖：電子級多晶硅還原爐還原爐l銅-鋼復合材料主要用于大型工業空調換熱器管板，以及電解銅箔陰極輥筒壁。前者屬于傳統市場，有穩定需求，后者受益于電子工業的發展有良好的前景。電解銅箔作為電子工業的基礎材料之一，主要用于制造印刷電路板（PCB）和電池，廣泛應用于家電、通訊、計算機、新能源產業等。天力復合已將銅-鋼復合板成功應用于銅箔陰極輥筒壁，以降低設備制造成本。圖：大型工業空調換熱器圖：電池用

27、極薄銅箔陰極輥請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明143、下游行業分析目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明153.3.1 1、核電：國家戰略賦能核電擴能穩步推進、核電：國家戰略賦能核電擴能穩步推進l核電作為國家戰略，有序穩步推進。國家發改委、國家能源局于 2022 年 1 月 29 日發布的“十四五”現代能源體系規劃提出，要積極安全有序發展核電，到 2025 年，核電運行裝機容量達到 70兆瓦左右。預計“十四五”期間，核電機組核準開工節奏為 6-8 臺/年。根據新華社的披露，截至2023年底，我國大陸在運核電機組55臺，總裝機容量為57兆瓦，未來2年存在13兆瓦左右的裝機缺口，

28、雖然總臺數與2022年相同，但根據中國核能行業協披露，有2臺核電機組新增投入商運；截至2023年底，核電占我國總發電量的比例4.86%。l核電尚存發電缺口，未來擴容可期。根據國家原子能計劃，2035年核電在運和在建裝機容量將達200兆瓦，發電量約占全國10%。目前仍有142兆千瓦缺口。l打破國外壟斷，占領市場份額。2007年及以前，國內核電冷凝器用鈦-鋼復合板均從國外進口，公司自2008年實現進口替代以來為包括紅沿河、寧德在內的國內33臺在運核電機組提供復合板，截至2023年，公司仍是在運核電機組冷凝器用鈦-鋼復合板國內唯一供應商，新增核電項目將為公司帶來持續的訂單需求。根據公司天力復合的估計

29、，國內核電項目常規設計預測，每 1兆瓦機組約需 8-24 塊各種規格高性能鈦-鋼復合板，單重 5-8 噸左右，合計重量約 40192 噸。以目前143兆瓦缺口計算，2024至2035年約19億元的鈦-鋼復合材料市場規模，平均每年1.73億。資料來源：國家發改委、國家能源局、新華社、公司公告、iFind、中國核能行業協會、國海證券研究所圖：中國大陸未來裝機容量預計（兆瓦）圖：中國大陸裝機組數量（臺）和容量變化（兆瓦）圖：2023年1-12月全國發電量統計分布577020005010015020025020232025E2035E28353744474953555526427 33632 3580

30、7 44645 48751 51027 54647 56993 57031 010203040506001000020000300004000050000600002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年裝機組數（臺，右軸）裝機容量（兆瓦，左軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明163.3.1 1、核電：我國核電站（包含在建）沿海分布，在建數量全球第一、核電：我國核電站（包含在建）沿海分布，在建數量全球第一資料來源：中國核能行業協會、上海市核電辦公室、國際原子能機構、國海證券研究所控股集團控股集團核電站名稱核電站名稱堆型堆

31、型廠址廠址裝機容量（兆瓦）裝機容量（兆瓦）開工日期開工日期中核集團昌江小堆示范工程 ACP100 海南昌江 125 2021.7.13三門3號 CAP1000 浙江三門12502022.6.28三門4號 CAP1000 浙江三門12502023.3.22田灣7號 VVER-1200 江蘇連云港12742021.5.16田灣8號 VVER-1200 江蘇連云港12652022.2.25霞浦示范快堆1號 CFR600福建寧德6002017.12.29霞浦示范快堆2號 CFR600 福建寧德6002020.12.27徐大堡3號 VVER-1200遼寧葫蘆島12742021.7.28徐大堡4號 VVE

32、R-1200 遼寧葫蘆島12742022.5.19漳州1號 華龍一號福建漳州12122019.10.16漳州2號 華龍一號 福建漳州12122020.9.4漳州4號 華龍一號福建漳州12502023.9.29中國廣核集團防城港4號 華龍一號 廣西防城港 11802016.12.23三澳1號 華龍一號浙江溫州 12102020.12.31三澳2號華龍一號浙江溫州12102021.12.30太平嶺1號 華龍一號廣東惠州 12022019.12.26太平嶺2號華龍一號廣東惠州12022020.10.15中廣核集團陸豐5號 華龍一號廣東陸豐 12002022.9.8華能昌江3號華龍一號海南昌江1200

33、2021.3.31昌江4號華龍一號浙江溫州12002021.12.28國投集團海陽4號CAP1000 山東海陽12532023.4.22國家電投廉江1號CAP1000廣東廉江12502023.9.29國電投集團海陽3號CAP1000 山東海陽 12502021.7.7國家電投集團國核示范工程1號 CAP1400山東榮成 15342019.4.1國核示范工程2號 CAP1400山東榮成 15342019.11.1l根據上海市核電辦公室的披露，截止2024年3月31日，我國在建核電機組25臺，裝機容量29011兆瓦。另根據國際原子能機構的數據，截止2024年8月2日，世界在建核電站60座，裝機容量

34、62637兆瓦。圖：截止2024年3月31日我國核電機組分布情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明173.3.2 2、石油化工：、石油化工：PTAPTA產業鏈產能持續擴張產業鏈產能持續擴張l鋯-鋼復合材料主要用于化工領域醋酸、MMA、氨基酸、聚甲醛、甲酸、中間體等項目的各類塔器、反應器，其中以醋酸項目居多，醋酸為PTA上游產業。目前國內在建醋酸產能較多，醋酸下游 PTA、醋酸酯類、醋酸乙烯、己內酰胺等擴產項目亦較多，將進一步刺激醋酸市場發展，俄烏戰爭帶來的能源緊缺將會持續，醋酸出口仍舊有向好預期。全球來看，根據Global Information的估計，2024年全球醋酸產能達1871萬

35、噸，2029年達2348萬噸，CAGR為4.65%。l公司實現鋯-鋼技術突破，節約客戶成本。2018 年以前，國內醋酸領域用鋯復合板主要是國內生產的鋯-鈦-鋼三層復合板與國外生產的鋯-鋼雙層復合板，后者具備生產周期短、成本低、質量穩定的優勢。天力復合經過長期的技術開發，于 2018 年完成技術突破，并于 2019 年實現鋯-鋼雙層復合板批量國產化。國內醋酸產能持續提升，裝備制造需求擴張，截止2023年，天力復合作為目前國內唯一的醋酸用鋯-鋼雙層復合板供應商，未來發展向好。資料來源：Global Information、中商產業研究院、華經情報、公司公告、國海證券研究所圖：我國醋酸產能預測（萬噸

36、）l鈦-鋼復合材料在化工領域的應用較多，PTA項目建設是近年鈦-鋼復合材料用量最多的場景。根據中商產業研究院的預測，我國PTA產能從2018年5129萬噸上升至2023年7155萬噸，CARG達到6.88%，又根據Global Information預測，全球PTA產能從2023年的12123萬噸上升至2028年16067萬噸，總量可能增加32.5%，PTA項目產能持續釋放。l產業轉型升級，再創市場需求。未來伴隨化工行業轉型升級，國家和大型民營化工企業將增加項目投資。按照現有英威達 P8+工藝路線，單體 260萬噸 PTA項目至少有 4,500 噸復合金屬板材的需求。新生產線的布局以及生產設備

37、的投放將極大帶動層狀金屬復合材料市場的發展。2023-2028年以平均每年新增788萬噸PTA產能計算，復合板需求為年均約為1.3萬噸。PX醋酸PTAMEG一步法PET聚酯PET切片兩步法滌綸纖維PET瓶片CPET薄膜BOPET薄膜單向拉伸雙向拉伸滌綸長絲滌綸工業絲滌綸短絲功能膜太陽能電池光學紡織機械LCD包裝膜紡織服裝圖：PTA產業鏈示意圖9179079661056117012000200400600800100012001400201920202021202220232024E請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.3.3 3、新能源車、海洋工程進入發展快車道、新能源車、海洋工程進

38、入發展快車道l鈦-鋼復合板是鎳、鈷濕法冶金項目中核心設備加壓釜的主要原材料。鎳、鈷礦產冶煉位于新能源汽車產業鏈的前端，是得到的鎳鈷產品是制備三元正極前驅體的重要原料，進而生產三元系電池。l電動汽車行業搭載復合金屬需求進入快車道。據中國汽車流通協會乘用車市場信息聯席分會和汽車之家的數據，2023年新能源汽車銷量TOP10搭載電池情況中三元鋰電池在高銷量車型中占有一席之地。另根據高工產研鋰電研究所（GGII）調研數據顯示，2024Q1動力三元電池出貨量47GWh，在動力電池中占比32%，較2023年提高2.6個百分點。新能源汽車銷量高速增長賦能上游冶金需求增長，助推鈦-鋼材料需求。根據車百智庫&麥

39、肯錫駛向2030全球新能源汽車產業發展格局與展望的預測，我國2030年新能源汽車銷量將達到17.5百萬臺，相比2023年的7.6百萬臺，CARG達到12.65%。資料來源：汽車之家、中國汽車流通協會、深圳市華鎳特種合金有限公司、國海證券研究所車型車型2022023 3年銷量（臺）年銷量（臺）電池類型電池類型Model Y（國產）456906三元鋰/磷酸鐵鋰海豚286011磷酸鐵鋰元PLUS282522磷酸鐵鋰宏光MINI EV236905三元鋰/磷酸鐵鋰海鷗220680磷酸鐵鋰AION Y 203913三元鋰五菱繽果163679磷酸鐵鋰AION S150770磷酸鐵鋰/三元鋰Model 314

40、7311三元鋰/磷酸鐵鋰Lumin142875磷酸鐵鋰圖：2023年新能源汽車銷量TOP10搭載電池情況l不銹鋼-鋼復合材料基復層相熔性能好、異質性差異小，易實現爆炸復合。目前，產品廣泛應用于分離塔，反應器，預冷器、氣化爐等多種化工設備，以及海洋工程、環保、能源領域管道、壓力容器等。l海洋工程領域創造復合材料又一增長點。由深圳市華鎳特種合金有限公司的介紹，除了HSLA鋼和不銹鋼，鎳基合金也在FPSO中發揮著重要作用。這些合金具有優異的抗腐蝕性和高溫性能，特別適用于深海高溫高壓環境。在FPSO的一些特殊部件中，如熱交換器、反應器等，鎳基合金的身影隨處可見。根據MarketResearchFutu

41、re的報告，FPSO全球市場規模將由2023年的54億美元上升至2032年138億美元，CARG達10.99%，拉動復合金屬市場需求。圖：浮式生產儲卸油裝置（FPSO）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.3.4 4、半導體：、半導體：多晶硅產業多晶硅產業市場潛能廣闊市場潛能廣闊資料來源：QYResearch、前瞻經濟學人、公司公告、國海證券研究所l太陽能級多晶硅和電子級多晶硅是光伏行業以及半導體行業的基礎原材料早期多晶硅還原爐內壁復層材質一般選用 S31603 不銹鋼。隨著技術和高純多晶硅純度品質要求的提升，N10276 高鎳基合金作為復層選材應用于太陽能級多晶硅制造。用于生產半導

42、體行業用電子級多晶硅的還原爐則通常使用銀-鋼復合材料，因為純銀作復層幾乎不含有害雜質元素，能滿足電子級多晶硅純度的要求；且其熱輻射效率高，能大大降低生產能耗。l半導體行業繁榮有望惠及復合材料市場。中國電子級多晶硅市場規模銷售額增速高于全球整體增速。根據QYResearch估計，全球電子級多晶硅市場規模將由2022年7.8億美元上升至2029年12.11億美元，CARG為6.49%。而中國電子級多晶硅市場規模將由2022年的1.73億美元上升至2029年的3.07億美元，CARG達8.54%。隨著 5G、人工智能、無人駕駛、云計算、物聯網等新技術的迅猛發展和廣泛應用帶來的增長動力逐漸增強，中國集

43、成電路市場規模未來預計穩定增長。圖：全球電子級多晶硅市場規模（百萬美元）上游圖：中國半導體硅片產業鏈中游下游電子級多晶硅半導體硅材料生產設備半導體硅片 不同尺寸的（6英寸8英寸）的硅片制造半導體器件 集成電路 分立器件 光電器件 傳感器圖：電子級多晶硅還原爐601.33780772.16842.52928.521058.251146.051162.891211.4229.71%-1.01%9.11%10.21%13.97%8.30%1.47%4.17%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002021202220232024E2025E

44、2026E2027E2028E2029E市場規模增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明204、公司優勢&盈利預測目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明214 4.1 1、客戶資源眾多，產能滿負荷運轉、客戶資源眾多，產能滿負荷運轉l全產能運行，擴容在即。2020-2022 年公司各主要產品產銷率整體呈上升態勢，2022年主力產品鈦-鋼復合板產銷率已達100%以上。大客戶業務穩定，客戶結構多元。公司現如今已成為包括寶色股份、江蘇中圣、森松重工、美國通用電氣、L&T 在內的國內外多家大型裝備制造企業的合格供應商。寶鈦集團和森松重工為公司兩大最主要客戶。l寶鈦集團業務在2020-202

45、2年間占公司營業收入比例分別為 15.52%、17.77%和 16.16%，其成立于 2005 年，擁有鈦材、裝備設計制造、新材料等三大產業板塊。金屬復合板業務方面，是國內稀貴金屬復合板、電廠煙囪內筒鈦-鋼復合板、汽輪機冷凝器超大幅面、真空制鹽行業用雙相不銹鋼復合板等復合板生產專業單位，產品出口韓國、新加坡、意大利等國。l森松重工業務在2020-2022年間占公司營收比例分別為14.41%、15.69%、15.83%，是香港上市公司森松國際控股有限公司的子公司，是日本森松工業株式會社在華投資最大的項目，是國際領先的核心工藝設備和一體化工程解決方案提供商，其客戶群體包括來自油氣、化工、動力電池原

46、材料、環保材料等多個行業領域的國內與國際領先企業。主要產品主要產品所屬領域所屬領域直接生產商直接生產商終端產品終端產品鈦系列化工森松重工、寶色股份、江蘇中圣、東方鈦業、L&T精細化工項目（PTA、纖維制品、制酸、制鹽、制堿等）、環保項目（酸堿鹽廢液處理）反應器、塔器、換熱器等壓力容器電力東方汽輪機上氣電站、哈爾濱汽輪機電力（核能發電、火力發電）冷凝器GE、西門子火力發電冷凝器冶金森松重工、寶色股份冶金項目（鈷、鎳、金、銅等金屬冶煉）加壓釜、預熱器等壓力容器環保上海電力建筑工程有限公司、BHEL、華潤電力有限公司火電廠煙囪內襯鋯系列化工森松重工、寶色股份、江蘇中圣、張化機、優耐特精細化工項目（醋

47、酸、MMA、中間體、農藥、PVC、蛋氨酸、甲酸）、環保項目（酸堿廢液、高鹽廢水處理）反應器、塔器等壓力容器不銹鋼系列化工新能源海洋工程二重鎮江、青島蘭石、山東豪邁化工、水電、海洋工程（FPSO 等）、氫能項目反應器、塔器、罐體等壓力容器鎳系列新能源、化工海洋工程山東豪邁、森松重工煤化工、石油煉化、海洋工程、精細化工、新能源反應器、塔器、罐體等壓力容器銅系列新能源西安泰金電池用極薄銅箔陰極輥銀系列半導體江蘇瑞吉電子級多晶硅還原爐復合接頭航空航天、核化工國內客戶一、國內客戶二、稀有院衛星關鍵部位、核化工領域關鍵部位主要產品主要產品項目項目20222022年年20212021年年20202020年年

48、鈦-鋼復合板產銷率105.73%93.08%118.69%不銹鋼-鋼復合板產銷率99.25%102.45%95.65%鎳-鋼復合板產銷率146.69%39.63%101.35%鋯-鋼復合板產銷率99.08%97.02%100.59%銅-鋼復合板產銷率99.56%103.03%148.82%其他產銷率71.31%167.11%115.70%合計產銷率105.84%94.52%112.12%資料來源：公司公告、公司招股說明書、國海證券研究所表：公司產品的產銷率情況表：公司主要產品各領域的直接生產商及對應終端產品介紹請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明224 4.2 2、收入結構穩定，期間費用率

49、控制優異、收入結構穩定，期間費用率控制優異年份年份產品產品收入（萬元）收入（萬元）收入占比收入占比毛利（萬元）毛利（萬元）毛利率毛利率2023年鈦金屬復合材料45,298.8461.20%11,264.1524.8%其他金屬復合材料27,684.5837.40%5,170.2718.6%其他1,034.091.40%22.822.21%2022年鈦-鋼復合板46,099.0573.45%10,531.2122.84%不銹鋼-鋼復合板3,623.265.77%220.046.07%鋯-鋼復合板8,089.5912.89%2,302.5428.46%鎳-鋼復合板1,606.192.56%135.0

50、98.41%2021年鈦-鋼復合板37,234.0775.08%8,647.1523.22%不銹鋼-鋼復合板8,503.8317.15%778.239.15%鋯-鋼復合板941.351.90%208.1222.11%鎳-鋼復合板1,157.342.33%200.9617.36%2020年鈦-鋼復合板25,422.8670.61%5,462.0421.48%不銹鋼-鋼復合板4,513.6312.54%777.2317.22%鋯-鋼復合板2,015.815.60%504.3725.02%鎳-鋼復合板1,291.123.59%238.2718.45%l公司收入結構穩定，鈦系列占主體。鈦金屬復合材料收

51、入占比從2020-2023年均超過60%，毛利率也穩定在20%以上，是公司主要和穩定的利潤來源。鋯鋼復合板的收入占比在2020-2022年有所提升，且其毛利率均超過22%，有望成為公司利潤的新增長點。l公司產品毛利穩定，管理效率高。2020年-2024Q1期間四費比率維持穩定，毛利率水平波動較小，2022年-2024Q1研發費用率和財務費用率降低，管理費用率上升，推動公司凈利率小幅波動上升。資料來源：公司招股說明書、iFind、國海證券研究所圖：費用趨勢率圖：公司綜合毛利率、凈利率趨勢表：公司各項產品及其毛利率1.25%1.05%0.81%0.93%0.85%4.27%4.49%3.86%4.

52、75%5.26%0.94%0.14%-0.27%-0.24%-0.79%5.44%6.48%6.43%4.96%2.85%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2020年2021年2022年2023年2024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率21.71%21.53%22.34%22.23%21.79%8.63%8.72%11.45%12%10.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020年2021年2022年2023年2024Q1綜合毛利率綜合凈利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23資料來源

53、：公司公告、國海證券研究所4 4.3 3、市場份額：國產替代加速，客戶高度認可、市場份額：國產替代加速，客戶高度認可發行人產品發行人產品市場項目情況市場項目情況發行人參與項目情況發行人參與項目情況國內市場國內市場比重比重PTA項目用鈦-鋼復合板2022年內市場啟動恒力石化、逸盛石化等 PTA項目 16個提供 15 個項目的核心設備用材93.75%濕法冶金領域加壓釜用鈦-鋼復合板自 2007 年至報告期期末，MCC、SNC、華友鈷業、寧波力勤等項目共交付加壓釜 33臺提供 18.5臺核心設備用材56.06%火電冷凝器鈦-鋼復合板報告期內新啟動南平電廠等項目預計 30余個提供 26 個項目核心設備

54、用材86.67%核電冷凝器鈦-鋼復合板自 2008 年至 22 年 12月 31 日我國大陸新增投運 44 臺核電機組，08 年以前投運的 11 臺核電機組均采用進口材料。自 2008年后提供 33臺核電機組復合用材75.00%電子級多晶硅用銀-鋼復合材料報告期內啟動項目 1個天力復合承接100.00%鋯-鋼雙層復合板報告期內共華誼能源、華魯集團、建滔、恒力石化等 7個項目提供建滔、恒力石化共 3個項目核心設備用材42.86%產品名稱產品名稱回函概況回函概況產品先產品先進性進性回函客戶名稱回函客戶名稱醋酸塔用鋯鋼雙層復合板2018 年，公司參與出口印度項目，成為國內首家掌握鋯鋼雙層金屬復合板批

55、量生產技術的供應商。之后還作為國內唯一供應商參與了恒力石化和建滔項目。替代進口、國內唯一供應商森松重工、稀有院、東方鈦業、江蘇中圣、寶色股份、寧泰新材、江蘇瑞吉、張化機、優耐特鉭鋼憑借公司在稀有金屬領域的科研優勢，公司相繼開發了三層和四層鉭鋼復合板，目前綜合性能優于標準。國內領先東方鈦業、寶色股份、寧泰新材、優耐特核工業復合接頭2008 年起，公司為多項核工業項目提供鈦鋼復合材料過渡接頭，目前仍是國內唯一供應商。2019 年，制訂鈦及鈦合金/奧氏體不銹鋼爆炸復合連接件基礎產品標準。國內唯一供應商稀有院、寶色股份、寧泰新材、優耐特超聲相控陣界面成像技術2019 年，天力復合通過優化工藝，首次實現

56、用超聲相控陣的方法對鈦鋼復合板界面成像，并成功應用于森松重工的濕法冶金項目，有效的保證了產品質量。填補國內空白森松重工、上氣電站、東方鈦業、東方汽輪機、哈爾濱汽輪機、上海鍋爐、永勝機械、江蘇中圣、寶色股份、寧泰新材江蘇瑞吉、張化機、優耐特l公司打破國外技術壟斷，推進進口替代。主要產品鈦-鋼復合板在 PTA項目、濕法冶金以及核電領域接連打破國外廠商壟斷，實現了我國裝備制造企業和關鍵領域對爆炸復合材料進口產品的進口替代。同時，公司在電子級多晶硅還原爐用銀-鋼、醋酸塔用鋯-鋼等其他稀貴金屬復合材料領域也實現了進口替代，并擁有衛星用、核化工用過渡接頭的制備技術，是國內相關項目的唯一供應商。公司憑借先進

57、的爆炸復合技術和穩定可靠的產品質量，取得了客戶對公司產品的認可與信賴，為公司后續開發新產品、開辟新應用場景并順利實現產業化奠定了良好的基礎。l公司在國內爆炸復合材料市場份額第一，規模經濟顯著：目前天力復合在實現國產替代的產品中占比高，最低超過42%，公司取得了包括寶色股份、森松重工、江蘇中圣、L&T等國內客戶在內的十余家客戶的回函，認可了公司實現多領域進口替代。根據中國爆破行業協會爆炸加工委員會 2022 年 5 月出具的說明，公司 2017 年至 2021 年有色金屬爆炸復合材料全國市場占有率為 20%30%，位居全國第一。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明245.15.1、財務預測、

58、財務預測l收入預測假設：假設2024-2026年鈦系列收入增速為13.99%/23.78%/11.78%，毛利率保守預計為23.64%；鋯系列15.00%/15.00%/15.00%，毛利率假設和2023年一致；不銹鋼系列18.45%/18.45%/18.45%,毛利率假設和2023年一致；鎳系列13.30%/26.57%/17.83%,毛利率假設和2023年一致；其他收入15.00%/15.00%/15.00%,毛利率假設和2023年一致。l盈利預測：我們看好公司所掌握的層狀金屬復合材料的技術能力，鈦系列復合材料在化工、核電、新能源電池材料領域的優勢將延續，在半導體、海洋工程領域用材料通過技

59、術優勢獲得更高附加值。我們預計2024-2026年收入分別為8.53/10.37/11.83億元；歸母凈利潤0.95/1.13/1.26億元；對應當前股價PE分別為19.04/16.10/14.35倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。l風險提示：風險提示：1）宏觀經濟變化的風險：如果國家采取緊縮的宏觀經濟政策、減少基建投資規模，將使得核電/新能源/海洋工程金屬復合材料需求下降，對公司未來經營業績產生不利影響。2）原材料價格波動的風險：公司產品主要原材料包括鈦板/鋯板/銀板等金屬，其受大宗商品市場波動影響較大，若市場價格上升可能導致公司經營成本上升。3）客戶集中度較高的風險：如果公司主要客戶因經濟原

60、因減少施工裝備采購量，將對公司回款和營業收入產生不利影響。4）北交所系統性風險：由于市場流動性不同造成估值體系差異，市場如果出現流動性危機，北交所、中小市值公司可能受到流動性風險造成股價大幅度下跌。5）應收賬款周轉風險：公司應收賬款規模較大，若公司不能繼續保持對應收賬款的有效管理，將對公司生產經營和資金周轉等造成不利。2023E2024E2025E2026E鈦系列收入（萬元）45,298.84 51,638.17 63,916.52 71,446.41 yoy-1.74%13.99%23.78%11.78%毛利率24.87%23.64%23.64%23.64%鋯系列收入（萬元）13,812.6

61、2 16,361.05 19,379.66 22,955.21 yoy72.33%15.00%15.00%15.00%毛利率25.29%25.29%25.29%25.29%不銹鋼系列收入（萬元）4,197.91 7,510.268,895.9010,537.19yoy74.99%18.45%18.45%18.45%毛利率7.61%7.61%7.61%7.61%鎳系列收入（萬元）1,860.93 2,108.44 2,668.58 3,144.32 yoy15.86%13.30%26.57%17.83%毛利率12.89%12.89%12.89%12.89%其他其他（含銅鋼銀-鋼復合接頭其他收入）

62、收入（萬元）6,704.68 7,710.39 8,866.94 10,196.98 yoy50.00%15.00%15.00%15.00%毛利率14.59%14.59%14.59%14.59%合計收入（萬元）74,017.5285,328.30103,727.60118,280.12yoy15.86%13.81%16.86%15.23%表：公司各項產品收入測算表注：2023年除鈦系列數據為實際值，其他系列數據為預測值，預測邏輯與往后年度保持一致請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E202

63、6E2026E現金及現金等價物302237245280應收款項206245298339存貨凈額200287349398其他流動資產52118166210流動資產合計流動資產合計7607608878871058105812271227固定資產78104128150在建工程4444無形資產及其他57676767長期股權投資0000資產總計資產總計899899106210621256125614481448短期借款0000應付款項215253308351合同負債6994114130其他流動負債899299104流動負債合計流動負債合計373373440440521521586586長期借款及應付債券

64、0000其他長期負債50515151長期負債合計長期負債合計5050515151515151負債合計負債合計423423490490571571636636股本109109109109股東權益477572685812負債和股東權益總計負債和股東權益總計899899106210621256125614481448利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入74085310371183營業成本576670814929營業稅金及附加5789銷售費用791012管理費用35415057財務費用-2-9-7-7其他費用/

65、（-收入）37435259營業利潤營業利潤99106126141營業外凈收支0000利潤總額利潤總額99106126141所得稅費用10111314凈利潤凈利潤8996113127少數股東損益0011歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8995113126現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流161-194571凈利潤8995113126少數股東損益0011折舊攤銷15111315公允價值變動0000營運資金變動54-125-81-70投資活動現金流投資活動現金流6-45-37-37資

66、本支出6-37-37-37長期投資0000其他0-900籌資活動現金流籌資活動現金流73000債務融資0000權益融資130000其它-58000現金凈增加額現金凈增加額239-64834每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.880.871.031.16BVPS4.375.246.287.44估值估值P/E30.019.016.114.3P/B6.03.22.72.2P/S3.92.11.71.5財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力

67、盈利能力ROE19%17%16%16%毛利率22%21%22%21%期間費率5%5%5%5%銷售凈利率12%11%11%11%成長能力成長能力收入增長率16%15%22%14%利潤增長率21%7%18%12%營運能力營運能力總資產周轉率0.950.870.890.87應收賬款周轉率12.6713.0911.7211.38存貨周轉率2.972.752.562.49償債能力償債能力資產負債率47%46%45%44%流動比2.042.022.032.10速動比1.461.201.141.16天力復合盈利預測表天力復合盈利預測表證券代碼：證券代碼：873576873576股價：股價：16.6416.6

68、4投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2024/08/132024/08/13請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26研究小組介紹研究小組介紹羅琨,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業

69、指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。北交所北交所&新興成長組小組介紹新興成長組小組介紹羅琨，現任國海北交所&新興成長組首席分析師，畢業于香港浸會大學經濟學碩士、湖南大學會計學本科，7年證券從業經驗。曾任財信證券資管投資部投資經理、研究發展中心機械研究員、宏觀策略總監。所在團隊曾獲得2022、2023年新財富最佳分析師入圍、2023年金麒麟菁英分析

70、師、2023年Choice最佳分析師。傅麒丞，現任國海北交所&新興成長組分析師，謝菲爾德大學金融碩士、國際商務管理碩士，所在團隊獲得2022、2023 年新財富最佳分析師入圍，2022年加入國海證券研究所。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。

71、本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯

72、機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得

73、本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所北交所&新興成長組研究團隊國海證券研究所北交所&新興成長組研究團隊