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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 銀輪股份銀輪股份（002126）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 15.64 元 目標目標價格價格 20.2 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)827.67 流通A股股本(百萬股)778.25 A 股總市值(百萬元)12,944.83 流通A股市值(百萬元)12,171.79 每股凈資產(元)6.94 資產負債率(%)61.68 一年內最高/最低(元)20.59/

2、13.78 作者作者 邵將邵將 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110005 郭雨蒙郭雨蒙 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524080003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 銀輪股份-年報點評報告:利潤短期承壓，新能源業務有望拉動公司持續成長 2022-04-16 2 銀輪股份-季報點評:Q3 收入同比+19%，利潤短期承壓 2021-10-30 3 銀輪股份-半年報點評:21H1 營收同比+35%，新 能 源 業 務 加 速 成 長 2021-08-30 股價股價走勢走勢 熱管理能力外延，數字能源業務鑄造第三曲線熱管理能力外延，數字能源業務鑄造第三曲線 熱管

3、理產品矩陣完備，熱管理產品矩陣完備，數字能源數字能源業務開啟第三曲線業務開啟第三曲線 公司前身成立于 1958 年，早期主要業務為商用車熱管理，后進入新能源乘用車熱管理，2019 年公司提出“二次創業”，成立數字與能源業務部，布局工業民用領域熱管理相關產品。公司提出“1+4+N”產品戰略，形成了較為完善的產品譜系。新能源車熱管理量價齊升，國產替代正當時新能源車熱管理量價齊升，國產替代正當時 汽車熱管理在新能源汽車中重要程度上升，復雜程度提高，目前 PTC 和熱泵為主流替代方案。熱管理系統的集成化趨勢明顯，帶來車內空間節省和降本效果的提升。隨復雜化和集成化趨勢演進，熱管理系統在新能源車中價值量提

4、升 2-3 倍，上升至 7000 元。隨著新能源汽車滲透率不斷提高以及高價質量的熱泵車型滲透率提升，汽車熱管理行業市場空間快速提升，億歐智庫預計到 2025 年熱管理市場規模將達到 938 億元，其中純電動 633億元。工業民用熱管理飛速發展，藍海市場空間工業民用熱管理飛速發展，藍海市場空間廣闊廣闊 工業民用領域應用范圍廣闊，成長空間廣闊。1）液冷作為新興的數據中心制冷技術，在降低數據中心 PUE、滿足算力高負載方面都有較大優勢。根據科智咨詢，2027 年中國液冷數據中心市場規模預計為 1020 億元。2）儲能熱管理有望隨儲能新系統推進而快速增長，2025 年液冷市場占比將達到45%左右，其市

5、場空間有望達到 74.1 億元左右。3）民用熱泵有望成為供暖新方案，國內廠商有望迎來出口機遇。第三曲線打開新成長空間，出海戰略提升響應能力第三曲線打開新成長空間，出海戰略提升響應能力 公司產品邁向集成化、高端化，公司模塊化產品大量出貨、相關高端產品研發速度加快、與寧德時代戰略合作、完善設計和仿真試驗能力，第二曲線貢獻大量業績。公司工業民用領域技術有突破性進展，集裝箱液冷數據中心可以為公司提供一站式服務，熱泵產品綁定頭部大客戶。公司新建墨西哥、波蘭工廠，其中墨西哥工廠 2023 年四季度已實現盈虧平衡。盈利預測盈利預測 我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 137.6/159.2/179.

6、6 億元；歸母凈利潤分別為 8.38/10.93/13.57 億元，同比增速 36.83%/30.46%/24.21%。選取行業內熱管理廠商三花智控、飛龍股份以及英維克作為可比公司，24 年可比公司 PE 均值 20 x，給予公司 24 年 PE 20 x，對應目標價 20.2 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：原材料成本上行，宏觀經濟波動，新能源車銷量不及預期，產能爬升不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,479.64 11,018.01 13,760.39 15,921.47 17,956.26

7、 增長率(%)8.48 29.93 24.89 15.71 12.78 EBITDA(百萬元)1,322.56 1,992.19 1,886.93 2,224.69 2,595.46 歸屬母公司凈利潤(百萬元)383.28 612.14 837.60 1,092.71 1,357.22 增長率(%)73.92 59.71 36.83 30.46 24.21 EPS(元/股)0.46 0.74 1.01 1.32 1.64 市盈率(P/E)33.77 21.15 15.45 11.85 9.54 市凈率(P/B)2.77 2.37 2.08 1.81 1.55 市銷率(P/S)1.53 1.17

8、 0.94 0.81 0.72 EV/EBITDA 8.23 8.05 7.23 5.66 4.27 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2023-082023-122024-04銀輪股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.熱管理產品矩陣完備，數字能源業務開啟第三曲線熱管理產品矩陣完備，數字能源業務開啟第三曲線.4 1.1.深耕熱管理行業四十余載，數字能源業務打開新增長空間.4 1.2.2023 年業績釋放迅速，大量定點帶來持續增長.6 1.2.1.收入高速增長

9、，凈利潤持續高增.6 1.2.2.新能源產品放量帶來營收結構改善，出海步伐加速.6 1.2.3.公司毛利率維穩，三費費用率逐步下滑.7 1.2.4.研發費用持續提升，研發項目不斷突破.7 2.新能源車熱管理量價齊升，國產替代正當時新能源車熱管理量價齊升，國產替代正當時.8 2.1.新能源汽車帶來熱管理系統量價齊升大趨勢.8 2.2.熱泵有望替代 PTC，帶來熱效率提升，緩解里程焦慮.9 2.3.熱管理系統集成化趨勢明顯.10 2.4.熱管理市場增長空間廣闊，國產替代未來可期.11 3.工業民用熱管理飛速發展，藍海市場空間廣闊工業民用熱管理飛速發展，藍海市場空間廣闊.12 3.1.數據中心液冷受

10、益于超大型數據中心飛速發展.13 3.2.儲能熱管理或將迎來黃金發展期，液冷方案有望成為主流.15 3.3.民用熱泵有望成為新供暖方案，國內廠商迎來出口新機遇.16 4.第三曲線打開新成長空間，出海戰略提升客戶響應能力第三曲線打開新成長空間，出海戰略提升客戶響應能力.17 4.1.第二曲線貢獻大量業績，產品邁向集成化、高端化.17 4.2.工業民用領域技術突破+新增定點，第三曲線未來可期.18 4.3.屬地化建設，出海戰略提升響應能力.19 4.4.價格聯動和管理結構優化帶來降本增效.20 5.投資建議投資建議.21 6.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖

11、2：公司股權結構（截至 2024 年 8 月 7 日）.4 圖 3：公司產品矩陣.5 圖 4：公司主要客戶.6 圖 5：公司近年營收及增速（億元，%）.6 圖 6：公司近年歸母凈利潤及增速（億元，%）.6 圖 7：公司近年分業務營收情況（億元）.6 圖 8：公司近年海內外營收情況（億元）.6 圖 9：公司近年毛利率與凈利率（%）.7 圖 10：公司近年期間費用率（%）.7 圖 11：公司近年研發費用率（%）.7 bUbUaYbZ8X8XfVfVaQbP9PtRnNsQsOfQpPuMfQqRrNaQoOvMMYtOqQwMmMpP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

12、的信息披露和免責申明 3 圖 12：傳統燃油車熱管理系統示意圖.9 圖 13：新能源汽車熱管理系統示意圖.9 圖 14：PTC 電池預熱方案.9 圖 15：熱泵原理圖.10 圖 16：新風模式下不同熱泵系統與 PTC 加熱的節能比較.10 圖 17：混風模式下不同熱泵系統與 PTC 加熱的節能比較.10 圖 18：汽車熱管理系統單車價值量變化.11 圖 19：中國新能源汽車熱管理系統市場規模（億元）.12 圖 20：2019 年中國數據中心能耗分布.13 圖 21：單機柜各等級密度和冷卻方式.14 圖 22：中國液冷數據中心市場規模預測（億元）.15 圖 23：中國儲能熱管理市場空間預測（億元

13、）.16 圖 24：2020 年中國終端能源需求.16 圖 25：熱泵在工業和民用領域應用時的工作表現.16 圖 26：中國空氣源熱泵出口額（億元）.16 圖 27：空氣源熱泵出口量（萬臺）.16 圖 28：公司換熱器產品試驗能力.18 圖 29：公司儲能液冷空調產品.18 圖 30：公司數據中心熱管理產品.18 圖 31：公司屬地化布局.19 圖 32：公司國際化進程.20 表 1：公司 2023 年部分研發項目.8 表 2：特斯拉熱管理系統技術發展時序.11 表 3：汽車熱管理主要廠商（2021 年）.12 表 4：液冷與風冷 TCO 測算.14 表 5：儲能溫控技術分類.15 表 6：公

14、司新能源車客戶定點.17 表 7：公司國際客戶定點.20 表 8：公司股權激勵計劃.21 表 9：營業收入及毛利率拆分.21 表 10：可比公司 PE 數據對比.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.熱管理產品矩陣完備熱管理產品矩陣完備，數字能源數字能源業務開啟第三曲線業務開啟第三曲線 1.1.深耕熱管理行業四十余載，數字能源業務打開新增長空間深耕熱管理行業四十余載，數字能源業務打開新增長空間 公司公司深耕零部件行業深耕零部件行業多載多載，二次創業帶來全新曲線二次創業帶來全新曲線。公司自 1980 年銀焊機油冷卻器試制成功，成功切入熱

15、管理行業，2007 年在深交所中小板上市，2019 年二次創業，全球布局，構建研發體系，提升產品競爭力，2022 年提出 1+4+N 戰略，完善產品矩陣，2023 年第三成長曲線放量，全面布局工業民用業務，熱泵、變壓器、數據中心為公司帶來新增長；未來公司還將積極布局人工智能領域，打造第四成長曲線。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，天風證券研究所 徐小敏先生為公司實控人徐小敏先生為公司實控人。公司實控人徐小敏先生直接持有公司 6.72%的股份，間接持有公司 0.1935%的股份，合計持有公司 6.9135%的股份，為公司實控人和董事長。徐小敏先生 1975 年 1

16、2 月進入天臺機械廠工作，歷任冷卻器車間主任、生產科科長、廠長、廠長兼黨委副書記等職，1999 年 3 月至今任公司董事長。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至2024年年 8月月 7日）日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：Wind、天風證券研究所 產品矩陣完善，以熱交換器為基，大力拓展集成化產品矩陣完善，以熱交換器為基，大力拓展集成化模塊模塊和和數字與能源數字與能源產品產品。公司主要產品覆蓋乘用車和新能源熱管理、商用車及非道路領域、數字與能源熱管理三大行業，專注于熱交換器和尾氣后處理兩大產品。圍繞“節能、減排、智能、

17、安全”四條產品發展主線，專注于油、水、氣、冷媒間的熱交換器、汽車空調等熱管理產品以及后處理排氣系統相關產品。新能源車熱管理產品包括冷媒冷卻液集成模塊、空調箱模塊、電池冷卻板，前端冷卻模塊等；商用車熱管理產品包括 EGR 模塊、空調系統等；數字與能源領域產品主要包括數據中心熱管理、特高壓輸變電熱管理、電力儲能熱管理等。圖圖 3：公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司客戶覆蓋公司客戶覆蓋各頭部車企各頭部車企，布局全球布局全球。公司目前客戶主要有四大類：1）國內國內客戶客戶包括：包括：一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、濰柴、三一重工、廣汽、吉利、長城、長安、上汽等。

18、2）國外）國外客戶客戶包括：包括：戴姆勒、康明斯、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎等。3）新能源客戶包括：）新能源客戶包括：沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、零跑、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等。4）數字能源領域客戶包括：）數字能源領域客戶包括：ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等。根據公司年報，公司客戶集中度較低，2023 年前五大客戶合計銷售金額占總金額比例為 26.58%，受客戶壓價影響較小。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司公

19、告、各公司官網、天風證券研究所 1.2.2023 年業績年業績釋放迅速，大量定點帶來持續增長釋放迅速，大量定點帶來持續增長 1.2.1.收入收入高速高速增長增長，凈利潤凈利潤持續高增持續高增 受益訂單突破，受益訂單突破，公司公司營收營收持續快速增長持續快速增長。公司 2023 年實現 110.18 億元營業收入，同比增長 30%，歸母凈利潤 6.12 億元，同比增長 60%，2024Q1 營收為 29.69 億元，同比增長 16.22%。大量定點突破、費用管控強勁帶來大量定點突破、費用管控強勁帶來歸母凈利潤突破新高歸母凈利潤突破新高。2023 年公司歸母凈利潤 6.12 億元，同比增長 59.

20、7%，2024Q1 歸母凈利潤達 1.92 億元，同比增長 50.9%，凈利潤大幅增長凈利潤大幅增長的原因的原因主要原因是營收高速增長，公司費用管控強勁。主要原因是營收高速增長，公司費用管控強勁。圖圖 5：公司近年營收及增速（億元，公司近年營收及增速（億元，%）圖圖 6：公司近年歸母凈利潤及增速（億元，公司近年歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：iFind、天風證券研究所 資料來源：iFind、天風證券研究所 1.2.2.新能源產品放量帶來營收結構改善新能源產品放量帶來營收結構改善，出海步伐加速出海步伐加速 公司公司乘用車乘用車業務業務快速放量快速放量，海外收入提升海外收入提升強勁強勁。分行

21、業看，分行業看，公司乘用車 2023 年實現營收54.28 億元，同比增長 51.2%，商用車及非道路業務營收 45.16 億元，同比增長 11.7%，數字與能源業務實現營收 6.96 億元，同比增長 37.4%，乘用車業務增長迅速，貢獻大量業績。分地區來看，2023 年公司海外營收 24.7 億元，同比增長 21.4%，占比達 22.4%。圖圖 7：公司近年分業務營收情況（億元）公司近年分業務營收情況（億元）圖圖 8：公司近年海內外營收情況（億元）公司近年海內外營收情況（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：iFind、天風證

22、券研究所 資料來源：iFind、天風證券研究所 1.2.3.公司公司毛利率毛利率維穩維穩，三費費用率逐步下滑三費費用率逐步下滑 公司公司 2023 年毛利率年毛利率保持穩定保持穩定，三費三費費用費用率逐步下滑率逐步下滑。公司 2023 年毛利率 21.57%，同比+1.73pct，凈利率 6.36%，同比+1.07pct，2024Q1 毛利率 21.56%，同比提升 1.38pct。費用管控能力逐步加強，近年來三費費用率逐步下滑。圖圖 9：公司近年公司近年毛利率與凈利率毛利率與凈利率（%）圖圖 10：公司近年公司近年期間費用率期間費用率（%）資料來源：iFind、天風證券研究所 資料來源：iF

23、ind、天風證券研究所 1.2.4.研發費用研發費用持續持續提升，提升，研發項目研發項目不斷突破不斷突破 公司公司大力投入大力投入研發研發，研發研發費用費用整體整體呈呈增長增長趨勢趨勢。公司投入研發的力度逐年加大，研發費用率總體呈現穩定上漲趨勢，自 2019 年的 3.98%增長至 2023 年的 4.45%，至 2024Q1，研發費用率達到 4.61%。圖圖 11：公司近年研發費用率（公司近年研發費用率（%）資料來源：iFind、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 公司研發項目公司研發項目密集，密集，工業民用領域多個項目快速

24、推進中工業民用領域多個項目快速推進中。公司2023年投入13項研發項目，包括新能源整車智能熱管理系統、儲能用水冷機組開發等，積極布局新能源市場。公司是國家高新技術企業，并且擁有國家級技術中心和博士后科研工作站；在上海、歐洲、北美分別設立了研發中心。2023年，公司新增專利申請共計 140 項，其中國內發明專利 57 項，國際專利 12 項。公司于 2021 年與浙江大學等單位共同建設“浙江省汽車智能熱管理科學與技術重點實驗室”，被認定為 2022 年度浙江省重點實驗室，填補了浙江省車輛熱管理方面無重點實驗室的空白。表表 1：公司公司2023年年部分部分研發項目研發項目 項目名稱 項目目的 項目

25、進展 對公司影響 大噸位發電機組組合式冷卻模塊 應用覆蓋排量在 30L 以上的發電機組發動機需求 已完成 開拓大噸位發電機組發動機冷卻模塊市場 海上風電變壓器油冷卻器 滿足海上風電大功率，高安全應用 已完成 覆蓋海上風電變壓器冷卻業務 第二代膨脹水壺及冷卻歧管 研發低成本、高效水壺歧管集成技術 已完成 提升新能源汽車熱管理集成模塊產品競爭力，擴展市場份額 集裝箱數據中心冷卻系統 開發移動式數據中心熱管理系統 進行中 拓展公司業務范圍，進入數據中心冷卻領域 新能源整車智能熱管理系統研發及應用 針對高溫、高寒和超充等惡劣工況，研究電動車如何通過熱管理來擴展電動車的使用環境 進行中 提升公司新能源車

26、整車熱管理系統技術水平和解決方案能力 儲能用水冷機組開發 提高儲能熱管理系統的效率、降低熱管理系統的成本 進行中 拓寬公司在儲能領域的產品系列 儲能多通道電子水閥研發 研發儲能熱管理系統大口徑多通道電子水閥，拓展新應用領域 進行中 提升公司儲能熱管理產品關鍵零部件自制率和產品競爭力。軸徑流風機空調箱研發 提升空調箱性能。建立產品設計規范流程 進行中 儲備熱泵空調箱新產品新技術，拓展公司 HVAC 產品庫，提升公 司空調箱產品核心競爭力。下一代緩速器油冷器研發 開發下一代高可靠性低水阻緩速器油冷器，儲備技術，提升緩速器油冷器產品的競爭力。進行中 提升公司商用車緩速器油冷器產品競爭力，進一步拓展國

27、際市場 資料來源：公司年報、天風證券研究所 2.新能源車熱管理量價齊升，國產替代正當時新能源車熱管理量價齊升，國產替代正當時 2.1.新能源汽車帶來熱管理系統量價齊升大趨勢新能源汽車帶來熱管理系統量價齊升大趨勢 汽車熱管理系統是調節汽車座艙環境、汽車零部件工作環境的重要系統汽車熱管理系統是調節汽車座艙環境、汽車零部件工作環境的重要系統；純電動汽車的熱純電動汽車的熱管理系統管理系統更加復雜更加復雜。其通過制冷、制熱和熱量內部傳導綜合提升能源利用效率。純電動汽車的熱管理系統相比普通燃油車型則更加復雜，這是由于純電動汽車擁有電池、控制器以及電動機等更多需要進行熱控制的部件。傳統汽車，熱管理系統分為兩

28、大部分：1）發動機熱管理系統，調節發動機的工作溫度；2）汽車空調系統，調節乘員的駕駛環境。而新能源汽車熱管理系統則分為三個部分：1）空調熱管理系統，主要調節車內乘坐環境；2）電機/電控冷卻系統，調節電動機及控制器的工作溫度；3）電池熱管理系統，調節電池工作溫度。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：傳統燃油車熱管傳統燃油車熱管理系統示意圖理系統示意圖 圖圖 13：新能源汽車熱管理系統示意圖新能源汽車熱管理系統示意圖 資料來源：汽車熱管理之家公眾號、天風證券研究所 資料來源：汽車熱管理之家公眾號、天風證券研究所 2.2.熱泵熱泵有望有

29、望替代替代 PTC，帶來熱效率提升，緩解里程焦慮，帶來熱效率提升，緩解里程焦慮 PTC 作為一種正溫度系數半導體材料，當溫度達到作為一種正溫度系數半導體材料，當溫度達到 PTC 元件的居里溫度附近時，其電阻率元件的居里溫度附近時，其電阻率會迅速增大。會迅速增大。PTC 加熱器具有啟動速度快、熱效率高、溫度控制性好、安全無明火、工作可靠性理想、節能和使用壽命長等特點，PTC 作為安全的電熱產品已得到大量的應用，是一種較為理想的電加熱材料。在外界溫度較低時，在外界溫度較低時，PTC 對車輛續航有著較大影響。對車輛續航有著較大影響。隨著外界溫度降低，PTC 的電阻值隨之減小，電流通過電阻產生熱量，其

30、制熱能效比（COP）最大值不超過 1，也就是說 1kW電量最多可產生 1kW 熱量，試驗表明，當冬季行駛時打開暖風，全程至少消耗三分之一電量，功率越大耗能越大，時間越久耗能越大，冬季續航里程會受到極大的影響。圖圖 14：PTC電池預熱方案電池預熱方案 資料來源：粉體網公眾號，天風證券研究所 熱泵系統的核心原理是一個封閉循環的回路，其中的介質被稱為冷媒或制冷劑，它在此循熱泵系統的核心原理是一個封閉循環的回路，其中的介質被稱為冷媒或制冷劑，它在此循環回路中被連續地壓縮和膨脹。環回路中被連續地壓縮和膨脹。在每次被壓縮和膨脹時（即每一輪工作狀態），制冷劑將熱量從低溫環境中抽取并傳送到高溫環境中?？諝獠?/p>

31、未作為冷媒使用，盡管它不會造成污染且無成本，因為其每輪工作狀態的熱效率相當低，實際使用的冷媒是能夠在吸收熱量時蒸發，散發熱量時冷凝的液體。液體形態的改變過程能夠在每一輪工作循環中極大地提高熱效率。將循環方式調轉，這類設備既可用于供熱也可用于制冷。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：熱泵原理圖：熱泵原理圖 資料來源：OAOSM 燃氣模塊爐容積爐專家公眾號，天風證券研究所 相較于相較于 PTC，熱泵能實現更高的熱效率。，熱泵能實現更高的熱效率。在加熱效率上，為了獲得 5kW 的輸出熱量，由于電阻損失，電加熱器需要消耗 5.5kW 的

32、電能。而帶熱泵的系統只需要 2.5kW 的電能。壓縮機使用電能壓縮冷媒，在熱泵換熱器產生所需的輸出熱量。因此，綜合考慮經濟和社會效益，熱泵空調取代 PTC 已是大勢所趨。熱泵種類多樣，補氣增焓熱泵節能效果最強。熱泵種類多樣，補氣增焓熱泵節能效果最強。補氣增焓熱泵增加冷凝器的制冷劑循環流量而使冷凝器內流通的制冷劑總焓增加，提升了制熱量和冷凝壓力。相對于 PTC 系統，其在新風模式下可節省 36%的電能，在混風模式下可節省 40%的電能，在各類熱泵中節省電能最多。圖圖 16：新風模式下不同熱泵系統與新風模式下不同熱泵系統與PTC加熱的節能比較加熱的節能比較 圖圖 17：混風模式下不同熱泵系統與混風

33、模式下不同熱泵系統與PTC 加熱的節能比較加熱的節能比較 資料來源：電動汽車熱泵空調系統綜述趙宇、嵇天煒等、天風證券研究所 資料來源：電動汽車熱泵空調系統綜述趙宇、嵇天煒等、天風證券研究所 2.3.熱管理系統熱管理系統集成化趨勢集成化趨勢明顯明顯 特斯拉特斯拉在在熱管理系統中熱管理系統中接連接連引入四通閥引入四通閥、熱泵空調系統熱泵空調系統等等，從而實現從而實現結構集成化結構集成化。特斯拉歷經四代熱管理系統拓撲結構，在結構上對熱管理系統持續進行集成化。特斯拉第 4 代熱管理系統作為特斯拉最新一代熱管理系統，實現了全新升級。首次引入了熱泵空調系統，同時也對熱管理系統拓撲結構進行了較大的改變，可實

34、現較多的熱管理系統功能，控制較為復雜。在結構上，特斯拉對 Tesla Model Y 的熱管理系統進一步集成化，采用了集成歧管模塊和集成閥門模塊。集成歧管模塊把復雜的熱管理系統管路進行集成，可有效的與集 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 成閥門模塊實現配合安裝，集成閥門模塊為八通閥結構，可看作是 2 個四通閥的集成?？紤]到整車裝配和后期維護的便利性，對熱管理系統部件進行了高度集成，實現了結構集成化的目的。表表 2：特斯拉熱管理系統技術發展時序特斯拉熱管理系統技術發展時序 第 1 代 第 2 代 第 3 代 第 4 代 Roadster M

35、odel S Model X Model 3 Model Y 傳統空調間接制冷 傳統空調直接制冷 傳統空調直接制冷 熱泵空調直接制冷 水冷電機 水冷電機 油冷電機 油冷電機 乘員艙高壓風暖 PTC 乘員艙高壓風暖 PTC 電池回路高壓水暖 PTC 乘員艙高壓風暖 PTC 電池回路取消水暖 PTC 乘員艙低壓風暖 PTC 電池回路取消水暖 PTC 電池回路高壓水暖PTC 四通閥 電池低效制熱 PTC 分區控制 集成式儲液罐 電機/壓縮機/鼓風機 低效制熱 集成歧管模塊 集成閥門模塊 資料來源：科聞汽車公眾號，天風證券研究所 2.4.熱熱管理市場增長空間廣闊，國產替代未來可期管理市場增長空間廣闊，

36、國產替代未來可期 新能源汽車熱管理系統價值量相較于傳統燃油車提升新能源汽車熱管理系統價值量相較于傳統燃油車提升 2-3 倍。倍。根據聆英咨詢，汽車熱管理系統價值量將從早期的 3000 元左右上升至 7000 元。根據華經情報網，對于新能源車，空調制冷系統的單車價值量超過 2000 元，若考慮 PTC 或者熱泵制熱，空調系統的單車價值量會超過 3000 元，而電池熱管理系統的單車價值量也超過 2000 元，疊加電機電控以及減速器的冷卻組件整個動力總成冷卻系統的單車價值達到 3000 元。綜上，新能源汽車熱管理系統單車總價值將達到 7000 元以上，相比內燃機時代和早期熱管理階段的 1500-30

37、00 元有顯著提高。圖圖 18：汽車熱管理系統單車價值量變化汽車熱管理系統單車價值量變化 資料來源：聆英咨詢公眾號、天風證券研究所 中國中國新能源熱管理行業市場空間預計到新能源熱管理行業市場空間預計到 2025 年將增至年將增至 938 億元。億元。隨著新能源汽車滲透率不斷提高以及高價質量的熱泵車型滲透率提升，汽車熱管理行業市場空間快速提升。根據億歐智庫，2022 年中國新能源汽車熱管理系統市場規模約為 410 億元，同比增長 97%；預計到 2025 年熱管理市場規模將達到 938 億元，其中純電動 633 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

38、申明 12 圖圖 19：中國新能源汽車熱管理系統市場規模（億元）中國新能源汽車熱管理系統市場規模（億元）資料來源：億歐智庫、天風證券研究所 國際巨頭占據傳統燃油車熱管理業務，國內廠商從部件到系統，有望獲取更多市場份額。國際巨頭占據傳統燃油車熱管理業務，國內廠商從部件到系統，有望獲取更多市場份額。傳統國際巨頭包括電裝、法雷奧等，其主要為傳統車熱管理業務的延伸。國內廠商早年由零部件做起，逐步向模塊和系統產品升級，如三花智控、銀輪股份等。國內早年起步較晚，產品體系和技術儲備不夠完善，主要占據中低端市場，與傳統國際巨頭有較大差距。然而隨著新能源汽車的興起，行業迎來洗牌，國內外廠商再次站在同一起跑線上。

39、與國外廠商競爭時，國內廠商的優勢包括國內廠商的優勢包括：1）國內整車廠崛起，其更偏向于采用國內零部件廠商作為供應商。2）產品具備價格優勢，同類產品較于外資廠商更加便宜。3）成本管控能力較強。表表 3：汽車熱管理主要廠商：汽車熱管理主要廠商（2021年）年）企業企業 系統總成系統總成 單個部件單個部件 主要配套客戶主要配套客戶 電池熱管理系統 電動壓縮機 熱泵系統 PTC 加熱器 電子水泵 電池冷卻器 電池冷卻板 電子膨脹閥 電裝 法雷奧 馬勒 翰昂 銀輪股份 特斯拉、寧德時代、沃爾沃、戴勒姆、長安、福特、通用等 三花智控 特斯拉、戴勒姆、寶馬、沃爾沃、大眾等 奧特佳 特斯拉、大眾、蔚來 資料來

40、源：汽車熱管理之家公眾號、天風證券研究所 3.工業民用熱管理飛速發展，藍海市場空間工業民用熱管理飛速發展，藍海市場空間廣闊廣闊 民用領域應用范圍廣闊，成長空間民用領域應用范圍廣闊，成長空間廣闊廣闊。民用領域包括充電樁、民用熱泵、數據中心液冷、儲能液冷等領域，下游應用廣泛，成長空間廣闊。其中，數據液冷中心有望成為民用領域數據液冷中心有望成為民用領域最具成長潛力的賽道最具成長潛力的賽道之一之一。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 3.1.數據中心液冷數據中心液冷受益于受益于超大型數據中心飛速發展超大型數據中心飛速發展 液冷代替風冷有望提升制冷效

41、果，降低投資成本。液冷代替風冷有望提升制冷效果，降低投資成本。超大型數據中心飛速發展和空間載體不足將加快單機柜功率密度的迅猛提升，預計 2025 年平均功率可達 25kW?？焖僭鲩L的功率密度對散熱提出了更高要求。據統計，2019 年以“風冷”技術為代表的傳統數據中心，其耗能中約有 43%是用于 IT 設備的散熱，與 IT 設備自身的能耗(45%)基本持平，PUE(評價能源效率指標)值普遍在 1.4 以上，由此可見，降低散熱功耗、控制數據中心運營成本，建設綠色數據中心已成當務之急，數據中心呼喚散熱“革命”。圖圖 20：2019年中國數據中心能耗分布年中國數據中心能耗分布 資料來源：新京報，天風證

42、券研究所 相比于傳統風冷，液冷技術的優勢在于：相比于傳統風冷，液冷技術的優勢在于：1）液冷技術的高效制冷可有效提升服務器的使用效率和穩定性。）液冷技術的高效制冷可有效提升服務器的使用效率和穩定性。液體傳導熱能效果更好，是空氣的 25 倍，溫度傳遞效果更快、更優，能夠實現 IT 設備高效制冷。同時，由于液體的比熱容大，在吸收大量熱量后自身溫度不會產生明顯的變化，故而能夠定 CPU 溫度。2）液冷技術有助于實現數據中心節能、降噪。）液冷技術有助于實現數據中心節能、降噪。首先，液冷數據中心與傳統風冷數據中心相比，去掉了空調系統以及對應的風冷基礎設施，增加了循環泵，能夠節約建設成本。其次，與風冷系統相

43、比，液冷數據中心能節省約 30%的能源，有效降低能源消耗比，可以將PUE(數據中心能源效率的指標)降到 1.05，滿足綠色數據中心的要求。最后，在相同散熱條件下，液冷系統所使用的泵和冷卻液系統與傳統的空調系統相比噪聲更小，可達到“靜音機房”的效果。3）液冷技術有助于提高數據中心單位空間的服務器密度，大幅提升數據中心的運算效率。）液冷技術有助于提高數據中心單位空間的服務器密度，大幅提升數據中心的運算效率。液冷數據中心雖然增加了泵和冷卻液系統，但是省卻了空調系統和相應基礎設施的建設，節省了大量空間，可以容納更多的服務器。同時，液冷技術冷卻能力優良，足以應對高功率密度數據中心的冷卻工作，因此液冷數據

44、中心可以配置高密度的服務器，從而得到更高的運算效率。4）液體冷卻服務器能夠無視海拔和地域等環境影響。）液體冷卻服務器能夠無視海拔和地域等環境影響。液體比熱容不受海拔與氣壓的影響，因此高海拔地區液冷數據中心的散熱效率與低海拔地區相比無差距，仍可以保持較高的散熱效率，保證數據中心在高海拔地區的運行效率和性能。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 5）余熱可以創造經濟價值。）余熱可以創造經濟價值。液冷數據中心熱量是以液體為載體，可以直接通過熱交換接入樓宇采暖系統和供水系統，滿足附近居民的供暖、溫水供應等需求。不僅節省了能源，也為數據中心創造了附加價

45、值。圖圖 21：單機柜各等級密度和冷卻方式單機柜各等級密度和冷卻方式 資料來源：中國液冷數據中心發展白皮書、數據中心人才基地公眾號，天風證券研究所 隨著機柜、機架功率密度提升，液冷的全生命周期投資成本（隨著機柜、機架功率密度提升，液冷的全生命周期投資成本（TCO）低于傳統的風冷技術，）低于傳統的風冷技術，其中冷板液冷優勢明顯其中冷板液冷優勢明顯，可以降低，可以降低 15%左右左右。數據中心 TCO=數據中心初始投資成本CAPEX+數據中心運維費用 OPEX。根據奕信通科技，分別選取位于華東地區的風冷模型（水冷冷水機組+精密空調）、冷板液冷模型（冷板液冷+間接蒸發冷卻）和浸沒模型（單相浸沒液冷+

46、氟化液）進行 TCO 對比測算。表表 4：液冷與風冷液冷與風冷TCO測算測算 初始投資成本初始投資成本 CAPEX 風冷（元風冷（元/ITkW）冷板液冷（元冷板液冷（元/ITkW）單相浸沒（元單相浸沒（元/ITkW）機電配套設施 17000 16000 25500 土建工程 5000 3000 3500 室外電力工程+能源工藝評價 4000 2000 2000 CAPEX 總計 26000 21000 31000 運維費用運維費用 OPEX 風冷（元風冷（元/ITkW/月）月）冷板液冷（元冷板液冷（元/ITkW/月）月）單相浸沒（元單相浸沒（元/ITkW/月）月）OPEX（含水費、電費）795

47、 685 665 生命周期 10 年 風冷（元/ITkW）冷板液冷（元/ITkW）單相浸沒（元/ITkW）OPEX 總計 95400 82200 79800 TCO 總計 121400 103200 110800 相對風冷降本-15%8%資料來源：CDCC 公眾號、天風證券研究所 液冷數據中心市場空間有望隨數據中心能耗不斷抬升而突破千億。液冷數據中心市場空間有望隨數據中心能耗不斷抬升而突破千億。液冷作為新興的數據中心制冷技術，在降低數據中心 PUE、滿足算力高負載方面都有較大優勢。根據科智咨詢，2027 年中國液冷數據中心市場規模預計為 1020 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

48、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 22：中國液冷數據中心市場規模預測（億元）中國液冷數據中心市場規模預測（億元）資料來源：科智咨詢公眾號、天風證券研究所 3.2.儲能熱管理儲能熱管理或或將迎來黃金發展期，將迎來黃金發展期，液冷方案有望成為主流液冷方案有望成為主流 風冷為目前儲能熱管理系統的主流選擇。風冷為目前儲能熱管理系統的主流選擇。儲能電池系統電池容量和功率大，高功率密度對散熱要求較高，同時儲能系統內部容易產生電池產熱和溫度分布不均勻等問題，因而溫度控制對于電池系統壽命、安全性極為重要。儲能溫控技術主要包括風冷、液冷、熱管冷卻、相變冷卻等技術。其中，風冷系統結構簡單、可

49、靠性高、壽命長、成本低、易于實現，是目前國內主流技術路徑。表表 5：儲能溫控技術分類儲能溫控技術分類 類別類別 內容內容 優勢優勢 劣勢劣勢 空氣冷卻 以氣體為傳熱介質的一種熱管理技術。該技術將低溫介質送放入系統內部，介質通過電池表面利用熱傳導和熱對流這兩種傳熱方式將電池產生的熱量帶走來冷卻電池，目前主要應用于電子設備和動力電池。結構簡單、輕便、可靠性高、壽命長、成本低 散熱速度慢 液體冷卻 以液體為傳熱介質，利用液體具有較高熱容量和換熱系數的特性，將低溫液體與高溫電池進行熱量交換，以此來給電池組進行降溫處理。液冷系統適用于鋰電池系統 散熱效率高 結構更加復雜、成本較高 相變冷卻 利用材料本身

50、相態的轉換來吸熱，達到降溫散熱目的。所選材料比熱容越大、傳熱系越高，電池散熱效果越好，通常與其他熱管理技術相結合使用 結構緊湊、接觸熱阻低、冷卻效果好 占空間、成本高、依賴性較高 熱管冷卻 利用介質在熱管吸熱端的蒸發帶走電池熱量，熱管放熱端通過冷凝方式將熱量發散到外界，以此達到散熱冷卻目的，適合用于鋰電池系統 散熱效率高、漏液風險低、安全性高 成本較高 資料來源：中商產業研究院公眾號，天風證券研究所 未來隨著儲能能量和充放電倍率的提升，中高功率儲能產品使用液冷的占比將逐步提升，未來隨著儲能能量和充放電倍率的提升，中高功率儲能產品使用液冷的占比將逐步提升，液冷有望成為未來主流方案。液冷有望成為未

51、來主流方案。尤其隨著儲能系統向大容量、高能量密度發展，液冷系統滲透率將顯著提升。從目前各大廠商提出的方案來看，液冷方案較風冷方案可以實現電池壽命提升 20%以上，能耗減少 20%以上，電池溫差 3 攝氏度以內。液冷作為中長期技術方案，市場滲透率或將逐步提升，2025 年市場占比有望達到 45%左右，約為 74.1 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 23：中國儲能熱管理市場空間預測（億元）中國儲能熱管理市場空間預測（億元）資料來源：中商產業研究院公眾號、天風證券研究所 3.3.民用熱泵民用熱泵有望成為有望成為新新供暖方案供暖方案

52、，國內廠商迎來出口新機遇，國內廠商迎來出口新機遇 熱泵可以滿足幾乎所有的建筑用熱需求，以及熱泵可以滿足幾乎所有的建筑用熱需求，以及 40%的工業過程用熱需求的工業過程用熱需求，具備明顯的碳減具備明顯的碳減排優勢和長期碳減排潛力排優勢和長期碳減排潛力。中國熱能需求在終端能源消耗占比應超過 41%，其中低于 150的中低溫熱能需求占比超過 23%。預計我國未來建筑領域能源消耗將進一步增加，同時隨著我國工業部門的產業升級和結構調整，中低溫熱能需求的比重將進一步提高。目前最先進的熱泵可以供應溫度高達 168 攝氏度，同時，加熱容量可達 18 兆瓦，可以滿足絕大多數的建筑加熱需求和 40%左右的工業加熱

53、需求。圖圖 24：2020 年中國終端能源需求年中國終端能源需求 圖圖 25：熱泵在工業和民用領域應用時的工作表現熱泵在工業和民用領域應用時的工作表現 資料來源：”The Underestimated Role of the Heat Pump in Achieving Chinas Goal of Carbon Neutrality by 2060”Hongzhi Yan,etc、天風證券研究所 資料來源：”The Underestimated Role of the Heat Pump in Achieving Chinas Goal of Carbon Neutrality by 206

54、0”Hongzhi Yan,etc、天風證券研究所 能源危機導致熱泵需求提升，國產廠商迎來機遇。能源危機導致熱泵需求提升，國產廠商迎來機遇。根據經濟日報，歐洲約 40%的天然氣供應依靠俄羅斯，自俄烏沖突以來，面對美歐一輪又一輪嚴厲的制裁和封鎖，俄羅斯大幅減少對歐輸氣，使得原本能源供應緊張的大多數歐洲國家雪上加霜。在 2022 年之前，歐洲對于中國熱泵的需求就已經較為穩定，2022 年俄烏沖突的開始導致了歐洲市場對于能源危機的恐慌，也因此拉動了對于中國市場熱泵進口需求的快速增加。圖圖 26：中中國國空氣源空氣源熱泵出口額熱泵出口額（億億元）元）圖圖 27：空氣源熱泵出口量（萬臺）空氣源熱泵出口量

55、（萬臺）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014016018020212022E2023E2024E2025E儲能熱管理市場空間儲能熱管理整體yoy（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：產業在線公眾號、天風證券研究所 資料來源：iFind、天風證券研究所 4.第三曲線第三曲線打開新成長空間，出海戰略提升客戶響應能力打開新成長空間，出海戰略提升客戶響應能力 4.1.第二曲線貢獻大量業績第二曲線貢獻大量業績，產品邁向，產品邁向集成化、高端化集成化、高端化 乘用乘用車熱管

56、理訂單已開始貢獻車熱管理訂單已開始貢獻大量大量業績業績。2023 年，公司新能源汽車熱交換器產品銷量 1851 萬臺，收入 35.84 億元，占總營收的 32.5%。同時，公司新能源汽車業務在 2023 年還陸續獲得了北美客戶芯片冷卻系統及超充冷卻模塊、比亞迪電池冷卻板及冷卻模塊、寧德時代水冷板、國內造車新勢力芯片冷卻及集成模塊、歐洲客戶空調箱等項目，持續為公司業績帶來較大貢獻。表表 6：公司公司新能源車新能源車客戶定點客戶定點 公告日期公告日期 客戶名稱客戶名稱 項目名稱項目名稱 批量供貨日期批量供貨日期 預計收入預計收入 2024.2 歐洲某汽車制造商 冷凝器 2026.12 4.24 億

57、元人民幣 2024.1 歐洲某著名汽車零部件制造商 電池冷卻器 2026.5 1940.26 萬歐元 2023.12 美國電動車制造商 空調箱 2024.9 4176 萬美元 2023.12 歐洲著名汽零制造商 空調箱 2026.5 8210 萬歐元 2022.7 某知名新能源車企 三類熱管理產品 2024 年左右 17 億元人民幣 2020.7 長安汽車 電子冷卻風扇總成 2024 1.74 億元人民幣 2020.3 特斯拉 換熱模塊-2020.1 上汽通用 水空中冷器 2023.10 2.05 億元人民幣 2020.1 東風日產 汽車油冷器 2020.7 2369 萬元人民幣 2020.1

58、 吉利 SMART 熱泵空調 2022 6.95 億元人民幣 2019.8 寧德時代 新能源水冷板 2022.11 3.75 億元人民幣 2018.12 吉利新能源 BE12 平臺液冷板 2021 11.5 億元 資料來源：公司公告，天風證券研究所（注：批量供貨日期均為公司獲得項目定點時的預計供貨日期）與寧德時代實現戰略合作，深度綁定。與寧德時代實現戰略合作，深度綁定。公司于 2022 年 11 月發布公告，與寧德時代簽訂戰略合作協議，打造電池冷卻板、銅鋁巴、鋁壓鑄件、CTC 集成模塊、儲能柜冷卻系統等全生命周期合作模式。同時，深化雙方全球化配套合作模式，加強雙方共同開發海外項目的合作模式，積

59、極探索海外合作和加工生產基地的建設，實現雙方全球化配套合作。公司公司系統性設計和仿真試驗能力系統性設計和仿真試驗能力較為完善較為完善。公司擁有較強的研發能力和試驗能力。公司研 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 發能力包括風扇研發技術、基礎單元研究、兩相分析技術等；換熱器產品試驗能力包括電子水閥、水冷板等相關試驗、散熱帶波形輪廓測量、振動耐久性試驗等，研發和試驗能力均較強。圖圖 28：公司換熱器產品試驗能力公司換熱器產品試驗能力 資料來源：公司官網、天風證券研究所 4.2.工業民用領域技術突破工業民用領域技術突破+新增定點，第三曲線未來可期

60、新增定點，第三曲線未來可期 集裝箱集裝箱液冷數據中心熱管理系統液冷數據中心熱管理系統將為客戶提供一站式服務將為客戶提供一站式服務。公司已對數據中心液冷的產品線進行拓展，集裝箱浸沒式主要為海外客戶提供一站式服務，供應形態為一整套設備的概念，應用場景有礦機、邊緣計算、預制式機房，已取得一定進展。公司也向國內數據中心和服務器客戶拓展液冷方面的項目，產品形態主要是液冷模塊。公司產品在技術層面，從能耗、結構緊湊性均對現有產品有較大突破。同時，數據中心集成產品產線為組裝線，投入較低；單體制造層面，公司引入車端技術，單體產品與車端產品實現高度重合。熱泵熱泵產品綁定大客戶，有望受益熱泵種類切換。產品綁定大客戶

61、，有望受益熱泵種類切換。在熱泵板換產品上公司深綁頭部大客戶，同時拓展行業內其他標桿客戶，新項目訂單將持續獲得。此外，歐洲應用新一代制冷劑的換代熱泵將于 2025 年全面切換，公司在新制冷劑熱泵產品市占率較高，涉及產品機型覆蓋面廣闊。公司熱泵換熱器生產制造設備與傳統內燃機燃油冷卻器生產線共用率超過 90%，關鍵的核心設備基本通用。儲能儲能空調已經空調已經于于 2023 年年為頭部儲能空調企業送樣測試。為頭部儲能空調企業送樣測試。公司儲能產品主要涉及 3KW、5KW、8KW、40KW、50KW 功率，50%左右的產品已經測試通過，預計 2024 年起會逐步量產。圖圖 29：公司儲能液冷空調產品公司

62、儲能液冷空調產品 圖圖 30：公司數據中心熱管理產品公司數據中心熱管理產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司官網、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 4.3.屬地化建設，屬地化建設，出海戰略出海戰略提升響應能力提升響應能力 屬地化制造為公司提供快速響應客戶能力。屬地化制造為公司提供快速響應客戶能力。公司按照規模經濟、比較成本原則和貼近客戶原則，在全球范圍內合理規劃生產布局，以全球化供應能力滿足客戶的需求，目前公司在浙江、上海、四川、山東、湖北、江蘇、廣東、廣西、江西、陜西西安、安徽等地建有子公司和生產基地。

63、并在墨西哥、美國、瑞典、波蘭等建有研發分中心和生產基地。圖圖 31：公司屬地化布局公司屬地化布局 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司較早布局國際化，公司較早布局國際化，新建墨西哥和波蘭工廠，且墨西哥工廠新建墨西哥和波蘭工廠，且墨西哥工廠 2023 年年四季度已實現盈虧四季度已實現盈虧平衡。平衡。2001 年起，在英國、美國等相繼設立辦事處；2015 年控股德國普銳公司；2016 年收購美國熱動力公司（TDI）；2019 年收購瑞典 Setrab AB 公司，啟動美國新能源熱管理實驗室建設；2020 年，美國莫頓生產線建成，積極籌劃美國安大略新能源工廠建設和歐洲波蘭新能源工廠擴建。公司在

64、2023 年戰略研討會上明確深化國際化、加大產業出海的經營方針和目標，跟隨海外大客戶于海外新建墨西哥、波蘭兩座工廠，2023 年兩座工廠均已投產，且墨西哥工廠在第四季度實現盈虧平衡。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 32：公司國際化進程公司國際化進程 資料來源：公司可轉債說明書、天風證券研究所 綁定國際大客戶，綁定國際大客戶，新接新接大量大量海外訂單，海外訂單，國際營收國際營收快速快速提升。提升。加快國際化發展是公司二次創業的三大戰略方向之一，2023 年 8 月份的戰略研討會上從總體上明確了公司加快海外發展的目標、方法和國際化水平

65、的評價標準。公司要把更多資源投入海外產能建設，積極運用中國元素建立具有銀輪特色的海外市場拓展優勢。公司已打入寶馬、戴姆勒、奧迪、法拉利、通用、福特、沃爾沃等國際整車廠。訂單方面，根據公司年報，公司于 2023 年獲得的國際訂單生命周期內項目達產后可達 25.9 億元，占全部新獲訂單的比例達 42%，隨著公司屬地化產能逐步釋放，國際訂單獲取持續加速。表表 7：公司國際客戶公司國際客戶定點定點 日期 客戶名稱 項目名稱 預計收入 2024.3 國際著名機械設備公司 商用超大型冷卻模塊 2.8 億元人民幣 2024.2 歐洲某汽車制造商 冷凝器 4.24 億元人民幣 2024.1 歐洲某著名汽車零部

66、件制造商 電池冷卻器 8210 萬歐元 2023.12 美國電動車制造商 空調箱 4176 萬美元 2023.12 歐洲某著名汽零制造商 空調箱 8210 萬歐元 2023.10 漢格斯特，最終供給奔馳 鋁油冷器 7085 萬元人民幣 2019.2 曼胡默爾 水空中冷器 2.25 億元人民幣 2018.12 通用 水空中冷器 7750 萬美元 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.4.價格聯動和價格聯動和管理結構優化帶來降本增效管理結構優化帶來降本增效 下游價格聯動下游價格聯動+上游鎖量鎖價實現穩定成本。上游鎖量鎖價實現穩定成本。公司與下游客戶基本建立大宗原材料價格聯動機制，同時擇時采取向上

67、游供應商鎖量鎖價的措施來平緩短期價格上漲帶來的影響，實現成本的穩定?！俺邪洜I“承包經營+利潤提成”考核機制實現降本增效。利潤提成”考核機制實現降本增效。公司對各經營體下放更多權責利，在各個試點上都取得了一定的模式創新突破，在銷售收入、人均凈利潤等經營指標上有了大幅提升，且人員得到了優化精簡，運營管理能力進一步提升。公司公司股權股權激勵考核歸母凈利潤激勵考核歸母凈利潤，2023 年超額完成。年超額完成。公司于 2022 年設立的股權激勵計劃將歸母凈利潤加入考核指標，且 2023 年超額完成目標。公司股權激勵開始強調對凈利潤的要求，注重高質量發展。其中，對歸母凈利潤和營收的考核權重分別為 55%

68、、45%。2023年公司超額完成股權激勵目標。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 8：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 行權期 營業收入（占比 45%）歸母凈利潤（占比 55%）第一期 2022 年營業收入不低于 90 億元 2022 年歸母凈利潤不低于 4.0 億元 第二期 2023 年營業收入不低于 108 億元 2023 年歸母凈利潤不低于 5.4 億元 第三期 2024 年營業收入不低于 130 億元 2024 年歸母凈利潤不低于 7.8 億元 第四期 2025 年營業收入不低于 150 億元 2025 年歸母凈利潤不低于 1

69、0.5 億元 資料來源：公司公告、天風證券研究所 5.投資建議投資建議 1）商用車業務商用車業務：公司商用車業務包括空調系統、EGR 模塊、后處理技術等，預計該業務2024-2026 年營收增速分別為 8%/7%/6%；該業務毛利率較為平穩，預計 2024-2026 年毛利率分別為 24.00%/23.50%/23.00%。2）乘用車業務乘用車業務：公司乘用車產品包括空調箱、電池冷卻器等產品，預計該業務 2024-2026年營收增速分別為 30%/15%/10%；規?；瘍瀯菹?，公司毛利率有望保持穩定，預計該業務2024-2026 年毛利率分別為 18.00%/18.00%/18.00%。3）數

70、字與能源業務：）數字與能源業務：公司數字與能源業務包括熱泵、儲能熱管理、液冷數據中心等，2023年陸續獲得了陽光電源儲能及光伏逆變器液冷機組、國際客戶發電機組冷卻模塊、國內頭部客戶儲能液冷、三變和江變等客戶鋁片式變壓器換熱器、日立能源等風電變壓器換熱器等項目。該業務成長空間廣闊，公司已有技術沉淀，營收有望持續快速增長。預計該業務2024-2026 年營收分別為 13.92/20.88/29.23 億元，增速分別為 100%/50%/40%。綜上，我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 137.6/159.2/179.6 億元，同比增長24.9%/15.7%/12.8%；歸母凈利潤分別為8.

71、38/10.93/13.57億元，同比增速36.8%/30.5%/24.2%。表表 9：營業收入及毛利率拆分營業收入及毛利率拆分 項目項目/年度單位：億元年度單位：億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 商用車業務商用車業務 收入收入 40.45 45.16 48.77 52.19 55.32 YOY-19.7%11.6%8.00%7.0%6.0%毛利率毛利率 22.34%24.42%24.00%23.50%23.00%乘用車業務乘用車業務 收入收入 35.89 54.28 70.56 81.15 89.26 YOY 60.49%51.24%30.00%15.00%1

72、0.00%毛利率毛利率 14.91%17.28%18.00%18.00%18.00%數字與能源熱管理業務數字與能源熱管理業務 收入收入 5.07 6.96 13.92 20.88 29.23 YOY 58.29%37.36%100.00%50.00%40.00%毛利率毛利率 30.00%30.00%30.00%其他其他 收入收入 3.39 3.78 4.35 5.00 5.75 YOY 52.54%11.41%15%15%15%毛利率毛利率 30.00%30.00%30.00%總營收總營收 收入收入 84.80 110.18 137.60 159.21 179.56 YOY 8.48%29.9

73、3%24.89%15.71%12.78%毛利率毛利率 19.84%21.57%21.72%21.75%21.88%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 公司是國內汽車公司是國內汽車熱管理業內領先熱管理業內領先企業，企業，開辟工業民用新業務開辟工業民用新業務。公司乘用車熱管理業務貢獻大量業績，切入工業民用熱管理領域，打開第三成長曲線，帶來中長期成長動能。采用相對估值法，選取熱管理廠商三花智控、三花智控、飛龍股份飛龍股份以及英維克英維克作為可比公司，24 年可比公司PE 均值 20 x，給予公司 24 年 PE

74、 20 x，對應目標價 20.2 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司可比公司PE 數據對比數據對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 002050.SZ 三花智控 16.44 0.78 0.94 1.13 1.34 38 17 15 12 002126.SZ 飛龍股份 8.55 0.46 0.66 0.83 0.99 31 13 10 9 603

75、158.SH 英維克 21.72 0.61 0.71 0.93 1.21 45 31 23 18 可比公司均值可比公司均值 38 20 16 13 002536.SZ 銀輪股份 15.64 0.74 1.01 1.32 1.64 21 15 12 10 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：可比公司盈利預測數據采用 wind 一致預期；收盤價數據截至 2024 年 8 月 12 日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 6.風險提示風險提示 1）原材料成本上行：原材料成本上行：上游原材料持續上漲，公司成本上升，毛利承壓，影響業績 2）宏觀經

76、濟波動：宏觀經濟波動：經濟復蘇可能不及預期 3）新能源車銷量不及預期：新能源車銷量不及預期：下游新能源車銷量波動會影響公司出貨量 4）產能爬升不及預期：產能爬升不及預期：新能源熱管理和工業民用熱管理產能建設進程不及預期的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 972.21 1,918.97 2,495.05 3,920.88 5,

77、812.82 營業收入營業收入 8,479.64 11,018.01 13,760.39 15,921.47 17,956.26 應收票據及應收賬款 3,566.79 4,466.40 5,471.66 5,797.20 6,657.66 營業成本 6,797.63 8,641.92 10,771.68 12,458.03 14,027.77 預付賬款 51.68 59.94 79.19 81.72 99.46 營業稅金及附加 41.53 63.28 78.24 86.00 96.02 存貨 1,862.71 2,062.57 2,732.23 2,804.67 3,055.82 銷售費用 2

78、78.85 290.71 352.18 387.11 414.75 其他 1,462.09 1,324.76 1,465.96 1,459.93 1,520.63 管理費用 471.95 606.46 734.69 807.57 883.46 流動資產合計流動資產合計 7,915.48 9,832.64 12,244.08 14,064.40 17,146.40 研發費用 386.12 490.31 593.97 666.64 714.24 長期股權投資 394.22 323.56 323.56 323.56 323.56 財務費用 29.74 82.30 97.04 87.03 63.02

79、固定資產 2,756.14 3,577.42 3,492.77 3,431.49 3,373.54 資產/信用減值損失(92.42)(126.66)(70.00)(50.00)(50.00)在建工程 755.96 606.11 717.05 755.22 754.97 公允價值變動收益 3.14(1.38)(2.72)0.00 0.00 無形資產 767.21 766.28 869.04 893.95 950.44 投資凈收益 21.81 20.44 20.00 20.00 20.00 其他 847.22 964.79 872.55 866.75 885.13 其他 54.81 134.86

80、0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 5,520.75 6,238.15 6,274.97 6,270.96 6,287.62 營業利潤營業利潤 486.46 815.76 1,079.88 1,399.09 1,726.99 資產總計資產總計 13,523.53 16,156.21 18,519.05 20,335.36 23,434.02 營業外收入 6.96 1.34 3.00 3.00 3.00 短期借款 1,554.56 2,111.12 2,322.23 2,554.46 2,809.90 營業外支出 10.03 28.62 10.00 10.00 10.00

81、 應付票據及應付賬款 4,700.67 5,671.34 7,256.80 7,695.29 9,140.81 利潤總額利潤總額 483.39 788.48 1,072.88 1,392.09 1,719.99 其他 854.21 904.14 899.29 934.19 972.27 所得稅 34.47 87.89 118.40 152.09 186.04 流動負債合計流動負債合計 7,109.43 8,686.60 10,478.33 11,183.93 12,922.99 凈利潤凈利潤 448.92 700.58 954.48 1,240.00 1,533.95 長期借款 214.09

82、291.31 294.23 297.17 300.14 少數股東損益 65.64 88.44 116.88 147.29 176.74 應付債券 608.47 635.10 471.00 471.00 471.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 383.28 612.14 837.60 1,092.71 1,357.22 其他 324.88 408.61 330.96 354.82 364.80 每股收益（元）0.46 0.74 1.01 1.32 1.64 非流動負債合計非流動負債合計 1,147.44 1,335.03 1,096.19 1,122.99 1,135.94 負債合計

83、負債合計 8,290.90 10,065.73 11,574.52 12,306.92 14,058.92 少數股東權益 552.89 631.20 732.91 861.66 1,016.82 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 792.14 804.24 827.67 827.67 827.67 成長能力成長能力 資本公積 1,047.99 1,213.74 1,213.74 1,213.74 1,213.74 營業收入 8.48%29.93%24.89%15.71%12.78%留存收益 2,773.55 3,283.77 4,012.6

84、7 4,967.83 6,159.33 營業利潤 67.13%67.69%32.38%29.56%23.44%其他 66.07 157.54 157.54 157.54 157.54 歸屬于母公司凈利潤 73.92%59.71%36.83%30.46%24.21%股東權益合計股東權益合計 5,232.64 6,090.48 6,944.53 8,028.44 9,375.10 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 13,523.53 16,156.21 18,519.05 20,335.36 23,434.02 毛利率 19.84%21.57%21.72%21.75%21.8

85、8%凈利率 4.52%5.56%6.09%6.86%7.56%ROE 8.19%11.21%13.48%15.25%16.24%ROIC 9.76%13.93%16.16%19.14%23.43%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 448.92 700.58 837.60 1,092.71 1,357.22 資產負債率 61.31%62.30%62.50%60.52%59.99%折舊攤銷 380.27 496.98 600.01 658.57 725.45 凈負債率 32.42%22.91%12.62%-3.91

86、%-20.80%財務費用 106.17 119.50 97.04 87.03 63.02 流動比率 1.12 1.14 1.17 1.26 1.33 投資損失(21.81)(20.44)(20.00)(20.00)(20.00)速動比率 0.86 0.90 0.91 1.01 1.09 營運資金變動(493.29)(788.46)(210.05)109.66 289.06 營運能力營運能力 其它 136.74 413.22 114.16 147.29 176.74 應收賬款周轉率 2.49 2.74 2.77 2.83 2.88 經營活動現金流經營活動現金流 557.00 921.38 1,4

87、18.75 2,075.26 2,591.49 存貨周轉率 5.07 5.61 5.74 5.75 6.13 資本支出 1,075.03 1,005.54 806.72 636.51 713.76 總資產周轉率 0.66 0.74 0.79 0.82 0.82 長期投資(46.38)(70.67)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,821.02)(1,539.49)(1,509.12)(1,277.99)(1,418.98)每股收益 0.46 0.74 1.01 1.32 1.64 投資活動現金流投資活動現金流(792.36)(604.61)(702.40)(6

88、41.48)(705.22)每股經營現金流 0.67 1.11 1.71 2.51 3.13 債權融資 248.77 563.57(39.84)148.14 192.97 每股凈資產 5.65 6.60 7.50 8.66 10.10 股權融資(104.43)187.42(100.43)(156.09)(187.30)估值比率估值比率 其他 97.91(199.64)0.00 0.00(0.00)市盈率 33.77 21.15 15.45 11.85 9.54 籌資活動現金流籌資活動現金流 242.25 551.34(140.27)(7.95)5.67 市凈率 2.77 2.37 2.08 1

89、.81 1.55 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.23 8.05 7.23 5.66 4.27 現金凈增加額現金凈增加額 6.89 868.12 576.08 1,425.83 1,891.94 EV/EBIT 11.44 10.66 10.61 8.04 5.93 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反

90、映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對

91、這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保

92、。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或

93、其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71