《銀輪股份-公司研究報告-熱管理先行者數字能源、機器人新領域加速拓展-250324（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀輪股份-公司研究報告-熱管理先行者數字能源、機器人新領域加速拓展-250324（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月2424日日優于大市優于大市銀輪股份（銀輪股份（002126.SZ002126.SZ）熱管理先行者，數字能源、機器人新領域加速拓展熱管理先行者，數字能源、機器人新領域加速拓展核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐英韜證券分析師：唐英韜0755-81981814021-S0980519080002S0980524080002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值32.60-35.20 元收盤價28.52 元

2、總市值/流通市值23803/22361 百萬元52 周最高價/最低價36.53/14.57 元近 3 個月日均成交額1327.91 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告銀輪股份（002126.SZ）-三季度凈利率提升，海外經營體盈利有望持續改善 2024-10-31銀輪股份（002126.SZ）-盈利能力持續改善，海外拓展有望提速 2024-08-28銀輪股份（002126.SZ）-2024 年一季報點評-盈利能力持續改善，海外加速拓展 2024-04-30銀輪股份（002126.SZ）-2023 年年報點評-盈利能力持續改善，海外加速拓展 2024-04-18

3、銀輪股份（002126.SZ）-2023 年三季報點評-盈利能力持續改善，熱管理產品多點開拓 2023-10-28熱管理老將加速全球開拓熱管理老將加速全球開拓。銀輪股份是國內熱管理頭部企業，換熱器產銷量連續多年保持國內第一，核心業務為乘用車、商用車及非道路、數字能源熱管理板塊，2023 年其收入占比分別為 49%/41%/6%，并積極探索人形機器人等新領域。公司在北美、歐洲等國家實現屬地化生產，加快全球拓展，海外經營體盈利持續改善。2022 年公司曾針對收入和利潤發布2022-2025 年股權激勵計劃，2023年順利完成，股權激勵有望提高員工積極性，助力長遠發展。新能源熱管理空間廣闊新能源熱管

4、理空間廣闊，訂單保障持續成長訂單保障持續成長。新能源車相較于燃油車熱管理出現產品結構變化，配套單車價值量大幅提升，此外熱管理集成化、熱泵滲透率提升等趨勢顯著。隨著新能源車滲透率提升，經測算至2027 年中國新能源乘用車熱管理市場空間將達1197 億元，2024-2027 年復合增速18%，成長空間大。全球熱管理領域中外資品牌份額較高，公司技術及產品儲備豐富、具備屬地化配套優勢，有望搶占海外品牌份額。公司重點聚焦頭部客戶，持續獲得新能源熱管理項目及訂單，新增年銷售收入有望加速放量。拓展數字能源新領域拓展數字能源新領域，第三曲線快速放量第三曲線快速放量。數字能源下游覆蓋范圍廣，儲能、數據中心、重卡

5、超充等領域有望快速放量，經測算至2027 年上述業務市場空間有望分別達到171/794/108億元，下游整體空間超千億。數字能源領域參與者眾多，尚未形成壟斷格局，公司憑借過往車端熱管理的積累拓展業務邊界，全力保障數字能源業務發展，收入占比持續提升，公司在儲能、數據中心等領域重點突破核心客戶，數字能源業務有望保持高速成長。商用車基本盤扎實商用車基本盤扎實，有望迎來向上拐點有望迎來向上拐點。2025 年中國商用車行業受益于替換周期、國內需求提升等，銷量有望恢復，新能源商用車滲透率持續提升。公司在商用車熱管理產品性能、測試設備、同步開發等多方面受到客戶認可，長期配套、合作粘性強。預計隨著華為入局加快

6、建設超充站，國內電動重卡滲透率有望提升，新能源重卡有更多配套機會；公司在海外新能源商用車領域實現重點突破，熱管理產品加速滲透，商用車業務有望保持穩健增長?？ㄎ蝗诵螜C器人優質賽道卡位人形機器人優質賽道，具備先發優勢具備先發優勢。人形機器人和車端供應鏈高度重合，特斯拉引領機器人行業迭代，2025年有望成為人形機器人量產元年。公司具備產品集成化、模塊化能力，2024 年新增AI數智產品部，加大資源投入，已在機器人領域獲得眾多專利，機器人等第四曲線有望貢獻更多增量。盈利預測與估值：盈利預測與估值：考慮公司訂單節奏、成長性，機器人等新領域費用投入，略下調盈利預測，預計 2024/2025/2026 年凈

7、利潤 8.3/10.9/13.4 億元（原8.6/11.1/13.7億元），EPS為1.0/1.3/1.6 元(原1.0/1.3/1.7元）。參考可比公司估值，考慮到公司數據中心液冷、機器人等新領域有望較快放量，成長空間較大，給予25年25-27xPE，對應目標價32.6-35.2 元，相較當下具14%-23%空間，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：下游客戶新車型銷售不及預期；技術變化；中美貿易環境變化；匯率、運費、原材料價格波動；商用車及非道路業務復蘇不及預期；新能源車行業競爭加??；大股東持股比例偏低導致股權分散；所得稅優惠不能持續。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標2022202

8、2202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)8,48011,01812,90515,70718,189(+/-%)8.5%29.9%17.1%21.7%15.8%凈利潤(百萬元)38361282810881345(+/-%)73.9%59.7%35.3%31.3%23.6%每股收益（元）0.480.760.991.301.61EBITMargin5.9%8.4%8.6%9.1%9.6%凈資產收益率（ROE）8.2%11.2%13.6%15.8%17.0%市盈率（PE）58.937.528.721.917.7EV/EBITDA35.323.42

9、2.919.316.8市凈率（PB）4.834.203.913.453.00資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄前言：公司緊抓產業機遇，拓展產品邊界及成長空間前言：公司緊抓產業機遇，拓展產品邊界及成長空間.5 5熱管理老將加速全球開拓熱管理老將加速全球開拓.7 7國內熱管理領先者，深度拓展全球市場.7股權激勵目標明晰，有效激發員工積極性.10費用管控成效顯著，盈利能力回升.10新能源車熱管理空間廣闊，訂單保障持續成長新能源車熱管理空間廣闊，訂單保障持續成長.1212新能源

10、熱管理結構變化.12市場空間：2027 年中國新能源乘用車熱管理空間將超千億.17競爭格局：外資品牌占據主要份額，中國品牌實現追趕.19技術及產品儲備豐富，新項目支撐長期成長.21拓展數字能源新領域，第三曲線快速放量拓展數字能源新領域，第三曲線快速放量.2424市場空間：下游領域眾多，儲能、數據中心熱管理需求旺盛.24競爭格局：行業集中度低，參與者較多.29持續拓展業務邊界，數字能源業務有望保持高增長.30商用車基本盤扎實，有望迎來向上拐點商用車基本盤扎實，有望迎來向上拐點.3131國內商用車行業有望迎來企穩向上.31公司商用車基本盤扎實，新能源化將帶來新機會.33卡位人形機器人優質賽道，具備

11、先發優勢卡位人形機器人優質賽道，具備先發優勢.3535特斯拉引領，機器人行業有望迎來量產元年.35專利儲備豐富，卡位人形機器人優質賽道.37盈利預測盈利預測.3838假設前提.38盈利預測的敏感性分析.39估值與投資建議估值與投資建議.4040絕對估值：34.4-39.6 元.40相對估值：32.6-35.2 元.41投資建議.41風險提示風險提示.4242附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4444請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：銀輪股份的愿景.5圖2：銀輪股份過往各項業務布局的時間點.6圖3：公司近年主營業務收入結構.7圖4

12、：公司近年主營業務收入占比.7圖5：銀輪股份的發展歷程.7圖6：銀輪股份的主要產品.8圖7：銀輪股份的生產基地布局.8圖8：銀輪股份的股權結構（截止 2025 年 3 月 18 日）.10圖9：公司近年營業收入及同比增速.11圖10：公司近年歸母凈利潤及同比增速.11圖11：公司近年毛利率及凈利率.11圖12：公司近年各項費用率.11圖13：傳統燃油車及新能源純電車熱管理系統的構成對比.12圖14：燃油車空調系統的運行原理.13圖15：燃油車發動機冷卻系統的運行原理.14圖16：燃油車變速箱冷卻系統的運行原理.14圖17：奧迪 e-tron 中對電機熱管理的設計.16圖18：新能源汽車座艙熱管

13、理的 PTC 空調模式.16圖19：新能源汽車座艙熱管理的熱泵空調模式.16圖20：特斯拉 Model Y 采用的八通閥設計.17圖21：比亞迪海豚熱泵系統中的閥島設計.17圖22：2021 年全球汽車熱管理行業競爭格局.19圖23：銀輪股份的海外屬地化配套發展歷程.22圖24：銀輪股份擁有專利總數及發明專利、國際專利數量.22圖25：公司當年累計新獲取項目數量.23圖26：新獲項目達產后新增年收入及新能源業務占比.23圖27：儲能熱管理中的風冷系統構成.25圖28：儲能熱管理中的液冷系統構成.25圖29：中國在用算力中心機架規模.25圖30：中國在用算力中心 PUE 平均值變化.25圖31：

14、數據中心熱管理中冷板式液冷的主要構成及相關原理.26圖32：新能源重卡銷量及滲透率.27圖33：華為物流超充基礎設施建設戰略合作簽約.27圖34：華為推出的液冷超充技術.27圖35：2023 年中國儲能溫控行業市場份額.29圖36：2019 年中國數據中心空調行業市場份額.29圖37：銀輪股份在數字能源領域的收入快速提升.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中國商用車銷量及同比增速.32圖39：中國新能源商用車銷量及滲透率.32圖40：2006 年公司在國際及國內配套的客戶.33圖41：機器人和汽車供應鏈的重合度高.35圖42：2025 年有望成為

15、特斯拉人形機器人的量產元年.35表1：銀輪股份部分海外生產基地布局.9表2：銀輪股份 2022 年發布的股權激勵計劃目標.10表3：燃油車熱管理的零部件構成.13表4：新能源汽車熱管理的零部件構成.15表5：新能源汽車電池熱管理的主要類型.15表6：PTC 空調系統與熱泵空調系統的對比.18表7：傳統燃油車和新能源汽車的熱管理零部件價值量對比.18表8：中國及全球乘用車熱管理行業市場空間測算.19表9：汽車熱管理行業部分參與者介紹.20表10：熱管理行業參與者在乘用車領域部分零部件布局.20表11：銀輪股份不同業務的配套客戶.21表12：銀輪股份部分汽車熱管理在手訂單情況.22表13：儲能熱管

16、理不同技術路線對比.24表14：不同液冷技術路線的性能對比.26表15：數字與能源部分業務熱管理行業市場空間測算.28表16：數字能源熱管理行業部分參與者介紹.29表17：銀輪股份部分數字能源業務項目及客戶.31表18：銀輪股份部分數字能源領域公告的在手訂單.31表19：銀輪股份在熱交換器領域具備的技術優勢.33表20：燃油重卡和電動重卡的性能對比.34表21：銀輪股份在商用車領域公告的部分在手訂單.34表22：全球多家車企展開機器人領域的相關布局.36表23：目前部分公司已經實現了人形機器人的小批量生產.37表24：公司在熱管理領域具備模塊化的能力.37表25：公司申請的部分機器人領域相關專

17、利.37表26：銀輪股份業務拆分.38表27：未來 3 年盈利預測表.39表28：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.39表29：公司盈利預測假設條件（%）.40表30：資本成本假設.40表31：銀輪股份 FCFF 估值表.40表32：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）.41表33：可比公司估值表（20250321）.41請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5前言：公司緊抓產業機遇，拓展產品邊界及前言：公司緊抓產業機遇，拓展產品邊界及成長空間成長空間我們認為我們認為，銀輪股份在每一輪產業發展機遇來臨時銀輪股份在每一輪產業發展機遇來臨時，都有較為出色

18、的表現都有較為出色的表現，能能夠緊抓產業發展機遇夠緊抓產業發展機遇，靈活快速響應市場需求靈活快速響應市場需求，配套優質客戶配套優質客戶，圍繞熱管理主圍繞熱管理主業不斷開拓新領域業不斷開拓新領域。公司過往從商用車及工程機械熱管理領域切入新能源乘用公司過往從商用車及工程機械熱管理領域切入新能源乘用車領域車領域，又拓展至數字能源業務又拓展至數字能源業務，在儲能在儲能、數據中心等方向不斷開拓數據中心等方向不斷開拓；機器人機器人浪潮之下浪潮之下，公司把握機器人發展機遇公司把握機器人發展機遇，提前進行專利申請及市場研究提前進行專利申請及市場研究，有望實有望實現持續高成長?，F持續高成長?？v觀公司的成長歷程，

19、我們認為公司具備較為明顯的核心特點，從而支撐其業務拓展，逐步成長為全球性的優秀零部件公司：專注主業，目標清晰。專注主業，目標清晰。公司從 1980 年起專注于主業熱管理賽道，在商用車、乘用車、數字能源等領域展開布局，熱交換器連續多年保持國內行業第一。公司在經營過程中堅定長期愿景，致力于成為熱管理領域受人尊敬的優秀企業，并制定短期目標，及時調整，引領發展方向。2019 年公司開啟為期 20 年的二次創業，提出通過五年時間實現營收翻番目標，并在 2023年第一個五年計劃到期時順利完成，清晰明確的發展目標助力公司行穩致遠。重視研發。重視研發。2020 年來公司每年研發費用率均保持在 4%以上，公司二

20、次創業的戰略方向之一是技術引領，二次創業期間，在成本管控加強、其他各項費用率持續下降時，始終保持高研發投入。公司擁有多個研究院及技術中心，遇到問題時多個研究院能夠同時攻關，保障技術領先優勢。持續變革持續變革。公司在發展過程中全面深化變革，改進不足之處，從而保證有強競爭力。例如 2019 年開始的二次創業，公司提出加快推進國際化發展、突出技術引領、打造綜合競爭力等三大戰略方向，為后面的變革打下基礎。在發展中公司也會借鑒海外優秀企業的管理模式，推進精益管理，全力實現制造智能化、管理數字化、資源全球化、組織扁平化、人員多元化，同時引入 OPACC 指標幫助實現經營效益提升。圖1：銀輪股份的愿景資料來

21、源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6察覺并把握發展機遇，多年營業收入復合增速達察覺并把握發展機遇，多年營業收入復合增速達 19%19%?；仡櫣镜陌l展歷程，2010 年后商用車業務增速放緩，2014 年公司將發展重心著力乘用車冷卻模塊及汽車尾氣處理領域，新能源乘用車快速發展，2017 年公司成立新能源乘用車事業部，并在 2018 年的二次創業計劃中大力發展新能源乘用車業務；2023 年公司正式成立數字能源事業部，作為第三成長曲線，2024 年調整組織架構并增加AI 數智產品部。公司具備技術基礎，在業務開拓中敏銳感知到下游需求

22、的變化，切入熱管理新領域，憑借業務遷移拓展能力，2005-2023 年公司收入復合增速達到 19%。圖2：銀輪股份過往各項業務布局的時間點資料來源：公司官網，公司公告，中國臺州網，臺州商人雜志社，新浪財經，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7熱管理老將加速全球開拓熱管理老將加速全球開拓我們認為我們認為，銀輪股份深耕熱管理行業四十余年銀輪股份深耕熱管理行業四十余年，具備豐富的經驗積累具備豐富的經驗積累，公司從公司從商用車及非道路業務起家商用車及非道路業務起家，拓展至新能源乘用車拓展至新能源乘用車、數字能源數字能源、機器人等各領域機器人等各領

23、域，產品覆蓋廣泛產品覆蓋廣泛，新業務拓展為公司帶來較大增長潛力新業務拓展為公司帶來較大增長潛力。公司確定了國際化發展公司確定了國際化發展戰略戰略，基于中國基于中國、北美北美、歐洲三個戰略支點歐洲三個戰略支點，逐步實現生產逐步實現生產、制造及研發的全制造及研發的全球化布局，發展為全球化的熱管理企業。球化布局，發展為全球化的熱管理企業。國內熱管理領先者，深度拓展全球市場國內熱管理領先者，深度拓展全球市場銀輪股份是國內熱管理行業頭部企業，專注于熱交換器、汽車空調等熱管理產品及后處理排氣系統相關產品，核心業務包括乘用車、商用車及非道路、工業及民用（2023 年改為數字與能源熱管理）三部分。公司早期以商

24、用車及非道路業務起家，2020 年該業務收入占比 71.7%，隨著新能源乘用車銷量提升，乘用車熱管理收入占比快速提升，至 2023 年為 49.3%，商用車及非道路業務收入占比下降至 41%。2023 年數字能源熱管理收入占比提升至 6.3%，儲能、輸變電、超充、數據中心等領域空間廣闊，成為公司第三增長曲線。此外公司積極探索算力及人工智能領域應用研究，布局相關專利，為中長期發展奠定基礎。圖3：公司近年主營業務收入結構圖4：公司近年主營業務收入占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理深耕熱管理行業，拓展全球版圖。深耕熱管理行業，拓展全球版圖。銀輪股

25、份前身是天臺機械廠，于 1958 年成立，1980 年公司成功研發出板式換熱器，進入熱交換領域，1999 年公司改制并正式成為民營股份制企業，2007 年在深交所上市。公司在發展過程中逐步積累換熱器相關經驗，先后進入康明斯、卡特彼勒等全球采購體系，配套客戶不斷增加。公司一方面通過收購 TDI、Setrab 等布局海外，同時在波蘭、墨西哥等地建設生產基地，逐步發展成為全球化的熱管理企業。圖5：銀輪股份的發展歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8資料來源：公司官網，天臺報，國信證券經濟研究所整理公司能夠提供高效換熱及排放系統的解決方案。公司能夠提供高效換熱及排放

26、系統的解決方案。經過多年生產積累及新品研發，公司具備全領域熱管理產品的配套能力，為眾多領域客戶提供零部件及解決方案。公司的產品范圍涵蓋發動機、電池、電機電控、車身熱管理、尾氣處理等，為客戶提供的產品價值從數百元到數千元。圖6：銀輪股份的主要產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理屬地化生產更好滿足客戶需求屬地化生產更好滿足客戶需求。公司在全球范圍內合理規劃生產布局，以全球化供應能力滿足客戶需求。公司總部位于浙江天臺，在上海、四川、山東、湖北、江蘇等多地建有子公司及生產基地。除中國以外，公司在海外的北美、歐洲進行深度布局，在墨西哥、美國、瑞典、波蘭等地均建有研發分中心和生產基地。圖7：銀輪

27、股份的生產基地布局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理新項目逐步放量新項目逐步放量，海外經營體盈利改善海外經營體盈利改善。銀輪股份在美國的主要工廠包括莫頓工廠、TDI 工廠等，墨西哥的主要工廠包括鉆石工廠、華富山工廠，公司在歐洲的工廠包含瑞典 Setrab AB 工廠、波蘭工廠、德國工廠等，此外公司在東南亞如印度、馬來西亞也有相應生產基地。過往公司海外工廠如莫頓工廠、Setrab AB 工廠等處于整合階段，出現一定虧損，隨著公司對海外工廠管理層調整、新項目放量產生規模效應等，海外工廠虧損幅度不斷減小，2024H1 公司

28、北美經營體實現凈利潤 1785.3 萬元，同比扭虧為盈，歐洲經營體實現凈利潤-741.2 萬元，已實現顯著減虧。預計隨新項目放量，海外經營體凈利潤有望持續改善。表1：銀輪股份部分海外生產基地布局地區國家工廠部分產品部分配套客戶北美美國莫頓工廠工程機械及后處理相關產品卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、納威斯塔、康明斯TDI 工廠為乘用車、卡車提供變速箱、發動機等熱交換器產品某北美著名汽車品牌墨西哥鉆石工廠新能源電池冷卻板歐洲著名汽車品牌華富山工廠熱管理產品-歐洲瑞典Setrab AB 工廠高端跑車相關熱管理產品捷豹路虎、法拉利、奔馳、賓利波蘭波蘭工廠熱泵換板、儲能液冷機組、電池液冷板北美客戶德國工

29、廠、捷豹路虎德國德國工廠-德國普銳工廠商用車相關產品等-東南亞印度印度工廠-馬來西亞馬來西亞工廠-拓展東盟市場及客戶資料來源：公司公告，公司官網，每日經濟新聞，汽車之家，界面新聞，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10股權激勵目標明晰，有效激發員工積極性股權激勵目標明晰，有效激發員工積極性公司股權結構相對分散。公司股權結構相對分散。董事長徐小敏是實控人，直接持股比例 6.66%，通過寧波正晟間接持股比例 0.19%，總計持股比例 6.85%。徐小敏之子徐錚錚持有寧波正晟 95%的股權，間接持有銀輪比例 3.64%。公司下屬子參股及控股公司

30、較多，其中湖北銀輪、杭州銀輪、山東銀輪等負責熱管理零部件的生產及屬地化配套；天臺銀昌、天臺振華負責電鍍加工等表面處理業務；公司還和開山股份合資成立開山銀輪，已獲得算力中心液冷相關訂單。董事長在公司任職長達董事長在公司任職長達 5050 年年，管理經驗豐富管理經驗豐富。董事長徐小敏于 1975 年加入公司，此后一直在公司任職，歷任車間主任、生產科長、分廠廠長等多項職位，對公司了解深厚，1999 年原天臺機械廠改制變更為銀輪股份，徐小敏擔任董事長至今。徐錚錚于 2012 年加入銀輪股份，曾任質保部質量經理、轎車油冷器事業部總經理等職位，目前擔任公司副董事長兼副總經理。圖8：銀輪股份的股權結構（截止

31、 2025 年 3 月 18 日）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理針對收入及利潤制定股權激勵目標針對收入及利潤制定股權激勵目標，有效提高員工積極性有效提高員工積極性。2022 年公司曾經發布股票期權激勵計劃，授予股票期權數量合計 5130 萬份，激勵對象包括董事、高級管理人員及核心骨干員工。激勵計劃的考核年度為 2022-2025 年，分年度對公司收入及利潤指標進行考核，2023 年激勵計劃順利完成，對 2025 年考核目標是歸母凈利潤不低于 10.5 億元，營業收入不低于 150 億元。股權激勵的制定將充分調動員工積極性，確保公司經營戰略和目標實現，有助于長遠發展。表2：

32、銀輪股份 2022 年發布的股權激勵計劃目標行權期歸母凈利潤營業收入各績效指標權重55%45%2022不低于 4 億元不低于 90 億元2023不低于 5.4 億元不低于 108 億元2024不低于 7.8 億元不低于 130 億元2025不低于 10.5 億元不低于 150 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理費用管控成效顯著，盈利能力回升費用管控成效顯著，盈利能力回升公司營業收入持續提升，多年穩健發展。公司營業收入持續提升，多年穩健發展。2015-2023 年銀輪股份的營業收入從27.22 億元提升至 110.18 億元，年均復合增速達到 19.1%，保持穩健增長。2018請務必

33、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11年之前公司營業收入增速較快，2018 年后由于下游汽車銷量首次出現負增長，影響行業需求，2019-2021 年中發生疫情、芯片短缺等外部沖擊，都對公司的收入有較大影響，2023 年隨著擾動因素減小，商用車銷量恢復性增長，公司營業收入同比增長 29.9%。費用管控效果逐步釋放，凈利潤增長較快。費用管控效果逐步釋放，凈利潤增長較快。2019-2021 年由于汽車行業銷量承壓、商用車市場拖累等，導致部分年份凈利潤出現負增長，公司從 2019 年后開始加強內部費用管控，降本增效挖掘利潤點，管控效果逐步釋放，凈利潤增速快于收入增速，202

34、2 年凈利潤 3.8 億元，同比增長 73.9%，2023 年凈利潤 6.1億元，同比增長 59.7%。圖9：公司近年營業收入及同比增速圖10：公司近年歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20212021 年后凈利率持續回升年后凈利率持續回升。銀輪股份早期以商用車及非道路業務起家，毛利率較高，隨著乘用車業務收入占比提升，產品結構變化導致整體毛利率略有下滑，2023 年公司毛利率為 21.6%，同比提升 1.7 個百分點。2021 年后公司內部加強成本管控，對凈利率提升起到積極作用，公司凈利率從 2021 年的 3.4%提升至2

35、023 年的 6.4%?？傮w費用率下降總體費用率下降。公司積極推動降本增效，費用率整體保持下降，主要是銷售、管理費用率下降，2019-2023 年公司銷售費用率從 5.3%下降至 2.6%，管理費用率從 7.2%下降至 5.5%。研發費用方面，公司仍然保持較高的研發投入，有利于新產品開發及獲取更多新項目，歷年研發費用率穩定在 4%以上。圖11：公司近年毛利率及凈利率圖12：公司近年各項費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12新能源車熱管理空間廣闊，訂單保障持續成新能源車熱管

36、理空間廣闊，訂單保障持續成長長我們認為我們認為，隨著燃油車向新能源車方向發展隨著燃油車向新能源車方向發展，熱管理相關產品結構發生重大變熱管理相關產品結構發生重大變化化，熱管理零部件企業配套單車價值量明顯提升熱管理零部件企業配套單車價值量明顯提升，在新能源熱管理領域拓展新在新能源熱管理領域拓展新的成長空間。銀輪股份是熱管理領域老牌企業，公司在技術實力、產品儲備的成長空間。銀輪股份是熱管理領域老牌企業，公司在技術實力、產品儲備、屬地化配套等多方面具備競爭優勢屬地化配套等多方面具備競爭優勢，行業趨勢轉變過程中將實現對外資品牌的行業趨勢轉變過程中將實現對外資品牌的份額追趕，公司在手客戶及訂單充分，新能

37、源車熱管理業務有望持續成長。份額追趕，公司在手客戶及訂單充分，新能源車熱管理業務有望持續成長。新能源熱管理結構變化新能源熱管理結構變化傳統燃油車制熱主要依賴于發動機，制冷依賴于熱管理系統，具體包括發動機熱管理、車艙熱管理、變速箱熱管理等，純電動汽車中整車內部結構變化，不再需要發動機、變速箱及對應的熱管理，主要熱管理系統包含電池、電機電控熱管理、車艙熱管理。由于失去了燃油車發動機運動帶來的制熱能力，新能源汽車依賴于電池的電能轉化，包括 PTC 空調、熱泵空調兩種加熱系統。對于混動汽車，由于同時具備發動機、變速箱及三電系統，需要上述燃油車及純電車相關的熱管理零部件。圖13：傳統燃油車及新能源純電車

38、熱管理系統的構成對比資料來源：Wind，公司公告，太平洋汽車網，國信證券經濟研究所整理燃油車熱管理構成傳統燃油車熱管理系統主要包含發動機冷卻、變速箱冷卻及空調系統?？照{系統分為制冷及暖風兩部分，制冷系統包含壓縮機、蒸發器、冷凝器等零部件，依賴于冷媒的流動控制車輛內部的溫度、濕度等，為車內人員提供舒適的乘坐環境；空調系統中的暖風依賴于發動機余熱，主要零部件包括暖風散熱器等。發動機冷卻系統包含冷卻、潤滑及進排氣系統三部分，冷卻主要通過冷卻液在發動機的大小循環流動中實現，冷卻系統包括散熱器、風扇、節溫器、水泵等；潤滑系統能夠向發動機部件提供溫度適宜的潤滑油，在摩擦面之間形成油膜，從而減少磨損，同時也

39、有冷卻零部件的作用，潤滑系統主要依賴于機油泵、機油濾清器、機油冷卻器等；進排氣系統負責對進氣的溫度進行調節，適當的進氣溫度有利于發動機的燃燒及排放，同時可能包含 EGR（廢氣再循環）等功能，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13將廢氣重新燃燒降低排放，進排氣系統相關零部件包括中冷器、渦輪增壓器等。變速箱冷卻的功能是調節變速箱的溫度，防止過熱導致損壞，冷卻系統中的循環冷卻液將變速箱產生的熱量帶走，通過散熱器發散到空氣中，維持合適的溫度，變速箱冷卻的零部件包括水泵、機油冷卻器等。表3：燃油車熱管理的零部件構成相關系統具體構成主要零部件主要作用發動機冷卻冷卻系統散熱

40、器、冷卻風扇、節溫器、水泵、水箱等依靠冷卻液在大、小循環中的流動實現發動機的冷卻和預熱潤滑系統機油泵、機油濾清器、機油冷卻器等進排氣系統中冷器、空氣過濾器、渦輪增壓器等變速箱冷卻-散熱器、水泵、機油冷卻器等借助油冷器吸收潤滑油的熱量并與環境空氣或散熱器冷卻劑進行熱交換空調系統制冷系統壓縮機、蒸發器、冷凝器、膨脹閥等通過冷媒實現制冷，利用發動機熱量實現供暖功能暖風系統暖風散熱器等資料來源：公司公告，公司官網，懂車帝，易車，國信證券經濟研究所整理空調的制冷循環系統中，制冷劑以不同狀態在密閉系統內循環流動。壓縮機吸入蒸發器出口的低溫低壓制冷劑，將其壓縮成高溫高壓氣體，高溫高壓氣體進入冷凝器后，壓力和

41、溫度下降，從而實現液化并放出大量的熱，制冷劑液體隨后通過膨脹閥，以霧狀的細小液滴被排出膨脹閥；霧狀制冷劑進入蒸發器，制冷劑被蒸發成氣體，在蒸發過程中吸收周圍的熱量，并重新被壓縮機吸入，從而形成制冷的循環。車內熱空氣經過蒸發器后溫度降低，鼓風機則將冷空氣吹入車內?？照{制熱循環系統中動力源是發動機產生的熱量，車艙內安裝了暖風水箱，鼓風機吹出的風經過暖風水箱，空氣溫度提升，從而吹出后提升車艙內溫度。圖14：燃油車空調系統的運行原理資料來源：搜狐汽車，汽車之家，國信證券經濟研究所整理發動機熱管理需要保持發動機處于合適的溫度范圍，提升熱效率。發動機冷卻系統中，水泵將散熱器中的冷卻液泵入發動機內，冷卻液通

42、過熱交換帶走發動機熱量，冷卻液流出后將流向節溫器，節溫器能夠控制冷卻液大循環和小循環的切換，在發動機溫度低時經過小循環，減少對發動機的散熱，發動機能夠快速提升到適宜溫度；發動機溫度高時經過大循環，保持發動機處于請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14合適溫度。進排氣系統有 EGR（廢氣再循環）、渦輪增壓等功能。EGR 的過程主要通過 EGR閥的作用，將發動機產生的廢氣重新引入進氣系統，與新鮮混合氣一起再次進入氣缸燃燒，燃燒過程更加充分，從而降低廢氣中氮氧化物的排出量，在此過程中 EGR 冷卻器將從氣缸內排出的高溫廢氣進行冷卻，確保重新進入進氣管路的廢氣溫度是適宜

43、的；進排氣系統還可能安裝渦輪增壓器，利用發動機排出的廢氣驅動渦輪旋轉，壓縮進氣空氣，增加進氣空氣的密度和量，提高輸出功率，在此過程中增壓后的空氣溫度會提升，需要中冷器進行降溫，減少過高溫度對發動機的影響。發動機潤滑系統通過機油泵吸取機油，再經過機油濾清器等過濾后送到相應的部位處實現潤滑，機油冷卻器能夠冷卻潤滑油，保持油溫在正常的工作范圍之內。圖15：燃油車發動機冷卻系統的運行原理資料來源：搜狐汽車，汽車測試網，國信證券經濟研究所整理汽車變速箱冷卻主要是對變速箱油溫的管理，讓油溫保持在合適的溫度區間。機油冷卻器被安裝在變速箱外側，包含一個或多個熱交換單元，熱交換單元由管道及散熱片構成，當高溫機油

44、流經管道時將熱量通過金屬管道壁傳遞出去，與環境空氣或散熱器冷卻劑進行熱交換，潤滑油冷卻后再流入變速箱中。圖16：燃油車變速箱冷卻系統的運行原理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理純電動汽車熱管理構成純電車熱管理系統主要包括電池系統、電機電控系統、空調系統等核心部分，相較于傳統燃油車，純電動汽車不再需要發動機、變速箱熱管理，而是以電池、電機電控熱管理取代；純電車熱管理系統中同樣包含空調系統。電池系統中，電池的工作溫度會直接影響充電效率、放電性能及使用壽命，通過電池熱管理的設計優化能夠提升車輛續航里程，減少能量損失，保障電池

45、使用壽命。電池熱管理相關零部件包括 Chiller、電池水冷板、水泵、膨脹閥等等。電機和電控熱管理主要由于電機、電控在高功率輸出時會產生熱量，需要通過冷卻系統進行冷卻，電機電控熱管理使電機電控在合適的溫度范圍內，保障穩定正常運行，過高的溫度會影響電機電控使用壽命及運行可靠性。新能源車的空調系統同樣包含制冷、制熱兩部分，對座艙內的溫度進行有效控制，滿足座艙內成員相關需求。由于缺少發動機加熱，新能源車的空調系統采用 PTC 加熱或熱泵加熱等方式進行。表4：新能源汽車熱管理的零部件構成相關系統具體構成主要零部件主要作用三電系統電池系統Chiller、電池水冷板、電子水泵、電子膨脹閥、電子水閥、PTC

46、 加熱器等對高溫狀態的電池組進行冷卻，或者對低溫的電池組進行加熱電機電控系統散熱器、冷卻風扇、水箱、水泵等電機電控熱管理主要負責對驅動電機及電控進行冷卻降溫空調系統制冷系統風扇、冷凝器、壓縮機、膨脹閥、蒸發器等 確保電池組能夠在理想的溫度范圍內工作，有助于電池發揮性能，有效延長其使用壽命制熱系統PTC 加熱器、膨脹閥、壓縮機、冷凝器、蒸發器、驅動電機等資料來源：公司公告，公司官網，懂車帝，易車，國信證券經濟研究所整理新能源汽車電池性能受溫度影響敏感，電池熱管理系統需要將電池溫度控制在適合的范圍內，提升電池性能。電池熱管理包含制冷及制熱兩大類功能。制冷可分為風冷、液冷、冷媒直冷等不同類型，風冷主

47、要利用熱對流，用冷空氣降低車內溫度；液冷以冷卻液為媒介，利用獨立的冷卻液帶走電池中多余的熱量；冷媒直冷是直接將冷卻劑等相關組件集成到電池上帶走熱量。制熱方面，電池熱管理包括外部加熱及內部電芯自加熱等方式，外部加熱依賴于 PTC 或其他制熱部件，內部自加熱通過內部阻抗或者局部短路等方式實現。表5：新能源汽車電池熱管理的主要類型電池熱管理具體分類原理特點冷卻風冷以低溫空氣為介質，利用熱對流，降低電池溫度結構簡單、成本低、效果差液冷以冷卻液為介質，與制冷循環耦合帶走熱量效果好、熱度均勻、成本較高冷媒直冷直接用冷卻劑對動力電池進行冷卻精度要求高、技術壁壘高加熱外部加熱通過 PTC 或者加熱膜等在外部對

48、電池加熱結構復雜、受熱不均勻、加熱效率低、能耗較高電芯自加熱通過電池內部阻抗或形成局部短路產熱加熱效率更高、受熱均勻、能耗小資料來源：懂車帝，電動知家，國信證券經濟研究所整理新能源汽車的電機電控工作時會產生熱量，溫度過高影響電機電控的運行效率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16及使用壽命，因此需要對電機電控降溫，主要的熱管理方法包括風冷、液冷兩種方式。風冷通過空氣的對流實現對電機電控的降溫，液冷則采用循環流動方式，圍繞電機布置相關的冷卻劑等，通過冷卻劑的循環流動實現對電機散熱。圖17：奧迪 e-tron 中對電機熱管理的設計資料來源：CSDN，搜狐汽車，國信

49、證券經濟研究所整理新能源汽車發展早期新能源汽車發展早期，車企主要采用車企主要采用 PTCPTC 加熱模式對座艙加熱加熱模式對座艙加熱，并逐步發展為并逐步發展為熱泵空調模式。熱泵空調模式。PTC 空調模式的核心零部件包含 PTC 電阻、蒸發器、膨脹閥、壓縮機、換熱器等，其中 PTC 為有溫度敏感性的半導體電阻，超過一定溫度時電阻值會隨著溫度升高而增加，通過電阻發熱提高溫度。在 PTC 風暖加熱模式下，通過室內風機運動讓車內空氣對流，利用熱交換方式達到取暖的效果；在 PTC 水暖加熱模式下，先通過 PTC 加熱冷卻液，冷卻液流經暖風芯體帶來熱量，再通過室內風機實現熱量的交換。PTC 模式中的制冷則

50、類似傳統燃油車，通過制冷劑的流動以及不同的形態變化實現制冷，借助風機實現車艙的空氣流動并制冷。熱泵空調模式包含壓縮機、冷凝器、蒸發器、四通換向閥等部件，熱泵空調的工作原理是將熱量在不同的部件之間進行輸送。在制熱模式下，低溫低壓氣體經過壓縮機后，被壓縮成高溫高壓氣體，通過冷凝器時冷凝并對乘員艙放熱，冷凝液化后的冷卻液進入乘員艙外的蒸發器中，從外部環境中吸收熱量，將外部環境中的熱量引入車體，從而又形成氣態，并重新進入壓縮機中；在制冷模式下，四通換向閥將改變內部氣液流動方向，低溫低壓的氣液混合物在蒸發器中蒸發吸熱，降低車艙內溫度，此后氣化并被吸入壓縮機，壓縮機將其壓縮為高溫高壓的過熱氣體，并進入冷凝

51、器中放熱，將熱量傳遞到外部環境中，此后氣體變為氣液混合物，并重新進入蒸發器中實現制冷循環。圖18：新能源汽車座艙熱管理的 PTC 空調模式圖19：新能源汽車座艙熱管理的熱泵空調模式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：電子發燒友網，國信證券經濟研究所整理資料來源：電子發燒友網，國信證券經濟研究所整理市場空間：市場空間：20272027 年中國新能源乘用車熱管理空間將超千億年中國新能源乘用車熱管理空間將超千億熱管理集成化趨勢顯著熱管理集成化趨勢顯著，特斯拉特斯拉、比亞迪等持續探索比亞迪等持續探索。傳統熱管理系統中，電池、電機電控及空調系統回路是獨立的，

52、導致出現管路復雜、成本高、能量利用率低等問題，集成式的熱管理系統利用多通道閥門或管路，將電池、電機電控及空調等系統進行聯結組合，形成整體的循環回路，從而降低零部件成本、提升能量利用率，但同時也有更高的技術難度。在熱管理集成化發展的趨勢下，特斯拉走在行業前列。特斯拉的新能源汽車經歷了多次迭代，逐步形成八通閥的模式，實現空調、電池、電機電控熱管理系統的統一。八通閥通過管道的切換形成不同零部件組合的回路，實現熱量的充分利用和交互，在實際應用中提供多達 12 種制熱模式和 3 種制冷模式。比亞迪海豚中的閥島設計類似于特斯拉的集成化，把制冷劑回路大部分控制組件進行集成，集成模塊上包含 6 個電磁閥、3

53、個電子膨脹閥及 9 個制冷劑管接頭，再通過軟件及電驅動系統實現精準控制，提升能量利用效率。圖20：特斯拉 Model Y 采用的八通閥設計圖21：比亞迪海豚熱泵系統中的閥島設計資料來源：搜狐汽車，國信證券經濟研究所整理資料來源：國際能源網，國信證券經濟研究所整理熱泵空調具備能效更高、舒適性好等特點，滲透率逐步提升。熱泵空調具備能效更高、舒適性好等特點，滲透率逐步提升。PTC 空調主要通過電阻熱效應產生熱量，耗電量較高，熱泵空調主要通過將熱量在車內和車外輸送實現制冷制熱，能效更高，均勻輸送熱量，避免室內溫度波動，從而提供更加舒適的環境。根據汽車之家測試，同樣的溫度經過 3 小時后，搭載熱泵空調的

54、 Model 3 掉電 3%，搭載 PTC 空調的 Model 3 掉電 10%，能耗相差三倍以上。熱泵空調系統有望逐步成為市場主流，根據高工智能汽車，2022 年新能源乘用請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18車前裝熱泵空調滲透率 14%，預計滲透率還將進一步提升。表6：PTC 空調系統與熱泵空調系統的對比相關系統工作原理優點缺點PTC 空調通過電阻的熱效應生產熱量，自身就是熱源成本低、加熱快、可靠性高耗電量高熱泵空調將熱量從低溫處搬運到低溫處，既能制熱又能制冷，熱泵制熱是通過吸取車外空氣中的熱量，利用壓縮機將其輸送到車廂內能效高、舒適性好結構復雜、技術難度

55、大、成本高、外界溫度很低時效果明顯下降資料來源：易車，汽車之家，國信證券經濟研究所整理相較于傳統燃油車相較于傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統單車價值量大幅提升新能源汽車熱管理系統單車價值量大幅提升。新能源汽車相較于傳統燃油車系統，沒有了發動機、變速箱熱管理，新增電池、電機電控熱管理，原有的空調系統也演變成 PTC 或熱泵系統模式，熱管理系統更加復雜，單車配套零部件增多，價值量提升；此外傳統的部分零部件如機械水泵、熱力膨脹閥、空調壓縮機等被替換為電子水泵、電子膨脹閥、電動壓縮機等，單個零部件的價值量也有所提升，綜合來看整體單車配套價值量大幅提升。據測算，傳統燃油車的熱管理系統價值量在 2150-

56、2450 元左右，應用 PTC 空調后新能源車熱管理系統價值量達 5850-6050 元，應用熱泵空調后熱管理系統價值量達7150-7350 元，相較于傳統燃油車價值量提升近三倍。表7：傳統燃油車和新能源汽車的熱管理零部件價值量對比零部件種類傳統燃油車（元）新能源汽車-PTC 空調（元）新能源汽車-熱泵空調（元）空調箱（HAVC）400400700制冷劑管200-300350450壓縮機450-5501400-16001400-1600冷儗器100150150Chiller-100100電磁閥-5001200水泵（含管路、傳感器）300700700散熱器150150150電池冷板-600600

57、其他550-60015001700合計2150-24505850-60507150-7350資料來源：蓋世汽車，易車，汽車之家，國信證券經濟研究所整理我們對中國及全球乘用車熱管理市場空間測算并做出如下假設：（1）按照上述價值量對比，假設傳統燃油車熱管理價值量為 2300 元，新能源汽車熱管理包含 PTC 空調為 5950 元，包含熱泵空調為 7250 元，由于整車企業對零部件企業有年降要求，假設燃油車熱管理價值量每年下降 2%，新能源車熱管理價值量每年下降 3%；（2）假設中國乘用車及全球乘用車銷量將小幅增長，中國乘用車銷量每年增長5%，全球乘用車銷量每年增長 3%，此外中國及全球的新能源乘用

58、車銷量將有更快增長；（3）熱泵空調相較于 PTC 空調更高效、舒適性更好，中國及全球熱泵空調滲透率有望逐步提升；經測算經測算，預計到預計到 20272027 年中國新能源乘用車熱管理空間為年中國新能源乘用車熱管理空間為 11971197 億元億元，2024-2022024-2027 7年復合增速為年復合增速為 18%18%，保持較快提升保持較快提升，中國燃油車熱管理空間逐步減少中國燃油車熱管理空間逐步減少，至至 2022027 7年下降至年下降至 227227 億元億元，2024-20272024-2027 年復合增速為年復合增速為-12%-12%。20272027 年全球新能源乘用車年全球新

59、能源乘用車熱管理空間為熱管理空間為 15811581 億元億元，2024-20272024-2027 年復合增速為年復合增速為 15%15%，其中中國新能源熱管其中中國新能源熱管理市場空間占比較高，理市場空間占比較高，20272027 年全球燃油車熱管理空間下降至年全球燃油車熱管理空間下降至 944944 億元，億元，2024-20272024-2027 年復合增速為年復合增速為-5%-5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表8：中國及全球乘用車熱管理行業市場空間測算2022202320242025E2026E2027E新能源車熱管理價值（熱泵空調）（元

60、）725070336822661764186226新能源車熱管理價值量（PTC 空調）（元）595057725598543052675109燃油車熱管理價值量（元）230022542209216521212079中國乘用車熱管理市場空間中國乘用車銷量（萬輛）235626062756289430393191YOY10%11%6%5%5%5%中國新能源乘用車銷量（萬輛）6559051229150018002100YOY96%38%36%22%20%17%中國熱泵空調滲透率14%25%33%40%47%53%中國燃油乘用車銷量（萬輛）170117011527139412391091YOY-6%0%-

61、10%-9%-11%-12%中國新能源車熱管理空間（億元）40255173888610461197熱泵空調（億元）66159277397543693PTC 空調（億元）335392461489503504中國燃油車熱管理空間（億元）391384337302263227中國乘用車熱管理空間（億元）7939341075118813081424YOY18%15%10%10%9%全球乘用車熱管理市場空間全球乘用車銷量（萬輛）586465276723692571327346YOY2%11%3%3%3%3%全球新能源乘用車銷量（萬輛）100913691738208624402806YOY55%36%27%

62、20%17%15%全球熱泵空調滲透率20%26%32%38%43%47%全球燃油乘用車銷量（萬輛）485551584985483946924540YOY-4%6%-3%-3%-3%-3%全球新能源車熱管理空間（億元）6278351041122714061581熱泵空調（億元）146250379524673821PTC 空調（億元）480585662702733760全球燃油車熱管理空間（億元）1117116311011048995944全球乘用車熱管理空間（億元）174319982142227424022525YOY15%7%6%6%5%資料來源：Wind，懂車帝，搜狐汽車，中汽協，乘聯會，高

63、工汽車，佐思汽研，CleanTechnica，國信證券經濟研究所整理競爭格局：外資品牌占據主要份額，中國品牌實現追趕競爭格局：外資品牌占據主要份額，中國品牌實現追趕外資品牌占據行業主要份額外資品牌占據行業主要份額，中國企業份額較低中國企業份額較低。全球汽車熱管理行業中外資品牌份額較高，份額前列的企業包括電裝、翰昂、法雷奧、馬勒，四家外資品牌份額加總為 50%，國內汽車熱管理行業頭部企業包括三花智控、銀輪股份等，三花智控在泵閥類領域占據較高市場份額，銀輪股份側重于換熱器等產品，從整體收入份額表現看，國內熱管理企業市場份額相較外資品牌更低，單一企業的份額不足 10%。圖22：2021 年全球汽車熱

64、管理行業競爭格局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理海外頭部企業以全球性跨國公司為主海外頭部企業以全球性跨國公司為主，整體收入規模較高整體收入規模較高。海外頭部品牌如電裝、法雷奧、馬勒等都是全球性的汽車零部件公司，主營業務包含熱管理、電子電氣、動力總成等眾多板塊，綜合實力較強，幾家海外頭部企業的營業收入均在 500 億元以上，規模龐大，在熱管理行業有較長期的技術及客戶積累。國內企業中銀輪股份、三花智控、盾安環境的營收規模相對較高。表9：汽車熱管理行業部分參與者介紹企業名稱國家基本介紹2023 年營業收入（億元）

65、電裝日本全球性汽車零部件公司，為全球汽車制造商提供熱力、動力總成、電氣化系統等產品，2023 年全球汽車零部件供應商前 303369翰昂韓國主要從事汽車熱管理系統等零部件的生產制造，主要客戶包括現代、現代摩比斯等527法雷奧法國世界領先的汽車零部件供應商之一，產品涵蓋舒適及駕駛輔助系統、動力總成系統、熱系統、視覺系統等多個領域1733馬勒德國聚焦電氣化、熱管理、內燃機領域，為電動車輛開發整體式熱管理解決方案，從車內溫度控制到驅動系統零部件的熱管理995銀輪股份中國從事熱交換器和排放后處理產品的研發、制造和銷售，熱交換器產品產銷量連續多年保持國內行業第一位，是我國熱交換器行業首家民營上市公司11

66、0三花智控全球最大制冷控制元器件和全球領先的汽車空調及熱管理系統控制部件制造商，空調電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、Omega 泵等產品市場占有率全球第一，截止閥、車用熱力膨脹閥、儲液器等市占率處于全球領先246飛龍股份1964 年開始生產汽車配件，具有 60 年生產汽車配件的歷史，主要產品包括節能減排部件，如機械水泵、排氣歧管、機油泵等，新能源客戶包括理想、蔚來、零跑、奇瑞、吉利、廣汽埃安等41騰龍股份中國乘用車熱交換系統管路行業的領先者，是國內外多家汽車主機廠和系統制造商的重要供應商之一33標榜股份國內少數進入合資品牌整車廠供應體系的汽

67、車尼龍管路優勢企業之一，與國內知名的汽車整車廠和優秀的汽車零部件制造企業建立了穩定的戰略合作關系5.7奧特佳從事各類汽車空調壓縮機及汽車空調系統的研發、生產和銷售，是國內最大的汽車空調壓縮機生產企業69松芝股份國內汽車熱管理相關產品的領導企業之一。公司的產品覆蓋范圍較為全面，已廣泛應用于大中型客車、乘用車、專用車、貨車、輕型客車、軌道車及冷凍冷藏車等各類車輛48盾安環境深耕制冷領域，主要業務涵蓋零部件制造，包含家用與商用空調、熱泵、冷凍冷藏、新能源熱管理等領域的制冷閥件、換熱器和壓力容器等114資料來源：Wind，公司公告，公司官網，搜狐汽車，國信證券經濟研究所整理本土企業積極布局本土企業積極

68、布局，熱管理產品線逐步完備熱管理產品線逐步完備。燃油車時代主要以外資熱管理為主，新能源汽車快速發展背景下，國內的本土品牌也在積極布局，產品線逐步完善，能夠為車企提供包括電子膨脹閥、壓縮機、冷卻板等各類不同零部件。對比外資及本土企業在新能源乘用車領域的產品，外資品牌中電裝布局完善，能夠生產包含電子膨脹閥在內的產品，其他三家外資品牌并未布局電子膨脹閥；本土品牌中銀輪股份在電池熱管理、空調熱管理領域布局完善，包含 Chiller、電池冷卻板、熱泵系統、蒸發器、PTC 等零部件，未布局電動壓縮機、膨脹閥等，三花智控則側重于泵閥類產品，包含四通閥、電子膨脹閥、電子水泵、管路等。表10：熱管理行業參與者在

69、乘用車領域部分零部件布局類型企業電池熱管理空調熱管理電機電控熱管理其他零部件Chiller 電池冷卻板熱泵系統電動壓縮機冷凝器 蒸發器PTC四通閥散熱器 電子油泵機油冷卻器電子膨脹閥電子水泵管路外資品牌電裝馬勒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21法雷奧翰昂本土企業銀輪股份三花智控奧特佳松芝股份盾安環境華域汽車美的威靈海信家電資料來源：蓋世汽車，國信證券經濟研究所整理技術及產品儲備豐富，新項目支撐長期成長技術及產品儲備豐富，新項目支撐長期成長公司在熱管理領域長期深耕，技術及產品方面實力較強，長期海外市場開拓使公司實現屬地化配套，快速響應能力強，具備較強的競爭優

70、勢。公司新能源領域配套重點客戶，在手訂單充分，預計新能源乘用車熱管理業務的收入及利潤將持續提升。競爭優勢：技術及產品儲備豐富、屬地化配套競爭優勢：技術及產品儲備豐富、屬地化配套產品儲備豐富，與眾多客戶達成合作。產品儲備豐富，與眾多客戶達成合作。公司從 1980 年開始與上海內燃機研究所合作，研發內燃機板式換熱產品，進入熱管理行業，形成較強的技術競爭優勢。公司擁有國內頂尖的熱交換器批量化生產能力及系統化的熱交換器技術儲備，是國內最大的商用車及工程機械熱管理供應商之一，在傳統商用車、乘用車、工程機械等眾多細分領域居于龍頭地位，并將能力拓展至新能源乘用車、數字能源等其他領域，為客戶提供眾多解決方案及

71、產品。經過多年發展，公司逐步擁有了海內外優質客戶資源，獲得眾多客戶認可，與各核心客戶簽訂戰略合作協議等，形成業務伙伴關系，主要客戶涵蓋全球發動機及整車廠、國內主要的自主品牌，較強的客戶粘性有利于后續項目的持續獲取。表11：銀輪股份不同業務的配套客戶細分領域配套客戶新能源汽車沃爾沃、保時捷、蔚來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等燃料電池億華通、上汽大通等乘用車福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日產、豐田、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等超級跑車法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等商用車戴姆勒、康明斯、

72、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等工程機械卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等數字與能源ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司堅持國際化布局公司堅持國際化布局，屬地化配套增強客戶粘性屬地化配套增強客戶粘性?？v觀公司國際化布局的發展歷程，早在 2001 年，公司在英國、美國等相繼設立辦事處，2010 年在美國設立物流及售后中心，2015 年公司控股德國普銳，2016 年收購美國 TDI，2019年收購瑞典 Setrab AB 公司，2020 年美國莫頓產

73、線建成，并積極籌劃安大略新能源工廠及歐洲波蘭工廠擴建，2024 年公司在北美設立休斯頓總部。公司過往出海的發展步伐從設立辦事處、物流服務中心發展至最終實現收購兼并、設立總部等，海外配套布局不斷完善，目前在歐美都有屬地化工廠，有利于更好服務海外客戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖23：銀輪股份的海外屬地化配套發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理加強研發能力，專利數量持續提升。加強研發能力，專利數量持續提升。公司加強研發基礎能力及基礎設施建設，在上海、歐洲、北美分別設立研發中心，取得了較好的研發成果。整體看公司擁有的專利總數量持續提升。截止

74、 2021 年底，公司擁有專利數量近 800 項，其中發明專利 90 項，國際專利 5 項。2022-2023 年公司每年新增專利申請 152、140 項，新增申請中發明專利分別為 58、57 項，國際專利分別為 10、12 項。圖24：銀輪股份擁有專利總數及發明專利、國際專利數量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新能源熱管理在手項目充分，支撐長期成長性新能源熱管理在手項目充分，支撐長期成長性持續獲得新能源熱管理相關訂單持續獲得新能源熱管理相關訂單。公司的散熱器、電池冷卻板、空調箱等產品持續獲得新訂單，客戶包含北美著名汽車品牌、歐洲著名汽車品牌、國內知名新能源車企等，部分項目的供貨開始

75、時間是 2026-2027 年，能夠保障公司中長期新能源熱管理業務的持續增長。2025 年 2 月公司獲得某北美著名汽車品牌定點協議，為其提供新能源汽車散熱器項目，成為公司配套該客戶的重大突破，表明了客戶對公司國際化布局及新能源領域專業能力的肯定。表12：銀輪股份部分汽車熱管理在手訂單情況公告時間相關產品相關客戶供貨開始時間生命周期內金額2025 年 2 月 13 日新能源汽車散熱器北美著名汽車品牌2027 年6134.4 萬美元2024 年 12 月 17 日電池冷卻板歐洲著名汽車品牌2027 年3915 萬歐元2024 年 9 月 4 日新能源車熱管理產品歐洲某汽車制造商子公司2026 年

76、新增年銷售額 5600 萬人民幣請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告232024 年 2 月 19 日全球電動車平臺冷凝器歐洲某汽車制造商2026 年 12 月42400 萬人民幣2024 年 1 月 17 日Chiller歐洲某著名汽車零部件制造商2026 年 5 月1940.26 萬歐元2023 年 12 月 21 日空調箱歐洲某著名汽車零部件制造商2026 年 5 月8210 萬歐元2023 年 12 月 19 日空調箱美國某電動汽車制造商2024 年 9 月4176 萬美元2023 年 10 月 10 日乘用車鋁油冷器漢格斯特（最終供奔馳）2024 年

77、7 月7085 萬人民幣2022 年 11 月 26 日電池冷卻板、銅鋁巴、鋁壓鑄件、CTC 集成模塊、儲能柜冷卻系統等的合作寧德時代-2022 年 7 月 21 日三類熱管理產品國內具有代表性的新勢力新能源車企近兩年內批產17 億元人民幣2020 年 7 月 6 日冷卻風扇總成長安汽車 MPA2 平臺2024 年1.74 億元人民幣2020 年 1 月 20 日熱泵空調吉利汽車2022 年6.95 億元人民幣2020 年 1 月 6 日油冷器東風日產2020 年 7 月2369 萬元人民幣2020 年 1 月 6 日水空中冷器上汽通用2023 年 10 月20500 萬元人民幣2019 年

78、8 月 20 日乘用車 EGR廣汽乘用車2020 及 2021 年4.18 億元人民幣2019 年 8 月 20 日新能源水冷板寧德時代（配套通用 BEV3 項目）2022 年 11 月3.75 億元2019 年 2 月 20 日乘用車水空中冷器曼胡默爾（最終供雷諾）2022 年 1 月2.25 億元2019 年 1 月 2 日熱泵空調系統江鈴新能源汽車公司2020 年 6 月6.87 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理歷年新獲項目數量較多歷年新獲項目數量較多，新增年銷售收入有望加速放量新增年銷售收入有望加速放量。公司圍繞龍頭客戶布局，驅動資源配置并發揮龍頭引領作用，不斷實現業務突

79、破，歷年累計新獲取項目數量均超過 100 個。2023 年公司累計新獲取項目 223 個，受益于公司的海外布局加強，海外客戶訂單及項目獲取呈現加速狀態，新能源汽車業務領域獲取北美客戶芯片冷卻系統及超充冷卻模塊、歐洲客戶空調箱等項目。公司各年新項目達產后新增年銷售收入持續提升。2019 年時新增銷售收入 35億元，至 2023 年提升至 61 億元，每年新獲取的在手項目較多使公司持續成長。新獲項目帶來的收入增量中，新能源業務占比也不斷提升，2022 年新項目達產新增銷售收入中，69.6%為新能源相關業務。圖25：公司當年累計新獲取項目數量圖26：新獲項目達產后新增年收入及新能源業務占比資料來源：

80、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24拓展數字能源新領域，第三曲線快速放量拓展數字能源新領域，第三曲線快速放量我們認為我們認為，數字與能源業務下游應用場景多樣數字與能源業務下游應用場景多樣，市場空間廣闊市場空間廣闊，目前處于發展目前處于發展早期早期，尚未出現具備絕對壟斷地位的參與者尚未出現具備絕對壟斷地位的參與者，行業集中度低行業集中度低，銀輪股份對數字銀輪股份對數字能源業務重視度高能源業務重視度高，全力突破重點核心客戶及項目全力突破重點核心客戶及項目，拓展熱管理產品外延拓展熱管理產品外

81、延，長長期看數字能源業務具備高成長性。期看數字能源業務具備高成長性。市場空間：下游領域眾多，儲能、數據中心熱管理需求旺盛市場空間：下游領域眾多，儲能、數據中心熱管理需求旺盛數字能源業務下游應用場景多樣，覆蓋范圍廣，主要包含儲能、數據中心、熱泵、超充等多種細分領域，公司憑借過往在汽車熱管理領域積累的技術及經驗，不斷拓展新的應用場景，具備全領域熱管理產品的配套能力。儲能熱管理儲能熱管理儲能系統充放電過程中會產生熱量，需要通過熱管理零部件將儲能系統的溫度穩定在一定范圍內，從而保證其充放電效率，維持正常的系統運作。儲能熱管理可分為風冷、液冷及相變冷卻等不同的技術路線，風冷主要依賴于空氣冷卻，設計簡單、

82、成本低，傳熱效率也較低；液冷利用水、乙醇等液體作為冷卻介質，設計更加復雜，成本更高，傳熱效率也會更高；相變冷卻主要利用相變材料在固體和液體之間的相變過程吸收熱量冷卻。儲能熱管理以風冷和液冷為主儲能熱管理以風冷和液冷為主，液冷滲透率提升液冷滲透率提升。目前市場主流的技術路線為風冷，已經投產的儲能項目對溫控要求相對較低，對成本敏感度較高，具備成本優勢的風冷方案得到較多應用。根據澎湃新聞，2023 年風冷系統市占率超過50%。液冷方案整體效果好，各企業逐步加快液冷技術在儲能領域的應用，液冷滲透率有望逐步提升。相變冷卻中相變材料的性質需要精準控制，保持其穩定性，增加技術實現難度，當前尚未成熟。表13：

83、儲能熱管理不同技術路線對比特性特性風冷風冷液冷液冷相變冷卻相變冷卻冷卻介質空氣液體相變材料接觸方式直接間接直接設計簡單復雜簡單傳熱效率較低較高中等成本較低較高中等維護條件要求低，容易實現系統復雜，較難實現系統簡單，容易實現溫度均勻性非均勻均勻均勻壽命10 年以上3-5 年與材料有關適用場景電池能量密度低，充放電速度慢電池能量密度高，充放電速度快，環境溫度變化大介于風冷和液冷之間技術成熟度成熟成熟不成熟資料來源：國際能源網，國信證券經濟研究所整理儲能熱管理系統中，風冷模式結構簡單，主要包括風扇、風道、溫度傳感器等部件，通過風扇的運轉帶動空氣流動，空氣流經電芯時能夠帶走熱量，再通過風道排出系統外，

84、從而完成風冷系統的降溫過程。液冷系統通過循環的冷卻液帶走設備內部的熱量，相關部件包括冷卻液箱、循環泵、冷卻管路、熱交換器、溫度傳感器等，循環泵驅動冷卻液在冷卻管路中流動，電池包的熱量將傳遞給液冷板，再通過熱交換器實現散熱，冷卻液完成散熱后重新回流至系統中為電池包降溫。冷卻液箱能夠存儲一定冷卻液，確保冷卻液的及時供應，也能夠調節冷卻液的溫度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖27：儲能熱管理中的風冷系統構成圖28：儲能熱管理中的液冷系統構成資料來源：搜狐汽車，網易，國信證券經濟研究所整理資料來源：國際能源網，國信證券經濟研究所整理數據中心熱管理數據中心熱管

85、理算力規?？焖僭鲩L算力規?？焖僭鲩L，催生數據中心熱管理需求催生數據中心熱管理需求。隨著大數據、云計算等技術迭代，中國數據中心快速發展，數據中心服務器總量及在用算力中心機架規模也在持續提升，至 2023 年全國在用算力中心機架規模 810 萬架，同比增長 24%。數據中心算力的高能耗導致散熱問題出現，一方面規模增加導致數據中心耗電量提升，對能源需求過高，節能減排的要求更加急迫，此外數據中心運行時如果溫度過高會影響設備的工作效率，數據中心熱管理的重要性提升。數據中心數據中心 PUEPUE 持續下降持續下降。PUE（數據中心總能耗/IT 設備能耗）是評價數據中心能源效率的重要指標，理想情況下設施耗費

86、的所有能源都用于 IT 運營，不會有任何浪費，此時 PUE 為 1，現實情況中由于設備發熱等導致數據中心能源產生損耗，PUE 大于 1，數據中心液冷方案的實施使 PUE 下降，能源利用效率提升，2023 年我國在用算力中心平均 PUE 為 1.48，近年來持續下降。圖29：中國在用算力中心機架規模圖30：中國在用算力中心 PUE 平均值變化資料來源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理液冷技術大幅提升散熱效率液冷技術大幅提升散熱效率，逐步取代風冷技術逐步取代風冷技術。數據中心散熱主要包含風冷、液冷兩種方式，風冷是數據中心傳統的散熱方式，

87、通過風扇將空氣吹向設備，帶走熱量實現散熱，風冷模式結構簡單，初始成本較低，但是冷卻效率也較低，PUE 一般在 1.5 以上，在算力需求提升的背景下，風冷散熱的效率問題難以滿足市場需求，液冷散熱需求不斷提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26冷板式液冷成為液冷技術中較為主流的方案。冷板式液冷成為液冷技術中較為主流的方案。液冷技術又可分為非接觸式液冷、接觸式液冷兩類，非接觸液冷的投資成本及運維成本相對不高，但 PUE 相較于接觸式液冷更高，整體更加成熟，應用案例較多，其中以冷板式液冷為主。接觸式液冷包含浸沒式液冷、噴淋式液冷等不同類型，整體技術難度更高，PUE

88、更低，節能減排效果更好，但是在產業成熟度、應用范圍方面不及非接觸式液冷。表14：不同液冷技術路線的性能對比液冷方案液冷方案非接觸式液冷非接觸式液冷接觸式液冷接觸式液冷冷板式液冷冷板式液冷熱管式液冷熱管式液冷相變浸沒式液冷相變浸沒式液冷單相浸沒式液冷單相浸沒式液冷噴淋式液冷噴淋式液冷具體內容液體在冷板內流動帶走發熱元件的熱量，液體與發熱源不直接接觸利用熱管將 CPU 等發熱元件的熱量轉移到服務器外，液體與發熱源不直接接觸將服務器完全浸沒在冷卻液中，冷卻液在系統中發生相變將服務器完全浸沒在冷卻液中，冷卻液在系統中并不發生相變，都以液體形式存在卻液從服務器機箱頂部的噴淋模塊滴下來，通過冷卻液與散熱器

89、之間的接觸進行對流換熱初始投資成本中等中等高高低運維成本低低高高高PUE1.1-1.21.15-1.25小于 1.05小于 1.09小于 1.1可維護性簡單復雜成熟度成熟不成熟較為成熟較為成熟不成熟資料來源：國際能源網，國信證券經濟研究所整理以數據中心液冷中冷板式液冷為例，主要零部件包含液冷板、液冷泵、冷卻塔、CDU（冷卻分配單元）等，其中液冷板和冷卻機柜中的熱源緊密接觸，吸收產生的熱量，再通過液冷泵流入 CDU 中，CDU 將對冷卻液進行降溫并使其重新流入冷卻機柜中，實現二次側的降溫過程；液冷系統中帶來的熱量在 CDU 中會被傳導至一次側的冷卻液中，一次側主要通過外部的冷卻塔等冷源進行散熱。

90、在實際散熱過程中一次側和二次側相互協同，一次側確保能夠持續有效吸收二次側帶來的熱量，二次側負責保證設備的工作溫度穩定，更好提升散熱效率。圖31：數據中心熱管理中冷板式液冷的主要構成及相關原理資料來源：中國信息通信研究院，國信證券經濟研究所整理重卡超充熱管理重卡超充熱管理新能源重卡滲透率快速提升。新能源重卡滲透率快速提升。國家在雙碳戰略背景下持續推進重卡新能源化，2024 年 7 月國家發展改革委、財政部印發的關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施中首次明確商用車補貼金額，新能源重卡單車最高補貼 9.5 萬元，此外電動重卡動力電池成本下降、應用場景覆蓋度也不斷提請務必閱讀正文之后的

91、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27升，成熟度提升，綜合促進電動重卡滲透率提升。2024 年新能源重卡銷售 8.2萬輛，滲透率提升至 9%以上。圖32：新能源重卡銷量及滲透率資料來源：中國第一商用車網，國信證券經濟研究所整理重卡電動化的里程焦慮問題突出重卡電動化的里程焦慮問題突出。純電重卡當前的滿電續航里程在 200-300 公里左右，長途物流運輸中需要多次充電，相較于燃油重卡，電動重卡的充電效率不高會拖慢運輸進程；此外充電樁等基礎設施并不完善，數量不足，限制了電動重卡的發展。華為引領超充行業發展華為引領超充行業發展，新能源重卡推進有望提速新能源重卡推進有望提速。2024 年

92、12 月 27 日，國家綜合貨運樞紐補鏈強鏈示范線路發布會在山東臨沂舉辦，發布會現場簽約華為物流超充基礎設施建設、華為山東物流大數據應用中心建設、華為城市超充基礎設施建設等多項戰略合作，在山東率先打造超充產業標桿。該項目包含 112 個全液冷超充場站，以山東省各地市環線、國省道為紐帶，涵蓋全省 16 個地市綠色貨運物流網絡的高質量、高覆蓋貨運超充長廊。華為超充方案針對不同充電倍率的車輛，從乘用車到商用車，支持雙槍同充，雙超同充及雙兆同充，真正做到“充電不挑車型”，多種方案適配商用車產品，持續更新，降低改造成本。隨著相關項目落地，新能源重卡充電痛點得到緩解，重卡超充行業有望迎來進一步發展。圖33

93、：華為物流超充基礎設施建設戰略合作簽約圖34：華為推出的液冷超充技術資料來源：公司官網，搜狐汽車，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，搜狐汽車，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28數字能源熱管理行業中，儲能、數據中心、重卡超充熱管理等細分行業市場空間廣闊，對上述細分領域做空間測算：（1）儲能熱管理：中國建成投運新型儲能項目的裝機量持續提升，儲能行業迎來快速發展，假設未來仍將保持較快的增長速度；此外液冷技術散熱效率較高，滲透率有望持續提升；由于技術逐步成熟，儲能熱管理中風冷、液冷產品的單價有望小幅下降，假設每年下降 2%，經測算至

94、2027 年儲能熱管理行業市場空間有望提升至 171 億元，其中對應風冷產品的市場空間提升至 61 億元，液冷產品的市場空間提升至 110 億元。（2）數據中心熱管理：中國在用算力中心的機架數快速增長，數據中心熱管理行業迎來機會，假設未來在用算力中心機架仍將保持較快增長，液冷技術的滲透率持續提升；假設風冷、液冷的單價由于技術成熟而小幅下降，根據綜合測算，數據中心熱管理市場空間至 2027 年有望提升至 794 億元，其中風冷市場空間 301 億元，液冷市場空間快速增長至 493 億元。（3）重卡超充熱管理：隨著相關充電設施不斷完善，重卡超充行業也有望迎來增長，中國目前加油站數量在 12.3 萬

95、座左右，假設至 2027 年對應的重卡超充站的比例提升至加油站數量的 26%，對應 3.2 萬座，當年新增重卡超充站 1.35萬座，假設單個超充樁配套熱管理產品價值量 8 萬元，單個超充站對應 10 個超充樁，至 2027 年中國重卡超充熱管理市場空間有望達到 108 億元。數字能源業務下游覆蓋范圍廣泛數字能源業務下游覆蓋范圍廣泛，長期看整體市場空間遠超千億長期看整體市場空間遠超千億，儲能儲能、數據數據中心及重卡超充等領域均有望快速放量中心及重卡超充等領域均有望快速放量，各細分市場增長潛力大各細分市場增長潛力大。此外數字能此外數字能源業務中風光電熱管理等其他領域也有望逐步起量，業務成長性強。源

96、業務中風光電熱管理等其他領域也有望逐步起量，業務成長性強。表15：數字與能源部分業務熱管理行業市場空間測算20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E電化學儲能熱管理全國建成投運新型儲能項目累計裝機規模（GW）31.473.8147.5295.0560.6YOY261%135%100%100%90%全國建成投運新型儲能項目新增裝機規模（GW）22.742.473.8147.5265.5YOY664%87%74%100%80%液冷滲透率22%28%35%42%50%熱管理單價風冷（元/W）0.050.050.050.050.05熱管理單價液冷（元/

97、W）0.090.090.090.080.08熱管理市場空間風冷（億元）915234061熱管理市場空間液冷（億元）4102252110熱管理市場空間加總（億元）13254593171數據中心熱管理中國在用算力中心機架規模（萬架）8101000125016002000中國在用算力中心新增機架規模（萬架）158190250350400單個機架功率假設（KW）8.48.48.48.48.4新增機架對應總功率（GW）13.316.021.029.433.6液冷滲透率10%15%25%35%45%熱管理單價風冷（元/W）2.01.91.81.71.6熱管理單價液冷（元/W）4.03.83.63.43.3

98、熱管理市場空間風冷（億元）239258284328301熱管理市場空間液冷（億元）5391190353493熱管理市場空間加總（億元）292349474681794重卡超充熱管理中國加油站數量（萬座）12.312.312.312.312.3重卡超充站數量（萬座）0.120.370.981.853.20重卡超充站數量比例1%3%8%15%26%重卡超充站年新增數量（萬座）0.120.250.620.861.35單臺充電樁熱管理價值量（萬元）88888假設單個超充站配套樁數（個）1010101010平均單站配套熱管理價值量（萬元）8080808080重卡超充熱管理市場空間（億元）102049691

99、08資料來源：公司官網，公司公告，搜狐汽車，中國算力發展報告，億歐網，ICT Research，中商產業研究，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29競爭格局：行業集中度低，參與者較多競爭格局：行業集中度低，參與者較多數字能源熱管理市場參與者眾多數字能源熱管理市場參與者眾多，尚未形成絕對壟斷格局尚未形成絕對壟斷格局。數字能源業務下游不同細分領域的參與者有一定差異，整體來看處于發展較早期，參與者較多，市場格局分散，頭部企業的份額也相對不高。在儲能溫控領域，2023 年頭部企業包含英維克、同飛股份、申菱環境、高瀾股份、松芝股份等，其中英維克的市

100、場份額為 16%，同飛股份市場份額 8%，其他企業市場份額在 5%以下。在數據中心領域，頭部的參與者以外資為主，包括維諦、世圖茲、施耐德等，其他國內的企業包含佳力圖、艾特網能、華為、英維克等。龍頭企業維諦的市場份額超過 30%，佳力圖市場份額為 11.8%，其他海外及中國本土企業的市場份額均低于 10%。圖35：2023 年中國儲能溫控行業市場份額圖36：2019 年中國數據中心空調行業市場份額資料來源：中商情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經情報網，國信證券經濟研究所整理參與者基于過往技術積累參與者基于過往技術積累，拓展數字能源領域拓展數字能源領域。數字能源業務中的參與者包括傳統工業

101、溫控企業，精密溫控企業及汽車熱管理企業等，傳統溫控企業過往在工商業領域有相關產品布局，例如下游的制造業、建筑業等，主要包括同飛股份、高瀾股份；精密溫控企業過往主要在溫控要求較高的場景進行產品布局，針對數據中心、機房、精密儀器設備等，參與者為維諦、世圖茲、申菱環境、英維克等；汽車熱管理企業憑借過往在整車領域的積累，拓展熱管理產品新方向，從汽車領域切入儲能、數據中心熱管理等其他領域，參與者包括三花智控、銀輪股份、飛龍股份、奧特佳等。表16：數字能源熱管理行業部分參與者介紹分類企業名稱主要業務部分相關客戶傳統工業溫控企業同飛股份銷售液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器等工業制冷設備

102、產品西門子、寧波海天精工、特變電工、銳科激光高瀾股份國內電力電子裝置用純水冷卻設備專業供應商，下游應用場景包括高壓、超高壓、特高壓直流輸電工程、光伏發電領域、電氣傳動領域等金風科技、普瑞電力、榮信電力、西電電力、東方電氣精密溫控企業維諦總部位于美國俄亥俄州哥倫布市的全球領先企業，專注于為數據中心、通信網絡以及商業和工業設施提供關鍵數字基礎設施技術和全生命周期服務英偉達、阿里、美洲電信、中國移動、愛立信、西門子世圖茲可靠應用和數據中心冷卻解決方案領域的供應商特斯拉、大眾、比亞迪、蔚佳力圖擁有機房溫控產品、機房環境一體化產品、智能化解決方案三大類產品阿里、騰訊、字節跳動、百度艾特網能數據中心整體解

103、決方案、新能源、儲能及工業配套解決方案供應商中國電信、中國移動、騰訊、阿里、字節跳動依米康致力于在通信機房、數據中心、智慧建設以及能源管理領域為客戶提供產品和整體解決方案百度、阿里、華為、騰訊申菱環境主營業務圍繞專用性空調為代表的空氣環境調節設備開展，下游應用場景所屬行業包括通信、信息技術、電力、華為、首都機場、國家電網、中石油、南方電網請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30化工、交通、能源、軍工與航天等英維克國內領先的精密溫控節能設備提供商，致力于為云計算數據中心、通信網絡、物聯網的基礎架構及各種專業環境控制領域提供解決方案中國聯通、華為、中興通訊、比亞迪汽

104、車熱管理企業銀輪股份切入數字能源換熱領域，具體包含數據中心、風光電、儲能等等眾多細分方向阿里斯頓、比亞迪、中車、陽光電源飛龍股份產品應用在汽車、充電樁液冷、5G 基站、通信設備、服務器液冷、IDC 液冷、人工智能液冷等熱管理相關領域國家電投、埃泰斯、英維克、英飛源、比赫電氣奧特佳2021 年成立控股子公司并進入儲能溫控領域國內及國際主流的電動汽車制造商等松芝股份利用汽車溫控與儲能溫控的共性，開拓儲能溫控市場寧德時代、比亞迪、陽光電源、三一集團、陜重汽、福田汽車三花智控密切跟蹤儲能系統技術發展動向，聚焦主力機型，已獲得頭部客戶認可行業標桿客戶資料來源：Wind，公司公告，公司官網，搜狐汽車，新浪

105、財經，國信證券經濟研究所整理持續拓展業務邊界，數字能源業務有望保持高增長持續拓展業務邊界，數字能源業務有望保持高增長銀輪股份過往在新能源熱管理領域深耕多年，技術競爭力較強，產品豐富，基于在液冷方面的產品及技術積累，公司拓展切入數字能源領域，在數據中心及算力芯片、超充、儲能等應用場景方面也已經形成較完整的品類布局，與多家頭部客戶建立配套關系。銀輪股份對數字能源業務重視度高，在項目拓展過程中，公司梳理和明確數字能源領域的戰略客戶、產品及項目，建立大客戶制度，確保項目按照時間節點高質量完成，全力保障數字能源業務發展。公司在中美兩地均具備制造能力和研發團隊，使數字能源業務在項目拓展時具備較強的競爭力。

106、依托于公司原有技術積累及全力開拓，數字能源業務快速放量，2023 年數字能源業務收入達6.96 億元，同比增長 37.4%，2020-2023 年收入復合增速為 48.9%。圖37：銀輪股份在數字能源領域的收入快速提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理重點突破核心客戶及項目重點突破核心客戶及項目，數字能源業務有望保持高增速數字能源業務有望保持高增速。公司數字能源業務在手項目較多，儲能熱管理領域獲得阿里斯頓、比亞迪、中車、陽光電源等項目；數據中心領域，開山銀輪陸續獲得相關產品訂單，客戶對公司技術能力及市場競爭力認可，公司現有累計訂單能夠為客戶解決超過 500 兆瓦算力的高效熱管理，配套客

107、戶涵蓋數據中心整體解決方案服務商、國際著名機械設備公司等；低空領域也獲得某知名客戶低空飛行器熱管理項目。2024 年上半年，公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31在數字能源領域突破 4 家戰略客戶、2 家大客戶，數字能源業務持續獲得新客戶突破。表17：銀輪股份部分數字能源業務項目及客戶細分方向具體內容儲能熱管理獲得了阿里斯頓、比亞迪、中車、陽光電源等項目低空領域獲得某知名客戶低空飛行器熱管理項目數據中心領域獲得國際著名機械設備公司數據中心備用電源超大型冷卻模塊，獲得數據中心整體解決方案服務商的訂單，為客戶提供 BTB 算力中心的液冷散熱系統資料來源：公司公

108、告，國信證券經濟研究所整理表18：銀輪股份部分數字能源領域公告的在手訂單公告時間相關產品相關客戶供貨開始時間生命周期內金額2024 年 12 月 25 日總計 193 套算力中心液冷散熱系統三家數據中心整體解決方案服務商按期交付-2024 年 8 月 6 日BTB 算力中心的液冷散熱系統 108 套某數據中心整體解決方案服務商按期交付-2024 年 3 月 14 日商用設備超大型冷卻模塊某國際著名機械設備公司2024 年三季度新增年銷售額2.8 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理商用車基本盤扎實，有望迎來向上拐點商用車基本盤扎實，有望迎來向上拐點我們認為我們認為，20252025

109、年在政策刺激下國內需求及經濟有望持續恢復年在政策刺激下國內需求及經濟有望持續恢復，中國商用車銷中國商用車銷量有望企穩向上量有望企穩向上。公司在商用車領域具備長期技術積累公司在商用車領域具備長期技術積累，擁有眾多商用車客戶擁有眾多商用車客戶，合作關系穩固合作關系穩固。商用車新能源發展背景下商用車新能源發展背景下，公司已經獲得海外新能源卡車集成公司已經獲得海外新能源卡車集成項目定點項目定點，海外新能源商用車項目有望持續突破海外新能源商用車項目有望持續突破；國內商用車市場中國內商用車市場中，電動重電動重卡滲透率提升帶來新能源熱管理的配套機會卡滲透率提升帶來新能源熱管理的配套機會，綜合而言綜合而言，公

110、司商用車業務有望公司商用車業務有望保持穩健增長。保持穩健增長。國內商用車行業有望迎來企穩向上國內商用車行業有望迎來企穩向上商用車的銷量變化和中國政策、經濟水平等相關性較強，復盤中國商用車發展歷程：（1 1）2005-20102005-2010 年：商用車銷量快速提升。年：商用車銷量快速提升。2010 年之前中國經濟快速發展，基礎設施建設不斷完善，公路貨運量加速擴張，2008 年中國推出擴大內需的政策，投入四萬億資金拉動增長，較大程度上刺激商用車發展。2010 年中國商用車年銷量達到 430 萬輛的高點，2009-2010 年銷量同比增速均在 20%以上。（2 2）2011-20152011-2

111、015 年：商用車銷量下滑。年：商用車銷量下滑。前期的需求提振部分透支了 2010 年后的需求，此外也受全球經濟衰退、固定資產投資增速放緩等影響，商用車需求持續回落，至 2015 年中國商用車銷量下滑至 345 萬輛，2010-2015 年銷量復合增速為-4%。（3 3）2016-20202016-2020 年：商用車銷量恢復。年：商用車銷量恢復。2016 年國家發布文件，全國范圍內大規模治理貨車超限超載等問題，淘汰了一部分違法車型，此外也有雙十一電商運力需求等影響，提升商用車需求。2020 年商用車需求提升還受到國三重型貨車淘汰政策、輕卡治超等影響，2020 年中國商用車銷量恢復至 513

112、萬輛，同比增長 18.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32（4 4）2021-20242021-2024 年：商用車銷量先降后升。年：商用車銷量先降后升。2021 年 7 月重卡國五切換國六標準，排放標準切換導致部分消費需求被提前透支，下半年疫情導致缺芯影響商用車供給，綜合導致銷量下滑。2022 年疫情影響下各地物流不暢，復工復產及基建投資項目延緩啟動，市場需求萎縮，商用車行業整體表現較差，同比下降31%。2023 年宏觀經濟企穩帶來需求增長，固定資產投資增速加快，商用車行業恢復，2024 年整體經濟恢復及固定資產投資等相對不足，商用車銷量 387.3

113、萬輛，同比小幅下降 3.9%。20252025 年中國商用車銷量有望恢復年中國商用車銷量有望恢復。商用車的替換周期為 5-7 年，上一輪銷量較高的時點為 2019-2020 年，預計商用車將迎來新的替換周期，舊車替換有望促進銷量提升；2025 年中央經濟會議定調宏觀政策更加積極有為，實施更加積極的財政政策及適度寬松的貨幣政策，擴大國內需求，預計國內需求提升及經濟恢復也將部分拉動商用車需求。圖38：中國商用車銷量及同比增速資料來源：Wind，中汽協，中國第一商用車網，國信證券經濟研究所整理中國新能源商用車滲透率快速提升。中國新能源商用車滲透率快速提升。中國新能源商用車發展受到政策驅動較大，202

114、3 年工信部等在全國范圍內啟動公共領域車輛全面電動化先行區試點工作，且后續推出購買新能源商用車的相應補貼，帶動新能源商用車的銷量，各企業不斷拓展新能源商用車應用范圍，推出相應產品，換電等新模式興起，都對滲透率提升有促進作用。2024 年中國新能源商用車滲透率快速提升至 14.9%，較 2021 年提升 11.0 個百分點。圖39：中國新能源商用車銷量及滲透率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：Wind，中汽協，中國第一商用車網，國信證券經濟研究所整理公司商用車基本盤扎實，新能源化將帶來新機會公司商用車基本盤扎實，新能源化將帶來新機會深耕行業多年深耕

115、行業多年，在熱交換器領域具備較強技術優勢在熱交換器領域具備較強技術優勢。公司早期以商用車、工程機械等熱管理業務為主，配套康明斯、卡特彼勒等跨國公司，積累了豐富的生產經驗。產品性能方面，公司擁有多年設計和制造經驗，工藝成熟，質量穩定，廢品率低，性能達到國外先進水平，公司擁有對各個熱管理項目測試的全套設備，擁有設施完善、具備規模的熱交換產品測試基地。在實際開發中，公司具備了較強的匹配和同步開發能力，反應迅速，得到客戶認可。表19：銀輪股份在熱交換器領域具備的技術優勢相關優勢具體內容產品性能公司積累多年的設計和制造經驗，釬焊工藝成熟，質量穩定，廢品率低。在提高產品的散熱性能、調整油阻和散熱的關系、改

116、善焊接性能、提高產品的可靠性和密封性方面形成專有技術。產品性能達到國外先進水平。測試設備擁有完整的、滿足國內外主機廠要求的產品開發和檢驗標準；擁有對現有熱交換器產品進行各個項目性能測試的全套設備，各種產品試驗設備的能力涵蓋了國家和行業標準的所有要求，滿足了國外用戶日益提高的試驗要求，確保了產品的質量，特別是性能、耐久性和可靠性。已成為國內同行中設施最完善、規模最大的熱交換器產品測試基地。同步開發擁有較強的匹配和同步開發能力，實現了模塊化設計并能與主機廠同步開發。與國際性大公司合作時，公司即時、快速、靈敏的反應能力以及產品的改進、改型、開發速度得到主機廠的認可，多品種、小批量、反應迅速也是公司在

117、國際競爭中的顯著優勢。生產經驗從事熱交換器產品的生產已有數十年，積累了豐富的熱交換器行業經驗。在與康明斯、卡特彼勒等跨國公司的合作中，引進了先進的開發技術，學到了先進的管理方法、流程、理念等，在生產的現場管理、工藝流程設計、物流管理、成本控制等諸方面形成了自身的獨到之處，確保公司產品擁有較高的性價比。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理廣泛配套商用車客戶廣泛配套商用車客戶，客戶粘性強客戶粘性強。商用車領域建立客戶關系時間長、要求高、程序復雜，主機廠在開發供應商時也要花費很高的成本，因此一旦獲得主機廠認可，客戶資源不易流失。公司在商用車領域擁有廣泛的客戶資源，和客戶合作配套時間早，2006

118、 年時公司國內合作客戶已經包含玉柴、東風商用車、濰柴、柳汽等，國際客戶包含康明斯、卡特彼勒、法雷奧、偉世通、沃爾沃等。公司進入美國康明斯配套體系時，從產品開發協議到正式批量供貨歷時 866 天，此后保持長久合作關系。圖40：2006 年公司在國際及國內配套的客戶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理國內重卡電動化發展國內重卡電動化發展，配套價值量有望提升配套價值量有望提升。電動重卡相較于燃油重卡，有使用成本低、維修成本低、動力性相對較強等優勢，隨著華為等加大力度建設液冷超充場站，電動重卡配套設施逐步完善，國內

119、電動重卡市場發展有望提速。電動重卡相較于傳統燃油卡車，將配套電池熱管理、電機電控熱管理及乘員艙熱管理等系統，配套單車價值量有望提升，重卡的電動化發展有望帶來更多業務收入增量。表20：燃油重卡和電動重卡的性能對比特點燃油重卡電動重卡購車成本20-40 萬元之間，相對較低購車成本高，60 萬元左右使用成本油價較高（每公里油費 2-3 元）電價穩定且通常低于油價（每公里電費 1 元左右）補能情況加油站分布廣泛，便捷度高充電站少，便捷度相對較低適應性對環境適應性強對環境適應性較弱維修情況維修站點及維修經驗豐富，維護成本較高維護成本較低動力性總體 200-300 匹馬力之間總體 500 匹馬力以上資料來

120、源：電車資源，國信證券經濟研究所整理海外新能源商用車獲定點海外新能源商用車獲定點，有望貢獻更多增長有望貢獻更多增長。2024 年 8 月公司公告獲得某國際著名汽車制造商的新能源卡車集成模塊項目定點，預計于 2027 年開始批量供貨，項目達產后有望新增年銷售收入 1.2 億元。公司構建屬地化制造、全球化運營的業務模式，本次定點是商用車新能源業務的重要突破，體現了客戶對公司國際化布局和新能源領域專業能力的肯定，為公司提升商用車新能源業務市場份額奠定基礎。預計商用車在新能源發展的背景下，公司海外商用車熱管理業務將有更多配套機會。表21：銀輪股份在商用車領域公告的部分在手訂單公告時間相關產品相關客戶供

121、貨開始時間生命周期內金額2024 年 8 月 8 日新能源卡車集成模塊某國際著名汽車制造商2027 年新增年銷售收入1.2 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35卡位人形機器人優質賽道，具備先發優勢卡位人形機器人優質賽道，具備先發優勢我們認為我們認為，人形機器人領域空間廣闊人形機器人領域空間廣闊，特斯拉機器人快速迭代特斯拉機器人快速迭代，其他國內車企其他國內車企展開布局展開布局，20252025 年將成為人形機器人量產元年年將成為人形機器人量產元年，機器人業務和車端業務供應鏈機器人業務和車端業務供應鏈重合度高重合度

122、高，汽車零部件公司根據自身特點切入機器人領域汽車零部件公司根據自身特點切入機器人領域。銀輪股份自身具備銀輪股份自身具備較強的模塊化較強的模塊化、集成化能力集成化能力，公司在公司在 20242024 年增設年增設 AIAI 數智產品部數智產品部，集中資源投集中資源投入人形機器人等領域入人形機器人等領域，20242024 年以來獲得眾多機器人相關熱管理專利年以來獲得眾多機器人相關熱管理專利，夯實技術夯實技術基礎，卡位優質機器人賽道，機器人相關業務有望迎來更快發展?；A，卡位優質機器人賽道，機器人相關業務有望迎來更快發展。特斯拉引領，機器人行業有望迎來量產元年特斯拉引領，機器人行業有望迎來量產元年機

123、器人和車端供應鏈高度重合機器人和車端供應鏈高度重合，汽零公司布局機器人水到渠成汽零公司布局機器人水到渠成。汽車零部件公司在傳統零部件制造過程中，積累了較強的精密制造能力，人形機器人的旋轉、直線關節等部件需要較高精密度，零部件公司技術及制造能力可遷移；過往配套主機廠過程中，零部件公司具備了較強供應鏈管理能力，保障車企的供應鏈穩定性及產品一致性，機器人產業處于發展早期，對零部件一致性、穩定性等也有較高訴求；此外過往汽車領域的部分技術也能夠在人形機器人領域發揮作用。在特斯拉引領下，國內車企開始進行機器人研發及生產制造，傳統汽車零部件企業根據自身產品特點紛紛切入機器人領域。圖41：機器人和汽車供應鏈的

124、重合度高資料來源：搜狐汽車，新浪財經，國信證券經濟研究所整理特斯拉機器人持續迭代，產能有望快速提升。特斯拉機器人持續迭代，產能有望快速提升。特斯拉早在 2021 年提出人形機器人相關概念，2022 年推出原型機，此后分別在 2022 年 9 月、2023 年 12 月推出機器人 Optimus 的一代及二代產品，對機器人產品持續更新迭代，2024 年 10月特斯拉在“WE，ROBOT”發布會上展示人形機器人的最新成果，Optimus 已經能夠現場演示跳舞、倒酒等多種互動內容，靈活性及交互性大幅提升。2025 年特斯拉表示，預計今年將實現人形機器人的量產，2025 年目標 5000 臺，后續20

125、26 年預計生產 5 萬臺，到 2027 年產能進一步提升。圖42：2025 年有望成為特斯拉人形機器人的量產元年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36資料來源：搜狐汽車，億歐網，國信證券經濟研究所整理多家車企展開機器人領域布局多家車企展開機器人領域布局。特斯拉機器人業務快速迭代促進其他車企在機器人領域展開探索，目前傳統主機廠、海外主機廠、造車新勢力在機器人領域均有相關布局，主要的方式包括投資、自研、合作等等，例如廣汽、小鵬、奇瑞、小米等都已經發布了旗下研發的機器人產品，機器人產品迭代有望進一步提速。表22：全球多家車企展開機器人領域的相關布局車企相關布局比亞

126、迪比亞迪具身智能研究團隊開始招聘，研究和布局包括人形機器人、雙足機器人、四足機械狗等產品比亞迪投資智元機器人，持股比例達到 3.76%優必選工業人形機器人進入比亞迪工廠實訓，與無人叉車、物流車協同作業，提升搬運和質檢效率廣汽集團發布自主研發的第三代具身智能人形機器人 GoMate，計劃 2025 年實現自研零部件的批量生產，并率先在埃安、傳祺等主機廠車間生產線和產業園區開展整機示范應用小鵬汽車2024 年小鵬 AI 科技日上亮相新一代人形機器人小鵬 Iron，擁有 62 個自由度，目前已經在小鵬廣州工廠投入實訓奇瑞汽車2024 年聯手 AI 公司 Aimoga 共同研發人形機器人 Mornin

127、e上汽集團通過旗下全資子公司成立重慶賽創機器人科技有限公司智元機器人和逐際動力兩家公司 2024 年三次獲得上汽旗下機構投資小米推出首款全尺寸人形仿生機器人 CyberOne，居于完整三維空間感知能力，能夠實現身份識別、手勢識別、表情識別蔚來組建約 20 人的團隊專門調研機器狗項目，由前 Momenta 算法專家、現蔚來自動駕駛團隊成員徐抗領銜吉利汽車領克成都工廠引入優必選智慧物流子公司的全棧式無人物流解決方案，將工業人形機器人和無人叉車等協同作業北汽北汽產投在 2024 年投資了銀河通用和帕西尼感知兩家機器人公司一汽一汽大眾向優必選開放青島示范工廠，引入機器人開展螺栓擰緊、零件安裝、零件運轉

128、等工作東風優必選和東風柳汽達成戰略合作，共同推動人形機器人在汽車制造場景的應用寶馬寶馬將 Figure AI 機器人引入生產線，有望提高生產效率、降低成本，并創造更加安全的工作環境奔馳Apptronik 人形機器人阿波羅將進入奔馳汽車生產線，執行繁重和重復的工作現代現代集團完成對波士頓動力的收購，交易完成后持有 80%的股份特斯拉Optimus 計劃 2025 年進入量產階段，并計劃于 2026 年實現大規模量產豐田豐田汽車與波士頓動力合作，加速開發多任務機器人產品資料來源：搜狐汽車，新京報，國信證券經濟研究所整理20252025 年有望成為人形機器人的量產元年年有望成為人形機器人的量產元年。

129、目前包括樂聚、優必選、智元機器人、宇樹科技等都已經開始機器人小批量生產的嘗試，例如優必選合作眾多知名企業，機器人進入相關工廠實訓，智元機器人在 2024 年底也已經實現了小批量的商業化量產，宇樹科技則在 2024 年 11 月宣布人形機器人 G1 實現量產。隨著技請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37術成熟及產品迭代，2025 年各企業有望實現更大規模的人形機器人量產過程，特斯拉旗下 Optimus 也將進入量產新階段，人形機器人產業有望迎來更大的發展機遇。表23：目前部分公司已經實現了人形機器人的小批量生產企業生產進展樂聚1 月 17 日樂聚機器人宣布，旗下

130、樂聚全尺寸人形機器人自 2023 年 11 月“發布即量產”以來，已交付蔚來汽車、北汽越野車、江蘇亨通等工業企業，目前已邁入批量交付新階段優必選已實現了人形機器人的商業化應用，2024 年與汽車、3C 和物流領域的多家知名企業合作，是全球進入最多車廠實訓的人形機器人企業。目前，旗下工業人形機器人 Walker S 收到車廠超過 500臺的意向訂單，正處于產業化落地的關鍵階段智元機器人2024 年 12 月 16 日宣布正式開啟通用機器人商用量產，截至 12 月 15 日已累計生產 962 臺宇樹科技2024 年 11 月公司正式宣布其 G1 人形機器人量產，2025 年公司將實現人形機器人量產

131、規模的突破性增長傅立葉智能2023 年首次發布的通用人形機器人 GR-1 已實現量產；2024 年發布第二代通用人形機器人 GR-2，在銀行導覽、汽車制造、醫療康復等領域有了實驗性應用特斯拉2025 年特斯拉旗下人形機器人 Optimus 將進入量產階段，2026 年有望擴大產量資料來源：搜狐汽車，新京報，國信證券經濟研究所整理專利儲備豐富，卡位人形機器人優質賽道專利儲備豐富，卡位人形機器人優質賽道公司具備集成化公司具備集成化、模塊化能力模塊化能力，有利于拓展機器人業務有利于拓展機器人業務。公司過往推出的熱管理產品中有較多模塊化、集成化零部件，例如商用車及工程機械領域的 EGR 模塊、冷卻模塊

132、，傳統乘用車前端冷卻模塊，新能源汽車的空調箱模塊、冷媒冷卻液集成模塊等，公司憑借較強的集成化能力獲得國內造車新勢力前端模塊及熱管理集成模塊產品。在拓展人形機器人領域時，集成化能力也有利于提高效率，提升競爭力。表24：公司在熱管理領域具備模塊化的能力領域模塊化產品零部件構成商用車及工程機械EGR 模塊EGR 冷卻器、EGR 閥冷卻模塊空空中冷器、水箱、冷凝器機油濾清模塊油冷器、水泵、鋁鑄件、濾清器傳統乘用車前端冷卻模塊空空中冷器、散熱器、冷凝器、風扇新能源汽車空調箱模塊空調箱殼體、室內冷凝器、室內蒸發器、鼓風電機及葉輪、控制器、過濾器冷媒冷卻液集成模塊水冷冷凝器、Chiller、電子水泵、電子水

133、閥、冷媒集成通道、水壺及水路通道、積液器、氣液分離器前端冷卻模塊電子風扇、低溫散熱器資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2024 年 8 月公司調整組織架構，增加第四曲線 AI 數智產品部，將其作為公司一級部門獨立出來，更進一步集中資源聚焦投入和加快發展芯片換熱、人形機器人及核心零部件等人工智能第四曲線業務，加大資源投入戰略性業務和未來可持續增長點。公司在機器人領域獲得眾多專利公司在機器人領域獲得眾多專利，有效提升競爭力有效提升競爭力。公司積極布局人形機器人領域，從 2023 年開始持續申請相關專利，目前獲得的專利范圍涵蓋熱管理、電子仿真皮膚等，為公司的機器人相關業務發展夯實基礎。隨著機

134、器人產業持續發展，第四曲線有望貢獻更大增量。表25：公司申請的部分機器人領域相關專利申請日專利名稱專利類型公開號公開日2024-05-30集中排液式熱管理系統及機器人實用新型CN222450374U2025-02-11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告382024-05-29直冷熱管理系統及機器人實用新型CN222405805U2025-01-282024-05-29熱管理系統及機器人實用新型CN222494364U2025-02-182024-04-09換熱裝置及機器人實用新型CN222069387U2024-11-262024-04-09換熱裝置、機器人熱

135、管理系統及機器人實用新型CN222345635U2025-01-142024-04-09換熱裝置、機器人熱管理系統及機器人實用新型CN222345634U2025-01-142024-04-09換熱裝置及機器人實用新型CN222069388U2024-11-262024-03-29電子仿真皮膚、仿真手套及機器人實用新型CN222570783U2025-03-072023-11-20熱管理系統及機器人實用新型CN221291318U2024-07-09資料來源：Wind，天眼查，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設：商用車及非道路業務商用車及非道路業務

136、：考慮到商用車及非道路業務隨著經濟恢復、中國加大基建投資力度，有望迎來回暖，公司在商用車及非道路領域具備客戶及產品基礎，有望獲得海外更多新能源商用車熱管理訂單，商用車及非道路業務有望保持小幅 增 長。假 設 2024/2025/2026 年 商 用 車 及 非 道 路 業 務 毛 利 率 分 別 為24.6%/25.0%/25.5%，預測公司商用車及非道路業務 2024/2025/2026 年收入分別為 46/50/53 億元，同比分別為+2%/+9%/+6%。乘用車業務乘用車業務：隨著新能源乘用車滲透率提升，配套價值量增加，公司在乘用車領域進一步搶占海外競爭對手份額，有望獲得更多新項目及訂單

137、，預計乘用車業務將保持較快增長。假設 2024/2025/2026 年乘用車業務毛利率分別為17.5%/17.8%/18.0%，預測公司乘用車業務 2024/2025/2026 年收入分別為69/90/108 億元，同比分別為+27%/+30%/+20%。整體來看整體來看，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 129/157/182 億元，同比分別增長 17%/22%/16%，有望保持穩定增長。費率方面費率方面：研發費用率方面，公司有望保持較高的研發投入，假設2024/2025/2026 年公司研發費用率分別為 4.6%/4.7%/4.8%；管理費用率層面，銷售規模擴大后管理費

138、用率有望下降，公司不斷加強費用管控，假設2024/2025/2026 年公司管理費用率分別為 5.1%/4.8%/4.5%；銷售費用率層面，公 司 持 續 加 強 成 本 管 控，假 設 2024/2025/2026 年 銷 售 費 用 率 分 別 為2.5%/2.4%/2.3%。表26：銀輪股份業務拆分202220222023202320242024E E20252025E E20262026E E商用車及非道路收入（億元）40.445.246.050.053.0YOY-19.7%11.7%1.9%8.7%6.0%毛利率(%)22.3%24.4%24.6%25.0%25.5%乘用車收入（億元

139、）35.954.369.089.9107.7YOY60.5%51.2%27.2%30%20%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39毛利率(%)14.9%17.3%17.5%17.8%18.0%其他業務收入（億元）8.510.714.017.221.2YOY56%27%30%23%23%毛利率(%)28.8%31.2%32.0%32.5%32.5%合計收入（億元）84.8110.2129.0157.1181.9yoy8.5%29.9%17.1%21.7%15.8%成本（億元）68.086.4101.2123.0142.1毛利（億元）16.823.827.834.

140、139.8毛利率(%)19.8%21.6%21.6%21.7%21.9%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件與假設，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 129/157/182億元，同比分別增長 17%/22%/16%，毛利率分別為 21.6%/21.7%/21.9%，對應歸母凈利潤分別為 8.3/10.9/13.4 億元，對應 EPS 分別為 1.0/1.3/1.6 元。表27：未來 3 年盈利預測表20232024E2025E2026E營業總收入（億元）110.2129.0157.1181.9毛利率21.6%21.6%21.7%21.9%

141、研發費用率4.5%4.6%4.7%4.8%銷售費用率2.6%2.5%2.4%2.3%管理費用率5.2%5.1%4.8%4.5%歸母凈利潤（億元）6.18.310.913.4凈利率5.6%6.4%6.9%7.4%EPS0.81.01.31.6ROE11.2%13.6%15.8%17.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表28：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E樂觀預測營業收入(百萬元)8,48011,01812,91415,73318,23

142、1(+/-%)8.5%29.9%17.2%21.8%15.9%凈利潤(百萬元)38361287511481416(+/-%)73.9%59.7%43.0%31.1%23.4%攤薄 EPS0.480.761.051.381.70中性預測營業收入(百萬元)8,48011,01812,90515,70718,189(+/-%)8.5%29.9%17.1%21.7%15.8%凈利潤(百萬元)38361282810881345(+/-%)73.9%59.7%35.3%31.3%23.6%攤薄 EPS(元)0.480.760.991.301.61悲觀的預測營業收入(百萬元)8,48011,01812,89

143、515,68218,147(+/-%)8.5%29.9%17.0%21.6%15.7%凈利潤(百萬元)38361278110281274(+/-%)73.9%59.7%27.6%31.6%24.0%攤薄 EPS0.480.760.941.231.53總股本（百萬股）792804835835835請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司合理價值區間。絕對估值絕對估值：34.4-39.634.4-39.6 元元未來估值假設條

144、件見下表：表29：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2022029 9E E營業收入增長率8.5%29.9%17.1%21.7%15.8%10.0%10.0%10.0%營業成本/營業收入80.2%78.4%78.4%78.3%78.1%78.1%78.1%78.1%管理費用/營業收入5.2%5.2%5.1%4.8%4.5%4.5%4.5%4.5%研發費用/營業收入4.6%4.5%4.6%4.7%4.8%4.8%4.8%4.8%銷售費用/銷售收入3.3%2.6%2.5%2.

145、4%2.3%2.3%2.3%2.3%營業稅及附加/營業收入0.5%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%股利分配比率39.9%24.5%24.5%24.5%24.5%24.5%24.5%24.5%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表30：資本成本假設無杠桿 Beta1.00T11.10%無風險利率2.30%Ka7.30%股票風險溢價5.00%有杠桿 Beta1.14公司股價（元）28.52Ke7.99%發行在外股數（百萬）835E/(D+E)86.53%股票市值(E，百萬元)23803D/(D+E)13.47%債務總額(D，百萬元)3704WACC7.45%Kd4.5

146、0%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設 注：公司擁有高新技術企業等認定，所得稅率較低根據以上主要假設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 34.4-39.6 元，估值中樞為 36.8 元。表31：銀輪股份 FCFF 估值表2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EEBITEBIT1107142417411919211623312450257527062843EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)984128115671727190420982205231724352559折舊與攤銷

147、折舊與攤銷445507565621676731779820856890營運資金的凈變動營運資金的凈變動(127)(362)(442)(175)(201)(229)(102)(110)(119)(129)FCFFFCFF3036278901374158018002382252726722820PV(FCFF)PV(FCFF)2825437171030110311691440142213991374核心企業價值核心企業價值33,901.4減：凈債務減：凈債務3,161.1股票價值股票價值30,740.4每股價值每股價值36.83請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4

148、1資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表32：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化7.3%7.4%7.45%7.45%7.6%7.7%永續增長率變化1.7%39.6338.7337.8737.0336.221.6%39.0638.1837.3436.5235.741.5%1.5%38.5137.6536.8336.0435.271.4%37.9737.1436.3435.5734.821.3%37.4636.6535.8735.1134.38資料來源：國信證券

149、經濟研究所分析相對估值：相對估值：32.6-35.232.6-35.2 元元我們選取同樣有熱管理業務的三花智控、拓普集團作為可比公司。三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球領先的汽車空調及熱管理系統部件制造商，下游配套客戶廣泛，產品主要是泵、閥及相關熱管理零部件集成等，現已成為比亞迪、沃爾沃等客戶的重要合作伙伴；拓普集團業務包含熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統等八大板塊，在熱管理領域的產品包括集成式熱泵總成、多通閥、電子水泵、電子膨脹閥等，下游客戶為國內外主流智能電動車企和傳統 OEM 車企。上述公司具備熱管理業務，有一定的可比性。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司商用車及非

150、道路業務有望保持穩健發展，獲得海外部分客戶新能源熱管理項目，帶來成長性，乘用車業務隨著新能源汽車的滲透率提升而較快增長，數字能源業務下游空間廣闊，第三成長曲線有望快速放量?？紤]到公司新客戶及新項目的放量節奏，以及機器人等新領域費用投入，略下調盈利預測，預計24/25/26年凈利潤8.3/10.9/13.4億元（原8.6/11.1/13.7 億元），EPS 為 1.0/1.3/1.6 元(原 1.0/1.3/1.7 元）。參考可比公司估值，考慮到公司數據中心液冷、機器人等新領域有望較快放量，未來成長性強，給予25年25-27xPE，對應目標價 32.6-35.2 元，相較當下具 14%-23%空

151、間，維持“優于大市”評級。表33：可比公司估值表（20250321）公司公司投資收盤價總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E002050.SZ三花智控優于大市29.51100.30.780.901.09383327601689.SH拓普集團優于大市58.51016.61.951.752.30303325平均1.371.331.70343326002126.SZ銀輪股份優于大市28.5238.00.760.991.30372922資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議公司主業整體表現穩健公司主業整體表現穩健，商用

152、車及非道路業務有望迎來恢復商用車及非道路業務有望迎來恢復，新能源滲透率提升趨新能源滲透率提升趨勢下勢下，新能源熱管理業務將持續放量新能源熱管理業務將持續放量；此外數字能源此外數字能源、機器人熱管理發展空間較大機器人熱管理發展空間較大，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42公司積極參與公司積極參與，有望逐步貢獻更多收入和利潤彈性有望逐步貢獻更多收入和利潤彈性，打開全新成長空間打開全新成長空間，綜合來看綜合來看公司具備較強的成長性，維持公司具備較強的成長性，維持“優于大市優于大市”評級。評級。公司各項業務中，（1）商用車及非道路業務：基本盤扎實，客戶合作多年關系穩

153、定，產品技術儲備豐富，有望獲得更多海外新能源熱管理項目及訂單，國內重卡電動化發展也有望帶來配套機會；（2）乘用車業務：新能源汽車滲透率持續提升，公司配套更多新能源熱管理產品，搶占海外競爭對手份額，有望保持較快增長；（3）數字能源業務：下游應用領域廣泛，儲能、數據中心、超充熱管理等均有較大增長潛力，數字能源業務有望保持快速提升；（4）機器人業務：公司加強專利申請，提前布局機器人賽道，有望打開新的成長空間，預計 2024/2025/2026 年公司凈利潤為 8.3/10.9/13.4 億元（原8.6/11.1/13.7 億元），EPS 為1.0/1.3/1.6 元(原 1.0/1.3/1.7 元）

154、。參考可比公司估值，考慮到公司數據中心液冷、機器人等新領域有望較快放量，未來成長性強，給予 25 年 25-27x PE，對應目標價 32.6-35.2 元，相較當下具 14%-23%空間，維持“優于大市”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險絕對估值的風險：絕對估值的風險：我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，融入了個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1）可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長

155、率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2）加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC 時假設無風險利率為 2.3%、風險溢價 5.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3）我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大變化，公司持續成長性有所影響，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面相對估值方面：預計 2024/2025/2026 年公司凈利潤為 8.3/10.9/13.4 億元，EPS 為 1.0/1.3

156、/1.6 元，給予 25 年 25-27x PE，對應目標價 32.6-35.2 元，相較當下具 14%-23%空間，維持“優于大市”評級，可能存在相對估值過于樂觀的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1）我們假設公司 2024-2026 年收入增速為 17%/22%/16%，可能存在對公司產品銷量及售價預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。2）我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 21.6%/21.7%/21.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司盈利預測值高于實際值的風險。經營的風險經營的風險請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

157、究報告43下游客戶新車型銷售不及預期的風險：下游客戶新車型銷售不及預期的風險：公司業績會受到下游客戶新車型發布及銷量影響，如果重要的新車型上市節奏放緩，或者新車上市后銷量表現不及預期，可能影響公司出貨量，從而導致業績受影響。技術變化導致的風險：技術變化導致的風險：公司持續提升競爭力需要有較強的技術實力，如果產業變化導致技術更新迭代，公司失去了過往的競爭力，可能導致后續項目及訂單獲取受損，從而導致公司業績受損。中美貿易環境變化風險中美貿易環境變化風險：公司部分客戶及訂單來源于海外市場，部分產品銷往美國，如果中美貿易戰發生較大變化，可能導致公司海外業務受到明顯沖擊，從而影響公司業績。匯率、運費、原

158、材料價格波動導致的風險匯率、運費、原材料價格波動導致的風險：公司部分產品銷往海外市場，匯率、運費對公司的產品價格、盈利性都會有一定影響，另外核心原材料如鋁材等價格波動也會產生沖擊，如果上述因素發生變化，可能導致公司整體業績受影響。商用車及非道路業務復蘇不及預期的風險：商用車及非道路業務復蘇不及預期的風險：商用車及非道路業務占公司整體收入比重較高，如果下游政策實施節奏、投資額及經濟恢復不及預期，可能導致該業務復蘇不及預期。新能源車行業競爭加劇的風險：新能源車行業競爭加劇的風險：新能源車行業參與者較多，如果競爭加劇可能導致價格戰，從而對公司的出貨量、利潤產生損傷。大股東持股比例偏低導致股權分散的風

159、險：大股東持股比例偏低導致股權分散的風險：公司股權結構分散，大股東持股比例不高，可能導致公司經營管理、決策效率等存在風險，也可能出現股東之間利益沖突等問題。所得稅優惠不能持續的風險：所得稅優惠不能持續的風險：2020-2023 年公司所得稅率均在 15%以下，2023 年所得稅率為 11%，相對較低，主要由于高新技術企業認定等稅收優惠，如果優惠不能一直享有，所得稅率可能提升，對利潤產生影響。財務的風險財務的風險2021-2023 年 公 司 流 動 比 率 分 別 為 1.2/1.12/1.14，資 產 負 債 率 為59.35%/61.31%/62.30%，經營活動現金流為 7.05/8.6

160、4/11.97 億元，公司流動負債較高，經營活動現金流相對不高，主要由于公司持續在海外生產基地建設投入，進行新項目研發等導致，如果公司現金流有較大波動，或者未來投入較高，可能導致流動負債增加，經營活動現金流減少，從而影響公司的償債能力，產生一定財務風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E

161、2026E2026E現金及現金等價物9721919230326482937營業收入營業收入848084801101811018129051290515707157071818918189應收款項36174526530364557475營業成本67988642101201229914211存貨凈額18632063246530993773營業稅金及附加4263607385其他流動資產10221191139416961964銷售費用279291323377418流動資產合計流動資產合計8003800399189918116841168414118141181636916369管理費用47260670

162、1797861固定資產35124184480051605465研發費用386490594738873無形資產及其他767766724681639財務費用308210110394投資性房地產847965965965965投資收益2220252525長期股權投資394324324324324資產減值及公允價值變動3969404040資產總計資產總計13524135241615616156184961849621248212482376123761其他收入(435)(607)(594)(738)(873)短期借款及交易性金融負債18462388277828802725營業利潤486816107113

163、861712應付款項47015671669781569434營業外凈收支(3)(27)(5)(5)(5)其他流動負債5976717969651111利潤總額利潤總額483483788788106610661381138117071707流動負債合計流動負債合計7143714387318731102711027112000120001327013270所得稅費用3488118138171長期借款及應付債券823926926926926少數股東損益6688120155191其他長期負債325409493577661歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤383383612612828828108810

164、8813451345長期負債合計長期負債合計1147114713351335141914191503150315871587現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計829182911006610066116901169013503135031485714857凈利潤凈利潤38361282810881345少數股東權益553631721838983資產減值準備(5)34211613股東權益46805459608569067921折舊攤銷372487445507565負債和股東權益總計負債和股

165、東權益總計13524135241615616156184961849621248212482376123761公允價值變動損失(39)(69)(40)(40)(40)財務費用308210110394關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(51)(233)(127)(362)(442)每股收益0.480.760.991.301.61其它443370101132每股紅利0.190.190.240.320.39經營活動現金流經營活動現金流7057058648641197119713101310157

166、31573每股凈資產5.916.797.298.279.49資本開支0(1224)(1000)(800)(800)ROIC7%10%10%12%13%其它投資現金流205310000ROE8%11%14%16%17%投資活動現金流投資活動現金流251251(844)(844)(1000)(1000)(800)(800)(800)(800)毛利率20%22%22%22%22%權益性融資0124000EBIT Margin6%8%9%9%10%負債凈變化(32)77000EBITDAMargin10%13%12%12%13%支付股利、利息(153)(150)(203)(266)(329)收入增長8

167、%30%17%22%16%其它融資現金流(548)947390102(155)凈利潤增長率74%60%35%31%24%融資活動現金流融資活動現金流(918)(918)926926187187(164)(164)(484)(484)資產負債率65%66%67%67%67%現金凈變動現金凈變動3838947947384384345345289289股息率0.7%0.7%0.9%1.2%1.4%貨幣資金的期初余額934972191923032648P/E5937292218貨幣資金的期末余額9721919230326482937P/B4.84.23.93.43.0企業自由現金流789(148)30

168、3627890EV/EBITDA35.323.422.919.316.8權益自由現金流209877603636651資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級

169、（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無

170、明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資

171、料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要

172、約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；

173、舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032