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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 跟蹤研究|廣告營銷 證券研究報告 分眾傳媒（分眾傳媒（002027.SZ）復盤梯媒競爭格局，龍頭點位質量及數量構筑壁壘復盤梯媒競爭格局，龍頭點位質量及數量構筑壁壘 核心觀點核心觀點：競爭格局競爭格局：分眾的龍頭地位如何建立？分眾的龍頭地位如何建立？行業發展早期，分眾通過快速擴張點位和融資并購，不斷提升市場份額，鞏固其行業龍頭地位。從行業歷史沿革和競爭格局變遷看，其他梯媒較難對分眾產生沖擊，當前行業競爭格局穩固。分眾作為率先起家的梯媒龍頭，點位數量和質量是主要競爭優勢來源。分眾手握大規模核心優質點位，同時持續在高線城市加密點位

2、；在下沉市場，分眾通過加盟、外購、參股等方式補充點位。在高線城市的點位加密在擴大高消費群體輻射面的同時，也能對低線城市形成帶動，廣告主投放效果一定程度溢出至低線城市。隨著分眾點位數量穩步提升，競爭優勢進一步加強，成本趨穩，經營效益有望進一步釋放。市場空間市場空間：梯媒市場還有多大增量空間？梯媒市場還有多大增量空間？我們認為梯媒仍然是相對更具增長空間和韌性的品牌廣告類型。廣告營銷大盤保持穩健低速增長，梯媒的占比有望提升。分眾作為梯媒龍頭，在國內市場份額占據絕對優勢，同時在海外市場能夠復制能力和商業模式，有望貢獻增量。下沉市場機遇下沉市場機遇：外購：外購和加盟和加盟形式補充點位，提升經營效益；與美

3、團合形式補充點位，提升經營效益；與美團合作，布局低線城市視頻梯媒，有望提升低線城市刊掛率作，布局低線城市視頻梯媒，有望提升低線城市刊掛率。我們認為：分眾方面有渠道資源、點位優勢；美團有更下沉的商家資源。這次合作有望給分眾拓展更多下沉市場的中小商家廣告主資源，對分眾在低線城市的刊掛率提升、媒體資源的利用效率提升有明顯幫助。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計公司 24-25 年營收分別為 126.12、133.41億元，歸母凈利分別為 53.17、57.49 億元。隨宏觀經濟和消費復蘇，快消品作為經營韌性最強的廣告主，后續投放成長性及持續性有一定保障，海外業務擴張有望帶來增量。估值來看，維

4、持公司合理價值為8.34 元/股，對應 24 年 23X PE，維持“買入”評級。風險提示。宏觀經濟不景氣；廣告市場競爭加??；回款不及預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9425 11904 12612 13341 14135 增長率（%）-36.5%26.3%6.0%5.8%5.9%EBITDA（百萬元）6006 7934 6408 6144 6581 歸母凈利潤（百萬元）2790 4827 5317 5749 6218 增長率（%）-54.0%73.0%10.1%8.1%8.2%EPS（元/股）0.19 0.33 0.37

5、 0.40 0.43 市盈率（P/E）34.58 18.91 15.95 14.75 13.63 ROE（%）16.5%27.3%24.2%21.6%19.8%EV/EBITDA 15.99 11.47 12.22 12.02 10.54 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 5.87 元 合理價值 8.34 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-08-13 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析師：分析師：葉敏婷

6、SAC 執證號：S0260519110001 021-38003665 請注意，葉敏婷并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：分眾傳媒（002027.SZ）:24H1經營業績穩健增長，中期分紅持續回報股東 2024-08-09 分眾傳媒（002027.SZ）:業績彈性釋放，關注快消廣告主拓展及海外業務增長 2024-05-02 分眾傳媒（002027.SZ）:23年業績復蘇穩健，預計保持高分紅 2024-01-30 聯系人：毛玥 021-38003774 -22%-16%-9%-3%4%10%08/2310/2312/2302/2404/24

7、06/2408/24分眾傳媒滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 目錄索引目錄索引 一、競爭格局：分眾的龍頭地位如何建立？.4（一）競爭格局變遷：分眾不斷鞏固龍頭，點位優勢顯著.4（二）分眾優勢：手握大量核心優質點位，外購補充下沉市場點位布局.9 二、市場空間：當前時點梯媒市場還有多大增量空間？.11（一）國內廣告市場：品牌廣告預算有望向梯媒轉移.11（二）海外市場：受益于出海浪潮，海外復制梯媒模式有望貢獻業績增量.15 三、下沉市場機遇：如何釋放下沉市場點位經營效益？.17（一）分眾在下沉市場的發展：外購&加盟形式補充點位

8、，提升經營效益.17（二）與美團合作：布局低線城市視頻梯媒，有望提升低線城市刊掛率.18 四、盈利預測和投資建議.20 五、風險提示.21 8XfYdXfVeZaVaYaYaQbPbRnPnNsQnRiNrRuMkPqRmQ7NoOyRxNqMwOvPsRyR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖表索引圖表索引 圖 1：競爭格局變遷圖.5 圖 2：2009-2012 年分眾傳媒廣告主結構（%）.6 圖 3：分眾傳媒樓宇媒體單點位租賃成本（估算，元/臺/年）.7 圖 4：分眾傳媒單季度營業成本（億元）.7 圖 5：梯媒行業主要玩家圖譜

9、.8 圖 6：分眾自營媒體資源數（萬）.9 圖 7：分眾每年加盟、外購和參股媒體資源數量（萬臺）.10 圖 8：社零總額同比增長（%）.11 圖 9：全媒體廣告刊例花費增速（%）.11 圖 10：中國廣告大盤結構（%）.12 圖 11：中國不同廣告媒介市場規模增速（%）.12 圖 12：頭部互聯網公司廣告收入增速（%）.12 圖 13：電梯 LCD 和電梯海報月度廣告刊例花費同比增速（%）.14 圖 14：中國電梯保有量（萬臺）.14 圖 15：海外廣告市場規模（十億美元）.15 圖 16：分眾下沉市場電梯電視數量（萬）.17 圖 17：分眾下沉市場電梯海報數量（萬）.17 圖 18：分眾在下

10、沉市場的點位占比（%）.18 表 1：梯媒海外市場空間敏感性測算（億美元）.15 表 2：分眾傳媒盈利預測.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 本篇報告從競爭格局、市場規模兩個角度梳理梯媒行業發展以及分眾作為梯媒龍頭構筑的核心競爭優勢；并從公司自身經營層面分析分眾在下沉市場的發展機遇。分眾在梯媒行業中市占份額明顯領先，其他梯媒較難對分眾產生沖擊，當前行業競爭格局穩固。分眾手握大量核心優質點位，構筑競爭壁壘，同時國內電梯保有量增長放緩，競對能夠搶奪的增量優質電梯點位較少，分眾在存量點位上有顯著優勢。在當前宏觀和投融資市場環境下，其

11、他梯媒公司較難采用燒錢的方式搶奪點位，點位租賃成本預計保持穩定。在這樣的前提下，分眾在高線城市優質點位持續穩健加密的同時，通過外購、參股等方式補充下沉市場點位，與美團在低線城市的合作也有望提升刊掛率和經營效益，分眾的經營杠桿有望進一步釋放。一、競爭格局：分眾的龍頭地位如何建立？一、競爭格局：分眾的龍頭地位如何建立？（一）（一）競爭格局競爭格局變遷變遷：分眾分眾不斷鞏固龍頭不斷鞏固龍頭，點位優勢顯著，點位優勢顯著 梯媒廣告具有高頻次、低干擾、強制性廣告觸達等特點，商業模式來看，進入門檻不高，早期吸引了大批玩家入場，競爭一度加劇，如果有強勢競爭對手搶奪點位，或會導致短期租金成本抬升。分眾作為率先起

12、家的梯媒龍頭，分眾作為率先起家的梯媒龍頭，在在行業發展過程行業發展過程中始終保持市占領先，中始終保持市占領先，點位數量和點位數量和質量是主要競爭優勢來源，更多的優質點位能夠為廣告主帶來更高的廣告投放質量是主要競爭優勢來源，更多的優質點位能夠為廣告主帶來更高的廣告投放廣度廣度和深度和深度。分眾通過點位擴張和融資并購持續加密點位，并通過持續拓展新廣告主，進一步鞏固了其行業龍頭地位。梯媒的競爭格局變遷來看：梯媒的競爭格局變遷來看：分眾歷經競爭分眾歷經競爭與行業變遷，龍頭地位穩固。與行業變遷，龍頭地位穩固。分眾成長期：分眾成長期：2003-2007年，年，梯媒參與玩家眾多，梯媒參與玩家眾多，分眾分眾投

13、資并購擴張點位，投資并購擴張點位，不斷提不斷提升市場份額，升市場份額，奠定梯媒龍頭地位。奠定梯媒龍頭地位。2003年，江南春創立分眾傳媒，憑借梯媒廣告獨特的商業模式和對市場的敏銳洞察，迅速占領市場。2003-2007年間，聚眾傳媒（2003年成立）、華語傳媒（2006年進入梯媒行業）、新潮傳媒（2007年成立，前期為區域性梯媒）等眾多梯媒玩家入局。分眾傳媒通過擴張點位和融資收購不斷提升市場份額，先后投資并購了60多家公司，耗資約16億美元。分眾點位擴張和并購的彈藥主要來自于上市前的融資及美股IPO募資。2005年10月，分眾傳媒收購框架傳媒，整合高檔公寓媒體資源，獲得大量優質點位資源。2006

14、年1月，分眾傳媒合并國內樓宇視頻媒體第二大運營商聚眾傳媒，完成對主要競對的整合，市場份額進一步提升。2006年8月，分眾傳媒收購影院廣告公司ACL，布局影院廣告領域。這一時期，分眾作為梯媒先行者，點位數量和質量優勢初步建立，投資并購整合點位資源，進一步提升市占。到2008年，行業競爭格局基本趨于穩定，分眾初步奠定龍頭地位。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 1：競爭格局變遷圖競爭格局變遷圖 數據來源：公司官網，公司財報，廣發證券發展研究中心 分眾分眾持續持續擴張期：擴張期：2008-2017年，分眾年，分眾按照自身節奏按照自身節

15、奏擴張，擴張，與與華語華語、城市縱橫等梯、城市縱橫等梯媒媒拉大差距；拉大差距；2017年開始年開始布局海外市場。布局海外市場。這一時期，市場格局來看，分眾與其余競對的差距進一步拉大；自身發展看，分眾高速擴張，抓住移動互聯網發展紅利，拓展互聯網廣告主，同時開啟海外布局，將梯媒商業模式復制到海外市場。市場格局方面，分眾市占領先，其余玩家對分眾市場格局方面，分眾市占領先，其余玩家對分眾基本基本不構成威脅。不構成威脅。2009年，城市縱橫成立，主營框架媒體（電梯海報），2010年獲北極光創投3000萬美元投資。根據華語傳媒官網，2015年，華語傳媒覆蓋全國128萬塊點位資源，行業排名第二。分眾傳媒梯媒

16、龍頭，2018年之前整體毛利水平在70%左右，行業其他參與者如城市縱橫等公司毛利率水平在50%左右，華語傳媒毛利水平在40%左右。我們認為這一階段分眾傳媒毛利率遠高于其他品牌廣告主以及同行業競爭對手，一是因為廣告主認可樓宇廣告的價值，二是因為分眾傳媒的龍頭地位，規模效應明顯。這一階段，分眾專注于自身的業務擴張這一階段，分眾專注于自身的業務擴張，互聯網廣告主帶來增量，海外市場拓展，互聯網廣告主帶來增量，海外市場拓展。12年以前分眾的廣告主以快消、出行休閑（交通/運輸）等行業為主，互聯網相關廣告主占比并不高。2010年起，分眾受益于互聯網浪潮，2010-2012年主要為B2C垂直電商以及團購；20

17、12年開始互聯網金融平臺興起，并持續到2018年；2013-2014年，手游行業迅速發展，刀塔女神以及秦時明月均在分眾上進行過大規模的廣告投放；2015年神州租車、餓了么等移動互聯網公司在分眾上成功引爆，分眾 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 持續享受移動互聯網發展紅利。這一時期互聯網服務類廣告主成為分眾增長曲線的最大驅動因素。2016-2017年主要是O2O商業模式；2017年開始，汽車電商以及線上二手車買賣平臺投放增加。圖圖 2：2009-2012年年分眾傳媒分眾傳媒廣告主結構（廣告主結構（%）數據來源：公司財報，公司業績會，廣

18、發證券發展研究中心 注：部分季度未披露部分行業廣告主占比數據，不代表當季度沒有投放；并且財報未完整披露所有類型廣告主的占比，故圖中占比總和不是 100%2016-2017年，分眾開始布局海外市場，相繼進入韓國、新加坡、印尼、泰國等市場，將梯媒模式復制到海外。2017年分眾投資設立韓國子公司，在韓國市場的開拓效果較好。分眾在海外市場的成功拓展，展現了梯媒商業模式在海外的可復制性。2018-2019年，新潮競爭擾動，與分眾加速點位爭奪年，新潮競爭擾動，與分眾加速點位爭奪。2018年，新潮傳媒完成多輪融資，4月，新潮完成由成都高新區產業發展基金投資的20億元戰略融資；11月，百度、聞名投資等戰略投資

19、新潮21億元。手握大量資金，新潮傳媒采用較為激進的打法，以較高的租金搶奪點位，物業端點位爭奪帶來租金的明顯抬升。為應對競爭，分眾在一線城市周邊和二線城市進行了大規模點位擴張。但受宏觀環境承壓和一級市場18Q3以后遇冷影響，點位經營效益未能充分釋放，點位的快速擴張反而在當時拖累成本。2019年下半年開始，分眾回歸自身發展節奏，拓展日用消費品行業作為公司業績的基本盤，逐步建立了以快消為主的廣告主結構。根據公司業績會，24H1快消廣告主貢獻收入占比進一步提升，其中化妝品（尤其是國際品牌）、個護、食品等品類增速亮眼。歷史投放趨勢看，快消廣告主的投放韌性較強，一方面頭部快消廣告主的投放穩健，另一方面公司

20、持續拓展細分賽道、新消費品牌廣告主，帶來增量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010Q12010Q42011Q12011Q42012Q12012Q4快消品出行休閑金融服務互聯網相關電信及IT家電房地產 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 3：分眾傳媒樓宇媒體單點位租賃成本（估算，元分眾傳媒樓宇媒體單點位租賃成本（估算，元/臺臺/年）年）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 4：分眾傳媒單季度營業成本（分眾傳媒單季度營業成本（億億元）元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 202

21、0-2023年，疫情影響下行業承壓，分眾經營韌性更強，龍頭地位進一步提升。2020年房地產巨頭碧桂園收購城市縱橫，實現資源整合和業務協同，但體量較小，且碧桂園物業以住宅社區為主，較難對擁有絕對點位數量優勢、在寫字樓等商辦物業有較深布局的分眾產生影響。23年以后，疫情影響消退，分眾回歸自身經營節奏，穩健擴張點位。02004006008001,0001,2001,4001,6002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A單位樓宇媒體租賃成本（元/臺/年）024681012141618營業成本（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageTex

22、t 分眾傳媒|跟蹤研究 2024年，華語傳媒宣布停止運營。根據互動易，7月，分眾宣布與美團達成合作，將在低線城市共同加強電梯視頻媒體的布局和運營，有望提升分眾在下沉市場的刊掛率和媒體資源利用效率，分眾的市占率或將進一步提升。圖圖 5：梯媒行業主要玩家梯媒行業主要玩家圖譜圖譜 數據來源：分眾傳媒財報，新潮傳媒公眾號，美團外賣合作城市公眾號，互動易，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 （二）分眾（二）分眾優勢：手握大量核心優質點位，外購補充下沉市場點位布局優勢：手握大量核心優質點位，外購補充下沉市場點位布局 可以看到

23、，在梯媒行業的幾輪競爭中，可以看到，在梯媒行業的幾輪競爭中，點位點位資源是梯媒核心競爭力來源資源是梯媒核心競爭力來源。分眾手握大規模核心優質點位，競爭優勢顯著。分眾19年下半年開始主動進行了部分低質量點位的優化，優化成本，同時持續在高線城市加密點位，媒體資源的使用效率和效果進一步增強。高線城市廣告投放覆蓋了高消費力人群，高線城市的密集點位是梯媒的關鍵競爭力，在高線城市的點位加密在擴大高消費群體輻射面的同時，也能對低線城市下沉市場形成帶動，廣告主投放也能逐步傳導到低線城市。圖圖 6：分眾：分眾自營自營媒體資源數媒體資源數（萬）（萬）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 在下沉市場，在下沉市場

24、，分眾通過加盟、外購、參股等方式補充點位分眾通過加盟、外購、參股等方式補充點位。根據公司財報，2021年以來，分眾參股電梯海報媒體數量持續增長，23年達到39.4萬臺，同比增長35.4%；電梯電視媒體加盟數量穩健增長，21-23年分別為4.1、5、5.1萬臺。050100150200250300電梯電視媒體（LCD+智能屏）電梯海報媒體與新潮競爭，大規模擴張點位點位優化23年之后回歸自身節奏，穩健擴張點位 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 7：分眾每年分眾每年加盟、加盟、外購外購和參股和參股媒體資源數量（媒體資源數量（萬臺萬臺

25、）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 總結：總結：梳理國內梯媒行業發展和競爭格局的變遷歷程，點位數量和質量是主要競爭優勢來源。分眾龍頭地位穩固，掌握大量高線城市核心優質點位資源并持續加密，在社區、一二線城市外圍、低線城市等輻射人群密度較小、消費力較弱的點位，通過投資或外購的形式補充。在高線城市的點位加密在擴大高消費群體輻射面的同時，也能對低線城市下沉市場形成帶動，廣告主投放也能逐步傳導到效果一定程度溢出至低線城市。隨著分眾點位數量穩步提升，競爭優勢進一步加強，成本趨穩，經營效益有望進一步釋放。此外，分眾建立了以快消為主的廣告主結構，快消廣告主的投放韌性較強，公司持續拓展細分賽道、新消費品

26、牌廣告主，有望進一步帶來增量。0510152025303540452015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A電梯電視媒體加盟（萬臺）電梯海報媒體外購（萬臺）電梯海報媒體參股（萬臺）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 二、市場空間：當前時點梯媒市場還有多大增量空間？二、市場空間：當前時點梯媒市場還有多大增量空間？（一）國內廣告市場（一）國內廣告市場：品牌廣告品牌廣告預算有望向梯媒轉移預算有望向梯媒轉移 國內梯媒市場空間國內梯媒市場空間：目前目前在廣告大盤的占比較低，在廣告大盤的占比較低，品

27、牌廣告品牌廣告預算有望預算有望向梯媒轉移。向梯媒轉移。當前宏觀環境較為穩健，廣告主傾向于選擇更穩妥的投放方式。根據國家統計局，24年上半年，我國月度社會消費品零售額同比增速有所放緩，6月同比增長2.0%，國內整體消費水平保持穩健復蘇節奏。廣告主投放預算和偏好受宏觀景氣度影響，根據CTR發布的2024年中國廣告主營銷趨勢調查報告，24年廣告主營銷預算增長較為有限，繼續追求“降本增效”，2024年廣告主預期37.3%的費用分配用于品效協同，同比23年提升2.3pct。圖圖 8：社零總額同比增長（社零總額同比增長（%）圖圖 9：全媒體廣告刊例花費增速（全媒體廣告刊例花費增速（%）數據來源：國家統計局

28、，廣發證券發展研究中心 數據來源：CTR，廣發證券發展研究中心 廣告大盤的結構來看，廣告大盤的結構來看，梯媒在廣告大盤中的占比較低，梯媒在廣告大盤中的占比較低，有有提升空間提升空間。根據群邑數據，2022年數字媒體（互聯網廣告為主）占中國廣告大盤89.74%，預計到2024年占比提升至90.55%，戶外及影院廣告占比2022年為4.53%，預計2024年占比略下降至4.40%，絕對值2024年實現同比9.95%的增長，25-27年預計將保持8.88%、8.14%、7.91%的增速，保持穩健發展趨勢。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%22M5 22M8 22M1

29、1 23M3 23M6 23M9 23M12 24M4社會消費品零售總額同比增長（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-12023-52023-92024-1全媒體廣告刊例花費同比增長全媒體廣告刊例花費環比增長 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 圖圖 10：中國廣告大盤結構（中國廣告大盤結構（%）圖

30、圖 11：中國不同廣告媒介市場規模增速（中國不同廣告媒介市場規模增速（%）數據來源：群邑數據聚焦中國（China Spotlight 2023），廣發證券發展研究中心 數據來源：群邑數據聚焦中國（China Spotlight 2023），廣發證券發展研究中心 互聯網廣告占比最高，以效果廣告為主。隨著移動互聯網紅利的消退，增速放緩，單價上升，廣告主愈發看重廣告投放的轉化效率。短視頻平臺和直播電商的興起吸引大量預算，帶來結構性增長機會。從國內互聯網平臺的廣告收入看，整體增速放緩，主要互聯網上市公司廣告收入呈現分化趨勢，部分有自身業務的頭部公司廣告增速跑贏大盤。圖圖 12：頭部互聯網公司廣告收入：

31、頭部互聯網公司廣告收入增速（增速（%）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 相比效果廣告，品牌廣告從投放到產生轉化效果的鏈條更長，廣告主對品牌廣告的投放訴求是最終實現品牌認知的建立和擴大，從而實現長期穩定的銷售。品牌廣告的核心主要看覆蓋的廣度、觸達的深度、刺激的強度三個維度，從這三個維度看，梯媒仍然是相對更具增長空間和韌性的品牌廣告類型。覆蓋的廣度看，分眾作為梯媒龍頭，點位優勢明顯；觸達的深度看，分眾在高線城市、辦公商用樓宇等消費能力更高的人群的觸達上有優勢，LBS網絡進一步提升觸達的精準性；刺激的強度看，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020

32、A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E電視廣播報紙雜志戶外及影院數字媒體-80%-60%-40%-20%0%20%40%2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E電視廣播報紙雜志戶外及影院數字媒體-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%百度愛奇藝阿里巴巴搜狗騰訊嗶哩嗶哩快手微博網易搜狐（不包括搜狗）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 梯媒場景有天然的優勢，分眾持續加密優質點位，能夠達到瞬間引爆品牌的效果。因此，我們認為

33、梯媒有望持續吸引廣告主的品牌廣告預算，同時分眾在三個維度的優勢有望持續搶占更多品牌廣告份額。梯媒增長來看，根據CTR，電梯LCD自2023年1月以來，單月保持同比10%以上的穩健增長，2024年以來，電梯LCD繼續逐月穩定增長，3、4、5月分別同比增長18.2%、27.0%、18.9%；電梯海報增速有一定波動，但整體增長趨勢同樣相對穩健，3、4、5月分別同比增長23.4%、9.7%、3.4%。從趨勢看，廣告主對梯媒等用戶流量、時長穩定的渠道的投放意愿和預算仍在提升，行業在品牌廣告中的份額仍有提升空間。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究

34、 圖圖 13：電梯電梯LCD和電梯海報月度廣告刊例花費同比增速（和電梯海報月度廣告刊例花費同比增速（%）數據來源：CTR，廣發證券發展研究中心 梯媒梯媒點位點位的可滲透空間看，的可滲透空間看，行業行業增量點位空間有限，增量點位空間有限，廣告主廣告主增量預算或將主要向存增量預算或將主要向存量優質點位轉移。量優質點位轉移。根據Wind，此前隨城鎮化推進，分眾持續加密高價值點位，隨著國內電梯保有量趨緩，梯媒的增量可滲透空間有限，即分眾的競對可搶奪的增量點位空間有限，而存量點位方面，分眾有顯著點位質量和數量優勢，搶奪存量點位的成本較高。分眾手握大量高質量點位，并仍在持續擴張優質點位，未來有望進一步實現

35、量價增長。圖圖 14：中國中國電梯保有量電梯保有量（萬臺）（萬臺）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-12023-52023-92024-12024-5全媒體廣告刊例花費電

36、梯LCD電梯海報02004006008001,0001,200中國電梯保有量（萬臺）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 （二）海外市場（二）海外市場：受益于出海浪潮，海外復制梯媒模式有望貢獻業績增量：受益于出海浪潮，海外復制梯媒模式有望貢獻業績增量 海外梯媒增量海外梯媒增量來看：來看：分眾在海外迅速復制梯媒的成功模式，逐步在多個地區實現盈利。出海浪潮下，廣告主對國際市場的關注度和營銷預算投入有所提升，分眾有望持續受益于各行業在海外市場發展擴張過程中營銷投放預算的增長以及當地本土品牌的投放。分眾海外布局自2017年韓國市場開啟，在韓國、

37、新加坡等地區跑通模式。根據公司財報，截至24H1，公司海外業務覆蓋韓國、泰國、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度和日本等國。我們認為，公司有望復用在韓國以及新加坡市場積累的成功經驗，持續切入更多海外市場，挖掘更多潛在市場空間。我們選取韓國、新加坡、日本、印尼、馬來西亞、泰國、印度以及菲律賓等8個國家對海外梯媒市場以及分眾在海外的競爭能力進行分析。根據Statista的數據，2023年，八國的廣告市場規模均實現了同比增長，印度、新加坡、菲律賓增速領先，分別為9.5%、8.1%、8.0%。圖圖 15：海外：海外廣告廣告市場規模（十億美元）市場規模（十億美元）數據來源：Statista，廣發證

38、券發展研究中心 參考國內梯媒占廣告大盤的1.5%左右的市場份額，假設包含日韓等東亞國家以及印度等東南亞國家的海外市場未來梯媒能夠占到廣告大盤的1.2%，以2023年八個國家廣告大盤規模為基數計算，則海外梯媒可達市場規模為11.9億美元?？紤]部分國家的廣告大盤還在持續增長中，未來海外梯媒可達市場規模還有進一步增長可能。表表 1：梯媒海外市場空間敏感性測算（億美元）：梯媒海外市場空間敏感性測算（億美元）梯媒市場規模（億美元）梯媒市場規模（億美元）梯媒在廣告大盤中的市場份額梯媒在廣告大盤中的市場份額 廣告大盤（億美元）廣告大盤（億美元）1.2%1.5%1.8%2.0%八個國家 2022 年廣告大盤規

39、模 942.8 11.3 14.1 17.0 18.9 八個國家 2023 年廣告大盤規模 994.9 11.9 14.9 17.9 19.9 八個國家 2024 年廣告大盤規模 1040.1 12.5 15.6 18.7 20.8 八個國家 2025 年廣告大盤規模 1081.7 13.0 16.2 19.5 21.6 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 010203040506070日本韓國印度尼西亞菲律賓馬來西亞新加坡泰國印度2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E 識別風險，發現價值

40、 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 總結：總結：市場空間看，廣告營銷大盤保持穩健低速增長，梯媒在品牌廣告中的占比有望提升，行業規模仍有一定增長空間。分眾作為梯媒龍頭，在國內市場份額占據絕對優勢，同時在海外市場能夠復制能力和商業模式，貢獻增量。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 三、下沉市場機遇：如何釋放下沉市場點位經營效益？三、下沉市場機遇：如何釋放下沉市場點位經營效益？（一）（一）分眾在下沉市場的發展：外購分眾在下沉市場的發展：外購&加盟加盟形式補充點位，提升經營效益形式補充點位，提升經營效

41、益 分眾分眾通過通過外購、加盟等形式外購、加盟等形式補足下沉市場點位密度補足下沉市場點位密度，減輕租金成本壓力，減輕租金成本壓力。根據公司財報，分眾在三線及以下城市的自營點位數量來看，框架海報點位19年下半年以來有所減少，主要由于公司持續優化了部分下沉市場經營效益較差的低質量點位，優化成本的同時提升效率，外購電梯海報的點位數19年相較17年底也有所減少，20年7月底外購電梯海報數量猛增主要為滿足部分品牌廣告主對下沉市場的大量投放需求。21年以來，公司通過參股形式，補充下沉市場點位，23年點位擴張力度有所加大。自營電梯電視在19年下半年至23年初期間自營點位數也有所優化，但同時21年以來加盟形式

42、的電梯電視點位數穩健增長。圖圖 16：分眾下沉市場電梯電視數量（萬）：分眾下沉市場電梯電視數量（萬）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 17：分眾下沉市場電梯海報數量（萬）：分眾下沉市場電梯海報數量（萬）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0246810122017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31三線及以下城市自營電梯電視加盟電梯電視020406080100120140外購電梯海報三線及以下自營電梯海報參股電梯海報 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Ta

43、ble_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 從占比來看，分眾外購/參股/加盟形式獲取的點位多集中在社區、一二線城市周邊、三線以下城市等下沉市場，因此我們以三線以下自營點位+外購/參股/加盟點位數占整體國內點位數的比例來看分眾下沉市場點位的占比。21年以來，框架海報下沉市場的占比呈現增長趨勢，電梯電視在下沉市場的占比略下滑，主要由于框架海報的成本較低，在刊掛率較低、價格更敏感的下沉市場相對回報率更高；而視頻媒體的成本相對更高，同時智能屏的LBS網絡對點位密度有要求，下沉市場的點位質量和密度相對弱。圖圖 18：分眾在下沉市場的點位占比（：分眾在下沉市場的點位占比（%）數據來源：公司財報，廣發證券

44、發展研究中心 注：考慮加盟、外購、參股的點位以下沉市場為主，計算時包含這部分點位 （二）（二）與美團合作與美團合作：布局低線城市視頻梯媒，布局低線城市視頻梯媒，有望提升低線城市刊掛率有望提升低線城市刊掛率 根據美團外賣合作城市公眾號信息：美團計劃在下沉城市招募電梯媒體廣告加盟商（視頻梯媒）。美團側將提供設備和業務支持；加盟商側負責鋪設設備、銷售和制作廣告等事宜。根據互動易，分眾傳媒與美團將攜手合作，在低線城市加強電梯視頻媒體的布局和運營。我們認為：分眾方面有渠道資源、點位優勢；美團有更下沉的商家資源。這次合作一方面有望給分眾拓展更多下沉市場的中小商家廣告主資源，對分眾在低線城市的刊掛率提升、媒

45、體資源的利用效率提升，尤其是電梯電視媒體的經營效益提升有明顯幫助；另一方面美團也能借力分眾給中小廣告主提供線下廣告投放資源，商家可以在美團資源之外增投分眾的媒體資源，雙方有望在LBS廣告投放上達成雙贏。0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A電梯電視框架海報 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 分眾視頻梯媒廣告以輪播形式，雙方合作初期部分媒體資源的輪播里預計可開放一定時長給美團商家，合作效果好后續有望進一步提升規模和占比。成本端來看，此次合作對分眾成本影響有限，

46、美團導流的中小商家如果形成收入，有望提升分眾下沉市場業務凈利水平。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 四四、盈利預測和投資建議、盈利預測和投資建議 分眾傳媒營收主要來源于樓宇媒體、影院媒體以及其他媒體業務，其中樓宇媒體以及影院媒體貢獻主要營收。（1）樓宇媒體：長期來看日用快消品類廣告主有望持續增加在樓宇廣告上的投放預算分配。我們預計分眾傳媒樓宇媒體2024-2026年營收分別為118.28、124.57、131.75億元，同比變化幅度分別為6.4%、5.3%、5.8%?？紤]到公司主要成本為租金成本，季度成本近幾個季度趨于穩定，當前成本

47、較為剛性，近幾年來公司一方面優化經營效益較低的點位，一方面通過加密優質點位擴大輻射面，提升點位投放價值和經營效益，單點位貢獻收入有望進一步提升，毛利率也有望持續提升，預計24-26年毛利率分別為70.8%、71.3%、71.5%。（2）影院媒體：影院媒體收入取決于影片供給和票房景氣度，我們預計隨著影院內容供給的數量和質量雙升，影院媒體業務有望逐步恢復，預計2024-2026年營收分別為7.69、8.68、9.45億元。綜合以上盈利預測，我們預計分眾傳媒2024-2026年實現整體營收為126.12、133.41、141.35億元，同比變化幅度分別為6.0%、5.8%、5.9%。2024-202

48、6年實現歸母凈利53.17、57.49、62.18億元，EPS分別為0.37、0.40、0.43元/股，2024/8/12收盤價對應PE分別為15.95、14.75、13.63倍。表表 2：分眾傳媒分眾傳媒盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 樓宇媒體 8,875 11,119 11,828 12,457 13,175 YoY-34.8%25.3%6.4%5.3%5.8%毛利率 58.7%65.9%70.8%71.3%71.5%影院媒體 538 769 769 868 945 YoY-54.2%43.1%0.0%12.9%8.8%其他媒體

49、12 16 16 16 16 YoY-74.0%30.3%0.0%0.0%0.0%整體營收整體營收 9,425 11,904 12,612 13,341 14,135 YoY-36.5%26.3%6.0%5.8%5.9%毛利率 59.7%65.5%68.8%69.4%69.8%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 維持公司合理總價值1204.61億元的觀點不變，對應的每股合理價值為8.34元/股，對應24年23X PE，維持“買入”評級。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 五五、風險提示、風險提示（一）（一）宏觀經濟不景氣宏觀經濟

50、不景氣 宏觀經濟不景氣會影響廣告主投放意愿和線下廣告投放預算，可能會對公司經營業績產生影響。（二）（二）廣告市場競爭加劇廣告市場競爭加劇 移動端媒體興起，數字戶外媒體業態可能會受到移動互聯網沖擊，廣告主在梯媒等傳統媒體渠道的投放預算進一步削減。（三）回款不及預期（三）回款不及預期 受經濟下行、經營波動等影響，客戶回款放緩、賬齡結構惡化等或會導致信用減值損失。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 202

51、3A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,488 11,112 17,526 21,814 26,471 經營活動現金流經營活動現金流 6,699 7,678 7,436 5,601 5,847 貨幣資金 3,280 3,493 9,711 14,128 18,659 凈利潤 2,839 4,800 5,425 5,807 6,269 應收及預付 1,579 1,929 1,999 1,930 2,045 折舊攤銷 187 412 763 152 134 存貨 13 9 10 11

52、 11 營運資金變動 536 44 1,498-94-276 其他流動資產 7,615 5,681 5,806 5,745 5,757 其它 3,136 2,423-250-265-281 非流動資產非流動資產 12,751 13,249 13,347 13,443 13,506 投資活動現金流投資活動現金流-2,909 1,724-196 19 85 長期股權投資 1,880 2,133 2,133 2,133 2,133 資本支出-94-273-249-148-147 固定資產 592 503 398 391 402 投資變動-1,769 2,585 0 0 0 在建工程 5 5 5 5

53、5 其他-1,045-589 52 167 233 無形資產 12 66 69 72 74 籌資活動現金流籌資活動現金流-4,701-9,257-1,021-1,202-1,402 其他長期資產 10,262 10,542 10,742 10,842 10,892 銀行借款 0 67-19 0 0 資產總計資產總計 25,239 24,361 30,873 35,257 39,977 股權融資 6 25 0 0 0 流動負債流動負債 6,972 5,203 6,878 6,655 6,505 其他-4,707-9,349-1,002-1,202-1,402 短期借款 12 69 50 50 5

54、0 現金凈增加額現金凈增加額-891 154 6,218 4,417 4,530 應付及預收 138 137 140 145 149 期初現金余額期初現金余額 4,147 3,256 3,493 9,711 14,128 其他流動負債 6,822 4,997 6,687 6,459 6,306 期末現金余額期末現金余額 3,256 3,409 9,711 14,128 18,659 非流動負債非流動負債 971 1,117 1,117 1,117 1,117 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 971 1,117 1,117 1,117 1,117 負債

55、合計負債合計 7,943 6,320 7,995 7,772 7,622 股本 328 328 328 328 328 資本公積 381 387 387 387 387 主要財務比率主要財務比率 留存收益 16,726 17,507 21,823 26,372 31,191 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 16,949 17,693 22,010 26,559 31,377 成長能力成長能力 少數股東權益 347 348 456 514 565 營業收入-36.5%26.3%6.0%5.8%5.9%負債和股東權益負債

56、和股東權益 25,239 24,361 30,873 35,257 39,977 營業利潤-54.7%65.2%12.9%7.0%8.0%歸母凈利潤-54.0%73.0%10.1%8.1%8.2%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 59.7%65.5%68.8%69.4%69.8%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 30.1%40.3%43.0%43.5%44.4%營業收入營業收入 9425 11904 12612 13341 14135 ROE 16.5%27.3%24.2%21.6%19.8%營業成

57、本 3797 4109 3940 4080 4275 ROIC 12.1%18.9%18.2%16.4%15.2%營業稅金及附加 178 236 252 267 283 償債能力償債能力 銷售費用 1779 2203 2207 2375 2516 資產負債率 31.5%25.9%25.9%22.0%19.1%管理費用 609 443 479 547 537 凈負債比率 45.9%35.0%35.6%28.7%23.9%研發費用 69 62 88 80 78 流動比率 1.79 2.14 2.55 3.28 4.07 財務費用-110-73-96-176-244 速動比率 1.77 2.11 2

58、.51 3.25 4.04 資產減值損失 16-39 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益-494-4 0 0 0 總資產周轉率 0.37 0.49 0.41 0.38 0.35 投資凈收益 555 411 252 267 283 應收賬款周轉率 6.40 6.54 6.64 7.30 7.30 營業利潤營業利潤 3507 5792 6536 6997 7557 存貨周轉率 704.20 1270.81 1209.67 1160.84 1281.23 營業外收支-7 2 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 3500 5793 6536 6997 7557 每股收

59、益 0.19 0.33 0.37 0.40 0.43 所得稅 660 993 1111 1189 1289 每股經營現金流 20.40 23.39 22.65 17.06 17.81 凈利潤凈利潤 2839 4800 5425 5807 6269 每股凈資產 1.17 1.23 1.52 1.84 2.17 少數股東損益 49-27 109 58 51 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2790 4827 5317 5749 6218 P/E 34.58 18.91 15.95 14.75 13.63 EBITDA 6006 7934 6408 6144 6581 P/B 5

60、.69 5.16 3.85 3.19 2.70 EPS（元）0.19 0.33 0.37 0.40 0.43 EV/EBITDA 15.99 11.47 12.22 12.02 10.54 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年3 月加入廣發證券，2011-2017 年2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙

61、江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：資深分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年8 月加入廣發證券發展研究中心。盧 絲 雨：資深分析師，碩士，畢業于上海交通大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。毛 玥：高級分析師，上海交通大學管理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股

62、價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈18 層 上海市浦東新區南泉北路429號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈2

63、7 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本

64、報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論

65、、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 分眾傳媒|跟蹤研究 分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，

66、不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資

67、風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報

68、告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。