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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年0 08 8月月1 13 3日日全球云廠商復盤系列（一）全球云廠商復盤系列（一）微軟資本開支與微軟資本開支與ROICROIC行業研究行業研究 行業專題行業專題投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：熊莉021-S0980519030002證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容報告摘要 微軟FY24Q4季度及FY25仍延續高資本開支，主要滿足AI和云產品的增長需求。資本開支上行會提升技術和產能，但也會帶來短期財務壓力。資本開支增加后大約五個季度對利潤產生影響，三個季度后影響現金

2、流?？芍甘疚④浀慕ㄔO周期各指標的時間跨度。微軟的折舊及攤銷費用也是一直在上升的，在費用影響下可以明顯看到雖然短期內ROIC雖然有一定波動，但是長期來看是有明顯下滑的。復盤歷史股價，從微軟開始大幅度投入微軟云，到云收入放量期間，對股價的影響只影響了2-3個季度，調整幅度只有12%?；跉v史數據，當費用影響現金流的時候，股價可能有所反應，但云收入放量后，市場對這個問題的擔憂就會明顯緩解?；跉v史數據復盤以及合理假設，可以得出對利潤/ROIC等的預測：1）近期資本開支上行時間為FY23Q4，因此FY25Q1開始對凈利潤產生影響。這個預測與海外投資預測吻合，海外市場提出在下季度或下下季度折舊及攤銷費用

3、對凈利潤有影響；2）假設云服務繼續按照上一季度的增長率進行攀升，增加的凈利潤可能無法覆蓋折舊及攤銷費用的影響；3）預計2025財年微軟的ROIC可能繼續下降，折舊及攤銷費用對凈利潤的影響將逐步增大。海外其他大廠的資本開支也在持續上行，ROIC呈現長期下滑趨勢。投資建議：新業務進入投資期，其數據多呈現波動性，但整體趨勢向好?；趯κ袌鰟討B的分析，我們盡管業績震蕩上行，短期之內波動，但長期增長前景值得期待。建議定期復盤，長期關注。風險提示：宏觀經濟波動；下游需求不及預期；AI倫理風險；技術發展不及預期。fYeZdXfVfYbUcWdX6M8Q7NsQmMsQmQiNpPwOfQnMsO8OmMvM

4、uOnRoPNZnOpP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容模型假設01目錄目錄其他海外大廠資本開支梳理03歷史數據復盤及預測02請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微軟延續高資本開支，或可帶來財務壓力 微軟FY24Q4季度及FY25仍延續高資本開支。微軟近期在FY24Q4 發布會上披露，本季度資本支出達190 億美元(同比+77.6%，環比+35.7%，上季度為 139 億美元)，剔除租賃后的資本支出為 139 億美元(同比+55.1%，環比+26.7%，上季度為 110 億美元)。資本開支主要用于支持云服務和AI基礎設施的投資：大約一半用于基礎設施需求，將繼續建立和租賃數據

5、中心，在未來15年及以后支持貨幣化；剩余的云計算和人工智能相關支出主要用于服務器，包括cpu和gpu，以根據需求信號為客戶提供服務。為滿足AI和云產品的需求增長，預計FY25的資本支出將高于FY24。資本開支上行會提升技術和產能，但也會帶來短期財務壓力。資本開支的增加：1）增強研發和創新，鞏固技術領先地位并拓寬市場影響力；2）公司可增加產能以迎合市場需求，展現對未來增長的信心。3）然而資本開支的增加也可能帶來短期財務壓力，尤其是在投資回報周期較長時。因此對于資本開支對于財務的影響分析至關重要。圖1：微軟資本開支（含融資租賃）及同比增速（注：時間為自然年）資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理6

6、07374686387666878107112115140190-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016018020021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2微軟資本開支（億美元）YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容模型假設 為了提升模型預測的準確性，減少基于假設的誤差，我們基于歷史數據做了以下假設：假設一，當期折舊費用的計算：依據公司披露的現金流量表中的折舊及攤銷費用，并從中扣除無形資產攤銷費用。傳統計算當期折舊費用的方法誤差較大。傳統計算當期折舊費用的方法為固定

7、資產總值除以折舊年限。存在以下問題：1）不同類型的固定資產（如建筑物、租賃改良、家具及設備、網絡及設備）有不同的折舊年限，這對計算每期的折舊費用造成困難；2）不是所有的資本開支都用于服務器和網絡設備，且公司不經常披露詳細的資產分類數據；3）微軟在2023財年將服務器和網絡設備的折舊年限從4年延長至6年，這導致模型需要大幅調整當期的折舊費用。新的假設可以增加模型與實際情況的擬合度因為折舊及攤銷費用、攤銷費用完全是公司披露的歷史數據，所以當期計算的折舊費用也比較 準確，預期跟公司自身記錄的詳細折舊費用沒有太大區別。圖2：不同類型的固定資產折舊年限不同資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理圖3：基于

8、公司披露的數據計算當期折舊費用資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理固定資產類型折舊年限內部使用的計算機軟件3-5年計算機設備2-6年建筑物及改良5-10年租賃改良3-20年家具和設備1-10年土地不進行折舊請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容模型假設 為了提升模型預測的準確性，減少基于假設的誤差，我們基于歷史數據做了以下假設：假設二，折舊攤銷費用與公司資本開支的季度環比增速一致。通過分析歷史數據，我們發現資本開支的增長趨勢與折舊及攤銷費用的增長趨勢大致一致。資本開支的增加通常意味著對固定資產和無形資產的更多投資，這自然會導致折舊和攤銷費用的增加?；谶@一邏輯，我們可以利用公司提供的資

9、本開支指引來預測2025財年的折舊和攤銷費用。一旦我們有了折舊及攤銷費用的總額，再結合公司在季報或年報中披露的無形資產攤銷費用指引，就可以推算出折舊費用。例如微軟在2024財年的年報中已經給出了2025財年的攤銷費用指引，大約是58.92億美元，用預計的折舊及攤銷費用扣除攤銷費用后就可以得到折舊費用。盡管資本開支的增長與折舊及攤銷費用的增長大致相同，但折舊計提具有時間上的滯后性。主要系根據在建工程的會計處理準則，即使服務器已經購置，如果數據中心尚未建成，這些服務器將繼續計入在建工程；由于數據中心建設需要時間（12-16個月），從資本開支增加到折舊費用開始顯著上升，存在一個時間滯后。圖4：微軟資

10、本開支與折舊攤銷費用季度環比具有一致性 資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%-60%-30%0%30%60%90%120%FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4FY10Q1FY10Q2FY10Q3FY10Q4FY11Q1FY11Q2FY11Q3FY11Q4FY12Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q4資本開支環比折舊攤銷費用環比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容模型假設 為了提升模型預測的準

11、確性，減少基于假設的誤差，我們基于歷史數據做了以下假設：假設三，資本開支扣除費用后80%資本化為固定資產?；跉v史數據分析，除了個別年份，大部分年份資本開支的70%+90%+轉化為固定資產投資或處置，因此在做模型預測時可假設這部分在資本開支中占比8成；假設四，公司無形資產基本維持穩定；假設五，公司預計由于云和人工智能基礎設施的投資，資本支出將在季度基礎上大幅增加。FY25的資本支出將大于FY24。ROIC計算=歸屬于母公司股東凈利潤*2/(期初投入資本+期末投入資本)；投入資本=股東權益（不含少數股東權益）+負債合計-無息流動負債-無息長期負債。圖5：固定資產投資設置在總資本開支中的占比資料來

12、源：微軟財報，國信經濟研究所整理81.4%59.5%73.5%53.8%76.9%96.6%76.3%88.2%78.7%93.5%86.4%FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY21FY22FY23FY24固定資產投資處置/資本開支圖6：調整后的ROIC計算資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容模型假設01目錄目錄海外大廠資本開支及ROIC03歷史數據復盤及預測02請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本開支復盤：資本開支上行，后期帶來利潤承壓 資本開支對利潤的影響：微軟在FY12Q3首次大幅增加資本開支，之后經歷兩個

13、季度的下降又再次上升。折舊及攤銷費用在營業利潤中的占比直到FY13Q4才顯著上升，顯示出大約五個季度的滯后效應。由于凈利潤計算時要減去折舊及攤銷費用，該費用占比上升會導致凈利潤下降。資本開支對現金流的影響：資本開支對現金流的影響更快，折舊及攤銷費用在現金流中占比大幅上行出現在2012年9月，中間只差了三個季度。這種現象在其他時段也類似，資本開支增加后大約五個季度對利潤產生影響，三個季度后影響現金流?？芍甘疚④浀慕ㄔO周期各指標的時間跨度。圖7：2008-2015年微軟轉型云廠商期間，資本開支攀升，折舊及攤銷費用對利潤影響加劇資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理 微軟在2010年首次將微軟云商業

14、化，期間投入大量資產。因此2008-2015年間的歷史數據可以有效的作為微軟加大資本開支的借鑒。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002000FY08Q4FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4FY10Q1FY10Q2FY10Q3FY10Q4FY11Q1FY11Q2FY11Q3FY11Q4FY12Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q4資本開支(百萬美元）折舊及攤銷費

15、用攤銷及折舊費用/營業利潤攤銷及折舊費用/經營性現金流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容ROIC數據復盤：短期波動，長期下滑 折舊攤銷對ROIC的影響：轉到ROIC方面，2008-2015年微軟轉型做云廠商，2008年開始投資微軟云，2010年開始商業化推出，到后續放量差不多基于這段時間。在這期間微軟的折舊及攤銷費用也是一直在上升的，在費用影響下可以明顯看到雖然短期內ROIC雖然有一定波動，但是長期來看是有明顯下滑的。ROIC（單季度）與折舊及攤銷費用占營業利潤比值的走勢成反比。近期微軟再次加大了資本投入，現在微軟單季度ROIC還沒有一個特別大幅度的下滑，但是也呈現出平穩的逐漸下降的

16、趨勢，根據歷史的經驗來看，后續可能會進一步下滑。圖8：ROIC（單季度）歷史數據，長期呈現下滑趨勢資料來源：reddit，國信經濟研究所整理 微軟在2010年首次將微軟云商業化，期間投入大量資產。因此2008-2015年間的歷史數據可以有效的作為微軟加大資本開支的借鑒。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY08Q4FY09Q1FY09Q2FY09Q3FY09Q4FY10Q1FY10Q2FY10Q3FY10Q4FY11Q1FY11Q2FY11Q3FY11Q4FY12Q1FY12Q2FY12Q3FY12Q4FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q

17、2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q4ROIC（單季）攤銷及折舊費用/營業利潤攤銷及折舊費用/經營性現金流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容近期資本開支延續上行 折舊及攤銷費用占到營業利潤25%左右可以作為一個轉折點，此時費用對利潤產生很大壓力。在轉折點之后資本開支預期還會大幅上漲2-3個季度，后續會同比下行。因此可預測這次周期的轉折點可能會出現在FY25Q2（即2024年Q4）。再過兩個季度（FY25Q4），資本開支可能會達到穩定期，后續可能同比下降。此外，根據歷史數據，微軟在資本開支上行的5個季度之后利潤承壓，近期資本開支上行時間為FY23Q4

18、，因此FY25Q1開始對凈利潤產生影響。這個預測與海外投資預測吻合，海外市場提出在下季度或下下季度折舊及攤銷費用對凈利潤有影響，也是基于歷史性的假設。圖9：FY21-24年資本開支及折舊與攤銷費用等資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理 近期資本開支持續上行，可能會對折舊攤銷、利潤、現金流、ROIC等產生影響如下：17.22%17.51%15.87%15.71%18.53%19.38%12.97%17.88%15.88%15.97%14.58%22.04%21.85%22.85%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600

19、01800020000FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4資本開支（百萬美元）折舊及攤銷費用（百萬美元）攤銷及折舊費用/營業利潤攤銷及折舊費用/經營性現金流請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容ROIC周期趨勢：因資本開支加大而持續下滑 微軟加大資本投入可能導致2025財年ROIC下降，增加折舊及攤銷對凈利潤的負面影響。當前微軟增加資本開支，盡管單季度ROIC尚未顯著下降，但已呈現平穩下降態勢。歷史數據表明，在資本開支大幅增加的周期中，ROIC往往會進一步降

20、低?？紤]到2011至2015財年間ROIC的下降趨勢與當前情況相似，預計2025財年微軟的ROIC可能繼續下降，折舊及攤銷費用對凈利潤的影響將逐步增大。圖10：近三年隨著微軟折舊及攤銷費用對利潤影響加劇，ROIC明顯下滑資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理17.2%17.5%15.9%15.7%18.5%19.4%13.0%17.9%15.9%16.0%14.6%22.0%21.9%22.8%8.15%7.93%9.33%8.81%7.94%7.40%7.54%7.40%7.98%7.71%7.59%7.05%6.83%6.44%0%5%10%15%20%25%30%35%FY21Q3 FY

21、21Q4 FY22Q1 FY22Q2 FY22Q3 FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY24Q2 FY24Q3 FY24Q4攤銷及折舊費用/營業利潤攤銷及折舊費用/經營性現金流ROIC（單季）圖11：上一個周期與本周起ROIC下降趨勢基本吻合資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理8.43%8.37%7.77%9.10%6.61%-0.59%5.27%7.49%6.78%5.13%5.25%6.40%5.22%3.87%3.62%4.92%4.23%-2.64%8.15%7.93%9.33%8.81%7.94%7.40%7.54%7.40%7.

22、98%7.71%7.59%7.05%6.83%6.44%-4%-2%0%2%4%6%8%10%Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4FY11-15年ROICFY21-24年ROIC請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容云業務周期趨勢：收入穩定上升，增速波動云服務收入方面，無論是上一個周期還是當今時點，云收入和增速走勢也趨同。如果按照這種角度來看，假設云服務繼續按照上一季度的增長率進行攀升，增加的凈利潤可能無法覆蓋折舊及攤銷費用的影響。圖12：微軟云服務收入近三年與上一個周期趨同資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理15118173751696418327

23、190512090920325215082208123993242592588026708285151248138914491574160317801902226224072436276032330500100015002000250030003500050001000015000200002500030000Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4FY21-FY24智能云收入（百萬元）FY13-FY15云服務收入（百萬元）圖13：近三年云業務環比增速走勢與上一個周期趨同資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理11.30%4.32%8.63%1.84%11.04%

24、6.85%18.93%6.41%1.20%13.30%17.14%14.93%-2.37%8.03%3.95%9.75%-2.79%5.82%2.66%8.66%1.11%6.68%3.20%6.77%-5%0%5%10%15%20%25%Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4FY13-15年云業務環比FY21-24年云業務環比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容股價復盤：云收入放量可消除資本開支帶來的負反饋 全球多企業增設云業務：云計算技術通過虛擬化顯著提升了服務器和存儲的效率，并以靈活性、按需服務、成本效益和簡化運維等優勢獲得市場認可。從2018年

25、到2022年，全球公有云市場規模以25.9%的年復合增長率從2178億美元增至5488億美元。2006年，亞馬遜AWS推出的EC2、S3和SQS三款產品標志著IT基礎設施服務的模塊化和云計算商用的開始。隨后，谷歌和微軟分別于2008年推出Google App Engine和Windows Azure Platform，IBM和Oracle也相繼進入云市場，推動了云計算的快速發展。云業務為微軟打開新的增長曲線。2019Q2，微軟智能云部門收入達114億美元，首次超過辦公軟件部門收入，2022年微軟云計算部門收入達817.93億美元，同比增長20.7%。2009年至2021年，微軟股價最大漲幅達到

26、2098.87%。復盤2012年后微軟的股價，2012年3月后（FY12Q3）微軟開始大幅度投入微軟云，到云收入放量是在2015年之后，中間對股價的影響只影響了2012年3月到2023年1月這一段時期，大概2-3個季度，調整幅度只有12%?；跉v史數據，當費用影響現金流的時候，股價可能有所反應，但云收入放量后，市場對這個問題的擔憂就會明顯緩解。圖14：微軟2008年至今股價漲幅（以2008/1/2為基數）資料來源：Wind，國信經濟研究所整理圖15：微軟2013財年開始有云業務收入，FY15出現智能云業務資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60

27、%80%2008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-02相對漲跌幅（以2008/01/02為基數）0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500FY13Q1FY13Q2FY13Q3FY13Q4FY14Q1FY14Q2FY14Q3FY14Q4FY15Q1FY15Q2FY15Q3FY15Q4云業務收入(Commercial Other,百萬美元)yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容應收和凈利潤復盤：業績向好可消除資本開支帶來

28、的負面反饋 微軟在2016-2019年周期也面臨資本開支的上行，但是營收和利潤的積極情況打消了市場的擔憂。根據FY19Q2的財報，微軟的營收和利潤增長主要得益于Office 365和Azure的穩健財務業績，以及Surface和Xbox游戲業務的利好表現。圖16：FY16-20資本開支（不含融資租賃）資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理圖17：FY16-20單季度營收資料來源：微軟財報，國信經濟研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045FY16Q3FY16Q4FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3F

29、Y18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2資本開支（億美元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000FY16Q3FY16Q4FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2單季度營收（億美元）同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容模型假設01目錄目錄海外大廠資本開支及ROIC03歷史數據復盤及預測02請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容海外大廠資本開

30、支均大幅上行，投入AI行業 海外大廠資本開支近期均大幅度上行。24Q2，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta四大云巨頭資本開支顯著增長，合計528億美元，其中：微軟資本開支139億美元，同比+55%，環比+27%，谷歌:資本開支132億美元，同比+91%。環比+10%；亞馬遜:資本開支176億美元，同比+54%,環比+18%;Meta:資本開支82億美元，同比+31%，環比+28%。資本開支同比增速方面，與上季度相比，微軟資本開支增速小幅回落，谷歌資本開支增速與上季持平，亞馬遜和Meta資本開支增速大幅增長。Capex主要來源于對服務器及數據中心等基礎設施的投資。其中微軟與谷歌的資本支出增加節奏更加一

31、致，較早進入資本開支上行周期，新季度同比增速已經趨于持平甚至略有回落，AI投資具有先發優勢。而亞馬遜和Meta進入開支上行的時間略滯后，仍處于Capex高速上行期。圖18：全球各大廠資本開支（億美元，自然年指標）資料來源：各大廠財報，國信經濟研究所整理05010015020025021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2Google微軟（24Q1=FY24Q3）AWSMeta甲骨文（24Q1=FY24Q4）圖19：海外各大廠關于Capex與AI投入的討論資料來源：各大廠財報，國信經濟研究所整理請務

32、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容ROIC呈現下滑趨勢，AI落地仍需時間 各大廠ROIC年化數據呈下滑趨勢。以過去十二個月的稅后凈營業利潤/平均投資資本可計算非標準年各季度大廠的年化ROIC。與微軟類似，資本開支不斷上行，但以上大廠均有ROIC逐漸放緩趨勢。云業務面臨增長挑戰，且AI商業化價值實現仍需時間。根據24Q2各公司財報，微軟Azure營收同比+30%，谷歌云營收同比+29%，亞馬遜AWS營收同比+19%，相較于資本開支增速較低，且業績指引中可能仍下行。盡管AI技術的發展為云廠商等賦能帶來增長，但整體營收增長仍受下游需求和AI應用商業化落地進展的限制。圖20：各大廠年化ROIC（

33、非標準年）資料來源：FinanceCharts，國信經濟研究所整理圖21：各大廠單季度ROIC資料來源：海外各大廠財報，國信經濟研究所整理38.11%41.69%42.15%37.46%36.74%30.87%24.90%22.88%19.99%20.27%25.63%28.57%31.79%34.50%34.18%36.89%37.01%33.80%31.75%30.81%28.78%28.17%27.00%28.26%22.76%23.26%16.40%15.78%12.52%11.13%8.44%6.46%5.26%4.83%4.97%5.96%7.75%9.95%12.13%12.82

34、%12.98%13.97%12.81%12.39%10.01%9.65%9.35%9.87%10.44%11.35%11.65%11.19%26.01%31.52%35.66%36.98%37.61%37.17%34.82%31.69%30.30%30.08%31.51%33.06%33.67%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1Meta微軟亞馬遜甲骨文谷歌7.25%7.65%6.77%7.97%6.02%5.37%3.

35、38%3.45%4.22%5.42%7.39%8.42%7.29%8.15%7.93%9.33%8.81%7.94%7.40%7.54%7.40%7.98%7.71%7.59%7.05%6.83%6.23%5.18%1.88%8.01%-2.09%-1.09%1.49%0.14%1.46%2.98%4.15%4.21%3.90%4.38%2.59%-1.57%3.45%4.73%1.94%1.92%2.09%3.65%2.62%2.68%2.58%3.31%7.44%7.43%7.39%7.82%6.12%5.97%5.21%5.09%5.53%6.64%6.99%7.15%7.91%-4%-

36、2%0%2%4%6%8%10%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1Meta微軟（24Q1=FY24Q3）亞馬遜甲骨文（24Q1=FY24Q4）谷歌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示第一，宏觀經濟波動。若宏觀經濟波動，產業變革及新技術的落地節奏或將受到影響，宏觀經濟波動還可能對 IT 投資產生負面影響，從而導致整體行業增長不及預期。第二，商業化落地不及預期。若下游AI需求不及預期，相關投入增長或慢于預期，致使行業增長不及預期。第三，AI倫理風險:。AI可能會生

37、產違反道德、常規、法律等的內容。第四，核心技術水平升級不及預期的風險。AIGC相關產業技術壁壘較高，核心技術難以突破，影響整體進度。19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“

38、我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容

39、。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律

40、責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研