《中航沈飛-公司研究報告-殲擊機搖籃擁抱空海軍建設浪潮軍貿、維修打開長期發展空間-240813（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中航沈飛-公司研究報告-殲擊機搖籃擁抱空海軍建設浪潮軍貿、維修打開長期發展空間-240813（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 殲擊機搖籃擁抱空海軍建設浪潮，軍貿、維修打開長期發展空間 公司簡介：中航沈飛是我國航空防務裝備的主要研制基地，被譽為“中國戰中航沈飛是我國航空防務裝備的主要研制基地，被譽為“中國戰機第一股”，產品包括航空防務裝備、民用航空和維修。機第一股”，產品包括航空防務裝備、民用航空和維修。深耕航空防務裝備 70 余年，公司產品見證了我國殲擊機從一代機向四代機的飛躍，隨著航空裝備的放量列裝，2017-2023 年公司業績穩健增長：營收自 194.59 億元增至 462.48 億元，CAGR 為 15.5%；歸母凈利潤自 7.1 億元增至 30.1 億元，CAGR 為 27.3%

2、。投資邏輯：裝備建設催生新質戰斗力，軍、民、外貿需求旺盛：裝備建設催生新質戰斗力，軍、民、外貿需求旺盛：1 1）美國國防部計劃采購 2456 架 F-35 飛機，預估總購置成本為 3978 億美元；我國空軍戰略轉型、海軍走向深藍，戰斗機裝備需求旺盛，參考 F-35 運營維護成本約為新機采購的 3.57 倍，我國軍機維修市場空間廣闊。2 2）軍貿）軍貿或成或成新藍海，新藍海，盈利能力高于盈利能力高于內銷內銷：2023 年洛馬軍機銷售中軍貿占比約 1/3，截至 2024 年 8 月 5 日，美國 F-35 在手訂單 3542 架，其軍貿價格遠高于內銷；公司四代機 FC-31 參加迪拜等地航展，軍貿

3、有望成為公司業績新增長極。3 3）民機奠定航空制）民機奠定航空制造長期市場空間：造長期市場空間：據中國商飛預測，2022-2041 年中國民航有望接收 9284 架飛機，沈飛民機深度參與 C919 供應鏈，有望充分受益。批產一代、研制一代、預研一代，型號迭代奠定公司持續發展源動批產一代、研制一代、預研一代，型號迭代奠定公司持續發展源動力：力：1 1）批產一代：）批產一代：公司殲 15、16 兩型產品分別于 2013 年、2016年列裝部隊。2 2）研制一代：）研制一代：公司研制的 FC-31 戰機已于 2012 年首飛，使我國成為世界上第二個同時研制兩款四代機的國家，FC-31 未來一機三型有

4、望同時覆蓋空軍、海軍、軍貿需求。3 3）預研一）預研一代：代：順應“有人-無人”協同作戰模式演進趨勢，公司持續推進下一代主力機型和無人機研制，擁有“神雕”、“暗劍”兩型無人機。持續改革奠定公司成長可持續性：持續改革奠定公司成長可持續性：1 1）主機“鏈長”引領“小核心、）主機“鏈長”引領“小核心、大協作”：大協作”：聯合 601 所等單位、科研院所共同建立科技創新價值平臺。均衡交付提升公司經營效率：均衡交付提升公司經營效率：2017 年各季度間營收比例為1.4%、1.4%、1.3%、95.9%；而 2023 年該比例為 19.8%、30.2%、24.8%、25.1%;2018-2023 年公司

5、固定資產周轉率自 6.47 次提至10.73 次。2 2）推進“研、造、修”一體化布局：）推進“研、造、修”一體化布局：增資參股揚州院，于 2022 年收購吉航公司 60%股權布局維修業務，2023 年發布公告擬定增募資 42 億元推進沈飛公司局部搬遷建設項目、鈦合金、復合材料等生產能力建設，公司產品迭代有望提速。3 3）實施二期限）實施二期限制性股票激勵計劃，制性股票激勵計劃，公司盈利能力、經營效率有望持續提升。盈利預測、估值和評級 我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入 515.65 億/588.73 億/668.29 億元，同比+11.5%/+14.17%/+13.5

6、1%，歸母凈利潤 37.8 億/46.95 億/58.08 億元，同比+25.7%/+24.2%/+23.7%，對應 EPS 為 1.37/1.70/2.11 元。參考航空航發主機廠 2024 年 42-61 倍 PE 估值，考慮到公司在我國航空裝備建設領域的稀缺性、裝備型號譜系完整性，給予 2024 年 50XPE，目標價 68.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 產業政策風險，產品定價風險，質量控制風險。軍工組 分析師：楊晨（執業 S1130522060001） 分析師：任旭歡（執業 S1130524070004） 市價（人民幣）：40.43 元 目標價（人民幣）：68.50 元

7、 公司基本情況（人民幣）項目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 營業收入(百萬元)41,598 46,248 51,565 58,873 66,829 營業收入增長率 22.03%11.18%11.50%14.17%13.51%歸母凈利潤(百萬元)2,305 3,007 3,780 4,695 5,808 歸母凈利潤增長率 35.93%30.47%25.69%24.22%23.71%攤薄每股收益(元)1.18 1.09 1.37 1.70 2.11 每股經營性現金流凈額 1.37-1.592.72 2.07 2.91 ROE(歸屬母公司)(攤薄)17.95%19

8、.92%21.30%22.00%22.30%P/E 49.87 38.65 29.48 23.73 19.18 P/B 8.95 7.70 6.28 5.22 4.28 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60033.0035.0037.0039.0041.0043.0045.0047.00230814231114240214240514人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中航沈飛滬深300中航沈飛（600760.SH）2024 年 08 月 13 日 買入（首次評級）公司深度研究 證券研究報告公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2

9、 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 中航沈飛：中國戰機第一股，景氣上行煥發新機.6 1.1 中國殲擊機搖籃，業務覆蓋軍、民、維修.6 1.2 裝備建設牽引旺盛需求，公司業績穩健增長.8 1.3 持續加強研發投入，股權激勵彰顯長期發展信心.9 2 裝備建設提速牽引旺盛需求，型號迭代奠定長期發展空間.10 2.1 空、海軍建設提速，裝備升級、放量列裝牽引旺盛需求.10 2.2 美國國防部計劃采購 2456 架 F-35，市場空間約 3978 億美元.15 2.3“批產一代、研制一代、預研一代”，完整型號譜系奠定競爭優勢.17 2.4 洛馬軍貿飛機單價顯著高于本國，軍貿或成公司業績新增長極.2

10、0 2.5 C919 進入大規模、大批量生產交付階段，引領萬億市場需求.24 3 供應鏈升級+產業鏈一體化+股權激勵，持續改革奠定成長可持續性.26 3.1 主機“鏈長”引領“小核心、大協作”，均衡生產促提質增效.26 3.2 打造“研、造、修”一體化布局，產品迭代有望提速.28 3.3 實施股權激勵，公司提質增效成果顯著.33 4.盈利預測與估值.35 4.1 盈利預測.35 4.2 投資建議及估值.35 5.風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一張圖讀懂中航沈飛.6 圖表 2：中航沈飛發展歷程.7 圖表 3：中航沈飛股權結構圖.7 圖表 4：中航沈飛主要參控股公司情況簡介.8 圖表

11、 5：2017-2023 年公司營收 CAGR 為 15.5%.8 圖表 6：2017-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 27.3%.8 圖表 7：2017-2023 公司毛利率自 9.5%提升至 10.9%（+1.4pct）、凈利率自 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）.9 圖表 8：2017-2023 公司管理費率自 5.23%降至 2.17%(-3.06pct),銷售費率自 0.18%降至 0.03%（-0.15pct）9 圖表 9：2017-2023 公司各板塊營收（億元）.9 圖表 10：2017-2023 公司各板塊業務毛利率（%）.9 圖表 11：2017-2023

12、 年公司技術人員數量和占比.10 圖表 12：2018-2023 年公司研發費率逐步提升.10 圖表 13：第十三屆中國航展新聞發布會現場.10 eZfYaYbZfYbUeUaY6MbP8OoMrRtRsOeRqQwOkPqRqM7NpPyRNZtOnMuOpNyR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：殲-20 戰機.10 圖表 15：中國戰略空軍“三步走”.11 圖表 16：第 1-4 代戰斗機技術特點.11 圖表 17：截至 2023 年中國軍機數量約為美國 1/4.12 圖表 18：我國四代機和美國相比仍存在數量差距.12 圖表 19：各歷史時期我國海

13、軍戰略.12 圖表 20：山東艦劈波斬浪.13 圖表 21：首航試驗中的中國海軍福建艦.13 圖表 22：航母工作環境下對飛機設計提出特殊要求.13 圖表 23：全球主要艦載機型號.14 圖表 24：F-35C 在“艾森豪威爾”號航母上試驗.14 圖表 25：F-35C 可執行多樣化作戰任務.14 圖表 26：美國航母在 2040 年的典型配置方案.15 圖表 27：F-35 三種型號.16 圖表 28：F-35 有三種不同型號：F-35A、F-35B、F-35C.16 圖表 29：F-35 飛機低速初始生產（LRIP）第 5-17 批次數量（架）、單價（億美元）.16 圖表 30：F-35

14、采購數量.17 圖表 31：預研一代、研制一代、批產一代，公司戰斗機產品譜系完整.17 圖表 32：殲-15 艦載戰斗機與航母珠聯璧合.18 圖表 33：美國 F/A-18E/F“超級大黃蜂”戰斗機.18 圖表 34：殲 16“潛龍”戰機.19 圖表 35：美國 F-15EX 戰機.19 圖表 36：“鶻鷹”飛機.19 圖表 37：“鶻鷹”飛機機身涂裝“殲-31B”.19 圖表 38：有人機-無人機協同作戰模式.20 圖表 39：F/A-XX 概念圖.20 圖表 40：沈飛公司成立 73 周年紀念徽章.20 圖表 41：“暗劍”無人機.20 圖表 42：2023 年全球軍費 2.4 萬億美元，

15、同比增長 6.8%（單位：十億美元，%）.21 圖表 43：我國 2023 年軍費 1.55 萬億人民幣，不足美國 1/4.21 圖表 44：2001-2022 全球軍貿規模自 187 億 TIV 增至 335 億 TIV.21 圖表 45：軍機為軍貿第一大產品，2021 規模占比 50.5%.21 圖表 46：2020-2023 年，中國軍貿出口規模自 7 億 TIV 增至 24.32TIV，CAGR 為 51.4%.22 圖表 47：2001-2023 年中國軍貿出口占比自 2.8%提升至 8.4%（+5.6pct）.22 圖表 48：2014-2018 年中國軍貿出口國價值量占比.22

16、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 49：2019-2023 年中國軍貿出口國價值量占比.22 圖表 50：前十大武器出口國的在手訂單數量（預計 2023 年之后交付）.22 圖表 51：2004-2023 洛馬航空裝備銷售額及占比.23 圖表 52：F-35 成為洛馬航空裝備第一大單品（架，%）.23 圖表 53：截至 2024 年 8 月 5 日，F-35 系列飛機共有來自 19 個國家、合計 3542 架訂單.23 圖表 54：部分 F-35 軍售訂單、采購預算.24 圖表 55：FC-31 飛機參加迪拜航展.24 圖表 56：FC-31 飛機在珠海航展展

17、示.24 圖表 57：2022-2041 年中國民航有望接收 9284 架飛機.25 圖表 58：C919 大飛機.25 圖表 59：中國東航與中國商飛簽訂 100 架 C919 訂單.25 圖表 60：C919 后機身前段.26 圖表 61：沈飛民機榮獲 2020 商飛供應商金獎.26 圖表 62：第 100 個 A220 中機身段下架.26 圖表 63：艙門生產車間.26 圖表 64：航空零部件加工逐步由內部配套轉向外部協作.27 圖表 65：航空工業沈飛全力打造科技創新生態圈.27 圖表 66：2018-2023 年，公司關聯采購預計/實際金額.27 圖表 67：2018-2023 年，

18、公司關聯銷售預計/實際金額.27 圖表 68：2017-2023 年，公司季度間營收趨于均衡.28 圖表 69：2017-2023 年公司季度間歸母凈利潤趨于均衡.28 圖表 70：航空工業沈陽所.29 圖表 71：2019 年沈陽所揚州院成立.29 圖表 72：公司 2023 年定增募投項目簡介.29 圖表 73：美國第三代、第四代戰斗機及先進轟炸機、運輸機用材的質量分數.30 圖表 74：波音 777 機身使用材料示意圖.31 圖表 75：國內航空裝備復合材料應用情況.31 圖表 76：吉航公司被譽為“中國航空維修搖籃”.32 圖表 77：運 5 維修現場.32 圖表 78：2018-20

19、22 年 F-35 機隊維護成本自 22 億美元增至 47 億美元.32 圖表 79：F-35 運營維護成本構成.32 圖表 80：公司第一期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求.33 圖表 81：股票激勵對 ROE 的要求和實際值.33 圖表 82：股票激勵對凈利潤（復合）增速要求和實際值.33 圖表 83：公司第二期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求.34 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 84：公司第一期限制性股票激勵計劃順利完成，第二期限制性股票激勵計劃已完成首次授予.34 圖表 85：公司收入拆分和預測.35 圖表 86：可比公司估值.36 公司深

20、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1 中航沈飛：中國戰機第一股，景氣上行煥發新機 1.1 1.1 中國殲擊機搖籃，業務覆蓋軍、民、維修中國殲擊機搖籃，業務覆蓋軍、民、維修 中航沈飛（中航沈飛（600760600760）是我國航空防務裝備的主要研制基地，被譽為“中國戰機第一股”：）是我國航空防務裝備的主要研制基地，被譽為“中國戰機第一股”：旗下的沈飛公司創建于 1951 年，是航空工業集團下屬骨干企業，集科研、生產、試驗、試飛、服務保障于一體；亦是新中國航空工業發祥地之一，被譽為“中國殲擊機搖籃”。深耕航空防務裝備 70 余年，公司在國內處于領先水平：1）歷史悠久：公司是我

21、國航空防務裝備的整機制造商之一，自建國以來始終承擔著我國重點航空防務裝備的研制任務，與我國航空防務裝備產業、國防事業共同成長。2）經驗豐富：在航空防務裝備及民用航空產品制造領域積累了豐富的經驗，擁有一套完整成熟的研發、生產、銷售體系，在工藝、技術、人才培養及儲備方面處于國內領先水平。公司主要產品包括航空防務裝備和民用航空產品：1）公司的核心產品為航空防務裝備：1956 年以來，從殲 5 到 FC-31，這些標志性的作品見證了我國殲擊機從一代機向四代機的飛躍。2）公司的民用航空產品主要包括飛機部件及相關產品：公司是空客A220、波音 737、757、777/777X、787，中國商飛 C919、

22、ARJ21 等民用飛機的零部件、大部段供應商。3）航空維修：公司服務保障具備加改裝、復合材料無損檢測、飛機維修、用戶培訓、備件維修、定檢專檢等技術支援和服務保障能力，亦依托公司內場資源在外場開展緊急搶修、大型修復等工作。圖表圖表1 1：一張圖讀懂中航沈飛一張圖讀懂中航沈飛 來源：iFinD，政知新媒體，航空工業，山東航空學院學生在線，公司公告，每日經濟新聞網，解放軍報，國防部官網，人民網，Bloomberg，GAO，中國商飛，國金證券研究所 70 余年風雨滌蕩，沈飛公司從無到有，從小到大、再到強，先后研制生產了 40 多種型號數千架殲擊機裝備部隊，填補了一些列國防建設的空白。2017 年沈飛公

23、司 100%股權注入中航黑豹（后更名為中航沈飛），實現了核心軍工資產整體上市，自此公司進入全新的發展階段：2022 年，中航沈飛收購吉航 60%股權并增資 2 億元，2023 年中航沈飛參股沈陽所揚州院，進入“研造修”一體化布局發展新階段。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：中航沈飛發展歷程中航沈飛發展歷程 來源：“航空工業沈飛”微信公眾號、公司官網，公司公告，上海證券報，國金證券研究所 公司股權結構清晰，背靠航空工業集團，被譽為“中國戰機第一股”。公司實控人和大股東均為中國航空工業集團有限公司（簡稱“航空工業集團”），截至 2024Q1，航空工業集團

24、合計持有公司 68.54%股份：直接持有公司 65.84%股權，并通過旗下航空工業機載、中航資管、中航證券間接持有公司 2.37%、1.02%、0.03%股份。中國航空工業（集團）有限公司簡稱“航空工業集團”：2008 年 11 月 6 日由原中國航空工業第一、第二集團公司重組整合而成立。1）航空工業集團產業類型齊全：設有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統、通用航空、航空研究、飛行試驗、航空供應鏈與軍貿、專用裝備、汽車零部件、資產管理、金融、工程建設等產業。2）實力雄厚：截至 2023 年末，航空工業下轄 100 余家成員單位、25 家上市公司，員工逾 40 萬人，直接持有公司 6

25、5.84%股份。圖表圖表3 3：中航沈飛股權結構圖中航沈飛股權結構圖 來源：iFinD，國金證券研究所 注：圖中股東持股比例為截至 2024Q1 數據，對子公司參控股比例為截至 2024 年 6 月 24 日數據 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 截至 2024Q1，中航沈飛旗下共有 6 家子公司，覆蓋“研、造、修”三大領域：1）研：主要由沈陽所揚州院覆蓋；2）造：航空防務裝備制造主要由沈飛公司覆蓋；3）修：吉航公司覆蓋航空器及機載設備、航空部附件修理及零配件制造。沈飛公司：主營業務包括殲擊機（包括特種型飛機）、無人機、民機零部件、飛機維修等業務；截至 2024Q1

26、，公司全資控股沈飛公司。吉航公司：主營業務包括航空器及機載設備、航空部附件修理及零配件制造等；截至2024 年 6 月 24 日，公司持有吉航公司 52.02%股權。沈陽所揚州院：公司參股子公司，是航空工業沈陽所在揚州設立的人才支撐中心、技術創新中心、技術創新中心和成果轉化中心。截至 2024Q1，公司持有沈陽所揚州院34.12%股權。線束公司：沈飛公司參股子公司，主營業務為電線電纜研發、制造、銷售，具有 EWIS設計專業化優勢，截至 2023 年，沈飛公司持有線束公司 39.34%股權。圖表圖表4 4：中航沈飛主要參控股公司情況簡介中航沈飛主要參控股公司情況簡介 公司名稱公司名稱 公司類型公

27、司類型 主營業務主營業務 20232023 年營業收入年營業收入（億元）（億元）20232023 年凈利潤年凈利潤（萬元）（萬元）20232023 年凈利率年凈利率（%）沈飛公司 控股公司 殲擊機(涵蓋特種型飛機)、無人機、民機零部件、飛機維修等 453.37 296,021.16 6.5%吉航公司 控股公司 航空器及機載設備、航空部附件修理及零配件制造等 9.66 901.87 0.9%沈陽所揚州院 聯營企業 工程和技術研究和試驗發展;科技推廣和應用服務;軟件開發;數據處理及信息咨詢服務等/線束公司 聯營企業 電線電纜研發、制造、銷售 1.36 187.81 1.4%來源：iFinD，國金證

28、券研究所 1.2 1.2 裝備建設牽引旺盛需求，公司業績穩健增長裝備建設牽引旺盛需求，公司業績穩健增長 公司 2017-2023 年業績穩健增長，營收、歸母凈利潤復合增速分別為 15.5%/27.3%。1）營收端：2017-2023 年公司營收自 194.59 億元增至 462.48 億元，CAGR 為 15.5%；2024Q1 公司營收 94.93 億元（+3.5%）。2）利潤端：2017-2023 年公司歸母凈利潤自 7.1 億元增至30.1 億元，CAGR 為 27.3%；2024Q1 公司歸母凈利潤 7.16 億元（+11.6%）。我們認為，內外兼修是近年來公司業績取得高增長的主因：1

29、）外因：公司緊抓航空裝備行業景氣上行契機，2017 年推動重大資產重組并非公開募集資金 16.44 億元（實際值），用于沈飛集團新機研制生產能力建設項目；2023 年發布公告籌劃定增募資 42億元用于沈飛公司局部搬遷建設等項目建設，而隨著產能釋放，規模效應開始顯現。2）內因：公司持續推進產業鏈一體化，打造“研、造、修”一體化布局，并順勢于2018 年推出第一期限制性股票激勵計劃，研發、生產與管理效率不斷提升。圖表圖表5 5：20172017-20232023 年公司營收年公司營收 CAGRCAGR 為為 15.5%15.5%圖表圖表6 6：20172017-20232023 年公司歸母凈利潤年

30、公司歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 27.3%27.3%來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00營業收入(億元）yoy（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00歸母凈利潤(億元）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服

31、務 盈利能力：1）2017-2023 年公司綜合毛利率自 9.5%提升至 10.9%（+1.4pct），歸母凈利率自 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2024Q1 公司綜合毛利率 12.1%（+0.77pct），歸母凈利率7.54%（+0.55pct）。2）規模效應逐步體現：2017-2023 年公司管理費率自 5.23%降至 2.17%（-3.06pct），銷售費率自 0.18%降至 0.03%（-0.15pct）。我們預計，隨著管理效率的提升和規模效應的逐步體現，未來公司盈利能力有望進一步提高。圖表圖表7 7：20172017-20232023 公司毛利率自公司毛利率自 9.5%

32、9.5%提升至提升至 10.9%10.9%（+1.4pct+1.4pct）、凈利率自）、凈利率自 3.6%3.6%提至提至 6.5%6.5%（+2.9pct+2.9pct）圖表圖表8 8：20172017-20232023 公司公司管理費管理費率率自自 5.23%5.23%降至降至 2.17%(2.17%(-3.06pct),3.06pct),銷售費率自銷售費率自 0.18%0.18%降至降至 0.03%0.03%（-0.15pct0.15pct）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 營收結構：航空產品是公司主要產品，2018-2023 年，公司航空產品營收占比穩

33、定在 98.8%-99.4%之間。2017-2023 年公司航空產品營收自 180.95 億元增至 459.53 億元，CAGR 為16.8%，毛利率自 9.58%提至 10.99%（+1.41pct）。圖表圖表9 9：2012017 7-20232023 公司各板塊營收（億元）公司各板塊營收（億元）圖表圖表1010：2012017 7-20232023 公司各板塊業務毛利率（公司各板塊業務毛利率（%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.1.3 3 持續加強研發投入，股權激勵彰顯長期發展信心持續加強研發投入，股權激勵彰顯長期發展信心 持續加強研發投入，研發人

34、數持續增加，研發費率逐步提升：1）技術人員逐年增加：2017-2023 年公司技術人員自 3952 人增至 4720 人，截至 2023 年，公司擁有技術人員 4730 人，占公司總人數 29%。2）研發費率逐步提升：2018-2023 年公司研發費用自 1.72 億元增至9.76 億元，研發費率自 0.9%提至 2.1%（+1.2pct）。3）航空裝備行業具有較高的技術壁壘，參與者必須擁有較強的技術實力。公司順應新一代機型的要求，秉承航空工業集團“預研一代、研制一代、批產一代”研發格局，持續推進新機型預研、研制工作，不斷取得技術突破，持續增強核心競爭力，鞏固并擴大市場份額。0.0%2.0%4

35、.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%綜合毛利率（%）歸母凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%管理費率（%）銷售費率（%）研發費率（%）0501001502002503003504004505002017201820192020202120222023航空產品其他業務其他-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2017201820192020202120222023航空產品其他業務其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：20172017-20232023 年公司技術人員數量

36、和占比年公司技術人員數量和占比 圖表圖表1212：20182018-20232023 年公司研發費率逐步提升年公司研發費率逐步提升 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 推出第二期限制性股票激勵計劃，凈利潤有望穩健增長，ROE 有望逐步提升：公司于 2023年推出第二期限制性股票激勵計劃，擬向 224 名激勵對象授予不超過 982.6 萬股限制性股票（占比約 0.5%），授予與解鎖條件規定了凈資產收益率、凈利潤復合增長率、經濟增加值等指標的目標。我們認為，公司持續推進實施股權激勵，一方面有利于激發公司董事、高管、核心管理和技術骨干的積極性，另一方面彰顯了公司長期穩

37、健發展的信心。2 裝備建設提速牽引旺盛需求，型號迭代奠定長期發展空間 2.1 2.1 空、海軍建設提速，裝備升級、放量列裝牽引旺盛需求空、海軍建設提速，裝備升級、放量列裝牽引旺盛需求 人民空軍：聚力建軍一百年奮斗目標，加速推進新質戰斗力生成，戰略轉型開啟“加速跑”。1）空軍轉型方向：從戰役戰術空軍向戰略空軍轉型。據解放軍報，黨的十八大以來，習主席發出加快建設一支空天一體、攻防兼備強大人民空軍的偉大號召，為空軍轉型指出了明確方向。2）戰略空軍：能夠在獨立的戰略方向遂行獨立的作戰任務，戰略轟炸、戰役戰術轟炸，或者殲擊、運輸、空投、空降，可以同時發起對空、對海、對地的攻擊，能夠實施占領、實現大規?？?/p>

38、地域的空中機動。3）中國空軍已歷史性地跨入戰略空軍門檻：據央廣軍事消息，2021 年 8 月 31 日，在主題名為“大展 20 宏圖、添彩和平天空”的第十三屆中國航展新聞發布會上，中國空軍新聞發言人申進科大校表示，中國空軍歷史性地跨入戰略空軍門檻。圖表圖表1313：第十三屆中國航展新聞發布會現場第十三屆中國航展新聞發布會現場 圖表圖表1414：殲殲-2020 戰機戰機 來源：央廣軍事，中國軍網，國金證券研究所 來源：央廣軍事，中國軍網，國金證券研究所 我國空軍現代化建設分為“三步走”：1）第一步：到 2020 年基本跨入戰略空軍門檻，初步搭建起“空天一體、攻防兼備”戰略空軍架構，構建以四代裝備

39、為骨、三代裝備為主體的武器裝備體系，不斷增強基于信息系統的體系作戰能力。2）第二步：在實現 2020 年目標任務的基礎上，進一步構建全新的空軍軍事力量體系，推進空軍戰略能力大幅提升；再用一段時間，全面實現空軍軍事理論、組織形態、軍事人員、武器裝備現代化，基本完成空軍戰略轉型，到 2035 年初步建成現代化戰略空軍，具備更高層次的戰略能力。3）第三25.0%25.5%26.0%26.5%27.0%27.5%28.0%28.5%29.0%29.5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201720282019202020212022202

40、3技術人員數量（人）技術人員占比（%）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.002.004.006.008.0010.0012.00研發費用（億元）研發費率（%）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 步：到本世紀中葉全面建成世界一流戰略空軍，成為總體實力能夠支撐大國地位和民族復興的強大空軍力量。圖表圖表1515：中國戰略空軍“三步走”中國戰略空軍“三步走”來源：環球時報，李強“跨入戰略空軍門檻”表態受關注，國金證券研究所 聚力建軍一百年奮斗目標，新裝備加速推動新質戰斗力生成。1）空軍主戰裝備實現整體跨代：據解放軍報，2023 年 7

41、 月，在空軍航空開放活動長春航空展上，殲-20 首次以四機編隊機型機動飛行展示，運油-20 首次與殲-20、殲-16 以“五機同框”的畫面進行空中加油通常展示，殲-10S、殲-11BS 首次進行異型機模擬空戰展示。2）新裝備催生新質戰斗力，為空軍如期實現建軍一百年奮斗目標提供堅實力量支撐：航空兵部隊體系作戰、遠域制空等能力不斷提升，地空導彈形成遠中近程、高中低相結合的防空火力體系，預警雷達逐步向新領域拓展。3）我們認為，武器裝備建設是我國戰略空軍建設的重要一環，未來新型號裝備有望放量列裝，帶動航空防務裝備旺盛需求。圖表圖表1616：第第 1 1-4 4 代戰斗機技術特點代戰斗機技術特點 代數代

42、數 出現時間出現時間 作戰特點作戰特點 技術突破技術突破/應用應用 動力動力 總體氣動布局總體氣動布局 性能特點性能特點 典型機型典型機型 1 1940s-1950s 近距空中格斗 后掠翼減阻技術 高亞聲速抖振理論 渦噴發動機（無加力燃燒室）圓筒機身 中等后掠角機翼 鼓包式座艙 機頭進氣道 外掛副油箱 短暫突破聲速 跨聲速空戰格斗 F-86 米格-15 2 1950s-1970s 近距空中格斗 跨聲速面積率理論 超聲速薄翼型 火控系統、雷達、瞄準具技術 渦噴發動機（有加力燃燒室）蜂腰機身 大后掠角機翼 出現兩側進氣道 出現無尾布局 最大飛行速度突破 2 馬赫 最大飛行高度達到 2 萬米 具有導

43、彈作戰能力 F-4 4-104 米格-21 米格-23 幻影-3 3 1970s-1990s 近距格斗、中遠距作戰 可變后掠翼技術 渦升力理論 數字電傳系統 小涵道比渦扇發動機 邊條翼機身 氣泡式座艙 出現腹部進氣道 出現全動平尾 具有高機動性 氣動布局具有高升力 裝載先進雷達設備 加強應用先進導彈 F-15 F-16 F/A-18 米格-29 蘇-27 幻影 2000 4 1990s 至今 中遠距作戰 隱身涂層 新型進氣道 人工智能技術 推重比 10 一級的渦扇發動機 鉆石形機頭 菱形機翼 雙外傾垂尾 S 彎進氣道“4S”標準 裝載智能電子設備 適應高信息化作戰 F-22 F-35 蘇-57

44、 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 代數代數 出現時間出現時間 作戰特點作戰特點 技術突破技術突破/應用應用 動力動力 總體氣動布局總體氣動布局 性能特點性能特點 典型機型典型機型 武器艙內埋 來源：“沈陽所揚州院”微信公眾號，謝冉國外戰斗機總體氣動布局演變與發展趨勢淺析，國金證券研究所 對比美俄，我國軍用飛機數量、代際尚存較大差距。1）從數量看，現階段我國軍機總數仍約為美國的四分之一：據World Airforces 2024統計，2023 年全球在役軍機數量共53401 架，其中美國在役軍機數量達到 13209 架，占比 25%，位列世界第一；俄羅斯在役軍機數

45、量 4255 架，位列世界第二，占比 8%；中國在役軍機數量 3304 架，位列世界第三，占比 6%。2）從代際看，我國新一代戰機比重顯著低于美國。據World Airforces 2024統計，截至 2023 年我國在役戰斗機中以殲-7/8 為代表的老舊二代機型占比仍高達 46%，以殲-10/11/15 等為代表的三代機型占比 52%，而最新四代機占比僅 2%；而美國現役已無老舊二代機，四代機占比達 33%。圖表圖表1717：截至截至 20232023 年中國軍機數量年中國軍機數量約為約為美國美國 1/41/4 圖表圖表1818：我國四代機和美國相比仍存在數量差距我國四代機和美國相比仍存在數

46、量差距 來源：World Airforces 2024，國金證券研究所 來源：World Airforces 2024，國金證券研究所 全面建成世界一流海軍的目標清晰而嘹亮。1）新中國海軍戰略經歷過多次變化：先后經歷過“近岸防御”、“近海防御”、“近海防御，遠海護衛”、“全面建成世界一流海軍”等多個階段。2）黨的十八大以來，習主席作出了一系列事關人民海軍建設和長遠發展的戰略擘畫：強調“建設強大的現代化海軍是建設世界一流軍隊的重要標志，是建設海洋強國的戰略支撐，是實現中華民族偉大復興中國夢的重要組成部分”、“在新時代的征程上，在實現中華民族偉大復興的奮斗中，建設強大的人民海軍的任務從來沒有像今天

47、這樣緊迫”。從“黃水”、“綠水”逐步走向“深藍”，中國海軍發展大致經歷了三大發展階段。1）第一時期，“黃水海軍”：發展“空、潛、快”為重點的輕型兵力，協助陸軍抗擊來自海洋方向上的威脅，完成“近岸防御”的戰略任務。2）第二時期，“綠水海軍”：發展“中型導彈艦艇”為重點的中型兵力，開辟獨立的海上戰場，實現從“近岸防御”到“近海防御”的戰略轉變。3）第三時期，“藍海水軍”：發展“航母編隊、核潛艇”為重點的大型兵力，進一步擴大戰略防御縱深，實現從“近海防御”到“遠海護衛”的戰略轉變。圖表圖表1919：各歷史時期我國海軍戰略各歷史時期我國海軍戰略 年代年代 海軍戰略海軍戰略 建設思想建設思想 作戰方式作

48、戰方式 意義意義 新中國成立初期 近岸防御“空、潛、快”（海軍岸基航空兵、潛艇、快速攻擊小挺）為建設重點、全面建設輕型海上作戰力量 以“海上破襲游擊隊”為主要作戰理論，實施積極防御戰略 中國海軍確立了“建設一支現代化的富于攻防能力的精干的輕型的海軍力量”改革開放新時期 近海防御 戰略性質：構建積極、主動的防御型戰略；戰略目標：凸顯控制近海、維護國家主權 強調海陸結合、攻防協調的戰略統籌，強調海戰場和陸戰場的雙重作用 標志著我國海軍戰略體系發展到一個新高度，不僅對原有防御戰略進行“升級”，而且拉開了海軍建設和維護海洋權益斗爭的新序幕 21 世紀 近海防御與遠海護衛相結合 構建“合成、多能、高效”

49、的海上作戰力量體系，以提高綜合防御與作戰能力 強調構建海軍兵力駐屯體系、作戰指揮體系、防御體系和后方保障體系四位一體。中國海軍轉型體系逐步完善，中國正在逐漸從一個“海洋大國”轉變為“海洋強國”132094255330422961576145914341080 106997225%8%6%4%3%3%3%2%2%2%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000軍機數量占全球比560 628 19 1,115 554 795 14 02004006008001,0001,200二代機三代機四代機中國美國俄羅斯公司深度研究 敬請

50、參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 來源：周于蘭新中國成立以來中國海軍戰略轉型研究，國金證券研究所 黨的十八大以來，中國海軍新質作戰力量建設不斷提質增速：1）以第四代裝備為引領、第三代裝備為主體的現代化人民海軍正在形成：航空母艦、新型戰略核潛艇、萬噸級驅逐艦、兩棲攻擊艦、綜合補給艦等密集入列，艦載戰斗機批量交付，預警機、艦載直升機不斷增添新成員。2）巨艦擎夢，亮劍深藍，航空母艦入列是量的遞增，亦是質的升級：航母是國家實力的重要象征，其搭載的艦載機具有制海、制空、反潛、預警和電子戰等作戰能力。2012 年 9 月 25 日，我國首艘航母遼寧艦交付海軍；2019 年 12 月 17 日，

51、我國第一艘國產航母山東艦交接入列；2022 年 6 月 17 日，我國第一艘電磁彈射航母福建艦下水命名；2024 年 4 月，福建艦系泊試驗順利推進；5 月 8 日，福建艦完成首次航行試驗任務。圖表圖表2020：山東艦劈波斬浪山東艦劈波斬浪 圖表圖表2121：首航試驗中的中國海軍福建艦首航試驗中的中國海軍福建艦 來源：國防部網（李剛 攝），國金證券研究所 來源：聯勤集結號，澎湃新聞，國金證券研究所 艦載機是航母的靈魂，作為航母的打擊手段，其性能決定了航空母艦的戰斗力：1）航母體量越大，載機數量越多，作戰能力也就越強：據“軍事高科技在線”公眾號介紹，有了航母作為起降、維修和補充基地的支持，艦載的

52、作戰半徑已經擴大到 1000 公里以上，并可通過空中加油而進一步擴大；航母和艦載機的存在，重新定義了現代海戰對于持續作戰和多模式作戰的要求。2）早期（二戰前后）的艦載機與其他飛機基本相同，隨著超音速飛機和核動力航母的出現，航母戰術理論趨于成熟，對艦載機也提出了更為精細化的戰術指標。3）同時，與陸地相比，航母的可用空間、海面的起飛環境和自然環境也更為惡劣，因此對艦載機也提出了更高的要求。圖表圖表2222：航母工作環境下對飛機設計提出特殊要求航母工作環境下對飛機設計提出特殊要求 設計因素設計因素 航母獨特工作模式航母獨特工作模式 起飛起飛 著艦著艦 甲板操作甲板操作 維修維修 海上環境海上環境 外

53、形 主要 主要 主要 中等-結構 主要 主要 中等 輕微 中等 氣動 主要 主要-輕微-獨特裝置 主要 主要 主要 輕微-座艙 中等 中等 中等 輕微 中等 燃油系統 中等 中等-中等-推進系統 中等 中等 輕微 中等 中等 武器設置 中等 中等 中等 輕微-主要子系統 中等 中等 中等 主要 中等 來源：王錢生艦載機總體設計主要關鍵技術概述，國金證券研究所 作為航母的核心打擊力量，艦載戰斗機主要用于攻擊空中、水面和地面目標。1）它是海軍航空兵的主要作戰手段之一，也是在海洋戰場上奪取和保持制空權、制海權的重要力量。2）目前，世界上擁有航空母艦的國家共有 11 個，但能獨立研制艦載戰斗機的國家并

54、不多，除了中國的殲-15 之外，全球擁有現役航母艦載戰斗機有 F/A-18E/F“超級大黃蜂”、F-35B、F-35C、陣風-M、蘇-33、米格-29K、F/A-XX、HAL 等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：全球主要艦載機型號全球主要艦載機型號 國別國別 機型機型 簡介簡介 美國 F/A-18E/F超級大黃蜂 美國軍方第四代艦載戰斗機，其中 E 型為單座，F 型為雙座。幾十年來，該機一直是美海軍航空部隊的中流砥柱。相較于“大黃蜂”，“超級大黃蜂”改換更大推力的發動機，增大了航程，機翼內側掛架的最大掛載能力提高到 2400 千克，增加了載彈量

55、，提高了作戰能力。F-35B F-35C 的衍生版本，具備短距離起飛和垂直降落能力，除航母等大型艦船外，甚至可以在兩棲攻擊艦以及沒有彈射設備的航母上起飛。英國、意大利等國海軍都是用 F-35B。F-35C 專為航母彈射器發射和短距離著陸而設計。F/A-XX 美國海軍正在開發的第六代艦載戰斗機，同時是美國海軍 NGAD 項目的核心。有信息稱，F/A-XX 或將取代第四代 F/A-18E/F“超級大黃蜂”，對美軍 F-35C 機隊形成補充。俄羅斯 蘇-33 俄羅斯裝備的主力艦載作戰飛機，可執行奪取制空權、艦隊防空、空中支援及偵察等多種任務，最大速度 2300 千米/時，最低速度 240 千米/時，

56、實際飛行距離 3000 千米，起飛滑跑距離 120 米。米格-29K 在氣動設計上繼承了米格-29 的優良傳統，升阻比和整機推重比均表現出色，其作戰航程為 1850 千米，載彈量為 4.5 噸，目前，俄羅斯、印度等國軍隊都裝備有米格-29K。法國 陣風-M 法國達索飛機制造公司（達索航空）設計開發的雙發鴨式多用途戰斗機，是法國?？哲姷闹匾е?，“陣風-M”是其艦載機版本，可攜帶多種導彈，執行空中格斗和對地、對海攻擊任務。印度 HAL 印度長期以來一直在計劃自主設計生產艦載戰斗機，正在發展中的型號為 HAL 雙發艦載機，媒體報道稱，HAL 可能會取代米格-29K，并于 2032 年左右入役印度海

57、軍。來源：“看航空”微信公眾號，國金證券研究所 美國海軍具備較強的海上優勢，其海軍航母數量幾乎達到全球航母總數的一半：1）據中國國防報 2024 年 1 月 31 日消息，美海軍共有 11 艘航母，包括 10 艘尼米茲級航母和 1 艘福特級航母。2）艦載機是航母的武器，其性能決定了航母的作戰能力：航母體量越大、艦載機數量越多，作戰能力就越強。如美國海軍遠洋戰斗群的核心力量尼米茲級核動力航母，可搭載各式飛機共 100 架左右，與其相比，我國海軍走向深藍的偉大征程才剛剛起步。根據簡式戰艦年鑒（2019-2020）：尼米茲級航母艦載機配置根據任務類型而定，典型配置如下：44 架 F/A-18C/E/

58、F“大黃蜂”（Hornet）艦載戰斗/攻擊機、5 架 EA-18G“咆哮者”（Growler）電子戰飛機、4 架 E-2C/2D“鷹眼”（Hawkeye）預警機、MH-60S“海鷹”（Seahawk）多用途直升機、MH-60R“海鷹”（Seahawk）特種直升機、HH-60H“海鷹”（Seahawk）戰斗搜索和救援/特種作戰支援型直升機?！案Ｌ亍奔壓侥概炤d機配置根據任務類型而定，將包含超過 75 架的以下各型艦載機：F-35C“閃電”（Lighting）聯合攻擊戰斗機、F/A-18E/F“大黃蜂”（Hornet）艦載戰斗/攻擊機、EA-18G“咆哮者”（Growler）電子戰飛機、E-2D“鷹

59、眼”（Hawkeye）預警機、MH-60S“海鷹”（Seahawk）多用途直升機、MH-60R“海鷹”（Seahawk）特種直升機、MQ-25A“黃貂魚”（Stingray）無人加油機。圖表圖表2424：F F-35C35C 在“艾森豪威爾”號航母上試驗在“艾森豪威爾”號航母上試驗 圖表圖表2525：F F-35C35C 可執行多樣化作戰任務可執行多樣化作戰任務 來源：“中國艦船研究”微信公眾號，國金證券研究所 來源：“中國艦船研究”微信公眾號，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 美國航母在 2040 年的典型配置可能包括多種方案：據“中國艦船研究”

60、微信公眾號，美國海軍航母當前典型配置為 44 架 F/A-18E/F 戰斗攻擊機、5 架 EA-18G 電子戰飛機、4 架E-2D 預警機、11 架 MH-60R/S 直升機。其中，F/A-18E/F 服役壽期已過半，盡管已啟動“服役壽期延長計劃”，但 2040 年極可能退出現役；EA-18G、E-2D、MH-60R/S 尚處于批量部署階段；F-35C 戰斗機于 2019 年服役，MQ-25A 無人加油機預計將于 2025 年前后服役，F/A-XX 戰斗攻擊機尚處于論證階段。綜合美海軍面臨挑戰和與研發采辦計劃，美國航母在 2040年的典型配置可能包括遠程作戰型、攻擊型、平衡型。遠程作戰型，規模

61、 75 架：10 架 F-35C 戰斗機、10 架 F/A-XX 戰斗攻擊機、18 架遠程無人作戰飛機、6 架電子戰無人作戰飛機、6 架 E-2D 預警機、12 架無人加油機、11架 MH-60R/S 直升機、2 架“海軍陸戰隊遠征無人機”（MUX）。攻擊型，規模 73 架：20 架 F-35C 戰斗機、8 架 F/A-18E/F 戰斗攻擊機、10 架 F/A-XX戰斗攻擊機、6 架 EA-18G 電子戰飛機、6 架 E-2D 預警機、12 架無人加油機、11 架MH-60R/S 直升機。平衡型，規模 73 架：20 架 F-35C 戰斗機、6 架 F/A-18E/F 或 F/A-XX 戰斗攻

62、擊機、12架遠程無人作戰飛機、6 架 EA-18G 電子戰飛機、6 架 E-2D 預警機、12 架無人加油機、11 架 MH-60R/S 直升機。圖表圖表2626：美國航母在美國航母在 20402040 年的典型配置方案年的典型配置方案 方案名稱方案名稱 規模（架）規模（架）配置配置 方案特點方案特點 遠程作戰型遠程作戰型 7575 10 架 F-35C 戰斗機、10 架 F/A-XX戰斗攻擊機、18 架遠程無人作戰飛機、6 架電子戰無人作戰飛機、6 架 E-2D 預警機、12 架無人加油機、11 架 MH-60R/S 直升機、2 架“海軍陸戰隊遠征無人機”（MUX）該方案強調遠程作戰能力，滿

63、足“大國競爭”對海軍航空兵的任務需求，其中，遠程無人作戰飛機主要執行防御性防空反導、情報監視偵察任務；F/A-XX 主要執行進攻性防空任務，打擊敵方的防空力量，護航己方轟炸機抵近；電子戰無人作戰飛機用于替代 EA-18G，深入敵方防空空域遂行電子戰；無人加油機除包含 MQ-25A 無人加油機外，因航程需要，還包括無人作戰飛機的改型機；“海軍陸戰隊遠征無人機”（MUX）主要是配合“分布式殺傷”概念，在小型艦隊無 E-2D 預警機支援情況下，由 MUX 遂行預警任務，并可在 MH-60R 無法抵達情況下，執行反潛作戰任務 攻擊型攻擊型 7373 20 架 F-35C 戰斗機、8 架 F/A-18E

64、/F 戰斗攻擊機、10 架 F/A-XX戰斗攻擊機、6 架 EA-18G 電子戰飛機、6 架 E-2D 預警機、12 架無人加油機、11 架 MH-60R/S 直升機 該方案與美海軍當前的研發采辦計劃高度吻合，強調建設高烈度、極端環境下的航空裝備體系，即大批量部署 F-35C，逐步退役 F/A-18E/F，由 F/A-XX執行進攻性防空和防御性防空任務。盡管具備較遠的作戰航程和火力投送能力，但艦隊情報監視偵察力量不足，可能需要陸基和天基系統支持 平衡型平衡型 7373 20 架 F-35C 戰斗機、6 架 F/A-18E/F 或 F/A-XX 戰斗攻擊機、12架遠程無人作戰飛機、6 架 EA-

65、18G電子戰飛機、6 架 E-2D 預警機、12 架無人加油機、11 架 MH-60R/S直升機 該方案兼顧了當前研發采辦計劃和未來作戰需求，保持 F-35C 戰斗機的正常采辦部署，退役老舊的 F/A-18E/F 戰斗攻擊機，通過部署遠程無人作戰飛機執行防御性防空和情報監視偵察等任務，由數量有限的 F/A-XX 承擔進攻性防空任務，航空裝備體系的核心戰斗力依舊是借助 F-35C 執行中程防空任務 來源：“中國艦船研究”微信公眾號，國金證券研究所 2.2 2.2 美國美國國防部計劃采購國防部計劃采購 24562456 架架 F F-3535，市場空間市場空間約約 39783978 億美元億美元

66、F-35-Lighting 飛機是美國國防部（DOD）最先進、最昂貴的武器系統：1）據 GAO 介紹，F-35 戰機包括 3 種型號：F-35A（空軍使用）、F-35B（海軍陸戰隊使用）、F-35C（海軍陸戰隊和海軍使用）。2）F-35 已交付超千架：據洛克希德馬丁公司數據，截至 2024 年 8月 5 日，F-35 戰機全球范圍內已經交付超 1000 余架，累計飛行超 88.9 萬小時，累計訓練超 2540 名飛行員和 16690 名維修人員。F-35A空軍常規起降（CTOL）版：美國空軍（USAF）計劃采購 1763 架 F-35A，F-35A 是 F-35 戰機的常規起飛和著陸版本，將取

67、代美國空軍的 F-16 戰斗機和 A-10 攻擊機，旨在成為美國空軍 F-22 猛禽空中優勢戰機的更經濟的補充。F-35B海軍陸戰隊 STOVL 版：美國海軍陸戰隊計劃采購 353 架 F-35B，F-35B 是 F-35 戰機的短距起飛和垂直著陸（STOVL）版本，F-35B 將取代海軍陸戰隊的 AV-8B“鷂”公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 式垂直/短距起降攻擊機和海軍陸戰隊的 F/A-18A/B/C/D 攻擊戰斗等 CTOL 飛機。F-35C海軍航母適用型：美國海軍計劃采購 273 架 F-35C，美國海軍陸戰隊計劃采購 67 架 F-35C。美國海軍計劃

68、在未來運營以 F/A-18E/F（美國海軍自 1997 財年開始采購）和 F-35C 相結合的艦載機聯隊。圖表圖表2727：F F-3535 三種型號三種型號 圖表圖表2828：F F-3535 有三種不同型號：有三種不同型號：F F-35A35A、F F-35B35B、F F-35C35C 來源：Congressional Research Service:F-35 Joint Strike Fighter(JSF)Program，國金證券研究所 來源：GAO analysis of Department of Defense documents and interviews with of

69、ficials(GAO-23-106047),國金證券研究所 F-35 戰機處于低速初始生產（LRIP）模式，并已就 17 個批次飛機達成了協議：1）據洛克希德馬丁公司消息，2022 年 12 月 30 日，F-35 聯合項目辦公室和洛克希德馬丁公司敲定了生產和交付 398 架 F-35 的合同，價值 300 億美元，包括 15、16 批次的美國、國際合作伙伴和外國軍事銷售（FMS）飛機，及 17 號批次的合同選項，其中 15、16、17 批次分別包含 145、127、126 架飛機。2）第 12-14 批次 F-35 總共包括 478 架飛機，總價值340 億美元，包括 351 架 F-35

70、A、86 架 F-35B、41 架 F-35C，按地區分，美國、國際合作伙伴、外國軍事銷售數量分別為 291、127、60 架。3）F-35 單架機售價逐批次下降：第 14批 F-35A/B/C 價格分別為 77.9、101.3、94.4 百萬美元，較第 11 批單價分別下降 12.8%、12.3%、13.2%。圖表圖表2929：F F-3535 飛機低速初始生產（飛機低速初始生產（LRIPLRIP）第）第 5 5-1717 批次數量（架）、單價（億美元）批次數量（架）、單價（億美元）來源：Congressional Research Service:F-35 Joint Strike Fig

71、hter(JSF)Program，國金證券研究所 注：該文件未披露批次 12-14 中各個批次的各個機型數量 據 Congressional Research ServiceF-35 Joint Strike Fighter(JSF)Program一文數據，F-35 采購計劃包括為美國空軍、海軍陸戰隊、海軍采購合計 2470 架飛機。其中包括 14 架研制批飛機和 2456 架批產型飛機。其中空軍采購 1763 架 F-35A，海軍陸戰隊采購 353 架 F-35B 和 67 架 F-35C，海軍采購 273 架 F-35C。截至 2019 年 12 月，預估總購置成本約為 3978 億美元（

72、按 2012 財年不變價，經通貨膨脹調整計算）。美國國防部自 2007 年開始采購 F-35 戰機，2022 年美國 F-35、F-35B/C 生產率分別為 48架、37 架。據 Congressional Research ServiceF-35 Joint Strike Fighter(JSF)00.20.40.60.811.21.4020406080100120140567891011121314151617F-35A數量（架）F-35B數量（架）F-35C數量（架）F-35A單價（億美元）F-35B單價（億美元）F-35C單價（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼

73、獲取更多服務 Program一文介紹，1）美國空軍：美國國防部曾計劃到 2015 年將空軍 F-35A 的采購率提高到 80 架/年，并在 2034 年左右完成 1763 架 F-35A 的采購計劃，后美國空軍計劃從2020 年開始將采購量定為 48 架/年。2）美國海軍陸戰隊和海軍：美國國防部曾考慮在2014 財年左右將美國海軍和海軍陸戰隊的 F-35B/C 采購率提高到每年 50 架，并在 2025財年左右完成 680 架 F-35B/C 的采購，而 2022 財年預算則顯示，2022 年 F-35B/C 的綜合生產率為每年 37 架。3）2020 年 3 月 23 日，美國海軍陸戰隊發布

74、“新部隊設計倡議”，將美國海軍陸戰隊的 F-35 中隊的主要飛機授權（PAA）從 16 個減少至 10 個，該提案影響共 9 個 F-35B 中隊（另外 2 個現役中隊和 2 個后備中隊已經計劃在 10PAA）。圖表圖表3030：F F-3535 采購數量采購數量 來源：Congressional Research Service:F-35 Joint Strike Fighter(JSF)Program，國金證券研究所 注：所列數字為量產型飛機，表中不包括 14 架研制批飛機 2.2.3 3 “批產一代、研制一代、預研一代批產一代、研制一代、預研一代”，完整型號譜系奠定競爭優勢”，完整型號譜

75、系奠定競爭優勢 完整型號譜系奠定完整型號譜系奠定公司公司競爭優勢，競爭優勢，空、海、軍貿需求有望多點開花：空、海、軍貿需求有望多點開花：“批產一代、研制一代、預研一代、探索一代”，航空工業實現了從修理、測繪仿制到自主研制再到自主創新的歷史性跨越。公司作為我國航空防務裝備的主要研制基地，擁有從一代機到四代機的完整譜系，同時兼顧空、海、軍貿等多個方向需求，研制和生產了多種型號戰機。我們認為，隨著裝備發展需求不斷演繹，裝備迭代有望持續提速，公司新型號有望逐步進入放量列裝，從而充分受益于空、海、軍貿等需求多點開花。圖表圖表3131：預研一代、研制一代、批產一代，預研一代、研制一代、批產一代，公司戰斗機

76、產品譜系完整公司戰斗機產品譜系完整 來源：中國軍網，“航空工業”微信公眾號，沙場面面觀，“軍工黑科技”微信公眾號，兵工科技，“子凡國防人防宣傳”微信公眾號，航空知識，國金證券研究所 批產一代：三代機是當前批產放量的主力批產一代：三代機是當前批產放量的主力 殲 15（“飛鯊”）是我國自主研發的第一型艦載戰斗機：1）殲 15 屬于第三代戰斗機：是在公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 殲 11B 的基礎上參考蘇 33 設計的雙發重型戰斗機，具備很強的對空、對海作戰能力和超音速飛行能力，裝備多型制空、反艦導彈，可以進行對空、對海作戰。2）伴隨遼寧艦，殲15 從陸地到海洋，是

77、中國海軍走向深藍的第一把出鞘利劍：于 2003 年立項、2009 年 8 月首飛，于 2012 年 11 月首次在航母遼寧艦上成功起降，并于 2013 年正式列裝部隊。殲 15 對標機型為美國 F/A-18E/F“超級大黃蜂”：F/A-18E/F 是美國海軍的主要打擊和空中優勢飛機，于 1999 年服役，用于替代 F-14“雄貓”戰機；根據 World Airforces 2024數據，截至 2023 年，美國海軍有 421/128 架 F/A-18E/F 戰機/教練機服役,在手訂單 76 架。殲 15 擁有多款衍生型：1）殲 15S：據“湖南軍號”公眾號介紹，殲 15S 是殲 15 的同型雙

78、座戰斗機，采用了串列雙座布局。2）殲 15D：電子戰攻擊機，系從殲 15S 雙座戰斗機基礎上改裝而來，將后座飛行員改成了電子戰操作員，同時對飛機航空電子系統和座艙顯示、數據鏈/通信系統等進行適應性改進。3）殲 15T：彈射型艦載機，據環球時報援引 TheDrive 網站消息，殲 15T 具有增強的起落架和國產發動機，可以從配備彈射器的航母上起降。圖表圖表3232：殲殲-1515 艦載戰斗機與航母珠聯璧合艦載戰斗機與航母珠聯璧合 圖表圖表3333：美國美國 F/AF/A-18E/F18E/F“超級大黃蜂”戰斗機“超級大黃蜂”戰斗機 來源：中國網，國金證券研究所 來源：“數字兵工廠”微信公眾號，國

79、金證券研究所 殲殲 1616 是新一代雙發雙座多用途戰斗機，其服役極大增強了中國空軍的綜合作戰能力：是新一代雙發雙座多用途戰斗機，其服役極大增強了中國空軍的綜合作戰能力：1 1）殲 16 屬于具有“三代半”戰機特征的新型戰機：在殲 11 系列戰斗機的基礎上改進研制而來，于 2008 年立項、2011 年 10 月首飛、2016 年列裝部隊。2）殲 16 作戰效能較殲 11、殲 11B/BS 大幅提升：采用多項隱身設計、裝備先進的航電系統、擁有強大的火力和卓越的機動性。3）殲 16 與殲 20 等戰機搭檔使用，形成制空、制海、制地作戰的強大組合，有望進一步增強空軍的空中進攻和防空優勢。殲 16

80、的對標機型為美國的 F-15C/D/E/EX：F-15 是美國空軍現役主力戰機，是三代機的代表機型，由麥道公司研制，1972 年首次試飛，1974 年首架量產機交付使用，現已出口到日本、以色列、韓國、新加坡、沙特等國家。根據 World Airforces 2024數據，截至 2023 年，美國空軍在役 F15 系列戰機包括 377 架 F15C/E/EX、18 架 F15D（教練機）。殲 16D 戰機是殲 16 的衍生型：殲 16D 是我國以殲 16 為平臺自主研制的新型電子戰飛機，具備“偵、攻、防一體”綜合作戰能力。作為電子戰飛機，它可以與其他戰機無縫伴隨作戰，形成一個比較完整的航空電子戰

81、體系，提高人民空軍信息化條件下履行使命任務的能力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：殲殲 1616“潛龍”戰機“潛龍”戰機 圖表圖表3535：美國美國 F F-15EX15EX 戰機戰機 來源：“國動志聯”微信公眾號，國金證券研究所 來源：“航空知識”澎湃號，國金證券研究所 研制一代：四代機覆蓋海、空、軍貿，或即將放量列裝研制一代：四代機覆蓋海、空、軍貿，或即將放量列裝 “鶻鷹”戰機是一款中型多用途第四代作戰飛機：公司研制生產“鶻鷹”戰機，使我國成為世界上第二個能夠同時研制兩款四代機的國家。1）“鶻鷹”戰機綜合作戰效能優異，具有自主知識產權：采用

82、單座、雙發、外傾雙垂尾、全動平尾的正常式布局，配置內埋武器艙，具有高生存力、多任務能力和高性價比等特點。2）“鶻鷹”戰機于 2009 年 10 月 19 日立項，于 2012 年 10 月 31 日首飛，并于 2014 年亮相珠海航展，如今亦已走出國門，亮相迪拜、巴黎等各大國際航展。圖表圖表3636：“鶻鷹”“鶻鷹”飛機飛機 圖表圖表3737：“鶻鷹”“鶻鷹”飛機機身涂裝“殲飛機機身涂裝“殲-31B31B”來源：“航空工業沈飛”微信公眾號，國金證券研究所 來源：政知新媒體，北京青年報社，國金證券研究所 預研一代、探索一代：順應作戰模式演進趨勢，新機型、無人機有望打開公司長期成長預研一代、探索一

83、代：順應作戰模式演進趨勢，新機型、無人機有望打開公司長期成長空間空間 “有人-無人協同作戰”或將成為未來作戰能力的核心：美國海軍發布 海軍航空愿景 2030-2035文件，指出，“下一代戰斗攻擊機”F/A-XX 戰斗機將成為未來艦載機聯隊有人-無人協同作戰能力的核心，下一代空中優勢將包括以 F/A-XX 戰斗機為四分衛的無人編組平臺，其中有人/無人飛機加上“可消耗組件”將被跨領域使用，以實現戰術范圍內的綜合動能和非動能火力。美國海軍開啟“下一代戰斗攻擊機”項目：據新華網介紹，2021 年 10 月 29 日，美國海軍發布海軍航空愿景 2030-2035文件，透露“下一代戰斗攻擊機”作戰概念設計

84、和新細節：該文件指出，F/A-XX“下一代戰斗攻擊機”項目于 2008 年啟動，是與美國空軍“下一代空中優勢”項目并行發展的下一代艦載機項目，旨在取代現役的F/A-18E/F“超級大黃蜂”戰斗攻擊機，與 F-35C“閃電”戰機搭配使用。F/A-XX 將與無人機形成“有人-無人”編組作戰體系：1）F/A-XX 將比現役 F/A-18E/F“超級大黃蜂”艦載戰斗攻擊機航程更遠、速度更快：該機將集成主/被動傳感器，搭載未來遠程空射武器，并與掛載導彈的無人機組成有人-無人編組作戰體系。2）有人-無人作戰體系：一架 F/A-XX 戰斗機控制 4 架無人機，包括 2 架負責進攻的空戰型公司深度研究 敬請參

85、閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 無人機（A/A）、1 架擔任支援的電子戰無人機(EW)和 1 架指揮控制無人機(C2)；F/A-XX 戰斗機位于進攻陣型中央，負責指揮和發起進攻。圖表圖表3838：有人機有人機-無人機協同作戰模式無人機協同作戰模式 圖表圖表3939：F/AF/A-XXXX 概念圖概念圖 來源：NAVY AVIATION VISION 2030-2035，國金證券研究所 來源：“中國艦船研究”微信公眾號，國金證券研究所 科技創新系統升級“主體戰”與新質能力突破“主攻戰”并行推進，公司順應未來作戰模式演進趨勢，公司持續推進下一代主力戰機、無人機研制：持續推進下一代主力戰

86、機研制：1）公司以用戶需求為牽引，積極開展基礎應用研究、前沿技術研究，持續推進核心關鍵技術突破。2）公司擁有以“沈陽新機快速試制中心”為核心的航空防務裝備產品快速試制能力。3）推進募投項目建設：公司于 2017年募集配套資金 16.68 億元，用于沈飛公司新機研制生產能力建設項目，該項目已于2022 年達到預定可使用狀態。推進無人機研制，公司擁有兩大無人機型號：1）“神雕”無人機：我國第二種大型高空長航時戰略無人機，擁有強大的續航能力，具有較強的反隱身和信息作戰能力，不僅能在高空長時間巡航，還能探測和打擊敵方隱身目標。2）“暗劍”無人機：由公司研制的一種超音速、超高機動能力察打一體型無人機，亦

87、是我國未來的無人作戰飛機，具有超音速、超高機動性能和低空探測性。圖表圖表4040：沈飛公司成立沈飛公司成立 7373 周年紀念徽章周年紀念徽章 圖表圖表4141：“暗劍”無人機“暗劍”無人機 來源：“航空工業”官方微博，國金證券研究所 來源：兵工科技，新浪軍事，國金證券研究所 2.2.4 4 洛馬洛馬軍貿飛機單價軍貿飛機單價顯著高于本國，軍貿顯著高于本國，軍貿或成或成公司業績新增長極公司業績新增長極 全球主要國家軍費進入高增周期，軍貿開支逐年增加：1)據 SIPRI 數據，2011-2023 年全球軍費自 1.95 萬億美元增至 2.39 萬億美元，CAGR 為 1.7%。2)近年來大國博弈加

88、劇，地緣政治嚴峻，全球軍費進入新一輪高增周期：據 SIPRI 數據，2021-2023 年，全球軍費自2.16 萬億美元增至 2.39 萬億美元，CAGR 為 5.2%。3）美國、俄羅斯等國軍費持續高增：據 SIPRI 數據，美國 2023 年軍費 8801 億美元（+2.25%），俄羅斯 2022、2023 年軍費分別為 1024 億美元（+29.46%）、1265 億美元（23.54%）。據財政部數據，中國 2023 年軍費 1.55公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 萬億人民幣，折合美元約 2165 億美元（匯率按 1:7.16），不足美國的四分之一。圖表圖表

89、4242：20232023 年全球軍費年全球軍費 2.42.4 萬億美元，同比增長萬億美元，同比增長 6.8%6.8%（單位：十億美元，（單位：十億美元，%）圖表圖表4343：我國我國 20232023 年軍費年軍費 1.551.55 萬億人民幣，不足美國萬億人民幣，不足美國1/41/4 來源：SIPRI，國金證券研究所 來源：SIPRI，財政部，國金證券研究所 全球軍貿價值量總體呈現增長態勢，軍用飛機是軍貿第一大品種：1）TIV（trend-indicator value）是 SIPRI 開發的通用單位，用于衡量主要常規武器的國際轉讓量，其算法以武器已知單位生產成本為依據，代表的是軍事資源的

90、轉移趨勢，而非轉移的財務價值。2）全球軍貿市場規模與軍費開支呈現一定的相關性：據 SIPRI 數據，2001-2022 年，全球軍貿價值量自 187.42 億 TIV 增至 335.44 億 TIV,CAGR 為 2.8%。3）軍用飛機在全球軍貿中價值占比較高：2001-2022 年，軍用飛機價值量在全球軍貿中占比在 35%-51.3%之間波動,始終是軍貿交易的第一大產品；2013-2021 年，軍機貿易占全球軍貿價值量比例自 39.5%提至 50.5%（+11pct）；2022-2023 年該比例逐年下降，分別為 44.9%（-5.6pct）、35%（-9.9pct），或因俄烏沖突爆發、其他

91、類別武器軍貿價值量提升所致。圖表圖表4444：20012001-20222022 全球軍貿全球軍貿規模規模自自 187187 億億 TIVTIV 增至增至 335335億億 TIVTIV 圖表圖表4545：軍機為軍貿第一大產品軍機為軍貿第一大產品，20212021 規模規模占比占比 50.5%50.5%來源：SIPRI，國金證券研究所 來源：SIPRI，國金證券研究所 中國軍貿出口規模逐步擴大，在全球軍貿價值量中的占比逐步提升：1）規模整體增長：據 SIPRI 數據，2014-2023 年，中國軍貿價值量合計 166.87 億 TIV，較 2004-2013 十年合計值 101.34TIV 增

92、長 64.7%。2）近年來中國軍貿出口規模增長明顯：據 SIPRI 數據，2020-2023 年中國軍貿價值量自 7 億 TIV 增至 24.32TIV，CAGR 為 51.5%。3）中國軍貿出口規模占全球比例逐步提升：據 SIPRI 數據，2001-2023 年，中國軍貿出口規模占全球比例自 2.8%提升至 8.4%（+5.6pct）。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023非洲美洲亞洲&大洋洲歐洲中東y

93、oy（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002011201220132014201520162017201820192020202120222023中國軍費（十億美元）美國軍費（十億美元）俄羅斯軍費（十億美元）中國軍費增速YoY（%）美國軍費增速YoY（%）俄羅斯軍費增速YoY（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：20202020-20232023 年，年，中國軍貿出口規模自中國軍貿出口規模自 7 7 億億 TIVTIV增至增至 24.32TIV24.32TIV，CAGRCAGR 為為

94、 51.4%51.4%圖表圖表4747：20012001-20232023 年年中中國軍貿出口占比國軍貿出口占比自自 2.8%2.8%提升至提升至8.4%8.4%（+5.6pct+5.6pct）來源：SIPRI，國金證券研究所 來源：SIPRI，國金證券研究所 中國軍貿的客戶結構穩定，巴基斯坦向中國進口武器價值量占比逐步提升：1）據 SIPRI 數據，2014-2018 年，中國前三大武器進口國分別為巴基斯坦（34%）、孟加拉國（14%）、泰國（3%）；2019-2023 年，中國前三大武器進口國依然為巴基斯坦（61%）、孟加拉國（11%）、泰國（6%）。2）巴基斯坦向我國進口武器數量提升幅度

95、較大：2014-2018 年巴基斯坦向中國進口武器價值量為 29.2 億 TIV，而 2019-2023 年為 49.6 億 TIV，增幅約 69.86%；占比自 34.1%提至 61.1%，提升了 27pct。圖表圖表4848：20142014-20182018 年中國軍貿出口國價值量占比年中國軍貿出口國價值量占比 圖表圖表4949：20192019-20232023 年中國軍貿出口國價值量占比年中國軍貿出口國價值量占比 來源：SIPRI，國金證券研究所 來源：SIPRI，國金證券研究所 美國仍為第一大軍貿出口國：據 SIPRITRENDS IN INTERNATIONAL ARMS TRA

96、NSFERS,2023介紹，根據在手訂單數據分析，2023 年之后，美國仍是全球最大的主要武器出口國：截至2024 年 3 月，美國軍貿在手訂單包括 1071 架戰斗機、390 架直升機、8 艘主戰軍艦等；緊隨其后的是法國和俄羅斯，而我國以 94 架戰斗機、8 艘主戰軍艦等在手訂單位居第四。圖表圖表5050：前十大武器出口國的在手訂單數量（預計前十大武器出口國的在手訂單數量（預計 20232023 年之后交付）年之后交付）武器類別武器類別 美國美國 法國法國 俄羅斯俄羅斯 中國中國 德國德國 意大利意大利 英國英國 西班牙西班牙 以色列以色列 韓國韓國 戰斗機戰斗機 1071 223 78 9

97、4-52 8-18 142 戰斗直升機戰斗直升機 390 1-31-主戰艦艇主戰艦艇 8 20 5 8 25 8 32 1-6 地對空地對空導彈導彈 35 2 16+2 37+-30+10+坦克坦克 561-464 566 241 98-19 972 其他裝甲車其他裝甲車 2848+498 8 1 1314 1757 20 558 45+609+炮兵炮兵 718 141-126+31-12 95+1233+來源：SIPRI Arms Transfers Database,Mar.2024.,國金證券研究所 注：戰斗機包括戰斗機/教練機和反潛戰飛機；主戰艦艇包括航母、巡洋艦、驅逐艦、護巴基斯坦3

98、4%孟加拉國14%泰國3%其他49%巴基斯坦61%孟加拉國11%泰國6%其他22%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 衛艦、潛艇等；地對空導彈包括路基系統，不包括便攜式/超短程地對空導彈 洛 馬公司的軍機銷售中，外貿營收約占 1/3：2023 年，洛 馬公司航空裝備外貿營收 90.34億美元，占比約為 33%。航空裝備是美國洛克希德馬丁公司的主要產品，2004-2023 年航空裝備營收占比自33.2%提升至 40.7%，始終是洛 馬公司的第一大業務：期間洛 馬公司營收自 355.26億美元增至 675.71 億美元，CAGR 為 3.44%；其中航空裝備營收自 11

99、7.85 億美元增至274.74 億美元，CAGR 為 4.6%。F-35 逐步成為洛馬公司航空裝備交付中的第一大單品：1）2011-2022 年，F-35 交付量自 9 架增長至 141 架，數量占飛機交付總量的比例自 11%提至 54%（+43pct），2023 年下滑至 98 架（占比 51%）；2）截至 2023 年，洛馬公司合計交付 993 架 F-35 系列戰斗機。3）2023 年，F-35 銷售收入占洛馬總收入的 26%，占其航空裝備收入的 64%，約為 175.83 億美元。圖表圖表5151：20042004-20232023 洛馬航空裝備銷售額及占比洛馬航空裝備銷售額及占比

100、圖表圖表5252：F F-3535 成為洛馬航空裝備第一大單品（架，成為洛馬航空裝備第一大單品（架，%）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 F-35 軍貿訂單數量達 1086 架，占總訂單比 31%：據洛馬官網信息，截至 2024 年 8 月 5日，F-35 系列飛機已經交付超過 1000 架，并累計獲得來自 19 個國家，合計 3542 架訂單。其中，F-35A/B/C 系列分別 2627 架、575 架、340 架；來自美國空軍、海軍陸戰隊、海軍的訂單分別為 1763、420、273 架，合計占比 69%，而軍貿訂單數量則達到 1086 架，

101、占比31%。圖表圖表5353：截至截至 20242024 年年 8 8 月月 5 5 日，日，F F-3535 系列飛機共有來自系列飛機共有來自 1919 個國家、合計個國家、合計 35423542 架訂單架訂單 來源：Lockheed-martin 官網，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300向美國政府銷售額（億美元）外貿銷售額（億美元）美國商用銷售額（億美元）航空裝備營收占比（%）航空裝備外貿銷售額占比（%）0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350F-22C-5Other Fix

102、ed-Wing AircraftF-16Commercial Helicopter ProgramsInternational Military Helicopter ProgramsC-130JGovnerment Helicopters ProgramsF-35F-35數量占比（%)國家美國空軍美國海軍陸戰隊美國海軍英國意大利新西蘭加拿大澳大利亞丹麥挪威以色列日本韓國比利時波蘭新加坡芬蘭瑞士德國捷克希臘合計F-35A176360528810027527510560343264363524202627F-35B353138304212575F-35C67273340合計17634202731

103、389052881002752751476034321264363524203542公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 美國 F-35 軍貿售價顯著高于對其國內售價：1）對其國內售價：根據 DODProgram Acquisition Cost by Weapon System:United States Department of Defense Fiscal Year 2025 Budget Request，2023-2025 年，美國空軍采購 F-35A 飛機均價分別為 1、1.1、1.2 億美元；而美國海軍、海軍陸戰隊采購 F-35(B/C)飛機均價分別為

104、1.4、1.4、1.7億美元。2）軍貿售價遠高于國內售價：2020 年，美國向日本出售 F-35 飛機 105 架，單價2.2 億美元，向新加坡出售 4 架 F-35B 飛機，單價 6.9 億美元；2022-2024 年，美國向德國、韓國、希臘出售 F-35，單價分別為 2.4、2.0、2.2 億美元，均大幅高于向美國國內出售 F-35 的單價。圖表圖表5454：部分部分 F F-3535 軍售訂單、采購預算軍售訂單、采購預算 序號序號 年份年份 接收方接收方 型號型號 數量數量 金額（億美元）金額（億美元）單價（億美元）單價（億美元）1 2022 德國 F-35A 35 84.0 2.4 2

105、 2024 希臘 F-35 40 86.0 2.2 3 2023 韓國 F-35A 25 50.0 2.0 4 2020 新加坡 F-35B 4 27.5 6.9 5 2020 日本 F-35 105 231.1 2.2 6 2023 美國海軍、海軍陸戰隊 F-35 34 46.2 1.4 7 2023 美國空軍 F-35 43 44.8 1.0 8 2024 美國海軍、海軍陸戰隊 F-35 35 49.2 1.4 9 2024 美國空軍 F-35 48 52.8 1.1 10 2025 美國海軍、海軍陸戰隊 F-35 26 43.4 1.7 11 2025 美國空軍 F-35 42 49.6

106、 1.2 來源：Program Acquisition Cost by Weapon System United States Department of Defense Fiscal Year 2025 Budget Request，Defense News，GreekReporter，Global Defense News，Airforce Technology 國金證券研究所 利用“鶻鷹”平臺優勢，打造軍貿“拳頭”產品，“一型裝備服務兩個市場”，軍貿有望成為公司業績增長新引擎。據“航空工業沈飛”微信公眾號，公司以“實物體驗”為切入點，聯合廠、所及中航技成立“鶻鷹”軍貿項目辦，制定了“以我

107、為主、主動出擊”的發展策略，培育目標客戶，為沈陽地區軍貿業務的推進邁出了堅實的一步。FC-31 飛機亮相 2015 迪拜航展：據中國網消息，當地時間 2015 年 11 月 8 日，阿聯酋迪拜，中航工業“鶻鷹”戰斗機模型亮相迪拜航展。FC-31 飛機參加 2021 珠海航展：據參考消息網援引保加利亞軍事網站 2021 年 9 月 27日消息，珠海航展上展示了 FC-31 隱形戰斗機。圖表圖表5555：FCFC-3131 飛機參加迪拜航展飛機參加迪拜航展 圖表圖表5656：FCFC-3131 飛機在珠海航展展示飛機在珠海航展展示 來源：中國網，中國青年報，國金證券研究所 來源：參考消息網，中國青

108、年網，國金證券研究所 2.2.5 5 C919C919 進入大規模、大批量生產交付階段，引領萬億市場需求進入大規模、大批量生產交付階段，引領萬億市場需求 全球民用航空需求旺盛，中國或將成為全球最大單一航空市場：1）中國民機市場空間超萬億美元：據中國商飛市場預測年報（2022-2041）預測，未來 20 年我國航空市場將接收 9284 架客機（占全球 21.9%），交付價值量達 1.46 萬億美元（占全球 23%）。2）C919公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 對應座級的飛機或將占據 50%以上的市場空間：據中國商飛預測，2022-2041 年中國市場C919 對應

109、座級的飛機有望交付 6288 架（占比 67.7%），對應價值量約為 7493 億美元（占比 51%）。3）機體結構件市場空間有望達到 5263 億美元：據立鼎產業研究網數據，機體結構約占整機價值量的 36%，可測算出未來 20 年機體結構市場空間有望達到 5263 億美元。圖表圖表5757：20222022-20412041 年中國年中國民航有望接收民航有望接收 92849284 架飛機架飛機 機型機型 全球全球 中國中國 中國占全球數量中國占全球數量比（比（%）中國占全球價值中國占全球價值比（比（%）新機交付量新機交付量（架）（架）市場價值市場價值 （億美元）（億美元）新機交付量新機交付量

110、（架）（架）市場價值市場價值 （億美元）（億美元）渦扇支線客機渦扇支線客機 小型小型 160 50 0 0-中型中型 484 231 0 0-大型大型 3723 1924 958 495 26%26%小計小計 43674367 22052205 958958 495495 22%22%22%22%單通道噴氣客單通道噴氣客機機 小型小型 2092 1890 260 235 12%8%中型中型 20587 24161 4987 5853 24%24%大型大型 7688 10377 1041 1405 14%14%小計小計 3036730367 3642836428 62886288 7 74934

111、93 21%21%21%21%雙通道噴氣客雙通道噴氣客機機 小型小型 5689 17068 1509 4527 27%27%中型中型 1466 5692 477 1852 33%33%大型大型 539 2612 52 252 10%10%小計小計 76947694 2537225372 20382038 66316631 26%26%26%26%合計合計 4242842428 6400564005 92849284 1414619619 22%22%23%23%來源：中國商飛市場預測年報（2022-2041），國金證券研究所 從 1 到 100 大提速，C919 產業鏈進入黃金爆發期：1）國產

112、大飛機 C919 已經實現研發、制造、取證、投運“全面貫通”：2022 年 9-12 月分別取得了 TC、PC、AC 適航三證并交付中國東航。2）商業運營情況良好：據華夏時報消息，截至 2024 年 5 月 28 日，東航已接收6 架 C919 飛機；截至 2024 年 5 月 27 日，東航 5 架 C919 飛機在首航當天及后續上海虹橋-成都天府、上海虹橋-北京大興、上海虹橋-西安咸陽 3 條航線上累計執行航班 2181 班，總計商業運行時間 6090 小時，承運旅客近 30 萬人人次。3）C919 在手訂單飽滿：截至 2023年 9 月 10 日，C919、ARJ21 訂單數量分別達到

113、1061 架、775 架；C919 已集齊三大航 300余架訂單：繼東航 2023 年 9 月 28 日簽訂 100 架大訂單之后，2024 年 4 月，國航、南航各與中國商飛簽訂了 100 架大規模訂單。圖表圖表5858：C919C919 大飛機大飛機 圖表圖表5959：中國東航與中國商飛簽訂中國東航與中國商飛簽訂 100100 架架 C919C919 訂單訂單 來源：中國商飛官網，國金證券研究所 來源：中國商飛官網，國金證券研究所 沈飛民機是國產大飛機 C919 主要供應商之一：承擔了 C919 項目后機身前段、APU 艙門、垂尾、發動機吊掛工作包的制造任務。1）2014 年 10 月 3

114、1 日，沈飛民機成功交付首架 C919大型客機復合材料后機身前段工作包，標志著沈飛民機 C919 大型客機項目取得重要階段成果。2）2021 年 4 月 20 日，沈飛民機向中國商飛同時交付了 C919 飛機后機身前段批產公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 首架與 ARJ21 飛機 EWIS 優化批產構型，標志著兩個機型的生產雙雙進入新里程碑：其中，C919 后機身前段是該飛機批量生產后首個完成的大部件，其成功交付標志著 C919 飛機批量生產總裝的開始。ARJ21 飛機 EWIS 構型是對飛機電器線路互聯系統的整體優化，以此提升飛機的可靠性和維修性，提高飛機的經濟

115、性。圖表圖表6060：C919C919 后機身前段后機身前段 圖表圖表6161：沈飛民機榮獲沈飛民機榮獲 20202020 商飛供應商金獎商飛供應商金獎 來源：中航沈飛官網，航空產業網，國金證券研究所 來源：中航沈飛官網，航空產業網，國金證券研究所 沈飛民機亦是國內民機轉包生產的重要供應商：承擔了 A220 型號整個機身的設計生產、以及 A320、A350 等主流先進民機型號的設計工作；同時也是波音在中國的重要供應商之一。1）空客：A220 項目作為一款全新設計的飛機，填補了空客公司在大型單通道飛機和支線飛機之間的空白；在 100-150 座機型中運營成本遠低于其他單通道機型。沈飛民機作為該項

116、目的風險合作供應商，承擔整個機身的設計生產，2012 年 8 月-2021 年 4 月，沈飛民機累計向客戶交付 760 個工作包，年銷售額峰值近 8 億元，計劃到 2025 年將交付 3000個工作包。2）波音：沈飛民機承接了波音 737、777、787 的零部件研發生產工作，是波音777、787 尾翼的唯一供應商。圖表圖表6262：第第 100100 個個 A220A220 中機身段下架中機身段下架 圖表圖表6363：艙門生產車間艙門生產車間 來源：中國新聞網，國金證券研究所 來源：中國新聞網，國金證券研究所 3 供應鏈升級+產業鏈一體化+股權激勵，持續改革奠定成長可持續性 3.1 3.1

117、主機“鏈長”引領“小核心、大協作”，均衡生產促提質增效主機“鏈長”引領“小核心、大協作”，均衡生產促提質增效 航空產業形成“小核心、大協作”的發展格局：根據航空工業集團“小核心、大協作”的發展思路，當外部協作達到理想狀態后，主機廠理論上僅僅保留設計、總裝、試飛三大核心環節，所有的零部件加工業務都將外部化；隨著飛機零部件產品標準化、規?；筇嵘?，中上游零部件配套轉向外部協作。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 拓展創新布局，優化創新機制，打造科技創新生態圈：沈飛公司聯合 601 所、航空裝備研制產業鏈所涉單位、科研院所共同建立一個科技創新價值平臺，關注航空武器裝備的

118、發展和尖端技術，通過平臺撬動參與者的能力，協同共生，實現技術進步及能力提升。沈飛公司與南京航空航天大學、大連理工大學等高校院所開展技術交流合作，加強先進技術工程實驗室、聯合實驗室、應用研究中心等創新平臺的統一規劃和建設，快速獲得公司發展所需資源；從智能裝配、增材制造、數字化制造等航空先進制造技術出發，先后建立了國防科技工業先進制造技術激光增材制造研究應用中心、航空鈦合金構件制造及裝備工程實驗室、高性能鋁合金應用研究聯合實驗室、飛機智能裝配聯合實驗室、復雜結構高性能制造聯合實驗室等創新平臺，聚焦關鍵技術問題。推進央地合作，補強產業鏈培育新動能：以智能制造為重點，鞏固提升產業根基，沈陽航產集團與航

119、空工業沈飛以鈦合金數控加工能力為內容，合作共建沈陽航產精密制造有限公司，該公司將圍繞飛機關鍵結構件數控制造及交付需求，引進國內外尖端數控智能生產線。截至 2023 年 9 月 13 日，該公司已投入設備約 4 億元，并全力推進體系建設及資質申領工作，預計該項目達產后將形成產值 10 億元。圖表圖表6464：航空零部件加工逐步由內部配套轉向外部協作航空零部件加工逐步由內部配套轉向外部協作 圖表圖表6565：航空工業沈飛全力打造科技創新生態圈航空工業沈飛全力打造科技創新生態圈 來源：立鼎產業研究院，國金證券研究所 來源：看航空，騰訊網，國金證券研究所 從“0118”到“2323”，以生產均衡促高質

120、量發展：自 2017 年以來，航空工業聚焦和突出軍品業務發展，推進軍品管理提至改革，并在 2017 年航空工業軍品工作會上首次倡導“均衡生產”，以“均衡生產、敏捷交付”為主要特征的軍品生產交付模式已經確立，航空工業軍品均衡生產水平逐年提升。均衡生產是精益理念的提高和升華，是精益生產的典型實踐：需協調資源、綜合規劃，以計劃為載體，分解落實均衡生產目標要求，帶動生產全線有序推進，拉動均衡生產。公司關聯采購、銷售執行率維持在較高水平：2018-2023 年，1）公司向關聯方購買原材料、燃料、動力等關聯交易金額實際發生值自 97.51 億元增至 219.27 億元，CAGR為 17.6%，較預計值的執

121、行率在 87%和 99%之間波動；2）公司向關聯方銷售產品、商品等關聯交易金額實際發生值自 14.64 億元增至 56.85 億元，CAGR 為 31.2%，較預計值的執行率在 75%和 94%之間波動。圖表圖表6666：20182018-20232023 年，公司關聯采購預計年，公司關聯采購預計/實際金額實際金額 圖表圖表6767：20182018-20232023 年，公司關聯銷售預計年，公司關聯銷售預計/實際金額實際金額 80%85%90%95%100%-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00201820192020202120222023關聯采購預計金額（億

122、元）關聯采購實際金額（億元）執行率(%)0%20%40%60%80%100%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00201820192020202120222023關聯銷售預計金額（億元）關聯銷售實際金額（億元）執行率(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 沈飛公司全面推進以流程為主線的管理融合，加速由“傳統式車間”向“流程化工廠”轉變，運營管理水平顯著提升：實現全業務流程顯性化、主價值鏈業務信息化和多管理要素系統融合，運營管理水平逐步提升，均衡

123、生產逐步實現由“1:2:3:4”到“1:3:3:3”再到“2:3:2:3”均衡生產高級目標的提質發展。2017-2023 年，公司季度間營收、歸母凈利潤逐步趨于均衡：1）營收端：2017 年公司四個季度間營收占比為 1.4%、1.4%、1.3%、95.9%，2023 年公司四個季度間營收占比為 19.8%、30.2%、24.8%、25.1%。2）利潤端：2017-2018 年公司一季度歸母凈利潤為負，分別虧損 1014 萬、2229 萬，2019 年起，季度間歸母凈利潤逐年趨于均衡，2023 年四個季度間歸母凈利潤占比為 21.3%/28.3%/29.0%/21.4%。3）均衡生產提升了公司資

124、源利用效率，亦有利于公司整體凈利率提升：2017-2023 年公司歸母凈利率3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2018-2023 年公司固定資產周轉率自 6.47 次提至 10.73次。圖表圖表6868：20172017-20232023 年，公司季度間營收趨于均衡年，公司季度間營收趨于均衡 圖表圖表6969：20172017-20232023 年公司季度間歸母凈利潤趨于均衡年公司季度間歸母凈利潤趨于均衡 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 3.2 3.2 打造“研、造、修”一體化布局，產品迭代有望提速打造“研、造、修”一體化布局，產品迭代有望提速 研：

125、增資參股揚州院，促進廠所協同，布局未來新市場。研：增資參股揚州院，促進廠所協同，布局未來新市場。航空工業沈陽所：“戰斗機設計研究的基地、航空英才的搖籃”：1）沈陽所是新中國成立后組建的第一個飛機設計研究所，主要從事戰斗機總體設計與研究工作，歷史悠久，功勛卓著：成立于 1961 年 8 月，先后承擔了殲-8、殲-11、殲-15、四代機以及無人機等五大系列共 40 余個國家航空武器裝備重點型號的研制任務，實現了從二代機、三代機向四代機的延伸，從陸基飛機向艦載機的跨越，從有人機向無人機的拓展。2）研發能力雄厚：沈陽所擁有空戰系統、隱身技術、電磁環境效應、飛行器新概念結構等 4 個航空科技重點實驗室，

126、20 余個重點專業試驗室。沈陽所揚州院是沈陽所的子公司：1）主要業務：從事無人機系統設計與生產，通用航空領域的技術研發及相關設備生產，機載系統設計與生產等。2）揚州院與沈陽所形成“一所兩地、南北協同”的創新發展格局：為了持續探索機制體制創新，2019 年，沈陽所在揚州成立了沈陽所揚州院，搭建“南研究、北設計”的組織發展新架構和“一區兩地、揚州先行、沈陽先試”的技術發展新布局。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7070：航空工業沈陽所航空工業沈陽所 圖表圖表7171：20192019 年沈陽所揚州院成立年沈陽所揚州院成立 來源：“航空工業”微信公眾號，國金證

127、券研究所 來源：看航空，國金證券研究所 增資參股沈陽所揚州院，公司創新能力有望持續提升：1）2023 年 8 月，公司以現金方式向揚州院增資 1.6 億，其中 1036 萬元計入揚州院注冊資本，其余計入資本公司，增資后公司持有揚州院 34.12%股權。2）我們認為，本次交易有望促成主機廠所協同創新、緊密關聯的航空新產業體系，加強公司與沈陽所、揚州院的業務聯動與戰略合作；通過本次交易，公司有望深度參與院所技術開發和產品研制，加深對技術和裝備發展動向的理解洞察，理順新技術的工程化應用流程，持續推進核心關鍵技術突破，提前布局新興技術和產品。造：持續推進產業鏈縱向一體化，生產能力貫通上下游造：持續推進

128、產業鏈縱向一體化，生產能力貫通上下游 推進重組募投項目建設，保障新機研制生產能力：1）2017 年 12 月 21 日，公司非公開發行股份募集重大資產重組配套資金 16.44 億元（凈額），用于沈飛集團新機研制生產能力建設項目。2）主要建設內容：新機零件制造、裝配、檢測試驗、調試、試飛等能力建設。3）該項目建設有望提升沈飛集團新機研制水平：有利于增強新機研制手段，滿足型號更好更快研制，通過本項目實施，專注于新機試制過程中的工藝及流程固化，對研制需求快速反應，可以提高沈飛集團新機研制效率。推進募投項目建設，打造上下游一體化生產能力布局。1）2023 年 12 月，公司發布定增預案，擬向特定對象發

129、行募集資金總額不超過 42 億元，投入沈飛公司局部搬遷建設項目、復合材料生產線能力建設項目、鈦合金生產線能力建設項目、飛機維修服務保障能力提升項目、償還專項債務以及補充流動資金。2）我們認為，公司通過本次募投項目建設，可以較大程度提升公司航空防務裝備的生產、維修能力，助力公司裝備體系、產業體系、能力體系等全域提速升級。圖表圖表7272：公司公司 20232023 年定增募投項目簡介年定增募投項目簡介 序序號號 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資金項目投資金額（億元）額（億元）募投資金擬投入募投資金擬投入金額（億元）金額（億元）簡介簡介 1 沈飛公司局部搬遷建設項目 沈飛公司 86.3

130、6 19.22 優化結構布局，拓展發展空間，為進一步提升科研生產任務保障能力奠定基礎 2 復合材料生產線能力建設項目 4.86 4.86 充分利用自動化、數字化、智能化技術，建設國際先進、國內領先的航空復合材料生產線，提升公司先進復合材料零件制造技術水平，加強關鍵復合材料零件生產能力 3 鈦合金生產線能力建設項目 3.55 3.55 將進一步滿足未來公司科研型號研制和航空鈑金技術發展對鈑金制造領域新材料、新技術的需求，提升現有鈦合金鈑金加工及焊接增材制造工藝技術 4 飛機維修服務保障能力提升項目 吉航公司 4.37 3.93 針對飛機維修服務保障關鍵環節進行條件建設，提升維修服務保障能力，確保

131、飛機維修服務保障任務順利完成 5 償還專項債務 中航沈飛 1 1 用于償還國撥資金支付形成的對航空工業集團的專項債務 6 補充流動資金 9.44 9.44 元用于補充流動資金，以增強公司的資金實力，降低公司資產負債率，優化公司資本結構，滿足未來業務不斷增長的營運資金需求 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 序序號號 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 項目投資金項目投資金額（億元）額（億元）募投資金擬投入募投資金擬投入金額（億元）金額（億元）簡介簡介 合計 109.58 42-來源：公司公告，國金證券研究所 向上游：布局原材料、零部件生產加工能力，拓強項，補短板，保

132、障裝備研制生產。向上游：布局原材料、零部件生產加工能力，拓強項，補短板，保障裝備研制生產。推進復合材料生產線能力建設：公司擬投入 4.86 億元（全部使用募投資金），用于復合材料生產線能力建設，建設期 2 年。本項目將充分利用自動化、數字化、智能化技術，建設國際先進、國內領先的航空復合材料生產線，提升公司先進復合材料零件制造技術水平，加強關鍵復合材料零件生產能力，保障公司研制生產需求。復合材料在航空領域的應用日趨深入：1）飛機結構復合材料化已經成為世界航空裝備發展的趨勢，復合材料在改善飛機機體結構、降低結構重量、提高隱身能力等多個方面有獨特作用，在航空裝備和民用航空產品中廣泛使用。2）復合材料

133、應用范圍逐漸擴大：應用部位已由飛機的非承力部件及承力部件發展到主承力部件，并向輕量化、大型化、整體化、高性能化發展。公司擁有扎實的復合材料技術基礎：擁有豐富的復合材料技術研發和生產經驗，積累了雄厚的技術實力：公司形成了自主可控的復材成型加工自動化技術，大幅提高加工效率，提升成型質量，擁有液體成型 RTM 技術、長桁與蒙皮組合自動化技術、復雜結構外形柔性切割技術、全尺寸高精度外形檢測技術等一系列技術儲備。圖表圖表7373：美國第三代、第四代戰斗機及先進轟炸機、運輸機用材的質量分數美國第三代、第四代戰斗機及先進轟炸機、運輸機用材的質量分數 機型機型 開始服役時間開始服役時間/年年 復合材料復合材料

134、 鈦合金鈦合金 鋁合金鋁合金 鋼鋼 F-16 1978 3 2 83 5 F-17Y 未服役 8 7 73 10 F/A-18A/B 1980 9.5 12 50 15 F/A-18C/D 1986 10 13 50 16 F/A-18E/F 2002 23 15 29 14 F/A-22 2005 24 41 15 5 F-35 2008 36 27 B-1 1986 29 21 41 9 B-2 1991 38 26 19 6 C-5 1970/6 C-17 1992 8.1 10.3 69.3 12.3 來源：金和喜等航空用鈦合金研究進展，國金證券研究所 推進鈦合金生產線能力建設：公司擬

135、投入 3.55 億元（全部使用募投資金），于沈北新區航空產業園建設鈦合金生產線能力建設，建設期 2 年。本項目將進一步滿足未來公司科研型號研制和航空鈑金技術發展對鈑金制造領域新材料、新技術的需求，提升現有鈦合金鈑金加工及焊接增材制造工藝技術。鈦合金材料在航空領域具有較大應用潛力：鈦合金因其優異的性能特點成為航空領域理想的結構材料，在航空領域具有較大應用潛力。新型鈦合金材料的開發、焊接與加工成型工藝的開發和應用，以及復雜構件的增材制造技術、低成本制造技術的研發和應用，將進一步滿足超高速、長航時、超遠程等航空科技發展需求，保障公司航空防務裝備科研生產需要。公司鈦合金加工技術扎實，本項目有望豐富相關

136、工藝技術儲備：1）公司是飛機鈦合金主流制造商：承擔了多項航空防務裝備鈦合金構件的研制任務。2）公司科研生產任務對航空鈑金輕質、高效、耐高溫材料需求日漸增多：鈦基復合材料、高溫鈦合金材料等性能優異的鈦合金新材料不斷涌現，需要進一步豐富細分領域的技術儲備，公司在提升熱成型、超塑成型等工藝效率、拓展增材制造技術形式等方面亦有迫切需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7474：波音波音 777777 機身使用材料示意圖機身使用材料示意圖 圖表圖表7575：國內航空裝備復合材料應用情況國內航空裝備復合材料應用情況 來源：金和喜等航空用鈦合金研究進展，國金證券研究所

137、 來源：邢麗英先進復合材料在航空裝備發展中的地位與作用，國金證券研究所 增資線束公司，引入航空工業集團線束產業資源：1）2022 年 2 月，公司發布公告，公司旗下線束公司擬以非公開協議方式增資，并通過增資擴股引入新股東：沈飛公司擬以現金方式增資 3900 萬元，新增股東寶勝股份擬以現金方式增資 8346.6 萬元。2）本次增資后，沈飛公司持有線束公司股權由 52.58%降為 39.34%，寶勝股份持有線束公司 43.51%股權并成為控股股東。本次線束公司增資擴股，有利于彌補線束公司在系統集成化和專業化方面的短板，提升線束公司技術升級與產能建設：1）有利于發揮航空工業集團內部航空 EWIS 系

138、統研發、生產和市場資源整合優勢，推進航空線束技術突破、產業整合以及關鍵技術研發。2）線束公司是沈飛公司航空產品的重要供應商，主營業務為通用低頻線束產品制造，寶勝股份是航空工業集團下屬專業從事電線電纜的專業供應商，主營業務為電線電纜研發、制造、銷售，具有 EWIS 設計專業化優勢。深入推進參股公司線束公司改革，向線束公司轉讓部分資產：1）2023 年 10 月 28 日公告，沈飛公司擬以航空工業集團備案的沈飛公司部分固定資產及土地使用權評估結果作為定價依據，采用非公開協議轉讓的方式，將沈北園區部分房屋、設備所有權及土地所有權（不包括房屋、設備及土地所涉及的知識產權等無形資產）轉讓給線束公司，轉讓

139、價格不低于評估備案價格 6873.61 萬元。2）本次交易，有助于盤活沈飛公司部分資產，深入推進線束公司改革。向中下游：推進大型航空機加結構件專業化整合項目、沈飛公司局部搬遷項目建設。向中下游：推進大型航空機加結構件專業化整合項目、沈飛公司局部搬遷項目建設?；I建沈陽航產精密制造有限公司：1）2022 年 10 月 31 日，公司全資子公司沈飛公司與沈陽航產集團簽訂大型航空機加結構件專業化整合項目合作協議，雙方聯合籌建沈陽航產精密制造有限公司（簡稱“航產精密制造”）。2）本項目建設分為兩個階段：第一階段由沈陽航產集團（或第三方）出資成立航產精密制造，負責按照沈飛公司需求進行生產線建設并取得成為沈

140、陽航產集團合格供應商資格的全部資質；第二階段待航產精密制造取得資質后，沈飛公司以實物資產及無形資產對航產精密制造進行增資，完成增資后，沈飛公司持股比例不低于 34%，不高于 49%。推進沈飛公司局部搬遷建設項目建設，提升公司科研生產任務保障能力。公司擬投入 86.36億元（其中募集資金 19.22 億元），用于沈飛公司局部搬遷建設項目建設。本項目的實施能夠為公司科研生產廠房與設備設施的更新與擴充提供更完備的基礎設施條件，創造更優良、更安全的試驗環境并兼顧城市發展規劃需求，進一步提升公司科研生產任務保障能力。修：增資控股吉航公司修：增資控股吉航公司,推進吉航公司改革深化提升，助推一流航空維修旗艦

141、建設推進吉航公司改革深化提升，助推一流航空維修旗艦建設 收購吉航公司 60%股權并推進其增資擴股，構建面向裝備全壽命周期的維修體系。1）2022年 4 月，公司公告以 15664 萬元作為對價收購吉林航空維修有限公司 60%股權，并以現金方式增資 2 億元；本次交易完成后，公司持有吉航公司 77.35%股權并成為其控股股東。2）推進吉航公司增資擴股：2024 年 4 月 23 日，吉航公司與原股東中航沈飛、沈飛企管，新引入投資方航空工業產業基金、國家產業投資基金簽署增資協議，以上兩家投資方分別以 2 億元、1 億元對吉航公司增資。航空工業吉航是中國軍用航空維修規模大、實力強的專業化維修企業，被

142、譽為“中國航空維修搖籃”：吉航公司始建于 1956 年，1958 年建成投產，原名為中國人民解放軍第 5704 工廠；吉航公司以航空維修為主業，專門從事軍用飛機、發動機、機載設備、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 機械部附件修理（大修）、零備件制造及民機維修服務業務，是航空工業系統、也是吉林省唯一一家具備軍、民機綜合保障能力的大型航空維修企業。構建面向裝備全壽命周期的維修體系：公司通過吉航公司加快推動實施航空維修保障能力建設項目，加快批量修理能力建設提升，面向一體化服務保障水平，滿足不同客戶對航空維修服務保障的特定需求。建設“1363”技術工作體系，推動三代機維修

143、保障能力邁向新臺階：1）針對三代機維修核心技術能力建設，成立能力提升攻堅團隊：提升三代機產品自修率，增強公司大修和服務保障業務能力水平。2）據航空工業沈飛公眾號，截至 2024 年 6 月 19 日，吉航公司已實現部分三代機產品自修率 93%以上、部分四代機產品自修率 70%以上；預計到 2025 年分別達到 95%、80%，實現橡膠件、零備件等 1000 余項產品自制。圖表圖表7676：吉航公司被譽為“中國航空維修搖籃”吉航公司被譽為“中國航空維修搖籃”圖表圖表7777：運運 5 5 維修現場維修現場 來源：“航空工業沈飛”微信公眾號，國金證券研究所 來源：中國航空報，國金證券研究所 維修是

144、飛機全生命周期中的重要一環，維修是飛機全生命周期中的重要一環，F F-3535運營與維護成本或將達到新機成本的運營與維護成本或將達到新機成本的3.573.57倍：倍：據美國 GAOF-35 Sustainment:Costs Continue to Rise While Planned Use and Availability Have Decreased一文介紹，據美國國防部估計，F-35 項目在其生命周期內的購買、運營和維護成本或將超過 2 萬億美元，其中購置成本（研發和采購成本）約占4420 億美元，而運營和維護成本占 1.58 萬億美元。美國 F-35 機隊維護成本隨機隊數量增加，單機

145、年維護成本逐年下降：2018-2022 年，F-35 機隊維護成本自約 22 億美元增至約 47 億美元，相應的，機隊自 220 架增至 520架，單機維護價值量自約 1000 萬美元降至約 903.8 萬美元。F-35 的維護成本包含運營和維護人員、維修飛機及其部件的維護以及系統修改等費用：其中持續支持、維修維護分別是第一、第二大成本組成部分。圖表圖表7878：20182018-20222022 年年 F F-3535 機隊維護成本自機隊維護成本自 2222 億美元億美元增至增至 4747 億美元億美元 圖表圖表7979：F F-3535 運營維護成本構成運營維護成本構成 來源：GAOF-3

146、5 Sustainment:Costs Continue to Rise While Planned Use and Availability Have Decreased，國金證券研究所 來源：GAOF-35 Sustainment:Costs Continue to Rise While Planned Use and Availability Have Decreased，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 我們認為，公司增資控股吉航，有望打通“研、造、修”一體化產業布局，構建面向裝備全壽命周期的維修體系，未來有望充分受益于我國航空防務裝備維修

147、的旺盛需求。3.3 3.3 實施股權激勵，公司提質增效成果顯著實施股權激勵，公司提質增效成果顯著 為進一步完善公司法人治理結構，促進公司建立、健全激勵與約束相結合的分配機制，充分調動公司董事、高管和骨干員工的積極性，公司于 2018 年推出A 股限制性股票激勵計劃（第一期）（草案修訂稿），本激勵計劃擬向激勵對象授予 317.1 萬股限制性股票，占激勵計劃簽署時公司股本總額 13.97 億股的 0.227%。激勵對象：原則上限于上市公司董事、高級管理人員 12 人，以及對上市公司經營業績和持續發展有直接影響的管理和技術骨干 68 人，合計 80 人。授予價格及有效期：本激勵計劃授予價格為 22.

148、53 元；授予日：2018 年 11 月 22 日；有效期：5 年（60 個月），包括禁售期 2 年（24 個月）和解鎖期 3 年（36 個月）。業績考核要求：1）解鎖期：禁售期滿的 3 年（36 個月）為限制性股票的解鎖期，若達到本激勵計劃規定的解鎖條件，激勵對象獲授的限制性股票分三次解鎖，解鎖比例分別為 33.3%、33.3%、33.4%。2）解鎖業績指標：限制性股票鎖定期內各年度歸屬于上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均不得低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負。圖表圖表8080：公司第一期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求公司第一期限制性股票

149、激勵計劃解鎖期業績指標要求 解鎖期解鎖期 業績指標要求業績指標要求 第一期解鎖 1、可解鎖日前一會計年度凈資產收益率不低于 6.50%，且不低于對標企業 75 分位水平；2、可解鎖日前一會計年度較草案公告前一會計年度的凈利潤復合增長率不低于 10.0%，且不低于對標企業 75 分位水平；3、可解鎖日前一個會計年度 EVA（經濟增加值）指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0。第二期解鎖 1、可解鎖日前一會計年度凈資產收益率不低于 7.50%，且不低于對標企業 75 分位水平；2、可解鎖日前一會計年度較草案公告前一會計年度的凈利潤復合增長率不低于 10.5%，且不低于對標企業

150、75 分位水平；3、可解鎖日前一個會計年度 EVA（經濟增加值）指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0。第三期解鎖 1、可解鎖日前一會計年度凈資產收益率不低于 8.50%，且不低于對標企業 75 分位水平；2、可解鎖日前一會計年度較草案公告前一會計年度的凈利潤復合增長率不低于 11.0%，且不低于對標企業 75 分位水平；3、可解鎖日前一個會計年度 EVA（經濟增加值）指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0。來源：公司公告，國金證券研究所 第一期限制性股票激勵計劃進展順利：三個解鎖期股票均已解鎖并上市流通：第一個解鎖期：解鎖股票 105.59 萬股，20

151、20年 11 月 23 日上市流通；第二個解鎖期：解鎖股票 147.83 萬股，2021 年 11 月 22 日上市流通；第三個解鎖期：解鎖股票 146.4 萬股，2022 年 11 月 22 日上市流通。激勵效果明顯，公司經營效率逐步提升：2017-2021 年，公司歸母凈利潤自 7.1 億元增至 17 億元，CAGR 為 24.5%；三項費率自 5.58%降至 1.7%（-3.88pct）；凈利率自3.62%提至 4.98%（+1.36pct）；ROE 自 13.67%提至 15.42%（+1.75pct）。圖表圖表8181：股票激勵對股票激勵對 ROEROE 的要求和實際值的要求和實際值

152、 圖表圖表8282：股票激勵對凈利潤（復合）增速要求和實際值股票激勵對凈利潤（復合）增速要求和實際值 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 6.5%7.5%8.5%13.0%14.2%14.5%14.8%10.6%15.4%15.4%18.4%21.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019202020212022202320242025股票激勵對ROE的要求實際值10.0%10.5%11.0%11.0%15.0%15.0%15.0%11.4%27.9%24.5%35.9%33.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%

153、30.0%35.0%40.0%2019202020212022202320242025股票激勵對凈利潤（復合）增速要求實際值公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 推出第二期限制性股票激勵計劃，凈利潤有望穩健增長，ROE 有望逐步提升：公司于 2023年推出中航沈飛股份有限公司 A 股限制性股票激勵計劃（第二期）（草案修訂稿），本激勵計劃擬向激勵對象授予不超過 982.6 萬股限制性股票，占本計劃草案公告時公司股本總額 19.6 億股的 0.5%；其中首次授予不超過 786.1 萬股股票，約占本計劃草案公告時股本總額的 0.4%，預留 196.5 萬股（占股本總額 0.

154、1%）。激勵對象：原則上限于上市公司董事、高級管理人員 10 人，以及對上市公司經營業績和持續發展有直接影響的管理和技術骨干 214 人，合計 224 人。授予條件：1）公司授予時前一個會計年度凈資產收益率不低于 13.0%，且不低于對標企業 50 分位水平；2）公司授予時前一個會計年度凈利潤同比增長率不低于 11.0%，且不低于對標企業 50 分位水平；3）公司授予時前一個會計年度 EVA（經濟增加值）指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0。解鎖期：禁售期滿的 3 年（36 個月）為限制性股票的解鎖期，若達到本激勵計劃規定的解鎖條件，激勵對象獲授的限制性股票分三次解鎖，解

155、鎖比例分別為33.3%、33.3%、33.4%。圖表圖表8383：公司第二期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求公司第二期限制性股票激勵計劃解鎖期業績指標要求 解鎖期解鎖期 業績指標要求業績指標要求 第一期解鎖 1、2023 年度凈資產收益率不低于 14.2%，且不低于對標企業 75 分位水平；2、以 2021 年為基準，2023 年度的凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位水平；3、2023 年度 EVA（經濟增加值）指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0。第二期解鎖 1、2024 年度凈資產收益率不低于 14.5%，且不低于對標企業 75 分位水平

156、；2、以 2021 年為基準，2024 年度的凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位水平；3、2024 年度 EVA（經濟增加值）指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0。第三期解鎖 1、2025 年度凈資產收益率不低于 14.8%，且不低于對標企業 75 分位水平；2、以 2021 年為基準，2025 年度的凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位水平；3、2025 年度 EVA（經濟增加值）指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0。來源：公司公告，國金證券研究所 公司第二期限制性股票激勵計劃已完成首次授予：1）授

157、予日：2024 年 3 月 17 日；2）授予數量：783.05 萬股；3）授予人數：223 人；4）授予價格：每股 32.08 元。5）有效期：5 年（60 個月），包括禁售期 2 年（24 個月）和解鎖期 3 年（36 個月）。圖表圖表8484：公司第一期限制性股票激勵計劃順利完成，第二期限制性股票激勵計劃已完成首次授予公司第一期限制性股票激勵計劃順利完成，第二期限制性股票激勵計劃已完成首次授予 來源：iFinD，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 4.盈利預測與估值 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 主營業務收入：按照產品類型，公司主營業務可劃

158、分為航空產品、其他業務和其他，公司2024 年財務預算毛利率約為 12.59%，我們通過主營構成產品拆分，預測公司 2024-2026年的主營業務收入：航空產品：公司從事高端防務裝備的研制與生產，隨著產品迭代、裝備放量列裝，我們預計 2024-2026 年公司航空產品營業收入分別為 512.55/587.87/667.47 億元，同比+11.5%、+14.7%、+13.5%。隨著新型號裝備逐步放量，毛利率有望逐步提升，預計2024-2026 年毛利率分別為 12.64%、12.88%、13.48%。其他業務：預計 2024-2026 年公司其他業務營業收入分別為 2.32/2.43/2.55

159、億元，同比+5%、+5%、+5%，毛利率維持穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為 3.3%、3.31%、3.29%。其他：預計 2024-2026 年公司其他營業收入分別為 7838/8230/8641 萬元，同比+5%、+5%、+5%，毛利率維持穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為 5.6%、5.7%、5.8%。費用假設：我們假設公司 2024-2026 年管理費用率分別為 2.3%/2.1%/2.1%；研發費用率分別為 2.2%/2.1%/2.0%；銷售費用率分別為 0.03%/0.03%/0.03%。圖表圖表8585：公司收入拆分和預測公司收入拆分和預測 202120

160、21 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）航空產品 33,685.26 41,253.99 45,952.59 51,254.78 58,547.45 66,487.13 yoy 24.8%22.5%11.4%11.5%14.2%13.6%其他業務 292.77 218.04 220.54 231.57 243.15 255.30 yoy 44.2%-25.5%1.1%5%5%5%其他 110.33 125.71 74.65 78.38 82.30 86.41 yoy-8.2%13.9%-40

161、.6%5%5%5%合計 34,088.36 41,597.74 46,247.78 51,564.73 58,872.90 66,828.85 yoy 24.8%22.0%11.2%11.5%14.2%13.5%毛利（百萬元）毛利（百萬元）航空產品 3,317.63 4,118.36 5,050.85 6,478.44 7,542.00 8,945.51 其他業務-1.30 7.38 7.21 7.64 8.05 8.40 其他 11.35 12.30 5.50 4.39 4.69 5.01 合計 3,327.69 4,138.03 5,063.57 6,490.47 7,554.74 8,9

162、58.92 毛利率毛利率 航空產品 9.8%10.0%11.0%12.64%12.88%13.48%其他業務-0.4%3.5%3.4%3.30%3.31%3.29%其他 11.5%10.8%8.0%5.60%5.70%5.80%合計 9.76%9.95%10.95%12.59%12.83%13.41%來源：iFinD，國金證券研究所 4 4.2 2 投資建議及估值投資建議及估值 根據上述假設，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 515.65/588.73/668.29 億元，同比增長 11.5%、14.17%、13.51%，毛利率為 12.59%、12.83%、13.41%。預計公

163、司 2024-2026年歸母凈利潤分別為 37.8/46.95/58.08 億元，同比+25.69%/+24.22%/+23.71%，當前股價對應 PE 為 29/24/19 倍。我們選取航空和航發主機廠中航西飛、航發動力、中直股份作為可比公司，2024 年平均 PE 為 54。公司作為航空防務裝備核心供應商，型號譜系完整，隨著新型號放量列裝，公司有望迎來新一輪成長，給予公司 50 倍估值，對應目標價 68.5 元。首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8686：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(

164、元元)EPSEPS PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000768 中航西飛 24.98 0.19 0.31 0.41 0.54 0.69 61 46 36 600893 航發動力 38.00 0.48 0.53 0.63 0.75 0.91 60 51 42 600038 中直股份 40.30 0.66 0.75 0.97 1.22 1.48 42 33 27 中位數 60 46 36 平均數 54 43 35 600760 中航沈飛 40.43 1.18 1.09 1.37 1.7 2.11 29 24 19 來源：iFi

165、nD，國金證券研究所；注：股價取 2024 年 8 月 12 日收盤價；可比公司盈利預測取 iFinD 一致盈利預測均值 5.風險提示 1 1）產業政策風險：產業政策風險：公司主營業務為航空產品制造，主要產品包括航空防務裝備和民用航空產品，核心產品為航空防務裝備。近年來，國家出臺了一系列產業政策，旨在推動公司所屬行業的結構調整和產業升級。公司主營業務與我國國防軍工事業的建設需要緊密相關，若未來行業政策發生變化，可能對公司的經營業績產生不確定性影響。2 2）產品定價風險產品定價風險：公司產品及服務價格主要根據國家相關采購定價政策確定。如定價政策出現不利變化，可能對公司未來經營業績產生負面影響。3

166、 3）質量控制風險質量控制風險：航空產品生產工藝復雜、質量要求嚴格、制造技術要求高，因此研發、生產、檢測、儲存、運輸及使用過程均需重點考慮影響產品質量的問題。公司已按相關產品質量標準建立了質量管理體系，并將持續加強業務管理，確保質量管理體系有效運行。但仍存在影響產品質量的因素，可能導致產品不符合質量要求，進而對公司正常生產經營帶來潛在風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E

167、 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 34,088 41,598 46,248 51,565 58,873 66,829 貨幣資金 21,621 22,498 15,572 18,771 20,525 24,531 增長率 22.0%11.2%11.5%14.2%13.5%應收款項 3,716 3,503 9,500 10,586 10,141 12,059 主營業務成本-30,761-37,460-41,184-45,074-51,318-57,870 存貨 8,790 12,172 11,650 12,772 14,680

168、 15,773%銷售收入 90.2%90.1%89.1%87.4%87.2%86.6%其他流動資產 22,159 13,290 9,877 14,365 15,875 18,147 毛利 3,328 4,138 5,064 6,490 7,555 8,959 流動資產 56,286 51,463 46,599 56,494 61,220 70,511%銷售收入 9.8%9.9%10.9%12.6%12.8%13.4%總資產 89.7%87.5%84.0%84.1%83.7%84.6%營業稅金及附加-39-206-137-155-171-180 長期投資 237 320 611 638 668

169、655%銷售收入 0.1%0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%固定資產 4,718 5,352 5,890 7,345 8,609 9,589 銷售費用-21-18-13-15-16-18%總資產 7.5%9.1%10.6%10.9%11.8%11.5%銷售收入 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 935 1,033 976 1,676 1,735 1,750 管理費用-809-894-1,005-1,171-1,260-1,370 非流動資產 6,495 7,329 8,868 10,694 11,931 12,820%銷售收入 2.4%2.1%2.2%2.3%2.

170、1%2.1%總資產 10.3%12.5%16.0%15.9%16.3%15.4%研發費用-663-740-976-1,129-1,260-1,357 資產總計資產總計 62,780 58,792 55,466 67,188 73,151 83,331%銷售收入 1.9%1.8%2.1%2.2%2.1%2.0%短期借款 2 15 111 110 116 113 息稅前利潤（EBIT）1,796 2,281 2,933 4,021 4,848 6,034 應付款項 11,975 19,379 27,531 28,869 29,693 32,663%銷售收入 5.3%5.5%6.3%7.8%8.2%

171、9.0%其他流動負債 37,374 24,556 7,961 16,085 17,911 20,689 財務費用 250 289 285 233 266 308 流動負債 49,351 43,950 35,603 45,065 47,719 53,464%銷售收入-0.7%-0.7%-0.6%-0.5%-0.5%-0.5%長期貸款 0 100 0 0 0 0 資產減值損失-287-86 26-194-29-17 其他長期負債 1,129 929 3,606 3,211 2,918 2,634 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債負債 50,480 44,979 39,209 48,2

172、76 50,637 56,098 投資收益 11-1 16 21 23 24 普通股股東權益普通股股東權益 11,413 12,837 15,095 17,743 21,336 26,042%稅前利潤 0.6%n.a 0.5%0.5%0.4%0.4%其中：股本 1,961 1,961 2,756 2,756 2,756 2,756 營業利潤 1,874 2,599 3,397 4,264 5,296 6,553 未分配利潤 3,764 5,169 7,252 9,930 13,522 18,229 營業利潤率 5.5%6.2%7.3%8.3%9.0%9.8%少數股東權益 888 976 1,1

173、63 1,169 1,178 1,190 營業外收支-10 12-2 4 4-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 62,780 58,792 55,466 67,188 73,151 83,331 稅前利潤 1,864 2,611 3,395 4,268 5,300 6,551 利潤率 5.5%6.3%7.3%8.3%9.0%9.8%比率分析比率分析 所得稅-168-298-385-482-596-730 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 9.0%11.4%11.4%11.3%11.3%11.1%每股指標每股指標 凈利潤 1,696 2,313 3,

174、009 3,786 4,704 5,821 每股收益 0.865 1.176 1.091 1.372 1.704 2.108 少數股東損益 1 8 2 6 9 12 每股凈資產 5.821 6.548 5.478 6.439 7.743 9.450 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,696 2,305 3,007 3,780 4,695 5,808 每股經營現金凈流 5.149 1.366-1.594 2.723 2.070 2.910 凈利率 5.0%5.5%6.5%7.3%8.0%8.7%每股股利 0.470 0.400 0.400 0.400 0.400 0.400 回報率回

175、報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 14.86%14.86%17.95%19.92%21.30%22.00%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 2.70%3.92%5.42%5.63%6.42%6.97%凈利潤 1,696 2,313 3,009 3,786 4,704 5,821 投入資本收益率 13.28%14.50%15.88%18.74%19.00%19.60%少數股東損益 1 8 2 6 9 12 增長率增長率 非現金支出 1,041 876 830 1,171 1,368 1,888 主營業務收入增長率

176、 24.79%22.03%11.18%11.50%14.17%13.51%非經營收益-50-74-91-30-34-113 EBIT 增長率 21.83%27.01%28.61%37.09%20.56%24.47%營運資金變動 7,408-438-8,141 2,578-334 422 凈利潤增長率 14.56%35.93%30.47%25.69%24.22%23.71%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 10,095 2,678 -4,393 7,504 5,704 8,018 總資產增長率 91.09%-6.35%-5.66%21.13%8.88%13.92%資本開支-936-1,058-2

177、,529-2,766-2,534-2,683 資產管理能力資產管理能力 投資 202-75-310-27-30 12 應收賬款周轉天數 45.4 31.0 41.8 67.5 55.9 57.6 其他 1-155 655 21 23 24 存貨周轉天數 98.3 102.1 105.6 105.0 106.0 101.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -733 -1,289 -2,184 -2,771 -2,541 -2,647 應付賬款周轉天數 112.2 119.2 156.5 175.6 166.3 163.2 股權募資 0 83 251 0 0 0 固定資產周轉天數 40.5 35

178、.8 35.8 36.2 40.2 46.6 債權募資 0-140-5-402-306-262 償債能力償債能力 其他-375-657-591-1,131-1,102-1,102 凈負債/股東權益-175.76%-162.04%-95.10%-98.67%-90.65%-89.67%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -375 -713 -345 -1,533 -1,408 -1,365 EBIT 利息保障倍數-7.2-7.9-10.3-17.2-18.3-19.6 現金凈流量現金凈流量 8,985 706 -6,924 3,199 1,755 4,007 資產負債率 80.41%76.50%7

179、0.69%71.85%69.22%67.32%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 7 13 16 51 增持 0 1 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.131.13 1.131.13 1.161.16 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為

180、“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資

181、咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金

182、證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？?/p>

183、戶應當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務

184、。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證

185、券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806