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1、0對標研究美妝賽道，探究寵物食品競爭格局寵物食品系列一證券分析師姓名：易丁依資格編號：S0120523070004郵箱：證券研究報告|行業深度寵物食品行業評級：優于大市（首次）2024年8月13日1請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。核心觀點 報告導讀：1）引入海外寵物食品復盤，短期依賴于渠道能力，中期靠產品力穿越周期，長期通過多品牌矩陣布局，夯實市場龍頭地位；2）進行跨行業對比，以更為成熟、競爭更激烈的美妝賽道對比，結合美妝賽道產品及渠道變革情況，我們認為當前寵物食品仍處于電商化率迅速提升及大單品塑造階段，國貨龍頭憑借更優性價比及運營能力搶占海外品牌份額，重點推薦國貨龍頭乖寶寵物，關注中

2、寵股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份。精神需求&消費水平雙重驅動，測算寵食遠期市場空間140%+。拆分量價，我們認為寵食市場遠期市場空間為173-214億美元，在2023年市場規?；A上有141.43%-219.47%的增長空間：1）量：戶均寵量指標的背后是城鎮化率、單身率及老年率等核心指標，我們認為居民的精神需求為核心驅動；2）價：消費水平為核心因素，2022年我國年均寵食消費僅為美國的0.12，基于當前人均收入與2035年遠期指引，預計遠期年均消費有望提升至英美2022年平均水平的2/5。海外復盤：格局固化、易守難攻。（1）橫向對比：分地區看，成熟市場美國和韓國CR10位于35%-45%區

3、間，而在新興市場國家的激烈競爭下，全球CR10則穩定在30%上下；分品類看，美妝賽道更具參考意義，美妝難守易攻、而寵食易守難攻，背后在于寵食重研發投入、工廠及供應鏈資本開支、及消費者信任度更高，帶來寵食整體上相比于美妝更集中的市場格局及更強的盈利能力。（2）復盤海外：美國市場雀巢、瑪氏雙寡頭市占近50%，收并購+全供應鏈布局+單一品牌卡位單一細分賽道，格局固化，而中國市場在面臨互聯網品牌及電商新渠道仍處于激烈競爭狀態。展望國內：電商化率初期+轉型大單品策略，國貨性價比替代。（1）品牌視角：國內寵食品牌三足鼎立，海外品牌穩占高端、細分功效地位，國貨龍頭憑借研發及工廠背書、主打性價比，新銳互聯網品

4、牌通過代工主打輕資產運行、且通過電商渠道高增長實現品牌爆發，國內市場仍處于激烈競爭階段。（2）產品視角：美妝公司從渠道驅動逐步轉為產品驅動，業績持續性=大單品塑造能力+新產品矩陣，龍頭公司珀萊雅憑借大單品戰略成功轉型，背后在于消費者洞察能力及組織架構搭建，當前寵食賽道產品較為分散，隨著寵食工藝/設備進步，產品形態/功能有所升級，品牌競爭從零食逐步轉向門檻更高的主糧。以龍頭乖寶為例，以爆款大單品策略打響市場知名度，再以子系列/多品牌形式壯大產品矩陣，實現高端化布局。（3）渠道角度：類比美妝行業，經歷了“爆發成長-快速擴張-增長放緩“3大階段，受益于線上渠道的直播紅利在20年后迎來新一輪的增長。我

5、們認為當前寵食處于電商化高速發展階段，國貨品牌在線上運營更靈活，渠道變革加速國貨替代過程，與此同時也萌芽出大量白牌；但以寵物醫院為代表的專業化渠道可替代性較弱。投資建議：賽道有望保持高增長，國貨公司憑借供應鏈能力轉化，同時電商新渠道的加持，深化大單品戰略級多品牌戰略，未來有望憑借產品性價比持續搶占海外市場份額，重點推薦國貨龍頭乖寶寵物，關注中寵股份/佩蒂股份/依依股份/天元股份。風險提示：寵物行業競爭加劇、品牌發展不及預期、外貿摩擦加劇、匯率大幅波動、原料價格大幅波動等。bUeZfVcW9W9WaYfVbRcM8OmOrRsQsOiNqQzRkPnMrN6MmMvMxNnOrMxNpMpP2請

6、務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0102030405精神需求&消費水平雙重驅動海外復盤：格局固化、易守難攻國內市場：解構國產品牌競爭力投資建議目 錄CONTENTS風險提示301精神需求&消費水平雙重驅動4請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。我們將寵物食品市場規模主要拆分為養寵滲透率、戶均寵量和寵物單價，市場規模=養寵家庭數平均每個家庭養寵數年均消費額。戶均寵量：用于測算所有家庭平均每戶保有寵物數量，該指標（1）與目標人群保有意愿正相關；（2）與目標人群總數正相關，這一變量與單身率、老齡化率、城鎮化率等諸多宏觀經濟變量相關；年均消費額：與人均收入水平正相關，同時也受到養寵理念影響，例

7、如對狗的喂養從剩菜剩飯轉為專業配方的狗糧。1.1.寵物食品根本驅動力：精神需求與消費水平圖：寵物食品市場規模拆分圖：寵物食品市場規模拆分犬貓食品行犬貓食品行業市場規模業市場規模戶均寵量戶均寵量總戶數總戶數寵食年均消費額寵食年均消費額單身陪伴老年陪伴單身率老齡化率收入水平付費能力情感需求資料來源：德邦研究所繪制5請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。對標美、英等成熟市場，我國在戶均寵物數、養寵消費單價上還有較大的增長空間。（1）戶均寵物數：目標人群總數限制，當前，我們在老齡化程度、單身人群比例、城鎮化率均不及海外發達國家，目標人群不足，因此當前戶均養寵數較低；（2）寵物食品年均消費單價：我國人

8、均收入與海外發達國家差距較大，2023年我國人均可支配收入為39817元人民幣，美國為60276美元，較大的收入差距一定程度導致我國寵物年消費額較低?；趯徤髟瓌t，我們進行如下假設：（1）在戶均寵物數方面，我們參考城鎮化率、單身率與老齡化率，取發達國家平均值的0.35倍0.27只；（2）在寵物單價方面，我們基于當前人均收入與2035年的遠期指引，取寵物單價為英美2022年均值的0.4倍，為每年146美元；（3）總戶數方面，我國人口增速放緩，我們預計穩定在48000萬戶左右?；谝陨霞僭O，我們測算得遠期市場空間為192.65億美元，遠大于2023年509.78億人民幣。資料來源：Wind，美國寵

9、物協會，英國寵物協會，英國統計局，美國經濟分析局，國家統計局等，德邦研究所；注，英國 市場規模和收入使用2022年英鎊/美元平均匯率換算1.2.對標成熟市場，我國寵食市場遠期預計有140%+空間表：中國寵物食品遠期市場空間測算表：中國寵物食品遠期市場空間測算美國（美國（20222022年年,美元）美元）英國英國(2022(2022年，美元）年，美元）中國（測算值，美元）中國（測算值，美元）中國（中國（20222022年，人民幣）年，人民幣）寵物食品銷售額（億）499.8951.96192.65486.27貓飼養數量（萬只）370011006536狗飼養數量（萬只）620012005119貓狗飼

10、養數量（萬只）990023001318011654寵物食品年均單價寵物食品年均單價505226146417戶均貓狗數戶均貓狗數0.750.820.270.25總戶數（萬戶）13140282048000465736請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。敏感性測試：我國貓狗食品遠期市場空間在173-214億美元之間，如前所述，我們測算戶均寵物數0.27只以及年均消費額146美元，在該預測值滲透率上下波動0.02只，寵單價上下波動5美元的范圍內，戶均寵物0.25-0.29只疊加年消費額141-151美元，對應我國寵物食品遠期市場空間為173-214億美元，在2023年市場規?；A上還有141.43

11、%-219.47%的增長空間。資料來源：Wind，美國寵物協會，英國寵物協會，英國統計局，美國經濟分析局，國家統計局等，德邦研究所；注，英國 市場規模和收入使用2022年英鎊/美元平均匯率換算1.2.對標成熟市場，我國寵食市場遠期預計有140%+空間表：寵物食品市場彈性測算（億美元）表：寵物食品市場彈性測算（億美元）單寵食品價單寵食品價(美元）美元）126126131131136136141141146146151151156156161161166166戶均貓狗戶均貓狗（只）（只）0.171061101141181221271311351390.19118123127132137141146

12、1511550.211301351401451511561611661710.231421481531591651701761811870.250.251541601661731731791791851851911972030.270.271661731791861861931931991992062122190.290.291781851932002002072072142142212282350.311911982062132212282362432510.332032112192272352432512592670.352152232322402492572662742830.37227

13、2362452542632722812902990.39239248258267277286296305315702海外復盤：格局固化、易守難攻8請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。橫向來看，成熟市場集中度較高：過去十年，全球CR10穩定在30%上下，美國、韓國CR10位于35%-45%區間，我們認為成熟市場的競爭格局相對固化，但新興市場（例如中國）仍處于激烈競爭狀態，大量中小品牌涌現但目前對龍頭撼動有限，故而帶來全球市場集中度略低于發達國家。市場成熟度提升帶來本土品牌進入，本土化程度逐步提高：美國市場發展成熟、充分競爭，本土品牌已經充分發展，CR10均為本土品牌；日韓仍處于高速本土化時期

14、，如日本伊納寶旗下的Ciao于1990年進入市場并逐步搶占份額，我們認為本土品牌高占有率的背后，在于當地消費者的高度信任感。2.1.橫向地域對比：龍頭高市占率、本土化程度較高資料來源：歐睿，德邦研究所；注：本土品牌判斷標準為總部設在本地或被收購后總部遷往本地的品牌，以截至2023年是否為本土品牌為依據圖：海外分地區圖：海外分地區CR10中本土品牌市占份額（中本土品牌市占份額（%）圖：分地區市場圖：分地區市場CR10市場份額（市場份額（%）20253035404550552014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年世界美國

15、日本韓國0510152025303540452014201520162017201820192020202120222023美國日本韓國9請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。美國寵食及美妝市場發展成熟，寵食CR10為40%上下、遠高于美妝的15%-20%，且雀巢PetCare業務op margin穩定20%左右，優于歐萊雅品牌，我們認為寵食易守難攻，而美妝賽道難守易攻，從研發、消費者需求多元等維度導致差異：（1）研發及生產環節：食品資質認證+供應鏈重資產投入，形成天然高壁壘：寵食行業資質認證難度高，行業內多為自主研發、自建工廠，初始投資大，準入門檻高，如行業龍頭瑪氏于1965年建立了寵物研

16、發中心，以全面研究寵物的需求與偏好，定向開發產品，其工廠也遍布英國、美國、澳大利亞等國家；相比于美妝的“輕資產”模式運營，多企業選擇委托科絲美詩、科瑪等代工廠加工，且更重營銷和渠道，行業難守易攻。分品類看，我們認為“主糧護膚”，背后為大單品策略、更需深厚研發支撐，而“零食彩妝”，上新品類及節奏較為重要，背后為企業的消費者洞察能力。（2）消費者信任度高復購率品牌力強化：海外寵食市場發展幾十年，穿越周期沉淀雀巢、瑪氏兩大集團，同時推出單一品牌主打細分功能，類比于美妝賽道中的護膚、彩妝、洗護等不同賽道。但寵食市場需求較為單一，主因頻繁更換食物或會導致犬貓身體吸收問題，且海外品牌供給有限，重主糧輕零食

17、，進而沉淀消費者對產品信任度，及超強品牌力。2.1.橫向品類對比：美妝難守易攻，寵食易守難攻圖：圖：2014-2023美國寵食、美妝美國寵食、美妝CR5與與CR10集中度集中度（%）表：寵食龍頭與美妝龍頭營業利潤率對比表：寵食龍頭與美妝龍頭營業利潤率對比資料來源：歐睿，Wind，雀巢官網，德邦研究所；注：因公司年報披露的調整，雀巢2019年及之后均為財年數據010203040502014201520162017201820192020202120222023美妝CR5美妝CR10寵食CR5寵食CR100%5%10%15%20%25%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2

18、019年 2020年 2021年 2022年 2023年雀巢PetCare營業利潤率歐萊雅營業利潤率雅詩蘭黛營業利潤率10請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。復盤美國寵食市場，雀巢及瑪氏兩大公司市占率在45%-50%之間，CR10略有提升，本土品牌格局穩定，成熟市場中格局基本固化。分公司來看，收并購+全供應鏈布局，雙寡頭份額高企。雀巢公司與瑪氏公司具備齊全的產品矩陣，并通過收并購、新設工廠等方式進一步擴大市場份額，進行全供應鏈布局，美國龍頭公司占據接近一半的市場份額。分品牌來看，賽道逐步細分，各品牌之間市場份額取代較少。2023年美國品牌CR10中有7席來自雀巢、瑪氏兩家龍頭公司，其余來自

19、通用磨坊和高露潔-棕欖，由于美國寵食逐漸趨于賽道細分，各品牌均保持了在自身優勢賽道的優勢份額，相互取代不明顯，新品牌較難進入。資料來源：歐睿數據，德邦研究所2.2.復盤美國：雀巢+瑪氏獨占近50%，格局固化圖：美國寵食市場龍頭公司市占率（圖：美國寵食市場龍頭公司市占率（%）051015202530354045502014201520162017201820192020202120222023雀巢瑪氏圖：美國寵食市場頭部品牌市占率（圖：美國寵食市場頭部品牌市占率（%）0510152025303540452014201520162017201820192020202120222023藍爵寶路珍致萬

20、牌希爾思喜躍希爾思處方冠能愛慕思Beneful11請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。高壁壘+規模效應，龍頭公司通過收并購快速進入市場并完成全價格帶布局：雀巢及瑪氏通過收并購并在被收購子公司/品牌內豐富產品矩陣來開拓市場，而通過收購傳統低價優質的品牌，則可以較快地與公司形成規模效應，搶占市場份額，中小品牌的市場份額在收并購后向龍頭集中。1）本地化：收購標的來自于美國、法國、加拿大等多國家，我們認為來自于消費者對本土品牌的信任度，更易拓展本地市場；2）價格分層：兩大公司布局了從大眾、中端、高端不同價格帶產品；3）專寵專用：例如犬貓分開、細分品牌銷售單一品類等，背后原因在于成熟市場較少通過單一

21、品牌輻射全部需求。資料來源：歐睿，寵業家，財經涂鴉，各公司、品牌官網等，德邦研究所2.2.原因一：龍頭積極收并購，運用供應鏈優勢快速整合表：瑪氏、雀巢寵物食品領域部分收并購及市場份額（表：瑪氏、雀巢寵物食品領域部分收并購及市場份額（2023年）年）公司公司收購時間收購時間收購標的收購標的收購標的國家收購標的國家品牌（部分）品牌（部分）定位定位世界市場份世界市場份額（額（%）美國市場份美國市場份額（額（%）瑪氏1968Kal Kan Foods美國寶路大眾5.45.2偉嘉大眾2.70.12000皇家法國皇家中端2.91.4皇家處方高端1.31.72007美士美國Nutro中端0.71.42014

22、愛慕斯全球美國愛慕思中端1.32.82022冠軍寵物加拿大愛肯拿高端0.50.4原始獵食渴望高端0.40.7雀巢1985三花美國珍致大眾3.15喜躍大眾2.73.92001普瑞納美國萬牌中端2.94.5冠能中端2.33.1冠能處方高端0.30.4Dog Chow大眾1.62.2Cat Chow中端1.01.512請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。寵物食品行業逐漸走向賽道細分化，龍頭公司布局早、產品差異化功效強、地位穩固。當前，消費者需求已經逐漸偏向于在基礎寵食（如干/濕糧）的基礎上進行特異化成分添加的產品，如雀巢的Pro Plan推出了針對寵物的腸胃問題和焦慮問題添加了補充劑的產品。細分

23、賽道優勢廣泛存在于非龍頭公司，用戶黏性較高，長期主營干濕寵糧的I and love and you品牌也宣布提升了狗糧44%的復購率和貓糧35%的復購率，消費者黏性同樣較高。我們認為，高復購粘性在行業發展期有利于龍頭份額集中，但隨著產品賽道的細分化，深耕細分品類的中小品牌的用戶粘性或同樣趨于明顯，或為過去多年來市場份額進一步集中的原因。資料來源：各公司官網，Chewy，Amazon，德邦研究所2.2.原因二：產品賽道細分，差異優勢凸顯表：部分寵食產品功效及價格表：部分寵食產品功效及價格公司公司品牌品牌產品產品價格價格主要功效主要功效雀巢冠能Veterinary Supplements$0.97

24、/oz提供貓狗腸胃營養添加Ocean Whitefish&Salmon Entre Classic Grain Free Wet Cat Food$0.60/oz無谷物鱈魚濕貓糧，高蛋白，DHA添加通用磨坊藍爵Hairball Control$6.00/lb添加纖維素，減少毛球Life Protection Formula Chicken and Brown Rice Recipe$2.40/lb根據幼犬提供高蛋白、水果添加瑪氏愛肯拿Light&Fit Recipe$4.89/lb蔬菜、水果添加，幫助犬類減重皇家Mother&Babycat Ultra Soft Mousse in Sauce

25、$0.76/oz針對孕貓和幼貓特定添加的軟糧皇家處方糧Canine Urinary SO$5.56/lb提供犬類泌尿保健和膀胱健康支持I and love and youI and love and youNAKED ESSENTIALS$5.00/lb無谷物紅肉狗糧，添加OMEGA3&6脂肪酸和益生菌13請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。中國市場從15年開始被新銳品牌搶占份額后，雀巢、瑪氏及比瑞吉份額明顯下降，公司角度CR4從19-23年趨穩，但品牌層面激烈競爭：（1）供給端，新玩家相繼進入，競爭格局激烈：2010年后，多個新興品牌進入寵食市場，布局大眾賽道和中高端差異化賽道，如乖寶寵

26、物2013年推出麥富迪品牌，由代工模式向自有品牌轉型，此類新品牌的進入使得競爭格局更加分散；（2）渠道端，線上競爭激烈，龍頭格局洗牌：線上渠道在推新、營銷等方面競爭激烈，前國貨龍頭比瑞吉線上渠道表現不佳，麥富迪品牌通過線上化運營躍居第二；（3）需求端，消費轉型升級，低端表現不佳：國內處于寵物糧需求高端化轉型階段，健康、高質的消費教育疊加居民人均收入的上升，以比瑞吉為代表的面向低端市場的品牌被中高端糧大幅度取代，導致龍頭競爭格局的變化。資料來源：歐睿數據，德邦研究所；注：龍頭品牌為2023年CR102.2.映射中國：市場分散，激烈競爭圖：中國寵食市場龍頭公司市占率（圖：中國寵食市場龍頭公司市占率

27、（%）圖：中國寵食市場龍頭品牌市占率（圖：中國寵食市場龍頭品牌市占率（%）0510152025302014201520162017201820192020202120222023皇家麥富迪頑皮伯納天純冠能網易嚴選愛肯拿原始獵食渴望比瑞吉健合051015202530352014201520162017201820192020202120222023雀巢瑪氏乖寶寵物比瑞吉寵物14請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。細分賽道高端化，美國高端市占率持續提高。當前美國市場的高端爬坡主要來源于處方糧及其他細分賽道，藍爵、冠能、皇家等品牌均在原有產品矩陣的基礎上在貓狗腸胃、脫毛保護、特定營養補充等賽道推

28、出新品，推動了美國市場的進一步高端化。中國市場消費升級，但高端化較為粗放。當前中國寵食市場高端替代主要來源于消費升級，（1）供給端：中國本土企業高端化不足：當前中國高端份額基本由國際大牌，如冠能、皇家、原始獵食渴望等占據，僅有弗列加特等品牌進入天貓618榜單前十；（2）需求端：收入提升驅動，細分賽道需求有限：當前我國高端份額的提升主要由收入驅動，寵物主對細分賽道關注有限。資料來源：歐睿數據，德邦研究所；注：其他為歐睿數據中的others，無法確定價格帶2.2.復盤研究：細分格局改變，價格梯隊調整圖：美國分價格帶市占率情況（圖：美國分價格帶市占率情況（%）15171921232527293133

29、2014201520162017201820192020202120222023高端市占率中端市占率低端市占率其他圖：中國寵食市場分價格帶市占率（圖：中國寵食市場分價格帶市占率（%）0246810121416182014201520162017201820192020202120222023高端市占率中端市占率低端市占率1503國內市場：發力電商+大單品策略，國貨性價比替代16請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。從品牌、產品和渠道3大維度拆解寵物食品行業的競爭格局。（1）品牌視角：國內寵食品牌呈現三足鼎立局面，內資大廠、互聯網新銳以及海外知名品牌都在搶占份額，目前看國內格局尚未固化，龍頭集

30、中度持續提升，國產化進程持續加速。（2）產品視角：隨著寵食工藝/設備進步，產品形態/功能都有所升級，品牌競爭焦點從零食逐步轉向門檻更高的主糧領域。以龍頭企業乖寶為例，以爆款大單品策略打響市場知名度，再以子系列/多品牌形式壯大產品矩陣，逐步實現高端化布局。（3）渠道角度：寵物食品渠道成熟度低于美妝，行業仍在擴張期。電商化助力國產品牌份額提升，同時也造就了行業品牌突出的長尾效應，新興平臺（抖音等）的快速發展孵化了大量白牌。線下渠道份額承壓，但寵物醫院等專業化渠道仍具有較強的不可替代性。3.1.寵食行業競爭格局框架圖資料來源：德邦研究所繪制競爭格局競爭格局產品產品品類趨勢干糧形態迭代（膨化糧-凍干糧

31、），濕糧高增速龍頭打法爆款大單品/子系列高端化；多品牌延展價格布局渠道渠道整體趨勢發展晚于美妝，仍在擴張期（近4年CAGR10%）線上電商紅利持續，長尾效應明顯，抖音孵化大量白牌線下份額承壓，專業化渠道不可替代性強品牌格局格局尚未固化，龍頭集中度提升，國產化進程加速品牌品牌競爭對手內資成熟大廠/國產互聯網新銳/海外知名老品牌17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.2.對比美妝：新品決定爆發性，矩陣影響持續性資料來源：德邦研究所繪制 從美妝的可比視角來看，產品矩陣是公司業績的持續來源。根據我們的研究經驗，我們認為美妝行業新品推介周期主要取決于公司的全渠道能力和產品本身的基本面情況，之后通

32、常會出現持續經營大單品和生命周期結束的成熟單品，因此，產品矩陣的豐富度主要取決于成熟產品和大單品的數量，完善的產品矩陣在助力公司業績增長的同時也為公司形成長期品牌力夯實基礎。圖：美妝產品生命周期與產品矩陣圖：美妝產品生命周期與產品矩陣18請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。海外海外-國際知名大牌國際知名大牌國產國產-成熟大廠成熟大廠國產國產-互聯網品牌互聯網品牌代表品牌代表品牌特征特征純進口品牌，國外生產國內進口，外資品牌、國內設廠，具備穩定供應鏈較早從代工業務轉型自有品牌；內部研發/生產/營銷組織架構完善，具備全產業鏈能力互聯網邏輯經營；供應鏈能力偏弱，依賴外部代工廠；開始往生產和采購端

33、深入價格定位價格定位中高端+高端定價中低端+中端定價中低端+中端定價，部分中高端3.2.品牌：中國寵物食品市場三類核心玩家當下國內寵物食品品牌分為3類：海外-國際知名大牌：海外純進口品牌，價格定位高端，如渴望、巔峰Ziwi等；外資內地設廠品牌，供應鏈穩定，如瑪氏（皇家、美士）。國產-成熟大廠品牌：從代工業務轉型做自有品牌，成立時間較長，擁有從研發、采購、生產到銷售的完整組織架構，如乖寶（麥富迪、弗列加特）、中寵（頑皮）、佩蒂（爵宴、好適嘉）等。國產-互聯網品牌：擅長用互聯網思維經營品牌，關注產品的差異化市場定位，利用用戶數據反向推新營銷，產能整體非常依賴外部代工廠，如網易嚴選、高爺家、阿飛和巴

34、弟等。資料來源：澎湃新聞、中國食品網、久謙數據、各品牌官網等、德邦研究所19請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.2.品牌：集中度持續下滑，國產搶占龍頭份額資料來源：歐睿、德邦研究所 拉取2014年以來的國內寵物食品行業CR10數據，市場集中度趨勢性下滑，競爭格局更偏分散，但Top10品牌中國產品牌市場份額逐步提升。表：表：寵物食品市場規模與寵物食品市場規模與Top10Top10市場占比市場占比序列序列品牌品牌20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023市場規模市場規模(億

35、元億元)79.179.1104.7104.7152.1152.1208.7208.7268.8268.8337.0337.0401.8401.8453.0453.0487.2487.2509.8509.8yoyyoy25.8%25.8%32.4%32.4%45.3%45.3%37.2%37.2%28.8%28.8%25.4%25.4%19.3%19.3%12.7%12.7%7.5%7.5%4.6%4.6%CR1030.0%29.3%26.1%22.9%22.1%21.1%22.3%23.3%24.2%24.2%Top10Top10中國產品牌市占率中國產品牌市占率7.6%7.6%10.8%10.

36、8%10.6%10.6%9.7%9.7%11.3%11.3%11.1%11.1%11.0%11.0%12.3%12.3%12.9%12.9%12.9%12.9%復盤復盤20232023年年Top10Top10品牌市占率變化品牌市占率變化1皇家（瑪氏）5.0%5.2%6.0%5.5%5.3%4.9%4.8%5.1%5.6%5.8%2 2麥富迪麥富迪2.3%2.3%2.4%2.4%2.2%2.2%2.6%2.6%3.3%3.3%4.0%4.0%5.0%5.0%4.6%4.6%5.2%5.2%5.5%5.5%3 3頑皮頑皮1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.3%1.3%1.4%1.4

37、%1.6%1.6%2.0%2.0%2.2%2.2%2.3%2.3%2.3%2.3%4 4伯納天純伯納天純-0.3%0.3%0.9%0.9%1.2%1.2%1.6%1.6%1.8%1.8%2.0%2.0%2.2%2.2%2.3%2.3%2.3%2.3%5冠能（雀巢）2.4%1.7%1.3%1.2%1.2%1.3%1.5%1.7%1.8%1.8%6 6網易嚴選網易嚴選-0.3%0.3%0.5%0.5%0.7%0.7%1.0%1.0%1.4%1.4%1.6%1.6%7愛肯拿（瑪氏）-1.4%8渴望（瑪氏）-1.3%9 9比瑞吉比瑞吉5.3%5.3%6.8%6.8%5.9%5.9%4.6%4.6%3.

38、7%3.7%2.2%2.2%2.0%2.0%1.9%1.9%1.7%1.7%1.2%1.2%10素力高-0.2%0.8%1.0%1.0%20請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.2.品牌：格局尚未固化，國產新銳突圍出圈資料來源：久謙數據、德邦研究所 寵食品牌格局尚未固化，國產新銳突圍出圈。國內線上渠道超50%的占比構成了國內獨特的寵物渠道特征，賦予了國產品牌彎道超車機會。對比天貓和抖音平臺6月品牌排名數據，可以明顯看到：國產品牌排名席位占比持續提升，且抖音平臺國產替代現象更明顯。天貓平臺天貓平臺抖音平臺抖音平臺貓主糧貓主糧狗主糧狗主糧貓主糧貓主糧狗主糧狗主糧排名排名2323年年6 6月月

39、2424年年6 6月月位次變化位次變化2323年年6 6月月2424年年6 6月月位次變化位次變化2323年年6 6月月2424年年6 6月月位次變化位次變化2323年年6 6月月2424年年6 6月月位次變化位次變化1皇家皇家-麥富迪麥富迪-喵梵思麥富迪+1+1伯納天純麥富迪+1+12網易嚴選誠實一口+1+1伯納天純皇家+1+1麥富迪弗列加特首次上榜首次上榜麥富迪明亮與狗首次上榜首次上榜3誠實一口鮮朗首次上榜首次上榜皇家伯納天純-1 1誠實一口喵梵思-2 2賽狼伯納天純首次上榜首次上榜4麥富迪網易嚴選-2 2瘋狂小狗瘋狂小狗-藍氏誠實一口-1 1它的心意猶它部落+2+25愛肯拿藍氏+5+5凱

40、銳思凱銳思-網易嚴選藍氏-1 1它護味鮮糧說+4+46渴望麥富迪-2 2比樂愛肯拿+1+1醇粹寬福首次上榜首次上榜猶它部落賽狼-3 37instinct弗列加特首次上榜首次上榜愛肯拿網易嚴選首次上榜首次上榜衛仕網易嚴選-2 2鼎趣瘋狂小狗首次上榜首次上榜8ZIWI渴望-2 2誠實一口比樂-2 2阿飛和巴弟鮮朗首次上榜首次上榜果麗多比樂首次上榜首次上榜9素力高Instinct-2 2渴望渴望-皇家金故首次上榜首次上榜鮮糧說必選擇首次上榜首次上榜10藍氏愛肯拿-5 5力狼冠能首次上榜首次上榜喔喔皇家-1 1衛仕誠實一口首次上榜首次上榜國產品牌占比國產品牌占比40%40%60%60%20%20%70

41、%70%60%60%-10%10%90%90%90%90%0%0%100%100%100%100%0%0%貓零食貓零食狗零食狗零食貓零食貓零食貓貓/狗通用零食狗通用零食排名排名2323年年6 6月月2424年年6 6月月位次變化位次變化2323年年6 6月月2424年年6 6月月位次變化位次變化2323年年6 6月月2424年年6 6月月位次變化位次變化2323年年6 6月月2424年年6 6月月位次變化位次變化1麥富迪麥富迪-麥富迪麥富迪-麥富迪麥富迪-紅狗衛仕+3+32希寶瓜洲牧+1+1爵宴瘋狂小狗+1+1貓大力金故+7+7貓大力派迪諾+1+13瓜洲牧網易嚴選+1+1瘋狂小狗爵宴-1 1關

42、谷莊小殼+3+3派迪諾紅狗-2 24網易嚴選希寶-2 2頑皮嬉皮狗+1+1莓小萌笑寵首次上榜首次上榜衛仕麥德氏+2+25頑皮頑皮-嬉皮狗頑皮-1 1喵梵思農夫牧場首次上榜首次上榜普安特MAG+5+56珍致俘獲首次上榜首次上榜ZEALZEAL-小殼貓大力-4 4麥德氏貓大力-4 47伊納寶阿飛和巴弟+1+1瓜洲牧雅禮頌首次上榜首次上榜地獄廚房慕熙首次上榜首次上榜麥仕邦貝多寵首次上榜首次上榜8阿飛和巴弟多特思首次上榜首次上榜益和益和-西西來了誠實一口首次上榜首次上榜美鷗唯特適首次上榜首次上榜9寬福藍氏首次上榜首次上榜寶路凡可奇首次上榜首次上榜金故莓小萌-5 5網易嚴選添賜力首次上榜首次上榜10凱銳

43、思凱銳思-凱銳思皇恒賽級首次上榜首次上榜喵柒柒寬福首次上榜首次上榜MAG網易嚴選-1國產品牌占比國產品牌占比70%70%90%90%20%20%90%90%100%100%10%10%90%90%100%100%10%10%80%80%80%80%0%0%圖：天貓圖：天貓/抖音渠道抖音渠道top10榜單數據變化榜單數據變化21請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.3.產品：龍頭順應品類趨勢，乖寶大單品/高端化打法 龍頭快速成長部分得益于產品結構調整，大單品、高端化趨勢顯現。拆解乖寶線上渠道產品結構：乖寶是典型大單品-單一品牌-多品牌矩陣的布局思路。17-19年的單品牛肉雙拼糧以及雙拼糧系

44、列；18年Q2推出營養森林系列；20年Q2弗列加特系列上市（主打貓系）；21年Q4推出霸弗Barf高端系列。爆款大單品持續迭代接力，高端系列占比逐步提升，23年以來價格帶高端化趨勢明顯,。資料來源：久謙中臺、德邦研究所0%20%40%60%80%100%弗列加特Barf魚油雙拼糧佰萃營養森林無谷鮮肉天然N5羊奶鮮肉風干黑肉粒鮮肉夾心羊奶肉歐納黑森林乖寶樂超肉粒圖：圖：2017Q1-2024Q2 天貓平臺數據天貓平臺數據 乖寶主糧產品銷售額結構變化（分系列乖寶主糧產品銷售額結構變化（分系列/分價格分價格帶）帶）雙拼糧系列雙拼糧系列牛肉雙拼牛肉雙拼弗列加特弗列加特BarfBarf0.00%0.00

45、%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%0.08%0.23%0.34%0.38%1.59%4.11%7.65%13.92%16.16%21.07%21.38%24.74%25.21%37.81%34.30%42.24%0%20%40%60%80%100%高端中端平價22請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.3.產品：國產主流定價偏中端，龍頭多品牌延展價格布局 海外品牌價格帶分布高端化突出，國產品牌價格定位以中端為主（不是純粹的低價競爭），國內寵食龍頭通過多品牌延展價格布局。國內寵物食品上市龍頭乖寶、中寵通過

46、多品牌矩陣布局，實現多價格帶布局。乖寶主品牌麥富迪（中高價格帶以上產品銷售額占比40%+）、子系列弗列加特（75%+）、代理品牌 K9natural（85%+）；中寵股份主品牌頑皮（35%+）、收購海外品牌Zeal（50%+）。資料來源：久謙中臺、天貓平臺、德邦研究所乖寶乖寶乖寶乖寶中寵中寵中寵收購中寵收購國產品牌國產品牌海外品牌海外品牌圖：國產圖：國產/海外寵食品牌天貓平臺按價格帶拆分的銷售額占比海外寵食品牌天貓平臺按價格帶拆分的銷售額占比乖寶代理乖寶代理23請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.4.渠道：對比美妝，渠道仍在擴張階段，電商紅利持續資料來源：歐睿、德邦研究所 渠道仍在擴張

47、階段，電商紅利持續。VS美妝個護：美妝行業在過去10多年間經歷了【爆發成長】-【快速擴張】-【增長放緩】3大階段，整體行業發展集中受益于線上渠道紅利。對比之下，寵物食品行業線上渠道依賴度更高，近幾年行業增速有所放緩，但相比美護仍處于穩步擴張階段，當前寵食行業可類比20年前后的美護行業。線下渠道方面，相較美妝線下市場規模萎縮，寵物食品行業仍有小幅增長，但流量流失也比較嚴重。階段爆發成長快速擴張增長平緩CAGR2010-2014年2015-2020年2021-2023年（至今）線上64.28%26.56%6.42%線下5.94%4.38%-1.48%整體9.81%9.76%1.67%-50%0%5

48、0%100%150%200%250%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023線上%線下%線上yoy（右軸）線下yoy（右軸）階段發展初期爆發成長穩步擴張CAGR2010-2013年2014-2019年2020-2023年（至今）線上130.04%56.67%19.05%線下8.16%22.20%0.09%整體11.71%33.62%10.91%圖：寵物食品行業渠道發展歷程圖：寵物食品行業渠道發展歷程圖：美妝個護行業渠道發展歷程圖：美

49、妝個護行業渠道發展歷程24請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.4.渠道：線上長尾效應效明顯，新平臺孵化大量白牌資料來源：久謙數據、德邦研究所 行業長尾效應明顯，抖音孵化大量白牌。抖音渠道孵化出大量寵物食品的白牌商品（銷售額占比大盤低，但銷量占比高），天貓平臺品牌調性更集中在中高端品牌。從趨勢看，抖音平臺白牌產品或在逐漸出清，偏中高端的產品占比明顯增加，22年以來抖音平臺均價整體呈現提升趨勢。銷售額銷量圖：寵物食品抖音渠道價盤圖：寵物食品抖音渠道價盤圖：寵物食品線上渠道客單價趨勢圖：寵物食品線上渠道客單價趨勢（單位：元）（單位：元）0%20%40%60%80%100%0%20%40%60

50、%80%100%圖：寵物食品天貓渠道價盤圖：寵物食品天貓渠道價盤0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q225請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。3.4.渠道：寵物醫院不可替代性強，或為線下新增長點資料來源：歐睿、2023-2024中國寵物行業白皮書、新瑞鵬招股書、寵物行業情報公眾號、德邦研究所 專業性渠道不可替代性強，寵物醫院有望成為線下渠道新增長點。在整體線下渠道份額持續擠壓的情況下，寵物醫院占比相對穩定，商超百貨和寵物專營店渠道占比下滑嚴重。寵物醫院作為高粘性消費場所，對消費品牌選擇

51、和更換決策影響較大。根據歐瑞數據，截至2024年7月，2024年中國寵物醫院大約2.97萬家，18-23年5年復合增速11.20%，目前我國寵物醫院整體格局分散（2022年CR1020%，top1新瑞鵬占比9.4%）。未來隨著科學養寵意識增強，寵物醫院有望成為線下渠道新增長點。圖：寵物食品渠道結構變化圖：寵物食品渠道結構變化0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.045,000.020132014201

52、520162017201820192020202120222023寵物醫院（個）寵物專賣店（個）寵物醫院yoy寵物專賣店yoy1818-2323年年CAGRCAGR1313-2323年年CAGRCAGR寵物醫院寵物醫院11.20%11.20%15.13%15.13%寵物專賣店寵物專賣店4.63%4.63%4.24%4.24%圖：寵物醫院和寵物專賣店數量圖：寵物醫院和寵物專賣店數量2604投資建議27請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。618大促：雙品牌全網高增長，持續取代國際份額。根據公司戰報顯示，兩品牌總計全網銷售超4.7億/+40%，（1）麥富迪一騎絕塵，繼續全平臺領跑，618品牌戰報

53、顯示，麥富迪2021-2024年持續獲得天貓寵物品牌綜合排名、抖音寵物品牌綜合排名第1名，本次位列拼多多平臺品牌綜合榜第1、京東平臺第2，其中barf系列全網GMV超4430萬、同增126%，雙拼糧/羊奶肉GMV超3200萬/1930萬；（2）弗列加特增長強勁，高端賽道持續取代，今年618榜單弗列加特位居天貓平臺品牌綜合排名第8名，相比于23年雙十一前進11名；抖音平臺排名第五，前進兩名，全網銷售額超1億/+230%，其中，天貓超6900萬/+320%，抖音超2500萬/+143%。高端國產替代未來可期，全產品矩陣快速增長。（1）品類創新：2023年以來，公司重點發力Barf、羊奶為代表的高端

54、大單品，且在24年618中均取得較好表現，帶動公司盈利能力提升，同時公司具備大單品打造能力，對消費者洞察的精準把握；（2）品牌升級：我們認為持續推新品的背后，在于麥富迪品牌定位升級及客群拓展，通過更優性價比持續搶占份額；另外2019年推出高端貓糧品牌弗列加特、24年6月推出高端狗糧汪臻醇，進軍高端市場完善品牌矩陣建設；（3）組織架構及人才強綁定，效率持續提升為精神內核：在公司享受電商渠道紅利以及大單品創新的背后，更是公司的組織架構的充分體現，以及對優秀人才的綁定，2024年7月6日，乖寶寵物公布激勵機制，股權激勵綁定杜士芳在內的9名中高層，同時發布超額業務激勵，若當年超額達成收入及利潤目標，則

55、以不超過歸母凈利潤的15%作為激勵獎金總額。投資建議：我們認為，參考前文所述，美妝市場已經率先演繹了線上化率和大單品戰略的邏輯，龍頭公司珀萊雅已經憑借優異的組織架構率先做出全行業表率；而寵物市場的競爭仍處于較為初期階段，乖寶寵物的穩定組織架構以及管理層對于核心業務人員的激勵決心為支撐公司長遠發展的根本，看好公司三年激勵計劃的超額達成。我們預計24-26年營收為53.13/64.48/77.44億，同增22.8%/21.4%/20.1%（激勵目標為+19%/19%/18%），歸母凈利潤為5.59/7.00/8.75億，同增30.3%/25.3%/25.0%（激勵目標為+21%/15%/14%），

56、對應PE分別為30.61X/24.43X/19.54X，維持“買入”評級。4.1乖寶寵物：短看線上化+品類創新，長看優秀的組織能力28請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。核心品牌持續調整當中，618大促逐漸展現成效。公司核心品牌wanpy頑皮仍處在調整階段，積極推進渠道控件，同時減少sku數量，進而調整產品品類，當前調整效果明顯，主糧業務的占比和毛利率提升進而帶動品牌毛利率提升，同時公司增加多維度營銷活動投放，在天貓24年618開門紅戰報中，頑皮在貓零食位列top7、提升3位，在狗零食位列top5、同比持平；在京東24年618全周期戰報中，頑皮在貓濕糧&零食品類位列top4、提升1位，在狗

57、零食位列top5。海外進入補庫存階段，外銷代工產能利用率高位，產能釋放支撐未來增長。我國上半年寵物食品出口額同比增長24.59%，23年隨著下游客戶去庫存結束，寵物出口訂單恢復正常，中寵在23年4月訂單持平、5-6月達到正增長，當前市場仍處于補庫存階段、疊加同期低基數，短期出海延續較高景氣度。遠期視角，中國代工企業以產品性價比取勝，公司“年產 6 萬噸寵物干糧項目”全部生產線已經投入運營，緩解了公司干糧產品的產能缺口；“年產 2萬噸寵物濕糧新西蘭項目”在持續建設中，后期將為公司在高端寵物濕糧市場的開拓提供堅實的產能支持；美國第一工廠23年實現營收7.13億、凈利潤1.50億，凈利率高達20.9

58、9%，公司正計劃建設第二工廠，項目建成達產后將實現 12000 噸的產能，公司海外業務競爭力及整體的盈利能力將進一步增強。投資建議：根據wind一致預期，預計24-26年營業收入為44.14億/51.31億/58.75億，歸母凈利潤為2.88億/3.52億/4.25億，同比增速為23.5%/22.1%/20.9%，8月12日收盤價對應PE為19.40X/15.00X/13.11X，建議關注。4.2中寵股份：品牌調整成果釋放，海外持續修復29請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。自主品牌積極拓展，爆品模式拉動國內市場增長。爵宴、好適嘉等核心自主品牌拓展順利，通過爆款單品模式拉動國內市場增長，2

59、023年國內銷售額同增27.0%至3.5億元。2024年以來需求向好與盈利修復下，公司預告上半年實現歸母凈利潤0.9-1.1億元，其中自主品牌已打通多渠道布局，已完成階段性目標，收入規模延續高增。618期間爵宴旗下鴨肉干、狗罐頭等多款產品位列暢銷榜單，全網成交額超2500萬元，全平臺累計支付金額同增67%，天貓占線上收入比超50%。海外補庫背景下，看好新西蘭工廠等新產能陸續釋放。至2023Q4海外市場已進入主動補庫階段，需求向好復蘇，至今年上半年ODM出貨量大幅增長，越南基地保持滿負荷運轉狀態，柬埔寨生產基地產能持續爬坡。當前自建年產4萬噸高品質干糧的新西蘭主糧工廠于2024年3月正式投產，同

60、時溫州工廠部分產線將于年底前使用，后續新產能釋放有望拉動收入穩健增長，參考Ifind一致預期，預計公司24-26年實現收入19.1/23.4/28.3億元，凈利潤1.36/1.79/2.23億元，同比增長1323%/32%/25%。4.3 佩蒂股份：盈利拐點已至，看好去庫后新產能釋放-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1毛利率凈利率圖：佩蒂股份產能規劃與利用率情況圖：佩蒂股份產能規劃與利用率情況圖：佩蒂股份盈利水平環比有所

61、修復圖：佩蒂股份盈利水平環比有所修復投資項目募資金額（億元）投資進度預計投產期新西蘭年產4萬噸高品質干糧項目1.3897.4%21年12月柬埔寨年產9200噸休閑食品新建項目1.3894.3%21年12月柬埔寨年產2000噸休閑食品擴建項目0.65106.7%23年12月新西蘭年產3萬噸高品質濕糧項目2.3728.0%25年12月年產5萬噸新型寵物食品項目2.6514.4%24年6月資料來源：佩蒂股份公司公告、ifind、德邦研究所，注：數據截止2023年年報3005風險提示31請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。寵物行業競爭加劇 品牌發展不及預期 外貿摩擦加劇 匯率大幅波動 原料價格大幅

62、波動風險提示32請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免責聲明分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表

63、述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還

64、可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。33德邦證券股份有限公司地 址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電 話：+86 21 68761616 傳 真：+86 21 68767880400-8888-128