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1、中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 證券研究報告 2 0 2 3.1 0.0 5 寵物食品行業研究框架 中泰農業團隊中泰農業團隊 分析師：姚雪梅分析師：姚雪梅 執業證書編號：執業證書編號：S0740522080005S0740522080005 分析師：嚴瑾分析師：嚴瑾 執業證書編號：執業證書編號：S0740523010001S0740523010001 2 研究框架研究框架 回溯過去回溯過去，行業如何變遷行業如何變遷？中外行業發展進程對比：中國寵物行業起步較晚，但發展速度快，伴隨居民消費能力、養寵理念以及電商快速發展驅動下，當前正處于高速發展期。寵物產業鏈：中國寵物產

2、業鏈逐漸完善，寵物活體交易市場分散，玩家多為個體工商戶或個人，也未開設統一供給渠道，較難形成規模效應；寵物日常消費主要包括寵物食品和用品，食品市場規模最大，周轉快且最易形成品牌趨勢；寵物服務主要包括寵物清洗、寄養、醫療等基礎服務，以及寵物美容、培訓、喪葬等定制化服務，除寵物醫療外的其他賽道進入門檻偏低。行業規模：寵物食品作為寵物賽道剛需產品，我國寵物食品市場規模從2016年的170億元增長至510億元，CAGR達25%。（1 1）分品類：分品類：零食賽道勢頭強勁，貓食賽道前景廣闊。作為寵物主和寵物直接娛樂紐帶和輔助訓練工具，零食增速最快。由于城市生活節奏快，居住面積小，市內對養狗有嚴格限制等因

3、素，貓數量快速增長，未來貓食前景廣闊。（2 2）分渠道：分渠道：電商渠道份額占比大，且發展強勁加速滲透，線下寵物門店連鎖化率較低，科學養寵帶動寵物醫院消費。競爭格局：頭部企業多采取多品牌戰略，公司市占率顯著高于品牌市占率。由于寵物食品行業細分賽道多，品類繁雜，單一企業多采取搭建多品牌戰略來滿足市場多樣化需求，無論中國或海外成熟市場，公司市占率顯著高于品牌市占率。根據歐睿數據，2022年美國、日本、韓國寵物食品市場公司CR10分別為47.4%、50.4%和41.7%，而同期中國寵食品牌CR10僅為24.0%。同時，在過去5年，美日韓公司和品牌CR10市占率均呈現逐步提升態勢，而中國CR10市占率

4、逐漸下降，我們認為主要是國內行業快速發展，大量新進入者搶占市場份額，而成熟海外品牌對國內消費者感知、渠道和營銷等方面較慢，市場份額有所下降。國內外優秀企業崛起策略：（1 1）瑪氏瑪氏:自1935年進入寵物食品行業，通過收購+自建的發展策略，目前已擁有超過20個寵物食品品牌，覆蓋犬、貓、馬、魚等品種寵物，低中高端產品布局完備。旗下擁有皇家、寶路、維嘉、希寶等知名品牌。今年3月完成對冠軍食品的收購，將旗下高端寵食品牌渴望和愛肯拿收入囊中。(2 2)乖寶：乖寶：2013-2021年：聚焦單品牌，主打高性價比+高品質，率先占據大眾消費市場。2021年進階高端市場，完善品牌矩陣；豐富產品系列，提升品牌調

5、性。3XlYkUhUaXmUsOnRmRaQbP8OoMqQoMsRiNqRoOlOpPrObRpOrNuOnNnQxNmQwO3 研究框架研究框架 展望未來展望未來，行業成長空間怎么看行業成長空間怎么看？空間-行業驅動力：養寵滲透率+寵均開支+寵物食品滲透率。過去10年，國內寵物食品行業快速發展，養寵數量的快速提升貢獻主要增速，包裝寵物食品滲透率亦在持續提升：對標成熟市場，我國養寵滲透率（戶均養寵量）+“寵”均消費額+寵物食品滲透率仍有較大提升空間：格局-國內企業如何突圍：隨著資本退潮、流量紅利褪去，企業自身現金流及盈利能力面臨極大考驗，長期靠“燒錢營銷”的模式難以維系。從目前國內寵物食品行

6、業來看，部分頭部企業憑借營銷和渠道建設先發優勢已嶄露頭角，我們認為未來優質企業崛起需要具備以下特質：產品：擁有優質產能，能夠把控產品品質，持續進行產品研發創新，助力高端化升級；渠道及營銷：注重渠道鋪設，具備清晰的品牌營銷打法和產品矩陣；產品：重研發+強產品+提升溢價+高端化升級-嬰幼兒奶粉 VS 寵物食品行業 渠道+營銷：差異化營銷打法+多品牌或多產品線+線上線下渠道相結合-護膚品VS寵物食品行業 我們認為，寵物食品行業的壁壘本質上是品牌認知度的壁壘，合理的營銷策略和適銷對路的銷售渠道將優質的產品呈現給消費者。盈利角度看，只有形成強品牌認知，品牌盈利才具有可持續性。隨著品牌知名度提升，一方面品

7、牌更易通過提價、產品結構優化等方式抬升產品毛利率，另一方面，銷售費用規?；?，盈利能力提升。CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 1 回溯過去，國內寵物食品行業如何發展？1 1、發展歷程發展歷程 2 2、產業鏈產業鏈 3 3、市場規模市場規模 4 4、競爭格局競爭格局 5 5、瑪氏瑪氏&乖寶品牌發展路徑乖寶品牌發展路徑 5 我們寵物行業起步較晚我們寵物行業起步較晚，但發展速度快但發展速度快，當前正處于高速發展期當前正處于高速發展期，并

8、逐漸形成自身發展業態并逐漸形成自身發展業態。以美國為代表的海外成熟市場已擁有超百年發展歷史，行業發展成熟，是全球最大的寵物消費市場。相比而言，我國寵物行業萌芽于20世紀90年代，隨后瑪氏、雀巢等海外巨頭帶領寵物品牌進入中國，養寵理念和產品得以宣揚。21世紀以來，隨著居民消費能力、消費觀念以及電商快速發展等因素共同作用下，我們寵物行業規?？焖贁U張。圖圖1 1：中美寵物行業發展對比：中美寵物行業發展對比 數據來源：艾瑞咨詢、寵物食品聯盟、中泰證券研究所 6 1.2 1.2 寵物行業產業鏈逐步完善，食品行業占比最大寵物行業產業鏈逐步完善，食品行業占比最大 中國寵物產業鏈逐漸完善中國寵物產業鏈逐漸完善

9、，寵物食品作為基礎需求寵物食品作為基礎需求，貫穿寵物全生命周期貫穿寵物全生命周期，且伴隨養寵觀念的改變且伴隨養寵觀念的改變，發展速度快發展速度快。寵物行業從上游至下游依次為寵物活體交易、寵物日常消費和寵物服務三大市場。寵物活體交易市場分散，玩家多為個體工商戶或個人，也未開設統一供給渠道，較難形成規模效應；寵物日常消費主要包括寵物食品和用品，食品市場規模最大（根據中國寵物白皮書，2022年國內寵物食品規模占比為51%），周轉快且最易形成品牌趨勢；寵物服務主要包括寵物清洗、寄養、醫療等基礎服務，以及寵物美容、培訓、喪葬等定制化服務，除寵物醫療外的其他賽道進入門檻偏低。圖圖2 2：寵物行業產業鏈及相

10、關企業：寵物行業產業鏈及相關企業 寵物食品寵物食品 51%51%寵物醫療寵物醫療 29%29%寵物用品寵物用品 13%13%其他服務其他服務 7%7%圖圖3 3：寵物食品是寵物行業占比最大部分：寵物食品是寵物行業占比最大部分 數據來源：2022年中國寵物行業白皮書、中泰證券研究所 數據來源：億歐智庫、中泰證券研究所 7 1.3 1.3 寵物食品賽道：細分品類豐富寵物食品賽道：細分品類豐富 寵物食品市場龐大寵物食品市場龐大，細分品類豐富：細分品類豐富：寵物食品是專門為寵物提供的植物類或肉類食品，是介于人類食品和傳統畜禽飼料之間的寵物食品，按照形態、功能和營養成分可分為主糧、零食和營養品三大細分品

11、類。1)寵物主糧是寵物主要食品，滿足每日全面營養需求，可分為干糧和濕糧；2)寵物零食通常指能夠補充部分營養，調節寵物口味、協助寵物訓練等功能的產品，大致分為肉質零食、咬膠、餅干。3)寵物保健品是滿足寵物各生命階段及其生理需求而制作的營養補充劑，以利于寵物健康發育和成長，主要包括維生素、蛋白質、益生菌等。主糧產品持續革新：主糧產品持續革新：隨著寵物行業規模的擴大和消費者科學養寵意識的提升，主糧行業不斷進行品牌和品類的升級和內卷。主糧產品的革新主要集中于形態和功能兩方面，從過去吃剩菜剩飯到寵糧的誕生和品類細化，進一步創新出天然糧和功能糧等新產品。目前我國寵物主糧市場發展處于2.0階段，寵物主逐漸接

12、受為寵物購買商品主糧，更多的寵物主開始重視寵物營養健康。寵物保健品 寵物主食 寵物零食 干糧 濕糧 肉質零食 咬膠 餅干 維生素 蛋白質 益生菌 寵物食品 圖圖4 4：寵物食品分類：寵物食品分類 圖圖5 5：寵物主糧產品形態及革新歷程：寵物主糧產品形態及革新歷程 數據來源：佩蒂股份招股說明書、中泰證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 8 1.4 1.4 寵物食品市場規模（分產品寵物食品市場規模（分產品&分寵物）分寵物）寵物需求和支付意愿提升寵物需求和支付意愿提升，行業高速增長行業高速增長。我國寵物行業起步較晚，于2010年以來進入快速發展期，依靠城鎮化、人口結構變化、渠道拓展等驅動因

13、素，迎來井噴式增長。寵物食品作為寵物賽道剛需產品，2021年我國寵物食品市場規模已從2016年的170億元增長至510億元，CAGR達25%。零食賽道勢頭強勁零食賽道勢頭強勁，貓食賽道前景廣闊貓食賽道前景廣闊。作為寵物主和寵物直接娛樂紐帶和輔助訓練工具，零食增速最快。由于城市生活節奏快，居住面積小，市內對養狗有嚴格限制等因素，貓數量快速增長，2021年貓食規模已超狗食規模，預計未來貓食前景廣闊。圖表圖表6 6：中國寵物食品行業市場規模：按產品類型（億元）：中國寵物食品行業市場規模：按產品類型（億元）圖表圖表7 7：中國寵物食品行業市場規模：按寵物類型（億元）：中國寵物食品行業市場規模：按寵物類

14、型（億元）數據來源：德勤、歐睿、中泰證券研究所 數據來源：德勤、歐睿、中泰證券研究所 9 1.4 1.4 寵物食品市場規模（分渠道）寵物食品市場規模（分渠道）電商渠道發展強勁加速滲透電商渠道發展強勁加速滲透，線下寵物門店連鎖化率較低線下寵物門店連鎖化率較低，科學養寵帶動寵物醫院消費科學養寵帶動寵物醫院消費。隨著電商行業的整體發展，電商渠道在寵物食品市場的整體份額不斷提升，而在線下渠道中，品牌化門店和越來越多的寵物醫院是養寵人群的重要消費渠道，傳統商超等其他線下渠道發展有限。40 63 93 020406080100201620212026E+10%+8%圖表圖表8 8：中國寵物食品行業市場規模

15、：按渠道（億元）：中國寵物食品行業市場規模：按渠道（億元）圖表圖表9 9：中國寵物門店數量（千家），以單店模式的非連鎖門店為主，連鎖化率較低：中國寵物門店數量（千家），以單店模式的非連鎖門店為主，連鎖化率較低 圖表圖表1010：中國寵物醫院數（千家），寵物食品消費占比低，醫院對消費者購買決策影：中國寵物醫院數（千家），寵物食品消費占比低，醫院對消費者購買決策影響較大響較大 13 23 28 051015202530201620212026E+12%+4%數據來源：德勤、歐睿、中泰證券研究所 數據來源：德勤、歐睿、中泰證券研究所 10 1.4 1.4 寵物食品市場規模（分渠道）寵物食品市場規模（

16、分渠道）不同銷售渠道對應不同的品牌：不同銷售渠道對應不同的品牌：寵物店因目標用戶相對精準，一般，寵物糧以中高端品牌為主，不同城市區域略有差異；寵物醫院專業性強，多出售處方糧、中高端品牌產品；商超百貨等零售渠道，門檻較高，品牌需要具有一定的品牌知名度，以瑪氏、雀巢等海外大眾品類居多。唯有流量大的線上銷售渠道，進駐門檻低，品種多樣，高中低端均有所覆蓋。其中，綜合電商和內容電商占比較大。就目前國內寵物糧品類來說，中低端品牌占比更高。相較于國內品牌在電商渠道上的布局速度，國外品牌相對慢上一些。線上銷售渠道的興起，給了國產品牌機會。圖表圖表1111：中國寵物實現銷售渠道（：中國寵物實現銷售渠道（2021

17、2021年）年）數據來源：德勤、歐睿、中泰證券研究所 11 1.5 1.5 品牌競爭格局：海外品牌具備先發優勢，國產品牌快速崛起品牌競爭格局：海外品牌具備先發優勢，國產品牌快速崛起 國產品牌擁有本土優勢國產品牌擁有本土優勢，快速崛起快速崛起。與海外市場不同的是，我國寵物食品行業起步較晚。海外品牌在我國市場入局早、布局廣，國產品牌基本從2011年后才正式發力，電商渠道滲透率的快速提升給國產品牌彎道超車海外品牌提供了機會。相比于線下渠道的輻射范圍和有限貨架，線上渠道流量更加分散，給予了眾多國產品牌展示的機會。我們認為，相較美日韓等發達國家，我國寵物行業市場仍處于快速發展期，消費者寵食品牌心智尚未成

18、熟，品牌端進入壁壘較低，且線上渠道削弱了進入壁壘。一方面，對標海外市場，當前中國本土品牌認知度仍有提升空間；另一方面，相較海外成熟品牌，本土品牌在消費感知、渠道和營銷上反應更加敏銳，國產品牌發力空間巨大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%012345672013201420152016201720182019202020212022國產品牌數量 市占率(右軸）圖圖1212：中國市場：中國市場CR10CR10中，國產品牌數量和市占率提升中，國產品牌數量和市占率提升 圖圖1313：20222022年中美日本土品牌數量和市占率對比年中美日本土品牌數量和市占率對比 數據來源：歐睿、中泰證券研

19、究所 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 注：上述表格標位“橘色”品牌為本土品牌 12 1.6 1.6 公司競爭格局：集中度低，缺乏頭部效應公司競爭格局：集中度低，缺乏頭部效應 頭部企業多采取多品牌戰略頭部企業多采取多品牌戰略，公司市占率顯著高于品牌市占率：公司市占率顯著高于品牌市占率：由于寵物食品行業細分賽道多，品類繁雜，單一企業多采取搭建多品牌戰略來滿足市場多樣化需求，無論中國或海外成熟市場，公司市占率顯著高于品牌市占率。中國寵物食品行業競爭格局分散中國寵物食品行業競爭格局分散，且過去且過去5 5年集中度先降后升：年集中度先降后升：當前國內寵物食品市場集中度遠低于美日韓。根據歐睿數據，2022

20、年美國、日本、韓國寵物食品市場品牌CR10分別為47.4%、50.4%和41.7%，而同期中國寵食品牌CR10僅為24.0%。同時，在過去5年，美日韓公司和品牌CR10市占率整體呈上升趨勢；而中國在2020年以前，公司和品牌CR10市占率呈現下降態勢，主要系國內行業快速發展，大量新進入者搶占市場份額，而成熟海外品牌對國內消費者感知、渠道和營銷等方面較慢，市場份額有所下降。2020年后，國內寵物行業融資降溫，流量紅利見頂后，部分難以支撐的品牌出清，行業集中度已有提升。數據來源：歐睿、中泰證券研究所 圖圖1414：20182018-20222022年中、美、日、韓年中、美、日、韓 公司公司CR10

21、CR10市占率（市占率（%）圖圖1515：20182018-20222022年中、美、日、韓年中、美、日、韓 品牌品牌CR10CR10市占率（市占率（%）01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022中國 美國 日本 韓國 01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022中國 美國 日本 韓國 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 13 1.6 1.6 公司競爭格局：集中度低，缺乏頭部效應公司競爭格局：集中度低，缺乏頭部效應 當前，我國寵物食品行業

22、仍處于快速發展期，行業成長性帶來的樂觀情緒吸引大量資本和企業進入，疊加國內寵物食品規范標準較低，新進入者仍源源不斷。目前行業格局未定，部分頭部企業已嶄露頭角，但其市占率仍和海外成熟市場的龍頭相比有較大差距。根據目前國內企業發展特征，大致分為三類：（1 1）嘗試多品牌發展企業：嘗試多品牌發展企業：以中寵、乖寶為代表，公司產品涵蓋高、中、低端，在產品力和品牌建設方面逐步發力；（2 2）專注內容型企業：專注內容型企業：以伯納天純為代表的天然糧生產企業，這類公司產品定位高端，只做一個品類，增長來自于消費升級過程中，高端產品滲透率的提升；（3 3）渠道建設型企業：渠道建設型企業：以網易嚴選、瘋狂小狗等為

23、代表的企業,該類企業不直接參與前期研發生產，憑借優秀的渠道能力和高性價比的產品實現銷量快速提升，也因此催生了一批國內代工企業（福貝、帥克）；瑪氏 乖寶寵物 雀巢 中寵 上海依蘊 華興寵物 上海比瑞吉 冠軍寵物 榮喜寵物 耐威克 其他 圖圖1717：寵物：寵物食品企業分類食品企業分類 圖圖1616：20222022年中國寵物食品企業市占率年中國寵物食品企業市占率 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 數據來源：中泰證券研究所 14 1.7 1.7 復盤瑪氏寵物：并購復盤瑪氏寵物：并購+自創，成為多品牌全品類巨頭自創，成為多品牌全品類巨頭 回溯成熟市場發展歷程回溯成熟市場發展歷程，大致經歷了從無品牌到多

24、品牌大致經歷了從無品牌到多品牌，再到催生平臺巨頭再到催生平臺巨頭，然后內容巨頭崛起的過程然后內容巨頭崛起的過程。寵物食品細分賽道多，品類繁雜或導致品牌格局難以高度集中，搭建多品牌矩陣是大型企業的發展之道。在企業市占率基本穩定后，養寵質量提升+產品消費升級趨勢再次催生一批專注細分賽道的內容型企業崛起?，斒蠈櫸铮含斒蠈櫸铮鹤?935年進入寵物食品行業，通過收購+自建的發展策略，目前已擁有超過20個寵物食品品牌，覆蓋犬、貓、馬、魚等品種寵物，低中高端產品布局完備。旗下擁有皇家、寶路、維嘉、希寶等知名品牌。今年3月完成對冠軍食品的收購，將旗下高端寵食品牌渴望和愛肯拿收入囊中。圖圖1818：瑪氏寵物食品

25、發展路徑瑪氏寵物食品發展路徑 數據來源：瑪氏官網、中泰證券研究所 15 1.7 1.7 復盤瑪氏寵物：并購復盤瑪氏寵物：并購+自創，成為多品牌全品類巨頭自創，成為多品牌全品類巨頭（一一）通過自建通過自建+收購完善品牌矩陣收購完善品牌矩陣，提升公司市占率：提升公司市占率：目前瑪氏和雀巢已成為全球寵物食品行業的雙寡頭，市占率遙遙領先，并逐漸涵蓋寵物醫療和寵物科技等領域，達成寵物消費生態的完善布局。（二二）長期致力于寵物營養健康研究長期致力于寵物營養健康研究，優化產品力和高端化升級：優化產品力和高端化升級：專寵專用專寵專用，強調食品專業性：強調食品專業性：旗下品牌最大特征為犬貓分開，多個品牌都在單獨

26、的寵物食品領域實現行業領先。如犬糧寶路、西莎等；寵物貓糧食偉嘉、希寶等，通過產品專注，樹立產品專業形象。高端升級高端升級，強調食品科學性：強調食品科學性：通過多種發展途徑，將產品從干糧向濕糧，天然糧食，功能糧等迭代升級。結合自身體系優勢，不斷加強寵物營養研究。以科學性進一步強化品牌專業性，增強寵物信任感的同時，實現產品結構的優化。逐步自研逐步自研，注重貓經濟需求：注重貓經濟需求：注重對寵物食品的研究升級，以滿足行業發展趨勢要求。以上兩點也是國內潛在內容型企業發展路徑，如乖寶持通過寵物行為研究、海外獸醫背書等持續提升產品力和高端化升級；中寵通過自建+收購形成“頑皮+zeal+領先”為矩陣的自有品

27、牌發展方向。圖圖2020：瑪氏寵物品牌矩陣瑪氏寵物品牌矩陣 圖圖1919：20222022年全球寵物食品企業市占率年全球寵物食品企業市占率 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 數據來源：瑪氏官網、中泰證券研究所 值 18.50%4.70%3.50%3.20%值 瑪氏 雀巢 高露潔棕櫚 通用磨坊 斯瑪克 其他 16 1.8 1.8 復盤乖寶寵物：從單品牌復盤乖寶寵物：從單品牌 單品牌多系列單品牌多系列 多品牌多品牌（一一）20132013-20212021年：聚焦單品牌年：聚焦單品牌，主打高性價比主打高性價比+高品質高品質，率先占據大眾消費市場率先占據大眾消費市場。公司自2013年創建自有品牌“麥富

28、迪”，在早期中國寵物行業體量小，國外品牌占據消費心智的背景下，公司堅持向自有品牌轉型，并強調不只要做，還要盡早做。此后抓住國內養寵人群快速增加，線上渠道快速發展的機遇，通過泛娛樂等營銷策略，聚焦“麥富迪”品牌消費培育，占領大眾消費市場，持續提升品牌知名度和市場占有率。當前“麥富迪”品牌銷量位列各大線上銷售平臺榜單前三，產品覆蓋干糧、濕糧、零食。根據歐睿數據，2013-2022年麥富迪品牌市占率由2.1%提升至4.8%，排名躍升國內品牌第一名。2.1 2.3 2.4 2.2 2.6 3.3 4.0 5.0 4.6 4.8 0.01.02.03.04.05.06.02013201420152016

29、201720182019202020212022-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120201320142015201620172018201920202021貓 狗 貓 yoy 狗 yoy 圖圖2222：20132013-20222022年年麥富迪品牌市占率（麥富迪品牌市占率（%）圖圖2121：20092009-20232023年中國貓狗數量（百萬只）年中國貓狗數量（百萬只）數據來源：中國寵物白皮書、中泰證券研究所 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 17 1.8 1.8 復盤乖寶寵物：從單品牌復盤乖寶寵物：從單品牌 單品牌多系列單品牌多系列

30、多品牌多品牌 （二二）20212021年進階高端市場年進階高端市場，完善品牌矩陣；豐富產品系列完善品牌矩陣；豐富產品系列，提升品牌調性提升品牌調性。在麥富迪的基礎上，2021年公司推出子品牌弗列加特（高端貓糧），收購雀巢普瑞納旗下美國品牌WagginTrain（高端犬糧），代理K9進軍高端寵食市場；與此同時，公司加強了麥富迪旗下高端產品系列的研發和布局，推出Barf系列、羊奶鮮肉系列等高端產線，持續提升品牌調性。圖圖2323：乖寶寵物品牌矩陣乖寶寵物品牌矩陣 圖圖2424：近期麥富迪品牌天貓榜單近期麥富迪品牌天貓榜單 圖圖2525：近期弗列加特品牌天貓榜單近期弗列加特品牌天貓榜單 圖圖2626

31、：麥富迪產品價格帶麥富迪產品價格帶 數據來源：天貓、中泰證券研究所 數據來源：天貓、中泰證券研究所 數據來源：天貓、中泰證券研究所 18 1.9 1.9 總結總結 回溯成熟市場發展歷程，大致經歷了從無品牌到多品牌，再到催生平臺巨頭，然后內容巨頭崛起的過程。寵物食品細分賽道多，品類繁雜或導致品牌格局難以高度集中，搭建多品牌矩陣是大型企業的發展之道。隨著行業發展進入成熟期，企業市占率基本穩定后，養寵質量提升+產品消費升級趨勢再次催生一批專注細分賽道的內容型企業崛起。國內寵物食品行業尚處快速發展期，國產平臺型企業已初具雛形，內容型企業亦在發展，并且由于國內線上渠道的領先發展，催生了一批渠道建設型企業

32、的崛起。對標海外市場，當前中國本土品牌認知度仍有提升空間，憑借國產品牌在消費感知、渠道和營銷上敏銳的感知力，國產品牌發力空間巨大。CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 2 展望未來，寵物食品行業成長空間如何？1 1、行業發展驅動因素行業發展驅動因素 2 2、國內企業如何突圍國內企業如何突圍 3 3、嬰幼兒奶粉發展啟示嬰幼兒奶粉發展啟示 4 4、護膚品行業發展啟示護膚品行業發展啟示 20 2.1 2.1 驅動拆解：養寵滲透率驅動拆解：養

33、寵滲透率+寵均開支寵均開支 -10%-5%0%5%10%15%20%25%狗糧滲透率 狗數量yoy 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%貓糧滲透率 貓數量yoy 過去10年，國內寵物食品行業快速發展，養寵數量的快速提升貢獻主要增速，包裝寵物食品滲透率亦在持續提升：養寵數量快速提升：養寵數量快速提升：2022年我國貓狗數量為1.86億只，較2012年增長約168%；包裝寵食滲透率快速提升：包裝寵食滲透率快速提升：2022年貓狗糧滲透率分別為34.3%和19.3%，較2012年分別提升18.6pct和13.5pct；注：以上數據均源自歐睿 圖表圖表2727：驅動拆解：驅動拆解-

34、養寵滲透率養寵滲透率+寵均開支寵均開支+寵物食品滲透率寵物食品滲透率 圖表圖表2828：20092009-20232023年中國貓糧市場驅動拆解年中國貓糧市場驅動拆解 圖表圖表2929：20092009-20232023年中國狗糧市場驅動拆解年中國狗糧市場驅動拆解 數據來源：歐睿、普華永道、中泰證券研究所 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 圖表圖表3030：20192019-20222022年犬貓支出（元）年犬貓支出（元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035002019202020212022犬 貓

35、 犬yoy(右軸）貓yoy(右軸）數據來源：中國寵物白皮書、中泰證券研究所 21 2.2 2.2 成長展望：量價齊升有望持續驅動行業擴容成長展望：量價齊升有望持續驅動行業擴容 156 176 207 246 273 1912 1889 1701 1779 05001000150020002500中國 2017 中國 2018 中國 2019 中國 2020 中國 2021 韓國 2021 日本 2021 美國 2021 英國 2021 15%對標成熟市場對標成熟市場，我國養寵滲透率我國養寵滲透率（戶均養寵量戶均養寵量）+“寵寵”均消費額均消費額+寵物食品滲透率寵物食品滲透率仍有較大提升空間：仍

36、有較大提升空間：0%20%40%60%80%100%中國貓糧 中國狗糧 日本貓糧 日本狗糧 美國狗糧 美國狗糧 圖表圖表3131：驅動拆解：驅動拆解-養寵滲透率養寵滲透率+寵均開支寵均開支+寵物食品滲透率寵物食品滲透率 圖表圖表3232：20212021年養寵家庭滲透率對比年養寵家庭滲透率對比 圖表圖表3333：各國單只寵物年寵物食品支出（元）：各國單只寵物年寵物食品支出（元）圖表圖表3434：寵糧滲透率：寵糧滲透率 數據來源：德勤、中泰證券研究所 數據來源：德勤、中泰證券研究所 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 70%62%45%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國

37、澳洲 英國 中國 22 2.2 2.2 未來行業驅動因素：養寵滲透率提升未來行業驅動因素：養寵滲透率提升+消費升級消費升級 數據來源：國家統計局、中泰證券研究所 注：假設全國一共5億戶家庭（根據2020年全國人口普查數據，我國家庭戶數達到4.94億戶）圖圖3535：規模測算：規模測算 按照全國一共按照全國一共5 5億戶家庭億戶家庭，目前戶均目前戶均0 0.3535只的養寵量只的養寵量，每年每年280280元的食品消費金額元的食品消費金額，目前國內寵物食品規模約為目前國內寵物食品規模約為490490億億元元。假設單寵消費金額按照假設單寵消費金額按照5 5%增速增速，戶均養寵量戶均養寵量5 5%增

38、速計算如下：增速計算如下：23 2.3 2.3 寵物食品行業核心驅動力：產品寵物食品行業核心驅動力：產品+渠道渠道+營銷營銷 寵物食品產業鏈涵蓋研發、生產、營銷、銷售等多個環節。行業核心驅動力可歸納為產品行業核心驅動力可歸納為產品、渠道渠道、營銷三類營銷三類。研研發發生生產產 渠道渠道 廣告 公司 媒體 機構 阿里、京東、拼多多、小紅書、快手、抖音、波奇網等 MCN 公司 品牌商 經銷商 零售商 電商 消費者 代運營 圣農發展、仙壇股份、蘇墾農發等農牧企業 海外：中國：路斯、佩蒂、中寵、福貝等 海外：海外：瑪氏、雀巢等 中國：中國：乖寶、中寵、依蘊、網易嚴選等 商超 寵物店 寵物醫院等 營銷營

39、銷 外部研發機構 原材料 工廠 2 3 1 24 2.4 2.4 我國寵物食品企業如何突圍？我國寵物食品企業如何突圍？數據來源：中泰證券研究所 隨著資本退潮、流量紅利褪去，企業自身現金流及盈利能力面臨極大考驗，長期靠“燒錢營銷”的模式難以維系。從目前國內寵物食品行業來看，部分頭部企業憑借營銷和渠道建設先發優勢已嶄露頭角，占據大眾消費市場。參考海外成熟市場發展規律，我們認為未來優質企業崛起需要具備以下特質：1 1、產品：產品：擁有優質產能，能夠把控產品品質，持續進行產品研發創新，助力高端化升級；2 2、渠道及營銷：渠道及營銷：注重渠道鋪設，具備清晰的品牌營銷打法和產品矩陣；圖表圖表3636：國產

40、品牌進階三部曲國產品牌進階三部曲 25 2.5.1 2.5.1 產品：產品力是品牌構建的第一要義產品：產品力是品牌構建的第一要義 數據來源：2022年中國寵物白皮書、中泰證券研究所 供給端：行業新進入者眾多供給端：行業新進入者眾多，大批新建產能亟待投放大批新建產能亟待投放，提升產品力對品牌力構建至關重要提升產品力對品牌力構建至關重要。原料、配方和生產工藝決定了寵物食品的產品力，品牌力和產品力構成定位價格帶的重要依據。當前國內寵物食品供應鏈處于快速成長期，伴隨規模擴大，設備、生產效率和成本優勢不斷提升，和外資品牌工廠差距逐漸縮小，為下游品牌提供生產和品牌故事賦能。目前本土品牌基本占據競爭激烈的中

41、端價格帶，新產能需要通過優質產品轉化為企業利潤，提升品牌形象。需求端：隨著寵物主養寵意識的提升需求端：隨著寵物主養寵意識的提升，消費者對產品成分和研發愈發重視消費者對產品成分和研發愈發重視。根據2022年中國寵物白皮書數據，營養配比和配料組成在主糧消費決策中占比最高。另外，寵物主對寵物食品功能性的重視度也在提升，例如產品是否具備促消化、調節免疫、補鈣等功效。目前國外品牌在寵物基礎研究上相對領先，國內品牌研發則集中在適口性、產品外形及包裝上，整體品牌形象和價格帶均低于國外品牌。因此，產品品質決定品牌是否具備溢價能力，研發壁壘構筑品牌的可持續發展。圖表圖表3939：中國不同年齡段寵物主的主糧消費決

42、策因：中國不同年齡段寵物主的主糧消費決策因 素素TOP5TOP5（%）數據來源：企查查、中泰證券研究所 圖表圖表3838：中國市場貓主糧品牌價格帶：中國市場貓主糧品牌價格帶 圖表圖表3737：寵物食品注冊量：寵物食品注冊量 0.4 0.4 0.5 0.9 1.3 1.9 2.6 4.1 7.9 22.9 76.7 93.3 0%50%100%150%200%250%01020304050607080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022寵物食品相關企業注冊量（萬家）同比（右軸）數據來源：寵物營銷界、中泰證

43、券研究所 注：月銷量以2023年1月為樣本 26 2.5.2 2.5.2 對標嬰幼兒奶粉：產品力是國產品牌長久發展的根基對標嬰幼兒奶粉：產品力是國產品牌長久發展的根基 數據來源：中泰證券研究所 從產品角度從產品角度，嬰幼兒奶粉和寵物食品行業有諸多相似之處：嬰幼兒奶粉和寵物食品行業有諸多相似之處：（1 1）購買者和使用者分離：購買者和使用者分離：使用者無法清晰表達使用感受，產品力較難明確證實，但可證偽，這對品控提出高要求；（2 2）對食品安全敏感度高：對食品安全敏感度高：品牌一旦出現質量問題會被一票否決，因此相較其他消費品，消費者更愿意支付溢價保證產品品質；（3 3）需求剛性高頻且有棘輪效應等需

44、求剛性高頻且有棘輪效應等，寵物食品貫穿寵物一生，消費周期長，相較而言嬰幼兒奶粉使用具有年齡限制；并且消費者一旦形成購買習慣后很難改變，消費者較易隨著收入提高而增加消費金額；因此，對消費者而言，產品品質和品牌成為決策重要因素；對商家而言，保證產品品質，建立消費者對品牌信任度是關鍵。相較于嬰幼兒奶粉消費行業，中國寵物食品行業起步較晚，隨著國內嬰幼兒新增人口數量的下滑，寵物擬人化消費驅動行業進步。嬰幼兒奶粉的發展對寵物食品有較強借鑒價值。圖表圖表4040：嬰幼兒奶粉和寵物食品行業的共同點嬰幼兒奶粉和寵物食品行業的共同點 27 2.5.2 2.5.2 對標嬰幼兒奶粉：產品力是國產品牌長久發展的根基對標

45、嬰幼兒奶粉：產品力是國產品牌長久發展的根基 復盤嬰幼兒奶粉行業發展歷程：復盤嬰幼兒奶粉行業發展歷程：產品質量問題折損企業競爭力產品質量問題折損企業競爭力，修復周期漫長修復周期漫長。上世紀末至 2007 年，國內嬰幼兒奶粉行業發展迅速，國產品牌占據主導地位，三鹿奶粉成為領頭羊；2008 年三聚氰胺事件爆發后，消費者對國產品牌信任度急劇下降、愿意以更高的價格購買高品質的奶粉，海外品牌順勢搶占市場；2016 年至今，洋奶粉食品安全問題頻發、國產品牌建設、注冊制改革帶來市場出清，國產奶粉全面復蘇，但伴隨而來的是漫長的修復周期。（1 1）市占率：目前國產品牌市占率仍低于進口品牌市占率：目前國產品牌市占率

46、仍低于進口品牌。2007年國產品牌占據約60%的市場份額，三鹿奶粉品牌市占率位列第一。2008年三聚氰胺事件嚴重影響消費者對國產奶粉信心，此后進口奶粉市占率一直高于國產奶粉。（2 2）高端化升級：升級緩慢高端化升級：升級緩慢，低線市場消費者對國產奶粉接受度更高低線市場消費者對國產奶粉接受度更高。根據艾媒咨詢數據，整體2019年消費者對于進口奶粉的購買意愿顯著高于國產品牌，三線及以下市場對國產奶粉的接受度更高。（3 3）成功案例：成功案例：以目前市占率第一的飛鶴為例，發展早期定位中低端，主打性價比優勢，在行業高端化趨勢下開始定位升級，2010 年推出超高端產品“星飛帆”，2016 年淘汰低端產品

47、“飛慧”等，高端化升級疊加對奶源嚴格把控、對配方不斷完善以及“更適合中國寶寶體質”的精準營銷，飛鶴成功建立消費者信任，截止2023年1月，飛鶴市占率為21.5%，躍居嬰幼兒配方奶粉第一名，從海外品牌中成功突圍。數據來源：弗利沙文、中泰證券研究所 60%45.0%46.6%52.0%0%10%20%30%40%50%60%70%2007年 2014年 2018年 2023年（預測）國產品牌 進口品牌 圖表圖表4242：20192019年中國消費者對進口年中國消費者對進口/國產嬰幼兒奶粉的購買意愿國產嬰幼兒奶粉的購買意愿 圖表圖表4141：中國嬰幼兒奶粉市場：中國嬰幼兒奶粉市場 國內國內/國外品牌

48、份額變化國外品牌份額變化 13%17%28%29%88%84%72%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線城市 二線城市 三線城市 四線及以下城市 國產品牌 進口品牌 數據來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 28 2.5.3 2.5.3 產品力決定品牌是否具備溢價能力產品力決定品牌是否具備溢價能力(一一）產品力決定品牌是否具備提價的基礎：產品力決定品牌是否具備提價的基礎：如前提到，原料、配方和生產工藝決定了寵物食品的產品力，品牌力和產品力構成定位價格帶的重要依據。寵物食品更新迭代較快，市場競爭激烈，能快速響應市場變化，甚至引領市場變化，持續推出符合市場需求的新

49、品，是寵物食品能保持長久生命力的來源。以麥富迪為例，公司重視犬貓基礎研究，并緊跟行業趨勢及客戶需求，持續推進產品創新，推出了弗列加特高肉糧系列、雙拼糧系列等系列創新性產品，快速響應市場對于高鮮肉糧、全凍干糧等產品的需求。公司更是前瞻性建造了個性化定制 MES 智能柔性生產線，積極探索寵物食品定制化業務。憑借過硬的產品質量和多元化的品牌推廣，自有品牌“麥富迪”的知名度和美譽度在大眾消費者中持續提升，產品定價競爭力持續凸顯。以主糧為例，公司主糧產品單價從2018年的10.0元/千克，提升至2022年的14.3元/千克，增幅達42.3%，另外，在原料價格上漲背景下，主糧毛利率平均維持在40%左右，主

50、要得益于公司持續進行產品研發和品種優化。數據來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表4343：乖寶產品研發流程：乖寶產品研發流程 圖表圖表4545：乖寶寵物：乖寶寵物20192019-20222022年境內產品價格（元年境內產品價格（元/kg/kg）22.9 10.3 25.4 10.4 32.1 11.3 35.5 14.3 0510152025303540境內零食 主糧 20192020202120220102030405060708020182019202020212022中寵股份 佩蒂股份 路斯股份 乖寶寵物 福貝寵物 圖表圖表4444：國內主要寵物食品企業研發費用對比：國內主要寵物食

51、品企業研發費用對比（百萬元）（百萬元）29 2.5.3 2.5.3 產品力決定品牌是否具備溢價能力產品力決定品牌是否具備溢價能力（二二）產品是講好品牌故事產品是講好品牌故事、實現高附加值的基礎實現高附加值的基礎。外資品牌皇家、希爾斯等品牌力的構建來自配方深厚積淀、獸醫專渠綁定、學術營銷等塑造專業形象，配方注重動物學營養均衡。國產品牌在品牌力表達、產品力升級已呈現快速提升趨勢，且在寵物產品營養學、配方專業性升級角度仍具備較大的發力空間。當前部分品牌已經在加大研發投入，如麥富迪已建立犬貓生理學研究中心、適口性和營養測試中心，犬貓營養學研究中心等，擁有業內經驗豐富的專職研發技術人員。另外，麥富迪引用

52、澳洲獸醫Dr.lan Billinghurs的天性喂養理念，推出 Barf系列-強調【生物學特征】和【生食】。衛仕于2021年建立國內首個寵物營養研究院，專注寵物營養生理學研究，發掘犬貓營養吸收與利用的科學機理。數據來源：寵物行業白皮書、中泰證券研究所 圖表圖表4646：海外及國內部分品牌的品牌故事和產品賣點：海外及國內部分品牌的品牌故事和產品賣點 圖表圖表4747：麥富迪產品系列價格帶（元：麥富迪產品系列價格帶（元/kg/kg）數據來源：天貓、中泰證券研究所 品牌品牌 品牌故事及產品賣點品牌故事及產品賣點 皇家皇家 處方糧開拓者，塑造專業化、定制化、高端化形象處方糧開拓者，塑造專業化、定制化

53、、高端化形象 創始人為獸醫，致力于改善寵物健康，持續營養配方研發。根據不同品種的品種特性、不同年齡段、不同尺寸以及處方糧的不同癥狀進行配方定制；深耕專業渠道，向消費者提供差異化的產品認知，塑造品牌專業化形象 渴望渴望 原始獵食理念原始獵食理念 Orijien源自拉丁語“origin”（起源），堅持以符合自然生物學特性、采用新鮮區域原物料、絕不外包的營養哲學生產寵糧。希爾斯希爾斯 高端處方糧領軍者，通過知識分享、獸醫推薦方式塑造專業品牌形象高端處方糧領軍者，通過知識分享、獸醫推薦方式塑造專業品牌形象 品牌創始人莫里斯博士獸醫出身，關注寵物腎病的飲食治療，開創了針對寵物疾病治療護理的處方食品和針對

54、疾病預防的食品，確定了科學、專業的理念。海洋之星海洋之星 全魚配方領域先驅者全魚配方領域先驅者 起源于創始人的寵物體質敏感不耐受，海洋之星使用低敏魚肉為原料，形成精選的魚類配方，以天然、健康、可持續為原則開發了一系列寵物食品，開創了只以深海魚肉為原材料的高端全魚配方寵物食品。麥富迪麥富迪BarfBarf系系列列 BarfBarf科學喂養理念科學喂養理念“喂養理念”升級逐步構建品牌專業度。引用澳洲獸醫Dr.lan Billinghurs的天性喂養理念，推出 Barf系列-強調【生物學特征】和【生食】。衛仕衛仕 專注寵物健康專注寵物健康 長年積累犬貓健康數據和寵物主真實反饋，與國內外一線院校實驗室

55、聯合開發進行迭代，通過豐富的產品矩陣、優良的產品研發、合理的營養配比針對性地解決中國犬貓寵物的亞健康問題。30 2.6.1 2.6.1 渠道及營銷：渠道及營銷：護膚品行業護膚品行業 VS VS 寵物食品行業寵物食品行業 營銷內卷的悅己消費：營銷內卷的悅己消費：相較于化妝品行業的高毛利+強營銷，國內寵物食品企業正從“制造屬性”的代工向國內自有品牌銷售的“消費屬性”轉變，整體毛利率和銷售費用率較低。但兩個行業都屬于悅己消費，為“情緒”買單，在國內渠道及營銷打法上具有普適性，通過對比對海外品牌多使用的膨化糧進行替代和升級。有助于更好理解寵物食品行業發展趨勢。抓住線上渠道的流量紅利抓住線上渠道的流量紅

56、利，。國內電商渠道的快速發展，本土品牌多通過投放KOL、深綁主播等方式在線上實現突圍；“成分黨成分黨”崛起崛起，中國特色的差異化營銷打法：中國特色的差異化營銷打法：護膚品：例如海外大牌在部分主打產品中添加二裂酵母，國內品牌自然堂研發“喜默因”成分，二者功效類似，但打破了國際上對酵母的壟斷。寵物食品：成分“鮮”度構建差異化分層，國產品牌利用食材“鮮度”尋求差異化，主打鮮肉成分和凍干添加，實現 圖表圖表4949：化妝品企業利潤表拆解（化妝品企業利潤表拆解（20222022年為例）年為例）圖表圖表4848：寵物食品企業利潤表拆解（寵物食品企業利潤表拆解（20222022年為例）年為例）指標指標 乖寶

57、寵物乖寶寵物 中寵股份中寵股份 佩蒂股份佩蒂股份 國內營收(億元）20.4 9.0 2.8 國內營收占比 60.0%27.7%15.9%毛利率 32.6%19.8%22.3%銷售費用率 16.0%9.3%5.0%研發費用率 2.0%1.3%1.7%其他費用率 6.7%5.4%8.2%凈利率 7.8%3.7%7.5%指標指標 貝泰妮貝泰妮 華熙生物華熙生物 珀萊雅珀萊雅 國內營收(億元）50.1 57.3 51.9 國內營收占比 100.0%90.1%81.2%毛利率 75.2%77.0%69.7%銷售費用率 40.8%48.0%43.6%研發費用率 5.1%6.1%2.0%其他費用率 8.3%

58、7.8%11.0%凈利率 21.0%15.1%13.0%圖表圖表5151：護膚品成份賣點對比護膚品成份賣點對比 圖表圖表5050：國內寵物主糧賣點對比：國內寵物主糧賣點對比 分類分類 高溫膨化糧高溫膨化糧 低溫烘焙低溫烘焙 凍干糧凍干糧 代表品牌 渴望、愛肯拿 鮮朗、領先、網易嚴選 麥富迪、愛立方 工藝 高壓密閉容器突然減壓擠壓成型 長時間低溫烘烤 真快條件下使冰升華 口感 松脆可口 酥脆 口感最接近生肉 添加成分 添加淀粉或粘合劑、油脂 添加淀粉、植物等 以鮮肉為主 數據來源：Wind、中泰證券研究所 數據來源：Wind、中泰證券研究所 數據來源：天貓、寵物行業觀察公眾號、中泰證券研究所 數

59、據來源：天貓、中泰證券研究所 31 2.6.3 2.6.3 渠道及營銷：護膚品行業渠道及營銷：護膚品行業 VS VS 寵物食品行業寵物食品行業 數據來源：中泰證券研究所 圖圖5252：護膚品行業：護膚品行業 VS VS 寵物食品行業寵物食品行業 對比國內護膚品和寵物食品行業，我們發現同為消費行業，二者在品牌格局上存在諸多相似點：海外品牌憑借強研發海外品牌憑借強研發+強品牌占據高端市場強品牌占據高端市場，國產品牌憑借對國國產品牌憑借對國內消費市場更加敏銳的洞察力和對線上渠道的把控力內消費市場更加敏銳的洞察力和對線上渠道的把控力，快速占據大眾消費市場快速占據大眾消費市場。國內線上渠道的快速發展和當

60、前流量紅利的分散，勢必導致企業需要跟隨市場甚至引領市場持續提出新概念，推出新產品，而產品概念創新的重要性導致寵物食品（護膚品）多樣化程度高，因此從行業特性來看，可能品牌集中度天然就是相對分散的。參考護膚品行業發展格局，我們認為，寵物食品行業的壁壘本質上是品牌認知度的壁壘寵物食品行業的壁壘本質上是品牌認知度的壁壘，好的產品需要合理的營銷策略和適銷對路的銷售渠道呈現給消費者好的產品需要合理的營銷策略和適銷對路的銷售渠道呈現給消費者。盈利角度看，只有形成強品牌認知，品牌盈利才具有可持續性。隨著品牌知名度提升，一方面品牌更易通過提價、產品結構優化等方式抬升產品毛利率，另一方面，銷售費用規?；?，盈利能

61、力提升。32 風險提示風險提示 原材料價格大幅波動風險：原材料價格大幅波動風險：由于寵物食品原材料端以禽肉為主，若原材料價格大幅波動，會對成本端穩定性造成風險，進而影響盈利的穩定性；自主品牌建設不及預期的風險：自主品牌建設不及預期的風險：中國寵物食品市場仍處于爭奪市場份額階段，競爭格局尚未完全確立，伴隨行業新進入者增多，上市公司可能面臨產品、渠道等方面的競爭加劇，導致自主品牌發展成長速度不及預期；食品安全風險：食品安全風險：如果公司旗下寵物食品出現食品安全問題，會對該品牌銷售、品牌形象產生不利影響，進而影響公司業績表現；研報中使用的數據更新不及時；研報中使用的數據更新不及時；33 重要聲明重要

62、聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建

63、議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。