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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 亞翔集成亞翔集成(603929)建筑裝飾建筑裝飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-14 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2024/08/14 6 個月目標價（元）-收盤價（元）22.68 12 個月股價區間（元）14.4931.08 總市值（百萬元）4,839.00 總股本（百萬股）213 A 股（百萬股）213 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、12M 絕對收益-10%-6%55%相對收益-6%3%69%相關報告 亞翔集成（603929）：訂單超預期，業績兌現值得期待-20230728 加大分紅及市值管理預期，建筑央企估值提升在即-20240125 建筑裝飾行業 2024 年投資策略：基建彰顯韌性，央企再迎新篇-20240110 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：陶昕媛證券分析師：陶昕媛 執業證書編號：S0550522100002 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 內外兼修，潔凈室內外

3、兼修，潔凈室 EPCO 一站式服務領先企業一站式服務領先企業 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 國內及東南亞潔凈室工程領域領先企業國內及東南亞潔凈室工程領域領先企業。公司注冊成立于 2002 年并于2016 在上交所 A 股主板上市，逐步成長為一站式潔凈室系統集成工程服務專業承包商。公司具有臺資背景，與母公司亞翔工程簽訂合約按照約定在各自區域開展業務。近些年隨著集成電路行業的發展，公司積極布局相關行業開展業務拓寬渠道，使得公司營業收入水平快速提升。與此同時公司主動改善業務結構，提高產品技術水平含量并積極開拓海外市場，使得公司整體毛利率水平上升。行業活力迸發，中高端領域受益于下游市

4、場需求增長行業活力迸發，中高端領域受益于下游市場需求增長。潔凈室行業正處在穩定增長階段，企業數量以及市場規模不斷創下歷史新高。行業的科技水平含量不斷上升，單位潔凈室報價保持逐年上漲，企業提供的產品價值附加量在不斷上升。就行業整體格局而言，目前整個行業仍處于一個錐形的行業格局，高端潔凈室工程企業數量較少。一方面是高端潔凈室存在一定的技術門檻，另一方面高端潔凈室市場大多采取邀標的方式進行，龍頭企業競爭力在經營中不斷得到加強。潔凈室行業主要下游產業包含三大部分：電子、醫藥食品以及醫療行業。電子行業的快速興起是潔凈室行業需求增長的關鍵，我們可以從多個相關領域投資額以及國家大基金的資金流動方向預估未來行

5、業仍存在大量的潔凈室需求。同時醫藥食品、醫療行業以及未來新的應用領域也將同步推動潔凈室市場規模的擴大。激烈競爭下，公司具備以下優勢，助益持續成長。激烈競爭下，公司具備以下優勢，助益持續成長。1）具備完備的資質以及成熟的技術，更具備 EPCO 一站式服務的能力，能夠更好滿足市場需求同時提升潔凈室工程的價值。2）對技術研發保持高度專注，不斷投入研發資金具備多項專利，穩步推動企業技術創新，為工程項目品質提供重要保證。3）海內外同步發展，將新加坡、東南亞公司作為海外擴張的核心區域，瞄準海外的芯片行業公司，提高公司國際影響力。4）堅實財務質量幫助公司穩健經營。公司近五年經營狀況不斷向好，現金流不斷改善使

6、得公司有充足的貨幣資金，為未來承接新的大型項目創造條件。給予公司“增持”評級，給予公司“增持”評級，預計公司 2024-2026 年實現營業總收入為55.90/58.06/61.80 億元，同比增長 74.62%/3.87%/6.45%，實現歸母凈利潤為 4.08/4.43/5.16 億元，同比增長 42.27%/8.45%/16.62%。對應 EPS 為1.91/2.07/2.42 元。風險提示：風險提示：訂單不及預期，下游行業景氣度下行，原材料價格大幅上漲訂單不及預期，下游行業景氣度下行，原材料價格大幅上漲，估值與盈利預測不及預期。估值與盈利預測不及預期。Table_Finance 財務摘

7、要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3,039 3,201 5,590 5,806 6,180(+/-)%37.39%5.33%74.62%3.87%6.45%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 151 287 408 443 516(+/-)%503.94%90.49%42.27%8.45%16.62%每股收益（元）每股收益（元）0.71 1.34 1.91 2.07 2.42 市盈率市盈率 17.86 17.85 11.86 10.93 9.37 市凈率市凈率 2.31 3.58 2.97 2.61 2.24 凈資產收益

8、率凈資產收益率(%)13.68%22.32%25.08%23.84%23.91%股息收益率股息收益率(%)1.10%4.41%4.41%4.41%4.41%總股本總股本(百萬股百萬股)213 213 213 213 213-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2023/8 2023/11 2024/22024/5亞翔集成滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國內及東南亞潔凈室工程領域領先企業國內及東南亞潔凈室工程領域領先企業.4 2.行業活力迸發，中高端領域受益于下游市場需求增長

9、行業活力迸發，中高端領域受益于下游市場需求增長.7 2.1.潔凈室：高端精密產品生產質量的守護者.7 2.2.競爭格局：潔凈室工程行業快速擴張，中高端產品轉向價值競爭.11 2.3.下游格局：應用領域百花齊放，電子行業挑起潔凈室工程成長大梁.16 3.亞翔集成亞翔集成資質完備的復合背景頭部企業資質完備的復合背景頭部企業.24 3.1.設計-工程-運營搭建全體系服務流程.24 3.2.研發優先，鑄造高護城河隱形壁壘.26 3.3.深耕國內突破海外，客戶資源優質.28 3.4.現金流不斷改善，報表端表現優異.30 4.估值與盈利預測估值與盈利預測.32 5.風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄

10、 圖圖 1：發展歷程圖：發展歷程圖.4 圖圖 2：股權結構圖（截至：股權結構圖（截至 2024H1）.5 圖圖 3：公司：公司 2014-2024H1 收入以及同比情況收入以及同比情況.5 圖圖 4：2019-2024H1 收入結構柱狀圖收入結構柱狀圖.6 圖圖 5：分業務毛利率：分業務毛利率.6 圖圖 6：收入地區占比柱狀圖：收入地區占比柱狀圖.6 圖圖 7：分地區毛利率：分地區毛利率.6 圖圖 8：生物制藥潔凈室：生物制藥潔凈室.7 圖圖 9：潔凈室工作原理：潔凈室工作原理.8 圖圖 10：潔凈室分類圖：潔凈室分類圖.9 圖圖 11：中國潔凈室發展歷程：中國潔凈室發展歷程.9 圖圖 12：

11、不同行業產品對潔凈室等級的要求：不同行業產品對潔凈室等級的要求.10 圖圖 13：潔凈室行業產業鏈布局：潔凈室行業產業鏈布局.10 圖圖 14：我國潔凈室行業公司數量：我國潔凈室行業公司數量.11 圖圖 15：中國潔凈室市場規模（億元）以及同比增速：中國潔凈室市場規模（億元）以及同比增速.11 圖圖 16：中國潔凈室新建面積（萬平米）以及同比增速：中國潔凈室新建面積（萬平米）以及同比增速.12 圖圖 17：中國潔凈室單位報價（元：中國潔凈室單位報價（元/平米）平米）.12 圖圖 18：潔凈室行業梯隊分布：潔凈室行業梯隊分布.13 圖圖 19：潔凈室系統構成：潔凈室系統構成.13 圖圖 20：柏

12、誠股份訂單按項目來源分類（萬元）柏誠股份訂單按項目來源分類（萬元）.14 圖圖 21：柏誠股份柏誠股份 2022 年年 H1 項目來源占比項目來源占比.14 圖圖 22：圣暉集成銷售人員人數以及占比圣暉集成銷售人員人數以及占比.14 圖圖 23：圣暉集成技術人員人數以及占比圣暉集成技術人員人數以及占比.14 圖圖 24：2022 年中國高端潔凈室企業市占率年中國高端潔凈室企業市占率.15 圖圖 25：各公司：各公司 2022 年潔凈室相關業務市占率年潔凈室相關業務市占率.15 圖圖 26：柏誠股份，圣暉集團，亞翔集成營業收入及同比變化率：柏誠股份，圣暉集團，亞翔集成營業收入及同比變化率.15

13、圖圖 27：重點公司業務布局：重點公司業務布局.16 圖圖 28：2022 年潔凈室下游應用占比年潔凈室下游應用占比.16 圖圖 29：各領域潔凈室市場規模（億元）：各領域潔凈室市場規模（億元）.17 圖圖 30：全球半導體銷售額以及同比變化：全球半導體銷售額以及同比變化.18 圖圖 31：全球半導體行業資本開支總額以及同比增速：全球半導體行業資本開支總額以及同比增速.19 eZbUaYbZ8X8XeUdX7NdN8OsQqQoMsOkPnNxPjMmNsP9PpPyRxNpNqNNZsQsP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深

14、度 圖圖 32：IC 半導體制造領域資本開支結構半導體制造領域資本開支結構.19 圖圖 33：2017-2025E 全球晶圓制造設備市場規模及同比變化全球晶圓制造設備市場規模及同比變化.20 圖圖 34：2019-2023 全球液晶面板營收全球液晶面板營收.20 圖圖 35：2022-2027E Micro LED 芯片產值預估（單位：百萬美元）芯片產值預估（單位：百萬美元）.20 圖圖 36：中芯國際：中芯國際 8 英寸晶圓約當年度產量（單位：片）英寸晶圓約當年度產量（單位：片）.21 圖圖 37：我國電子信息產業固定資產投資完成額：我國電子信息產業固定資產投資完成額.21 圖圖 38：中國

15、：中國 IC 市場規模、產值以及自給率市場規模、產值以及自給率.22 圖圖 39：LCD 產能占比產能占比.22 圖圖 40：中國：中國 OLED 市場規模（億元）及增速市場規模（億元）及增速.23 圖圖 41：全球生物藥市場規模（億美元）及同比：全球生物藥市場規模（億美元）及同比.23 圖圖 42：我國生物藥市場規模（億美元）及同比：我國生物藥市場規模（億美元）及同比.24 圖圖 43：潔凈室下游百花齊放：潔凈室下游百花齊放.24 圖圖 44：亞翔集成研發實驗室：亞翔集成研發實驗室 CNAS 認證情況認證情況.26 圖圖 45：亞翔集成以及可比公司研發費用率（：亞翔集成以及可比公司研發費用率

16、（%）.27 圖圖 46：亞翔集成研發費用投入以及同比：亞翔集成研發費用投入以及同比.27 圖圖 47：亞翔集成技術人員人數以及占比：亞翔集成技術人員人數以及占比.27 圖圖 48：亞翔集成研發費用中職工薪酬（萬元）以及同比：亞翔集成研發費用中職工薪酬（萬元）以及同比.27 圖圖 49：公司海外收入（百萬元）（分區域）以及同比：公司海外收入（百萬元）（分區域）以及同比.28 圖圖 50：公司過去：公司過去 5 年管理、銷售、財務費用率折線圖年管理、銷售、財務費用率折線圖.30 圖圖 51：公司過去：公司過去 5 年應收賬款情況柱狀圖（截至年應收賬款情況柱狀圖（截至 2024H1）.30 圖圖

17、52：公司過去：公司過去 5 年信用減值損失情況（沖回以負數計）（截至年信用減值損失情況（沖回以負數計）（截至 2024H1）.31 圖圖 53：公司過去：公司過去 5 年經營性現金流凈額（截至年經營性現金流凈額（截至 2024H1）.31 圖圖 54：公司期末在手訂單情況以及同比（截至：公司期末在手訂單情況以及同比（截至 2024H1）.32 表表 1：過往海外核心訂單匯總表：過往海外核心訂單匯總表.7 表表 2：下游領域主要企業以及推動力：下游領域主要企業以及推動力.17 表表 3：國家大基金半導體領域投資方向：國家大基金半導體領域投資方向.18 表表 4：公司具備資質清單：公司具備資質清

18、單.25 表表 5：EPCO 服務模式的特點服務模式的特點.26 表表 6：公司聯電項目情況：公司聯電項目情況.28 表表 7：新加坡芯片公司名稱：新加坡芯片公司名稱.29 表表 8：公司近年來新簽項目情況：公司近年來新簽項目情況.29 表表 9：公司：公司 2024 年部分新簽項目情況年部分新簽項目情況.31 表表 10：公司各業務收入預測：公司各業務收入預測.32 表表 11：公司盈利預測：公司盈利預測.33 表表 12：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 20240814）.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度

19、1.國內及東南亞潔凈室工程領域領先企業國內及東南亞潔凈室工程領域領先企業 亞翔集成作為電子行業潔凈室領軍企業，是國內最早投入大型芯片廠無塵室工程廠家之一，深入海內外潔凈室市場，專注于電子行業半導體領域市場，是中國大陸最早投入大型芯片廠潔凈室工程的廠商之一。2002 年公司以蘇州為中國大陸總部，先后在中國上海、廈門、深圳、濟寧、杭州、成都、重慶分別設立分公司。亞翔蘇州公司擁有國家建設部機電設備安裝工程施工總承包一級資質、空氣凈化工程專業承包二級資質、建筑智能化工程專業承包三級資質、環保工程專業承包三級資質。作為一站式潔凈室系統集成工程服務的專業提供商，公司具備“工程施工設計+采購+施工+維護”E

20、PCO 的能力?！肮こ淌┕ぴO計+采購+施工+維護”模式,從工程施工設計到采購、施工、維護，以達到系統集成之完整性，確保業主方的最大利益。圖圖 1：發展歷程圖：發展歷程圖 數據來源：東北證券、公司官網 臺資背景，同時具備獨立發展空間。臺資背景，同時具備獨立發展空間。公司第一大股東亞翔工程為臺資企業，擁有 30余年潔凈室工程經驗。亞翔集成與亞翔工程簽署避免同業競爭協議，按照地區劃分業務范圍。亞翔工程和亞翔集成均按照約定在各自區域開展業務；同時雙方通過上述協議安排對工程服務區域的嚴格限定能夠有效避免未來產生同業競爭的可能，使得亞翔集成在行業工程承攬方面有了更多話語權。2016 年 10 月 12 日

21、，亞翔集成與臺灣亞翔就其持有的越南亞翔 51%股權簽訂轉讓協議，通過股權轉讓方式由本公司全面承接臺灣亞翔在越南市場的全部潔凈室及機電安裝工程業務。亞翔集成將通過新設分支機構在新加坡地區獨占從事潔凈室及機電安裝工程業務，具備獨立發展空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 2：股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2024H1）數據來源：東北證券、公司公告 2014-2016 年，得益于下游電子行業發展迅猛，公司營業收入水平快速增長，同比增速超過 80%。2017-2019 年，公司營業收入水平保持相對穩定。2020 年，公司

22、受到疫情影響，營業收入明顯下降。疫情后公司業績逐漸恢復，自 21 年以來公司收入保持增長，2022-2023 年營業收入超過均 30 億元。2024 年上半年公司營業收入進入高速增長，上半年公司營業收入高達 28.50 元，同比上升 206.06%，其中電子行業收入占比達 99.40%，同比增長 215.60%。圖圖 3：公司公司 2014-2024H1 收入以及同比情況收入以及同比情況 數據來源：東北證券、iFind 公司年報披露中，收入分為工程施工收入、設備銷售收入、其他收入三類，其中工程施工收入為公司收入核心支撐，自 2016 年公司披露以來，該項業務收入占公司總收入比率始終高于 94%

23、。2021-2023 年報數據顯示，工程施工收入分別為213,722.87/293,220.71/306,934.56 萬元，同比增長 144.08%/37.20%/4.68%，毛利率水平分別為 7.66%/10.22%/13.47%。公司最新半年報顯示，2024 上半年工程施工收入為 279,786.89 萬元，工程施工毛利率為 10.72%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 4：2019-2024H1 收入結構柱狀圖收入結構柱狀圖 圖圖 5：分業務毛利率：分業務毛利率 數據來源：東北證券、iFind 數據來源：東北

24、證券、iFind 亞翔集成收入主要來源于國內業務，近些年憑借新加坡聯電項目和越南環旭等項目的實施經驗，積極培養具備國際視野的項目團隊，為海外業務的拓展打好基礎。2019-2023 年間，新加坡地區收入分別占總收入占比快速上升，毛利率分別為19.71%/15.24%/12.99%/7.98%/13.56%，與 此 同 時 國 內 業 務 毛 利 率 分 別 為11.04%/7.88%/8.60%/10.68%/13.42%?？傮w而言國內業務收入毛利率相較海外業務毛利率略低，隨著公司積極擴張海外市場，海外業務收入占比不斷提高，公司整體業務毛利率同樣保持一定增長。圖圖 6：收入地區占比柱狀圖：收入地

25、區占比柱狀圖 圖圖 7：分地區毛利率：分地區毛利率 數據來源：東北證券、iFind 數據來源：東北證券、iFind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 表表 1：過往海外核心訂單匯總表過往海外核心訂單匯總表 項目類別項目類別 客戶公司客戶公司 主要內容主要內容 工程承攬工程承攬 新加坡聯電 新加坡聯電 12i P3/4 Piling Work 設備材料設備材料 新加坡聯電 Cleanroom Package(Materials)設備材料設備材料 新加坡聯電 Cleanroom Package(Materials)設備材料設備材

26、料 新加坡聯電 HVAC System(Material)設備材料設備材料 新加坡聯電 HVAC System(Material)設備材料設備材料 新加坡聯電 Fire Protection System(Material)設備材料設備材料 新加坡聯電 Fire Protection System(Material)設備材料設備材料 新加坡聯電 Electrical Engineering(Material)設備材料設備材料 新加坡聯電 Electrical Engineering(Material)工程承攬工程承攬 新加坡聯電 Process Piping System(Labor)工程承攬

27、工程承攬 新加坡聯電 Process Piping System(Material)數據來源：東北證券，亞翔工程年報 2.行業活力迸發，中高端領域行業活力迸發，中高端領域受受益于下游市場需求增長益于下游市場需求增長 2.1.潔凈室：高端精密產品生產質量的守護者 潔凈室是指空氣中浮游粒子濃度受控的房間。其建造及使用旨在于減少在室內引入、產生和滯留粒子，同時按需控制其他相關參數，例如溫度、濕度和壓力等，以達到特定需求下所規定的潔凈室等級。潔凈室被廣泛應用于電子、半導體、制藥、生物醫學、光學與航空航天等領域。隨著我國制造業的轉型升級，計算機科學、生物學和生化學等高精尖技術的快速發展，產品加工要求精密

28、化、微型化、高質量和可靠性，對生產環境提出了更高的要求，潔凈室工程行業在我國得到快速發展。圖圖 8：生物制藥潔凈室：生物制藥潔凈室 數據來源：東北證券，公開資料整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 9：潔凈室工作原理：潔凈室工作原理 數據來源：東北證券，柏誠股份招股說明書 按主要受控對象及應用領域，潔凈室可以分為工業潔凈室及生物潔凈室。其中，工業潔凈室以無生命微粒為主要控制對象，主要應用于半導體及泛半導體、新型顯示、航空航天及其他高端制造業等領域。潔凈度等級更高，對無生命微?？刂茦藴蕠栏?。生物潔凈室以無生命懸浮微粒和

29、微生物等生命微粒為主要控制對象，主要應用于生命科學、食品藥品大健康、醫院手術室等領域。對于微生物等生命微?？刂茦藴矢訃栏?。生物潔凈室細分為一般生物潔凈室和生物安全潔凈室。一般生物潔凈室運用于大部分藥品和生物制品、部分食品、保健品和醫療設施等的生產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 10：潔凈室分類圖：潔凈室分類圖 數據來源：東北證券、研觀報告網 目前我國潔凈室行業處在高速發展時期。我國潔凈室行業自 20 世紀 60 年代起步，滿足國內大多數產品生產需求。國內改革開放后，隨著外資企業的引入和高端制造業的發展，潔凈室技術

30、得到顯著提升，隨后 1984 年頒布的潔凈廠房設計規范和1990 年頒布的潔凈室施工及驗收規范標志著我國潔凈無塵技術的發展進入到一個新的階段。目前，該行業在電子信息、醫藥醫療、食品等領域有廣泛應用，市場規模持續增長。我國各行業生產過程對室內環境提出了更高的要求，潔凈室也因此在生產中發揮了重要作用。圖圖 11：中國潔凈室發展歷程：中國潔凈室發展歷程 數據來源：東北證券、亞翔集成招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 下游應用行業對潔凈室等級存在需求差異。潔凈室等級要求因應不同行業的特定需求而變化。半導體和泛半導體等精密

31、制造業對潔凈室有最高等級的應用要求；電子行業則根據產品種類有不同的潔凈度需求；醫藥行業特別是無菌藥品生產要求嚴格，遵循 GMP 規范；食品行業注重食品安全，需要維持基本的潔凈室標準?？偨Y來說，潔凈室等級的確定必須基于行業特性和生產需求，以確保最終產品的質量與安全。圖圖 12：不同行業產品對潔凈室等級的要求：不同行業產品對潔凈室等級的要求 數據來源：東北證券、圣暉集成招股說明書 目前潔凈室已經在各行各業得到了廣泛的商業應用，并具備完整的產業鏈。潔凈室工程行業上游環節包含三大主要部分建筑材料、空調設備、機電設備。建筑材料包含鋁材、彩鋼板、環氧地漆等，空調設備包括空氣過濾空調機械系統，機電設備包含空

32、氣過濾空調機械系統等，多數供應產品有望長期保持充分競爭態勢，保障中游成本穩定。中游環節，主要為潔凈室工程設計及施工商，細分為工程設計、土建施工、潔凈室施工，毛利率分別約 40%-50%、10%-20%、10%以下，工程設計環節門檻最高，故經營利潤較高。圖圖 13：潔凈室行業產業鏈布局潔凈室行業產業鏈布局 數據來源：東北證券、亞翔集成招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 2.2.競爭格局：潔凈室工程行業快速擴張，中高端產品轉向價值競爭 潔凈室技術高速發展，潔凈室工程企業數量也隨之不斷上升。自 21 世紀初，電子信息、

33、醫藥醫療、航空航天等高新技術產業的快速崛起，以及全球潔凈室工程市場向亞洲的轉移，共同激發了中國潔凈室工程行業的市場活力，吸引了眾多投資者投身于該領域的投資與發展。據統計數據顯示，目前中國潔凈室工程行業的主要企業數量已突破 2000 家大關，2018 年至 2019 年間更是迎來了注冊的高峰期。截至 2023年底，國內潔凈室工程企業的數量已經增至 2263 家，過去六年內行業注冊公司數量激增近 700 家。圖圖 14：我國潔凈室行業公司數量：我國潔凈室行業公司數量 數據來源：東北證券，觀研天下，企查查 潔凈室工程的市場規模以及新建潔凈室面積在不斷上漲，同時工程的價值量也隨著技術含量提升而增加。目

34、前我國潔凈室規模已超 2000 億元。我國 2022 年潔凈室工程市場規模已經為 2686.4 億元，同比增長 11.59%，我國潔凈室工程市場規模從 2018年的 1401.29 億元增長至今，復合增長率為 13.90%。從我國潔凈室新建面積來看，隨著需求增加，近年來我國潔凈室新建面積保持逐年增長，2023 年，潔凈室新建面積達到 4120 萬平米，近五年復合增長率為 10.09%。從潔凈室單位報價來看，近五年來潔凈室工程的單位報價處于也增長趨勢，說明我國潔凈室工程的技術含量和要求在逐步提升。圖圖 15：中國潔凈室市場規模（億元）以及同比增速：中國潔凈室市場規模（億元）以及同比增速 數據來源

35、：東北證券，觀研天下，中國電子學會 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 16：中國潔凈室新建面積（萬平米）以及同比增速：中國潔凈室新建面積（萬平米）以及同比增速 數據來源：東北證券，觀研天下，中國電子學會 圖圖 17：中國潔凈室單位報價（元：中國潔凈室單位報價（元/平米）平米）數據來源：東北證券，觀研天下，中國電子學會 新的潔凈室工程企業不斷涌現，但是有能力承接中高級別潔凈室集成解決方案的企業數量相對較少，行業內大多企業在對無塵要求不高的低端市場領域競爭。隨著下游半導體及泛半導體、新型顯示、生物制藥等行業的不斷發展，吸

36、引著傳統機電安裝企業也紛紛轉型試圖進入潔凈室工程領域。但是僅有少數企業具備專業設備、資金實力、項目經驗與業界口碑及綜合管理能力，能夠提供大規模、中高端潔凈室系統集成服務。因此潔凈室行業高端與中低端市場競爭格局有所差異，在低端市場領域中同業競爭壓力更大，而在高端市場中，由于提供服務的企業數量有限，需要企業具備一定的技術研發能力和可靠的系統性產品，以及成熟的項目承接能力，因此高端潔凈室市場的競爭更加有序。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 18：潔凈室行業梯隊分布：潔凈室行業梯隊分布 數據來源：東北證券，柏誠股份招股說明書

37、 產生錐形行業格局的原因主要在于高端潔凈室存在一定技術壁壘，高端市場存在準入門檻。高端潔凈室潔凈等級要求高，項目單體投資規模一般較大，且廠房潔凈度與產品的成品質量相關，因此企業在選擇項目承接方時會關注企業產品的歷史表現。行業內的招標模式一般以邀標為主，新企業口碑不及龍頭企業，有利于龍頭企業提升市占率。圖圖 19：潔凈室系統構成潔凈室系統構成 數據來源：東北證券、亞翔集成招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 此外在邀請招標模式下，龍頭企業競爭力逐步加深。目前潔凈室工程行業公司獲取項目的主要方式有邀請招標、公開招標和議

38、價，其中邀請招標占比較大，根據柏誠股份的招股說明書顯示，公司近四年來項目來源中，邀請招標占比均在 80%以上，截至 2022 年上半年，柏誠股份共獲取訂單金額為 18.04 億元，其中邀請招標項目初始合同金額為 16.7 億元，占比高達 92.58%。邀請招標模式的存在，使得優質潔凈室工程企業完成項目獲得了客戶的認可后，由此形成持續穩定的合作關系，便于持續滿足客戶后續的投資設廠需求。大部分的高端潔凈室工程企業能夠在行業中形成如上所述的正向循環，護城河進一步加深。圖圖 20：柏誠股份訂單按項目來源分類（萬元）柏誠股份訂單按項目來源分類（萬元）圖圖 21：柏誠股份柏誠股份 2022 年年 H1 項

39、目來源占比項目來源占比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 重技術輕銷售，核心企業業績提升空間巨大。行業當中核心上市公司的員工構成可以看到，由于邀請招標模式的存在，以及較為穩定的客戶關系，公司銷售人員數量占比較低，較多的人員為業務與技術人員。也側面反映出，潔凈室工程行業對于企業核心人員技術水平要求之高。以亞翔集成為例，公司 2023 年銷售人員僅為 12 人，較過去三年銷售人員數量下降，而圣暉集成中 2023 年公司銷售人員僅有 5 人，技術人員則有 525 人。隨著下游行業企業數量增多，多類型資金加入，潔凈室行業龍頭公司更有機會在維護原有優質客戶的基礎上，一定程度增加

40、銷售人員，提升獲客能力。圖圖 22：圣暉集成銷售人員人數以及占比圣暉集成銷售人員人數以及占比 圖圖 23：圣暉集成技術人員人數以及占比圣暉集成技術人員人數以及占比 數據來源：東北證券，圣暉集成年報 數據來源：東北證券，圣暉集成年報 就目前市場占有情況來看，行業內主要企業包括亞翔集成、深桑達 A、中國系統、柏誠股份、太極實業、新綸新材以及圣暉集成。一般而言新進入者在中高端潔凈室 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 市場上競爭力較弱，競爭態勢相對溫和，頭部企業擁有一定程度的定價自主權，能夠合理調控業務收益，確保利潤水平保持在一個

41、較為穩定的區間。圖圖 24：2022 年中國高端潔凈室企業年中國高端潔凈室企業市占率市占率 圖圖 25：各公司：各公司 2022 年潔凈室相關業務市占率年潔凈室相關業務市占率 數據來源：東北證券、華經產業研究院 數據來源：東北證券、未來智庫 圖圖 26：柏誠股份，圣暉集團：柏誠股份，圣暉集團，亞翔，亞翔集成集成營業收入及同比變化率營業收入及同比變化率 數據來源：東北證券、各公司年報 這類頭部公司技術水平在行業內處于一流水平，產品覆蓋全面，下游客戶公司覆蓋多個行業。頭部公司亞翔集成、圣暉集成、柏誠股份等在半導體、平板顯示、生物醫藥、食品飲料、新能源、電子配件行業均有布局。太極實業為半導體（集成電

42、路）市場領先的制造與服務商，以設計為主導；新綸新材主營新材料業務及產品、凈化工程業務等，其中凈化工程業務指為新材料、醫藥、食品等先進制造業提供潔凈室凈化工程設計、施工和維護一體化服務；其他典型企業例如江西漢唐側重在半導體、平板顯示以及電子配件等電子信息行業進行業務布局。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 27：重點公司業務布局：重點公司業務布局 數據來源：東北證券、公司官網、各公司招股說明書、國家知識產權局 2.3.下游格局：應用領域百花齊放，電子行業挑起潔凈室工程成長大梁 潔凈室工程作為高端制造業不可或缺的基礎性工程

43、服務，其下游行業涵蓋了集成電路、光伏、顯示面板、醫藥、食品以及其他智能制造等高科技領域。隨著國家產業升級戰略的深入實施以及智能制造的持續推進，下游產業對潔凈室的需求呈現出快速增長的趨勢。特別是電子行業，以其在潔凈室市場規模中占據 54%，成為潔凈室工程行業的主要驅動力。此外，醫藥和食品行業占比達 16%,因其特定的生產環境需求，對潔凈室工程行業的發展起到了重要的支撐作用。得益于國家對這些戰略性新興產業的大力支持，潔凈室工程行業預期將維持穩定增長，并在未來獲得更廣闊的發展空間。圖圖 28：2022 年年潔凈室下游應用占比潔凈室下游應用占比 數據來源：東北證券，觀研天下 請務必閱讀正文后的聲明及說

44、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 表表 2：下游領域主要企業以及推動力：下游領域主要企業以及推動力 下游主體 推動力 代表企業 半導體（電子）國產替代 中芯國際、海思 光電設備（電子）OLED 增量替代 LCD 群創光電、友達光電 醫療醫藥 人口老齡化 恒瑞醫藥、復星醫藥 食品飲料 食品安全 可口可樂、桃李面包 數據來源：東北證券，研觀報告網 近些年來，各領域潔凈室應用需求保持穩定增長，市場規模隨之不斷擴張。國家對高科技產業的重視與政策支持，包括財稅優惠和投資激勵，為行業提供了良好的發展環境。在電子信息行業潔凈室市場規模的增長尤為突出。2018 年

45、以來我國制造業轉型升級，技術創新和研發投入的增加，特別是在 5G、人工智能、集成電路等前沿技術領域的突破，推動了產品的升級換代和新應用場景的開拓；再次，市場需求的持續增長，隨著智能化、網絡化趨勢的加強，消費者對智能手機、電腦等電子產品的需求穩步提升；此外，全球供應鏈的重構和中國在電子制造領域的競爭優勢，也促進了出口增長和產業規模的擴大。圖圖 29：各領域潔凈室市場規模（億元）：各領域潔凈室市場規模（億元）數據來源：東北證券，觀研天下，中國電子學會 后疫情時代經濟恢復正常，個人電腦等設備購買速度放緩且芯片庫存充足，使得2023 年全球半導體銷售額略微下滑。國內市場繼續推動國產化替代、技術變革以及

46、產業鏈的遷移帶動國內電子行業快速發展。進一步放眼全球，IC 半導體領域在近年來市場銷量數據表現依舊客觀。半導體產業協會(SIA)公布數據顯示，2023 年全球半導體銷售額從 2022 年的 5,735 億美元減少 8.24%，過去五年全球半導體銷售額的復合增長率為 2.36%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 30：全球半導體銷售額以及同比變化：全球半導體銷售額以及同比變化 數據來源：東北證券，SIA 盡管全球半導體銷售額略微下滑，我國政府積極為推動集成電路產業發展而設立的專項投資基金國家集成電路產業投資基金（簡稱“

47、大基金”）。大基金具體分為一期、二期和三期，對集成電路產業的自主發展、提升產業鏈自主可控能力方面發揮了重要作用。國家大基金一期中約有 50%資金投向了半導體制造領域，其次是 IC設計和封測產業，而投資占比較小的是半導體設備、材料等上游產業鏈。目前國家大基金二期對外投資項目已達 65 項，其中約有 70%的資金依然投向了半導體制造領域。幫助半導體行業獲取足夠的資金支持來贏得更多的發展機會。表表 3：國家大基金半導體領域投資方向：國家大基金半導體領域投資方向 項目項目 大基金一期大基金一期 大基金二期大基金二期 大基金三期大基金三期 成立時間成立時間 2014/09/01 2019/10/22 2

48、024/05/04 注冊資本注冊資本 987.2 億元 2041.5 億元 3440 億元 投資總規模投資總規模 1387 億元-投資方向投資方向 側重于集成電路芯片制造業，同時兼顧芯片設計、封裝測試設備和材料等產業 側重于應用端，如 5G、AIoT 等技術引領的集成電路應用產業，同時持續投資晶圓制造、封測業等。重點關注半導體產業鏈中的關鍵“卡脖子”環節，如光刻機、光刻膠等，以推動國內半導體全產業鏈的國產化進程 數據來源：東北證券、國家各部委網站 觀測數據發現，該行業在資本開支總量和增速上具備較為明顯的周期性，IC Insights數據顯示，2023 年全球半導體行業資本開支為 1466 億美

49、元。雖然較 2022 年全球半導體行業資本開支有所下滑，不過 2023 年行業資本開支下行也許僅僅為短期現象，周期探底之后，在 2024 2025 年整體行業需求有望反彈。在 2024 2025 年，新工廠的資本支出將大幅增長，而潔凈室系統支出約占廠房建設的 12.5%24.5%，預計也將隨之大幅上漲。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 31：全球半導體行業資本開支總額以及同比增速：全球半導體行業資本開支總額以及同比增速 數據來源：東北證券，IC Insights 圖圖 32：IC 半導體制造領域資本開支結構半導體制造

50、領域資本開支結構 數據來源：東北證券，屹唐股份招股書 同樣的數據預測趨勢也在國際半導體產業協會（SEMI）發布的預測數據中得到驗證，SEMI 預測全球晶圓制造設備市場規模預計將從 2022 年創紀錄的 941.0 億美元，同比下降 3.73%，至 905.9 億美元，預計 2024-2025 年會有所復蘇，將同比增長2.84%與 17.82%，至 1,097.60 億美元。數據顯示 2019 年至 2023 年全球液晶面板收入始終保持在 500 億美元以上，其中 2021 年液晶面板營收更是高達 828.67 億美元。預計在未來的 2-3 年內 IC 半導體行業，全球新增投資總額仍會處于持續增

51、長階段。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 33：2017-2025E 全球晶圓制造設備市場規模及同全球晶圓制造設備市場規模及同比變化比變化 圖圖 34：2019-2023 全球液晶面板營收全球液晶面板營收 數據來源：東北證券、柏誠股份招股說明書 數據來源：東北證券、IHS 在大型顯示器與可穿戴設備量產帶動下，市調機構 TrendForce 預估，2023 年 Micro LED 芯片產值達 2700 萬美元，年增長 92%?，F有應用出貨規模放大、新應用陸續刺激市場，2027 年 Micro LED 芯片產值約 5.8

52、 億美元，20222027 年復合增長率（CAGR）約 136%。圖圖 35：2022-2027E Micro LED 芯片產值預估（單位：百萬美元）芯片產值預估（單位：百萬美元）數據來源：東北證券，Trendforce 同時國內晶圓制造行業迎來了發展的高潮。中芯國際作為中國領先的晶圓代工企業，在近年來的芯片投產量方面取得了顯著成績。2023 年，盡管全球半導體市場整體呈現低迷狀態，智能手機和個人電腦的需求減弱，中芯國際的晶圓銷量為 586.67 萬片，略低于 2022 年的 709.85 萬片。但 2023 年中芯國際的晶圓代工業務營收依然達到了408.75 億元。根據公司最新一季度報顯示

53、2024 年第一季度，中芯國際的營業收入同比增長 23.36%，凈利潤達到 4.50 億元，產能和銷售晶圓數量均實現了顯著提升，顯示出公司在面對行業挑戰時依然能夠保持增長勢頭和市場競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 36：中芯國際：中芯國際 8 英寸晶圓約當年度產量（單位：片）英寸晶圓約當年度產量（單位：片）數據來源：東北證券，中芯國際公司公告 IC 半導體以及光電面板為潔凈室下游較為重要的行業。我國相關產業也隨著 5G、AI 和大數據中心等技術的飛速發展，我國電子信息產業固定資產投資額 2022 年為44,4

54、79 億元，同比增長 18.80%，2018 年-2022 年復合增長率為 17.55%，2023 年投資額增長 9.30%，雖然有所放緩，但依舊保持較高增速。圖圖 37：我國電子信息產業固定資產投資完成額我國電子信息產業固定資產投資完成額 數據來源：東北證券，Wind 美國對華展開科技制裁至今，我國芯片自給率仍有較大提升空間。自從 2018 年開始，美國商務部宣布對中興實施為期七年的技術禁令。2022 年 8 月 9 日，美國簽署芯片與科學法案。不斷加大對我國在科技領域的貿易限制。一方面對我國相關科技制造領域造成負面影響，但是更多的是對我國自主研發進一步實現國產替代添加了一重外部動力。根據

55、IC Insights 的數據顯示，中國境內集成電路行業市場規模從 2010 年的 570 億美元增長至 2021 年的 1,870 億美元，其中國產廠商市場份額從 2010 年的 10.2%增長至 2021 年的 16.7%。根據我國規劃截至 2026 年我國芯片自給率達到 70%以上，有較大的提升空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 38：中國：中國 IC 市場規模市場規模、產值以及自給率產值以及自給率 數據來源：東北證券，TechInsights 在光電面板領域，我國也處于高速發展階段。我國目前已經成為全球最

56、大的 LCD 面板供應市場，我國面板產能占全球總產能的比重從 2017 年的 34%增長至 2022 年的 56%，我國的顯示面板廠商持續推動產線建設，帶動產能不斷增長，中長期來看產品市占率有望得到進一步提升。圖圖 39：LCD 產能占比產能占比 數據來源：東北證券，智研咨詢 2017-2022 年期間，國內 OLED 顯示技術發展,OLED 的市場規模保持穩定增長。國內 OLED 顯示技術近年來取得了顯著的發展，特別是在京東方、華星光電和天馬科技等核心供應商的推動下。這些企業不僅在產能規模上不斷擴大，而且在技術研發方面也取得了突破，不斷加強在 OLED 領域的研究投入。根據 2024 年 1

57、 月 8 日的前瞻產業研究院報告，中國 OLED 產業市場規模預計占全球市場的 45%左右，2022年市場規模約為 205 億美元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 40：中國：中國 OLED 市場規模（億元）及增速市場規模（億元）及增速 數據來源：東北證券，智研咨詢 在生物潔凈室應用方面，醫藥制造行業的生產過程更關注微污染防控。醫藥外包服務市場的催動以及生物技術的革新等因素的影響，近年來全球生物藥市場發展迅猛。2021 年全球生物藥行業市場規模達 3366 億美元，同比增長 13%。預計到 2022 年全球生物藥市

58、場規模將增長至 3790 億美元。圖圖 41：全球生物藥市場規模（億美元）及同比：全球生物藥市場規模（億美元）及同比 數據來源：東北證券，華經產業研究 改造、新建同時推動我國制藥企業廠房建設。我國發布醫藥工業發展規劃 關于組織實施生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設專項的通知等利好政策，推動生物醫藥制度體系不斷完善、研發能力持續提升，與此同時，國內大量制藥企業的潔凈室廠房面臨升級改造，從而增加對潔凈室工程的需求。新版藥品管理法的實施，對制藥企業的監管不斷加強，使得藥企潔凈廠房的需求隨即增加。根據機械工業信息研究院研究數據顯示，我國生物藥市場規模處于高速增長階段，自 2017 年以來保持超過 15

59、%以上的同比增長率，2023 年生物醫藥市場規模更是突破 6000 億美元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 42：我國生物藥市場規模（億美元）及同比：我國生物藥市場規模（億美元）及同比 數據來源：東北證券、機械工業信息研究院、前瞻研究院 除生物制藥領域外，食品藥品以及其他高科技產業的快速發展也帶動生物領域潔凈室行業的擴張。新冠疫情的常態化使各國對于疫苗研發的重視程度不斷增強，我國作為第二經濟體而且人口眾多，對于疫苗的需求增量不容小覷，相應的生產制造設施也會隨之興起，生物潔凈室建造需求也會相應增長。另外，食品、化學制

60、藥、醫療器械以及其他高科技產業如：鋰電池制造、5G、人工智能、大數據等新一代信息技術領域也將帶動潔凈室應用的進一步拓展。圖圖 43：潔凈室下游百花齊放：潔凈室下游百花齊放 數據來源：東北證券，圣暉集成招股說明書 3.亞翔集成亞翔集成資質完備的復合背景頭部企業資質完備的復合背景頭部企業 3.1.設計-工程-運營搭建全體系服務流程 行業對企業資質要求較高，按照國家建設部及地方建設主管部門的相關規定，取得資質證書需要符合經營時間、注冊資本、承攬項目經驗、工程技術人員數量等的相關要求，新進入企業難以在短時間內獲得資質證書。目前公司具有機電安裝工程施工總承包一級資質、機電設備安裝工程專業承包一級資質、空

61、氣凈化工程專業承包二級資質、建筑智能化工程專業承包三級資質和環保工程專業承包三級資質。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 表表 4：公司具備資質清單公司具備資質清單 資質名稱資質名稱 資質等級資質等級 發證機關發證機關 頒證時間頒證時間 承包工程范圍承包工程范圍 建筑業企業資質證書 機電工程施工總承包壹級 中華人民共和國住房和城鄉建設部 2016.3.18 可承擔各類機電工程的施工 建筑機電安裝工程專業承包壹級 江蘇省住房和城鄉建設廳 2016.6.3 可承擔各類建筑工程項目的設備、線路、管道的安裝，35 千伏以下變配電站工

62、程，非標準鋼結構件的制作、安裝。電子與智能化工程專業承包貳級 可承擔單項合同 2500 萬元以下的電子工業制造設備安裝工程和電子工業環境工程、單項合同額 1500 萬元以下的電子系統工程和建筑智能化工程施工 消防設施工程專業承包貳級 可承擔單體建筑面積 5 萬平方米以下的下列消防設施工程的施工：（1）一類高層民用建筑以外的民用建筑；（2）火災危險性丙類以下的廠房、倉庫、儲罐、推場。建筑裝修裝飾工程專業承包貳級 可承擔單行合同 2000 萬元以下的建筑裝修裝飾工程，以及與裝修工程直接配套的其他工程的施工 環保工程專業承包叁級 蘇州市住房和城鄉建設局 2016.3.15 可承擔污染修復工程、生活垃

63、圾處理處置工程中型以下及其他小型環保工程的施工 中華人民共和國對外承包工程資格證書-江蘇省商務廳 2013.12.20 承包與其實力、規模、業績相適應的國外工程項目；對外派遣實施上述境外工程所需的勞務人員 中華人民共和國特種設備安裝改造維修許可證 壓力管道 GC2級 江蘇省質量技術監督局 2014.6.26 獲準從事 GC2 級壓力管道安裝 壓力容器 2014.12.12 獲準從事壓力容器 1 級安裝 數據來源：公司公告，東北證券 在完備資質的支撐下，公司具備 EPCO 一站式服務的能力?！肮こ淌┕ぴO計+采購+施工+維護”全線條一站式為業主方提供最完整便捷同時安全性能夠得到保證的服務。與其他單

64、獨的服務模式相比，EPCO 模式工程周期各環節之配合相對較好，具備較高的連貫性和一致性，從而更好的滿足客戶需求，提升潔凈室工程的價值。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 表表 5：EPCO 服務模式的特點服務模式的特點 特特 征征 EPCO 模式（設計模式（設計+采購采購+施工施工+維護）維護）工程周期工程周期 相較其他模式較短 客戶需求的適應性客戶需求的適應性 強調潔凈室工程的獨特適應性，根據具體客戶使用環境，滿足客戶需求，潔凈室整體運行更穩定、使用更方便 對客戶價值的提升對客戶價值的提升 性價比較高，通過節約成本為客戶創

65、造更多價值 客戶忠誠度客戶忠誠度 具有成本和服務優勢，客戶忠誠度相對較高 產品設計方案、配方和產品設計方案、配方和生產工藝生產工藝 針對客戶具體制程的要求，提出差異化解決方案，最后提供相應的潔凈室產品，并進行售后維護 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.研發優先，鑄造高護城河隱形壁壘 由于專業工程所需要的檢測、研發要求較高，公司對于企業的研發能力始終保持高度關注。在數據庫方面，公司自主建立核心數據庫，從 2000 年開始展開的采樣數據庫的搜集與建立，于 2016 年，結合潔凈工程設計技術，半導體工藝知識，及多年服務于客戶產品良率問題的處理經驗及海量數據的統計分析，發展出以雷達圖作為解析表達手

66、法，應用于產品不良與環境關聯性的解析分析中，并成功為客戶處理分析相關問題，提升快速響應和服務能力。同時，公司實驗室的建設也持續推進，2012年被蘇州市科技局確認為蘇州市無塵室潔凈工程技術研究中心，2022 年度公司再次被江蘇省認定為高新技術企業。2023 年 12 月研發實驗室于取得 CNAS 證書（由中國合格評定國家認可委員會實驗室認可，證書編號：CNASL19572）。圖圖 44：亞翔集成研發實驗室：亞翔集成研發實驗室 CNAS 認證情況認證情況 數據來源：東北證券，CNAS 官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 除

67、數據庫以及實驗室投入以外，目前公司擁有的有效專利是 92 項（其中發明專利20 項），積極投入優化相關技術，公司目前擁有行業領先的“計算流體力學分析應用技術”和“空氣采樣與分析技術”，可以為客戶提供事前模擬分析和事后采樣分析，優化潔凈室的布局、改進生產流程、降低生產成本以及改善成品良率，大幅度提高潔凈室工程的穩定性和可靠性，與行業其他公司對比來看，公司研發費用率處于較高水平，2024 年上半年由于收入快速提升使得費用率有所下滑，但是從絕對金額來看，公司 2024 年上半年研發投入 2264.11 萬元，同比增長 48.44%。圖圖 45：亞翔集成以及可比公司研發費用率（：亞翔集成以及可比公司研

68、發費用率（%）圖圖 46：亞翔集成研發費用投入以及同比：亞翔集成研發費用投入以及同比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 公司也同樣具備上文中所提到的研發人員占比較高的特征，2020 年由于疫情影響研發人員占比降幅較大，但是進入 2021 年后占比快速提升超越前高，根據公司公告披露的 2024 年半年報，2024 年上半年公司現有員工 748 人，其中工程及專業技術人員 660 人，研發人員快速增加，相應的公司對研發人員給予優厚待遇，為公司的規范化管理、研發創新及穩定發展奠定了可靠的人力資源基礎，是公司長期業務推進和確保工程項目品質的重要保證。圖圖 47：亞翔集成：亞翔

69、集成技術技術人員人數以及占比人員人數以及占比 圖圖 48：亞翔集成：亞翔集成研發費用研發費用中中職工薪酬（萬元）以及職工薪酬（萬元）以及同比同比 數據來源：東北證券，iFind 數據來源：東北證券，iFind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 3.3.深耕國內突破海外，客戶資源優質 新加坡、東南亞為公司向海外拓張的核心區域。公司 2021 年之前越南區域收入為公司海外收入的核心組成部分，2022 年公司中標新加坡聯電工程承攬項目，2023 年公司再次與新加坡聯電合作，中標聯電新加坡 12 寸晶圓廠第三廠/第四廠擴建工程之無

70、塵室(20K)、制程管路(含共同管架)(20K)、空調、消防/給排水/LPG、電力/弱電(含電梯)勞務安裝工程的承包單位，合同總金額折合人民幣超過 40 億元，未來公司在新加坡市場有望通過聯電進一步展開。圖圖 49：公司海外收入（百萬元）（分區域）以及同比：公司海外收入（百萬元）（分區域）以及同比 數據來源：東北證券，Wind 表表 6：公司聯電項目情況公司聯電項目情況 合同性質合同性質 合同生效日期合同生效日期 主要內容主要內容 工程承攬 united Microelectronics Corporation (Singapore Branch)2022.03.24 起配合業主 新加坡聯電

71、12i P3/4 Piling Work 設備材料 2023.02.14 起配合業主 cleanroom Package(Materials)設備材料 2023.02.14 起配合業主 cleanroom Package(Materials)設備材料 2023.02.14 起配合業主 HVAc system (Material)設備材料 2023.02.14 起配合業主 HVAc system (Material)設備材料 2023.02.14 起配合業主 Fire Protection system(Material)設備材料 2023.02.14 起配合業主 Fire Protection

72、 system(Material)設備材料 2023.02.14 起配合業主 Electrical Engineering(Material)設備材料 2023.02.14 起配合業主 Electrical Engineering(Material)工程承攬 2023.02.14 起配合業主 Process Piping system(Labor)設備材料 2023.02.14 起配合業主 Process Piping system(Material)數據來源：母公司亞翔工程公告，東北證券 制造業為新加坡核心產業，同時半導體產業向東南亞遷移也為公司拓展海外市場助力。新加坡目前是全球半導體供應鏈

73、中關鍵的一環，2023 年新加坡占全球晶圓制造產能的 5%，并生產全球 20%的半導體設備。2024 年 6 月，德國晶圓制造商世創電子（Siltronic）和美國制造商頗爾公司（Pall Corporation）各自在新加坡設立在新加坡的第三座生產設施工廠，世界先進與恩智浦半導體公司共同宣布，將在新加坡合資設立 VSMC 公司，并著手建設一座采用 12 英寸技術的半導體晶圓制造廠，預計總投資額高達 78 億美元。-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.0020

74、172018201920202021202220232024H1新加坡越南YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 表表 7：新加坡芯片公司名稱新加坡芯片公司名稱 品牌品牌 制造廠制造廠 技術技術 地位地位 德州儀器 兩座晶圓廠和一座封裝測試廠 生產模擬和嵌入式處理器芯片 最早進入的外國半導體企業之一最大的IC 設計中心之一 意法半導體 兩座晶圓廠和一座封裝測試廠 生產功率和汽車電子芯片 美光 四座晶圓廠和一座封裝測試廠 生產存儲器芯片，如 DRAM、NAND 和 NOR 閃存 外國半導體企業、最大的半導體雇主之一 格芯

75、五座晶圓廠 生產邏輯芯片，如微處理器、芯片組、射頻和射頻前端模塊等 本土半導體企業、晶圓代工廠 臺積電 一座 8 英寸晶圓廠 生產模擬、混合信號和微電機芯片 外國晶圓代工廠 聯電 一座 8 英寸晶圓廠 生產模擬、混合信號和微電機芯片 世界先進 一座 8 英寸晶圓廠 生產模擬、混合信號和微電機芯片 日月光 兩座封裝測試廠 提供汽車電子、通信、計算和消費電子等領域的封裝測試服務 外國封裝測試廠 長電科技 一座封裝測試廠 提供通信、計算和消費電子等領域的封裝測試服務 新加坡技術半導體 一座封裝測試廠 提供通信、計算和消費電子等領域的封裝測試服務 本土封裝測試廠 新加坡微電子 一座封裝測試廠 提供通信

76、、計算和消費電子等領域的封裝測試服務 ASM 一座半導體設備廠 生產化學氣相沉積和原子層沉積設備 外國半導體設備廠 KLA 一座半導體設備廠 生產晶圓檢測和計量設備 安富利 在新加坡擁有亞洲總部 提供半導體、被動元件、互連、電機和電源等產品的分銷服務 外國半導體分銷商 富昌 在新加坡擁有亞洲總部 提供半導體、被動元件、互連、電機和電源等產品的外國半導體分銷商分銷服務 大聯大 在新加坡擁有東南亞總部 提供半導體、被動元件、互連、電機和電源等產品的分銷服務 數據來源：東北證券，各公司官網 在國內公司與核心大廠合作關系緊密，訂單承接具備高度黏性。除了傳統的潔凈室工程之外，公司也積極參與客戶的生產廠房

77、改造、擴建工程或其配套工程（主要包括了深圳禮鼎、南京臺積電、蘇州和艦、上海中芯、深圳中芯和晉江晉華等客戶）。截止到 2024 年 H1 公司在手未完成訂單金額為 84.91 億元，上年同期為 70.07 億元，同比增加 21.18%。表表 8：公司近年來新簽項目情況公司近年來新簽項目情況 2019 2020 2021 2022 2023 新簽項目數量新簽項目數量 26 33 54 57 22 新簽項目金額（萬元）新簽項目金額（萬元）135463.6 133 251284.85 397966.34 715884.39 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/37 亞翔集成

78、亞翔集成/公司深度公司深度 新簽項目金額同比新簽項目金額同比 -99.90%188835.98%58.37%79.89%數據來源：公司公告，東北證券 3.4.現金流不斷改善，報表端表現優異 公司過去五年銷售、管理、研發、財務費用率水平總體呈現下降趨勢。近兩年公司降本增效成果卓越，包括利用信息化管理平臺，強化工程造價數據的可靠性與及時性，工程技術的完整性與標準化，使公司經營管理品質得到充分的改善，企業經營管理更上一層樓，有效提升管理效率，降低管理費用率。公司 2023 年度銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.10%/2.72%/1.21%/-1.36%，同比變化分別為-0.05pct/-1.

79、25pct/-0.42pct/0.42pct，降本增效成果顯著。圖圖 50：公司過去：公司過去 5 年管理、銷售、財務費用率折線圖年管理、銷售、財務費用率折線圖 數據來源：東北證券，Wind 公司甄別客戶的同時，催收力度不斷加強。公司在客戶管理上采取了細致的甄別策略，致力于篩選并優先承接那些既有項目資金支持又現金流充裕的核心廠商客戶。與此同時，公司也在積極強化應收賬款的催收工作，通過合理運用催收和訴訟等多種手段，有效地加快了回款速度。觀察報表數據可以看到盡管公司自 2020 年疫情以來應收賬款數額不斷上升，但是公司整體展現良好的賬齡結構。同時在信用減值方面，公司 2024 上半年信用減值沖回也

80、說明公司催收工作成效顯著。圖圖 51：公司過去：公司過去 5 年應收賬款情況柱狀圖（截至年應收賬款情況柱狀圖（截至 2024H1）數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 圖圖 52：公司過去：公司過去 5 年信用減值損失情況年信用減值損失情況（沖回以負數計）（沖回以負數計）（截至（截至 2024H1）數據來源：東北證券，Wind 現金流改善向好，承接大型訂單能力增強。公司經營性現金流自 2019 年以來逐年有所改善，從 2019 年的-1.97 億元上升至 2023 年的 5.23 億元，2024

81、單上半年經營性現金流更是高達 11.59 億元。根據公司 2024 年上半年年報披露顯示公司貨幣資金總量高達 20.08 億元，創公司上市披露以來最高紀錄水平。公司專注高端潔凈室工程市場，承接大型潔凈室工程訂單，2024 年第一季度公司新簽多個大型項目，主要承攬集成電路以及半導體行業潔凈室項目，對象客戶包括臺積電、城科裝備、中芯京城等公司。對于一些大型或復雜的項目，需要前期投入較多的資金用于設計、材料采購、設備租賃等，而公司現金流的改善為承接上述項目以及未來承接新的大型項目創造了條件。圖圖 53：公司過去：公司過去 5 年經營性現金流凈額（截至年經營性現金流凈額（截至 2024H1）數據來源：

82、東北證券，Wind 表表 9：公司：公司 2024 年部分新簽項目情況年部分新簽項目情況 工程承攬 臺積電(南京)有限公司 2024.01.03 起配合業主 南京臺積電-IE-LV-工程-H40E 變電站移載 工程承攬 深圳市城科裝備技術有限公司 2024.01.11 起配合業主 平湖智創囿項目潔凈室工程 工程承攬 中芯京城集成電路制造(北京)有限公司 2024.01.19 起配合業主 2023 BJ Fab3 P1 廠房建 設項目電力系統安裝包擴充工程 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 設備材料 2024.01.19 起

83、配合業主 2023 BJ Fab3 P1 廠房建 設項目電力系統安裝包擴充采購工程 工程承攬 長鑫新橋存儲技術有限公司 2024.01.29 起配合業主 12 英寸存儲器晶圓制造基 地二期項目 FAB A2B 廠務 機電工程無塵室工程 工程承攬 福建省晉華集成電路有限公司 2024.02.07 起配合業主 P1 電力與暖通工藝擴充工 程(暖通 A 包)設備材料 2024.02.07 起配合業主 P1 電力與暖通工藝擴充采 購工程(暖通 A 包)工程承攬 聯芯集成電路制造(廈門)有限公司 2024.03.12 起配合業主 雨水井新增手自一體截流關監控 數據來源：亞翔工程公司公告，東北證券 4.估

84、值與盈利預測估值與盈利預測 公司核心收入依舊由潔凈室集成工程提供，公司 2024H1 在手未完工項目訂單為84.91 億元，同比增長 21.18%，2023 年末在手訂單為 56.1 億元，同比增長 64.52%，公司 2023 年開始逐步兌現新加坡聯電大額訂單，2024 年為集中兌現期，所以給予2024 年公司收入有望獲得大幅增長，2024H1 公司新簽訂單預計超過 20 億元，但由于公司業務承接需要較多技術人員，在公司整體員工數量未見大幅增加的情況下，新加坡訂單結束前，公司同時承接兌現其他大型訂單的能力或會受到一定制約，故而新簽訂單量可能暫時性放緩，期待 2024Q4 以及 2025H1

85、公司訂單有望隨下游行業不斷發展有進一步提升。圖圖 54：公司期末在手訂單情況以及同比（截至：公司期末在手訂單情況以及同比（截至 2024H1）數據來源：東北證券，Wind 預計公司潔凈室系統集成工程業務收入 2024-2026 年增速為 80%/4%/6.5%，毛利率逐步回升 10.80%/11.30%/12.10%，設備銷售業務保持相對穩定，未來業績增長主要由潔凈室工程訂單增加以及業務結構調整而帶來的毛利率回升帶來。表表 10：公司各業務收入預測公司各業務收入預測 收入收入(百萬元百萬元)2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 潔凈室系統集成工程 875.

86、64 2,137.23 2,932.21 3,019.25 5,434.65 5,652.03 6,019.42 設備銷售 32.48 66.78 91.59 101.84 98.27 99.75 104.73 其他工程 50.10 25.05 21.29 21.93 其他業務收入 21.25 8.10 15.41 29.91 31.71 32.66 34.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 毛利率毛利率 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 潔凈室系統集成工程 7.07%7.66

87、%10.22%13.04%10.80%11.30%12.10%設備銷售 23.21%13.97%26.14%31.43%25.50%25.80%26.30%其他工程 39.00%10.00%18.00%19.50%其他業務收入 35.37%17.15%27.98%27.41%25.00%25.00%25.00%營業收入營業收入-同比同比 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 潔凈室系統集成工程-52.89%144.08%37.20%2.97%80.00%4.00%6.50%設備銷售 74.70%105.64%37.15%11.18%-3.50%1.50%5

88、.00%其他工程 -50.00%-15.00%3.00%其他業務收入 58.67%-61.91%90.34%94.11%6.00%3.00%5.00%數據來源：東北證券，Wind 預計公司 2024-2026 年實現營業總收入為 55.90/58.06/61.80 億元，同比增長74.62%/3.87%/6.45%，實 現 歸 母 凈 利 潤 為 4.08/4.43/5.16 億 元，同 比 增 長42.27%/8.45%/16.62%。對應 EPS 為 1.91/2.07/2.42 元。表表 11：公司盈利預測公司盈利預測 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024

89、E 2025E 2026E 營業總收入（百萬）營業總收入（百萬）3,039 3,201 5,590 5,806 6,180 同比同比%37.39%5.33%74.62%3.87%6.45%歸屬母公司凈利潤（百萬）歸屬母公司凈利潤（百萬）151 287 408 443 516 同比同比%503.94%90.49%42.27%8.45%16.62%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.71 1.34 1.91 2.07 2.42 凈資產收益率（凈資產收益率（ROE）13.68%22.32%25.09%23.85%23.91%數據來源：東北證券，Wind 公司可比公司柏誠股份、圣暉集成 2024 年預

90、測 PE 平均值為 16.90 x，公司 2024 年對應 EPS 的 PE 為 11.86x，公司目前財務狀況穩定，大項目收入確認進展正常，新簽項目金額較去年雖有一定程度放緩，但是整體進展順利，鑒于公司 2025 年整體增速較 2024 年有所降低，給予公司 2024 年 14xPE，增持評級。表表 12：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 20240814）TTM 2024E 2025E 柏誠股份柏誠股份 22.80 18.99（一致預期）14.90（一致預期）圣暉集成圣暉集成 19.68 14.80（一致預期）12.29（一致預期）亞翔集成亞翔集成 10.97 11.86 10.93

91、數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1、訂單落地不及預期：公司業績的增長為訂單驅動型，已簽訂訂單的落地進展和時間以及業主的資金業務進展情況對于公司的收入和利潤確定有較大幅度的影響。2、下游行業景氣度下行：公司目前收入主要由電子行業提供，其他生物醫藥等行業在公司目前的業務體量中占比相對較小，所以如果電子行業整體景氣度下行，資本開始縮減，會一定程度影響公司未來的收入以及利潤水平。3、原材料價格大幅上漲：公司在進行 EPC 總包工程中負責進行原材料采購，而原材料供應商的定價權相對

92、較強，如原材料價格大幅波動對公司整體業務的毛利率有所影響，并且同時采購原材料的預付賬款也會影響公司經營性現金流。4、估值與盈利預測不及預期：預測的盈利有較多前提假設，如實際情況出現變化會影響預測的準確性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,084 1,0

93、14 1,331 1,623 凈利潤凈利潤 293 415 450 525 交易性金融資產 3 3 3 3 資產減值準備 26-8 3 5 應收款項 992 1,537 1,608 1,736 折舊及攤銷 13 10 11 11 存貨 25 68 68 69 公允價值變動損失-2 0 0 0 其他流動資產 99 99 99 99 財務費用 1 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 3,323 4,648 5,079 5,648 投資損失-2-3-3-3 可供出售金融資產 運營資本變動 200-330 76-28 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-3 2-2-3 固定資產 57 55 53 5

94、1 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 526 87 534 507 無形資產 6 6 7 7 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 9 51-4-2 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-93-212-213-213 非非流動資產合計流動資產合計 219 157 156 153 企業自由現金流企業自由現金流 418 57 513 483 資產總計資產總計 3,542 4,805 5,235 5,801 短期借款 0 0 0 0 應付款項 1,627 2,531 2,659 2,856 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款

95、項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 3 0 0 0 每股收益（元）1.34 1.91 2.07 2.42 流動負債合計流動負債合計 2,090 3,145 3,338 3,591 每股凈資產（元）6.68 7.63 8.70 10.12 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）2.47 0.41 2.50 2.38 其他長期負債 3 2 2 2 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 3 2 2 2 營業收入增長率 5.3%74.6%3.9%6.5%負債合計負債合計 2,094 3,147 3,340 3,594 凈利潤增長率 90.5%42.3%8

96、.5%16.6%歸屬于母公司股東權益合計 1,425 1,627 1,856 2,159 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 24 31 38 48 毛利率 14.2%11.1%11.7%12.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,542 4,805 5,235 5,801 凈利潤率 9.0%7.3%7.6%8.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 91.58 80.13 95.69 95.82 營業收入營業收入 3,201 5,590 5,806 6,180 存貨周轉天數 5.15 3.38

97、 4.76 4.53 營業成本 2,748 4,967 5,129 5,412 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 3 6 6 6 資產負債率 59.1%65.5%63.8%62.0%資產減值損失-3 0 0 0 流動比率 1.59 1.48 1.52 1.57 銷售費用 3 6 5 6 速動比率 1.00 0.82 0.89 0.94 管理費用 87 101 102 105 費用率指標費用率指標 財務費用-44-24-22-29 銷售費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%公允價值變動凈收益 2 0 0 0 管理費用率 2.7%1.8%1.8%1.7%投資凈收益 2 3 3 3 財務費

98、用率-1.4%-0.4%-0.4%-0.5%營業利潤營業利潤 344 491 525 614 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1 1 2 3 股息收益率 4.4%4.4%4.4%4.4%利潤總額利潤總額 346 492 527 617 估值指標估值指標 所得稅 53 76 76 92 P/E（倍）17.85 11.86 10.93 9.37 凈利潤 293 415 450 525 P/B（倍）3.58 2.97 2.61 2.24 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 287 408 443 516 P/S（倍）1.59 0.87 0.83 0.78 少數股東損益 6 7 8 9 凈資產收益

99、率 22.3%25.1%23.8%23.9%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年

100、7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。陶昕媛：香港中文大學經濟學碩士，現任東北證券建材組分析師，2020 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針

101、對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市

102、場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/37 亞翔集成亞翔集成/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證

103、券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630