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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 兆馳股份兆馳股份（002429）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 家用電器/黑色家電 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 4.76 元 目標目標價格價格 7.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)4,526.94 流通A股股本(百萬股)4,524.33 A 股總市值(百萬元)21,548.24 流通A股市值(百萬元)21,535.83 每股凈資產(元)3.36 資產負債率(%)47.44 一年內最高/最低(元)6.0

2、1/4.07 作者作者 孫謙孫謙 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050004 宗艷宗艷 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522070002 趙嘉寧趙嘉寧 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524070003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 兆馳股份-公司點評:ODM 訂單穩定增長，原材料采購策略進一步完善 2021-01-28 2 兆馳股份-季報點評:外銷同比大幅增長，Q3 業績大超預期 2020-10-21 3 兆馳股份-半年報點評:LED 全產業鏈發展迅速，外銷出貨逆勢增長 2020-08-25 股價股價走勢走勢 守主業強轉型，雙輪驅動長期發展守主業

3、強轉型，雙輪驅動長期發展 兆馳股份：由終端制造企業轉型科技集團企業。兆馳股份：由終端制造企業轉型科技集團企業。公司成立于 2005 年，起于家庭影音，興于電視 ODM，盛于 LED，目前已成為全球消費類電子品牌和硬件廠商的重要合作伙伴。近年來多媒體視聽產品及運營服務（含智慧顯示、智慧家庭組網業務）是公司收入利潤的基本盤和現金牛業務；同時公司著重深化 LED 全產業鏈的戰略布局，在上游芯片、中游封裝、下游照明及顯示應用各環節持續發力，確立了各板塊的細分龍頭地位。股權結構方面，截至 24H1 公司實控人深圳國資持有股份比例20%，彰顯對兆馳綜合實力的認可，一定程度上提升了公司中長期抗風險能力。LE

4、D：一體化布局優勢突出，：一體化布局優勢突出，LED 各環節大放異彩。各環節大放異彩。兆馳在 LED 產業鏈實現全方位深度布局，實現“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片LED封裝LED 背光/照明/顯示應用”全工序的設計和生產制造。1）上游芯片：以子公司兆馳半導體為主體布局，24H1 收入/凈利潤進一步快速擴張至 14/3.8 億元，分別同比+57%/+253%，凈利率同比+6pcts 至 28%。后續伴隨 LED 芯片業務擴產助力規模效應釋放，并依托普通照明 LED 芯片提價+高附加值產品產能釋放帶動結構優化，疊加技術創新持續推進，其在業內競爭力有望持續提升。2）中游封

5、裝：以兆馳光元為主導，在 LED 照明領域得到一線品牌客戶高度認可，在 LED 背光領域已成為中大尺寸 LED 背光源的主要供應商之一，公司持續受益 Mini LED 降本放量，與上游芯片在高端產品中深度協同共同推動業務轉型升級。3）LED 應用：照明領域采取自有品牌+ODM 模式，提供照明成品燈具產品；背光領域已覆蓋主流的中大尺寸背光 LED；顯示領域進入較晚但投入積極，21 年獨立設立子公司兆馳晶顯并選擇全面押注 COB 直顯路線，24 年上半年實現營業收入 4.45 億元，凈利潤 1.1億元，對應凈利率 24%，在引領 COB 顯示技術革新的同時公司已在市場中占有絕對份額。伴隨新增產線陸

6、續進場，虛擬像素應用帶動 COB 顯示面板成本下降，以及產品應用從 G 端走向 B 端/C 端，COB 有望打開中長期成長空間。電視電視 ODM：代工市場規模穩增，公司客戶增勢向好。：代工市場規模穩增，公司客戶增勢向好。自 2007 年起兆馳便專注于液晶電視的設計研發、生產和銷售，現已形成完整的電視整機產品體系，成為全球消費類電子品牌和硬件廠商的長期合作伙伴。2023 年/24H1 兆馳多媒體視聽產品及運營服務營收規模 127/69 億元，同比+13%/+21%；2017-2023 年該業務毛利率整體呈提升趨勢，在面板周期、原材料價格波動、市場需求不確定的客觀外部環境中，充分展現了自身的經營韌

7、性。展望后續，公司海外電視 ODM 業務有望依托北美優質客戶 ONN 實現穩步發展，并可依托自身 LED 產業鏈一體化優勢加強與一眾客戶的粘性，今年 2 月沃爾瑪收購 Vizio、Roku 逐漸發力硬件業務等均有望給公司帶來潛在訂單，區域上歐洲、東南亞、南美等市場仍具備開拓空間。投資建議：投資建議：公司電視 ODM 業務深耕海外增勢穩健，北美客戶和新興市場增量訂單有望持續；芯片產品結構升級逐漸確立子公司兆馳半導體從規模到價值的行業領先地位，封裝板塊受益 Mini LED 降本放量迎來新的增長，COB 產品持續降本顯示點間距范圍擴大，助力其應用領域延伸拓展。公司技術創新及智能制造的經營理念不斷在

8、 LED 各環節復用，隨著產業鏈延伸，兆馳正由終端制造企業逐步向科技型集團企業轉型，預計公司 24/25/26 年歸母凈利潤為 21.7/26.3/30.6 億元。結合ODM/LED 產業鏈可比公司 24 年市盈率，給予公司電視 ODM/LED 產業鏈業務 24年目標 PE 分別 9x/23x，則對應 24 年目標市值 339 億元，對應目標股價 7.5 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：公司擴張及整合帶來的管理風險；市場競爭加劇的風險；匯率波動風險；商譽減值風險；測算過程具有一定主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E

9、營業收入(百萬元)15,028.37 17,167.02 21,394.35 25,250.20 28,476.56 增長率(%)(33.32)14.23 24.62 18.02 12.78 EBITDA(百萬元)2,953.58 3,583.95 3,624.51 4,239.53 4,729.66 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,145.95 1,588.42 2,169.67 2,634.11 3,059.16 增長率(%)244.13 38.61 36.59 21.41 16.14 EPS(元/股)0.25 0.35 0.48 0.58 0.68 市盈率(P/E)18.80 13.57

10、9.93 8.18 7.04 市凈率(P/B)1.58 1.46 1.39 1.32 1.25 市銷率(P/S)1.43 1.26 1.01 0.85 0.76 EV/EBITDA 4.76 6.38 6.02 5.07 4.80 資料來源：wind，天風證券研究所 -18%-13%-8%-3%2%7%12%2023-082023-122024-04兆馳股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.兆馳股份：終端制造企業轉型科技集團企業兆馳股份：終端制造企業轉型科技集團企業.5 1.1.穩健經營，以視聽及通信類產品

11、為基，打造 LED 第二成長曲線.5 1.2.管理層經驗豐富，實控人變更帶動治理優化.6 2.LED：一體化布局優勢突出，各環節大放異彩：一體化布局優勢突出，各環節大放異彩.8 2.1.LED 上游：芯片國內龍頭，持續迭代結構升級.10 2.2.LED 封裝：行業景氣度回升，Mini LED 背光迎來新增長.15 2.3.LED 應用：押注 COB 直顯，積極擴產大有可為.20 2.3.1.兆馳照明：產品矩陣完善，聚焦產品開發及市場開拓.20 2.3.2.背光：承接 Mini LED 背光整機訂單，技術路徑滲透有望放量.21 2.3.3.COB 直顯：兆馳占據賽道絕對份額，間距微縮化+成本優化

12、推動滲透.22 3.電視電視 ODM：代工市場規模穩增，公司客戶增勢向好：代工市場規模穩增，公司客戶增勢向好.25 3.1.行業：電視代工市場規模提升，頭部廠商受益.25 3.2.公司：ODM 下游客戶高增，新興市場具備潛力.27 4.財務分析：費用投放效率領先，盈利改善持續兌現財務分析：費用投放效率領先，盈利改善持續兌現.32 4.1.營收&業績雙位數高增，結構升級+費用提效推升盈利.32 4.2.在手現金穩定，償債能力提升.34 4.3.預付面板采購帶動現金支出短期增加，存貨周轉領先可比公司.35 5.盈利預測盈利預測.37 6.投資建議投資建議.37 7.風險提示風險提示.38 圖表目錄

13、圖表目錄 圖 1：兆馳股份發展沿革.5 圖 2：兆馳股份三大業務板塊.5 圖 3：2017-2024H1 兆馳股份營業總收入及增速（億元，%）.6 圖 4：2017-2024 H1 兆馳股份歸母凈利潤及增速（億元，%）.6 圖 5：2017-2024H1 兆馳股份毛利率及歸母凈利率.6 圖 6：2017-2024H1 兆馳股份收入分業務構成（億元）.6 圖 7：兆馳股份股權結構圖（截至 2024 年中報）.7 圖 8：LED 產業鏈全景圖.9 圖 9：兆馳 LED 產業鏈全布局.9 圖 10：Mini/Micro 產業鏈垂直一體化布局.10 圖 11：2021-2025E 全球 LED 藍寶石

14、襯底市場規模及增速.11 圖 12：2019-2023 年中國 LED 藍寶石襯底需求量及增速.11 圖 13：2023 年全球藍寶石襯底市場份額.11 圖 14：2017 年藍寶石需求量結構中，LED 襯底材料為最重要應用.11 bU9WdXdXfY8XeUaY6McM9PoMnNoMqMjMrRwOkPnMnQaQpPuNwMmNzQuOnQoP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：2019-2025E 全球碳化硅襯底市場規模及預測（億美元）.12 圖 16：2020 年全球碳化硅襯底材料市場份額.12 圖 17：碳化硅器件下游

15、應用結構占比.12 圖 18：全球&中國外延片市場規模.13 圖 19：2019-2021 年中國大陸 MOCVD 保有量（臺）.13 圖 20：2018-2023E 中國 LED 芯片市場規模預測（億元）.14 圖 21：2021 年中國 LED 芯片市場品牌格局.14 圖 22：2022-2024H1 兆馳半導體收入（億元）.15 圖 23：2020-2024H1 兆馳半導體凈利潤及凈利率（億元）.15 圖 24：2018-2023 年中國 LED 封裝市場規模及預測（億元）.16 圖 25：當前中國 LED 封裝市場競爭格局較為分散.16 圖 26：2016-2022 年 LED 行業下

16、游應用占比.16 圖 27：SMD 與 COB 技術工序對比.17 圖 28：兆馳光元發展歷程.18 圖 29：2011 年至 23H1 兆馳光元營業收入（億元）.18 圖 30：2014 年至 23H1 兆馳光元凈利潤及凈利率（億元）.18 圖 31：兆馳光元涵蓋產品范圍示意圖.19 圖 32：2018 年至 2021H1 兆馳光元分業務營收占比（億元）.19 圖 33：2018 年至 2021H1 兆馳光元分業務毛利率.20 圖 34：2022-2026 年 Mini LED 背光市場出貨量（萬臺）.21 圖 35：Mini LED 背光顯示器基本結構.21 圖 36：中國大陸小間距 LE

17、D 顯示屏市場銷售額（億元）.22 圖 37：中國大陸小間距 LED 顯示屏市場出貨面積（千平方米）.22 圖 38：2023 年中國大陸小間距 LED 顯示屏按封裝技術產品結構及變化.23 圖 39：2023-2028E 中國大陸 LED 小間距 COB 市場終端銷售額預測（億元）.23 圖 40：2022-2023 年中國大陸 P1.6-1.1 出貨面積份額增長明顯.24 圖 41：大屏 LED 直顯面板的長期空間分析.25 圖 42：23 年/24Q1 全球 TV 出貨 195/43M，同比-4%/-1%（百萬臺）.25 圖 43：近年來全球電視代工市場出貨量占比呈提升趨勢（百萬臺）.2

18、5 圖 44：2019 年-2024Q1 全球電視市場分區域出貨量結構.26 圖 45：2019 年-2024Q1 全球電視市場分區域出貨量 YoY.26 圖 46：2019-24H1 全球專業電視 ODM 工廠出貨量份額.26 圖 47：2019-24H1 全球專業電視 ODM 工廠出貨量 YoY.26 圖 48：2015-2024H1 多媒體視聽產品及運營服務收入及占比（億元）.28 圖 49：2014-2016 年液晶電視收入占多媒體視聽產品比重超 8 成.28 圖 50：22 年以來液晶電視面板價格均價呈提升態勢（美元/片）.28 圖 51：17-23 年多媒體視聽產品及運營服務毛利率

19、呈攀升態勢（%）.28 圖 52：2023 年北美訂單高增帶動海外收入占比提升明顯（億元）.29 圖 53：2024 年 ONN 近 6 成代工量由兆馳供應.29 圖 54：23H2 以來 Vizio 硬件毛利率有所承壓（百萬美元）.29 圖 55：2023 年 SmartCast OS 平臺用戶數量 1850 萬，ARPU 約$32.5.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 56：若沃爾瑪收購落地，Vizio 代工結構預測兆馳供貨份額達 40%.30 圖 57：2023 年彩電行業除中國+北美外其余市場出貨量占比達 57%.30 圖

20、 58：Roku Pro 系列電視于 2024 年春季在美國上市.30 圖 59：2023 年、2024E 代工廠在北美份額變化趨勢（迪顯預測）.30 圖 60：2017 年至 2024H1 兆馳股份營業收入（億元）.32 圖 61：2017 年至 2024 H1 兆馳股份歸母/扣非凈利潤（億元）.32 圖 62：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司銷售毛利率.33 圖 63：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司銷售費用率.33 圖 64：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司管理費用率.33 圖 65：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司財務費用

21、率.33 圖 66：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司研發費用率.33 圖 67：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司歸母凈利率.34 圖 68：兆馳與可比公司貨幣資金+交易性金融資產占總資產比重.34 圖 69：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司資產負債率.34 圖 70：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司流動比率.35 圖 71：2018 年至 2024Q1 兆馳股份與可比公司速動比率.35 圖 72：2014 年至 2024H1 兆馳股份經營、投資、籌資活動產生現金流量凈額（億元）.35 圖 73：2018 年至 2024Q1 兆馳股

22、份及可比公司存貨周轉天數（天）.36 圖 74：2018 年至 2024Q1 兆馳股份及可比公司應收賬款周轉天數（天）.36 圖 75：2018 年至 2024Q1 兆馳股份及可比公司應付賬款周轉天數（天）.36 表 1：22 年 7 月 25 日公司實控人更迭為深圳市人民政府國有資產監督管理委員會（深圳市資本運營集團母公司）.7 表 2：公司高管團隊具備豐富行業經驗，并有深圳國資高管擔任董事職位.8 表 3：LED 作為第四代光源具備眾多優點.8 表 4：三種 LED 襯底材料綜合性能比較.10 表 5：中國 LED 外延芯片市場競爭格局.14 表 6：兆馳照明產品覆蓋室內/戶外、商業空間/

23、公共場所等場景.21 表 7：虛擬像素示意圖.24 表 8：全球主要電視代工廠簡介及代表客戶.27 表 9：小米推出 Mini LED 系列產品帶動行業價格下探（元/臺；括號內為 SKU 分區數）31 表 10：小米/紅米電視主要代工廠一覽.31 表 11：兆馳股份業務拆分情況.37 表 12：兆馳股份與可比公司估值對比（Wind 一致預期，統計日期 2024/8/12）.38 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.兆馳股份：終端制造企業轉型科技集團企業兆馳股份：終端制造企業轉型科技集團企業 1.1.穩健經營，以視聽及通信類產品為基，打造穩

24、健經營，以視聽及通信類產品為基，打造 LED 第二成長曲線第二成長曲線 深耕智慧顯示及運營，深耕智慧顯示及運營，LED 產業鏈一體化布局加深。產業鏈一體化布局加深。公司成立于 2005 年，起于家庭影音，興于電視 ODM，盛于 LED，目前已經成為全球消費類電子品牌和硬件廠商的重要合作伙伴。公司主營業務分為三大板塊：智慧顯示、智慧家庭組網及 LED 全產業鏈，多媒體視聽產品及運營服務是公司收入利潤的基本盤和現金牛業務，同時公司著重深化 LED 全產業鏈的戰略布局，在上游芯片、中游封裝、下游照明及顯示應用各環節持續發力，帶動 LED 產業鏈業務收入占比整體呈上升趨勢。在業務延伸過程中，公司秉承開

25、放協作的創新思路，各業務群形成資源互補、優勢共濟與協同運營，最終實現垂直產業鏈的深度綁定，帶動公司核心競爭力進一步增強。圖圖 1：兆馳股份發展沿革兆馳股份發展沿革 資料來源：兆馳股份官網，兆馳股份公告，天風證券研究所 圖圖 2：兆馳股份三大業務板塊兆馳股份三大業務板塊 資料來源：兆馳股份公告，天風證券研究所 上半年上半年收入增長提速收入增長提速，結構優化帶動盈利改善結構優化帶動盈利改善。公司 2023/24H1 實現營業總收入 172/95億元，分別同比+14%/+23%，2017-2023 年收入 CAGR 達 9%取得長足發展。盈利能力方面，公司毛利率穩健，2018 年以來處于攀升態勢并于

26、 2023 年達到 19%，近年來由于 LED 業務發展（占比由 2018 年的 14%上升至 2024H1 年的 27%），結構優化帶動整體毛利率穩步上 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 行，除 2021 年計提恒大系壞賬外，公司凈利率大致于 8%上下輕微波動，在面板周期、原材料價格波動、市場需求不確定的客觀外部環境中，充分展現了自身的經營韌性。圖圖 3：2017-2024H1兆馳股份營業總收入及增速（億元，兆馳股份營業總收入及增速（億元，%）圖圖 4：2017-2024 H1 兆馳股份歸母凈利潤及增速（億元，兆馳股份歸母凈利潤及增速（億

27、元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：2017-2024H1兆馳股份毛利率及歸母凈利率兆馳股份毛利率及歸母凈利率 圖圖 6：2017-2024H1兆馳股份兆馳股份收入分業務構收入分業務構成（億元）成（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.管理層經驗豐富管理層經驗豐富，實控人變更帶動治理優化實控人變更帶動治理優化 深圳國資深圳國資入主，彰顯綜合實力認可入主，彰顯綜合實力認可。截至 2024 年中報，公司實際控制人為深圳市人民政府國有資產監督管理委員會，其旗下 100%控股的深圳市資本運營集團有限公

28、司，一方面通過深圳市億鑫投資有限公司間接持有上市公司股份 5.27%，另一方面直接持有上市公司14.73%股份，合計持有上市公司股份比例達 20%；公司最終受益人為顧偉（公司董事長、創始人），其通過持有南昌兆馳投資合伙企業(有限合伙)51%的股份，間接持有上市公司股份比例 10%。復盤公司過往實控人變動情況，2022 年 7 月 25 日南昌兆投向深圳資本集團及億鑫投資轉讓其持有的公司無限售流通股股份合計 8.9 億股（人民幣普通股 A 股），占公司股份總數的 20%，股份轉讓完成前，公司控股股東為南昌兆投，實際控制人為顧偉先生，轉讓后公司實控人更迭為深圳市資本運營集團。2021 年公司受恒大

29、集團及其成員企業應收項目計提減值準備影響凈利潤大幅下跌，深圳國資最終取得兆馳股份的控制權，彰顯對兆馳綜合實力的認可，同時背靠深圳國資的兆馳股份，其中長期抗風險能力得以加強，且后續有望集中更多優勢資源，以更穩定、更雄厚的資金實力在新型顯示領域實現長期發展。102 129 133 202 225 150 172 95 37%26%3%52%12%-33%14%23%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1營業總收入YoY6 4 11 18 3 11 16 9 61%-26%151%58%-81

30、%244%39%24%-100%0%100%200%300%024681012141618202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1歸母凈利潤YoY11%10%15%15%16%17%19%18%6%3%8%9%1%8%9%10%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2017201820192020202120222023 24H1毛利率歸母凈利率61 111 110 159 176 112 127 69 15 17 21 37 46 38 45 26 1 5 4 26 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021

31、2022202324H1多媒體視聽產品及運營服務LED系列供應鏈管理互聯網產品銷售或服務其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：兆馳股份股權結構圖（截至兆馳股份股權結構圖（截至 2024年中報年中報）資料來源：Wind，兆馳股份公告，天風證券研究所 表表 1：22年年 7月月 25日日公司實控人更迭公司實控人更迭為為深圳市人民政府國有資產監督管理委員會深圳市人民政府國有資產監督管理委員會（深圳市資本運營集團母公司）（深圳市資本運營集團母公司）資料來源：兆馳股份公告，天風證券研究所 兆馳兆馳高管團隊行業經驗豐富，高管團隊行業經驗豐富

32、，深圳國資高管深圳國資高管兼任兼任董事董事。兆馳股份董事長顧偉為公司的主要創始人，總經理歐軍、副總經理嚴志榮均在公司發展前期加入并任職多年。此外，伴隨 2022年公司實控人變更，深圳市資本運營集團的高管（徐臘平、孫慧榮等）自同年 11 月起擔任公司董事職務，自此公司與深圳國資深度綁定，利于公司中長期穩健發展。深圳市兆馳股份有限公司深圳市億鑫投資有限公司深圳市資本運營集團有限公司14.73%南昌產投投資基金管理有限公司香港中央結算有限公司共青城安芯投資合伙企業(有限合伙)姚向榮其他東方明珠新媒體股份有限公司深圳市瑞誠睿投資合伙企業(有限合伙)南昌兆馳投資合伙企業(有限合伙)深圳市人民政府國有資產

33、監督管理委員會19.64%7.95%6.32%5.27%4.48%1.56%1.37%0.80%37.88%100%100%顧偉劉桂萍51%49%實際控制人最終受益人股份數量（股）持股占比表決權比例股份數量（股）持股占比表決權比例南昌兆馳投資合伙企業（有限合伙）178224962739.37%39.37%88908422719.64%顧偉34752860.08%0.08%34752860.08%深圳市資本運營集團有限公司-66681830014.73%14.73%深圳市億鑫投資 有限公司-2263471005.00%5.00%股東變動前變動后5.00%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

34、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2：公司高管團隊具備豐富行業經驗，并有深圳國資高管擔任董事職位公司高管團隊具備豐富行業經驗，并有深圳國資高管擔任董事職位 資料來源：兆馳股份公告，天風證券研究所 2.LED：一體化布局優勢突出，各環節大放異彩一體化布局優勢突出，各環節大放異彩 發光二極管（LED）是一種先進的半導體器件，能夠將電能直接轉化為光能，LED 的多樣性來自于不同半導體材料的光學特性，這些材料能夠發出不同波長的光線，從而產生豐富的色彩效果。通過精密的芯片加工、封裝技術，LED 被塑造成各種形態和規格，以滿足指示、顯示、背光源、照明和城市景觀等不同應用場景需求。表表 3

35、：LED作為第四代光源具備眾多優點作為第四代光源具備眾多優點 資料來源：新華網，河北科普網，天風證券研究所 LED 產業鏈涵蓋從原材料采購到最終產品應用的全過程，它由以下幾個主要環節構成：原原材料供應材料供應LED 襯底制備襯底制備LED 外延生長外延生長LED 芯片制造芯片制造LED 封裝封裝LED 應用應用。在 LED類別姓名主要工作經歷顧偉2005年創立深圳市兆馳多媒體有限公司（公司前身），2005年4月至2007年5月擔任公司監事；2007年6月至2010年8月擔任公司總經理；2007年6月至今擔任公司董事長。徐臘平曾任深圳市寶安區發展研究中心研究員，深圳市國資委資本運作處特聘人員，深

36、圳市資本運營集團有限公司高級經理、副部長、部長、董事會秘書、投資總監等職務?，F任深圳市資本運營集團有限公司黨委委員、副總經理，2022年11月起任公司董事。孫慧榮曾任深圳市勘察測繪院有限公司高級職員、項目負責人，深圳市地平線投資管理有限公司投資總監，深圳市資本運營集團有限公司（原深圳市遠致投資有限公司）戰略研究與并購重組部高級經理、副部長等職務?，F任深圳市資本運營集團有限公司資產管理部部長、審計部部長。2022年11月起任公司董事。歐軍2008年10月加入深圳市兆馳股份有限公司，歷任TV事業部海外銷售部經理、TV事業部海外銷售部總監，曾于2011年1月至2013年6月擔任公司副總經理，后任公司

37、TV事業部總經理。2017年10月至今擔任公司總經理，2022年11月起任公司董事。李新威曾任廣東核電合營有限公司會計部主任，深圳市萬山實業股份有限公司財務部經理，深圳市能源總公司財務部干部，深圳媽灣電力有限公司財務部部長，深圳能源集團發電分公司財務部部長、總會計師，深圳能源集團資金辦公室副主任，深圳媽灣電力有限公司經理局常務副總經理，惠州市城市燃氣發展公司董事長，深圳能源財務有限公司總經理，四川深能電力投資有限公司董事長，深圳南山熱電股份有限公司董事長、黨委書記。2022年11月起任公司董事。范鳴春1988年參加工作，歷任蘇州中科創新型材料股份有限公司董事長；深圳市市場和質量監督管理委員會黨

38、組副書記、常務副主任；深圳市投資控股有限公司黨委書記、董事長；中共福田區委副書記；深圳市工商行政管理局（物價局）黨組成員、副局長；深圳市工商行政管理局（物價局）辦公室主任、物價檢查所主任科員；湖北省物價局物價檢查所主任科員等職務。2022年11月起任公司獨立董事。傅冠強曾任中國海洋工程服務有限公司出納、會計；深圳蛇口信德會計師事務所經理助理；深圳高威聯合會計師事務所合伙人；大鵬證券有限責任公司計劃財務部總經理；華林證券有限責任公司財務部總經理；中國光大控股有限公司內地財務總監；2011年7月至今，任廣東弘德投資管理有限公司副總經理。2022年11月起任公司獨立董事。張增榮曾任深圳市信利康供應鏈

39、管理有限公司副總裁；深圳市梓盛發實業集團有限公司財務總監；香港寶興塑膠制品廠有限公司副總裁；深圳前海鯉魚網絡科技有限公司財務總監；莊嚴控股集團有限公司副總裁。2019年7月12日起任公司獨立董事。陳高飛現任深圳市資本運營集團有限公司紀委副書記、紀檢監察室（監事會辦公室）主任。2022年11月起任公司監事。丁莎莎2013年8月加入深圳市兆馳股份有限公司，現任總裁助理職務，分管黨建、工會、政府對外關系及資金申報、人力資源、行政及建設辦等管理工作。2015年7月31日至今任公司監事，兼任深圳市兆馳節能照明股份有限公司監事、深圳市兆馳數碼科技股份有限公司監事、深圳市兆馳多媒體股份有限公司監事、深圳市兆

40、馳照明股份有限公司監事、深圳市兆馳供應鏈管理有限公司監事、深圳市兆馳軟件技術有限公司監事。胡珺2007年5月至今任職于深圳市兆馳股份有限公司，現任公司總裁秘書，兼任深圳市兆馳數碼軟件技術有限公司監事、江西兆馳光元科技股份有限公司監事。2021年12月起任公司監事。歐軍2008年10月加入深圳市兆馳股份有限公司，歷任TV事業部海外銷售部經理、TV事業部海外銷售部總監，曾于2011年1月至2013年6月擔任公司副總經理，后任公司TV事業部總經理。2017年10月至今擔任公司總經理，2022年11月起任公司董事。嚴志榮2010年11月加入公司，歷任總經理助理、財務負責人、董事會秘書、副總經理、董事；

41、現任公司副總經理、財務負責人，同時兼任部份下屬公司董事、監事、高級管理人員。單華錦2011年8月至2013年4月就職于北京金誠同達（深圳）律師事務所擔任律師助理，2013年4月至2021年6月任公司法務部副經理，2021年6月至今任戰略發展部經理；2017年5月至2021年12月任公司監事；2021年12月至今任公司副總經理、董事會秘書。非獨立董事獨立董事監事高級管理人員發光效率高耗電量少使用壽命長亮度和色彩容易控制環保其他光效可達50至200流明/瓦同樣的照明效果，LED燈耗電量是白熾燈的八分之一，是熒光燈的二分之一平均可使用10萬小時可實現色彩動態變幻和數字化控制，亮度連續可調不含汞、鈉等

42、有害物質，廢棄物可回收體積小、可靠性高、響應時間短、結構簡單等特點 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 產業鏈中，通常將襯底制作、外延生長和芯片制造定義為產業的上游部分，涉及到 LED 核心部件的生產；中游為 LED 封裝環節；下游則是最終產品應用，具體包括各種 LED 照明解決方案和顯示技術。其中，LED 外延片和外延片和 LED 芯片制造過程將直接影響終端芯片制造過程將直接影響終端 LED 產品的產品的性能與質量，是性能與質量，是 LED 生產過程中最為核心的環節，其技術發展水平直接決定了下游應用生產過程中最為核心的環節，其技術發展水平直

43、接決定了下游應用的滲透程度及覆蓋范圍。的滲透程度及覆蓋范圍。圖圖 8：LED產業鏈全景圖產業鏈全景圖 資料來源：中商產業研究院，深圳市電子商會，新浪財經，Wind，聚飛光電/芯瑞達/兆馳股份/東山精密 2023 年年報，天風證券研究所 兆馳股份在 LED 產業鏈實現全方位深度布局，實現了“藍寶石平片藍寶石平片圖案化基板（圖案化基板（PSS）LED外延片外延片LED芯片芯片LED封裝封裝LED背光背光/照明照明/顯示應用顯示應用”全工序的設計和生產制造。從產業鏈垂直發展的角度，公司 LED 芯片、LED 封裝、照明及顯示產品互為上中下游，能夠有效地減少中間環節、控制生產運營成本，并有望轉局部最優

44、為全局最優，利用內生體系優勢增強綜合競爭力和抗風險能力。圖圖 9：兆馳兆馳LED產業鏈全布局產業鏈全布局 資料來源：兆馳股份公告，天風證券研究所 除傳統 LED 外，公司發揮垂直一體化的優勢，完整搭建了 Mini LED 背光及 Mini/MicroLED顯示兩大垂直產業鏈，上下協同著力提升各環節在 Mini LED 的市場份額，有望充分受益 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 Mini LED 滲透實現自身業務高增。圖圖 10：Mini/Micro 產業鏈垂直一體化布局產業鏈垂直一體化布局 資料來源：兆馳股份公告，天風證券研究所 2.1.

45、LED 上游：芯片國內龍頭，上游：芯片國內龍頭，持續迭代結構升級持續迭代結構升級 LED 芯片前道制造包括襯底、外延和芯片加工三大環節芯片前道制造包括襯底、外延和芯片加工三大環節：襯底：襯底：LED 照明行業發展帶動下，照明行業發展帶動下，藍寶石藍寶石襯底市場規模穩步擴張襯底市場規模穩步擴張 襯底材料是是外延生長的基礎，襯底材料的選擇對 LED 外延片的質量至關重要，它需要滿足結構特性、化學穩定性、熱學性能、導電性、光學性能、機械性能、尺寸和形狀等多方面的要求。目前制作目前制作 LED 芯片常用的三種襯底材料為藍寶石、硅、碳化硅。芯片常用的三種襯底材料為藍寶石、硅、碳化硅。其中，藍寶石襯底具備

46、生產技術成熟、器件質量較好、穩定性很好等優勢，但存在硬度較高不易減薄和切割、導熱性能一般等缺陷；硅襯底、碳化硅襯底內部電流可以縱向流動，因而增大了 LED的發光面積、提高了 LED 的出光效率，同時硅為熱的良導體，所以器件的導熱性能明顯改善，但其制造成本相較于藍寶石襯底較高，實現商業化還需持續降本。此外 GaAS、AlN、ZnO 等材料也可作為襯底，通常根據設計的需要選擇使用。表表 4：三種三種LED襯底材料綜合性能比較襯底材料綜合性能比較 資料來源：超邁 CMVAC 公眾號，天風證券研究所 藍寶石襯底因具備良好的透光性、傳導性，藍寶石襯底因具備良好的透光性、傳導性，需求主要集中在需求主要集中

47、在 LED 照明領域照明領域，國產廠商具備，國產廠商具備競爭優勢競爭優勢。據前瞻產業研究院，2017 年 LED 襯底材料應用占藍寶石需求量的約 80%以上，襯底材料導熱系數W/(mK)膨脹系數X10E-6穩定性導熱性成本抗靜電能力藍寶石AlO硅Si碳化硅SiC150490-1.4良好高好一般520良好低好461.9一般差中 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表明藍寶石襯底在照明領域，尤其是 LED 照明制造中，有著極高的應用比例和市場需求。自 90 年代以來，LED 照明逐漸滲透進人們的日常生活，藍寶石開始廣泛應用于 LED 襯底材料，

48、在 LED 照明行業快速發展下，LED 藍寶石襯底的市場規模、需求量也在快速提升，據智研咨詢預測，2023 年我國 LED 藍寶石襯底的市場需求量預計達到 4600 萬片左右（對應市場規模將達到 26.5 億元左右），占同期全球藍寶石襯底需求量（約 2.45 億片）的 19%。從全球競爭格局看，2023 年全球藍寶石襯底廠商前二企業（中圖科技和晶安光電）合計占比超過 70%，行業集中度較高。圖圖 11：2021-2025E 全球全球LED藍寶石襯底市場規模藍寶石襯底市場規模及增速及增速 圖圖 12：2019-2023年中國年中國LED藍寶石襯底藍寶石襯底需求量及增速需求量及增速 資料來源：中商

49、產業研究院，深圳市電子商會，GGII，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢公眾號，天風證券研究所 圖圖 13：2023年年全球藍寶石襯底市場份額全球藍寶石襯底市場份額 圖圖 14：2017年年藍寶石需求藍寶石需求量結構中，量結構中，LED襯底材料為最重要應用襯底材料為最重要應用 資料來源：中商產業研究院，深圳市電子商會，天風證券研究所 資料來源：半導體照明網公眾號，天風證券研究所 碳化硅襯底具備禁帶寬度大、熱導率高、臨界擊穿場強高、電子飽和漂移速率高等特點，碳化硅襯底具備禁帶寬度大、熱導率高、臨界擊穿場強高、電子飽和漂移速率高等特點，故碳化硅功率器件主要應用于電動汽車、充電樁、光伏新能源等各領域

50、。故碳化硅功率器件主要應用于電動汽車、充電樁、光伏新能源等各領域。據 YOLE 統計，2022 年全球導電型碳化硅襯底和半絕緣型碳化硅襯底市場規模分別為 5.12/2.42 億美元，中商產業研究院預計到 2023 年市場規模分別達到 6.84/2.81 億美元，2025 年市場規模有望進一步提升至 12.2/3.8 億美元。隨著技術的進步和制造成本的降低，碳化硅在新能源領域的應用正在不斷擴大，碳化硅襯底市場擴容速率（約 28%-30%）高于藍寶石襯底市場，且未來碳化硅材料將成為新能源和 5G 通信技術中碳化硅、氮化鎵器件發展的關鍵支撐。競爭格局方面，基于碳化硅襯底制造工藝難度大、研發時間長，存

51、在較高的技術門檻和人才門檻，目前美國在全球產業格局中占龍頭地位，據 Yole 統計，2020 年海外廠商占有全球碳化硅襯底產量的 86%以上，國內企業天科合達、山東天岳分別占據 5%、3%份額。從下游應用市場占比看，新能源汽車應用占比最大（38%），其次是消費類電源（22%），光伏逆變器占比達 15%。20211219882451927011301219%12%10%12%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202120222023E2024E2025E全球藍寶石襯底材料需求量（萬片）YoY46000%10%20%30%01,

52、0002,0003,0004,0005,0002019202020212022E2023E中國LED藍寶石襯底市場需求量（萬片）YoY36%35%13%5%11%中圖科技晶安光電博藍特水晶光電其他80%15%3%1%1%LED襯底材料應用光學晶片智能手表屏幕半導體照明攝像鏡頭保護玻璃 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 15：2019-2025E 全球碳化硅襯底市場規模及預測（億美元）全球碳化硅襯底市場規模及預測（億美元）圖圖 16：2020年年全球碳化硅襯底材料市場份額全球碳化硅襯底材料市場份額 資料來源：中商情報網公眾號，深圳市電

53、子商會，YOLE，天風證券研究所 資料來源：YOLE，安納芯半導體公眾號，天風證券研究所 圖圖 17：碳化硅器件下游應用結構占比碳化硅器件下游應用結構占比 資料來源：CASA，中商情報網公眾號，天風證券研究所 外延：外資技術占據主導，國內勢力逐步興起外延：外資技術占據主導，國內勢力逐步興起 GaN 系半導體材料的外延生長系半導體材料的外延生長主要采用主要采用 MOCVD 方法方法，普遍采用藍寶石、，普遍采用藍寶石、SiC 襯底襯底。GaN系半導體材料的外延生長主要采用 MOCVD 方法，普遍采用藍寶石、SiC 襯底。LED 外延生長環節的基本原理為在一塊加熱至適當溫度的襯底基片上，利用氣態物質

54、（如 InGaAlP等）在襯底表面生長出特定單晶薄膜。外延芯片行業的發展歷程可追溯到 20 世紀 50 年代，當時仙童半導體公司首次提出外延生長概念，并利用化學氣相沉積（CVD）技術在硅襯底上成功生長了硅外延層，進入 1970 年代，有機金屬化學氣相沉積（MOCVD）技術引入，疊加 1990 年代移動通信和互聯網的興起帶動高速電子器件和光電器件的需求激增，外延技術迎來新的發展機遇。GaN 系半導體材料的外延生長主要采用 MOCVD 方法，用于氮化鎵生長的最普遍襯底為藍寶石襯底，其次為 SiC，目前還未有第三種襯底用于氮化鎵 LED的商業化生產。全球外延片市場的增長與下游半導體行業的興衰密切相關

55、。全球外延片市場的增長與下游半導體行業的興衰密切相關。隨著 5G 技術和人工智能的快速發展，消費電子產品的需求激增，帶動了半導體市場的復蘇和增長，也帶動全球外延片行業市場規模呈現出穩增態勢，全球外延片市場規模從 2017 年的 61 億美元擴張至 2021年的 86 億美元（CAGR 達 9.0%），中商產業研究院預計 2023 年有望攀升至 104 億美元；我國作為全球重要的半導體產品終端市場，外延片市場規模穩定增長，2017-2021 年市場規模由 72 億元增長至 92 億元（CAGR 達 6.3%），中商產業研究院預計 2023 年市場規模達到 100 億元。展望未來，隨著智能終端設備

56、和可穿戴技術的不斷創新，以及新能源汽車、2.32.83.85.16.89.112.21.51.82.12.42.83.33.820%28%28%28%28%30%0%10%20%30%40%051015202019202020212022 2023E 2024E 2025E導電型半絕緣型市場規模YoY45%20%13%8%5%3%6%wolfspeedRohmII-VI昭和電工天科合達山東天岳其他38%22%15%25%新能源汽車消費類電源光伏逆變器其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 5G 通信技術、物聯網等新興領域的快速發展，對于功

57、率器件、模擬芯片的需求有望顯著增加，這些技術的進步和應用擴展預計將推動外延片市場的持續增長。圖圖 18：全球全球&中國中國外延片市場規模外延片市場規模 資料來源：中商產業研究院，深圳市電子商會，天風證券研究所 目前國內目前國內市場競市場競爭格爭格局為外資企業占據局為外資企業占據技術技術主主導。導。產品層面，外延芯片作為 LED 核心器件中的前端高技術產品，由日本、德國、美國等地的企業掌握高端技術；設備層面，由于 LED外延生產環節屬于資金技術密集型產業，一條外延片生產線通常需要億元投資，而 MOCVD等外延片核心生產設備業主要依賴進口，進一步提高了中國 LED 外延行業的進入門檻；人才層面，生

58、產外延片對于人才要求較為嚴格，國內外延片生產企業都分布在經濟實力強、技術人才集中的中國東部和南部沿海地區。在國家高度重視、大力扶持半導體行業發展的大背景下，我國半導體產業快速發展，產業鏈各環節的產能和技術水平都取得了長足的進步。設備層面，近年來我國 MOCVD 保有量持續上升，2019 年中國大陸 MOCVD 保有量超2000 臺，約占全球總量的 75，2021 年中國大陸 MOCVD 保有量進一步升至約 2541 臺，同時在中微等公司的努力下，國產 MOCVD 裝備比例也在逐步上升。產品制造層面，目前產品制造層面，目前三安光電、華燦光電、兆馳股份、乾照光電等國內企業已處于行業前列。三安光電、

59、華燦光電、兆馳股份、乾照光電等國內企業已處于行業前列。圖圖 19：2019-2021年中國大陸年中國大陸 MOCVD保有量（臺）保有量（臺）資料來源：新浪財經，前瞻產業研究院，CSA Research，天風證券研究所 61706772869410472748283929510015%-4%7%19%9%11%3%11%1%11%3%5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120201720182019202020212022E2023E全球外延片市場規模（億美元）中國外延片市場規模（億元）全球YoY中國YoY25410500100015002000250030

60、00201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 5：中國中國LED外延芯片市場競爭格局外延芯片市場競爭格局 資料來源：新浪財經，前瞻產業研究院，各公司官網，天風證券研究所 芯片芯片加工加工：近年來近年來芯片行業規模芯片行業規?；嘏嘏?，行業集中度較高，行業集中度較高 外延片經過晶體質量檢測及后續加工環節（做電極、切割等）后即可制造成芯片，芯片為LED 產業鏈中的重要環節之一，據中商產業研究院，2023 年國內 LED 芯片市場規模約 235億元，受益下游照明出口需求增長，疊加國內消費市場回暖，近年來整體燈光照明行業市

61、場逐步回暖。企業端，LED 芯片環節頭部廠商為三安光電、華燦光電、兆馳股份等，近年來伴隨落后產能淘汰、高端 LED 應用的技術壁壘提升、以及龍頭企業規模優勢顯現，行業集中度有所提升，21 年 CR3 合計接近 60%。圖圖 20：2018-2023E 中國中國LED芯片市場規模預測芯片市場規模預測（億元）（億元）圖圖 21：2021年年中國中國LED芯片市場芯片市場品牌格局品牌格局 資料來源：GGII，中商產業研究院，深圳市電子商會，天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院，深圳市電子商會，天風證券研究所 兆馳股份兆馳股份以以子公司子公司兆馳半導體為主體布局兆馳半導體為主體布局 LED 芯片領

62、芯片領域，盡管為賽道后入者，兆馳在芯片域，盡管為賽道后入者，兆馳在芯片產能、產品結構、微縮技術等維度快速建立優勢。產能、產品結構、微縮技術等維度快速建立優勢。兆馳半導體 2023 年全年實現收入/凈利潤分別為 21/3.4 億元，分別同比+26%/+9%，凈利率達到 17%，為全行業唯一一家全年滿產滿銷及扣非后較大幅度盈利的芯片廠；24H1 收入/凈利潤進一步快速擴張至 14/3.8 億元，分別同比+57%/+253%，凈利率同比+6pcts 至 28%。1）LED 芯片擴產助力規模效應釋放。2023 年公司 LED 氮化鎵芯片擴產項目如期擴產，23 年 6 月底已實現月產量 100 萬片（4

63、 寸片），后續通過提升生產效率，截至 12 月底產量進一步擴張至 105 萬片（4 寸片），公司氮化鎵芯片居行業第二，產銷量居全行業第一；同期砷化鎵芯片產量達 5 萬片（4 寸片）。浪潮華光 晶湛半導體 華興激光 立昂微等第一梯隊第二梯隊第三梯隊Soft-Epi IQE plc Lumentum 等三安光電 華燦光電 兆馳股份 乾照光電等240201221225231235-16%10%2%3%2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300201820192020202120222023E中國LED芯片市場規模（億元）YoY32%14%12%11%1

64、0%7%15%三安光電華燦光電兆馳股份乾照光電蔚藍鋰芯聚燦光電其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2）下游訂單充足，普通照明 LED 芯片提價順暢，高附加值產品產能逐步釋放。公司此前的產能主要投向普通照明產品，目前已在通用照明、傳統背光產品占據主要市場份額；23年公司芯片領域新產能逐步投向高毛利、高附加值的產品（如高光效照明、倒裝高壓特種照明、Mini LED 背光、RGB 顯示等），在實現滿產的目標前提下，不斷提升中高端產品領域滲透率，且 23H2 提升了應用在普通照明市場的 LED 芯片產品價格；24H1 公司LED 芯片產品結構

65、升級仍在兌現，普通照明產品產量逐步收縮，更多產能釋放到高毛利產品中，實現高質量可持續發展，確立子公司兆馳半導體從規模到價值的行業領先地位。3）技術創新持續推進，芯片微縮技術進步行業領先。公司在行業內首推 03*07mil（88*175m），03*06mil（70*160m）Mini RGB 芯片并大規模投入使用，同時開發出 02*06 mil（50*150m），02*05mil（50*125m）等更多微縮化芯片，量產的芯片尺寸最終將到02*04mil（50*100m）。截至23年底，公司Mini RGB 芯片單月出貨量為10000KK組，市場占有率超過 50%；24H1 兆馳半導體 Mini

66、RGB 芯片的出貨量已達到行業領先水平，單月出貨量高達 12000KK 組，市占率超 50%，進一步鞏固公司在行業中的領先地位。圖圖 22：2022-2024H1兆馳半導體收入（億元）兆馳半導體收入（億元）圖圖 23：2020-2024H1兆馳半導體凈利潤及凈利率（億元）兆馳半導體凈利潤及凈利率（億元）資料來源：兆馳股份公告，天風證券研究所 資料來源：兆馳股份公告，天風證券研究所 2.2.LED 封裝：封裝：行業景氣度回升行業景氣度回升，Mini LED 背光迎來新增長背光迎來新增長 近年來國內近年來國內 LED 封裝封裝市場在供給、需求兩側均實現市場在供給、需求兩側均實現擴張擴張，行業競爭格

67、局較為分散，行業競爭格局較為分散。LED 封裝是指將集成電路裝配為發光芯片最終產品的過程，其目的在于保護芯片、并實現信號連接，起到穩定性能、提高發光效和使用壽命的作用。供給側，在國際 LED 封裝產業的早期發展中，競爭主要圍繞著歐美日廠商、韓國和中國臺灣廠商、中國大陸本土廠商三個主要陣營展開，歐美日廠商最早進入該領域，在技術上擁有領先優勢。隨著中國封裝企業的迅速擴張，國際廠商面臨成本壓力，逐漸將生產訂單外包給中國的代工企業。到了 2019 年，中國大陸在全球 LED 封裝市場的份額已經高達 71%，確立了在全球市場中的主導地位。競爭格局方面，中國封裝行業起步早期資本進入較多，使得行業企業數量較

68、多，據中商產業研究院 2023 年 7 月所發布報告，當前中國 LED 封裝市場競爭激烈且格局較為分散，木林森以 8.38%的市場份額位居行業第一，其次分別為日亞化學、國星光電和鴻利智匯，這三家企業分別占據 4.2%、4.0%和 3.8%的市場份額，另有東山精密、聚飛光電、兆馳光元、瑞豐光電、廈門信達、天電光電、晶臺股份等眾多優勢企業。需求側，中國作為全球 LED 封裝的核心市場，近年來受益于下游新興應用市場需求的帶動，LED 封裝市場恢復平穩增長，據 GGII 預測，2023 年中國 LED 封裝市場規模有望同比提升 5%，擴張至 797 億元。16211426%57%0%20%40%60%

69、80%05101520252022202324H1兆馳半導體收入（億元）yoy0.73.03.13.43.83%9%253%19%17%28%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022202324H1兆馳半導體凈利潤（億元）yoy凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 24：2018-2023年中國年中國LED封裝市場規模及預測（億元）封裝市場規模及預測（億元）圖圖 25：當前當前中國中國LED封裝市場競爭格局較為分散封裝市場競爭格局較為分散 資

70、料來源：GGII，中商產業研究院，深圳市電子商會，天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院，深圳市電子商會，天風證券研究所 注：中商產業研究院于 2023 年 7 月所發布報告統計數據。從封裝市場下游看，從封裝市場下游看，LED 通用照明為行業通用照明為行業是是最重要的下游應用，最重要的下游應用，且擁有景觀照明、顯示屏、且擁有景觀照明、顯示屏、背光等多元應用領域背光等多元應用領域。據國家半導體照明工程研發及產業聯盟，2022 年通用照明領域是LED 照明的重要應用板塊，在 LED 照明行業占比 42.4%，其次是景觀照明和顯示屏，分別占比 17.3%和 17.0%，趨勢上通用照明占比穩中有降，

71、而景觀照明、顯示屏、背光等多元應用領域正逐步興起。圖圖 26：2016-2022年年 LED 行業下游應用占比行業下游應用占比 資料來源：CSA，中商產業研究院公眾號，前瞻產業研究院公眾號，華經產業研究院，東方財富網等，天風證券研究所 經過經過 40+年的發展，年的發展，LED 器件的封裝先后經歷了器件的封裝先后經歷了引腳式封裝、引腳式封裝、SMD 表面貼裝式封裝、表面貼裝式封裝、COB多芯片集成封裝等多芯片集成封裝等，逐步朝著像素點間距微小化方向發展。，逐步朝著像素點間距微小化方向發展。1）引腳式封裝引腳式封裝：采用引線支架作各種封裝外型的載體，是最先研發成功投放市場的封裝結構。引腳式封裝設

72、計和制造工藝比較成熟，缺點在于熱阻大，壽命較短，因應用受限、市場成熟，引腳式封裝目前只應用于小部分傳統照明領域（如指示燈照明等），已不屬于742.5710.5665.5712.3759.1797-4%-6%7%7%5%-10%-5%0%5%10%550600650700750800850201820192020202120222023E中國LED封裝市場規模YoY8%4%4%4%80%木林森日亞化學國星光電鴻利智匯其他48%48%44%42%46%47%42%13%14%16%17%15%15%17%14%15%17%17%12%11%17%12%10%8%8%8%7%8%11%11%13%1

73、3%16%17%13%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022通用照明顯示屏景觀應用背光應用汽車照明信號及指示其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 主流封裝方式。2）SMD 表面貼裝式封裝表面貼裝式封裝：SMD 為直接將芯片固定在基板表面，再通過導線將芯片電極與PCB 板焊接起來，最后用熒光膠封住芯片的一種封裝方式，可以使器件和電路之間建立可靠的機械和電氣連接。SMD 封裝由于采用更輕、尺寸更小的 PCB 板和反射層材料，所使用的密封膠更少，并去除較重的碳鋼材料引腳，可實現小尺寸、輕量

74、化，且提高了散熱系數，很好地解決了亮度、視角、平整度、可靠性、一致性、散熱等問題，主要應用于中小功率 LED 器件，是行業內的主流封裝方式。而伴隨燈珠點間距的縮小，封裝過程中的燈腳、焊點也會越小，故而出現焊錫穩定性較差、容易脫落、良率低等問題，因此催生了倒裝 COB方式。3）COB 多芯片集成封裝多芯片集成封裝：COB 是指將多顆 LED 芯片集成在基板上進行引線鍵合實現電氣連接進行封裝，其特點是單顆器件封裝功率高、光色分布均勻、耐高溫。相較于 SMD 工藝，傳統 COB 封裝工藝省去了將 LED 芯片加工成 SMD 燈珠的過程，同時可實現細小化和高可靠性，具有良好的抗撞擊和防水特性；倒裝 C

75、OB 技術則進一步省去了支架與回流焊接等過程，通過最短工藝實現 LED 芯片焊點與基板電路的原子級電氣連接，并且倒裝芯片正面沒有電極和焊線的遮擋，發光面積更大，發光效率更高，顯示效果更好，未來有望成為三種方案中唯一能實現更小芯片、更小點間距，進入 Micro LED 的技術路徑。因此，COB封裝在照明領域多用于專業照明（如汽車車燈、商業照明、工程照明等），在顯示領域可用于小間距和 Mini LED 產品封裝。圖圖 27：SMD與與 COB技術工序對比技術工序對比 資料來源：艾邦 LED 網，天風證券研究所 兆馳的兆馳的 LED 封裝業務以子公司兆馳光元為主導封裝業務以子公司兆馳光元為主導，其，

76、其主要有主要有 LED 器件及組件兩類產品。器件及組件兩類產品。根據封裝方式進行分類，兆馳光元 LED 器件產品的生產方式可分為 SMD 封裝（包括 PLCC和 CHIP LED）和燈絲/COB 封裝，LED 組件則是多個 LED 器件組成的模塊性產品。根據應用場景，兆馳光元產品定位于照明、背光和顯示三大主流應用領域。憑借在產品開發、技術創新、市場開拓等方面打下的扎實基礎，公司在 LED 背光領域已成為中大尺寸 LED 背光源的主要供應商之一，在 LED 照明領域得到一線品牌客戶的高度認可，并通過 Mini RGB封裝技術在 LED 顯示領域有所發展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

77、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 28：兆馳光元發展歷程：兆馳光元發展歷程 資料來源：兆馳光元官網，天風證券研究所 圖圖 29：2011年至年至23H1兆馳光元營業收入（億元）兆馳光元營業收入（億元）圖圖 30：2014年至年至23H1兆馳光元凈利潤及凈利率（億元）兆馳光元凈利潤及凈利率（億元）資料來源：兆馳股份公告，Wind，天風證券研究所 注：2021 年兆馳光元收入數據缺失。資料來源：兆馳股份公告，Wind，天風證券研究所 LED 背光背光領域：領域：21H1 實現收入實現收入 3.8 億元（收入占比億元（收入占比 26%），其中器件），其中器件/組件分別占組件分別占

78、 15%/85%，可應用于可應用于 LCD 電視電視/顯示器顯示器/筆記本電腦筆記本電腦/手機等領域，并綁定國內外整機龍頭客戶。手機等領域，并綁定國內外整機龍頭客戶。在 LED背光領域，兆馳光元是較早實現 Mini LED 背光產品量產的企業之一，背光產品布局合理，在中端整機應用市場實現全面覆蓋，于 2019 年進入高端電視背光應用領域，并在 2020 年開發了 POB 和 COB 兩種封裝形態的 Mini LED 背光產品并逐步實現量產，使得公司在高端產品領域領先于行業，截至 2022 年公司已成為三星 LED、索尼、LG、夏普、康佳、創維、TCL 等國內外知名電視機客戶的長期合作供應商?；?/p>

79、于較好的顯示表現及較高性價比，后續 Mini LED 電視增長空間可觀，據洛圖統計，2022 年全球高端電視銷量 1500 萬臺，銷量占比 7.4%，其中 OLED/Mini Led 背光電視分別 690/340 萬臺；Omdia 預計，2023 年 Mini LED電視全球出貨量有望超 600 萬臺，假設全球電視出貨量 2 億臺，對應出貨量滲透率約 3%；TrendForce 預測 2027 年全球 Mini LED 電視出貨量將達 2440 萬臺，假設全球電視出貨量 2億臺，對應出貨量滲透率約 12%。伴隨下游 Mini LED 滲透率大幅上升，優質客戶的 Mini LED背光模組訂單有望

80、為公司 LED 封裝業務發展注入動能。LED 照明照明領域：領域：21H1 實現收入實現收入 9.1 億元（收入占比億元（收入占比 63%），其中器件），其中器件/組件分別占組件分別占 95%/5%，可應用于通用可應用于通用/商業商業/景觀景觀/植物等多領域，斬獲國內外照明龍頭客戶訂單。植物等多領域，斬獲國內外照明龍頭客戶訂單。隨著 LED 技術的不斷突破，LED 照明應用領域不斷拓展，已經從傳統通用照明向新興照明應用領域發展，公司在自身掌握的基礎技術上研發出了 LED 高效白光封裝技術、LED 燈絲燈封裝技術、高33799913161723251211%34%2%5%41%17%9%38%-

81、10%10%30%50%0510152025302011201220132014201520162017201820192020202223H1兆馳光元收入（億元）yoy0.6 0.5 0.8 1.1 1.4 1.4 1.1 2.1 0.9 0.5-22%64%33%33%-1%-21%94%-59%7%5%8%8%9%8%5%3%4%-100%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.520142015201620172018201920202021202223H1兆馳光元凈利潤（億元）yoy凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

82、免責申明 19 品質健康照明技術等核心技術，開發了面向 LED 植物照明、汽車照明、氛圍照明和健康照明等高附加值的 LED 新興市場。當前公司已在通用照明、高光效照明、健康照明等領域夯實，并開拓三星 LED、三雄極光、陽光照明、億光電子、隆達電子等知名客戶。2023 年照明市場整體平穩運行，公司高毛利大功率照明已經量產，全光譜健康照明產品已實現批量出貨，并與上游芯片在高端產品中深度協同以推動產品高端化目標，帶動中長期盈利能力改善。LED 顯示顯示領域：領域：21H1 實現收入實現收入 1.6 億元（收入占比億元（收入占比 11%），器件產品涵蓋），器件產品涵蓋 Mini RGB、小間、小間距系

83、列和戶外系列距系列和戶外系列，可應用于室內及戶外顯示場景。，可應用于室內及戶外顯示場景?；陲@示技術的發展趨勢，公司在Mini LED、小間距顯示等領域積極進行研發布局，2019 年開始向客戶送樣進行認證，目前已實現規?；慨a。公司的 LED 顯示器件產品包括 Mini RGB、小間距系列和戶外系列，可應用于指揮調度、安防監控、會議室、公共媒體信息發布平臺、商業顯示等室內 LED 顯示屏和廣告屏、透明屏、站臺屏、舞臺租賃屏、球場屏等戶外 LED 顯示屏，公司在 LED 顯示領域的客戶包括三星 LED、洲明科技、利亞德、奧拓電子等知名企業。公司未來將針對Mini RGB 顯示技術進行持續深化，同

84、時在高端顯示小間距產品上不斷創新，有序拓展公司在顯示領域的市場定位。圖圖 31：兆馳光元涵蓋產品范圍示意圖：兆馳光元涵蓋產品范圍示意圖 資料來源：兆馳光元招股書申報稿，天風證券研究所 圖圖 32：2018 年至年至2021H1 兆馳光元分業務營兆馳光元分業務營收占比（億元）收占比（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 8.7 8.1 11.7 9.1 6.4 8.5 10.0 3.8 0.0 1.2 1.6-6%44%-22%33%17%-62%32%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0%20%40%60%80%100%20182019202021H1LED照明器件及組

85、件LED背光器件及組件LED顯示器件其他業務LED照明器件及組件YoYLED背光器件及組件YoYLED顯示器件YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 33：2018 年至年至2021H1 兆馳光元分業務毛利率兆馳光元分業務毛利率 資料來源 Wind，天風證券研究所 2.3.LED 應用應用：押注：押注 COB 直顯，積極擴產大有可為直顯，積極擴產大有可為 基于上游芯片、中游封裝產業鏈整合，公司基于上游芯片、中游封裝產業鏈整合，公司 LED 應用板塊已擁有成品照明燈具、電視背光應用板塊已擁有成品照明燈具、電視背光及及 COB 顯示三

86、大應用業務。顯示三大應用業務。照明領域，兆馳采取自有品牌+ODM 模式，提供照明成品燈具產品；背光領域，兆馳產品以背光 LED、背光燈條為主，覆蓋主流的中大尺寸背光 LED；顯示領域兆馳進入較晚，但投入積極，2021 年公司獨立設立子公司兆馳晶顯，基于公司旗下兆馳半導體所擁有的 RGB 芯片生產能力、電視 ODM 領域與三星等 TV 客戶長期建立的深厚合作關系，以及在傳統封裝領域公司多年積累的大量直顯行業客戶，公司在 COB 技術與傳統 SMD 技術交鋒的時期，選擇全面押注 COB 直顯路線，矢志打造全球最大 COB 面板企業。2.3.1.兆馳照明：產品矩陣完善，聚焦產品開發及市場開拓兆馳照明

87、：產品矩陣完善，聚焦產品開發及市場開拓 公司通過“兆馳公司通過“兆馳照照明”品牌及明”品牌及 ODM 業務推出照明成品燈具、燈飾等產品業務推出照明成品燈具、燈飾等產品致力于致力于為各類用為各類用戶提供全場景解決方案。戶提供全場景解決方案。依靠兆馳股份充分的上下游垂直整合和全產業鏈布局，兆馳照明能為客戶提供差異化的整體照明應用解決方案。其中，家居領域產品涵蓋眾多燈飾、各種功能性燈具及配套電氣產品；商業領域，針對室內/戶外、商業空間/公共場所等均有相應的產品組合與設計方案。后續公司將多維度拓展現有的照明業務，聚焦產品開發及市場開拓，不僅在技術創新、產品優化、品質控制等方面持續加強，更進一步深化與國

88、內外知名品牌客戶的合作，提升市場份額。15%14%12%15%12%7%9%17%18%19%17%13%55%-7%12%37%35%28%20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202021H1兆馳光元整體毛利率LED照明器件及組件LED背光器件及組件LED顯示器件其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 表表 6：兆馳照明產品覆蓋兆馳照明產品覆蓋室內室內/戶外、商業空間戶外、商業空間/公共場所公共場所等場景等場景 資料來源：兆馳股份官網，天風證券研究所 2.3.2.背光：承接背光：承接 Mini LE

89、D 背光背光整機訂單，整機訂單，技術路徑滲透技術路徑滲透有望有望放量放量 23 年年 Mini LED 背光電視商業化進程加速。背光電視商業化進程加速。2023 年期間，Mini LED 背光電視成本降低帶動滲透率提升，帶動當年Mini LED背光產品商業化進度變化明顯，行家說預計全年 Mini LED背光產品整體出貨量約 1259 萬臺。從應用領域看，23 年預計 Mini LED 背光在 TV 板塊同比增長 50%、iPad 和筆記本電腦市場收縮。展望 2024 年，行家說預計 Mini LED 背光在 TV 領域的應用將保持增長態勢，未來有望成為 Mini LED 背光的主要拉動力量；從

90、更長期維度看，基于 Mini LED 背光當前主要處于車規認證期，未來車載亦有望成為適合 Mini LED 背光技術的一大場景。圖圖 34：2022-2026年年 Mini LED 背光市場出貨量（萬臺）背光市場出貨量（萬臺）圖圖 35：Mini LED 背光顯示器基本結構背光顯示器基本結構 資料來源：行家說 Display 公眾號，天風證券研究所 資料來源：容億投資公眾號，天風證券研究所 兆馳可提供涵蓋市場主流尺寸的液晶電視或顯示器等產品，并具備兆馳可提供涵蓋市場主流尺寸的液晶電視或顯示器等產品，并具備 Mini LED 電視整機訂電視整機訂單承接能力。單承接能力。公司電視 ODM 板塊已開

91、始承接 Mini LED 電視整機的訂單，并依托 Mini LED核心供應鏈優勢，助力客戶實現 LCD 電視的產品升級。伴隨 Mini LED 電視逐步從差異化產品逐步偏向于標準化，未來幾年依托供應鏈技術進步及下游品牌與 ODM 廠商共同推動，Mini LED 電視滲透率有望加速（根據洛圖統計，2022 年全球高端電視銷量 1500 萬臺，銷戶外照明系列路燈、隧道燈、泛光燈、洗墻燈、地埋燈等道路、橋梁、隧道、樓宇等商業照明系列球泡、PAR燈、MR16、T5一體化支架、T8燈管、面板燈、高低壓燈帶、筒燈、天花射燈、酒店射燈、格柵射燈、導軌射燈、泛光燈、工礦燈辦公照明、店鋪照明、酒店照明、場館照明

92、、廠房照明等產品圖片產品品類適用場所家居照明系列開關電氣系列吊燈、吸頂燈、壁燈、落地燈、臺燈、過道燈、風扇燈客廳、臥室、書房、兒童房、餐廳、廚房、衛生間、陽臺、過道燈泡、蠟燭燈、燈管、燈帶、筒燈、天花燈、導軌燈、廚衛燈、吸頂燈基礎照明、吊頂、暗槽、電視墻、家居陳列、儲物空間、過道走廊、替換光源墻壁開關/插座、地插、斷路器、漏電保護器、集成吊頂、浴霸、通風家庭及各種公共場所家居燈飾系列 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 量占比 7.4%，其中 OLED/Mini Led 背光電視分別 690/340 萬臺；Omdia 預計，2023 年 M

93、ini LED 電視全球出貨量有望超 600 萬臺，假設全球電視出貨量 2 億臺，對應出貨量滲透率約3%；TrendForce 預測 2027 年全球 Mini LED 電視出貨量將達 2440 萬臺，假設全球電視出貨量 2 億臺，對應出貨量滲透率約 12%），有望為公司 LED 應用板塊帶來增量。2.3.3.COB 直顯：兆馳占據賽道絕對份額，直顯：兆馳占據賽道絕對份額，間距微縮化間距微縮化+成本優化推動滲透成本優化推動滲透 2023年年國內小間距國內小間距 LED顯示顯示市場規模市場規模超超 150億元億元，伴隨應用場景豐富市場規模持續擴容。，伴隨應用場景豐富市場規模持續擴容。小間距 LE

94、D 顯示屏指的是點間距在 P2.5 及以下的室內 LED 顯示屏，洛圖科技發布的中國大陸小間距 LED 顯示屏市場季度分析報告顯示，2023 年中國大陸小間距 LED 顯示屏市場的銷售額為 155 億元，同比下降 6.1%；出貨面積為 108.4 萬平方米，同比上漲 16.7%。小間距 LED 顯示屏目前以視頻會議場景應用為主（2023 年出貨面積占比 43%），第二大應用場景信息發布（政務部門、教育、公共服務等）增長最快。小間距 LED 在亮度、色彩、可靠性、節能性等方面優勢突出，逐漸在監控、調度等專業顯示市場對液晶和 DLP 拼接屏實現替代，同時在會議室、廣告宣傳屏以及節目舞臺等領域也正在

95、侵蝕傳統顯示的份額，洛圖科技預測 2024 年中國大陸小間距 LED 顯示屏的市場規模將進一步增長。圖圖 36：中國大陸小間距中國大陸小間距 LED顯示屏市場顯示屏市場銷售額（億元）銷售額（億元）圖圖 37：中國大陸小間距中國大陸小間距 LED顯示屏市場顯示屏市場出貨面積（出貨面積（千千平方米）平方米）資料來源：洛圖科技，天風證券研究所 資料來源：洛圖科技，天風證券研究所 COB 技術開始在小間距技術開始在小間距 LED 顯示市場嶄露頭角形成替代顯示市場嶄露頭角形成替代。從技術應用角度來看，在 2022年以前，LED 顯示屏產業仍以 SMD 技術路線為主流；至 2022 年，P1.5 及以上點

96、間距絕大部分為 SMD 方案，P1.2 市場主流的技術路線為 SMD 方案，伴有較低滲透率的 COB 方案。經過核心生產技術突破、供應鏈整合、制造水平提升等，2023 年期間 COB 技術逐步成熟，產能釋放、價格下沉，據洛圖科技，2023 年 COB 整體滲透率翻番增長至 13.2%?？傮w而言，目前小間距 LED 顯示仍以 SMD 為主流封裝方式（約九成份額），當前由 SMD 技術路線衍生而來的 MiP（Mini LED）開始在 P1.2 以下市場與 COB 技術競爭，在 P1.2 以上的顯示市場 SMD 與 COB 爭奪。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

97、露和免責申明 23 圖圖 38：2023 年中國大陸小間距年中國大陸小間距 LED顯示屏按封顯示屏按封裝技裝技術產品結構及變化術產品結構及變化 資料來源：洛圖科技，天風證券研究所 COB 成本突破，優勢向更多間距市場延伸成本突破，優勢向更多間距市場延伸。過去 COB 封裝方案受制于成本良率未大規模普及，據 GGII 調研數據，22 年國內 COB 顯示銷售額超 15 億，僅占整個小間距 LED 顯示市場的 8.5%。伴隨兆馳為代表的企業解決 COB 直通良率低問題，COB 生產成本得以大幅降低，據行家說數據，23 年以來 COB 模組價格下降約 40%-50%，實現了性能、價格的雙突破。GGI

98、I 預計，隨著更多的廠商加入 COB 陣營，以及技術的升級和成本的優化，COB技術將在更多點間距市場實現更優性價比，市場定位也逐漸從高端市場往中端市場滲透，應用持續下沉，呈全面搶奪 SMD 市場之勢。DISCIEN（迪顯咨詢）預測，到 2028 年 COB占比將超 40%，銷售額突破 180 億元。圖圖 39：2023-2028E 中國大陸中國大陸 LED 小間距小間距 COB 市場終端銷售額預測市場終端銷售額預測（億元）（億元）資料來源：DISCIEN 迪顯咨詢，投影時代網，天風證券研究所 間距微縮化間距微縮化與與虛擬像素虛擬像素的應用的應用共振，共振，仍仍將推動將推動 COB 快速滲透快速

99、滲透：1）COB 集中在 P1.25 及以下產品，將充分受益超小間距發展。目前，在 P1.25 點間距 COB 相較于 SMD 具備更高性價比，洛圖科技顯示，2023 年 P1.0 及以下市場 COB 滲透率已達 43%，同比增長 13.1pct。當前，小間距 LED 顯示明確地向更高像素密度、更小像素間距不斷發展，這就將推動 COB成為 LED 封裝技術升級和變革的重要方向。2）虛擬像素的應用將強化 COB 競爭優勢。虛擬像素是指將物理像素點進行重新排布和復用，再通過匹配軟件控制以及像素引擎算法，可以顯示出比實際像素點更多的圖像細節和效果，達到實際顯示像素為物理像素N倍（N=2、4、6）的分

100、辨率倍數遞增效果，或者說，虛擬像素理論上可在顯著降低芯片使用量的條件86.8%99.7%98.0%89.7%79.1%57.0%13.2%0.3%2.0%10.3%20.9%43.0%0%20%40%60%80%100%TTLp2.5-2.1p2.0-1.7P1.6-1.5P1.4-1.1P1.0SMD+IMDCOBCOB 占比 YoY(pcts)+6.1 +0.2 +1.1 +6.5 +8.6 +13.1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 下，實現與實像素同等的分辨率。由于芯片數量的減少，虛擬像素進一步降低了 COB 的制造成本和維修成

101、本，且提高了產品良率，同時，該技術還具有靜態功耗低的特點。在這一變量的加持下，COB 的產業趨勢愈加清晰。圖圖 40：2022-2023年中國大陸年中國大陸 P1.6-1.1出貨面積份額增長明顯出貨面積份額增長明顯 資料來源：洛圖科技，天風證券研究所 表表 7：虛擬像素示意圖虛擬像素示意圖 資料來源：LEDinside 公眾號，TrendForce 集邦咨詢，天風證券研究所 兆馳后發先至，引領兆馳后發先至，引領 COB 發展發展。公司尤其重視 COB 技術的突破和發展，2023 年公司 COB顯示應用實現營業收入 5.41 億元，凈利潤 0.35 億元，對應凈利率 6%；2024 年上半年實現

102、營業收入 4.45 億元，凈利潤 1.1 億元，對應凈利率 24%。在 LED 顯示領域，公司搭載倒裝芯片采用 COB 的封裝工藝，為客戶提供 P0.6-P2.0 的全系列顯示面板。2022 年 11 月公司在南昌的顯示工廠新擴產 500 條 COB 高性能線體，實現投產即量產，投產即滿產。同時，作為一家初入 LED 顯示行業的新廠，在一年時間內快速解決行業量產直通率良率低、成本高的量產化痛點，推動了行業內 COB 技術的規?；?、量產化進程。生產設備端，與設備廠商聯合開發了有 7 項以上的生產設備，擁有數十項專利技術，推動行業生產設備的升級；生產工藝端，打破行業固有的生產流程，對整個產品進行了

103、重構，從箱體結構、電源供電、圖像控制卡應用以及燈板顯示矩陣排列等各個方面大膽創新，極大提升了生產效率和直通率；產品端，遵循極簡設計與便利客戶的產品設計理念，通過工藝技術的創新，在鋁箱、主板等實現產品極簡設計，大幅減輕顯示箱體的自重，簡便了顯示屏的安裝過程以及后期維護。公司 COB 產品具有墨色一致、顏色一致、DCI 色域廣、三合一電源系統一體板、防潮防碰可擦洗防靜電、霧面啞光、面板硬度達 4H 等優勢，隨著技術的不斷升級迭代，COB走向消費級市場，公司有望打開更多的成長空間。積極擴產積極擴產，劍指，劍指全球最大全球最大 COB 工廠工廠。2023 年期間，公司引領 COB 顯示技術的革新，并在

104、COB 顯示市場中占有絕對的市場份額。產線產量方面，截止 2024 年 4 月，公司單月產能為 16000 平米（以 P1.25 點間距產品測算），新增產線陸續進場，預計 9 月份公司 COB 單像素名稱RGB實像素RGBG LED方案RGB LED方案RGB LED方案方案可虛擬倍數1倍2/4/8倍3/6倍4倍芯片減少數量48/4816/4824/4812/48 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 月產能有望突破 20000 平，或將進入“規模擴張-成本下降-需求爆發-規模擴張”的良性循環。新增產能方面，公司以 P1.0 為中心向 P1.

105、0-P2.5 間距的小間距顯示市場與 P1.0 以下的 Mini LED 顯示市場開拓，后續虛擬像素的應用將從技術端推動 COB 顯示面板成本大幅下降（在虛擬像素技術的加持下，兆馳已可把 4K 顯示屏報價降到 9-11 萬 RMB），覆蓋點間距范圍擴大，助力 COB 產品從 G 端走向 B 端/C 端，在偏向消費級的教育屏、會議一體機等商業顯示、家庭影院領域滲透率提升。圖圖 41：大屏大屏LED直顯面板的長期空間分析直顯面板的長期空間分析 資料來源：TrendForce 集邦咨詢，LEDinside 公眾號，天風證券研究所 3.電視電視 ODM：代工市場代工市場規模穩增規模穩增，公司客戶增勢向

106、好公司客戶增勢向好 3.1.行業：電視代工市場規模提升，頭部廠商受益行業：電視代工市場規模提升，頭部廠商受益 近年來全球近年來全球電視市場規模收縮電視市場規模收縮企穩，企穩，代工代工占比不斷提升占比不斷提升。據奧維睿沃全球 TV 品牌出貨月度數據報告顯示，2023 年全球電視出貨共 195.5M 臺，同比下降 3.5%；2024 年 Q1 全球電視出貨 43.2M 臺，同比下降 0.8%，延續了 21 年以來市場規模的收縮態勢，但降幅逐漸收窄規?；酒蠓€。代工市場方面，據洛圖科技，24Q1 全球電視代工市場整體（包括長虹、康佳、創維、海信四家自有工廠）出貨總量 24M 臺，同比+5.5%，近幾

107、年來全球電視代工市場出貨量總體保持在個位數增長，占全球電視市場出貨量比重逐年上升（由 2019年 44.9%提升到 24Q1 的 54.5%）。圖圖 42：23年年/24Q1全球全球 TV出貨出貨 195/43M，同比，同比-4%/-1%（百萬臺）（百萬臺）圖圖 43：近年來全球電視代工市場出貨量占比呈提升趨勢（百萬臺）近年來全球電視代工市場出貨量占比呈提升趨勢（百萬臺）資料來源：AVC 產業鏈洞察公眾號，奧維睿沃（AVC Revo），天風證券研究所 資料來源：AVC 產業鏈洞察公眾號，Runto 洛圖科技觀研公眾號，天風證券研究所 227 218 223 223 225 208 196 19

108、0 42 1 1 2 3 4 7 7 5 1 1.3%-3.5%2.5%0.6%1.1%-6.2%-5.6%-3.5%-0.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%050100150200250LCD出貨量OLED出貨量yoy101 108 97 101 106 24 226 229 215 203 196 43 44.9%47.1%45.3%49.7%54.1%54.5%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201920202021202220232024Q1代工出貨量電視出貨量代工占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

109、和免責申明 26 近年來全球電視代工市場規模上升，主要源于電視品牌商逐年提高的外發代工比例。近年來全球電視代工市場規模上升，主要源于電視品牌商逐年提高的外發代工比例。長期以來，由于終端市場的利潤壓縮、代工廠能力的整體提升以及制造門檻的降低，再加上競爭加劇和終端價格戰向中高檔產品線蔓延，包括韓系品牌在內的海內外頭部整機品牌為了利潤考慮，釋放出更多的外發訂單。據洛圖科技數據，24 年 H1 全球電視的委托加工比例已經升至近 55%。近期全球電視代工市場表現優于品牌整機出貨情況，則與全球電視整體近期全球電視代工市場表現優于品牌整機出貨情況，則與全球電視整體終端市場的高預期、終端市場的高預期、H1 面

110、板看漲行情以及海外面板看漲行情以及海外歐美歐美區域訂單增長有關區域訂單增長有關。一方面，今年年初預期的全球體育大年、中國以舊換新政策兩大利好使得品牌廠商的前置備貨整體偏積極。另一方面，上半年大多數的月份，買賣雙方均認為面板的看漲行情相對明確，在價格上行過程中，整機委托代工市場一般通過加量下單和快速出貨來鎖定較低的交易價格，故而在短期維度帶來代工訂單的提前釋放。此外，海外的歐美區域是傳統的代工主力市場，今年上半年該區域的訂單增長，也是代工市場上漲的原因之一。圖圖 44：2019年年-2024Q1全球電視市場分區域出貨量結構全球電視市場分區域出貨量結構 圖圖 45：2019年年-2024Q1全球電

111、視市場分區域出貨量全球電視市場分區域出貨量YoY 資料來源：AVC 產業鏈洞察公眾號，天風證券研究所 資料來源：AVC 產業鏈洞察公眾號，天風證券研究所 競爭格局方面，2023-24H1 茂佳、兆馳、冠捷三大廠商穩居全球電視代工 TOP3。其中，茂佳 2023 年全年出貨超 1400 萬臺，超越 22 年處于首位的冠捷，并通過加深與韓系電視品牌的合作，以及西歐區域客戶較好表現，24H1 其全球 ODM 出貨量份額進一步擴張至14%；冠捷 2021 年起出貨量份額呈現下滑態勢，主要為內部占比超 4 成的自有品牌 Philips和 AOC 終端銷售未有起色，海外客戶 Vizio、SONY 有不同程

112、度下滑，疊加 Philips 外放部分訂單給創維 ODM 等因素共同導致，24H1 公司 ODM 份額降至約 9%；兆馳 23 年全年出貨量約 1050 萬臺排名專業代工廠第三，當期增幅 24.7%領先專業代工廠，其增量主要來自于海外市場，尤其是北美電視市場復蘇，帶動區域客戶的代工訂單和出貨量大增，24H1兆馳上半年出貨約 508 萬臺，排名超越冠捷位列專業代工廠第二。圖圖 46：2019-24H1全球專業電視全球專業電視ODM工廠出貨量份額工廠出貨量份額 圖圖 47：2019-24H1全球專業電視全球專業電視ODM工廠出貨量工廠出貨量 YoY 資料來源：Runto 洛圖科技觀研公眾號，天風證

113、券研究所 資料來源：Runto 洛圖科技觀研公眾號，天風證券研究所 25%21%20%21%20%19%20%23%23%22%24%20%19%21%22%20%19%20%10%10%11%11%11%12%16%15%15%16%16%18%6%7%7%7%7%7%2%3%3%3%2%3%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024Q1中國北美歐洲拉美亞太(不含中國)中東非日本-20%-10%0%10%20%201920202021202220232024Q1中國北美歐洲拉美亞太(不含中國)中東非日本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

114、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 客戶結構方面，茂佳的持續增長主要在于核心客戶訂單穩定，以及新客戶訂單帶來增量，其與頭部韓系電視品牌的合作不斷加強（三星上半年陸續出貨），同時成功拓展西歐區域新客戶；冠捷 ODM 業務主要貢獻來自于集團內，受自有品牌 AOC、飛利浦出貨影響大；視訊海外主要客戶為 LG 和 SONY；富士康客戶結構較為集中，綁定兩大客戶 SONY 和 Sharp，大客戶依賴明顯導致工廠業績缺乏彈性；兆馳則以海外作為主要銷售市場，國內主要為小米等客戶代工。表表 8：全球主要電視代工廠簡介及代表客戶全球主要電視代工廠簡介及代表客戶 資料來源：洛圖科技公眾號，康冠科技招股說明

115、書，惠科股份招股說明書，兆馳股份官網，新浪財經，惠科股份官網等，天風證券研究所 3.2.公司：公司：ODM 下游客戶高增，新興市場具備潛力下游客戶高增，新興市場具備潛力 兆馳兆馳深耕深耕 ODM 領域十余年，領域十余年，整機整機產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。從 2007 年開始，兆馳股份便專注于液晶電視的設計研發、生產和銷售，現已形成完整的電視整機產品體系，可提供平面/曲面和無邊框、18.5 寸到 65 寸、linux 到安卓等不同方案的標準產品，并支持根據客戶的需求進行定制化的產品設計與開發，為客戶提供優成本、高品質和快服務的產品，目前已成為全球消費類電子品牌和硬件廠商的長期合作伙伴。2023

116、 年/24H1 兆馳多媒體視聽產品（主要涵蓋液晶電視、機頂盒等）及運營服務營收規模達 127/69 億元，同比+13%/+21%，占營業收入比重 70%+。盈利能力方面，2017 年至 2023 年兆馳多媒體視聽產品及運營服務毛利率整體呈提升趨勢，其中 2023 年/24H1 毛利率同比+0.6/-0.3pct 至 16.3%/12.5%，在同期面板價格持續背景下硬件業務毛利率表現較為堅挺。公司持續緊跟行業趨勢，依托集團核心供應鏈的技術優勢，積極發展更高附加值的 Mini LED 顯示產品，Micro LED COB 商業顯示、家庭影院等前沿顯示技術的終端產品，伴隨新技術在市場中快速滲透有望為

117、 ODM 業務長期發展注入動能。專業代工廠名稱自有品牌海外客戶國內客戶MOKA（茂佳）北美主要客戶亞馬遜，另有LGE、Samsung、松下等小米等，同時可與集團自有品牌TCL協同AMTC（兆馳）ONN、Vizio、Element等小米等TPV（冠捷）PhilipsAOCEnvision主要客戶有BestBuy、Vizio海信是除自有品牌外最大客戶，小米（23年徹底轉移）、華為等KTC（康冠）KTCHorionFPDONN、Element、三星、LG、飛利浦、夏普、東芝、沃爾瑪等小米等BOE VT（視訊）三星、Vizio、LG、Bestbuy、索尼、HIFI小米、海信、華為HKC（惠科）ONN、

118、Element等小米、海爾、海信、TCL電子、創維等Foxconn（富士康）以夏普、索尼為主公司1974年在臺灣成立，產品范圍涵蓋消費性電子產品、云端網絡產品、電腦終端產品、元器件及其他四大領域，是全球最大的電子科技智造服務商。簡介2005年4月成立，2010年在深圳中小企業板上市，主營業務方向為液晶電視、機頂盒、LED元器件及組件、網絡通訊終端和互聯網文娛等產品的設計、研發、生產和銷售。冠捷科技前身為艾德蒙海外股份有限公司，1967年創立于臺灣，1999年于香港、新加坡兩地同步上市，除原設計制造業務外,集團并推出自家品牌AOC、Envision，2005年收購飛利浦顯示器及基礎類平板電視業務

119、。公司從事智能顯示行業26年，是一家專注于智能顯示領域的設計生產企業，主要業務為智能顯示產品的研發、生產以及銷售，主要產品包括商用領域的智能交互顯示產品、家用領域的智能電視等。京東方旗下的全資子公司。依托集團領先行業經驗TFT-LCD領域的資源優勢，目前集整機研發、生產、銷售為一體，專注ODM/OEM整機代工。成立于2001年，專注于半導體顯示領域，主營業務為研發與制造半導體顯示面板等核心顯示器件及智能顯示終端。在顯示領域專注耕耘二十余年，實現了從半導體顯示面板到智能顯示終端的產業鏈整合，并積極探索與物聯網等新產業的融合。TCL科技集團企業成員，成立于2013年，是集研、供、產、銷為一體，聚焦

120、于帶屏智能終端產品代工的頭部企業，是全球前三的TV代工廠商?？偛吭O于惠州，在深圳設有銷售中心分部，目前在全球擁有4家制造基地（中國惠州、墨西哥、波蘭、印度），現有員工逾8000人，客戶群體覆蓋了除南極洲以外的所有大洲。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 48：2015-2024H1多媒體視聽產品及運營服務收入及占比（億元）多媒體視聽產品及運營服務收入及占比（億元）圖圖 49：2014-2016年液晶電視收入占多媒體視聽產品比重超年液晶電視收入占多媒體視聽產品比重超 8成成 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證

121、券研究所 圖圖 50：22年以來年以來液晶電視面板液晶電視面板價格均價價格均價呈提升態勢呈提升態勢（美元美元/片片）圖圖 51：17-23年年多媒體視聽產品及運營服務毛利率呈攀升多媒體視聽產品及運營服務毛利率呈攀升態勢（態勢（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為，兆馳股份電視我們認為，兆馳股份電視 ODM 業務發展邏輯包括：業務發展邏輯包括：1）北美優質客戶）北美優質客戶 ONN 份額提升，形成增量。份額提升，形成增量。針對電視 ODM 出口業務，公司提前對 Roku、AndroidTV 和 FireTV 的海外認證進行布局，建立了全球智能電視解

122、決方案的核心優勢，并成功開拓優質客戶 ONN（沃爾瑪旗下品牌）。2023 年美國仍持續受高通脹影響，高性價比的商品需求高漲，針對行業趨勢沃爾瑪自有電視品牌推出平價電視（典型如 32 吋 98 美元、50 吋 198 美元、65 吋 398 美元）并引起市場熱銷，23 年 ONN 全年實現銷量約 500 萬臺（北美市占率 13.7%），超越 TCL、Vizio、LG 和海信成為美國第二大電視品牌。受益于北美區域 ONN 等品牌帶來訂單，公司 23 年海外業務收入快速增長 42%至 94 億元，海外收入占比提升 11pct 至 55%。據洛圖科技公眾號，兆馳 24H1 電視 ODM 出貨約 508

123、 萬臺，同比略有下滑，主要為 23Q1 海外客戶訂單大幅增長，以及今年 Q1 北美等海外區域市場訂單縮減共同影響?？紤]到兆馳面向北美客戶的越南工廠已于 4 月量產，Vizio 自 3 月成功導入后逐步放量，以及 ONN 等核心客戶還在穩定增長，公司 Q2 業績已開始復蘇（24Q1/24Q2出貨量分別同比-16%/+5%），公司全年電視代工業務重拾增長勢頭。51 57 61 111 110 159 176 112 127 69-15%13%7%81%-1%44%10%-36%13%21%83%77%60%86%83%79%78%75%74%73%-60%-40%-20%0%20%40%60%80

124、%100%0501001502002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1產品收入收入YoY業務收入比例88%81%83%12%19%17%0%20%40%60%80%100%201420152016液晶電視數字機頂盒54 37 44 68 33 35 37 91 77 84 112 59 60 62 116 98 107 165 77 98 106 161 121 129 188 94 117 130 240 189 185 250 138 157 175 050100150200250300201820192020202120222

125、02324M1-M732寸43寸50寸55寸65寸14.6 12.6 12.8 8.9 9.5 12.9 15.1 13.0 15.7 16.3 12.5 14.1 12.1 12.1 18.1 14.6 16.0 8101214161820多媒體視聽產品及運營服務液晶電視數字機頂盒 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 圖圖 52：2023年北美訂單高增帶動海外收入占比提升明顯年北美訂單高增帶動海外收入占比提升明顯（億元）（億元）圖圖 53：2024年年 ONN近近 6 成代工量由成代工量由兆馳供應兆馳供應 資料來源：Wind，天風證券研究

126、所 資料來源：TrendForce 集邦咨詢，天風證券研究所 2）沃爾瑪收購沃爾瑪收購 Vizio 有望帶來潛在訂單，歐洲有望帶來潛在訂單，歐洲/東南亞東南亞/南美等市場具備開拓空間。南美等市場具備開拓空間。美國時間 2 月 20 日沃爾瑪宣布以 23 億美元的價格收購智慧電視品牌 Vizio。對于沃爾瑪而言，此前 Walmart(ONN)搭載均為 Roku OS 平臺，收購 Vizio 后，沃爾瑪可通過對互聯網電視的垂直整合，將電視平臺作為新興零售媒體渠道，同時 Vizio 平臺用戶（Vizio 通過其SmartCast OS 平臺的多年運營，用戶數量已擴展至 1850 萬以上）以及運營變現

127、能力（23年 Vizio 平臺運營 ARPU 達 32.5 美元）正為沃爾瑪所需。對于 Vizio 而言，接受收購的原因主要來自于整機出貨和利潤的雙雙下滑，而通過與 ONN 的合作，可以利用沃爾瑪的渠道優勢和成本控制能力，改善其硬件業務的盈利狀況。圖圖 54：23H2以來以來Vizio 硬件毛利率有所承壓（百萬美元）硬件毛利率有所承壓（百萬美元）圖圖 55：2023年年 SmartCast OS平臺用戶數量平臺用戶數量 1850萬，萬，ARPU 約約$32.5 資料來源：Vizio 財報，DISCIEN 迪顯公眾號，天風證券研究所 資料來源：Vizio 財報，DISCIEN 迪顯公眾號，天風證

128、券研究所 Vizio 主要由群創、BOEVT 和兆馳代工，比重近 8 成，且品牌終端零售價格明顯高于 ONN（ONN 每個尺寸的零售價平均低于 Vizio 2025%）。TrendForce 集邦咨詢預測，若收購案落地，兆馳依托 ONN 的主力供貨地位，后續對 Vizio 的供貨份額有望達到近 4 成，成為Vizio 的最大代工廠。若以 Vizio23 年 480 萬臺銷量計算，全年有望為兆馳帶來訂單量近 200萬臺。此外，考慮到 2023 年彩電行業除中國+北美外其余市場出貨量占比達 57%（奧維睿沃口徑），公司海外業務開拓仍具備較大空間，伴隨出海產品性能提升、成本優化，產品競爭力有望實現提

129、升，后續陸續開拓歐洲、東南亞、南美等市場有望帶來長期成長動能，公司研發的新一代智能 TV 項目 Google TV Ref+3.0 歐規/美規/南美版本都已經量產。29 21 33 40 44 88 101 66 94-23%-26%54%21%11%99%16%-34%42%47%28%32%31%33%43%45%44%55%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國外收入收入YoY業務收入比例60%15%15%10%兆馳長虹康冠其他382 29

130、8 307 397 231 252 270 328 1031111281371261421561742%1%0%1%1%0%-1%-2%63%63%62%60%59%60%64%61%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23硬件收入平臺收入硬件毛利率平臺毛利率11.515.11718.57.221.728.332.505101520253035024681012141618202020202120222023SmartCast OS用戶(M)ARPU($；右軸)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

131、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 圖圖 56：若沃爾瑪收購落地，若沃爾瑪收購落地，Vizio 代工結構代工結構預測兆馳供貨份額達預測兆馳供貨份額達 40%圖圖 57：2023年彩電行業除中國年彩電行業除中國+北美外其余市場出貨量占比達北美外其余市場出貨量占比達57%資料來源：TrendForce 集邦咨詢，天風證券研究所 資料來源：奧維睿沃，AVC 產業鏈洞察公眾號，天風證券研究所 3）Roku 推出自有品牌系列電視，有望依托流媒體龐大用戶基礎實現整機放量。推出自有品牌系列電視，有望依托流媒體龐大用戶基礎實現整機放量。OTT 流媒體內容在美國的發展一直處于世界領先水平，在

132、YouTube、Netflix、Disney、HBO 等公司的市場開拓與運營下，目前流媒體已經成為了美國市場最主要的觀看方式和收入來源，由此也衍生出了一系列相關的軟硬件產品。Roku 作為美國本土的流媒體影視聚合服務商，已在消費者中率先布局了自己的電視盒子、電視棒、電視系統、電視程序等周邊配套產品，因此通過推出 TV 產品使其與自身的流媒體服務相結合，成為了后續業務擴張的成長路徑之一。Roku 于 23 年 3 月推出了自有品牌的新款智能電視，分別為低端 Select 系列和高端款 Plus 系列，面板尺寸從 24 吋到 75 吋不等，起售價為 149.9 美元，約合人民幣 1041 元；24

133、 年春季 Roku 宣布推出新的 Roku Pro 系列電視，電視尺寸涵蓋 55/65/75 英寸，零售價都低于 1,500 美元，價格高于此前推出的電視型號。我們認為，Roku 的業務由流媒體內容聚合向自有品牌電視銷售的轉變，其廣泛且牢固的用戶基礎有望推動產品上市之后的快速起量?？紤]到美國電視市場中，亞馬遜、ROKU 等新興品牌主要依托委外代工模式實現整機生產，且主要代工廠為 MOKA 和兆馳，兆馳有望依托 ROKU 自有品牌整機發展實現份額擴張。圖圖 58：Roku Pro 系列電視于系列電視于 2024 年春季在美國上市年春季在美國上市 圖圖 59：2023年、年、2024E 代工廠在北

134、美份額變化趨勢（迪顯預測）代工廠在北美份額變化趨勢（迪顯預測）資料來源：Roku 官網，天風證券研究所 資料來源：DISCIEN 迪顯公眾號，天風證券研究所 40%15%14%10%21%兆馳群創BOEVT冠捷(TPV)其他20%23%19%11%17%7%3%中國北美歐洲拉美亞太（不含中國）中東非日本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 4）國內重要客戶）國內重要客戶小米推出具備競爭力小米推出具備競爭力 Mini LED 背光產品，有背光產品，有望助推技術路徑滲透望助推技術路徑滲透。據LEDinside 統計，2022 年約有 23 款

135、Mini LED 背光電視發布，產品涵蓋了 55、65、75、85等電視尺寸，產品背光分區從最低 448 到最高 2304。2023 年 10 月，小米電視陸續發布 S PRO 65/75/85 吋版本，分區數分別為 896/1152/1440，售價分別為 4299/5999/7999 元，首次將 1000 級別分區產品降低至 40006000 元價格帶，具備性價比優勢。24 年 4 月 10日小米 S Mini LED 系列電視發布，其 55/65/75/85 首發價格分別為 2799/3499/4599/5999元，分別對應 308/392/512/640 背光分區，實現 Mini LED

136、 技術路徑下 SKU 的進一步豐富與價格下探。從終端產品角度看，Mini LED 背光電視可在同一尺寸下根據分區不同細化不同價位產品，覆蓋更多層級消費者需求，對終端廠商而言更具應用動力，疊加降本趨勢帶動 Mini LED 賽道不斷擴張，兆馳股份作為小米/紅米電視主要代工廠商有望帶來中長期可觀增量。表表 9：小米推出小米推出 Mini LED 系列產品帶動行業價格系列產品帶動行業價格下探（元下探（元/臺；括號內為臺；括號內為SKU 分區數）分區數）資料來源：天貓各品牌官方旗艦店，天風證券研究所 注：均價統計日期為 2024/6/19，取天貓官旗艦 SKU 封面到手價；價格實時波動變化較大，表中數

137、據僅供參考。表表 10：小米小米/紅米電視主要代工廠一覽紅米電視主要代工廠一覽 資料來源：中國質量認證中心，Wind，樂軒科技官網，天風證券研究所 屏幕尺寸()5565758598100海信3999(336)4899(336)5299(1008)5299(512)8999(2160)5799(512)7599(576)8099(512)13999(704)東芝694979498949894999491094915949(千級)152491694919949(千級)29249(千級)Vidda4499(1024)4599(512)5599(1260)7599(1440)15099(2304)TC

138、L4199(720)5299(1008)6499(1512)7999(3024)6899(1248)8499(2160)10999(4032)8999(1536)10999(2304)14999(5000+)16999(1536)19999(2592)23999(5000+)小米2799(308)3499(392)4499(896)4599(512)5999(1152)5999(640)7999(1440)索尼105991259915599205992299926099生產廠代工小米產品生產廠簡介四川長虹股份有限公司小米電視從事數字電視、空調、冰箱、IT、通訊、數碼、網絡、電源、商用系統電子、

139、小家電等產業研發、生產、銷售。南京創維平面顯示科技有限公司小米電視具備生產平板電視整機、液晶模組和配套元器件、包裝材料等生產能力。合肥京東方視訊科技有限公司小米電視擁有液晶顯示屏、顯示屏背光源、液晶顯示器、液晶電視、手機及配件等產品。蘇州樂軒科技有限公司小米電視、紅米電視臺灣上市集團瑞軒科技獨立投資的企業，在視覺、3D顯示、VR、聲學、穿戴設備技術等解決方案以及智能與網絡融合技術等領域所累積的大量資源與豐富產品設計經驗。茂佳科技(廣東)有限公司小米電視隸屬于TCL多媒體科技控股有限公司的一家研、產、銷為一體的獨立公司，主營LCD、CRT、LED、PDP3D電視?；葜菔锌倒诳萍加邢薰拘∶纂娨?、

140、紅米電視專業從事平板顯示終端產品的制造，逐步進入顯示器、液晶電視、醫療顯示、商用顯示等行業。深圳市兆馳股份有限公司小米電視、紅米電視主營業務方向為液晶電視、機頂盒、LED元器件及組件、網絡通訊終端和互聯網文娛等產品的設計、研發、生產和銷售。合肥惠科金揚科技有限公司小米電視主導產品為LCD顯示器、液晶電視、平板電腦、一體電腦、手機、電源、機箱等。冠捷顯示科技(廈門)有限公司小米電視從事電視機、音響設備、影視錄放設備等產品制造。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 4.財務分析：費用投放效率領先，盈利改善持續兌現財務分析：費用投放效率領先，盈利改

141、善持續兌現 4.1.營收營收&業績雙位數高增，結構升級業績雙位數高增，結構升級+費用提效推升盈利費用提效推升盈利 23 年以來年以來兆馳收入、利潤延續雙位數高增。兆馳收入、利潤延續雙位數高增。2023 年公司實現營業收入 171.7 億元，同比+14%；歸母凈利潤 15.9 億元，同比+39%；扣非歸母凈利潤 15.3 億元，同比+60%；24H1公司實現營業收入 95.2 億元，同比+23%；實現歸母凈利潤 9.1 億元，同比+24%；扣非凈利潤 8.6 億元，同比+37%。24H1 公司各板塊發展向好：1）LED 的全鏈條延伸、深度協同產生疊加效應。一方面，公司 LED 芯片產品結構持續升

142、級，普通照明產品產量逐步收縮，更多產能釋放到高毛利產品中；另一方面，公司 COB 業務引領地位夯實，截至 H1 兆馳晶顯出貨量占 COB 行業 50%以上，在 1.6 萬平米/月的產能基礎上，新增產線已陸續進廠，持續擴產保障了公司推動 COB 滲透率提升的實現。2）深化電視全球化布局的 Local 策略。電視 ODM 制造深耕海外市場位列全球第一梯隊，逐漸以 Local 策略滿足客戶本土化、全球化的供應鏈需求，盡管 24Q2 海運問題短期影響出貨節奏，公司 H1 電視 ODM 出貨量仍然實現同比去年穩中有升。圖圖 60：2017 年至年至2024H1 兆馳股份兆馳股份營業收入（億元）營業收入（

143、億元）圖圖 61：2017 年至年至2024 H1 兆馳股份歸母兆馳股份歸母/扣非凈利潤扣非凈利潤（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 LED 業務發展帶動毛利率優化，中長期維度業務發展帶動毛利率優化，中長期維度 Mini LED 背光背光&COB 直顯直顯增長有望驅動盈利增長有望驅動盈利改善。改善。兆馳股份毛利率 2018 年約 10%左右，伴隨盈利能力較好的 LED 產業鏈業務收入貢獻逐步提升，以及高端顯示技術的需求發展帶動公司 LED 業務內部結構的優化，近兩年公司毛利率已提升至約 17%-19%水平。其中，多媒體視聽產品及運營服務毛利率

144、約 16%，LED產業鏈毛利率達到 20%+。橫向對比可比公司，2023 年兆馳股份的電視 ODM 毛利率與可比公司康冠科技類似，而其 LED 產業鏈業務毛利率優于從事芯片業務的可比公司（毛利率約 10%+），而相較于從事封裝或直顯環節的可比公司（毛利率約 30%-35%）仍有改善空間。102 129 133 202 225 150 172 41 37%26%3%52%12%-33%14%23%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250201720182019202020212022202324H1營業總收入YoY61%-26%151%58%-81%244%39%24

145、%40%-40%260%82%-95%60%37%-300%-100%100%300%500%05101520201720182019202020212022202324H1歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤YoY扣非歸母凈利潤YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 圖圖 62：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與兆馳股份與可比公司銷售毛利率可比公司銷售毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 銷售銷售&管理管理費用費用率處行業較低水平，凈利率處上行通道。率處行業較低水平，凈利率處上行通道。兆馳股份 24Q1 銷售/管理/財務/

146、研發費用率分別為 1.8%/1.5%/0.4%/4.6%，對比可比公司，公司銷售/管用費用率長期處于行業低位，財務費用率保持中位數合理水平，研發費用投放力度自 2022 年有明顯加碼。業績端，公司歸母凈利率從 2021 年的 1.5%快速提升至 24H1 的 9.6%，得益于持續改善的毛利率水平，以及領先行業的費用投放效率，公司歸母凈利率處于行業較高水平。圖圖 63：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與可比公司兆馳股份與可比公司銷售費用率銷售費用率 圖圖 64：2018 年年至至2024Q1 兆馳股份與可比公司兆馳股份與可比公司管理費用率管理費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資

147、料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 65：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與可比公司兆馳股份與可比公司財務費用率財務費用率 圖圖 66：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與可比公司兆馳股份與可比公司研發費用率研發費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-10%10%30%50%20182019202020212022202324Q1兆馳股份-多媒體視聽產品及運營服務兆馳股份-LED產業鏈康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技0%5%10%15%20%20182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚

148、燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德-4%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 圖圖 6

149、7：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與可比公司歸母凈利率兆馳股份與可比公司歸母凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.在手現金穩定，償債能力提升在手現金穩定，償債能力提升 在手資金方面，在手資金方面，近年來公司貨幣資金+交易性金融資產占總資產比例維持在16%-20%左右，與可比公司洲明科技、木林森、三安光電等處于相似水平。負債結構方面，負債結構方面，近年來公司資產負債率呈現下降態勢，由 2018 年的 54%逐步優化至 24Q1的 44%，且對比可比公司處于行業中位水平。償債比率方面，償債比率方面，2019 年至今公司流動比率、速動比率整體呈上升趨勢，償債能力逐步提升，24

150、Q1 流動比率/速動比率分別為 2.1、1.7，均處于行業領先水平。圖圖 68：兆馳與可比公司貨幣資金：兆馳與可比公司貨幣資金+交易性金融資產占總資產比重交易性金融資產占總資產比重 圖圖 69：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與可比公司資產負債率兆馳股份與可比公司資產負債率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德0%10%20%30%40%50%2019202020212022202324Q1兆

151、馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 圖圖 70：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與可比公司流動比率兆馳股份與可比公司流動比率 圖圖 71：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份與可比公司速動比率兆馳股份與可比公司速動比率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.3.預付面板采購帶動

152、預付面板采購帶動現金現金支出短期增加支出短期增加，存貨周轉領先可比公司，存貨周轉領先可比公司 24H1 經營活動現金流凈額短期波動經營活動現金流凈額短期波動，投資、籌資活動現金流凈額同比改善，投資、籌資活動現金流凈額同比改善。公司 24H1經營/投資/籌資活動產生現金流量凈額分別為-5.7/-17.0/15.5 億元，同比分別-181%/+1%/+63%，上半年公司支付供應商貨款增加，導致當期經營活動現金流量凈額出現負值，結合公司同期存貨水平有所增加，我們預計主要為面板采購的提前預付現金所致。圖圖 72：2014 年至年至2024H1 兆馳股份經營、投資、籌資活動產生現金流量凈額（億元）兆馳股

153、份經營、投資、籌資活動產生現金流量凈額（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 周轉效率方面，周轉效率方面，24H1 公司存貨、應收賬款、應付賬款周轉天數為 77.2 天、98.4 天、83.2天。對比可比公司，受益于公司持續提升自動化信息化水平、運營效率以及高端智造能力，24Q1 公司存貨周轉效率位居行業前列，應收賬款、應付賬款周轉效率則均處行業中位水平。0.30.71.11.51.92.32.73.13.520182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德0.30.60.91.21.51.82.12.42.72018201

154、9202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德-40-30-20-100102030405060201420152016201720182019202020212022202324H1經營活動現金流量凈額(億元）投資活動現金流量凈額(億元）籌資活動現金流量凈額(億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 圖圖 73：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份及可比公司存貨周轉天數（天）兆馳股份及可比公司存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 74：2018 年至年至20

155、24Q1 兆馳股份及可比公司應收賬款周轉天數（天）兆馳股份及可比公司應收賬款周轉天數（天）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 75：2018 年至年至2024Q1 兆馳股份及可比公司應付賬款周轉天數（天）兆馳股份及可比公司應付賬款周轉天數（天）資料來源：Wind，天風證券研究所 010020030040020182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德05010015020020182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德0501001502002502

156、0182019202020212022202324Q1兆馳股份康冠科技三安光電聚燦光電木林森聚飛光電洲明科技利亞德 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 5.盈利預測盈利預測 營收端：營收端：預計 24/25/26 年總收入為 214/253/285 億元，同比+25%/+18%/+13%。分業務看，1）受益于公司主要客戶的強勢增長以及新興市場的開拓，我們預計 24-26 年電視 ODM 收入有望實現同比雙位數增長，同時，兆馳瑞谷在光通信傳輸領域的布局對公司收入形成增量，我們預計兆馳多媒體視聽產品及運營服務 24/25/26 年收入分別同比+

157、20%/+14%/+13%。2）公司 LED 產業鏈高速發展，芯片微縮化趨勢可在公司現有產線+物料的條件下提升實際產能，封裝業務得益于 Mini LED 高速發展有望實現結構性增長，此外公司積極投產 COB直顯預計未來幾年收入倍增，整體來看我們預計公司 LED 產業鏈 24/25/26 年收入分別同比+39%/+27%/+13%。盈 利 端：盈 利 端：我們認為 公 司總 體 可延 續 盈利 改 善趨 勢，預計 24/25/26 年 毛 利率 為19.2%/19.5%/19.7%，同比+0.4/+0.3/+0.2pct。分業務看，1）多媒體視聽產品及運營業務（主要為電視 ODM）的盈利能力預計

158、在未來兩年略有受損，后續收入增量主要可能來自偏中低端定位的品牌客戶及新興市場。2）LED 產業鏈的盈利持續顯著改善，芯片微縮化、產品結構升級逐漸確立子公司兆馳半導體從規模到價值的行業領先地位，封裝板塊受益 Mini LED 降本放量實現業務升級，COB 產能快速釋放規模效應或將顯現。此外，公司近年來綜合費用率穩中有降，且以往對于兆馳光元和兆馳晶顯的業務計提較為充分，盈利改善可以預期。表表 11：兆馳股份兆馳股份業務拆分情況業務拆分情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.投資建議投資建議 公司電視 ODM 業務深耕海外增勢穩健，北美客戶和新興市場增量訂單有望持續；芯片產品結構升級逐漸確立子

159、公司兆馳半導體從規模到價值的行業領先地位，封裝板塊受益 Mini LED 降本放量迎來新的增長，COB 產品持續降本顯示點間距范圍擴大，助力其應用領域延伸拓展。公司技術創新及智能制造的經營理念不斷在 LED 各環節復用，隨著產業鏈延伸，兆馳正由終端制造企業逐步向科技型集團企業轉型，公司我們 24/25/26 年歸母凈利潤為21.7/26.3/30.6 億元。與可比公司康冠科技（電視 ODM）、海信視像（電視品牌廠）、三安光電（芯片）、聚燦光電（芯片）、木林森（封裝）、聚飛光電（封裝）、洲明科技（直顯）、利亞德（直顯）相比，兆馳股份處于明顯低估位置，結合 ODM/LED 產業鏈可比公司 24 年

160、市盈率，保守給予公司電視 ODM/LED 產業鏈業務 24 年目標 PE 分別 9x/23x，則對應 24 年目標市值 339 億元，對應目標股價 7.5 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。2021202220232024E2025E2026E225.4150.3171.7213.9252.5284.811.7%-33.3%14.2%24.6%18.0%12.8%15.8%17.0%18.8%19.2%19.5%19.7%0.6%1.2%1.8%0.4%0.3%0.2%175.7112.5126.6151.5173.0194.810%-36%13%20%14%13%13.0%15.7%16.

161、3%14.0%13.5%13.6%-0.8%2.7%0.6%-2.3%-0.5%0.1%45.737.845.062.479.590.024%-17%19%39%27%13%20.7%20.9%25.8%31.7%32.5%32.7%9.0%0.2%5.0%5.9%0.8%0.2%毛利率yoy1.多媒體視聽產品及運營服務單位：億元營業總收入yoy總毛利率yoyyoy毛利率yoy2.LED產業鏈yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 表表 12：兆馳股份與可比公司估值對比（兆馳股份與可比公司估值對比（Wind 一致預期，一致預期，統計日期

162、統計日期2024/8/12）資料來源：Wind，天風證券研究所 7.風險提示風險提示 公司擴張及整合帶來的管理風險公司擴張及整合帶來的管理風險：公司產業鏈逐步拓展和延伸，隨著進一步擴大資產規模、經營規模，業務內容呈現多樣化和差異化，業務水平快速提升，公司組織結構和管理體系趨于復雜化，對公司經營決策、客戶開拓、人才引進、資金管理、內部控制能力等方面提出了更高的要求。在如何有效整合旗下各公司的生產、研發和市場資源，充分發揮協同效應方面存在一定的不確定性，若不能持續提高管理水平，完善公司管理制度，則存在因公司規模擴大而導致的管理風險，將制約公司的可持續發展。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：在消

163、費類電子行業，市場、技術開發、營銷等方面需要面對來自國內外對手的競爭壓力，且隨著智能終端產品的融合與發展，未來還會有更多的品牌以不同的商業模式進入消費類電子行業，尤其是互聯網電視行業，內容、軟件、硬件以及運營、人才、渠道等環節的競爭將更為激烈；在 LED 產業鏈，伴隨更多定位顯示領域品牌方、面板廠、集成廠商加入，產業鏈整合加速，行業格局變化已現雛形，產業鏈競爭加劇。匯率波動風險匯率波動風險：目前公司海外銷售收入占主營業務收入的比例較大，主要以美元報價和結算。匯率隨著國內外政治、經濟形勢的變化而波動，具有較大的不確定性，存在對公司經營業績造成不利影響的風險。商譽減值風險商譽減值風險：為完善公司產

164、業布局，進一步提高公司整體競爭力，公司先后收購了浙江飛越、風行在線等企業，形成了較大金額的商譽。2023 年期末，公司對風行在線及其子公司進行了商譽減值測試，根據測試結果，公司計提了商譽減值準備。根據企業會計準則規定，上述交易形成的商譽需在每年年末時進行減值測試，如果未來宏觀經濟、市場環境、監管政策變化或者其他因素導致該等并購資產未來經營狀況未達預期，將有可能出現商譽減值的風險，對公司當期損益將造成不利影響。測算過程具有一定主觀性測算過程具有一定主觀性：市場空間測算、公司財務預測等過程具有一定主觀性，存在偏差風險。202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E康冠

165、科技15.212.814.717.219.69.07.76.8133海信視像16.821.023.927.731.69.98.57.52369.48.17.1-三安光電6.93.711.618.325.848.730.821.8563聚燦光電-0.61.21.82.33.032.225.719.859木林森1.94.36.89.111.116.912.710.4115聚飛光電1.92.32.93.84.721.416.413.162洲明科技0.61.42.93.84.718.313.911.152利亞德2.82.96.37.69.816.813.910.810625.718.914.5-11.

166、515.921.726.330.69.88.06.9212LED產業鏈（算數平均）-兆馳股份歸母凈利潤（億元）市盈率總市值（億元）封裝直顯芯片電視電視（算數平均）-來源：wind一致預期 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,196.44 4,091.88 1,711.55 2,020.02 2,278.12 營業收入營業收入 1

167、5,028.37 17,167.02 21,394.35 25,250.20 28,476.56 應收票據及應收賬款 4,469.38 4,893.49 10,421.64 7,653.70 12,731.23 營業成本 12,472.61 13,934.78 17,287.86 20,323.97 22,876.20 預付賬款 81.91 94.43 255.32 155.85 306.96 營業稅金及附加 29.43 49.72 61.97 73.13 82.48 存貨 2,232.69 2,678.35 3,023.07 3,679.65 3,864.78 銷售費用 332.57 369

168、.93 311.26 367.36 402.90 其他 3,676.34 3,725.87 1,758.46 4,684.47 2,169.59 管理費用 222.41 218.55 272.37 321.46 362.53 流動資產合計流動資產合計 14,656.76 15,484.03 17,170.04 18,193.68 21,350.68 研發費用 629.65 703.64 898.30 1,050.10 1,175.73 長期股權投資 1.79 2.32 2.32 2.32 2.32 財務費用 89.94 64.29 101.51 114.76 129.42 固定資產 5,784

169、.66 7,229.46 7,503.83 7,936.34 8,203.37 資產/信用減值損失(306.97)(362.60)(304.52)(300.00)(270.00)在建工程 1,742.60 845.03 1,260.75 1,386.82 1,525.50 公允價值變動收益 24.87 6.07 7.57 8.93 10.08 無形資產 505.27 418.97 350.69 282.41 214.13 投資凈收益 1.71 3.58 4.46 5.27 5.94 其他 2,916.96 2,743.74 3,138.94 3,235.60 3,382.55 其他 326.7

170、0 464.61(338.05)(327.70)(337.40)非流動資產合計非流動資產合計 10,951.29 11,239.52 12,256.52 12,843.50 13,327.88 營業利潤營業利潤 1,205.45 1,714.45 2,506.65 3,041.33 3,530.71 資產總計資產總計 25,608.05 26,723.55 29,426.57 31,037.19 34,678.55 營業外收入 2.75 2.58 3.21 3.79 4.27 短期借款 3,438.89 1,079.69 1,979.23 2,160.26 3,877.15 營業外支出 14.

171、35 7.21 6.56 5.96 5.42 應付票據及應付賬款 4,301.06 4,942.51 6,262.22 6,910.30 7,916.39 利潤總額利潤總額 1,193.85 1,709.81 2,503.30 3,039.15 3,529.57 其他 1,464.04 1,586.19 2,137.98 2,204.69 2,291.13 所得稅 26.69 60.41 250.33 303.92 352.96 流動負債合計流動負債合計 9,203.99 7,608.40 10,379.43 11,275.25 14,084.66 凈利潤凈利潤 1,167.16 1,649.

172、41 2,252.97 2,735.24 3,176.61 長期借款 1,201.05 1,610.86 1,464.41 1,331.29 1,210.26 少數股東損益 21.21 60.98 83.30 101.13 117.45 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,145.95 1,588.42 2,169.67 2,634.11 3,059.16 其他 1,224.83 2,196.33 1,587.61 1,587.61 1,587.61 每股收益（元）0.25 0.35 0.48 0.58 0.68 非流動負債合計

173、非流動負債合計 2,425.88 3,807.19 3,052.02 2,918.89 2,797.87 負債合計負債合計 11,714.51 11,496.57 13,431.45 14,194.15 16,882.53 少數股東權益 280.79 425.32 451.98 483.33 518.56 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 4,526.94 4,526.94 4,526.94 4,526.94 4,526.94 成長能力成長能力 資本公積 910.07 910.36 910.36 910.36 910.36 營業收入-33.

174、32%14.23%24.62%18.02%12.78%留存收益 8,329.33 9,573.71 10,268.00 11,084.57 12,002.32 營業利潤 115.25%42.22%46.21%21.33%16.09%其他(153.59)(209.35)(162.16)(162.16)(162.16)歸屬于母公司凈利潤 244.13%38.61%36.59%21.41%16.14%股東權益合計股東權益合計 13,893.54 15,226.98 15,995.12 16,843.04 17,796.02 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 25,608.05

175、26,723.55 29,426.57 31,037.19 34,678.55 毛利率 17.01%18.83%19.19%19.51%19.67%凈利率 7.63%9.25%10.14%10.43%10.74%ROE 8.42%10.73%13.96%16.10%17.71%ROIC 9.45%14.45%18.94%17.98%20.22%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,167.16 1,649.41 2,169.67 2,634.11 3,059.16 資產負債率 45.75%43.02%45.64

176、%45.73%48.68%折舊攤銷 642.51 704.06 799.87 861.14 916.93 凈負債率 9.71%-2.99%19.10%16.59%23.22%財務費用 142.03 162.19 101.51 114.76 129.42 流動比率 1.58 2.01 1.65 1.61 1.52 投資損失(1.71)(3.58)(4.46)(5.27)(5.94)速動比率 1.34 1.67 1.36 1.29 1.24 營運資金變動 2,380.18 861.75(3,098.16)11.80(1,807.89)營運能力營運能力 其它 611.09(1,023.28)90.8

177、7 110.06 127.53 應收賬款周轉率 2.27 3.67 2.79 2.79 2.79 經營活動現金流經營活動現金流 4,941.27 2,350.55 59.31 3,726.61 2,419.21 存貨周轉率 6.35 6.99 7.50 7.53 7.55 資本支出 1,717.21 261.14 2,030.40 1,351.46 1,254.35 總資產周轉率 0.59 0.66 0.76 0.84 0.87 長期投資 0.01 0.53 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(5,083.76)(88.24)(4,013.58)(2,815.42)

178、(2,658.27)每股收益 0.25 0.35 0.48 0.58 0.68 投資活動現金流投資活動現金流(3,366.53)173.44(1,983.18)(1,463.96)(1,403.91)每股經營現金流 1.09 0.52 0.01 0.82 0.53 債權融資(605.53)(1,973.85)1,028.37(66.86)1,466.44 每股凈資產 3.01 3.27 3.43 3.61 3.82 股權融資(365.03)(535.32)(1,484.83)(1,887.31)(2,223.63)估值比率估值比率 其他 167.56 877.18 0.00 0.00 0.00

179、 市盈率 18.80 13.57 9.93 8.18 7.04 籌資活動現金流籌資活動現金流(802.99)(1,632.00)(456.46)(1,954.17)(757.19)市凈率 1.58 1.46 1.39 1.32 1.25 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.76 6.38 6.02 5.07 4.80 現金凈增加額現金凈增加額 771.74 891.99(2,380.33)308.47 258.11 EV/EBIT 6.06 7.89 7.72 6.36 5.95 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋

180、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報

181、告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者

182、使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投

183、資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益

184、 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：