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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 08 月月 14 日日公司研究公司研究評級：增持評級：增持(首次覆蓋首次覆蓋)研究所：證券分析師：王寧S證券分析師：張婉姝STable_Title現金流拐點已至，分紅率持續高位現金流拐點已至，分紅率持續高位光大環境（光大環境（00257）深度）深度報告報告最近一年走勢相對恒生指數表現2024/08/13表現1M3M12M光大環境-1.3%1.9%34.3%恒生指數-6.1%-10.2%-10.0%市場數據2024/08/13當前價格（港元）3.7052 周價格區間（港元）2.33-4.08總市值（百萬港元）22,729.01流通市值（百

2、萬港元）22,729.01總股本（萬股）614,297.53流通股本（萬股）614,297.53日均成交額（百萬港元）42.06近一月換手（%）7.07投資要點投資要點:環保環保行業行業龍頭龍頭，業務布局廣泛業務布局廣泛，垃圾焚燒處理產能達垃圾焚燒處理產能達 15.89 萬噸萬噸/日日。公司擁有環保能源、環保水務、綠色環保等三大板塊，為中國首個一站式、全方位的環境綜合治理服務商；業務遍及 26 個?。ㄊ校?、自治區、香港以及德國、波蘭、越南、毛里求斯等地。截至 2023 年底，公司旗下環保能源及綠色環保板塊合計落實垃圾發電項目 191個，設計生活垃圾處理能力 15.89 萬噸/日，為全球最大的垃

3、圾發電投資運營商。此外，公司還擁有污水處理產能 746.81 億立方米/日，生物質處理能力 813.98 萬噸/年；業務布局廣泛。公司從擴張期逐步進入運營成熟期，公司從擴張期逐步進入運營成熟期，運營收入穩步提升運營收入穩步提升，現金流達，現金流達到向上拐點。到向上拐點。2018-2021 年，公司處于高速擴張期，新增項目建造收入為公司主要收入來源，占比超 50%；同時，公司經營活動現金流持續凈流出，資本性支出較高，債務融資規模較高。2022 年起，隨著公司大多數項目落地投產，新增項目規模減少，公司從擴張期逐步進入運營階段，運營服務收入占比同比提升 16.08pct 至50.41%，2023 年

4、進一步提升至 59.80%；同時，公司資本開支減少，經營活動凈現金流轉正，現金流出現向上拐點。國補回款國補回款超預期超預期。2024 年第一季度，集團下屬 16 家農林生物質發電項目公司收到國家電網公司關于可再生能源電價附加補助資金的結算通知，通知中結算總金額達到 15.34 億元，其中已到賬的可再生能源電價附加補助資金為 13.77 億元。分紅率常年居于高位，股息率遠超同行業其他公司。分紅率常年居于高位，股息率遠超同行業其他公司。2015 年以來，公司股利支付率始終保持在 30%以上。2022 年，公司在盈利減少的情況下現金分紅總額仍然達到 14.74 億港元，股利支付率達到32.04%。截

5、至 2023 年底，公司宣告派發中期股息 14.0 港仙/股，擬派發末期股息 8.0 港仙/股，合計股息 22.0 港仙/股，現金分紅總金額達到 13.51 億港元，股利支付率達到 30.51%，股息率達到 8.66%，領先同行業其他公司。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們認為，公司現金流改善明顯，國補回款超預期，報表質量有望明顯改善，且分紅率常年居于高位，股息率遠超同行業其他公司，投資性價比高；預計公司 2024-2026 年營業收入 分 別 為 318.68/319.65/306.16 億 港 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分242.04/

6、44.04/44.71 億港元，對應 PE 分別為 5.41/5.16/5.08 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。Table_Forcast1預測指標2023A2024E2025E2026E主營收入（百萬港元）32090318683196530616增長率(%)-14-10-4歸母凈利潤（百萬港元）4429420444044471增長率(%)-4-552攤薄每股收益（港元）0.720.680.720.73ROE(%)9888P/E3.525.415.165.08P/B0.320.450.430.41P/S0.50.70.70.7EV/EBITDA8.019.919.719.52資料來源：Win

7、d 資訊、國海證券研究所rVhYxOrRyRaYcWbRbP9PnPqQoMtPfQrRuMfQrQnQbRpOpOMYnOsMNZrMzR證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、世界知名環境集團，布局廣泛，運營收入占比提升.51.1、固廢&水務龍頭，多領域協同發展.51.2、環保能源板塊收入占比超 50%，運營收入占比提升.72、垃圾焚燒行業轉入運營提質階段，國補回款加速，公司現金流明顯改善.102.1、垃圾焚燒行業從規模擴張過渡到存量運營階段.102.2、國補退坡，競價上網，引入綠證.122.3、公司項目進入運營期，自由現金流得到改善.132.4、國補回款加速.143

8、、現金流達到向上拐點，分紅率高，業務范圍持續拓展.143.1、現金流達到向上拐點.143.2、分紅比率高.153.3、拓展業務范圍與海外市場.164、盈利預測與評級.195、風險提示.19證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：公司發展歷程.5圖 2：光大環境業務結構圖.6圖 3：光大環境股權結構（截至 2023 年 12 月 31 日）.7圖 4：近 10 年營收情況.8圖 5：近 10 年歸母凈利潤情況.8圖 6：ROE（攤?。┣闆r.8圖 7：毛利率、凈利率情況.8圖 8：公司主營業務營收情況（億港元）.9圖 9：公司主營業務營業收入占比.9圖 10：公司分類型營

9、業收入（億港元）.9圖 11：公司分類型營業收入占比.9圖 12：經營、投資、籌資活動現金流量（億港元）.10圖 13：垃圾無害化處理量及焚燒化率.11圖 14：垃圾焚燒產能（萬噸/日）.11圖 15：2019 年以來，我國垃圾焚燒項目開標數目及投資金額趨于下降.11圖 16：垃圾焚燒發電在運、在建產能情況.13圖 17：垃圾焚燒發電在運、在建產能占比.13圖 18：水務板塊在運、在建產能情況.13圖 19：水務板塊在運、在建產能占比.13圖 20：綠色環保項目數量及投資總金額情況.14圖 21：年度新增項目數量及投資支出.14圖 22：主要環保公司 2023 年股息率.15圖 23：光大環境

10、股息率.15圖 24：分紅總額及股利支付率情況.16圖 25：餐廚及污泥的年處理情況（萬噸）.17表 1：國補退坡，競價上網相關政策.12表 2：公司國內外并購項目梳理.16表 3：光大環境 2023 年 EPCO 項目.18證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分51、世界知名環境集團世界知名環境集團，布局廣泛，運營收入占比提布局廣泛，運營收入占比提升升1.1、固廢固廢&水務水務龍頭龍頭，多領域協同發展多領域協同發展中國環保企業龍頭中國環保企業龍頭，世界知名企業世界知名企業。公司于 1961 年成立；后于 1993 年被光大集團有限公司收購；1997 年，中國光大環境（集團）有限公司于香港聯

11、交所主板上市；2003 年公司轉型進入環境領域；2014 年公司分拆其水務業務成立中國光大水務有限公司并于新交所上市；2017 年公司分拆其綠色環保業務成立中國光大綠色環保有限公司并于香港聯交所主板上市。2023 年，公司收入達 320.9億港元，股權持有人利潤達 44.29 億港元，成為中國首個一站式、全方位的環境綜合治理服務商；國內業務遍及 26 個?。ㄊ校?、自治區和特別行政區的 220 多個地區；海外業務拓展至德國、波蘭、越南和毛里求斯。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：四川省推進政府和社會資本合作研究會，公司官網，國海證券研究所三大主體板塊大主體板塊。公司業務主要分為三大板塊

12、：環保能源、環保水務、綠色環保。（1）環保能源環保能源：環保能源為公司規模最大、業務占比最高的核心板塊、業務主要涵蓋垃圾發電、餐廚及廚余垃圾處理、滲濾液處理、飛灰處理、沼氣發電、污泥處置處理、環保產業園開發、垃圾分類、工程設計等。截至 2023 年底，環保能源投資落實項目共計 281 個，總投資額約為 983.18 億元，另承接 2 個委托運營項目、2 個 EPCO 項目；投資落實項目總設計規模（含委托運營項目）為年處理生活垃圾 5378.28 萬噸、年上網量 183.10 億千瓦時、年處理污泥 50.37 萬噸、年處理餐廚及廚余垃圾 316.93 萬噸及年處理醫療廢物 2.03 萬噸。（2）

13、環保水務環保水務：光大水務聚焦泛水領域，項目主要涵蓋原水保護、供水、工業廢水處理、中水回用、流域處理、污泥處置等業務。截至 2023 年底，光大水務證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6投資落實項目 166 個，投資總額達人民幣 307.80 億元，承接 7 個委托運營項目、3 個 EPCO 項目；投資落實總設計規模為年處理污水 23.00 億立方米、年供中水 1.15 億立方米、年供水 3.10 億立方米、年處置污泥 79.39 萬噸。（3）綠色環保綠色環保：光大綠色環保聚焦清潔能源布局，推動零碳園區建設，業務主要涵蓋生物質綜合利用、危固廢處置、環境修復、新能源等領域。截至 2023 年

14、底，光大綠色環保投資落實項目 140 個，總投資約 309.35 億元人民幣，承接環境修復服務 18 項；投資落實項目總設計規模為年處理生物質原材料 813.98 萬噸、年處理生活垃圾 421.58 萬噸、年處置危固廢 246.64 萬噸，年上網電量 70.48億千瓦時、年供蒸汽 604.67 億噸；光伏發電及風電項目裝機容量達 236.39 兆瓦。圖圖 2：光大環境業務光大環境業務結構結構圖圖資料來源：公司官網，國海證券研究所公司隸屬光大集團旗下公司隸屬光大集團旗下，融資優勢顯著融資優勢顯著。中國光大集團股份公司由財政部，中央匯金投資有限責任公司及全國社?；鹄硎聲l起，是一家資金雄厚的國資

15、企業，為光大集團旗下最大的環保平臺，融資優勢明顯。截至 2023 年底，光大集團旗下全資子公司浩霆財務顧問有限公司及中國光大投資管理有限公司分別持有光大環境 39.56%和 3.51%股權；總計持股份額達 43.07%；太平洋資產管理有限責任公司持有光大環境 6%股權。光大環境持有中國光大水務 72.87%股權，持有中國光大綠色環保 69.7%股權。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7圖圖 3：光大環境股權結構光大環境股權結構（截至（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：Wind，公司官網，國海證券研究所1.2、環保能源板塊收入占比超環保能源板塊收入占比超 50%，運

16、營收入占比提，運營收入占比提升升營收和歸母凈利潤受業務擴張放緩和疫情影響短暫下降，毛利率、凈利率相對營收和歸母凈利潤受業務擴張放緩和疫情影響短暫下降，毛利率、凈利率相對穩定穩定。2014-2023 年，公司營業收入從 63.87 億港元增長至 324.95 億港元。其中 2014-2021 年公司處于快速增長期，營收從 63.87 億港元增長至 502.63 億港元，年復合增長率達到 34.27%；歸母凈利潤由 17.03 億港元增長至 68.04 億港元，年復合增長率達到 21.88%。由于公司業務擴張放緩疊加疫情影響，2022年公司的營收和歸母凈利潤分別同比下降 24.89%和 32.37

17、%。2023 年公司營收和歸母凈利潤分別為 324.95 億港元和 44.29 億港元，分別同比下降 13.92%和3.75%。2014-2019 年，公司毛利率從 46.71%下降到 30.51%，此后逐步回升至 43.04%；公司凈利率的變動趨勢與毛利率基本一致，但 2020 年以后保持在14.5%-17%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖圖 4：近近 10 年營收情況年營收情況圖圖 5：近近 10 年歸母凈利潤情況年歸母凈利潤情況資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 6：ROE（攤薄攤?。┣闆r情況圖圖 7：毛利率毛利率、凈利率情況凈利率情況

18、資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所環保能源業務為公司主要收益來源。環保能源業務為公司主要收益來源。2018-2023 年，公司在環保能源業務實現的收入為 138.67/215.38/261.27/330.06/219.68/173.59 億港元，占公司總營收的比例分別為 50.93%/57.35%/60.86%/66.15%/58.86%/54.10%，為公司最主要的收入來源。三大板塊中，環保水務項目營收貢獻比例最低，2018-2023 年占比分別為 17.33%/14.78%/13.19%/13.85%/18.03%/20.89%。證券研究報告請務必閱讀正文

19、后免責條款部分9圖圖 8：公司主營業務營收情況（億港元）公司主營業務營收情況（億港元）圖圖 9：公司主營業務營業收入占比公司主營業務營業收入占比資料來源：iFind，國海證券研究所資料來源：iFind，國海證券研究所運營服務收入占比逐年提高，建造服務收益占比逐年下降。運營服務收入占比逐年提高，建造服務收益占比逐年下降。2018-2023 年運營服務收益從63.96 億港元增長至 191.87 億港元，營收占比從 25%提升至59.8%，成為公司營收最主要部分。建造服務收益先增長后降低，2018-2021 年，建造服務收益從 165.99 億港元增長至 268.4 億港元；由于新增項目減少，疊加

20、 2021年在手項目加速建設投運；2022 年開始，建造服務收入持續下降；2023 年為76.76 億港元，占營收比例降低至 23.92%（2018 年為 64.88%）。圖圖 10：公司分類型營業收入（億港元）公司分類型營業收入（億港元）圖圖 11：公司分類型營業收入占比公司分類型營業收入占比資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所2022 年起經營活動現金流轉正年起經營活動現金流轉正，投資支出明顯下降投資支出明顯下降。隨著公司投運項目的增加，2022 年經營活動現金流首次轉正，2023 年為 22.61 億元。2019-2021 年公司處于高速擴張期，投資活動現

21、金流出逐年增加，從-49.44 億元變至-85.23 億元。自 2022 年開始公司新增項目規模減少，投資增速變緩，投資活動現金流量2022/2023 年分別為-54.81/-34.79 億元，明顯縮窄。2019-2021 年籌資活動現金流量逐年增加，由 114.42 億元增長至 129.62 億元，2022/2023 年籌資活動現金流量均為凈流出，分別為-10.27/-4.98 億元，且 2023 年絕對值低于 2022 年。伴隨著投資需求的降低，融資需求逐步下滑。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 12：經營、投資、籌資活動現金流量（億港元）經營、投資、籌資活動現金流量（億港

22、元）資料來源：Wind，國海證券研究所2、垃圾焚燒行業轉入運營提質階段垃圾焚燒行業轉入運營提質階段，國補回款加速國補回款加速，公司現金流明顯改善公司現金流明顯改善2.1、垃圾焚燒行業從規模擴張過渡到存量運營階段垃圾焚燒行業從規模擴張過渡到存量運營階段截至截至 2022 年，我國城市垃圾焚燒產能達到年，我國城市垃圾焚燒產能達到 80.47 萬噸萬噸/日，超過日，超過“十四五十四五”規規劃目標劃目標。根據住房和城鄉建設部發布的城市建設統計年鑒，2018-2022 年我國城市生活垃圾無害化處理量以及每日垃圾焚燒產能均呈現增長趨勢。2022 年無害化處理量達到 2.44 億噸，垃圾焚燒產能達到 80.

23、47 萬噸/日，焚燒化率為79.86%；已經超過“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理實施發展規劃提出的工作目標（到 2025 年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右）。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11圖圖 13：垃圾無害化處理量及焚燒化率垃圾無害化處理量及焚燒化率圖圖 14：垃圾焚燒產能（萬噸垃圾焚燒產能（萬噸/日）日）資料來源：Wind，住建部，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所行業新增項目規模下降，資本投資降低，逐步由規模擴張進入存量競爭階段。行業新增項目規模下降，資本投資降低，逐步由規模擴張進入存量競爭階段

24、。根據北極星固廢網的數據，2019-2022 年，我國垃圾焚燒發電項目開標數量和投資金額均呈現下降趨勢。2022 年垃圾焚燒發電項目開標數量為 55 個，與 2019年的 80 個相比減少了 25 個，降幅達 31.25%。垃圾焚燒發電項目投資總額從2019 年的 410 億元減少至 2022 年的 233.59 億元，降幅達 43.03%。行業新增項目數量減少，投資金額降低，垃圾焚燒行業逐步從規模擴張轉入存量競爭階段。圖圖 15：2019 年以來，我國垃圾焚燒項目開標數目及投資金額趨于下降年以來，我國垃圾焚燒項目開標數目及投資金額趨于下降資料來源：北極星固廢網，國海證券研究所證券研究報告請務

25、必閱讀正文后免責條款部分122.2、國補退坡國補退坡，競價上網競價上網，引入綠證，引入綠證政策出臺政策出臺，國補退坡國補退坡。在國務院 2020 年發布的關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見及關于有關事項補充通知中，規定了包含垃圾焚燒發電項目在內的生物質發電項目補貼的全生命周期合理利用小時數為 8.25 萬小時；納入可再生能源發電補貼清單的項目，所發電量超過全生命周期補貼電量部分，不再享受中央財政補貼，且生物質發電項目自并網 15 年后無論是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼，核發綠證準許參與綠證交易。競價上網競價上網，利潤空間下降利潤空間下降。公司大多數在運項目享受非競爭

26、配置補貼公司大多數在運項目享受非競爭配置補貼。國務院于 2021 年印發的2021 年生物質發電項目建設工作方案中指出 2021 年 1 月1 日（含）以后當年新開工項目為競爭配置項目，且要求垃圾焚燒發電項目申報電價需低于現行標桿上網電價，從而導致公司的利潤空間下降。該文件中還指出2020 年底前開工且 2021 年年底前全部機組建成并網的項目為非競爭配置項目。截至 2023 年 12 月 31 日，公司當前垃圾焚燒發電的在運總產能為 4901.95 萬噸/年，其中于 2021 年底投運的總產能為 4173.78 萬噸/年，占總產能的比例達到85.15%。表表 1：國補退坡國補退坡，競價上網相

27、關政策競價上網相關政策出臺時間出臺時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容2020 年 1 月 20 日關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見充分保障政策延續性和存量項目合理收益，及時完善垃圾焚燒發電價格形成機制。2020 年 9 月 11 日完善生物質發電項目建設運行的實施方案2021 年 1 月 1 日起，規劃內已核準未開工、新核準的生物質發電項目全部通過競爭方式并確定上網電價。2020 年 9 月 29 日關于關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知規定包含垃圾焚燒發電的生物質發電項目的全生命周期的合理利用小時數為 8.25 萬小時。納入可再生能源發電補貼清單范圍

28、內的項目，超過生命周期補貼電量的部分，不再享受補貼，生物質發電項目自并網起 15 年后，不再享受補貼。2021 年 8 月 11 日2021 年生物質發電項目建設工作方案2020 年年底前開工且 2021 年年底前全部機組建成并網的項目為非競爭配置，2021 年以后當年新開工項目為競爭配置。且垃圾焚燒項目申報電價須低于現行標桿上網電價。資料來源：中國政府網，國海證券研究所引入綠證引入綠證，增加項目運營滿增加項目運營滿 15 年后收益年后收益。綠證的引入將垃圾焚燒項目分成兩個階段，第一階段是項目運行 15 年內，仍為國補制度；第二階段為發放綠證，替代國補。2023 年 7 月，國家發展改革委、財

29、政部、國家能源局聯合發布關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知，該文件明確綠證的適用范圍，規范綠證的核發，并完善綠證的交易。2024 年 1 月，國家發改委，國家統計局及國家能源局聯合發布 關于加強綠色電力證書與節能降碳政策銜接大力促進非化石能源消費的通知，該文件夯實綠證核發和交易基礎，擴大綠證適用范圍。綠證的引入或將給公司垃圾焚燒發電項目，通過綠證交易帶來額外收益。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分132.3、公司項目進入運營期，自由現金流得到改善公司項目進入運營期，自由現金流得到改善截至截至 2023 年底年底，公司環保能源領域垃圾焚燒發電項目在運產能達

30、到在手總產能公司環保能源領域垃圾焚燒發電項目在運產能達到在手總產能的的 94.11%。2018-2023 年，公司在運項目從 56 個增長至 148 個，在運產能從1700.9 萬噸/年增長至 4901.95 萬噸/年，年均增長速率為 23.58%，在運產能占比從 65.40%提升至 94.11%；在建產能從 899.73 萬噸/年減少至 306.6 萬噸/年，在建項目從 21 個減少至 9 個。圖圖 16：垃圾焚燒發電在運、在建產能情況垃圾焚燒發電在運、在建產能情況圖圖 17：垃圾焚燒發電在運、在建產能占比垃圾焚燒發電在運、在建產能占比資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國

31、海證券研究所2023 年公司水務板塊在運產能占比達到年公司水務板塊在運產能占比達到 84.99%。2018-2023 年，公司水務板塊在運產能從 14.11 億立方米/年增長至 22.20 億立方米/年，復合增速為 9.49%；2023 年水務板塊在運產能占比達到 84.99%。圖圖 18：水務板塊在運、在建產能情況水務板塊在運、在建產能情況圖圖 19：水務板塊在運、在建產能占比水務板塊在運、在建產能占比資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所綠色環保領域公司項目新增規模放緩，年度新增總投資金額下降。綠色環保領域公司項目新增規模放緩，年度新增總投資金額下降。2018

32、-2023年，公司綠色環保項目從 93 個增長至 140 個，且項目新增規模逐年放緩。2022年與 2023 年，公司綠色環保領域項目總數均為 140 個，但投資總金額從 330.5億元降低至 309.35 億元，明顯下降。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14公司逐步邁入運營期公司逐步邁入運營期，項目增速放緩項目增速放緩，投資額逐年下降投資額逐年下降，自由現金流得到改善自由現金流得到改善。2018-2023 年，公司新簽項目數量總體呈現下降趨勢，從 58 個減少至 40 個；投資金額從 2018 年的 235.22 億元減少至 2023 年的 48.16 億元，公司資本支出逐年降低，資

33、金缺口逐步收窄。圖圖 20：綠色環保項目數量及投資總金額情況綠色環保項目數量及投資總金額情況圖圖 21：年度新增項目數量及投資支出年度新增項目數量及投資支出資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所2.4、國補回款國補回款加速加速國補加速回款國補加速回款，現金流有望改善現金流有望改善。截至 2023 年底，公司下屬中國光大綠色環保有限公司應收帳款共為 78.93 億港元，其中包含具有較大份額的對公司生物質發電項目的國補，因此國補的回收對公司現金流的改善起著重要的作用。2024 年3 月 12 日，中國光大綠色環保有限公司發布公告稱：2024 年 1 月 1 日至 20

34、24年 3 月 8 日，集團下屬 16 家項目公農林生物質發電司已經收到國家電網公司關于可再生能源電價附加補助資金的結算通知，通知中結算總金額達到 15.34 億元，其中已到賬的可再生能源電價附加補助資金為 13.77 億元。3、現金流達到向上拐點，分紅率高，業務范圍持續現金流達到向上拐點，分紅率高，業務范圍持續拓展拓展3.1、現金流達到向上拐點現金流達到向上拐點公司從擴張期逐步進入運營成熟期公司從擴張期逐步進入運營成熟期，融資缺口逐步縮窄融資缺口逐步縮窄，現金流達到向上拐點現金流達到向上拐點。2018-2021 年公司處于高速擴張期，經營活動現金流持續凈流出，資本性支出較高，債務融資規模較高

35、。自 2022 年起，隨著公司大多數項目落地投產，新增項目規模增速變緩，公司從擴張期逐步進入運營階段，資本開支減少，經營活動凈現金流首次轉正，現金流達到向上拐點。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15可再生能源電價附加補助資金常態化規范管理可再生能源電價附加補助資金常態化規范管理，國補回款加速國補回款加速。2023 年 9 月 20日，國務院審議通過清理拖欠企業賬款專項行動方案，其中強調要加強政策支持、統籌調度和監督考核，解決好企業賬款拖欠問題，解開企業之間相互拖欠的“連環套”。2024 年 1 月 15 日，財政部等三部委聯合下發關于加強可再生能源電價附加補助資金常態化管理有關工作的通

36、知，指出將對可再生能源電價補助資金進行常態化管理，要求電網企業按現行政策規定審核和發放補貼，并依據補貼清單調整項目核查審查等情況，及時做好已撥付資金的調整和收回工作。2024 年第一季度，集團下屬 16 家農林生物質發電項目公司收到國家電網公司關于可再生能源電價附加補助資金的結算通知，通知中結算總金額達到 15.34億元，其中已到賬的可再生能源電價附加補助資金為 13.77 億元。3.2、分紅比率高分紅比率高公司股利支付率常年居于高位公司股利支付率常年居于高位，股息率較高股息率較高，遠超同行業其他公司遠超同行業其他公司。2015 年以來，公司股利支付率始終保持在 30%以上。2022 年，公司

37、在盈利減少的情況下現金分紅總額仍然達到 14.74 億港元，股利支付率達到 32.04%。截至 2023 年底，公司宣告派發中期股息 14.0 港仙/股，擬派發末期股息 8.0 港仙/股，合計股息 22.0 港仙/股，現金分紅總金額達到 13.51 億港元，股利支付率達到 30.51%，股息率達到 8.66%，領先同行業其他公司。圖圖 22：主要環保公司主要環保公司 2023 年股息率年股息率圖圖 23：光大環境股息率光大環境股息率資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16圖圖 24：分紅總額及股利支付率情況分紅總額及股利支

38、付率情況資料來源：Wind，國海證券研究所3.3、拓展業務范圍與海外市場拓展業務范圍與海外市場垃圾焚燒領域龍頭企業，垃圾焚燒領域龍頭企業，2022 年市占率達到年市占率達到 21.13%，積極拓展海外市場。，積極拓展海外市場。根據住房和城鄉建設部發布的數據，2022 年城市和縣城垃圾焚燒處理量為 2.32 億噸，公司于 2022 年處理生活垃圾總量為 0.49 億噸，市占率達到 21.13%。截至2023 年底，公司生活垃圾焚燒總處理量達到 2.7 億噸，危固廢處理總量達到 222萬噸，農林廢物處理總量達到 0.43 億噸，提供綠色電力 1313.51 億千瓦時，環保能源共落實項目 281 個

39、；綜合實力全球領先。公司通過收購拓寬國際市場版圖，2016 年 8 月 29 日，公司以 1.23 億歐元收購波蘭固廢處理公司 Novago sp.z o.o.，拓展了東中歐市場。此外公司自 2018 年起累計并購國內 7 個垃圾發電項目，并購項目累計規模達到 9250 噸/日。表表 2：公司國內外并購項目梳理公司國內外并購項目梳理收購時間收購時間項目名稱項目名稱日處理量（噸）日處理量（噸）特許經營年限特許經營年限2018 年肇慶垃圾發電項目150030 年2018 年九江垃圾發電項目225030 年2019 年廣西壯族自治區玉林市垃圾發電項目120030 年2021 年江蘇無錫錫東垃圾發電項

40、目一期200030 年2022 年廣西陸川垃圾發電項目60030 年2022 年貴州織金垃圾發電項目90030 年2023 年云南昭通垃圾發電項目80030 年合計/9250資料來源：公司官網，企查查，北極星垃圾發電網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17公司積極布局公司積極布局“焚燒焚燒+”，垃圾發電與餐廚垃圾發電與餐廚、污泥等的協同處理有望增強盈利能污泥等的協同處理有望增強盈利能力力。垃圾焚燒發電業務在經歷多年發展之后，如今已從高速發展階段邁入運營提質增效階段，“焚燒+”的布局有望帶來新的盈利增長點?！胺贌?”業務是指以原有垃圾焚燒業務為基礎，拓展餐廚，污泥等固廢的處

41、理，以達到輕重并舉，提能增效的目的。截至 2023 年底，公司年處理餐廚垃圾可達 316.93 萬噸，年處理污泥可達 50.37 萬噸，年處理醫廢可達 2.03 萬噸，環保能源垃圾發電協同項目投運 81 個，在建 16 個，投運處理規模達 432.79 萬噸/年。圖圖 25：餐廚及污泥的年處理情況（萬噸）餐廚及污泥的年處理情況（萬噸）資料來源：公司公告，國海證券研究所綠色環保領域，公司積極探索零碳園區模式。綠色環保領域，公司積極探索零碳園區模式。2023 年第三季度，光大綠色環保有限公司與今世緣酒業股份有限公司簽署項目合作協議，項目涉及總投資金額達8825 萬元，主要針對零碳工廠的相關項目建設

42、，包含屋頂光伏發電項目、用戶側儲能項目、智慧充電樁項目及虛擬電廠項目等（其中光伏規模 20MWp、儲能規模 10MW/20MWh 及充電樁規模 2MW），項目合作期限為 25 年。公司與今世緣的合作成功開啟了零碳園區模式的探索，幫助公司拓展業務范圍，助力公司戰略轉型，積極響應國家“雙碳”布局。公司拓展輕資產業務，未來有望實現輕重并舉，提高公司毛利率。公司拓展輕資產業務，未來有望實現輕重并舉，提高公司毛利率。公司已經承接設備供貨、環境修復、O&M、工程總包（EPC）、技術服務等多種輕資產項目。其中 EPCO 項目具有節約成本，減少現金流壓力等優點。公司于 2023 年首次以 EPCO 模式一次性

43、落實四川宜賓第二生活垃圾焚燒發電項目（一期）設計施工總承包項目。豐富了集團業務模式及組合類輕資產業務范疇。鞏固了公司在垃圾發電、廢水處理等領域的龍頭地位。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18表表 3：光大環境光大環境 2023 年年 EPCO 項目項目項目名稱項目名稱總投資（億元）總投資（億元）產能產能承擔內容承擔內容宜賓第二生活垃圾焚燒發電項目7.432000 噸/日總包管理、設備集成、安裝調試及委托運營工作漣水空港產業園 EPCO 項目/6 萬立方米/日一期一階段的設計及運營管理江陰高新廠 EPCO 項目/6 萬立方米/日一期一階段的設計及運營管理資料來源：公司官網，國海證券研究所

44、證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分194、盈利預測與評級盈利預測與評級環保行業龍頭，業務布局廣泛，垃圾焚燒處理產能達環保行業龍頭，業務布局廣泛，垃圾焚燒處理產能達 15.89 萬噸萬噸/日。日。公司擁有環保能源、環保水務、綠色環保等三大板塊，為中國首個一站式、全方位的環境綜合治理服務商；業務遍及 26 個?。ㄊ校?、自治區、香港以及德國、波蘭、越南、毛里求斯等地。截至 2023 年底，公司旗下環保能源及綠色環保板塊合計落實垃圾發電項目 191 個，設計生活垃圾處理能力 15.89 萬噸/日，為全球最大的垃圾發電投資運營商。此外，公司還擁有污水處理產能 746.81 億立方米/日，生物質處理

45、能力 813.98 萬噸/年；業務布局廣泛。公司從擴張期逐步進入運營成熟期公司從擴張期逐步進入運營成熟期，運營收入穩步提升運營收入穩步提升，現金流達到向上拐點現金流達到向上拐點。2018-2021 年，公司處于高速擴張期，新增項目建造收入為公司主要收入來源，占比超 50%；同時，公司經營活動現金流持續凈流出，資本性支出較高，債務融資規模較高。2022 年起，隨著公司大多數項目落地投產，新增項目規模減少，公司從擴張期逐步進入運營階段，運營服務收入占比同比提升 16.08pct 至50.41%，2023 年進一步提升至 59.80%；同時，公司資本開支減少，經營活動凈現金流轉正，現金流出現向上拐點

46、。國補回款超預期。國補回款超預期。2024 年第一季度，集團下屬 16 家農林生物質發電項目公司收到國家電網公司關于可再生能源電價附加補助資金的結算通知，通知中結算總金額達到15.34億元，其中已到賬的可再生能源電價附加補助資金為13.77億元。分紅率分紅率常年居于高位，股息率遠超同行業其他公司。常年居于高位，股息率遠超同行業其他公司。2015 年以來，公司股利支付率始終保持在 30%以上。2022 年，公司在盈利減少的情況下現金分紅總額仍然達到 14.74 億港元，股利支付率達到 32.04%。截至 2023 年底，公司宣告派發中期股息 14.0 港仙/股，擬派發末期股息 8.0 港仙/股，

47、合計股息 22.0 港仙/股，現金分紅總金額達到 13.51 億港元，股利支付率達到 30.51%，股息率達到 8.66%，領先同行業其他公司。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們認為，公司現金流改善明顯，國補回款超預期，報表質量有望明顯改善，且分紅率常年居于高位，股息率遠超同行業其他公司，投資性價比高；預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 318.68/319.65/306.16 億港元，歸母凈利潤分別為42.04/44.04/44.71億港元，對應PE分別為5.41/5.16/5.08倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。5、風險提示風險提示1）運營收入提升進度不及預期運營收入提

48、升進度不及預期：公司在手項目落地進度受到工期、季節等因素影響，若建設進度較慢，可能導致部分項目投運時間點晚于預期，導致運營收入提升進度不及預期；同時，已投運項目盈利情況受到垃圾實際入場量的影響，若項目垃圾收運量不及預期，也會導致運營收入提升進度不及預期；證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分202）毛利率下滑風險：毛利率下滑風險：隨著國補退坡，新增部分投運項目毛利率可能相對 2021年底前投運的項目有所下滑；同時，公司業務板塊較多，危廢、工程類板塊存在毛利率下滑風險；3）應收賬款回收進度不及預期應收賬款回收進度不及預期：國補回款進度暫無明確歷史規律可循，如財政支付能力下降，存在補貼無法及時收

49、回或收回進度不及預期風險；4）分紅率下滑風險分紅率下滑風險：公司目前分紅率較高，但不排除未來分紅率有所下滑的風險；5）建造收入下滑幅度超過預期風險建造收入下滑幅度超過預期風險：隨著公司在建項目減少，建造收入預期有所下滑，考慮到未來盈利能力高的新增項目可能減少，存在公司新拿項目規模不及預期、建造收入下滑幅度超過預期的風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21附表：光大環境盈利預測表（股價單位：港元）證券代碼：證券代碼：00257股價股價：3.70投資評級：投資評級：增持增持日期日期：2024/08/13財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2

50、023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE9%8%8%8%EPS0.720.680.720.73毛利率43%41%42%43%BVPS7.848.238.669.08期間費率10%9%9%9%估值估值銷售凈利率14%13%14%15%P/E3.525.415.165.08成長能力成長能力P/B0.320.450.430.41收入增長率-14%-1%0%-4%P/S0.480.710.710.74利潤增長率-4%-5%5%2%營運能力營運能力利潤表（百萬利潤表（百萬港港元）元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.170.170.170.16營

51、業收入營業收入32090318683196530616應收賬款周轉率1.821.561.431.24營業成本18279189131862217329存貨周轉率19.1521.8022.6822.39營業稅金及附加償債能力償債能力銷售費用0000資產負債率65%64%63%61%管理費用3149283628452725流動比1.141.111.091.08財務費用3408317731693151速動比0.800.760.760.77其他費用/（-收入）594558559536營業利潤營業利潤10473948298649959資產負債表（百萬資產負債表（百萬港港元元）2023A2024E2025E

52、2026E營業外凈收支現金及現金等價物8433648550056197利潤總額利潤總額7124665170007109應收款項19980208022397425514所得稅費用1827162317331762存貨凈額895841802746凈利潤凈利潤5297502852675347其他流動資產17845182691843318072少數股東損益868824863876流動資產合計流動資產合計47153463974821450528歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4429420444044471固定資產8773109511276313950在建工程現金流量表現金流量表（百萬百萬港港元元）2

53、023A 2024EE2025E2026E無形資產及其他32620319683132930702經營活動現金流經營活動現金流2495469350107357長期股權投資1654171417541781凈利潤4429420444044471資產總計資產總計189183190013193042195943少數股東權益868824863876短期借款23118272413132235227折舊攤銷2176147416271740應付款項12262919475006258公允價值變動5163295729612925預收帳款營運資金變動-10141-4766-4845-2654其他流動負債5805531

54、655055262投資活動現金流投資活動現金流-3839-2696-2491-1981流動負債合計流動負債合計41185417514432746747資本支出-3760-3000-2800-2300長期借款及應付債券71506685066550662506長期投資-20-42419其他長期負債10969109691096910969其他-59347305301長期負債合計長期負債合計82475794757647573475籌資活動現金流籌資活動現金流-549-3681-3735-3921負債合計負債合計123660121226120802120221債務融資376511231081905股本1

55、7330173301733017330權益融資0000股東權益65523687877224075722其它-4315-4804-4816-4826負債和股東權益總計負債和股東權益總計189183190013193042195943現金凈增加額現金凈增加額-2158-1948-14801191資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【環?！经h保&專精特新專精特新小組介紹】小組介紹】王寧，環保&專精特新團隊首席分析師；法國 KEDGE 商學院碩士，中國人民大學學士，8 年證券從業經驗，曾先后就職于民生證券、國信證券、方正證券。張婉姝，環

56、保&專精特新分析師；對外經濟貿易大學金融學碩士，曾先后就職于山西證券、方正證券，專注于科學儀器、第三方檢測、低空經濟及專精特新板塊研究?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】王寧,張婉姝,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 30

57、0 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問

58、詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或

59、關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以

60、外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。