九洲集團-公司深度研究報告：轉型綜合能源服務商現金流與盈利有望持續優化-250105（23頁）.pdf

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1、券究報券究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 配配電備電備 2025 年年 01 月月 05 日日 九300040度究報告 次次 服服務務商商金金流流NN有有持持優W優W 目標價目標價8.54 元元 當前價當前價6.63 元元 耕耕電電|備備 30 余年余年慧慧服服務務商商22公 93 年成立起_產酸電池通內外已經有O配電裝備產v造地可供 110kV 以O高低成_開s1|體開s柜1變等電|備產2公 2010 年創上市18 年w四川達電力 70%權積_局新發電19-20 年發可債碼新電營j 2024年 H1公開發1建11營新電超 2,000MW成產+工程計+建包+金融服務+營維=等代

2、v造新模_2 綠電開發綠電開發優優質質目目儲儲備備高高11金金流流善善22公作為東北區綠電民營O位優明黑1內蒙等Y優質區儲備目較多目前持建新電計 1.04GW儲備k開發目容量有 2-3GW2公綠電開發來發電w入權讓w1.權讓方面公電目優質年來權讓增|率水平都較高較高w22 發電w入方面公多n目已經納入可發電補清W金流有_善2 裝配v造裝配v造內內外外nn公公WWNN有有持持增增2公配電裝備O游 30%為內70%外客w包括電力1軌道交通1市1建1W等22024 年內外n高增公有持j 2024 第O季度o公裝配v造塊kW 6.5 億元了較_度增2s們計后隨著公kW釋公儲備新電目開工公配電v造產用率

3、有升水平有一o增2 慧服務慧服務有有ss造造新新增增點點22公慧務以物質熱電聯產分散_電為儲務為輔積拓展|擬電廠務2j 2024 年上年期o公已有物質熱電聯目并規模 160MW隨著物質發電組爬坡公供熱務毛率持善 分散_電+供熱=模_可以促電就地納電并力_問目前公分散_電目儲備眾多j 2024 年上年公計儲備分散_電349.5MW有成為公后增點2 建議建議 公公作作為為區區民營民營綠綠電電優優質質YY目目儲儲備備隨隨著著損損務務善1善1可可電電價價補補OO發發UU作作OO讓讓綠綠電電目目權權公公金金流流N績有N績有持優W持優W22s們計公 24-26 年營w入 15.48/17.95/21.44

4、 億元歸母 1.45/2.06/2.87 億元暫未考慮公優質目權讓帶來w增厚 應 EPS 分別為 0.24/0.34/0.48 元參考同可比公,同考慮r公綠電目儲備優質予公 25 年 25 倍 PE應目標價為 8.54 元次蓋予=評級2 電招標v開工度O期電價補發O上電價O2 財務g財務g標標 2023A 2024E 2025E 2026E 營w入(百萬)1,213 1,548 1,795 2,144 同比增速(%)-8.9%27.6%16.0%19.4%歸母(百萬)94 145 206 287 同比增速(%)-36.2%53.6%42.3%39.4%(元)0.16 0.24 0.34 0.4

5、8 市率(倍)42 28 19 14 市率(倍)1.4 1.3 1.3 1.2 來公公告華創券藙 價為2025年1月3日w價 券券分分代昌代昌祺祺 g編S0360524020001 公公本數本數據據 本(萬)60,284.93 已上市流通(萬)47,681.48 市|(億元)39.97 流通市|(億元)31.61 產債率(%)59.05 產(元)4.84 12n月內最高/最低價 8.26/3.43 市市場場表表比圖比圖(12 n月n月)-39%-9%20%50%24/0124/0324/0524/0824/1024/122024-01-052025-01-03九300華創券究所華創券究所 九九

6、300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 報告亮點報告亮點 本報告公核務所處本情1公爭優以未來增點本報告公核務所處本情1公爭優以未來增點了究分了究分221分了公新發電1電力備v造整體n增情2分了公區位優優質目儲備優3分了T務經營績表未來可增點2 輯輯 藚面藚面 雙碳=背oO內新發電s比持升內電工程/電工程_升此外外如產也重新速公新電開發營配電備v造W將2 公公藚藚面面 1.綠綠電電開開發發區區位位優優明明優優質質YY目目儲儲備備金金流流優優WW11w增厚w增厚2東北1內蒙等地o內Yw地區公作為東北民營綠電開發O儲備了眾多優質新發電目2目前持建新電計 1.04GW儲備

7、k開發目容量有 2-3GW年來公多n電納入發電補清W金流有優W同通讓部分電權回籠金并NO作s系1增厚了w2 2.裝裝配配vv造造發發揮揮一一體體WW優優kkWW高高增增11水水平平持持qq復復22公電力備w備綠電開發一體W優目前O游 30%為內70%外j 2024 第O季度o公電力備塊kW 6.5 億元了較_度增2s們計后隨著公kW釋公儲備新電目開工公配電備產用率有升水平有一o升2 3.慧慧服服務務 分分散散_電電+供供熱熱=有有ss造造新新增增點點22公慧務以物質熱電聯產分散_電為儲務為輔積拓展|擬電廠務2j 2024 年上年期o公已有物質熱電聯目并規模 160MW隨著物質發電組爬坡公供熱務

8、毛率持善 分散_電+供熱=模_可以促電就地納電并力_問目前公分散_電目儲備眾多j 2024 年上年公計儲備分散_電目 349.5MW有成為公后增點2 ss假假11估|估|NN藙藙 s們計公 24-26 年營w入 15.48/17.95/21.44 億元歸母1.45/2.06/2.87 億元 暫未考慮公優質目權讓帶來w增厚 應 EPS 分別為 0.24/0.34/0.48 元2公務包括新電w入1配電v造1慧服務1EPC 工程s們取節電11蘇文電永福份作為可比公可比公應 25 年 PE 估|經整后W|為 18.0 倍考慮r公綠電目儲備優質慧服務務善s們予公 25年績 25倍估|應目標價為 8.54

9、 元2 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 3 目目 _ 一1一1耕電|備耕電|備 30 余年慧余年慧服務服務商商.6 一發展程內外從電|備v造逐o為服務商.6 二權 權清晰穩.6 O營w規模重回增費用率N產債率控好.7 二1二1綠電開發優質綠電開發優質目目儲備金流優儲備金流優W1W1高高.8 一雙碳背oO新開發營務快速成.8 11雙碳背oO新發電.8 21公新務有營工程建n模_.9 二東北1內蒙區Y優質公k儲備目.10 11東北1內蒙Yw優明.10 21公優質新電目儲備.11 O權讓+納入補清W高1金流善.11 11電權讓高w1優W產.11 21多n目納

10、入新補清W持善公金流.12 O1O1裝配v造裝配v造內內外nW高外nW高增1增1逐oq復逐oq復.13 一會用電量穩o增內外電力備n高增.13 二公配電產全新接W滿1有升.14 11公配電產全客w.14 21kW充足電力備水平有持q復.15 四1四1物質熱電聯產物質熱電聯產+分散分散_電慧_電慧服服務s造新增點務s造新增點.16 一公慧務以物質熱電聯產分散_電為.16 二物質熱電聯產已有并目供熱務毛率持善.16 O藖動公分散_電目儲備眾多.17 11藙N估|藙N估|.18 一藙.18 二估|N建議.19 11.20 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 4

11、圖表目_圖表目_ 圖表 1 公發展程圖.6 圖表 2 公權圖j 2024 年第O季度o.7 圖表 3 公年營w入N增速.7 圖表 4 公年N增速.7 圖表 5 公年期間費用率.8 圖表 6 公年水平.8 圖表 7 公年產債率.8 圖表 8 公年金流.8 圖表 9 中W費s比.9 圖表 10 中YON電年度新增裝容量.9 圖表 11 公年發電w入N增速.9 圖表 12 公年新工廠w入N增速.9 圖表 13 公報告期o持新產裝容量.10 圖表 14 公報告期o持1Y產發電量.10 圖表 15 2023年全平W功率密度分_.10 圖表 16 Tw市平W速平W功率密度圖.10 圖表 17 _YO發電最

12、斜面年w量分_圖.11 圖表 18 _YO發電年用_數分_圖.11 圖表 19 公持有k籌建新電目.11 圖表 20 公年w成百萬元.12 圖表 21 公年新電權讓情.12 圖表 22 公 2024年新納入發電補清W目.13 圖表 23 內用電量增速.13 圖表 24 產增速.13 圖表 25 內電工程完成額增速.13 圖表 26 內電工程完成額增速.13 圖表 27 公電力備產紹.14 圖表 28 配電備內外s比.15 圖表 29 裝配v造務w入N增速.15 圖表 30 裝配v造務毛率.15 圖表 31 公慧務o圖.16 圖表 32 公持有物質熱電聯產目作為少數東持有目.16 圖表 33 慧

13、務w入百萬元毛率.17 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 5 圖表 34 公供熱w入百萬元毛率.17 圖表 35 公分散_電儲備目.17 圖表 36 公w入拆分N藙百萬元.18 圖表 37 可比公估|表j 2025年 1月 3 日.19 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 6 一1一1耕電耕電|備|備 30 余余年年慧慧服務服務商商 一一發展程內外發展程內外從從電|備電|備v造v造逐o逐o為為服務商服務商 耕電|備耕電|備 30 余年余年22公成立于 1993年產酸電池2000 年v成為爾九電|份有公2003 年重組

14、爾電控裝備廠新增高低成_備04年N 500 強克韋爾公z略作10 年創上市12 年N施耐1門1ABB 等際電|備O技o作15 年并昊電|99.93%權入體柜市場電已有O產v造地可供 110kV以O高低成_開s備1|體開s柜1變1閉母1高變1高無功補裝置SVG 1YO逆變1流電系統1UPS1超級碳電池1儲PCS/EPS1快速充電樁電|元件等產2 逐逐oo成成v造v造裝備N裝備N技o綠技o綠色色營服營服務商務商22公 18 年w四川達電力 70%權N電z略作聯立融電一金積_局新發電19120 年分別發一1二期債碼新電營22 年N電作_局共儲NO作新目產營j 2024年 H1公開發1建11營電1YO

15、1物質電等新電超 2,000MW成產+工程計+建包+金融服務+營維=等代v造新模_2 圖表圖表 1 公發展公發展程程圖圖 來公1公公告華創券 二二權權 權清晰權清晰穩穩 權穩權穩清晰2清晰2公第一東為董事o寅持 15.54%第二東董事w紅接持 12.90%o寅w紅為s系w紅通牧鑫產天澤匯3 募券金產公間接持 1.81%O者為一動人計持有公權 30.25%2 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 7 圖表圖表 2 公權圖公權圖jj 2024 年第O季度o年第O季度o 來IFIND華創券 OO營w營w規模規模重回增重回增費用費用率N產債率率N產債率控控好好 20

16、24 年公營w年公營w規模規模重回重回增2增2公 2021-2023 年w入持O滑o公 22 年z略gw縮 EPC 務 EPC 務w入O滑較快同 23 年計商譽|增慧務發電毛少整體績有O滑22024 年前O季度公營w 9.74億元同比+21.0%歸母 0.73 億元同比+0.3%c歸母 0.18 億元同比-67.1%營w規模重回增歸母一q復2 圖表圖表 3 公年營w入公年營w入N增速N增速 圖表圖表 4 公年N增公年N增速速 來IFIND華創券 來IFIND華創券 費用率控好費用率控好力力逐o逐oq復2q復22024 年前O季度公發/v/財務費用率分別為 1.4%/3.8%/9.5%/10.9

17、%分別同比-0.4/+0.2/-0.8/-5.8pcts期間費用率整體O降6.9pcts費用率控好o財務費用率年持有明O降2方面公毛率 24 年開q復2024 前O季度毛率 31.7%o公強成本控高毛新發電w入s比升2 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,600營w入百萬元yoy-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200歸母百萬元c歸母百萬元歸母yoyc歸母yoy 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 8 產債率持O降產債率持O降金

18、流善2金流善2公年持優W產20 年-24 年前O季度產債率持O降22123 年經營g金流比 21 年有明升2024 年前O季度Ou金流 2.18 億元比 23年也有明升2 圖表圖表 5 公年期間費用公年期間費用率率 圖表圖表 6 公年水平公年水平 來IFIND華創券 來IFIND華創券 圖表圖表 7 公年產債公年產債率率 圖表圖表 8 公年金流公年金流 來IFIND華創券 來IFIND華創券 二1二1綠綠電開電開發優發優質質目儲備目儲備金金流流優優W1W1高高 一一雙碳背oO新雙碳背oO新開發開發營務快速營務快速成成 111雙碳背oO新雙碳背oO新發電發電 雙雙碳碳背背ooOOWW發發電電ss

19、比比持持升升22 碳達1碳中=背oOsW費s比持升2023 年W費s比達r 17.9%計 2025/2030 年將分別達r 20%/25%2新發電以電1YO為新裝容量_升2023年電/YO分別新增裝 75.7/216.0 GW分別同比增 101.1%/147.1%2 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202220232024Q1-3發費用率費用率v費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024Q1-3毛率歸母率c歸母率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2

20、018201920202021202220232024Q1-3產債率(8)(6)(4)(2)02468102018201920202021202220232024Q1-3經營g金流億元Ou金流億元 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 9 圖表圖表 9 中W中W費s比費s比 圖表圖表 10 中YON電中YON電年度新增裝容量年度新增裝容量 來電力規R計院:中發展報告;中府華創券 來IFIND華創券 211公新務公新務有有營工程建n營工程建n模模_ 公新電s務已經成為公重w入來之一目前有n務模_1新新產產營營公開發1營新電目即公通電前期開發取電目所有權同通用產

21、電|成_備產計N施工工程包公務塊協同效應建成后持有電并營v通w取目發電電費取穩w2N此同公以作共為U新增電產O建程中會UO作_伴部分新電權2j報 2024 年中報公可發電w入 1.92 億元O物質發電 同比-19.0%持電/YO裝容量分別為 24.6/29.86 萬S瓦分別發電量 2.81/2.52 億S瓦2 2新新工工程程建建新電工程建務o_助于公成清m電計經通建第O方電場v者YO電包括為客w電融BT融-建-移交包建工程建務w入2公年來為高金效率產w率w縮了新工程建務2023 公新工程務w入 0.5 億元同比-43%并且無新增目23 年量目 24 年確后24 年 H1 w入 0.7 億元2

22、圖圖表表 11 公年發電w公年發電w入N增速入N增速 圖表圖表 12 公年新公年新工廠w入N增速工廠w入N增速 來公公告華創券 來公公告華創券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%W費s比0.0050.00100.00150.00200.00250.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023YO新增裝量GW電新增裝量GW-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.

23、0020202021202220232024H1發電w入(百萬元發電w入yoy-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.020202021202220232024H1EPC包w入百萬元同比增速 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 10 圖表圖表 13 公報告期o公報告期o持持新產裝容新產裝容量量 圖表圖表 14 公報告期o公報告期o持1Y產發電持1Y產發電量量 來公公告華創券 來公公告華創券 二二東北1內蒙區Y東北1內蒙區Y優質

24、公k儲備優質公k儲備目目 111東北東北1內蒙1內蒙YYww優明優明 東北Ow1內蒙電東北Ow1內蒙電其其222023 年全 70 米高度年平W功率密度為193.5 W/m22從空間分_東北部1華北北部1藏高原部1云貴高原1南地區華東地區地1東南海等地年平W功率密度超 200W/m22其中內蒙古中東部1黑東部1河北北部1北部1新北部東部1藏高原云貴高原地區等地超 300W/m22s其地區年平W功率密度低于 200W/m22023 年Tw區1市70 米高度年平W速 3.8m/s 6.3m/s 之間其中內蒙古1遼寧1黑1林 4 nw區年平W速超 6.0m/s2從Tw來遼寧1內蒙1林1黑平W功率密度

25、1平W速W處于全前W2方面方面東東北區北區w量w量用用_數數靠靠前前222023 年除四川東部1重1貴北部1湖南部1湖北南部等地外s部分地區最斜面w量超 1100kWh/m2年用_數 900 _以上其中新1內蒙古1北地區中部1華北北部1藏1南地區部等地最斜面w量超 1800kWh/m2年用_數 1400 _以上2 圖表圖表 15 2023 年全平W年全平W功率密度分_功率密度分_ 圖表圖表 16 Tw市平W速Tw市平W速平W功率密度圖平W功率密度圖 來中|局:中年o公報;來中|局:中年o公報;05101520253035202220232024H1持電產裝容量萬S瓦持YO產裝容量萬S瓦0123

26、45678202220232024H1電產發電量億S瓦YO產發電量億S瓦 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 11 圖表圖表 17 _YO發電_YO發電最斜面年w量最斜面年w量分_分_圖圖 圖表圖表 18 _YO發電_YO發電年用_數分_年用_數分_圖圖 來中|局:中年o公報;來中|局:中年o公報;211公公優質優質新電新電目目儲備儲備 公作為東北地區民營可建營O黑1內蒙古等優質Y地區_局了較多新產已成規模效應位優2j 2024 年 H1公持建新電計 1.04GW其中建目 0.5GW儲備1k開發目容量 2GW-3GW2 圖表圖表 19 公持有k公持有k籌建

27、新電籌建新電目目 地點地點 規模規模(MW)2024 年年上年上年上電量上電量 萬S瓦萬S瓦 1 代匯力發電有公 黑市 48 7,520.22 2 力發電有公 黑市 48 7,474.98 3 貴s新有公 貴s縣 48 4,202.59 4 爾達族力發電有公 黑爾市 2 527.11 5 力達瓦達爾族九納熱YO扶有公 內蒙古區 48.6 4,349.37 6 力達瓦達爾族九發電有公 內蒙古區 10 951.75 7 來立志YO發電有公 黑爾市 10 872.48 8 來九新YO發電有公 黑爾市 100 7,994.85 9 來九新清YO發電有公 黑爾市 100 7,631.84 10 通W中電

28、力開發有公 林通W市 10 684.47 11 爾市昂發電有公 黑爾市 3 275.67 12 爾市發電有公 黑爾市 5 458.2 13 Y新有公 東聊市 12 867.69 14 來縣九力發電有公 黑爾市 100 7,963.41 15 安達市九發電有公 黑安達市 250 建 16 安達市九發電有公 黑安達市 250 建 計 1,044.60 來公2024年年度報告華創券 OO權讓權讓+納入納入補清W補清W高1高1金流金流善善 111電權讓高電權讓高w1優W產w1優W產 公新電建程中會UO作_伴部分新電權通讓權來善公金流并增厚w且公公年來權年來權讓多n電讓多n電目目 九九300040度度究

29、報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 12 增|率較高2增|率較高22022 年-2023 年公U七河力發電有公華電新全公3 次新電部分權成交金額分別為 2.88/0.91/0.93 億元增|率分別為 41.0%/48.1%/21.2%2也因此年來公通讓電權w較為可2023 年/2024H1 分別w 0.94/0.37 億元2計計 2024 年w有年w有_增增222024 年 11 月公公告擬U中核匯(黑)有公來縣九力發電有公 100%權計成交金額 4.48 億元增|率為 227.56%公告計_增厚 24年w2 圖表圖表 20 公年w公年w成成百百萬元萬元 來公公告華創券 圖表圖

30、表 21 公年新公年新電權讓情電權讓情 間間 2024-11 月月 2023-12 月月 2023-12 月月 2022-4 月月 交易度 中 完成 完成 完成 交易買方 中核匯(黑)有公 七河力發電有公 七河力發電有公 七河力發電有公 產 來縣九力發電有公 100%權 七河萬力發電有公 51%權 七河興力發電有公 51%權 來宏m力發電有公 51%權,來環wYO電力有公 51%權,安達市億晶新發電有公 51%權,安達市晟暉新科技有公 51%權,訥河YO電力開發有公 51%權 權比例 100.00%51.00%51.00%51.00%成交金額萬元 44,800.00 9,282.00 9,07

31、8.00 28,784.40 產賬面|萬元 13,677.03 7655.74 6129.14 20,502.20 產評估|萬元 45,340.00 9,318.25 9,140.26 28,917.00 增增|率|率 227.56%21.24%48.11%40.40%賣方N公s聯s系 公控公 公本 公本 公其s聯方 來IFIND公公告華創券 211多n目納入新多n目納入新補補清W清W持善公持善公金金流流 2024 年公多n電目納入新補清W包括電1物質熱電聯目并規模 178MW將一o善公金流2 -20.000.0020.0040.0060.0080.00100.0020202021202220

32、232024H1票據wv財產w買日之前原持有權按w公Q價|重新計量所產v損y處置期權產w權法核算期權w 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 13 圖表圖表 22 公公 2024 年新納入發電補清W目年新納入發電補清W目 電電目目 并并規模規模(MW 并并間間 補補目_目_ 梅斯_八電目 2 2021年 12月 30日:2024年第S二可發電補清W;電目平橋電目 48/48 2020年 12月 26日/2020年 11月 9日:2024年第S二可發電補清W;九環有公縣 140MW農林物質熱電聯產目二期 40 2023年 6月 2日:2024年第S一可發電補清

33、W;九環有公縣 140MW農林物質熱電聯產目一期 40 2023年 4月 19日:2024年第七可發電補清W;來公公告華創券 O1O1裝裝配v造配v造內外內外nnWW高高增1增1逐逐oq復oq復 一一會用電量穩o增會用電量穩o增內外電力備內外電力備n高n高增增 全全會會用用電電量量保保持持高高增增速速內內外外規規模模增增速速22電力備最o電力費2024 年前 11 月內全會用電量 8.97 萬億S瓦同比增 9.56%保持高增從電力備接O游來外部分24 年前 11 月產 7117 億同比增 11.08%達r 16 年以來最高增速24 年前 11 月電工程產完成額8665億元同比增 12.3%內部

34、分24年前 11月電工程完成額達r 5290億元同比增 18.7%2 圖表圖表 23 內用電量增內用電量增速速 圖表圖表 24 產產增速增速 來IFIND華創券 來IFIND華創券 圖表圖表 25 內電工程內電工程完成額增速完成額增速 圖表圖表 26 內電工程內電工程完成額增速完成額增速 來IFIND華創券 來IFIND華創券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000700008000090000100000全會用電量億S瓦同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000600070

35、0080009000產額億元同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0電工程完成額億元同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0電工程完成額億元同比增速 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 14 二二公配電產全公配電產全新新接W滿1有接W滿1有升升 111公公配電產全配電產全客客ww 公產全供成_電|裝備慧決方案2w體來公電力備產包括際權產1低產1高產1電

36、力電產1變產備1儲產類別2 圖表圖表 27 公電力備公電力備產紹產紹 產產類別類別 紹紹 圖圖 際權產 公N施耐1門1ABB1克韋爾動W成了際Wz略作升了公產產v造質控v力v水平建立了內先1一流代W檢藙裝備O監藙k2并成為際中格權v造商2 低產 低配電柜1開s柜o配電系統中重組成部分y據可以低配電開1s1分等功應用2公低配電柜有多產產電蓋 0.221.14kV電等級2 高產 公高電|成_備應用于 635kV高配電系統有助于輸配電系統中達r全閉1免維1環保_W目標2隨著高碼1新建爆發離1范圍1高容量1高電格局將一o拉動高電|成_備n2 電力電產 電力電產o用高開s功率體電力控v并電電流質節2公電

37、力電產應用于電電力系統1地電力通牽引變電1市二級變電1力YO電其重工荷2 變產備 變O交流電力系統中起r電變c電傳輸作用通低配電柜保系統電穩高供電電質量2公變產備應用_區O宅1工礦O1市施1新發電中2 儲產 公產儲備已有 30年擁有厚技o積淀2公儲產使用酸1碳酸電技o技o擁有質穩1g價比高等諸多優應用于電通1O間電UPS1安全報1安全控v1應e燈1電力電備e動醫療備等2 來公年報華創券 公公電力備電力備耕超耕超 30 余年客w余年客wO游包括電O游包括電力1軌道交力1軌道交通1市1通1市1建1建1WW等等22內務來公多年來一o電體開s柜_變電 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格

38、文監可20091210 15 等系W產格供應商年電中招標中都會 20 余分公W2外務來公核客w包括軌道交通1工礦O1移動通等客w且隨著公開發新電以來公NO公作s系密2目前公整體上配電備中內務s比 30%外務s比 70%2 圖表圖表 28 配電備配電備內外s比內外s比 來公公告華創券 211kW充足kW充足電力電力備備水平有水平有持q持q復復 公公產產充充足足新新接接WW快快速速增增力力有有升升222023 年公電力備務w入 4.04 億元同比O滑 18.3%2024H1 電力備營w入 2.08 億元同比增 66.5%2力方面公年電力備務毛率比較穩2024H1 比 2023 年有一升2公電力備目

39、前有爾nn完全建成產裝備v造地年產達 20 億元/年2j 2024 第O季度o公電力備塊kW6.5 億元了較_度增s們計隨著公kW釋公電力備塊產用率升毛率有一o升2 圖表圖表 29 裝配v造裝配v造務w入N增速務w入N增速 圖表圖表 30 裝配v造裝配v造務毛率務毛率 來公公告華創券 來公公告華創券 內務,30%外務,70%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02021202220232024H1裝配v造務w入百萬元營w增率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202120

40、2220232024H1裝配v造毛率 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 16 四1四1物質物質熱電聯熱電聯產產+分分散_散_電電慧慧服服務s務s造新增造新增點點 一一公慧務以公慧務以物物質熱電聯產質熱電聯產分散_分散_電電為為 慧o針區內用w變原有O同1O同供應環節W獨規R1W獨計1W獨傳統模_以電為核供電1熱1冷1|1水等一體W決方案通中控v服務平jU多之間1U-荷-儲-用=供應環節之間協同動o革重_2慧服務可以平O同間優O足就地產1就納1多協同1聯產聯供補成升區整體用效率降低用成本系統優W2公慧公慧務以物質熱電聯產分散_電為務以物質熱電聯產分散_電為

41、儲務為輔積拓儲務為輔積拓展|擬電廠務2展|擬電廠務2 圖表圖表 31 公慧公慧務o圖務o圖 來公公告 二二物質熱電聯產已有物質熱電聯產已有并并目目供熱務毛供熱務毛率持率持善善 公公物質熱電物質熱電聯目已有聯目已有規模規模并并22公物質熱電聯產o通U農民v經人有w農作物稈1林廢_物等物質為原產熱力1電力等可以環用1變廢為2其中電力上熱力用于工用w產U居民供暖2j2024 年上年期o公已經有物質熱電聯目并規模 160MW作為少數公持有梅斯區農林物質熱電聯產目并規模達 80MW2 圖表圖表 32 公持有公持有物物質熱電聯產目質熱電聯產目作為作為少數東持有目少數東持有目 地點地點 規模規模(MW)狀a

42、狀a 2024 年年上年上年上上電電量萬S量萬S瓦瓦 1 來農林物質稈熱電聯產目 黑爾市 80 并 15,661.66 2 農林縣物質稈熱電聯產目 黑爾市 80 并 19,577.54 3 梅斯區農林物質熱電聯產目參參目目 黑w爾梅斯區 2*40 并 20,442.00 來公公告華創券 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 17 慧慧務務ww入入高高速速增增毛毛率率持持善善222023 年公慧務為物質目發電供熱w入 2.99 億元同比+107.74%毛率-7.87%其中供熱務w入為 0.71 億元毛率為-3.6%21-23 年持損o物質發電組經較爬坡期發電1

43、發熱成本較高22024 年上年公供熱務毛率為 9.1%已有明善2 圖表圖表 33 慧慧務w入務w入百萬元百萬元毛毛率率 圖表圖表 34 公供熱w入公供熱w入百萬元毛率百萬元毛率 來公公告華創券 來IFIND華創券 OO藖動公藖動公分散分散_電目儲備眾多_電目儲備眾多 藖藖動動公公分分散散_電電目目儲儲備備眾眾多多22藖藖藚藚面面 S鄉萬w動=明確gS四=期間w備條件縣市1區1農w地區以w為W位建成一就地就開發用電目2公o分散_電+供熱=模_分散_電供暖目標于充分用分散_電一方面通將電W為熱為居民公共建供穩可靠供暖服務有效少傳統W供暖使用降低碳助力碳達1碳中目標一方面可以促電就地納電并力_問高用

44、效率2目前公分散_電目儲備眾多j 2024 年上年公計儲備分散_電儲備目 349.5MW建1核準前期開發目 2s們計隨著公分散_電目開工公慧務整體毛率有一o善2 圖表圖表 35 公分散_電公分散_電儲備目儲備目 地點地點 規模規模(MW)狀a狀a 1 九零碳產分散_電目 黑爾市 49.50 建 2 道外九二分散_電目 黑爾市 50 核準 3 松北九一分散_電目 黑爾市 25 前期開發 4 縣九O分散_電目 黑爾市 50 核準 5 縣九四分散_電目 黑爾市 50 核準 6 市梅斯區九分散_電目 黑爾市 20 前期開發 7 市區九分散_電目 黑爾市 32 前期開發 8 市區九分散_電目 黑爾市 4

45、8 前期開發-25%-20%-15%-10%-5%0%0501001502002503003502021202220232024H1慧務毛率-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070809010020202021202220232024H1供熱w入毛率 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 18 9 來湯池鎮分_力發電目 黑爾市 25 核準 來公公告華創券 11藙N估藙N估|一一藙藙 公w入來新發電1裝配v造慧務因公新發電補納入清W1k優質目儲備s們公后分散_電1新電目并度保持同于內外電力備n公裝配v造一體W優有以體s們公裝配v

46、造務未來O年增也保持T務藙w體如O 新新發發電電務務公發電務w入來1Y新電發電w入j 2024年 H1 o公/Y裝容量分別為 24.6/29.9 萬S瓦建YO目 50 萬S瓦s們計YO目將 25 年O年并s們計公 2024-2026 年新發電務w入O物質發電分散_電發電w入分別為 4.06/4.89/7.29 億元分別同比-4.5%/+20.4%/+49.1%計 24-26 年發電務毛率分別為 66%/66%/66%2 裝配v裝配v造務造務公裝配v造kW增速較快s們計未來年公裝配v造務績將逐o釋且隨著公產用率升裝配v造毛率有一o優W計公 2024-2026 年配電備務w入分別為 4.85/5.

47、82/6.40 億元分別同比+20%/+20%/+10%毛率分別為 23%/24%/25%2 慧慧務務公目前儲備分散_電+供熱=類目較多計未來隨著分散_電目開工并公慧務有快速增同隨著物質熱電聯產目爬坡營效率升s們計公務毛率_逐o善計 2024-2026 年慧務w入分別為 5.28/6.16/6.82 億元分別同比+76.7%/+16.7%/+10.6%毛率分別為-2.24%/+8.22%/+9.91%2 EPC 包包公 EPC 包務已經了z略w縮目前w入來量目確s們計公 2024-2026 年 EPC 部務w入分別為 0.90/0.68/0.51 億元分別同比+85%/-25%/-25%毛率分

48、別為 80%/30%/30%2 圖表圖表 36 公w入拆分N公w入拆分N藙百萬元藙百萬元 W位W位 2023 2024E 2025E 2026E 計 營w入 百萬元 1213.2 1547.6 1794.9 2143.6 營成本 百萬元 851.3 1101.8 1255.4 1413.2 毛 百萬元 361.9 445.8 539.5 730.4 毛率 29.8%28.8%30.1%34.1%裝配v造務 營w入 百萬元 404.1 485.0 582.0 640.2 營成本 百萬元 322.9 373.4 442.3 480.1 毛 百萬元 81.3 111.5 139.7 160.0 毛率

49、 20.1%23.0%24.0%25.0%新發電務 營w入 百萬元 425.1 406.0 488.8 728.9 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 19 營成本 百萬元 154.7 138.0 166.2 247.8 毛 百萬元 270.4 268.0 322.6 481.1 毛率 63.6%66.0%66.0%66.0%慧務 營w入 百萬元 299.0 528.3 616.5 681.8 營成本 百萬元 322.5 540.2 565.8 614.2 毛 百萬元(23.5)(11.9)50.7 67.6 毛率 -7.9%-2.2%8.2%9.9%新工

50、程務 營w入 百萬元 48.8 90.3 67.7 50.8 營成本 百萬元 40.3 18.1 47.4 35.5 毛 百萬元 8.5 72.2 20.3 15.2 毛率 17.5%80.0%30.0%30.0%其務w入 營w入 百萬元 36.2 38.0 39.9 41.9 營成本 百萬元 11.0 32.1 33.7 35.4 毛 百萬元 25.3 5.9 6.2 6.5 毛率 69.7%15.5%15.5%15.5%來IFIND華創券藙 二二估|N建議估|N建議 s們計公 24-26 年營w入 15.48/17.95/21.44 億元歸母 1.45/2.06/2.87 億元暫未考慮公優

51、質目權讓帶來w 應 EPS 分別為 0.24/0.34/0.48 元2公務包括新電w入1配電v造慧服務s們分別取務節電11蘇文電1永福份作為新發電1配電1服務1新工程N計務可比公可比公應 25 年 PE 估|整后平W為 19.0 倍考慮r公綠電目儲備優質慧服務務善s們予公 25 年績 25倍估|應目標價為 8.54元2 圖表圖表 37 可比公估|表可比公估|表jj 2025 年年 1 月月 3 日日 券簡券簡 券代碼券代碼 市|市|億元億元 當當前價前價元元 EPS元元 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 節電 601016.SH

52、194.9 3.0 0.2 0.25 0.27 0.29 12.9 12.2 11.3 10.5 300001.SZ 214.4 20.3 0.5 0.73 1.04 1.36 43.7 27.9 19.5 15.0 蘇文電 300982.SZ 35.0 16.9 0.4 0.49 0.98 1.25 44.7 34.5 17.3 13.5 永福份 300712.SZ 41.4 22.1 0.3 0.51 0.61 0.67 76.3 43.3 36.2 33.0 W|0.3 0.5 0.7 0.9 44.4 29.5 21.1 18.0 整后W|0.3 0.6 0.8 1.0 44.2 23

53、.0 16.8 13.1 九 300040.SZ 40.0 6.6 0.16 0.24 0.34 0.48 42.4 27.6 19.4 13.9 來IFIND華創券 除九外其公藙來IFIND一g藙 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 20 11 電電招標v開招標v開工O工O期期公O游客w有電南方電電公招標v開工度O期將公W增量vw入確2 電價電價補補發發OO新電開發于金密同公持參電規模持增可電價補發一間后公金流動g產一O2 上上電價O電價O隨著新發電目來多參N市場W交易市場爭劇新電發電上電價一O2 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可

54、20091210 21 _財務財務藙表藙表 Table_ValuationModels2 產債表產債表 表表 W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣金 436 363 333 531 營營w入w入 1,213 1,548 1,795 2,144 應w票據 10 15 18 21 營成本 851 1,102 1,255 1,413 應w賬款 1,021 1,158 1,311 1,509 稅金 16 19 21 26 付賬款 18 23 25 28 費用 45 57 65 77 貨 186 242 276 31

55、1 v費用 110 124 144 171 同產 31 186 102 126 發費用 24 25 27 30 其流動產 371 432 478 550 財務費用 153 128 117 158 流動產計 2,072 2,419 2,543 3,077 用|損y 5 7-2-5 其期 61 62 63 64 產|損y-21-5-2-4 期權 879 920 920 920 公Q價|變動w 0 0 0 0 產 3,457 3,496 3,888 4,353 w 94 74 75 75 建工程 344 594 544 344 其w 21 10 15 18 無產 184 179 175 161 營營

56、 113 179 252 353 其流動產 431 430 432 435 營外w入 5 2 2 2 流動產計 5,356 5,681 6,021 6,277 營外支 1 2 1 2 產計產計 7,427 8,100 8,565 9,353 額額 116 179 254 353 期_款 187 193 199 205 所稅 15 27 38 53 應付票據 67 110 126 141 101 152 216 300 應付賬款 476 617 690 777 少數東損 7 8 10 14 w款 2 2 3 3 歸歸母公母公 94 145 206 287 同債 144 184 214 255 N

57、OPLAT 234 261 315 434 其應付款 12 12 12 12 EPS(攤薄)元 0.16 0.24 0.34 0.48 一年內r期流動債 234 234 234 234 其流動債 45 65 84 110 財務比率財務比率 流動債計 1,166 1,418 1,562 1,738 2023A 2024E 2025E 2026E 期_款 2,377 2,685 2,854 3,257 成成力力 應付債券 266 266 266 266 營w入增率-8.9%27.6%16.0%19.4%其流動債 661 661 661 661 EBIT增率-26.8%14.1%20.5%37.9%

58、流動債計 3,304 3,613 3,782 4,185 歸母增率-36.2%53.6%42.3%39.4%債計債計 4,470 5,031 5,344 5,923 力力 歸母公所有者權 2,899 3,002 3,146 3,345 毛率 29.8%28.8%30.1%34.1%少數東權 58 67 75 86 率 8.3%9.8%12.0%14.0%所所有者權有者權計計 2,957 3,069 3,221 3,431 ROE 3.3%4.8%6.5%8.6%債東債東權權 7,427 8,100 8,565 9,353 ROIC 5.0%5.3%6.1%7.6%債力債力 金流量表金流量表 產

59、債率 60.2%62.1%62.4%63.3%W位百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權比 126.0%131.6%130.9%134.8%經經營動營動金流金流 633 273 485 487 流動比率 1.8 1.7 1.6 1.8 金w 479 528 577 729 速動比率 1.6 1.5 1.5 1.6 貨 148-57-33-35 營營力力 經營g應w 223-383-142-327 產|率 0.2 0.2 0.2 0.2 經營g應付-82 246 138 170 應w賬款|天數 326 253 248 237 其-134-60-55-49 應付賬款|天數

60、216 178 187 187 動動金流金流-685-561-578-519 貨|天數 110 70 74 75 本支-557-532-581-522 g標g標(元元)權-477-41 0 0 w 0.16 0.24 0.34 0.48 其期產變W 350 13 3 3 經營金流 1.05 0.45 0.80 0.81 融融動動金流金流 47 213 64 230 產 4.81 4.98 5.22 5.55 _款增 847 315 175 409 估估|比率|比率 息支付-134-196-214-291 P/E 42 28 19 14 東融 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其-666

61、95 103 111 EV/EBITDA 14 13 12 9 來公公告華創券藙 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 22 電力電力備新_組備新_組紹紹 中游v造組組電中游v造組組電力力備新席究備新席究黃黃麟麟 林材W圳材后曾于新代券/方k券/邦券究所22022 年入華創券究所2 高級分煒高級分煒 爾本金融專入 5年其中買方經 2年22022 年入華創券究所2 高級究蘇S高級究蘇S 中南究方U鋰電池曾上新動力電池工程1邦電新究2022 年入華創券究所2 高級究_金高級究_金 上海22年電新究經曾于方k券究所1邦券究所2022 年入華創券究所2 高級究吳高級

62、究吳 中金融倫敦院金融21 年產2 年電新究經曾于部券究所1明s部1邦券究所22022 年入華創券究所2 高級究梁高級究梁 o漢物v本科o中文金融曾于邦券究所22022年入華創券究所2 助v究代昌祺助v究代昌祺 北農林科技金融曾于邦券究所22022年入華創券究所2 助v究凱助v究凱 中科技o金融22023年入華創券究所2 助v究天翼助v究天翼 中金融22023年入華創券究所2 九九300040度度究報究報告告 監會核華創券務格文監可20091210 24 華創華創公評級體公評級體系系 準g數準g數明明 A市場準為 300g數o市場準為rg數市場準為標n 500/納斯達克g數2 公公評評級明級明

63、 強期未來 6n月內超準g數 20%以上 期未來 6n月內超準g數 10%20%中g期未來 6n月內準g數變動_度-10%10%之間 回避期未來 6n月內準g數_ 10%20%之間2 評評級明級明 期未來 3-6n月內g數漲_超準g數 5%以上 中g期未來 3-6n月內g數變動_度準g數-5%5%回避期未來 3-6n月內g數_超準g數 5%以上2 分分明明 位寫本究報告全部v部分內容分此作以O明 分本報告中所券v發人發表_建議點W準確地反映了其n人券v發人法判分_其券商發_所有可同究報告O有_接v者間接可2 免免明明 本報告供華創券有公以O簡本公=客w使用2本公O會因接w人wr本報告而其為客w

64、2 本報告所來被為o可靠但本公O保其準確gv完整g2本報告所1o藙反映本公于發_本報告當日判2O同期本公可發N本報告所1o藙O一報告2本公知w范圍內履O務2 報告中內容o供參考并O成本公w體券買賣價v價2本報告所息O成所券n人建議也未考慮rn別客w殊目標1財務狀vn2客w應考慮本報告中_ov建議ov其狀作決藖并_分券wv者分券損y書面v諾W為無效2本報告中價格價|以這些帶來期w入可會動2 本報告z權為本公所有本公本報告保一切權2未經本公事先書面可_n人O以_翻z1復v1發表1發v引用本報告_部分2如征本公可引用1刊發Q范圍內使用并明處為華創券究=且O本報告_有悖原o引用1r節q2 券市場o一n無O市場您務必有清真考慮ov券交易2市場有慎2 華創華創券究所券究所 北北京部京部 分部分部 上上海分部海分部 地W北京市區_ 26 r奧中 C 座 3A 地W圳市福田區梅 1061 中際商務中 A 座 19 樓 地W上海市o東新區橋 33 12 藚 編100033 編518034 編200120 傳真010-66500801 傳真0755-82027731 傳真021-20572500 會議010-66500900 會議0755-82828562 會議021-20572522