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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 14 Aug 2024 中國電子中國電子

2、China(A-share)Electronics 端側芯片在 AIoT 硬件的應用，看好成為 AI to C 落地最佳場景 The Application of Edge-side Chips in AIoT Hardware,and Expected to Become the Best Scenario for AI to C Implementation Table_Info 資料來源：Factset,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全球全球&中國中國 AIoT市場蓬勃發展，新硬件推動市場再進一步。市場蓬勃發展，新硬件推動市

3、場再進一步。目前，AIoT 市場正處于高速增長的階段，未來數百億的設備并發聯網產生的交互需求、數據處理需求將促使 IoT 與 AI 的更深融合，以中國AIoT市場為例，從2018年的6259億增長到了2023年的14513億。同時據觀測新的 AIoT 硬件不斷地被創造出來，例如智能音箱、TWS耳機、掃地機器人、智能手表、智能眼鏡，智能戒指、智能門鎖、智能詞典筆等。我們認為未來的 AI 語音交互入口可能是多硬件并存的，且拓展到手勢/眼球動態等視覺。新硬件推動端側芯片需求，硬件迭代推動端側算力提高。新硬件推動端側芯片需求，硬件迭代推動端側算力提高。端側芯片滿足了 AIoT 硬件的相對高性能與低功耗

4、的折中，并避免了云端處理延遲，且保證了本地數據的隱私和安全性。同時 AIoT 硬件的迭代，指引端側芯片的發展，例如最明顯更強處理能力的要求，現在較多芯片已經加入 NPU 模塊乃至開啟了模型的本地部署。從結果看，AIoT硬件和其端側芯片是正反饋，AIoT硬件促進端側芯片發展，端側芯片滿足了 AIoT 硬件的新需求。且由于 AIoT 硬件市場中單一細分領域規模相對不大，所以芯片可能需要通用性去針對多個市場布局，以足夠的量保證產品迭代。以下列舉兩個 AIoT 行業，更多分析請見內文。AIoT 智能音箱，未來潛在的智能家居入口。智能音箱，未來潛在的智能家居入口。亞馬遜等多家廠商都希望借助生成式人工智能

5、的發展，使智能音箱扭轉當前產品力不足，缺乏實質性創新的困局。AIoT TWS 智能耳機，過去智能耳機，過去 5 年成長最快的智能硬件之一。年成長最快的智能硬件之一。也有潛力競爭成為最大 AI 語音交互入口。投資建議：投資建議：在 AIoT 硬件市場中單一細分領域規模相對不大時，因為全球更多電子產品供應鏈尤其是硬件設計公司在中國，我們看好芯片在部分細分領域競爭力強，單一芯片系列能滿足多個細分領域要求，且產品具有相對性價比的國內芯片設計公司。風險提示：風險提示：全球宏觀經濟下行，需求不及預期，細分行業競爭加劇。Table_Author 蒲得宇蒲得宇 Jeff Pu,CFA 荊子淇荊子淇 Miche

6、lle Jing 708090100110Aug-23Nov-23Feb-24May-24Aug-24HAI China(A-share)ElectronicsMSCI China 14 Aug 2024 2 Table_header2 中國電子中國電子 目錄目錄 1.AIOT:最早的邊端落地硬件，或疊加 AI 機遇.3 1.1 AIOT 興起與常見的落地場景.3 1.2 AIOT 硬件和端側芯片的伴生邏輯.5 1.3 AIOT 市場保持高速增長，新硬件層出不窮.6 2.AIOT 百行百業，新行業誕生芯片新需求.8 2.1 智能音箱對傳統音箱的升級，未來潛在的智能家居入口.8 2.2 TWS

7、智能耳機快速滲透，國產主控芯片快速成長.13 2.3 掃地機器人多傳感器融合，芯片端加強感知能力與判斷能力.20 3.部分 A 股核心標的.25 3.1 晶晨股份.25 3.2 瑞芯微.26 3.3 樂鑫科技.27 3.4 恒玄科技.28 qUkVvMqQxOcWcW9PaOaQnPmMnPnRlOmMwOiNpOmR9PpOpONZoNzRxNmMtQ 14 Aug 2024 3 Table_header2 中國電子中國電子 1.AIoT:最早的邊端落地硬件，或疊加最早的邊端落地硬件，或疊加 AI 機遇機遇 1.1 AIoT 興起與常見的落地場景興起與常見的落地場景 智能物聯網（AIoT）是

8、 2018 年興起的概念，即 AIoT=AI+loT，是指系統通過各種信息傳感器實時采集各類信息（一般是在監控、互動、連接情境下的），在終端設備、邊緣域或云中心通過機器學習對數據進行智能化分析，包括定位、比對、預測、調度等。在技術層面，人工智能使物聯網獲取感知與識別能力、物聯網為人工智能提供訓練算法的數據，在商業層面，二者共同作用于實體經濟，促使產業升級、體驗優化。從具體類型來看，主要有具備感知/交互能力的智能聯網設備、通過機器學習手段進行設備資產管理、擁有聯網設備和 AI 能力的系統性解決方案等三大類。從協同環節來看，主要解決感知智能化、分析智能化與控制/執行智能化的問題。圖圖1 AIoT

9、行業細分類型和重點環節行業細分類型和重點環節 資料來源：艾瑞咨詢，HTI AIoT 是一種人工智能與物聯網融合研究模型，屬于一種新型的深度是一種人工智能與物聯網融合研究模型，屬于一種新型的深度 IoT 研究和研究和應用形態。應用形態。其中，IoT 是 AIoT 的基礎設施，其無所不在的傳感器和智能終端將實現人機物互聯，實時獲取大量應用數據，是數據來源和運行基石；AI 是 AIoT 的智慧化手段和工具，AI 幫助實現智慧互聯，提升連接的廣度、深度和有效性，實現大數據智能分析，增強 IoT 系統的感知、鑒別和決策能力，提升融合應用解決復雜問題的能力和智慧化水平。由于融合 AI 的 IoT 應用通常

10、要求物聯網設備具備一定的算力，因此也常常與云計算、邊緣計算等 IT 基礎設施平臺進行融合。AIoT 平臺通過語音、視頻等更加友好的人機交互界面，實現對物聯網設備的智能操控、物聯網信息的深度語義理解、價值提取、智能操控和其他高層衍生應用。目前 AIoT 已經在生物特征識別、智能家居、智慧農業、智慧工業及智慧城市下屬的智慧物聯網平臺（智能交通系統、智能社區、智慧醫療）等領域展開了廣泛研究。AIoT 技術架構不僅需要考慮傳統物聯網的技術模型，還需要解決注入 AI 后如何及時處理海量數據，進行語義理解、人機交互和智能控制等問題，是一種復雜的生態系統，將催生新的從邊緣到云的混合計算服務?；谠频暮Ａ刻幚?/p>

11、能力，人工智能適合放在云端處理，但可能造成時延。不同應用的時延容忍性不同：比如語音助手回答天氣問題出現時延是可容忍的，而智能自動駕駛/工業制造時出現時延則不可容忍。因此，為了適配不同應用對實時性和精確性的需求，同時平衡 AI 在各級網絡 14 Aug 2024 4 Table_header2 中國電子中國電子 層次的部署，我們提出一種云邊端融合 AIoT 架構。在云邊端融合 AIoT 架構中，當實時響應和低時延是關鍵因素時，主要依靠更靠近用戶的邊緣計算架構；當計算決策的精確性是關鍵因素時，主要依靠云服務器。通過 AI 在混合計算架構中的逐級布局，以平衡云計算所帶來的規模經濟與在邊緣引入人工智能

12、處理能力的性能需求之間的矛盾。圖圖 2 云邊端融合云邊端融合 AIoT 架構示意圖架構示意圖 資料來源：智能物聯網 AIoT 研究綜述，HTI 云邊端融合 AIoT 架構通常而言包含 3 層：IoT 層、邊緣計算層和云計算層。IoT 層包含大量泛在感知的智能 IoT 設備，能夠實現面向用戶的數據采集、智能服務響應、本地計算、簡單數據處理和決策。邊緣計算層是 IoT 和云計算中心的中間件，用以擴展終端的計算和存儲能力，其主要功能包括數據/服務緩存、分布式數據處理和協同、分布式 AI 算法部署和計算、智能決策支持、負載均衡、安全和隱私保護等。云計算層即傳統的云計算中心，包括海量的計算、存儲和帶寬能

13、力，能夠輔助 IoT 和邊緣進行海量數據存儲、深度學習、復雜計算、集中控制和決策等，是挖掘 AIoT 數據價值、創造增值服務的核心模塊。目前，AI 融合 IoT 應用的主要場景包括智能制造物聯網、智能農業、智能家居智能交通控制系統、智能醫療、智能社區。14 Aug 2024 5 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 3AIoT 常見應用場景常見應用場景 資料來源：智能物聯網 AIoT 研究綜述，HTI 在制造業中，AI 與 IoT 的結合實現了生產過程的智能化。傳感器收集機器的實時數據，AI 系統分析這些數據，以預測設備故障、優化生產計劃和提高產品質量。這種智能化不僅減少了人工干

14、預，還提升了生產效率和降低了成本。AI 與 IoT 在農業的應用使得種植過程更加精準和高效。通過安裝在田間的傳感器，可以實時監測作物的生長環境，如土壤濕度、溫度等。AI 分析這些數據，為農民提供灌溉、施肥和病蟲害防治的最佳時機和方法，從而提高作物產量和質量。智能家居系統通過 AI 技術，使得家庭生活更加便捷和舒適。用戶可以通過智能手機或其他設備遠程控制家中的智能設備，如燈光、空調等。AI 還能根據用戶的行為模式自動調整家中的環境設置，實現節能和提升居住體驗。在交通管理領域，AI 與 IoT 的結合有助于解決城市交通擁堵問題。智能交通系統能夠收集和分析交通流量數據，AI 據此優化交通信號燈的控制

15、策略，指導車輛行駛路線，減少交通延誤，提高道路使用效率。醫療領域通過 AI 與 IoT 的融合，實現了醫療服務的個性化和精準化。智能穿戴設備和醫療傳感器可以持續監測患者的生理指標，AI 系統分析這些數據，為醫生提供診斷支持，制定個性化的治療方案，甚至在疾病發生前進行預警。智能社區利用 AI 和 IoT 技術，提升了居民的生活質量和社區的安全管理。例如，智能安防系統可以實時監控社區的安全狀況，環境監測系統可以檢測空氣質量和噪音水平。AI 系統分析這些數據，幫助社區管理者做出更合理的資源分配和應急響應決策。1.2 AIoT 硬件和端側芯片的伴生邏輯硬件和端側芯片的伴生邏輯 隨著 AIoT 硬件的發

16、展與硬件之間聯系性的需要，硬件與芯片二者之間相互促進，硬件領著芯片不斷發展。我們認為大致可以分為以下幾個階段。早期階段：簡單機械結構的硬件，依靠機械結構實現特定的功能，但硬件體積早期階段：簡單機械結構的硬件，依靠機械結構實現特定的功能，但硬件體積大較為笨重。大較為笨重。在硬件發展的早期階段，我們可以看到無線電臺和收音機這樣的設備。這些設備主要由簡單的機械結構和分立器件構成，電路并不是集成電路或芯片形式。例如，早期的收音機依賴于真空管和機械調諧器來接收和放大信號。這些設備的硬件結構相對簡單，功能單一，主要通過物理方式實現信號的接收和處理。14 Aug 2024 6 Table_header2 中

17、國電子中國電子 功能化階段：集成電路化的硬件，傳統的機械邏輯被集成電路化，硬件設備的功能化階段：集成電路化的硬件，傳統的機械邏輯被集成電路化，硬件設備的體積和價格大幅度降低。體積和價格大幅度降低。隨著技術的進步，硬件開始向功能化發展。這一階段的設備不再僅僅是執行單一任務的工具，而是開始集成更多的功能，如數據采集和初步處理。例如，小型化的收音機和學習機開始出現，這些設備需要更復雜的微控制器或輕量級的處理器來處理更多的數據和執行更復雜的任務。硬件的核心從簡單的機械邏輯轉變為集成電路，使得設備能夠執行更復雜的操作。輕智能化階段：硬件開始具備簡單的智能功能，集成電路密度和功能密度都大輕智能化階段：硬件

18、開始具備簡單的智能功能，集成電路密度和功能密度都大幅度提升。幅度提升。這一階段的設備開始對主控芯片有一定的要求，可能需要較高性能的處理器或專用的芯片來執行簡單的算法。例如，3G/4G 時代的智能手機不僅能夠進行基本的通信，還能夠處理大量的多媒體數據和運行復雜的應用程序。這些設備通過Wi-Fi、藍牙等無線技術與外部設備或云端進行通信，支持更廣泛的應用場景。硬件的連接性變得更加復雜，需要更高效的數據處理和協議處理能力。智能化階段：硬件的算力和連接性持續迭代更高更快，大部分執行和判斷都可智能化階段：硬件的算力和連接性持續迭代更高更快，大部分執行和判斷都可以獨立完成。以獨立完成。例如 5G 時代的智能

19、手機在拍照方面開始運用 AI ISP 這種相對獨立的 AI加速功能，整體性能相比上一代有大幅度加強。這需要更高性能的處理器和專用的NPU 模塊來實現。設備不僅需要處理更多的數據，還需要能夠實時響應外部指令或內部傳感器數據，從而實現更智能的行為。連接性方面，設備需要高速、低延遲的連接性，如 5G、Wi-Fi 6/7 等，以支持大量數據的實時傳輸和處理。完全智能化階段：最終完全智能化階段：最終 AIoT 硬件將實現完全自主的智能決策和控制，如自適應硬件將實現完全自主的智能決策和控制，如自適應控制、預測性維護等?？刂?、預測性維護等。隨著更先進的通信技術的發展，設備之間的連接性將進一步提升。這些技術將

20、提供更高的數據傳輸速率和更低的延遲，支持更廣泛的設備互聯和更復雜的應用場景。同時為了實現完全自主的智能決策和控制，芯片的算力需求將達到智能化階段算力幾十倍以上。例如，未來的智能城市管理系統能夠實時監控和調度城市的各種資源，實現高效的城市管理，這就需要高的算力和高速的連接性。圖圖 4 AIoT 端測芯片算力各發展階段端測芯片算力各發展階段 資料來源：HTI 1.3 AIoT 市場保持高速增長，新硬件層出不窮市場保持高速增長，新硬件層出不窮 物聯網為物理世界通往虛擬世界建立了通道，不同的用戶和終端通過各制式的物聯網連接協議互聯互通，然后將虛擬化的“現實世界”實時反饋至各個行業或場景，從而推動各領域

21、效率和效益的提升。因此，先連接再爆發是物聯網實現“萬物互聯”形態的重要路徑。2015 年始，伴隨物聯網技術的更迭，中國物聯網連接量開始一路高歌猛進，2018 年中國物聯網連接量接近 30 億，年復合增長率高達 67%。艾 14 Aug 2024 7 Table_header2 中國電子中國電子 瑞咨詢推測，受益于智能家居場景的率先爆發，2019 年物聯網連接量將達 45.7 億，而后由于 5G 的商用，低功耗廣域物聯網的超廣覆蓋，中國物聯網連接量將增至2025 年的 199 億。目前，物聯網正處于連接高速增長的階段，未來數百億的設備并發聯網產生的交互需求、數據分析需求將促使 IoT 與 AI

22、的更深融合。圖圖 5 中國中國 2018-2026 年年 AIoT 產業市場規模及增速產業市場規模及增速 資料來源：智次方研究院，HTI 同時在 AIoT 領域，創新硬件也不斷涌現，2023 年 Ray-Ban Meta AI 眼鏡和Rabbit R1 尤為引人注目。Ray-Ban Meta AI 眼鏡結合了雷朋的經典設計和 Meta 的先進技術，具備拍攝和 AI 識別功能，而 Rabbit R1 則以其獨特的操作系統和自然語言處理能力，為用戶提供了“后智能手機”的交互體驗。這些設備不僅推動了智能穿戴和家居自動化的發展，也預示著 AI 技術在消費電子產品中的廣泛應用前景。圖圖 6 Ran-Ba

23、n Meta AI 眼鏡和眼鏡和 rabbit R1 資料來源：新浪，Rabbit 官網，HTI 隨著大模型在 2023 年迎來爆發，大大提升了全球人工智能技術對傳統行業的滲透融合和應用迭代速度。0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250002018201920202021202220232024F2025F2026F中國AIoT產業市場規模（億元）中國AIoT產業市場規模增速 14 Aug 2024 8 Table_header2 中國電子中國電子 2024 年，相關應用和解決方案有望率先在道路/橋梁監測、通行引導、路況分析、低空管制、海域船只監測等交通相

24、關領域迎來推廣普及；此外，在自動駕駛、自然資源、住建、農林牧漁、應急救災、水利、供應鏈、工業生產和智能合約執行等方面，其也有著廣泛的場景和機遇?；凇巴ǜ兄侵狄惑w化”的智能物聯 適應了數字經濟的發展要求和技術融合的升級趨勢，將帶來巨大的經濟效益和社會效益，自身也將從此中獲益，啟動新一輪強勢增長。2.AIoT 百行百業，新行業誕生芯片新需求百行百業，新行業誕生芯片新需求 AIoT行業涉及的產品和應用相當廣泛，包括但不限于智能家居設備（如智能冰箱、掃地機器人）、消費電子產品（如智能音箱、娛樂顯示屏）、工業自動化設備（如機械臂、工業網關）、智慧農業解決方案（如環境監測設備、智能灌溉系統）、健康醫療設

25、備（如智能醫療檢測儀、病床監控系統）、能源管理系統（如太陽能裝置、儲能系統監控）、車聯網技術（如智能車載系統、電動汽車充電管理）、教育技術產品（如智能白板、遠程實驗室設備）等。隨著技術的不斷進步，AIoT正逐漸滲透到我們生活的方方面面，帶來更加智能化和便捷的體驗。因為AIoT涉及領域面廣細分領域較多，我們選取AIoT中比較具有代表性的智能音箱、TWS耳機和掃地機器人分別展開。2.1 智能音箱智能音箱對傳統音箱的升級，未來潛在的智能家居入口對傳統音箱的升級，未來潛在的智能家居入口 隨著現代科技的發展，智能手機、智能電視、智能家庭網關都曾被視為未來智隨著現代科技的發展，智能手機、智能電視、智能家庭

26、網關都曾被視為未來智能家居的入口，然而因為成本、用戶使用習慣等種種原因而未能如愿。能家居的入口，然而因為成本、用戶使用習慣等種種原因而未能如愿。而智能音箱慢慢成為人們生活的一部分，逐漸發展為一個聚集大量受眾的新平臺，成為智能家居入口的有力競爭者。智能音箱是傳統音箱的升級產物，不再僅僅局限于播放聲音，而是增加了智能化功能，這種智能化的功能主要體現在語音交互+連接。語音交互：使智能音箱可快速識別用戶需求并提供服務，通過聯網也能進一步分析和優化用戶的交互指令。連接：提供海量流媒體內容，提供多種互聯網服務，通過語音指令對智能家居進行控制。根據英國市場分析機構 Canalys對智能音箱產業的分析，近年來

27、智能音箱的普及速率比起其他新型電子產品更加快速。各大科技公司也逐漸把目光投向智能音箱，與手機、電視、家庭網關等電子產品相比，智能音箱具有成本低、體積小、功耗低、移動方便、可以實現一直在線等優勢。全球智能音箱市場的銷售額 2019 年為 76 億美元，預計到 2029 年將達到 297 億美元，顯示出智能音箱市場的強勁增長勢頭和消費者對這類產品需求的持續增加。14 Aug 2024 9 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 7 全球智能音箱銷售額及其增速全球智能音箱銷售額及其增速 資料來源：IDC，HTI 與傳統的音箱相比，智能音箱多了與傳統的音箱相比，智能音箱多了語音等語音等功能

28、。功能。這些功能的實現不僅僅是因為這些功能的實現不僅僅是因為智能音箱可以直接聯網，智能音箱可以直接聯網，還因為智能音箱應用了各種人工智能技術。還因為智能音箱應用了各種人工智能技術。（1）在線音樂播放功能：這是音箱的核心功能的擴展，例如在線點播音樂、在線可收聽最新新聞與了解股市最新情況、在線播放有聲讀物等。（2）語音對話功能：例如語音通話、網絡會議、控制智能手機的短信的發送與讀取、兒童教育、老人陪伴等。（3）個人管家功能：例如定鬧鐘、查詢信息、語音備忘、日程管理等。（4）智能家居控制功能：利用智能音箱控制各種家電，像一個萬能遙控器通過物聯網、人工智能等技術將智能音箱作為一個控制終端。（5）更多在

29、線服務：利用智能音箱結合各種手機應用進行更多語音服務，例如語音購物、手機充值、叫外賣、網約車等。圖圖 8 各國智能音箱市場占有率最高的品牌及其對應地區市場份額（截至各國智能音箱市場占有率最高的品牌及其對應地區市場份額（截至 2024 年年 3 月）月）資料來源：Statista，HTI 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球智能音箱銷售額（十億美元）全球智能音箱銷售額增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%United Kingd

30、om:Amazon EchoGermany:Amazon EchoBrazil:Amazon EchoUnited States:Amazon EchoIndia:Amazon EchoCanada:Amazon EchoNetherlands:Google HomeSweden:Google HomeSouth Korea:KT 14 Aug 2024 10 Table_header2 中國電子中國電子 競爭格局上，全球智能音箱市場主要由亞馬遜、谷歌和蘋果等品牌占據領先地競爭格局上，全球智能音箱市場主要由亞馬遜、谷歌和蘋果等品牌占據領先地位。位。截至 2024 年 3 月，全球智能音箱市場由

31、 Amazon Echo 在加拿大、印度、美國、巴西、德國和英國占據領先地位，而 Google Home 則在瑞典和荷蘭市場占據主導地位，韓國市場則由本土品牌 KT 領先。圖圖 9 國內智能音箱市場國內智能音箱市場 2018-2024H1 銷量銷量(萬臺萬臺)資料來源：奧維云網,洛圖科技,HTI 在在 2018-2021 年，國內智能音箱保持高速滲透。年，國內智能音箱保持高速滲透。2022 年由于宏觀經濟和產品生年由于宏觀經濟和產品生態等多重因數原因整體銷量進入疲軟期。態等多重因數原因整體銷量進入疲軟期。在 2024 上半年，國內智能音箱銷量為 805.5 萬臺，銷售額為 21.7 億元，同比

32、分別下降 29.8%、33.8%，并且預計全年銷量將降至 2000 萬臺以內。就市場份額而言，國內智能音箱市場仍由小米、百度以及天貓精靈這三大巨頭掌控，三家的銷量份額分別為 41%、35%和 19%，合計占總銷量的 95%。智能音箱作為智能家居領域的重要組成部分，我們將其發展歷程劃分為幾個重要階段，每個階段都標志著技術進步和市場接受度的提高。第一階段：智能音箱的誕生（第一階段：智能音箱的誕生（2014-2016 年）年）智能音箱的誕生可以追溯到2014年，亞馬遜推出了全球第一款智能音箱Echo。Echo 徹底改變了人們對音箱的傳統認知，其集成的 Alexa 語音助手能夠執行各種任務，從播放音樂

33、到控制智能燈泡，提升了用戶的智能家居體驗。Echo 的成功不僅在于其功能，還在于其開放的平臺策略，允許第三方開發者為其創建技能，進一步擴展了其功能。這一階段智能音箱主要以音樂播放為核心功能。這些早期設備通過基本的語音識別技術，允許用戶通過語音指令控制播放音樂、查詢天氣等簡單操作。盡管功能有限，但它們為后來的智能音箱奠定了基礎，展示了語音交互的潛力。隨后，2015 年科大訊飛聯合京東推出了國內第一款智能音箱叮咚 A1，谷歌在 2016 年發布了 Google Home。第二階段：黃金發展階段，百花齊放百家爭鳴（第二階段：黃金發展階段，百花齊放百家爭鳴（2017-2021 年）年）經過 2024-

34、2016 年的市場培育期，2017 年智能音箱市場迎來了爆發。2017 年蘋果推出了 HomePod，國內互聯網巨頭阿里巴巴、百度、小米相繼推出了天貓精靈、小度和小愛等智能音箱產品。市場上出現了多樣化的智能音箱品牌和型號，這些產品不僅在技術上實現了顯著進步，如更準確的語音識別和更豐富的互聯網服務接入，而且在市場推廣上也取得了巨大成功，智能音箱開始進入千家萬戶。特別是2017-2018 年，國內互聯網巨頭在智能音箱市場的價格補貼政策刺激了國內智能音050010001500200025003000350040002018201920202021202220232024H1 14 Aug 2024

35、11 Table_header2 中國電子中國電子 箱的滲透率提升，且 2018 年-2019 年出現帶屏智能音箱。這一階段全球銷量突破了1 億臺/年，智能音箱成為了智能硬件和智能家居成熟度的重要指標之一。第三階段：智能家居生態的缺失，市場表現轉入疲軟（第三階段：智能家居生態的缺失，市場表現轉入疲軟（2022-2024 年）年）2022 開始隨著全球宏觀經濟和智能音箱生態等原因，市場開始出現調整。主要原因之一是智能家居生態的缺失。許多消費者發現，盡管智能音箱能夠提供便捷的語音控制，但與之配套的智能家居設備并不完善。例如，智能音箱能夠控制的設備種類有限，設備間的互聯互通也存在問題。這導致用戶體驗

36、不佳，影響了智能音箱的持續銷售。此外，智能音箱的語音識別準確性、設備響應速度等技術問題也成為制約其發展的因素。一些用戶反映，智能音箱在嘈雜環境中識別語音命令的能力較弱，或者在執行復雜任務時反應遲鈍。這些問題使得智能音箱的實用性大打折扣，進一步影響了市場銷量。雖然中國 2024 年上半年銷售數據欠佳，但全球市場并不完全依賴于單一國家的業績，其他國家和地區的市場表現也會對全球銷量產生影響。例如，北美、歐洲和其他亞洲國家的市場動態也是重要的考量因素。此外，技術革新、新產品發布、價格策略、營銷活動和消費者行為的變化都可能影響全球銷量。并且鑒于智能音箱市場通常在假日季節（如黑色星期五、圣誕節和中國的新年

37、）會迎來銷售高峰，全年最終的銷量數字可能會因為下半年的銷售表現而有所不同。但我們總體認為 2024 年仍舊是全球智能音箱銷量疲軟的一年。第四階段：第四階段：AI 技技術的加持，未來或重啟增長曲線（術的加持，未來或重啟增長曲線（2025 年年-未來）未來）得益于人工智能技術的突破，特別是自然語言處理和機器學習算法的應用，智能音箱已經實現了從基礎音頻播放到智能家居控制中心的轉變。這些音箱現在能夠更準確地識別和理解用戶的語音指令，同時通過學習用戶的行為模式提供個性化服務。隨著多模態交互和智能家居生態的擴展，智能音箱正變得更加智能和多功能，盡管仍面臨隱私和兼容性等挑戰，但其發展潛力巨大，預示著智能家居

38、生活的全面到來。我們認為隨著周邊硬件的成熟與生態的豐富，疊加大模型的邊端部署，智能音箱未來或重啟增長曲線。圖圖 10 全球智能音箱出貨量及其預測（百萬臺）全球智能音箱出貨量及其預測（百萬臺）資料來源：IDC,洛圖科技,HTI 另外在另外在 2017 年底年底 2018 年初帶屏智能音箱問世之前，市場上的智能音箱主要是年初帶屏智能音箱問世之前，市場上的智能音箱主要是無屏設計，它們依賴于語音交互作為主要的控制方式。無屏設計，它們依賴于語音交互作為主要的控制方式。這些無屏智能音箱，如亞馬遜的 Echo 或谷歌的 Nest Audio，專注于提供高質量的音頻輸出和語音助手功能，允02040608010

39、0120140160180 14 Aug 2024 12 Table_header2 中國電子中國電子 許用戶通過簡單的語音命令播放音樂、獲取天氣信息、設置鬧鐘或控制其他智能家居設備。盡管缺少視覺元素，但這些早期的智能音箱因其簡潔的設計和高效的語音交互功能受到了用戶的歡迎，為智能家居的普及奠定了基礎。例如小米小愛音箱 Play 增強版是一款功能豐富的智能音箱，語音控制家電、優化的藍牙 Mesh 網關等功能。它的外觀簡約，采用 360導音錐設計，確保全方位優質音效。音箱內部搭載了恒玄 BES2600 芯片，這是一款全集成低功耗 WiFi/BT 雙模芯片，具備高性能多核 CPU、音頻 CODEC

40、和電源管理等特性，支持高集成度和良好的可擴展性，為音箱提供強大的智能語音交互和音頻處理能力。圖圖 11 小米小愛智音箱和主控芯片拆解圖小米小愛智音箱和主控芯片拆解圖 資料來源：52audio，HTI 隨著技術的演進，智能音箱開始集成更多功能，帶屏智能音箱的出現標志著這一產品類別的重大創新，它不僅提供了原有的語音控制功能，還讓用戶可以觀看視頻、查看天氣預報、進行視頻通話等，豐富了智能音箱的使用場景和交互方式。2018 年以后，帶屏智能音箱如小度智能屏、Redmi 小愛觸屏音箱、天貓精靈 CC 等產品相繼推出。這些帶屏智能音箱不僅能夠提供語音控制，還能夠通過觸摸屏進行操作，使得用戶能夠更直觀地控制

41、智能家居設備。帶屏智能音箱的推出，不僅提升了智能音箱的功能性，也為智能家居生態的完帶屏智能音箱的推出，不僅提升了智能音箱的功能性，也為智能家居生態的完善提供了新的契機。善提供了新的契機。帶屏智能音箱的出現，使得用戶可以通過視頻通話、觀看視頻內容、查看家庭監控等功能，進一步增強了智能音箱的實用性。例如，百度的小度智能屏不僅能夠控制智能家居設備，還能夠通過其屏幕顯示視頻內容，提供更豐富的娛樂體驗。更重要的是帶屏智能音箱作為智能家居生態系統的一部分，可以直接控制家中的智能設備，如燈光、溫度等，增強了智能家居的集中管理能力。例如小度智能屏 X10 Powers 接入了十余款主流視頻、短視頻平臺，資源豐

42、富，支持藍牙 MESH 組網，控制智能家居；功能上有兒童模式、長輩模式等，內容分類顯示；配有攝像頭，可用于視頻通話、手勢操控、看護等功能。其主控芯片采用了MTK 聯發科 MT8167A，是高度集成的移動計算平臺，內置四核 Cortex-A35 核心，集成 PowerVR GE8300，最大輸出分辨率為 19201200，最大支持 8MP 攝像頭，可進行128072030FPS 錄制。14 Aug 2024 13 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 12 小度智能屏小度智能屏 X10 X-Powers 實物圖和主控芯片拆解圖實物圖和主控芯片拆解圖 資料來源：52audio，HTI

43、 我們相信隨著技術的不斷進步和市場需求的變化，智能音箱將繼續發展，為用戶提供更智能、更便捷的家居體驗。智能音箱的未來發展不僅依賴于其自身的技術創新，還需要智能家居生態的進一步完善，包括更多的智能設備支持、更好的設備互聯互通能力等。只有這樣，智能音箱才能真正成為智能家居的控制中心，實現其全部潛力。2.2 TWS 智能耳機快速滲透，國產主控芯片快速成長智能耳機快速滲透，國產主控芯片快速成長 TWS（True Wireless Stereo）智能耳機，以其無線設計和智能化功能，迅速成為消費電子市場的新寵。這種耳機不僅提供了真正的無線自由，還通過集成如主動降噪、語音助手、健康監測等高端功能，提升了用戶

44、的聽音體驗。隨著智能手機行業逐步淘汰傳統的耳機接口，TWS 耳機的市場需求迎來了爆發式增長。技術的進步也使得 TWS 耳機在音質、連接穩定性和智能化方面不斷取得突破，滿足了消費者對個性化和高品質音頻體驗的追求。中國在全球 TWS 智能耳機銷售額中始終保持著領先地位，其銷售額從 2018 年的 32759 萬臺穩步增長至 2029 年預計的 46035 萬臺。美國緊隨其后，2018 年銷售額為 21452 萬臺，預計到 2029 年將增至 25511 百萬臺。日本和印度雖然起點較低，但同樣展現出積極的增長勢頭，日本從 2018 年的 7434 萬臺預計增長到 2029 年的8031 萬臺，印度則

45、從 2018 年的 5985 萬臺預計增至 8943 萬臺。整體而言，這四個國家的 TWS 智能耳機市場均呈現出強勁的增長潛力。14 Aug 2024 14 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 13 各國各國 TWS 智能耳機銷售額（十萬臺智能耳機銷售額（十萬臺）資料來源：Statista，HTI 在競爭格局上，市場主要由幾家領先的品牌占據主導地位，其中蘋果的 AirPods以其創新的設計和卓越的性能，贏得了市場的廣泛認可。盡管蘋果的市場份額有所下降，但其銷售額占比依然高達 40%以上，顯示出其在高端市場的強勢地位。與此同時，安卓系品牌也在積極布局，通過提升產品的技術含量和用戶

46、體驗，逐步擴大市場份額。整體來看，TWS 耳機市場呈現出多元化的競爭格局，各大品牌通過不斷的產品創新和技術升級，推動著整個行業的持續發展和進步。從 2019 年第一季度至 2023 年第三季度全球 TWS 智能耳機市場上主要品牌的市場占有率上 Apple 保持著較為領先地位，其市場份額在各個季度中均超過 30%，最高時達到近 50%。Samsung 和 Xiaomi 緊隨其后，市場份額有波動但整體呈上升趨勢。QCY、Huawei、Skullcandy、boat、Edifier、Oppo 和 Sony 等品牌也占有一席之地，但市場份額相對較小。整體趨勢顯示市場集中度較高，頭部品牌占據主導地位。圖

47、圖 14 全球全球 TWS 智能耳機市場占有率高的品牌及其份額（至智能耳機市場占有率高的品牌及其份額（至 2023 年年 3 月）月）資料來源：Statista，HTI 2017 年蘋果公司在 iPhone 7 系列中取消 3.5mm 耳機接口，為 TWS 耳機的崛起提供了歷史性的機遇，其余芯片廠商和智能手機廠商紛紛順應 TWS 耳機市場的趨勢，推出一系列支持藍牙 5.0 的 TWS 芯片和智能手機。藍牙 5.0 技術的快速普及為采用藍牙 5.0 技術的 TWS 耳機提供了硬件基礎的同時，加速 TWS 耳機行業的發展。近三年，主流的手機廠商、聲學廠商及互聯網企業持續推出的 TWS 耳機產品超

48、3005001000150020002500300035004000450050002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029EChinaUnited StatesJapanIndia0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2019Q1 2020Q2 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q3 2023OtherSonyOppoEdifierboatSkullcandyHuaweiQCYXiaomiSam

49、sungApple 14 Aug 2024 15 Table_header2 中國電子中國電子 款，如 2017 年，三星推出 Gear IconX、索尼推出 WF-1000X；2018 年，華為推出Freebuds、小米推出 Airdots；2019 年，蘋果推出 Airpods2、Vivo 推出 Earphone、萬魔推出 Stylish 等。藍牙 5.0 技術的推出為 TWS 耳機的連接穩定性和音頻傳輸效率帶來了質的飛躍。藍牙 5.0 在傳輸速度、距離和數據包容量上的顯著提升，使得 TWS耳機能夠提供更加穩定和高質量的音頻流。此外，藍牙 5.0 對物聯網的優化，為TWS 耳機的智能化和多

50、功能化提供了技術支撐。音質作為 TWS 耳機的核心競爭力，隨著藍牙 5.2 技術的應用得到了顯著提升。高帶寬的音頻傳輸能力讓 TWS 耳機得以支持更高質量的音樂播放，滿足了消費者對音質的高標準要求。例如，漫步者 NeoBuds 等產品的推出，不僅獲得了 Hi-Res 小金標認證，更通過采用先進的音頻解碼技術和腔體結構設計，為用戶帶來了卓越的音質體驗。AI 技術的融合進一步推動了 TWS 耳機智能化的發展。通過集成 AI 算法，TWS 耳機不僅能夠實現更為精準的降噪處理，還能夠根據用戶的個人聽力特征進行音質優化。蘋果的 AirPods Pro 通過其復合式降噪技術和“Hear ID”個性化聽感技

51、術，為用戶提供了定制化的聽音體驗。然而到了 2022 年，TWS 耳機市場似乎迎來了增長的瓶頸。市場滲透率的降低和銷量的暫時見頂，反映出市場逐漸趨于飽和，消費者對于新產品的需求有所減弱。經濟環境的變化、產品創新的減緩以及市場競爭的加劇，都是導致這一現象的原因。盡管面臨市場飽和的挑戰，TWS 耳機作為 AI 時代的重要硬件，其發展潛力依然巨大。隨著 5G、物聯網和人工智能技術的進一步融合，TWS 耳機有望成為智能生活的中心節點，實現更多智能化功能，如健康監測、實時翻譯、智能助手等。隨著人工智能技術的逐步成熟，TWS 耳機將逐步具備獨立的感知計算能力，其智能化水平將持續優化?，F階段，TWS 耳機智

52、能化功能主要與自家手機品牌的手機語音助手相結合，通過語音喚醒功能實現打電話、調節音量、切歌等操作。為了滿足消費者多樣化需求，未來 TWS 耳機將植入更多傳感器和更成熟的人工智能算法，提升 TWS 耳機應用場景和功能的豐富度，如可支持在運動場景下的健康監測、精準翻譯、內容搜索、運動路徑記錄，聲紋識別確認身份、聲紋支付等。此外，隨著技術的不斷進步和成本的降低，TWS 耳機有望進一步普及，成為更多人日常生活中不可或缺的一部分。作為歷史上硅價值量較高的主控，TWS 主控芯片吸引了眾多原廠，除了蘋果系用自研芯片，而其他芯片提供商有高通、洛絡達、恒玄、中科藍訊、杰理等。這里我們以恒玄科技在 TWS 主控芯

53、片上的發展為例簡單說明一下芯片端性能的提升。2016年恒玄科技推出WindTunnel風洞WT200，使用40nm工藝，支持藍牙4.2，DAC 支持 24 位采樣精度，最高 192kHz 采樣率，SNR（信噪比）達到 100dBm，在待機模式下工作電流大約在 12mA 至 17mA 之間。使用 WT200 是早期 TWS 耳機市場較為性價比的方案。14 Aug 2024 16 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 15 恒玄恒玄 Wt200 系列藍牙音頻系列藍牙音頻 SoC 資料來源：52adio，HTI 2017年推出BES2000系列芯片。這一系列芯片采用40nm工藝，使用A

54、RM ortex-M4F 核心，DAC 192KHz/24bit SNR 達 105dB，支持藍牙 4.2 雙模，工作時的平均電流消耗小于 10mA。BES2000 系列芯片存在多個型號和版本，具體參數和特性可能因型號而異，例如 BES2000IZ 特別提到了內置電源管理和擴展性方面的優勢。圖圖 16 恒玄恒玄 BES2000 系列藍牙音頻系列藍牙音頻 SoC 資料來源：52adio，HTI 2018 年推出 BES2300 系列芯片，采用 ARM Cortex-M4F，28nm 工藝，支持藍牙5.0 雙模，DAC SNR 120dB，自適應主動降噪（ANC）技術，可以動態調整以適應不同的噪聲

55、環境，支持外接心率傳感器、加速度傳感器，以及環境音監測等，據稱功耗可低至 4mA。BES2300 有多個不同的子型號，如 BES2300YP 和 BES2300ZP 等。14 Aug 2024 17 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 17 恒玄恒玄 BES2300 系列藍牙音頻系列藍牙音頻 SoC 資料來源：52adio，HTI WindTunnel 風洞 WT230 系列，是一顆支持藍牙 5.0 雙模、集成高性能 Cortex-M4F 核心的音頻語音應用 SoC，集成高性能音頻解碼器和無隔直電容耳機輸出，內置 Flash 和 MCU 可以支持產品個性化設置，比較常見的是 W

56、T230-U。圖圖 18 恒玄恒玄 WT230 系列藍牙音頻系列藍牙音頻 SoC 資料來源：52adio，HTI BES2500 系列 2020 年量產，22nm 工藝的智能藍牙單芯片，內置最高主頻300MHz 的雙核 ARM M33 Star，具有 120dB 信噪比，支持嵌入式語音 AI、新一代自適應主動降噪技術、最新的雙模藍牙 5.2 標準，支持 LE Audio。BES2500 系列包含多個具體的型號，每個型號可能在某些特性和規格上有細微差別，例如 BES2500IH、BES2500YP 等 14 Aug 2024 18 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 19 恒玄恒

57、玄 BES2500 系列藍牙音頻系列藍牙音頻 SoC 及其框架圖及其框架圖 資料來源：52adio，一牛網，HTI BES2600 系列 2021 年推出，22nm 工藝制程，ARM STAR-MC1 內核，支持藍牙雙模 5.3，具備環境降噪功能和 AI ENC 通話降噪技術，有效提升語音清晰度，功耗可以低至低至 4.5mA。除應用于 TWS 智能耳機外，該 SoC 芯片還可以作為智能語音模塊廣泛用于其他 AIoT 等領域。BES2600 系列芯片的具體型號有 BES2600IHC2、BES2600IHC4X、BES2600IUC、BES2600YP 等。14 Aug 2024 19 Tabl

58、e_header2 中國電子中國電子 圖圖 20 恒玄恒玄 BES2600 系列藍牙音頻系列藍牙音頻 SoC 資料來源：52adio，HTI 2022 年推出 BES2700 采用 12nm 工藝，在 12nm 下集成了大功率放大器，低噪聲放大器和片上的開關電路及各種無源電感電容器件，同時電源電壓較 22nm 工藝降低了 20%，進一步降低了功耗，提升了可穿戴產品的續航時間，部分型號支持藍牙 5.4。在單芯片上集成了多核 ARM CPU、音頻 Tensilica HiFi 4 DSP、應用于圖像圖形轉換加速的 2.5D GPU、可穿戴低功耗顯示系統控制器、神經網絡加速的協處理器，并率先采用的

59、ARM 最新的嵌入式 CPU 核心 Cortex-M55，提升了數字信號處理和機器學習的能力。圖圖 21 恒玄恒玄 BES2700 系列藍牙音頻系列藍牙音頻 SoC 資料來源：52adio，HTI 14 Aug 2024 20 Table_header2 中國電子中國電子 2024 年量產 BES2800 系列，在性能、功耗和技術創新等方面大幅提升，相較于上一代 BES2700，CPU 算力提升 1 倍，NPU 算力提升至 4 倍。該芯片采用 6nm 工藝，單芯片集成多核 CPU/GPU、NPU、大容量存儲、低功耗 Wi-Fi 和雙模藍牙，可能支持攝像頭接口。三星 Galaxy Buds3 P

60、ro 搭載了 BES2800 芯片?？傮w而言 TWS 智能耳機以其卓越的無線自由度、高清音質體驗、穩定的藍牙連接、以及低功耗設計提供了用戶全新的音頻享受。它們通過采用先進的編解碼技術確保音質豐富細膩，利用最新的藍牙版本實現快速配對和穩定傳輸，同時，集成的主動降噪技術隔絕外界噪音，創造出沉浸式的聽音環境。而 AI 智能語音助手的加入，使得操作更加便捷，而個性化的音效設置則滿足了不同用戶的定制需求。2.3 掃地機器人多傳感器融合，芯片端加強感知能力與判斷能掃地機器人多傳感器融合，芯片端加強感知能力與判斷能力力 掃地機器人是傳統機械智能化程度逐步提高的產物，結合智能化，使得掃地機器人的清潔功能愈發強

61、大。掃地機器人的智能化主要體現在覆蓋率上，經過由傳感器，算法與 AI 技術的迭代與結合，實現了對清掃區域覆蓋率的提高。掃地機器人早在九十年代由伊萊克斯三葉蟲專業家電制造商制造，之后就已在歐美國家擴張市場，在中國，得益于近年來經濟的高速發展，人們對生活水平的要求也與日俱增。圖圖22 全球掃地機器人規模（十億美元）全球掃地機器人規模（十億美元）資料來源：technavio，HTI 掃地機器人市場規模已經實現了較大的增長，且每年都保持著較大幅度的增長，最新的 2023 年數據顯示，全球掃地機器人市場規模已經接近 60 億美元。0246810121420182019202020212022202320

62、24E2025E2026E2027E2028E 14 Aug 2024 21 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖23 全球掃地機器人出貨量（百萬臺）全球掃地機器人出貨量（百萬臺）資料來源：Statista，IDC，洛圖科技，HTI 根據多方統計，過去十年里掃地機器人市場出現了大幅的增長，從 2015 年的不足 4 億臺，到 2020 年的突破 15 億臺，在五年之內出貨量實現了 3 倍以上的增長，且在 2021 年以前一直在持續增長。但在 2022 年，可能是受前期全球緊急衛生事件透支需求等的影響，2022 年的數據相比 2021 年出現了大幅的下降，甚至低于2020 年的水平

63、，2023 年數據又有所回升。據 IDC 數據，2024 年第一季度全球智能掃地機器人的出貨量達到了 455.4 萬臺，較去年同期增長了 11.1%。圖圖 24 2023 年全球掃地機器人市場份額（按地區）年全球掃地機器人市場份額（按地區）資料來源:IDC，HTI 根據 2023 各國市場份額，可以看出中國和美國依然是消費掃地機器人的主力軍，且中國已經成為了全球掃地機器人銷售的第一大市場，兩國市場需求較大，合起來占了大約全球掃地機器人市場的 48.7%，除開中國和美國，較大的市場有西歐和亞太（不包括日本），這 2 個市場加起來占了掃地機器人市場 31.2%的份額，也是掃地機器人市場的主力消費區

64、域，同時可以得出的結論是，對于掃地機人的消費需求與經濟發展程度有較強的相關性，體現在掃地機器人消費旺盛的地區往往也是經濟較為發達的地區。02468101214161820201520162017201820192020202120222023中國美國西歐亞太（不包括中國和日本）日本中歐和東歐中東和非洲加拿大拉美 14 Aug 2024 22 Table_header2 中國電子中國電子 掃地機器人自從誕生以來，對于清掃區域覆蓋率實現了的提高，這主要歸功于智能導航技術的不斷發展，傳感器和算法等多種技術的應用。我們簡單把掃地機器人發展分為三個階段。階段一：階段一：早期隨機清掃時代早期隨機清掃時代。

65、1997 年，第一代掃地機器人誕生于瑞典伊萊克斯三葉蟲專業家電制造商。誕生初期，掃地機器人以簡單機械結構為主，僅能通過簡單的碰撞傳感器進行方向調整，清掃路徑幾乎完全隨機，無法進行有效規劃，智能程度較低。針對這些缺點，在后續的改進中，掃地機器人開始配備更多的傳感器如紅外線傳感器和超聲波傳感器，可以檢測并避開障礙物，iRobot 公司在早期的實踐中做了許多有益的探索，他們推出了燈塔定位，將燈塔置于合適的位置，并發出信號，當機器人收到信號時，就會沿著信號的方向移動，完成清掃的目的?？偟脕碚f，這一階段處于早期探索階段，覆蓋率較低是這一階段的主要問題。隨機式掃地機使用的算法和導航技術是比較落后的，顧名思

66、義，隨機式的清潔，就是讓掃地機隨機清掃，碰撞到障礙物再離開，到另外一處地方清潔，具有較強的隨機性和不確定性，類似原子層面無規則的布朗運動。清潔效率和覆蓋率都較低，由此，隨著科技的進步，發展出了規劃式清掃。圖圖 25 清掃路線示意清掃路線示意 資料來源:泡泡網，HTI 階段二：階段二：規劃式清掃規劃式清掃視覺視覺/激光定位時代激光定位時代。2008 年左右，有發明者制造了采用攝像頭進行室內環境識別和定位的掃地機器人，結合紅外線技術，機器人可以每秒拍攝數十張照片形成照片墻，通過數學方法測繪出地圖，初步實現了基于圖像識別的規劃式清掃，提高了清掃效率和覆蓋率，但由于容易受到光線的影響，所以仍然具有一定

67、的局限性，沒有推廣開來。隨著技術的進步，激光雷達導航技術成為行業關注的焦點，如 iRobot 的 Roomba 系列以及 Neato Robotics 的部分產品率先采用了此技術。LIDAR（Light Detection And Ranging）技術利用旋轉激光掃描周圍環境，生成精確的三維地圖，使得掃地機器人能夠實現全局規劃，按照預定路線高效清掃，減少遺漏和重復清掃。這一代機器人的清掃能力較強，所以較快打入了市場。SLAM（Simultaneous Localization and Mapping）技術在行業的應用，使得掃地機器人具備了在未知環境中一邊定位自身，一邊構建地圖的能力，隨著掃地機

68、器人發展的進一步完善，先進的視覺導航技術也被應用在掃地機器人行業當中，尤其是VSLAM（Visual Simultaneous Localization and Mapping）也開始在高端掃地機器人中普及，在最適宜的光線充足的家庭環境中，利用裝載的攝像頭實現地圖構建和空間定位，通過立體化的感知來構建 3D 環境。14 Aug 2024 23 Table_header2 中國電子中國電子 總的來說，相較于隨機式清掃，規劃式清掃建立在激光導航和路徑規劃上，以往隨機式清潔中的一塊區域重復清潔或者是一塊區域從頭到尾都清潔不到的情況，比較常見的規劃算法有 A*算法和 Dijkstra 算法和 VSLA

69、M 算法。由此也衍生出了目前最有效率的清潔方法弓形清潔方法。能夠有效的清潔大部分環境。階段三：階段三：AI 優化下對特定場景的加強和總體感知能力的提升的時代優化下對特定場景的加強和總體感知能力的提升的時代。近年來 AI技術的興起也為掃地機器人行業帶來了變革，最新的機器人往往體現了過去幾十年里技術變遷的融合，好的掃地機器人往往使用多種傳感器，例如超聲波傳感器，紅外傳感器，攝像頭，激光雷達以及陀螺儀等，同時利用算法將數據融合，提高了導航和避障能力，同時通過人工智能的深度學習不斷優化清掃策略。目前最前沿的清潔機器人設計理念是朝著更加智能化的方向前進，比如用戶回到家之后，完全不用在意機器人是否沒水、自

70、清潔是否有完成、清潔進度是如何，服務型家用機器人目標是解放用戶雙手。AI 大模型與智能清潔結合生成的“AI 清潔”也是目前主流的關注方向。早在去年，國內掃地機器人的巨頭企業科沃斯就推出了首款大模型AINA 大模型，使用于產品 DEEBOT X2（地寶 X2）上，使得 X2 具有較強的學習能力，今年 AWE 2024上，另一家巨頭企業云鯨也推出了NarGPT 大模型。由此可見，AI大模型與智能清潔的結合是勢不可擋的趨勢。另一個引人注意的趨勢是向多功能，多用途，多領域發展的傾向越來越明顯。另一個引人注意的趨勢是向多功能，多用途，多領域發展的傾向越來越明顯。石頭科技目前的主流研究方向就是制造自清潔、

71、自集塵、烘干以及智能上下水等多功能的復合型產品，在目前海外市場滲透率仍有上升空間，人們對掃地機器人的興趣也與日俱增的當下，仍然大有前景。在今年的部分品牌開始探索“多合一”產品形態，一機多用：追覓展示了洗地機與掃地機器人的二合一的產品，追覓 H40 Station洗地機支持把機器拆出來做吸塵器以及除螨儀?？莆炙挂舱故玖藪叩貦C器人與吸塵器二合一的產品地寶 X2 COMBO，支持雙向集塵，免去手動清理手持設備。最后到掃地機器人的芯片方案，從掃地機器人發展階段一到階段三可以看出整體對算力的需求也是逐漸提升的，但總體需要的算力目前仍舊是比較低。所以早期的 MCU 方案和后續的 SOC 方案都能看到，常見

72、的芯片類型為 32 位 MCU，部分采用集成度更高的 SOC 或 AI 芯片。這里我們以 MCU 方案圖為例，主 MCU 單元控制次級MCU 單元，M2M 模塊與主 MCU 單元連接，作為電路發揮作用的中心，主 MCU 單元在輸入端控制著觸覺傳感器，麥克風和紅外線，除此之外還有運動傳感器，門廳傳感器，磁性傳感器，溫度傳感器和氣壓傳感器。在輸出端連接著 LED 燈和話筒，輪子無刷電機和真空吸塵器無刷電機馬達可以使相關部件運作起來，電路里還有著電流傳感器和電力控制裝置來維持電量，使得掃地機器人正常運作，視覺照相機和超聲波裝置來進行攝圖，除此之外，電路里還連接著大量的傳感器，例如運動和慣性傳感器，M

73、EMS 麥克風和氣壓壓力傳感器等，主要的電力馬達是嵌入式電機控制器。14 Aug 2024 24 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 26 機器人吸塵器的電路框架圖機器人吸塵器的電路框架圖 資料來源:Invensense,TDK 公司,HTI Roomba 980 robot vacuum 是 iRobot 公司旗下一款清潔機器人產品，通過 APP控制的方式和連接 WIFI 實現了不許走下沙發和床即可對清潔機器人下達指令進行清潔，相比于過往的 Roomba 880,新一代產品的設計在形狀更加地對角落清掃友好，Rommba 系列的一些更加先進的功能也只能通過 APP 在 980

74、系列中實現，搭載的是STM32F103ZE 芯片，內核是 ARM32 位 Cortex-M3 CPU,最高工作頻率 72MHz，以零等待周期訪問存儲器時的性能達 1.25 DMIPS/MHz，具備單周期乘法和硬件除法，能耗低。STM32F103ZE 系列微控制器因其高性能和豐富的外設資源，廣泛應用于電機驅動、應用控制、醫療和手持式設備、PC 和游戲外設、GPS 平臺、工業應用、PLC、逆變器、打印機、掃描儀、警報系統、視頻電話和 HVAC 等領域。圖圖27 Roomba 980 robot vacuum 資料來源:Techrepublic,HTI 圖圖28 Roomba 980 robot v

75、acuum 的的 MCU 芯片芯片 資料來源:Techrepublic,HTI 14 Aug 2024 25 Table_header2 中國電子中國電子 Dreame X40 Ultra 是追覓科技的高端產品，擁有 12000PA 的大吸力，“首創主動式”仿生 3D 機械臂，同時利用前沿科技首創了虛擬爬坡技術，結合 AI 技術，可以做到鏡頭感測，語音助手和影音管家功能也可以做到喊一聲就打掃，自動上下水模組可以做到自動換水無需動手，也符合現在消費者們對于產品自動化的要求，符合“懶人”需求。其搭載的 SoC 芯片是全志科技 MR813 芯片，MR813 是全志針對運動機器人市場推出的高性能 So

76、C，4 核 A53 架構，主頻高達 1.6GHz，擁有豐富的音視頻接口和運動驅動接口，擁有強大的功能。例如在小米機器狗二代 CyberDog2 中，MR813 作為協處理器，主要負責 MPC 算法的執行、運動控制、電源系統管理和OTA 系統管理等工作。圖圖 29 Dreame X40 Ultra 資料來源:robotinfo，HTI 圖圖 30 Dreame X40 Ultra 的的 SoC 芯片芯片 資料來源:robotinfo，HTI 總體而言主控芯片常見的國內供應商有全志科技、瑞芯微、兆易創新等，國外主要供應商有意法半導體、高通、恩智浦等，例如瑞芯微旗下的 RK3308，RK3326，R

77、V1108 等在多款掃地機器人中量產。3.部分部分 A 股核心標的股核心標的 3.1 晶晨股份晶晨股份 公司主要提供智能電視、機頂盒、AIoT 硬件和 WIFI 芯片等主控 SOC，分別是 S系列、T 系列、A 系列、W 系列。據我們調研，全球互聯網機頂盒滲透率在 25%左右。而智能電視銷量比較穩但又大屏化趨勢帶來芯片端ASP的提升，這對公司S和T系列的銷量有較大正向影響。所以對 S 和 T 系列主要關注全球互聯網機頂盒滲透率和公司海外滲透率。A 系列主要是智能家電、智能音箱等AIoT硬件，而W系列主要是搭配公司SOC作為套片WIFI芯片。公司半年度業績預告預計 2024 年半年度實現歸母凈利

78、潤 3.62 億元左右，同比增長 95.98%左右。14 Aug 2024 26 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 31 晶晨股份晶晨股份營營收及同比增長（億元）收及同比增長（億元）資料來源:wind,HTI 圖圖 32 晶晨股份凈利潤及同比增長（億元）晶晨股份凈利潤及同比增長（億元）資料來源:wind HTI 圖圖 33 晶晨股份毛利率晶晨股份毛利率 資料來源:wind,HTI 圖圖 34 晶晨股份業務板塊營收占比餅圖晶晨股份業務板塊營收占比餅圖 資料來源:wind,HTI 3.2 瑞芯微瑞芯微 公司主要提供各類 AIoT 硬件主控 SOC，有 RK33 系列，RK35 系

79、列，RV11 系列等。公司主控 SOC 涉及下游較多，例如掃地機器人、智能音箱、智能詞典筆、智能門鎖、平板、智能網關、門禁閘機系統、智能座艙等。尤其是公司最新 RK35系列中旗艦型號 RK3588/RK3588s，單芯片價值量比過往旗艦型號 RK3399Pro 有較大提升，且領域更偏向智能座艙、邊緣服務器，ARM 平板/PC 等領域。RK35 系列。公司半年度業績預告預計 2024 年半年度實現歸母凈利潤 1.595 億元到 1.95 億元，同比增長 543.15%到 686.29%。-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.542020202120222023

80、2024Q1營業收入（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%700%012345678920202021202220232024Q1凈利潤（億元）yoy33%40%37%36%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024Q1多媒體智能終端芯片其他芯片 14 Aug 2024 27 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 35 瑞芯微營收及同比增長（億元）瑞芯微營收及同比增長（億元）資料來源:wind,HTI 圖圖 36 瑞芯微凈利潤及同比增長（億元）瑞芯微凈利潤及同比增長（億元）資料來源:

81、i wind,HTI 圖圖 37 瑞芯微毛利率瑞芯微毛利率 資料來源:wind,HTI 圖圖 38 瑞芯微業務板塊營收占比餅圖瑞芯微業務板塊營收占比餅圖 資料來源:wind,HTI 3.3 樂鑫科技樂鑫科技 公司主要提供各類硬件 WIFI、藍牙等其他連接性芯片，傳統主力芯片已從 8266和 ESP32 過渡到 C2、C3、S3，同時公司產品矩陣正在不斷豐富，新品相比目前的次新品類增加差異化的功能屬性，非替代關系，將協助拓展新的市場。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020202021202220232024Q1營收（億元）yoy-100

82、%0%100%200%300%400%500%0123456720202021202220232024Q1凈利潤（億元）yoy41%40%38%34%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024Q1毛利率技術服務及其他數?；旌闲酒悄軕锰幚砥餍酒渌酒?14 Aug 2024 28 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 43 樂鑫科技營收及同比增長（億元）樂鑫科技營收及同比增長（億元）資料來源 wind HTI 圖圖 44 樂鑫科技凈利潤及同比增長（億元）樂鑫科技凈利潤及同比增長（億元）資料來源:wind,HTI 圖圖

83、 45 樂鑫科技毛利率樂鑫科技毛利率 資料來源:wind,HTI 圖圖 46 樂鑫科技業務板塊營收占比餅圖樂鑫科技業務板塊營收占比餅圖 資料來源:wind,HTI 3.4 恒玄科技恒玄科技 公司前期以 TWS 主控芯片為主，下游領域逐漸擴展到智能手表和智能音箱等。目前公司的旗艦產品為 BES2800 系列，已進入品牌客戶量產。從 WT200 系列到BES2800 系列，公司產品穩步推進，是 TWS 中高端市場客戶群體的主要方案選擇。智能手表端隨著主控芯片逐漸加強圖像能力也有較大突破。公司半年度業績預告預計 2024 年半年度實現歸母凈利潤為 1.48 億元左右，同比增長 199.68%左右。-

84、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141620202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.520202021202220232024Q1凈利潤（億元）yoy41%40%40%41%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024Q1芯片模組其他 14 Aug 2024 29 Table_header2 中國電子中國電子 圖圖 47 恒玄科技營收及同比增長（億元）恒玄科技營收及同比增長（億元）資

85、料來源:wind,HTI 圖圖 48 恒玄科技凈利潤及同比增長（億元）恒玄科技凈利潤及同比增長（億元）資料來源:wind HTI 圖圖 49 恒玄科技毛利率恒玄科技毛利率 資料來源:wind HTI 圖圖 50 恒玄科技業務板塊營收占比餅圖恒玄科技業務板塊營收占比餅圖 資料來源 wind,HTI -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202520202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%00.511.522.533.544.52020

86、2021202220232024Q1凈利潤（億元）yoy40%37%39%34%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024Q1智能藍牙普通藍牙其他 14 Aug 2024 30 Table_header2 中國電子中國電子 APPENDIX 1 Summary Global&China AIoT Market Booming,New Hardware Driving Further Growth.The AIoT market is currently experiencing rapid growth.The interaction

87、 and data demands from billions of concurrently connected devices will further integrate IoT and AI.As an example,Chinas AIoT market has grown from 625.9 billion yuan in 2018 to 1,451.3 billion yuan in 2023.Meanwhile,new AIoT hardware are continuously being invented,such as smart speakers,TWS earpho

88、nes,robot vacuum cleaners,smartwatches,smart glasses,smart rings,smart locks,and smart dictionary pens.It is believed that the future of AI voice interaction will involve multiple hardware coexistence,potentially extending to visual inputs like gestures and eye movements.New Hardware Driving Demand

89、for Edge-Side Chips,Iterations Boosting Edge Computing Power.Edge-side chips strike a balance between high performance and low power consumption for AIoT hardware,avoiding cloud processing latency while ensuring local data privacy and security.The iteration of AIoT hardware guides the development of

90、 edge-side chips.Many chips now incorporate NPU modules and enable local model deployment.There is a positive feedback loop between AIoT hardware and its edge-side chips,AIoT hardware fosters edge-side chip development,and edge-side chips fulfill the new demands of AIoT devices.Smart Speakers:A pote

91、ntial entry point for smart homes in the future.Companies like Amazon aim to leverage generative AI advancements to overcome current limitations and lack of substantial innovation in smart speakers.TWS Smart Earphones:One of the fastest-growing smart hardware segments over the past five years,with t

92、he potential to compete as the largest AI voice interaction entries.Investment Recommendation:Given the relatively small scale of individual segments within the AIoT hardware market,we are optimistic about domestic chip design companies with strong competitiveness in select segments.These companies

93、offer chip series capable of meeting the requirements of multiple segments,with relatively cost-effective products.Risks:Global macroeconomic downturn；Demand falling short of expectations；Intensifying competition within niche segments.31 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報

94、告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for

95、 the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Grou

96、p of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，蒲得宇，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將

97、不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Jeff Pu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly r

98、elated to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade

99、 any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，荊子淇，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所

100、討論目標公司的證券。I,Michelle Jing,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specif

101、ic recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in r

102、espect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in inve

103、stment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure tim

104、eliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).評級定義（從評級定義（從2020年年7月月1日開始執行）：日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉

105、）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Hait

106、ong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains m

107、ore complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its 評級分布評級分布Rating Distribution 32 entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice

108、.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market b

109、enchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.U

110、nderperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept

111、 stocks MSCI China.截至截至2024年年6月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.4%8.1%0.6%投資銀行客戶*3.1%4.8%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月

112、內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of June 30,2024 Outperform Neutral Un

113、derperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.4%8.1%0.6%IB clients*3.1%4.8%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE

114、ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the re

115、turn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating

116、falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all o

117、ther China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks accordin

118、g to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋：股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母

119、公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但 33 是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent c

120、ompany of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際優質海通國際優

121、質100 A股（股（Q100）指數：）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These s

122、tocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字

123、科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務

124、業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若

125、本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,

126、Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for

127、basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data

128、,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusion

129、s without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the la

130、w.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,is

131、suance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for an

132、y loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to

133、other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(J

134、apan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016

135、年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化34 可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將

136、來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行

137、買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之

138、限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity

139、(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research

140、 reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research report

141、s covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research report

142、s are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been comp

143、iled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All o

144、pinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and sho

145、uld not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in

146、exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thi

147、s research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional ad

148、visers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates

149、,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other profession

150、als of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recomme

151、ndations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and ad

152、ministrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA R

153、ule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是

154、在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資美國投資者的通知事項：者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研

155、究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madi

156、son Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL

157、，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面 35 和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有

158、問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs r

159、esearch should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in

160、securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been revie

161、wed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the resear

162、ch report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research report

163、s and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distribu

164、ting research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in th

165、is research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a memb

166、er of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction

167、 to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restri

168、ctions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issue

169、rs may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The val

170、ue of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or

171、 related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人

172、員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong Internatio

173、nal Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機

174、構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haiton

175、g International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Sin

176、gapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 36 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Compan

177、y Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internati

178、onal Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事

179、項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A

180、,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再

181、次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute producti

182、on and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial in

183、terest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report

184、to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian se

185、curities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This re

186、search report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,

187、the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined i

188、n section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Sin

189、gapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivativ

190、es contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures

191、Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone

192、:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial I

193、nstruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional exper

194、ience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.37 Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this r

195、esearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in C

196、hinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and

197、 Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtaine

198、d at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are

199、different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,int

200、er alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Nu

201、mber:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:

202、“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.