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1、2022 年 4 月債券市場NIFD季報主編:李揚彭興韻周莉萍 彭林威 劉琦2024 年 8 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 債市流動性充裕，收益率整體下行

2、摘摘 要要 2024 年二季度，3 月超預期通脹及非農等數據推遲了美聯儲降息，其僅在 6 月議息會議中選擇放緩縮表，但二季度以來通脹溫和下降，勞動力市場緊張也不斷緩解，支撐了美聯儲在本年度第三、第四季度至少降息一次的市場預期。歐央行出于經濟增長考量，在二季度率先降息，但是否連續降息仍需數據驗證。日本二季度匯率深跌，二季度末美元兌日元匯率突破 1:160 關口，但日本銀行并未及時采取行動。中國人民銀行則通過推動存款降息、疏通利率傳導、調整金融核算等多種方式推動社融綜合融資成本下降，積極盤活存量資金，防止資金沉淀和空轉。一系列措施對市場產生影響深遠。部分存款“搬家”讓非銀資金階段性主導債市，新增社

3、融罕見為負，提醒市場應重質輕量，淡化“規?！鼻楣?。同時，面對加速下行的長債利率，央行通過多種途徑提示利率風險。債券市場發行規模同比下降，但總發行金額和凈融資額都有上升，地方政府債發行繼續收縮。同業存單發行量再創歷史新高，現券交易結算量延續增長勢頭，現券和回購總體交易量起伏不定。國債市場成交金額與成交數量回歸相對正常的水平，平均成交天數保持平穩，但平均換手率大幅提升。除房地產行業外，債券違約開始出現在基礎化工、家用電器等其他行業。國務院再發“國九條”，要求完善發行上市制度，對已上市的公司加強信息披露，嚴格管理退市制度，切實保護中小投資者的利益；中國人民銀行和國家金融監督管理總局聯合發布了一系列重

4、大房地產行業提振政策，涉及住房貸款利率下限、首付款比例、公積金貸款利率等，有利于房地產銷售市場的活躍，也有助于全面提振房地產市場的復蘇。本報告負責人：本報告負責人：彭興韻 本報告執筆人：本報告執筆人：彭興韻 國家金融與發展實驗室副主任 周莉萍 國家金融與發展實驗室高級研究員 彭林威 中國社會科學院大學碩士研究生 劉琦 中國社會科學院大學碩士研究生 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理 目 錄 一、主要國家貨幣政策及利率

5、走勢.1（一）主要經濟體的貨幣政策及利率.1（二）我國央行貨幣政策及利率走勢.5 二、我國債券市場發展分析.15（一）債券市場發行、存量及交易.15（二）國債二級市場流動性.19（三）債券市場違約情況.20（四）債券市場改革及法制建設.22（五）債券市場對外開放.24 三、央行公開市場操作中的政府債券國際比較.25（一）美聯儲.25（二）歐洲央行.27（三）日本央行.29（四）英格蘭銀行.30 四、展望.32 1 一、主要國家貨幣政策及利率走勢 2024 年二季度，美聯儲在一季度末超預期回升的通脹及經濟數據推動下，一再推遲降息，僅在 6 月選擇放緩縮表。歐央行在二季度率先降息，持續的限制性利率

6、讓經濟增長承壓，但在仍然存在回升風險的通脹面前，連續降息有較大不確定性。日元匯率二季度迎來大幅下跌，繼續創新低。中國人民銀行二季度持續推動社會綜合融資成本下降，多次提示市場長債收益率風險，擬采取借券賣出的方式維護債券市場穩健運行。（一）（一）主要經濟體的貨幣政策及利率主要經濟體的貨幣政策及利率 美國美國 6 月通脹廣泛回落，歐元區保持相對穩定月通脹廣泛回落，歐元區保持相對穩定。美國通脹在經歷 3 月超預期回升之后，二季度一直呈現緩步降溫態勢。2024 年 4 月6 月 CPI 同比分別錄得3.4%、3.3%及 3.0%，核心 CPI 分別錄得 3.6%、3.4%及 3.3%，尤其是 6 月通脹

7、廣泛放緩（見圖 1）。一方面，6 月以來石油價格下跌導致能源通脹大幅降溫，另一方面，新車、二手車及家具家電等核心商品通脹穩步回落，住房通脹在維持一定時間后，也在 6 月迎來小幅下降，服務通脹同比值也較 5 月下降有所加快。歐元區 4 月6 月調和 CPI 分別錄得 2.4%、2.6%及 2.5%，二季度通脹保持相對平穩。英國 4 月5 月 CPI 分別錄得 2.3%及 2.0%，4 月通脹同比較前值大幅下降0.9%，5 月 CPI 更是首次達到 2%的目標。日本 4 月5 月 CPI 分別錄得 2.5%及2.8%，二季度日本通脹穩步上升，其中食品通脹略有下滑，但核心通脹保持平穩。圖圖 1 主要

8、發達經濟體通脹水平（主要發達經濟體通脹水平（%）數據來源：Wind。0.002.004.006.008.0010.0012.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06美國:CPI:同比日本:CPI:當月同比歐元區:HI

9、CP(調和CPI):當月同比英國:CPI:同比2 圖圖 2 主要發達經濟體政策利率（主要發達經濟體政策利率（%）數據來源：Wind。美聯儲縮表退坡，勞動力市場緊張持續緩解美聯儲縮表退坡，勞動力市場緊張持續緩解。2024 年二季度，一再出現的超預期數據讓美聯儲降息一推再推，兩次議息會議均如市場預期選擇維持當前利率水平不變（見圖 2）。5 月議息會議透露將于 6 月放緩縮表速度，并將美債月度贖回上限由 600 億美元降至 250 億美元，MBS 維持 300 億美元贖回上限規模不變。6 月議息會議除認可通脹回落取得一定進展外，其余表述與前次信息一致。盡管承認通脹回落取得進展，美聯儲仍在在 6 月公

10、布的 SEP 中，調升了通脹預期，將 2024、2025 年 PCE 由 3 月預測的 2.4%、2.2%調升至 2.6%、2.3%，核心PCE 也相應有所調升，但對實際經濟增速則預期不變。在經濟韌性較強的背景下，美聯儲也認為距離 2024 年通脹預目標值 2%漸行漸遠。6 月 FOMC 議息點陣圖顯示，2024 年中位數降息預期下降至 1 次，較 3 月預期再次下降。在美聯儲當前數據驅動原則指導下，市場對降息預期更直接依賴于通脹等經濟數據。除通脹回落在一定程度上支撐美聯儲降息預期外，就業方面，美國 4 月6 月失業率分別為 3.9%、4.0%及 4.1%，6 月失業率創 2022 年以來新高

11、。此外，6 月新增季調非農 20.6 萬人，4 月5 月新增非農業大幅下修，顯示勞動市場緊張持續緩解。整體來看，二季度以來，美聯儲雖然基本面降溫信號增多，疊加通脹有所下行，但仍需時間及數據驗證。下半年，美聯儲降息空間仍相對有限，預計三、四季度降息 12 次概率較大。歐央行率先降息，恐難引發降息潮。歐央行率先降息，恐難引發降息潮。歐央行在 4 月議息會議仍維持原狀之后，于 6 月議息會議中宣布將三大政策利率同時下調 25 個 BP，成為主要經濟體中第二個開始降息的央行（一天前加拿大央行宣布降息 25 個 BP）。歐央行在聲明中努力淡化首次降息后會有連續降息的預期，表態偏鷹，強調“不對任何特定-2

12、.000.002.004.006.002024-06-282024-06-032024-05-072024-04-052024-03-082024-02-082024-01-092023-12-072023-11-102023-10-162023-09-222023-09-032023-08-152023-07-272023-07-082023-06-192023-05-312023-05-122023-04-232023-04-042023-03-102023-02-132023-01-172022-12-162022-11-212022-10-252022-09-282022-08-312

13、022-08-032022-07-072022-06-102022-05-122022-04-122022-03-162022-02-172022-01-21美國:聯邦基金目標利率歐元區:再融資利率英國:基準利率日本:隔夜拆借利率3 的利率路徑做預先承諾”“只要有必要，就會把利率維持在足夠限制性的水平”。同時，歐央行將 2024 年的 GDP 增長預測由此前 0.6%上調為 0.9%，將 2024 年通脹預測由 2.3%上調為 2.5%。通脹、薪資增速反彈是歐央行表態偏鷹的重要原因。進入二季度后，歐元區通脹回落難言取得顯著進展，5 月 HICP 反而相較 4月 HICP 上漲 0.2%至 2.

14、6%，5 月、6 月核心 HICP 持平一季度末的 2.9%，薪資增速上行帶來服務價格快速上漲，進而企穩通脹，歐元區一季度每小時勞工成本指數較 2023 年四季度末上升 1.7%至 5.1%。此次歐央行短暫降息可能更多來源于對經濟增長的擔憂，與美國不同，歐元區國家經濟表現一直較弱，歐元區一季度實際 GDP 增速為 0.1%，較 2023 年四季度有所增長，但自 2023 年年中增速回落以來，始終難逃經濟衰退夢魘。同時，歐洲企業高度依賴信貸，持續的限制性利率對經濟的影響遠大于美國。展望后續，歐央行降息決策仍依賴于實際數據，后期降息具有不確定性。英格蘭銀行在英格蘭銀行在 5 月及月及 6 月的議息

15、會議中選擇繼續維持當前月的議息會議中選擇繼續維持當前 5.25%的利率水的利率水平，英國平，英國 5 月月 CPI 首次降至其目標水平首次降至其目標水平 2%。進入 2024 年以來，英國通脹回落迅速，出現超預期下降，核心通脹也從 2023 年末的 5.1%降至 5 月的 3.3%。但從通脹細項來看，英格蘭銀行仍有一定隱憂，5 月服務通脹高達 5.7%，較 2023年末下降 0.7%，下降幅度遠不及通脹整體下降水平，此外薪資增長仍保有韌性，服務價格的快速上漲是英格蘭銀行不愿追隨歐央行降息的重要原因。日央行在二季度的兩次議息會議中選擇按兵不動，維持政策利率在日央行在二季度的兩次議息會議中選擇按兵

16、不動，維持政策利率在 00.1%的區間，的區間，同時以 8:1 的投票結果決定在下次議息會議時公布具體縮表細節，核心參數是每月購買 JGB 規模及期限。此前，在 3 月議息會議中，日本央行決定啟動利率正?；M程，但并未對購債規模進行調整。在利率正?；^程中，日本央行整體表現過于“謹慎”，每次調整力度及時間均不及市場預期。3 月加息普遍被市場視為“鴿派加息”，6 月議息也未能如市場所愿明確表態國債調整規模。由于日本央行需要在多目標之間艱難平衡，政策可預見性的下降也使市場預測變得困難。自 2023 年 12 月末以來，日元兌美元持續貶值，在 2024 年 3 月上旬小幅回升后，一路高歌猛進。截至

17、6 月末收盤，東京市場美元兌日元即期匯率已突破1:160 關口，日元匯率創 38 年來新低。據國際清算銀行公布的雙邊實際有效匯率來看，2020 年 1 月2024 年 4 月，日元實際有效匯率貶值幅度達 27.23%，位居4 主要國家貨幣貶值前列。除美聯儲反復推遲的降息預期外，日央行長期口頭干預匯率，對日元空頭勢力威懾力不足，同時貨幣政策收緊力度不及預期均加劇了日元的貶值。二季度以來，日本政府加大了對外匯的干預，僅 2024 年 4 月 26 日至5 月 29 日，日本政府外匯干預規模高達創紀錄的 9.8 萬億日元，但 6 月 20 日美國財政部宣布，再次將日本列入“匯率操縱監測名單”，無疑加

18、大了日本政府對外匯干預的顧慮。經濟方面，日央行認為日本經濟已現溫和復蘇。進入二季度以后，日本經濟數據出現一定程度改善。5 月制造業 PMI 時隔一年重新站上榮枯線以上，顯示增長動能有所改善；受汽車停產等因素影響，日本 4 月出口同比增速下滑至 7.19%，5 月即大幅回升至 11.88%；同時，日本勞工市場仍然偏緊，2024年日本漲薪率達到 5%左右，創 31 年來新高，失業率維持低位，對消費支出增長形成一定支撐。整體來看，2024 年三季度，日本央行有望在縮減國債購買規模上采取一定措施，但力度具有不確定性。主要發達經濟體主要發達經濟體10年國債收益率整體上行，日本漲幅居前年國債收益率整體上行

19、，日本漲幅居前。2024年二季度，發達國家 10 期國債收益率延續一季度整體上行趨勢，日本漲幅擴大至 33BP（見圖 3），10 年期國債收益率穩定在 1%以上，美英漲幅二季度有所下滑，分別上漲了 16BP、25BP，歐元區基本持平。但 6 月第一周，在美債利率帶領下，發達經濟體國債收益率迎來一波下跌調整，主要為 5 月公布的職位空缺及制造業 PMI不及預期，加深了市場對美聯儲降息的預期，引發美債利率回調，6 月中公布的5 月 CPI 超預期下降，加劇了美債利率下調。但 6 月下旬以來，因美國大選辯論及歐盟選舉等政治因素，美債利率有所回升。圖圖 3 主要經濟體主要經濟體 10 年期國債收益率年

20、期國債收益率（%）數據來源：Wind。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000中國:中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年歐元區:公債收益率（3A級）:10年日本:國債利率:10年5（二）（二）我國央行貨幣政策及利率走勢我國央行貨幣政策及利率走勢 央行多舉措推動社會綜合融資成本下降央行多舉措推動社會綜合融資成本下降。2024 年二季度經濟溫和復蘇，生產端景氣度有所回落，但整體“強生產弱需求”格局延續。二季度初，市場熱議當前名義利率雖偏低，但考慮到通脹低迷，實際利率或仍然偏高。疊加 4 月、5月金融數據低迷，市場對央行降息有所期待，但央行并

21、未在二季度采取降息措施，其認為從結構上看，重點支持的行業實際利率是低的，與房地產有關的黑色金屬等行業產品價格跌幅較大，金融機構給出的實際貸款利率稍高，也有助于企業控產能、去庫存。整體來看，當前國內利率水平或已進入央行合意區間，利率過低容易加劇資金空轉。同時，二季度以來央行已采取多種結構性措施推動社會綜合融資成本下降，降息需求并不迫切。自 2023 年以來，在央行的引導下，由國有大銀行及頭部全國性銀行帶隊，商業銀行存款利率已進行多輪下調。6 月以來，廣東、廣西、湖南等地中小型銀行開始下調活期存款及定期存款利率，有利于進一步穩定商業銀行凈息差。4 月 8 日，存款自律組織向銀行下發了關于禁止通過手

22、工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議。長期以來，部分大型銀行通過對業務操作進行勘誤的手工補充計息環節，為企業及非銀金融機構等提供靈活高息的選擇，據初步測算，涉及存款補息的商業銀行存款接近 20 萬億元。在禁止手工補息的背景下，大量存款流向以銀行理財為代表的市場化產品，僅 4 月理財規模較往年同期多增近萬億元。以銀行理財為代表的非銀資金充裕，成為 4月中下旬以來債市重要影響力量。此外，二季度央行聯合多部門出臺房地產行業支持措施，在 5 月 17 日國新辦發布會上宣布，取消全國層面首套房和二套房貸利率下限，將最低首付比例下降 5 個百分點，首套房和二套房分別降至 15%和25%，下調公積金貸款

23、利率 0.25 個百分點。同時擬設立保障性住房再貸款，規模3000 億元，一系列組合拳降低了居民購房成本，對需求形成一定刺激。央行多次發聲提示長債風險，借券維護長端收益率。央行多次發聲提示長債風險，借券維護長端收益率。自 2020 年年末以來，10 年期國債及超長國債收益率整體振蕩下行，尤其是在 2024 年以來，長期國債收益率下行速度加快。2024 年二季度，10 年期國債一度下降至 2.20%新低點，30 年期國債收益率一度低于一年期 MLF 利率。長端利率的快速下行引起了央行的警覺，其通過各種途徑密集發聲提示長端國債收益率風險。3 月末召開的貨幣政策委員會一季度例會提出“在經濟回升過程中

24、，要關注長期收益率的變化”。6 4 月 23 日，央行有關負責人通過金融時報發聲認為長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期，長期國債收益率總體會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內，同時提示長債利率風險。5 月 11 日，央行一季度貨幣政策執行報告專欄討論當前長期國債利率，并認為長期國債收益率在反映市場預期和宏觀經濟方面總體是有效的。5 月 30 日，金融時報再發文認為 10 年期國債收益率合理區間約在 2.5%至 3%。6 月 19 日，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上發聲，認為“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲

25、線，保持市場對投資的正向激勵作用”。整體來看，除 4 月 23 日市場對央行發聲做了有效反應外，長期收益率均沒有改變振蕩下行的趨勢，30 年期國債收益率在 6 月 28 日創出 2.43%的新低。7 月 1 日，央行在午后發布公告，決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，直接拉升長端國債收益率。2023 年中央金融工作會議提出“充實貨幣政策工具箱”，引發市場對央行新貨幣政策工具猜想。4 月23 日央行有關負責人提出“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”。6 月 19 日，潘功勝行長在陸家嘴論壇上指出“隨著我國金融市場快速發展，債券市場的規

26、模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟”。整體來看，央行在公開市場買賣國債合理合法，有較為明確的法律依據。中國人民銀行法第二十三條第五條款明確規定，“央行為執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。此前，在 20002003 年期間，央行曾多次進行現券買賣調控流動性，隨著外匯的大量增加及央票的發行，現券買賣必要性下降。此后，除定向購買及特別國債外，央行并未在二級市場上買賣國債。截至 2024 年 5 月末，央行資產中對政府債券為 1.52 萬億元，占央行總資產的 3.55%，這一比例長期保持穩定，遠低于發達經濟體央行國債在央行資產中

27、占比。目前，央行并未持倉太多長債，只能透過一級交易商借入，然后擇機賣出。7 月 5 日，金融時報求證央行，證實了“目前已簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入并賣出國債?！闭w來看，央行此次借入國債進行賣出較美日等發達國家有所不同，美日等經濟體在量化寬松時通過向一級交易商大量買入國債將利率控制在較低7 位，一級交易商因手中國債升值而獲益，并可以通過二級市場買入再賣給央行獲益，動力足、邏輯順暢，供應接近無限。此次中國人民銀行借入債券賣出為抬升長債收益率，不僅會降低一級交易商借給人民銀行的債券價值，手中其他國債也會因利率

28、上升而貶值，一級交易商激勵不足，即使持倉債券全部借出，也難激勵其繼續在二級市場買入借給央行。截至 5 月末，商業銀行在銀行間債券市場持有國債 20.31 萬億元，占銀行間市場國債拖管量的 66.7%，短時間供應不成問題。公開市場業務暨一級交易商管理暫行規定 中規定，一級供應商的義務包含“在宏觀調控特殊需要時，完成中國人民銀行指定的交易任務，及時傳導貨幣政策意圖”。整體而言，在資產荒背景下，債券利率下行或難以根本改變，債券市場利率持續顯著上行缺乏支撐因素，央行借券信號意義更濃。2020 年以后，發達國家因利率快速上行引發銀行業危機，前有硅谷銀行破產，近有日本農林中金銀行過度依賴海外債券投資巨額虧

29、損。在久期倍數效應下，長債價格對利率變動十分敏感，金融機構整體拉長久期追逐長債，金融體系面臨的利率風險敞口過大，及時提示并采取一定行動有利于警示金融機構未來潛在的利率上行風險。2024 年二季度，市場資金價格表現較為平穩，資金面分層階段性弱化，央行在月末及季末加大逆回購投放力度，調控精準度提升。4 月5 月，在“禁止手工補息”等政策加持下，非銀資金充裕，R007-DR007 利差多在 10BP 以內，尤其是在 4 月末及 5 月末跨月時段，資金分層近乎消失，非銀資金成為市場階段性主導力量。6 月中下旬以來，伴隨著理財資金回表及 6 月跨季、繳稅擾動，資金面分層有所回歸，R007 利率大幅上行（

30、見圖 4）。圖圖 4 二二季度市場資金價格走勢（季度市場資金價格走勢（%）數據來源：Wind。-0.0500.050.10.150.20.250.30.351.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.50R007-DR007（右軸）逆回購利率:7天DR007R0078 央行資金投放方面，二季度公開市場操作總投放量 28410億元，到期量 31460億元，凈回籠資金 3050 億元（見圖 5）。分月來看，在逐漸消化一季度降準降息釋放的流動資金，二季度逆回購操作及MLF投放均呈現逐漸加量態勢。46月，逆回購投放量分別為 4820 億元、6460 億元及 11

31、660 億元，MLF 投放量分別為1000 億元、1250 億元及 1820 億元，疊加國庫現金定存到期，46 月公開市場凈投放分別為-5500 億元、2340 億元及 110 億元。圖圖 5 二二季度貨幣投放季度貨幣投放/回籠回籠統計（億元）統計（億元）數據來源：Wind。季度債市多空因素交織，非銀資金充裕推動債市收益率振蕩下行。季度債市多空因素交織，非銀資金充裕推動債市收益率振蕩下行。4 月初至 4 月 23 日，債券市場整體延續一季度下行趨勢。一季度經濟增長超預期，但除制造業投資外，各項數據均出現 1 月、2 月沖高，3 月回落的情形。疊加債券市場供給仍舊偏慢，地方政府債發行節奏弱于同期

32、，城投債等高票息資產持續呈現凈償還態勢，債券市場收益率整體下行，3 年期 AAA 城投債收益率快速從 4 月初 2.58%的位置下行至 4 月 23 日的 2.27%（見圖 6），其他信用債收益率也整體下行。4 月 24 日至 4 月 30 日，債券市場收益率出現一波急速回調。4 月 23 日，央行部門有關負責人通過金融時報提示長債風險，固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感。4 月 25日，國家發改委也表示“將推動發行超長期特別國債盡快落實到位”。在政策預期擾動下，債市多空分歧加大，債券市場收益率整體大幅上行，直至 4月 30 日政治局會議提及“降低社會綜合融資成本”，債市收益率緩慢

33、下降行-5,000.00-4,000.00-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00公開市場操作:貨幣凈投放公開市場操作:貨幣投放公開市場操作:貨幣回籠9 情。5 月初至 6 月末，債券市場恢復慢牛行情，3 年期 AAA 城投債收益率從 4 月末的 2.40%下行至 2.19%，3 年期 AAA 企業債、商業銀行普通債也分別下行至 2.14%、2.06%的低位。5 月 13 日，財政部公布 2024 年超長期特別國債發行計劃，發行節奏呈現“多頻小額”特點，單次發行量較小，對債市沖擊小于預期，有助

34、于恢復債券市場做多情緒。5 月 17 日，多部門發布房地產新政，力度遠超以往，引發市場期待，債市出現橫盤情緒。但 4 月以來，監管部門禁止手工補息，銀行存款出現轉移至非銀態勢，最終回流到債市。在資金面寬松的背景下，債券市場收益率緩慢下行。二季度信用利差在非銀資金整體充裕的背景下也緩慢下行，信用利差（3 年期中短期票據收益率（AAA）到期收益率-3 年期國開債到期收益率）從 4 月初的 30BP 到 6月中旬的 14BP。隨著季末繳稅、理財回表及禁手工補息影響減弱，信用利差回升至 20BP 左右。圖圖 6 主要券種到期收益率及信用利差（主要券種到期收益率及信用利差（%）數據來源：Wind。制造制

35、造業業 PMI 收縮至榮枯線以下，出口高位運行收縮至榮枯線以下，出口高位運行。46 月制造業 PMI 分別為 50.4%、49.5%及 49.5%（見圖 7）,制造業 PMI 在 34 月短暫回復至榮枯線上之后，重新回落。新訂單指數 46 月分別為 51.1%、49.6%及 49.5%，連續兩個月收縮，市場需求不足仍是制約經濟穩健運行的重要因素。從生產端看，46 月生產指數分別為 52.9%、50.8%及 50.6%，仍位于景氣區間，但受需求不足影響有所下滑。6 月企業調查顯示，反映市場需求不足的制造00.10.20.30.40.51.50001.70001.90002.10002.30002

36、.50002.7000信用利差（右軸）中債國開債到期收益率:3年中債中短期票據到期收益率(AAA):3年中債企業債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AAA):3年中債商業銀行普通債到期收益率(AAA):3年10 業企業比重為 62.4%，較上月上升 1.8 個百分點，表明制造業企業對市場需求偏弱的感受強烈。非制造業方面，服務業及建筑業景氣度在 6 月均有所回落，分別錄得 52.3%及 50.2%。外貿需求方面，46 月以美元計出口金額當月同比分別為 1.4%、7.6%及 8.6%，尤其在 6 月，我國重點出口商品出口增速普遍回升，技術密集型產品受益于計算機電子產業鏈需求回暖，6

37、月機電產品出口同比較前月回升 6.9 個百分點至 14.1%，但 46 月進口分別為8.3%、1.8%及-2.3%，進口金額的下滑側面反映國內需求不足。整體來看，PMI 及進出口數據均顯示國內需求有待提振。圖圖 7 采購經理指數采購經理指數（%）數據來源：Wind。CPI 二季度回升，二季度回升，CPI-PPI 剪刀差縮小剪刀差縮小。2024 年 4 月 CPI 錄得 0.3%，較 3 月前值回升 0.2%，5 月 CPI 持平（見圖 8）。從分項數據看，核心 CPI仍低位運行，45 月核心 CPI 分別為 0.7%、0.6%，較 3 月的 0.6%變化不大，顯示居民持續的消費需求仍待改善，消

38、費品以舊換新及“517”房地產新政對需求的提振仍需等待時間顯現。二季度 CPI 回升主要依賴于食品價格的上漲，尤其是豬肉價格的回升。一方面，進入二季度后受南方暴雨等極端天氣影響，鮮菜等食品價格回升，另一方面，在持續的供給調整下，豬肉價格因供給下降而改善，自 2023 年四季度開始，受供給支撐，豬肉價格基本面改善，豬肉 CPI 也逐步由 1 月的-17.3%回升至 5 月的 4.6%，正向拉動通脹。6 月 CPI 錄得 0.2%，略低于前值，食品價格仍是主要貢獻項。但40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002022-012022-022022-032022-0420

39、22-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06中國:制造業PMI中國:非制造業PMI:服務業中國:非制造業PMI:建筑業50榮枯線11 除豬肉外，鮮菜等價格出現一定下跌，拖累 CPI 數據。能源方面，一季度的油價通脹進入二季度難以持續，本輪油價上漲在進入 4 月后便宣告終結。PPI 在

40、 46 月分別錄得-2.5%、-1.4%及-0.8%，降幅持續收窄，在 5 月出現一定程度抬升。主要受有色及黑色大宗商品價格上漲因素影響，對 PPI 回升形成支撐，但 6 月黑色和有色價格高位回落，工業品價格整體有所放緩。6月 PPI 同比回升主要受益于 2023 年低基數影響，6 月 PPI 環比 5 月下降0.2%。整體來看，中下游行業價格仍舊較低，需求傳導弱，下半年 PPI 同比降幅或有所擴大。但隨著房地產刺激政策的逐步顯效，預計建筑等實物工作量逐漸上升，有望帶動黑色系商品、建材、木材等價格回升，后續 PPI 有較大改善空間，受 PPI 回升幅度大于 CPI 幅度影響，CPI-PPI 剪

41、刀差在二季度有所收縮。圖圖 8 CPI、PPI 當月同比當月同比（%）數據來源：Wind。金融數據“擠水分”，金融數據“擠水分”，4 月新增社融罕見為負月新增社融罕見為負。2024 年 4 月，新增社融初值錄得-1987 億元（見圖 9），修正值為-658 億元。這是自統計社融以來首次錄得的負值。從各分項上看，新增人民幣貸款同比少增 1125 億元，新增未貼現銀行承兌匯票少增 3139 億元，可能與央行在 2024 年年初以來推動季度金融業增加值核算方式轉變有關。2024 年年初，央行基于存貸款增速的推算法改成了收入法，更多加入了商業銀行利潤等指標，貸款數據形成“擠水分”效應，同時也抑制了商業

42、銀行通過銀行承兌匯票沖規模的沖動。0123456-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00CPI-PPI(右軸）CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比12 此外，4 月政府債券發行進度偏慢以及企業債融資大幅下滑也是導致 4 月新增社融轉負的重要原因。6 月 19 日，潘功勝行長在“陸家嘴財經論壇”上提及優化季度金融業增加值核算方式時認為，“規范市場行為的措施會對金融總量數據產生擠水分效應，但并不意味著貨幣政策立場發生變化，而是更加有利于提升貨幣政策傳導效率”。5 月，新增社融錄得 2.07 萬億元，6 月錄得 3.30 萬億元，6 月社融

43、數據仍呈偏弱趨勢，從各分項來看，6 月新增人民幣貸款 2.20 萬億元，較 2023 年同期大幅少增 1.05 萬億元。受 2023年高基數影響，投向實體經濟的人民幣貸款是拖累社融的主要因素，政府債券融資 8487 億元，較 2023 年同期多增 3116 億元，對新增社融形成一定帶動。但難以抵消貸款少增影響，企業債新增社融 2047 億元，與歷年同期基本持平，未貼現銀行承兌匯票減少 2047 億元，同比少增 1356 億元，到期規模較大、企業開票需求較弱加之向表內轉化，表外票據規模延續負增。圖圖 9 社會融資規模增量與社融規模同比增速（億元、社會融資規模增量與社融規模同比增速（億元、%）數據

44、來源：Wind。M1、M2 增速持續下滑，居民、企業存款向非銀“搬家”逐漸弱化增速持續下滑，居民、企業存款向非銀“搬家”逐漸弱化。二季度同樣受禁手工補息及存貸款“擠水分”等多因素影響，M1、M2 增速持續下滑。46 月 M1 同比增速分別為-1.4%、-4.2%及-5.0%；M2 同比增速分別為 7.2%、7.0%及 6.2%，4 月 M2 增速下降 1.1%至 7.2%（見圖 10）。從各部門存款看，居民、企業與非銀存款分別多減 6500 億元、17317 億元及 6212億元，遠超過往季節性波動。非金融企業及非銀金融機構因利息下降將存款-1.000.001.002.003.004.005.

45、006.007.000.002.004.006.008.0010.0012.00 x 10000社會融資規模增量社會融資規模存量:同比13 分流至理財及基金，同時居民部門多減并未轉化為企業存款，反映消費和投資有待提升。此外，4 月財政存款少增 4047 億元，突顯 4 月財政支出發力而政府融資偏慢。M1 同比增速轉負，也主要受企業活期存款大幅轉向理財影響。6 月，我國 M1、M2 同比增速進一步下滑。但從邊際變化上看，6 月M1 絕對規模較 5 月環比增加，顯示高息攬儲行為帶來的大行存款外流影響或逐漸緩和。過去國內貨幣金融指標增長較快，不可避免帶來資金沉淀、“低貸高存”空轉套利等現象。此次監管

46、機構的針對性規范有利于進一步暢通貨幣政策傳導機制，優化資金配置。與此同時，M1 及 M2 增速的下行也反應貨幣的派生能力偏弱，資金活化效果不佳仍在持續，“M2-M1”增速差保持在高位反映出存款定期化現象較為明顯。圖圖 10 貨幣供應量同比增速（貨幣供應量同比增速（%）數據來源：Wind。居民中長期信貸整體偏弱，企業部門新增信貸動力不足居民中長期信貸整體偏弱，企業部門新增信貸動力不足。2024 年二季度，居民部門中長期信貸仍然偏弱。4 月居民部門新增中長期信貸-1666 億元，下降幅度高于 2023 年同期，56 月居民部門新增中長期信貸分別為 514 億元及 3202億元，均弱于歷年同期（見圖

47、 11）。樓市“517”一攬子政策落地后，購房市場情緒有所改善，但目前對居民中長期信貸數據改善有限。同時，新發按揭貸款與存量貸款間的利差較大，存款利率及金融市場產品利率較低，居民提前還款意愿仍然較為濃厚，中長期貸款新增需求動力明顯不足。46 月企業部門新增中長期貸款分別為 4100 億元、5000 億元及 9700 億元，較 2023 年同期分別少增 25690.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00M2-M1（右軸）中國:M2:同比中國:M1:同

48、比14 億元、2698 億元及 6233 億元（見圖 12）。6 月，企業部門少增幅度進一步加大，在當前有效需求不足的背景下，企業信貸偏弱運行，缺乏擴大生產經營的動力，貸款需求不足。同時，企業利潤改善速度下降，15 月全國規模以上工業企業實現利潤同比增速 3.4%，整體仍位于低位。圖圖 11 居民部門中長期新增貸款居民部門中長期新增貸款（億元）（億元）數據來源：Wind。圖圖 12 企業部門中長期新增貸款企業部門中長期新增貸款（億元）（億元）數據來源：Wind。整體來看，二季度我國經濟“強生產弱需求”格局延續，中國人民銀行持續推動社會綜合融資成本下降。調整金融業數據核算方法有利于進一步盤活低效

49、資金，淡化市場金融數據規模情節。同時，面對債券市場長債利率的持續下行，央-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月千2019202020212022202320240.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月千20192020202120222023202415 行擬啟動借入賣出機制對沖收益率快速下行。三季度，中國人民銀行或持續發力貨幣政策改革，LPR 定價、利率走廊收窄，貨幣政策調控精準度有望進一步提升。二、我國債券

50、市場發展分析 2024 年二季度，債券發行數量下降，但總發行金額和凈融資額都有增加；地方政府債發行繼續收縮，債券市場存量規模繼續增長，地方政府債存量突破 30%；國債市場成交金額與成交數量回歸相對正常的水平，平均成交天數保持平穩，但平均換手率大幅提升；債券市場違約企業仍以房地產行業為主，境外機構持有人民幣債券托管量再創新高。（一）（一）債券市場發行、存量及交易債券市場發行、存量及交易 債券發行只數同比減少，但總發行金額和凈融資額都有增加，凈融資額同比債券發行只數同比減少，但總發行金額和凈融資額都有增加，凈融資額同比環比均有一半以上的提升環比均有一半以上的提升。2024 年二季度，我國債券市場共

51、發行債券 12732 只，較 2023 年同期減少 397 只；發行規模合計約 20.96 萬億元，較 2023 年同期有所上漲，同比增加 15.96%，環比增加 20.75%；債券市場總償還量為 16.11 萬億元，同比 2023 年二季度增加 7.14%，環比 2024 年一季度增加 12.79%；凈融資額 4.86萬億元，較 2023 年同期增加 1.81 萬億元，增幅 59.53%，較 2024 年一季度增加1.78 萬億元，環比增加 57.69%，市場融資情況由減轉增，總發行量的增加是凈融資額大幅增加的主要動力（見圖 13）。圖圖 13 我國債券市場發行、償還及凈融資規模（億元）我國

52、債券市場發行、償還及凈融資規模（億元）數據來源：Wind。0246810121416182022242022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2x 10000總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)16 地方政府債發行繼續收縮，同業存單發行量再創歷史新高地方政府債發行繼續收縮，同業存單發行量再創歷史新高。2024 年二季度新發地方政府債 1.92 萬億元，同比減少 15.03%。地方政府債務困境有所緩解，一方面與往年應對疫情沖擊等特殊因素影響有關，另一方面也與地方項目建設資金需求、冬春季節施工條件、債券市場利率等因素相關。

53、同時，財政部也在提高專項債項目質量、加強項目前期準備等方面做了大量工作?？傮w來看，全年發行規模符合預期。分券種來看，2024 年二季度同業存單、國債、非金融債券為發行量最大的三個種類，面額占比均超過了 15%，其中同業存單面額占比達 42.78%。除同業存單、國債、金融債券外，其他券種發行量均同比減少，同業存單發行規模同比增長32.41%至8.97萬億元，再創歷史新高。國債發行規模同比增長44.11%至 3.37 萬億元，近兩年來僅次于 2023 年四季度的 3.55 萬億元，金融債發行規模同比增長 5.12%，環比增長 39.67%（見圖 14）。圖圖 14 我國債券市場發行規模及結構（億元

54、）我國債券市場發行規模及結構（億元）數據來源：Wind。債券市場存量規模繼續增長，地方政府債增量仍舊保持首位債券市場存量規模繼續增長，地方政府債增量仍舊保持首位。截至 2024 年二季度末，我國債券市場存量規模高達 163.67 萬億元，較 2023 年同期增長 15.54萬億元，同比增長 10.7%，較 2024 年一季度增長 4.84 萬億元，環比增長 3.10%（見圖 15）。分券種來看，2024 年二季度末，地方政府債存量占比持續上升，繼續保持我國債券市場第一大存量債券的地位，地方政府債余額目前為 42.41 萬億元，較 2023 年同期增長 4.80 萬億元，同比增長 12.76%，

55、占債券市場增量比重達0246810121416182022240123456789102022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2x 10000 x 10000國債地方政府債同業存單金融債非金融債券其他資產支持證券合計17 30.89%，比 2023 年同期有所緩解。據財政部消息，2024 年 15 月，全國發行新增地方政府債券 14527 億元，其中，一般債券 2919 億元、專項債券 11608 億元。第二大存量債券仍為金融債，存量余額為 38.32 萬億元，同比增長 7.85%。第三大存量債券為國債，存量余額

56、為 31.27 萬億元，同比增長 17.76%。第四大存量債券為非金融企業債，存量余額為 29.26 萬億元，同比增長 4%。圖圖 15 我國債券市場存量規模及結構（億元）我國債券市場存量規模及結構（億元）數據來源：Wind。銀行間債券市場商業銀行持有國債超過七成，境外機構持有比例略有下降銀行間債券市場商業銀行持有國債超過七成，境外機構持有比例略有下降。截至 2024 年 5 月末，商業銀行持有銀行間債券市場國債占比 70.56%，與 2024年一季度的 69.40%相比略有提升，突破 70%大關。境外機構持有國債 7.79%，較 2024 年一季度減少了 0.53%。銀行間債券市場地方政府債

57、方面，商業銀行持有占銀行間債券市場地方政府債方面，商業銀行持有占比幾乎不變，非法人產品比幾乎不變，非法人產品持有量提升持有量提升。截至5月末，商業銀行持有銀行間債券市場地方政府債占比84.53%，環比 2024 年一季度略有下滑，第二大持有人為非法人產品，占比 6.11%。非法人產品持有企業債占比繼續提升，商業銀行持有占比下降非法人產品持有企業債占比繼續提升，商業銀行持有占比下降。截至 5 月末，非法人產品持有銀行間債券市場企業債份額為 53.08%，較 2024 年一季度上升 1.52 個百分點，第二大持有人商業銀行持有占比下降 1.07 個百分點至 32.71%，證券公司持有占比稍有回升。

58、1251301351401451501551601651700510152025303540452022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2x 10000 x 10000國債地方政府債同業存單金融債非金融企業債資產支持證券其他合計18 政策性銀行債加商業銀行政策性銀行債加商業銀行債方面，商業銀行和非法人產品持有合計近九成，債方面，商業銀行和非法人產品持有合計近九成，境外機構持有占比稍有提升境外機構持有占比稍有提升。截至 5 月末，政策性銀行債加商業銀行債的第一和第二大持有人分別為商業銀行和非法人產品，占比分別為 50.02%和 3

59、8.82%，境外機構持有量為 9342.93 億元，占比上升至 3.17%（見圖 16）。圖圖 16 銀行間債券市場國債、地方債、企業債、政策性銀行加商業銀行債持有銀行間債券市場國債、地方債、企業債、政策性銀行加商業銀行債持有人結構（人結構（%）數據來源：Wind?，F券交易結算量延續增長勢頭，現券和回購總體交易量起伏不定現券交易結算量延續增長勢頭，現券和回購總體交易量起伏不定。2024 年二季度，銀行間市場和交易所市場現券交易和回購交易結算量共603.96萬億元，較 2023 年同期減少 39.03 萬億元，同比減少 6.07%，較 2024 年一季度減少 38.88萬億元，環比減少 6.05

60、%。分交易方式來看，現券交易結算量為 110.94 萬億元，占總成交金額的 18.37%，同比增長 26.85%，占交易量的比重較 2023 年同期增加 4.77%；回購交易結算量為 493.02 萬億元，占總成交金額的 81.63%，同比減少 11.25%（見圖 17）。70.56%1.27%2.43%2.74%6.67%7.79%8.55%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他84.53%0.54%4.64%1.36%6.36%0.02%2.55%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他32.71%0.32%3.65%9.38%53.08%0.12%0.74%商業

61、銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他50.02%2.50%3.25%1.37%38.82%3.17%0.86%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他19 圖圖 17 債券市場現券交易規模及結構（億元）債券市場現券交易規模及結構（億元）數據來源：Wind。（二二）國債二級市場流動性國債二級市場流動性 國債市場成交筆數同比增加，成交金額同比減少國債市場成交筆數同比增加，成交金額同比減少。2024 年債券市場國債二季度共成交 746917 筆，同比 2023 年二季度增加 494631 筆，同比增加 196.06%，環比 2024 年一季度減少 303128 筆；成交金額

62、315479.04 億元，同比 2023 年二季度增加 165248.26 億元（見圖 18）。圖圖 18 國債市場現券交易筆數及規模（筆、億元）國債市場現券交易筆數及規模（筆、億元）數據來源：中國貨幣網。01020304050607080901001102022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2x 10000國債地方政府債同業存單金融債非金融企業債資產支持證券其他0510152025303540450204060801001202022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2

63、024Q1 2024Q2x 10000 x 10000成交筆數（左軸）成交金額（右軸）20 銀行間國債市場平均成交天數保持平穩，但平均換手率大幅提升銀行間國債市場平均成交天數保持平穩，但平均換手率大幅提升。2024 年二季度，銀行間國債市場有成交國債平均成交天數為34.46天，同比增加4.59天，環比增加 1.12 天；有成交國債平均換手率為 75.17%，同比上漲 32.54%，增速達76.33%，但環比下降 13.78%，結束了過去一年多的增長勢頭，表明銀行間國債流動性減弱，這可能與央行買賣國債的預期有關（見圖 19）。圖圖 19 銀行間國債市場有平均成交天數及換手率銀行間國債市場有平均成

64、交天數及換手率 數據來源：Wind。（三三）債券市場違約情況債券市場違約情況 新增首次違約企業涉及多個行業，但仍有一半來自房地產行業新增首次違約企業涉及多個行業，但仍有一半來自房地產行業。2024 年二季度債券市場新增 6 家違約主體，分別為鴻達興業股份有限公司、國美電器有限公司、上海寶龍實業發展（集團）有限公司、武漢當代科技產業集團股份有限公司、重慶市迪馬實業股份有限公司、金科地產集團股份有限公司，涉及行業種類較多，包括基礎化工、家用電器、西藥和房地產開發。其中，上海寶龍實業發展（集團）有限公司為外商獨資企業，重慶市迪馬實業股份有限公司為外資企業，其他 4 家則為民營企業，逾期本金總計達 3

65、6.51 億元。圖 20 列出了過去 2 年中首次違約主體和非首次違約主體數量及違約金額的變化情況。010203040506070809010005101520253035402022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2平均成交天數（有成交）平均換手率%（有成交）21 圖圖 20 我國債券市場違約企業數量及違約金額（我國債券市場違約企業數量及違約金額（個、億元）個、億元）數據來源：Wind。民營企業和房地產企業仍為違約主體。民營企業和房地產企業仍為違約主體。2024 年二季度實質性違約主體數量略有下降，不含海外發債主體共 8 家，

66、6 家違約主體為民營企業，其中首次違約主體 6 家，5 家違約主體從事房地產開發相關業務（見圖 21）。二季度違約金額同比 2023 年二季度下降 29.12%，環比下降 40.93%，主要違約主體是鴻達興業股份有限公司和陽光城集團股份有限公司，分別違約 24.27 億元和 12 億元。鴻達興業發行的可轉換公司債券因資金緊張，存在無法兌付回售債券面值及當期應計利息的風險。2024 年 3 月 18 日，鴻達興業股票被深圳證券交易所摘牌，摘牌前公司股票收盤價格已連續 23 個交易日低于當期轉股價格的 70%。由于受到控股股東信用違約影響，公司融資渠道受限、資金鏈斷裂，大量借款逾期未償還，目前，其

67、多家子公司正在破產重整程序中，生產經營困難。圖圖 21 債券市場違約企業性質債券市場違約企業性質 數據來源：Wind。05010015020025002468101214162022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2首次違約主體非首次違約主體違約金額02468101214162022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2國有企業民營企業其他22 二手房價格連續 26 個月下跌，6 月環比下跌 0.73%，100 個城市環比均下跌。百城新房價格受改善項目入市帶動，環比上

68、漲 0.15%，但漲幅收窄。上半年重點100 城新房銷售面積同比降幅約 40%，6 月同比下降約 20%，降幅較 5 月收窄約10 個百分點，各項新政效果顯現仍需時間檢驗。房地產市場出現一些積極信號，但難改整體低迷態勢。房地產市場出現一些積極信號，但難改整體低迷態勢。國家統計局數據顯示，2024 年上半年，全國房地產開發投資規模同比下降 10.1%，房地產企業開發房屋施工面積同比下降 12%。在銷售端，新建商品房銷售面積同比下降 19%，商品房待售面積同比增長 15.2%，重點城市新房成交累計同比降 39%，二手房成交面積累計同比下降 8%。據不完全統計，2024 年上半年，地方 222 個省

69、份及城市共發布 341 次寬松政策，購房限制性政策持續松綁，財稅端購房激勵政策批量發布。在一系列政策之下，重點城市出現止跌企穩信號，目前市場仍處于存量需求釋放周期，加之當前供應、成交基本也降至階段性低位，后期大概率延續企穩態勢。2024 年上半年，受改善項目入市帶動，中國百城新建住宅價格累計上漲 1.24%，重點 30 城 6 月供應量、成交量環比分別增長 7%和 2%，高于一季度月均水平三成以上，在“以價換量”的背景下，二手房成交量好于新房，6 月周均成交套數環比增長 14.5%，較 2023 年同期增長 24.1%。截至二季度末，國內債券市場與房地產開發相關處于展期狀態的債券有 218只，

70、違約債券余額為 3619.23 億元，占所有展期債券余額的 71.63%，房地產行業未來一段時間內仍會有暴露新的風險主體的可能性，存在較大風險。（四四）債券市場改革及法制建設債券市場改革及法制建設 國務院時隔十年再發“國九條”，劍指嚴監管、防風險，保護中小投資者利國務院時隔十年再發“國九條”，劍指嚴監管、防風險，保護中小投資者利益益。2024 年 4 月 12 日，國務院印發關于加強監管防范風險 推動資本市場高質量發展的若干意見，這是自 2004 年、2014 年以來的第三次國務院層面出臺資本市場指導性文件。新“國九條”以中國式現代化為中心，錨定金融強國建設的奮斗目標，分階段提出了未來 5 年

71、、2035 年和本世紀中葉資本市場發展目標，從投資者保護、上市公司質量、行業機構發展、監管能力和治理體系建設等方面對資本市場運行情況進行了規制。具體來看，新“國九條”要求完善發行上市制度、提高上市標準、強化發行上市全鏈條責任，并對已上市的公司加強信息披露和公司治理監管，嚴肅整治財務造假、資金占用等重點領域違法違規行為，從嚴23 打擊操縱市場、內幕交易等違法違規行為。在當前融資環境下，企業上市后追逐超額收益，賺短錢快錢，容易造成追漲殺跌的結果，“羊群效應”明顯，投機炒作氛圍較濃，易引發股市大起大落。新“國九條”提出建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策

72、體系，吸引中長期機構投資，促進資本市場高質量發展。房地產市場迎來提振政策，或將成為樓市低迷的轉折點，推動房地產業走向房地產市場迎來提振政策，或將成為樓市低迷的轉折點，推動房地產業走向良性循環良性循環。2024 年 5 月 17 日，中國人民銀行和國家金融監督管理總局聯合發布了一系列重大房地產行業提振政策，業內稱之為樓市“517 新政”。政策提到，取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%，下調個人住房公積金貸款利率 0.25個百分點。這些政策對于后續購房

73、者積極入市會產生實質性影響，未來將形成“低首付+低商貸利率+低公積金利率”的購房模式，有利于房地產銷售市場的活躍，也有助于全面提振房地產市場的復蘇。深化金融供給側結構性改革，助力金融支持制造業高質量發展深化金融供給側結構性改革，助力金融支持制造業高質量發展。2024 年 4月 16 日，國家金融監督管理總局、工業和信息化部、國家發展改革委聯合發布關于深化制造業金融服務 助力推進新型工業化的通知，強調要聚焦推進新型工業化重點任務，推動更多金融資源用于促進先進制造，加大金融支持力度，優化金融服務模式，增強金融專業化能力。具體來看，一是優化金融供給，單列制造業信貸計劃，強化制造業中長期貸款和信用貸款

74、支持，在依法合規、風險可控的前提下，開發適應制造業特點的信貸產品和服務。二是完善服務體系，健全多層次金融服務體系，推動銀行、保險、非銀等各類金融機構協同發力。改善制造業金融服務機制，優化制造業金融激勵約束，加強金融服務的科技支撐。三是加強風險防控，樹立審慎經營理念，加強內控合規建設和全面風險管理。堅持自主決策、獨立審貸、自擔風險原則，做實貸款“三查”，落實好還款來源，嚴格制造業貸款分類，真實反映風險情況，避免過度競爭和“搭便車”“壘大戶”等行為，營造良好金融市場秩序。證監會加強對程序化交易的管理，努力維護資本市場的公平性證監會加強對程序化交易的管理，努力維護資本市場的公平性。2024 年 5月

75、 11 日，中國證監會發布證券市場程序化交易管理規定（試行），提出對證24 券市場的高頻交易等程序化交易技術系統進行管理，并督促證券公司加強對客戶程序化交易行為的監控，及時識別、管理和報告客戶涉嫌異常交易的行為，并配合證券交易所采取相關措施。我國資本市場程序化交易起步比較晚，但發展速度較快，目前程序化交易投資者持股市值占 A 股總流通市值的比重在 5%左右，交易金額占比約 29%。程序化交易一方面有助于提升市場活躍度，提高交易效率，在一定程度上改善了市場流動性；另一方面，相對中小投資者有明顯的技術、信息和速度優勢，程序化交易特別是高頻交易在一些時點存在策略趨同、交易共振等問題，容易加大市場波動

76、，不利于資本市場的穩定。因此，證監會此舉旨在強化對程序化交易監管的適應性和針對性，降低程序化交易的消極影響，切實維護市場交易公平。（五五）債券市場對外開放債券市場對外開放 境外機構繼續增持人民幣債券，托管量再創近年新高境外機構繼續增持人民幣債券，托管量再創近年新高。截至 2024 年 5 月末，境外機構持有銀行間市場債券達到 4.22 萬億元，再創近年來新高，約占銀行間債券市場總托管量的 3%，較2023年同期相比增加 9400億元，同比上漲 28.66%，環比 2024 年一季度增持 2200 億元，環比上漲 5.5%（見圖 22）。自 2023 年三季度起，境外機構投資者已連續 3 個季度

77、增持人民幣債券，累計增持人民幣債券接近 1 萬億元，上漲約 32.29%。從境外機構的持倉結構看，第一大持倉券種仍是國債，托管量為 2.24 萬億元，占比 53.1%，占比繼續下降，托管量同比減少 900億元，環比保持不變；第二大持倉券種為政策性金融債，托管量為 0.93 萬億元，占比 22%，托管量同比增加 2000 億元，環比增加 900 億元。圖圖 22 境外機構投資銀行間債券市場規模及占比（境外機構投資銀行間債券市場規模及占比（萬萬億元億元、%）數據來源：中國人民銀行上?？傂?。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%00.511.522.533.

78、544.52022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2托管量（萬億）占比（%）25 三、央行公開市場操作中的政府債券國際比較 公開市場操作是國債參與中央銀行貨幣政策調控的主要方式，在過去一個世紀左右的時間，主要發達國家和地區已經形成了較為成熟的操作框架，政府債券（尤其是國債）在其中發揮著無可替代的作用，也因此增強了財政部門與中央銀行的緊密聯系和合作。本部分主要分析近年來美國、歐元區、日本和英國中央銀行公開市場操作中的政府債券規模和結構變化，以期待對國內市場有所借鑒。（一一）美聯儲美聯儲 美聯儲的公開市場操作（Open Market

79、 Operations,OMO）是其調節貨幣供應量和影響市場利率的主要工具。通過聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee,FOMC）的決策，美聯儲可以購買或出售政府債券，從而影響金融體系中的貨幣流通規模，達到控制貨幣供應量、影響利率水平的目的，進而實現其貨幣政策目標。美聯儲的公開市場操作分為永久性操作和臨時性操作。永久性操作涉及政府債券的直接買賣，以調整自身的資產組合。這些操作通過改變市場上的貨幣供應量來實現對利率的長期控制，特別是影響聯邦基金利率（FFR）。臨時性操作則主要通過回購協議（Repo）和逆回購協議（Reverse Repo）進行，用于臨時性調

80、整銀行系統內的可用準備金量。除此以外，在金融危機和疫情等特殊情況下，美聯儲會采取非常規的公開市場操作，如量化寬松（QE）政策，進行無限制的資產購買計劃，包括國債和抵押貸款支持證券（MBS），以穩定金融市場并提供充足的市場流動性，進一步降低長期利率，促進經濟復蘇。根據美聯儲公布的 公開市場操作 2023 年報，美聯儲公開市場操作委員會在 2023 年進行了對到期國債的再投資、回購和逆回購協議以及證券借貸計劃等操作，以支持國債市場的平穩運行。在息票到期日低于月度上限的月份，國庫券被贖回的金額需要滿足月度上限，聯邦公開市場委員會繼續在拍賣中對超過每月贖回上限的到期美國國債的所有本金進行再投資。自 2

81、022 年以來，主要的國債交易都是對到期國債的再投資。26 隨著過去幾年美聯儲大肆實施量化寬松政策和銀行放貸放緩，美國金融市場的流動性正在枯竭。自 2024 年 3 月末以來，美國貨幣供應量約已收縮 2000 億美元。造成這一現象的主要因素有三方面：美聯儲持續的量化緊縮政策、美聯儲逆回購機制使用量增加、以及美國銀行貸款增長放緩。隨著美國政府大舉發債，貨幣市場基金將多余資金投入美國政府債券，美國財政部向市場注入大量新票據，鼓勵資金從逆回購工具中轉移出來，尤其是在國會同意提高美國債務上限后，政府努力填補 TGA 賬戶。2024 年，美聯儲在歷次公開市場操作委員會會議聲明中都提到，委員會將繼續減持美

82、國國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券，致力于將通脹率恢復到2%的目標和維持最大就業。從 6 月開始，委員會將通過把每月美國國債的贖回上限從 600 億美元降至 250 億美元來減緩其證券持有量的下降速度。委員會設定維持機構債務和機構抵押貸款支持證券的每月贖回上限為 350 億美元，對于超過上限的部分，美聯儲將進行拍賣滾動或贖回操作，同時將來自機構債務和機構抵押貸款支持證券（MBS）的本金支付超過 35 億美元上限的部分再投資到國債中，以匹配現存國債的到期結構。美聯儲國債持有量自 2022 年 6 月 8 日達到 57714億美元的高點后一路下跌，截至 2024 年 7 月 3 日，美聯儲國債

83、持有總量為 44379億美元，同比 2023 年同期減少 6685.66 億美元（見圖 23）。圖圖 23 美聯儲國債持有量（十億美元）美聯儲國債持有量（十億美元）數據來源：美聯儲官網。2022-06-08,5771.3930100020003000400050006000700027 從國債持有種類來看，美聯儲持有量最大的是中長期國債（Notes and bonds,nominal），持有量為 37727 億美元，占比 85.01%；其次是通脹保值債券（Notes and bonds,inflation-indexed），持有量為 3511 億美元，占比 7.91%；短期國債（Bills）持

84、有量只有 1953 億美元，占比 4.4%（見圖 24）。圖圖 24 美聯儲國債持有量（十億美元）美聯儲國債持有量（十億美元）數據來源：美聯儲官網。（二）歐洲央行（二）歐洲央行 歐央行公開市場操作較為豐富，常規公開市場操作包括提供一周以內流動性的主要再融資操作（MRO）、三個月流動性的長期再融資操作（LTRO）以及臨時執行的微調操作、直接進行資產購買的資產購買計劃（APP）。此外，歐央行還設立了許多非常規貨幣政策工具，主要包括結構性流動性提供工具，如旨在通過提供長達 4 年的長期資金進一步放寬民間信貸條件，刺激銀行對實體經濟貸款的定向長期再融通（TLTRO），針對疫情設立的大流行緊急情況長期再

85、融資業務（PELTROs）等。歐央行主要再融資操作與長期再融資操作均通過回購協議向市場投放或回收流動性，適用標準程序，即各國央行在交易日前一天向市場招標，頻率大致為每周一次及每月一次，抵押資產需滿足歐央行合格資產評估框架 ECAF。此外，歐央行微調操作可通過直接交易來應對臨時流動沖擊。歐央行資產購買計劃 APP開始于 2014 年 10 月，主要為應對當政策利率存在下限時，歐央行能夠通過包含資產購買計劃在內的一些措施，確保實際利率處于合意水平，APP 項目下主要分為四類，涉及政府類債券的公共部門采購計劃（PSPP）、企業部門采購計劃（CSPP）、資產支持證券購買計劃（ABSPP）以及擔保債券購

86、買計劃 3（CBPP3）。4.40%85.01%7.91%2.68%短期國債中長期國債通脹保值債券通脹補償28 PSPP 購買債券主要包括固定利率的各國國債以及通脹指數國債，以及歐元區公認機構、地區和地方政府、國際組織和多邊開發銀行發行的債券。PSPP 投資決策主要和歐央行利率調控決策有關，主要采取凈購買、到期再投資、到期部分投資以及停止購買到期再投資等方式。如在 2022 年 7 月以來的加息階段，歐央行僅對到期證券的本金再投資，至 2023 年 7 月，歐央行已停止了所有的 PSPP再投資。截至 2024 年 6 月末，歐央行 PSPP 項目下仍持有 2.26 萬億歐元債券，較持有高峰 2

87、022 年 8 月下降 0.32 萬億歐元。整體來看，PSPP 項目下，持有政府類債券加權期限有所縮短，至 5 月末歐央行 PSPP 項目持有債券平均期限為 6.99年，而 2015 年初其為 8.55 年，持有債券加權期限整體呈下降趨勢（見圖 25）。2020 年初至 2022 年 6 月末，歐央行通過 PSPP 項目共計購買 0.55 萬億歐元，購進前三位的分別為德國、法國及意大利國債，分別占 25.43%、19.43%及 15.41%，規模與成員國經濟體量呈正相關。雖然歐央行 APP 項目下資產購買廣泛，包括政府債券、私人企業債券及資產支持證券等各類金融產品，但整體上仍以 PSPP項目下

88、的政府類債券為主。據公開披露的 2024 年 5 月末數據值，歐央行 APP 項目下政府類債券持有占總資產的 79.45%，自 2017 年期基本穩定在 80%左右。圖圖 25 歐央行歐央行 PSPP 項目下政府債券持有量及加權期限（項目下政府債券持有量及加權期限（萬萬億歐元、年）億歐元、年）數據來源：歐央行官網。012345678900.511.522.532014年10月2015年2月2015年6月2015年10月2016年2月2016年6月2016年10月2017年2月2017年6月2017年10月2018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年6月2019年10月2

89、020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月2023年10月2024年2月2024年6月債券持有量加權期限（右軸）29（三）日本央行（三）日本央行 日本央行公開市場操作類型主要包括現券交易及基于回購協議的買賣。涉及政府類債券的主要包含三類，第一類是直接購買日本國債，其日常方式為競爭性購買，即商業銀行針對期望收益率價差（期望收益率-基準收益率）進行投標，購買對象為日本政府發行的附息債券，包括期限為 2 年、5 年、10 年、20 年、30年、40 年的日本國債、日本氣候轉型債券、浮動

90、利率債券及通脹指數債券。通常日本央行于每個月的最后一個工作日提前公布下一個月的采購計劃，購買數量將以區間形式公布。在利率快速上行時，可采用固定利率法通過固定收益率直接進行買賣，數量可根據市場情況設定為固定金額或無限金額，對象主要為 240 年期附息債券，不含氣候轉型及浮動利率債券等。日本央行與金融機構需于約定交割當天完成國債與欠款交割。第二類是國庫貼現票據購買以及出售，對于 1 年以內的國庫貼現票據，日本央行將根據對金融市場的影響來決定每次拍賣的購買規模，包括日期、買賣證券數量、交易對手和買賣發行，購買或銷售方式為多價競爭性拍賣。日本央行從符合條件的金融機構中選出并通知要約金額等事項，按照收益

91、率從高到底（或從低到高）直至滿足所有金額。日本政府國庫貼現票據持有量占比較小，2024 年 6 月末僅 1.69 萬億日元。第三類是通過回購協議購買或出售日本政府債券。日本央行專門制定了合格抵押品指引，每年原則上根據金融市場情況，對符合條件的抵押品的種類和價格進行審查，必要時進行修改。符合條件的具有政府信用的債券包括：國債（包括浮動利率債券、本息分離債券和通貨膨脹指數債券），但專門為個人投資者發行的國債除外；所有的國庫貼現票據、政府擔保債券市政債券，主要為公開發行的債券，但被視為公開發行且可交易的私募債也可能符合交易條件；境內法人發行的或者被認為具有類似特征的且原存期不超過一年的政府擔保非實體

92、商業票據。抵押品的價格根據剩余期限、市場價格、面值及以歷史價格或理論價格計算的保證金未償還本金余額計算得出。日本央行根據回購協議交易日本政府債券，交易方式為多價競爭性拍賣，標的為持有期間收益率。適當情況下，其允許抵押品進行替換，按照收益率從高到底（或從低到高）直至滿足所有金額。買賣日期較為靈活。日本央行可根據金融市場的情況，確定每次買賣所需的規格，包括日30 期、買賣證券數量、交易對手、買賣發行量等。購買的證券應在購買日期的第二天起至一年內回售，出售的證券應在出售日期的次日起至六個月內回購。截至 2024 年 6 月末，日本央行共持有日本國債 575.49 萬億日元，較 2007年末增長了 1

93、2.23 倍（見圖 26）。持有量占比前三的國債分別為 10 年期、20 年期及 5 年期日本國債，分別占比 46.86%、21.29%及 17.05%。整體來看，2008 年以來，日本央行持有日本國債的品種不斷豐富，2007 年以前主要持有 20 年期及以更短期限的日本國債，2008 年以來逐漸增加 30 年期、40 年期，同時額外增加浮動利率債、通脹指數債券，2024 年起又逐漸增加 5 年期及 10 年期日本氣候轉型債券。同時，不同品種間持有更加均衡，持有第一大品種為 10 年期國債，逐漸由 2007 年末的 51.02%，降至 2024 年 6 月末的 46.86%，其余各期限及品種國

94、債占比均小幅增長。圖圖 26 日日本本央行國債持有量（央行國債持有量（萬萬億日元）億日元）數據來源：日本央行官網。（四）英格蘭銀行（四）英格蘭銀行英格蘭銀行主要通過購買和出售政府債券（gilts）等公開市場操作調節市場流動性和影響利率，實現其貨幣政策和金融穩定目標。近年來，英格蘭銀行的公開市場操作主要集中在量化寬松（QE）和量化緊縮（QT）以及金融穩定干預措施，其主要手段是資產購買工具（Asset Purchasing Facility,APF）。通過購買長期政府債券（主要是英國國債，即金邊債券 gilts）和012345672013201420152016201720182019202020

95、21202220232024Q22-年 JGB5-年 JGB10-年 JGB20-年 JGB30-年 JGB40-年 JGB浮動利率JGB通脹指數JGB氣候轉型債券31 其他一些私人部門資產來降低長期利率，增加市場上的資金供應和流動性，鼓勵投資和消費。2012 年 11 月 9 日 APF 宣布將金邊債券的息票支付轉給財政部。2020 年 3 月 19 日，為應對新冠肺炎疫情沖擊，英國貨幣政策委員會同意擴大APF，將英國國債和英鎊非金融投資級公司債券的存量增加 2000 億英鎊，達到6450 億英鎊。隨后，貨幣政策委員會決定擴大 APF，在 2020 年 6 月增加 1000億英鎊，然后在 2

96、020 年 11 月再增加 1500 億英鎊，使資產購買總額達到 8950 億英鎊。隨著經濟狀況的改善，英格蘭銀行可能會通過出售持有的資產或停止購買新資產來逐步退出量化寬松政策。2022 年 9 月 21 日，貨幣政策委員會投票決定開始出售 APF 持有的金邊債券庫存。英國國債隨后于 2022 年 11 月 1 日開始銷售，到 2023 年 9 月將放緩至 800 億英鎊。在英格蘭銀行公布的資產購買工具季度報告（2024Q1）中，根據貨幣政策委員會的決定，英格蘭銀行繼續出售 APF 為貨幣政策目的持有的金邊債券。1月 8 日至 3 月 25 日期間，總共進行了 11 次金邊債券銷售業務。金邊債

97、券在短期、中期和長期期限部門的拍賣中出售，不同部門的拍賣規模不同。到期部分被定義為剩余期限在 3 年7 年（短期）、7 年20 年（中期）或 20 年以上（長期）之間的金邊債券。這些銷售加上本季度到期的金邊債券導致為貨幣政策目的持有的金邊債券存量減少了 158 億英鎊（以初始收益計算）。截至 2024 年 7 月 10 日，APF 出于貨幣政策目的持有的資產總存量為 6932.14 億英鎊（見圖 27）。圖圖 27 英格蘭銀行國債持有量（億英鎊）英格蘭銀行國債持有量（億英鎊）數據來源：英格蘭銀行官網。01000200030004000500060007000800090001000032 除此

98、之外，英格蘭銀行與英國債務管理辦公室（簡稱 DMO）達成協議，英格蘭銀行將向 DMO 提供通過資產購買工具（簡稱 APF）購買的大量英國國債，以便通過 DMO 的正?；刭徥袌龌顒愚D貸給市場。DMO 可以根據其現行條款和法律協議將這些金邊債券回購給現有的回購交易對手，其細節將不受此安排的影響?？捎媒痤~將至少為 APF 持有的每只股票的 10%，如果 APF 的持股量大于自由流通量的 50%則更多。此外，英格蘭銀行將根據相關條款和條件，將 APF 的金邊債券用于 DMO 的常備回購工具和任何相關的 DMO 特別融資的特定庫存。這項安排是為了緩解因銀行購買特定金邊債券而產生的市場運作中的任何不良摩擦

99、。DMO 將僅以短期方式借出金邊債券，期限最長為一周。作為 APF 金邊債券貸款的回報，DMO 將向英國銀行交付等值的政府證券，因此 APF 持有的英國政府證券不受影響，不會對 DMO 的現金管理產生凈影響。在 2024 年一季度，APF 借給 DMO 的日均金邊債券總價值為 25.5 億英鎊，同比略有上漲。英格蘭銀行通過公開市場操作，在實現其貨幣政策目標和維護金融市場穩定方面發揮了關鍵作用。近期的操作展示了其應對市場波動和維護金融穩定的能力。通過靈活運用公開市場操作工具，英格蘭銀行在面對市場壓力時能夠迅速采取行動，確保金融系統的穩定和有效運行。四、展望 2024 年二季度，我國央行并未進行降

100、息，而是持續通過推動存款利率調整、疏通利率傳導等方式推動社會綜合融資成本下降。展望三季度，7 月是我國政策出臺較為密集的“大月”。同時，伴隨著經濟數據的放緩，不排除進一步穩增長措施出臺。在匯率承壓加大的背景下，三季度我國短端利率下行空間有限，但隨著美聯儲三季度降息概率的加大，匯率上的緩解或為三季度短端利率下調打開空間。二季度我國央行禁止手工補息、金融數據調整等一系列舉措略超市場預期，對債市產生了深刻影響。三季度或出臺借券賣出、利率走廊調整及 LPR 改革等相關政策，值得期待。三季度債券市場利率下行動能或將持續減弱。但考慮存款搬家及當前市場整體低風險偏好，市場利率上行缺乏根本支撐因素，大概率進入

101、階段性下行與多空博弈交織階段。對于國內債市國內債市而言，央行可能通過借入國債增加持有國債的規模，為后續在公開市場開展國債賣出、維持市場穩定做準備。隨著國家金融部門出臺的相關政33 策落地實施，債市融資能力有望持續回升，境外機構連續 3 個季度增持人民幣債券，托管量創近年來新高。但也需要持續警惕房地產企業及房地產以外行業企業債券違約情況的發生，關注可能暴露風險的主體，維持經濟平穩健康發展。市場預期美聯儲 9 月將開啟降息，屆時國內央行貨幣放松空間增大，疊加存款搬家、非銀欠配影響，三季度末到四季度債市仍可能重現小機會。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。