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1、2022 年 4 月債券市場NIFD季報主編:李揚彭興韻周莉萍 彭林威 劉琦2024 年 10 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 貨幣政策超預期，債市回調明顯

2、摘摘 要要 2024 年三季度，美聯儲兌現了降息預期，50 個基點的預防式降息略超市場預期，但通脹的回落與失業率的上升為此次降息提供支撐；歐央行三季度非對稱降息，縮窄利率走廊，“地板體系”逐步明確存款便利利率的政策利率屬性；日央行三季度再加息 15 個基點，貨幣政策正?；~出一大步；英國央行三季度先于美聯儲降息，但服務通脹的反彈終止了 9 月進一步降息。三季度初中國人民銀行開啟了近年來最大力度的貨幣政策改革，重啟國債現券買賣操作短期內有利于國債利率調控，長期或成基礎貨幣投放新方式；設立臨時正逆回購縮短利率走廊區間，利率調控精準性進一步加強。9 月 24 日，中國人民銀行大幅降準、降息，并增設兩

3、項結構性貨幣政策工具支持股票市場發展，貨幣政策工具力度超預期。三季度債市受政策、大行賣債、理財贖回負反饋等多重因素影響，尤其是“924”新政引發的“股債蹺蹺板”效應帶動債市收益率大幅回調。三季度，我國債券發行量和發行只數同比環比均有提升，凈融資額同比增長近五成，國債發行量創近年新高，地方政府債發行同比環比均有增加，債券市場存量規模繼續增長，地方政府債券貢獻了債券市場同比增量的三成。國債市場成交筆數和成交金額均同比增加、環比繼續下降，平均成交天數保持平穩，平均換手率同比有所提升；債券市場違約企業涉及多個行業，可能存在外溢風險；境外機構持有人民幣債券托管量再創新高。中國人民銀行強化公開市場國債買賣

4、，豐富貨幣政策工具，提振債券市場信心；多部門合力打出金融政策組合拳，推出一系列利好政策和工具，力求增加市場流動性，激活內需，促進經濟向好發展。三季度，中央政治局召開會議，落實存量政策的同時推出增量政策，加大財政貨幣政策逆周期調節力度；中國人民銀行降準降息，助力實現全年經濟增長目標。本報告負責人：本報告負責人：彭興韻 本報告執筆人：本報告執筆人：彭興韻 國家金融與發展實驗室副主任 周莉萍 國家金融與發展實驗室高級研究員 彭林威 中國社會科學院大學碩士研究生 劉琦 中國社會科學院大學碩士研究生 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中

5、國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理 目 錄 一、主要國家貨幣政策及利率走勢.1（一）主要經濟體的貨幣政策及利率.1（二）我國央行貨幣政策及利率走勢.5 二、我國債券市場發展分析.15（一）債券市場發行、存量及交易.15（二）國債二級市場流動性.20（三）債券市場違約情況.21（四）債券市場改革及法制建設.23（五）債券市場對外開放.25 三、展望.26 專題研究一：中國人民銀行公開市場操作與國債利率.27 專題研究二：全球數字債券市場分析報告.29 1 一、主要國家貨幣政策及利率走勢 2024 年三季度，美聯儲開啟預防

6、式降息，通脹持續回落，勞動力緊張得以緩解。歐央行在三季度再次降息，非對稱降息縮窄利率走廊下限與主要再融資利率差。英格蘭銀行 8 月降息 25 個基點，服務通脹超預期回升帶動核心 CPI 走高，9 月降息暫停仍需數據驗證。日央行 7 月加息 15 個基點，同時縮減國債購買，后續仍有持續加息空間。三季度，中國人民銀行推動公開市場操作改革，恢復國債現券買賣，設立臨時正逆回購，并大幅降息，增設兩項結構性貨幣政策工具支持資本市場發展。（一）（一）主要經濟體的貨幣政策及利率主要經濟體的貨幣政策及利率 美國通脹重回美國通脹重回 3%以下，日本能源通脹有所升溫以下，日本能源通脹有所升溫。美國通脹延續二季度以來

7、的緩慢降溫態勢，7 月通脹即跌破 3%，為 2.9%，8 月、9 月 CPI 同比分別為 2.5%、2.4%（見圖 1），7 月9 月核心 CPI 也分別為 3.2%、3.2%及 3.3%，CPI 逐步下降，核心CPI則有所波動。歐元區7月9月調和CPI分別為2.6%、2.2%及1.8%，通脹在二季度小幅回升后，三季度重新回落，9 月通脹甚至下降至 2%以下。英國 7 月8 月 CPI 均為 2.2%，較二季度末的 2%小幅上行。日本 7 月8 月 CPI分別為 2.8%和 3%。在食品與服務通脹保持相對穩定的情況下，能源通脹出現大幅上行，6 月能源項 CPI 就已上升至 7.7%，7 月進一

8、步升至 12%，8 月有所維持。日本政府自 2024 年 5 月開始逐步取消公用事業補貼致使電價及天然氣價格的上漲成驅動了此輪能源通脹的上升。圖圖 1 主要發達經濟體通脹水平（主要發達經濟體通脹水平（%）數據來源：Wind。0.002.004.006.008.0010.0012.00美國:CPI:同比日本:CPI:當月同比歐元區:HICP(調和CPI):當月同比英國:CPI:同比2 美聯儲美聯儲50個基點開啟預防性降息，失業率回歸疫情前個基點開啟預防性降息，失業率回歸疫情前。2024年三季度以來，美國通脹進一步放緩，在美聯儲 7 月仍暫停利率操作后，9 月的議息會議選擇降息，50 個基點的降息

9、幅度略超出市場預期（見圖 2）。美聯儲在 9 月經濟展望中，將 2024 年 GDP 增速預期下調 0.1 個百分點至 2%，整體上調了 20242026 年的失業率預期，分別較前次預測上調 0.4%、0.2%及 0.2%至 4.4%、4.4%及 4.3%，而對核心 PCE 預測則有所下調，2024、2025 年核心 PCE 預測分別下調 0.2%、0.1%至 2.6%、2.2%。美聯儲預期的改變反應了美國三季度以來通脹放緩、就業走弱的局面，鮑威爾在講話中認為自 2024 年以來，美國勞動力市場明顯冷卻，不再像以前那樣過熱，通脹放緩在 2024 年早些時候暫停后又重新向 2%目標出發。但整體來

10、看，美聯儲此次降息或屬預防式降息，通脹回落及就業放緩并未顯示美國經濟出現明顯衰退。首先，從就業數據來看，美國失業率在 2023 年年初迎來疫情后最低值 3.4%之后，整體緩慢回升。2024 年 5 月重回 4%，7、8 月分別為 4.3%及 4.2%，4%附近的失業率處疫情前正常水平，僅能反應就業市場的冷卻，論斷衰退為時過早。從新增非農就業人數來看，7 月9 月新增非農就業人數分別為 14.4 萬人、15.9 萬人及 25.4 萬人。三季度新增非農數據上升或主要受颶風等對干擾就業臨時性影響因素消退，與 2024 年年初相比，新增非農就業仍整體呈下降趨勢。從 9 月分項來看，服務行業新增就業是新

11、增非農就業的主力軍，反應服務市場景氣度仍然較好。鮑威爾在講話中也認為失業率的升高并不是經濟衰退期間通常出現的大規模裁員，而是主要反映勞動供應的顯著增加，以及招聘速度的減緩。從通脹數據來看，7 月9 月美國核心 CPI 分別為 3.2%、3.2%及 3.3%，但從分項上看，美國通脹呈現“商品通縮、服務通脹”的局面。7 月9 月美國服務 CPI 分別為 4.9%、4.9%及 4.8%，而商品 CPI（不含食品與能源）分別為-1.7%、-1.7%及-1.2%，服務通脹在消費韌性支撐下仍有粘性，商品通脹則反應了全球整體商品供求的走弱。歐央行再降息，非對稱降息縮窄利率走廊歐央行再降息，非對稱降息縮窄利率

12、走廊。歐央行在 6 月將三大利率同時下調 25 個基點后，9 月再次降息。除存款便利利率仍下調 25 個基點外，主要再融資利率與邊際貸款利率均下調 60 個基點。此次下調后，存款便利利率、主要再融資及邊際貸款利率分別調至 3.5%、3.65%及 3.9%。歐央行利率走廊上下限由75 個基點縮窄為 40 個基點，此次非對稱降息是歐央行貨幣政策框架調整的一部3 分。在主要融資利率作為基準中線利率與利率走廊上限保持不變的同時，收縮了其與走廊下限的距離，有利于限制貨幣市場利率的波動并進一步激勵商業銀行參與主要再融資操作的意愿，強化貨幣政策工具傳導效率。三季度，低迷的經濟增長是推動歐央行兩次降息的主要原

13、因。歐央行進一步下調經濟增長的預期，將20242026 年實際 GDP 增速均下調了 0.1%分別至 0.8%、1.3%及 1.5%。歐元區2024 年二季度實際 GDP 環比增長 0.2%，較一季度下滑了 0.1%，受制造業拖累，作為歐元區發動機的德國二季度實際 GDP 環比增長-0.1%。歐央行在聲明中也認為融資成本仍然受到限制，由于需求疲軟，信貸增長依然低迷。通脹方面，歐央行在經濟展望中將 20242026 年的預期 HICP 與 6 月預測保持不變，但相應調升了核心 HICP。英格蘭銀行英格蘭銀行 8 月降息月降息 25 個基點，服務通脹超預期暫停個基點，服務通脹超預期暫停 9 月降息

14、進程月降息進程。8 月英格蘭銀行以 5:4 的票數首次降息 25 個基點，開啟本輪降息周期，食品和能源價格等外部因素在降低總體通脹方面發揮了主要作用，但持反對意見的成員認為潛在的通脹壓力更加根深蒂固，結構性轉變的風險加大。8 月服務通脹超預期回升，服務 CPI 由 7 月的 5.2%上升至 8 月的 5.6%，帶動核心 CPI 由 7 月的 3.3%調升至 8 月 3.6%。在能源等外部因素影響下，8 月 CPI 進一步下行至 2.2%，但受工資增長影響的服務業通脹仍然過高。因此，英格蘭銀行選擇暫停降息，并宣布未來 12 個月內將減持 1000 億英鎊的政府債券。日央行加息日央行加息 15 個

15、基點，開啟量化緊縮個基點，開啟量化緊縮。日央行在 7 月末議息會議中選擇將目標政策利率由此前的 00.1%提升至 0.25%，并計劃在 2026 年 13 月將每月的國債購買規模由當前的 5.7 萬億日元縮減至 2.9 萬億日元。此次日本央行 15 個基點的加息幅度略超市場預期，3 月議息會議中日本央行時隔八年退出負利率，加息 10 個基點將無抵押隔夜拆借利率目標由-0.1%0 提升至 00.1%。通脹回升或是此次日央行加息考量的重要因素，植田和男在議息會議后表示：“加息的主要原因是通脹走勢符合預期，此次加息的主要原因并不一定是日元疲軟；對持續高通脹給民眾帶來的負擔表示歉意，需要通脹作為一種趨

16、勢，以達到 2%的目標；距離中性利率區間仍有一定距離”。長期以來，日本通脹整體不斷升高，6 月及 7 月數據均穩定在 2.8%，8 月升至 3%高位，且由薪資等內生動力推動的核心通脹也不斷升高，7 月8 月核心 CPI 也分別為 2.7%、2.8%，此外三季度日本遭4 受極端天氣及政策調整等多因素影響，蔬菜大米等食品價格連續上漲，能源通脹也在 7 月大幅跳升至 12%并有所維持，輸入型通脹風險重新抬頭，通脹增加了加息的可行性與必要性。另外，美元兌日元匯率在 7 月上旬一度突破 1:160，匯率貶值不僅影響日本產品的出海，也通過進口產品價格反向推動日本國內通脹上升。9 月日央行則選擇按兵不動維持

17、 0.25%的利率水平。整體來看或是日央行審慎推動緊縮貨幣政策跡象的體現，不急于連續加息，暫停一次觀察數據表現，以應對海外經濟走勢及日本金融市場的高度不確定性。伴隨著美聯儲降息的外部壓力，日央行下次加息或是在 2025 年。二季度日本實際 GDP 環比折年增速 2.9%，雖低于初值，但仍高于市場預期的 2.3%，未來，日本央行仍將以更為靈活的方式積極推動收緊貨幣政策。圖圖 2 主要發達經濟體政策利率（主要發達經濟體政策利率（%）數據來源：Wind。主要發達經濟體主要發達經濟體10年國債收益率整體下行，美債收益率下行加快。年國債收益率整體下行，美債收益率下行加快。進入2024年三季度后，隨著美聯

18、儲降息時點愈發明朗，發達國家 10 年期國債收益率結束了大幅波動、整體上行的趨勢，開始緩慢下行。截至三季度末，10 年期美國國債收益率為 3.81%，較二季度末下行 55 個基點，10 年期英國國債收益率為 4.02%，較二季度末下行了 17 個基點。10 年期英國國債收益率自 8 月上旬起開始超過同期限美債收益率（見圖 3），主要因市場預期美聯儲降息信號明確，美債利率下行加快。歐元區 10 年期 3A 級公債三季度末收于 2.24%，較二季度末下行了 39 個基點。同期，日本 10 年期國債收于 0.89%，較二季度末下行了 17 個基點，結束-1.000.001.002.003.004.0

19、05.006.00美國:聯邦基金目標利率歐元區:再融資利率英國:基準利率日本:隔夜拆借利率5 了長期上行的趨勢，日本國債長期受美國經濟衰退預期以及國內股市下跌預期影響，隨著數據驗證美國通脹回落以及勞動力市場的放緩，日本國債出現一定程度上的下跌。圖圖 3 主要經濟體主要經濟體 10 年期國債收益率年期國債收益率（%）數據來源：Wind。（二）（二）我國央行貨幣政策及利率走勢我國央行貨幣政策及利率走勢 公開市場操作迎一系列改革，臨時正逆回購收縮短期利率運行區間公開市場操作迎一系列改革，臨時正逆回購收縮短期利率運行區間。三季度，央行對公開市場操作開展了一系列改革措施，主要分為重啟國債現券交易操作以及

20、改革現有公開市場操作工具。一是重啟國債現券交易一是重啟國債現券交易。7 月 1 日央行公告將開展國債借入操作，7 月 25日，央行發布消息表示已與幾家主要金融機構簽訂了債券借入協議，目前可供出借的中長期國債規模有數千億元，將采用無固定期限、信用方式借入，視債券市場運行情況持續借入并賣出。8 月 30 日，央行公告 8 月開展的公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為 1000 億元。此外，央行還在 8 月 29 日以數量招標方式買入4000 億元特別國債。央行重啟國債現券買賣操作，短期內將成為避免國債收益率曲線扁平化，防范債市單邊一

21、致性預期風險的重要工具（詳見專題研究一）。長期來看，國債現券買賣或成為央行基礎貨幣投放的新工具。根據央行買賣資產的不同，可將儲備貨幣發行機制劃分為外匯資產、央行貸款以及以國債為基礎的0.001.002.003.004.005.00美國:國債收益率:10年歐元區:公債收益率:3A級債券:10年英國:國債收益率:10年日本:國債利率:10年6 主權信用模式，我國當前貨幣投放模式已逐步由之前的外匯資產模式過渡回通過央行貸款投放基礎貨幣。中國人民銀行當前主要通過 MLF 及 PSL 投放中長期流動性，通過 7 天逆回購操作調節短期流動性，國債買賣操作的加入將進一步豐富基礎貨幣投放方式，開啟基礎貨幣投放

22、主權信用模式時代。相較于外匯資產與央行貸款的投放模式，主權信用模式風險低、價格穩、市場大，更有利于央行實施公開市場操作。同時也能很好地強化財政政策與貨幣政策間的協調配合，增強整體宏觀調控的協調性，規避外匯資產模式易受國際金融市場影響以及央行貸款模式逆周期調控存機制性障礙的問題。以國債為基礎的主權信用模式也是當前大型發達經濟體普遍采用的貨幣投放模式。二是改革現有公開市場操作工具。二是改革現有公開市場操作工具。7 月 8 日，央行公告：“從即日起，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日 16:0016:20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別

23、為7 天期逆回購操作利率減點 20 個基點和加點 50 個基點”。7 月 22 日又將公開市場 7 天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標，并調降 10 個基點，1 年期 LPR與 5 年期 LPR 均下調 10 個基點，MLF 并未下調。8 月 26 日，中國人民銀行以利率招標方式將 15 日到期的 3000 億元中期借貸便利續作，或為進一步弱化 MLF與 LPR 關系。央行逐步理順各利率之間的關系，逐步將 7 天期逆回購利率明確為核心政策利率，淡出中期政策利率，理順由短及長的傳導關系，減少政策利率種類。通過影響短端利率進而引導中長端利率，同時通過臨時正逆回購形成的 70個基點區間縮短由常備

24、借貸便利利率與超額存款準備金利率組成的利率走廊。在這樣的背景下，央行貨幣政策工具箱中價格型工具與數量型工具將有所分離，此前回購類的工具既起到了流動性投放的數量工具職能，又引導市場利率，起到了價格型工具的職能，固定數量、價格招標的方式使得其對價格的引導力始終受限。2024 年中國人民銀行二季度貨幣政策執行報告也指出該方式有時會出現合意數量與穩定價格二者之間的沖突，將 7 天期逆回購操作改為固定利率的數量招標，明示操作利率，能提升逆回購利率其作為政策利率的核心地位?！? 24 新政”降準又降息，結構性貨幣政策支持資本市場發展。新政”降準又降息，結構性貨幣政策支持資本市場發展。9 月 24 日，在國

25、務院新聞發布會上，中國人民銀行行長潘功勝宣布了金融支持經濟高質量發展的一系列措施，包括降低存款準備金率 0.5%，預計將向市場提供長期流動性7 1 萬億元，且年內仍將擇機繼續進行下調。此次調整后大型商業銀行存款準備金率將由 8.5%下調至 8.0%，中型商業銀行將由 6.5%下調至 6.0%。下調 7 天逆回購利率 20 個基點，由 1.7%下調至 1.5%，同步下調常備借貸便利利率 20 個基點至 2.5%，下調 MLF 利率 30 個基點至 2.0%，預期帶動 LPR 下降 2025 個基點。引導存量放貸利率將至新發放貸利率附近，平均預計降幅 50個基點，同時將 3000億元保障性住房再貸

26、款資金支持比例由 60%提升至 100%。設立證券、基金、保險公司互換便利，支持金融機構使用債券、股票 ETF 以及滬深 300 成分股等資產換入中國人民銀行國債、央行票據等高流動性資產，首次 5000 億元，同時設立股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購和增持上市公司股票，首期 3000 億元，資金支持比例為 100%，利率 1.75%。在經濟金融數據走低的背景下，中國人民銀行大幅降準降息，向市場提供充足流動性，此外首次設立針對股票市場的結構性貨幣政策工具，將有利于穩定股票市場，顯著提升了投資者信心，這種“以券換券”的貨幣政策工具，此前 2008年美聯儲也設

27、立過類似的工具定期證券借貸便利，支持金融機構以流動性較差的證券做抵押換取美聯儲的國債，但不同的是，此次中國人民銀行設立的工具資金僅用于股票市場，對股票市場支持作用更明顯，同時設立的股票回購、增持再貸款對股票市場流動性也具有較強的支撐作用。短債利率與資金利率倒掛，大行買短賣長成主要推手。短債利率與資金利率倒掛，大行買短賣長成主要推手。2024 年以來，以 1 年期國債為代表的短期國債利率持續下行，2 月末開始低于 DR007 代表的短期資金利率開始出現倒掛，二者利差穩步走闊。三季度開始倒掛幅度進一步加深，8月有所回調，9 月短期國債利率繼續下行。我國債券市場長期形成了“逆回購利率資金價格短債長債

28、”的傳導機制。2017 年后短期國債利率大部分情況下高于資金價格，機構短債配置需求受資金價格影響。2017 年以來，短期國債利率僅在 2020 年上半年出現持續低于資金價格情形，主要因經濟受突發因素影響帶動避險情緒大幅升溫，同時央行加碼貨幣寬松，推動短債利率快速下行。整體來看，三季度以來，短期國債進一步下行主要受央行及大行買短賣長行為的影響，在長期國債利率大幅下行的背景下，央行為維持一定的正向收益率曲線形態，在賣出長期國債抬升長債利率的同時，買入短期國債壓低短期國債利率。而大型商業銀行則是買短賣長的主力，成為推動短債利率下行的重要力量，國債期限利差8 也有所恢復走闊，大型商業銀行此舉或是受監管

29、指導影響。同時中期因貸款需求疲軟，資產端加強債券資產配置，而短債品種還能在一定程度上壓降久期，成為大行配置重點。后續，在長債利率也創新低的背景下，央行或延續買短賣長操作，大行短債配置需求仍在，但考慮到短債利率已處歷史地位。9 月末，1 年期國債收益率報 1.37%，下行空間已較為有限。流動性管理方面，流動性管理方面，三季度公開市場操作總投放量 11.90 萬億元，到期 10.96萬億元，凈投放資金 9454 億元。二季度公開市場操作總投放量僅 2.84 萬億元，隨著央行改革逆回購操作工具在 7 月改為固定利率招標后，公開市場單月投放量進入萬億時代，公開市場投放資金顯著增加。7 月央行公開市場操

30、作總投放 2.96萬億元，到期 2.35 萬億元，凈投放 0.61 萬億元；8 月央行公開市場操作總投放4.18 萬億元，到期 4.14 萬億元，凈投放 0.04 萬億元；9 月央行公開市場操作總投放 4.76 萬億元，到期 4.46 萬億元，凈投放 0.29 萬億元（見圖 4）。三季度市場資金價格表現較為平穩，資金面分層較二季度有所回歸，R007 高于 DR007 約 030 個基點（見圖 5），較二季度顯著走闊，“禁止手工補息”等導致的存款外流影響弱化。DR007 高于 7 天期逆回購利率-525 個基點。采用固定利率投放后，央行公開市場操作在個別時點對利率削峰作用有所體現，但整體來看，在

31、月末、季末面臨繳稅節點、政府債券發行繳款以及商業銀行考核時，資金面仍有較大程度的分離。圖圖 4 三三季度貨幣投放季度貨幣投放/回籠回籠統計（億元）統計（億元）數據來源：Wind。-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.35x 100000公開市場操作:貨幣凈投放公開市場操作:貨幣投放公開市場操作:貨幣回籠9 圖圖 5 三三季度市場資金價格走勢（季度市場資金價格走勢（%）數據來源：Wind。三季度債市振蕩加大，信用利差極致壓縮后重新走闊三季度債市振蕩加大，信用利差極致壓縮后重新走闊。2024 年 7 月初至 8 月上旬，資金在跨季后表現平穩，基本

32、面數據指標表現仍有待提升，資金寬松疊加機構欠配壓力，各期限各品種債券收益率均同步下行，3 年期國開債一度下探至 1.82%（見圖 6）。此前央行公告將開展國債借入操作未見實際進展，7 月下旬央行開展公開市場操作改革并降息 10 個基點，進一步助推了貨幣政策寬松預期，債市下行延續。8 月中旬至 9 月 23 日，債市利率出現快速拉升并整體振蕩，受央行指導，大行出現賣出長債行情，引發債市回調，同時 8 月政府債凈供給增加，7 月 CPI 數據觸底回升市場通縮擔憂解除，債市利率開始回升。大行賣債，農商行接盤一度成為市場關注焦點。值得注意的是，此次信用債利率的調整引發部分理財負反饋，信用債止盈拋售帶動

33、信用利差快速走闊，3 年期 AAA 中短期票據收益率與 3 年期國開債收益率差值一度由 15 個基點拉升至 30 個基點附近，信用債收益率回調顯著大于利率債收益率。進入 9 月后債市恢復慢牛行情。9 月 24 日，國新辦發布會央行出臺多項貨幣政策，兩項股市專屬的結構性貨幣政策工具極大刺激了股市行情，至 9 月 30 日，上證綜指快速從 2700 點拉升至 3300 點左右，“股債蹺蹺板”效應再次顯現，債市出現大幅回調，信用債收益率一周內集體拉升 20 個基點，國債收益率也大幅回調，信用利差繼續走闊，3 年期國開債收益率差值由 30 個基點上行至 45 個基點附近。整體來看，202400.050

34、.10.150.20.250.30.351.00001.20001.40001.60001.80002.00002.2000R007-DR007DR007R007逆回購利率:7天10 年三季度債市慢牛行情不再，受政策影響較大，多空博弈情緒濃厚，信用利差在極致壓縮后開始出現大幅回升。圖圖 6 主要券種到期收益率及信用利差（主要券種到期收益率及信用利差（%）數據來源：Wind。9 月制造業月制造業 PMI 超季節性回升，非制造業繼續下滑超季節性回升，非制造業繼續下滑。78 月制造業 PMI分別為 49.4%、49.1%（見圖 7），延續二季度以來的下降趨勢，9 月制造業PMI 為 49.8%，較前

35、值上升 0.7%，結束了連續 5 個月的下滑趨勢，從 9 月制造業 PMI 各分項上看，生產及新訂單指數是主要支撐項，9 月生產指數較前值上升 1.4%至 51.2%，新訂單指數較前值上升 1%至 49.9%，9 月是傳統生產旺季，在新出口訂單指數環比下行的情況下，新訂單仍有回升，顯示消費品以舊換新等擴內需政策效果持續釋放，9 月內需修復節奏加快，但同時，生產回升幅度快于需求，顯示產需缺口仍在走闊。非制造業方面，服務業指數與建筑業指數仍延續振蕩下行態勢，79 月服務業指數分別為 50.0%、50.2%及 49.9%，9 月服務業指數下降至榮枯線以下，建筑業指數分別 51.2%、50.6%及 5

36、0.7%。隨著暑期結束，服務業指數出現一定程度回調，鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落幅度較大，均降至收縮區0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.501.501.601.701.801.902.002.102.202.302.40信用利差（右軸）中債國開債到期收益率:3年中債中短期票據到期收益率(AAA):3年中債企業債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AAA):3年中債商業銀行普通債到期收益率(AAA):3年11 間。建筑業指數 9 月則小幅回升，隨著 9 月中央政治局會議明確要促進房地產市場止跌回升，后續房地產

37、政策刺激或有利于建筑業活動持續擴張。圖圖 7 采購經理指數采購經理指數（%）數據來源：Wind。CPI 三季度上升后回落，三季度上升后回落，PPI 再度大幅下行再度大幅下行。7 月9 月，中國 CPI 分別為 0.5%、0.6%及 0.4%（見圖 8），7 月8 月 CPI 較二季度出現明顯上升勢頭，9 月有所回落。但從核心 CPI 來看，卻呈現持續走低的態勢，7 月9 月剔除食品和能源的核心 CPI 分別為 0.4%、0.3%及 0.1%，核心 CPI 自 3月以來持續下滑。整體來看，7 月8 月 CPI 的回升受食品上漲支撐較大，7 月食品 CPI 自 2023 年 7 月以來首次回正至零

38、值，8 月為 2.8%，從 CPI 中占比最高的豬肉分項看，7 月8 月豬肉 CPI 分別為 20.4%及 16.1%，對 CPI回升拉動不少，豬肉價格也創近一年來新高。9 月，CPI 有所回落，一方面，前期食品項支撐因素增速放緩，9 月食品 CPI 環比增速由 8 月的 3.4%放緩至 0.8%，極端天氣影響消退；另一方面，隨著暑期出游的結束，受其支撐的居住以及交通通信出現轉負或降幅走闊的態勢。從 9 月核心 CPI 接近零值來看，當前國內居民消費恢復仍舊偏慢，穩定物價上有待持續發力。79 月 PPI 分別為-0.8%、-1.8%及-2.8%。PPI 在 67 月回升至接近零值后，40.00

39、45.0050.0055.0060.0065.0070.002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09中國:制造業PMI中國:非制造業PMI:服務業中國:非制造業PMI:建筑業50榮枯線12 開始快速下行。受 PPI 快速下行的影響，CPI 與 PPI 差值持續走

40、闊，9 月二者相差 3.4%，三季度 PPI 快速下行主要受石油價格下降以及黑色金屬系價格拖累，同時同期翹尾因素放大了 PPI 的下行，工業品市場需求不足仍有所延續。圖圖 8 CPI、PPI 當月同比當月同比（%）數據來源：Wind。新增社融政府債支撐明顯，人民幣貸款連續五個月少增新增社融政府債支撐明顯，人民幣貸款連續五個月少增。2024 年 79月，新增社會融資規模分別為 0.77 萬億元、3.03 萬億元以及 3.76 萬億元（見圖 9），從各分項上政府債凈融資分別為 0.69 萬億元、1.62 萬億元以及 1.54萬億元，較 2023 年同期多增了 0.28 萬億元、0.44 萬億元及

41、0.55 萬億元。信貸方面，7 月9 月，新增人民幣貸款分別為-0.08 萬億元、1.04 萬億元及1.97 萬億元，較 2023 年同期少增了 0.12 萬億元、0.3 萬億元及 0.57 萬億元，自 5 月以來，新增人民幣貸款已經連續 5 個月低于 2023 年同期，成為社融增速的主要拖累項，反應實體信貸融資仍然偏弱。7 月9 月新增企業債券融資分別為 0.20 萬億元、0.17 萬億元及-0.19 萬億元，除 7 月外，較 2023年同期均有不同程度少增，且新增企業債券融資首次在 9 月轉負，可能與 9月以來信用債收益率的大幅回升有關。四季度，即使有一攬子增量政策涉及0123456-6.

42、00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00CPI-PPI(右軸）CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比13 增發國債，但考慮到仍需人大審批，目前政府債在剩余額度不多的情況下，10 月社融新增政府債或有所降低，但長期來看，或仍將延續政府債對新增社融的支撐作用。圖圖 9 社會融資規模增量與社融規模同比增速（億元、社會融資規模增量與社融規模同比增速（億元、%）數據來源：Wind。M2 增速企穩、增速企穩、M1 增速大幅下行增速大幅下行。三季度 M2 同比增速在延續下行趨勢后，三季度有所企穩，7 月9 月 M2 同比增速分別為 6.3%、6.3%及 6

43、.8%（見圖 10），三季度 M2 增速企穩一方面與政府債券融資導致政府存款增加有關，同時顯示禁止“手工補息”導致的存款脫媒現象在減輕弱化，特別是9 月 M2 同比增速較前值回升 0.5%，債市調整帶動理財贖回也在一定程度上減輕存款脫媒影響。三季度 M1 同比增速則延續快速下行趨勢，7 月9月 M1 同比增速分別為-6.6%、-7.3%及-7.4%，M1 同比增速再創新低，M1同比增速大幅下行影響因素眾多。整體來看，經濟弱復蘇背景下，企業投資意愿不高，融資減少，同時收入端居民購房與消費需求偏弱導致資金向企業轉移緩慢，企業現金流周轉有較大壓力，受 M1 增速大幅下行影響，M2 與M1 差值 9

44、月末走闊至 14.2%，創近年來新高。積極提振消費與投資支出，改善居民及企業對未來預期有望提升 M1 同比增速。-1.000.001.002.003.004.005.006.007.000.002.004.006.008.0010.0012.00 x 10000社會融資規模增量社會融資規模存量:同比14 圖圖 10 貨幣供應量同比增速（貨幣供應量同比增速（%）數據來源：Wind。長期信貸延續弱勢，居民部門長期信貸延續弱勢，居民部門 9 月新增信貸處歷史低位月新增信貸處歷史低位。中長期信貸方面，2024 年三季度，居民部門中長期信貸偏弱延續，7 月居民部門新增中長期信貸100 億元（見圖 11）

45、，略高于 2023 年同期，但遠低于歷史平均水平，8 月9 月居民部門新增中長期信貸分別為 1200 億元及 2300 億元，均弱于歷年同期。從居民部門短期信貸來看，三季度新增均處歷史低位，顯示居民部門短端消費信貸，中長端住房貸款仍舊偏弱。但自“924”新政以來，房地產市場刺激措施持續加碼，部分一線城市樓市出現復蘇景象，同時存量房貸利率的集中下調至新發放房貸利率附近也一級大幅減緩居民還貸意愿，預計四季度新增居民信貸將有所企穩。企業信貸方面，7 月9 月企業部分新增中長帶貸款分別為 1300 億元、4900億元以及 9600 億元（見圖 12），同樣弱于歷史同期，企業部門融資意愿不強。圖圖 11

46、 居民部門中長期新增貸款居民部門中長期新增貸款（億元）（億元）數據來源：Wind。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09M2-M1（右軸）中國:M2:同比中國:M1:同比-4.00-2.000.002.004.006

47、.008.0010.0012.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月千20192020202120222023202415 圖圖 12 企業部門中長期新增貸款企業部門中長期新增貸款（億元）（億元）數據來源：Wind。整體來看，三季度我國金融數據指標走弱格局延續，居民及企業新增信貸落入歷史底部，核心 CPI 持續下行，經濟復蘇擾動因素加大，9 月末央行超預期發布降準降息及結構性貨幣政策支持資本市場發展。財政也宣布了化解地方債、國有大型商業銀行補充核心一級資本、專項債以及加大重點群體保障力度四大措施，并強調正在研究其他政策工具。貨幣政策與財政政策均給足了政策預期，四季度細化政策

48、刺激措施預計將帶來經濟金融指標的企穩回升。二、我國債券市場發展分析 2024 年三季度，債券發行量和發行只數同比環比均有提升，凈融資額同比增長近五成。國債發行量創近年新高，地方政府債發行同比環比均有增加，債券市場存量規模繼續增長，地方政府債貢獻了債券市場同比增量的三成。國債市場成交筆數和成交金額均為同比增加、環比繼續下降，平均成交天數保持平穩，平均換手率同比有所提升。債券市場違約企業仍以房地產行業和民營企業為主，境外機構持有人民幣債券托管量再創新高。（一）（一）債券市場發行、存量及交易債券市場發行、存量及交易 債券發行量和發行只數同比環比均有提升，凈融資額同比增長近五成債券發行量和發行只數同比

49、環比均有提升，凈融資額同比增長近五成。2024年三季度，我國債券市場共發行債券 13438 只，較 2023 年同期減少 642 只；發行規模合計約21.73萬億元（見圖13），較2023年同期有所上漲，同比增加17.89%，0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月千20192020202120222023202416 環比增加 3.64%。債券市場總償還量為 16.42 萬億，同比 2023 年三季度增加10.33%，環比 2024 年二季度增加 1.88%。凈融資額 5.31 萬億元，為近年來首次突破

50、 5 萬億元大關，較 2023 年同期增加 1.76 萬億元，增幅 49.66%，較 2024 年二季度增加 0.46 萬億元，環比增加 9.51%.市場整體融資情況繼二季度的大幅增長后又有提升，總發行量的增加是凈融資額大幅增加的主要動力。圖圖 13 我國債券市場發行、償還及凈融資規模（億元）我國債券市場發行、償還及凈融資規模（億元）數據來源：Wind。國債發行量創近年新高，單季度接近四萬億元，地方政府債發行同比環比均國債發行量創近年新高，單季度接近四萬億元，地方政府債發行同比環比均有增加有增加。2024 年三季度新發行國債 3.97 萬億元，同比增長 29.89%，環比增長17.91%（見圖

51、 14）。一方面中國人民銀行為保持金融體系穩定開展了在公開市場上買賣國債的操作，另一方面財政部也發行了一批超長期特別國債，用于支持重大項目建設，同時增強經濟穩定性和抵御風險的能力。新發地方政府債 3.19 萬億元，同比增加 18.40%，2024 年上半年地方債發行節奏整體偏慢，三季度政府債發行顯著提速，成為年內供給高峰，財政部債券置換相關政策的調整以及地方政府債務結構的優化都有可能導致地方政府債的增加。此外，由于四季度面臨經濟增長壓力，地方政府提供的消費、置換補貼等增量政策組合發力，也會對地方政府債的發行造成影響。分券種來看，2024 年三季度同業存單、國債、非金融債券為發行量最大的三個種類

52、，面額占比均超過了 15%，其中同業存單面額占比達036912151821242022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3x 10000總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)17 34.28%；各券種發行量同比幾乎都有增加，同業存單發行量從二季度的接近 9 萬億元開始回落，環比減少了 16.95%，國債發行規模同比增長 29.89%至 3.97 萬億元，創造近年來的新高，金融債發行規模同比增長 12.44%至 2.83 萬億元，環比略有減少。圖圖 14 我國債券市場發行規模及結構（億元）我國債券市場發行規模及結構（億元）

53、數據來源：Wind。債券市場存量規模繼續增長，地方政府債增量仍舊保持首位債券市場存量規模繼續增長，地方政府債增量仍舊保持首位。截至 2024 年三季度末，我國債券市場存量規模高達 169.06 萬億元（見圖 15），較 2023 年同期增長 17.38 萬億元，同比增長 11.46%，較 2024 年二季度增長 5.39 萬億元，環比增長 3.29%。分券種來看，2024 年三季度末，地方政府債存量占比持續上升，保持我國債券市場第一大存量債券的地位，地方政府債余額目前為44.53萬億元，較 2023 年同期增長 5.24 萬億元，同比增長 18.76%，貢獻了債券市場同比增量的三成。據財政部消

54、息，2024 年 17 月，全國發行新增地方政府債券 21458.93 億元，其中一般債券 3709.54 億元，專項債券 17749.39 億元。第二大存量債券仍為金融債，存量余額 39 萬億元，同比增長 7.56%。第三大存量債券為國債，存量余額為 33.20 萬億元，同比增長 18.76%。第四大存量債券為非金融企業債，存量余額為 29.53 萬億元，同比增長 4.12%。05101520250123456789102022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3x 10000 x 10000國債地方政府債同業存單金融債非金融企

55、業債其他資產支持證券合計18 圖圖 15 我國債券市場存量規模及結構（億元）我國債券市場存量規模及結構（億元）數據來源：Wind。銀行間債券市場商業銀行持有國債不足七成，境外機構持有比例繼續下降銀行間債券市場商業銀行持有國債不足七成，境外機構持有比例繼續下降。截至 2024 年 8 月末，商業銀行持有銀行間債券市場國債占比 68.83%，環比二季度的 70.56%有所下降；境外機構持有國債占比 7.46%，環比二季度的 7.79%同樣有所下降；非法人產品持有占比環比增長超 1%，達到 7.84%。銀行間債券市場地方政府債方面，商業銀行持有占比下降約銀行間債券市場地方政府債方面，商業銀行持有占比

56、下降約 1%，非法人產，非法人產品持有比例繼續提升品持有比例繼續提升。截至 8 月末，商業銀行持有銀行間債券市場地方政府債占比 83.58%，環比 2024 年二季度略有下滑，第二大持有人為非法人產品，占比增長至 7.41%。非法人產品持有企業債占比繼續提升，商業銀行持有占比下降非法人產品持有企業債占比繼續提升，商業銀行持有占比下降。截至 8 月末，非法人產品持有銀行間債券市場企業債份額為 53.96%，較 2024 年二季度上升 0.88 個百分點，第二大持有人商業銀行持有占比下降 0.16 個百分點至 32.55%。政策性銀行債加商業銀行債方面，商業銀行持有占比近五成，境外機構持有政策性銀

57、行債加商業銀行債方面，商業銀行持有占比近五成，境外機構持有占比繼續提升占比繼續提升。截至 8 月末，政策性銀行債加商業銀行債第一和第二大持有人分別為商業銀行和非法人產品，占比分別為 49.94%和 38.54%，境外機構持有量為9492.69 億元，占比上升至 3.23%（見圖 16）。125130135140145150155160165170175051015202530354045502022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3x 10000 x 10000國債地方政府債同業存單金融債非金融企業債資產支持證券其他合計19 圖

58、圖 16 銀行間債券市場國債、地方債、企業債、政策性銀行加商業銀行債持有銀行間債券市場國債、地方債、企業債、政策性銀行加商業銀行債持有人結構（人結構（%）數據來源：Wind?；刭徑灰捉Y算量環比有所提升，但仍未達到回購交易結算量環比有所提升，但仍未達到 2023 年年同期的高峰，現券交易同期的高峰，現券交易結算量略有下降結算量略有下降。2024 年三季度，銀行間市場和交易所市場現券交易和回購交易結算量共 654.34 萬億元（見圖 17），較 2023 年同期減少 36.39 萬億元，同比減少 6.73%，較 2024 年二季度增加 50.38 萬億元，環比增加 8.34%。分交易方式來看，現券

59、交易結算量為102.33萬億元，同比增長3.20%，占總成交金額的15.63%；回購交易結算量為 552.01 萬億元，同比減少 8.49%，環比增加 58.99 萬億元，回購交易結算量占總成交金額的 84.36%。68.83%1.08%2.58%2.46%7.84%7.46%9.76%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他83.58%0.51%4.61%1.38%7.41%0.02%2.49%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他32.55%0.33%3.23%9.14%53.96%0.11%0.68%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他49.94

60、%2.58%3.08%1.29%38.54%3.23%1.33%商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他20 圖圖 17 債券市場現券交易規模及結構（億元）債券市場現券交易規模及結構（億元）數據來源：Wind。（二二）國債二級市場流動性國債二級市場流動性 國債市場成交筆數和成交金額均為同比增加、環比繼續下降國債市場成交筆數和成交金額均為同比增加、環比繼續下降。2024 年三季度債券市場國債共成交 559929 筆（見圖 18），比 2023 年三季度增加 196136 筆，同比增速為 53.91%，環比 2024 年二季度減少 186988 筆；成交金額 243403.87 億元，

61、同比 2023 年三季度增加 54147.66 億元，同比增加 28.61%。圖圖 18 國債市場現券交易筆數及規模（筆、億元）國債市場現券交易筆數及規模（筆、億元）數據來源：中國貨幣網。01020304050607080901001101202022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3x 10000國債地方政府債同業存單金融債非金融企業債資產支持證券其他0510152025303540450204060801001202022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1

62、 2024Q2 2024Q3x 10000 x 10000成交筆數（左軸）成交金額（右軸）21 銀行間國債市場平均成交天數保持平穩，平均換手率同比有所提升銀行間國債市場平均成交天數保持平穩，平均換手率同比有所提升。2024 年三季度銀行間國債市場有成交國債平均成交天數為 37.21 天（見圖 19），同比增加 4.75 天，環比增加 2.75 天，表明銀行間市場上國債交易活動更加頻繁。有成交國債平均換手率為 57.54%，同比上漲 6.36%，但環比繼續下滑至 17.63%，表明銀行間國債流動性有所減弱。圖圖 19 銀行間國債市場有平均成交天數及換手率銀行間國債市場有平均成交天數及換手率 數據

63、來源：Wind。（三三）債券市場違約情況債券市場違約情況 新增首次違約企業涉及多個行業，但仍有一半來自房地產行業新增首次違約企業涉及多個行業，但仍有一半來自房地產行業。2024 年三季度，債券市場新增 8 家違約主體（見圖 20），分別為福建福晟集團有限公司、湖南景峰醫藥股份有限公司、藍盾信息安全技術股份有限公司、嶺南生態文旅股份有限公司、上實融資租賃有限公司、武漢當代科技投資有限公司、西安建工集團有限公司、正榮地產控股有限公司。涉及行業范圍較廣，包括建筑與工程、西藥、應用軟件、特殊金融服務、醫療保健技術、房地產服務。其中，上實融資租賃有限公司為中外合資企業，嶺南生態文旅股份有限公司和西安建工

64、集團有限公司為地方國有企業，其他則為民營企業，逾期本金總計達 25.56 億元。010203040506070809010005101520253035402022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3平均成交天數（有成交）平均換手率%（有成交）22 圖圖 20 我國債券市場違約企業數量及違約金額（個、億元）我國債券市場違約企業數量及違約金額（個、億元）數據來源：Wind。民營企業和房地產企業仍為違約主體民營企業和房地產企業仍為違約主體。2024 年三季度，實質性違約主體數量共 22 家，同比和環比均有較大幅度的增加，其中首次違約主

65、體 8 家，11 家違約主體從事房地產開發和建筑與工程相關業務，15 家違約主體為民營企業（見圖 21）。2024 年三季度違約金額同比 2023 年三季度下降 60.56%，環比 2024 年二季度下降 12.51%，主要違約主體是華夏幸?；鶚I控股股份公司和正榮地產控股有限公司，違約金額分別為 10.96 億元和 8.96 億元。華夏幸福于 9 月 13 日發布的債務重組進展公告顯示，截至 2024 年 8 月 31 日，通過簽約等方式實現債務重組的金額累計約為人民幣 1900.29 億元，通過“幸福精選平臺”及“幸福優選平臺”股權抵償金融及經營債務合計金額約為人民幣 169.35 億元，化

66、債總額超過八成。而正榮地產的化債情況則不容樂觀，自債券宣布違約以來，正榮地產 9月 13 日宣布重組支持協議的最后截止日期已進一步延長至 9 月 19 日，而 9 月19 日又宣布重組支持協議的最后截止日期進一步延長至 10 月 31 日，現在其子公司被列為失信被執行人，公司董事、高級管理人員被限制高消費，在沒有很好“造血”能力的情況下，未來債務償還可能比較困難。05010015020025002468101214162022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3首次違約主體非首次違約主體違約金額（右軸）23 圖圖 21 債券市場違

67、約企業性質債券市場違約企業性質 數據來源：Wind。房地產市場重回年內低位，供求同比環比齊降，政策刺激尚未有效落地房地產市場重回年內低位，供求同比環比齊降，政策刺激尚未有效落地。2024 年三季度全國商品住宅供應較二季度穩步回落，疊加行情低迷，房企推貨積極性不高，也使得整體供應量延續低位，與 2024 年一季度持平。國家統計局數據顯示，2024 年 1 月8 月，全國房地產開發投資同比下降 10.2%，其中住宅投資下降 10.5%，房地產開發企業房屋施工面積同比下降 12.0%；而在銷售端，新建商品房銷售面積同比下降 18.0%，其中住宅銷售面積下降 20.4%，新建商品房銷售額下降 23.6

68、%，其中住宅銷售額下降 25.0%。據 CRIC 數據，二手房市場方面，三季度 16 個重點監測城市二手房累計成交面積預計為 2008 萬平方米，環比二季度下降 8%，同比增長 20%，前三季度二手房累計成交 5781 萬平方米，持平于 2023 年同期。在四季度預期方面，一方面年末房企沖刺全年業績會客觀上加快推貨頻率，另一方面 9 月末中央頻繁發聲降息降準、維穩地產，四季度房地產市場將有一定程度的回暖。截至三季度末，國內債券市場與房地產開發相關處于展期狀態的債券有 195支，違約債券余額為 3003.02 億元，占所有展期債券余額的 65.71%，環比已經有所下降，但房地產行業未來一段時間內

69、仍會有暴露新的風險主體的可能性，存在較大風險。（四四）債券市場改革及法制建設債券市場改革及法制建設 中國人民銀行增加公開市場國債買賣，豐富貨幣政策工具，為債券市場提振中國人民銀行增加公開市場國債買賣，豐富貨幣政策工具，為債券市場提振信心信心。2023 年的中央金融工作會議就提出“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開05101520252022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3國有企業民營企業其他24 市場操作中逐步增加國債買賣”，加上 2024 年以來長期國債收益率持續下行，金融市場參與主體大量買入中長期債券可能形成資產負債期限錯配

70、風險，于是在 7月 1 日，中國人民銀行發布公開市場業務公告，稱將于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。8 月 30 日，中國人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為 1000 億元。央行投放 1000 億元中長期流動性，在不降準的背景下，客觀上起到補充中長期流動性的效果。中國人民銀行 9 月同樣開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為 2000 億元，環比翻倍。從微觀來看，兩次國債買賣操作能夠對沖債市回調所帶來的理財產品凈值下滑與贖回壓力，確保金融市場平穩運行，同時引導長短期國債收益率曲線“趨

71、陡”，優化資金配置效率，也能為經濟主體提供儲蓄、投資的正向激勵，鼓勵長期投資。從宏觀來看，中國人民銀行參與國債買賣能夠豐富貨幣政策工具箱，加強流動性管理，以此能夠更好應對宏觀經濟波動、有效需求不足、社會預期偏弱等問題。多部門合力打出金融政策組合拳，力求增加市場流動性，激活內需，促進經多部門合力打出金融政策組合拳，力求增加市場流動性，激活內需，促進經濟向好發展濟向好發展。2024 年 9 月 24 日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局和中國證監會在國新辦新聞發布會上宣布了一系列金融政策調整，旨在增加市場流動性，以拉動內需和推動經濟持續向好發展。中國人民銀行提出將要實施降準降息的決策，并預計年內

72、可能還有進一步的降準。此外還提出的兩項結構性貨幣政策工具：證券、基金、保險公司互換便利和股票回購、增持再貸款，這些工具旨在增強權益市場的流動性，并為市場下行趨勢的扭轉創造條件。在房地產金融政策方面，中國人民銀行將與國家金融監督管理總局推出存量房貸利率調降、統一房貸最低首付比例至 15%、延長房企存量融資展期政策、優化保障性住房再貸款政策以及支持收購房企存量土地等措施，以降低居民的房貸負擔，激活居民消費和投資，從而擴大內需。在債券市場上，隨著中國人民銀行一系列政策的推行，短期內債券市場可能會面臨止盈回調的壓力，但從中長期來看，市場利率將更多地由經濟基本面決定。中央政治局召開經濟會議，落實存量政策

73、的同時推出增量政策，加大財政貨中央政治局召開經濟會議，落實存量政策的同時推出增量政策，加大財政貨幣政策逆周期調節力度幣政策逆周期調節力度。2024 年 9 月 26 日，中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢并部署下一步經濟工作。會議指出，要有效落實存量政策，加力推出25 增量政策，進一步提高政策措施的針對性和有效性，努力完成全年經濟社會發展目標任務。具體來看，要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三?！惫ぷ?；要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用；要降低存款準備金率，實施有力度的降息；要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增

74、量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。此外，會議強調要加大引資穩資力度，抓緊推進和實施制造業領域外資準入等改革措施，進一步優化市場化、法治化、國際化的一流營商環境。中國人民銀行降準降息，助力實現全年經濟增長目標中國人民銀行降準降息，助力實現全年經濟增長目標。2024 年 9 月 27 日，中國人民銀行宣布下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構），公開市場 7 天期逆回購操作利率由此前的 1.70%調整為 1.50%，本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 6.6%，年內仍有降準空間。此次政策利率下調幅度為

75、近 4 年最大，體現了中國人民銀行支持性貨幣政策的重要方向，這一政策將通過傳導降低社會綜合融資成本，引導存款利率和貸款市場報價利率（LPR）同步下行，保持商業銀行凈息差的穩定，提高貨幣政策調控精準性，支持經濟穩定增長，為中國經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。資本市場反應也極為迅速，上證指數接連突破 2800 點、2900點、3000 點等關口，在國慶節前以 3336.50 點收盤。市場預期明顯改善，結合中國人民銀行推出的一系列資本市場工具，有利于市場健康向上發展。（五五）債券市場對外開放債券市場對外開放 境外機構繼續增持人民幣債券，托管量再創近年新高境外機構繼續增持人民幣債券，托

76、管量再創近年新高。截至 2024 年 8 月末，境外機構持有銀行間市場債券達到 4.52 萬億元（見圖 22），再創近年來新高，占銀行間債券市場總托管量的 3.1%，較 2023 年同期增加 1.33 萬億元，同比上漲41.69%；環比增持 3000 億元，環比上漲 7.11%。自 2023 年四季度起，境外機構投資者已連續 4 個季度增持人民幣債券，累計增持人民幣債券 1.33 萬億元。從境外機構的持倉結構看，第一大持倉券種仍是國債，托管量為 2.28 萬億元，占比50.4%，占比持續下降，托管量同比增加 2100 億元，環比增加 400 億元。第二大持倉券種為同業存單，托管量為 1.12

77、萬億元；政策性金融債托管量為 9500 億元，占比 21%，托管量同比增加 2600 億元，環比增加 200 億元。26 圖圖 22 境外機構投資銀行間債券市場規模及占比（境外機構投資銀行間債券市場規模及占比（萬萬億元億元、%）數據來源：中國人民銀行上?？傂?。三、展望 2024 年三季度央行累計降息 30 個基點，下調存款準備金率 50 個基點，貨幣政策操作超市場預期。雖然中國人民銀行行長潘功勝指出年內仍有降準空間，但短期內在貨幣政策已經超預期的狀況下，市場更期待的是財政政策細化發力，四季度或小幅降準、降息。債市方面，“924”新政引發的債市回調或將主導 10月債市行情，債市信用利差在極致壓縮

78、后迎來快速反彈。展望后續一攬子增量政策效應或持續釋放，同時資金面業將寬松，債市階段性調整行情出現頻率或將加快，各品種收益率也將有所回升，但這整體仍取決于財政等增量政策落地時點，若遲遲未落地或力度不及預期，債市大概率橫盤或恢復小幅下行行情。對于國內債市國內債市整體而言，中國人民銀行下場參與國債買賣，能夠更好維持國債收益率的穩定，優化資金配置效率，也能為經濟主體提供儲蓄、投資的正向激勵。隨著財政部等金融相關部門推出一攬子財政增量政策，市場在三季度末尾已經有所響應，預計四季度將有更大程度的回升，整體經濟面也有望好轉。境外機構投資者已連續四個季度增持人民幣債券，托管量連續刷新紀錄，但也需要持續警惕房地

79、產以外行業企業債券違約情況的發生，關注可能暴露風險的主體，防止產生風險外溢現象，維持經濟平穩健康發展。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%00.511.522.533.544.552022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3托管量（萬億）占比（%）27 專題研究一：中國人民銀行公開市場操作與國債利率 2024 年三季度以來，中國人民銀行采取多種措施調整公開市場操作方式，其中開展國債現券交易操作最為受到市場關注。央行在公開市場操作中針對國債操作主要有三種，分別為現券買賣、認購特別國債以及質

80、押國債交易。早在 2023 年，中央金融工作會議曾提出要充實貨幣政策工具箱，便引發市場對央行新貨幣政策工具的猜想。2024 年以來，面臨長期國債收益率快速下行的局面，中國人民銀行一方面通過多種途徑發聲提示長債利率風險，另一方面密集向市場傳遞在二級市場開展國債買賣作為流動性調節的工具信號。6 月 19 日，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上指出“隨著我國金融市場快速發展，債券市場的規模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟”。開展國債現券買賣操作不僅對貨幣投放具有重要意義，對國債收益率調控也能形成直接作用。此前央行缺乏直接作用于國債收益率的貨幣政策工具，短債國債利

81、率以 7 天逆回購利率為政策錨，同時政策利率又能通過 DR007 以及存單利率等影響金融機構負債進而影響國債收益率。中長期國債收益率則受多重因素影響，反應經濟增長基本面情況，但長期來看仍基本圍繞央行 MLF 利率變動，由此形成了具有時代特色的短期逆回購利率以及中長期 MLF 利率兩條政策利率線。發達經濟體則多通過改變短期政策利率傳導至中長期利率，特殊情況下通過二級市場買賣證券等資產負債表政策調控中長期利率，如日本通過收益率曲線控制（YCC）及量化質化寬松，采用固定利率無限量購買的方式始終將長端 10 年期國債利率維持在 0 附近。整體來看，于國內而言，對國債短端利率，雖無直接作用，但通過資金成

82、本等因素能夠迅速傳導至短期國債收益率，對于中長期國債收益率，影響則過于間接，且 1 年期 MLF 利率與 10 年期國債等收益率存在著期限錯配的問題，同時作為中長期政策利率的 MLF 利率操作頻率過低，一個月一次的操作頻率難以應對時刻變化的國債利率，容易出現政策利率對市場利率“事后反應”的現象，特別是在市場形成一致單邊預期，國債利率快速下行的階段，缺乏對長期國債直接調控的工具。此次央行增加國債現券買賣，使央行能夠直接影響到國債收益率，解決了之前逆回購等操作對國債利率影響過于間接的問題，央行也能將國債收益率曲線列為重要的政策工具操作目標，進一步明確國債利率的在市場利率體系中28 的核心作用。央行

83、國債買賣操作采用固定數量，價格招標的形式進行流動性管理，定價權充分交給市場，避免擾亂價格型工具傳遞的價格信號。同時作為輔助的價格型工具，通過不同期限間的流動性管理輔助核心政策利率的傳導，更加精細化調控不同期限間的利率水平，如 8 月 30 日，央行公告顯示，“8 月通過開展公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為 1000 億元”。在當前中長期利率過低的背景下，央行主要通過買短賣長確保收益率曲線陡峭化，保持收益率曲線正向傾斜，防范單邊一致預期下的潛在風險。整體來看，央行在進行國債現券買賣時仍面臨一定的制約。首先，我國國債市場體量仍舊

84、偏小，以國債余額與基礎貨幣余額比值來衡量。截至 2024 年三季度末，我國國債余額 32.24 萬億元，而基礎貨幣余額為 37.91 萬億元，國債余額僅為基礎貨幣余額的 0.85 倍（見圖 23）。同期美國國債余額為基礎貨幣余額的6.21 倍，日本也為 1.95 倍，國債市場空間有限將限制央行國債買賣的操作空間，尤其是貨幣投放職能的承擔，同時同量級的國債買賣操作將對國債市場利率產生更大的影響。圖圖 23 中國國債余額及國債與基礎貨幣比值（億元）中國國債余額及國債與基礎貨幣比值（億元）數據來源：Wind。其次，央行本身國債持有占比過低。截至 2024 年三季度末，央行資產負債表下共持有國債 2.

85、26 萬億元，占總資產的 4.97%，同期日本央行持有國債占總資產 76.47%，美國也高達 62.21%，且央行持有的國債中將近 1.5 萬億元為之前購00.10.20.30.40.50.60.70.80.90.000.501.001.502.002.503.003.502007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-0220

86、22-102023-062024-02x 100000國債余額國債/基礎貨幣（右軸）29 買的定向特別國債。在本身持有國債量不高、操作量不大的情況下，央行對國債收益率的影響，尤其是中長端利率的影響，不僅取決于央行買賣的數量與期限，更受市場預期、債券供給以及經濟基本面的多重影響。最后，對于當前央行買短賣長的操作，以 1 年期國債為代表的短期國債利率已創新低，顯著低于短期政策利率及資金利率，短債與資金利率的倒掛將對短期國債利率的下行有所限制。專題研究二：全球數字債券市場分析報告 近年來，隨著區塊鏈技術的飛速發展，數字債券市場逐漸受到全球金融市場的關注。數字債券指的是通過區塊鏈等分布式賬本技術（DL

87、T）發行和交易的債券，這些債券的發行、結算、轉讓等環節全部或部分通過區塊鏈平臺實現，區別于傳統債券市場依賴于中心化的清算和交割機構，數字債券依靠智能合約實現自動化、透明化的結算流程。數字債券以其去中心化、高透明度、高市場效率、高安全性等優勢，成為傳統債券市場的重要補充，通過分批化的方式使得更小的投資者能夠購買債券，包括傳統債券的數字化版本，數字債券還能夠適應更小的發行規模，為中小型公司打開市場的大門。從發行規模來看，根據 S&P Global Ratings 的數據，截至 2023 年 9 月 12 日的一年內，全球僅發行了價值 5 億美元的數字債券，而同期僅美國債券的發行量就達到了 6.3

88、萬億美元。而根據彭博估算，截至 2024 年 4 月末，有 44 只債券具有數字技術敞口（即滿足代幣化、在數字證券交易所上市、在數字證券托管機構結算三個條件之一），累計發行規模約為 58.3 億美元。盡管在體量上仍遠遠不及傳統債券，但增長速度較為驚人，未來隨著區塊鏈等加密技術的快速發展，數字債券的增長潛力巨大。從發行主體來看，當前全球數字債券市場的發行主體主要為政府機構、商業銀行和大型企業。自 2018 年以來，全球多個國家和金融機構開始探索和試點數字債券發行。歐洲投資銀行（EIB）和西班牙銀行在 2021 年首次通過區塊鏈發行了數字債券，開啟了全球大規模應用的序幕，法國巴黎銀行（BNP Pa

89、ribas）以及瑞士信貸（Credit Suisse）等大型金融機構都已試水數字債券的發行，中國建設銀行和新加坡星展銀行（DBS）也分別推出了自己的數字債券項目。香港特區政府于 2023 年成功發行了總價值為 8 億港元的數字債券，這是全球第一只由政府發30 行的具有綠色和數字特征的債券，收益率為 4.05%。香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）是本次債券的結算及交收系統，交易平臺則為高盛的代幣化平臺 GS DAP。2024 年，香港特區再發行一只總價值 60 億港元的綠色數字債券，其中 20 億港元的債券收益率為 3.800%，15 億人民幣的債券收益率為 2.900%，2 億美元的

90、債券收益率為 4.749%，8 千萬歐元的債券收益率為 3.647%，交易平臺則為匯豐銀行的 HSBC Orion。此次債券的發行在技術和流程上都有比較大的改進，通過香港金融管理局債務工具中央結算系統的外部連結，國際投資者可選擇利用其歐洲清算（Euroclear）或明訊（Clearstream）賬戶參與該批數字綠色債券的買賣，在發行上直接以數碼原生形式發行，還采用國際資本市場協會的債券數據分類術語 BDT（Bond Data Taxonomy），這是一套為促進市場效率以及跨平臺互操作性而設的標準化機器可讀語言。從技術層面來看，數字債券的發行和交易離不開底層技術的支持，全球范圍內有多種區塊鏈平臺

91、為數字債券提供技術服務，如以太坊、Corda 和 Hyperledger等區塊鏈平臺被廣泛應用于數字債券的發行和交易中。以太坊由于其智能合約的靈活性和高度透明性，成為全球金融機構數字債券發行的首選平臺之一。星展銀行（DBS Bank）推出了亞洲首個數字債券發行平臺，旨在提高資本市場的效率和可及性，該平臺允許發行者直接向市場發行自己的債券，并允許投資者直接訂購和透明地分配初級市場債券。星展銀行的數字債券發行平臺還支持發行者生成“數字債券準備”交易，這些交易可以在會員專用 DBS 數字交易所（DDEX）上市和交易。此外還有香港金融管理局使用的匯豐銀行 HSBC Orion 平臺、高盛的GS DAP

92、 平臺，以及法國興業銀行的 SG-Forge 平臺等，都已經為數字債券的發型提供了便利。作為國家區塊鏈創新應用試點單位，中央國債登記結算有限責任公司自2018 年起探索區塊鏈技術，并于 2021 年推出了國內首個區塊鏈數字債券發行平臺。該平臺已支持多只債券的發行，覆蓋國有行、證券公司等機構，推動了數字經濟與實體經濟的融合發展。中央結算公司作為聯盟鏈的發起者和系統服務的提供方，負責制定業務運行規則，建立并完善聯盟治理機制，維護系統安全穩定運行。31 盡管數字債券有著諸多便利性，但不可忽視的是，數字債券的發行和流通也存在一定風險。首先，監管方面仍有不確定性。雖然數字債券在多個國家和地區得到了試點和

93、應用，但全球范圍內的監管框架尚未統一，特別是涉及跨境交易的監管要求較為復雜，而已經發行數字債券的國家和地區的法律法規亦存在差異。其次，在技術方面也有一定的風險，雖然區塊鏈技術雖然具有高度的安全性，但其潛在的技術漏洞、黑客攻擊風險以及系統故障可能會影響數字債券市場的安全性和穩定性，加密算法、智能合約等仍在不斷發展，新技術的應用可能會導致技術創新與金融風險之間的平衡問題。此外，在市場建設方面，數字債券作為一種新興金融工具，尚未在全球范圍內被廣泛接受，市場認知度較低，部分投資者和發行機構仍對其安全性和可行性持懷疑態度，而且數字債券技術 DLT 節點的建立與管理不僅成本高昂，技術要求也較高，如何平衡成本與收益仍是問題。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。