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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 白酒白酒 investSuggestion 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司 評級 今世緣 增持 古井貢酒 增持 貴州茅臺 買入 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport emailAuthor 分析師：分析師：郭曉東 S0190521080002 汪潤 S0190524060004 assAuthor 投資要點投資要點 summary 美國酒類消費稅為聯邦和州政府共享稅，其中

2、聯邦在生產環節從量征稅，各美國酒類消費稅為聯邦和州政府共享稅，其中聯邦在生產環節從量征稅，各州多數在批零環節從價州多數在批零環節從價/從量計稅。從量計稅。1）聯邦政府在生產環節征收酒稅，且以從量定額計征；得益于美國酒類嚴格按照生產商/進口商-批發商-零售商三級分銷體系流通，且各州通過許可證或者政府控制模式對批零環節實現強監管，州政府得以在批發和零售環節征稅，根據 APIS 統計，17 個州為政府控制模式，可以通過調控價格直接調節需求，21 個州采取批零環節從量征稅模式，12 個州及華盛頓特區采用批零環節從量+從價復合征稅模式。2）從聯邦酒類消費稅構成來看，蒸餾酒、啤酒、葡萄酒消費稅收入占比分別

3、大致在 60%、30%、10%，得益于烈酒銷量的增長，蒸餾烈酒消費稅收入占比從 1999 年的47.4%提升至 2022 年的 60.7%。日本日本對酒精飲料設置獨立稅種“酒稅”對酒精飲料設置獨立稅種“酒稅”，屬于國稅，屬于國稅，僅僅在生產環節從量征稅在生產環節從量征稅，并并對酒類生產和銷售對酒類生產和銷售實行實行許可證制度許可證制度。1）日本針對酒精含量 1%及以上的酒類飲料征收酒稅，屬于國稅，當前主要劃分為發泡性酒、釀造酒、蒸餾酒和混合酒四大稅目，根據不同品類、不同酒精度數在生產環節從量征稅。此外日本對酒類生產和銷售實行許可證制度，各制造廠和銷售場所都需要向所在地稅務部門申請生產或者批發/

4、零售許可證。2）從酒稅收入結構來看，2022 年啤酒/利 口酒/燒 酒/發 泡 酒/威士 忌等烈 酒/清 酒 的酒稅占 比分 別為38.6%/20.5%/14.3%/7.0%/4.7%/3.8%。中國消費稅主要來源于煙、油、車、酒四大類商品，當前白酒消費稅在生產中國消費稅主要來源于煙、油、車、酒四大類商品，當前白酒消費稅在生產環節采取從價環節采取從價+從量復合計征方式。從量復合計征方式。1）2023 年我國消費稅收入 1.6 萬億元，占總稅收的 8.9%，為我國第三大稅種，為中央獨享稅；中國消費稅收入主要來源于煙、油、車、酒四大類商品，其中酒類占比 4.6%。2）我國白酒消費稅自 1994 年

5、征收以來主要經歷了計稅方式、計稅類別、計稅價格三大方向的改革完善，最新白酒消費稅=最終一級銷售單位對外銷售金額60%20%+銷售數量0.5 元/500ml。當前 A 股上市白酒企業的消費稅率大致在 12%左右，若外加 13%增值稅率，與海外烈酒巨頭帝亞吉歐、百富門等酒稅相當。央地共享、擴大征收范圍應是消費稅改革主線，白酒消費稅占比并不高，可央地共享、擴大征收范圍應是消費稅改革主線，白酒消費稅占比并不高，可調整從價比率、征收環節后移等。調整從價比率、征收環節后移等。1）從海外經驗來看，一方面未來我國可通過部分稅目轉變為央地共享來拓寬地方政府稅源；另一方面我國消費稅征收范圍相對較窄，因地制宜擴大稅

6、基(如高檔消費品、高檔服務、高污染高耗能產品等)有望提高消費稅收入貢獻度。2）若推進白酒消費稅改革，主要路徑為調整從價比率、征收環節后移等。路徑一：最低計稅價格核定比例從當前的60%提升至 70%-80%，則實際從價稅率從 12%提升至 14%-16%；路徑二：征稅環節后移或者在批發環節加征消費稅，短期難點在于流通體系監管不足、稅源難控，而中長期龍頭酒企能夠更好應對稅負提升所帶來的潛在利潤沖擊，利好集中度進一步提升。投資建議：投資建議：央地共享、擴大征收范圍預計將是我國消費稅改革主線。白酒消費稅占比并不高，若推進白酒消費稅改革，一是調整最低計稅價格核定比例，考慮到白酒優秀的商業模式，實際從價稅

7、率的提升僅使得凈利率水平小幅波動，對整體 ROE 水平影響不大；二是征收環節后移至批發端，控價模式下渠道利潤率依賴酒企對經銷商的補貼力度，順價模式下具備強品牌力的酒企渠道利潤率影響較小。綜合而言，推薦渠道掌控能力強的今世緣、古井貢酒，同時推薦強品牌力的貴州茅臺。風險提示風險提示：宏觀經濟下行影響消費，消費稅改革超預期落地，食品安全風險。title 借鑒借鑒海外海外，我國白酒消費稅改革路徑探討，我國白酒消費稅改革路徑探討 白酒系列專題一白酒系列專題一 createTime1 2024 年年 8 月月 4 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行

8、業行業深度研究深度研究報告報告 目目 錄錄 1、美國、日本消費稅及酒稅制度歷史沿革及現狀.-3-1.1、美國消費稅及酒稅歷史沿革及現狀.-3-1.2、日本消費稅及酒稅歷史沿革及現狀.-9-2、中國消費稅及酒稅制度改革復盤.-13-3、借鑒海外，中國白酒消費稅改革路徑探討.-17-4、投資建議.-21-5、風險提示.-21-圖目錄圖目錄 圖 1、美國特別消費稅由聯邦和州政府征收.-3-圖 2、美國聯邦政府以及州和地方政府收入結構一覽.-3-圖 3、美國消費稅從聯邦主體稅種逐步演變為聯邦和州政府共享的輔助稅種.-4-圖 4、2023 年美國聯邦消費稅收入中酒類消費稅占比大致在 10%左右.-6-圖

9、 5、美國聯邦酒類消費稅收入結構一覽.-8-圖 6、美國烈酒、啤酒零售銷量一覽.-8-圖 7、日本消費稅改革歷史一覽.-9-圖 8、日本稅收體系中的主要稅種一覽.-10-圖 9、日本稅收收入結構一覽.-10-圖 10、日本酒稅收入及其占稅收比重變化一覽.-10-圖 11、日本針對酒精飲料的生產和銷售實行許可證制度.-12-圖 12、日本酒稅收入結構一覽.-13-圖 13、清酒、燒酒、威士忌、啤酒等酒稅及消費稅負擔率變化一覽.-13-圖 14、2023 年消費稅占總稅收的 8.9%.-13-圖 15、2008 年以來消費稅占稅收比重有所提升.-13-圖 16、2022 年消費稅收入結構一覽.-1

10、5-圖 17、2022 年消費稅收入分地區規模一覽.-15-圖 18、白酒消費稅改革可能路徑為調整最低計稅價格核定比例、征收環節后移.-19-圖 19、美國酒類流通嚴格遵守三級分銷體系.-20-表目錄表目錄 表 1、聯邦政府部分消費稅稅目和稅率一覽.-5-表 2、聯邦酒類消費稅征收稅目、標準及稅率一覽.-7-表 3、美國各州蒸餾酒消費稅及一般銷售稅征收政策一覽.-7-表 4、美國蒸餾烈酒歷史稅率一覽.-8-表 5、日本現行酒稅稅率一覽.-11-表 6、我國消費稅政策歷史演進一覽.-14-表 7、我國消費稅稅目及稅率一覽.-15-表 8、中國酒類消費稅政策變化一覽.-16-表 9、白酒 A 股上

11、市企業消費稅率以及海外烈酒龍頭酒類產品相關稅率(含消費稅、銷售稅等)一覽.-17-表 10、中國各稅種收入在中央地方財政分配比例一覽.-18-表 11、中國及海外部分國家消費稅征收范圍對比一覽.-18-表 12、白酒消費稅改革不同情形下的稅負變化測算一覽.-20-表 13、重點公司估值一覽.-21-bUfYfVbZ9WeZbZeU7N9RaQnPmMtRnRlOmMwOkPpOqO7NrRzQxNqNpNMYoMyQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業深度研究深度研究報告報告 報告正文報告正文 1、美國、日本美國、日本消費稅及酒稅制度消

12、費稅及酒稅制度歷史沿革及現狀歷史沿革及現狀 1.11.1、美國美國消費稅及酒稅歷史沿革及現狀消費稅及酒稅歷史沿革及現狀 作為聯邦制國家，美國實行聯邦、州、地方政府三級征稅制度，根據憲法、地方法律，以及社會經濟發展狀況和政府職能情況，各級政府的主體稅種不同；從聯邦政府收入結構來看，2023 年個人所得稅、工資稅、企業所得稅、消費稅為前四大構成項目，占比分別為 49.0%、36.4%、9.5%、1.7%，從州和地方政府收入結構來看，除經常性轉移收入之外，2023 年房產稅、銷售稅、個人所得稅、消費稅為主要稅收項目，占收入比重分別為 18.4%、15.9%、14.1%、6.6%。美國對消費行為征收的

13、稅種包括州、地方政府對一般零售產品和服務征收的一般銷售稅（Sales Tax）和使用稅，以及聯邦、州政府對特定產品和服務收取的特別消費稅（Excise Tax），其中美國的特別消費稅與中國消費稅的性質相似，美國一般銷售稅則類似中國增值稅。圖圖 1、美國、美國特別特別消費稅消費稅由聯邦和州政府征收由聯邦和州政府征收 資料來源：張京萍、陳宇美國稅制研究，萬文杰美國消費稅經驗對我國消費稅改革的啟示，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2、美國、美國聯邦政府以及州和地方政府聯邦政府以及州和地方政府收入結構收入結構一覽一覽 資料來源：美國國會預算辦公室，美國經濟分析局，興業證券經濟與金融研究院整理 征收

14、范圍征收范圍聯邦特別消費稅聯邦特別消費稅（Federal Excise Tax）州特別消費稅州特別消費稅（Excise Tax by State）煙草煙草聯邦煙草稅州和地方煙草稅酒類飲料酒類飲料聯邦酒稅州和地方酒稅能源產品能源產品聯邦交通運輸燃料稅聯邦船舶燃料和設備稅聯邦煤炭噸位稅聯邦石油泄漏責任州和地方汽車燃料稅環境污染環境污染聯邦垃圾場地堆積稅聯邦地下泄漏儲藏費聯邦有害物質稅聯邦臭氧損耗稅/交通運輸交通運輸聯邦機場、空中航線、高速公路通行費/其他課稅其他課稅聯邦奢侈稅聯邦糖稅聯邦疫苗損害補償費/個人所得稅,49.0%工資稅,36.4%企業所得稅,9.5%消費稅,1.7%遺產及贈與稅,0.8

15、%關稅,1.8%預算外收入,0.9%2023年聯邦政府收入構成年聯邦政府收入構成房產稅,18.4%銷售稅,15.9%個人所得稅,14.1%消費稅,6.6%企業所得稅,4.3%其他生產和進口相關稅收,3.6%其他個人稅,1.2%經常性轉移收入,30.5%繳納政府社會保險,0.6%資產收入,2.7%其他收入,2.1%2023年州和地方政府收入構成年州和地方政府收入構成 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業深度研究深度研究報告報告 復盤美國消費稅歷史沿革，自 1789 年開征，美國消費稅在 19 世紀后期成為聯邦主體稅種，1913 年所得稅興起

16、并逐步取代消費稅成為主要稅種，自 1986 年“低稅率、寬稅基”的稅收改革以來消費稅占總稅收比重穩步下降，當前為聯邦及州政府共同征收的輔助稅種。1789 年起征，19 世紀后期為滿足財政需求拓寬稅基、提高稅率，消費稅演變為聯邦主體稅種。美國自 1789 年開征關稅和消費稅，但建國初期國內局勢尚不穩定，消費稅征收存在阻力。19 世紀出口需求增加下消費稅被廢除，第二次獨立戰爭期間在籌款需求下消費稅再次經歷引入和廢除。1861-1865 年南北戰爭期間，為了增加財政收入，聯邦政府不斷擴大消費稅的征稅范圍并提高了稅率，聯邦主體稅種從關稅向消費稅轉變，1902 年消費稅占聯邦稅收總額高達 92%。191

17、3-1986 年，所得稅的興起使得消費稅逐步演變為聯邦和州政府共享的輔助稅種。美國意識到高水平的關稅和消費稅并不利于經濟良性發展，1913 年修憲后開征個人所得稅、企業所得稅，并逐步提高所得稅稅率，自此所得稅逐漸取代消費稅成為聯邦主體稅種，消費稅占總稅收比例從 1965 年的 12.7%逐步下降至 1986 年的 5.7%。此外二十世紀三十年代州銷售稅逐步取代財產稅成為州政府的主體稅種，州政府還根據實際情況開征消費稅、遺產及贈與稅等稅種，消費稅逐步從聯邦稅種演變為聯邦和州政府共享稅種。1986 年之后，在以“低稅率、寬稅基”為方向的稅制改革下消費稅收入的貢獻度逐步下降。1981 年里根政府上臺

18、后，為了應對滯漲困境進行了大規模稅制改革，1986 年國會通過了以簡化稅制、擴大稅基、降低稅率和提高稅收公平性為主要特征的1986 年稅收改革法案，此后的稅收改革也都以“低稅率、寬稅基”為原則，消費稅占總稅收比例穩步下降至 2022 年的 2.4%。圖圖 3、美國消費稅、美國消費稅從聯邦主體稅種逐步演變為聯邦和州政府共享的輔助稅種從聯邦主體稅種逐步演變為聯邦和州政府共享的輔助稅種 資料來源：OECD，Wind，張京萍、陳宇美國稅制研究，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201401601802001789179018001810182

19、0183018401850186018701880189019001910192019301965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022消費稅收入（十億美元）消費稅收入占總稅收比例（

20、右軸）消費稅收入占GDP比例（右軸）1913-1986年：意識到高水平的關稅和消費稅不利于經濟良性發展，1913年開征所得稅，并逐步提高所得稅稅率，自此所得稅逐漸成為聯邦的主體稅種，消費稅占總稅收比例從1965年的12.7%下降至1986年的5.7%。此外1930年代州銷售稅逐步取代財產稅成為州政府的主體稅種，并根據實際情況開征消費稅等稅種。1986年之后：里根政府上臺后，為了應對滯漲困境進行了大規模稅制改革，1986年國會通過了以簡化稅制、擴大稅基、降低稅率和提高稅收公平性為主要特征的1986年稅收改革法案，此后消費稅占總稅收比例穩步下降至2022年的2.4%。1913年之前：自1789年開

21、征消費稅，在1861-1865年南北戰爭期間，為了籌措經費，聯邦政府擴大消費稅征稅范圍并提高了稅率，聯邦主體稅種從關稅向消費稅轉化。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業深度研究深度研究報告報告 美國特別消費稅為價外稅，課稅范圍廣泛，由聯邦政府設定全國統一稅率、州政府制定區域稅率，根據不同稅目在生產、批零環節征稅，且以從量定額計征為主、從價定率計征為輔。1)從稅收歸屬來看，特別消費稅由聯邦和州政府征收，聯邦政府在全國范圍內根據制定的統一稅率征稅，州政府根據自身實際情況制定區域稅率；2)從稅目來看，美國特別消費稅課稅范圍寬、調節領域廣，美國國

22、內收入法典26 標題的 D 部分將消費稅分 39 個稅目，除了對常見的煙草、酒類、礦物能源產品、機動車、污染產品等消費品征稅之外，還涵蓋了含糖飲料、特定消費服務(如室內美黑)、保險業、通訊業等稅目；3)從征稅方式來看，美國消費稅以從量定額計征為主、從價定率計征為輔，且為價外稅(在消費過程中分別標明價款和稅金)，更直接地調節消費者的需求；4)從征收環節來看，美國消費稅根據不同稅目在生產、批發或零售環節征收；5)從稅收功能來看，特別消費稅旨在增加政府收入的同時調節消費品需求和結構，保護消費者健康、保護環境、間接調節收入分配等。表表 1、聯邦政府部分消費稅稅目和稅率一覽、聯邦政府部分消費稅稅目和稅率

23、一覽 資料來源：美國國內收入局，美國財政部煙酒貿易局，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年運輸、機場及空中航線、煙草、酒類為聯邦消費稅收入前四大構成項目，其中酒類消費稅占聯邦消費稅收入的 10%左右。根據美國白宮管理和預算辦公室數據，2023 年運輸、機場及空中航線、煙草、酒類為聯邦消費稅收入前四大構成項目，分別為 422 億美元、223 億美元、103 億美元、95 億美元，在聯邦消費稅收入中的占比分別為 45.6%、24.1%、11.1%、10.3%。稅目稅目征稅范圍及稅率征稅范圍及稅率煙草稅對香煙、雪茄、卷煙紙、煙管等實行有差別的定額稅率，如：小型香煙每1000單位征稅50.33美

24、元。大型香煙每1000單位征稅105.69美元。酒稅對啤酒、葡萄酒/果酒、蒸餾烈酒等實行有差別的從量定額稅率，如：1)啤酒3.5-18美元/桶。2)葡萄酒/果酒0.226-3.4美元/加侖。3)蒸餾烈酒2.7-13.5美元/加侖。槍支稅手槍和左輪手槍：銷售價格的10%。其他槍支彈藥；銷售價格的11%。燃油稅汽油0.184美元/加侖，航空汽油0.194美元/加侖。柴油燃料及煤油0.244美元/加侖，柴油和水混合燃油0.198美元/加侖。壓縮天然氣0.183美元/GGE，液化天然氣0.243美元/DGE等。環境稅石油泄漏責任稅：以國內、進口石油為課稅對象，0.09美元/桶。石油超級基金稅：以國內、

25、進口石油為課稅對象，0.17美元/桶。消耗臭氧層的化學物質(ODCs)：如氟利昂11418.4美元/磅，四氯化碳20.235美元/磅。通信和航空運輸稅本地電話和電傳打字機交換服務：所支付的費用要征收3%的稅?？罩羞\輸稅：1)客運按照支付金額的7.5%以及5.00美元/段的國內段稅征稅;2)貨運按照支付金額的6.25%征稅。生產商稅煤炭：1)地下開采，按照1.1美元/噸或售價的4.4%兩種方法課稅額的較小數征收；2)地表開采，按照55美分/噸或售價的4.4%兩種方法課稅額的較小數征收。輪胎：0.0945美元/10磅(每10磅的最大額定負載能力超過3500磅)。疫苗：0.75美元/劑。漁具：銷售價

26、格的10%；釣魚箱按銷售價格的3%征稅弓、箭袋、箭頭和箭尖：銷售價格的11%。箭桿：0.62美元/支。重型卡車、拖車和拖拉機零售稅按照銷售價格的12%征稅。船載乘客稅對承載時間超過24小時或為乘客到公海從事賭博提供的運輸服務按照3美元/位征稅。外國保險稅對外國保險公司提供的保險以保費為計稅依據，財產保險（4%），人身、疾病、意外和年金保險（1%）；再保險（1%）。室內美黑稅按照服務支付費用的10%征稅。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 4、2023 年美國聯邦消費稅年美國聯邦消費稅收入收入中酒類中酒類消費

27、稅消費稅占比大致在占比大致在 10%左右左右 資料來源：美國白宮管理和預算辦公室，興業證券經濟與金融研究院整理 注：將消費稅構成中的負值剔除后（如運輸燃料）進行計算 美國酒類消費稅是聯邦及州政府共享稅，聯邦政府在全國實行統一稅率，在生產環節從量征稅；得益于美國酒類嚴格按照生產商/進口商-批發商-零售商三級分銷體系流通，且各州通過許可證或政府控制模式對批零環節實現強監管，州政府得以在批零環節征稅，根據 APIS 統計，17 個州為政府控制模式，可以通過調控價格直接調節需求，21 個州采取批零環節從量征稅模式，12 個州及華盛頓特區為批零環節從量+從價復合征稅模式。以蒸餾烈酒為例，聯邦及州政府合計

28、從量稅負的中值為17.18美元/加侖(約16.45元/500ml)，現飲渠道零售商從價稅率中值在10%。稅收歸屬：酒類消費稅由聯邦政府和州政府征收，其中聯邦政府以統一稅率在全國范圍內征收酒類消費稅，各州因地制宜制定相應的稅率和征收方式。征稅范圍：美國消費稅將酒精飲料劃分為啤酒、葡萄酒/果酒和蒸餾烈酒三大類，其中聯邦根據產量、酒精度數、原料等對三大酒類做進一步劃分并差異化征稅；從地方政府來看，啤酒作為廣泛飲用的低度酒在各地方政府均有征稅，多數州對度數較高的葡萄酒和蒸餾酒均有征稅。征收環節和方式：聯邦在生產環節以從量定額計征酒稅；而得益于美國酒類嚴格按照生產商/進口商-批發商-零售商三級分銷體系流

29、通，且各州通過許可證或政府控制模式對批零環節實現強監管，州政府得以在批發和零售環節征稅，根據 APIS 統計，17 個州為政府控制模式，21 個州采取批零環節從量征稅模式，12 個州及華盛頓特區采取批零環節從量+從價復合征稅模式。稅率：總體來看美國聯邦和州政府對酒精含量更高的產品設定更高的稅率。以蒸餾烈酒為例，聯邦政府設定的標準稅率為 13.50 美元/加侖；從州層級來看，APIS 數據顯示，17 個州在政府直接控制批零環節的模式下可通過調控酒類價格直接調節需求；其余 33 個非政府控制州及華盛頓特區均在批發或零售環節對蒸餾酒征收從量稅，其從量稅負大致在 1.50-14.25 美元/加侖，中值

30、在 3.68 美元/加侖；非政府控制州中的 12 個州及華盛頓特區在批零環節征收從量稅的基礎上還對批發商或零售商征收從價稅，以現飲渠道蒸餾酒為例，其中 8 個州及華盛頓特區僅征收零售商從價稅，而南達科他、肯塔基等 2 個州分別僅征收 2%、11%的批發商從價稅，堪薩斯、華盛頓等 2 個州除了在批發環節分別征稅 8%、23.7%之外，還分別征收 10%、17%的零售商從價稅。運輸,45.6%機場及空中航線,24.1%煙草,11.1%酒類,10.3%補充醫療保險,3.0%其他,5.8%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業行業深度研究深度研究報告報

31、告 表表 2、聯邦酒類消費稅征收稅目、標準及稅率一覽、聯邦酒類消費稅征收稅目、標準及稅率一覽 資料來源：美國財政部煙酒貿易局，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 3、美國各州蒸餾酒消費稅及一般銷售稅征收政策一覽美國各州蒸餾酒消費稅及一般銷售稅征收政策一覽 資料來源：APIS，興業證券經濟與金融研究院整理 稅目稅目稅率稅率說明說明1、啤酒、啤酒(1)優惠稅率a)6萬桶及以下/日歷年3.50$/桶適用于每年生產200萬桶及以下的國內啤酒釀造商生產和銷售的啤酒b)6-200萬桶/日歷年16.00$/桶適用于1）每年生產超過200萬桶啤酒的國內釀酒商；2）有外國啤酒商分配的優惠稅率的美國進口商(2)標

32、準稅率600萬桶以內18.00$/桶適用于1）不生產這種啤酒的國內釀酒廠商；2）沒有被外國釀酒商指定降低稅率的美國進口商；3）日歷年內傭金優惠稅率權利的啤酒廠商或進口商注：一桶啤酒為31加侖2、葡萄酒、葡萄酒/果酒果酒(1)靜止葡萄酒靜止葡萄酒a)酒精含量16%1.07$/加侖每100mlCO2含量小于等于0.392gb)酒精含量在16-21%1.57$/加侖每100mlCO2含量小于等于0.392gc)酒精含量在21-24%3.15$/加侖每100mlCO2含量小于等于0.392gd)蜂蜜酒1.07$/加侖每100mlCO2含量不超過0.64g；僅從蜂蜜和水中提??；不含水果制品或水果香料；酒

33、精含量小于(不等于)8.5%e)低度葡萄酒1.07$/加侖每100mlCO2含量不超過0.64g；主要從葡萄或葡萄汁濃縮物和水中提??；不含葡萄以外的水果制品或水果香料；酒精含量小于(不等于)8.5%(2)人工起泡酒人工起泡酒3.30$/加侖每100mlCO2含量超過0.392g；通過注射或以其他方式添加(3)起泡酒起泡酒3.40$/加侖每100mlCO2含量超過0.392g；自然產生(4)蘋果酒蘋果酒0.226$/加侖每100mlCO2含量不超過0.64g；主要從蘋果/梨或蘋果/梨濃縮汁和水中提??；不含除蘋果/梨以外的其他水果產品或水果香料；酒精含量至少為0.5%但低于(不等于)8.5%3、蒸

34、餾烈酒、蒸餾烈酒(1)優惠稅率優惠稅率a)10萬加侖及以下2.70$/標準加侖適用于1）國內蒸餾酒工廠(DSPs)所蒸餾或加工的有限數量的蒸餾酒(從2022年開始，加工商必須達到最低加工要求)；2）可以利用外國蒸餾酒企業分配的優惠稅率的美國進口商b)10-2213萬加侖13.34$/標準加侖(2)標準稅率標準稅率13.50$/標準加侖適用于1）未經蒸餾或加工的蒸餾酒(或從2022年開始，僅通過裝瓶處理)的廠商；2）未被外國蒸餾酒企業分配優惠稅率的美國進口商；3）已用盡日歷年優惠稅率權利的廠商和進口商注：蒸餾烈酒的標準加侖指60華氏度下酒精含量為50%的一加侖液體批發商批發商稅率稅率零售商零售商

35、稅率稅率不征收不征收銷售稅銷售稅銷售稅率銷售稅率零售商稅零售商稅率率-銷售銷售稅稅率稅稅率批發商批發商稅率稅率零售商零售商稅率稅率不征收不征收銷售稅銷售稅銷售稅率銷售稅率零售商稅零售商稅率率-銷售銷售稅稅率稅稅率阿拉巴馬州P P阿拉斯加州$12.80酒精含量低于21%的每加侖$2.5亞利桑那州$3.00阿肯色州$2.5014.00%14.00%3.00%3.00%酒精含量低于26.25%但超過6.25%的每加侖$1.00加利福尼亞州$3.30科羅拉多州$2.28康涅狄格州$5.94特拉華州$4.50酒精含量為25%或以下的每加侖$3.00華盛頓特區$1.5010.00%P P6.00%4.00

36、%10.25%P P6.00%4.25%佛羅里達州$6.50酒精含量低于17.259%的，每加侖$2.25喬治亞州$1.89夏威夷州$5.98愛達荷州P P伊利諾斯州$8.55酒精含量超過14%、低于20%的每加侖$1.39印第安納州$2.68酒精含量不超過15%的每加侖$0.47愛荷華州P P堪薩斯州$2.508.00%10.00%P P6.50%3.50%8.00%P P6.50%1.50%肯塔基州$1.9211.00%11.00%路易斯安娜州$3.03緬因州P P馬里蘭州$1.509.00%P P6.00%3.00%9.00%P P6.00%3.00%馬薩諸塞州$4.05密歇根州P P明

37、尼蘇達州$5.032.50%2.50%2.50%2.50%密西西比州P P密蘇里州$2.00蒙大拿州P P內布拉斯加州$3.75內華達州$3.60酒精含量超過14%、不超過22%的蒸餾酒稅率為每加侖$1.30新漢普郡P P新澤西州$5.50新墨西哥州$6.06紐約州$6.44酒精含量不超過24%的每加侖$2.54北卡羅來納州P P北達科他州$2.507.00%P P5.00%2.00%7.00%P P5.00%2.00%俄亥俄州P P俄克拉荷馬州$5.5613.50%13.50%俄勒岡州P P賓夕法尼亞州P P羅德島州$5.40南卡羅來納州$2.965.00%5.00%南達科他州$3.932.

38、00%2.00%田納西州$4.4015.00%15.00%德州$2.4014.95%P P6.25%8.70%P P猶他州P P佛蒙特州P P弗吉尼亞州P P華盛頓州$14.2523.70%17.00%17.00%10.00%37.50%6.50%31.00%西弗吉尼亞州P P威斯康星州$3.36懷俄明州P P其他稅收政策其他稅收政策現飲渠道從價稅現飲渠道從價稅非現飲渠道從價稅非現飲渠道從價稅是否政是否政府控制府控制批發或零售環批發或零售環節征收從量稅節征收從量稅(每加侖)(每加侖)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業深度研究深度研究報告

39、報告 從聯邦酒類消費稅收入構成來看，貢獻度排序為蒸餾酒啤酒葡萄酒，消費稅收入占比分別大致在 60%、30%、10%。得益于烈酒銷量的增長，蒸餾烈酒消費稅收入占比從 1999 年的 47.4%提升至 2022 年的 60.7%，同期啤酒消費稅收入占比隨著啤酒銷量的下滑從 44.3%下降至 29.9%，而葡萄酒消費稅收入占比穩定在 10%左右。圖圖 5、美國聯邦酒類消費稅美國聯邦酒類消費稅收入收入結構一覽結構一覽 圖圖 6、美國烈酒美國烈酒、啤酒、啤酒零售銷量一覽零售銷量一覽 資料來源：美國財政部，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、美國蒸餾烈酒歷

40、史稅率一覽、美國蒸餾烈酒歷史稅率一覽 資料來源：美國財政部煙酒貿易局，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%蒸餾烈酒葡萄酒啤酒190020002100220023002400250026000501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023烈酒銷量（萬噸）啤酒銷量（萬噸，右軸）起始日期起始日期截止日期截止日期稅率（每標準加侖）稅率（每標準加侖）1862/8/11864/3/7$0.201864/3/71864/7/1$0.6018

41、64/7/11865/1/1$1.501865/1/11868/7/20$2.001868/7/201872/6/6$0.501872/6/61875/3/3$0.701875/3/31894/8/27$0.901894/8/271917/10/3$1.101917/10/41919/2/24$2.20$3.201919/2/251927/1/1$2.20$6.401927/1/11928/1/1$1.65$6.401928/1/11934/1/11$1.10$6.401934/1/121938/6/30$2.001938/7/11940/6/30$2.25$2.001940/7/11941/

42、9/30$3.00$2.751941/10/11942/10/31$4.001942/11/11944/3/31$6.001944/4/11951/10/31$9.001951/11/11985/9/30$10.501985/10/11990/12/30$12.501991/1/12017/12/31$13.50飲用使用稅率基本稅率飲用使用稅率基本稅率飲用使用稅率基本稅率一般蒸餾烈酒白蘭地白蘭地一般蒸餾烈酒飲用使用稅率基本稅率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業深度研究深度研究報告報告 1.21.2、日本、日本消費稅及消費稅及酒稅酒稅歷

43、史沿革及現狀歷史沿革及現狀 日本消費稅類似我國增值稅，在生產、流通和銷售等環節對資產、商品和勞務的增值額征稅，包含國稅和地方稅兩部分。復盤歷史來看，日本消費稅經歷了“一設三增”，自 1989 年開征后在 1997、2014、2019 年分別進行三次增稅，消費稅率從 3%逐步提升至目前的 10%，2023 年消費稅收入占總稅收的 32.5%，已超過個人所得稅成為日本第一大稅種。設立與首次增稅(1989-1997 年)：二戰后，“夏普勸告”確立了日本以所得稅為核心的稅制體系，為增加財政收入、健全財政體系，1970 年代日本政府嘗試引入大型間接稅，經歷波折后 1989 年正式設立 3%稅率的消費稅，

44、標志著日本增值稅制度的建立。1994 年消費稅改革法案通過，提出所得稅先行減稅與消費稅增稅相配合，消費稅稅率從 3%提高至 5%，并設立 1%的地方消費稅稅率，增加地方政府的獨立財源。1997 年 4 月消費稅實現第一次增稅，日本消費稅占總稅收比重從 1989 年的 6.2%提升至 1997 年的 17.8%。第二次增稅(1998-2014 年)：2012 年消費稅改革法案通過，提出消費稅增稅分為兩個階段：1)2014 年 4 月消費稅稅率從 5%提高至 8%；2)2015 年 10 月稅率提高至 10%；同時在法律層面明確將消費稅作為社會保障目的稅。2014 年4 月消費稅率提升至 8%(包

45、含國稅 6.3%，地方消費稅 1.7%)，實現第二次增稅，日本消費稅占總稅收比重從 1997 年的 17.8%提升至 2014 年的 30.3%。第三次增稅(2015 年至今)：消費稅率提高至 10%的時間從原定的 2015 年 10月被兩次延期至 2019 年 10 月。2017 年 9 月安倍晉三提出將消費稅增稅收入的一部分變更用于支持教育無償化等少子化對策，構建全世代型社會保障制度。2019 年 10 月，消費稅稅率從 8%提高至 10%(包含國稅 7.8%，地方消費稅 2.2%)，實現自設立以來的第三次增稅，此外日本對酒類、外食以外的飲食產品，以及每周發行 2 次以上的報紙實行 8%的

46、優惠稅率。日本消費稅占總稅收比重從 2014 年的 30.3%提升至 2023 年的 32.5%，已超過個人所得稅(2023 年占比 31.0%)成為日本第一大稅種。圖圖 7、日本消費稅改革歷史一覽日本消費稅改革歷史一覽 資料來源：Wind，李清如日本消費稅改革研究，日本財務省，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000日本消費稅收入（十億日元）日本消費稅占總稅收比例（右軸）日本消費稅占GDP比例（右軸）設立與首次增稅（設立與首次增稅（19891989-19971997年）：年）：1988年12月消費稅法在

47、日本參議院通過，1989年4月正式設立消費稅，稅率為3%，標志著日本增值稅制度的建立，旨在拓寬稅基并應對財政需求。1994年11月消費稅改革法案通過，提出所得稅先行減稅與消費稅增稅相配合，消費稅稅率從3%提高至5%，其中1%為地方消費稅稅率；1997年4月消費稅實現第一次增稅。第二次增稅（第二次增稅（19981998-20142014年）：年）：2012年4月，消費稅改革法案通過，中提出消費稅增稅分為兩個階段：1）2014年4月消費稅稅率從5%提高至8%；2）2015年10月稅率提高至10%；同時在法律層面明確將消費稅作為社會保障目的稅，全部收入用于補充社會保障財源。2013年10月安倍晉三宣

48、布將按期提高消費稅稅率，2014年4月消費稅率提升至8%，實現第二次增稅。第三次增稅（第三次增稅（20152015年至今）：年至今）：消費稅率提高至10%的時間被兩次推遲，從原定2015年10月延期至2019年10月。2017年9月安倍晉三提出將消費稅增稅收入的一部分變更用于支持教育無償化等少子化對策，構建全世代型社會保障制度。2019年10月，消費稅稅率從8%提高至10%，實現自設立以來的第三次增稅。日本消費稅稅率變化一覽日本消費稅稅率變化一覽消費稅總稅率消費稅總稅率消費稅國稅稅率消費稅國稅稅率地方消費稅稅率地方消費稅稅率1989年3%3%/1997年5%4%(其中2.82%歸屬中央財政，1

49、.18%通過地方交付稅劃撥各地方財政)1%2014年8%6.3%(其中4.9%歸屬中央財政，1.4%通過地方交付稅劃撥各地方財政)1.7%10%7.8%(其中6.28%歸屬中央財政，1.52%通過地方交付稅劃撥各地方財政)2.2%8%，適用于酒類、外食之外的食品飲料，以及每周發行2次以上的報紙6.24%1.76%2019年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 8、日本稅收體系中的主要稅種一覽日本稅收體系中的主要稅種一覽 圖圖 9、日本稅收收入結構一覽日本稅收收入結構一覽 資料來源：日本財務省，李清如日本消

50、費稅改革研究，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 在一般消費稅之外，日本對酒精飲料征收特別消費稅并設置了獨立稅種“酒稅”。隨著個人所得稅、公司稅和消費稅的興起，以及 1994 年以來酒類消費量的逐步下降，日本酒稅占總稅收比重從 1965 年的 11.9%逐步下降至 2023 年的 1.7%。二戰后隨著酒類消費量的增長以及清酒、啤酒、威士忌等酒稅的多次提升，日本酒稅收入從 1965 年的 3529 億日元增加至 1988 年的 22021 億日元，期間 CAGR 為8.3%，隨著個人所得稅和公司稅的興起，酒稅占總稅收比重從 1965 年的 11.9%下

51、降至 1988 年的 4.5%。1989 年之前的酒稅原則上是從量稅，只對一部分高價酒(特級清酒、威士忌類等)適用從價稅，但隨著貿易自由化的發展，1989 年日本修改酒稅法時廢除了從價稅和清酒、威士忌的等級制度，降低了威士忌等的稅率，當年酒稅收入同比下降 18.9%至 17861 億日元，此后酒稅收入增長至 1994 年的 21127億元后隨著酒類消費量的下滑而逐步減少至 2023 年的 11814 億日元，其占總稅收的比重也從 1994 年的 4.3%穩步下降至 2023 年的 1.7%。圖圖 10、日本酒稅收入及其占稅收比重變化一覽日本酒稅收入及其占稅收比重變化一覽 資料來源：Wind，日

52、本國稅廳，興業證券經濟與金融研究院整理 消費課稅消費課稅所得課稅所得課稅資產課稅資產課稅消費稅酒稅煙草稅煙草特別稅飛機燃料費石油煤炭稅電源開發促進稅揮發油稅地方揮發油稅汽油稅汽油重量稅關稅輪船噸稅特別船舶噸稅國際觀光旅客稅地方消費稅地方煙草稅汽車購置稅（環境性能比例稅）汽車稅輕型汽車稅輕油收購稅高爾夫球場使用稅礦區稅礦產稅國稅國稅個人所得稅法人稅地方法人稅地方法人特別稅特別法人事業稅復興特別所得稅（2019年10月廢止）森林環境稅（2024年度開始征收）遺產稅與贈與稅登錄免許稅印紙稅地方稅地方稅住民稅事業稅不動產取得稅固定資產稅特別土地保有稅事業所稅都市計劃稅水利地益稅共同設施稅宅地開發稅國民

53、健康保險稅0%20%40%60%80%100%196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023個人所得稅公司稅繼承稅消費稅酒稅汽油稅關稅其他稅0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025001965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920

54、11201320152017201920212023日本酒稅收入（十億日元）日本酒類消費量（萬噸）日本酒稅占總稅收比例（右軸）日本酒稅占GDP比例（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業深度研究深度研究報告報告 日本針對酒精含量 1%及以上的酒類飲料征收酒稅，屬于國稅，當前主要劃分為發泡性酒、釀造酒、蒸餾酒和混合酒四大稅目，根據不同品類、不同酒精度數在生產環節從量征稅。以威士忌、白蘭地等烈酒為例，37 度及以下征稅 370 日元/升(約8.70 元/500ml)，每高一度加收 10 日元/升(約 0.24 元/500ml)。此外日本

55、對酒類生產和銷售實行許可證制度，各制造廠和銷售場所都需要向所在地稅務部門申請生產或者批發/零售許可證。稅收歸屬：日本酒稅屬于國稅，地方政府不對酒類征稅，與中國消費稅收歸中央的性質相類似。征稅范圍：日本將酒精飲料劃分為發泡性酒、釀造酒、蒸餾酒和混合酒四大類，并進一步細分為 16 小類，其中蒸餾酒類根據度數高低做進一步細分，如威士忌、白蘭地及其他烈酒以 37 度為基準，根據度數高低進行差異化征稅。征收環節和方式：日本酒稅僅在生產環節按照從量定額的方式進行征收。從監管層面來看，日本對酒類生產和銷售采取許可證制度，每個制造廠都需要向所在地稅務部門申請生產許可證，每個銷售場所也需向當地稅務部門申請批發或

56、者零售許可證，并且日本根據銷售的酒類、銷售方式和對象等對批零許可證做了進一步分類，如全酒類、啤酒、洋酒、進出口酒類批發許可證等，以及一般酒類、郵購酒類零售許可證等多種類型，同時稅務部門會根據酒類供求均衡以及申請人資格對生產及銷售許可證采取供求調整措施。稅率：綜合來看，啤酒、發泡酒、燒酒等銷量相對較大的酒類以及威士忌等烈酒的稅率普遍高于釀造酒，其中度數較高的蒸餾酒征收更高的稅率，如 37度及以下的威士忌白蘭地及其他烈酒稅率為 370 日元/升(約 8.73 元/500ml)，此后每高一度加收 10 日元/升(約 0.24 元/500ml)。表表 5、日本現行酒稅稅率一覽、日本現行酒稅稅率一覽 資

57、料來源：日本國稅廳，興業證券經濟與金融研究院整理 品類品類細分品類細分品類酒稅稅率（日元/升）酒稅稅率（日元/升）(1)啤酒(1)啤酒/200麥芽度50%以上或酒精含量10%以上200麥芽濃度25%以上、不足50%(酒精含量10%以下)167麥芽濃度不足25%(酒精含量10%以下)134第三類啤酒(具有發泡性，酒精含量10%以下)108其他不含啤酒花或苦味劑的發泡酒(酒精含量10%以下)80(1)清酒(1)清酒/110(2)果酒(2)果酒/90(3)其他釀造酒(3)其他釀造酒/12021度以下20021度及以上在200日元/升的基礎上，以20度為基準，每上升1度加收10日元/升37度以下370

58、37度及以上在370日元/升的基礎上，以37度為基準，每上升1度加收10日元/升(1)合成清酒(1)合成清酒/100(2)味淋(2)味淋/2013度以下12013度及以上在120日元/升的基礎上，以12度為基準，每上升1度加收10日元/升(5)粉末酒(5)粉末酒粉末溶解后可形成酒精度在1度以上的飲料390類似于味淋2021度以下20021度及以上在200日元/升的基礎上，以20度為基準，每上升1度加收10日元/升(4)威士忌、白蘭地及其他烈酒(4)威士忌、白蘭地及其他烈酒四、混合酒類四、混合酒類(3)甜味果酒(3)甜味果酒(4)利口酒(4)利口酒(6)其他酒類(6)其他酒類一、發泡性酒類一、發

59、泡性酒類(2)發泡酒(2)發泡酒(3)其他發泡性酒類(3)其他發泡性酒類二、釀造酒類二、釀造酒類三、蒸餾酒類三、蒸餾酒類(1)連續式蒸餾燒酒(1)連續式蒸餾燒酒(2)單式蒸餾燒酒(2)單式蒸餾燒酒(3)原料用途酒精（45度以上）(3)原料用途酒精（45度以上）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 11、日本針對酒精飲料日本針對酒精飲料的的生產和銷售實行許可證制度生產和銷售實行許可證制度 資料來源：日本國稅廳，興業證券經濟與金融研究院整理 從酒稅收入結構來看，2022 年啤酒/利口酒/燒酒/發泡酒/威士忌等烈

60、酒/清酒的酒稅收入分別為 4317 億日元/2290 億日元/1598 億日元/786 億日元/531 億日元/426億日元，占酒稅總收入的比重分別為 38.6%/20.5%/14.3%/7.0%/4.7%/3.8%，啤酒、利口酒、燒酒等酒類為酒稅收入貢獻較大的品類。隨著銷量增長啤酒酒稅收入占比提升至 1994 年最高點的 78.7%，此后多次稅改推動發泡酒、第三類啤酒以及 RTD 等具備稅率優勢產品依次興起，啤酒銷量下滑帶動其酒稅收入占比逐步下降至 2022 年 38.6%，發泡酒稅收占比提升至 2003 年最高點 20.1%后逐步下降至 2022 年的 7.0%，利口酒稅收占比提升至 20

61、22 年的 20.5%。隨著清酒消費量及稅率的下降，清酒酒稅收入從 1962 年的 36.3%下降至 2022年的 3.8%。1962年起威士忌等烈酒在從量稅之外還逐步分等級征收從價稅，疊加銷量增長、稅率提升，其稅收占比逐步提升至 1983 年的 24.8%，威士忌等烈酒銷量自 1983 年見頂下滑，疊加 1989 年廢除分級制度和從價稅后稅率下降，威士忌等烈酒的稅收占比逐步降至 2022 年的 4.7%。此外，1980 年代威士忌的高稅率推動性價比燒酒銷量增長，帶動其稅收占比從1980年的1.0%提升至 2022 年的 14.3%。生產許可證生產許可證銷售許可證銷售許可證批發許可證批發許可證

62、可以批發出口酒類可以批發出口酒類、進口酒類或者出口酒類和進進口酒類或者出口酒類和進口酒類的酒類批發許可證口酒類的酒類批發許可證可以批發啤酒的酒類批發許可證可以批發啤酒的酒類批發許可證原則上可以批發所有品種酒類的酒類批發許可證原則上可以批發所有品種酒類的酒類批發許可證可以批發果酒可以批發果酒、甜味果酒甜味果酒、威士忌威士忌、白蘭地白蘭地、發發泡酒泡酒、其他釀造酒其他釀造酒、烈酒烈酒、利口酒利口酒、粉末酒粉末酒、雜雜酒等所有或以上酒類品種之一的酒類批發許可證酒等所有或以上酒類品種之一的酒類批發許可證每個制造廠都需要每個制造廠都需要根據根據計劃計劃制造制造的酒類品種向各制造廠所在地的主管稅務部分申請

63、生產許可證的酒類品種向各制造廠所在地的主管稅務部分申請生產許可證。稅務機關根據提交的申請書稅務機關根據提交的申請書，除了申請人的法律遵守情況除了申請人的法律遵守情況、經營基礎情況經營基礎情況、制造技術能力制造技術能力、制造設備情制造設備情況等之外況等之外，還可以審查在取得制造許可證后一年內的預計制造數量是否達到最低制造還可以審查在取得制造許可證后一年內的預計制造數量是否達到最低制造數量標準數量標準，如果滿如果滿足了這些條件就會被授予生產許可證足了這些條件就會被授予生產許可證。為了保全酒稅為了保全酒稅，維持酒類的供求均衡維持酒類的供求均衡，如果認為不適合頒發酒類如果認為不適合頒發酒類生產許可證生

64、產許可證，可以不頒發生產許可可以不頒發生產許可。日本針對酒精飲料生產和銷售實行許可證制度日本針對酒精飲料生產和銷售實行許可證制度全酒類批發許可證全酒類批發許可證啤酒批發許可證啤酒批發許可證洋酒批發許可證洋酒批發許可證進出口酒類批發許可證進出口酒類批發許可證門店銷售酒類批發許可證門店銷售酒類批發許可證協同組合成員間酒類批發協同組合成員間酒類批發許可證許可證自有商標酒類批發許可證自有商標酒類批發許可證特殊酒類批發許可證特殊酒類批發許可證零售許可證零售許可證一般酒類零售許可證一般酒類零售許可證郵購酒類零售許可證郵購酒類零售許可證特殊酒類零售許可證特殊酒類零售許可證在門店直接向自己的會員酒類銷售商交付

65、酒類在門店直接向自己的會員酒類銷售商交付酒類，然后由會員把酒類帶回去然后由會員把酒類帶回去，以此批發酒類以此批發酒類可以向自己加入的事業協同組合的成員批發酒類可以向自己加入的事業協同組合的成員批發酒類可以批發自己開發的商標或品牌的酒類可以批發自己開發的商標或品牌的酒類為滿足酒類經營者特別需要而準許的批發許可證：為滿足酒類經營者特別需要而準許的批發許可證：-對酒類制造商的本分店對酒類制造商的本分店、辦事處等的批發許可證辦事處等的批發許可證-酒類制造商的企業聯合帶來的酒類批發許可證酒類制造商的企業聯合帶來的酒類批發許可證-酒類制造商的共同銷售機構的批發許可證酒類制造商的共同銷售機構的批發許可證-有

66、期限的酒類有期限的酒類批發業執照有期限的酒類有期限的酒類批發業執照原則上可以銷售所有品種的酒類的銷售場所原則上可以銷售所有品種的酒類的銷售場所以都道府縣以上的廣大地區的消費者為對象以都道府縣以上的廣大地區的消費者為對象，將將商品的內容商品的內容、銷售價格及其他條件通過發送商品銷售價格及其他條件通過發送商品目錄等目錄等方式方式進行進行提示提示，通過郵政通過郵政、電話等其他通電話等其他通信手段接受買賣合同的申請信手段接受買賣合同的申請，并按照該提示的條并按照該提示的條件提供酒類的零售許可證件提供酒類的零售許可證為了滿足酒類消費者等的特別需要而準許銷售酒為了滿足酒類消費者等的特別需要而準許銷售酒類的

67、酒類零售許可證類的酒類零售許可證(附帶期限的酒類零售執照等附帶期限的酒類零售執照等)每個銷售場所都需要向各銷售場所在地每個銷售場所都需要向各銷售場所在地的主管稅務部門申請銷售許可證的主管稅務部門申請銷售許可證?！懊總€銷售場每個銷售場”是指是指，例如在總店取得例如在總店取得銷售許可證的情況下銷售許可證的情況下，想要經營酒類銷想要經營酒類銷售的分店也必須向所在地的主管部門申售的分店也必須向所在地的主管部門申請新的銷售許可證請新的銷售許可證。為了保全酒稅為了保全酒稅，維持酒類的供求均衡維持酒類的供求均衡，如果認為不適合給予酒類銷售許可證如果認為不適合給予酒類銷售許可證，可以不給予銷售許可可以不給予銷

68、售許可。允許酒類銷售商或酒類生產商銷允許酒類銷售商或酒類生產商銷售酒類的許可證售酒類的許可證允許消費者允許消費者、飲料店經營者飲料店經營者(酒酒館館、料理店等在自己的營業場所料理店等在自己的營業場所提供酒類供飲用的營業者提供酒類供飲用的營業者)、點點心等制造業者心等制造業者(將酒類作為點心將酒類作為點心、面包面包、咸菜等的制造原料使用的咸菜等的制造原料使用的營業者營業者)持續銷售酒類的許可證持續銷售酒類的許可證 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 12、日本酒稅收入結構一覽日本酒稅收入結構一覽 圖圖 13

69、、清酒、清酒、燒酒燒酒、威士忌、啤酒等、威士忌、啤酒等酒稅酒稅及消費稅及消費稅負擔率負擔率變化變化一覽一覽 資料來源：日本國稅廳，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本國稅廳，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1989-2008 年威士忌稅率以 40 度為標準表示 2、中國、中國消費稅及酒稅制度改革復盤消費稅及酒稅制度改革復盤 中國消費稅屬于對特定產品和服務征收的選擇性消費稅，為我國第三大稅種，收入歸中央所有。從中國稅收結構來看，2023 年前三大構成項目為增值稅、企業所得稅和消費稅，收入分別為6.9萬億元、4.1萬億元、1.6萬億元，占總稅收的38.3%、22.7%、8.9%，消費稅為

70、我國第三大稅種。根據財政部，消費稅是對過度消耗資源和危害生態環境的商品（如汽油、柴油、汽車、輪胎），過度消費不利于人類健康的商品（如煙、酒）以及只有少數富人才能消費得起的商品（如貴重首飾）等征收的一種稅，由此來看我國消費稅屬于對特定商品和服務征收的選擇性消費稅(Excise Tax)，在補充財政收入的同時承擔著調節生產、引導消費和間接調節收入分配的作用。圖圖 14、2023 年消費稅年消費稅占占總稅收總稅收的的 8.9%圖圖 15、2008 年以來消費稅占稅收比重有所提升年以來消費稅占稅收比重有所提升 資料來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研

71、究院整理 0%20%40%60%80%100%1962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022清酒合成清酒燒酒啤酒威士忌白蘭地味淋果實酒原料用酒精和烈酒利口酒發泡酒其他酒類0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%清酒（1.8L）連續式蒸餾燒酒（25度，1.8L）啤酒（633ml）威士忌（43度，700ml）增值稅,38.3%企業所得稅,22.7%消費稅,8.9%個人所得稅,8.1

72、%進出口相關稅,2.7%契稅,3.3%土地增值稅,2.9%房產稅,2.2%城鎮土地使用稅,1.2%耕地占用稅,0.6%其他稅,19.3%0%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000012000140001600018000199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023消費稅收入（億元）消費稅在總稅收占比（右軸）消費稅在一般公共預算收入占比（右軸）消費稅在GDP占比（右軸）請

73、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業深度研究深度研究報告報告 自 1994 年開征以來我國消費稅經歷了多次擴圍和政策調整，當前稅目已從最初的11 大類增加至 15 大類，涵蓋了煙酒、成品油、摩托車、小汽車等常見品類，高檔化妝品、貴重珠寶首飾、高檔手表、高爾夫球及球具、游艇等高檔產品及服務，以及鞭炮煙火、木質一次性筷子、實木地板、電池等環保性產品；從征收環節來看，消費稅基本集中于生產/進口環節繳納，只有煙草、貴重首飾、豪華汽車等極少數產品在批零環節征收或加收消費稅；從征稅方式來看，消費稅根據不同產品實行從價定率、從量定額，或者從價定率+從量

74、定額復合計稅的方式征稅，且為價內稅；從稅收歸屬來看，我國消費稅為中央獨享稅。表表 6、我國消費稅政策歷史演進一覽、我國消費稅政策歷史演進一覽 資料來源：中國政府網，中國稅務學會，財政部，國稅總局廣東省稅務局，國稅總局北京市稅務局，興業證券經濟與金融研究院整理 日期日期文件/會議文件/會議內容內容1993年12月關于實行分稅制財政管理體制的決定1994年起進行稅制改革，作為流轉稅中新設置的一個稅種，消費稅選定了11類需要特殊調節的商品進行征收。2003年10月十六屆三中全會完善財稅體制，深化金融改革。完善消費稅，適當擴大稅基。2006年3月財政部國家稅務總局關于調整和完善消費稅政策的通知1.新增

75、高爾夫球及球具、高檔手表、游艇、木制一次性筷子、實木地板等稅目。增列成品油稅目，原汽油、柴油稅目作為該稅目的兩個子目，同時新增石腦油、溶劑油、潤滑油、燃料油、航空煤油五個子目2.取消“護膚化妝品”稅目。3.調整部分稅目稅率?，F行11個稅目中，涉及稅率調整的有白酒、小汽車、摩托車、汽車輪胎幾個稅目。經過調整后，消費稅的稅目由原來的11個增至14個。2008年2月財政部國家稅務總局關于調整部分成品油消費稅政策的通知一、自2008年1月1日起，對石腦油、溶劑油、潤滑油按每升0.2元征收消費稅，燃料油按每升0.1元征收消費稅。二、自2008年1月1日起至2010年l2月31日止，進口石腦油和國產的用作

76、乙烯、芳烴類產品原料的石腦油免征消費稅。2008年8月財政部國家稅務總局關于調整乘用車消費稅政策的通知一、氣缸容量（排氣量，下同）在1.0升以下（含1.0升）的乘用車，稅率由3%下調至1%；二、氣缸容量在3.0升以上至4.0升（含4.0升）的乘用車，稅率由15上調至25；三、氣缸容量在4.0升以上的乘用車，稅率由20上調至40；2008年12月國務院關于實施成品油價格和稅費改革的通知取消養路費，提高成品油消費稅單位稅額。2009年5月財政部、國家稅務總局關于調整煙產品消費稅政策的通知生產環節，提高各類卷煙稅率；卷煙批發環節加征了一道從價稅，稅率為5%。2010年11月關于對成品油生產企業生產自

77、用油免征消費稅的通知從2009年1月1日起，對成品油生產企業在生產成品油過程中，作為燃料、動力及原料消耗掉的自產成品油，免征消費稅。對用于其他用途或直接對外銷售的成品油照章征收消費稅。2013年11月中共中央關于全面深化改革若千重大問題的決定調整消費稅征收范圍、環節、稅率，把高耗能、高污染產品及部分高檔消費品納入征收范圍。2014年6月深化財稅體制改革總體方案調整征收范圍，優化稅率結構，改進征收環節，增強消費稅的調節功能。2014年11月關于調整消費稅政策的通知12月1日起取消小排量摩托車、車用含鉛汽油、酒精消費稅，取消汽車輪胎稅目2014年11月關于提高成品油消費稅的通知一、將汽油、石腦油、

78、溶劑油和潤滑油的消費稅單位稅額在現行單位稅額基礎上提高0.12元/升。二、將柴油、航空煤油和燃料油的消費稅單位稅額在現行單位稅額基礎上提高0.14元/升。航空煤油繼續暫緩征收。2014年12月關于進一步提高成品油消費稅的通知一、將汽油、石腦油、溶劑油和潤滑油的消費稅單位稅額由1.12元/升提高到1.4元/升。二、將柴油、航空煤油和燃料油的消費稅單位稅額由0.94元/升提高到1.1元/升。航空煤油繼續暫緩征收。2015年1月關于繼續提高成品油消費稅的通知一、將汽油、石腦油、溶劑油和潤滑油的消費稅單位稅額由1.4元/升提高到1.52元/升。二、將柴油、航空煤油和燃料油的消費稅單位稅額由1.1元/升

79、提高到1.2元/升。航空煤油繼續暫緩征收。2015年1月關于對電池涂料征收消費稅的通知將電池、涂料列入消費稅征收范圍，在生產、委托加工和進口環節征收，適用稅率均為4%。2015年5月關于調整卷煙消費稅的通知將卷煙批發環節從價稅稅率由5%提高至11%，并按0.005元/支加征從量稅。2016年3月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要全面完成營業稅改增值稅改革，建立規范的消費型增值稅制度。完善消費稅制度2016年9月財政部國家稅務總局關于調整化妝品消費稅政策的通知取消對普通化妝品的消費稅征收，并降低高檔化妝品稅率。2016年11月財政部國家稅務總局關于對超豪華小汽車加征消費稅有關事

80、項的通知對超豪華小汽車加征消費稅。2019年9月國務院關于印發實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案的通知后移消費稅征收環節并穩步下劃地方。先對高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟的品目實施改革，再結合消費稅立法對其他具備條件的品目實施改革試點2019年12月中華人民共和國消費稅法(征求意見稿)完善消費稅法2021年3月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要提出調整優化消費稅征收范圍和稅率，推進征收環節后移并穩步下劃地方。2021年5月財政部、海關總署、稅務總局明確對部分成品油征收進口環節消費稅自2021年6月12日起，對部分成品油視同石腦

81、油或燃料油征收進口環節消費稅。一是歸入稅號2707.5000且200攝氏度以下時蒸餾出的芳烴以體積計小于95%的進口產品，視同石腦油按1.52元/升的單位稅額征收進口環節消費稅，主要包括“混合芳烴”。二是歸入稅號2707.9990、2710.1299的進口產品，視同石腦油按1.52元/升的單位稅額征收進口環節消費稅，主要包括“輕循環油”。三是歸入稅號2715.0000且440攝氏度以下時蒸餾出的礦物油以體積計大于5%的進口產品，視同燃料油按1.2元/升的單位稅額征收進口環節消費稅，主要包括“稀釋瀝青”2022年10月財政部海關總署稅務總局關于對電子煙征收消費稅的公告將電子煙納入消費稅征收范圍，

82、在煙稅目下增設電子煙子目。電子煙實行從價定率的辦法計算納稅。生產（進口）環節的稅率為36%，批發環節的稅率為11%。2023年6月關于部分成品油消費稅政策執行口徑的公告一、對烷基化油（異辛烷）按照汽油征收消費稅。二、對石油醚、粗白油、輕質白油、部分工業白油（5號、7號、10號、15號、22號、32號、46號）按照溶劑油征收消費稅。三、對混合芳烴、重芳烴、混合碳八、穩定輕烴、輕油、輕質煤焦油按照石腦油征收消費稅。四、對航天煤油參照航空煤油暫緩征收消費稅。2023年9月關于繼續對廢礦物油再生油品免征消費稅的公告納稅人利用廢礦物油生產的潤滑油基礎油、汽油、柴油等工業油料在一定條件下免征消費稅。202

83、4年3月2024年財政預算草案提出推動消費稅改革,完善增值稅制度。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 7、我國消費稅稅目及稅率一覽我國消費稅稅目及稅率一覽 資料來源：中國政府網，國稅總局廣東省稅務局，興業證券經濟與金融研究院整理 中國消費稅收入主要來源于煙、油、車、酒四大類商品。從消費稅收入結構來看，2022 年消費稅主要來自煙草制造、燃料加工、批發業、汽車制造、酒飲茶等五大行業(合計占比達 98.0%)，占比分別為 38.8%、35.5%、12.2%、6.9%、4.6%，對應煙、油、車、酒四大類商品，對

84、應煙草主產地云南、煉化廠集中地山東以及白酒知名產區四川、貴州的消費稅收入排名分別為第四、第三、第八和第九。圖圖 16、2022 年年消費稅收入消費稅收入結構一覽結構一覽 圖圖 17、2022 年消費稅收入年消費稅收入分地區規模一覽分地區規模一覽 資料來源：中國稅務年鑒 2023，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國稅務年鑒 2023，興業證券經濟與金融研究院整理（注：稅務年鑒中消費稅包含國內消費稅和進口消費品消費稅；圖表數據統計不包含中國港澳臺地區）生產（進口）環節生產（進口）環節批發環節批發環節零售環節零售環節一、煙一、煙1.卷煙（1）甲類卷煙56%加0.003元/支（2）乙類卷煙3

85、6%加0.003元/支2.雪茄煙36%3.煙絲30%4.電子煙（2022年11月1日起征收）36%11%二、酒二、酒1.白酒20%加0.5元/500克（或者500毫升）2.黃酒240元/噸3.啤酒（1）甲類啤酒250元/噸（2）乙類啤酒220元/噸4.其他酒10%三、高檔化妝品三、高檔化妝品15%四、貴重首飾及珠寶玉石四、貴重首飾及珠寶玉石1.金銀首飾、鉑金首飾和鉆石及鉆石飾品5%2.其他貴重首飾和珠寶玉石10%五、鞭炮焰火五、鞭炮焰火15%六、成品油六、成品油1.汽油1.52元/升2.柴油1.2元/升3.航空煤油1.2元/升4.石腦油1.52元/升5.溶劑油1.52元/升6.潤滑油1.52元

86、/升7.燃料油1.2元/升七、摩托車七、摩托車1.氣缸容量250毫升3%2.氣缸容量在250毫升（不含）以上的10%八、小汽車八、小汽車1.乘用車（1）氣缸容量（排氣量，下同）在1.0升（含1.0升）以下的1%（2）氣缸容量在1.0升以上至1.5升（含1.5升）3%（3）氣缸容量在1.5升以上至2.0升（含2.0升）5%（4）氣缸容量在2.0升以上至2.5升（含2.5升）9%（5）氣缸容量在2.5升以上至3.0升（含3.0升）12%（6）氣缸容量在3.0升以上至4.0升（含4.0升）25%（7）氣缸容量在4.0升以上的40%2.中輕型商用客車5%3.超豪華小汽車按子稅目1和子稅目2的規定征收1

87、0%九、高爾夫球及球具九、高爾夫球及球具10%十、高檔手表十、高檔手表20%十一、游艇十一、游艇10%十二、木制一次性筷子十二、木制一次性筷子5%十三、實木地板十三、實木地板5%十四、電池十四、電池4%十五、涂料十五、涂料4%消費稅稅目稅率表消費稅稅目稅率表稅目稅目稅率稅率11%加0.005元/支煙草制造,38.8%燃料加工,35.5%批發業,12.2%汽車制造,6.9%酒飲茶,4.6%零售業,0.7%其他,1.3%020040060080010001200140016001800廣東上海山東云南江蘇湖北湖南四川貴州遼寧陜西浙江河北河南安徽寧波天津廣西吉林甘肅大連江西青島新疆福建黑龍江北京重慶

88、內蒙古海南寧夏山西廈門深圳青海西藏消費稅（2022年，億元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業深度研究深度研究報告報告 復盤我國白酒消費稅政策發展，自 1994 年征收以來主要經歷了計稅方式、計稅類別和計稅價格三大方向的改革完善，當前白酒消費稅以最終一級銷售單位對外銷售價格的 60%為最低計稅價格，在生產環節按照 20%的從價稅率以及 0.5 元/500ml從量稅進行征收。1)2001 年糧食和薯類白酒消費稅稅率由單一從價稅率調整為從量定額+從價定率復合征收，進一步限制酒業對糧食的過度消耗、淘汰落后產能；2)2006 年取消原先糧食和

89、薯類白酒的差別從價稅率并統一為 20%的從價稅率，合理調整消費稅政策，加強稅收監管、規避避稅行為；3)2009 年增加最低計稅價格核定標準，白酒生產企業銷售給銷售單位的白酒，計稅價格高于/等于消費單位對外銷售價格的 70%，暫不核定最低計稅價格，低于 70%的由稅務機關根據生產規模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外銷售價格的 50%-70%范圍內自行核定最低計稅價格，2017 年進一步將消費稅最低計稅價格統一調整為最終一級銷售單位對外銷售價格的 60%。表表 8、中國酒類消費稅政策變化一覽中國酒類消費稅政策變化一覽 資料來源：中國政府網，北京市朝陽區人民政府網，中國財稅大百科，興業證券經

90、濟與金融研究院整理 當前 A 股白酒上市企業的消費稅率大致在 12%左右水平，若外加 13%增值稅率，總酒稅率大致在 25%左右，與帝亞吉歐、百富門等海外巨頭的酒稅率相當。具體來看，高端酒企消費稅率大致在 10%-12%左右，次高端酒企汾酒、酒鬼酒消費稅率大致在 14%-15%左右，舍得、水井坊在 12%左右，區域酒企基本在 12%左右水平。對比海外烈酒龍頭來看，2023 財年帝亞吉歐、百富門的酒稅率分別為 27.2%、21.3%，由于其中包含消費稅和一般銷售稅，因此海外烈酒龍頭表觀稅率高于我國白酒企業消費稅率，若外加 13%增值稅率，則我國白酒企業總酒稅率大致在 25%左右，與帝亞吉歐、百富

91、門的酒稅率水平相當。從價稅率從價稅率計稅價格計稅價格從量稅率從量稅率1993/12/13中華人民共和國消費稅暫行條例（1994年）自1994年1月1日起，糧食白酒消費稅率為25%、薯類白酒為15%，白酒、黃酒、啤酒之外的其他酒消費稅率為10%，酒精為5%。/黃酒為240元/噸，啤酒為220元/噸限制奢侈消費、調節產品結構、保障財政收入。2001/5/11國家稅務總局關于調整酒類產品消費稅政策的通知糧食白酒、薯類白酒消費稅稅率由從價稅率調整為從量稅率和從價稅率。糧食白酒消費稅為25%、薯類白酒為15%。/糧食白酒、薯類白酒0.5元/斤（500克）。規范白酒行業經營、淘汰落后產能、激勵企業通過升級

92、產品結構提升盈利能力，推動白酒行業由“量”向“質”發展。2006/3/20財政部、國家稅務局關于調整和完善消費稅政策的通知白酒消費稅統一計稅，糧食白酒、薯類白酒的從價稅率統一為20%。/糧食白酒、薯類白酒定額稅率0.5元/斤（500克）或0.5元/500毫升。從量定額稅的計量單位按實際銷售商品重量確定，如果實際銷售商品是按體積標注計量單位的，應按500毫升為1斤換算，不得按酒度折算。健全白酒生產經營的法律法規，合理調整白酒消費稅政策，避免部分企業借助薯類白酒較低的稅率進行避稅。2009/7/17白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法（試行）/1）白酒生產企業銷售給銷售單位的白酒，生產企業消費稅計稅

93、價格高于銷售單位對外銷售價格 70%（含 70%）以上的，暫不核定消費稅最低計稅價格；2）計稅價格低于銷售單位對外銷售價格70%以下的，消費稅最低計稅價格由稅務機關根據生產規模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外銷售價格50%至70%范圍內自行核定。其中生產規模較大，利潤水平較高的企業生產的需要核定消費稅最低計稅價格的白酒，核價幅度原則上應選擇在銷售單位對外銷售價格60%至70%范圍內。/為保全稅基，對設立銷售公司的白酒生產企業規定最低計稅價格，以整治白酒行業通過關聯交易，低價銷售而避稅等問題。2017/4/23國家稅務總局關于進一步加強白酒消費稅征收管理工作的通知/明確按照最終一級銷售單

94、位對外銷售價格核定生產企業消費稅最低計稅價格，核定比例由50%至70%統一調整為60%。/調整最低計稅價格，規范白酒消費稅征收管理工作。時間時間文件/會議文件/會議內容內容改革目的改革目的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 9、白酒、白酒 A 股上市企業股上市企業消費稅率消費稅率以及以及海外海外烈酒龍頭烈酒龍頭酒類產品相關酒類產品相關稅率稅率(含消費稅、銷售稅等含消費稅、銷售稅等)一覽一覽 資料來源：Wind，公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：帝亞吉歐、百富門的相關酒稅率按照財年數據計算，其稅

95、率包含特別消費稅、一般銷售稅等。3、借鑒借鑒海外海外，中國中國白酒消費稅改革路徑探討白酒消費稅改革路徑探討 央地共享、擴大征收范圍預計將是我國消費稅改革主線。一方面，當前我國四大稅種中僅消費稅為中央獨享稅，參考海外多數發達國家將消費稅在中央和地方政府間分配，消費稅下劃地方應是改革主線；另一方面，當前我國消費稅征收稅目相對較窄，因地制宜擴大稅基(如高檔消費品、高檔服務、高污染高耗能產品等)亦是改革主線。黨的二十屆三中全會決定關于深化財稅體制改革部分，要求“推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，完善增值稅留抵退稅政策和抵扣鏈條，優化共享稅分享比例”。此后 2024 年 7 月 31 日財政部表示下

96、一步將推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方，統籌考慮中央與地方收入劃分、稅收征管能力等因素，分品目、分步驟穩妥實施，拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境。當前消費稅是我國四大稅種中唯一的中央獨享稅，未來可通過部分稅目轉變為央地共享來拓寬地方政府稅源。從海外經驗來看，多數發達市場經濟國家根據其政治、財政體制和消費稅功能定位，將消費稅收入在中央和地方政府間分配，但中央政府相對占優。例如美國煙草、酒類和汽車燃料消費稅收入在聯邦、州、地方三級政府間共享；日本煙草和部分能源產品在中央和地方政府均有征稅，而酒稅全部歸屬中央，汽車稅、高爾夫球場使用稅則全部歸屬地方。我國消費稅征收范圍相對較窄，隨著經濟持續

97、發展和消費行為變遷，因地制宜擴大稅基(如高檔消費品、高檔服務、高污染高耗能產品等)有望提高消費20162017201820192020202120222023白酒白酒A股上市企業合計股上市企業合計9.1%10.0%11.9%11.7%11.8%12.0%12.1%12.3%高端酒企合計高端酒企合計9.9%10.2%11.4%11.3%11.4%11.4%11.7%11.8%貴州茅臺13.1%11.0%11.7%11.7%11.5%11.4%11.8%11.9%五糧液5.5%8.8%11.6%11.1%11.4%11.7%11.7%12.1%瀘州老窖7.9%10.1%9.6%10.2%10.7%

98、10.9%11.0%10.7%次高端酒企合計次高端酒企合計13.4%14.5%14.3%14.3%13.9%14.4%14.1%14.5%山西汾酒16.2%16.8%15.8%15.8%14.9%15.6%14.8%15.4%酒鬼酒11.2%12.1%12.3%12.5%12.3%12.3%13.0%14.6%舍得酒業8.5%11.1%11.5%10.7%11.5%12.1%12.4%11.9%水井坊10.1%11.5%12.3%13.0%12.6%13.0%12.9%12.4%區域酒企合計區域酒企合計7.4%8.7%12.3%11.7%12.1%12.2%12.3%12.3%洋河股份0.1%

99、3.6%12.6%11.3%13.5%13.6%12.0%13.1%今世緣7.3%11.1%14.2%15.4%14.9%14.7%13.7%12.6%古井貢酒12.7%13.0%11.7%12.6%13.1%12.6%14.1%12.4%迎駕貢酒12.8%12.8%12.9%12.9%12.4%12.7%12.5%12.7%口子窖12.9%13.5%12.9%12.4%12.6%12.6%12.5%12.4%金種子酒11.4%11.2%9.4%7.8%9.0%8.8%8.2%10.9%金徽酒12.5%12.2%12.7%12.3%12.0%12.1%12.0%12.2%老白干酒12.4%12

100、.4%12.2%12.4%12.8%12.7%13.1%13.5%天佑德酒11.0%12.0%13.3%12.6%13.7%12.4%11.8%12.0%伊力特13.7%12.9%12.2%12.4%13.3%14.4%14.3%12.0%順鑫農業9.4%9.3%11.1%9.6%8.2%8.2%9.5%8.6%皇臺酒業3.4%17.5%16.2%13.7%13.7%15.8%15.7%14.6%海外烈酒龍頭均值海外烈酒龍頭均值28.0%27.9%28.3%27.8%27.7%28.5%26.9%24.3%帝亞吉歐33.0%33.5%34.0%33.3%33.6%33.5%31.2%27.2%

101、百富門23.0%22.4%22.7%22.3%21.9%23.5%22.6%21.3%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業行業深度研究深度研究報告報告 稅收入貢獻度。從海外經驗來看，部分國家對奢侈型產品和服務征收消費稅，如韓國對珠寶首飾、貴金屬、高檔家具、皮具、手表、照相機、賽馬場、賭場等征稅。此外很多國家對多種資源性產品和污染性產品征稅，如美國對汽油、柴油、煤油、天然氣、煤炭、損害臭氧層化學物質、機動車等多種產品征收消費稅，還設立了石油泄漏責任稅、高能耗汽車稅；日本對汽油、煤炭、電力、機動車等征稅，丹麥不僅征收燃油稅、煤稅、電稅和天然氣稅

102、，還征收 CO2稅、礦物油能源稅、農藥稅、電池稅、氟里昂稅、白熾燈稅、包裝物稅、一次性餐具稅等。表表 10、中國各稅種收入在中央地方財政分配比例一覽、中國各稅種收入在中央地方財政分配比例一覽 資料來源：財經頭條，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 11、中國及海外部分國家消費稅征收范圍對比一覽中國及海外部分國家消費稅征收范圍對比一覽 資料來源：龔輝文消費稅征收范圍的國際比較與啟示，新浪財經，中國政府網，國稅總局廣東省稅務局，興業證券經濟與金融研究院整理 稅種稅種細分細分中央政府中央政府地方政府地方政府海關代征100%非海關代征50%50%中央企業、地方銀行和外資銀行及非銀行金融企業，鐵道部門、

103、各銀行總行、各保險總公司等繳納的部分100%其他企業繳納的部分60%40%消費稅100%個人所得稅60%40%海洋石油企業繳納100%非海洋石油企業繳納100%水資源稅10%90%鐵道部門、各銀行總行、各保險總公司集中繳納的部分100%其他企業繳納的部分100%證券交易印花稅100%其他印花稅100%車輛購置稅100%關稅100%船舶噸稅100%城鎮土地使用稅100%耕地占用稅100%土地增值稅100%房產稅100%車船稅100%契稅100%環境保護稅100%煙葉稅100%增值稅企業所得稅資源稅城市維護建設稅印花稅燃油燃油煤煤其他能源其他能源美國美國A+B價格超過3萬美元的汽車燃油稅制造商消費

104、稅壓縮天然氣等機動車零售稅 輪胎1)包括溢油責任稅、高能耗汽車稅。2)如通信稅、航空稅、輪船客運稅等釣具、電動船外機、弓箭、疫苗德國德國B能源稅能源稅電、天然氣娛樂稅等咖啡稅等法國法國B對貴金屬、首飾、藝術品、收藏品和古董征稅以及金、銀、鋁制品征稅天然氣對洗衣粉、洗滌劑、殺菌劑等征收污染稅電視服務稅包括糖制品稅、礦泉水稅、火柴稅、打火機稅等韓國韓國A+B包括珠寶、首飾、貴金屬、高檔家具、皮具、手表、照相機等P天然氣汽車包括賽馬場、老虎機經營場所、高爾夫球場、賭場、自行車賽場；酒吧、客棧等紡織品，老虎機、游戲機，獵槍日本日本B汽油稅煤炭稅電力如高爾夫球場利用稅、入浴稅意大利意大利B礦物油稅電、天

105、然氣等如娛樂稅、博彩稅、地方廣告稅火柴稅丹麥丹麥B B電稅、天然氣稅、CO2稅、礦物油能源稅機動車注冊稅；另在擁有環節征收機動車消費稅包括農藥稅、電池稅、氟里昂稅、白熾燈稅、包裝稅、一次性餐具稅等如賭場稅、博彩稅包括礦泉水稅、糖果稅、茶稅、咖啡稅、冰激凌稅等中國中國A卷煙、雪茄、煙絲、電子煙白酒、黃酒、啤酒、其他酒高檔化妝品、貴重首飾及珠寶玉石、高檔手表、游艇等成品油摩托車、小汽車等電池、鞭炮焰火高爾夫球及球具包括木制一次性筷子、實木地板、涂料等注：A表示綜合型消費稅制，下設不同稅目，表中打和具體品目表示屬于該消費稅征收范圍；B 表示分立型消費稅制，一個征收品目就是一個稅種，表中以“稅”或“”

106、表示對該項目征收消費稅性質的稅；A+B 表示混合型消費稅制，即既有綜合型消費稅，又有獨立型消費稅。征收模式征收模式煙草煙草酒類酒類奢侈品奢侈品能源產品能源產品機動車機動車污染產品污染產品消費行為消費行為（特種服務）（特種服務）其他應稅項目其他應稅項目 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業行業深度研究深度研究報告報告 若推進白酒消費稅改革，參考最新白酒生產企業應納稅額計算公式，推測可能的改革路徑為調整最低計稅價格核定比例、征收環節后移等。路徑一：通過調整最低計稅價格核定比例來調整實際從價稅率，如核定比例從 60%提升至 70%-80%(以表

107、12 中列示的情形 1、情形 2 為例)，則實際從價稅率從 12%提升至 14%-16%?？紤]到白酒優秀的商業模式，實際從價稅率的提升僅使得凈利率水平小幅波動，對整體 ROE 水平影響不大。路徑二：借鑒國內煙草以及海外經驗，未來征收環節后移亦是可能改革方向。短期難點在于流通體系監管不足、稅源難控，而中長期龍頭酒企能夠更好應對稅負提升所帶來的潛在利潤沖擊，利好集中度進一步提升。從國內卷煙消費稅政策變化來看，2009 年生產環節提高從價稅率、同時批發環節加征 5%從價稅，2015 年進一步將批發環節從價稅率提高至 11%、并按0.005 元/支加征從量稅。卷煙實現在批發環節征稅主要歸因于全鏈條強監

108、管下征收難度降低，煙草銷售由國家統一管理，并實行煙草專賣許可證制度，流通環節包含省/市/縣級煙草專賣局和登記注冊專賣資格的經銷網點，稅源可控性強，另外中國煙草有專項信息、物流系統保證全程可跟蹤。從海外經驗來看，考慮稅源管理難易程度，多數國家在生產環節征收酒類消費稅，僅在特別監管體系內才允許征收環節部分后移至批零環節。以美國為例，聯邦政府在生產環節從量征收酒類消費稅，且部分州政府會對批發商、零售商征收從價消費稅，主要系除生產商/進口商可以在所在州直接銷售給零售商之外，美國酒類流通嚴格遵守生產商/進口商-批發商-零售商三級分銷體系(3-Tier System)，個人或企業僅能參與一個環節，且各州在

109、批零環節實行許可證模式(向銷售所在州申請批發、零售許可證)或政府控制模式，美國嚴格的酒類流通體系保證了稅收收入在監管下流向政府?，F階段我國白酒消費稅征收環節后移的難點在于稅源難控。2023 年白酒規模以上企業數量為 896 家，各地方稅務部門僅需對本地少數白酒企業進行管理；而我國酒類流通行業參與者眾多，華經產業研究數據顯示 2020 年商務部門備案登記的酒類經營者達 217 萬家，其中批發經營者達 21 萬家。若征收環節后移至批發端，則應稅主體數量將大幅增加，大幅提高稅收征管難度和成本。圖圖 18、白酒消費稅改革可能路徑為白酒消費稅改革可能路徑為調整最低計稅價格核定比例、征收環節后移調整最低計

110、稅價格核定比例、征收環節后移 資料來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 一批商一批商二批商二批商N N批商批商煙酒店煙酒店超市超市餐飲餐飲團購團購廠商系統廠商系統經銷商系統經銷商系統終端系統終端系統白酒廠商應繳消費稅額白酒廠商應繳消費稅額=酒企最后一級銷售單位對外銷售金額酒企最后一級銷售單位對外銷售金額60%20%+銷售數量銷售數量0.5元元/500ml從價定率從量定額最低計稅價格核定比例從價稅率酒廠酒廠銷售公司銷售公司白酒消費稅改革方向推測：調整最低計稅價格核定比例：如從60%提高至70%-80%，則實際從價稅率從12%提升至14%-16%征收環節后移：如征稅環節后移至批發商、零售

111、商，或在批發環節加征消費稅實際從價稅率當前征稅環節 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 19、美國酒類流通嚴格遵守三級分銷體系美國酒類流通嚴格遵守三級分銷體系 資料來源：NABCA，興業證券經濟與金融研究院整理 假設征收環節后移至批發端(以表 12 中列示的情形 3、情形 4 為例)，順價模式下具備強品牌力的酒企渠道利潤率影響較小，控價模式下渠道利潤率依賴酒企對經銷商的補貼力度。情形 3：征稅環節后移至批發端，12%的實際從價稅率保持不變，納稅主體從廠家轉移至經銷商。順價模式下總體稅負增加，若廠家將原需承

112、擔的消費稅補貼給經銷商，廠家利潤率不變、經銷商利潤率下降；控價模式下總體稅負不變，若廠家將原需承擔的消費稅補貼給經銷商，廠家利潤率不變、經銷商利潤率不變。情形 4：批發環節加征 5%從價稅，廠家 12%實際從價稅率保持不變，經銷商加征 5%從價稅率。順價模式下總體稅負增加，若廠家不補貼費用給經銷商、僅靠渠道價差，廠家利潤率不變、經銷商利潤率下降；控價模式下總體稅負增加，若廠家補貼費用給經銷商，廠家利潤率下降、經銷商利潤率依靠廠家對其補貼力度。表表 12、白酒消費稅改革、白酒消費稅改革不同情形不同情形下的稅負變化下的稅負變化測算一覽測算一覽 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 生產商生產商/

113、進口商進口商批發商批發商零售商零售商生產商/進口商僅能在自己所在州將酒類產品直接銷售給當地許可零售商生產/進口許可證向銷售所在州申請批發許可證向銷售所在州申請零售許可證美國部分州對批發和美國部分州對批發和/或零售環節實行政府壟斷制度或零售環節實行政府壟斷制度，直接控制酒類流通并獲取收直接控制酒類流通并獲取收入和利潤入和利潤，而私營批零商獲取許可證的難度相對較大而私營批零商獲取許可證的難度相對較大、競爭優勢較弱競爭優勢較弱。-阿拉斯加州、馬里蘭州、明尼蘇達州和南達科他州等17個州和司法管轄區采用“控制”模式，通過政府機構在批發層面控制蒸餾酒的銷售，部分情況下還控制葡萄酒和啤酒的銷售。-其中13個

114、司法管轄區還通過政府經營的商店或指定代理商對非即飲消費的零售環節實行管制。兩兩種種酒酒精精監監管管形形式式政府控制/壟斷模式許可證模式單位：元/500ml單位：元/500ml出廠價出廠價批發價批發價零售價零售價當前當前稅負稅負改革后改革后稅負稅負稅負變化額稅負變化額廠家利潤率廠家利潤率變化變化經銷商利潤率經銷商利潤率變化變化順價模式35040045038446下降不變控價模式45045045048568下降不變順價模式350400450385012下降不變控價模式450450450486416下降不變順價模式35040045038435不變(廠家將原需承擔的消費稅補貼給經銷商)納稅主體從廠家轉

115、移至經銷商，經銷商利潤率下降控價模式45045045048480不變(廠家將原需承擔的消費稅補貼給經銷商)納稅主體從廠家轉移至經銷商，經銷商利潤率不變順價模式350400450385518不變(廠家不補貼費用給經銷商)廠家稅負不變、經銷商稅負增加，經銷商利潤率下降控價模式450450450486820下降(廠家補貼費用給經銷商)廠家稅負不變、經銷商稅負增加，經銷商利潤率依靠廠家對其補貼力度情形1：征稅環節不變，最低計稅價格核定比例從60%提高至70%情形2：征稅環節不變，最低計稅價格核定比例從60%提高至80%情形3：征稅環節后移至批發端，12%的實際從價稅率保持不變情形4：批發環節加征5%從

116、價稅 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業行業深度研究深度研究報告報告 4、投資建議、投資建議 本文詳盡分析了美國、日本消費稅及酒稅制度歷史沿革及現狀，從具體實踐層面對未來中國白酒消費稅改革提供了一些路徑借鑒。以美國酒稅制度為例，美國酒類消費稅為聯邦和州政府共享稅，聯邦政府在生產環節征收酒稅，且以從量定額計征；得益于美國酒類嚴格按照生產商/進口商-批發商-零售商三級分銷體系流通，且各州通過許可證或政府控制模式對批零環節實現強監管，州政府得以在批零環節征稅，根據 APIS 統計，17 個州為政府控制模式，可以通過調控價格直接調節需求，21 個

117、州采取批零環節從量征稅模式，12 個州及華盛頓特區為批零環節從量+從價復合征稅模式。以蒸餾烈酒為例，聯邦及州政府合計從量稅負的中值為 17.18 美元/加侖(約 16.45 元/500ml)，現飲渠道零售商從價稅率中值在 10%。以日本酒稅制度為例，日本針對酒精含量 1%及以上的酒類飲料征收酒稅，屬于國稅，當前主要劃分為發泡性酒、釀造酒、蒸餾酒和混合酒四大稅目，根據不同品類、不同酒精度數在生產環節從量征稅。以威士忌、白蘭地等烈酒為例，37 度及以下征稅 370 日元/升(約 8.70 元/500ml)，每高一度加收 10 日元/升(約 0.24 元/500ml)。此外日本對酒類生產和銷售實行許

118、可證制度，各制造廠和銷售場所都需要向所在地稅務部門申請生產或者批發/零售許可證。央地共享、擴大征收范圍預計將是我國消費稅改革主線。白酒消費稅占比并不高，若推進白酒消費稅改革，一是調整最低計稅價格核定比例，考慮到白酒優秀的商業模式，實際從價稅率的提升僅使得凈利率水平小幅波動，對整體 ROE 水平影響不大；二是征收環節后移至批發端，短期難點在于流通體系監管不足、稅源難控，而長期利好行業集中度進一步提升，其中控價模式下渠道利潤率依賴酒企對經銷商的補貼力度，順價模式下具備強品牌力的酒企渠道利潤率影響較小。綜合而言，推薦渠道掌控能力強的今世緣、古井貢酒，同時推薦強品牌力的貴州茅臺。表表 13、重點公司估

119、值一覽重點公司估值一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5、風險提示、風險提示 1、宏觀經濟下行影響消費：宏觀經濟下行影響消費：經濟下行趨勢或影響大眾消費力，導致消費增長韌性不及預期。2、消費稅改革超預期落地消費稅改革超預期落地：當前消費稅改革具體措施尚未確定，若白酒消費稅改革措施超預期落地，可能會影響公司業績，例如若白酒消費稅從量、從價稅率大幅提升，公司盈利水平可能受到沖擊。3、食品安全風險食品安全風險：若產品出現品質問題將影響產品品牌、公司形象及業務經營。日期日期 2024/8/2股價股價代碼代碼公司名稱公司名稱（元）（元）2024E2025E2026E2024E2025

120、E2026E600519.SH貴州茅臺1,385.570.1682.4295.4419.716.814.58.7603369.SH今世緣43.03.073.674.3614.011.79.94.0000596.SZ古井貢酒178.311.0413.7516.7316.213.010.74.4PBEPS（元）（元）PE 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業行業深度研究深度研究報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的

121、研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期

122、相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險

123、提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的

124、個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在

125、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此

126、意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面

127、授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：