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1、 行業研究丨深度報告丨投資銀行業與經紀業 Table_Title MIFID II 如何影響全球研究傭金監管制度？%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/32 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_SummaryMIFID II 實施之后，對資管機構和投資銀行的商業模式產生重大的影響。資管機構方面，機構增加分析師數量并逐漸轉向內部研究，研究成本和人力成本有所上升。投資銀行方面，機構減少中小企業股票研究，導致投資者逐漸放棄對中小盤股的投資，從而轉向大盤股，因此歐盟的中小企業在獲取資金的渠道上受到一定的負面影響，大型企業的競爭力進一步加強。由于 MIFID II 的附加影響，英國與歐盟放寬研究傭

2、金分拆制度。然而，MIFID II 同樣也推動了美國研究傭金分拆制度的進程，越來越多買方機構開始采用 CSA 支付研究費用。分析師及聯系人 Table_Author 吳一凡 程澤宇 SAC：S0490519080007 SFC：BUV596%2bUaVfVaY9WbUbZfV7N8Q7NsQmMmOnRjMmMwOkPmNvM6MoOwPMYqQmRuOnOsP請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 投資銀行業與經紀業 Table_Title2MIFID II 如何影響全球研究傭金監管制度？行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 歐盟

3、金融體制改革的發展歷程MIFID II 成為現階段歐盟最佳監管政策條例指引規范，修補成為現階段歐盟最佳監管政策條例指引規范，修補 MIFID I 的三大缺陷。的三大缺陷。2008 年金融危機驗證 MIFID I 已無法滿足時代的需求，因而歐盟監管者對其進行修訂更新，推出了新版MIFID II，新政策條例解決以往的缺陷，加強市場透明度、投資者保護條例上的監管措施，創建一個公平、公正、高效且健康的金融環境。MIFID I 缺陷主要有三大類：1）場外交易的金融工具監管力度不足。2）未將歐盟以外的金融公司或金融產品交易納入監管范圍。3）投資人權益保護機制不夠健全。這三大缺陷共同掣肘歐盟金融監管的發展。

4、新版 MIFID 對癥下藥、開具三大處方及其附加影響MiFID II 比比 MiFID I 在金融監管各個方面的細節上處理的更為詳盡，監管范圍更加擴大，大幅度降低金融風險，維護投資者的利益。在金融監管各個方面的細節上處理的更為詳盡，監管范圍更加擴大，大幅度降低金融風險，維護投資者的利益。為了修正過去條例的缺陷，MIFID II 針對性地提出各自的解決方案：1）建立新的交易所 OTF，采用 DVC（雙交易量上限機制）對交易前豁免條例設置一定的門檻。2）對第三方國家機構實施統一規范的管理制度。3）新增四項投資者保護條例。MIFID II 將研究服務業務分成兩種模式，即自掏腰包和?？顚Ｓ茫▽⒀芯糠?/p>

5、業務分成兩種模式，即自掏腰包和?？顚Ｓ茫≧PA 賬戶），第一種模式通過將研究業務與傭金業務的合理解綁，阻礙研究成本轉嫁給客戶，有利確保了大眾投資者的相關利益。賬戶），第一種模式通過將研究業務與傭金業務的合理解綁，阻礙研究成本轉嫁給客戶，有利確保了大眾投資者的相關利益。該政策措施無疑帶來了買方和賣方商業戰略上的劇變，買方方面，機構增加分析師數量并逐漸轉向內部研究，研究成本和人力成本有所上升。賣方方面，機構減少中小企業股票研究，導致投資者逐漸放棄對中小盤股的投資，從而轉向大盤股，因此歐盟的中小企業在獲取資金的渠道上也因此受到一定的負面影響，大型企業的競爭力進一步加強。MIFID II 重塑全球投研

6、生態英國與歐盟可能英國與歐盟可能放寬研究傭金分拆制度。放寬研究傭金分拆制度。1）英國欲重新恢復交易傭金捆綁制度。英國自執行MIFID II 監管法規以來，研究實力和覆蓋面有所下滑，導致投研競爭力弱化，因此英國決議做出新一輪傭金制度改革，或將重新回歸交易傭金捆綁制度，借此增強英國資本市場的核心競爭力。2）歐盟放寬傭金分拆制度。2022 年 12 月，歐盟委員會修改了歐盟資本市場復蘇計劃，將分拆豁免適用范圍從市值低于 10 億歐元修訂為市值低于 100 億歐元，擴大中小企業研究豁免范圍，此舉可應對中小企業投資研究覆蓋面大幅下降的趨勢。MIFID II 改變美國投資研究生態。改變美國投資研究生態。美

7、國 SEC 采用“不行動”信函緩沖 MIFID II 對買賣雙方的影響。該信函最初定于 2020 年 7 月 3 日到期，之后又延長三年至 2023 年 7 月 3 日，為市場參與者提供更多時間來適應新的傭金監管要求。2023 年 7 月 5 日，SEC 決定不再延長緩沖期限。傭金監管模式方面，20%的買方公司預計將通過 CSA 支付研究傭金，而只有 7%的機構表示將減少使用 CSA，因此大部分美國買方機構已開始采用傭金分成協議（CSA）來支付研究費用。風險提示 1、他國經驗未必適用；2、監管政策不確定性。Table_StockData 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料

8、來源：Wind 相關研究相關研究 券業并購重組迎來加速期，看好非銀板塊估值業績雙修復每周一話2024-08-12 預定利率調降，看好壽險景氣度每周一話2024-08-04降息釋放流動性，看好非銀板塊估值業績雙修復每周一話2024-07-28-27%-18%-9%0%2023/82023/122024/42024/8投資銀行業與經紀業滬深300指數2024-08-16%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/32 行業研究|深度報告 目錄 歐盟金融監管體制改革的發展歷程.6 一次對 MIFID I 的壓力測試：金融危機.6 MIFID II 成為歐盟現階段最佳監管政策引導條例.6 以往 MIFID

9、 I 存在的缺陷.7 新版 MIFID 開具三大處方及其產生的影響.11 成立新的交易所 OTF.11 提升第三方國家準入門檻.14 研究與傭金分拆、大力加強對金融產品的干預和監督.15 MIFID II 所帶來的附加影響.18 橫跨大西洋兩岸監管法規對比.22 歐盟 MIFID 與美國 NMS 法規的比較.22 MIFID II 重塑全球投研生態.24 英國與歐盟放寬研究傭金分拆制度.24 MIFID II 改變美國投資研究生態.25 美國研究傭金分拆趨勢明顯.26 受 MIFID II 分拆模式影響的美國投研現狀.27 風險提示.30 圖表目錄 圖 1：歐盟名義 GDP、實際 GDP 以及

10、實際 GDP 增速（單位：億美元）.6 圖 2：歐盟監管政策變化.7 圖 3：2019 年 OTC 衍生品占據主導地位.8 圖 4：MIFID I 涉及歐盟以外第三國公司相關條例.9 圖 5：MIFID I 相比 MIFID II 在投資者保護政策上所缺乏的條例.10 圖 6：MIFID I 與 MIFID II 的變化以及差異.11 圖 7：2018 年各月份因 DVC 暫?；砻庾C券數.14 圖 8：2021 年 OTC 占主導地位.14 圖 9：2022 年 OTC 占比有所擴大，仍占主導地位.14 圖 10：歐盟股票暗池交易額（單位：億歐元）.14 圖 11：歐盟股票暗池交易份額（單位：

11、%）.14 圖 12：RPA 賬戶運營需滿足的條件.17 圖 13：誘導性規則適用范圍.17 圖 14：2018 年按資產管理規模計算的研究預算平均變化.19 圖 15：對于以下每個研究提供商，與 MIFID II 之前相比，您獲取的研究資源是更多、更少還是不變？（2018 年）.20 圖 16：對于賣方研究覆蓋而言，賣方觀點的改變變化.21 圖 17：MIFID II 是否改變了歐盟中小企業股票研究的數量（2020 年）.21%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/32 行業研究|深度報告 圖 18：2014Q2-2024Q2 ATS 中 OTC 季度成交量.24 圖 19：2013-202

12、3 年 NMS 下股票交易 OTC 所占份額（%）.24 圖 20：使用軟傭金購買的產品分類（單位：%）.26 圖 21：延長 SEC 不采取行動信函中的緩沖期限.27 圖 22：關于失去/終止相關研究服務的擔憂.27 圖 23：美國客戶傭金安排架構.28 圖 24：2020 年美國權益研究傭金支付渠道.29 表 1：MIFID 四大透明度豁免條例.7 表 2：MIFID I 下各大交易場所對比.8 表 3：在 MIFID II 下四大交易場所的對比.12 表 4：OTF 與其他交易場所的區別.12 表 5：MIFID II vs MIFID I：最佳執行原則.12 表 6：MIFID II

13、條例下的兩種可選模式.15 表 7：MIFID I 與 MIFID II 的核心要求與區別.16 表 8：各類型公司受 MIFID II 影響程度（橘黃色：高度影響，土黃色：中度影響，輕度影響：灰色）.18 表 9：2020 年按資產管理規模劃分的研究支出（歐洲）.20 表 10：MIFID II 推行前后兩年中小盤和大盤股換手增長率的對比.21 表 11：歐盟 MIFID 系列與美國 NMS 法規的對比.22 表 12：MIFID 系列與 NMS 法規委托最佳執行和市場資訊規則對比.23 表 13：2009 年按金融工具類型劃分的交易所市場份額（美國）.24%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明

14、 6/32 行業研究|深度報告 歐盟金融監管體制改革的發展歷程 一次對 MIFID I 的壓力測試：金融危機 2008 年年金金融融危危機機造造成成不不良良的的宏宏觀觀經經濟濟形形勢勢，暴暴露露且且放放大大 MIFID I 在在監監管管上上的的缺缺陷陷。2008-2009 年名義 GDP 和實際 GDP 雙雙下跌，2009 年實際 GDP 增速-4.35%，呈現負增長。主要缺陷如下：1.只專注于股票權益類的監管，忽略對固定收益工具、衍生品、貨幣和其他金融工具的監管。2.未將歐盟以外的金融公司或金融產品交易納入監管范圍。3.市場透明度不足。4.投資者保護不足。5.沒有創造一個良好的公平競爭環境。

15、圖 1：歐盟名義 GDP、實際 GDP 以及實際 GDP 增速（單位：億美元）資料來源：Wind，長江證券研究所 MIFID II 成為歐盟現階段最佳監管政策引導條例 MIFID II（歐歐洲洲金金融融工工具具市市場場指指令令 II）作作為為 MIFID I 的的升升級級版版，該該政政策策條條例例不不僅僅對對市市場場透透明明度度、投投資資者者保保護護進進行行了了修修正正，同同時時也也對對歐歐洲洲資資管管機機構構和和交交易易所所等等產產生生了了重重大大的的影影響響。歐盟自 1993 年起采用的 ISD（投資服務指令）已然不符合時代的要求，經歐盟各大成員國的一致同意，2004 年頒布金融市場工具指

16、令（MIFID），主要目的在于對投資人實施全面保護。然而，經歷 2008 年金融危機之后，證明其法案仍然存在漏洞，因此歐盟監管者對 MIFID 進行條例上的修訂，新版的 MIFID 就此面世。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/32 行業研究|深度報告 圖 2：歐盟監管政策變化 資料來源：A-teaminsight，長江證券研究所 以往 MIFID I 存在的缺陷 場外交易的金融工具監管力度上的不足 MIFID I 存存在在四四項項交交易易前前豁豁免免權權，可可不不履履行行交交易易前前透透明明度度的的義義務務，這這無無疑疑給給權權益益類類暗暗池池交交易易（買買賣賣雙雙方方匿匿名名配配對對進

17、進行行大大宗宗股股票票交交易易，運運作作透透明明度度不不高高，存存在在不不正正當當交交易易風風險險，屬屬于于非非公公開開交交易易）提提供供了了溫溫床床。自從 2004 年推出 MIFID I 以來，歐洲的暗池交易場所和交易市場份額一直都存在一定的隱患。從 2008 年金融危機爆發之后，權益類暗池交易份額從 2009 年的小于 1%到 2016 年突破 8%，暴露了四項豁免條例的弊端。1 表 1：MIFID 四大透明度豁免條例 豁豁免免類類型型 對對應應豁豁免免條條例例 參考價格豁免 該系統根據另一個系統產生的參考價格確定其價格，該參考價格被廣泛發布并被市場參與者普遍視為可靠的參考價格 議價交易

18、豁免 1)該系統為正式交易的系統，該交易發生在訂單簿反映的當前成交量加權價差；或運營該系統的 RM 與 MTF 做市商報價；或在股票不連續交易的情況下，由系統運營商預先設置的合適參考價格百分比范圍內進行 2)交易受限于股票當前市場價格以外的條件 訂單管理設施豁免 由 RM 或 MTF 維護即將向市場披露的訂單的管理設施 巨額交易豁免 大規模交易豁免 資料來源：Danny BuschMIFID II and MIFIR:stricter rules for the EU financial markets，長江證券研究所 此此外外，對對場場外外交交易易的的金金融融工工具具缺缺乏乏統統一一集集中中

19、性性監監管管也也是是滋滋生生暗暗池池的的另另一一大大主主要要原原因因。根據 MIFID 金融工具交易監管法案所規定的交易場所分類，可分為受規范市場（RM）、多邊交易設施（MTF）和系統化內部撮合商（SI）。然而，無論是 RM、MTF 還是 SI，根據 MIFID I 條例，三種類型的交易所主要的監管重心放在股票交易上，但是對衍生性商品交易的監管較為薄弱，從而導致場外交易的盛行。1 Monica Petrescu,Michael WedowDark pools in European equity markets:emergence,competition and implications%7

20、請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/32 行業研究|深度報告 表 2：MIFID I 下各大交易場所對比 MiFID I 交交易易場場所所分分類類 RM MTF SI 定義 受監管市場一般由政府管控，根據非自由裁量原則，將多個第三方買賣方聚集在一起。多邊交易設施為另類交易場所，通常采用電子系統，根據非自由裁量原則，將多個第三方買賣方聚集在一起（電子交易系統）。系統化內部交易商指投資公司在受 RM 或MTF 外執行客戶訂單時，以自營方式進行交易。金融工具 股權和非股權 股權和非股權 股權和非股權 交易執行 非自由裁量 非自由裁量 自由裁量 例子 Euronext Tradeweb HSBC 示意圖

21、 資料來源：financefeeds，spectrum，ICMAMIFID II/MIFIR and Fixed Income，HSBC 官網，長江證券研究所 相相較較于于 ETD（交交易易所所交交易易的的衍衍生生品品，指指的的是是在在受受監監管管的的交交易易所所上上市市交交易易的的金金融融合合約約）而而言言，在在場場外外交交易易（OTC）的的衍衍生生品品占占據據主主導導地地位位?？v觀整個歐洲衍生品市場的分類，主要可分為大眾商品衍生品、信用衍生品、貨幣衍生品、權益類衍生品以及利率衍生品五大種類。2019 年的 OTC 衍生品總量名義金額占比達到了 90%，而 ETD 僅僅占到了10%，其余 O

22、TC 衍生品種類中除權益和商品外均超過了 50%，信用類衍生品和貨幣衍生品甚接近 100%的交易份額。MIFID I 未未起起到到強強有有力力的的金金融融監監管管作作用用，不不利利于于散散戶戶投投資資者者。在 MIFID 第二版未正式生效之前，場外交易基本沒有受到約束，造成市場透明度低，容易發生暗池交易，市場無法準確反映真實的價格，對大型機構投資者有利，但散戶投資者將處于極大的劣勢。圖 3：2019 年 OTC 衍生品占據主導地位 資料來源：ESMAEU Derivatives Markets 2019，長江證券研究所 未將歐盟以外的金融公司或金融產品交易納入監管范圍 0%20%40%60%8

23、0%100%120%衍生品總量大眾商品衍生品信甠衍生品貨幣衍生品權益類衍生品利率衍生品ETDOTC%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/32 行業研究|深度報告 MIFID 第第一一版版政政策策條條例例缺缺乏乏對對第第三三方方國國家家機機構構的的協協調調統統一一性性監監管管。從 MIFID 涉及第三方國家投資公司或者相關金融機構監管條例來看，對于第三方國家在歐盟如何行使自身權利以及受到何種程度的監管等，均沒有一個合理規范性的政策條例，難以避免地導致統一監管問題的發生。與此同時，由于無法對第三方國家的公司進行統一的監管，對于第三國的企業（投資公司）進入歐盟市場，歐盟各成員國均有各自的自由裁量權

24、，簡單來講，歐盟各國的監管機構在其本國的法律授權范圍內，對第三方國家機構活動進行一定程度上的監管，由此也衍生出其第二大政策漏洞。第第三三國國投投資資機機構構不不僅僅缺缺乏乏統統一一監監管管，在在無無歐歐盟盟通通行行權權的的情情況況下下無無法法自自由由地地在在歐歐盟盟各各成成員員國國進進行行投投資資服服務務。MIFID I 無強有力的政策措施使得第三國機構擁有在各個成員國通行行使自身業務活動的權力，造成第三國的公司很難在歐盟的成員國里設立分支機構，為其他成員國提供投資服務，這樣的方式將會導致第三國的投資機構每到一個歐盟成員國，都需要獲得新的授權，流程相當繁瑣。圖 4：MIFID I 涉及歐盟以外

25、第三國公司相關條例 資料來源：Harold WheelerMIFID II:A Guide to Third Country Market Access，長江證券研究所 投資人權益保護不足 就就投投資資者者合合法法權權益益保保護護條條例例而而言言，MIFID 并并沒沒有有充充分分發發揮揮它它應應該該有有的的監監督督作作用用。從具體政策條例層面來看，MIFID 第一版未將更加嚴格的金融產品治理、誘導性原則、最佳執行原則、客戶金融工具的保護等等納入投資人保護政策準則的范圍之內。以最佳執行和誘導性規則為例，MIFID I 的最佳執行原則價格透明度低，嚴重影響客戶投資組合價值最大化。另外，誘導性規則仍

26、需進一步改善與細化，例如與銷售投資產品相關的付款、傭金、禮品與回扣相關細則等等。%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/32 行業研究|深度報告 圖 5：MIFID I 相比 MIFID II 在投資者保護政策上所缺乏的條例 資料來源：Deutsche Brse Group，長江證券研究所 舊舊版版 MIFID 的的三三種種主主要要缺缺陷陷，后后期期新新版版的的 MIFID II 都都給給予予各各自自的的解解決決方方案案，但但仍仍然然圍圍繞繞 MIFID 既既定定目目標標展展開開各各自自條條例例上上的的修修訂訂。其其中中提提升升市市場場透透明明度度、強強化化歐歐洲洲監監管管措措施施、創創建建

27、公公平平公公正正的的競競爭爭環環境境、投投資資人人利利益益保保護護等等金金融融監監管管目目標標是是整整個個歐歐洲洲金金融融監監管管領領域域的的核核心心四四大大目目標標，后后續續的的 MIFID II 增增強強對對這這幾幾大大目目標標的的實實現現力力度度，努努力力營營造造出出健健康康的的歐歐洲洲金金融融監監管管環環境境。MIFID I 和 II 共同的目標：1.通過市場參與者的公平競爭保證市場平等的良好環境 2.提高市場參與者的市場透明度 3.加強歐洲層面的金融監管權力和金融監管協調 4.加強投資者保護 5.改善市場參與者內部管理功能 雖雖然然修修訂訂前前后后兩兩部部法法規規的的政政策策目目的的

28、相相同同，但但 MIFID II 在在金金融融監監管管各各個個方方面面的的細細節節上上處處理理的的更更為為詳詳盡盡，監監管管范范圍圍更更加加擴擴大大，大大幅幅度度降降低低金金融融風風險險，更更大大程程度度上上維維護護投投資資者者的的利利益益。根據相關資料顯示，差異主要體現在市場結構、市場透明度、投資者保護以及內外部管理四個方面。MIFID II 中新型交易所 OTF 的誕生、新型第三國機構準入條例以及新誘導規則防范條例等相關準則，使得新版 MIFID 離歐盟的監管目標漸行漸近。%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/32 行業研究|深度報告 圖 6：MIFID I 與 MIFID II 的

29、變化以及差異 資料來源：EYThe world of financial instruments is more complex.Time to take action.Capital markets reform:MIFID II，長江證券研究所 新版 MIFID 開具三大處方及其產生的影響 針針對對舊舊版版 MIFID 出出現現的的三三大大缺缺陷陷，MIFID II 具具有有針針對對性性地地彌彌補補過過去去曝曝露露的的漏漏洞洞。MIFID II 不僅僅提出了各自缺陷對應的解決方案，同時也對交易所、中小企業市場以及資管機構（券商、基金等等）產生了重大的影響，從修訂條例的角度出發可對其修正版的

30、監管政策附加價值更加進一步地分析。成立新的交易所 OTF 為為了了應應對對歐歐盟盟場場外外交交易易的的不不斷斷擴擴大大的的局局面面，歐歐盟盟區區建建立立新新的的交交易易所所 OTF（有有組組織織交交易易設設施施），目目的的是是為為了了推推進進 OTC 交交易易的的買買賣賣雙雙方方到到受受監監管管的的實實體體來來進進行行交交易易，大大幅幅提提升升場場外外交交易易的的市市場場透透明明度度。這意味著多方的第三者能夠在 OTF 內交流互動形成交易契約，例如買賣債券、結構性金融產品、碳排放額或者衍生品等等，但是股票則禁止在該交易所形成交易。OTF 的設立給予受監管外的交易更高的透明度和更加穩固的結構。%

31、11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/32 行業研究|深度報告 表 3：在 MIFID II 下四大交易場所的對比 RM MTF OTF SI 金金融融工工具具 股股權權類類和和非非股股權權類類 股股權權類類和和非非股股權權類類 非非股股權權類類 股股權權類類和和非非股股權權類類 交易執行 非自由裁量 非自由裁量 自由裁量 自由裁量 自有資本 禁止 禁止 禁止，存在例外 可期 匹配本金交易 禁止 禁止 在客戶同意的情況下一些案例可被允許 只有在特殊情況下 資料來源：ICMAMIFID II/MIFIR and Fixed Income August 2017，長江證券研究所 就就 OTF

32、受受制制于于的的最最佳佳執執行行原原則則而而言言，MIFID II 相相較較于于 MIFID I 有有較較大大的的變變化化，MIFID 第第二二版版將將最最佳佳執執行行原原則則的的基基本本要要求求升升級級，更更為為嚴嚴格格的的監監管管規規定定降降低低暗暗池池交交易易的的可可能能性性。更新后的最佳執行條例中規定所所有有金金融融工工具具中中引引入入價價格格透透明明度度機機制制。交易場所需要免費公開披露與交易執行質量有關的數據，例如價格、交易執行的可能性、交易成本和速度、交易前后訂單信息以及詢價（RFQ，指的是公司征求選定的供應商和承包商遞交報價和投標，以便有機會完成某些項目，該類型的報告除了定價之

33、外，還包含了付款條件、可能影響公司投標的因素以及遞交截止日期等詳細信息）。二二是是使使得得非非權權益益類類別別的的資資產產也也得得到到一一定定程程度度上上的的監監管管，通過加強交易前后信息披露的要求，從而進一步提升透明度、建立價格發現機制。表 4：OTF 與其他交易場所的區別 OTF 與與 MTF、RM 的的主主要要區區別別 1.MTF 與 RM 根據非自由裁量原則將買賣雙方的利益聯系在一起，而 OTF 的運營商在決定是否在 OTF 上下單或撤回訂單以及不將客戶訂單和 OTF 中其他訂單匹配時，具有一定的自由裁量權 2.經經營營 OTF 的的投投資資機機構構必必須須遵遵守守金金融融監監管管法法

34、的的最最佳佳執執行行義義務務。該該義義務務不不適適用用于于 MTF 或或其其成成員員的的受受監監管管市市場場 3.OTF 只能進行債券、結構性金融產品、排放權和特定衍生金融工具的交易；MTF 和 RM 可能進行股票和其他權益類工具的交易 4.OTF 采取措施防止它以自己的賬戶交易，然而被允許在非流動性政府債券中用自己的賬戶進行交易；在客戶同意的情況下，可使用匹配本金交易，而 RM 與 MTF 則被禁止使用匹配本金交易 資料來源：AFM，長江證券研究所 表 5：MIFID II vs MIFID I：最佳執行原則 MIFID I MIFID II 要求 最佳執行義務要求公司在執行客戶訂單或向其他

35、實體下訂單（或將訂單傳輸給其他實體執行時），采取一一切切合合理理的步驟以獲得最佳的結果，同時考慮一系列執行因素。最佳執行義務要求公司在執行客戶訂單或向其他實體下訂單（或將訂單傳輸給其他實體執行時），采取所所有有足足夠夠的步驟以獲得最佳的結果，同時考慮一系列執行因素。金融工具覆蓋范圍 權益類 所有資產都在范圍內，但由于缺乏數據，很難證明非權益類的最佳執行 權益類和類權益類 債券 衍生品 結構性金融產品 排放配額 重要性和變化 確保對投資者的保護 維持價格形成過程的完整性，本身就是所有交易活動的基礎 在日益分散的市場中促進交易場所之間的 在在所所有有工工具具中中引引入入價價格格透透明明度度，以以幫

36、幫助助更更好好地地發發現現價價格格 更更加加專專注注于于證證明明非非權權益益類類資資產產類類別別的的最最佳佳執執行行%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/32 行業研究|深度報告 競爭 資料來源：Tom Kennedy,Global Head of Analytics,Thomson ReutersBest Execution Under MIFID II，長江證券研究所 然然而而，OTF 僅僅僅僅只只是是 MIFID II 涉涉及及減減少少暗暗池池交交易易發發生生率率相相關關政政策策措措施施中中的的一一種種，過過去去暗暗池池交交易易的的發發生生還還有有一一部部分分主主要要來來源源于于

37、MIFID 本本身身的的四四項項交交易易前前豁豁免免條條例例，機機構構投投資資者者可可以以不不進進行行公公開開的的交交易易前前信信息息披披露露。因因此此，第第二二版版的的 MIFID 在在維維持持原原有有豁豁免免條條例例的的情情況況下下，為為系系統統中中的的訂訂單單制制定定了了雙雙交交易易量量上上限限的的機機制制（DVC）。這意味著非公開交易量一旦超過該上限，系統將暫停該金融產品的交易。交易量上限的計算方式為：A.根據 MIFID II 里的豁免條例新規，在交易場所里交易的金融工具，其交易百分比限制為過去 12 個月內歐盟/歐洲經濟區所有交易場所該金融工具交易總量的 4%B.根據 MIFID

38、II 里的豁免條例新規，金融工具在整個歐盟/歐洲經濟區內進行的交易，其交易百分比為過去 12 個月內歐盟/歐洲經濟區所有交易場所該金融工具交易總量的 8%若超過了 A 條例中的限制，授權該場所使用這些豁免條例的主管當局必須在兩個工作日內暫停在該場所使用該金融工具 6 個月；若超過 B 條例中的限制，所有主管當局必須在兩個工作日內在整個歐盟/歐洲經濟區暫停使用這些豁免條例 6 個月。歐洲證券和市場管理局（ESMA）在每個日歷月結束后的五個工作日內發布以下信息：1)過去 12 個月每個金融工具歐盟/歐洲經濟區內交易的總量。2)在豁免條例下，過去 12 個月在歐盟/歐洲經濟區內該金融工具交易的百分比

39、，以及獲得交易百分比的方法。在在透透明明度度義義務務的的加加強強和和豁豁免免條條例例的的限限制制雙雙管管齊齊下下的的作作用用下下，歐歐洲洲的的暗暗池池交交易易短短期期內內得得到到一一定定程程度度的的控控制制，但但長長期期來來看看，仍仍然然無無法法改改變變暗暗池池交交易易叢叢生生的的現現狀狀。自從 2018 年 1 月MIFID II 生效之后，ESMC 數據顯示從 3 月到 8 月交易量上限機制暫?；砻獾淖C券數不斷增加，2018 年 8 月暫?；砻獾淖C券數達到歷史最高（1262），并且從 2018 年 1 月開始暗池交易份額從大于 7%到 2018 年 8 月小于 1%2，暫?；砻庾C券數與暗池

40、交易份額呈現負相關。然而，衍生品場外交易依然盛行，2021 年和 2022 年 OTC 衍生品名義金額占比仍然高達 90%以上，且暗池交易額及其份額在 2018 年二季度末之后重新恢復增長趨勢。因此，暗池交易仍然在歐洲市場重要組成部分。短期來看，雖然交易前透明度豁免條例的 DVC 限制對于整個歐洲暗池交易的打擊、提升市場透明度以及維護金融健康等具有顯著效果，但仍然無法改變暗池叢生的現狀。2 Claudia Guagliano,Cyrille GuillaumieDVC mechanism:The impact on EU equity markets%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/

41、32 行業研究|深度報告 圖 7：2018 年各月份因 DVC 暫?；砻庾C券數 資料來源：ESMC，長江證券研究所 圖 8：2021 年 OTC 占主導地位 圖 9：2022 年 OTC 占比有所擴大，仍占主導地位 資料來源：ESMAEU Derivatives Markets 2023，長江證券研究所 資料來源：ESMAEU Derivatives Markets 2023，長江證券研究所 圖 10：歐盟股票暗池交易額（單位：億歐元）圖 11：歐盟股票暗池交易份額（單位：%）資料來源：FESE，長江證券研究所 資料來源：FESE，長江證券研究所 提升第三方國家準入門檻 02004006008

42、001000120014002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-0694%61%100%99%34%97%0%20%40%60%80%100%120%衍生品總量大眾商品衍生品信甠衍生品貨幣衍生品權益類衍生品利率衍生品ETDOTC95%61%100%99%42%97%0%20%

43、40%60%80%100%120%衍生品總量大眾商品衍生品信甠衍生品貨幣衍生品權益類衍生品利率衍生品ETDOTC050010001500200025002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q30.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020

44、Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/32 行業研究|深度報告 對對比比 MIFID I，MIFID II 制制定定了了對對歐歐盟盟以以外外第第三三方方國國家家機機構構統統一一規規范范的的管管理理制制度度，在在歐歐盟盟成成員員國國境境內內獲獲取取牌牌照照的的第第三三國國機機構構可可行行使使“護護照照通通行行”權權力力。該制度同樣也給第三國公司兩種選擇，選擇一是歐盟委員會在第三國企業監管上采用的等同性機制，該制度主要被用來評定第三國機構所屬國家是否與歐盟監管規則具有等同性，此外，歐盟委員會強調等同性評估

45、涉及風險管理測試，對于在歐盟市場影響力較大的第三方國家進行更加嚴格的體制上的評估，該等效認可辦法主要目的是考量第三國對歐盟產生較大影響時是否能夠擁有更強的風險管理措施；選擇二是歐盟成員國要求第三國企業在歐盟設立分支機構，向散戶或專業客戶提供投資服務與活動。第第三三國國公公司司在在歐歐盟盟開開展展投投資資活活動動的的門門檻檻提提高高，境境外外投投資資機機構構的的監監管管加加強強能能夠夠提提高高客客戶戶信信任任程程度度，從從而而提提升升其其競競爭爭優優勢勢，創創造造一一個個公公平平、公公正正且且健健康康的的金金融融環環境境。按投資服務對象的群體來進行劃分，若服務對象為散戶或者機構投資者，該第三方機

46、構（境外公司）需要在歐盟內成立分支機構并且獲得成員國主管機構的許可；若服務對象為合格交易對手方或本身的專業客戶，第三方國家的公司將直接向 ESMA 注冊，無需成立分支機構。從某種意義上來講，歐盟境內的投資機構都維持著較高的標準和較嚴的要求，因此客戶會選擇歐盟境內優秀的投資機構，這在一定程度上造成了第三國投資公司競爭力下降的問題，從而退出歐盟市場。表 6：MIFID II 條例下的兩種可選模式 要要求求 跨跨境境模模式式 分分支支機機構構模模式式 發放許可的機構 歐洲證券及市場管理局 各歐盟成員國批準 初始要求 1)歐盟委員會就第三國的法律和監管框架的等同性作出肯定決定 2)企業獲得標準，并且在

47、母國受到有效的監督和管理 3)歐洲證券及市場管理局與第三國監管機構有合作協議 1)初始資本要求 2)企業獲批，且在母國受到有效監督和管理 3)歐盟成員國與第三國監管機構必須存在合作協議 4)企業必須是歐盟承認的投資者賠償計劃的人員 5)企業必須遵守金融工具市場指令的某些管理要求 6)第三國已經與相關歐盟成員國簽署符合經合組織要求的稅收信息交換協議 客戶群體 合格對手方或本身的專業客戶 散戶或機構投資者 通行權 按跨境方式從第三國向所有歐盟成員國通行并開展 MIFID 業務 按跨境方式與所有歐盟成員國的合格對手方和專業客戶開展 MIFID 業務，無需設立分支機構，但前提是歐盟委員會已就第三國的法

48、律和監管框架的等同性作出肯定。后期要求 1)不直接受任何歐盟成員國監管機構的監督 2)第三國公司應當遵守其所屬國家的規定（非 MIFID）3)提醒客戶缺少歐盟授權以及客戶類型受到限制 必須遵守 MIFID 下的要求，包括制度和管制、業務經營、交易報告及透明度有關的要求 資料來源：LEXOLOGY，德勤From MIFID I to MIFID II,what are the main changes?，長江證券研究所 研究與傭金分拆、大力加強對金融產品的干預和監督 該該法法案案中中涉涉及及誘誘導導性性規規則則的的政政策策目目標標在在修修訂訂前前后后保保持持一一致致，然然而而 MIFID 添添加

49、加新新的的條條例例，使使得得全全新新的的誘誘導導性性規規則則更更具具創創新新性性，主主要要區區別別在在于于其其新新增增的的四四項項條條例例，更更大大程程度度上上使使得得%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/32 行業研究|深度報告 客客戶戶信信息息披披露露的的原原則則以以及及研研究究支支付付的的有有關關細細則則都都能能做做到到明明細細化化，使使客客戶戶的的利利益益得得到到最最大大化化。表 7：MIFID I 與 MIFID II 的核心要求與區別 MIFID II 新新增增四四項項條條例例 核心要求 1)有義務按照客戶的最佳利益誠實、公正、專業地行事 2)涉及利益沖突相關的條例 3)披露

50、義務 新增條例 1)要要求求公公司司（如如適適用用），告告知知客客戶戶提提供供投投資資或或輔輔助助服服務務相相關關的的費費用用、傭傭金金、貨貨幣幣或或非非貨貨幣幣利利益益轉轉移移給給客客戶戶的的機機制制 2)禁禁止止為為客客戶戶提提供供獨獨立立投投資資建建議議或或投投資資組組合合管管理理服服務務的的公公司司接接受受和和保保留留提提供供服服務務的的第第三三方方所所涉涉及及的的費費用用、傭傭金金，或或者者任任何何貨貨幣幣或或非非貨貨幣幣利利益益（除除了了某某些些輕輕微微的的非非貨貨幣幣利利益益）3)引引入入研研究究和和支支付付的的具具體體規規則則 4)需需要要額額外外和和具具體體的的披披露露，強強

51、制制要要求求記記錄錄保保存存的的義義務務和和相相關關政政策策以以及及程程序序的的實實施施與與執執行行 資料來源：dilloneustaceMIFID II Inducements，長江證券研究所 誘誘導導性性政政策策條條例例創創新新點點在在于于研研究究業業務務分分拆拆規規則則，采采用用 RPA 賬賬戶戶和和研研究究服服務務單單獨獨定定價價兩兩種種模模式式，以以避避免免利利益益沖沖突突。除了通過禁止和披露的相關強有力的法律措施之外，MIFID II 對投資機構的研究業務方面作出新的變化，即研究業務的分拆規則。簡單來講，可分為兩種類型，第一種是從公司自身資源中直接支付；第二種是由公司獨立控制的 R

52、PA（研究支付賬戶）支付，只要滿足 RPA 運營的條件即可。RPA 賬賬戶戶本本質質是是專?？羁顚Ｓ糜玫牡哪ＤＪ绞?，不不可可將將該該賬賬戶戶內內的的資資金金挪挪作作他他用用，可可提提高高客客戶戶知知情情權權和和服服務務水水平平，客客戶戶可可了了解解到到付付費費的的研研究究報報告告帶帶來來多多大大的的收收益益。對對于于 RPA 模模式式來來說說，它它可可以以體體現現在在以以下下幾幾點點：1.投資公司的研究費用必須只基于公司的研究預算，目的是為了建立涉及客戶投資服務第三方研究的需要。2.不與涉及客戶利益相關的交易量和交易價值掛鉤。3.若客戶研究費用非單獨收取，而是與交易傭金一起收取，則每項收取客

53、戶研究費用的運作安排都必須標明可單獨識別的研究費用，并完全遵守 RPA 的合格條件和向客戶提供信息的相關條件。%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/32 行業研究|深度報告 圖 12：RPA 賬戶運營需滿足的條件 資料來源：dilloneustaceMIFID II Inducements，長江證券研究所 自自掏掏腰腰包包模模式式指指的的是是通通過過將將研研究究業業務務與與傭傭金金業業務務的的合合理理解解綁綁，阻阻礙礙研研究究成成本本轉轉嫁嫁給給客客戶戶，有有利利確確保保了了大大眾眾投投資資者者的的相相關關利利益益。根據英國金融行為監管局（FCA）關于研究分拆對金融服務業影響的調研結果顯

54、示，大多數的資管管理人都選擇自身收入支付研究費用，而不是客戶資金。這造成了英國股票基金的投資者在 2018 年前 6 個月節省約 7000 萬英鎊的積極成效。3 新新的的誘誘導導性性新新規規中中自自掏掏腰腰包包模模式式主主要要對對進進行行投投資資服服務務活活動動的的金金融融機機構構產產生生一一定定的的影影響響力力。該條例適用于投資公司、提供投資服務和活動的信貸機構、在賣結構性存款或提供結構性存款咨詢服務的投資公司和信貸機構以及提供個人投資組合管理的投資服務或者非核心服務的 UCITS ManCos（進行集合投資組合管理的公司）和外部 AIFMs（外部另類投資基金管理人，由 AIF 或 AIF

55、代表任命的法人，通過任命負責管理另類投資基金），不難發現基本都與投資公司相關。圖 13：誘導性規則適用范圍 資料來源：dilloneustaceMIFID II Inducements，長江證券研究所 3 FCA finds MIFID II research unbundling rules working well for investors%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/32 行業研究|深度報告 MIFID II 所帶來的附加影響 MIFID II 對賣方和買方研究業務上的影響 MiFID II 導導致致金金融融機機構構的的業業務務與與運運營營模模式式等等各各方方面面發發生生

56、全全面面性性變變化化。其其中中，最最受受影影響響的的當當屬屬券券商商、資資管管機機構構、交交易易所所等等。從從投投資資人人保保護護條條例例的的影影響響來來看看，其其 RPA 賬賬戶戶與與研研究究拆拆分分政政策策促促進進買買方方和和賣賣方方的的商商業業模模式式變變化化。從市場架構、透明度、投資人保護、外部控制/報告、內部控制/治理等領域來看，投資銀行受到 MIFID II 的影響是全方位的，其余資管服務機構也受到了一定的沖擊。表 8：各類型公司受 MIFID II 影響程度（橘黃色：高度影響，土黃色：中度影響，輕度影響：灰色）投投資資銀銀行行 投投資資管管理理人人/保保險險 托托管管銀銀行行 私

57、私人人與與零零售售銀銀行行 基基礎礎設設施施 新市場 架構 MTF/OTF/SI 改變 暗池交易/SD/MD 平臺 開放進入 衍生性商品交易 股權和非股權 透明度 訂單處理 交易前透明度 交易后透明度 投資者 保護 類股權 非股權 客戶分類 客戶信息 公平對待客戶/利益沖突管理 適合度 適當性 客戶資產 勸誘 客戶報告 外部 監管/匯報 監管間的合作 中斷機制/最小單位/取消費用 互惠第三國準入 禁止/限制 交易報告 內部 控制/治理 系統/記錄 治理/合規管理 外包 資料來源：EYThe world of financial instruments is more complex.Time

58、to take action.Capital markets reform:MIFID II，長江證券研究所 MIFID II 對買方的影響 資資產產管管理理人人可可能能只只會會訂訂閱閱在在 MIFID II 推推行行之之前前認認可可的的部部分分研研究究報報告告，從從而而追追求求更更具具成成本本效效益益的的分分析析師師研研究究，并并更更多多依依賴賴于于內內部部的的分分析析。在 MIFID II 相關政策條例未推行之前，%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/32 行業研究|深度報告 資管機構無需付費即可獲得大量分析師的研究，因為研究是由向基金投資者收取的交易傭金所付。然而，MIFID II

59、 的新型監管制度明確規定研究報告單獨定價，資管機構需支付研究費用。資資管管機機構構將將面面臨臨兩兩種種情情形形：1.買買方方分分析析師師數數量量增增加加（表表明明新新法法規規實實施施后后更更加加側側重重于于內內部部研研究究）。2.買買方方研研究究成成本本、人人力力成成本本共共同同上上升升。大大型型買買方方機機構構大大幅幅削削減減其其研研究究預預算算、小小型型買買方方機機構構反反之之增增加加。根據 CFA 協會在 2018 年12 月份在歐盟對 25 個不同的歐洲國家 449 個公司的調研數據顯示，小于 10 億的資管機構平均研究預算+0.81%，而大于 2500 億的平均研究預算-11.14%

60、，且管理資產規模越大的公司研究預算越少。然而，造成該情形有兩種可能的假設：假設歐洲買方機構的付費研究報告數量有一定增加，但大型公司的研究支出增加小于其收入上升的速度。假假設設歐歐洲洲買買方方機機構構的的付付費費研研究究報報告告數數量量在在減減少少，公公司司增增加加內內部部研研究究報報告告的的數數量量。圖 14：2018 年按資產管理規模計算的研究預算平均變化 資料來源：CFA InstituteMIFID II:ONE YEAR ON，長江證券研究所 第第二二種種假假設設成成立立，買買方方機機構構正正逐逐步步從從依依賴賴于于賣賣方方研研究究轉轉向向內內部部研研究究。根據受訪者的調查數據顯示，5

61、7%的買方專業機構人士表示將從賣方機構獲取更少的研究，34%的受訪者希望從內部研究進行更多的研究。因而，買方將減少在賣方研究報告上的付費，從而加大對內部研究的投入，這意味著買方分析師數量將會上升，對應的培養機制也會得到逐步完善。與此同時，買方分析師的數量和質量的提升會導致機構人力費用支出的增加，成本壓力顯而易見。0.81%-5.47%-7.63%-11.14%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%2500億%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/32 行業研究|深度報告 圖 15：對于以下每個研究提供商，與 MIFID II 之前相

62、比，您獲取的研究資源是更多、更少還是不變？（2018 年）資料來源：CFA InstituteMIFID II:ONE YEAR ON，長江證券研究所 因因此此，大大型型的的買買方方機機構構更更具具優優勢勢，資資源源將將向向頭頭部部公公司司集集中中。MIFID II 將導致買方機構整體運營成本上升（研究成本或人力成本），中小型買方所要承擔的利潤壓力加大，其競爭力被削弱。假設一個 2640 億美元資產管理規模的大型買方公司，其服務費用率 2%，即收入大約 52.8 億美元，研究開支相對資產比例 0.014%，研究費用僅占 0.37 億美元，剩下的 52.43 億美元足以支撐起新員工的培訓和薪酬。

63、然而，小型的歐洲資產管理公司則處于十分不利的地位，其研究支出所占比例達到 0.036%。表 9：2020 年按資產管理規模劃分的研究支出（歐洲）資資產產管管理理規規模模（億億美美元元）平平均均權權益益類類 AUM（億億美美元元）平平均均研研究究支支出出（億億美美元元）研研究究開開支支相相對對資資產產的的比比例例 權權益益類類 AUM1000 億億 2640 0.37 0.014%權益類 AUM 100-1000 億 330 0.07 0.02%權權益益類類 AUM100 億億 10 0.01 0.036%資料來源：Integrity Research，長江證券研究所 MIFID II 對賣方和

64、中小企業的影響 賣賣方方機機構構將將削削減減中中小小盤盤股股的的研研究究，從從而而造造成成中中小小企企業業股股票票可可見見度度與與流流動動性性降降低低。根據CFA 協會買方受訪者的調研數據顯示，53%的買方預計將減少中小盤股的研究報告數量。根據歐盟委員會發布的有關 MIFID II 對 SME（中小企業股票）和固收研究的影響報告中數據顯示，63%的買方機構預計 MIFID II 將會削減歐盟中小企業股票研究。（該調研報告由歐盟委員會提供，受訪者人群包括 55 家買方公司、41 個經紀人、55 個發行人和 14 個 IRPs。資產管理人和經紀人的受訪者包含了主要的全球公司、中型規模的機構和大量的

65、小公司。）38%57%27%5%38%30%46%53%10%5%17%34%14%8%10%8%0%20%40%60%80%100%其他第三方提供商投行獨立研究提供商內部研究（買方）與目前相比更少甹研究與目前相比數量不變與目前相比更多甹研究不確定%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/32 行業研究|深度報告 圖 16：對于賣方研究覆蓋而言，賣方觀點的改變變化 資料來源：CFA InstituteMIFID II:ONE YEAR ON，長江證券研究所 圖 17：MIFID II 是否改變了歐盟中小企業股票研究的數量（2020 年）資料來源：EUThe impact of MIFID I

66、I on SME and fixed income investment research，長江證券研究所 短短期期內內歐歐盟盟大大眾眾投投資資者者放放棄棄對對中中小小盤盤股股的的投投資資，或或轉轉向向大大盤盤股股，且且可可能能對對中中小小企企業業的的股股權權融融資資造造成成負負面面影影響響，但但從從長長期期來來看看，中中小小盤盤股股的的關關注注度度優優于于大大盤盤股股。根據 Bloomberg的數據顯示，選取歐盟中小盤股指數和大盤股指數的成交金額和市值，通過對每年的測算得出相對應的平均換手率，進而得出在 MIFID II 前后期兩年的換手率變化，從中可以發現，2017-2019 年中小盤換手

67、下跌幅度明顯高于 2015-2017 年，而 2017-2019 年大盤股換手下跌幅度明顯低于 2015-2017 年，歐洲散戶短期內開始傾向在大盤股上的投資。然而，縱觀 2013-2022 年中小盤換手一直高于大盤，表明中小盤股的流動性更高，仍具有較高的關注度。表 10：MIFID II 推行前后兩年中小盤和大盤股換手增長率的對比 歐歐盟盟中中小小盤盤股股指指數數平平均均換換手手率率 歐歐盟盟大大盤盤股股指指數數平平均均換換手手率率 2013 91.5%77.2%2014 104.4%89.6%2015 109.3%98.5%2016 101.3%80.6%2017 98.4%74.0%14

68、%14%37%21%16%52%53%31%33%41%31%30%27%41%41%0%20%40%60%80%100%總共中小盤股大盤股固收新興市場股票增加不變減少不確定63%19%17%0%0%10%20%30%40%50%60%70%政策條例使得數量下降政策條例對其無影響未知政策條例增加其數量%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/32 行業研究|深度報告 2018 115.4%90.4%2019 80.9%65.5%2020 106.4%86.8%2021 87.1%61.4%2022 103.0%72.2%2023 80.2%53.3%2015-2017 中中小小盤盤換換手手增

69、增長長率率 2015-2017 大大盤盤換換手手增增長長率率-5.2%-13.3%2017-2019 中中小小盤盤換換手手增增長長率率 2017-2019 大大盤盤換換手手增增長長率率-9.3%-5.9%2018-2023 中中小小盤盤換換手手 CAGR 2018-2023 大大盤盤換換手手 CAGR-7.0%-10.0%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 綜綜上上所所述述，MIFID II 帶帶來來了了買買方方和和賣賣方方商商業業戰戰略略上上的的劇劇變變，同同時時歐歐洲洲的的投投資資機機構構也也因因此此背背負負了了一一定定的的運運營營成成本本，此此外外，歐歐盟盟的的中中小小企企業業

70、在在獲獲取取資資金金的的渠渠道道上上也也因因此此受受到到一一定定的的負負面面影影響響，大大型型企企業業的的競競爭爭力力進進一一步步加加強強。英國案例驗證 MIFID II 所帶來附加影響 實實施施 MIFID II 導導致致英英國國中中小小盤盤股股覆覆蓋蓋不不足足，造造成成流流動動性性問問題題，進進一一步步驗驗證證該該法法規規對對買買方方和和賣賣方方研研究究業業務務所所造造成成的的影影響響。根據 2023 年 3 月英國政府發布的投資研究評論，可得出 MIFID II 所帶來的消極影響：1）在 MIFID II 分拆業務尚未推出之前，英國的投資研究覆蓋面就呈現下滑的趨勢。一方面，機構投資者采取

71、風險規避策略并投資于固收市場，這導致市場對英國股票的投資興趣下降，證券研究需求有所減少。另一方面，英國股票二級市場交易和傭金率下行，導致總體研究支出下降，資助研究金額減少，造成研究覆蓋面下滑；2）MIFID II 推行以來，買方機構自掏腰包支付外部研究費用，并提升自身內部研究能力，外部研究方面的支出下降，研究覆蓋面下滑，尤其是中小盤股；3）美國證監會最近撤銷受 MIFID II 監管體制下資管公司以分拆模式購買研究成果的權力，或導致英國資管公司無法獲得部分美國的研究成果。橫跨大西洋兩岸監管法規對比 歐盟 MIFID 與美國 NMS 法規的比較 NMS 與與 MIFID 兩兩部部監監管管法法規規

72、推推行行的的目目的的大大體體相相似似、促促進進證證券券市市場場的的競競爭爭以以及及創創建建公公平平有有序序的的市市場場。MIFID 條例的目的是為了加強投資者保護和市場透明度，統一歐盟成員國監管規范，創建單一通行證，激發資本市場活力。然而，REG NMS 目的在于增強美國股票市場規范框架，從而建立全美統一的市場系統，維持美國資本市場的競爭優勢。表 11：歐盟 MIFID 系列與美國 NMS 法規的對比 MIFID 系系列列 NMS 法法規規 目標 加強單一市場競爭 保護所有投資者，并為機構投資者提供一%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/32 行業研究|深度報告 根據投資者的不同類別保護

73、投資者 統一協調歐盟各成員國的監管 些例外 強調價格發現的必要性 主要措施 廢除市場交易和資訊集中化的規定 委托最佳執行規定 規范多邊交易場所（MTF）的適用范圍 內部化交易的規則 建建立立新新的的交交易易場場所所（OTF）設設立立交交易易前前后后透透明明度度豁豁免免規規則則的的限限制制 建建立立 RPA 賬賬戶戶和和研研究究拆拆分分規規則則 委托保護規則 跨市場資訊取得規則 委托報價最小升降單位規則 市場資訊銷售規則 交易場所分類 受監管市場（RM）多邊交易場所（MTF）內部化交易場所（SIs）OTF 快速市場 慢速市場 委托最佳執行方法 應應滿滿足足幾幾項項條條件件，例例如如價價格格、成成

74、本本、速速度度等等，惟惟可可依依托托客客戶戶屬屬性性、委委托托類類型型、商商品品種種類類、及及交交易易場場所所等等有有所所調調整整 內內部部化化交交易易取取得得客客戶戶同同意意 每每年年應應自自行行評評估估公公司司有有關關項項目目的的適適合合性性 價價格格優優先先 禁禁止止交交易易直直通通 公公司司應應制制定定有有關關此此項項目目的的書書面面程程序序 資料來源：歐盟金融工具市場規則（MIFID）和美國全國市場法規（Regulation NMS）比較，長江證券研究所 最最佳佳執執行行原原則則和和透透明明度度方方面面，NMS 與與 MIFID 兩兩部部監監管管法法規規實實質質存存在在顯顯著著差差異

75、異，且且各各自自成成效效大大相相徑徑庭庭，MIFID 系系列列政政策策條條例例更更加加專專注注于于構構建建一一個個開開放放、自自由由化化的的市市場場環環境境。與NMS 只考慮成交價格不同，MIFID 系列最佳執行條例將許多相關因素納入考量范圍，以便獲得對客戶最佳的結果，體現了 MIFID 最佳執行規則的靈活性。舉例來講，對于大宗交易的專業投資者而來講，速度往往成為選擇交易場所的首要考量因素。此外，NMS法規的禁止交易直通規則和市場資訊銷售規則分別旨在維護現存交易所的地位和整合市場資訊傳播（附帶復雜資訊計價方法），與之相比，MIFID 更能讓市場資訊揭露自由競爭的機制。表 12：MIFID 系列

76、與 NMS 法規委托最佳執行和市場資訊規則對比 MIFID 系系列列 NMS 法法規規 委托最佳執行 不僅包括成交價格，還應包括執行成本、成交速度、可成交機率、交割、可成交數量、及其他有關成交的任何因素，投資公司需建立有關書面制度，包括任何可能影響交易場所的因素。NMS 中第 602b 規則要求證券公司應以最佳的價格執行買賣，611 規則要求交易中心應該制定防止交易直通的書面制度，交易中心應該定期執行監控措施。交易資訊 MIFID 開放交易資訊而未加新限制，受監管市場、MTF、可執行內部化交易機構按照規定披露成交價格、數量及時間。NMS 規范單一窗口資訊提供機制，授權自律機構較多自由傳播發送資

77、訊，但仍依規傳送資訊給資訊提供者。資料來源：歐盟金融工具市場規則（MIFID）和美國全國市場法規（Regulation NMS）比較，長江證券研究所 MIFID 交交易易透透明明度度較較 NMS更更為為詳詳細細，且且 OTF 新新型型交交易易所所將將場場外外衍衍生生品品進進行行統統一一監監管管，從從而而一一定定程程度度上上抑抑制制暗暗池池交交易易。美美國國規規定定債債券券、債債務務證證券券化化和和衍衍生生品品不不承承擔擔前前后后透透明明度度要要求求，導導致致場場外外交交易易頻頻繁繁、無無形形中中筑筑建建暗暗池池的的溫溫床床。自 2006 年 11 月 NMS 法規生效以來，美國權益類 OTC（

78、包含 ATS/暗池）市場份額接近 40%。此外，OTC 的季度成交量和股票OTC交易份額都處于上升態勢，股票交易OTC份額直到2023年已經達到44.0%。根據 CFA 協會統計，2014 年暗池一直處于場外交易最前沿，占據美國交易量的 15%，而歐盟暗池市場份額大約在 2.9%左右，表明歐盟交易透明度監管一直優于美國。%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/32 行業研究|深度報告 表 13：2009 年按金融工具類型劃分的交易所市場份額（美國）交交易易所所 OTC（包包括括 ATS/暗暗池池）權益類 64.20%35.80%固收類 1%99.00%衍生品類 20%80.00%資料來源：

79、The World BankComparing European and U.S.Securities Regulations，長江證券研究所 圖 18：2014Q2-2024Q2 ATS 中 OTC 季度成交量 圖 19：2013-2023 年 NMS 下股票交易 OTC 所占份額（%）資料來源：Finra，長江證券研究所 資料來源：Finra，長江證券研究所 投投資資者者保保護護方方面面，MIFID II 獨獨特特的的研研究究傭傭金金拆拆分分條條例例實實現現了了投投資資機機構構讓讓利利于于大大眾眾投投資資者者的的政政策策成成效效，在在一一定定程程度度上上維維護護了了中中小小投投資資者者的的

80、利利益益，但但該該條條例例實實施施之之后后所所帶帶來來的的弊弊端端日日益益顯顯現現，投投資資研研究究能能力力和和覆覆蓋蓋面面大大幅幅下下降降，英英國國與與歐歐盟盟重重新新計計劃劃執執行行交交易易傭傭金金捆捆綁綁制制度度，增增強強各各自自資資本本市市場場在在全全球球的的競競爭爭力力。MIFID II 重塑全球投研生態 英國與歐盟放寬研究傭金分拆制度 如如之之前前所所述述，大大部部分分買買方方機機構構選選擇擇的的都都是是自自掏掏腰腰包包，而而非非 RPA 模模式式，這這導導致致英英國國與與歐歐盟盟傭傭金金分分拆拆監監管管政政策策上上的的進進一一步步改改革革。英英國國欲欲重重新新恢恢復復交交易易傭傭

81、金金捆捆綁綁制制度度。英國自執行 MIFID II 監管法規以來，研究實力和覆蓋面有所下滑，導致投研競爭力弱化，因此英國決議做出新一輪傭金制度改革，或將重新回歸交易傭金捆綁制度，借此增強英國資本市場的核心競爭力。此外，英國還提出 7點建議以增強整體投資研究能力和市場公平性原則：1）引入新的研究平臺協助開展研究；2）允許為投資研究付費提供額外的選擇，即買方向客戶收取特定研究費用或將研究成本與執行費用相結合；3）允許散戶投資者有更多機會參與研究；4）讓學術機構參與支持投資研究計劃，包括為分析師提供培訓等；5）通過實施行為準則來支持由發行人資助的研究；6）明確英國投資研究監管制度的各個方面，并考慮引

82、特定的制度；7）審查與 IPO 相關的投資研究規則，包括簡化 IPO 時間表便于及時獲取相關信息、招股說明書中添加首次公開募股相關的關聯分析研究便于所有投資者都能獲得相同的信息，降低信息不對稱性。-1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,0002014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q2總交易量30

83、3438424620132014201520162017201820192020202120222023%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/32 行業研究|深度報告 歐歐盟盟放放寬寬傭傭金金分分拆拆制制度度。經濟下行期間，歐盟小型企業的研究引入了規則豁免，旨在提升中小企業的研究覆蓋范圍，該豁免適用于低于 10 億歐元的上市和非上市公司的研究，并且公司需滿足兩個條件：1）將研究和執行服務的捆綁支付通知客戶；2）與研究提供者簽訂協議，確定執行服務和研究的捆綁支付中可用于研究的部分。但是，該豁免政策并未成功，2022 年 12 月，歐盟委員會修改了歐盟資本市場復蘇計劃，將適用范圍從市值低于

84、10 億歐元修訂為市值低于 100 億歐元，擴大中小企業研究豁免范圍，此舉可應對中小企業投資研究覆蓋面大幅下降的趨勢。MIFID II 改變美國投資研究生態 美美國國過過去去采采用用“軟軟傭傭金金”體體制制機機制制。美國資產管理公司付給賣方研究機構的費用是通過經紀業務傭金支付的，而機構傭金主要來自于客戶的支付。1975 年五一勞動節過后不久，美國證監會宣布取消固定傭金制度，國會根據 1934 年頒布的證券交易法案成立安全港，主要系為了允許符合安全港要求的資產管理人使用管理賬戶的傭金來支付已經產生的研究費用或未來投資決策過程中需要的研究費用。美國在捆綁傭金制度下，投資研究覆蓋面涉及頭部企業和中小

85、企業。研研究究執執行行產產生生的的傭傭金金占占總總傭傭金金的的比比例例約約 12%，小小型型買買方方機機構構支支付付的的軟軟傭傭金金比比例例遠遠高高于于大大型型買買方方機機構構。根據美國證監會 1998 年 9 月發布的“軟傭金”體系下的調研報告來看，客戶咨詢產生的總傭金 22.6 億美元，研究執行產生的傭金 2.8 億美元，占總傭金比例大約 12%。軟傭金與總傭金的比例因每家機構交易額不同存在一定差異，例如傭金總額低于 100,000 美元的小型機構軟傭金比例超過 50%，而賺取超過 1 億美元傭金的大型機構軟傭金比例僅 8.3%。美美國國機機構構傭傭金金主主要要用用于于研研究究業業務務，其

86、其中中研研究究報報告告所所占占比比重重超超過過 50%。根據美國證監會1998 年 9 月發布的“軟傭金”體系下的調研報告來看，通過收集 180 家機構的數據，其中包括 4731 項軟傭金安排，支付傭金總額為 2.74 億美元。其中，80%的機構傭金用于研究業務，2.20%的機構傭金用于非研究業務。研究傭金結構中，報告占比超過了 50%，因此客戶傭金主要用于購買研究報告，用以滿足買方機構投資者的需求。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/32 行業研究|深度報告 圖 20：使用軟傭金購買的產品分類（單位：%）資料來源：SECInspection Report on the Soft Do

87、llar Practices of Broker-Dealers,Investment Advisers and Mutual Funds，長江證券研究所 美國研究傭金分拆趨勢明顯 MIFID II 的的實實施施在在全全球球產產生生波波及及效效應應，該該法法規規與與美美國國顧顧問問法法構構成成沖沖突突，并并對對美美國國傭傭金金監監管管產產生生影影響響。歐盟采取的MIFID II規則具有域外影響，其中包括對美國券商的影響，主要系英國和歐盟的投資公司從司法轄區外的券商獲取研究服務時，必須遵守 MIFID II的規則。對于美國的券商而言，從歐盟或者英國的投資機構獲取 MIFID II 規定下的直接付

88、款，相當于“硬美元”付款。然而，根據美國顧問法相關規定，符合 MIFID II 規定的研究支付的現金可能被視為“特殊報酬”，這將導致顧問法監管豁免無效，從而美國的券商將受到顧問法 的監管。因此，為了解決這一沖突，美國監管部門采取“不行動”信函，美國券商需要提供顧問法第 202(a)(11)條構成“投資建議”的研究服務，允許券商從歐盟資管機構獲取“硬美元”研究付款，且不會采取任何法律行動。美美國國 SEC 采采用用“不不行行動動”信信函函緩緩沖沖其其對對買買賣賣雙雙方方的的影影響響。美國證券交易委員會（SEC）于 2017 年向證券業和金融市場協會（SIFMA）發出了“不采取行動”信函，允許美國

89、券商獲取研究傭金。該信函最初定于 2020 年 7 月 3 日到期，之后又延長三年至 2023年 7 月 3 日，為市場參與者提供更多時間來適應新的傭金監管要求。根據 coalition greenwich 提供的數據顯示，56%的買方和 61%的賣方傾向于無限期延長“不行動”信函。然而，2023 年 7 月 5 日，SEC 決定不再延長緩沖期限。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/32 行業研究|深度報告 圖 21：延長 SEC 不采取行動信函中的緩沖期限 圖 22：關于失去/終止相關研究服務的擔憂 資料來源：coalition greenwich，長江證券研究所 資料來源：coal

90、ition greenwich，長江證券研究所 受 MIFID II 分拆模式影響的美國投研現狀 傭傭金金監監管管模模式式方方面面，美美國國采采用用的的 CCA 與與歐歐盟盟 RPA 存存在在一一定定的的差差異異，其其根根本本目目的的是是為為了了提提升升傭傭金金透透明明度度并并維維護護客客戶戶利利益益。歐盟方面，在 MIFID II 的監管框架下，買方機構除自掏腰包外，還采取了研究支付賬戶（RPA）的模式，該模式要求經理人定期對 RPA 賬戶資產購買的研究報告編列預算并進行評估，任何預算的增加都必須事先清楚地向客戶報告。此外，預算金額必須根據所需的研究報告編列，不能與客戶交易價值掛鉤。另一方面

91、，預算周期結束時，經理人需向每位客戶報告他們支付給 RPA 的金額以及購買研究報告的詳細說明，賬戶剩余資金在周期結束時需退還給客戶或轉入下一周期。美國方面，在其傭金監管制度下，采用客戶傭金安排架構（CCA）的運營模式，券商將傭金的一部分作為研究費用記入由券商管理的 CCA 并保留剩余的傭金，或是將研究費用的部分轉入由外部第三方管理的 CCA 管理者。經理人再從第三方研究提供者或券商獲取研究報告，并由 CCA 支付費用。在使用 CCA 管理者的情形下，經理人會要求券商從轉至第三方管理的 CCA 費用中扣除經紀（包括交易執行）的傭金費用。因此，在美國券商保留經紀（包括交易執行）部分并將研究費用部分

92、轉入 CCA 時，傭金實現了有效的分拆。CCA 與與 RPA 兩兩種種模模式式具具有有一一定定的的相相似似之之處處，但但同同時時也也存存在在兩兩點點差差異異：1）分分拆拆時時點點不不同同。對對于于 RPA 賬賬戶戶而而言言，在在經經理理人人支支付付費費用用給給券券商商之之前前，研研究究費費用用與與交交易易執執行行服服務務費費用用二二者者單單獨獨定定價價。而而對對于于 CCA 而而言言，當當券券商商保保留留交交易易執執行行經經紀紀傭傭金金并并轉轉移移研研究究傭傭金金進進入入 CCA 時時，交交易易執執行行服服務務費費用用和和研研究究傭傭金金進進行行了了分分拆拆；2）研研究究傭傭金金管管理理者者不

93、不一一樣樣。根根據據 1934 年年美美國國證證券券法法規規定定，研研究究費費用用由由券券商商管管理理。而而 MIFID II 的的研研究究支支付付賬賬戶戶則則由由投投資資公公司司或或第第三三方方研研究究支支付付賬賬戶戶的的提提供供者者管管理理。0%20%40%60%80%延長6個月延長12個月延長2年無限期延長其他認為SEC不延長賣方買方0%50%100%150%公開發表的研究與研究分析師的會面銷售服務建議賣方無決定權/買方無擔憂賣方買方%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/32 行業研究|深度報告 圖 23：美國客戶傭金安排架構 資料來源：SECDivision of Trading

94、 and Markets，長江證券研究所 大大部部分分美美國國買買方方機機構構開開始始采采用用傭傭金金分分成成協協議議（CSA，在在美美國國稱稱為為 CCA）來來支支付付研研究究費費用用。歐洲傭金分拆制度一定程度上改變了美國投研市場，雖然美國并未效仿歐盟采取嚴格禁止使用傭金支付傭金費用的措施，但傭金和研究費用原則上分拆趨勢更為明顯，越來越多的買方機構使用 CSA 支付研究費用。根據 Bloomberg intelligence 提供的數據顯示，20%的買方公司預計將通過 CSA 支付研究傭金，而只有 7%的機構表示將減少使用CSA；10%的買方公司支付研究傭金給獨立研究提供商，然而還有 10%

95、的機構將減少對其支付；22%的買方公司將減少支付費用給研究傭金捆綁的經紀商，而僅有 6%的機構表示對其支付。%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/32 行業研究|深度報告 圖 24：2020 年美國權益研究傭金支付渠道 資料來源：Bloomberg intelligenceU.S.Institutional Equity Trading Study，長江證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%CSA軟傭金經紀商獨立研究提供商研究經紀商增加減少%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/32 行業研究|深度報告 風險提示 1、他國經驗未必適用：MI

96、FID II 的相關分析主要集中于歐美地區，未必適用于我國。2、監管政策不確定性：公募基金行業始終受到有關部門的監管，未來監管政策出臺、變更可能對行業產生一定的影響。%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/32 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指

97、數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦

98、公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/32 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研

99、究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核

100、準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場

101、機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資

102、者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%32