《投資銀行業與經紀業行業衍生品系列專題報告之中國場外衍生品篇：定價能力奠定優勢綜合服務助益發展-231218（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《投資銀行業與經紀業行業衍生品系列專題報告之中國場外衍生品篇：定價能力奠定優勢綜合服務助益發展-231218（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.12.18 定價能力奠定優勢，綜合服務助益發展定價能力奠定優勢，綜合服務助益發展 衍生品系列專題報告之衍生品系列專題報告之中國中國場外衍生品篇場外衍生品篇 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)牛露晴牛露晴(分析師分析師)王思王思玥玥(研究助理研究助理)021-38676647 021-38032730 021-38031024 證書編號 S0880515050001 S0880523090002 S0880123070151 本報告導讀：本報告導讀：場外衍生品是價值取決于標的資產的場外協議場外衍生品是價值取決于標的資產的場外協

2、議，滿足機構提升投資收益需求，券商以，滿足機構提升投資收益需求，券商以獲取稀缺標的及定價能力形成優勢獲取稀缺標的及定價能力形成優勢，未來發展受益，未來發展受益于于機構機構與與企業綜合服務需求增長企業綜合服務需求增長。摘要：摘要：場外衍生品是價值取決于標的資產的場外交易金融協議，包括場外場外衍生品是價值取決于標的資產的場外交易金融協議，包括場外期權和收益互換。期權和收益互換。1）場外衍生品是在集中交易場所外與交易對手交易時，達成的金融協議，協議價值取決于掛鉤的標的資產。2）場外衍生品包括場外期權和收益互換，場外期權側重在標的資產收益基礎上衍生非線性收益形態，可掛鉤標的范圍受監管嚴格限制；收益互換

3、重在換取標的多/空收益，掛鉤標的覆蓋境內外股票股指等。我國金融機構交易場外衍生品以提升投資收益。我國金融機構交易場外衍生品以提升投資收益。1）2012-2015 年，金融市場化改革步伐加快背景下，金融機構對相關風險管理的需求日漸強烈，監管開始開展券商場外衍生品業務試點。場外衍生品業務開展之初，通過為機構進行融資，放大交易杠桿滿足其提升投資收益的需求。2）2015-2018 年，高凈值客戶增配金融資產背景下，個人投資者借道私募機構直接參與場外期權的業務，提升投資收益。3）2018年 5 月以來，券商場外衍生品滿足私募基金以及商業銀行等機構投資者提升投資收益的需求。私募基金規模的快速增長成為場外衍

4、生品規模增長的主要驅動因素，2018-2022 年，私募基金年均復合增速 27%。券商以券商以 DMA 互換、跨境互換以及雪球期權等產品滿足機構投資者提互換、跨境互換以及雪球期權等產品滿足機構投資者提升收益率的需求，獲取稀缺標的的能力及定價能力形成競爭優勢。升收益率的需求，獲取稀缺標的的能力及定價能力形成競爭優勢。1）機構投資者可通過 DMA 互換實現中性策略、通過跨境互換獲得境外標的敞口以及通過雪球期權獲益于市場波動率，以提升投資收益。2）券商開展場外衍生品業務的關鍵在于能夠在風險可控的前提下，提供相應的收益形態并進行定價，競爭優勢取決于獲取稀缺標的的能力以及定價能力。與香港地區子公司的業務

5、協同使得券商在獲取跨境標的上形成競爭優勢；而從事多種交易業務，每日接觸大量交易訂單，供需的多種資源能夠讓交易員在所有的交易流動過程中預測價格、波動率、期現貼水率走勢，形成對波動性、期限貼水率的定價能力。投資建議：預計場外衍生品的長期發展將受益于機構與企業綜合服投資建議：預計場外衍生品的長期發展將受益于機構與企業綜合服務需求增長，推薦綜合性、專業化能力更強的頭部券商務需求增長，推薦綜合性、專業化能力更強的頭部券商，個股推薦個股推薦華泰證券、中信證券。華泰證券、中信證券。頭部券商在定價能力、獲取稀缺標的的能力上更具競爭優勢，場外衍生品業務呈現較高頭部集中趨勢。頭部優質券商有望受益于證監會的支持政策

6、，并憑借其更強的綜合性、專業化能力，把握中長期機構資金入市及更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展等企業需求增長機遇，實現場外衍生品業務及交易能力向綜合性、專業化機構與企業服務遷移。風險提示：風險提示：市場行情大幅下行市場行情大幅下行；業務創新發展低于預期業務創新發展低于預期。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 投資銀行業與經紀業全力維護市場平穩運行，推薦券商板塊 2023.12.15 投資銀行業與經紀業推進私募規范化，提升綜合機構服務需求 2023.12.10 投資銀行業與經紀業公募傭金新規出臺，專業經營方是未來 2023.12.10 投資銀行業與經紀業傭

7、金使用更規范，綜合專業是未來 2023.12.09 投資銀行業與經紀業資本市場改革再提速，券商投資兩主線 2023.12.04 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 投資銀行業與經紀業投資銀行業與經紀業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 目目 錄錄 1.場外衍生品是價值取決于標的資產的場外交易金融協議，包括場外期權和收益互換.3 2.場外衍生品主要滿足我國金融機構提升投資收益的需求.4 2.1.19 世紀后期，場外衍生品誕生于美國，用于對沖商品價格、匯率以及利率風險.4 2.2.2012-

8、2015 年，我國開展券商場外衍生品業務試點以滿足金融機構風險管理的需求，業務開展之初為金融機構加杠桿以提升收益.5 2.3.2015-2018 年，高凈值客戶增配金融資產背景下，個人投資者借道私募機構直接參與場外衍生品交易提升收益.6 2.4.2018 年至今，場外衍生品滿足私募證券投資基金以及商業銀行等機構投資者提升投資收益的需求.8 3.券商以 DMA 互換、跨境互換以及雪球期權等產品滿足機構投資者提升收益率的需求，獲取稀缺標的的能力及定價能力形成競爭優勢.10 3.1.機構投資者可通過 DMA 互換實現中性策略、通過跨境互換獲得境外標的敞口以及通過雪球期權獲益于市場波動率，以提升投資收

9、益 10 3.2.獲取稀缺標的的能力及定價能力是券商開展場外衍生品業務的競爭優勢.13 4.預計場外衍生品的長期發展將受益于機構與企業綜合服務需求增長，推薦業務綜合性、專業化能力更強的頭部券商.14 4.1.場外衍生品規?？焖僭鲩L，對券商收入的貢獻提升.14 4.2.預計短期內，場外衍生品發展將受行情制約，中長期有望受益于機構與企業綜合服務需求增長.15 4.3.推薦業務綜合性、專業化能力更強的頭部優質券商，個股推薦華泰證券、中信證券.17 5.風險提示.18 rUlZbWqUiVvYaXoYoYnUaQ8Q8OoMrRsQsRlOoPoMkPqRuN7NqRsRuOtRyQNZtPsN 行業

10、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 1.場外衍生品是場外衍生品是價值取決于標的資產的場外交易金價值取決于標的資產的場外交易金融協議，包括場外期權和收益互換融協議，包括場外期權和收益互換 場外衍生品是在集中交易場所外場外衍生品是在集中交易場所外與交易對手與交易對手交易時，達成的金融協議，交易時，達成的金融協議，協議價值取決于掛鉤的標的資產協議價值取決于掛鉤的標的資產。根據證券公司金融衍生品柜臺交易業務規范的規定，金融衍生品是指遠期、互換、期權等價值取決于股權、債權、信用、基金、利率、匯率、指數、期貨等標的物的金融協議，以及其中一

11、種或多種產品的組合。場外衍生品是場外交易的金融衍生品，根據證券公司金融衍生品柜臺交易業務規范，場外衍生品交易是指在集中交易場所以外，根據與交易對手方達成的協議，與交易對手方直接開展的交易。場外衍生品包括場外期權和收益互換，場外期權側重于在標的資產收益場外衍生品包括場外期權和收益互換，場外期權側重于在標的資產收益基礎上衍生非線性收益形態，可掛鉤的標的范圍受監管嚴格限制基礎上衍生非線性收益形態，可掛鉤的標的范圍受監管嚴格限制；收益收益互換重在互換重在換取換取標的標的多多/空空收益收益，掛鉤標的覆蓋境內外股票股指，掛鉤標的覆蓋境內外股票股指等等。1）根據證券公司場外期權業務管理辦法，場外期權業務指在

12、證券公司柜臺開展的期權交易。期權合約是指約定買方有權在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物的合約。掛鉤標的方面，場外期權僅掛鉤符合交易所、協會規定的個股、股指及大宗商品等，個股標的范圍不得超出融資融券標的當期名單交易。交易對手方面，場外期權對手方需是滿足條件的專業機構投資者；2）根據證券公司收益互換業務管理辦法，收益互換是指交易雙方根據有效約定在約定日期交換收益金額的互換交易，其中交易一方或交易雙方支付的金額與標的的表現相關。收益互換掛鉤的標的包括但不限于股票、股票指數、大宗商品等，基本覆蓋境內外股票、股指標的。交易對手方面，收益互換對手方需是滿足條件的專業機構投資者。表表 1：場外期

13、權側重于在標的資產收益基礎上衍生非線性收益形態，收益互換重在場外期權側重于在標的資產收益基礎上衍生非線性收益形態，收益互換重在選取選取標的標的多多/空空收益收益 產品特征產品特征 場外期權場外期權 收益互換收益互換 收益形態收益形態 掛鉤標的范圍掛鉤標的范圍 符合交易所、協會規定的個股、股指及大宗商品等，個股標的范圍不得超出融資融券標的當期名單，股票指數標的不得超出協會規定的范圍。包括但不限于股票、股票指數、大宗商品等，基本涵蓋所有 A 股（ST、ST*除外）、H 股、美股、GDR、境內外指數、大宗商品等。交易對手準入門交易對手準入門檻檻 1.商品類場外期權交易對手方應當是專業機構投資者；1.

14、收益互換的交易對手方應當是專業機構投資者；2.產品參與收益互換的，應當為合規設立的非結構 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 產品特征產品特征 場外期權場外期權 收益互換收益互換 2.商品類以外股票股指類等場外期權交易對手方應當是專業機構投資者并滿足以下條件：化產品；穿透后的委托人中，單一投資者在產品中權益超過 20%的，應當符合專業投資者標準。機構主體機構主體 產品主體產品主體 專業投資者及經認定的專業投資者專業投資者及經認定的專業投資者 最近 1 年末凈資產5000萬元人民幣、金融資產2000 萬元人民幣，且具有3 年

15、以上證券、基金、期貨、黃 金、外匯等相關投資經驗。（一）管理人最近一年末管理的金融資產規模5億元人民幣，具備 2 年以上金融產品管理經驗。（二）產品參與的，應為非結構化產品，規模5000 萬元人民幣，并符合以下條件：1.穿透后的委托人中，單一投資者權益超過 20%的，應符合專業投資者的基本標準，且最近一年末金融資產不低于 2000 萬元人民幣，具有 3 年以上投資經驗；2.購買場外期權的期權費及初始保證金合計不超過產品規模的 30%。（一）機構專業投資者（一）機構專業投資者（A類）類）經監管部門批準設立的金融機構、經行業協會備案的私募基金管理人和金融機構子公司；上述機構發行的理財產品（含私募基

16、金）；社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等。（二）法人或機構專業（二）法人或機構專業投資者（投資者（B 類）類）最近 1 年末凈資產不低于 2000 萬元；最近 1 年末金融資產不低于 1000 萬元；具有 2 年以上證券、基金、期貨黃金、外匯等投資經歷。（三）認定法人或機構專業投資者（三）認定法人或機構專業投資者（D 類）類）普通投資者轉化為專業投資者：最近 1 年末凈資產不低于 1000 萬元，最近 1 年末金融資產不低于 500萬元，截至評估時點，且具有 1 年以上投資經驗的法人或其他組織。資料

17、來源：證券公司收益互換業務管理辦法，證券公司場外期權業務管理辦法，證券期貨投資者適當性管理辦法，國泰君安證券研究 2.場外衍生品主要滿足我國金融機構提升投資收益場外衍生品主要滿足我國金融機構提升投資收益的需求的需求 2.1.1 19 9 世紀后期世紀后期，場外衍生品誕生于美國，用于對沖商品價格、，場外衍生品誕生于美國，用于對沖商品價格、匯率以及利率風險匯率以及利率風險 19 世紀后期，商品期權在世紀后期，商品期權在美國美國芝加哥商品交易所誕生，芝加哥商品交易所誕生，用于平抑糧食市用于平抑糧食市場的價格波動，受交易所限制，期權誕生之初在場外交易場的價格波動，受交易所限制，期權誕生之初在場外交易。

18、1）為緩解芝加哥糧食市場的豐歉循環，類似“遠期”的交貨安排被設計出來，合約允許商品延期交付。遠期合約演變成為芝加哥商品交易所的“期貨”合約。19 世紀后期，芝加哥商品交易所的交易對象有時會包括購買者有權以商定價格購買或者出售谷物的期權合約，期限僅限幾天時間。但因為它們鼓勵了投機并且幾乎不要求資本投入，很快就被看作賭博交易，被交易所宣布禁止。2）1877 年，期權在股票市場上出現，加利福尼亞州有個人出售了期權，對應統一弗吉尼亞公司 1 股股票的期權價格從 1美元到 5 美元不等，該期權約定的價格在 9 天內失效。股票期權交易在場外市場開展，經紀人和交易商通過投放廣告以吸引期權買家和賣家來撮合交易

19、。1934 年買入賣出期權經紀和交易商協會成立以來，場外期權交易大部分是由其 25 名成員進行的。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 互換合約誕生于互換合約誕生于 1981 年，用于對沖美國金融自由化進程產生的匯率年，用于對沖美國金融自由化進程產生的匯率及及利率利率風險風險，多在場外市場交易，多在場外市場交易。1）1971 年，布雷頓森林體系解體，匯率風險加劇，1980 年“Q 條例”的廢除使得市場面臨的利率風險日益突出。2）為對沖匯率風險，第一筆互換交易在 1981 年時在 IBM 和世界銀行之間進行?；Q交易之所以受到

20、歡迎是因為它們可被用來對沖財務風險，并具有商業用途。例如貨幣互換，允許國際公司將其持有的他國貨幣轉換為美元或其他貨幣，用于公司經營及貿易。利率互換允許參與雙方交換固定利率貸款支付的利息和浮動利率貸款支付的利息。3）美國商品期貨委員會（U.S.Commodity Futures Trading Commission，CFTC）允許直接銷售利率上限互換等利率互換產品，不受必須在交易所進行交易的限制。場外交易的互換類產品具有非標準化的特征，能夠對協議的期限、收益結構做出特定安排，廣泛應用于對沖利率風險。2.2.20122012-20152015 年，我國開展年，我國開展券商券商場外衍生品業務試點以滿

21、足場外衍生品業務試點以滿足金融機構風險管理的需求，業務開展之初為金融機構金融機構風險管理的需求，業務開展之初為金融機構加杠加杠桿桿以提升收益以提升收益 金融市場化改革步伐加快背景下，金融機構對相關風險管理的需求日漸金融市場化改革步伐加快背景下，金融機構對相關風險管理的需求日漸強烈，監管開始開展強烈，監管開始開展券商券商場外衍生品業務試點。場外衍生品業務試點。1）2012 年 9 月 17 日，由“一行三會”及國家外匯管理局共同編制的金融業發展和改革“十二五”規劃公開發布。金融市場化改革步伐加快，相關市場價格劇烈波動可能性增強，金融機構對風險管理產品的需求日漸強烈。2）為滿足金融機構風險管理需求

22、，2012 年 11 月，證監會機構部向中信證券發送無異議函，同意其開展收益互換業務，收益互換正式起步。2012 年12 月 24 日，證券業協會發布證券公司柜臺交易業務規范，推動證券公司場外業務試點。2013 年，中信證券、銀河證券、光大證券、中信建投、招商證券和中金公司，6 家券商獲得了股票收益互換業務的試點資格。券商券商場外衍生品場外衍生品業務開展之業務開展之初，初，機構投資者機構投資者通過通過為機構進行融資，為機構進行融資，放大放大交易杠桿交易杠桿滿足其提升滿足其提升投資收益投資收益的需求，融資類收益互換后被監管的需求，融資類收益互換后被監管機構機構叫叫停停。1）收益互換業務開展之初，

23、主要面向的客戶包括專業二級市場投資機構、金融中介、金融機構及一般企業客戶。專業二級市場投資機構主要是為了放大交易杠桿；金融中介主要是專業從事大宗交易的機構，可以利用股票互換業務放大承接業務的規模和效益；金融機構主要是為了通過該業務向證券公司購買A股掛鉤的衍生工具，構造 A股掛鉤投資、場外衍生品以及進行股權融資。2）券商以收益互換業務滿足各機構通過杠桿提升投資收益的需求，潛在杠桿率可以達到近 5 倍。相比同樣具有融資功能的約定式回購和融資融券中的融資業務，股票收益互換的優勢在于無固定交易期限，可以按照實際使用日期計算利息。3）2015 年11 月 27 日，證券業協會根據有關自律管理規則，要求證

24、券公司不得通過場外衍生品業務向客戶融出資金，供客戶進行證券交易。證監會表示，在近幾年的創新發展中，為適應客戶風險管理的需求，券商探索開展了場外衍生品業務。但實踐中，部分券商利用收益互換業務向客戶融資買賣證券，實際演變為一種配資行為，偏離了衍生品作為風險管理工具的本質。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 表表 2：2012-2015 年，我國開展年，我國開展券商券商場外衍生品業務開展之初場外衍生品業務開展之初主要用于主要用于為機構進行融資，為機構進行融資，放大交易杠桿放大交易杠桿 時間時間 關鍵關鍵事件事件 對對場外衍生品業

25、務場外衍生品業務影響影響 2012/09/17 金融業發展和改革“十二五”規劃公開發布 金融市場化改革步伐必然加快，相關市場價格劇烈波動可能性增強，金融機構對相關風險管理產品需求日漸強烈。2012/11/01 證監會機構部向中信證券發送無異議函，同意其開展收益互換業務 中信證券開展收益互換業務試點，收益互換業務起步。2012/12/18 證監會發布關于修改關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定的決定、關于修改關于證券公司風險資本準備計算標準的規定的決定、關于調整證券公司凈資本計算標準的規定(2012 年修訂)具備證券自營業務資格的證券公司可以從事金融衍生產品交易，不具備證券自營業務資

26、格的證券公司只能以對沖風險為目的，從事金融衍生產品交易。2012/12/24 證券業協會發布 證券公司柜臺交易業務規范 推動證券公司場外業務試點。截至 2013 年已有 6 家券商獲得了股票收益互換業務的試點資格，分別為中信證券、銀河證券、光大證券、中信建投、招商證券和中金公司。2013/01/08 證券業協會表示，已組織起草證券公司金融衍生品柜臺交易業務規范、證券公司金融衍生品柜臺交易風險管理指引和中國證券市場金融衍生品交易主協議及配套文件，相關規則征求意見稿已向行業征求意見 場外衍生品形成標準化交易條款和中央對手方結算模式。2013/03/04 證監會公布證券公司債務融資工具管理暫行規定(

27、征求意見稿)收益憑證可以在證券交易所、證券公司柜臺市場、機構間報價與轉讓系統以及中國證監會認可的其他場所發行、轉讓。2013/12/30 國信證券簽發掛鉤滬深 300 指數的場外期權 場外期權業務逐步發展。2014/08/15 證券業協會關于發布證券公司柜臺市場管理辦法（試行）2014 年 6 月以來，國信證券和廣發證券等獲得發行收益憑證的試點資格，并已開始開展此項業務。2015/11/27 證券業協會根據有關自律管理規則，要求證券公司不得通過場外衍生品業務向客戶融出資金，供客戶進行證券交易。證券公司不得通過場外衍生品業務向客戶融出資金，供客戶進行證券交易。證券公司應當通過規范的融資融券業務為

28、客戶提供融資買入證券的服務。資料來源：中央政府門戶網站，證監會，證券業協會，國泰君安證券研究 2.3.20152015-20182018 年，年，高凈值客戶增配金融資產背景下高凈值客戶增配金融資產背景下，個人個人投投資者資者借道借道私募機構私募機構直接直接參與場外參與場外衍生品交易衍生品交易提升收益提升收益 高凈值人群可投資資產規模高增，通過金融資產提升投資收益的需求提高凈值人群可投資資產規模高增，通過金融資產提升投資收益的需求提升升。伴隨經濟持續增長和居民財富積累，我國高凈值人群可投資資產規模高速增長，且金融資產配置比例提升。招商銀行數據顯示，2008-2022年，我國高凈值人群可投資資產規

29、模復合增速 20%。近 20 年來，居民持有住房資產向金融資產轉換。據社科院數據，房產占居民資產比重從2000 年的 52%下降至 2019 年的 40%。配置金融資產高凈值人群比例顯著提升。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 圖圖 1:高凈值人群的可投資資產規?？焖僭鲩L高凈值人群的可投資資產規?？焖僭鲩L 圖圖 2:配置金融資產高凈值人群比例提升配置金融資產高凈值人群比例提升 注：可投資資產超過 1000 萬元人民幣的個人統稱為高凈值人群。數據來源：招商銀行2023 中國私人財富報告，國泰君安證券研究 注：本調研高凈值人群

30、平均可投資資產 3100 萬元人民幣；數據來源：2020 中國高凈值人群需求管理白皮書，國泰君安證券研究 為滿足提升投資收益的需求，高凈值個人借道為滿足提升投資收益的需求，高凈值個人借道私募私募基金基金直接直接參與券商場參與券商場外期權業務。為避免個人投資者承擔超過外期權業務。為避免個人投資者承擔超過其承受其承受能力的風險，證監會明能力的風險，證監會明確了投資者參與門檻。確了投資者參與門檻。1）早在 2013 年底，國信證券已簽發掛鉤滬深 300指數的場外期權。伴隨高凈值客戶提升投資收益的需求擴張，在一些私募基金的宣傳和引導下，部分個人投資者認為參與場外期權是一次能夠快速攫取財富的機會。為幫助

31、個人投資者參與期權交易，私募基金分拆份額賣給數十位甚至數百位投資者，個人投資者和合作私募簽訂“委托代持”協議，通過私募通道和券商進行場外期權交易,可投資滬深所有個股，杠桿甚至可以打破 5 倍的上限，協議在 1 個月到 1 年期間不等。2）為避免個人投資者承擔超過其承受能力的風險，證監會明確了投資者參與門檻。2018 年 4 月 11 日，證券業協會暫停券商向私募基金開展場外期權業務，2018 年 4 月 16 日，期貨業協會創新部通知即日起暫停私募基金作為期貨風險管理子公司場外期權業務的交易對手方。2018 年 5 月11 日，證監會下發了關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知明確了投資

32、者參與門檻，并且要求券商嚴格執行穿透，防止不合格投資者借道參與場外衍生品交易。814223149618410102040608010012020082010201220142016201820202022高凈值人群的可投資資產規模（萬億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%股票基金保險理財產品債券信托2016201720192020 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 表表 3：2015-2018 年年，個人投資者個人投資者借道私募借道私募基金基金直接參與券商場外期權業務直接參與券商場外期權業務，提

33、升投資收益，提升投資收益 時間時間 關鍵關鍵事件事件 對對場外衍生品業務場外衍生品業務影響影響 2017/5/22 證券業協會發布關于加強場外衍生品業務自律管理的通知 各證券基金經營機構不得為交易對手方提供融資或者變相融資服務，不得收取明顯超過履約保障需要的保證金。2018/4/11 證券業協會暫停證券公司向私募基金開展場外期權業務，4 月 16 日，期貨業協會創新部通知即日起暫停私募基金作為期貨風險管理子公司場外期權業務的交易對手方 暫停證券公司與私募基金開展場外期權業務。2018/5/11 證監會下券商下發了關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知 1.券商分級管理將證券公司分為一級交

34、易商和二級交易商。2.防止不合格投資者借道參與場外衍生品交易。3.明確了投資者參與門檻，并且要求券商嚴格執行穿透。資料來源：中證協，證監會，國泰君安證券研究 2.4.20182018 年至今，年至今，場外衍生品滿足私募證券投資基金以及商業場外衍生品滿足私募證券投資基金以及商業銀行等機構投資者提升投資收益的需求銀行等機構投資者提升投資收益的需求 受益于高凈值客戶財富管理需求的快速提升受益于高凈值客戶財富管理需求的快速提升，私募基金規模高增，對高，私募基金規模高增，對高收益產品的需求提升收益產品的需求提升。2018-2022 年，受益于高凈值客戶財富管理需求的快速提升以及資管新規等政策影響下銀行理

35、財、結構性存款發展受限，私募證券投資基金規模自 2.14 萬億元增長至 5.56 萬億元，年均復合增速 27%。圖圖 3:2018-2022 年，年，私募基金規模高速增長私募基金規模高速增長 圖圖 4:受政策影響受政策影響，結構性存款增長放緩結構性存款增長放緩 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2018 年年 5 月以來月以來，券商券商場外衍生品場外衍生品主要主要滿足滿足私募證券投資基金以及商業私募證券投資基金以及商業銀行等銀行等機構投資者提升投資收益的需求機構投資者提升投資收益的需求，私募私募基金規模增長是基金規模增長是驅動業務驅動業務增長的主因增長

36、的主因。關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知發布以來，券商場外衍生品業務投資者限于滿足條件的專業機構投資者。滿足條件的機構投資者包括商業銀行、券商及子公司、期貨公司及子公-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-31

37、2022-12-312023-04-302023-08-31私募證券投資基金（億元）環比-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0200004000060000800001000001200001400002018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-012022-12-012023-04-012023-08-01結構性存款（億元）環比

38、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 司、私募基金、基金公司及子公司以及其他機構。2019 年以來商業銀行是新開場外期權合約的主要對手方，用于構造結構性存款，提升該產品投資收益；私募基金是新開收益互換合約的主要對手方，用于跨境投資及實現特定交易策略，以提升管理產品的投資收益。私募基金作為對手方在新開合約規模中的占比自 2018 年 12 月的 13.91%增長至 2023 年 7月的 40.26%，是場外衍生品規模增長的主要驅動力。表表 4：2018 年至今，年至今，券商券商場外衍生品場外衍生品主要主要滿足機構投資者提升投資

39、收益的需求滿足機構投資者提升投資收益的需求 時間時間 關鍵關鍵事件事件 對對場外衍生品業務場外衍生品業務影響影響 2019/08/09 2019 年 8 月 9 日就修訂 證券公司風險控制指標計算標準公開征求意見，證監會 2020 年 1月 23 日發布 證券公司風險控制指標計算標準規定，于 6 月 1 日正式施行 計算風險資本投資規模的標準：1）股指期貨、權益互換按照合約名義價值總額的 15%、10%計算；2）買入期權投資規模按照買入場內外期權的權利金價格之和計算；3）賣出場內期權投資規模按照 Delta 金額的 15%計算；4）賣出場外期權投資規模按照給定壓力情形下的最大損失的 5 倍計算

40、；5）對于已有效對沖風險的投資組合，則按投資規?？傤~的 5%計算 2020/09/25 證券業協會發布證券公司場外期權業務管理辦法 1.交易商擴容，最近一年分類評級在 A 類 A 級以上或 B 類 BBB級以上 2.標的擴容，開展場外期權業務個股標的范圍不得超出融資融券標的當期名單 3.商品場外期權針對企業投資者 2021/08/13 監管部門向各券商發文，要求強化“雪球”產品的風險管控 各券商強化“雪球”產品的風險管控 2021/12/03 證券業協會關于發布證券公司收益互換業務管理辦法的通知，2022 年 12 月 3 日過渡期到期 1.證監會認可的場外期權一級交易商或協會備案的場外期權二

41、級交易商，可以開展收益互換業務，未獲得交易商資質的證券公司，只能與交易商開展基于自營目的的收益互換交易，不得與客戶開展收益互換交易 2.簽訂主協議 3.交易所專用對沖賬戶按規定開展掛鉤股票、股票指數等權益類收益互換對沖交易。融資類、AB 款收益互換都不得新增。首次定義多空收益互換交易規范，互換對沖交易從客戶賬戶并入券商交易所專用互換對沖賬戶 2021/12/14 中證協 關于保證金管理有關規定的適用意見對證券公司收益互換業務保證金提出明確規定 1.個股、窄基指數保證金不低于名義本金 100%2.符合一些充分分散投資條件不低于名義本金 25%3.其他標的有對應期貨品種按期貨保證金規定，掛鉤寬基指

42、數無對應期貨品種的不得低于 50%2023/11/03 證監會就修訂證券公司風險控制指標計算標準規定公開征求意見 股指期貨、權益互換及賣出期權的風險資本準備由投資規模的20%提升至投資規模的 30%資料來源：證監會，證券業協會，證券日報，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 圖圖 5:新增場外期權主要交易對手為商業銀行（新增場外期權主要交易對手為商業銀行（%）圖圖 6:新增收益互換主要交易對手為私募基金（新增收益互換主要交易對手為私募基金（%）數據來源：中證報價官網，國泰君安證券研究 數據來源：中證報價官

43、網，國泰君安證券研究 3.券商以券商以 DMA互換、互換、跨境互換跨境互換以及以及雪球期權雪球期權等產品等產品滿足機構投資者提升收益率的需求，滿足機構投資者提升收益率的需求，獲取稀缺標的獲取稀缺標的的能力及定價能力的能力及定價能力形成競爭優勢形成競爭優勢 3.1.機構投資者可通過機構投資者可通過 DMADMA 互換實現中性策略互換實現中性策略、通過跨境互換、通過跨境互換獲得獲得境外境外標的敞口以及標的敞口以及通過通過雪球期權獲益于市場波動率雪球期權獲益于市場波動率，以提升投資收益以提升投資收益 券商券商主要通過主要通過 DMA 互換、跨境互換以及雪球期權互換、跨境互換以及雪球期權滿足機構投資者

44、提升滿足機構投資者提升投資收益率的需求投資收益率的需求。1）券商主要通過其他類（含跨境）、個股類互換及指數期權滿足機構投資者提升投資收益的需求。券商新開收益互換合約以其他類為主，2023 年 7 月占比達到 47%，個股互換占比達到 31%；新開場外期權合約以股指期權為主，2023 年 7 月占比達到 58%。2）券商主要為機構投資者提供的其他類、個股類互換主要為跨境互換、DMA（Direct Market Access/直接市場準入）互換，提供的指數場外期權主要為雪球期權。54 48 48 49 44 41 41 23 24 24 23 20 17 24 0%10%20%30%40%50%6

45、0%70%80%90%100%基金及基金子商業銀行期貨及期貨子私募基金證券及證券子其他57 64 56 55 56 59 53 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金及基金子商業銀行期貨及期貨子私募基金證券及證券子其他 700341 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 圖圖 7:新開收益互換合約以其他類（含跨境）為主（新開收益互換合約以其他類（含跨境）為主（%）圖圖 8:新開新開場外期權場外期權合約以合約以股指期權股指期權為主（為主（%）數據來源：中證報價官網，國泰君安證券研究 數據來源：

46、中證報價官網，國泰君安證券研究 機構客戶可通過機構客戶可通過 DMA 互換實現中性策略等交易策略，提升投資收益互換實現中性策略等交易策略，提升投資收益。1）DMA互換是指通過券商自營柜臺系統向交易所報盤的收益互換業務。證券公司收益互換業務管理辦法發布后，融資類、AB 款收益互換都不得新增，DMA 互換成為 AB款收益互換的“平替”，互換對沖交易從客戶賬戶并入券商交易所專用互換對沖賬戶。2）DMA 互換應用于多空對沖的股票中性策略。在多空交易策略符合證券業協會關于保證金管理有關規定的適用意見列示的條件時，保證金要求為不低于與單一對手方開展的多頭或空頭名義本金熟高的 25%，即能夠以 4 倍杠桿獲

47、得多空收益。同時，DMA 互換仍可開展個股互換、保證券雪球、指數空頭互換等業務，對于有對應期貨品種以及掛鉤寬基指數無對應期貨品種的標的，仍存在一定的加杠桿空間。圖圖 9：DMA 互換互換通過為中性策略放大交易杠桿，為機構客戶提高投資收益通過為中性策略放大交易杠桿，為機構客戶提高投資收益 資料來源：凌瓴科技、國泰君安證券研究 32 34 32 32 32 31 31 48 45 43 41 50 49 47 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股指商品個股其他52 52 55 57 57 59 58 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

48、股指商品個股其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 表表 5：受保證金要求受保證金要求的的限制，限制，DMA 互換互換多多應用于多空對沖的股票中性策略應用于多空對沖的股票中性策略 互換掛鉤資產互換掛鉤資產 保證金要求保證金要求 符合下列條件：1）多頭或空頭收益互換掛鉤股票不少于 50 只 2）單一股票對應的合約名義本金占多方或空方股票對應的合約名義本金的比例不高于5%3）多頭與空頭收益互換掛鉤標的的過去一年相關系數不低于 80%4）多頭收益互換名義本金與空頭收益互換名義本金的比例不低于 80%且不高于 120%1）覆蓋

49、交易或衍生品風險敞口 2）不低于與單一對手方開展的多頭或空頭名義本金熟高的 25%個股、窄基股票指數及其產品、信用債 不低于名義本金 100%有對應期貨 按期貨保證金規定 掛鉤寬基指數無對應期貨品種的 不得低于 50%資料來源：證券業協會，國泰君安證券研究 機構客戶可通過跨境互換獲得境外標的多機構客戶可通過跨境互換獲得境外標的多/空敞口，以提升投資收益空敞口，以提升投資收益。1）跨境收益互換業務中，客戶與券商境內母公司簽訂境內 SAC 協議，此后券商香港地區子公司利用自身資產去購買境外標的，簽訂境外 ISDA 協議，母子公司之間再簽訂相應的互換協議。通過與香港地區子公司之間的互換協議，券商獲得

50、境外資產的多/空頭收益，再通過與客戶的互換協議將其提供給機構投資者。機構投資者通過跨境收益互換獲得港美股境外標的的多/空敞口、參與美股 T0 交易等，以提升投資收益。圖圖 10：跨境互換跨境互換通過提供掛鉤境外資產的收益為機構客戶提高投資收益通過提供掛鉤境外資產的收益為機構客戶提高投資收益 資料來源：國泰君安證券研究 客戶可通過雪球期權等產品獲益于市場波動率，增厚投資收益?？蛻艨赏ㄟ^雪球期權等產品獲益于市場波動率，增厚投資收益。1）雪球結構產品是一種“障礙期權”，有敲入價格和敲出價格。對于敲出或既未敲出也未敲入的合約投資者都能根據合約存續的期限獲得按約定利率計算的利息，對于敲入但未敲出的合約投

51、資者則承擔到期時標的的實際損益。2）證券公司為客戶新開雪球期權合約后，會采用 Delta 對沖的方法，在市場中交易標的的現貨或期貨頭寸，對沖合約風險敞口。根據雪球期權的 Delta，券商會通過對標的資產“高拋低吸”，實現合約和持有的標的頭寸構成的組合的 Delta 保持為 0?！案邟伒臀睂崿F的投資收益則是雪球票息的主要來源，能夠為機構投資者增厚投資收益。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 表表 6：雪球結構產品是一種“障礙期權”雪球結構產品是一種“障礙期權”標的資產標的資產 中證中證 500（000905.SH）期限期

52、限 x個月 敲出要素敲出要素 敲出觀察日 指定交易日 敲出價格 期初價格*x%敲出事件 任一敲出觀察日，標的資產收盤價格=敲出價格，提前終止 敲出/到期票息 x%敲入要素敲入要素 敲入觀察日 指定交易日 敲入價格 期初價格*x%敲入事件 任一敲入觀察日，標的資產收盤價格=敲入價格 執行價格 期初價格*x%收益情況收益情況 未敲入+已敲出 敲出票息 已敲入+已敲出 未敲入+未敲出 到期票息 已敲入+未敲出 標的損益 資料來源：國泰君安證券研究 注：x為具體產品條款 圖圖 11：券商通過“高拋低吸”對沖雪球期權的標的價格波動風險券商通過“高拋低吸”對沖雪球期權的標的價格波動風險 資料來源：券業談

53、3.2.獲取稀缺標的的能力及定價能力是券商開展場外衍生品獲取稀缺標的的能力及定價能力是券商開展場外衍生品業務的競爭優勢業務的競爭優勢 獲取稀缺標的的能力以及定價能力是券商開展場外衍生品業務的競爭獲取稀缺標的的能力以及定價能力是券商開展場外衍生品業務的競爭優勢。優勢。券商開展場外衍生品業務的關鍵在于能夠在風險可控的前提下，提供相應的收益形態并進行定價。具體來看，收益互換需券商有相應的券源或跨境交易渠道，關鍵取決于券商獲取券源或構建跨境交易渠道的能力；場外期權需券商在市場中反復交易掛鉤的標的資產或其期貨合約以構造相應的收益形態，并通過預判市場波動率和期現貼水率確定期權票息或期權費，其關鍵取決于券商

54、的定價能力。與與香港香港地區地區子公司子公司的業務協同為券商在獲取跨境標的上形成競爭優勢的業務協同為券商在獲取跨境標的上形成競爭優勢。1）非獨立上市的香港地區子公司在發展互換業務的過程中能夠站在集團角度考慮整體財務結果，支持境內母公司的業務發展，更順利地開展跨境互換業務。2）跨境收益互換業務在獲得境外標的損益方面相對港股通、QDII 提供標的范圍更廣、額度限制更少。券商憑借其與香港地區 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 子公司的協同，為交易者提供了更為便捷的交易跨境資產的渠道。表表 7：與香港：與香港地區地區子公司業務

55、協同使券商在獲取境外標的上更具競爭力子公司業務協同使券商在獲取境外標的上更具競爭力 券商券商 香港香港地區地區子公司子公司 是否獨立上市是否獨立上市 中信中信證券證券 中信國際 否 中金中金公司公司 中金國際 否 華泰華泰證券證券 華泰國際 否 海通海通證券證券 海通國際 是 中信建投中信建投 中信建投國際 否 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 8：跨境收益互換提供標的范圍更廣、額度限制更少的境外標的交易途徑：跨境收益互換提供標的范圍更廣、額度限制更少的境外標的交易途徑 特征特征 跨境收益互換跨境收益互換 港股通港股通 QDIIQDII 簽署協議簽署協議 與交易商簽署 SAC 協議

56、場內開通 尋找有QDII額度的管理人申請 額度額度 受交易商資本金限制，一般沒有影響 每日交易額度 420 億，沒有太大影響 額度緊缺 監管審批監管審批 證監會備案 無 外管局審批，證監會注冊 投資市場投資市場 跨多個市場 只能港股 跨多個市場 掛鉤標的掛鉤標的 廣泛 港股通股票名單 受限于管理人的內控股票池要求，可投資美元債 交易靈活度交易靈活度 條件觸發式；繳足保證金可做空 隨時買賣，不可做空 向通道管理人發指令，需提前約定做空杠桿率 投資人投資人 機構或者產品 自然人及機構 機構或者產品 交易費用交易費用 較低 場內交易費 較高，視額度稀缺程度 保證金保證金 鉤標的為股票、窄基股票指數及

57、其產品、信用債的，保證金比例不得低于合約名義本金的 100%本金交易 本金交易 匯率風險匯率風險 無本金匯率風險，僅承擔標的資產價格變動中對應的匯率風險 全本金匯率風險 全本金匯率風險 資料來源：私募觀察家，國泰君安證券研究 定價能力源自券商定價能力源自券商在大量的交易流動過程中在大量的交易流動過程中對對行情走勢行情走勢的預判。的預判。1）券商從事的多種交易業務使其每日接觸大量交易訂單，供應和需求的多種資源能夠讓交易員在所有的交易流動過程中預測行情走勢。2）通過對價格走勢、市場波動率、期現貼水率的準確預判，券商能夠對場外衍生品的票息率或期權費進行準確定價，在使投資者盡量獲益的前提下，保障自身的

58、盈利和安全。4.預計場外衍生品的長期發展將預計場外衍生品的長期發展將受益于機構與企業受益于機構與企業綜合服務需求增長綜合服務需求增長，推薦業務綜合性、專業化能力推薦業務綜合性、專業化能力更強的頭部券商更強的頭部券商 4.1.場外衍生品規?？焖僭鲩L，對券商收入的貢獻提升場外衍生品規?？焖僭鲩L，對券商收入的貢獻提升 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 2023 年年 9 月，場外衍生品名義本金存續規模月，場外衍生品名義本金存續規模 2.31 萬億元，較萬億元，較 2022 年末年末增長增長 10.86%。1）9 月，場外衍生

59、品存續規模 23134 億元，環比+0.60%，相較 2022 年末+10.86%；新增場外衍生品規模 7100 億元，環比-21.52%。2）其中，場外期權存續規模 14067 億元，環比+0.63%，相較 2022 年末+18.06%；新增場外期權規模 3155 億元，環比-5.63%；收益互換存續規模 9067 億元，環比+0.55%，相較 2022 年末+1.27%；本月新增收益互換規模 3945 億元，環比-30.84%。圖圖 12:2023 年年 9 月，場外衍生品月，場外衍生品名義本金名義本金存續規模存續規模23134 億元，環比億元，環比+0.60%（單位：億元）（單位：億元）

60、圖圖 13:2023 年年 9 月，月，新增場外衍生品規模新增場外衍生品規模 7100 億億元，環比元，環比-21.52%（單位：億元）（單位：億元）數據來源：中證報價官網、中國證券報，國泰君安證券研究 數據來源：中證報價官網、中國證券報，國泰君安證券研究 衍生品業務收入持續增長，衍生品業務收入持續增長，2022年場外衍生品業務收入約年場外衍生品業務收入約 246.21億元億元，占上市券商調整后營收的占上市券商調整后營收的比重從比重從 2018 年的年的 2%提升至提升至 6%。根據券商場外期權業務的收入和規模情況，估算券商場外衍生品業務年收益率約1.2%，進而估算場外衍生品業務整體收入。預計

61、 2022 年場外衍生品業務收入約 246.21 億元，占上市券商投資業務收入的 27.75%，占上市券商調整后營收的 6.21%。表表 9：2022 年場外衍生品業務收入約年場外衍生品業務收入約 246.21 萬元，占上市券商調整后營收的萬元，占上市券商調整后營收的 6%指標指標 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 場外衍生品名義本金規模（萬億元）場外衍生品名義本金規模（萬億元）0.35 0.62 1.28 2.02 2.09 2.23 年收益率年收益率 1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%1.20%場外衍生品業務收入（億元）場外衍生品業務收入（億元

62、）=*42.79 58.16 114.04 197.69 246.21 129.50 投資業務收入（億元）業務收入（億元）734.23 1385.69 1596.82 1825.45 887.21 878.91 場外衍生品業務收入占場外衍生品業務收入占投資收入比收入比=/5.83%4.20%7.14%10.83%27.75%14.73%調整后營收（億元）調整后營收（億元）2553.84 3492.52 4471.12 5245.14 3965.12 2295.23 場外衍生品業務收入占調整后營收比場外衍生品業務收入占調整后營收比=/1.68%1.67%2.55%3.77%6.21%5.64%數

63、據來源：中證報價官網，公司公告，國泰君安證券研究 注：場外衍生品業務年收益率根據場外期權業務 2020、2021 年平均收益率估算；調整后營收=營業收入-其他業務成本 4.2.預計短期內，場外衍生品發展將受行情制約預計短期內，場外衍生品發展將受行情制約，中長期有望，中長期有望-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250002015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05互換場外期權環比-2

64、00%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120002015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06場外期權新增規模（億元）收益互換新增規模（億元）環比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 受益于機構與企業綜合服務需求增長受益于機構與企業綜合服務需求增長 預計短期內

65、，場外衍生品發展將受行情制約，美股行情回暖帶動跨境互預計短期內，場外衍生品發展將受行情制約，美股行情回暖帶動跨境互換規模增長有助于緩解業務下滑。換規模增長有助于緩解業務下滑。1）2019 年，雪球產品爆發式發展，市場上獲益于指數波動率、期現貼水的產品和交易策略體量增大，不斷涌入的資金開展“高拋低吸”及買入指數期貨的操作，導致指數波動率及期現貼水率中樞呈下行趨勢，能夠提供給機構的收益率下降，雪球產品的吸引力下降。2）同時，近期 A 股行情走低，也導致存量雪球等指數期權產品敲出合約減少，進一步致使新增合約減少。3）收益互換合約則受美股行情影響，預計短期內美股行情好轉有望帶動跨境互換增長，進而緩解場

66、外衍生品規模下滑的趨勢。圖圖 14:2023 年年 9 月月，萬得，萬得全全 A 月度收益率月度收益率-1.09%圖圖 15:2023 年年 9 月月，美股月度超額收益率美股月度超額收益率-4.02%，環比環比-7.98pct 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：標普 500 月度漲跌幅-中證 500 月度漲跌幅 圖圖 16:中證中證 500 市場波動率中樞呈下行趨勢市場波動率中樞呈下行趨勢 圖圖 17:中證中證 500 期限貼水期限貼水中樞呈下行趨勢中樞呈下行趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -10.

67、00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30Wind全A-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2022-06-302022-07-312

68、022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30標普500相對中證500月度超額收益0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%000905.SH線性(000905.SH)-40-20020406080100120期現貼水線性(期現貼水)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17

69、 of 19 圖圖 18:滬深滬深 300 市場波動率中樞呈下行趨勢市場波動率中樞呈下行趨勢 圖圖 19:滬深滬深 300 期限貼水期限貼水中樞呈下行趨勢中樞呈下行趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 中長期有望受益于資本市場深化改革背景下的券商機構與企業綜合服中長期有望受益于資本市場深化改革背景下的券商機構與企業綜合服務需求增長，場外衍生品業務務需求增長，場外衍生品業務可結合主經紀商、做市或投行、企業家辦可結合主經紀商、做市或投行、企業家辦公室等業務，提供綜合公室等業務，提供綜合化化機構機構及及企業服務企業服務。1）資本市場改革進一步深化，中長期機

70、構資金入市、支持高水平科技自立自強的實質性政策有望加速出臺，機構與企業綜合服務需求有望增長。2）借鑒美國衍生品交易業務的發展模式，場外衍生品可以更多應用于滿足私募股權基金等對沖或變現持有股票全部或部分未來損益的需求，以及服務于股票發行人對沖其與股票有關的義務或實現股票回購等財務和戰略目標。場外衍生品可結合主經紀商、做市等業務為私募基金等機構提供綜合機構服務，或結合投行、企業家辦公室等業務為企業客戶提供綜合企業服務。同時，開展場外衍生品業務積累的交易執行能力和風控能力能夠遷移于機構服務。4.3.推薦推薦業務業務綜合性、專業化能力更強的頭部優質券商，個股綜合性、專業化能力更強的頭部優質券商，個股推

71、薦華泰證券、中信證券推薦華泰證券、中信證券 頭部券商在定價能力、獲取稀缺標的的能力上更具競爭優勢，場外衍生頭部券商在定價能力、獲取稀缺標的的能力上更具競爭優勢，場外衍生品業務呈現較高頭部集中趨勢。品業務呈現較高頭部集中趨勢。開展場外衍生品業務對券商的定價能力、稀缺標的的獲取能力提出較高要求。頭部券商憑借香港地區子公司、ETF做市等綜合業務實力更能獲取稀缺標的，且能夠在經紀業務的大量交易流動過程中預測行情走勢。2020-2022 年，前 5 大券商權益衍生工具名義本金規模集中度維持在 60%以上。表表 10：場外衍生品業務頭部場外衍生品業務頭部集中度處在較高水平（單位：百萬元）集中度處在較高水平

72、（單位：百萬元）權益衍生工具名義本金規模權益衍生工具名義本金規模 2020 2021 2022 第第 1 大券商大券商 330660.26 593376.99 573466.28 前前 5 大券商大券商 1148778.91 1924747.39 2133622.96 上市券商整體上市券商整體 1595102.35 2728147.40 3175773.00 CR1 21%22%18%CR5 72%71%67%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%000300.SH線性(000300.SH)-20.00-10.000.0010.002

73、0.0030.0040.0050.0060.00期現貼水線性(期現貼水)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 推薦推薦機構和企業機構和企業業務業務綜合性、專業化能力更強的頭部優質券商，個股推綜合性、專業化能力更強的頭部優質券商，個股推薦華泰證券、中信證券。薦華泰證券、中信證券。頭部優質券商有望受益于證監會在業務創新、集團化經營、并購重組等方面的支持政策，并憑借其機構和企業業務更強的綜合性、專業化能力，把握中長期機構資金入市及更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展等企業需求增長機遇，實現場外衍生品業務及交易能力向綜

74、合性、專業化機構與企業服務遷移。個股推薦華泰證券、中信證券。表表 11：推薦公司估值表：推薦公司估值表 EPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 評級評級 中信證券中信證券 1.79 1.44 1.47 1.71 2.00 中信證券中信證券 11.45 14.22 13.93 11.96 10.23 增持增持 華泰證券華泰證券 1.47 1.22 1.42 1.60 1.78 華泰證券華泰證券 9.57 11.55 9.91 8.79 7.89 增持增持 BVPS 2021A 2022A 2023E

75、2024E 2025E P/B 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 評級評級 中信證券中信證券 16.18 17.08 17.13 18.34 19.76 中信證券中信證券 1.26 1.20 1.19 1.12 1.04 增持增持 華泰證券華泰證券 16.35 18.19 17.19 18.27 19.47 華泰證券華泰證券 0.86 0.77 0.82 0.77 0.72 增持增持 注：數據截至 2023 年 12 月 15 日；數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）市場行情大幅下行市場行情大幅下行。受市場行情影響，大量場外衍生品合約發生敲

76、入；2）業務創新發展業務創新發展低于預期。低于預期。場外衍生品品種、結構以及應用場景創新低于預期。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份

77、有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相

78、應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些

79、公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自

80、為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上

81、 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：