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1、 Table_Stock 乖寶寵物乖寶寵物（301498）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 自有品牌乘風起，龍頭逐浪它經濟自有品牌乘風起，龍頭逐浪它經濟 乖寶寵物首次覆蓋乖寶寵物首次覆蓋 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 寵物食品寵物食品方興未艾，市場規模穩步增長方興未艾，市場規模穩步增長。寵物食品是養寵的剛性需求，貫穿寵物全生命周期，具有復購性高、黏性強、產品更新換代較快等特點，也是寵物行業最大細分市場。據 Statista 數據，2023 年全球寵物食品市場規模 1436 億美元，2018-2023 年 CAGR 約

2、10.1%，屬于增速較高的消費品領域。寵物食品市場的發展與經濟水平緊密相關，近年來我國人均收入水平提升帶動寵物食品市場規模增長，據歷年中國寵物行業白皮書數據，中國寵物食品行業市場規模從 2012 年的157 億元增長到 2023 年的 1461 億元，CAGR 達 22.5%，顯著高于美國、日本等發達國家。隨著寵物家庭滲透率和行業成熟度的持續提升，德勤中國預測，2022-2026 年我國寵物食品市場規模仍將以 17%的 CAGR 穩步增長。海外市場代工起家，自有品牌快速發展。海外市場代工起家，自有品牌快速發展。乖寶寵物成立于 2006年，以海外寵物食品代工起家，乘國內寵食發展之風，同時基于多年

3、服務國際客戶所積累的研發/生產/質控優勢，公司于 2013 年起陸續推出的“麥富迪”、“弗列加特”等主品牌快速發展，形成海外代工+自有品牌雙輪驅動的發展格局。截至 2023 年，公司產品涵蓋寵物零食、主糧、保健品等全品類，營收規模 43 億元位居國內寵物行業上市公司之首。據 Euromonitor 數據，2015-2022 年公司國內市占率從 2.4%提升至4.8%，位列國產品牌市占率第一，由于寵物主更換寵物食品品牌的成本較高，已樹立品牌優勢的頭部企業在競爭中具備先發優勢。我們認為，隨著寵物食品行業規模的快速增長與行業集中度的不斷提高，公司市場份額有望進一步擴大。緊抓渠道變革紅利，線上線下融合

4、互補。緊抓渠道變革紅利，線上線下融合互補。不同于歐美發達國家寵物食品的銷售以商超渠道為主，我國消費者更傾向于電商渠道。近年來我國寵物食品線上電商渠道發展迅速，據 Euromonitor 數據，2015-2022年我國寵物食品在電商流通渠道占比從 31.4%提升至 62.9%。公司緊抓渠道變革紅利，一方面通過泛娛樂化的品牌營銷等方式持續提升品牌知名度，另一方面攜手主流電商平臺，確保產品廣泛觸達目標消費者，實現了線上業務的爆發式增長，直銷收入從 2020 年的 3.22 億元增長至 2023 年的 12.36 億元，CAGR 高達 56.57%，品牌綜合排名連續多年 618 期間位列多個電商平臺第

5、一。同時，線下深入覆蓋各省市專業零售終端，實現了線上線下的深度融合與高效互補。研發保障品質領先，產品品類不斷進化。研發保障品質領先，產品品類不斷進化。寵物食品作為一種快消品，產品更新換代較快，消費升級和需求多元化也使得消費者更加注重產品品質并為高性價比的產品買單。公司早期從事代工業務，加工制造經驗豐富，與海外品牌相比具有成本優勢，同時也始終堅持以創新開拓市場，積極投身于犬貓基礎研究，截至 23 年底共獲境內授權專利 317 項，2023 年研發費用超 7000 萬元，近 3 年研發費用 CAGR 為18.49%，均處于行業領先位置。此外，公司善于捕捉行業趨勢，從犬貓零食到主糧，在主糧賽道抓住天

6、然糧品類紅利，打造差異化產品，不斷拓展產品品類，實現了主糧、零食及保健品在內的全品類覆蓋。Table_Industry 行業行業:農林牧漁農林牧漁 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:王慧林王慧林 Tel:15951919467 E-mail: SAC 編號編號:S0870524040001 聯系人聯系人:袁家崗袁家崗 Tel:02153686249 E-mail: SAC 編號編號:S0870122070024 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）43.90 12mth A 股價格區間（元）36.30-60.30 總股本（百

7、萬股）400.04 無限售 A 股/總股本 44.75%流通市值（億元）78.59 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-38%-33%-28%-22%-17%-12%-7%-2%3%08/2310/2301/2403/2406/2408/24乖寶寵物滬深3002024年08月16日2024年08月16日公司深度公司深度 投資建議投資建議 我們認為，公司憑借在產品、渠道和品牌方面的深耕與投入，穩坐國產寵物食品龍頭，而隨著寵物食品行業規模的快速增長與行業集中度的不斷提升，公司的市場份額也有望進

8、一步擴大。我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 54.41/65.96/75.58 億元，同比增速分別25.75%/21.22%/14.58%；歸母凈利潤分別為 5.73/7.04/8.23 億元，同比增速分別為 33.52%/22.93%/16.87%。對應 PE 31/25/21 倍。首次首次覆蓋，給予“買入”評級。覆蓋，給予“買入”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 國內市場競爭加劇、原材料價格波動、貿易摩擦風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 432

9、7 5441 6596 7558 年增長率 27.4%25.8%21.2%14.6%歸母凈利潤 429 573 704 823 年增長率 60.7%33.5%22.9%16.9%每股收益（元）1.07 1.43 1.76 2.06 市盈率（X）40.95 30.67 24.95 21.35 市凈率（X）4.79 4.26 3.76 3.31 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年08月月16日日收盤價）收盤價）fYaVfVaYeZaVfVcWaQbPbRnPpPoMrNlOqQxPfQoPzQaQqQuNwMnOoMMYmMrN公司深度公司深度 請務必閱讀

10、尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 深耕海外代工，品牌接力發展深耕海外代工，品牌接力發展.5 1.1 海外市場代工起家，自有品牌快速發展.5 1.2 管理團隊經驗豐富，股權激勵綁定人才.6 1.3 主要上市公司對比，業務布局各有側重.7 2 多維構筑核心競爭力，穩坐國產寵食龍頭多維構筑核心競爭力，穩坐國產寵食龍頭.9 2.1 研發保障品質領先，產品品類不斷進化.9 2.2 緊抓渠道變革紅利，線上線下融合互補.12 2.3 明晰品牌戰略部署，品牌傳播持續進化.13 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 3.1 盈利預測.17 3.2 投資建議.17 4 風險提示：風

11、險提示：.18 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司營收穩定增長（單位：億元）：公司營收穩定增長（單位：億元）.6 圖圖 3：營收以零食主糧為主（單位：億元）：營收以零食主糧為主（單位：億元）.6 圖圖 4：國內收入快速增長（單位：億元）：國內收入快速增長（單位：億元）.6 圖圖 5：自有品牌體量快速增長（單位：億元）：自有品牌體量快速增長（單位：億元）.6 圖圖 6：股權激勵綁定核心人才：股權激勵綁定核心人才.7 圖圖 7：股權激勵增長目標（單位：億元）股權激勵增長目標（單位：億元）.7 圖圖 8：中寵股份營收及凈利潤（單位：億元）：中寵股份營收及凈利潤（單位：億元

12、）.7 圖圖 9：佩蒂股份營收及凈利潤（單位：億元）：佩蒂股份營收及凈利潤（單位：億元）.7 圖圖 10：乖寶、佩蒂、中寵營收分產品：乖寶、佩蒂、中寵營收分產品/分區域分區域/分模式對比分模式對比（注：（注：2023 年數據）年數據）.8 圖圖 11：研發費用位居行業前列（單位：億元）：研發費用位居行業前列（單位：億元）.10 圖圖 12：專利數量位居行業前列（截至：專利數量位居行業前列（截至 2023 年底）年底）.10 圖圖 13：公司研發中心組織結構：公司研發中心組織結構.10 圖圖 14：公司：公司 CNAS 實驗室實驗室.10 圖圖 15：麥富迪超級工廠：麥富迪超級工廠.11 圖圖

13、16：公司生產車間：公司生產車間.11 圖圖 17：麥富迪產品品類不斷進化：麥富迪產品品類不斷進化.11 圖圖 18：泰國生產研發中心開工儀式：泰國生產研發中心開工儀式.12 圖圖 19：2023 年山東禽肉產量全國第一（單位：萬噸）年山東禽肉產量全國第一（單位：萬噸）.12 圖圖 20：我國寵物食品電商流通渠道發展迅速：我國寵物食品電商流通渠道發展迅速.12 圖圖 21：公司直銷表現亮眼（單位：億元）：公司直銷表現亮眼（單位：億元）.13 圖圖 22：品牌綜合排名連續多年：品牌綜合排名連續多年 618 期間位列多個電商平臺第期間位列多個電商平臺第一一.13 圖圖 23：麥富迪榮得：麥富迪榮得

14、2022 中國大消費中國大消費 年度最佳創新品牌年度最佳創新品牌.14 圖圖 24：麥富迪獲批寵物行業唯一：麥富迪獲批寵物行業唯一 AAA 級（全國級）知名商級（全國級）知名商標品牌授牌標品牌授牌.14 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 25：公司已搭建起完善的自有品牌矩陣：公司已搭建起完善的自有品牌矩陣.14 圖圖 26：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入.15 圖圖 27：“麥富迪”聯名款產品：“麥富迪”聯名款產品.15 圖圖 28：國內寵物食品行業集中度不斷提升：國內寵物食品行業集中度不斷提升.15 圖圖 29：中美

15、寵物食品行業集中度對比（：中美寵物食品行業集中度對比（2022 年）年）.15 圖圖 30：公司國內收入領先同行（單位：億元）：公司國內收入領先同行（單位：億元）.16 表表 表表 1：公司核心管理層經驗豐富：公司核心管理層經驗豐富.6 表表 2：各公司主要產品對比：各公司主要產品對比.8 附表附表 1 公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）幣）.17 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 深耕海外代工，品牌接力發展深耕海外代工，品牌接力發展 1.1 海外市場代工起家，自有品牌快速發展海外市場代工起家，

16、自有品牌快速發展 國產寵食龍頭，自有品牌與代工雙輪驅動。國產寵食龍頭，自有品牌與代工雙輪驅動。乖寶寵物成立于2006 年，位于山東聊城，初期主要從事境外寵物食品代加工，產品銷往歐美、日韓等三十多個國家和地區，主要客戶包括沃爾瑪、斯馬克、品譜等全球大型零售商和知名寵物品牌運營商。2013 年創建自有品牌“麥富迪”，從寵物零食賽道切入，目前產品涵蓋零食、主糧、保健品，成為寵物食品全品類頭部品牌，截止 2023 年，已成為中國寵物行業可比上市公司中營收規模最大的企業。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，寵經說寵經說，諸葛定位戰略研究院，上海證券研究所，諸葛定

17、位戰略研究院，上海證券研究所 深耕海外代深耕海外代工，自有品牌業務快速發展。工，自有品牌業務快速發展。公司 OEM/ODM 產品主要銷往歐美、日韓等海外市場，與沃爾瑪、斯馬克、品譜等國際知名企業建立了良好的合作關系，產品銷往北美、歐洲、日韓等多個海外地區?；诙嗄攴諊H客戶所積累的產品研發優勢、生產工藝優勢、質量管控優勢和行業發展的深刻理解，公司旗下自主品牌也快速發展。2023 年，公司自有品牌銷售收入占營業收入比重 63.44%，自有品牌銷售收入 27.45 億元，同比增長 34.15%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 2：公司營收穩定增長（單位：

18、億元）：公司營收穩定增長（單位：億元）圖圖 3：營收以零食主糧為主（單位：億元）：營收以零食主糧為主（單位：億元）資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 4：國內收入快速增長（單位：億元）：國內收入快速增長（單位：億元）圖圖 5：自有品牌體量快速增長（單位：億元）：自有品牌體量快速增長（單位：億元）資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 管理團隊經驗豐富，股權激勵綁定人才管理團隊經驗豐富，股權激勵綁定人才

19、高管團隊經驗豐富，擁有多年食品行業經驗。高管團隊經驗豐富，擁有多年食品行業經驗。主要管理層均擁有資深管理、以及食品生產行業經驗。公司董事長秦華自 2005年起陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東博頓、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪、聊城凱滋特、寵物小鎮等企業，擁有豐富的業務領導經驗與行業認知。表表 1：公司核心管理層經驗豐富：公司核心管理層經驗豐富 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 秦華秦華 董事長 1968 曾任山東鳳祥集團副總經理、總經理、副總裁；2005 年起陸續籌建乖寶有限、乖寶用品、山東博頓、山東海創、山東鴻發、山東麥富迪、聊城凱滋特、寵物小鎮等企業，2013 年 11 月

20、至 2023 年 10月，擔任本公司董事長、總裁；2023 年 10 月至今任公司董事長。杜士芳杜士芳 董事、總裁 1975 曾任伊利液態奶事業部常溫市場部、低溫市場部產品經理，蒙牛液體奶事業部產品經理，上海聯恒市場研究有限公司北京分公司研究總監；北京麥富迪董事、總經理；2016 年 12 月至 2023 年 10 月任公司董事、副總裁；2023 年 10 月至今任公司董事、總裁。尋兆勇尋兆勇 董事、副總裁 1968 曾任山東鳳祥集團技術中心經理；山東中科鳳祥生物工程有限公司副總經理；山東鴻發食品有限公司副總經理；山東歡派食品有限公司總經理。2014 年 2 月至 2016 年 12 月任公司

21、副總裁，16 年 12月至今任公司董事、副總裁。劉長穩劉長穩 董事、副總裁 1976 曾任山東鳳祥集團肉雞屠宰加工冷藏廠生產車間主任、聊城乖寶寵物用品有限公司生產廠長、總經理。2014 年 2 月至 2016 年 12 月任公司副總裁，16 年 12 月至今任公司董事、副總裁。袁雪袁雪 財務總監 1977 曾任北京中永恒會計師事務所審計助理及項目經理；英美煙草（中國）公司財務經理；瑪氏食品（中國）有限公司銷售財務經理及銷售財務總監；尚品網財務總監；北京蘭利科技有限公司財務副總裁。2020 年 7 月至今，擔任公司財務總監。王鵬王鵬 董事會秘書 1978 2000 年 7 月至 2017 年 1

22、1 月，就職 17 年內，歷任東阿阿膠成本主管、證券事務經理、證券事務代表職務。2017 年 11 月至今擔任公司董事會秘書；2022 年 7 月至今，兼任聊城高新控股集團有限公司、聊城高新財金控股有限公司等外部董事。資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020202120222023營業總收入歸母凈利潤營收同比0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020202120222023零食主糧保健品及其他0.0010.00

23、20.0030.0040.0050.00201820192020202120222023國內國外0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020202120222023自有品牌OEM/ODM公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 股權激勵綁定核心人才，樹立長期增長信心。股權激勵綁定核心人才，樹立長期增長信心。2024 年 7 月，公司公布了第一期股權激勵計劃以及績效考核激勵機制，考核目標以 2023年收入為基礎，2024年、2025年、2026年營收目標為增長 19%、42%、68%，股權激勵計劃的授予對象主要涵蓋公司總裁杜士芳在內

24、的 9位中高層管理人員。我們認為，本次股權激勵的實施，是核心人員享受公司發展成果的重要舉措，有利于繼續調動核心人才的積極性，并進一步為公司發展做出貢獻。圖圖 6：股權激勵綁定核心人才：股權激勵綁定核心人才 圖圖 7：股權激勵增長目標股權激勵增長目標（單位：億元）（單位：億元）姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）杜士芳杜士芳 董事、總裁 71.75 高峰高峰 中高層管理人員 30.64 李成振李成振 中高層管理人員 24.71 李軻李軻 中高層管理人員 25.47 王亮王亮 中高層管理人員 29.80 穆欣穆欣 中高層管理人員 6.04 楊琳琳楊琳琳 中高

25、層管理人員 6.04 吳瑕吳瑕 中高層管理人員 7.34 馬子通馬子通 中高層管理人員 12.38 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，公司公告，上海證券研究所，公司公告，上海證券研究所 1.3 主要上市公司對比主要上市公司對比，業務布局各有側重，業務布局各有側重 中寵以寵物零食為主，佩蒂專注寵物咬膠產品。中寵以寵物零食為主，佩蒂專注寵物咬膠產品。中寵股份成立于 1998 年，專注于犬貓等寵物食品的研發、生產和銷售，公司以外銷代工（ODM/OEM）寵物零食起家，在海外業務穩步發展的同時，通過打造自主品牌，逐步開拓境內市場，并進行寵

26、物食品品類的擴充。佩蒂股份成立于 2002 年，2015 年于新三板上市，2017 年轉至創業板。公司在寵物食品制造行業深耕多年，最初主要從事畜皮咬膠和植物咬膠等寵物咀嚼食品的研發、生產和銷售，在國外以 ODM 業務模式為主，產品大部分銷往歐美市場。圖圖 8：中寵股份營收及凈利潤（單位：億元）中寵股份營收及凈利潤（單位：億元）圖圖 9：佩蒂股份營收及凈利潤（單位：億元）佩蒂股份營收及凈利潤（單位：億元）資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 43.27 51.49 61.44 72.69 4.30 5.20 5.

27、98 6.84 19%19%18%21%15%14%0%5%10%15%20%25%-10 20 30 40 50 60 70 8020232024E2025E2026E營業收入凈利潤營收yoy凈利潤yoy37.47 2.92-50%0%50%100%150%05101520253035402017201820192020202120222023營業收入凈利潤營收-yoy凈利潤-yoy14.11-0.16-150%-100%-50%0%50%100%150%-5051015202017201820192020202120222023營業收入凈利潤營收-yoy凈利潤-yoy公司深度公司深度 請務

28、必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 10：乖寶、佩蒂、中寵營收分產品乖寶、佩蒂、中寵營收分產品/分區域分區域/分模式對比（注：分模式對比（注：2023 年數據）年數據）資料來源：資料來源：各公司公告各公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 中寵已形成以“Wanpy頑皮”“ZEAL 真致”“Toptrees領先”為核心的三個自主品牌，滿足了不同需求、不同愛好、不同層次的消費者。佩蒂旗下擁有齒能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、好適嘉 Healthguard、SmartBalance、Smartbone、Tastybone 等國內外品牌，聚焦爵宴、好適嘉等重點品牌，打

29、造爵宴鴨肉干、好適嘉（98K）濕糧罐頭等暢銷大單品。表表 2：各公司主要產品對比各公司主要產品對比 公司公司 產品分類產品分類 品牌名稱品牌名稱 產品示例產品示例 參考參考價格價格 乖寶乖寶 主糧、零食主糧、零食 麥富迪麥富迪 35.9 元/1.3kg/一袋 主糧主糧 汪臻醇汪臻醇 149 元/1.8kg/一袋 主糧主糧 弗列加特弗列加特 209 元/0.5kg/1 罐 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 中寵中寵 主糧、零食主糧、零食 頑皮頑皮 34.5 元/80g*10 袋 主糧、零食主糧、零食 真致真致 125 元/380ml*6 瓶 主糧、零食主糧、零食

30、 領先領先 89 元/1.5kg/1 袋 佩蒂佩蒂 零食零食 齒能齒能 40 元/15g*7 支 零食零食 爵宴爵宴 188 元/908g/1 袋 主糧、零食主糧、零食 好適嘉好適嘉 9.9 元/85g*2 罐 資料來源：資料來源：各公司官網，天貓，各公司官網，天貓，上海證券研究所上海證券研究所 2 多維構筑核心競爭力，穩坐國產寵食龍頭多維構筑核心競爭力，穩坐國產寵食龍頭 2.1 研發保障品質領先，產品品類不斷進化研發保障品質領先，產品品類不斷進化 快速響應市場趨勢，研發投入領先行業?？焖夙憫袌鲒厔?，研發投入領先行業。寵物食品作為一種快消品，具有品類繁多、產品更新換代較快等特點。公司始終堅持

31、“全球視野，持續創新”的理念，以品質為根本，以創新為推動，以客戶體驗為導向，及時識別和實現消費者需求，快速響應市場趨勢的動態變化，通過在產品配方、加工工藝及品質控制等方面的持續創新，不斷推出適合寵物營養需求和消費者需要的新產品。2023 年公司研發費用達到 7327.67 萬元，近 3 年研發費用CAGR 為 18.49%，均處于行業領先位置。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 11：研發費用位居行業前列（單位：億元）：研發費用位居行業前列（單位：億元）圖圖 12：專利數量位居行業前列（截至：專利數量位居行業前列（截至 2023 年底）年底）資料來源：資

32、料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，中寵股份官微，中寵股份官微，上海證券研究所上海證券研究所 領先基礎性研究提升產品競爭力。領先基礎性研究提升產品競爭力。寵物食品行業在美國、日本等發達國家發展相對成熟，國外品牌在寵物基礎研究領域領先于國內企業。而國內寵物食品企業研發投入主要集中在寵物食品的適口性、外形結構及包裝上，基礎研究薄弱，對核心工藝及營養平衡的研發投入不足。公司積極投身于犬貓基礎研究，建立了寵物營養研究中心，以記錄、收集和分析犬貓在國內不同居住環境、進食習慣、生活狀態下的行為數據，開展產品適口性和營養性測試工作，為公司產品原材料和營養添加劑篩選

33、、不同配方和工藝產品的營養價值對比以及處方糧、功能糧的研究與開發提供研究支持，打造差異化產品，提升產品競爭力。圖圖 13：公司研發中心組織結構：公司研發中心組織結構 圖圖 14：公司：公司 CNAS 實驗室實驗室 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所 生產流程嚴苛，護航產品安全。生產流程嚴苛，護航產品安全。公司秉承“質量第一”的原則，遵循國際生產標準，使用自有輻照中心對產品進行輻照，成品檢測堅持實驗室設備內部檢測與第三方檢測相結合，從根本上確保產品質量的安全。公司及其生產子公司通過

34、了 BRCGS 認證、FSSC22000 認證、FSMA 認證、IFS 認證、GMP 認證和 HACCP 認證，取得美國 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、歐盟 FVO 等海外寵物食品消費大國官方機構的認可，是國內取得國內外權威認證較多的企業。公司還是寵物食品行業內少數擁有 CNAS 認證檢測中心的企業之一。憑借穩定的產品質量和良好的商業信譽，-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.802020202120222023乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份31723180108乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱

35、讀尾頁重要聲明 11 公司積累了一批優質的海外客戶，如沃爾瑪等對產品質量高標準、嚴要求的國際一流企業，并與之建立了長期、良好的合作關系。圖圖 15：麥富迪超級工廠：麥富迪超級工廠 圖圖 16：公司生產車間：公司生產車間 資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所 資料來源：正和島，上海證券研究所資料來源：正和島，上海證券研究所 善于捕捉趨勢，產品品類不斷進化。善于捕捉趨勢，產品品類不斷進化。順應寵物食品健康化、高端化、定制化趨勢，公司發揮研發技術優勢，積極布局定制化市場，建造個性化定制 MES 智能柔性生產線，為客戶提供護理糧和處方糧的定制化配方和生產服務

36、，以更好地滿足消費者的個性化需求，同時通過為消費者提供差異化產品和服務，增強品牌競爭力?；仡櫣井a品品類的布局，從犬貓零食到主糧，再到寵物食品全品類，在主糧賽道抓住天然糧品類紅利，牢牢占據分化后的天然高肉量和天然凍干糧兩個品類，在此基礎上，結合科學喂養理念，進行組合創新，進一步占領市場。圖圖 17：麥富迪產品品類不斷進化：麥富迪產品品類不斷進化 資料來源：麥富迪官網，公司招股書，諸葛定位戰略研究院，上海證券研究所資料來源：麥富迪官網，公司招股書，諸葛定位戰略研究院，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 立足區位資源優勢，重視供應鏈、價值鏈的精益管

37、理。立足區位資源優勢，重視供應鏈、價值鏈的精益管理。公司堅持全球優質原材料采購戰略，保證寵物食品的品質和安全。公司在泰國建設生產基地，在提高原材料品質的同時有效的降低了貿易摩擦可能帶來的風險。此外，公司所在地山東省，是國內農畜產品生產大省，在獲取寵物食品重要原材料方面具有一定的區位優勢，節省了原材料的運輸成本，具備一定的成本優勢。公司多年經營形成的供應鏈管理能力，可快速響應市場需求，高效靈活組織生產，縮短生產周期。圖圖 18：泰國生產研發中心開工儀式：泰國生產研發中心開工儀式 圖圖 19：2023 年年山東山東禽肉產量禽肉產量全國全國第一第一（單位：萬單位：萬噸噸）資料來源：乖寶公眾號，上海證

38、券研究所資料來源：乖寶公眾號，上海證券研究所 資料來源：資料來源：國家統計局國家統計局，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 緊抓渠道變革紅利，線上線下融合互補緊抓渠道變革紅利，線上線下融合互補 我國寵物線上渠道快速發展，占比已超我國寵物線上渠道快速發展，占比已超 50%。不同于歐美發達國家寵物食品的銷售以商超渠道為主，我國消費者更傾向于電商渠道。近年來我國寵物食品線上電商渠道發展迅速，據 Euromonitor 數據顯示，2015-2022 年我國寵物食品在電商流通渠道占比從 31.4%提升至 62.9%。商超百貨作為傳統寵物消費渠道，海外品牌占據較強優勢，但近年來受線上化沖擊明顯，202

39、2 年占比 3.4%，縮水至 2015 年的約三分之一。圖圖 20：我國寵物食品：我國寵物食品電商流通電商流通渠道發展迅速渠道發展迅速 資料來源：資料來源：Euromonitor，公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 431.50199.70194.54184.00173.50050100150200250300350400450500山東安徽廣東遼寧廣西31.40%62.90%20152022電商流通渠道占比公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 公司踐行全方位、立體化的全渠道運營策略，實現了線上線公司踐行全方位、立體化的全渠道運營策略，實現了線上線

40、下的深度融合與高效互補。下的深度融合與高效互補。線上領域，公司深度攜手天貓、京東等主流電商平臺，借助其龐大的用戶基數與成熟的電商生態，確保產品廣泛觸達目標消費者。與此同時，敏銳捕捉直播電商風口，強勢入駐抖音等平臺，憑借精準營銷與內容驅動，實現線上業務的爆發式增長。公司兼顧直銷與經銷模式，雙軌并行，既直接觸及終端消費者以強化品牌影響力，又借力線上經銷商網絡拓寬市場覆蓋面，線上業務規模持續攀升，直銷收入從2020年的 3.22億元增長至 2023 年的 12.36 億元，CAGR 達 56.57%，品牌綜合排名連續多年 618 期間位列多個電商平臺第一。圖圖 21：公司直銷表現亮眼公司直銷表現亮眼

41、（單位：億元）（單位：億元）圖圖 22：品牌綜合排名連續多年品牌綜合排名連續多年 618 期間期間位列位列多多個電個電商平臺第一商平臺第一 資料來源：資料來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所 線下覆蓋專業零售終端，提升品牌忠誠度。線下覆蓋專業零售終端，提升品牌忠誠度。線下方面，公司精心構建全國性的經銷商網絡，已全面覆蓋全國 31 個省級行政區，深入滲透到各地區寵物門店、寵物醫院等專業零售終端。這一布局不僅確保了產品在地域上的無縫銜接，更通過本地化服務與專業知識傳遞，助力消費者做出科學的購買決策，

42、提升品牌忠誠度。公司對線上線下的有機融合與精準施策，不僅最大化地觸及了各類消費群體，提升了市場滲透率，也通過差異化服務滿足了消費者的多元化需求，增強了用戶粘性與復購率。2.3 明晰品牌戰略部署，品牌傳播持續進化明晰品牌戰略部署，品牌傳播持續進化 市占率名列前茅，寵物行業唯一市占率名列前茅，寵物行業唯一 AAA 級知名品牌。級知名品牌。憑借多年服務于國際市場的深厚積淀，公司自主品牌“麥富迪”于 2013 年誕生，獲得了國內消費者的高度認可，市場占有率在國內同行業中名列前茅，在多個電商平臺銷量穩居第一，曾在 2023 年榮得“2022 中國大消費 年度最佳創新品牌”，成為寵物行業大消費獎3.224

43、.287.5012.3632.92%75.23%64.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142020202120222023直銷收入增速公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 項里唯一獲獎品牌，更是獲批寵物行業唯一 AAA 級（全國級）知名商標品牌授牌。麥富迪不僅供應涵蓋主糧、濕糧、零食、咬膠在內的全系產品，更銳意創新，順應犬貓自然食性的趨勢，成功推出如 BARF 霸弗食譜配方等獨具特色的新品。圖圖 23：麥富迪榮得：麥富迪榮得2022 中國大消費中國大消費 年度最佳創年度最佳創新品牌新品牌 圖圖 24：麥富迪獲批寵物行業

44、唯一：麥富迪獲批寵物行業唯一 AAA 級（全國級（全國級）知名商標品牌授牌級）知名商標品牌授牌 資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所 資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所資料來源：乖寶寵物公眾號，上海證券研究所 持續布局高端寵物食品市場，不斷完善自有品牌矩陣。持續布局高端寵物食品市場，不斷完善自有品牌矩陣。2019 年，公司傾力打造出自有高端肉食貓糧品牌弗列加特，2021年收購了美國知名寵物食品品牌 WagginTrain。2023 年，公司進一步明晰了中長期的品牌戰略與目標，通過品類創新，對產品組合進行調整和優化，推出了諸如麥富迪 BARF 霸

45、弗系列等新的品類。2024 年，公司推出了繼麥富迪、弗列加特之后的第三個自有品牌定位高端的犬糧品牌汪臻醇，持續布局高端寵物食品市場，自有品牌矩陣不斷完善。圖圖 25：公司已搭建起完善的自有品牌矩陣：公司已搭建起完善的自有品牌矩陣 資料來源：寵經說，上海證券研究所資料來源：寵經說，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 品牌傳播持續進化，內容形式多樣化。品牌傳播持續進化，內容形式多樣化。公司高度重視自有品牌的建設，經過多年的探索，目前公司已培養了具備豐富寵物食品品牌營銷經驗的團隊，包括產品企劃、新媒體、媒介、平面設計、影像等多方面的人才。年輕群體是新

46、增養寵人群的中堅力量，同時也是泛娛樂內容消費的主要受眾。公司已形成了一套相對有效的營銷推廣模式，借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式，公司自有品牌“麥富迪”的知名度在大眾消費者中持續提升。圖圖 26：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入 圖圖 27：“麥富迪”聯名款產品：“麥富迪”聯名款產品 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 國內寵物食品行業集中度不斷提升，且仍有提升空間。國內寵物食品行業集中度不斷提升，且仍有提升空間。當前中國寵物

47、食品行業市場集中度較低，據 Euromonitor 數據，2022年中國寵物食品 CR3/CR5/CR10 分別為 16.6%/21.3%/29.8%。參考美國市場，寵物食品市場份額高度集中，據 Euromonitor 數據，2022 年其 CR3/CR5/CR10 分別為 55.2%/70.8%/77.0%。隨國內寵物主糧行業需求蓬勃向上、電商渠道快速崛起、主糧消費升級持續進行，國產品牌在消費者觸達、產品創新、進口替代等方面大有可為，市場份額有望逐步提升，推動國內寵物主糧市場趨于集中。圖圖 28：國內寵物食品行業集中度不斷提升：國內寵物食品行業集中度不斷提升 圖圖 29：中美寵物食品行業集中

48、度對比：中美寵物食品行業集中度對比（2022 年）年）資料來源：資料來源：Euromonitor，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Euromonitor，上海證券研究所，上海證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%CR3CR5CR10201920220.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%CR3CR5CR10中國美國公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 公司自有品牌發展領先同行，市占率有望逐漸提升。公司自有品牌發展領先同行，市占率有望逐漸

49、提升。國內寵物食品市場已進入快速增長期，市場競爭未來將從單純的價格競爭、渠道競爭演變為品牌競爭。和國內主要競爭對手相比，公司快速發展的自有品牌業務是一大競爭優勢。2023 年公司自有品牌收入27.45億元，同比增長34.15%，占主營業務收入比重63.44%，自有品牌收入規模、增速、收入占比遙遙領先于同行業可比上市公司。據 Euromonitor 數據顯示，2015-2022 年公司國內市占率從 2.4%提升至 4.8%，實現翻倍，位列國產品牌市占率第一。我們認為，隨著寵物食品行業集中度的不斷提升，公司市場份額有望進一步提升。圖圖 30：公司：公司國內國內收入領先同行收入領先同行（單位：億元）

50、（單位：億元）資料來源：資料來源：Wind，公司公告，上海證券研究所，公司公告，上海證券研究所 -5 10 15 20 25 30 35201820192020202120222023乖寶中寵佩蒂路斯公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 公司旗下自主品牌“麥富迪”市場占有率在國內同行業中名列前茅，在多個電商平臺銷量穩居第一；高端貓糧品牌“弗列加特”也取得高速增長，短短幾年已成長為國內高端貓糧頭部品牌。我們認為，在繼續加大研發及營銷費用投入的前提下，公司自有品牌未來有望持續保持高于行業平均增速的增

51、長率水平，而自有品牌中主糧占比逐年提升，是公司重要的利潤增長點，也是未來重 點 發 展 的 產 品 系 列，預 計24-26 年 主 糧 營 收 增 速43.00%/32.00%/20.00%；預計零食增速將維持穩定水平，24-26年零食營收增速 9.00%/7.00%/5.00%。附表附表 1 公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務營收增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）分業務營收測算分業務營收測算 2023A 2024E 2025E 2026E 主糧 2,087.49 2,985.11 3,940.35 4,728.42 零食 2,166.14 2,361.10 2,

52、526.37 2,652.69 保健品及其他 56.66 84.99 118.99 166.58 其他業務收入 16.67 10.00 10.00 10.00 合計合計 4,326.96 5,441.20 6,595.70 7,557.69 分業務成本測算分業務成本測算 2023A 2024E 2025E 2026E 主糧 1,335.92 1,897.00 2,485.08 2,957.24 零食 1,360.52 1,428.55 1,485.69 1,530.26 保健品及其他 26.31 44.73 76.04 129.28 其他業務收入 10.15 6.00 6.00 6.00 合計

53、合計 2,732.91 3,376.29 4,052.81 4,622.78 分業務營收增速分業務營收增速 2023A 2024E 2025E 2026E 主糧 50.35%43.00%32.00%20.00%零食 10.86%9.00%7.00%5.00%保健品及其他 54.40%50.00%40.00%40.00%分業務毛利率分業務毛利率 2023A 2024E 2025E 2026E 主糧 36.00%36.45%36.93%37.46%零食 37.19%39.50%41.19%42.31%保健品及其他 53.56%47.37%36.09%22.39%其他業務收入 39.09%40.00

54、%40.00%40.00%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 投資建議投資建議 我們認為，公司憑借在產品、渠道和品牌方面的深耕與投入，穩坐國產寵物食品龍頭，而隨著寵物食品行業規模的快速增長與公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 行業集中度的不斷提升，公司的市場份額也有望進一步擴大。我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 54.41/65.96/75.58 億元，同比 增 速 分 別 25.75%/21.22%/14.58%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.73/7.04/8.23 億元，同比增速分別為 33.52%/22.

55、93%/16.87%。對應 PE 31/25/21 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。4 風險提示：風險提示：1)國內市場競爭加劇國內市場競爭加?。簩櫸锸称沸袠I正處于國內廠商與外資企業群雄逐鹿的大環境之中，公司如果不能加快技術創新、優化產品生產工藝、提高產品質量、拓展新的市場，將面臨嚴峻的市場競爭格局，公司面臨市場競爭加劇導致的市場開拓失敗的風險。2)原材料價格波動原材料價格波動：當原材料價格出現大幅波動的情況，如公司無法將原材料價格上漲所產生的壓力轉移，或者不能通過提升研發水平和產品生產工藝以抵消原材料成本上升的壓力，或者不能通過有效的存貨管理以抵消原材料價格下降所

56、產生的存貨跌價損失壓力，公司存在原材料價格大幅波動而導致的經營風險。3)貿易摩擦風險貿易摩擦風險：美國是公司產品的主要出口國。自 2018 年中美貿易摩擦升級以來，美國通過對中國出口產品設置關稅壁壘以縮小貿易逆差。除關稅壁壘外，美國對寵物食品制定了較為苛刻的技術標準，目前公司向美國出口的寵物食品符合相關技術指標，但不能排除未來美國通過修改產品技術標準設置非關稅壁壘，從而對公司出口業務需求造成沖擊的風險。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百

57、萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1009 1020 1251 1599 營業收入營業收入 4327 5441 6596 7558 應收票據及應收賬款 278 309 371 437 營業成本 2733 3376 4053 4623 存貨 657 946 1110 1250 營業稅金及附加 20 24 30 34 其他流動資產 151 185 197 210 銷售費用 721 925 1121 1285 流動資產合計 2095 2461 2929 3496 管理費用 250

58、326 429 491 長期股權投資 0 0-1-1 研發費用 73 103 122 139 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-13 0 0 0 固定資產 916 927 919 905 資產減值損失-12 0 0 0 在建工程 34 14 10 3 投資收益 2 1 2 2 無形資產 131 141 151 163 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 968 1030 1044 1060 營業利潤營業利潤 526 699 857 1004 非流動資產合計 2049 2111 2124 2129 營業外收支凈額-1 0 0 0 資產總計資產總計 4143 4572 5053

59、 5625 利潤總額利潤總額 525 699 857 1004 短期借款 0-118-268-410 所得稅 95 126 152 179 應付票據及應付賬款 184 246 280 324 凈利潤 430 574 705 824 合同負債 57 69 85 97 少數股東損益 1 1 1 2 其他流動負債 116 125 150 174 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 429 573 704 823 流動負債合計 357 321 248 185 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指

60、標盈利能力指標 其他非流動負債 116 122 122 122 毛利率 36.8%37.9%38.6%38.8%非流動負債合計 116 122 122 122 凈利率 9.9%10.5%10.7%10.9%負債合計負債合計 473 444 370 307 凈資產收益率 11.7%13.9%15.1%15.5%股本 400 400 400 400 資產回報率 10.4%12.5%13.9%14.6%資本公積 2106 2106 2106 2106 投資回報率 11.4%14.2%15.9%16.7%留存收益 1151 1619 2173 2806 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 3

61、665 4122 4676 5309 營業收入增長率 27.4%25.8%21.2%14.6%少數股東權益 5 6 7 8 EBIT 增長率 66.4%36.2%22.5%17.1%股東權益合計股東權益合計 3670 4128 4683 5317 歸母凈利潤增長率 60.7%33.5%22.9%16.9%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 4143 4572 5053 5625 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 1.07 1.43 1.76 2.06 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 9.16 10.

62、30 11.69 13.27 經營活動現金流量經營活動現金流量 617 414 664 813 每股經營現金流 1.54 1.03 1.66 2.03 凈利潤 430 574 705 824 每股股利 0.17 0.26 0.37 0.47 折舊攤銷 107 115 120 128 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 42-273-161-139 總資產周轉率 1.35 1.25 1.37 1.42 其他 38-2 0 0 應收賬款周轉率 21.10 18.55 19.39 18.71 投資活動現金流量投資活動現金流量-1075-171-133-133 存貨周轉率 3.92 4.21 3.

63、94 3.92 資本支出-196-130-136-135 償債能力指標償債能力指標 投資變動 0 0 0 0 資產負債率 11.4%9.7%7.3%5.5%其他-879-42 2 2 流動比率 5.86 7.66 11.82 18.88 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 1282-231-300-332 速動比率 3.67 4.24 6.71 11.24 債權融資-196-114-150-142 估值指標估值指標 股權融資 1600 0 0 0 P/E 40.95 30.67 24.95 21.35 其他-122-118-150-190 P/B 4.79 4.26 3.76 3.31 現金凈流

64、量現金凈流量 822 11 231 348 EV/EBITDA 24.07 20.21 16.44 13.77 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證

65、券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估

66、值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與

67、信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載

68、的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。