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1、 宏觀深度報告/2024.08.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！流動性危機還會重演么？“弱美元”系列之一 證券研究報告 分析師分析師 陳興 SAC 證書編號：S0160523030002 聯系人聯系人 馬樂怡 相關報告 1.美聯儲決策是否會被總統左右？美國大選深度觀察之三 2024-08-13 2.歐盟選舉，應該關注什么？2024-06-06 3.歐洲經濟前景如何？2024-05-24 核心觀點核心觀點 前期海外股市突發劇烈調整，這和流動性環境的變化不無關系。隨著美聯儲縮表的進行，隔夜逆回購工具規模降至 3000 億美元的偏低水平，這反映出美國金融體系內流動性規模正在減少。那么，當前美國流動性

2、環境究竟是怎樣的情況？還會不會帶來危機呢？美元流動性是否充裕美元流動性是否充裕？美元流動性由美聯儲負債端供給，需求方可分為在岸和離岸實體。貨幣市場可分為兩部分，聯邦基金市場上主要進行的是銀行間聯邦基金市場上主要進行的是銀行間無抵押隔夜貸款交易，而回購市場上則是銀行和非銀機構之間的有抵押回購無抵押隔夜貸款交易，而回購市場上則是銀行和非銀機構之間的有抵押回購交易。交易。隨著縮表進行，總流動性已減少約五分之一，自 2022 年 6 月至今總資產已縮減至 7.1 萬億美元規模，共計減少 19%。美聯儲資產端縮減對應著負債端同步下降，其中銀行準備金和隔夜逆回購協議（銀行準備金和隔夜逆回購協議（ON RR

3、P）是縮表操作影響的主要對象。銀行流動性尚且充裕，目前銀行準備金占銀行總資產比例約為16%，當該比例達到 13%時剛好滿足銀行對流動性的需求，意味著銀行準備金銀行準備金仍有仍有 7500 億美元的縮減空間億美元的縮減空間。ON RRP 相當于相當于吸收了銀行吸收了銀行缺乏動力缺乏動力吸收的吸收的額額外外流動性，流動性，目前目前已降至約已降至約 3000 億美元億美元，主要被財政部 TGA 賬戶吸收。然而，在充足準備金框架下，美聯儲難以從總量上提前判斷流動性沖擊的發生，當SRF 等工具使用量異常時意味著貨幣市場已經出現了壓力。美元流動性風險如何觀測美元流動性風險如何觀測？在縮表的過程中，對于部分

4、貨幣市場參與者而言，流動性或已不那么充裕。在充足準備金框架下，由于交易量下降，聯邦基金利率幾乎不波動。而回購市場交易更為活躍，SOFR 近期略有上移，顯示資金需求稍顯偏緊。但但近期壓力主要體現在離岸市場近期壓力主要體現在離岸市場。日央行宣布加息引起套息日央行宣布加息引起套息交易交易反轉、股市震蕩，疊加美國非農數據疲弱，一度引起離岸美元融資需求壓反轉、股市震蕩，疊加美國非農數據疲弱，一度引起離岸美元融資需求壓力增加，力增加，LIBOR-OIS 利差、利差、TED 利差有所跳升，利差有所跳升，日元美元交叉貨幣互換利差日元美元交叉貨幣互換利差負值更深。負值更深。美聯儲如何應對流動性危機美聯儲如何應對

5、流動性危機？我們預計，銀行準備金和我們預計，銀行準備金和 ON RRP 規模規模將在將在年底減少年底減少 4400 億美元，億美元，當前當前 ON RRP 和和銀行準備金余額還有銀行準備金余額還有 1.1 萬萬億美元的億美元的可縮減可縮減空間?？臻g。第一，美聯儲仍在執行縮表，每個月縮減 600 億美元。第二，BTFP 計劃將在明年三月之前陸續到期，美聯儲提供的額外流動性將逐漸回收。第三，財政部 TGA 預計將在三季度繼續通過發行債券吸收一部分流動性，但四季度開始回吐，未來對流動性造成一定擾動。第四，一旦美聯儲開啟降息，美日利差將進一步收窄，套息交易反轉，或擠占部分美元流動性。2000 年以來發

6、生過五次流動性沖擊事件，降息、使用貸款工具救助是美聯儲的常見應對降息、使用貸款工具救助是美聯儲的常見應對方式方式。在危機發生前，股市偏弱，債市相對平靜，而商品和美元指數較強。而危機發生后，債市走強、股市普遍下挫，大宗商品價格走低、美元指數走弱。風險提示風險提示：美國貨幣政策緊縮超預期，美國經濟意外衰退，美國貨幣市場受到意外沖擊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 宏觀深度報告/證券研究報告 1 美元流動性是否充裕？美元流動性是否充裕？.3 2 美元流動性風險如何觀測？美元流動性風險如何觀測？.7 3 美聯儲如何應對流動性危機？美聯儲如何應對流動性危機？.10 圖圖 1.美國貨

7、幣市場主要參與者美國貨幣市場主要參與者.3 圖圖 2.聯邦基金市場和回購市場的聯系聯邦基金市場和回購市場的聯系.4 圖圖 3.聯邦基金市場和回購市場交易量聯邦基金市場和回購市場交易量.4 圖圖 4.擴表后，美聯儲貨幣政策轉向充足準備金框架擴表后，美聯儲貨幣政策轉向充足準備金框架.5 圖圖 5.美聯儲持有國債、美聯儲持有國債、MBS 及總資產規模和增速及總資產規模和增速.5 圖圖 6.銀行準備金及占總資產比例（銀行準備金及占總資產比例（%）.6 圖圖 7.ON RRP 使用者構成（億美元）使用者構成（億美元）.7 圖圖 8.隔夜逆回購和隔夜逆回購和 TGA 余額（億美元）余額（億美元）.7 圖圖

8、 9.各類貸款工具余額趨于減少（億美元）各類貸款工具余額趨于減少（億美元）.7 圖圖 10.美國主要政策利率、美國主要政策利率、EFFR 和和 SOFR（%）.8 圖圖 11.LIBOR-OIS 利差（利差（bp）.9 圖圖 12.TED 利差（利差（bp）.9 圖圖 13.日元美元和歐元美元日元美元和歐元美元 3 個月交叉貨幣互換基差（個月交叉貨幣互換基差（bp）.9 圖圖 14.美國流動性市場主要量價指標美國流動性市場主要量價指標.10 圖圖 15.ON RRP 和銀行準備金規模（十億美元）和銀行準備金規模（十億美元）.11 圖圖 16.美聯儲貸款工具到期分布（十億美元）美聯儲貸款工具到期

9、分布（十億美元）.11 圖圖 17.美國國債月度發行量（億美元）美國國債月度發行量（億美元）.12 圖圖 18.今年下半年預計凈發債和今年下半年預計凈發債和 TGA 規模（十億美元）規模（十億美元）.12 圖圖 19.預計預計 2024-2026 年凈發債規模（十億美元）年凈發債規模（十億美元）.12 圖圖 20.套息交易下日本銀行向海外借出貸款攀升套息交易下日本銀行向海外借出貸款攀升.13 圖圖 21.歷次美國流動性沖擊復盤歷次美國流動性沖擊復盤.14 圖圖 22.流動性沖擊發生前資產價格表現（流動性沖擊發生前資產價格表現（%）.14 圖圖 23.流動性沖擊發生后資產價格表現（流動性沖擊發生

10、后資產價格表現（%）.15 內容目錄 圖表目錄 vZlUvMmMyRcWeU7NdN9PpNoOsQtPjMpPzRiNrQzQaQqQxOxNnQpMuOmQpR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 宏觀深度報告/證券研究報告 前期海外股市突發劇烈調整，這和流動性環境的變化不無關系。隨著美聯儲縮表的進行，隔夜逆回購工具規模降至 3000 億美元的偏低水平，這反映出美國金融體系內流動性規模正在減少。那么，當前美國流動性環境究竟是怎樣的情況？還會不會帶來危機呢？1 美美元元流動性流動性是否充裕是否充裕？美元美元供需供需來自來自哪里？哪里？美元供給來自美聯儲的負債端，而美元需求來

11、源可分為美國國內和國外。在美國國內，在美國國內，貨幣市場的主要參與者包括銀行、非銀機構（貨幣市場基金、企業、對沖基金等）和美國政府實體（財政部、聯邦住房貸款銀行和政府支持型企業）。在美國國外，在美國國外，各國央行、主權財富基金、資產管理公司、保險公司和企業等對美元也有需求，通過貨幣互換等方式與美國在岸實體發生交易，獲得美元融資。圖1.美國貨幣市場主要參與者 數據來源：紐約聯儲，財通證券研究所 貨幣市場可分為貨幣市場可分為聯邦基金市場和回購市場。聯邦基金市場和回購市場。美國貨幣市場主要可以分為聯邦基金市場和回購市場。在聯邦基金市場聯邦基金市場上上，主要參與者是銀行、外國銀行在美國的分銀行、外國銀

12、行在美國的分支機構支機構以及聯邦住房貸款銀行（以及聯邦住房貸款銀行（FHLBs），），這些主體之間進行無抵押貸款無抵押貸款交易，且交易，且通常為隔夜貸款通常為隔夜貸款。在回購市場上，在回購市場上，銀行和貨幣市場基金等非銀機構之間，進行有有抵押回購交易。抵押回購交易。聯邦基金市場和回購市場之間存在聯系，部分主體如銀行、FHLBs可同時參與這兩個市場。當回購利率高于聯邦基金利率時，如 2019 年 4 月至 2019年 12 月期間，銀行可以在回購市場上放貸、并在聯邦基金市場上融資，獲得利差收益。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 宏觀深度報告/證券研究報告 圖2.聯邦基金市場和

13、回購市場的聯系 數據來源：紐約聯儲，財通證券研究所 回購市場交易更活躍?；刭徥袌鼋灰赘钴S。在 QE 之前，銀行、外國銀行在美分支機構以及聯邦住房貸款銀行在聯邦基金市場上積極交易、滿足借貸要求。但充足準備金框架下，過分充裕的準備金降低了銀行間的交易動力，并導致了聯邦基金交易量驟降。截至今年二季度，回購市場日均交易量約為聯邦基金市場的 22 倍。圖3.聯邦基金市場和回購市場交易量 數據來源：FRED，財通證券研究所 準備金準備金過多過多，鈍化了鈍化了利率調控。利率調控。次貸危機和新冠疫情期間，由于美聯儲已經將利率降低至零，四次采用量化寬松投放大量流動性。在此背景下，美國貨幣市場環境出現了顯著變化

14、銀行準備金大幅增加，從稀缺（Scarcity）轉變為充裕（Abundance）。在在過剩過剩的準備金供給下，的準備金供給下，美國美國銀行銀行對對準備金準備金的的需求曲線變得平緩需求曲線變得平緩，導致美聯儲難以通過少量的公開市場操作調控利率導致美聯儲難以通過少量的公開市場操作調控利率，利率脫離了原本的利率脫離了原本的利率走廊利率走廊。為此，美聯儲為此，美聯儲開始開始縮表縮表操作操作，以，以期望期望實現實現貨幣貨幣政策的正?；?。政策的正?；?。0500100015002000250018/419/1121/623/124/8聯邦基金市場交易量（十億美元）回購市場交易量（十億美元）謹請參閱尾頁重要聲明

15、及財通證券股票和行業評級標準 5 宏觀深度報告/證券研究報告 圖4.擴表后，美聯儲貨幣政策轉向充足準備金框架 數據來源：紐約聯儲，財通證券研究所 隨著縮表進行，隨著縮表進行，美聯儲總資產美聯儲總資產已已減少減少約約五分之一五分之一。在 4 輪 QE 過后，美聯儲資產端中持有大量的國債和機構 MBS，合計占總資產約 94%。自 2022 年 6 月起，美聯儲第二次開始實施縮表，以每個月被動減少其持有的國債和機構 MBS 的方式，至今將總資產縮減至 7.1 萬億美元規模，共計減少 19%。本輪縮表較上一輪取得了更大進展，在 2019 年的第一輪縮表中，美聯儲資產端最終規?？s減約 13.7%。圖5.

16、美聯儲持有國債、MBS 及總資產規模和增速 數據來源：FRED，財通證券研究所 美聯儲資產端縮減對應著負債端同步下降，其中銀行準備金銀行準備金和和隔夜隔夜逆回購逆回購協議協議（ON RRP）是縮表操作所影響的主要對象。銀行銀行體系內體系內流動性流動性尚且尚且充裕。充裕。隨著縮表進行，銀行準備金規模有所縮減。目前銀行準備金規模約 3.4 萬億美元，約占美聯儲總負債的 47%。根據紐約聯儲測算，當銀行準備金占銀行總資產比例下降至約當銀行準備金占銀行總資產比例下降至約 12%-13%時，時，能夠剛好滿足銀行對流能夠剛好滿足銀行對流動性的需求動性的需求，降至銀行準備金需求曲線相對陡峭的位置。目前該比例

17、約為目前該比例約為 16%，-40-20020406080100120140160010000200003000040000500006000070000800009000010000004/706/708/710/712/714/716/718/720/722/724/7國債（億美元）MBS（億美元）總資產（億美元）總資產同比增速（%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 宏觀深度報告/證券研究報告 銀行總資產規模穩定在 20 萬億美元左右。則當準備金規模降至 2.6 萬億美元，即減少 7500 億美元時，準備金需求曲線將達到臨界值。按目前的下降趨勢粗略估計，該比例最快可

18、能在 9 月降至 15.5%，并在年底達到 13.6%。圖6.銀行準備金及占總資產比例（%）數據來源：FRED，財通證券研究所 非銀非銀體系的流動性體系的流動性已已有下降有下降。在銀行準備金充裕的背景下，銀行吸收額外準備金的意愿降低。因此，美聯儲推出了隔夜逆回購工具（ON RRP），除了銀行外，還使更廣泛的非銀貨幣市場參與者（貨幣市場基金、政府支持型企業和一級交易商）也能“借款”給美聯儲，并獲得“利息”。ON RRP 相當于相當于吸收了銀行吸收了銀行缺乏動力缺乏動力吸吸收收的的額外額外流動性流動性，并并減緩了減緩了銀行銀行準備金的擴張。準備金的擴張。截至 8 月 13 日，ON RRP 規模已

19、降至約 3200 億美元，較 2022 年末的 2.3 萬億美元已大幅減少。但未來隨著但未來隨著 ON RRP 的緩沖的緩沖下降至零下降至零，縮表將開始以，縮表將開始以 1：1 比例消耗銀行準備金，屆時流動性壓比例消耗銀行準備金，屆時流動性壓力力或將或將增大。增大。ON RRP 余額余額被被 TGA 賬戶賬戶吸收吸收。隔夜逆回購工具約九成為貨幣市場基金使用，并且大多為投資國債的政府型貨幣市場基金。貨幣市場基金不再貨幣市場基金不再“借款”“借款”給給美聯美聯儲，是由于資金配置儲，是由于資金配置轉向轉向國債。國債。隨著降息預期上升，貨幣市場基金開始配置更多的財政部發行的國債，TGA 賬戶余額相應上

20、升。目前，ON RRP 和銀行準備金余額共計 3.7 萬億美元，距離緊缺仍有 1.1 萬億美元的縮減空間。051015202505001000150020002500300035004000450008/710/712/714/716/718/720/722/724/7銀行準備金（十億美元）銀行準備金占總資產比例（%）充足準備金框架水平（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 宏觀深度報告/證券研究報告 圖7.ON RRP 使用者構成（億美元）圖8.隔夜逆回購和 TGA 余額（億美元）數據來源：OFR，財通證券研究所 數據來源：FRED，財通證券研究所 數量數量指標難以指標難

21、以預示預示危機危機。在充足準備金框架下，美聯儲難以從總量上準確判斷流動性沖擊的發生，數量指標的公布往往存在時滯。例如 2019 年回購市場流動性沖擊中，適逢季度企業繳稅期和月中的國債拍賣結算，導致準備金余額出現下降，或因部分貨幣市場環節出現了流動性壓力，美聯儲采取回購操作有效遏制了上行壓力，同時退出了縮表。2021 年 7 月，美聯儲新增常備回購便利（SRF）作為后盾，補充貼現窗口工具，以便在流動性壓力出乎意料時控制短期利率。當當 SRF 工工具使用量出現異常時，具使用量出現異常時，意味著貨幣市場意味著貨幣市場已經已經出現了出現了問題問題。圖9.各類貸款工具余額趨于減少（億美元）數據來源：FR

22、ED，財通證券研究所 2 美元流動性風險如何觀測美元流動性風險如何觀測？在充足準備金環境下，從總量上難以判斷流動性是否已經稀缺。例如在 2019 年的回購市場沖擊中，數量指標均看似平常，但在縮表的過程中，對于部分貨幣市場參與者而言，流動性或已不那么充裕。因此，價格指標更能反映貨幣市場是否存05000100001500020000250003000018/519/2 19/11 20/821/522/2 22/11 23/824/5優先性貨幣市場基金政府型貨幣市場基金免稅型貨幣市場基金ON RRP總額050001000015000200002500014/816/818/820/822/824/

23、8TGAONRRP050010001500200025003000350040004500500004/806/808/810/812/814/816/818/820/822/824/8窗口貼現其他信貸支持常備回購便利工具BTFP工具 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 宏觀深度報告/證券研究報告 在資金壓力。那么，美國利率調控框架是如何運行的，貨幣市場上的主要資金價格指標有哪些？EFFR 和和 SOFR 均在地板體系內穩定運行。均在地板體系內穩定運行。在充足準備金的環境下，銀行吸收額外準備金的意愿降低，導致其降低了支付存款和其他融資渠道的利率。因此，非銀機構愿意以低利率放貸

24、，最終市場利率低于美聯儲支付銀行的 IORB。因此，美聯儲推出 ON RRP 工具的同時，還將其利率設置在 IORB 以下。一旦非銀機構以低于 ON RPP 的利率放貸，不如“借給”美聯儲。于是，美聯儲的利率調控框架多了 ON RRP 利率作為“下下限”，并從利率走廊過渡到“地板體系”（a floor system）。目前，有效聯邦基金利率（EFFR）和隔夜擔保融資利率（SOFR）均在地板體系內穩定運行。聯邦基金利率聯邦基金利率始終始終平穩平穩。聯邦基金利率方面，自從進入準備金充裕環境后，由于交易量下降，有效聯邦基金利率幾乎不波動。若 EFFR 和準備金余額利率 IORB 的利差出現明顯收窄時

25、，即即 EFFR-IORB 的的負值負值開始開始縮小時，意味著縮小時，意味著銀行銀行準備金開準備金開始沒那么充裕始沒那么充裕?；刭徥袌雎杂袎毫刭徥袌雎杂袎毫??；刭徥袌隼?SOFR 近期略有上移，或表示資金需求稍顯偏緊，可能有部分的貨幣市場參與者流動性已接近稀缺水平。此外，市場摩擦可能阻礙了各機構之間流動性的有效分配。圖10.美國主要政策利率、EFFR 和 SOFR（%）數據來源：FRED，財通證券研究所 壓力壓力主要主要體現在體現在離岸市場離岸市場。離岸美元的需求可以通過 LIBOR-OIS 利差和 TED 利差進行觀測。LIBOR 用于衡量國際市場上銀行間美元融資利率，OIS 利率則衡量

26、了市場對未來美國利率的預期，二者之差衡量了國際美元融資的成本。TED 利差則將無風險利率用 3 個月國債收益率表示，同樣也是用來衡量離岸美元融資需求。LIBOR-OIS 利差利差 8 月月 2 日日異常異常躍升躍升至 37.7bp，7 月底時為 28bp；同時 TED 利差利差跳升至跳升至 19.9bp，7 月底時為 9.3bp，二者均指向二者均指向國際市場上國際市場上美元融資需求上升美元融資需求上升。85.205.255.305.355.405.455.505.555.6023/823/9 23/10 23/1123/12 24/124/2 24/324/4 24/524/6 24/724/

27、8貼現窗口利率-上限IORB-下限ONRRP利率-下下限EFFR-聯邦基金市場利率SOFR-回購市場利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 宏觀深度報告/證券研究報告 月 2 日美國非農數據疲軟，此外日央行宣布加息引起套息交易反轉、股市震蕩，或是導致離岸美元融資需求增加的主要原因。圖11.LIBOR-OIS 利差（bp）圖12.TED 利差（bp）數據來源：Bloomberg，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 交叉交叉貨幣互換基差貨幣互換基差下降下降，美元需求增大，美元需求增大。交叉貨幣互換是一種衍生品，用于交換兩種貨幣的浮動利率以及名義本金，合約期初期末

28、以相同的固定匯率交換貨幣本金，期間交換各自貨幣本金對應的利息。具體來說，投資者借入美元、借出日元，并和對手方約定在 T 期后以固定匯率交換本金；同時在合約期間，借入美元方還需要按期支付“美元的存款利率-協定的基差”。當美元相對另一種貨幣融資緊張時，基差負得越多。套息交易反轉導致美元相對日元的需求上升，日元美元交叉貨幣互換基差從 8 月 1 日的-26.8bp 下降至-35.1bp，截至 8 月 9 日為-27.5bp，仍然低于 7 月的均值-23.9bp，美元融資仍顯緊張。圖13.日元美元和歐元美元 3 個月交叉貨幣互換基差（bp）數據來源：Bloomberg，財通證券研究所 如何觀測美元流動

29、性？如何觀測美元流動性？總結來看，觀察美聯儲流動性的關鍵指標可分為數量型指標和價格型。數量方面，一是可通過觀察美聯儲持有的國債和 MBS 規模判斷縮減節奏，二是從銀行準備金和 ON RRP 規模觀察金融體系內流動性現狀，三是看財政部 TGA 內吸納的流動性用量。價格方面，美國貨幣市場主要關注 EFFR 和 SOFR-5005010015019/8 20/2 20/8 21/2 21/8 22/2 22/8 23/2 23/8 24/2 24/8LIBOR-OIS-1001020304050607020/821/221/822/222/823/223/824/224/8LIBOR3個月-3個月國

30、債收益率-90-80-70-60-50-40-30-20-10021/8 21/11 22/2 22/522/8 22/11 23/2 23/523/8 23/11 24/2 24/524/8日元/美元歐元/美元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 宏觀深度報告/證券研究報告 是否出現異常上升，離岸市場上美元融資是否緊張，則可觀察 LIBOR-OIS 利差、TED 利差是否躍升，此外日元美元、歐元美元交叉貨幣互換也是觀察離岸美元需求的高頻指標。圖14.美國流動性市場主要量價指標 數據來源：FRED，紐約聯儲，財通證券研究所 3 美聯儲如何應對流動性危機美聯儲如何應對流動性危

31、機？總流動性總流動性富余量將在年底減少近半富余量將在年底減少近半。截至 8 月，ON RRP 剩余約 3000 億美元，銀行準備金仍有約 7500 億美元的流動性的余量可供削減，共計約 1.1 萬億美元，流動性仍將繼續減少。綜合來看，綜合來看，保守保守預計，以預計，以 ON RRP 和銀行準備金為主的和銀行準備金為主的總總流流動性將在年底減少約動性將在年底減少約 4400 億美元。億美元。第一第一，美聯儲仍在執行縮表美聯儲仍在執行縮表。2024 年 6 月起，FOMC 將美國國債贖回上限從 600億美元降低至 250 億美元，機構 MBS 仍然以逐月縮減 350 億美元的節奏進行，則每個月流動

32、性將縮減 600 億美元，到年底時將減少共 3000 億美元。第二第二，BTFP 計劃將在明年三月之前陸續到期，美聯儲提供的額外流動性將逐漸回收，到年底時約減少 650 億美元。第三，第三，財政部 TGA 賬戶將在三季度繼續通過發行債券吸收一部分流動性，但四季度開始回吐，或對流動性造成一定擾動。第四，第四，一旦美聯儲開啟降息，美日利差將進一步收窄，對美元需求或擠占部分流動性，到年底或抽取 730 億美元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 宏觀深度報告/證券研究報告 圖15.ON RRP 和銀行準備金規模（十億美元）數據來源：FRED，財通證券研究所 資產端下，資產端下，各

33、類貸款工具逐漸到期。各類貸款工具逐漸到期。美聯儲資產端的各類貸款工具即將到期。約1000 億美元的貸款工具將在 90 天-1 年內到期，主要為 2023 年 3 月為應對硅谷銀行風險事件創設的 BTFP 工具，發放為期 1 年的貸款，用于補充中小銀行流動性。該計劃已經在今年 3 月結束，不再發放新貸款，但仍有 1000 億美元左右的貸款尚未償還，并即將在明年 3 月之前耗盡。假設貸款工具均勻償還，則到 9 月余額將減少 260 美元，到今年年底時約共減少 650 億美元。圖16.美聯儲貸款工具到期分布（十億美元）數據來源：FRED，財通證券研究所 國債發行將吸收流動性。國債發行將吸收流動性。由

34、于財政的收入和支出存在時滯，因此當財政部進行國債拍賣結算時，其一般存款賬戶往往將吸收一部分市場上的流動性。近來 ON RRP規模下降，主因財政部國債發行量有所上升，此外疲弱的美國經濟數據增強了市場降息預期，貨幣市場基金不再將資金“存入”美聯儲，而是投資國債。2023 年以來，美國國債月度發行量逐漸增加，TGA 余額也隨之上升。0100020003000400050006000700019/1220/1021/822/623/424/224/12流動性：ON RRP+銀行準備金流動性估計05010015020025030035004/806/808/810/812/814/816/818/820

35、/822/824/8小于15天15-90天90天-一年1-5年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 宏觀深度報告/證券研究報告 圖17.美國國債月度發行量（億美元）數據來源：wind，財通證券研究所 三季度三季度 TGA 余額預計上升余額預計上升，但四季度回吐，但四季度回吐。財政部三季度再融資會議顯示，預計在今年三季度仍將繼續補充 TGA 賬戶余額至 850 億美元，不過四季度 TGA 余額預期降至 700 億美元，或回吐一部分流動性。此外，CBO 估計，明年全年凈發債規模較今年將增加 2170 億美元，而 OMB 估計發債規?；境制?，意味著明年TGA 賬戶對流動性的吸收

36、較今年或有所下降。圖18.今年下半年預計凈發債和 TGA 規模（十億美元）圖19.預計 2024-2026 年凈發債規模（十億美元）數據來源：美國財政部，財通證券研究所 數據來源：美國財政部，財通證券研究所 海外央行加息海外央行加息，離岸美元離岸美元流動性收緊流動性收緊。此前隨著日元貶值，國際投機者不斷進行日元美元套息交易，自從 2021 年以來，日元兌美元匯率從 103.8 貶值至今年 7 月的 157.5，日本銀行向海外借出貸款規模日本銀行向海外借出貸款規模從從 26 萬億日元上升至萬億日元上升至 41 萬億日元萬億日元。7 月底日央行加息后，日元轉向升值，導致套息交易反轉，投機者不得不賣

37、掉資產籌得美元、并換回日元歸還貸款。即使日央行保持政策利率不變，但一旦美聯儲進入降息周期，美日利差的收窄將進一步帶動日元升值，離岸美元流動性或繼續收緊。保守保守估計，套息交易反轉或在估計，套息交易反轉或在 9 月抽去約月抽去約 450 億美元的流動性，到年底億美元的流動性，到年底共約共約730 億美元。億美元。05000100001500020000250003000020/7 20/11 21/3 21/7 21/11 22/3 22/7 22/11 23/3 23/7 23/11 24/3 24/7短期中期長期02004006008001000120023/923/1224/324/624

38、/9E24/12E凈發債規模TGA余額0500100015002000250030002024E2025E2026E一級交易商估計OMB估計CBO估計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 宏觀深度報告/證券研究報告 圖20.套息交易下日本銀行向海外借出貸款攀升 數據來源：wind，BIS，財通證券研究所 降息、使用貸款工具救助是美聯儲的常見應對降息、使用貸款工具救助是美聯儲的常見應對方式。方式。不過，我們認為，美聯儲有足夠的工具和經驗來應對危機。2000 年以來發生過五次流動性沖擊事件。在危機發生時，美元流動性需求通常在短期內激增，既有及時融資需求，也有增加預防流動性的需求

39、。而流動性供應受到限制，因為提供流動性的部門通常也會囤積流動性滿足潛在的未來支付需求，加劇融資壓力。美聯儲常見的應對手段包括降息、動用貸款工具或創設新工具向市場注入流動性。例如在次貸危機、2019 年回購市場沖擊及新冠疫情蔓延后，美聯儲均采取降息，并設立不同的貸款工具向市場注入流動性。而在近兩次流動性沖擊中，美聯儲沒有降息，但對流動性緊張環節而在近兩次流動性沖擊中，美聯儲沒有降息，但對流動性緊張環節“對“對癥下藥”癥下藥”。如俄烏沖突爆發后，美聯儲啟用國外和國際貨幣當局回購工具（FLMA）和 2021 年創立的常備回購工具（SRF）進行緩解。2023 年 3 月的硅谷銀行危機中創設銀行定期融資

40、計劃（BTFP），為銀行提供一年期貸款緩沖。101520253035404570809010011012013014015016017004/806/808/810/812/814/816/818/820/822/824/8美元兌日元日本銀行向海外借出貸款（萬億日元，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 宏觀深度報告/證券研究報告 圖21.歷次美國流動性沖擊復盤 LIBOR-OIS 跳升時間跳升時間 事件事件 事件前聯邦事件前聯邦利率水平利率水平 美聯儲應對美聯儲應對 2007/8/8 次貸危機 5.25%1）大幅下調聯邦基金利率：當年 9 月 18 日下調至4.75%并

41、連續下調，至 18 年 10 月 30 日下調至1%；2）實行量化寬松；3）設立定期拍賣工具（TAF）、一級交易商信貸工具（PDCF）和定期債券借貸工具（TSLF）等救助工具。2019/9/16 回購市場流動性沖擊 2%-2.25%1）下調聯邦基金利率：于當年 9 月 19 日下調至1.75%-2%；2）結束縮表；3）進行公開市場回購操作。2020/3/2 新冠疫情蔓延 1.5%-1.75%1）下調聯邦基金利率：于 3 月 3 日下調至 1.25%-1.5%；2）實行量化寬松，啟用 PDCF、貨幣市場基金流動性（MMLF）等工具，擴大回購協議操作的范圍。2022/3/2 俄烏沖突 0-0.25

42、%通過已有的國外和國際貨幣當局回購工具（FIMA）、常備回購工具（SRF）等工具支撐市場流動性。2023/3/7 硅谷銀行倒閉 4.5%-4.75%設置銀行定期融資計劃（BTFP）提供救助。數據來源：FED，Brookings，財通證券研究所 危機前危機前，股債偏弱股債偏弱，商品，商品和和美元美元較強較強。股市方面，股市方面，流動性沖擊發生前一個月，全流動性沖擊發生前一個月，全球球股市股市往往經歷往往經歷下跌下跌，美股三大指數納斯達克、道瓊斯和標普 500 分別平均下跌2%、1.8%和 2.1%，新興市場也有回落，但美股在流動性沖擊發生前一周略有反彈。債市債市表現相對平靜表現相對平靜，美債在危

43、機發生前基本保持穩定，歐債略有走弱。商品商品價格在價格在流動性沖擊前上漲，流動性沖擊前上漲，其中原油在危機發生前一個月平均上漲約 7%，黃金、銅和 CRB 現貨指數均有走高。外匯方面，美元外匯方面，美元指數指數在危機發生前在危機發生前小幅上行小幅上行，人民幣和日元均有小幅貶值。圖22.流動性沖擊發生前資產價格表現（%）數據來源：wind，Bloomberg，財通證券研究所-202468納斯達克瓊道斯指數標普500MSCI新興市場MSCI歐澳遠東美國歐元綜合日本中國黃金銅 原油CRB美元指數美元兌人民幣美元兌日元歐元兌美元股票債券大宗商品外匯發生前1個月漲跌幅發生前1周漲跌幅 謹請參閱尾頁重要聲

44、明及財通證券股票和行業評級標準 15 宏觀深度報告/證券研究報告 危機后危機后，債升股降，商品跌、美元弱債升股降，商品跌、美元弱。流動性危機發生后，股市股市多大幅多大幅下跌下跌，在危機發生后一周快速下挫，美股三大指數、MSCI 新興市場和 MSCI 歐澳遠東指數跌幅均在 4%左右，但但在一個月后在一個月后有有一定程度一定程度回調回調。債市收益上升債市收益上升，危機后美債、日債和中債收益率均有上升，其中美債市場最為顯著，在危機發生后一天的平均上漲 0.2%，并在一個月后平均上漲 1.7%。大宗商品大宗商品受流動性沖擊影響最大受流動性沖擊影響最大，危機發生整體出現下滑，其中以原油為甚，在流動性危機

45、發生后一個月平均下跌約 17%，此外銅也平均下跌約 4.7%。唯一例外是唯一例外是黃金，黃金，作為避險資產，作為避險資產，價格價格在在危機發生后危機發生后有所上漲有所上漲，一個月后平均漲幅錄得 2.2%。外匯市場上，美元指數下行，日元則明顯升值，在流動性危機發生后一周內，日元兌美元升值約 2.1%。圖23.流動性沖擊發生后資產價格表現（%）數據來源：wind，Bloomberg，財通證券研究所 風險提示：風險提示：美國美國貨幣政策緊縮超預期貨幣政策緊縮超預期。美國通脹再抬升、就業超預期強勁等表現，導致美聯儲長時間維持緊縮的貨幣政策。美國經濟意外衰退美國經濟意外衰退。美國經濟超預期下行，居民消費

46、和企業投資大幅走弱。美國美國貨幣市場受到貨幣市場受到意外沖擊。意外沖擊。美國個別金融機構出現資金緊張，導致回購市場流動性沖擊再現。-15-11-7-315納斯達克瓊道斯指數標普500MSCI新興市場MSCI歐澳遠東美國歐元綜合日本中國黃金銅 原油CRB美元指數美元兌人民幣美元兌日元歐元兌美元股票債券大宗商品外匯發生后1天漲跌幅發生后1周漲跌幅發生后1個月漲跌幅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 宏觀深度報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏

47、輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無

48、法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明

49、免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的

50、情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露