《國藥股份-公司研究報告-醫藥流通行業中的“現金?！?240820（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國藥股份-公司研究報告-醫藥流通行業中的“現金?！?240820（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 國藥股份國藥股份(600511 CH)醫藥流通醫藥流通行業行業中的“現金?！敝械摹艾F金?！比A泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):40.58 2024 年 8 月 20 日中國內地 醫藥商業醫藥商業 現金流出色的醫藥流通龍頭現金流出色的醫藥流通龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 國藥股份主營麻精特藥全國一級分銷、普藥北京地區分銷業務，兼具醫藥工業、倉儲物流等業務。精麻業務壁壘較高，且需求持續驅動行業增長，公司處于龍頭地位

2、；普藥配送業務在競爭激烈的北京市場保持穩定市場份額，增長邏輯穩定。我們預測公司 24-26 年 EPS 3.12/3.46/3.79 元，同比+10%/+11%/+9%?？紤]到公司精麻分銷市占率領先，北京普藥配送業務穩固，且財務指標優秀，我們給予 24 年 13x PE 估值（可比公司 24 年 Wind一致預期均值 9x），對應目標價 40.58 元，首次覆蓋給予“買入”評級。麻藥配送：麻藥配送：主導一級分銷主導一級分銷，延伸全產業鏈，延伸全產業鏈 手術人次穩定增加及癌痛管理、無痛分娩等需求增長，驅動麻藥銷售額持續增長，據 PDB 數據，我國 18-23 年麻藥類銷售額 CAGR 約 8%。

3、精麻藥品流通企業嚴格控制在 1-3 家，公司目前市占率 70-80%。此外公司參股宜昌人福 20%股權，宜昌人福 14-23 年歸母凈利潤 CAGR 達 17.8%，1H24 歸母凈利潤同比+17.6%，較快增速驅動公司投資收益持續增長，23 年聯營企業投資收益 4.6 億元，同比+19.9%，占歸母凈利潤的 21.3%。我們估計 23年精麻業務（精麻一級分銷+投資收益）貢獻約 40%歸母凈利潤，精麻業務有望推動公司持續穩定發展，我們預計 24-26 年精麻收入 CAGR 約 11%。普藥配送：北京地區普藥配送龍頭，子公司協同發展普藥配送：北京地區普藥配送龍頭，子公司協同發展 22年北京醫藥流

4、通市場規模達2082億元，同比+4.6%，占全國市場的7.6%。2017 年公司完成重大資產重組后，公司業務競爭力進一步增強，四家子公司協同發展優勢下，22 年國藥股份在北京普藥配送市占率達 23%，相比 17年+0.9pct，穩中有升，保持龍頭地位，競爭格局較穩定。23 年公司普藥配送收入（母公司+四家子公司）434 億元，同比+9%?？紤]到公司相較其他醫藥流通企業在營運能力、償債能力及盈利能力均處于領先地位，我們看好未來公司保持龍頭地位，預計 24-26 年普藥配送收入增速為 7-10%。營運、償債及盈利能力等均領先同業，營運、償債及盈利能力等均領先同業，分紅長期穩定分紅長期穩定 公司財務

5、指標處于行業領先地位。21-23 年，公司應收賬款周轉天數相比同行平均水平少 50-60 天；資產負債率相比同行平均水平低 15-20pct；凈資產收益率 ROE 高于同行平均水平 4-5pct，證明公司在營運能力、償債能力及盈利能力均處于行業領先地位。優秀的財務質量為公司長期穩定分紅奠定基礎，公司自 2002 年上市以來累計分紅 22 次，累計分紅金額達 40.55 億元，累計分紅率達 26.15%。2020 年以來，公司每年分紅比例穩定在 30%水平，23 年分紅 6.44 億元（分紅率 30.03%），23 年股息率已達 2.98%。風險提示：精麻產品業績不及預期；北京地區醫藥配送收入增

6、長不如預期。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 研究員 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570523070004 +(86)21 3847 6037 基本數據基本數據 目標價(人民幣)40.58 收盤價(人民幣 截至 8 月 19 日)33.83 市值(人民幣百萬)25,525 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)174.26 52 周價格范圍(人民幣)27.25-36.96 BVPS(人民幣)2

7、1.51 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)45,499 49,696 54,282 59,475 64,294+/-%(2.09)9.23 9.23 9.57 8.10 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,964 2,146 2,355 2,611 2,859+/-%11.97 9.26 9.74 10.89 9.47 EPS(人民幣，最新攤薄)2.60 2.84 3.12 3.46 3.79 ROE(%)13.42 13.31 13.17 13.16

8、13.01 PE(倍)13.00 11.89 10.84 9.77 8.93 PB(倍)1.80 1.62 1.46 1.32 1.19 EV EBITDA(倍)8.24 7.03 5.95 4.95 4.08 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)(10)(3)513Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)國藥股份滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 國藥股份國藥股份(600511 CH)正文目錄正文目錄 與市場不同觀點和投資要點與市場不同觀點和投資要點.5 與市場不同觀點.5 投資要點.5 國藥股份：精麻批發龍頭，拓展多元業務國藥股份

9、：精麻批發龍頭，拓展多元業務.7 麻藥配送：主導一級分麻藥配送：主導一級分銷，延伸全產業鏈銷，延伸全產業鏈.11 精麻藥品使用需求持續拓展，銷售規模穩定增長.11 麻精市場監管嚴格，壁壘高，公司占據流通環節主導地位.14 全面布局麻藥產業鏈上下游，加強產業優勢.15 普藥配送：北京地區普藥配送龍頭，子公司協同發展普藥配送：北京地區普藥配送龍頭，子公司協同發展.18 北京普藥配送市場競爭格局相對穩定，公司居于龍頭地位.18 各子公司協同發展，打造特色競爭力.20 營運、償債及盈利能力等均領先同業，分紅長期穩定營運、償債及盈利能力等均領先同業，分紅長期穩定.23 拓展多元業務，打造新增長驅動拓展多

10、元業務，打造新增長驅動.25 盈利預測和估值盈利預測和估值.27 盈利預測.27 估值分析.29 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：精麻藥品終端需求拓展，驅動麻藥銷售額持續增長.5 圖表 2：北京地區普藥配送市場穩健發展，競爭格局較穩定，公司為北京地區行業龍頭.6 圖表 3：2018-2023 年醫藥流通公司各項財務指標對比.6 圖表 4：國藥股份發展歷程.7 圖表 5：2017 年資產重組交易對象及價格.7 圖表 6：國藥股份股權結構（截至 1Q24 末）.8 圖表 7：2011-1Q24 年國藥股份營業收入及同比增速.8 圖表 8：2011-1Q24 年國藥股份歸母凈利潤及同比增

11、速.8 圖表 9：2018-2023 年國藥股份經營性現金流凈額及其在歸母凈利潤占比.9 圖表 10：2017-2023 年公司收入拆分.9 圖表 11：2017-2023 年公司毛利潤拆分.9 圖表 12：2023 年公司歸母凈利潤按業務拆分.10 圖表 13：2011-1Q24 年公司毛利率及凈利率.10 圖表 14：麻醉藥品主要分類和代表產品.11 圖表 15：2010-2022 年中國住院病人手術人次及同比增速.12 圖表 16：2010-2022 年北京地區住院病人手術人次及同比增速.12 圖表 17：基于資源水平分層推進癌痛規范化治療.12 aVeZfVbZ8XaVeUdX8ObP

12、8OsQmMnPsOjMpPxPjMmOmM6MpPyRvPqNsPxNpPqN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表 18：2013-1Q24 中國阿片類麻醉鎮痛藥樣本醫院銷售額及增速.13 圖表 19：2013-1Q24 中國麻藥整體樣本醫院銷售額及同比增速.13 圖表 20：2015-2021 年中國麻醉藥市場規模及同比增速.14 圖表 21：麻醉藥品和精神藥品管理條例.14 圖表 22：精麻藥批發企業經營要求.15 圖表 23：宜昌人福主要產品布局概覽.15 圖表 24：2023 年瑞芬太尼樣本醫院銷售競爭格局.16

13、 圖表 25：2013-2023 年公司瑞芬太尼樣本醫院銷額及增速.16 圖表 26：2023 年舒芬太尼樣本醫院銷售競爭格局.16 圖表 27：2013-2023 年公司舒芬太尼樣本醫院銷額及增速.16 圖表 28：宜昌人福 2023 年樣本醫院銷售額按產品拆分.17 圖表 29：宜昌人福 2013-1H24 年營業收入、歸母凈利潤及其同比增速.17 圖表 30：2013-1Q24 年聯營企業投資收益及同比增速、貢獻歸母凈利潤比例.17 圖表 31：2010-2022 年北京普通藥品流通銷售額及同比增速.18 圖表 32：2010-2022 年中國普通藥品流通銷售額及同比增速.18 圖表 3

14、3：2022 年全國各省市普通藥品流通市場份額.18 圖表 34：2016-2023 年北京地區醫療機構總診療人次及同比增速.19 圖表 35：2019-2023 年北京社區衛生服務中心診療人次及同比增速.19 圖表 36：2017 年北京地區醫藥流通市場份額（以銷售額計算）.19 圖表 37：2022 年北京地區醫藥流通市場份額（以銷售額計算）.19 圖表 38：2022 年北京和全國醫藥流通市場集中度 CR3 和 CR5.19 圖表 39：2018-2023 年國控北京收入及同比增速.20 圖表 40：2018-2023 年國控北京凈利潤及同比增速、凈利率.20 圖表 41：2018-20

15、23 年北京華鴻收入及同比增速.21 圖表 42：2018-2023 年北京華鴻凈利潤及同比增速、凈利率.21 圖表 43：2018-2023 年北京康辰收入及同比增速.21 圖表 44：2018-2023 年北京康辰凈利潤及同比增速、凈利率.21 圖表 45：2018-2023 年天星普信收入及同比增速.22 圖表 46：2018-2023 年天星普信凈利潤及同比增速、凈利率.22 圖表 47：2018-2023 年醫藥流通公司應收賬款周轉天數對比.23 圖表 48：2018-2023 年醫藥流通公司營業周期對比.23 圖表 49：2018-2023 年醫藥流通公司資產負債率對比.23 圖表

16、 50：2018-2023 年醫藥流通公司流動比率對比.23 圖表 51：2018-2023 年醫藥流通公司歸母凈利率對比.24 圖表 52：2018-2023 年醫藥流通公司凈資產收益率對比.24 圖表 53：2017-2023 年公司分紅比例及股息率.24 圖表 54：2018-2023 年國藥前景收入及同比增速.25 圖表 55：2018-2023 年國藥前景凈利潤及同比增速、凈利率.25 圖表 56：2018-2023 年國瑞藥業收入及同比增速.25 圖表 57：2018-2023 年國瑞藥業凈利潤及同比增速、凈利率.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4

17、 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表 58：2018-2023 年國藥物流收入及同比增速.26 圖表 59：2018-2023 年國藥物流凈利潤及同比增速、凈利率.26 圖表 60：2020-2026 年公司盈利預測.28 圖表 61：2017 年至今公司股價復盤.29 圖表 62：可比公司估值.29 圖表 63：國藥股份 PE-Bands.30 圖表 64：國藥股份 PB-Bands.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 國藥股份國藥股份(600511 CH)與市場不同與市場不同觀點觀點和投資要點和投資要點 與市場不同觀點與市場不同觀點 我們認為市場對

18、于國藥股份認識并不充分，主要體現在三個方面：我們認為市場對于國藥股份認識并不充分，主要體現在三個方面：1）對其成長性認識不充分：對其成長性認識不充分：市場常把公司看成是低估值的國企“紅利股”，往往忽略其成長屬性。其實除了疫情嚴重的 20 和 22 年，公司每年都在保持穩健增長，18-23 年公司收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 5.4%和 11.1%。精麻批發業務受益于老齡化帶來的手術量長期增長，以及癌痛管理、無痛分娩等領域的需求擴張，北京普藥批發業務跟隨市場增長，我們預計未來公司增長的長期邏輯堅實穩定，且存在較高壁壘，預計公司 24-26年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 9.0%和 1

19、0.2%。2）對其業務壁壘認識不充分：對其業務壁壘認識不充分：市場通常沒有重視公司業務的高壁壘，以及競爭格局的長期穩定。因為精麻藥品的特殊性，所以全國一級精麻批發業務資質只有 3 家，公司占其中的 70-80%份額，具有領導地位，短期內格局不會改變。北京地區的普藥批發雖然競爭激烈，但公司市場份額穩中有升，從 2017 年 22.1%提高至 2022 年 23.0%，北京普藥配送市場競爭格局較穩定。因此，我們認為未來公司核心業務面臨競爭格局大幅惡化的情況可能性較小。3）對其財務質量認識不充分：對其財務質量認識不充分：公司精麻一級分銷類似調撥，下游為二級醫藥批發商，而非醫院，回款較好，而且公司普藥

20、批發業務所在的北京地區也是全國回款最快的區域之一。因此公司的財務指標在行業內獨占鰲頭。21-23 年，公司應收賬款周轉天數相比同行平均水平少 50-60 天；資產負債率相比同行平均水平低 15-20pct；凈資產收益率 ROE 高于同行平均水平 4-5pct，證明公司在營運能力、償債能力及盈利能力均處于行業領先地位。優秀的財務質量為公司長期穩定分紅奠定基礎，公司自 2002 年上市以來累計分紅22 次，累計分紅金額達 40.55 億元，累計分紅率達 26.15%。2020 年以來公司每年分紅比例穩定在30%水平，23年分紅6.44億元（分紅率30.03%），23年股息率已達2.98%。綜上，我

21、們認為公司是長期優質且具有成長屬性的國企紅利股。綜上，我們認為公司是長期優質且具有成長屬性的國企紅利股。投資要點投資要點 公司主導精麻一級分銷，公司主導精麻一級分銷，看好高壁壘看好高壁壘+高需求業務高需求業務未來穩定增長。未來穩定增長。隨著手術人次穩定增加及癌痛管理、無痛分娩等需求增長，較為剛性的終端需求驅動麻藥銷售額持續增長。麻醉藥品和一類精神藥品流通受政府嚴格管制，公司在精麻一級分銷僅有的三家企業中市占率處于優勢地位，且上下游布局拓展進一步夯實增長基礎，我們估計公司 2023 年精麻分銷業務收入近 70 億。公司參股宜昌人福，投資收益穩定增長，我們估計 23 年精麻業務（精麻一級分銷+投資

22、收益）貢獻公司約40%歸母凈利潤，我們預計我們預計24-26年精麻收入年精麻收入CAGR約約11%。圖表圖表1：精麻藥品終端需求精麻藥品終端需求拓展，拓展，驅動麻藥銷售額持續增長驅動麻藥銷售額持續增長 資料來源：國家統計局，Wind，PDB，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 國藥股份國藥股份(600511 CH)北京普藥配送市場集中度較高、競爭格局較穩定，公司為北京地區行業龍頭。北京普藥配送市場集中度較高、競爭格局較穩定，公司為北京地區行業龍頭。22 年北京醫藥流通市場規模達 2082 億元，同比+4.6%，占全國市場的 7.6%。作為醫療資源最為集中的

23、區域，我們看好北京醫藥流通市場未來保持穩健發展。北京普藥流通市場呈國藥股份、華潤醫藥和上海醫藥的三足鼎立態勢。22 年國藥股份在北京普藥配送市場市占率達 23.0%，相比 17 年提升了 0.9pct，可見近年來北京地區醫藥流通市場競爭環境較穩定，國藥股份市占率穩中略升。2017 年公司完成重大資產重組，整合各標的公司在北京地區的醫藥分銷網絡，發揮各標的公司在新藥特藥、生化藥品、血液制品、抗腫瘤藥品、胰島素類藥品、心腦血管類用藥等各細分領域中的獨特競爭優勢，推進業務協同，增強公司特色競爭力。23 年公司普藥配送收入 434 億元，同比+9%。我們看好未來公司保持龍頭地位，預計我們看好未來公司保

24、持龍頭地位，預計 24-26 年普藥配送收入年普藥配送收入增速增速為為 5-10%。圖表圖表2：北京地區普藥配送市場穩健發展，北京地區普藥配送市場穩健發展，競爭格局較穩定，公司為北京地區行業龍頭競爭格局較穩定，公司為北京地區行業龍頭 資料來源：商務部藥品流通行業統計分析報告，各公司公告，華泰研究 營運、償債及盈利能力等均領先同業，財務質量行業翹楚。營運、償債及盈利能力等均領先同業，財務質量行業翹楚。得益于公司在高壁壘的精麻一級分銷業務的市占率優勢，以及北京地區醫藥配送市場的領先地位，公司相較其他醫藥流通企業，在營運能力、償債能力及盈利能力方面均具有優勢。圖表圖表3：2018-2023 年醫藥流

25、通公司各項財務指標對比年醫藥流通公司各項財務指標對比 資料來源：各公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 國藥股份國藥股份(600511 CH)國藥股份：國藥股份：精麻批發龍頭，拓展多元業務精麻批發龍頭，拓展多元業務 立足北京、輻射全國立足北京、輻射全國的的醫藥分銷龍頭，醫藥分銷龍頭，重點發展普藥重點發展普藥及精麻藥品及精麻藥品配送配送。國藥集團藥業股份有限公司（簡稱“國藥股份”或公司）成立于 1999 年 12 月。公司是中國最大的藥品及醫療保健產品分銷商及領先的供應鏈服務商國藥控股股份有限公司（1099.HK）的子公司，公司主營麻精特藥

26、的全國一級分銷、普藥的北京地區分銷業務，兼具醫藥工業、倉儲物流等業務。公司于 2002 年 11 月上市。圖表圖表4：國藥股份發展歷程國藥股份發展歷程 資料來源：公司年報，公司官網，華泰研究 解決同業競爭，完成資產重組。解決同業競爭，完成資產重組。為解決同業競爭，控股股東國藥控股將其在北京地區擁有的其他 4 家醫藥商業資產（國控北京、北京華鴻、天星普信和北京康辰），于 2017 年 2 月注入國藥股份，并配套定增 10.3 億元。資產重組完成后，國控北京、北京康辰成為公司全資子公司，北京華鴻、天星普信成為公司控股子公司；公司成為國藥控股旗下北京地區唯一醫藥分銷平臺，同時保留全國麻精特藥的一級分

27、銷業務。公司實控人為國資委。資產重組全面提升國藥股份業務布局、資產規模、盈利能力。資產重組全面提升國藥股份業務布局、資產規模、盈利能力。此次資產重組中，公司共計發行 2.45 億股、作價 61.45 億元（整體增值率 221.35%），分別收購國控北京 100%股權、北京康辰 100%股權、北京華鴻 60%股權、天星普信 51%股權，并在 2017 年 5 月完成交割。重組完成后，公司保持醫藥分銷業務為主，整合各標的公司在北京地區的醫藥分銷網絡，發揮各標的公司在新藥特藥、生化藥品、血液制品、抗腫瘤藥品、胰島素類藥品、心腦血管類用藥等各細分領域中的獨特競爭優勢，推進業務協同，豐富公司直銷及分銷產

28、品構成，鞏固國藥股份在麻精特藥分銷方面的優勢，進一步提升國藥股份在醫藥商業領域的領先地位。圖表圖表5：2017 年資產重組交易對象及價格年資產重組交易對象及價格 重組標的重組標的 標的標的簡稱簡稱 購買對象購買對象 交易股權交易股權 交易價格（億元）交易價格（億元）國藥控股北京有限公司 國控北京 國藥控股 96%26.69 國藥控股北京有限公司 國控北京 暢新易達 4%1.11 國藥控股北京華鴻有限公司 北京華鴻 暢新易達 9%1.9 國藥控股北京華鴻有限公司 北京華鴻 國藥控股 51%10.75 國藥控股北京康辰生物醫藥有限公司 北京康辰 國藥控股 51%5.24 國藥控股北京康辰生物醫藥有

29、限公司 北京康辰 康辰藥業 49%5.04 國藥控股北京天星普信生物醫藥有限公司 天星普信 國藥控股 51%10.71 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表6：國藥股份股權結構（截至國藥股份股權結構（截至 1Q24 末）末）資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 17 年重組后業務規?？缭绞桨l展，近年來業績平穩增長年重組后業務規?？缭绞桨l展，近年來業績平穩增長。2011-2016 年，公司營業收入和歸母凈利潤實現穩定增長，CAGR 分別為 13.7%和 15.1%。2017 年 5 月，公司

30、完成重大資產重組后，原國藥控股下屬優質醫藥分銷資產的國控北京、北京康辰、北京華鴻和天星普信的控股權進入公司，豐富公司盈利增長點，促進業務規模大幅提升。2017 年公司營業收入和歸母凈利潤達 363 億元和 11.4 億元，業務規模實現跨越式發展，競爭實力大增。2018年后，除疫情期間增速有所波動外，公司業績基本保持平穩增長，2023 年收入和歸母凈利潤分別為 497 億元（同比+9.2%）和 21.5 億元（同比+9.3%）。1Q24 公司收入和歸母凈利潤分別為 121 億元（同比+8.0%）和 4.6 億元（同比+10.9%），保持平穩增長態勢。圖表圖表7：2011-1Q24 年國藥股份營業

31、收入及同比增速年國藥股份營業收入及同比增速 圖表圖表8：2011-1Q24 年國藥股份歸母凈利潤及同比增速年國藥股份歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 (15)(10)(5)0510152025010020030040050060020112012201320142015201620172018201920202021202220231Q24%億元營業收入營業收入增速(20)(15)(10)(5)0510152025300510152025201120122013201420152016201720182019202020212

32、02220231Q24%億元歸母凈利潤歸母凈利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 國藥股份國藥股份(600511 CH)公司經營性現金流表現出色，盈利質量持續提升。公司經營性現金流表現出色，盈利質量持續提升。公司經營性現金流優秀，20 年起保持增長態勢，23 年經營性現金流凈額達 27.3 億元。且經營性現金流比歸母凈利潤的比值近年來持續提高（23 年 127%vs 18 年 70%），這一比值增長表明企業的盈利質量持續提升，財務狀況健康，核心盈利能力較強。圖表圖表9：2018-2023 年國藥股份經營性現金流凈額及其在歸母凈利潤占比年國藥股份經營性現金流凈

33、額及其在歸母凈利潤占比 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 商品銷售業務商品銷售業務貢獻公司主要收入及毛利貢獻公司主要收入及毛利。公司收入及毛利潤主要來自商品銷售（醫藥商業）業務，包括國藥控股母公司，以及子公司國控北京、國控華鴻、天星普信、國控康辰、國藥前景、國藥健坤、國藥空港（部分）、蘭州盛原和國藥新特藥房等業務收入。公司其他收入來源包括產品銷售業務，主要為醫藥工業業務；倉儲物流業務，主要包括控股子公司國藥物流和國藥空港（部分），從事醫藥專業第三方物流。圖表圖表10：2017-2023 年公司收入拆分年公司收入拆分 圖表圖表11：2017-2023 年公司毛利潤拆分年公司毛利潤拆分 注：

34、內部抵消為負數 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 注：內部抵消為負數 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 9.8 17.8 13.0 19.6 24.0 27.3 020406080100120140051015202530201820192020202120222023%億元經營性現金流凈額經營性現金流比歸母凈利潤(20)0204060801001202017201820192020202120222023%商品銷售產品銷售倉儲物流內部抵消其他(20)0204060801001202017201820192020202120222023%商品銷售產品銷售倉儲物流內部抵消其他 免責聲

35、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表12：2023 年公司歸母凈利潤按業務拆分年公司歸母凈利潤按業務拆分 注：各子公司凈利潤已按持股比例乘算；我們估算精麻相關業務（精麻一級分銷+投資收益）貢獻約 40%的歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 17 年資產重組后股公司毛利率及凈利率基本保持穩定。年資產重組后股公司毛利率及凈利率基本保持穩定。2018-2023 年，公司毛利率從 8.8%略降至 8.0%，凈利率從 4.1%提升至 4.7%。1Q24 公司毛利率和凈利率分別為 7.0%和 4.1%。圖表圖表13：2011-1Q

36、24 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 精麻相關業務40%普藥批發及其他業務60%聯營企業投資收益（宜昌人福）21%精麻批發業務19%國控北京（持股100%）16%北京華鴻（持股60%）3%北京康辰（持股100%）6%天星普信（持股51%）3%母公司及其他32%6.38 6.61 7.41 7.91 7.95 7.42 7.81 8.83 8.75 7.78 7.81 8.40 8.03 7.03 3.92 4.00 4.21 4.32 4.41 4.21 3.69 4.11 4.21 3.74 4.15 4.68 4.70 4.08 01234

37、567891020112012201320142015201620172018201920202021202220231Q24%毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 國藥股份國藥股份(600511 CH)麻藥配送：麻藥配送：主導主導一級分銷，延伸全產業鏈一級分銷，延伸全產業鏈 精麻藥品使用需求持續拓展，銷售規模穩定增長精麻藥品使用需求持續拓展，銷售規模穩定增長 麻醉及精神藥品受國家特殊管理麻醉及精神藥品受國家特殊管理。管制麻藥和精神藥品配送業務是國藥股份的核心業務。麻藥分為全麻藥、局麻藥、肌松藥、鎮痛藥和鎮靜藥，可使機體暫時、可逆性失去知覺及痛覺，主要

38、應用于外科手術、晚期癌癥緩解疼痛等。其中阿片類鎮痛藥因其高成癮、易制毒等特性，被列為管制麻醉品，而部分鎮靜藥被列為管制二類精神品。麻醉藥品和精神藥品（包括第一、二類精神藥品）簡稱麻精藥品，由國務院藥品監督管理部門、國務院公安部門、國務院衛生主管部門制定、調整并公布目錄，并依法依規實行特殊管理。圖表圖表14：麻醉藥品主要分類和代表產品麻醉藥品主要分類和代表產品 麻醉藥品類別麻醉藥品類別 所屬小類所屬小類 主要產品主要產品 2023 年銷售額（百萬元）年銷售額（百萬元）主要生產企業主要生產企業 管制類別管制類別 麻醉藥及其輔助用藥 全麻藥 異氟烷（1970）0.8 魯南貝特，河北一品 非管制 依托

39、咪酯（1972）264.29 恩華藥業，貝朗 非管制 七氟烷（1990）697.11 恒瑞醫藥，丸石，百特 非管制 氯胺酮（1972）104.19 福建古田 管制一類精神品 地氟烷（1992）67.4 百特 非管制 丙泊酚（1989）862.57 費森尤斯卡比，阿斯利康，廣東嘉博 非管制 局麻藥 左布比卡因（2002）2.09 恒瑞醫藥，珠海潤都 非管制 普魯卡因（1905）0.02 東亞制藥，山東方明 非管制 羅哌卡因（1996）54.79 阿斯利康，齊魯制藥，辰欣藥業 非管制 利多卡因（1948）152.54 江蘇濟川，上海朝暉 非管制 丁卡因（1926）87.27 西安利君精華，成都天臺

40、山 非管制 布比卡因（1963）36.4 上海禾豐，上海朝暉 非管制 肌松藥 乙哌立松（1983）80.43 衛材藥業，青島國海 非管制 維庫溴銨（1999）20.4 吉瑞醫藥，揚子江藥業，成都天臺山 非管制 替扎尼定（1988）40.8 科瑞德 非管制 羅庫溴銨（1999）85.97 仙琚制藥，歐加農 非管制 苯磺順阿曲庫銨（1995）196.42 恒瑞醫藥，上藥東英，葛蘭素史克 非管制 鎮痛藥 舒芬太尼（1976）578.77 宜昌人福 管制麻醉品 瑞芬太尼（1996）1173.18 宜昌人福，恩華藥業 管制麻醉品 芬太尼（1960）80.55 宜昌人福，阿爾扎，強生 管制麻醉品 曲馬多（

41、1981）234.32 北京萌蒂，格蘭泰 管制麻醉品 地佐辛（1989）1414.12 揚子江藥業 管制二類精神品 羥考酮（1995）439.7 巴德，Hamol Limited 管制麻醉品 鎮靜藥 右美托咪定（2000）272.75 恒瑞醫藥，恩華藥業 非管制 咪達唑侖（1985）337.35 恩華藥業，宜昌人福，羅氏 管制二類精神品 苯巴比妥（1912）66.12 上藥新亞，福建閩東力捷迅 管制二類精神品 唑吡坦（1988）146.97 賽諾菲，江蘇豪森 管制二類精神品 注：括號中數字為該藥品全球最早上市年份；分類按照 PDB，銷售額計算不含復方 資料來源：PDB，華泰研究 基礎需求：基礎

42、需求：手術人次穩定增加手術人次穩定增加，麻藥需求隨之增長，需求較為剛性，麻藥需求隨之增長，需求較為剛性。手術科室是傳統阿片類鎮痛麻藥應用領域，手術人次增加將直接拉動麻醉藥的需求規模，刺激麻醉藥市場消費。我國 2011-2022 年住院病人人次 CAGR 達到 9%，對應的手術麻藥用量也隨之增長。從住院病人手術人次數據來看，公司深耕的北京地區受到疫情影響較大，2020 及 2022 年手術需求同比波動明顯。我們看好疫后復蘇治療需求提升帶動北京及全國精麻市場增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表15：2010-2022

43、 年中國住院病人手術人次及同比增速年中國住院病人手術人次及同比增速 圖表圖表16：2010-2022 年北京地區住院病人手術人次及同比增速年北京地區住院病人手術人次及同比增速 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 增量需求：增量需求：ICU 治療需求擴大，帶動精麻市場規模持續增長。治療需求擴大，帶動精麻市場規模持續增長。隨著病痛管理的普及以及政策開放，麻醉藥在癌痛止痛、無痛分娩等技術領域的應用逐漸推廣，我國麻醉藥市場將出現新的需求增長動力。1）癌痛治療逐漸普及。癌痛治療逐漸普及。根據世界衛生組織下屬的國際癌癥研究機構（IARC）2020 年發布的2

44、020 全球癌癥報告，我國癌癥發病率持續增加，20 年中國新發癌癥病例 457 萬例，占全球 1929 萬例的 23.7%，占比位居全球第一。癌痛是癌癥患者最常見且最難以忍受的癥狀之一，我國約 75%的晚期癌癥患者認為癌痛為主要癥狀且 30%為劇痛。阿片類藥物對于中重度癌痛病人具有無可替代的作用，而根據中國抗癌協會腫瘤心理學專業委員會（CPOS）2016 年學術年會，我國約有 61%癌癥或者 HIV 中重度疼痛患者未得到止痛治療。隨著癌痛治療觀念加強，這部分需求有望逐步釋放。圖表圖表17：基于資源水平分層推進癌痛規范化治療基于資源水平分層推進癌痛規范化治療 資源水平資源水平 疼痛評估疼痛評估

45、藥物供應藥物供應 疼痛?？铺弁磳？?基本 疼痛作為第五生命體征-常規評估 對乙酰氨基酚，NSAID，可待因或曲多馬，口服嗎啡即釋片，激素 無 初級 疼痛評估，包括影像學診斷，姑息治療評估 上述藥物+至少 1 種用于神經病理性疼痛治療的輔助藥，如阿米替林；至少 1 種阿片緩釋劑 骨轉移放療 中級 疼痛評估，包括影像檢查；疼痛或姑息治療的早期評估 至少 2 種強阿片藥及不同劑型（包括透皮和注射劑型）；至少兩種神經病理性疼痛的輔助藥 上述+微創干預治療（例如腹腔神經叢神經松懈術），物理或心理治療 高級 綜合評估，包括姑息、疼痛、物理及心理等專業評估，影像學評估 至少 3 種強阿片藥及不同劑型（包括透

46、皮和注射劑）+美沙酮；各種神經病理性疼痛輔助藥。包括雙膦酸鹽 上述+各種創傷性干預治療，包括神經松懈術，局麻，和椎管內鎮痛藥輸液 資料來源：WHO 癌痛三階梯止痛原則及 IAHPC 姑息治療基本藥物目錄，華泰研究 2）對于機械通氣患者，瑞芬太尼可在有效鎮痛基礎上具有鎮靜作用。因此 ICU 是瑞芬太是瑞芬太尼在非手術科室的又一重要應用領域。尼在非手術科室的又一重要應用領域。3）無痛分娩是通過使用麻醉方法減輕分娩時的疼痛，幫助產婦順利分娩的一種方法。目前常用的無痛分娩方式是硬膜外麻醉，其原理為在分娩期間通過藥物注射器向臨產婦的腰椎下方的硬膜外腔注入麻醉藥物。連續硬膜外輸注稀釋的局麻藥及阿片類藥物是

47、硬膜外分娩鎮痛的一項改良方法，鎮痛效果優于單獨應用局部麻醉藥，鎮痛平面恒定，局部麻醉藥總劑量和血藥濃度降低，運動神經阻滯較輕，對母嬰雙方均較安全。無痛分娩中常無痛分娩中常用的藥物包括羅哌用的藥物包括羅哌卡因、芬太尼、舒芬太尼、布比卡因以及阿芬太尼等?？ㄒ?、芬太尼、舒芬太尼、布比卡因以及阿芬太尼等。(10)(5)051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022%萬人次中國住院病人手術人次同比增速(40)(30)(20)(10)01

48、0203040500204060801001201401601802010201120122013201420152016201720182019202020212022%萬人次北京住院病人手術人次同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 國藥股份國藥股份(600511 CH)據 2022 年 11 月 11 日國家衛生健康委公布，我國第一批分娩鎮痛試點取得成效，2018年以來全國已有 912 家醫院參與試點，分娩鎮痛率顯著提高，試點醫院椎管內分娩鎮痛率從 2017 年的 27.52%上升到 2020 年的 53.21%。然而考慮到目前試點醫院數量在整體占比仍

49、然較低（21 年我國醫院總數約 3.7 萬家），我們看好未來無痛分娩滲透率持我們看好未來無痛分娩滲透率持續提升帶動相關麻醉藥品需求增長續提升帶動相關麻醉藥品需求增長。應用領域持續拓展，銷售規模穩定增長。應用領域持續拓展，銷售規模穩定增長。阿片類麻醉鎮痛藥在 ICU、腔鏡、癌痛、無痛分娩等非手術領域應用持續增長，近年來阿片類鎮痛麻藥銷售額除疫情影響外基本處于穩定增長態勢。即使 20 年及 22 年由于疫情期間手術需求波動等導致增速承壓，在終端需求帶動下，2018-2023 年我國阿片類麻醉鎮痛藥銷售額 CAGR 仍維持在 5%左右，麻藥類整體銷售額 CAGR 約為 8%。圖表圖表18：2013-

50、1Q24 中國中國阿片類麻醉鎮痛藥阿片類麻醉鎮痛藥樣本醫院樣本醫院銷售額銷售額及增速及增速 圖表圖表19：2013-1Q24 中國中國麻麻藥藥整體整體樣本醫院樣本醫院銷售額銷售額及同比增速及同比增速 注：包含阿片類麻醉藥及鎮痛藥 資料來源：PDB，華泰研究 注：包含麻醉藥、鎮痛藥及鎮靜藥 資料來源：PDB，華泰研究 治療需求持續增長驅動治療需求持續增長驅動 2021 年年我國我國麻醉藥物市場麻醉藥物市場規模超規模超 290 億元億元。隨著手術醫療等麻醉鎮痛需求提升，全國手術量持續增長以及臨床應用范圍擴大等趨勢推動下，我國麻醉藥市場規模由2015年的190.3億元增長至2021年的290.5億元

51、，2016-2021年CAGR達7.3%。18 22 26 32 37 44 52 49 58 55 58 14(10)(5)0510152025300102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231Q24%億元中國阿片類麻醉鎮痛藥銷售額阿片類銷售額同比增速45 54 61 71 79 91 105 98 109 100 106 25(10)(5)05101520250204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231

52、Q24%億元中國麻藥合計銷售額同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表20：2015-2021 年年中國中國麻醉藥麻醉藥市場市場規模規模及同比增速及同比增速 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 我們認為隨著北京及全國地區的手術量進一步復蘇，公司麻精藥品銷售業務以及子公司的麻精藥品業務有望持續獲益。麻精市場麻精市場監管嚴格，監管嚴格，壁壘高，壁壘高，公司占據流通環節主導地位公司占據流通環節主導地位 麻藥行業麻藥行業受受嚴格監管嚴格監管，種植、生產、銷售等均須管制，種植、生產、銷售等均須管制。由于麻精藥品可能產生的依

53、賴性、成癮性，國務院麻醉藥品和精神藥品管理條例對麻精藥品的種植、實驗研究和生產管制嚴格，如：1）麻醉藥品藥用原植物種植企業由國務院藥品監督管理部門和國務院農業主管部門共同確定；2）未取得藥品批準文號不得生產麻醉藥品和精神藥品；3）經批準定點生產的麻醉藥品、第一類精神藥品和第二類精神藥品原料藥不得委托加工，只有第二類精神藥品制劑可以委托加工。圖表圖表21：麻醉藥品和精神藥品管理條例麻醉藥品和精神藥品管理條例 類別類別 條例細則條例細則 總則 精神藥品分為第一類精神藥品和第二類精神藥品。國家對藥用原植物以及麻醉藥品和精神藥品實行管制。除本條例另有規定的外，任何單位、個人不得進行麻醉藥品藥用原植物的

54、種植以及麻醉藥品和精神藥品的實驗研究、生產、經營、使用、儲存、運輸等活動 種植 1、國家確定需求總量，對植物的種植、藥品的生產實行總量控制 2、種植企業根據年度計劃種植原植物，并向主管部門定期報告種植情況 3、種植企業由主管部門確定，其他單位和個人不得種植麻醉藥品藥用原植物 實驗研究 1、開展實驗研究應當具備相關資質條件，并經國務院藥品監督管理部門批準 2、實驗研究單位申請相關藥品批準證明文件，依照藥品管理法辦理；需要轉讓研究成果的，應當經國務院藥品監督管理部門批準 3、實驗研究過程中產生管制品種時，立即停止，并向國務院藥品監督管理部門報告 4、麻醉藥品和第一類精神藥品的臨床試驗，不得以健康人

55、為受試對象 生產 1、國家對藥品實行定點生產制度 2、定點生產企業應當具備相關條件要求，有麻醉藥品和精神藥品實驗研究批準文件 3、藥品生產企業經各級藥品監督管理部門批準 4、定點生產企業依照藥品管理法的規定取得藥品批準文號 5、定點生產企業嚴格按照藥品年度生產計劃安排生產 經營 1、國家對藥品實行定點經營制度 2、藥品定點批發企業應當具備相關條件要求。并經藥品監督管理部門批準 3、批發企業只能向指定機構銷售藥品 4、批發企業向醫療機構銷售藥品，應當將藥品送至醫療機構。醫療機構不得自行提貨 5、麻醉藥品和第一類精神藥品不得零售；第二類精神藥品零售企業應當憑執業醫師出具的處方，按規定劑量銷售，并將

56、處方保存 2 年備查 6、實行政府定價，在制定出廠和批發價格的基礎上，逐步實行全國統一零售價格 使用 1、作為原料使用時，應批準后，向定點生產企業購買 2、醫療機構需要使用藥品時，應批準后，取得印鑒卡 3、執業醫師取得藥品處方資格后，方可在醫療機構開具專用處方，但不得為自己開具該種處方 4、醫療機構應當對藥品處方進行專冊登記，麻醉藥品處方至少保存 3 年，精神藥品處方至少保存 2 年 資料來源：國務院麻醉藥品和精神藥品管理條例，華泰研究 190.3 204.8 219.2 233.7 250.7 267.9 290.5 0123456789050100150200250300350201520

57、1620172018201920202021%億元市場規模同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 國藥股份國藥股份(600511 CH)麻醉藥品麻醉藥品和一類精神藥品和一類精神藥品一級分銷資質只有一級分銷資質只有 3 家，公司占其中家，公司占其中 70-80%份額份額。2005 年中華人民共和國國務院發布的麻醉藥品和精神藥品管理條例對麻醉藥品和精神藥品的銷售渠道有非常嚴格的限定：生產企業應當將麻醉藥品和精神藥品銷售給有該類藥品經營資格的企業或者經批準的其他單位，生產和流通企業嚴格控制在生產和流通企業嚴格控制在 1-3 家家，資質需要國務院藥監資質需要國務院藥

58、監局審批。目前該市場已被國藥股份、上海醫藥和重慶醫藥三家瓜分，短期很難有外來競爭局審批。目前該市場已被國藥股份、上海醫藥和重慶醫藥三家瓜分，短期很難有外來競爭者者。其中公司占據。其中公司占據 70-80%份額，居于主導地位。份額，居于主導地位。同時，公司持有管制麻藥龍頭宜昌人福的20%股權，可以幫助公司有效把控上游資源，維持競爭優勢。圖表圖表22：精麻藥批發企業經營要求精麻藥批發企業經營要求 藥品種類藥品種類 經營方式經營方式 資質審批部門資質審批部門 企業經營要求企業經營要求 麻醉藥品和 第一類精神藥品 全國性批發 國務院藥品監督管理部門 有符合本條例規定的麻醉藥品和精神藥品儲存條件；符合國

59、務院藥品監督管理部門公布的定點批發企業布局；具有保證供應責任區域內醫療機構所需麻醉藥品和第一類精神藥品的能力 區域性批發 所在地人民政府藥品監督管理部門 第二類精神藥品 全國性批發，區域性批發、零售 所在地人民政府藥品監督管理部門 經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準 資料來源：中華人民共和國國務院麻醉藥品和精神藥品管理條例，華泰研究 拓展二類精神藥品是公司精麻配送業務重點發展方向之一拓展二類精神藥品是公司精麻配送業務重點發展方向之一，具備如下特點：1）管控力度相對較小。二類精神藥品是臨床廣泛使用的特殊管理藥品，其成癮性與危害程度相對較小，管控力度小于阿片類鎮痛麻藥和一類精神

60、藥品，因此市場更大、壁壘較低，是較優質的賽道，競爭相對激烈一些。2）毛利率較高。二類精神藥品分銷業務毛利率雖然低于管制麻藥，但高于普通藥品。精麻業務毛利率高于普藥批發，且不受限于兩票制，因此回款較好。精麻業務毛利率高于普藥批發，且不受限于兩票制，因此回款較好。一方面，精麻業務因為其管制類特性，所以一級分銷毛利率高于普通藥品 4-6pct，相應凈利率也較高。另一方面，精麻業務批發不受兩票制限制，因此公司下游客戶多為二級分銷商，屬于調撥業務，回款好于直銷模式。高需求高需求+行業龍頭優勢，精麻業務收入持續增長。行業龍頭優勢，精麻業務收入持續增長。公司在精麻一級分銷僅有的三家企業中市占率處于優勢地位，

61、且上下游布局拓展進一步夯實增長基礎，近年來除疫情期間收入增速有所波動外，精麻業務收入整體平穩增長，我們估計公司 2023 年精麻分銷業務收入近 70億，預計 24-26 年精麻業務收入 CAGR 為 11%左右。全面布局麻藥產業鏈上下游全面布局麻藥產業鏈上下游，加強產業優勢，加強產業優勢 參股宜昌人福，維護參股宜昌人福，維護上游上游貨源貨源。宜昌人福是國家麻醉藥定點生產企業，是國內麻醉藥領域龍頭。宜昌人福產品包括麻醉類、精神類、感冒類、抗生素類藥物，核心品種是瑞芬太尼、舒芬太尼等鎮痛類麻醉藥品。上市公司人福醫藥和國藥股份為公司第一、二大股東，分別持股 67%和 20%。宜昌人福在阿片類鎮痛藥市

62、場地位領先，我們主要介紹其兩大主力產品瑞芬太尼及舒芬太尼。圖表圖表23：宜昌人福主要產品布局概覽宜昌人福主要產品布局概覽 產品線產品線 適應癥適應癥 在售產品在售產品 麻醉類 麻醉誘導和維持 咪達唑侖，羅哌卡因 麻醉鎮痛 芬太尼系列，氫嗎啡酮 麻醉輔助用藥 納布啡 精神類 逆轉中樞鎮靜 氟馬西尼 感冒類 止咳鎮靜 福爾可定 抗生素類 克林霉素、土霉素、慶大霉素 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 國藥股份國藥股份(600511 CH)瑞芬太尼：醫保取消手術用藥報銷限制，開拓非手術科室使用，樣本醫院銷售額快速增長。瑞芬太尼：醫保取消手術

63、用藥報銷限制，開拓非手術科室使用，樣本醫院銷售額快速增長。瑞芬太尼鎮痛作用是芬太尼的 1.34 倍、嗎啡的 100 倍，且起效快，個體差異較小，安全性高，對芬太尼替代性強。2017 年新醫保目錄取消其手術用藥的報銷限制，利于拓展瑞芬太尼在 ICU 等非手術科室的使用，其在樣本醫院銷售額隨之增長，2023 年已達 11.7 億元（同比增長 41%），2018-2023 年 CAGR 達 16.8%。2023 年公司瑞芬太尼在 PDB 樣本醫院銷售占比 87%，占據絕對領先地位。圖表圖表24：2023 年瑞芬太尼樣本醫院銷售競爭格局年瑞芬太尼樣本醫院銷售競爭格局 圖表圖表25：2013-2023

64、年公司瑞芬太尼樣本醫院銷額及增速年公司瑞芬太尼樣本醫院銷額及增速 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 舒芬太尼：最強阿片類鎮痛藥物，公司市占率舒芬太尼：最強阿片類鎮痛藥物，公司市占率逐年提升，逐年提升，23 年已達年已達 97%。舒芬太尼是鎮痛作用最強的阿片類藥物，其鎮痛效能是芬太尼的 10 倍，適用于大手術的麻醉誘導和維持用藥，近年來除疫情期間銷售有所波動外呈現穩定增長態勢，2023 年舒芬太尼在樣本醫院銷售額達 5.8 億元，同比增長 11.8%。目前舒芬太尼在我國有四家企業銷售，宜昌人福在舒芬太尼市場份額逐年增加，截至 2023年宜昌人福占據 97%的市場份額（vs2

65、013年占比 80%）。圖表圖表26：2023 年舒芬太尼樣本醫院銷售競爭格局年舒芬太尼樣本醫院銷售競爭格局 圖表圖表27：2013-2023 年公司舒芬太尼樣本醫院銷額及增速年公司舒芬太尼樣本醫院銷額及增速 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 宜昌人福瑞芬太尼及舒芬太尼貢獻主要樣本醫院銷售額，近年來收入及凈利潤快速增長。宜昌人福瑞芬太尼及舒芬太尼貢獻主要樣本醫院銷售額，近年來收入及凈利潤快速增長。公司在瑞芬太尼及舒芬太尼等阿片類鎮痛藥市場占據絕對領先地位，近年來藥品銷售規模持續增長，疊加瑞芬太尼取消手術限制、氫嗎啡酮和納布啡進入醫保等利好影響，宜昌人福近年來收入及凈利潤保

66、持較快增長。2023 年宜昌人福收入 80.6 億元（同比增長 15.0%），歸母凈利潤 24.3 億元（同比增長 16.9%）；1H24 收入 45.0 億元（同比增長 11.8%），歸母凈利潤 14.2 億元（同比增長 17.6%），歸母凈利潤增長進一步提速。87.2%7.4%5.4%宜昌人福國藥集團恩華藥業2.6 3.0 3.4 4.0 4.6 5.5 6.6 6.7 8.1 8.3 11.7 051015202530354045024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%億元樣本醫院銷售額同比增速9

67、7.0%2.5%0.2%0.2%宜昌人福恩華藥業國藥集團IDT Biologika GmbH2.3 2.8 3.2 3.7 4.2 4.8 5.3 4.7 5.3 5.2 5.8(15)(10)(5)051015202530012345672013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%億元樣本醫院銷售額同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表28：宜昌人福宜昌人福 2023 年樣本醫院銷售額按產品拆分年樣本醫院銷售額按產品拆分 圖表圖表29：宜昌人福

68、宜昌人福 2013-1H24 年營業收入、年營業收入、歸母歸母凈利潤及其凈利潤及其同比同比增速增速 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 麻藥工業麻藥工業帶動帶動聯營企業投資收益聯營企業投資收益穩健增長穩健增長，23 年年貢獻超貢獻超 20%的歸母凈利潤。的歸母凈利潤。公司參股宜昌人福 20%股權，受益于上游麻藥工業穩健增長，公司近年來聯營收益整體呈現平穩增長態勢（14-23 年 CAGR 達 17.8%）。2023 年公司對聯營企業投資收益達 4.6 億元，同比增長19.9%，占歸母凈利潤比例達 21.3%。圖表圖表30：2013-1Q24 年聯營企業投資收益及

69、同比增速年聯營企業投資收益及同比增速、貢獻歸母凈利潤比例、貢獻歸母凈利潤比例 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 下游：下游：通過通過國控北京和北京華鴻等集團體系內國控北京和北京華鴻等集團體系內公司向公司向二級分銷二級分銷延伸。延伸。除重組標的國控北京以及北京華鴻原有的麻精藥品二級分銷業務以外，2018 年 3 月國藥股份通過以 1467 萬元收購蘭州盛原 70%股權，進一步延伸麻藥產業結構鏈，鞏固公司在西北地區麻藥分銷市場優勢。這是公司向二級分銷市場擴展的重要舉措。由于“兩票制”只針對普藥，管制麻藥的原有產業鏈不受影響，公司延伸二級分銷業務，下游二級分銷商回款情況相對更好，業務現金流具有

70、優勢。45.3%24.9%11.3%8.3%2.9%2.1%0.9%0.8%0.7%0.7%2.2%瑞芬太尼舒芬太尼氫嗎啡酮納布啡阿芬太尼瑞馬唑侖美托洛爾咪達唑侖格列齊特芬太尼其他17 18 21 22 26 31 40 48 61 70 81 45 5 5 5 5 6 8 11 16 19 21 24 14 0510152025303540455001020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24%億元收入凈利潤收入增速凈利潤增速88.9 100.2 98.5 131.3 135.1 2

71、95.5 227.9 327.6 380.2 380.8 456.5 102.2(40)(20)020406080100120140050100150200250300350400450500201320142015201620172018201920202021202220231Q24%百萬元聯營企業投資收益同比增速在歸母凈利潤占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 國藥股份國藥股份(600511 CH)普藥配送：普藥配送：北京地區普藥配送龍頭，子公司北京地區普藥配送龍頭，子公司協同發展協同發展 北京普藥配送市場競爭格局相對穩定，公司居于龍頭地位北京普藥配送市

72、場競爭格局相對穩定，公司居于龍頭地位 北京地區普藥配送市場規模平穩增長北京地區普藥配送市場規模平穩增長，疫情期間增速有所放緩。，疫情期間增速有所放緩。據商務部市場運行和消費促進司公布的2022 年藥品流通行業統計分析報告，2022 年北京地區醫藥流通市場規模達 2082 億元，位居全國第二位，占據全國市場份額的 7.6%。在收入增速方面，2022 年北京市場同比增速為 4.6%。作為醫療資源最為集中的區域，我們看好北京醫藥流通市場未來保持穩健發展。圖表圖表31：2010-2022 年年北京普通藥品流通銷售額及同比增速北京普通藥品流通銷售額及同比增速 圖表圖表32：2010-2022 年年中國普

73、通藥品流通銷售額及同比增速中國普通藥品流通銷售額及同比增速 注：商務部 17 年后未公布 18-19 年報告，僅有 20-22 年報告 資料來源：商務部市場運行和消費促進司官網各年 藥品流通行業統計分析報告，華泰研究 注：商務部 17 年后未公布 18-19 年報告，僅有 20-22 年報告 資料來源：商務部市場運行和消費促進司官網各年 藥品流通行業統計分析報告，華泰研究 圖表圖表33：2022 年年全國各省市全國各省市普通藥品流通普通藥品流通市場份額市場份額 資料來源：商務部市場運行和消費促進司，2022 年藥品流通行業統計分析報告，華泰研究 北京地區診療人次疫情后逐步恢復，基層醫療就診人次

74、增速領先。北京地區診療人次疫情后逐步恢復，基層醫療就診人次增速領先。近年來北京地區醫療機構診療量整體呈持續增長態勢，疫情期間需求有所波動導致診療量減少，隨著疫后診療需求逐步恢復，23 年北京醫療機構診療量達 2.91 億人次，同比增長 25.9%。我們看好診療量持續復蘇驅動醫藥配送業務需求同步向好。其中 23 年北京基層社區衛生服務中心診療量已達 0.85 億人次，同比+31.6%，增速快于醫療機構整體就診量增速，基層醫療市場潛力可觀（23 年北京社區衛生中心就診量在醫療機構整體診療量占比 29.2%vs 19 年 25.8%）。6.9 8.2 10.1 11.9 13.0 13.8 15.3

75、 17.0 18.7 19.9 20.8 051015202505101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021 2022%百億元銷售額增速71 94 112 130 150 166 184 200 241 261 275 051015202530350501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020 2021 2022%百億元銷售額增速10.6%7.6%7.6%7.5%7.0%6.0%5.5%4.7%4.6%39.0%廣東北京江蘇上海浙江山東河南安徽四

76、川其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表34：2016-2023 年北京地區醫療機構總診療人次及同比增速年北京地區醫療機構總診療人次及同比增速 圖表圖表35：2019-2023 年北京社區衛生服務中心診療人次及同比增速年北京社區衛生服務中心診療人次及同比增速 資料來源：北京衛健委北京衛生健康事業發展統計公報，華泰研究 資料來源：北京衛健委北京衛生健康事業發展統計公報，華泰研究 北京普藥配送市場集中度較高北京普藥配送市場集中度較高、競爭格局較穩定，、競爭格局較穩定，公司為北京地區行業龍頭。公司為北京地區行業龍頭。北京

77、普藥流通市場呈國藥股份、華潤醫藥和上海醫藥的三足鼎立態勢。以銷售額來看，2022 年北京地區的普藥流通市場 CR3 達 63%，CR5 達 74%，北京醫藥流通市場集中度較全國整體更高。22 年國藥股份在北京普藥配送市場市占率達 23.0%，相比 17 年提升了 0.9pct，可見近年來北京地區醫藥流通市場競爭環境較穩定，國藥股份市占率穩中略升，保持龍頭地位。圖表圖表36：2017 年年北京地區醫藥流通市場份額北京地區醫藥流通市場份額（以銷售額計算）（以銷售額計算）圖表圖表37：2022 年年北京地區醫藥流通市場份額北京地區醫藥流通市場份額（以銷售額計算）（以銷售額計算）資料來源：各公司公告，

78、華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表38：2022 年北京和全國醫藥流通市場集中度年北京和全國醫藥流通市場集中度 CR3 和和 CR5 資料來源：商務部2022 年藥品流通行業統計分析報告，各公司公告，華泰研究 2.46 2.39 2.48 2.64 1.93 2.42 2.31 2.91(30)(20)(10)01020300.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820192020202120222023%億人次北京醫療機構總診療人次同比增速0.68 0.58 0.65 0.64 0.85(20)(10)0102030400.00.10.20.30

79、.40.50.60.70.80.920192020202120222023%億人次北京社區衛生服務中心總診療人次同比增速22.1%20.6%14.1%5.0%3.9%34.2%國藥股份華潤醫藥（北京）上海醫藥（科園信海）嘉事堂（北京地區）九州通（北京）其他23.0%21.0%19.3%5.9%4.8%25.9%國藥股份華潤醫藥（北京）上海醫藥（科園信海）嘉事堂（北京地區）九州通（北京）其他63.3 74.1 35.1 42.7 0102030405060708090100CR3CR5%北京全國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 國藥股份國藥股份(600511 C

80、H)國藥股份國藥股份終端覆蓋及服務能力終端覆蓋及服務能力居于北京地區龍頭地位居于北京地區龍頭地位。據公司年報，公司醫療直銷業務實現北京地區等級醫院 100%覆蓋，覆蓋超 4700 家基層醫療機構，在二、三級醫院的銷售居于區域首位，在北京地區的醫療終端覆蓋及服務能力名列前茅。同時公司零售直銷業務已覆蓋全國 500 強連鎖以及眾多單體藥店，直接渠道覆蓋超 3 萬家門店，渠道延伸共覆蓋 22萬余家終端藥店?；鶎优渌统蔀樵鲩L新動能，公司普藥配送收入穩定增長?；鶎优渌统蔀樵鲩L新動能，公司普藥配送收入穩定增長。公司不斷提升供應鏈價值，為終端醫療機構改善診療服務能力提供支持。公司通過與重點供應商的合作，向臨

81、床治療提供最新產品，同時為北京等級醫院和基層醫療提供“互聯網送藥到家”等服務，線上線下業務加速融合，大力發展基層醫療相關業務，驅動普藥配送收入近年來穩定增長。我們估計23 年公司母公司普藥配送收入 18-23 年 CAGR 為 8%。各子各子公司公司協同發展，打造協同發展，打造特色特色競爭力競爭力 協同協同發展，發展，各具特色各具特色。對于國藥股份而言，2017 年重組標志公司發展進入新篇章。四家重組標的和原國藥股份均為植根北京市場多年的大型配送商，戰略發展方向各具特色，重點增長品類有所不同。重組后可以使新國藥股份配送品規更加豐富齊全，擴展配送渠道的深度和廣度，形成協同性發展，提升市場競爭力和

82、占有率。1）國控北京國控北京：品種豐富渠道廣，五大基藥配送商之一。：品種豐富渠道廣，五大基藥配送商之一。公司持股 100%，中央藥品儲備單位、北京市指定的毒麻藥品供應單位,北京市指定的五家社區基本藥物配送商之一。2023年實現收入 138 億元，同比增長 11.1%，2019-2023 年收入 CAGR 為 4.0%；23 年凈利潤 3.3億元，同比增長 10.5%，19-23年凈利潤 CAGR為 3.4%，23年凈利率達 2.4%。圖表圖表39：2018-2023 年國控北京收入及同比增速年國控北京收入及同比增速 圖表圖表40：2018-2023 年國控北京凈利潤及同比增速、凈利率年國控北京

83、凈利潤及同比增速、凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2）北京華鴻北京華鴻：配送與代理合璧。：配送與代理合璧。公司持股 60%，客戶群體完善，現已基本覆蓋北京市所有三級醫院，二級醫院覆蓋率超過 90%，醫院純銷市場位列前五。北京華鴻直銷業務經營藥品品規已近 1,300 個，并在抗腫瘤類、胰島素類、心腦血管類用藥上形成特色品種，具有競爭優勢。同時，北京華鴻也為中小型醫藥企業的新特藥?？飘a品提供在中國的營銷推廣管理服務，如具有口服鎮痛藥“泰勒寧”的國內獨家代理權，引入日本三共鎮痛產品“樂松”等。2023 年實現收入 59 億元，同比增長 12.1%，2019-202

84、3 年收入 CAGR 為 2.2%；23 年凈利潤 1.2 億元，同比增長 21.8%，19-23 年凈利潤 CAGR為-11.7%，23 年凈利率達 2.1%。113 126 115 126 124 138(10)(5)051015020406080100120140160201820192020202120222023%億元國控北京收入同比增速282 354 237 301 301 333(40)(30)(20)(10)010203040050100150200250300350400201820192020202120222023%百萬元國控北京凈利潤同比增速凈利率 免責聲明和披露以及分

85、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表41：2018-2023 年北京華鴻收入及同比增速年北京華鴻收入及同比增速 圖表圖表42：2018-2023 年北京華鴻凈利潤及同比增速、凈利率年北京華鴻凈利潤及同比增速、凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 3）北京康辰北京康辰：著力血制品。：著力血制品。公司持股 100%，大力拓展血液制品銷售，產品囊括血液制品大部分品種，是多家一線血液制品企業的北京地區經銷商，上游資源豐富，占據北京血制品市場大部分份額。北京康辰 2023 年實現收入 35 億元，同比增長 25.0%，

86、2019-2023年收入 CAGR 為 6.6%；23 年凈利潤 1.3 億元，同比增長 4.7%，19-23 年凈利潤 CAGR為 7.6%，23 年凈利率達 3.6%。圖表圖表43：2018-2023 年北京康辰收入及同比增速年北京康辰收入及同比增速 圖表圖表44：2018-2023 年北京康辰凈利潤及同比增速、凈利率年北京康辰凈利潤及同比增速、凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 4）天星天星普信：生物制品優勢明顯，軍隊渠道穩固。普信：生物制品優勢明顯，軍隊渠道穩固。公司持股 51%，天星普信經營品類齊全，其優勢品種生物制品銷售額位居北京地區前列。此外，疫苗

87、、診斷試劑的銷售也擴充了天信普信的銷售品種豐度，增強盈利能力。2014 年起，解放軍總醫院、解放軍第302 醫院、武警部隊總醫院常踞天星普信的前三大客戶之列，與軍隊系統客戶建立良好合作關系。2023 年實現收入 57 億元，同比增長 9.8%，2019-2023 年收入 CAGR 為1.3%；23 年凈利潤 1.2 億元，同比增長 2.2%，19-23 年凈利潤 CAGR 為-0.4%，23年凈利率達 2.1%。53 63 48 56 53 59(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520010203040506070201820192020202120222023%億元北京

88、華鴻收入同比增速227 245 83 143 100 122(80)(60)(40)(20)020406080050100150200250300201820192020202120222023%百萬元北京華鴻凈利潤同比增速凈利率26 30 24 30 28 35(30)(20)(10)01020300510152025303540201820192020202120222023%億元北京康辰收入同比增速88 104 66 116 120 126(60)(40)(20)020406080100020406080100120140201820192020202120222023%百萬元北京康辰凈

89、利潤同比增速凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表45：2018-2023 年天星普信收入及同比增速年天星普信收入及同比增速 圖表圖表46：2018-2023 年天星普信凈利潤及同比增速、凈利率年天星普信凈利潤及同比增速、凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 作為集團北方口岸，發展藥品進口和保稅平臺。作為集團北方口岸，發展藥品進口和保稅平臺。公司是國藥控股北京區域藥品進口和保稅服務平臺，為進口品種提供更多增值服務，加快其注冊報關速度。作為國控的北方口岸，公司與國控體系下其他子公司密切

90、合作，發展集團內部的調撥業務，內部調撥業務不算“一票”，符合“兩票制”要求。北方口岸業務不僅可以成為業績新增量，而且調撥業務資金周轉快，利于改善整體現金流情況。整體來看，我們預計公司北京普藥批發業務收入整體來看，我們預計公司北京普藥批發業務收入 24-26 年增速年增速 CAGR 有望達有望達 8.5%。54 63 45 56 52 57(40)(30)(20)(10)0102030010203040506070201820192020202120222023%億元天星普信收入同比增速121 257 69 102 116 119(100)(50)050100150050100150200250

91、300201820192020202120222023%百萬元天星普信凈利潤同比增速凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 國藥股份國藥股份(600511 CH)營運、償債及盈利能力營運、償債及盈利能力等均領先同業，等均領先同業，分紅長期穩定分紅長期穩定 公司營運能力、償債能力及盈利能力處于行業領先水平。公司營運能力、償債能力及盈利能力處于行業領先水平。得益于公司在高壁壘的精麻一級分銷業務的市占率優勢，以及北京地區醫藥配送市場的領先地位，公司相較其他醫藥流通企業，在營運能力、償債能力及盈利能力方面均具有優勢。1）營運能力：營運能力：21-23 年，公司應收賬款

92、周轉天數相比同行平均水平少 50-60 天，營業周期相比同行平均水平少 65-80 天，證明公司營運效率更高。這主要是因為一方面公司普藥地區批發業務集中在北京，北京是經濟發達、且回款較好的地區，另一方面公司的精麻一級分銷業務類似調撥業務，下游為其他醫院批發企業，而非醫院，回款較好。圖表圖表47：2018-2023 年醫藥流通公司應收賬款周轉天數對比年醫藥流通公司應收賬款周轉天數對比 圖表圖表48：2018-2023 年醫藥流通公司營業周期對比年醫藥流通公司營業周期對比 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 2）償債能力：償債能力：21-23 年，公

93、司資產負債率相比同行平均水平低 15-20pct，流動比率相比同行平均水平高0.5-0.7pct。公司相比同行具有相對更低的資產負債率和更高的流動比率，表明公司長期和短期償債能力均較好，相比同行領先。這是因為公司業務的現金流出色，回款壓力小，借貸杠桿低。圖表圖表49：2018-2023 年醫藥流通公司資產負債率對比年醫藥流通公司資產負債率對比 圖表圖表50：2018-2023 年醫藥流通公司流動比率對比年醫藥流通公司流動比率對比 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 88 84 73 43 45 53 02040608010012014016018

94、0201820192020202120222023天國藥股份國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通中國醫藥國藥一致柳藥集團嘉事堂119 113 104 71 77 84 050100150200250201820192020202120222023天國藥股份國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通中國醫藥國藥一致柳藥集團嘉事堂50.7 49.7 47.4 47.8 46.4 46.0 0102030405060708090100201820192020202120222023%國藥股份國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通中國醫藥國藥一致柳藥集團嘉事堂1.82 1.87 1.97 1.94 2.02 2.04 0.00

95、.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023%國藥股份國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通中國醫藥國藥一致柳藥集團嘉事堂 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 國藥股份國藥股份(600511 CH)3）盈利能力：盈利能力：根據 2015 年 5 月 5 日國家發改委會同國家衛計委、人社部等聯合發出的 關于印發推進藥品價格改革意見的通知，麻醉、第一類精神藥品仍暫時由國家發改委實行最高出廠價和最高零售價格管理，不參與競標和招標，且不受“兩票制”影響，價格穩定；而且因為管制麻藥是低頻用藥，患者對于價格敏感性低，精麻藥品分銷的高壁壘帶來高利潤

96、率，管制麻藥和一類精神藥品一級分銷毛利率比普藥高 6%左右，故其凈利率利潤空間更大。且由于公司在精麻一級分銷市占率優勢明顯，驅動公司盈利能力相比同行平均水平明顯領先，21-23 年公司歸母凈利率高于同行平均水平 1.5-2.5pct，凈資產收益率 ROE 高于同行平均水平 4-5pct。圖表圖表51：2018-2023 年醫藥流通公司歸母凈利率對比年醫藥流通公司歸母凈利率對比 圖表圖表52：2018-2023 年醫藥流通公司凈資產收益率對比年醫藥流通公司凈資產收益率對比 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 優秀的財務質量為公司長期穩定分紅優秀的財

97、務質量為公司長期穩定分紅奠定奠定基礎基礎。公司自 2002 年上市以來累計分紅 22 次，累計分紅金額達 40.55 億元，累計分紅率達 26.15%。2017 年以來，公司每年分紅比例基本穩定在 30%水平，23 年分紅 6.44 億元（分紅率 30.03%），公司優秀的現金情況和財務質量為公司穩定分紅奠定基礎。除疫情期間有所波動，17-23 年公司股息率整體呈上升趨勢，23 年股息率已達 2.98%。圖表圖表53：2017-2023 年公司分紅比例及股息率年公司分紅比例及股息率 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 4.11 4.21 3.74 4.15 4.68 4.70 012345

98、67201820192020202120222023%國藥股份國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通中國醫藥國藥一致柳藥集團嘉事堂15.21 15.22 12.08 13.73 13.82 13.60 0510152025201820192020202120222023%國藥股份國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通中國醫藥國藥一致柳藥集團嘉事堂30.2321.7830.0130.0130.1130.0430.031.621.722.341.122.222.82.980.00.51.01.52.02.53.03.54.0051015202530352017201820192020202120222023%分紅

99、率股息率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 國藥股份國藥股份(600511 CH)拓展多元業務，打造新增長驅動拓展多元業務，打造新增長驅動 除精麻分銷及普藥配送外，公司還布局藥品工業、口腔服務、物流倉儲、器械分銷等多元除精麻分銷及普藥配送外，公司還布局藥品工業、口腔服務、物流倉儲、器械分銷等多元化業務，蓄力戰略新動能?；瘶I務，蓄力戰略新動能。國藥前景國藥前景負責負責口腔口腔業務，收入穩定增長。業務，收入穩定增長。公司控股子公司國藥前景已建立專業口腔產品營銷隊伍，目前已涵蓋口腔無痛產品線、牙周黏膜產品線、感控產品線、正畸美白產品線等，公司持股 51%。國藥前

100、景通過藥品學術推廣，下沉醫護學術指導市場，融合發展無痛、牙周、感控及美白正畸四條產品線，同時積極引入新品、優化產品結構，豐富公司營銷產品廣度和深度。23年國藥前景收入1.6億元，同比增長10.5%，19-23年收入CAGR為12.4%；23 年凈利潤 0.74 億元，同比增長 28.9%，19-23 年凈利潤 CAGR 為 33.2%，23 年凈利率達 45.8%。圖表圖表54：2018-2023 年國藥前景收入及同比增速年國藥前景收入及同比增速 圖表圖表55：2018-2023 年國藥前景凈利潤及同比增速、凈利率年國藥前景凈利潤及同比增速、凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司

101、公告，華泰研究 藥品工業：藥品工業：托管子公司股權，解決同業競爭。托管子公司股權，解決同業競爭。公司主要通過控股子公司國瑞藥業布局工業板塊，公司持有國瑞藥業 61.06%股權。國瑞藥業是一家以生產化學制藥為主的國家高新技術企業、綠色工廠。近年來國瑞藥業持續加大研發新藥投入、夯實人才基礎，拓展產品渠道和市場，并進一步優化產品結構、聚焦營銷體系轉型。23 年 8 月，公司將持有的國瑞藥業 61.06%股權托管給國藥現代，以解決國瑞藥業與國藥現代的同業競爭問題。國瑞藥業23 年收入 10.8 億元，同比-20.1%，19-23 年收入 CAGR 為 2.6%；23 年凈利潤 0.89 億元，同比增長

102、 32.6%，19-23 年凈利潤 CAGR 為 14.4%，23 年凈利率達 8.2%。圖表圖表56：2018-2023 年國瑞藥業收入及同比增速年國瑞藥業收入及同比增速 圖表圖表57：2018-2023 年國瑞藥業凈利潤及同比增速、凈利率年國瑞藥業凈利潤及同比增速、凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0.9 1.0 1.0 1.3 1.5 1.6 05101520250.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201820192020202120222023%億元國藥前景收入同比增速17.6 29.7 43.4 50.4 57.3 73.9

103、0102030405060708001020304050607080201820192020202120222023%百萬元國藥前景凈利潤同比增速凈利率9.5 10.0 14.6 15.1 13.5 10.8(30)(20)(10)01020304050024681012141618201820192020202120222023%億元國瑞藥業收入同比增速45.4 50.0 57.5 64.0 66.9 88.7 051015202530350102030405060708090100201820192020202120222023%百萬元國瑞藥業凈利潤同比增速凈利率 免責聲明和披露以及分析師

104、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 國藥股份國藥股份(600511 CH)物流倉儲物流倉儲業務業務覆蓋覆蓋北京、輻射全國，與其他子公司形成物流一體化協同。北京、輻射全國，與其他子公司形成物流一體化協同。公司主要通過控股子公司國藥物流開展物流倉儲業務，公司持有國藥物流 56.3%股權。國藥物流是中國第一家第三方專業醫藥物流公司，目標打造“以北京市為中心，輻射全國、縱深發展”的醫藥物流服務模式。目前，國藥物流已構建覆蓋首都、輻射津冀的多倉生態物流樞紐，亦莊庫、順義物流中心、京西物流中心三倉布局正式形成，同時順利完成與天星普信在藥品和器械兩方面的物流一體化工作。國藥物流 23 年收入 3.2

105、億元，同比增長 25.3%，19-23 年收入 CAGR 為 10.7%；23 年凈利潤 0.30 億元，同比增長 20.6%，19-23 年凈利潤 CAGR為 0.3%，23 年凈利率達 9.3%。圖表圖表58：2018-2023 年國藥物流收入及同比增速年國藥物流收入及同比增速 圖表圖表59：2018-2023 年國藥物流凈利潤及同比增速、凈利率年國藥物流凈利潤及同比增速、凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 器械分銷：器械分銷：利用資源優勢利用資源優勢，布局器械布局器械 SPD 及耗材集中配送業務。及耗材集中配送業務。公司結合自身資源和優勢，進一步通過信息化

106、、規范化提升醫院供應鏈延伸服務能力，布局器械分銷業務。公司通過整合生產企業和各級供應商資源，積極擴充新品種新業務，擴大項目規模和覆蓋醫院，近年來器械業務保持高速發展。目前公司器械分銷主要由控股子公司國控華鴻（公司持股 60%）和天星普信（公司持股 51%）負責，國控華鴻布局器械 SPD 項目，天星普信持續推進北京多家醫院的耗材集中配送業務。1.9 2.2 2.1 2.3 2.6 3.2(10)(5)0510152025300.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023%億元國藥物流收入同比增速29.3 35.6 35.6 36.1 24.7 2

107、9.8(40)(30)(20)(10)01020300510152025303540201820192020202120222023%百萬元國藥物流凈利潤同比增速凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 國藥股份國藥股份(600511 CH)盈利預測和估值盈利預測和估值 盈利預測盈利預測 公司營業收入公司營業收入、毛利率毛利率和費用率和費用率預測關鍵假設：預測關鍵假設：(一一)公司營業收入和毛利率：公司營業收入和毛利率：1）商品銷售：商品銷售：公司商品銷售業務屬于醫藥流通業態。公司在北京地區醫藥流通市場處于龍頭地位，公司 21-23 年商品銷售收入分別同比+15

108、.5%/-1.6%/+10.3%。20 年和 22 年因疫情影響，相關銷售承壓，收入同比負增長，導致 21 年和 23 年因低基數導致同比增速明顯回升。其中，我們認為普藥配送業務（母公司+四家子公司）24 年上半年仍有部分外部政策影響，24 年增速相對放緩，25 年恢復正常增長，26 年因收入規模持續增長增速略放緩，因此我們預計普藥配送業務 24-26 年收入增速8.6%/9.3%/7.8%；公司精麻收入受益高壁壘+高市占率，我們看好其未來穩定增長，增速隨著基數提高逐步降低，預計 24-26 年精麻收入增速 12%/11%/10%。整體來看，我們預計 24-26 年商品銷售收入同比增長 9.1

109、%/9.6%/8.1%。公司商品銷售業務 21-23 年毛利率為 6.95%/7.55%/7.08%。隨著未來藥品集采持續推廣，價格下降或導致公司配送業務盈利能力有所下降，我們預計商品銷售業務毛利率保持穩中有降態勢，因此我們預計 24-26 年商品銷售業務毛利率為7.00%/6.95%/6.90%。2）產品銷售產品銷售：公司產品銷售業務屬于醫藥工業業態。公司 21-23 年產品銷售收入同比+3.4%/-9.6%/-20.6%。22 年由于疫情影響、23 年受外部政策影響，兩年同比增速承壓，23 年低基數下我們預計 24 年收入增速回升，25-26 年因基數提升同比增速略下降，因此我們預計 24

110、-26 年產品銷售收入同比增長 15%/12%/10%。公司產品銷售業務 21-23 年毛利率為 24.9%/23.2%/33.1%，據公司 23 年報，23年起原材料降價導致毛利率提升?？紤]到公司未來可能因市場競爭而有所降價，我們預計毛利率或呈穩中有降趨勢，因此預計 24-26 年產品銷售業務毛利率為33.0%/32.9%/32.8%。3）倉儲物流：倉儲物流：公司倉儲物流業務屬于醫藥專業第三方物流業態。公司 21-23 年倉儲物流收入同比+20.4%/+8.8%/+21.2%。22 年由于疫情影響收入同比增速略下降但仍保持增長，我們預計 24 年上半年仍有部分外部政策影響，24 年增速相對放

111、緩，25 年恢復正常增長，26 年因收入規模持續增長增速略放緩，因此我們預計 24-26 年倉儲物流收入同比增長 13.8%/18.4%/15.8%。公司倉儲物流業務 21-23 年毛利率為 34.3%/28.5%/26.0%，整體呈下降趨勢?？紤]到未來可能的市場競爭加劇，我們預計毛利率或呈穩中有降趨勢，因此預計24-26 年倉儲物流業務毛利率為 25.9%/25.8%/25.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 國藥股份國藥股份(600511 CH)(二二)費用費用率：率：1）銷售費用率銷售費用率：2023 年銷售費用率 1.94%，同比-0.16pct?？?/p>

112、慮到公司規模效應持續體現，進一步加強費用管理，我們預計 24-26 年因規模效應銷售費用率逐步下降，為 1.86%/1.84%/1.82%。2）管理費用率：管理費用率：2023 年管理費用率 0.94%，同比-0.02pct?？紤]到公司規模效應持續體現，進一步加強費用管理，我們預計 24-26 年因規模效應管理費用率逐步下降，為 0.93%/0.92%/0.91%。3）研發費用率：研發費用率：2023 年研發費用率 0.14%，同比-0.01pct?？紤]到公司業務布局成熟，未來研發費用率有望保持平穩，我們預計 24-26 年研發費用率為0.16%/0.16%/0.16%。(三三)投資收益投資收

113、益：公司投資收益主要來自宜昌人福。2023 年宜昌人福歸母凈利潤 24.3 億元（同比增長16.9%）；1H24 歸母凈利潤 14.2 億元（同比增長 17.6%），歸母凈利潤增長進一步提速?？紤]到 1H24 仍有部分外部政策影響，我們看好 2H24 同比增速進一步提升，驅動 24年全年投資收益快速增長；考慮到基數增長，我們預期 25-26 年同比增速逐步下降。因此我們預計 24-26 年公司投資收益同比增長 20%/17%/15%。根據以上假設，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 543/595/643 億元，同比+9.2%/+9.6%/+8.1%；歸母凈利潤為 23.5/26.

114、1/28.6 億元，同比+9.7%/+10.9%/+9.5%。圖表圖表60：2020-2026 年公司盈利預測年公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 40,379 46,469 45,499 49,696 54,282 59,475 64,294 YOY 15.1%-2.1%9.2%9.2%9.6%8.1%毛利率 7.8%7.8%8.4%8.0%8.0%8.0%7.9%商品銷售收入 40,747 47,063 46,304 51,064 55,719 61,060 66,009 YOY 15.5%-

115、1.6%10.3%9.1%9.6%8.1%在收入占比 100.9%101.3%101.8%102.8%102.6%102.7%102.7%毛利率 6.83%6.95%7.55%7.08%7.00%6.95%6.90%產品銷售收入 1,451 1,500 1,356 1,077 1,238 1,387 1,525 YOY 3.4%-9.6%-20.6%15.0%12.0%10.0%在收入占比 3.6%3.2%3.0%2.2%2.3%2.3%2.4%毛利率 30.18%24.85%23.18%33.11%33.00%32.90%32.80%倉儲物流收入 229 276 300 363 414 49

116、0 567 YOY 20.4%8.8%21.2%13.8%18.4%15.8%在收入占比 0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%毛利率 34.46%34.31%28.54%26.00%25.90%25.80%25.70%銷售費用率 2.56%2.02%2.10%1.94%1.86%1.84%1.82%管理費用率 0.92%0.89%0.96%0.94%0.93%0.92%0.91%研發費用率 0.13%0.12%0.15%0.14%0.16%0.16%0.16%投資收益 221 283 292 359 431 504 580 YOY 28.4%2.9%23.1%20.0%17

117、.0%15.0%歸母凈利潤 1,383 1,754 1,964 2,146 2,355 2,611 2,859 YOY 26.9%12.0%9.3%9.7%10.9%9.5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 國藥股份國藥股份(600511 CH)估值分析估值分析 圖表圖表61：2017 年至今公司股價復盤年至今公司股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 40.58 元。元。根據盈利預測，我們預計公司 2024-2026年公司營業收入為 543/595/643 億元

118、，同比+9.2%/+9.6%/+8.1%；歸母凈利潤為23.5/26.1/28.6 億元，同比+9.7%/+10.9%/+9.5%。公司當前股價對應 24-26 年 PE 為11x/10 x/9x。我們選取上海醫藥、國藥一致、九州通、重藥控股四家 A 股上市公司作為可比公司，主因上述公司均從事醫藥流通行業且均為區域性龍頭，業務范圍與國藥股份較為可比?？紤]到公司高壁壘的精麻分銷業務市占率領先，北京地區醫藥配送業務穩固，且營運能力、償債能力及盈利能力領先同行，財務指標優秀，我們給予 24 年 13x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致預期均值 9x），對應目標價 40.58 元，首

119、次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表62：可比公司估值可比公司估值 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）P/E（x）彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 2024/8/19 2024/8/19 2023A 2024E 2025E 2026E 601607 CH 上海醫藥 19.73 649 17x 12x 11x 10 x 600998 CH 九州通 4.76 240 11x 9x 8x 7x 000028 CH 國藥一致 27.71 143 9x 8x 7x 7x 000950 CH 重藥控股 4.85 84 13x 9x 7x 6x 平均平均 13x 9x 8x 8x 60051

120、1 CH 國藥股份 33.83 255 12x 11x 10 x 9x 注：可比公司預測均來自各公司公告及 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1.精麻產品業績不及精麻產品業績不及預期。預期。公司精麻分銷業務收入一定程度受手術量等相關需求影響，也可能因市場競爭加劇導致毛利率受到一定影響。2.北京地區醫藥配送收入增長北京地區醫藥配送收入增長不如預期。不如預期。若北京地區診療恢復情況低于預期，則公司相關普藥配送業務收入增速可能受到一定影響。01020304050602017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3202

121、3/1/32024/1/3元“兩票制”政策實行，市場情緒樂觀藥品集采持續推行，市場情緒下行，走勢下滑新冠疫情期間醫藥配送需求持續上行，市場情緒上漲，疫情過后逐步回調市場對國企改革反響熱烈，公司受益于國企改革概念熱度，峰值過后趨于正常紅利情況較好，且有望持續受益國企改革，市場逐步回升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 國藥股份國藥股份(600511 CH)圖表圖表63：國藥股份國藥股份 PE-Bands 圖表圖表64：國藥股份國藥股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 019385776Aug-21 Feb-22 Aug

122、-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24 Aug-24(人民幣)國藥股份25x20 x15x10 x5x013263851Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-24 Aug-24(人民幣)國藥股份2.2x2.0 x1.8x1.6x1.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 國藥股份國藥股份(600511 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023

123、 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 25,764 28,279 30,972 34,042 37,196 營業收入營業收入 45,499 49,696 54,282 59,475 64,294 現金 8,896 10,926 12,423 14,104 15,972 營業成本 41,676 45,705 49,944 54,735 59,183 應收賬款 5,745 8,959 9,764 10,680 11,527 營業稅金及附加 111.93 114.74 125.32 137.31 148.44 其他應收賬款 384.59 362.03 395.43 433.27 4

124、68.37 營業費用 956.50 962.38 1,010 1,094 1,170 預付賬款 195.92 141.07 154.16 168.94 182.67 管理費用 435.62 467.13 504.82 547.17 585.07 存貨 3,717 3,961 4,303 4,720 5,108 財務費用(28.84)(126.13)(140.99)(163.66)(189.35)其他流動資產 6,825 3,930 3,933 3,936 3,939 資產減值損失(5.14)0.39(35.30)(35.30)(35.30)非流動資產非流動資產 3,845 4,174 4,67

125、5 5,184 5,698 公允價值變動收益 0.00 10.82 10.82 10.82 10.82 長期投資 1,457 1,727 2,184 2,640 3,097 投資凈收益 291.62 358.95 430.74 503.97 579.56 固定投資 564.12 551.82 590.86 635.00 684.65 營業利潤營業利潤 2,695 2,944 3,230 3,580 3,918 無形資產 262.92 258.11 253.97 250.39 247.31 營業外收入 11.21 3.01 3.01 3.01 3.01 其他非流動資產 1,561 1,636 1

126、,646 1,658 1,669 營業外支出 18.24 16.47 16.47 16.47 16.47 資產總計資產總計 29,609 32,453 35,647 39,226 42,895 利潤總額利潤總額 2,688 2,931 3,216 3,567 3,904 流動負債流動負債 12,740 13,894 15,171 16,616 17,959 所得稅 559.18 596.42 654.49 725.78 794.50 短期借款 252.06 268.35 293.12 321.16 347.18 凈利潤凈利潤 2,129 2,334 2,562 2,841 3,110 應付賬款

127、 7,372 8,333 9,106 9,979 10,790 少數股東損益 164.65 188.47 206.82 229.35 251.07 其他流動負債 5,116 5,293 5,772 6,316 6,822 歸屬母公司凈利潤 1,964 2,146 2,355 2,611 2,859 非流動負債非流動負債 1,010 1,025 1,025 1,025 1,025 EBITDA 2,355 2,489 2,729 2,992 3,238 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)2.60 2.84 3.12 3.46 3.79 其他非流動負

128、債 1,010 1,025 1,025 1,025 1,025 負債合計負債合計 13,750 14,920 16,197 17,642 18,985 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 1,645 1,757 1,964 2,193 2,445 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 754.50 754.50 754.50 754.50 754.50 成長能力成長能力 資本公積 2,349 2,349 2,349 2,349 2,349 營業收入(2.09)9.23 9.23 9.57 8.10 留存公積 11,087 12,642 14,3

129、52 16,257 18,331 營業利潤 10.12 9.26 9.69 10.85 9.43 歸屬母公司股東權益 14,215 15,776 17,486 19,391 21,465 歸屬母公司凈利潤 11.97 9.26 9.74 10.89 9.47 負債和股東權益負債和股東權益 29,609 32,453 35,647 39,226 42,895 獲利能力獲利能力(%)毛利率 8.40 8.03 7.99 7.97 7.95 現金流量表現金流量表 凈利率 4.68 4.70 4.72 4.78 4.84 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025

130、E 2026E ROE 13.42 13.31 13.17 13.16 13.01 經營活動現金經營活動現金 2,395 2,727 2,173 2,335 2,514 ROIC 42.11 55.21 64.82 76.02 88.93 凈利潤 2,129 2,334 2,562 2,841 3,110 償債能力償債能力 折舊攤銷 111.66 121.89 126.16 133.77 142.37 資產負債率(%)46.44 45.97 45.44 44.97 44.26 財務費用(28.84)(126.13)(140.99)(163.66)(189.35)凈負債比率(%)(48.99)(

131、55.83)(57.90)(59.84)(61.72)投資損失(291.62)(358.95)(430.74)(503.97)(579.56)流動比率 2.02 2.04 2.04 2.05 2.07 營運資金變動(454.44)(2,145)21.67(7.16)(4.96)速動比率 1.71 1.74 1.75 1.75 1.78 其他經營現金 929.66 2,901 35.30 35.30 35.30 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(152.32)(129.31)(196.77)(138.71)(77.18)總資產周轉率 1.59 1.60 1.59 1.59 1.57 資

132、本支出(129.78)(145.12)(158.52)(173.68)(187.75)應收賬款周轉率 7.94 6.76 5.80 5.82 5.79 長期投資(12.60)7.88(456.54)(456.54)(456.54)應付賬款周轉率 5.32 5.82 5.73 5.74 5.70 其他投資現金(9.94)7.93 418.29 491.51 567.11 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(639.57)(632.18)(478.59)(515.37)(568.73)每股收益(最新攤薄)2.60 2.84 3.12 3.46 3.79 短期借款(176.77

133、)16.29 24.76 28.04 26.02 每股經營現金流(最新攤薄)3.17 3.61 2.88 3.09 3.33 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)18.84 20.91 23.18 25.70 28.45 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)13.00 11.89 10.84 9.77 8.93 其他籌資現金(462.80)(648.47)(503.36)(543.42)(594.75)PB(倍)1.80 1.62

134、1.46 1.32 1.19 現金凈增加額 1,603 1,965 1,498 1,681 1,868 EV EBITDA(倍)8.24 7.03 5.95 4.95 4.08 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 國藥股份國藥股份(600511 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、孔垂巖、王殷杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公

135、司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不

136、保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

137、華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可

138、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則

139、的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定

140、的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 國藥股份國藥股份(600511 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_di

141、sclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的

142、公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、孔垂巖、王殷杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括

143、源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體

144、投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于

145、分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基

146、準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 國藥股份國藥股份(600511 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經

147、營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：