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1、 Table_Stock 華新水泥華新水泥（600801）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 骨料和海外雙極驅動，骨料和海外雙極驅動，一體化布局一體化布局領跑領跑行業行業 華新水泥首次覆蓋報告華新水泥首次覆蓋報告 Table_Rating 增持（首次）增持（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 轉型布局見證成效，海外轉型布局見證成效，海外+骨料雙極驅動，助力公司業績穿越周期。骨料雙極驅動，助力公司業績穿越周期。公司經過100多年發展，已經從地方性水泥廠，發展為全產業鏈一體化的全球化建材集團。盡管近兩年受水泥行業景氣度下行影響，公司業績在2022年承壓，但隨著公司加速實施“

2、一體化”和“走出去”戰略，在海外+骨料的雙極驅動下，助力公司業績逆勢回升。水泥盈利底部，堅持成本優先水泥盈利底部，堅持成本優先。在水泥全行業面臨產能過剩，以及利潤大幅下滑的背景下，公司依然堅持成本優先。公司水泥熟料噸成本維持低位，通過成本管控進行全面降本增效，2023年水泥熟料噸成本實現進一步下降，2023年公司水泥熟料噸成本下降26.45元/噸；毛利率持續好于行業水平。出海效果顯著，出海效果顯著，海外盈利能力強于國內，海外盈利能力強于國內，貢獻增長極。貢獻增長極。公司作為首批走出去的水泥企業之一，加速拓展海外市場。2023年公司連續收購南非及阿曼兩家水泥企業，并且隨著坦桑尼亞馬文尼二期450

3、0噸/日水泥熟料產線投產，海外業務已經拓展至“一帶一路”沿線及非洲國家。截至2023年末，公司海外水泥粉末產能增至2091萬噸/年，同比增長約69.04%。營收端看，2023年公司海外營收占比已經提升至16.26%。盈利角度，海外水泥價格也普遍高于國內，高毛利海外業務能夠貢獻企業利潤增長?？v向一體化戰略深入實施縱向一體化戰略深入實施，非水泥業務快速增長，高毛利骨料業務打非水泥業務快速增長，高毛利骨料業務打開第二增長極。開第二增長極。1）骨料）骨料板塊持續放量板塊持續放量，公司屬于國內較早布局骨料業務的水泥企業之一，經過十余年發展，2023年公司骨料產能已經達到2.77億噸，產能位列中國砂石骨料

4、產能第一。骨料屬于高毛利業務，盡管近幾年隨著砂石骨料價格的下降，骨料毛利率有所下滑，但毛利率仍然顯著高于水泥板塊。2023年公司骨料業務毛利占比已經抬升至27.30%，已經成為公司主要利潤來源之一。2）混凝土）混凝土業務全面展業務全面展開開，隨著縱向一體化戰略深入實施，公司通過在現有水泥熟料生產線周邊投資建設混凝土攪拌站進行布局，快速提升混凝土產能和市場份額。2023年末，公司商品混凝土產能達到1.22億方，同比增長77.45%。節能降碳節能降碳領跑綠色賽道，踐行環保轉型戰略領跑綠色賽道，踐行環保轉型戰略。水泥是能耗和碳排放重點行業，公司堅持綠色低碳發展，使用多種替代燃料作為水泥窯替代燃料進行

5、降碳，并推廣水泥低碳智能化解決方案。2023 年公司綜合利用替代燃料 437 萬噸，同比增加 50 萬噸，集團合并熟料替代燃料熱替代率（TSR）達到 20%，噸水泥二氧化碳直接排放強度同比下降約 32千克。環保業務布局上，公司充分考慮與水泥主業協同效應，通過水泥窯協同處置廢棄物的環保業務，2023 年公司運行和在建的環保工廠廢棄物處置能力 1632 萬噸/年，同比提升 3.88%。Table_Industry 行業行業:建筑材料建筑材料 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:方晨方晨 Tel:021-53686475 E-mail: SAC 編號編號:S0

6、870523060001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）13.41 12mth A 股價格區間（元）11.62-15.87 總股本（百萬股）2,079.00 無限售 A 股/總股本 64.66%流通市值（億元）278.79 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-15%-11%-6%-2%2%6%10%14%18%08/2311/2301/2403/2406/2408/24華新水泥滬深3002024年08月19日2024年08月19日公司深度公司深度 投資建議

7、投資建議 公司堅持實施一體化轉型發展，國內水泥業務穩定恢復，海外業務持續突破，骨料業務大規模提升，我們看好公司業績韌性，并繼續保持行業領先。我們預計公司 2024-2026 年分別實現收入349.33/379.67/415.51 億元，同比分別為 3.48%/8.68%/9.44%；歸母凈利潤分別 29.13/31.92/36.01 億元，同比增速分別為5.47%/9.57%/12.82%；當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為9.57/8.73/7.74 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 市場波動風險，業務拓展風險，原材料價格波

8、動風險，匯率風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 33757 34933 37967 41551 年增長率 10.8%3.5%8.7%9.4%歸母凈利潤 2762 2913 3192 3601 年增長率 2.3%5.5%9.6%12.8%每股收益（元）1.33 1.40 1.54 1.73 市盈率（X）10.09 9.57 8.73 7.74 市凈率（X）0.96 0.87 0.82 0.78 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年08月月16日日收

9、盤價）收盤價）9W9WeUcWeZeZeUeU7NaO6MpNmMoMtPjMpPxPlOoMrR9PpPzQxNrMpNvPsOpO公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 公司介紹：百年華新，外資背景助力國際化進程公司介紹：百年華新，外資背景助力國際化進程.5 1.1 公司歷程：百年長青，一體化發展的全球建材集團.5 1.2 公司股權：外資巨頭控股，助力國際化進程.6 1.3 業務布局：產業鏈縱向拓展，業績穿越周期.7 2 水泥業務：堅持成本優先，海外業務貢獻增長極水泥業務：堅持成本優先，海外業務貢獻增長極.10 2.1 國內：深耕中部及西南，堅持

10、成本優先.10 2.2 海外：放眼全球，搶先布局海外市場.12 3 非水泥業務：一體化戰略持續發展，高毛利骨料業務貢獻利潤非水泥業務：一體化戰略持續發展，高毛利骨料業務貢獻利潤.16 3.1 骨料：板塊持續放量，打開第二增長極.16 3.2 混凝土：深入一體化戰略，混凝土業務全面展開.19 3.3 綠色低碳：節能降碳領跑綠色賽道，水泥窯協同處置踐行環保轉型戰略.20 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.23 5 風險提示風險提示.25 圖圖 圖圖 1：華新水泥發展歷程：華新水泥發展歷程.6 圖圖 2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2023 年末）年末）.6 圖圖 3：全球十大水

11、泥生產企業：全球十大水泥生產企業：Holcim 位列第三（位列第三（2022 年）年）.7 圖圖 4：華新水泥主要業務及產能：華新水泥主要業務及產能.7 圖圖 5：華新水泥主要產品銷量：華新水泥主要產品銷量.8 圖圖 6：華新水泥事業版圖及海外水泥粉磨產能：華新水泥事業版圖及海外水泥粉磨產能.8 圖圖 7：公司公司營業收入及增速營業收入及增速.9 圖圖 8：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.9 圖圖 9：公司各項業務營收占比公司各項業務營收占比.9 圖圖 10：公司各主要業務毛利貢獻：公司各主要業務毛利貢獻.9 圖圖 11：公司毛利率公司毛利率/凈利率凈利率.9 圖圖 12：公司各費

12、用率變化：公司各費用率變化.9 圖圖 13：公司位列：公司位列 2023 年中國水泥企業全球熟料產能第年中國水泥企業全球熟料產能第 4.10 圖圖 14：公司位列：公司位列 2023 年國內熟料總產能第年國內熟料總產能第 6.10 圖圖 15：華新水泥國內水泥產能：華新水泥國內水泥產能(2023 年年 6 月月).11 圖圖 16：華新水泥各省水泥產能分布：華新水泥各省水泥產能分布(2023 年年 6 月月).11 圖圖 17：2023 年華新水泥主要產能省市份額及排名年華新水泥主要產能省市份額及排名.11 圖圖 18：華新水泥中國大陸各區域營業收入（億元）：華新水泥中國大陸各區域營業收入（億

13、元）.11 圖圖 19：2020 年湖北年湖北/云南云南/湖南湖南/西藏城鎮化率低于全國西藏城鎮化率低于全國.11 圖圖 20：湖北：湖北/云南云南/湖南湖南/西藏城鎮化率“十四五”目標西藏城鎮化率“十四五”目標.11 圖圖 21：全國水泥行業利潤總額及增速：全國水泥行業利潤總額及增速.12 圖圖 22：公司水泥熟料噸售價：公司水泥熟料噸售價&噸成本噸成本.12 圖圖 23：公司水泥熟料噸成本拆分變化：公司水泥熟料噸成本拆分變化.12 圖圖 24：公司水泥熟料毛利率高于行業水平：公司水泥熟料毛利率高于行業水平.12 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 25

14、：華新水泥海外營收及增速：華新水泥海外營收及增速.13 圖圖 26：華新水泥海外營收占比：華新水泥海外營收占比.13 圖圖 27：華新水泥位列：華新水泥位列 2023 年海外投產第年海外投產第 2.13 圖圖 28：華新水泥海外營收與水泥上市企業對比華新水泥海外營收與水泥上市企業對比.13 圖圖 29：華新水泥海外布局國家：華新水泥海外布局國家 GDP 增速增速.14 圖圖 30：中美水泥價格對比：中美水泥價格對比.14 圖圖 31：2024 年全球水泥利潤率情況年全球水泥利潤率情況.15 圖圖 32：華新水泥骨料銷量及增速：華新水泥骨料銷量及增速.16 圖圖 33：華新水泥骨料營業收入及占比

15、：華新水泥骨料營業收入及占比.16 圖圖 34：華新水泥骨料產能及增速：華新水泥骨料產能及增速.17 圖圖 35：2023 年中國砂石骨料產能排名年中國砂石骨料產能排名.17 圖圖 36：華新水泥骨料產能分布（截止：華新水泥骨料產能分布（截止 2023 年）年）.17 圖圖 37：華新水泥采礦資源儲量：華新水泥采礦資源儲量.18 圖圖 38：新增砂石礦權（年產）分布：新增砂石礦權（年產）分布.18 圖圖 39：華新水泥骨料毛利及占比：華新水泥骨料毛利及占比.18 圖圖 40：華新水泥骨料：華新水泥骨料 VS 水泥毛利率水泥毛利率.18 圖圖 41：華新水泥：華新水泥 VS 主要水泥企業骨料業務

16、毛利率主要水泥企業骨料業務毛利率.18 圖圖 42：華新水泥骨料噸售價：華新水泥骨料噸售價/噸毛利（元噸毛利（元/噸）噸）.18 圖圖 43：華新水泥混凝土產能及增速：華新水泥混凝土產能及增速.19 圖圖 44：華新水泥混凝土銷量及增速：華新水泥混凝土銷量及增速.19 圖圖 45：中國混凝土：中國混凝土 C30 日均價（元日均價（元/立方米）立方米）.20 圖圖 46：華新水泥應收賬款：華新水泥應收賬款/營業收入營業收入.20 圖圖 47：近一年水泥及建材行業針對性減碳、降耗政策：近一年水泥及建材行業針對性減碳、降耗政策.20 圖圖 48：華新水泥替代燃料使用量（：華新水泥替代燃料使用量（20

17、22-2023）.21 圖圖 49：華新水泥熱替代率（：華新水泥熱替代率（2021-2023）.21 圖圖 50：華新環境業務分布：華新環境業務分布.22 圖圖 51：華新水泥廢棄物處置能力：華新水泥廢棄物處置能力.22 圖圖 52：華新水泥環保業務處置總量：華新水泥環保業務處置總量.22 表表 表表 1：公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）：公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）.24 表表 2：可比公司估值表：可比公司估值表.24 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 公司介紹：公司介紹：百年華新，百年華新，外資背景助力國際化進外資背景助

18、力國際化進程程 1.1 公司歷程：公司歷程：百年百年長青，長青，一體化發展的全球建材集團一體化發展的全球建材集團 百年百年長青長青，從地方性水泥廠到全球化建材集團，從地方性水泥廠到全球化建材集團。華新水泥股份有限公司創辦于湖北，自 1907 年創立至今已經有 117 年的歷史，被譽為中國水泥工業的搖籃。經過多年發展，公司已經從地方性水泥工廠，發展成為涉足全產業鏈一體化的全球化建材集團。作為百年品牌，公司連續多年上榜“中國 500 最具價值品牌”，并位列 2023 年財富中國上市公司 500 強排行榜第 411 位。2022年，公司創立 115 周年之際，成功實施 B 股轉 H 股，正式登陸香港

19、交易所主板，實現 AH 股兩地上市?；仡櫢母镩_發以來公司的發展歷程，公司不斷謀求高質量發展之路：（一）（一）深化改革深化改革。1980 年代，隨著改革的春風，華新逐步開展改革工作。1985 年，華新全面推行了“廠長負責制”，優化生產經營機制。1993 年，公司成功進行股份制改造，企業一分為四，水泥主體組成華新水泥股份有限公司。1994 年，公司 A、B 股先后于上海證券交易所上市，成為首家 A、B 股同時上市的水泥公司。（二）聯手國際巨頭，站在巨人肩膀上擴張。（二）聯手國際巨頭，站在巨人肩膀上擴張。股權融資方面，1999 年，公司定向增發 B 股 7700 萬股，與國際建材巨頭 Holcim建

20、立戰略伙伴關系。借鑒外資股東經驗，令華新水泥突破資金瓶頸，站在巨人的肩膀上擴張。（三）（三）加快發展步伐加快發展步伐，制定制定“十字“十字形形”戰略”戰略。2000 年，公司制定“十字形”發展戰略，以武漢為中心，沿長江黃金水道進行外延式擴張。2002 年，公司走出黃石，在湖北宜昌建廠；之后走出湖北，逐步成為全國性水泥企業。（四）（四）加速加速“一體化一體化”，“走出去”積極布局海外，“走出去”積極布局海外。近些年，公司堅定推進“一體化轉型、海外發展、新型建材業務拓展、傳統工業+數字化創新”的四大發展戰略。一體化轉型方面，一體化轉型方面，公司加速國內骨料、混凝土、環保等非水泥業務的布局。海外布局

21、方面，海外布局方面，公司積極布局海外市場，2012 年乘著一帶一路東風，率先在塔吉克斯坦建立了第一個海外水泥項目，并在 2013 年將“海外發展”確定為公司的四大戰略。2020 年，公司提出 2020-2025 年“里程碑”長期發展規劃與“倍增發展”藍圖和目標，收入倍增的目標主要公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 將通過非水泥業務的增長牽引公司高效發展。圖圖 1：華新水泥發展歷程：華新水泥發展歷程 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，公司官網公司官網，水泥網，水泥網，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 公司股權：外資巨頭控股公司股權：外資巨頭控股，助力助力

22、國際化進程國際化進程 外資外資+國資復合基因，支持海外擴張國資復合基因，支持海外擴張。公司第一大股東為Holchin B.V.，實控人為國際建材巨頭豪瑞集團（Holcim）。豪瑞集團（Holcim）自 1999 年與華新結成戰略伙伴關系后，通過多次增持注資，成為華新水泥第一大股東，自 2008 年至今一直是華新水泥的實際控制人。截至 2023 年底，公司第一大股東 Holchin B.V.持股 40.19%，第二大股東為華新集團有限公司，由黃石國資委控股。B 股轉股轉 H 股，打造股，打造國際國際化融資平臺?；谫Y平臺。2021 年公司為推動 B 股轉 H 股，滿足上市后 H 股公眾持股不低于

23、 15%的要求，大股東減持部分B股。變動后，豪瑞集團（Holcim）仍然是華新水泥實際控制人。圖圖 2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2023 年年末末）資料資料來源：來源：公司公司年報年報，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 公司海外股東背景公司海外股東背景，助力華新，助力華新海外戰略推進海外戰略推進。華新水泥實際控制人豪瑞集團（Holcim）為全球最大水泥制造商之一，根據Global Cement Directory 2022，豪瑞集團 Holcim 產能位列全球第三，公司海外股東的背景，幫助公司推進海外戰略。圖圖

24、3：全球十大水泥生產企業：全球十大水泥生產企業：Holcim 位列第三位列第三（2022 年）年）資料資料來源：來源：Global Cement Directory 2022，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 業務布局：產業鏈縱向拓展業務布局：產業鏈縱向拓展，業績業績穿越周期穿越周期 公司實施一體化發展戰略，公司實施一體化發展戰略，產業鏈縱向拓產業鏈縱向拓展展。公司以水泥為主業，通過近 20 年實施業務拓展戰略，公司先后增加了商品混凝土、骨料、水泥窯協同處置廢棄物等業務，產業鏈實現縱向拓展。從產能來看，截止 2023 年末，公司具備水泥產能 1.27 億噸/年，商品混凝土 1.22 億方

25、/年（含委托加工產能），骨料 2.77 億噸/年，廢棄物處置 1,632 萬噸/年。銷量方面，截止 2023 年末，公司水泥和熟料銷量 6190 萬噸，同比增長 2.48%；混凝土 2727 萬方，同比增長 66.39%；骨料 13,137 萬噸，同比增長 99.69%。圖圖 4：華新華新水泥水泥主要業務主要業務及產能及產能 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，公司公司年報年報，上海證券研究所上海證券研究所 產能單位2023年報同比增長水泥（粉磨能力，含聯營企業產能）億噸/年1.277.63%水泥設備制造萬噸/年50%商品混凝土（含委托加工產能）億方/年1.2277.45%骨料億噸/年2.7

26、731.90%綜合環保墻材億塊/年6.622.22%加氣混凝土（磚、板）萬方/年950%砂漿萬噸/年16222.73%超高性能混凝土萬噸/年400%民用幕墻掛板萬平方米/年800%工業防腐瓦板萬平方米/年3000%石灰萬噸/年701.45%水泥包裝袋億只/年70%廢棄物處置（含已獲環評批復但未投產）萬噸/年16323.88%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 5：華新華新水泥水泥主要主要產品銷量產品銷量 資料資料來源：來源：公司公司年報年報，上海證券研究所上海證券研究所 事業版圖拓事業版圖拓展展至亞洲及非洲，海外進程加速。至亞洲及非洲，海外進程加速。截止

27、2023 年，公司國內及國外共有 300 余家分子公司，覆蓋國內 17 個省市自治區和海外 16 個國家。其中，華新水泥作為最早響應“一帶一路”倡議的企業之一，2023 年公司進一步推進海外發展，分別完成了對 Oman Cement Company SAOG 59.58%股權的收購，以及對南非水泥生產制造商 Natal Portland Cement Company（Pty）Ltd.100%股權收購。截止 2023 年底，公司海外水泥粉磨產能已經增至 2091 萬噸/年，較 2022 年底增加 854 萬噸/年，增幅 69.04%。圖圖 6：華新華新水泥事業版圖及海外水泥事業版圖及海外水泥水泥

28、粉磨粉磨產能產能 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，公司公司年報年報，上海證券研究所上海證券研究所 公司公司業績業績逆勢增長逆勢增長，轉型布局見證成效轉型布局見證成效。盡管近兩年受水泥行業景氣度下行影響，公司業績在 2022 年承壓，但是從 2023 年主要經營指標來看，公司業績實現了逆勢向上。其中，營收端看，2023 年公司營業收入提升至 337.57 億元，創歷史新高，同比增長10.79%；利潤端看，2023 年公司歸母凈利潤增長至 27.62億元，同比增長 2.34%，也實現了正增長。水泥收入水泥收入仍然仍然占主導占主導，非水泥業務非水泥業務快速增長，快速增長，成為重要成為重要支撐。

29、支撐。從營收看，2023 年水泥業務收入仍然占據主導，但水泥及熟料業務收入占比已經下降至 57.11%，收入占比較 2022 年下降超 10 個銷售量201520162017201820192020202120222023 水泥（萬噸）4,6494,9286,5316,7977,4207,1377,0145,4695,818同比-0.68%6%32.53%4.07%9.17%-3.81%-1.72%-22.03%6.38%熟料（萬噸）373342341275273463512571372同比-17.59%-8.31%-0.29%-19.35%-0.73%69.60%10.58%11.52%-3

30、4.85%骨料（萬噸）4977501,152.61,4501,7592,3053,4976,57913,137同比-2.74%51%53.8%26%21%31%51.71%88.14%99.69%混凝土（萬方）307287319.33564234619051,6392,727同比-38.6%-7%11.4%11%19%9%96.49%81.02%66.39%05001,0001,5002,0002,500202120222023海外水泥粉磨產能（萬噸/年）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 百分點。同時，隨著公司開展一體化轉型戰略，在行業低迷期，以骨料為代表的非

31、水泥業務快速增長，為公司業績提供了強力支持。2017-2023 年骨料和混凝土營收復合增速分別達到了 47.88%和 41.78%。從毛利貢獻看，2023 年骨料業務的毛利率為 45.88%，毛利貢獻占比為 27.30%，較 2022 年提升約 6 個百分點；2023 年混凝土毛利率為 15.48%，毛利貢獻比提升至 13.14%。圖圖 7：公司公司營業收入及營業收入及增速增速 圖圖 8：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 9：公司公司各項業務營收占比各項業務

32、營收占比 圖圖 10：公司公司各主要業務毛利貢獻各主要業務毛利貢獻 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 11：公司毛利率公司毛利率/凈利率凈利率 圖圖 12：公司各：公司各費用率變化費用率變化 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020142015201620172018201920202021202220

33、23營業總收入（億元）營收增速%（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060702014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）54.30%22.67%15.89%2.81%4.33%20232023年營收占比年營收占比水泥混凝土骨料商品熟料其他主營業務0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192020202120222023混凝土 毛利貢獻骨料 毛利貢獻商品熟料 毛利貢獻水泥 毛利貢獻（右軸）0%

34、5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014201520162017201820192020202120222023毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理及研發費用率財務費用公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 2 水泥水泥業務業務：堅持成本優先，海外堅持成本優先，海外業務貢獻增長業務貢獻增長極極 2.1 國內國內：深耕中部及西南，深耕中部及西南，堅持成本優先堅持成本優先 水泥熟料業務位列第一梯隊。水泥熟料業務位列第一梯隊。橫向對比來看，公

35、司熟料產能位居前列。根據中國水泥熟料產能百強榜統計，2023 年華新水泥全球熟料產能 7657.6 萬噸，位列中國水泥企業全球熟料產能第4；華新水泥國內熟料總產能 6407.7 萬噸，位列全國水泥熟料產能第 6 位。圖圖 13：公司位列：公司位列 2023 年中國水泥企業全球熟料產年中國水泥企業全球熟料產能第能第 4 圖圖 14：公司位列：公司位列 2023 年國內熟料總產能第年國內熟料總產能第 6 資料資料來源：來源：水泥網水泥網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：水泥網水泥網，上海證券研究所，上海證券研究所 國內國內水泥業務立足中部，輻射西南。水泥業務立足中部，輻射西南。

36、截至 2023 年 6 月末，公司國內水泥總產能 1.06 億噸/年，國內產線合計 65 條。從產能分布來看，在 9 省市建有水泥生產基地。其中，華新水泥國內水泥產能主要集中在華中及西南地區，且在主產區份額排名靠前，具備優勢地位。2023 年 6 月末，公司在湖北、云南和湖南的水泥產能分別為 4089 萬噸/年、2426 萬噸/年和 1446 萬噸/年，合計占國內產能的 75.40%。從國內業務占比看，2023 年華中和西南營業收入合計占中國大陸營收占比的 73.32%。其中，西南地區業務自2016 年公司完成收購拉法基中國所持有的云南等地 6 家公司股權后，營業收入顯著抬升。05,00010

37、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中國企業全球熟料總產能位列第405,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000國內熟料總產能位列第6公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 15：華新華新水泥國內水泥產能水泥國內水泥產能(2023 年年 6 月月)圖圖 16：華新水泥各省水泥產能分布：華新水泥各省水泥產能分布(2023 年年 6 月月)資料資料來源：來源：公司公司年報年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券

38、研究所 圖圖 17：2023 年華新水泥主要產能省市份額及排名年華新水泥主要產能省市份額及排名 圖圖 18：華新水泥中國大陸各區域營業收入華新水泥中國大陸各區域營業收入（億元）（億元）資料資料來源：來源：水泥網水泥網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所“十四五”“十四五”兩湖兩湖及西南地區及西南地區城鎮化率城鎮化率目標推進速度快于全目標推進速度快于全國國，支撐，支撐區域區域水泥需求。水泥需求。從城鎮化水平來看需求潛力，除重慶外，2020 年公司主要產能所在地的城鎮化率水平低于全國63.89%的水平。若按照各地“十四五”目標來看 2020

39、-2025 年城鎮化率變化幅度，湖北、云南、湖南、重慶和西藏的目標推進速度均顯著快于全國水平。其中，云南在“十四五”期間的城鎮化率預計提高近 10%，西藏、湖北、湖南的提升幅度也超過 4%的水平，有望支撐區域內需求。圖圖 19：2020 年湖北年湖北/云南云南/湖南湖南/西藏城鎮化率低于全西藏城鎮化率低于全國國 圖圖 20：湖北湖北/云南云南/湖南湖南/西藏城鎮化率西藏城鎮化率“十四五”目“十四五”目標標 資料資料來源：來源：iFind，上海證券研究所，上海證券研究所*紅色為公司主要產能布局省份，黃色為全國紅色為公司主要產能布局省份，黃色為全國 資料資料來源：來源：iFind，新華網，湖北省政

40、府，云南省政新華網，湖北省政府，云南省政府，湖南省發改委，重慶市政府，人民政協報，府，湖南省發改委，重慶市政府，人民政協報，上上海證券研究所海證券研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.420162017201820192020202120222023國內水泥產能（億噸/年）05101520253001,0002,0003,0004,0005,000湖北 云南 湖南 重慶 西藏 四川 廣東 河南 貴州水泥產能（萬噸/年）產線（條）右軸37.34%13.31%9.06%9.57%28.75%1234560%5%10%15%20%25%30%35%40%湖北云南湖南重慶西藏華新水泥份

41、額華新水泥排名（右軸）0204060801001201401602014201520162017201820192020202120222023華中西南華東華南中南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海天津江蘇遼寧福建黑龍江全國湖北吉林江西青海湖南四川河南貴州云南2020年2025年十四五目標2020-2025變化全國63.89%65%1.11%湖北62.89%67%4.11%云南50.05%60%9.95%湖南58.76%63%4.24%重慶69.46%73%3.54%西藏35.73%40%4.27%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲

42、明 12 公司成本優勢明顯，公司成本優勢明顯，盈利能力盈利能力高于行業高于行業水平水平。在需求中樞下降，以及產能過剩的大背景下，水泥價格當前處于近 5 年低位，且 2023 年水泥行業利潤總額約為 310.3 億元，同比下降54.77%。成本端看，在全行業利潤大幅下滑背景下，公司依然堅持成本優先，水泥熟料噸成本維持低位。2023 年公司通過壓縮成本，水泥熟料噸成本下降 26.45 元/噸，同比下降 10.29%；2023年公司水泥毛利率約 25.98%，較 2022 年改善 1.4 個百分點。橫向對比來看，公司毛利率也持續好于行業水平。圖圖 21：全國水泥行業利潤總額及增速：全國水泥行業利潤總

43、額及增速 圖圖 22：公司水泥熟料噸售價：公司水泥熟料噸售價&噸成本噸成本 資料資料來源：來源：水泥網水泥網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，公司公司年報年報，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 23：公司水泥熟料噸成本拆分變化公司水泥熟料噸成本拆分變化 圖圖 24：公司水泥熟料毛利率高于行業水平公司水泥熟料毛利率高于行業水平 資料資料來源：來源：iFind，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司年年報，百川盈孚報，百川盈孚，上海證券研究所上海證券研究所 2.2 海外海外：放眼全球，搶先布局海外市場放眼全球，搶先布局海外市場 海外業務持續突破

44、海外業務持續突破，收入收入貢獻顯著提升貢獻顯著提升。華新水泥作為首批走出去的水泥企業之一，是國內首家在海外投資建廠的中大型水泥企業。公司不斷加速拓展海外市場，2023 年連續收購南非及阿曼兩家水泥企業，并且隨著坦桑尼亞馬文尼二期 4500 噸/日水泥熟料產線投產，海外業務已經拓展至中東及南部非洲地區。截止2023 年末，華新水泥已經在塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、坦桑尼亞、贊比亞、馬拉維、南非、-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021202

45、22023E全國水泥行業利潤總額（億元）同比（右軸）050100150200250300350400201520162017201820192020202120222023水泥熟料 噸售價（元/噸）水泥熟料 噸成本（元/噸）-40-30-20-10010203040201520162017201820192020202120222023原材料（元/噸）燃料和動力（元/噸）折攤（元）人力及其他（元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023水泥行業-毛利率華新水泥-水泥熟料 毛利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13

46、莫桑比克和阿曼等 11 個“一帶一路”沿線及非洲國家布局，建有近 20 個水泥工廠。從營業收入來看，海外營業收入持續高速增長。2023 年底，公司海外營收達到 54.89 億元，同比增長近30%，海外營收占比也提升至 16.26%。圖圖 25：華新水泥海外營收及增速華新水泥海外營收及增速 圖圖 26：華新水泥海外營收占比華新水泥海外營收占比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 橫向對比，橫向對比，海外產能海外產能及營收及營收位居位居前列前列，海外擴張具備優勢，海外擴張具備優勢。海外產能方面，根據中國水泥熟料產

47、能百強榜統計，2023 年華新水泥海外投產 1249.9 萬噸/年，僅次于海螺水泥位列第 2。從海外產能潛力來看，根據水泥網信息顯示，公司力爭“十四五”實現國外產能翻兩番。海外營收方面，2023 年華新水泥海外營收54.89 億元，位列水泥上市公司第一；海外營收占比 16.26%，僅次于西部水泥，顯示出公司海外擴張的優勢。圖圖 27：華新水泥華新水泥位列位列 2023 年海外投產第年海外投產第 2 圖圖 28：華新水泥華新水泥海外營收海外營收與與水泥上市企業水泥上市企業對比對比 資料資料來源：來源：水泥網，水泥網，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海

48、證券研究所 海外需求端海外需求端看看，公司海外重點布局公司海外重點布局區域需求區域需求預計預計整體保持增整體保持增長長。根據 On Field Investment Research 預測，在印度、中東和非洲的推動下，預計 2024 年全球水泥需求同比上漲 2.4%（不包含中國），其中在新興市場，印度將增長 7%，中東和非洲將增長3%。對比 GDP 增速情況，2023 年公司海外布局多數國家實際GDP 增速高于全球 3.21%水平，且根據 IMF 預測情況進行計算，-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060201420152016201720182

49、0192020202120222023海外營收（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014201520162017201820192020202120222023海外營收占比02004006008001,0001,2001,4001,6002023 2023 年水泥熟料海外投產年水泥熟料海外投產TOP10TOP10中國企業海外投產第20%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060華新水泥 海螺水泥 金隅集團 西部水泥 西部建設2023年海外業務收入（億元）2023年海外業務占比（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀

50、尾頁重要聲明 14 公司海外布局的大部分國家 GDP 增速預計也將高于全球，這將支撐公司海外業務需求。圖圖 29：華新水泥海外布局國家：華新水泥海外布局國家 GDP 增速增速 資料資料來源：來源：Wind，公司，公司年年報，報，上海證券研究所上海證券研究所 注：紅色部分為所在國家注：紅色部分為所在國家GDP增速高于全球水平增速高于全球水平 海外盈利端看，海外盈利端看，海外盈利能力強于國內，高毛利海外業務提海外盈利能力強于國內，高毛利海外業務提供更高盈利貢獻。供更高盈利貢獻。從價格水平看，海外水泥價格普遍高于國內。以中美水泥價格對比為例，2023 年美國水泥平均售價約 150 美元/噸，中國水泥

51、平均價格約 60.7 美元/噸，不到美國水泥售價的一半。根據 On Field Investment Research 預測，2024 年預計中東、非洲、印度和拉丁美洲的水泥價格將進一步上漲，全球水泥價格除中國外預計上漲 4.0%。從盈利水平看，預計中東、非洲、西南亞等地的利潤率大體穩定。因此，隨著公司海外擴張，高毛利的海外業務能夠貢獻企業利潤增長。圖圖 30：中美水泥價格對比：中美水泥價格對比 資料資料來源：來源：Wind，iFind，上海證券研究所上海證券研究所 注：中國水泥價格按照當年美元兌人民即期匯率平均值換算注：中國水泥價格按照當年美元兌人民即期匯率平均值換算 序號主要海外國家區域2

52、023年GDP實際增速2024年EIMF預測GDP增長率全球3.21%3.18%1塔吉克斯坦中亞8.25%6.46%2吉爾吉斯斯坦中亞4.20%4.45%3烏茲別克斯坦中亞5.99%5.20%4柬埔寨東南亞5.00%6.03%5尼泊爾東南亞0.83%3.10%6坦桑尼亞 非洲5.02%5.50%7贊比亞非洲4.33%4.72%8馬拉維非洲1.60%3.30%9南非 非洲0.60%0.88%10莫桑比克非洲6.01%4.97%11阿曼中東1.31%1.19%02040608010012014016020132014201520162017201820192020202120222023中國水泥:

53、散裝價(含稅,P.O42.5):平均值（美元/噸）美國:水泥平均售價（美元/噸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 圖圖 31：2024 年全球水泥利潤率情況年全球水泥利潤率情況 資料資料來源：來源：On Field Investment Research，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 3 非水泥業務：非水泥業務：一體化戰略持續發展，一體化戰略持續發展，高毛利高毛利骨骨料業務料業務貢獻貢獻利潤利潤 3.1 骨料：骨料：板塊持續放量，板塊持續放量，打開第二打開第二增長極增長極 多年多年布局骨料

54、行業，布局骨料行業，骨料板塊骨料板塊持續持續放量放量。華新水泥是中國水泥行業第一家建設規?；?、環?；橇瞎S的企業，通過十多年的擴張，公司骨料業務持續放量。2016 年至 2023 年公司骨料銷量復合增長率超 50%。其中，2023 年銷量達到 1.31 億噸，同比增長近 100%。營業收入方面，公司骨料業務營收也持續增長，2023 年骨料業務營收增速達到 75.01%。圖圖 32：華新水泥骨料銷量及增速：華新水泥骨料銷量及增速 圖圖 33：華新水泥：華新水泥骨料營業收入及占比骨料營業收入及占比 資料資料來源：來源：公司公司年年報，報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司

55、年年報報，上海證券研究所，上海證券研究所 骨料產能持續攀升，骨料產能持續攀升，產能分布長江沿線，觸達主要需求地產能分布長江沿線，觸達主要需求地。2023 年公司骨料新增產能 6700 萬噸，總產能達 2.77 億噸，同比增長 31.90%。橫向對比來看，華新水泥骨料產能位列 2023 年中國砂石骨料產能排名第一。骨料作為短腿產品，主要水泥企業的骨料產能布局集中在離需求地更近的中南部地區。華新水泥的骨料產能分布，也主要集中在湖北、云南、重慶、湖南、四川、貴州、河南及西藏等長江沿線區域，在利用礦山資源的同時也可以通過航運通道觸達長江沿線三大集群，根據砂石骨料網數據顯示，長江沿線三大集群占中國砂石需

56、求總量的 42%。0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.420162017201820192020202120222023骨料 銷量 億噸/年銷量 yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%01020304050602014201520162017201820192020202120222023骨料 營業收入（億元）yoy（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 圖圖 34：華新水泥骨料產能及增速：華新水泥骨料產能及增速 圖圖 35：2023 年中國砂石骨料產能排名年中國砂石骨料產能排名 資料資料來

57、源：來源：公司公司年年報，報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：水泥網水泥網，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 36：華新水泥骨料產能分布（截止：華新水泥骨料產能分布（截止 2023 年）年）資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 加加大大沿江骨料資源布局沿江骨料資源布局，高品質機制砂投產提升競爭實力。高品質機制砂投產提升競爭實力。骨料具備資源屬性，公司加速砂石業務的布局，采礦權資源儲量大幅提升。根據公司財報顯示，2021 年和 2022 年華新水泥獲得采礦許可證的資源儲量分別達到 36 億噸和 68 億噸，2022 年新增32 億噸；2024

58、 年一季度，華新水泥還以 7.6 億元競得湖北武穴儲量近 5 億噸，規劃年產 5500 萬噸的“砂石+水泥”礦權，帶動沿江產能增加。此外，隨著行業競爭加劇，以及礦山規?；D型加速，高品質砂石骨料仍然有需求空間。同時，隨著公司 2023 年高品質機制砂的投產，也將進一步提升公司的競爭實力。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.53.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023骨料 產能 億噸/年產能 yoy（右軸）序號企業產能（億噸）1華新水泥2.772中國建材2.313中國電建1.704

59、海螺水泥1.495華潤建材科技1.126福建育華1.107金隅冀東0.778日昌升0.659東升控股0.5710國泰港口0.55時間華新水泥骨料產能分布2016年 武穴骨料二期 500 萬噸/年項目投產運行。2017年 年內赤壁 100 萬噸/年、富民 100萬噸/年骨料項目投產運行；獲得長陽、西藏、渠縣、開遠等 200-600 萬噸/年骨料項目建設的許可。2018年 西藏山南 300 萬噸/年、云南紅河 100 萬噸/年項目建成投產；四川渠縣、湖南郴州、湖北長陽、云南景洪和臨滄合計年產能共1,300 萬噸骨料項目開工建設。2019年 全年投產富民、祿勸、景洪等 8 條骨料生產線，新增骨料產能

60、 1,450 萬噸/年；在建骨料生產線 4 條，產能為 1,150 萬噸/年。2020年 長陽、渠縣等 7 家骨料生產線建成投產，新增骨料產能 1,550 萬噸；在建骨料項目 11 個，建成后公司骨料年產能將達到 2 億噸。2021年 昭通、赤壁交投二期、鶴峰等 12 條骨料生產線投產；陽新億噸機制砂項目等10 個在建骨料項目穩步推進中，項目全部投產后，公司骨料產能可達 2.7 億噸/年。2022年 陽新億噸機制砂石項目（一期）、秭歸、宜昌、渠縣二期、紅河等20 條骨料生產線先后投產，公司骨料產能已達到 2.1 億噸/年。2023年 公司高品質機制砂正式投產公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要

61、聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 圖圖 37：華新水泥采礦資源儲量：華新水泥采礦資源儲量 圖圖 38：新增砂石礦權（年產）分布：新增砂石礦權（年產）分布 資料資料來源：來源：公司公司年報年報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：自然資源部，中國砂石協會大數據中中自然資源部，中國砂石協會大數據中中心，心，砂石骨料網砂石骨料網，上海證券研究所，上海證券研究所 公司骨料高毛利率業務公司骨料高毛利率業務利潤貢獻顯著抬升利潤貢獻顯著抬升，成為公司主要利，成為公司主要利潤來源潤來源。骨料屬于高毛利業務，盡管近幾年隨著砂石骨料價格的下降，骨料業務毛利率有所下滑，但 2023 年公司骨料業務毛利

62、率仍然達到 45.88%，且顯著高于水泥板塊 26.76%的毛利率水平。從利潤貢獻角度來看，2023 年公司骨料業務的毛利貢獻占比提升至 27.30%，在 2020 年骨料的毛利貢獻占比僅為 6.21%?？梢钥吹?，近些年骨料業務對于利潤貢獻不斷抬升，成為公司重要利潤貢獻來源。橫向對比上市建材企業的骨料業務毛利率，華新水泥也處于領先水平。隨著未來公司骨料產能的進一步提升，骨料板塊的盈利貢獻預計將會進一步擴大。圖圖 39：華新水泥：華新水泥骨料骨料毛利毛利及占比及占比 圖圖 40：華新水泥骨料：華新水泥骨料 VS 水泥毛利率水泥毛利率 資料資料來源：來源：公司公司年年報，報，上海證券研究所上海證券

63、研究所 資料資料來源：來源：公司公司年年報報，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 41：華新水泥：華新水泥 VS 主要水泥企業骨料業務毛利率主要水泥企業骨料業務毛利率 圖圖 42：華新水泥骨料噸售價：華新水泥骨料噸售價/噸毛利（元噸毛利（元/噸）噸）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司年年報報，上海證券研究所，上海證券研究所 0102030405060708020212022采礦權資源儲量（億噸）0%10%20%30%40%50%2021年2022年2023年0%5%10%15%20%25%30%0510152025302016 2017

64、2018 2019 2020 2021 2022 2023骨料 毛利（億元）骨料 毛利占比0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202120222023骨料 毛利率水泥 毛利率0%20%40%60%80%2019年2020年2021年2022年2023年華新水泥冀東水泥天山股份寧夏建材海螺水泥01020304050607020162017201820192020202120222023骨料 噸售價（元/噸）骨料 噸毛利（元/噸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 3.2 混凝土：混凝土：深入深入一體化戰略，混凝土

65、業務一體化戰略，混凝土業務全面展開全面展開 縱向縱向一體化戰略一體化戰略深入實施，混凝土業務深入實施，混凝土業務全面展開，混凝土全面展開，混凝土站站點持續新增點持續新增。在縱向一體化戰略背景下，公司通過在現有水泥熟料生產線周邊投資建設混凝土攪拌站進行布局，快速提升產能和市場份額，2023 年全年新增混凝土站點 23 家。產能方面，2023年末公司商品混凝土產能達到 1.22 億方，同比 2022 年增長77.45%。截止 2023 年末，公司混凝土產能分布在國內 12 個省市，以及海外柬埔寨、坦桑尼亞、塔吉克斯坦和南非等國。銷量方面，2023 年末公司商品混凝土銷量 2727 萬方，同比增長6

66、6.38%。行業整合加速行業整合加速，未來，未來行業集中度行業集中度有望有望提升。提升。當前混凝土行業持續在底部運行，混凝土均價進一步下移，2023 年全國 C30 混凝土均價較 2022 年下降 10.33%。同時，從產品自身特性來看，商品混凝土通常只有 2 個小時的壽命，運輸半徑 50 公里以內，因此區域性更為明顯，也呈現出行業分散的情況。盡管如此，隨著行業整合的進一步加速，未來產業集中度有望提升。此外，混凝土行業在外部壓力的背景下，還面臨回款不佳的情況。根據中國混凝土與水泥制品協會數據顯示，2022 年末全行業應收賬款占營業收入超 50%。對比來看，公司應收賬款控制良好，優于行業平均水平

67、。圖圖 43：華新水泥：華新水泥混凝土產能混凝土產能及增速及增速 圖圖 44：華新水泥：華新水泥混凝土銷量混凝土銷量及及增速增速 資料資料來源：來源：公司公司年年報，報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司年年報報，上海證券研究所，上海證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.4商品混凝土 產能 億方/年產能 yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.0商品混凝土 銷量 萬方銷量 yoy（右軸）公司深度公司深度 請

68、務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 圖圖 45：中國混凝土中國混凝土 C30 日均價（元日均價（元/立方米）立方米）圖圖 46：華新水泥華新水泥應收賬款應收賬款/營業收入營業收入 資料資料來源：來源：Mysteel，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 3.3 綠色低碳：綠色低碳：節能降碳節能降碳領跑綠色賽道領跑綠色賽道，水泥窯協同處置水泥窯協同處置踐行環保轉型戰略踐行環保轉型戰略 節能降碳綠色發展，推動行業能效水平提升。節能降碳綠色發展，推動行業能效水平提升。水泥是能耗和碳排放重點領域，根據中央財經大學綠色金融國際研究院發布

69、的報告顯示，2022 年全國水泥行業碳排放總量僅次于電力行業以及鋼鐵行業，占碳排放總量的約 13%。隨著國家雙碳戰略的進一步推進，低碳發展成為行業新方向。2023 年以來國家進一步印發針對減碳和降耗政策，包括 2024 年 5 月國務院印發的2024-2025年節能降碳行動方案，推進建材行業節能降碳改造，加快水泥原料替代和提升工業固體廢棄物資源化利用水平等。圖圖 47：近一年水泥及建材行業針對性減碳、降耗政策：近一年水泥及建材行業針對性減碳、降耗政策 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，中國政府網中國政府網，上海證券研究所上海證券研究所 公司堅持低碳公司堅持低碳綠色綠色發展，發展，能效管理水

70、平排在行業前列。能效管理水平排在行業前列。使用替代燃料是目前全球水泥行業降碳的主要手段。華新水泥于 2021年制定了碳減排排放路線圖，通過使用垃圾預處理可燃物、生物質燃料、工業固廢等多種替代燃料作為水泥窯替代燃料進行降碳，并在國內外累計 20 余家工廠推廣實施水泥低碳制造智能化解決方案，助力提升降本減碳，實現綠色競爭優勢。其中，2023 年綜合利用替代燃料 437 萬噸，較 2022 年增加 50 萬噸；2023 年集01002003004005006002013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-10

71、2020-062021-022021-102022-062023-022023-10混凝土：C30：匯總均價：中國（日）元/立方米0%1%2%3%4%5%6%7%8%華新水泥 應收賬款/營業收入時間文件2023年7月關于推動能耗雙控逐步轉向碳排放雙控的意見2023年10月關于做好 2023-2025 年部分重點行業企業溫室氣體排放報告與核查工作的通知2023年10月溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）2023年12月綠色建材產業高質量發展實施方案2024年1月關于推進實施水泥行業超低排放的意見2024年5月20242025年節能降碳行動方案公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁

72、重要聲明 21 團合并熟料替代燃料熱替代率（TSR）達到 20%，較 2022 年提升約 6 個百分點；國內 TSR 達約 23%，較 2022 年提升約 7 個百分點。碳減排方面，2023 年公司國內噸水泥二氧化碳直接排放強度為 576.47 千克，較 2022 年下降約 32 千克。圖圖 48：華新水泥替代燃料使用量（：華新水泥替代燃料使用量（2022-2023）圖圖 49：華新水泥熱替代率（：華新水泥熱替代率（2021-2023）資料資料來源：來源：公司公司年年報，報，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司ESG報告報告，上海證券研究所，上海證券研究所 依托水泥窯進行

73、協同依托水泥窯進行協同，環保轉型戰略效果不斷顯現，環保轉型戰略效果不斷顯現。華新水泥近年來推動開展可替代原燃料研發和應用，通過水泥窯協同處置廢棄物的環保業務，持續餞行環保轉型的發展理念。在環保業務布局上，公司也充分考慮與水泥主業協同效應，業務遍及湖北、湖南、河南、重慶、云南、廣東、西藏等地。產能方面，2023 年公司運行和在建的環保工廠廢棄物處置能力 1632 萬噸/年，同比提升 3.88%；環保業務處置總量方面，2023 年公司共處置 350 萬噸，較 2022 年提升 5.74%。截止 2023 年 12 月，華新環境的年生活垃圾處置量已占全國水泥窯協同處置總量的 50%以上。200250

74、30035040045020222023替代燃料使用量（萬噸）6.8%14.1%20%7.4%15.9%23%0%5%10%15%20%25%202120222023TSR：集團合并熱替代率TSR：國內熱替代率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 圖圖 50：華新環境業務分布：華新環境業務分布 資料資料來源：來源：華新環境工程有限公司官網華新環境工程有限公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 51：華新水泥廢棄物處置能力：華新水泥廢棄物處置能力 圖圖 52：華新水泥環保業務處置總量：華新水泥環保業務處置總量 資料資料來源：來源：公司公司年年報，報，上海證券

75、研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司年年報報，上海證券研究所，上海證券研究所 -50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800廢棄物處置能力（萬噸/年）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023環保業務處置總量（萬噸）YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1）水泥水泥及熟料及熟料 需求端看，

76、我們認為 2024 年房地產市場仍然處于深度調整階段，國內市場整體需求難有顯著回升。國外方面，2024 年 1 月華新坦桑馬文尼公司二期項目點火投產，項目投產后將持續提升華新在非洲市場的影響力，因此隨著公司未來海外布局的進一步加速，海外重點布局區域產量預計整體保持增長。價格方面，隨著各地錯峰停窯以及行業自律控制產能，2024 年二季度各地水泥價格已經逐步推漲，今年水泥價格有望觸底企穩。同時，成本端公司具備成本管控優勢，盈利能力高于行業水平。我們預計水泥及熟料業務，2024-2026 年營業收入分別為182.48、191.68、201.37 億元，同比-5.35%、5.04%、5.06%，毛利率

77、 27.62%、28.22%、29.01%。2）骨料骨料 公司骨料業務經過多年發展，2023 年骨料產能達到 2.77 億噸，同比增長 32%。隨著未來公司骨料業務持續拓展，業務規模有望大幅提升，一體化效果將得到進一步體現。價格方面，砂石骨料 2024 年 6-7 月跌幅收窄，同時下半年大型會議過后，預計四季度市場或將好轉，價格或將保持穩定。我們預計骨料業務，2024-2026 年營業收入分別為 59.24、65.81、75.29 億元，同比 10.44%、11.10%、14.40%，毛利率44.59%、45.14%、47.25%。3）混凝土混凝土 公司依托水泥主業，混凝土業務全面展開。202

78、3 年公司混凝土產能達到 1.22 億方，同比增長 77.45%。未來隨著公司繼續堅持一體化戰略，有望進一步提升業務影響力。我們預計混凝土業務，2024-2026 年營業收入分別為 91.83、105.60、121.44 億元，假設同比 20.00%、15.00%、15.00%，毛利率 13.82%、13.82%、13.82%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 表表 1：公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）分業務收入測算分業務收入測算2023A2024E2025E2026E水泥及熟料19,278.731

79、8,247.8319,167.5220,137.40骨料5,363.835,923.616,581.137,528.81混凝土7,652.229,182.6610,560.0612,144.07其他1,462.311,579.291,658.261,741.17合計合計33,757.0934,933.4037,966.9741,551.45分業務成本測算分業務成本測算2023A2024E2025E2026E水泥及熟料14,269.5513,207.8313,758.9714,296.17骨料2,903.003,282.423,610.673,971.73混凝土6,467.907,913.629

80、,100.6610,465.76其他1,100.961,200.261,260.271,323.29合計合計24,741.4125,604.1427,730.5830,056.95分業務增速分業務增速2023A2024E2025E2026E水泥及熟料-6.36%-5.35%5.04%5.06%骨料75.01%10.44%11.10%14.40%混凝土49.08%20.00%15.00%15.00%其他-13.19%8.00%5.00%5.00%分業務毛利率分業務毛利率2023A2024E2025E2026E水泥及熟料25.98%27.62%28.22%29.01%骨料45.88%44.59%4

81、5.14%47.25%混凝土15.48%13.82%13.82%13.82%其他24.71%24.00%24.00%24.00%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司堅持實施一體化轉型發展，國內水泥業務穩定恢復，海外業務持續突破，骨料業務大規模提升，我們看好公司業績韌性，并繼續保持行業領先。我們預計公司 2024-2026 年分別實現收入 349.33/379.67/415.51 億元，同比分別為3.48%/8.68%/9.44%；歸母凈利潤分別 29.13/31.92/36.01 億元，同比增速分別為 5.47%/9.57%/12.82%；當前股價對應 2024-

82、2026年 PE 分別為 9.57/8.73/7.74 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2：可比公司估值表：可比公司估值表 2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600585.SH海螺水泥22.541,194.461.971.741.952.1511.4512.9711.5710.49000672.SZ上峰水泥6.2460.490.780.700.780.848.138.927.987.43000401.SZ冀東水泥4.46118.56-0.560.100.230.36-7.9145.9319.5712.43002233.SZ塔牌集團7.1084

83、.650.640.560.640.7211.4212.7411.129.88均值均值0.710.770.901.025.7720.1412.5610.06600801.SH華新水泥13.41278.791.331.401.541.7310.099.578.737.74PE（倍）（倍）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）EPS 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 注：可比公司注：可比公司EPS和和PE來自來自Wind一致預期，收盤價對應日期為一致預期，收盤價對應日期為2024年年8月月16日日 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁

84、重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 5 風險提示風險提示 市場波動風險：市場波動風險：行業短期區域協同打破，行業新增供給加大，導致水泥價格再度下跌，公司水泥行業毛利率下降。需求層面，地產政策效果不及預期，帶來需求超預期下滑。業務拓展風險：業務拓展風險：公司海外業務擴張，以及一體化業務擴張不及預期。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：水泥成本主要受煤炭等價格波動影響，原燃材料上漲，或影響公司毛利率水平。匯率風險：匯率風險：公司海外業務貢獻不斷提升，隨著國別增多，匯率波動帶來不確定性。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 Table_Finance2 資產負債

85、表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 5849 5930 8941 13187 營業收入營業收入 33757 34933 37967 41551 應收票據及應收賬款 2535 2646 2922 2640 營業成本 24741 25604 27731 30057 存貨 3463 3900 4102 4411 營業稅金及附加 745 769 835 914 其他流動資產 3373 3933 4563 5221 銷售費用 1

86、519 1572 1709 2078 流動資產合計 15220 16409 20528 25459 管理費用 1819 1819 1998 2197 長期股權投資 513 513 513 513 研發費用 301 314 342 374 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用 699 666 664 604 固定資產 27752 30512 29787 28961 資產減值損失-138-65-65-65 在建工程 3615 4115 4615 5115 投資收益 59 35 37 44 無形資產 15958 15943 15428 14413 公允價值變動損益-36 0 0 0 其他非流動資產

87、 5743 5769 5769 5769 營業利潤營業利潤 4352 4325 4834 5481 非流動資產合計 53581 56852 56111 54771 營業外收支凈額-25-44-34-34 資產總計資產總計 68800 73261 76639 80230 利潤總額利潤總額 4326 4282 4800 5447 短期借款 644 644 644 644 所得稅 1108 1014 1176 1340 應付票據及應付賬款 8762 9581 10472 11081 凈利潤 3218 3267 3624 4107 合同負債 717 812 846 925 少數股東損益 456 354

88、 432 505 其他流動負債 8810 8933 9039 9276 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 2762 2913 3192 3601 流動負債合計 18934 19970 21002 21925 主要指標主要指標 長期借款 8623 8623 8623 8623 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 3964 3964 3964 3964 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 3984 4092 4092 4092 毛利率 26.7%26.7%27.0%27.7%非流動負債合計 16571 16679 16679 16679 凈利率 8.2

89、%8.3%8.4%8.7%負債合計負債合計 35505 36649 37681 38605 凈資產收益率 9.5%9.1%9.4%10.0%股本 2079 2079 2079 2079 資產回報率 4.0%4.0%4.2%4.5%資本公積 1586 1586 1586 1586 投資回報率 6.3%6.5%6.8%7.2%留存收益 25815 28724 30639 32800 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 28933 31895 33811 35971 營業收入增長率 10.8%3.5%8.7%9.4%少數股東權益 4362 4716 5148 5653 EBIT 增長率 2

90、.1%6.5%10.4%10.7%股東權益合計股東權益合計 33295 36611 38958 41625 歸母凈利潤增長率 2.3%5.5%9.6%12.8%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 68800 73261 76639 80230 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 1.33 1.40 1.54 1.73 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 13.92 15.34 16.26 17.30 經營活動現金流量經營活動現金流量 6236 6118 9062 9956 每股經營現金流 3.00 2.9

91、4 4.36 4.79 凈利潤 3218 3267 3624 4107 每股股利 0.53 0.56 0.61 0.69 折舊攤銷 3796 2190 4676 4776 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-1240-203-106 218 總資產周轉率 0.51 0.49 0.51 0.53 其他 462 863 869 855 應收賬款周轉率 18.54 15.36 15.98 17.75 投資活動現金流量投資活動現金流量-6454-5504-3992-3486 存貨周轉率 7.20 6.95 6.93 7.06 資本支出-4629-5539-4029-3529 償債能力指標償債能力指

92、標 投資變動-2094 0 0 0 資產負債率 51.6%50.0%49.2%48.1%其他 270 34 37 44 流動比率 0.80 0.82 0.98 1.16 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-952-528-2060-2223 速動比率 0.52 0.51 0.64 0.79 債權融資 1416 225 0 0 估值指標估值指標 股權融資 221 0 0 0 P/E 10.09 9.57 8.73 7.74 其他-2589-753-2060-2223 P/B 0.96 0.87 0.82 0.78 現金凈流量現金凈流量-1246 81 3010 4246 EV/EBITDA 4.8

93、9 6.07 3.98 3.33 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級

94、股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數

95、表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本

96、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標

97、的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。