天賜材料-公司首次覆蓋報告：一體化布局持續深入龍頭穿越周期-220527（25頁）.pdf

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1、 一體化布局持續深入，龍頭穿越周期 Table_CoverStock 天賜材料(002709)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2022 年 05 月 27 日 Table_CoverAuthor 武浩 電力設備與新能源行業首席分析師 張鵬 電力設備與新能源行業分析師 S1500520090001 S1500522020001 010-83326711 18373169614 Table_CoverReportList 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_Stock

2、AndRank 天賜材料天賜材料(002709)(002709) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseD公司主要數據 收盤價（元） 38.23 52 周內股價波動區間(元) 164.93-37.48 最近一月漲跌幅() -47.60 總股本(億股) 19.25 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 791.07 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 Ta

3、ble_Title 一體化布局一體化布局持續深入持續深入，龍頭穿越周期，龍頭穿越周期 Table_ReportDate 2022 年 05 月 27 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summary 中國電解液市場龍頭中國電解液市場龍頭，行業行業深耕十五余年。深耕十五余年。公司主營鋰離子電池材料、日化材料及特種化學品兩大業務板塊，公司為國內電解液龍頭企業，已切入CATL 和 ATL 供應鏈，獲得 AEC、Northvolt、Dyson、SDI、寶馬、松下、LG、 村田、 特斯拉等國際客戶認證。 高管團隊擁有多年精細化工行業的從業經驗， 對日化、 電解液行業有深刻認知， 高管曾任職

4、于道明化學 （今藍月亮） 、浙江巨化、中石化，以及中科院等日化、電新材料領域。 新能源汽車銷量拉動電解液需求新能源汽車銷量拉動電解液需求暴增暴增。 各國政府部門戰略性布局新能源汽車產業的發展， 制定相關政策， 并不同程度地規劃了新能源汽車的滲透程度。我們預計至 2030 年全球新能源乘用車銷量將達到 3651 萬輛，2021-2030年復合增長率達 22%。新能源汽車增長推動動力電池需求上升，拉動核心原材料電解液需求上漲。2021-2025 年中國動力電池出貨量復合增速達到42%，2025 年出貨量將接近 680GWh。EV Tank 預計到 2025 年，我國電解液總體出貨量可達到 135.

5、7 萬噸， 年復合增速約為 31.2%， 我國電解液總體市場規模將達到 489.7 億元， 年復合增速約為 18.1%。 全球電解液總體出貨量可達到 161.33 萬噸，2021-2025 年年復合增速約為 30.4% 電解液電解液行業格局集中，行業格局集中，公司公司加大擴產進一步穩固龍頭地位加大擴產進一步穩固龍頭地位。2017-2020 年國內電解液出貨量前三企業市場總占比分別為 50.8%、53.5%、50.0%、53.9%。公司市占率一路攀升，2021 年國內市占率提升至 33%。2020 年公司電解液產能為 10.6 萬噸，產能利用率達 70%，2022-2024 年天賜材料在建電解液

6、項目 115 萬噸，遠超同業擴產規模。 一體化一體化布局上游布局上游，打造打造成本優勢成本優勢。電解液核心原材料六氟磷酸鋰出現供應缺口，短期內廠商產量難以大幅上升，掌握六氟產能成為企業關鍵優勢。目前天賜材料擁有液體 6F 折固產能 3.2 萬噸，新建 9 萬噸液體六氟磷酸鋰改擴建項目預計年中完工，六氟磷酸鋰規劃項目覆蓋 2022-2024 年需求。公司通過完善“硫酸-氫氟酸-氟化鋰/五氟化磷-六氟磷酸鋰-電解液”產業鏈一體化，全面提升原材料自產率，持續強化公司核心競爭力及成本優勢。 盈利預測和估值盈利預測和估值： 公司是電解液龍頭企業， 我們預計公司 2022-2024 年實現營收 212.5

7、、262.9、307.5 億元，同比增長 92%、24%和 17%，歸母凈利潤分別為 52.0、57.8、67.7 億元，EPS 分別為 2.70、3.00、3.52 元/股，同比增速 15%、11%、17%。我們選取新宙邦、多氟多、江蘇國泰作為可比公司，22-24 年可比公司 PE 均值分別為 13.36X、10.77X、10.40X，公司PE 為 14.14X、12.73X、10.87X，考慮公司良好的競爭力，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：新能源車需求不及預期風險；鋰電池技術迭代變化風險；原材料價格波動超預期風險；環保及安全生產風險等。 -100%-50%0%50%10

8、0%150%21/0521/0922/01天賜材料滬深300lUaVtNsRnQrMmNqOnO7N8Q9PmOrRnPpNkPpPrMlOtQpP9PrQoOuOtQqOvPnRnM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 4,119 11,091 21,249 26,292 30,748 增長率 YoY % 49.5% 169.3% 91.6% 23.7% 17.0% 歸母凈利潤(百萬元) 533 2,208 5,202 5,782 6,769 增長率 YoY% 3165

9、.2% 314.4% 135.6% 11.2% 17.1% 毛利率% 35.0% 35.0% 39.7% 35.9% 35.8% 凈資產收益率 ROE% 15.7% 30.9% 39.0% 30.3% 26.2% EPS(攤薄)(元) 0.58 2.35 2.70 3.00 3.52 市盈率 P/E(倍) 178.97 48.79 14.14 12.73 10.87 市凈率 P/B(倍) 16.74 15.38 5.52 3.85 2.84 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年05月25日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 htt

10、p:/ 4 目 錄 與市場不同之處 . 6 一、天賜材料：中國電解液龍頭一、天賜材料：中國電解液龍頭 . 7 1.1 日化資深技術積累，穩扎穩打布局電解液 . 7 二、下游需求強勁，電解液市場空間廣闊二、下游需求強勁，電解液市場空間廣闊 . 10 2.1 全球碳中和強勢推動，新能源汽車空間廣闊 . 10 2.2 動力電池需求強勁，電解液產業量價齊升 . 11 三、電解液龍頭企業，綁定大客戶協同發展三、電解液龍頭企業，綁定大客戶協同發展 . 12 3.1 公司行業地位持續穩固，加速擴產腳步 . 12 3.2 大客戶需求增長帶動公司高速成長 . 14 四、一體化布局，有望穿越周期四、一體化布局，有

11、望穿越周期 . 15 4.1 成本優勢顯著，六氟磷酸鋰產能充裕 . 15 4.2 布局新型鋰鹽，建設力度行業領先 . 16 4.3 垂直一體整合，成本優勢顯著 . 17 4.4 產業鏈循環提升整體經濟效益和盈利水平 . 18 4.5 磷酸鐵鋰下游需求高增，公司正極材料業務有望貢獻業績 . 19 五、盈利預測及估值五、盈利預測及估值 . 20 盈利預測及假設 . 20 估值與投資評級 . 21 六、風險因素六、風險因素 . 22 圖 表 目 錄 圖表 1：天賜材料歷史沿革 . 7 圖表 2：公司前十大股東情況（截止 2022 年 Q1） . 7 圖表 3：公司管理層情況 . 8 圖表 4：公司擁

12、有國家級企業技術中心等研發隊伍 . 9 圖表 5：公司歷年研發支出及研發支出占比情況 . 9 圖表 6：公司歷年研發人數及研發人數占比情況 . 9 圖表 7：公司歷年授權專利情況 . 9 圖表 8：天賜材料年度營收情況（百萬元，%） . 9 圖表 9：公司營收結構變化（%） . 9 圖表 10：公司毛利率、期間費率、凈利率變化（%） . 10 圖表 11：公司歸母凈利及變化（百萬元，%） . 10 圖表 12：全球主要國家新能源汽車發展目標及技術路線 . 10 圖表 13：全球新能源汽車銷量及預計/萬輛 . 11 圖表 14：全球動力電池需求預測/GWh . 11 圖表 15：全球電解液出貨量

13、預測 . 12 圖表 16：電解液價格變化趨勢 . 12 圖表 17：2021 年中國電解液企業市產量市場占比 . 13 圖表 18：2021 年全球電解液企業產量市場占比 . 13 圖表 19：2017-2020 年中國電解液企業 CR3 占比 . 13 圖表 20：2017-2019 年中國電解液企業出貨量（萬噸） . 13 圖表 21：同行業企業擴產及投產計劃 . 13 圖表 22：大客戶寧德時代動力電池裝機量維持第一 . 14 圖表 23：天賜材料 2020 年客戶情況 . 14 圖表 24：天賜材料 2021 年客戶情況 . 14 圖表 25：公司國內外收入占比（左軸）與同比增速（右

14、軸） . 15 圖表 26：LiPF6 是鋰離子電池電解液核心原材料 . 15 圖表 27：六氟磷酸鋰價格指數走勢（萬元/噸） . 16 圖表 28：不同鋰鹽性能比較 . 16 圖表 29：雙氟磺酰亞胺產品價格走勢（萬元/噸） . 17 圖表 30：電解液公司新型鋰鹽的布局 . 17 圖表 31：公司完善“硫酸-氫氟酸-氟化鋰/五氟化磷-六氟磷酸鋰-電解液”一體化戰略 . 18 圖表 32：液態六氟磷酸鋰相對擁有投資成本優勢 . 18 圖表 33：公司產業鏈通過硫酸項目實現能源循環 . 18 圖表 34：2020-2022 年 3 月我國碳酸鐵鋰、三元材料單月產量變化情況（MWh，%） . 1

15、9 圖表 35：碳酸鐵鋰動力電池裝機（GWh）及裝機占比 . 19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖表 36：磷酸鐵鋰價格變化（萬元/噸） . 19 圖表 37：國內磷酸鐵鋰電池需求預計/GWh . 20 圖表 38：全球磷酸鐵鋰電池需求預計/GWh . 20 圖表 39：國內磷酸鐵鋰正極材料需求預計/萬噸 . 20 圖表 40：全球磷酸鐵鋰正極材料需求預計/萬噸 . 20 圖表 41：國內磷酸鐵材料需求預計/萬噸 . 20 圖表 42：全球磷酸鐵材料需求預計/萬噸 . 20 圖表 43：公司分產品營收預測（億元） . 21 圖表 44：公司及可比公司估值情況 . 21

16、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 與市場不同之處 市場認為公司處于周期行業，我們認為公司持續完善硫酸-氫氟酸-氟化鋰/五氟化磷-六氟磷酸鋰-電解液產業鏈，自主研發布局液體六氟磷酸鋰、LiFSI、VC、二氟磷酸鋰等核心電解液原材料，年產 20 萬噸鋰電材料項目投產后，核心原材料六氟磷酸鋰可基本實現自供。一體化可進一步提升公司低成本擴張能力、提升資產質量，幫助公司抵御周期因素的不利影響。 一、天賜材料：中國電解液龍頭一、天賜材料：中國電解液龍頭 1.1 日化資深技術積累，穩扎穩打布局電解液 天賜材料主營業務聚焦日化、有機硅、電解液領域，是中國電解液的龍頭企業。董事長徐金富曾參與創

17、立道明化學，后從日化原材料起步，依靠敏銳的市場嗅覺較早布局鋰離子電池材料領域。 公司是國內首批布局電解液的廠商之一，在電解液市場深耕公司是國內首批布局電解液的廠商之一，在電解液市場深耕十幾十幾年。年。公司于 2000 年 6 月成立，并于 2014 年 1 月在深交所成功上市。自成立以來，公司一直致力于精細化工新材料的研發、生產和銷售，目前主營鋰離子電池材料、日化材料及特種化學品兩大業務板塊主營鋰離子電池材料、日化材料及特種化學品兩大業務板塊，擁有自主知識產權、核心技術和自主品牌。公司自創立初期開始從事于個人護理品材料領域，后開拓至有機硅橡膠材料領域，2005 年基于公司日化材料工藝技術，開始

18、布局鋰離子電池電解液市場。2011 年，公司實現自產自研電解液材料六氟磷酸鋰，2015 年收購競爭對手東莞凱欣，切入 CATL 和 ATL 供應鏈，成為國內電解液龍頭企業。 2016 年至今，公司持續取得國際大客戶認可。年至今，公司持續取得國際大客戶認可。2016 年，公司電池材料產銷創新高，蟬聯全球第一， 成功拓展珠海銀隆、 珠海光宇等客戶。 2020 年， 公司成功與 AEC、 Northvolt、 Dyson、SDI、寶馬、松下等國際知名客戶達成合作關系。2020 年，公司與特斯拉簽訂鋰離子電池電解液供貨協議。2021 年公司分別與寧德時代、LG 簽署電解液產品供貨協議。 圖表圖表 1：

19、天賜材料歷史沿革：天賜材料歷史沿革 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司股權結構穩定并較為集中。公司股權結構穩定并較為集中。創始人兼公司第一大股東徐金富目前持股比例為 36.37%，股權比例較為集中。公司 2009 年與萬向集團達成戰略聯盟，截止 2022 年一季報，萬向一二三股份公司對天賜材料持股比例為 1.76%。 圖表圖表 2：公司：公司前十大股東情況前十大股東情況（截止（截止 2022 年年 Q1） 序號序號 股東股東 占總股本比例（占總股本比例（%） 1 徐金富 36.37 2 香港中央結算有限公司 7.93 3 萬向一二三股份公司 1.76 4 農銀匯理新能源主題靈活配置混合

20、型證券投資基金 1.68 5 林飛 1.64 6 李興華 1.62 7 徐金林 1.28 8 東方新能源汽車主題混合型證券投資基金 0.81 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 9 吳鎮南 0.76 10 信誠新興產業混合型證券投資基金 0.54 合計 54.39 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司高管曾任職于道明化學（今藍月亮）、浙江巨化、中石化，以及中科院公司高管曾任職于道明化學（今藍月亮）、浙江巨化、中石化，以及中科院，涉及，涉及日化、電日化、電新材料領域，新材料領域，成員成員大多擁有多年精細化工從業經驗。大多擁有多年精細化工從業經驗。徐金富董事長畢業于中科院化學

21、碩士專業，多年深耕精細化學品領域，并榮獲多個專業技術獎項。截止 2021 年，公司本科及以上學歷員工占比約 18%，研發人員占總員工人數 9.45%。 圖表圖表 3：公司管理層情況公司管理層情況 姓名姓名 職位職位 教育背景教育背景 簡介簡介 徐金富 董事長，總經理 中國科學院化學專業碩士研究生學歷 中歐國際工商管理學院 EMBA 歷任廣州市道明化學有限公司經理，廣州市天賜高新材料科技有限公司總經理，廣州天賜高新材料股份有限公司董事長。 曾于 2008 年在鋰離子電池功能電解質的研究與產業化應用方面榮獲廣東省科學技術獎勵(一等)；于 2010 年在鋰離子電池過充安全型功能電解液的開發與應用方面

22、榮獲廣州市科學技術獎勵(二等)；于 2010 年被授予第二屆廣東優秀民營科技企業家。 顧斌 董事，財務總監、副總經理 中南財經大學會計學?？茖W歷，會計師 歷任湖北金龍泉啤酒集團公司財務處副處長，廣州藍月亮實業有限公司董事、財務總監，公司財務總監、公司董事。 徐三善 董事，副總經理 華中理工大學，浙江大學工商管理碩士 歷任浙江巨化股份電化廠機修車間技術員、副主任，浙江巨化股份氟聚廠建設科科長、廠長助理、副廠長，公司副總經理、董事。 趙經緯 董事，戰略委員會委員 中國科學院博士學位 歷任中國科學院上海有機化學研究所鹽城新材料研發中心主任，江蘇省新能源汽車及汽車零部件產業園副主任，創辦了張家港吉慕特

23、化工科技有限公司?，F任公司國家級工程技術中心執行主任、九江天賜高新材料有限公司執行董事。2019 年 5 月至今任公司董事。 韓恒 董事，董秘，證券法務部負責人，資源循環事業部群負責人 江南大學應用化學碩士研究生學歷， PMP（國際項目管理師） 歷任公司技術支持經理、大客戶經理、國際業務部部長、市場發展部總監、正極基礎材料事業部總經理，現任公司董事及董事會秘書、證券法務部負責人、資源循環事業部群負責人。 張若昕 總工程師 化學工業部北京化工研究院有機化工專業 曾在中石化金陵分公司擔任高級工程師，2000 年加入天賜材料擔任總工程師，負責公司個護材料具體研發、生產工作。 張利萍 總工程師 浙江大

24、學化工系 曾擔任星火化工廠研究所所長，有機硅中心主任，2000 年加入天賜材料負責個護用硅油研發工作。 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 公司重視創新研發，積極布局技術中心公司重視創新研發，積極布局技術中心，擁有國家級企業技術中心及研發隊伍。，擁有國家級企業技術中心及研發隊伍。公司是國家高新技術企業， 先后承擔了國家科技部等承辦的中小企業科技創新項目及重點技術改造項目。其中鋰離子電池功能電解質的研究與產業化應用項目被授予“廣東省科技進步一等獎”，鋰離子電池過充安全型功能電解液項目被納入國家火炬計劃。 公司研發投入逐年上升，鞏固競爭力。公司研發投入逐年上升，鞏固競爭力。公司 2017 年起公

25、司授權專利數量迎來突破式增長，截止 2021 年一季度，公司及控股子公司擁有合計 261 項專利，其中鋰電材料相關專利占比超 65%。2021 年，公司研發投入達 3.78 億元，研發費用占據營收比例達 3.4%，研發支出同比增加 124.63%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖表圖表 4：公司擁有國家級企業技術中心等研發隊伍：公司擁有國家級企業技術中心等研發隊伍 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖表圖表 5：公司歷年研發支出及研發支出占比情況：公司歷年研發支出及研發支出占比情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖表圖表 6：公司歷年研發人數及研發人數占比情

26、況：公司歷年研發人數及研發人數占比情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖表圖表 7：公司歷年授權專利情況：公司歷年授權專利情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 量價齊升量價齊升，公司公司 2021 年業績創新高。年業績創新高。2021 年，公司實現營業收入 110.91 億元，同比增長169.26%；實現歸母凈利潤 22.08 億元，同比增長 314.42%，業績創新高。1）日化業務全年實現營收 11.02 億元，同比下滑 9.19%，在傳統洗護、洗衣液市場具有高競爭力，并且公司持續拓展新銳品牌，多種原材料進入其供應鏈體系。2）鋰離子電池材料全年實現營收 97.33億元，同比增長

27、 265.92%，全年共交付電解液超 14.4 萬噸，同比增長超過 97.3%，市場份額進一步提升。隨著 2021 年子公司浙江天碩 VC 項目、九江天賜 15 萬噸鋰電材料項目相繼完工， 電解液原材料六氟磷酸鋰、 VC 等材料的供應能力繼續上一個臺階。 公司與寧德時代、 LG簽署電解液產品供貨協議，鎖定客戶長訂單。 圖表圖表 8：天賜材料年度營收情況（百萬元，：天賜材料年度營收情況（百萬元，%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖表圖表 9：公司營收結構變化（：公司營收結構變化（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 050100150200250授權專利發明專利-20%0%20%

28、40%60%80%100%120%140%160%180%020004000600080001000012000營業收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鋰離子電池材料產品個人護理品材料產品有機硅橡膠材料產品醫藥其他主營業務其他業務0%1%2%3%4%5%6%0501001502002503003504002015201620172018201920202021研發支出（百萬元）研發支出/營收（%） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖表圖表 10：公司毛利率、期間費率、凈利率變化（：公司毛利率、期間費率、凈利率變化（%） 資料來源：W

29、ind，信達證券研發中心 圖表圖表 11：公司歸母凈利及變化（百萬元，：公司歸母凈利及變化（百萬元，%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 二、二、下游需求強勁，下游需求強勁，電解液市場電解液市場空間廣闊空間廣闊 2.1 全球碳中和強勢推動，新能源汽車空間廣闊 各國政府部門戰略性布局新能源汽車產業的發展，各國政府部門戰略性布局新能源汽車產業的發展，行業前景廣闊行業前景廣闊。挪威政策最為激進，預計2025 年實現全面零排放；歐盟國家新能源汽車進展較快，預計 2035 年歐洲市場新能汽車銷售占比達 67%。中國加速規劃新能源汽車產銷目標，計劃至 2025/30/35 年新能源汽車銷售量占比分別

30、達到 25%、30%、50%。 圖表圖表 12：全球主要國家新能源汽車發展目標及技術路線：全球主要國家新能源汽車發展目標及技術路線 資料來源：新能源汽車國家大數據聯盟等，信達證券研發中心整理 我們我們預計預計2030年全球新能源乘用車銷量將達到年全球新能源乘用車銷量將達到3651萬輛，萬輛， 2021-2030年復合增長率年復合增長率達達22%。國內品牌競爭力持續提升，2021 年國內新能源車（純電動+插混）銷量達 352 萬輛，同比增長 157%。2022 年起，隨著巴黎協定碳減排背景下各國加速新能車滲透率提升以及全球整車廠加速電動化進程、供給端日趨豐富，我們預計至 2025 年全球新能源汽

31、車銷量將達 1996 萬輛，2030 年達 3651 萬輛。 -500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%05001000150020002500凈利潤（百萬元）YoY國家202020252030技術路線中國美國日本德國法國英國挪威201550萬輛（產銷總量）100萬輛（保有量）500萬輛（產銷總量）24萬輛（保有量）200萬輛（年銷量）100萬輛（保有量）200萬輛（累計產量）120萬輛（產量）2000萬輛NEV占比20%120萬輛40萬輛100%零排放500萬輛新一代汽車銷量占50-70%主要戰略方向：BEV2035NEV占比30%HEV占比75%NE

32、V占比50%HEV占比100%新一代汽車包括HEV、EV、PHEV、ECV、清潔柴油車CDVBEV、PHEV為主電動車為主不限定新能源汽車類型清潔能源汽車超低排放汽車BEV、PHEV加州：120萬輛加州：430萬輛電動乘用車占比50-70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率期間費用率（%） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖表圖表 13：全球新能源汽車銷量及預計全球新能源汽車銷量及預計/萬輛萬輛 資料來源：信達證券研發中心 受益新能源汽車銷量增長，我們預計 2025 年全球動力電池需求將達 Twh 級別，2030 年將達 2373GWh，

33、 年復合增速分別為 40%和 26%。 其中國內動力電池需求在 2025 和 2030年分別將達 679 和 1241GWh。 圖表圖表 14：全球動力電池需求預測全球動力電池需求預測/GWh 資料來源：信達證券研發中心 2.2 動力電池需求強勁，電解液產業量價齊升 新能源汽車銷量推動下，動力電池需求突飛猛進。新能源汽車銷量推動下，動力電池需求突飛猛進。受碳達峰、碳中和、雙積分等因素影響，中國新能源汽車市場將保持快速增長趨勢，動力電池裝機電量持續增長。我們預計2021-2025 年全球動力電池出貨量復合增速將達到 40%，2025 年出貨量將接近680GWh。 動力電池需求增長帶來電解液高速成

34、長動力電池需求增長帶來電解液高速成長。鋰離子電池主要材料為正極材料、負極材料、電解液和隔膜， 其中電解液在鋰離子電池成本中占比約10%。 EV Tank預計到 2025年，我國電解液總體出貨量可達到 135.7 萬噸，年復合增速約為 31.2%，我國電解液總體市場規模將達到 489.7 億元，年復合增速約為 18.1%，全球電解液總體出貨量可達到161.33 萬噸，2021-2025 年年復合增速約為 30.4%。 050010001500200025003000350040002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國（萬輛）海外

35、（萬輛）050010001500200025002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E國內裝機量（Gwh）海外裝機量（Gwh） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖表圖表 15：全球電解液全球電解液出貨量出貨量預測預測 資料來源：EV Tank，伊維智庫，信達證券研發中心 電解液電解液產業產業鏈鏈在在 2021 年量價齊升年量價齊升，當前仍處于價格，當前仍處于價格相對相對高位高位。電解液一般由高純度有機溶劑、電解質鋰鹽、必要的添加劑等原料配制而成，對鋰電池能量密度、循環壽命、安全性能等方面的性能都起著重要的作用。

36、 電解液產業鏈在 2015 年之后經歷三輪周期。 1） 2016-2017年上行周期，在國家補貼政策的逐步刺激下，新能源車市場為政策驅動，銷量從 2015 年的33.1 萬輛增長到 2016 年的 50.7 萬輛、2017 年的 77.7 萬輛，復合增速是 53%。在需求拉動下，產業鏈經歷了量價齊升；2）2018-2020 下行周期，新能源車補貼退坡，下游需求增速較慢，而供給端在上輪高價下逐步釋放，產業鏈價格下跌。3）2021 年以來的上行周期，國內新能源車銷量從 2020 年的 136.7 萬輛增長到 2021 年的 352.1 萬輛，幾乎翻倍式增長，同時歐洲也推出新能源車補貼政策，刺激了新

37、能源車的銷量增長，催生了國內為代表的產業鏈的近高景氣度。同時在供給端，2017Q3 以來隨著環保監管持續深入，高?；瘜W品制劑行業落后產能逐步淘汰，尤其是六氟磷酸鋰的供給增長彈性差。供需不平衡下六氟磷酸鋰價格出現大幅提升。2020 年 8 月至 2021 年年末，三元圓柱電池電解液與磷酸鐵鋰電解液價格分別同比上漲 268.2%、267.5%。價格的持續上漲刺激了企業擴產，新增產能釋放后行業供需緊張有望得到緩解。 圖表圖表 16：電解液價格變化趨勢電解液價格變化趨勢 資料來源：Wind,信達證券研發中心 三三、電解液龍頭企業，電解液龍頭企業，綁定大客戶協同發展綁定大客戶協同發展 3.1 公司行業地

38、位持續穩固，加速擴產腳步 公司是電解液龍頭企業公司是電解液龍頭企業。2017-2019 年，天賜材料電解液出貨量市場占有率分別為 22.9%、0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802021A2022E2023E2024E2025E全球出貨量（萬噸）同比增速024681012142016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01電解液:三元圓柱2.6Ah（萬元/噸）電解液:磷酸鐵鋰（萬元/噸） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13

39、23.7%和 20.7%，連續三年居行業第一。2020 年以來公司持續擴張，2021 年天賜材料國內產量占比提升至 33%。從市場格局上看，2017-2020 年國內出貨量前三企業市場總占比基本維持穩定，分別為 50.8%、53.5%、50.0%、53.9%。 圖表圖表 17：2021 年中國電解液企業市年中國電解液企業市產量市場占比產量市場占比 資料來源：鑫欏資訊，華經產業研究院，信達證券研發中心 圖表圖表 18：2021 年全球電解液企業產量市場占比年全球電解液企業產量市場占比 資料來源：ICC 鑫欏資訊，信達證券研發中心 圖表圖表 19：2017-2020 年中國電解液企業年中國電解液企

40、業 CR3 占比占比 資料來源：中國鋰離子電池電解液行業發展白皮書 （2021年） ，EVTank，伊維智庫，信達證券研發中心 圖表圖表 20：2017-2019 年中國電解液企業出貨量（萬噸）年中國電解液企業出貨量（萬噸） 資料來源：GGII,前瞻產業研究院，信達證券研發中心 天賜材料產能行業領先，并持續擴產。天賜材料產能行業領先，并持續擴產。公司在鋰離子電池材料行業的競爭對手主要包括新宙邦、國泰華榮、東莞杉杉及天津金牛等。2022-2024 年天賜材料在建電解液項目 115 萬噸，遠超同業擴產速度。競爭對手擴產計劃情況如下： 圖表圖表 21：同行業企業擴產及投產計劃：同行業企業擴產及投產計

41、劃 企業名稱企業名稱 擴產計劃擴產計劃 項目產能項目產能/ /萬噸萬噸 投產計劃投產計劃 天賜材料 年產 10 萬噸鋰電池電解液項目 10 2021 年 12 月 捷克年產 10 萬噸電解液項目（一期） 3 2023 年 1 月 年產 15 萬噸鋰電材料項目 15 2023 年 12 月 廣州天賜 20 萬噸電解液項目 20 建設 12 個月 廣州天賜 30 萬噸電解液項目 30 建設 18 個月 江蘇天賜 20 萬噸一期 10 萬噸 10 建設 12 個月 江西九江天賜 20 萬噸 20 建設 24 個月 新宙邦 波蘭基地 4 萬噸電解液項目 2 2022Q4 天津南港鋰電池材料項目一期 5

42、 萬噸 5 2022 年內 海斯福二期 3 萬噸電解液產能 3 2022 年內 荷蘭基地一期 5 萬噸 5 2024H2 重慶鋰電池材料及半導體化學品一期 10 萬噸 10 2024H1 國泰華榮 年產 2 萬噸技改項目 2 2022 年 2 月 天賜材料新宙邦國泰華榮東莞杉杉比亞迪其他廣州天賜新宙邦國泰華榮比亞迪珠海賽緯其他0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020天賜材料新宙邦國泰華榮CR326%26%27%27%28%28%29%29%30%30%31%02468101214161820201720182019鋰電企業電解液出貨量（萬噸）增速 請閱讀最后一頁

43、免責聲明及信息披露 http:/ 14 波蘭年產 4 萬噸電解液項目 4 2022 年 12 月 東莞杉杉 年產 5 萬噸電解液項目 現有電解液產能 4 萬噸 天津金牛 15000 噸電解液生產項目 1.5 2021 年 12 月 資料來源：前瞻研究院等，信達證券研發中心整理 3.2 大客戶需求增長帶動公司高速成長 寧德時代作為全球龍頭動力電池企業，連續多年保持市占領先地位，根據 SNE Research 統計，公司 2017-2021 年動力電池使用量連續五年排名全球第一，2021 年寧德時代動力電池使用量市占率為 32.6%。2021 年全球前十動力電池企業使用量占比為 91.2%，其中排

44、名前三名分別為寧德時代、LG 化學、松下電器。2021 寧德時代動力電池系統銷量 116.71GWh，同比增長 162.56%。2020 年之后，寧德時代逐步成為公司重要的大客戶，2021 年占據公司供貨的 50.47%比例。根據寧德時代的年報數據，其 2021 年鋰離子電池銷量 133.41GWh，1Gwh 動力電池需要電解液約 1100 噸，我們預計對應的電解液需求約 15 萬噸，考慮到天賜材料 2021 年電解液出貨量 14.4 萬噸以及寧德時代占據其約一半的出貨需求，天賜材料供應了寧德時代電解液需求比例預計 48%。 圖表圖表 22：大客戶大客戶寧德時代寧德時代動力電池裝機量動力電池裝

45、機量維持第一維持第一 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖表圖表 23：天賜材料天賜材料 2020 年客戶情況年客戶情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖表圖表 24：天賜材料天賜材料 2021 年客戶情況年客戶情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 根據寧德時代定增說明書，其截止 21 年 9 月份其動力電池產能是 106.4Gwh，在 25 年計劃總產能擴張到 670Ghw， 我們預計對應電解液需求 74 萬噸， 考慮天賜材料在寧德時代供應鏈的比例，相比天賜材料 21 年出貨量 14.4 萬噸有數倍空間。 0%50%100%150%200%250%0204060801001

46、20140201920202021動力電池裝機量（GWh）YoY客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五其他客戶一（CATL）客戶二客戶三客戶四客戶五其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 公司海外市場擴張空間大。公司海外市場擴張空間大。2020 年公司成功開拓 AESC、Northvolt 等電解液客戶，2021 年海外收入呈現穩定增長。公司與特斯拉簽訂長協；同時約定 2021 年下半年-2023 年底，LG新能源向九江天賜預計采購 55,000 噸電解液， 伴隨公司進入國際巨頭供應鏈， 市場份額也將獲得提升。 圖表圖表 25：公司國內外收入占比（左軸）與同比增速（右軸）公司國內外

47、收入占比（左軸）與同比增速（右軸） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 四、一體化布局四、一體化布局，有望穿越周期有望穿越周期 4.1 成本優勢顯著，六氟磷酸鋰產能充裕 六氟磷酸鋰為電解液核心原材料六氟磷酸鋰為電解液核心原材料之一之一。電解液原材料由電解質、溶劑、添加劑構成，六氟磷酸鋰是性能最好、使用量最多的電解質，一般六氟磷酸鋰與溶劑的用量配比為 1:7，成本占比在電解液的 40-70%。六氟磷酸鋰的技術研發水平、 生產供應能力、價格水平等在很大程度上影響著鋰離子電池行業的發展規模和利潤水平。 圖表圖表 26：LiPF6 是鋰離子電池電解液核心原材料是鋰離子電池電解液核心原材料 資料來源：

48、公司招股說明書，信達證券研發中心 復盤六氟磷酸鋰歷史價格，1）2015-2016 年我國新能源汽車銷量同比增長 3.4 倍，帶動六氟磷酸鋰價格一度飆升至 40 萬元/噸，行業的高利潤吸引了眾多新競爭者的進入，同時行業原有龍頭企業也大幅擴產，新增產能陸續于 2017 年之后釋放，國內國外市場出現了供過于求的現象，導致價格開始回落，六氟磷酸鋰價格下滑至谷底水平。2）2020 年下半年，新能源汽車銷量倍增，鋰電池需求激增，帶動六氟磷酸鋰價格重回高點，進入新一輪價格上漲期。根據鑫欏數據庫統計，2021 年全球六氟磷酸鋰的產量僅為 6.78 萬噸，有效產能為 8.21 萬噸，整體產能利用率為 82.6%

49、。2021 年 LiPF6 的產量，考慮生產及庫存需求折算，市場供應存在缺口，其價格一路上漲，在 2022 年 2 月份達到 59 萬元/噸的高點價格。 -50%0%50%100%150%200%250%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021國內收入（億元）國外收入（億元）國內同比國外同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 2022 年以來六氟磷酸鋰價格有所下調。價格下調主要有 2 個原因，1）原材料碳酸鋰市場價格漲勢放緩，原料端成本壓力得到緩解。2）2022 年初多氟多和永太科技新增六氟磷酸鋰產能的投產

50、及爬產，市場供應壓力有一定程度的緩解。截止 2022 年 4 月 29 日，國產六氟磷酸鋰市場主流成交均價為 38.5 萬元/噸。主要企業的產能方面，1）多氟多目前六氟磷酸鋰產能有 2 萬噸，公司預計 2022 年底前新建 3.5 萬噸產能將全部投產，總產能將達到 5.5 萬噸。2） 天賜材料目前擁有折固 3.2 萬噸的六氟磷酸鋰產能，新增 9 萬噸液態六氟技改擴產項目正在建設中，公司預計 22 年中將完成建設并投產，九江天賜新增 20 萬噸六氟磷酸鋰項目，建設期 24 個月。3）天際股份六氟磷酸鋰年設計產能 8160 噸，在建產能 1 萬噸，再加上規劃產能 3 萬噸的投產，預計未來公司六氟磷