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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2024 年 08 月 19 日 華峰化學(002064)成本規模雙輪驅動，新材料平臺彈性可期報告原因：強調原有的投資評級 增持（維持）投資要點：從氨綸向聚氨酯平臺型企業轉變，規模及成本全球首屈一指。公司深耕氨綸 20年，是國內首家主營氨綸業務的上市公司。在作為華峰集團旗下化工資產整合平臺的定位下，2019 年公司完成對集團內華峰新材的資產重組，新增己二酸和 PU原液板塊，相關業務協同性高，助力公司實現從氨綸向聚氨酯平臺型企業的轉變。目前公司形成浙江和重慶雙基地布局，并以規模和成本為抓手，2025 年三大主業規模均將做到全球第一，成本均位于

2、行業領先地位。憑借低成本于底部擴張，氨綸業務彈性可期。需求端，國內氨綸消費量增速近兩年或超過 15%，應用范圍擴大疊加添加量提升，氨綸逐步擺脫“味精”定位，未來需求有望保持高增；供給端，21 年高點后頭部企業投產致景氣回落，氨綸價格價差底部徘徊已過 2 年，行業大面積虧損下，此輪投產周期或于 2025 年結束，當前行業 CR5 達 80%且有望進一步提升，靜待行業景氣復蘇。公司擁有氨綸產能 32.5 萬噸/年，并借助重慶基地優勢，生產成本領先行業頭部企業約 3000 元/噸，即使在行業底部仍可逆勢擴張，在建 20 萬噸項目投產后規模為全球第一，國內市占率或超過 40%，行業景氣修復后業績彈性可

3、期。己二酸存破局可能，公司兼具規模成本及產銷優勢。在 PA66 和 PBAT 擴產帶動下，己二酸未來需求增速有望達到 13%；行業供給端 CR5 雖達 85%，但價差仍處歷史絕對底部，未來破局關鍵或在于新增產能的放緩及承接海外老舊產能的退出。公司己二酸優勢在于三點：1）產能規模達 135.5 萬噸/年，位列全球第一，國內市占率約 45%；2）通過自研催化劑提升轉化率降低原料單耗，成本優勢較曲線右側同行平均領先約 1500 元/噸；3）集團內部協同采購，在行業底部平均僅約 60%的開工狀態下，仍能保持滿產滿銷狀態。盈利預測與估值：考慮到公司主業價格承壓但盈利相對穩定，我們下調公司營業收入預測但維

4、持利潤預測不變，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測為30.49、38.12、47.65 億元，對應的 EPS 為 0.61、0.77、0.96 元，當前市值對應 PE 為 12X、9X、7X，與可比公司相比，公司 2025 年 PE 估值低于行業平均水平，考慮到公司是全球氨綸、己二酸和聚氨酯原液主流企業，規模、技術、成本優勢顯著，未來將深耕行業，強者恒強，我們維持“增持”評級。風險提示：1）氨綸、己二酸、聚氨酯原液等主要產品價格大幅下行；2）氨綸等新項目建設不達預期；3）下游紡織服裝需求大幅下滑市場數據：2024 年 08 月 16 日 收盤價（元）7.20 一年內最高/最低（

5、元）8.55/5.58 市凈率 1.4 息率（分紅/股價）2.08 流通 A 股市值（百萬元）35,654 上證指數/深證成指 2,879.43/8,349.87 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）5.18 資產負債率%31.52 總股本/流通 A 股（百萬）4,963/4,952 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 宋濤 A0230516070001 馬昕曄 A0230511090002 研究支持 李紹程 A0230124070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務

6、數據及盈利預測 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）26,298 13,744 27,401 31,591 33,919 同比增長率（%）1.6 8.9 4.2 15.3 7.4 歸母凈利潤（百萬元）2,478 1,518 3,049 3,812 4,765 同比增長率（%）-12.911.7 23.0 25.0 25.0 每股收益（元/股）0.500.31 0.61 0.77 0.96 毛利率（%）15.316.5 16.0 17.2 19.6 ROE（%）9.95.9 10.9 12.0 13.0 市盈率 14 12 9 7 注：“市盈率”是指目

7、前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-1609-1610-1611-1612-1601-1602-1603-1604-1605-1606-1607-1608-16-20%0%20%(收益率)華峰化學滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2024-26 年歸母凈利潤分別為 30.49/38.12/47.65 億元，對應增速分別為 23%/25%/25%，3 年 CAGR 為 24%，對應 2025

8、 年 PE 約 9 倍，低于可比公司平均 PE 11 倍?？紤]到公司是全球氨綸、己二酸和聚氨酯原液主流企業，規模、技術、成本優勢顯著，未來將深耕行業，強者恒強，我們維持“增持”評級。關鍵假設點 1）化學纖維：20 萬噸在建產能于 25 年逐步釋放，24-26 年銷量分別為 36、50、55 萬噸，氨綸行業投產漸近尾聲，需求高增下盈利有望逐步修復，24-26 年銷售單價分別為 25523、26034、27596 元/噸，毛利率分別為 15%、18%、22%；2）基礎化工：24-26 年銷量分別為 135、140、140 萬噸，價格維持相對穩定，行業格局改善價差小幅修復，銷售單價分別為 8010、

9、7849、7928 元/噸，毛利率分別為 15%、15%、17%；3）化工新材料：24-26 年銷量皆為 42 萬噸，銷售單價分別為 13636、13773、13910 元/噸，毛利率皆為 22%。有別于大眾的認識 1）市場擔心氨綸周期底部將維持較長時間。我們認為在氨綸價格價差已底部震蕩2 年，行業大面積虧損的狀態下，投產尾聲已近，而隨著高氨綸含量產品種類和市場的不斷增加，以及消費升級促進添加量的提升，氨綸需求有望保持 10%以上的增速，供需偏緊的局面或逐步顯現。當前氨綸價格處于歷史底部，行業 CR5 高達 80%，公司憑借規模與成本優勢，具備穿越周期的能力，待行業盈利能力有所修復時，公司具備

10、較大的業績彈性。2）市場擔心己二酸產能過剩。我們認為受益于 PA66 行業的發展，己二酸需求端仍有不錯表現。供給端而言，行業大面積虧損下，新增產能落地有待觀察，加之潛在的海外老舊產能退出，我國或將承接此部分產能轉移，行業存在盈利修復預期。3）市場認為公司缺乏成長性。我們的看法是，一方面，公司的生物基氨綸遠期具備獲取綠色溢價的能力，另一方面，公司賬面貨幣資金充足，遠期仍有資本開支預期，向上游布局 BDO 與 PTMEG 便是證明。此外，集團旗下化工新材料平臺的定位亦將打開公司長期成長空間。股價表現的催化劑 1）氨綸新項目投產；2）氨綸、己二酸等產品價格價差走高；3）同行產能的退出。核心假設風險

11、1）氨綸、己二酸、聚氨酯原液等主要產品價格大幅下行；2）氨綸等新項目建設不達預期；3）下游紡織服裝需求大幅下滑。bUfYdXfV8XaVdXfV9PcM7NsQmMsQrNkPnNzRkPtRmM8OnNwPxNsOxOuOnMzR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.華峰化學：全球氨綸及己二酸主流企業.7 1.1 氨綸向聚氨酯新材料演進.7 1.2 股權結構集中且穩定.8 1.3 主業規模全球領先.8 1.4 周期底部靜待業績拐點.9 2.氨綸：低成本擴張，業績彈性可期.10 2.1“味精型”纖維賦予彈性功能.10 2.2 需求：消

12、費升級下的受益品種.11 2.3 供給：盈利觸底加速投產尾聲來臨.14 2.4 公司成本護城河：折舊/能耗/原材料優勢共創超額利潤.16 3.己二酸：規模成本優勢顯著，集團協同采購保障產銷.22 3.1 需求：關注 PA66 與 PBAT 帶來的需求放量.22 3.2 供給：新增產能放緩與海外產能轉移或助行業走出底部.24 3.3 公司兼具規模成本及產銷優勢.26 4.聚氨酯鞋底原液：穩定現金流來源.27 5.集團資產協同發展開辟遠期成長.28 6.盈利預測與估值.29 6.1 盈利預測.29 6.2 可比公司估值.30 7.風險提示.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

13、與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展及氨綸項目投產歷程.7 圖 2：公司成為華峰集團旗下化工新材料平臺.7 圖 3：公司股權結構（截至 2024 年半年報）.8 圖 4：公司業務結構.8 圖 5：公司營收及增速（億元）.9 圖 6：公司歸母凈利潤及增速（億元）.9 圖 7：公司毛利構成（億元）.10 圖 8：公司毛利率與凈利率.10 圖 9：公司期間費用率持續改善.10 圖 10：氨綸產業鏈.11 圖 11：氨綸消費量持續高增（萬噸）.12 圖 12：國內服裝類銷售額及增速（億元）.12 圖 13：氨綸下游需求結構.12 圖 14：氨綸添加量.12 圖 15

14、：氨綸添加已成為商家賣點.13 圖 16：我國瑜伽褲市場規模復合增速有望達到 12%（億美元）.13 圖 17：氨綸產能產量及開工率（萬噸）.14 圖 18：近年來關停的氨綸企業產能（萬噸/年）.14 圖 19：近年來投產集中于頭部企業（萬噸/年）.14 圖 20：氨綸價格及價差（元/噸）.16 圖 21：氨綸具備更大的成本優化空間.17 圖 22：公司氨綸單噸成本下降明顯（元/噸）.17 圖 23：公司氨綸成本各組成部分均呈下降趨勢（元/噸）.17 圖 24：2014 年后公司氨綸毛利率領先同行.17 圖 25：各項目單噸耗電對比(kwh/噸).18 圖 26：各項目單噸能耗比較(元/噸).

15、18 圖 27：各公司項目單噸定員及人工成本（人/噸，元/噸）.19 圖 28：主流公司產能加權人工成本（元/噸）.19 圖 29：各公司人均創收（萬元）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：各公司人均創利（萬元）.19 圖 31：重慶基地原材料采購距離近.20 圖 32：PTMEG 采購優勢（萬元/噸）.20 圖 33：純 MDI 采購優勢（萬元/噸）.20 圖 34：公司氨綸完全成本位于曲線最左側.21 圖 35：氨綸頭部企業加權生產成本對比（元/噸）.21 圖 36：公司氨綸單噸超額毛利可達 4000 元（元/噸）.

16、21 圖 37：我國己二酸表觀消費量（萬噸）.22 圖 38：全球己二酸需求結構.22 圖 39：國內己二酸需求結構.22 圖 40：PA66 產業鏈.23 圖 41：我國 PA66 產能產量與表觀消費量（千噸）.23 圖 42：己二腈產能情況（萬噸/年）.23 圖 43：PA66 規劃（萬噸/年）.23 圖 44：我國己二酸產能產量及開工率（萬噸/年）.24 圖 45：己二酸價格與價差（元/噸）.24 圖 46：環己烷和環己烯法工藝流程.26 圖 47：我國己二酸進出口（萬噸）.26 圖 48：公司己二酸完全成本領先曲線右側同行約 1500 元/噸.27 圖 49：集團內部采購保障開工率.2

17、7 圖 50：聚氨酯鞋底原液應用范圍大.28 圖 51：聚氨酯鞋底原液滲透率.28 圖 52：聚氨酯鞋底原液應用范圍大.28 圖 53：2023 年國內鞋底原液產能占比.28 表 1：公司產能情況（萬噸/年）.9 表 2：氨綸性能優異，為面料賦予彈性功能.11 表 3：氨綸在運動服飾中添加量高.12 表 4：內衣消費升級拉動氨綸需求.13 表 5：生物基氨綸開發進展.14 表 6：氨綸企業產能情況（萬噸/年）.15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 7：氨綸供需平衡表（萬噸）.16 表 8：各公司項目單噸投資額和折舊.17 表 9：

18、PBAT 在建產能及規劃（萬噸/年）.24 表 10：我國己二酸生產企業產能及規劃情況（萬噸/年）.25 表 11：我國己二酸供需平衡表（萬噸）.26 表 12：華峰集團主要產品生產規模及市場占有率（萬噸/年）.28 表 13：公司收入和盈利預測.29 表 14：可比公司估值.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.華峰化學：全球氨綸及己二酸主流企業 華峰化學成立于 1999 年 12 月，成立之初即是華峰集團旗下氨綸平臺，總部位于浙江溫州，2006 年 8 月于深交所上市，是溫州首家國內上市民營企業和全國首家主營氨綸業務的上市公司

19、。公司深耕氨綸 20 年，于 2019 年通過集團內資產整合，目前已發展成為全球氨綸、己二酸和聚氨酯原液主流企業，并憑借成本優勢于周期底部擴張，業績彈性可期。1.1 氨綸向聚氨酯新材料演進 集團內資產整合，公司由單一氨綸業務向聚氨酯平臺型企業轉變。1999 年，公司成立后專注于氨綸生產與銷售，先后于溫州瑞安與重慶建設基地，在業務規模擴大的同時，不斷進行技改及降本，布局差異化產線。公司專注于引領行業發展，“千禧”牌氨綸產品實現 10D-2500D 規格全品類覆蓋，可滿足機織、經編和緯編等不同用戶需求。2019 年，在作為華峰集團旗下化工資產整合平臺的定位下，公司完成對集團內華峰新材的資產重組，新

20、增己二酸和 PU 原液板塊，相關業務協同性高，助力公司實現從氨綸向聚氨酯平臺型企業的轉變。圖 1：公司發展及氨綸項目投產歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 圖 2：公司成為華峰集團旗下化工新材料平臺 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 1.2 股權結構集中且穩定 公司股權結構集中且穩定?？毓晒蓶|華峰集團持有公司 45.1%股份，實控人尤小平通過直接和間接持有公司 43.9%股份。管理層風格穩健，高管資歷深厚。尤小平現任華峰集團董事長，楊從登任華峰化學董事長，楊先生具有三十多年的氨綸

21、生產建設與運營管理經驗，并任中國化纖協會資深副會長，氨綸分會會長。圖 3：公司股權結構（截至 2024 年半年報）資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 主業規模全球領先 上下游業務協同性強，打造聚氨酯材料平臺。氨綸鏈條原料 MDI 同時亦是聚氨酯原液原料，且公司規劃建設 BDO-PTMEG 原料線；氫氣-己二酸-聚酯多元醇-聚氨酯原液全系列布局，業務協同性盡顯。圖 4：公司業務結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 重慶瑞安雙基地布局，多項業務規模已達全球第一。截至 2023 年年底，公司氨綸產能3

22、2.5 萬噸/年，全球第二國內第一，在建 20 萬噸投產后將做到全球第一；己二酸產能 135.5萬噸/年，全球第一，國內市占率 45%；聚氨酯原液產能 52 萬噸/年，全球第一，國內市占率超過 60%表 1：公司產能情況（萬噸/年）產品 基地 已有產能 在建產能 國內市占率 全球市占率 總規劃產能 氨綸 瑞安 6.5 35.2%，第一 28.7%，第二 52.5 重慶 26 20 己二酸 重慶 135.5 45%25%135.5 聚酯多元醇 瑞安 42 22%42 聚氨酯原液 瑞安 52 60%52 BDO 重慶 25 25 PTMEG 重慶 24 24 合成氨 重慶 30 30 資料來源：公

23、司官網，公司年報，申萬宏源研究 1.4 周期底部靜待業績拐點 主業盈利短期承壓，新產能釋放致業績同比提升。2019 年重組完成后，公司業績大幅增長；2021 年受益于氨綸景氣周期，公司實現歸母凈利潤 79.4 億元，創下歷史新高；2022-2023 年公司主業盈利能力走弱，但產銷量持續擴大，收入端維持穩定但利潤端承壓。受益于氨綸與己二酸新產能的逐步釋放，24H1 公司業績同比增長，同時規模效應進一步顯現，在主業價差下滑的同時保持毛利率相對穩定。24H1 公司實現營收 137.44 億元，同比增長 9%，歸母凈利潤 15.18 億元，同比增長 12%。其中 24Q2 單季度公司實現營業收入 70

24、.87 億元，同比增長 10%，環比增長 6%；歸母凈利潤 8.35 億元，同比增長 15%，環比增長 22%。近年來公司期間費用持續改善，由 2014 年的 11%下降至 2024H1 的 5%。圖 5：公司營收及增速（億元）圖 6：公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300營業收入YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%-100102030405060708090歸母凈利潤YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

25、第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：公司毛利構成（億元）圖 8：公司毛利率與凈利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 9：公司期間費用率持續改善 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.氨綸：低成本擴張，業績彈性可期 2.1“味精型”纖維賦予彈性功能 氨綸是一種性能優異的“味精型”纖維，為面料賦予彈性功能。氨綸又名聚氨酯甲酸酯纖維，是一種性能優異的化學合成纖維，具有伸長率大、彈性模量低、耐疲勞性好、密度小，耐腐蝕、抗老化等特點，是當今市面上彈性最好的合成纖維，廣泛應用于織造各種服裝的彈性部分，下游主要是紡織服裝和產業用紡織品等，上游主要是 PTM

26、EG 和純 MDI。氨綸一般不單獨使用，而是通常將其與其他纖維混紡供織造使用，一般含氨綸 5-25%。020406080100120201920202021202220232024H1氨綸基礎化工化工新材料-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20142015201620172018201920202021202220232024H1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：氨綸產業鏈 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 表

27、2：氨綸性能優異，為面料賦予彈性功能 特點 說明 彈性好 具有高彈性伸長率（400-800%）、高彈性恢復率（99%以上），且穿著舒適，無束縛感 線密度低 最細可達 11dtex，而最細的橡膠絲線密度約 156dtex，比氨綸粗十余倍 強度高 濕態斷裂強度 0.35-0.88dN/tex，干態斷裂強度 0.5-0.9dN/tex，是橡膠絲的 2-4 倍 耐熱性 軟化溫度約 200oC，熔點約 270oC，在化學纖維中屬耐熱性較好的品種 吸濕性 吸濕范圍一般為 0.3-1.2%，在 20oC、65%的相對濕度下回潮率為 1.1%，優于滌綸和丙綸 耐候性 具有良好的耐氣候性、耐撓曲、耐磨、耐一般化

28、學藥品性，但對次氯酸鈉型漂白劑的穩定性較差 其他性能 兼具橡膠性能和纖維性能，不單獨使用，一般與其他原料織在一起，氨綸比例大約在310%之間，泳裝面料氨綸的比例平均達到 20%資料來源：華經產業研究院，申萬宏源研究 2.2 需求：消費升級下的受益品種 2.2.1 應用范圍擴大疊加添加量提升，氨綸需求有望維持高增 氨綸消費量獨立于紡服景氣周期，近年來穩定在 10%以上。受益于氨綸價格的降低及滲透率和添加量的提升，近年來其表觀消費量復合增速超過 10%，受紡服景氣周期影響較小。據百川盈孚數據，2023 年氨綸表觀消費量為 86.84 萬噸，同比增長 17%，2024 年1-6 月氨綸表觀消費量為

29、50.48 萬噸，同比增速高達 24%，實際消費量為 46.16 萬噸，同比增速達 16%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：氨綸消費量持續高增（萬噸）圖 12：國內服裝類銷售額及增速（億元）資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 13：氨綸下游需求結構 圖 14：氨綸添加量 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：中國氨綸行業現狀深度研究與發展前景預測報告（2022-2029 年），申萬宏源研究 高氨綸含量產品種類和市場的不斷增加，消費升級促進添加量的提升都將驅動未來氨綸需求的不斷增長。

30、1）高氨綸含量運動服飾市場擴大，持續拉動氨綸需求增長。氨綸最早應用于女性內衣，現在正擴展到服裝鞋帽的所有領域。從男士西裝到童裝，從尿布到鞋類。目前對于追求高舒適性和良好彈性的運動服飾基本都會添加氨綸，例如運動服飾的氨綸添加量大致在 10%以上，瑜伽服多為 20%以上，氨綸亦成為商家賣點。據觀研天下數據，2028 年我國瑜伽褲市場規模有望達到 35 億美元，2021-2028 年復合增速有望達到 12%。表 3：氨綸在運動服飾中添加量高 品牌 商品名稱 氨綸含量 優衣庫 AIRism 防紫外線瑜伽運動緊身褲 大身：25%；小襠：7%Keep 無尺碼高腰提臀瑜伽褲女健身褲 17%LATIT 瑜伽服

31、褲 25%MAIAACTIVE could 云感褲 20%鴻星爾克 男士薄款梭織寬松跑步速干褲子 10%-12%迪卡儂 跑步速干褲男 11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100表觀消費量實際消費量表觀消費量YOY實際消費量YOY-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000服裝類銷售額YOY休閑內衣、襪子等,28%運動服、游泳緊身衣等,28%休閑衣物及衛生醫療用品等,24%家紡用品等,15%內衣蕾絲及衣物松緊口,5%0%5%10%15%20%25%30%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

32、 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：淘寶，申萬宏源研究 圖 15：氨綸添加已成為商家賣點 圖 16：我國瑜伽褲市場規模復合增速有望達到 12%（億美元）資料來源：淘寶，申萬宏源研究 資料來源：觀研天下，申萬宏源研究 2）消費升級催化氨綸添加量提升。近年來氨綸在面料中的平均添加量已由 36提高到，更有部分高檔面料的氨綸含量已超過 20。以文胸為例，文胸是目前服裝市場上氨綸含量最高的品類之一，隨著消費者對文胸舒適性要求的進一步提高，“無尺碼文胸”開始走紅，其氨綸添加含量通常在 30%以上，部分產品能夠超過 50%，較傳統文胸提升比例較大。表 4：內衣消費升級拉動氨綸需求 品牌 商品

33、名稱 類型 氨綸含量 黛安芬 簡約逆齡綻放系列文胸 傳統 面料：24%；花邊 7%曼妮芬 無鋼圈舒適聚攏收副乳內衣 傳統 罩杯里：26%；側翼里：31%都市麗人 蕾絲舒適柔軟無鋼圈聚攏文胸罩 傳統 罩杯里：17%；側翼里：22%優衣庫 AIRism 無鋼圈文胸舒適“輕氧 Bra”無尺碼 29%Ubras 無尺碼背心式文胸 無尺碼 32%34%內外 云朵無尺碼文胸 無尺碼 32%34%資料來源：青云股份招股說明書，申萬宏源研究 2.2.2 差異化是未來方向，集團或助力公司生物基氨綸落地 公司差異化氨綸布局領先。當前氨綸的發展特點是以技術先進性推進應用產品升級換代。在差異化氨綸方面，公司生產的高回

34、彈經編氨綸、耐高溫氨綸、超耐氯氨綸、黑色氨綸、低溫易粘合氨綸等差異化產品以其優異的性能，獲得了市場的高度認可。集團收購杜邦生物基 PDO，公司生物基氨綸產業化或提速。與常規氨綸相比，生物基氨綸采用可再生的生物質為原材料，取代不可再生的石油基原料，低碳可降解，符合可持續發展的理念。但目前生物基氨綸技術還不夠成熟，市場規模較小，成本較高，推動和應用仍需時間。公司研發了千禧生物基氨綸，利用玉米發酵提純出生物質基材 PDO 代替石油基 BDO用于氨綸生產，生物基含量達到 38%，相較于傳統的石油基氨綸，可以顯著地減少碳排放。1635051015202530354020212028E 公司深度 請務必仔

35、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2022 年華峰集團出資 2.4 億美元，收購了杜邦旗下 PDO 和 PTT 資產，并于 2024 年計劃擴建 3.3 萬噸的生物基 PDO 產能，將助力公司在生物基氨綸商業化之路上取得領先。表 5：生物基氨綸開發進展 時間 公司 生物基氨綸相關產品（說明）降低碳足跡/生物基質量分數 2022 年 9 月 萊卡公司與 Qore合作 LYCRA纖維（預計 2024 年末提供）44%/70%2022 年 11 月 韓國曉星 Hyosung Creora生物基氨綸 23%/30%2023 年 8 月 華峰化學 千禧生物基氨綸

36、（PDO 原料）-/超 30%2023 年 10 月 連云港杜鐘新奧神、南京工業大學郭凱教授團隊、蘇美達輕紡國際集團“奧美南 Omina”生物基氨綸 44%/70%資料來源：國內氨綸行業供需現狀與發展趨勢分析，申萬宏源研究 2.3 供給：盈利觸底加速投產尾聲來臨 頭部企業投產致景氣回落。2021 年前氨綸景氣度持續低迷，行業內落后產能環保壓力大、競爭優勢小，被迫不斷退出，因此在 2021 年需求側驅動下，氨綸迎來一輪景氣期。2021 年景氣高點后多家頭部公司擴產，氨綸產能從 96.6 萬噸/年增長至 2023 年的 128 萬噸/年，行業景氣回落。圖 17：氨綸產能產量及開工率（萬噸）資料來源

37、：百川盈孚，申萬宏源研究 圖 18：近年來關停的氨綸企業產能（萬噸/年）圖 19：近年來投產集中于頭部企業（萬噸/年）企業 淘汰時間 產能 所在省份 五環氨綸 2011-01-02 0.4 浙江省 舒美爾氨綸 2015-09-02 0.35 龍山氨綸 2016-06-02 0.7 華萊氨綸 2016-06-30 0.34 杭州藍孔雀 2018-06-02 0.45 益邦氨綸 2018-12-01 2.25 薛永興 2019-08-01 1.6 泰和新材 2022-12-31 4.5 山東省 江蘇雙良 2023-12-31 3.2 江蘇省 企業 投產時間 產能 所在省份 新鄉化纖 2023-06

38、-30 4 河南省 2022-12-31 3 2021-12-31 3 曉星（寧夏）氨綸 2023-04-01 3.6 寧夏回族自治區 2022-03-31 3.6 泰和新材 2023-04-01 1.5 山東省 2023-04-01 4 寧夏回族自治區 華峰重慶氨綸 2023-05-31 10 重慶市 2021-10-31 4.5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140產能產量開工率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 總計 13.8 合計 37.2 資料來源：百川盈孚，

39、卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，卓創資訊，申萬宏源研究 行業仍具出清空間。目前行業內頭部企業包括華峰化學、曉星、新鄉化纖、諸暨華海及泰和新材，CR5 高達 80%，但 3 萬噸以下產能仍有約 18 萬噸/年，占比 14%，在環保趨嚴及工藝設備進步的背景下，行業具備進一步出清可能。氨綸價格價差底部徘徊已過 2 年，投產尾聲已近，靜待行業拐點。截至 2024 年 8 月 9日，華東氨綸(40D)價格為 25800 元/噸，價差為 11350 元/噸，皆處于歷史底部。當下行業內多數企業已處虧損狀態，具備較強確定性投產計劃的僅有公司（20 萬噸）和曉星（7萬噸），相關產能預計 2025 年

40、投放，行業拐點漸近。表 6：氨綸企業產能情況（萬噸/年）地區 廠家 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 浙江 浙江華峰（包括重慶）8.7 11.8 11.8 11.8 14.8 17.8 21.8 22.5 32.5 32.5 52.5 諸暨華海 4.7 6.2 8 8 8 10 10 16 16 16 16 曉星衢州 0 2 4.8 6 6 6 6 6 6 6 6 杭州邦聯 2.8 2.8 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 諸暨清榮新材料 1.9 1.9 2.5 2.5 2.5

41、 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 曉星嘉興 1.6 4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 青云新材料（舒爾姿）2 2.1 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 紹興四海 2.2 2.2 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 浙江中柏（開普特）0.4 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 杭州旭化成 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 杭州益邦 1.85 1.85 2.25 0 0 0 0 0 0 0 0 海寧薛永興 1.

42、5 1.5 1.5 1.5 0 0 0 0 0 0 0 杭州青云 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 紹興龍山 0.3 0.3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 浙江藍孔雀 0.5 0.5 0.5 0 0 0 0 0 0 0 0 紹興百歲堂 0.35 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 義烏華萊 0.34 0.34 0 0 0 0 0 0 0 0 0 杭州舒美爾 0.5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 紹興友邦 0.15 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 寧夏 寧東泰和新材 3 3 3 3 3 8.5 8.5 8.5 曉星寧夏 0 0 0 0 0 0 0 3.6 7

43、.2 7.2 14.2 越華新材料 0 0 3 0 0 0 0 0 0 0 0 河南 新鄉化纖 4 6 6 8 12 10 13 16 18 20 20 廣東 曉星廣東 2.2 2.2 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 曉星珠海 1.6 4 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 英威達（佛山）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 江蘇 江蘇雙良 3.15 3.15 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 0 0 杜鐘氨綸 1.35 1.35 1.8 3 3

44、3 3 3 3 3 3 常熟泰光 2.3 2.3 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 淮安僑新 0.2 0.2 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 福建 福建恒申 3 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 廈門力隆 0.8 0.8 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 1.55 山東泰和新材 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 1.5 1.5 1.5 1.5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融

45、成就夢想 山東如意 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 上海 英威達（上海）1.6 1.6 0 0 0 0 0 0 0 0 0 吉林 遼源得亨 0.5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 總計 59.4 72.0 79.5 81.1 86.6 89.6 96.6 106.9 128.0 126.8 153.8 資料來源：卓創資訊，百川盈孚，中纖網，申萬宏源研究 圖 20：氨綸價格及價差（元/噸）資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 綜上而言，在氨綸需求端保持相對強勁的情況下，新增產能的釋放將得到有效消化，行業開工率預計仍將保持高位，若行業虧損

46、加速的出清及下游需求進一步提升有所兌現，氨綸供需偏緊的局面或逐步顯現，行業盈利彈性可期。表 7：氨綸供需平衡表（萬噸）產能 產量 出口 出口 yoy 進口 表觀消費量 國內表觀消費量 yoy 開工率 2015 59.4 47.7 4.91 14%2.1 44.82 -6%80%2016 72.0 53.3 5.46 11%2.2 50.07 12%74%2017 79.5 58.3 5.28 -3%2.2 55.23 10%73%2018 81.1 62.4 5.62 6%2.6 59.41 8%77%2019 86.6 65.7 6.24 11%2.8 62.20 5%76%2020 89.

47、6 75.8 6.51 4%2.9 72.18 16%85%2021 96.6 82.7 8.03 23%3.7 78.35 9%86%2022 106.9 78.7 7.10 -12%2.6 74.17 -5%74%2023 128.0 89.0 6.96 -2%4.8 86.84 17%70%2024E 126.8 106.8 7.80 12%4.5 103.51 19%84%2025E 153.8 119.6 8.70 12%4.5 115.43 12%78%資料來源：卓創資訊，百川盈孚，中纖網，申萬宏源研究 2.4 公司成本護城河：折舊/能耗/原材料優勢共創超額利潤 氨綸加工費高，具備

48、降本空間。據卓創資訊數據，與其他化纖品種相比，氨綸生產成本中加工費占比約 52%，因此頭部企業可以此為抓手拉開與同行的成本差距。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 折舊/能耗/人工是公司實現自我成本優化的抓手。公司氨綸單噸成本由 2010 年前超過4 萬元/噸下降至 2023 年的 2.5 萬元/噸。進一步拆分，內部成本優化主要來自于其他（折舊），能源動力和人工費用。折舊/能耗/原材料優勢則是公司獲取超額利潤的關鍵。在行業降本增效的主旋律下進行橫向對比，2014 年重慶基地投產后，公司氨綸業務毛利率與同行拉開差距，我們認為公司重慶基地在

49、折舊/能耗/原材料等方面皆有難以比擬的優勢。圖 21：氨綸具備更大的成本優化空間 圖 22：公司氨綸單噸成本下降明顯（元/噸）資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 23：公司氨綸成本各組成部分均呈下降趨勢（元/噸）圖 24：2014 年后公司氨綸毛利率領先同行 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.4.1 折舊：單噸優勢可達 1000-1500 元 已有工程+設備技術進步+規模效應造就折舊優勢。依托已有化工園區基礎設施、采用80 及 128 頭定制化設備（設備基本國產）、規模效應進一步增強，公司重慶基地 6-10-30萬噸項目

50、單噸投資額持續下滑，單噸折舊領先同行優勢可達 1000-1500 元。表 8：各公司項目單噸投資額和折舊 公司 項目 產能（萬噸/年）投資額（億元）單噸投資額（萬元/噸）單噸折舊（元/噸）華峰化學 30 萬噸/年差別化氨綸 30 43.6 1.45 1381 重慶 6 萬噸差別化氨綸（I/II 期）6 20.12 3.35 3186 0%20%40%60%80%100%120%氨綸粘膠短纖腈綸滌綸長絲PA6原料成本加工費-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500040000450005000

51、020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023氨綸單噸成本YOY05000100001500020000250003000001000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人工工資能源動力其他原材料（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023華峰化學泰和新材新鄉化纖 公司深度 請務必仔

52、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 重慶 10 萬噸差別化氨綸（III/IV 期）10 26.3 2.63 2499 泰和新材 煙臺 1.5 萬噸差別化粗旦氨綸 1.5 5 3.33 3167 寧夏 6 萬噸環保型差別化氨綸一期 3 10.05 3.35 3183 寧夏 6 萬噸環保型差別化氨綸二期 3 10 3.33 3167 新鄉化纖 22 萬噸超柔軟氨綸纖維 4 17.5 4.38 4156 32 萬噸超細旦氨綸纖維 6 30.7 5.12 4861 10 萬噸高品質超細旦氨綸纖維 10 32.88 3.29 3124 諸暨華海 12 萬噸差別化氨

53、綸絲技改 6.1 21.09 3.46 3285 曉星衢州 6 萬噸特殊用途差別化氨綸 6 22.34 3.72 3537 力隆氨綸 年產 1.3 萬噸氨綸 1.3 5.06 3.89 3698 泰光化纖 擴建年產 11000 噸差別化高檔氨綸 1.1 3.44 3.13 2973 寧夏年產 10.8 萬噸差別化氨綸 10.8 44.68 4.14 3930 杜鐘新奧神 1 萬 2 千噸差別化氨綸 1.2 4.5 3.75 3563 華峰化學平均值 2.48 2355 除公司外平均值 3.74 3553 資料來源：各公司環評，公司公告，申萬宏源研究 2.4.2 能耗：電耗低+天然氣低價，單噸優

54、勢達 500-1000 元 電耗遠低于同行，重慶低價天然氣緩解用氣痛點。公司重慶 10 萬噸和 30 萬噸項目單噸耗電量僅為 2160kwh，同行多在 3000kwh 以上。公司踐行煤改氣，依托重慶低廉的天然氣成本替代部分蒸汽和煤耗，一定程度緩解了用氣成本仍舊高昂的痛點。綜合來看，公司單噸氨綸加權能耗成本領先同行 500-1000 元。圖 25：各項目單噸耗電對比(kwh/噸)圖 26：各項目單噸能耗比較(元/噸)資料來源：各公司環評，申萬宏源研究 資料來源：各公司環評，申萬宏源研究 2.4.3 人工：氨綸項目無明顯差異，公司整體人員效率領先 公司單噸人工成本并無明顯優勢，30 萬噸項目達產后

55、將進一步優化 100 元/噸。公司重慶基地項目單噸定員和單噸人工成本亦處業內領先，但受早期 6 萬噸項目拖累影響，加權后的人工成本并無顯著優勢，處于平均水準。根據我們的測算，30 萬噸項目完全達產后，重慶基地單噸加權人工成本有望下滑至 947 元/噸。就人均創收和人均創利而言，2017 年后公司始終保持領先同行態勢，人員運營效率之高可見一斑。010002000300040005000600001000200030004000500060007000電天然氣蒸汽煤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：各公司項目單噸定員及人工成本

56、（人/噸，元/噸）圖 28：主流公司產能加權人工成本（元/噸）資料來源：各公司環評，申萬宏源研究 資料來源：各公司環評，申萬宏源研究 圖 29：各公司人均創收（萬元）圖 30：各公司人均創利（萬元）資料來源：各公司環評，申萬宏源研究 資料來源：各公司環評，申萬宏源研究 2.4.4 原材料：運輸優勢+集團采購，保守估計優勢約 1000 元/噸 原材料運距短，協同采購議價能力強。公司重慶基地位于白濤化工園區，PTMEG 采購自園區內池源化工，通過管道運輸降低運費；純 MDI（需低溫運輸，具備運輸半徑）采購自僅 61 公里外的重慶巴斯夫，且華峰集團是國內最大的 MDI 采購商之一，集團內氨綸和聚氨酯

57、原液對 MDI 的采購具備協同效應，有助于增強公司原材料采購的議價能力。根據公司公告和中纖價格數據，2018-2020 年期間，公司 PTMEG 和純 MDI 采購優勢平均可分別達到 1000 和 3000 元/噸。DMAC 回收率行業領先。氨綸生產過程中會用到大量溶劑 DMAC，其難以完全回收而殘留在氨綸絲中，過量的殘留溶劑不僅會造成氨綸絲在存放過程中出現黏連問題，而且會對使用者的健康帶來一定的危害。公司采用三塔精餾流程，DMAC 回收率可達 99.32%，處于行業領先水平，一定程度節省了原料成本。02004006008001000120014001600180002040608010012

58、0140160180200單噸定員單噸人工費用0200400600800100012001400新鄉化纖曉星華峰化學泰和新材0501001502002503003504004502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023華峰化學泰和新材新鄉化纖(20)0204060801001202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023華峰化學泰和新材新鄉化纖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

59、后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：重慶基地原材料采購距離近 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 圖 32：PTMEG 采購優勢（萬元/噸）圖 33：純 MDI 采購優勢（萬元/噸）資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 2.4.5 成本曲線：公司領先頭部企業 2500-3000 元/噸，后續有望再度擴大 500 元/噸 根據我們的測算，公司重慶基地10萬噸和30萬噸項目處于氨綸完全成本曲線最左側，通過產能加權后，公司氨綸業務的完全成本領先國內其他頭部企業 2500-3000 元/噸，且待 30 萬噸項目完全投

60、產后，有望再度擴大 500 元/噸。1.31.361.271.611.401.331.21.31.41.51.61.7201820192020PTMEG-華峰化學采購價PTMEG-中纖價格指數2.121.611.182.521.781.6000.511.522.53201820192020MDI-華峰化學采購價MDI-中纖價格指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：公司氨綸完全成本位于曲線最左側 資料來源：各公司環評，百川盈孚，Wind，申萬宏源研究*含稅價數據取自 2024/7/15 圖 35：氨綸頭部企業加權生產成本對比

61、（元/噸）資料來源：各公司環評，百川盈孚，Wind，申萬宏源研究*含稅價數據取自 2024/7/15 實際生產中公司氨綸單噸超額毛利可達 4000 元。需要注意的是，以上測算僅是以環評為依據的理論計算，實際生產情況中有所不同?？紤]到公司差異化氨綸走在行業前列，規模及開工率皆領先同行，公司獲取超額利潤的能力將較計算結果更甚。根據幾家公司的年報數據，近幾年公司氨綸的單噸超額毛利潤平均可達 4000 元，在 2022-2023 年同行氨綸業務單噸毛利處于 0 軸附近掙扎時，依然能保持較好的盈利能力。圖 36：公司氨綸單噸超額毛利可達 4000 元（元/噸）資料來源：各公司年報，申萬宏源研究 2522

62、512143194019-1000001000020000300004000001000200030004000500060002020202120222023公司單噸超額毛利（左軸）華峰化學單噸毛利新鄉化纖單噸毛利泰和新材單噸毛利 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.己二酸：規模成本優勢顯著，集團協同采購保障產銷 3.1 需求：關注 PA66 與 PBAT 帶來的需求放量 PA66 與 PBAT 行業的發展有望帶動己二酸需求放量。己二酸是一種重要的有機二元酸，2023 年國內表觀消費量達到 177 萬噸，同比增長 16%，近十年來

63、 CAGR 達 12%。目前國外己二酸市場集中于 PA66，國內更多集中在聚氨酯領域，而己二酸在傳統的聚氨酯領域需求增速趨于平緩。展望未來，己二腈國產化將推動 PA66 對己二酸的需求，政策驅動的 PBAT 擴產也有望帶動己二酸需求的增長。據卓創資訊數據，受 PA66 擴產帶動，2024年 1-6 月我國己二酸表觀消費量增速達到了 22%。己二酸表觀消費量增速或達 13%。在 PA66 和 PBAT 行業發展的帶動下，通過我們的測算（具體內容見 3.1.1 及 3.1.2），2023-2027 年我國己二酸表觀消費量有望由 177 增長至 287 萬噸，年復合增長率達到 13%。圖 37：我國

64、己二酸表觀消費量（萬噸）資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 圖 38：全球己二酸需求結構 圖 39：國內己二酸需求結構 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160180200表觀消費量yoyPA66樹脂,36%PA66纖維,24%聚酯多元醇,23%增塑劑,3%其他,15%PU漿料,27%PA66,23%TPU,19%鞋底原液,17%PBAT,4%其他,10%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.1.1 PA6

65、6：己二腈國產化提速，催化己二酸新增需求近百萬噸 己二腈國產化提速帶來約百萬噸級己二酸需求。PA66 是機械強度最高的尼龍材料，即可做工程塑料，也可做纖維材料，理論替代空間為近 500 萬噸的 PA6 消費市場。此前己二腈生產技術匱乏制約我國 PA66 的發展，隨著中國化學丁二烯法己二腈的突破，己二腈和PA66 國產化進程提速。據卓創資訊統計，2023 年我國 PA66 產能為 91.7 萬噸/年，2024年及之后的規劃產能達到 695.5 萬噸/年，假設 2027 年前 30%規劃產能落地并投產，開工率為 70%，以每噸 PA66 需消耗 0.58 噸己二酸計算，這將帶來己二酸新增需求約 8

66、5 萬噸。圖 40：PA66 產業鏈 圖 41：我國 PA66 產能產量與表觀消費量（千噸）資料來源：己二腈行業現狀及發展趨勢分析（屠慶華），申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 圖 42：己二腈產能情況（萬噸/年）圖 43：PA66 規劃（萬噸/年）廠家 產能 工藝 現有產能 英威達 40 丁二烯氫氰法 天辰齊翔 30 丁二烯氫氰法 重慶華峰 20 己二酸氨化法 揚農寧夏瑞泰 2.5 己內酰胺法 江蘇朝陽化學 0.03 1.4-二氯丁烷氰化法 無錫殷達 0.5 己二酸法 合計 93.03 在建產能合計 227.2 規劃產能合計 140 企業 產能 所在省份 2024年計劃投產 山東

67、聚合順 18 山東省 英威達尼龍 13 上海市 安徽昊源 4 安徽省 煙臺華潤 4 山東省 瑞泰科技（揚農集團）4 寧夏回族自治區 總計 43 2024年后投產規劃 652.5 資料來源：己二腈行業現狀及發展趨勢分析（屠慶華），申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 3.1.2 PBAT：限塑令驅動效應放緩但仍有增量貢獻 PBAT 放量節奏或低于預期，己二酸需求增量約 25 萬噸。PBAT 和 PLA 是主流的可降解塑料。隨著“限塑令”的發布，強勁的市場需求和不足的產能促使很多企業開始介入 PBAT-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001

68、000產能產量表觀消費量表觀消費量YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 生產行業。據金聯創統計，2023 年我國 PBAT 產能為 153.1 萬噸/年（包含 PBAT/PBS/PBT可互切裝置），目前在建及規劃產能達到 606.5 萬噸/年，考慮到 PBAT 推廣不及預期，假設 2027 年前 30%規劃產能落地并投產，開工率為 40%，以每噸 PBAT 需消耗 0.35 噸己二酸計算，這將帶來己二酸新增需求約 25 萬噸。表 9：PBAT 在建產能及規劃（萬噸/年）地區 廠家 產能 在建 新疆 新疆藍山屯河降解材料有限公司 2

69、4 山西 山西同德化工股份有限公司-子公司同德科創 6 江蘇 儀征化纖 3 遼寧營口 康輝新材料科技有限公司 45 江西 聚銳德 12 海南 中科啟程 10 山東濰坊 青州天安化工有限公司 6 山東德州 山東昊圖新材料有限公司 6 安徽 安徽華塑股份 2 總產能 114 規劃總產能 492.5 資料來源：金聯創，申萬宏源研究 3.2 供給：新增產能放緩與海外產能轉移或助行業走出底部 己二酸供給集中度高，公司規模大開工滿。2022-2023 年是己二酸擴產大年，行業產能于 2023 年底達到了 341 萬噸/年，開工率約 64%，但行業 CR5 高達 85%，其中公司國內產能占比 40%，產量占

70、比超過 45%，開工率接近 100%，競爭優勢凸顯。價差歷史絕對底部，賬面規劃產能仍有約 300 萬噸。截至 2024 年 8 月 9 日，己二酸價格價差分別為 9000 和 1272 元/噸，價差已跌至歷史絕對底部，但目前仍有約 308 萬噸產能處于在建/規劃中。圖 44：我國己二酸產能產量及開工率（萬噸/年）圖 45：己二酸價格與價差（元/噸）資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

71、022 2023產能產量開工率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 10：我國己二酸生產企業產能及規劃情況（萬噸/年）企業 產能 在建/規劃 備注 重慶華峰 135 華魯恒升 32.6 20 2024 年二季度進入調試，規劃外售 14.8 萬噸 大豐海力 30 恒力大連化工 30 中國平煤神馬集團尼龍科技 25 神馬尼龍化工 22.5 20 2024 年底 唐山中浩 15 18 2025 年 海力化工 15 太化新材料 14 遼陽石化 14 環己烷法 天利高新 7.5 15 環己烷法，新產能預計 2025 年投產 神馬建元 30 暫

72、不明確，原計劃于 2024 年 10 月完成機械竣工 榮盛新材料(臺州)45 暫不明確 寧夏寶廷 20 計劃 2025 年 內蒙古君正 40 預計 2025 年之后 湖北三寧 24 暫不明確，目前中交階段 河南峽光 30 暫不明確，預計 2025 年之后 福建古雷 30 暫不明確，預計 2025 年之后 安徽昊源 16 計劃 2024 年 8 月，3 萬噸外售 合計 340.6 308 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 我們認為己二酸行業未來仍存破局可能，主要在于三點：1）在行業大面積虧損狀態下，規劃的新增產能實際落地情況仍需觀察。2）環己烯法物耗能耗更低，國內環己烷法受“雙高”制約面臨退出。

73、環己烷法和環己烯法是最成熟的己二酸生產工藝，兩者原料相同但中間產物有差異，環己烯法氫氣單耗更少且能耗更低，已成為國內企業主流選擇，部分環己烷法面臨淘汰。公司目前擁有 1 套環己烷法裝置，5 套環己烯法裝置，可實現環己烯法路線副產環己烷的回用，平衡物料耗用。3）海外環己烷法為主，全球產能或向我國轉移。海外己二酸產能約 212 萬噸/年，工業化時間較早，環己烷法約占其總產量的 90%左右，未來逐步淘汰的可能性較大。2012年后我國正式成為己二酸出口大國，有望承接全球產能轉移。根據海關總署，2024 年 1-6月我國己二酸出口量達 26 萬噸，同比增長 22%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

74、信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 46：環己烷和環己烯法工藝流程 圖 47：我國己二酸進出口（萬噸）資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 綜上而言，我們預測己二酸國內表觀消費量及出口增速有望分別保持 13%和 15%，年新增產量的消化能力將超過 30 萬噸，即使相關項目按照既有規劃進行投產，行業開工率亦將保持在 60%以上，盈利能力幾乎無進一步下探可能。當前行業亦處于大規模虧損狀態，我們預計新增產能投放節奏將放緩，行業有望迎來邊際改善。表 11：我國己二酸供需平衡表（萬噸）2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

75、0 2021 2022 2023 2024E 2025E 產能 176 192 239 257 257 264 271 280 300 341 377 450 yoy 9%25%8%0%3%3%3%7%14%11%19%產量 76 109 125 138 146 148 155 189 190 218 248 281 yoy 43%15%10%5%1%5%22%1%15%13%13%開工率 44%57%53%54%57%56%57%68%63%64%66%62%進口 1.8 2.1 2.0 1.5 1.2 1.0 0.7 0.8 0.6 0.5 0.5 0.5 出口 13.7 16.5 27.

76、1 32.9 34.2 30.7 29.1 37.4 37.5 42.0 48.3 55.6 yoy 20%64%21%4%-10%-5%28%0%12%15%15%表觀消費量 64 95 100 107 113 118 127 152 153 177 200 226 yoy 47%6%7%5%5%8%20%1%16%13%13%資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 3.3 公司兼具規模成本及產銷優勢 公司環己烯法規模優勢明顯，成本領先曲線右側同行約 1500 元/噸。根據我們的測算，環己烯法成本優勢明顯，恒力石化憑借純苯自供位列曲線最左側，華魯恒升優勢在于自備氫氣和液氨，華峰化學則以自研催化劑提

77、升轉化率降低原料單耗進行成本優化。目前公司產能以環己烯法己二酸為主，成本優勢較曲線右側同行平均領先約 1500 元/噸，即使以當下己二酸價格測算，公司仍有約 1000 元/噸的成本安全邊際。05101520253035404550:己二酸(AA)及其鹽和酯出口量:己二酸(AA)及其鹽和酯進口量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 48：公司己二酸完全成本領先曲線右側同行約 1500 元/噸 資料來源：百川盈孚，各公司環評，申萬宏源研究*不含稅價數據取自 2024/7/17 集團內部協同采購，公司己二酸產銷旺盛。除聚氨酯原液外，華峰集

78、團內部的 TPU、合成樹脂、PA66 和 PBAT 都以己二酸作為原料，在行業盈利底部平均開工率僅約 60%的情況下，有效保障了公司的己二酸裝置保持滿產滿銷狀態，進一步夯實成本護城河。根據我們的計算，公司己二酸的集團內銷售比例大于 40%。圖 49：集團內部采購保障開工率 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 4.聚氨酯鞋底原液：穩定現金流來源 聚氨酯鞋底原液市場仍具發展空間。聚氨酯鞋底具有質量輕、彈性好、強度高、耐磨、穿著舒適等特點，相較于其他 EVA、PVC、橡膠等鞋材，具備獨有的競爭優勢，并且是是可降解的綠色材料。2023 年，聚氨酯鞋類市場規模 52 億美元，同比增長 6%。全球

79、每年鞋產量約 200 億雙，但聚氨酯鞋底原液在國內鞋材中的占比不足 10%，遠低于發達國家20%的水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 50：聚氨酯鞋底原液應用范圍大 圖 51：聚氨酯鞋底原液滲透率 原膠料 應用范圍 硫化橡膠和 PU 紳士鞋底、女鞋底、工作鞋底、安全鞋底及運動鞋底 PVC 拖鞋、涼鞋及便鞋 EVA 專業運動鞋底 TPR 女鞋、休閑鞋底 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司具備絕對話語權，利潤穩定。公司自備原料聚酯多元醇產能，且 2023 年國內鞋底原液產能占比達到了 39%，

80、產量占比超過 60%，屬于現金流業務，每年穩定貢獻部分利潤。圖 52：聚氨酯鞋底原液應用范圍大 圖 53：2023 年國內鞋底原液產能占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：率捷咨詢，申萬宏源研究 5.集團資產協同發展開辟遠期成長 公司將作為華峰集團旗下化工資產整合平臺。2019 年華峰集團承諾公司將作為旗下除超纖外其他聚氨酯產業優質資產的產業一體化發展平臺、資源整合平臺和資本運營平臺，致力于打造全球聚氨酯制品材料行業龍頭企業。彼時考慮到除華峰新材外，其他涉及聚氨酯業務的子公司（浙江合成樹脂和華峰 TPU）經營尚不穩定，集團尚未將其納入公司體系，但委托公司對兩家企業進行管理，并承諾具

81、備一定條件后，完成相關公司股權注入的時間不超過 2019 年資產重組實施完畢后 5 年。我們認為集團旗下化工資產整合平臺的定位較為清晰，有望開辟公司遠期成長。表 12：華峰集團主要產品生產規模及市場占有率（萬噸/年）產品 生產規模 國內市場占有率 相關公司 華峰化學體內 氨綸長絲 32.5 35.2%浙江華峰化學 己二酸 135.5 45%重慶華峰化工 聚酯多元醇 42 22%浙江華峰新材料 聚氨酯原液 52 60%浙江華峰新材料 0%5%10%15%20%25%中國發達國家華峰化學旭川化學浙江恒泰源華大化學無錫雙象一諾威其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共

82、33頁 簡單金融 成就夢想 環己酮 20 重慶華峰化工 承諾待注入資產 熱塑性聚氨酯（TPU）30 20%浙江華峰熱塑性聚氨酯 聚氨酯樹脂 40 20%浙江華峰合成樹脂 其他業務 PTT 3 浙江華峰合成樹脂 超纖材料 1 億米 55%上海華峰超纖材料 尼龍 66 切片 20 15%華峰集團聚酰胺事業部 鋁材料 16 上海華峰鋁業 PBAT 3 華峰集團 收購美國杜邦 PDO/PTT 7.7+3.3（PDO）華峰集團 資料來源：華峰集團官網，公司公告，申萬宏源研究 6.盈利預測與估值 6.1 盈利預測 核心假設：1）化學纖維：20 萬噸在建產能于 25 年逐步釋放，24-26 年銷量分別為36

83、、50、55 萬噸，氨綸行業投產漸近尾聲，需求高增下盈利有望逐步修復，24-26 年銷售單價分別為 25523、26034、27596 元/噸，毛利率分別為 15%、18%、22%；2）基礎化工：24-26 年銷量分別為 135、140、140 萬噸，價格維持相對穩定，行業格局改善價差小幅修復，銷售單價分別為 8010、7849、7928 元/噸，毛利率分別為 15%、15%、17%；3）化工新材料：24-26 年銷量皆為 42 萬噸，銷售單價分別為 13636、13773、13910 元/噸，毛利率皆為 22%。我們預計公司 2024-26 年收入分別為 274/316/339 億元，歸母凈

84、利潤分別為30.49/38.12/47.65 億元，對應增速分別為 23%/25%/25%，EPS 分別為 0.61/0.77/0.96元，3 年 CAGR 為 24%。表 13：公司收入和盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）26298 27401 31591 33919 同比增長率 2%4%15%7%毛利潤（百萬元）4036 4394 5440 6648 毛利率 15%16%17%20%化學纖維 銷量（萬噸）33 36 50 55 單價（元/噸）28372 25523 26034 27596 營業收入（百萬元）9306 9061 13017 15178

85、毛利潤（百萬元）1163 1367 2353 3353 毛利率 13%15%18%22%基礎化工 銷量（萬噸）106 135 140 140 單價（元/噸）8066 8010 7849 7928 營業收入（百萬元）8566 10813 10989 11099 毛利潤（百萬元）1676 1594 1688 1884 毛利率 20%15%15%17%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 化工新材料 銷量（萬噸）42 42 42 42 單價（元/噸）14160 13636 13773 13910 營業收入（百萬元）5882 5727 5785

86、5842 毛利潤（百萬元）1067 1253 1273 1285 毛利率 18%22%22%22%資料來源：Wind，申萬宏源研究 6.2 可比公司估值 公司以氨綸與己二酸雙主業驅動，我們選取的可比公司包括亦以氨綸為主業的泰和新材和新鄉化纖、擁有己二酸較大產能布局的華魯恒升和神馬股份、以及同屬聚氨酯產業鏈且規模和成本優勢顯著的萬華化學。公司 2025 年 PE 約 9 倍，低于可比公司平均 PE 11 倍，考慮到公司是全球氨綸、己二酸和聚氨酯原液主流企業，規模、技術、成本優勢顯著，未來將深耕行業，強者恒強，我們維持“增持”評級。表 14：可比公司估值 股票代碼 簡稱 總市值（億元）股價（元）E

87、PS（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000949.SZ 新鄉化纖 62 3.63-0.03 0.24 0.33 0.41 15 11 9 002254.SZ 泰和新材 70 8.08 0.39 0.40 0.52 0.70 20 16 12 600426.SH 華魯恒升 474 22.30 1.69 2.15 2.59 3.20 10 9 7 600810.SH 神馬股份 62 5.97 0.12 0.36 0.56 0.71 17 11 8 600309.SH 萬華化學 2220 70.71 5.36 5.90 6.42 8.2

88、8 12 11 9 平均 16 11 9 002064.SZ 華峰化學 357 7.20 0.50 0.61 0.77 0.96 12 9 7 資料來源：Wind，申萬宏源研究*新鄉化纖、神馬股份 EPS 為 Wind 一致預期，數據取自 2024/8/16 7.風險提示 1）氨綸、己二酸、聚氨酯原液等主要產品價格大幅下行。如果公司主業產品價格大幅下行，價差收窄，將對公司業績產生較大影響。2）氨綸等新項目建設不達預期。公司目前仍有 20 萬噸氨綸在建項目，若項目推進緩慢不及預期，可能影響公司業績釋放。3）下游紡織服裝需求大幅下滑。公司氨綸業務與下游紡服行業景氣度相關，若下游紡織服裝需求大幅下滑

89、，亦將對公司業績產生不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 25,884 26,298 27,401 31,591 33,919 營業收入 25,884 26,298 27,401 31,591 33,919 營業總成本 22,831 23,744 24,401 27,759 29,044 營業成本 21,242 22,262 23,007 26,151 27,271 稅金及附加 112 102 82 95 102 銷售費用 169

90、194 178 221 237 管理費用 449 430 384 411 441 研發費用 1,062 901 911 1,074 1,153 財務費用-203-146-161-193-161 其他收益 147 196 330 330 340 投資收益 106 94 120 120 120 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-2-3 0 0 0 信用減值損失-7-17-6-10-5 資產減值損失-90-52-20-3 9 資產處置收益-4-4-7-5-5 營業利潤 3,203 2,768 3,417 4,264 5,334 營業外收支-22-149-45-45-45 利潤總額

91、 3,181 2,619 3,372 4,219 5,289 所得稅 339 140 325 410 517 凈利潤 2,842 2,479 3,047 3,809 4,772 少數股東損益-2 1-2-3 7 歸母凈利潤 2,844 2,478 3,049 3,812 4,765 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 2,842 2,479 3,047 3,809 4,772 加：折舊攤銷減值 1,155 1,352 1,365 1,359 1,490 財務費用 31 143-161-193-161 非經營損

92、失-79-124-95-115-121 營運資本變動-1,399-1,408-909-1,138-469 其它 20 27 80-29-7 經營活動現金流 2,570 2,469 3,327 3,693 5,503 資本開支 2,593 1,701 1,525 1,751 1,548 其它投資現金流 151 93 16 30 27 投資活動現金流-2,442-1,608-1,509-1,721-1,520 吸收投資 2,773 0 0 0 0 負債凈變化 1,168 288-1,735 92-85 支付股利、利息 1,588 857-161-193-161 其它融資現金流-12-376-2 0

93、 0 融資活動現金流 2,342-945-1,576 286 76 凈現金流 2,549-8 243 2,257 4,058 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 18,668 20,053 21,349 24,420 29,102 現金及等價物 10,610 10,169 10,412 12,669 16,727 應收款項 5,085 6,059 6,786 7,029 7,439 存貨凈額 2,840 3,621

94、 4,016 4,564 4,770 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 134 203 135 157 165 長期投資 655 764 845 935 1,029 固定資產 11,785 12,878 13,156 13,539 13,564 無形資產及其他資產 1,646 1,813 1,677 1,692 1,737 資產總計 32,755 35,508 37,027 40,586 45,431 流動負債 6,964 8,978 7,489 7,150 7,294 短期借款 2,244 3,737 2,000 2,000 2,000 應付款項 4,520 5,087 5,298

95、 4,968 5,118 其它流動負債 200 154 191 182 176 非流動負債 2,643 1,607 1,569 1,658 1,589 負債合計 9,607 10,584 9,058 8,808 8,882 股本 4,963 4,963 4,963 4,963 4,963 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 3,897 3,897 3,897 3,897 3,897 其他綜合收益-22 18 18 18 18 盈余公積 620 676 773 912 1,057 未分配利潤 13,689 15,366 18,318 21,991 26,611 少數股東權益 0 2 0-

96、3 4 股東權益 23,147 24,924 27,968 31,778 36,549 負債和股東權益合計 32,755 35,508 37,027 40,586 45,431 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.57 0.50 0.61 0.77 0.96 每股經營現金流 0.52 0.50 0.67 0.74 1.11 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 4.66 5.02 5.64 6.40 7.36 關鍵運營指標(%)ROIC 15.2 11.6

97、13.7 15.9 19.7 ROE 12.3 9.9 10.9 12.0 13.0 毛利率 17.9 15.3 16.0 17.2 19.6 EBITDA Margin 15.6 14.3 16.6 17.0 19.5 EBIT Margin 11.5 9.4 11.7 12.7 15.1 營業總收入同比增長-8.8 1.6 4.2 15.3 7.4 歸母凈利潤同比增長-64.2-12.9 23.0 25.0 25.0 資產負債率 29.3 29.8 24.5 21.7 19.6 凈資產周轉率 1.12 1.06 0.98 0.99 0.93 總資產周轉率 0.79 0.74 0.74 0.

98、78 0.75 有效稅率 11.0 5.5 10.0 10.0 10.0 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指標(倍)P/E 12.6 14.4 11.7 9.4 7.5 P/B 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 EV/Sale 1.6 1.6 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 10.1 10.9 8.6 7.3 5.9 股本 4,963 4,963 4,963 4,963 4,963 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中

99、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組

100、 肖霞 010- 華南組 李昇 0755- 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。