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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|華峰化學（002064）規模效應典范，聚氨酯制品標桿規模效應典范，聚氨酯制品標桿 2025年01月22日2025年01月22日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/37 公司以低成本為抓手，在氨綸和己二酸業務領域建立了較強的競爭壁壘，并通過規模擴張和技術改進強化成本優勢，在景氣低迷時期持續表現出了較強的盈利韌性。公司氨綸業務的逆周期低成本擴張進一步強化領先地位。此外，隨著聚氨酯制品品類持續擴張，有望實現范圍經濟效益并持續成長。目前，公司氨綸及己二

2、酸業務景氣度均已進入底部區間，后續隨著供需格局逐步改善，我們看好中長期維度公司業績彈性及成長空間。許雋逸 張瑋航 申起昊 SAC：S0590524060003 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524070002 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/37 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 華峰化學(002064)規模效應典范，聚氨酯制品標桿 行 業：基礎化工/化學纖維 投資評級：買入（首次）當前價格：7.80 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)4,963/4,952 流通 A 股市值(百萬元)38,625.53 每股凈資產(元)5.28 資產負債率(%

3、)25.97 一年內最高/最低(元)9.24/5.58 股價相對走勢 相關報告 投資要點 公司以低成本為抓手，在氨綸和己二酸業務領域建立了“規模效應-低成本-市場份額”的正反饋循環，構筑了較強的競爭壁壘，并通過規模擴張和技術改進持續強化，在景氣低迷時期持續表現出了較強的盈利韌性。進而公司近年來持續進行氨綸業務逆周期低成本擴張，有望進一步鞏固全球龍頭地位。隨著后續氨綸供需格局的逐步修復，在未來有望展現較大彈性。此外，公司聚氨酯制品品類持續擴張，有望實現范圍經濟效益并穩健發展。公司目標多品類聚氨酯綜合巨頭公司是聚氨酯行業領軍企業，現擁有浙江瑞安和重慶兩個生產基地，氨綸、聚氨酯原液和己二酸產能分別為

4、 32.5、135.5、52 萬噸，產量均居全國第一，在品牌、技術、市場等方面積淀深厚，并且公司仍有 20 萬噸氨綸產能在建，此外公司積極整合集團聚氨酯相關資產，拓展業務品類，向多品類聚氨酯綜合巨頭轉型。氨綸及己二酸業務盈利韌性強、彈性大受益人們對舒適、時尚和運動休閑風格的偏好，氨綸在紡服中份額趨勢提升，2017至 2023 年氨綸表觀消費量 CAGR 達 9.3%。同時，氨綸行業集中度持續提升，行業CR5 從 2019 年的 61%提升至 2024 年的 80%。公司產能占比約 24%現居全國第一，憑規模、技術及原料優勢，成本優勢明顯，產能利用率較高，在景氣低谷更顯盈利韌性。己二酸行業供給過

5、剩但集中度高（CR5 已達 82%），需求有望受益下游尼龍 66、聚氨酯拉動而改善。公司擁有全球規模最大的己二酸生產基地，成本領先，具有較好的盈利韌性和彈性。當前二者行業擴張均已趨緩，有望迎景氣復蘇。聚氨酯鞋底原液等制品業務穩健發展聚氨酯（PU）鞋底原液性能優異，且在國內鞋材中的占比不足 10%，市場滲透率不斷提升，新興應用領域也不斷打開，需求穩定增長。聚氨酯原液行業集中度較高，2023 年公司聚氨酯原液國內市場份額接近 65%，具備較好產業鏈議價能力優勢，業務盈利有望隨行業規模擴大而持續提升。并且公司積極向合成革、熱塑性聚氨酯彈性體等聚氨酯品類拓展布局，持續打開聚氨酯業務成長空間。盈利韌性強

6、且持續成長，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 282/293/317 億元，同比增速分別為7%/4%/8%，歸母凈利潤分別為 26/35/40 億元，同比增速分別為 5%/34%/14%，EPS分別為 0.52/0.71/0.81 元/股，3 年 CAGR 為 17%?？杀裙?2025 年 PE 平均值為17?？紤]到公司規模效應明顯、盈利韌性較強，且聚氨酯制品業務持續成長，結合相對估值法，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：氨綸行業需求持續低迷，競爭格局惡化風險，原材料價格大幅波動風險，在建產能不及預期風險，經營管理風險，安全生產風險 財務數據和

7、估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）25884 26298 28176 29337 31739 增長率（%）-8.75%1.60%7.14%4.12%8.19%EBITDA（百萬元）4036 3756 4656 5992 6663 歸母凈利潤（百萬元）2844 2478 2605 3502 4006 增長率（%）-64.17%-12.85%5.10%34.46%14.38%EPS（元/股）0.57 0.50 0.52 0.71 0.81 市盈率（P/E）13.6 15.6 14.9 11.1 9.7 市凈率（P/B）1.7 1.6 1.4 1.3 1

8、.2 EV/EBITDA 7.3 7.7 7.3 5.4 4.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 01 月 15 日收盤價 -20%0%20%40%2024/12024/52024/92025/1華峰化學滬深3002025年01月22日2025年01月22日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/37 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司以低成本為抓手，在氨綸和己二酸業務領域建立了較強的競爭壁壘，并通過規模擴張和技術改進強化成本優勢，在景氣低迷時期仍持續表現出較強的盈利韌性。公司氨綸業務的逆周期低成本擴張并進一步強化領先地位。公司現擁有氨綸、聚氨

9、酯原液和己二酸產能分別 32.5 萬噸、135.5 萬噸、52 萬噸，產量均居全國第一，在品牌、技術、市場等方面積淀深厚。并且公司仍有 20 萬噸氨綸產能在建，我們預計將逐步于 2025-2026 年投產放量。此外，公司積極拓展業務品類，向多品類聚氨酯綜合巨頭轉型，拓展布局合成革、熱塑性聚氨酯彈性體等聚氨酯品類，有望展現出范圍經濟效益并持續成長。核心假設 1）氨綸業務：公司 20 萬噸氨綸產能逐步投產放量，預計公司 2024 年至 2026 年的氨綸出貨量分別為 37/42/47 萬噸，不含稅銷售價格分別為 24610/25110/25610 元/噸，毛利率亦持續修復。2）基礎化工品業務：該業

10、務以己二酸產品為主，預計公司 2024 年至 2026 年己二酸出貨量分別為130/128/128 萬噸，不含稅價格分別為 8170/7670/7670 元/噸，己二酸第四期改造項目順利推進進一步降低己二酸業務成本，毛利率有所改善。3）化工新材料業務：該業務以聚氨酯原液為主，受益于鞋底原液市場持續擴大，公司 52 萬噸聚氨酯產能持續釋放，預計公司 2024 年至 2026 年的聚氨酯原液出貨量分別為 39/44/50 萬噸，不含稅銷售價格分別為 14868/14368/14468 元/噸，毛利率隨產能利用率提升而逐步修復。盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為

11、 282/293/317 億元，同比增速分別為 7%/4%/8%，歸母凈利潤分別為 26/35/40 億元，同比增速分別為 5%/34%/14%，EPS 分別為 0.52/0.71/0.81 元/股，3 年 CAGR 為 17%。采用 PE 估值法，選擇氨綸行業的新鄉化纖、泰和新材及聚氨酯行業的美瑞新材為公司的可比公司，2025 年可比公司 PE 平均值為 17?？紤]到公司聚氨酯業務規模效應明顯、盈利韌性較強，且聚氨酯制品業務持續成長，我們給予公司 2025 年 PE 目標值 15 倍，對應目標價格為 10.7 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 中短期看，公司氨綸業務產能擴張均逐步

12、趨緩，己二酸成本優勢顯著領先，目前價格及價差均進入底部區間且行業需求前景向好。后續隨著供需格局的再修復，氨綸及己二酸行業有望迎來景氣復蘇。長期來看，公司依靠規模經濟、技術改進等方式構筑的低成本優勢鑄就了公司的護城河，并通過逆周期擴張和相關聚氨酯制品品類拓展，在進一步穩固了公司行業地位的同時，擴大了規模經濟和范圍經濟效益。公司盈利能力持續領先于同行業，公司成長空間持續打開。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/37 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.公司是聚氨酯行業領軍企業.6 1.1 公司是全球氨綸產業龍頭.6 1.2 控股股東為民營華峰集團.8 1.3 布局瑞安、重慶雙基地.9 1.4 業績整

13、體呈持續增長態勢.10 2.氨綸龍頭：盈利韌性強、彈性大.12 2.1 氨綸、錦綸在紡服份額中趨勢提升.12 2.2 擴張放緩有望推動氨綸景氣上行.16 2.3 華峰氨綸品牌好、成本低、韌性強.19 3.己二酸產業龍頭規模效應凸顯.22 3.1 己二酸需求維持增長態勢.23 3.2 己二酸集中度高、擴張放緩、盈利改善.24 3.3 公司成本優勢凸顯且持續優化.26 4.“第五大塑料”聚氨酯業務空間廣闊.29 4.1 PU 鞋底原液性能優異、前景廣闊.29 4.2 公司系聚氨酯原液行業龍頭.31 5.盈利預測、估值與投資建議.32 5.1 盈利預測.32 5.2 估值與投資建議.33 6.風險提

14、示.34 圖表目錄 圖表 1：華峰化學的發展歷程、單季度凈利潤及單季度資本開支.8 圖表 2：華峰化學當前股權結構.9 圖表 3：公司主要產品、基地及產能情況.10 圖表 4：分業務營收及其變動情況（億元）.11 圖表 5：歸母凈利潤及其變動情況（億元）.11 圖表 6：盈利能力情況（%）.11 圖表 7：期間費用率情況（%）.11 圖表 8：公司分業務毛利率情況.12 圖表 9：氨綸上下游產業鏈情況.13 圖表 10：五大合成纖維的性能對比.13 圖表 11：氨綸下游消費結構.14 圖表 12：紡服零售規模已相對穩定.14 圖表 13：四大紡服化纖的表觀消費量及其變動.15 圖表 14：20

15、17-2023 年四大紡服化纖的表觀消費量增速對比.15 圖表 15：四大紡服纖維的表觀消費量占比及其變動.15 圖表 16：氨綸表觀消費量、出口及產量規模情況.15 圖表 17：氨綸在各品類服裝領域的添加比例.16 圖表 18：2017-2024 年中國氨綸產能、產量、產能利用率情況.17 圖表 19：2024 年中國氨綸行業市場參與者與產能結構（萬噸）.17 圖表 20：過去 15 年氨綸出口市場價格、價差走勢情況.19 圖表 21：近 7 年氨綸國內市場價格、價差及工廠庫存情況.19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/37 非金融公司|公司深度 圖表 22：華峰氨綸銷量、產量及成本變動情

16、況.20 圖表 23：公司氨綸業務毛利率大幅領先.21 圖表 24：公司期間費用率低更顯規模優勢.21 圖表 25：華峰化學新項目單噸投資額遠低于行業平均.21 圖表 26：2021 全球及中國己二酸行業需求結構.23 圖表 27：中國己二酸產量、表觀消費量及出口情況.23 圖表 28：2021-2024 年中國 PBAT 產能及產量情況.24 圖表 29：2021-2024 年尼龍 66 切片產能及產量情況.24 圖表 30：己二酸產能及利用率情況.25 圖表 31：2024 年中國己二酸供給結構（萬噸）.25 圖表 32：己二酸行業擴張已趨于放緩.25 圖表 33：己二酸行業價格及價差情況

17、.26 圖表 34：公司己二酸裝置產品規模變化情況（萬噸/年）.27 圖表 35：公司己二酸生產工藝較為先進.27 圖表 36：近幾年公司己二酸產能、產量及產能利用率.28 圖表 37：公司與華魯恒升己二酸項目毛利率對比.28 圖表 38：聚氨酯軟泡材料的電鏡照片.29 圖表 39：不同材料鞋底特點對比.29 圖表 40：中國服裝鞋帽等零售額仍維持增長.30 圖表 41：中國鞋靴出口數量同比轉正.30 圖表 43：華峰化學聚氨酯原液產能及產量變動情況.31 圖表 44：2023 年中國聚氨酯鞋底原液企業產能份額.31 圖表 45：公司營收測算匯總（億元）.33 圖表 46：可比公司估值對比表.

18、33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/37 非金融公司|公司深度 1.公司是聚氨酯行業領軍企業 公司是氨綸行業全球龍頭，聚氨酯行業領軍企業，其氨綸、聚氨酯原液和己二酸產量均為全國第一，在品牌、技術、市場等方面有著深厚的積淀。目前公司積極拓展業務品類，持續豐富聚氨酯產品矩陣，向多品類聚氨酯綜合巨頭轉型。1.1 公司是全球氨綸產業龍頭 1991 年華峰集團成立于浙江瑞安，從聚丙烯塑料編織袋起步。1995 年進入聚氨酯制品材料領域。公司于 1999 年成立，即浙江華峰氨綸股份有限公司，為華峰集團旗下首家股份制改造公司，主營單一氨綸業務。1)1)東山基地氨綸業務快速發展東山基地氨綸業務快速發展 20

19、06 年 8 月公司登陸深交所，證券簡稱“華峰氨綸”，系溫州首家上市民營企業和全國首家主營氨綸業務的上市公司。同年，公司東山工廠二期技改工程項目順利投產，新增差別化氨綸產能 5000 噸。2008 年，公司東山工廠三期、四期技改工程（年產 1 萬噸經編專用氨綸纖維技改項目、年產 1 萬噸納米改性氨綸纖維技改項目）建成開車。公司氨綸總產能達 4.2萬噸，規模居國內第一、全球第三。次年，公司成功被認定為“國家高新技術企業”。2010 年，東山工廠年產 15000 噸耐高溫薄型面料專用氨綸技改項目開工建設，項目投資 4.8 億元。2)2)重慶基地氨綸業務快速擴張重慶基地氨綸業務快速擴張 2013 年

20、，出資成立重慶華峰氨綸，在重慶涪陵建設新生產基地。華峰重慶氨綸年產 6 萬噸一期項目工程動工，并且配套定增 9.16 億元；2014 年，華峰重慶氨綸年產 6 萬噸差別化氨綸項目一期工程開車試生產。2016 年 7 月，華峰重慶氨綸公司二期 3 萬噸差別化氨綸項目全面達產，公司整體產能達 11.7 萬噸，居世界第二。2017 年 7 月，公司淘汰莘塍工廠落后氨綸產能。2018 年，年產 10 萬噸差別化氨綸擴建項目開工。3)3)向聚氨酯制品綜合巨頭進發向聚氨酯制品綜合巨頭進發 2019 年，公司以重大資產重組的方式收購了華峰集團旗下華峰新材，獲得己二 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/37 非

21、金融公司|公司深度 酸和聚氨酯鞋底原液業務，向聚氨酯制品行業龍頭轉變，逆周期和抗風險能力得到提升。同年，華峰氨綸重慶三期 H1 工廠 3 萬噸工程順利投產，業內首次采用天軌移動式自動落筒。2021 年，公司氨綸總產能達 22.5 萬噸。公司更名為華峰化學股份有限公司，證券簡稱“華峰化學”。同年，公司公告擬定增 28 億元投建 30 萬噸/年差別化氨綸擴建項目，并規劃擴建己二酸產能。2023 年，己二酸 40 萬噸/年擴建產能試生產，公司己二酸總產能達 135.5 萬噸/年。2024 年，公司氨綸定增項目一期 10 萬噸/年產能達產，氨綸總產能達到 32.5萬噸/年；同年，公司擬收購華峰合成樹脂

22、和華峰熱塑,進一步拓展聚氨酯制品業務。目前公司氨綸產能與產量均位居全球第二、中國第一，聚氨酯原液和己二酸產量均為全國第一，在品牌、技術、市場等方面有著深厚的積淀，擁有有效發明專利 216件，在規模及成本、產業一體化、技術創新等方面競爭優勢突出，現已成為聚氨酯行業領軍企業。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表1：華峰化學的發展歷程、單季度凈利潤及單季度資本開支華峰化學的發展歷程、單季度凈利潤及單季度資本開支 -505101520252006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/3

23、2011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/9單季度-資本開支（億元）單季度-歸屬母公司股東的凈利潤(億元)02468101214162006/32006/92007/32007/92008/32008/92009/32009/92010/32010/92011/32011/92012/32012/92013/32013

24、/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/9華峰化學-收盤價(元，前復權)東山基地投建三、四期，氨綸總產能隨提升至4.2萬噸東山基地投建年產15000 噸耐高溫薄型面料專用氨綸遼寧華峰投建230kt/a苯深加工項目一期（已破產清算）投建年產6萬噸差別化氨綸一期投建年產6萬噸差別化氨綸二期收購華峰新材，投建年產10萬噸差別化氨綸分期投建30萬噸/年差別化氨綸，年產115萬噸己

25、二酸擴建項目年產110萬噸天然氣一體化項目，年產12萬噸PTMEG項目2006-2007年氨綸市場走出調整期呈上升態勢，市場供應緊張，2008年后受國際金融危機和市場惡性競爭而下滑一攬子經濟刺激政策推升氨綸需求，市場回暖，產品價格在波動中總體上揚。受歐債危機和韓國曉星新產能釋放的雙重影響，氨綸市場低迷，產品價格大幅下跌，同時原材料價格高企，公司對部分生產線進行停產檢修，研發中試和大試減少2013-2016年，歐美經濟復蘇推動氨綸行業回暖，但國內經濟乏力，氨綸行業產能過剩，行情整體低迷，公司產銷逆勢增長2017-2018年全球經濟疲軟，受產業外遷、環保倒逼等影響，下游行業處于低潮，氨綸行業需求增

26、速放緩、產能過剩、產品同質化等問題加劇，行業虧損面擴大收購華峰新材，公司業務規模和盈利能力顯著提升。2021年國際能源等大宗產品價格上漲，化工行業景氣度大幅提升。疫情沖擊后全球經濟復蘇疲軟，尤其氨綸業務行業產能集中釋放，景氣度大幅下行，公司盈利能力同比大幅減少（1 1）東山基地氨綸業務快速發展東山基地氨綸業務快速發展（2 2）重慶基地氨綸業務快速擴張重慶基地氨綸業務快速擴張（3 3）向聚氨酯綜合巨頭進發向聚氨酯綜合巨頭進發 資料來源：Wind，公司公告，國聯證券研究所 1.2 控股股東為民營華峰集團 公司控股股東是華峰集團有限公司，實控人為尤小平先生，通過直接和間接方式合計持有公司 43.94

27、%股份，擁有 100%控制權，其于 2012 年離任公司董事長職務，現為中國石油和化學工業協會副會長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/37 非金融公司|公司深度 公司現任董事長為楊從登，中國化纖協會資深副會長，具有三十多年的氨綸生產建設與運營管理經驗。朱炫相現為公司總經理，韓國籍專家，浙江省海外工程師，具有多年氨綸行業的生產經營管理經驗。尤飛煌現任公司副董事長、華峰集團副總裁，曾任營銷部副部長、副總經理。公司管理團隊具備產品研發、生產工藝、運營管理等全方位經驗，既能準確把握公司的發展戰略，也能高效統籌各部門的工作。圖表圖表2：華峰化學當前股權結構華峰化學當前股權結構 華峰化學股份有限公司華峰

28、化學股份有限公司尤小平尤小華杭州瑞合杭州瑞合華峰集團華峰集團尤金煥尤飛宇尤飛煌香港中央結算有限香港中央結算有限公司公司重慶生物材料重慶生物材料華峰重慶氨綸華峰重慶氨綸重慶涪峰化工重慶涪峰化工浙江華峰新材料浙江華峰新材料6.52%6.58%45.1%3.2%79.63%4.89%8.19%實控人7.29%100%100%95.66%100%51%49%8.03%瑞安華峰新材瑞安華峰新材重慶華峰新材重慶華峰新材重慶華峰化工重慶華峰化工100%100%77.56%重慶涪峰熱電重慶涪峰熱電100%本部氨綸生產基地聚氨酯原液聚氨酯原液己二酸生產基地己二酸生產基地重慶氨綸生產基地天然氣一體化項目 資料來源

29、：Wind，國聯證券研究所 1.3 布局瑞安、重慶雙基地 公司目前主要從事氨綸纖維、聚氨酯原液、己二酸三大產品業務，擁有浙江、重慶兩大生產基地，分別位于瑞安經濟開發區和重慶涪陵白濤化工園區。其中氨綸、聚氨酯原液在瑞安、重慶皆有布局，己二酸產能布局在重慶基地。公司此前曾嘗試在遼寧做環己酮，后因氫氣原料無法保供停產，計提資產減值。深耕氨綸行業二十余年，公司在該領域形成了規模、研發、成本、品牌、管理、人才及產業鏈集成等多方面的綜合競爭優勢，成為了全球氨綸龍頭企業。目前公司氨綸總設計產能達到了 32.5 萬噸/年，且仍有 20 萬噸產能在建，后者為公司 2021 年定增投建的 30 萬噸氨綸纖維項目。

30、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/37 非金融公司|公司深度 公司積極從單一氨綸業務向聚氨酯制品綜合巨頭轉向，率先布局聚氨酯原液和己二酸中間體產品。目前公司重慶基地擁有己二酸產能 135.5 萬噸，其中 40 萬噸產能于 2023 年 9 月進入試生產階段；瑞安基地和重慶基地共有聚氨酯原液產能 52 萬噸，主要用于聚氨酯鞋底原液。圖表圖表3：公司主要產品、基地及產能情況公司主要產品、基地及產能情況 產品產品 用途用途 主要生產基地主要生產基地 現有產能現有產能 在建產能在建產能 備注備注 氨綸纖維 鞋底材料/輪胎、記憶枕等 瑞安經濟開發區 重慶涪陵白濤化工園區 32.5 萬噸 20 萬噸 現

31、有產能中 10 萬噸于 2023 年 4 月進入試生產階段 己二酸 TPU、聚酯多元醇、尼龍 66、增塑劑等 重慶涪陵白濤化工園區 135.5 萬噸/其中40萬噸自2023年 9 月進入試生產階段 聚氨酯原液 鞋底材料/輪胎、記憶枕等 瑞安經濟開發區 重慶涪陵白濤化工園區 52 萬噸/鞋底原液為主 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 進一步地，公司積極向其他聚氨酯制品領域擴張，拓展聚氨酯原液應用領域的同時，也積極布局聚氨酯合成革和熱塑性聚氨酯樹脂，2024 年公司擬收購華峰合成樹脂和華峰熱塑進一步拓展聚氨酯制品業務布局。公司重慶基地擁有較低的能源、人工和運輸成本，瑞安基地則更靠近聚氨酯下游鞋業

32、和紡織產業，強大的技術實力貫穿整體業務；公司充分發揮規模效應優勢，強調通過降低單位產品的期間費用、固定成本以及提高采購議價能力來強化成本優勢。此外，公司也積極打造品牌形象，強化市場影響力，進而推動多品類聚氨酯業務持續放量。1.4 業績整體呈持續增長態勢 近近 1010 年來公司業績規模整體呈增長態勢。年來公司業績規模整體呈增長態勢。2019 年收購華峰新材后，公司從單一傳統氨綸業務擴張到基礎化工產品和化工新材料等領域，營收規模實現大幅增長，當年營收規模達到 138 億元。公司總營收上臺階式攀升，受周期波動影響小，2023 年公司總營收達已達 263 億元，2019 至 2023 年年均復合增速

33、達 18%。與此同時，公司歸母凈利潤規模亦有較大增幅，2019 年公司實現歸母凈利潤 18.4億元，2023 年歸母凈利潤來到 24.8 億元，2019 至 2023 年年均復合增速約 8%。2016年化纖行業低潮，氨綸需求放緩、產能過剩致當年虧損。但此后隨著小企業停產、行 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/37 非金融公司|公司深度 業集中度提高及產業差異化程度提升，公司盈利能力持續修復。2021 年公司主要產品下游需求改善、能源等大宗品價格上漲，化工行業景氣度大幅提升，公司歸母凈利潤達 79.4 億元，創歷史最高。2021 年后，氨綸產能集中投放且聚氨酯行業景氣低迷，公司歸母凈利潤下滑明

34、顯。圖表圖表4：分業務營收及其變動情況（億元）分業務營收及其變動情況（億元）圖表圖表5：歸母凈利潤及其變動情況（億元）歸母凈利潤及其變動情況（億元）資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 2016 年后公司 ROE 及毛利率改善明顯，從當年的-10.1%/17.5%一度提升至 2021年的 41.8%/38.7%。近兩年聚氨酯行業整體景氣度下行，公司整體銷售盈利能力、毛利率、凈利率均有所回落。在此期間，公司綜合期間費用率呈現下降態勢，僅研發費用率有所增長，研究投入力度的加大為公司未來發展注入源動力。近三年受益于經營和財務效率的持續提升，公司綜合期間費用率仍顯

35、著下滑。圖表圖表6：盈利能力情況（盈利能力情況（%）圖表圖表7：期間費用率情況（期間費用率情況（%）資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 分業務來看，公司各產品毛利率波動趨勢類似，但其中氨綸毛利率波動較大，2021 年毛利率最高達到 47.2%。此后隨著行業景氣下行，2022、2023 年氨綸業務毛利率分別下降至 10.5%、12.5%；基礎化學品（己二酸為主）業務毛利率為 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/37 非金融公司|公司深度 28.9%、19.6%，化工新材料（聚氨酯原液為主）業務毛利率為 18.4%、18.1%。圖表圖表8：公司分業務毛利率情

36、況公司分業務毛利率情況 資料來源：ifind，國聯證券研究所 2.氨綸龍頭：盈利韌性強、彈性大 隨著人們對舒適、時尚追求的提升，以及在運動休閑風格的推動下，氨綸、錦綸在紡服份額中趨勢提升，氨綸行業呈持續較快增長態勢。2021-2024 年氨綸行業持續擴張且行業趨于集中。后續，隨著產能擴張邊際放緩及下游需求的持續增長，我們看好氨綸行業有望逐步景氣修復，公司作為龍頭將有望引領行業景氣上行。短期看，我國氨綸庫存壓力仍然較大，行業平均開工不高，目前價格、價差均已進入底部區間。但在此背景下，公司仍保持著較強的原料、規模、技術及產業鏈優勢，成本優勢明顯，產能利用率較高，在景氣低谷更顯盈利韌性。2.1 氨綸

37、、錦綸在紡服份額中趨勢提升 氨綸為聚氨酯類纖維，通常是由約 20%純 MDI 和 80%PTMEG（聚醚多元醇）反應生產的嵌段共聚物，其分子結構為一個鏈狀的、柔軟及可伸長性的聚氨基甲酸酯。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表9：氨綸上下游產業鏈情況氨綸上下游產業鏈情況 甲醇紡織服裝紡織服裝電石光氣液氯PTMEGPTMEG合成氣氨綸氨綸純苯純純MDIMDIBDOMDA產業用紡織品產業用紡織品針織品領口、袖口等運動服、游泳衣等女用緊身衣、文胸、連體褲、短褲襪類、手套花邊、織帶、松緊帶休閑服、牛仔服、西裝面料、時裝彈性繃帶、創可貼、口罩帶、護膝嬰兒紙尿布、成人失禁

38、品汽車內飾、家居罩、鞋面降落傘、乘員安全帶 資料來源：智研咨詢，國聯證券研究所 高彈性是氨綸最突出的特點。高彈性是氨綸最突出的特點。軟硬段交替的嵌段分子結構賦予了氨綸較好的彈性，因此又名彈性纖維，其兩倍的拉伸下其回復率幾乎是 100%，五倍伸長后回彈率為 95%-99%，具有第二皮膚美譽。且其具有耐腐蝕、耐熱、抗老化和對染料有良好親和性等性能，適用于泳衣、內衣、緊身衣等高拉伸強度并起支撐作用的衣物。圖表圖表10：五大合成纖維的性能對比五大合成纖維的性能對比 品種品種 簡介簡介 氨綸氨綸 氨綸的彈性很好彈性很好，一般用于紡織有彈性的織物（彈性伸長率（彈性伸長率 4 40000%800%800%）

39、，常被用作內衣、運動服、緊身衣、牛仔褲、泳裝和舞臺服裝內衣、運動服、緊身衣、牛仔褲、泳裝和舞臺服裝等。滌綸 滌綸是最常見的化學纖維，具有強度高、彈性好、抗皺性強強度高、彈性好、抗皺性強等特點，被廣泛用于普通服飾面料，但其相對于錦綸在強度、耐磨性、回彈性、吸濕性強度、耐磨性、回彈性、吸濕性等方面較差等方面較差。腈綸 腈綸的性能與羊毛相似，故有“合成羊毛合成羊毛”之稱。它具有強度高、質輕、強度高、質輕、防蛀、防霉防蛀、防霉等優點 錦綸（尼龍）錦綸的強力、耐磨性強力、耐磨性居合成纖維前列；具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蝕、耐寒、耐蛀、耐腐蝕、吸濕吸濕性能。錦綸織物具有質輕、防皺性優良、透氣性好，以及優良

40、的耐久質輕、防皺性優良、透氣性好，以及優良的耐久性、染色性和熱定型等性、染色性和熱定型等特點。被廣泛用于高端服飾面料及工業等領域。維綸 維尼綸最大的特點是吸濕性很好吸濕性很好，與棉花棉花相近。但彈性、染色性能、耐熱水性能較差，縮水率較大，尤其是用熱水洗滌后易變形走樣，使用不廣泛。資料來源：臺華新材招股說明書，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/37 非金融公司|公司深度 氨綸下游主要用于紡織服裝領域，由于其極佳的彈性以及耐疲勞、耐老化、密度小等特點，一般在織物中以約 2%5%的比例少許摻入便可顯著提高織物性能和檔次，是舒適、時尚的代名詞。2016 年以來我國紡織服裝零售規模趨于

41、平穩，根據中紡聯產業經濟研究院數據，2019 年我國人均纖維消費量為 23 公斤，而美國人均消費量則達 3540 公斤，我國消費量較美國仍有差距。未來隨著我國人均可支配收入的增長，我們看好紡服零售規模有望穩步提升。圖表圖表11：氨綸下游消費結構氨綸下游消費結構 圖表圖表12：紡服零售規模已相對穩定紡服零售規模已相對穩定 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，國聯證券研究所 盡管近幾年國內紡服需求相對平穩，但化纖需求結構性變化明顯：其中錦綸、氨綸表觀消費量快速增長。2017 年至 2023 年四大紡服化纖表觀消費量年均復合增速為 3.6%，而氨綸、錦綸的表觀消費量年

42、均復合增速達 9.3%、6.7%，相比之下滌綸、腈綸僅有 3.3%和-6.0%。得益于消費持續升級及居民疫后戶外運動需求提升，運動服裝與日常休閑服裝相結合的運動休閑風格（Athleisure 風格）逐漸成為時尚趨勢，錦綸在戶外衣物中防曬、減重、耐磨效果明顯，氨綸則賦予戶外衣物較好的彈力和舒適感，因此二者在運動休閑衣物中的用量較大，市場規模得到較快增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表13：四大紡服化纖的表觀消費量及其變動四大紡服化纖的表觀消費量及其變動 圖表圖表14：2 2017017-20232023 年四大紡服化纖的表觀消費量增速對比年四大紡服化纖的

43、表觀消費量增速對比 資料來源：百川盈孚，Wind，國聯證券研究所 注：錦綸市場規模用錦綸切片指代 資料來源：百川盈孚，Wind，國聯證券研究所 注：錦綸市場規模用錦綸切片指代 圖表圖表15：四大紡服纖維的表觀消費量占比及其變動四大紡服纖維的表觀消費量占比及其變動 圖表圖表16：氨綸表觀消費量、出口及產量規模情況氨綸表觀消費量、出口及產量規模情況 資料來源：百川盈孚，wind，國聯證券研究所 注：錦綸市場規模用錦綸切片指代；滌綸占比曲線隱藏 資料來源：百川盈孚，wind，海關總署，國聯證券研究所 氨綸在紡服化學纖維中的占比較小但呈持續上升態勢。氨綸在紡服化學纖維中的占比較小但呈持續上升態勢。20

44、17 年氨綸在四大紡服化纖中的占比僅 1.8%，到 2023 年已持續提升至 2.5%且呈上行態勢。瑜伽褲氨綸含量通常在 10%以上，防曬衣、緊身褲和運動褲這類更加日常的運動服裝也普遍有10%-30%的氨綸含量，Athleisure 風格的持續滲透將進一步推動氨綸占比和市場規模的增長。中國目前是全球最大的氨綸消費市場，根據百川盈孚和海關總署數據，2023 年國內氨綸產量 89 萬噸，出口量 7 萬噸，國內表觀消費量達 87 萬噸，是典型的內需主導市場。2017 至 2023 年中國氨綸表觀消費量年均復合增速達 9.3%，由于 2022年下游去庫存導致的低基數效應，2023 年表觀消費量同比增長

45、達 17.1%。未來隨著 Athleisure 風格持續滲透及人均可支配收入進一步增長，氨綸行業有 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/37 非金融公司|公司深度 望維持較高速度增長。假設氨綸的在四大紡服化纖中的比重達到 10%，我們測算在2023 年的 3457 萬噸的總量基礎上，氨綸表觀消費量有望達到 346 萬噸。圖表圖表17：氨綸在各品類服裝領域的添加比例氨綸在各品類服裝領域的添加比例 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 2.2 擴張放緩有望推動氨綸景氣上行 1959 年氨綸最先由美國杜邦公司實現工業化生產，1989 年中國大陸開始生產氨綸，經歷了十多年的緩慢發展期。21 世紀以來，隨

46、著我國紡織工業的迅速發展、生產技術的進步和應用領域的擴大，國內氨綸行業步入了高速成長期，目前中國已成為全球最大的氨綸生產國和消費國。根據公司公告，2023 年全球氨綸產能 163.5 萬噸，產能同比增幅在 11.8%，增量貢獻集中于中國大陸市場、印度、越南市場。根據百川盈孚數據，2017-2023 年中國氨綸行業產能及產量年均復合增速分別為 9.0%和 8.7%，2023 年中國氨綸產能124 萬噸，同比增加 10.6%，產能擴張延續，增速創 2016 年以來的新高。隨著氨綸產能擴張，行業競爭較為激烈，中國氨綸產能利用率有所走低，從 2020年的 82%降低至 2023 年的 72%。2%5%

47、8%10%15%16%20%23%27%28%0%5%10%15%20%25%30%襯衫船襪運動T恤 運動褲泳裝蕾絲內褲 緊身褲 塑身內褲絲襪防曬外套氨綸添加比例 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：2 2017017-20242024 年中國氨綸產能、產量、產能利用率情況年中國氨綸產能、產量、產能利用率情況 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 中國氨綸產能主要分布在浙江、重慶、河南、寧夏等地，市場供給寬松但相對集中。截至 2024 年末，中國氨綸產能進一步提升至 135 萬噸，同比增長 8.5%，增幅放緩至年均表觀消費增速 9.3%以下。近幾年氨綸行

48、業盡管產能不斷擴張，但在環保壓力及優勝劣汰競爭下，集中度持續提升，氨綸行業 CR5 從 2019 年的 61%提升至 2024 年的 80%。華峰化學以 32.5萬噸產能居行業龍頭地位，產能占比約 24%，其次是諸暨華海擁有 22.5 萬噸產能，新鄉化纖 22 萬噸，曉星氨綸 21.04 萬噸，泰和新材 10 萬噸，行業頭部效應明顯。根據百川盈孚數據，2024 年后氨綸行業新增產能明顯減少，未來氨綸行業供需格局有望進一步改善，推動行業景氣上行。圖表圖表19：20242024 年中國氨綸行業市場參與者與產能結構（萬噸）年中國氨綸行業市場參與者與產能結構（萬噸）公司 具體企業具體企業 省份省份 產

49、能產能 集團產能集團產能 占比占比 規劃新增產能規劃新增產能 華峰化學華峰化學 華峰重慶氨綸有限公司華峰重慶氨綸有限公司 重慶市重慶市 26.526.5 32.532.5 24%24%1010 華峰化學股份有限公司華峰化學股份有限公司 浙江省浙江省 6 6 諸暨華海 諸暨華海氨綸有限公司 浙江省 22.5 22.5 17%新鄉化纖 新鄉化纖股份有限公司 河南省 22 22 16%泰和新材 寧夏寧東泰和新材有限公司 寧夏 8.5 10 7%1 泰和新材集團股份有限公司 山東省 1.5 曉星氨綸 曉星氨綸(衢州)有限公司 浙江省 6 21.04 16%曉星氨綸(寧夏)有限公司 寧夏 6 7 曉星化

50、纖(嘉興)有限公司 浙江省 5.4 74 82 90 93 102 112 124 135 54 62 65 76 83 79 89 15.4%3.9%16.8%9.2%-4.9%13.1%73%76%72%82%81%70%72%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02040608010012014016020172018201920202021202220232024氨綸產能(萬噸）氨綸產量（萬噸）產能同比(右軸)產量同比(右軸)產能利用率(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/37 非金融公司|公司深度 曉星氨

51、綸(珠海)有限公司 廣東省 2.8 曉星氨綸(廣東)有限公司 廣東省 0.8 恒申合纖 福建省恒申合纖科技有限 福建省 4 4 3%3 杜鐘新奧神 連云港杜鐘新奧神氨綸有限 江蘇省 3 3 2%其他（3 萬噸以下）19.5 19.5 14%6.6 合計 134.5 134.5 100%27.6 資料來源：百川盈孚，觀研天下，國聯證券研究所 復盤過去近復盤過去近 20 年氨綸價格及價差情況年氨綸價格及價差情況：氨綸價格高位約 7.8 萬元/噸出現在 2007 年，主要是由于部分國外氨綸裝置的減停產，2008 至 2011 年受金融危機及隨后大規模財政刺激影響，氨綸價格先跌后漲，期間價格高點約 4

52、.9 萬元/噸，2011 年后進入行業擴張周期，價格持續下行。2017 年供給側改革致價格小幅上漲后繼續下滑至 2020 年的近 3.1 萬元/噸歷史谷底，隨后疫情期間原料價格大漲疊加口罩及海外需求旺盛，推動氨綸價格快速上漲至 6.6 萬/噸，2022 年下半年后快速回落，價差與價格波動較為同步。截至 2024 年 9 月，氨綸出口價格已跌至 3.15 萬元/噸的歷史低位，國內市場價約 2.43 萬元/噸，年內價差基本穩定在 1.1-1.2 萬元之間。短期看，氨綸工廠庫存處于歷史高位，價格仍有壓力。中長期看，隨著資本開支的顯著放緩及需求的持續快速增長，疊加較為集中的格局，我們看好后續氨綸行業有

53、望迎景氣修復，公司作為行業龍頭屆時有望充分顯現盈利彈性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：過去過去 1515 年氨綸出口市場價格、價差走勢情況年氨綸出口市場價格、價差走勢情況 資料來源：wind，海關總署，國聯證券研究所 圖表圖表21：近近 7 7 年氨綸國內市場價格、價差及工廠庫存情況年氨綸國內市場價格、價差及工廠庫存情況 資料來源：wind，百川盈孚，國聯證券研究所 2.3 華峰氨綸品牌好、成本低、韌性強 公司是國內氨綸行業發展最早、技術最成熟的企業之一，也是目前國內產能最大的氨綸生產企業，銷量規模從 2011 年的 3.1 萬噸提升至 2023

54、 年的 32.8 萬噸，年均復合增速達 22%。公司現已形成了緯編、經編、包紗、紙尿褲、織帶等覆蓋全用途的系列氨綸產品，同時公司生產的高回彈經編氨綸、耐高溫氨綸、超耐氯氨綸、黑色 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/37 非金融公司|公司深度 氨綸、低溫易粘合氨綸等差異化產品以其優異的性能，獲得市場的高度認可。公司商標“千禧”為浙江省著名商標，“千禧牌氨綸絲”被浙江省質量技術監督局認定為浙江省名牌產品。公司以直銷為主、經銷為輔，建立了完善的國內外銷售網絡和售后服務系統。圖表圖表22：華峰氨綸銷量、產量及成本變動情況華峰氨綸銷量、產量及成本變動情況 資料來源：wind，公司公告，國聯證券研究所

55、規模效應及工藝提升持續強化成本優勢。規模效應及工藝提升持續強化成本優勢。隨著公司產銷規模的持續擴大，規模優勢持續顯現，各項期間費用和固定成本的分攤比例持續降低，還能形成較大的原材料采購規模，提升議價能力，降低采購成本。并且公司位于重慶涪陵的生產基地在能源成本、人工成本、運輸成本等方面具備明顯的成本優勢。同時，公司不斷改善工藝流程、提升過程控制，新產能采用高效節能多頭紡生產線，工藝先進，物耗平衡、副產物再利用及原料使用效率均處于較好水平。近10年來公司氨綸業務毛利率始終高于新鄉化纖、泰和新材兩家行業頭部企業，尤其 2021 年后，部分同行公司毛利率顯著承壓，2024 年上半年部分行業公司毛利率轉

56、負，華峰化學仍然維持了 15.0%的氨綸業務毛利率，形成了明顯的盈利差距。近十年公司產銷規模迅速起量，帶來的規模效應在期間費用率上有較好表現，2015 年公司期間費用率顯著高于新鄉化纖和泰和新材，處于 13%，而行至 2024 年上半年公司期間費用已經降至 4.7%，低于新鄉化纖的 6.3%，大幅低于泰和新材的15.7%。公司氨綸業務綜合成本數據顯得更加優越。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/37 非金融公司|公司深度 公司氨綸成本行業領先，在短期行業低谷更顯盈利韌性。公司氨綸成本行業領先，在短期行業低谷更顯盈利韌性。目前行業谷底特征明顯，行業頭部同行長期虧損，在負反饋調節下行業格局存在發生

57、較大優化的可能。圖表圖表23：公司氨綸業務毛利率大幅領先公司氨綸業務毛利率大幅領先 圖表圖表24：公司期間費用率低更顯規模優勢公司期間費用率低更顯規模優勢 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 此外，由于公司持續優化氨綸工藝技術且后續項目單套產能規模較大，公司新項目的單噸投資顯著低于同行，資金效率高、折舊成本低，新項目盈利能力更強，低成低成本投資賦予了公司更大的擴張優勢和潛力本投資賦予了公司更大的擴張優勢和潛力。圖表圖表25：華峰化學新項目單噸投資額遠低于行業平均華峰化學新項目單噸投資額遠低于行業平均 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 產能產能/萬萬噸噸 投

58、資額投資額/億元億元 單噸投單噸投資資/萬元萬元 華峰化學 30 萬噸/年差別化氨綸（新項目）30 43.6 1.45 華峰化學 重慶 6 萬噸差別化氨綸(I/II 期)6 20.1 3.35 華峰化學 重慶 10 萬噸差別化氨綸(III/IV 期)10 26.3 2.63 合計合計 46 46 90.0 90.0 1.96 1.96 泰和新材 煙臺 15000 噸/年高效差別化粗旦氨綸 1.5 5.0 3.33 泰和新材 寧夏 6 萬噸環保型差別化氨綸一期 3.0 10.0 3.33 泰和新材 寧夏 6 萬噸環保型差別化氨綸二期 3.0 10.0 3.33 新鄉化纖 2x2 萬噸超柔軟氨綸纖

59、維（一期+二期）4 14.0 3.51 新鄉化纖 10 萬噸高品質超細旦氨綸纖維一期 3 10.5 3.49 諸暨華海 12 萬噸差別化氨綸絲技改項目 6.1 21.1 3.46 曉星衢州 6 萬噸特殊用途差別化氨綸項目 6.0 22.3 3.72 力隆氨綸 年產 13000 噸氨綸項目 1.3 5.06 3.89 泰光化纖 寧夏年產 10.8 萬噸差別化氨綸項目一期 3.6 萬噸 3.6 14.9 4.13 泰光化纖 年產 11000 噸差別化高檔氨綸擴建項目 1.1 3.6 3.25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/37 非金融公司|公司深度 其他合計其他合計 32.632.6 116

60、.43116.43 3.57 3.57 資料來源：環境評價報告，各公司公告，中國化工報，國聯證券研究所 重慶氨綸項目在原料、折舊、能源及人工等方面均具有較強的優勢，30 萬噸/年差別化氨綸項目進一步壓低折舊成本，其中 10 萬噸已于 2023 年 4 月試生產，隨著后續產能的釋放，公司業績有望迎新突破。1）原料成本低：原料成本在總成本中占 80%以上，華峰重慶基地位于涪陵區白濤化工園區，貼近原料產地，主要原料純 MDI 采購自重慶巴斯夫，相距僅 60 公里；PTMEG 采購自附近弛源化工管道直供，相距僅地 1 公里。原料供應穩、運距短，有運輸成本優勢和大規模采購議價折扣。2）單位折舊低：得益于

61、持續的工藝革新、產率提升，華峰重慶I/II/III/IV 期氨綸項目及 30 萬噸差別化項目平均單噸投資僅 1.96 萬元，比行業平均低 1.61 萬元，單噸折舊成本比行業平均低 1610 元。3）能源及人工成本低：園區配套熱電聯產、頁巖氣，能源成本低于沿海地區；并且由于公司重慶基地采用了紡絲自動噴碼等設備，整體自動化程度更高，平均人工水平低于瑞安基地。成本優勢令公司實現了更高的產能利用率，從而進一步攤薄成本，強化規模效應，通過規模效應降本-降本份額提升的正反饋循環，公司在氨綸領域構筑了較強的競爭壁壘。此外，公司還正積極配套氨綸上游 PTMEG 產能，規劃投資 28.4 億元建設 24萬噸/年

62、 PTMEG 裝置及配套公用工程，向上一體化布局將進一步保障原料供應穩定性。此舉有望進一步降低公司氨綸原料供應成本，提升公司氨綸產業長期競爭力。3.己二酸產業龍頭規模效應凸顯 己二酸供給較富裕，2023 年行業開工率僅 60%，但是產能集中度較高，CR5 約82%。近年來，低景氣下行業實際產能擴張步伐已趨于停滯，而需求有望在尼龍 66、聚氨酯和 PBAT 拉動下逐步改善。其中，據我們統計及測算，下游尼龍 66 在己二腈國產化及錦綸需求持續增長的背景下，產能擴張逾 900 萬噸，有望拉動己二酸需求500 萬噸以上。己二酸行業景氣度有望復蘇。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/37 非金融公司|公

63、司深度 重慶華峰化工是全球規模最大的己二酸生產基地，內部產銷協同，產能利用率持續處于行業較高水平，規模優勢明顯；且公司整體投資額低，隨著技術持續改造優化，成本優勢持續體現，具有較好的盈利韌性和彈性。3.1 己二酸需求維持增長態勢 己二酸是極具工業應用價值的二元酸，工業上主要由環己烷法和環己烯法以苯為原料制備而得，下游主要用于生產 PA66 和聚氨酯等產品。全球來看己二酸的 PA66應用占比約 51%，聚氨酯應用占比約 34%，其余合計占比約 15%；中國由于 PA66原料己二腈尚未實現國產化，己二酸在 PA66 應用占比尚低，僅為 17%，而聚氨酯類應用 PU 漿料與鞋底原液分別占 38%和

64、21%。近幾年中國己二酸需求呈持續增長態勢，根據百川盈孚數據，中國己二酸消費量從 2019 年的 111 萬噸提升至 2023 年的 175 萬噸，年均復合增速達 12%。與此同時中國己二酸出口量也穩健增長，從 2019 年的 34 萬噸提升至 2023 年的 45 萬噸，期間出口的產量占比從 24%下滑至 20%。圖表圖表26：20212021 全球及中國己二酸行業需求結構全球及中國己二酸行業需求結構 圖表圖表27：中國己二酸產量、表觀消費量及出口情況中國己二酸產量、表觀消費量及出口情況 聚氨酯聚氨酯,34%34%PA66PA66,51%51%塑化劑塑化劑,5%5%其他其他,10%10%鞋底

65、原液鞋底原液,21%21%PUPU漿料漿料,38%38%PA66PA66,17%17%PBATPBAT,5%5%其他彈性其他彈性體體,15%15%其他其他,4%4%全球全球中國中國 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 尼龍尼龍 66 與與 PBAT 是己二酸下游有望實現較快增長的方向。是己二酸下游有望實現較快增長的方向。展望未來，我們認為在尼龍 66 和 PBAT 產業持續擴張的背景下，己二酸行業需求有望保持較快的增長勢頭。PBAT 的己二酸單耗為 0.36，受益于 2020 年“限塑令”，PBAT 作為不可降解塑料的替代品，順應了產業發展方向，產能快

66、速上馬，2021-2024 年 PBAT 產能從 38.3萬噸提升至 137.3 萬噸，然而由于政策執行力度不及預期且相較傳統塑料不具性價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/37 非金融公司|公司深度 比，產量從 2021 年的 22.4 萬噸下降至 2023 年的 8.8 萬噸，2024 年全年產量恢復到 15.8 萬噸，行業開工率處于 20%以下。未來隨著限塑政策深化推廣，PBAT 產能利用率及 PBAT 產業對己二酸需求量存大幅提升的可能。相較 PBAT，尼龍 66 產業有著較好的增長態勢。尼龍 66 的己二酸單耗為 0.58，中國己二酸下游尼龍 66 產業需求占比低于全球水平，究其原

67、因在于尼龍 66 的關鍵中間體己二腈被外資壟斷，然而國內以中國化學、新和成、華峰化學為首的企業已積極進行己二腈技術突破，己二腈國產化在即，大量企業積極布局尼龍 66 產業。據我們統計，目前我國規劃建設的尼龍 66 切片產能已逾 900 萬噸，對應己二酸需求量或逾 522 萬噸。圖表圖表28：20212021-20242024 年中國年中國 PBATPBAT 產能及產量情況產能及產量情況 圖表圖表29：20202121-20242024 年尼龍年尼龍 6666 切片產能及產量情況切片產能及產量情況 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：卓創資訊，國聯證券研究所 3.2 己二酸集中度高、擴

68、張放緩、盈利改善 目前己二酸供給端過剩較為明顯，2021-2024 年我國己二酸產能從 275 萬噸提升至 402 萬噸，而 2024 年產量僅 225 萬噸，產能利用率從 2021 年的 69%下降至了 2023 年的 56%，產能富余較為明顯。分企業看，公司重慶分公司是全國最大的己二酸生產企業，擁有 135.5 萬噸己二酸產能居行業首位，占國內產能總量的 34%；其次是山東華魯恒升擁有 56 萬噸產能，占比約 14%；山東海利及江蘇海力合計擁有 52.5 萬噸，產能占比約 13%；河南神馬尼龍及平煤神馬集團合計擁有 47 萬噸產能，占比約 12%；恒力新材（大連）擁有 30 萬噸產能居第五

69、位，占比約 7%。己二酸產業前五家企業合計控制己二酸產業前五家企業合計控制 321 萬噸產萬噸產能，能，CR5 約約 80%，盡管行業過剩但集中度較高。，盡管行業過剩但集中度較高。38.3 59.3 71.3 137.3 22.4 11.2 8.8 15.8 58.5%22.6%12.3%13.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.050.0100.0150.02021202220232024產能/萬噸產量/萬噸產能利用率59.0 77.1 91.7 127.0 39.0 48.9 59.8 70.9 66.0%76.1%65.2%67.0%55

70、.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02021202220232024產能/萬噸產量/萬噸產能利用率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：己二酸產能及利用率情況己二酸產能及利用率情況 圖表圖表31：20242024 年中國己二酸供給結構年中國己二酸供給結構（萬噸）（萬噸）資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，公司公告，國聯證券研究所 從新增產能布局來看，己二酸產能擴張已趨于停滯。過剩的產能和收窄的利潤已推動己二酸行業自身進行負反饋調節，近年來行業開工

71、持續低位：2024 年 9 月己二酸開工率僅約 58%。根據百川盈孚及觀研天下數據，2024 和 2025 年分別還有 36、37 萬噸產能增量，但考慮到行業低開工和虧損現狀，項目存在推進放緩和推遲的可能，山東洪達擁有 14 萬噸己二酸產能，2022 年 11 月發生中毒事故致 2 人死亡，部分落后產能存在退出的可能。我們認為未來己二酸實際產能擴張步伐已趨于放緩。鑒于己二酸行業需求高增長，產能擴張放緩，且集中度很高，我們認為己二酸行業景氣度存在逐漸提升的條件，行業盈利有望逐漸得到改善。圖表圖表32：己二酸行業擴張已趨于放緩己二酸行業擴張已趨于放緩 企業名稱企業名稱 新增產能新增產能(萬噸萬噸)

72、工藝路線工藝路線 預計投產時間預計投產時間 重慶華峰化工有限公司 48 環己烯法 2023 年 6 月已投產 恒力石化(大連)新材料 30 環己烯法 2023 年 9 月已投產 20232023 年合計新增年合計新增 7878 山東華魯恒升 20 環己烯法 2024 年 12 月已投產 安徽昊源化工 16 環己烯法 2024 年 12 月已投產 平煤神馬集團 20 環己烯法 預期 2024 年投產，但推遲到 2026 年 12 月 20242024 年合計新增年合計新增 3636 （未計平煤神馬項目）（未計平煤神馬項目）福建古雷石化 30 環己烯法 預期 2025 年 12 月投產 山西陽煤豐

73、喜 7 環己烯法 預期 2025 年 1 月投產 20252025 年合計新增年合計新增 3737 20242024-20252025 年合計年合計 7373 資料來源：百川盈孚，觀研天下，華魯恒升公告，卓創資訊，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表33：己二酸行業價格及價差情況己二酸行業價格及價差情況 資料來源：Wind，化工在線，隆眾資訊，國聯證券研究所 3.3 公司成本優勢凸顯且持續優化 重慶華峰化工 2010 年 6 月落戶涪陵，開始投建己二酸項目，當年 11 月取得一期環評，投資 25 億元建設 16 萬噸己二酸產能；2013 年

74、7 月取得“己二酸擴建項目”環評，投資 60 億元建設 48 萬噸己二酸產能（二、三、四期，每期 16 萬噸）。2019 年重慶華峰化工取得“115 萬噸己二酸擴建項目”環評，規劃投建五、六期，每期 25.5 萬噸。之后公司積極對項目進行輕資產改擴建，五期、六期規劃規模提升至 60 萬噸，其中五期改建為 20 萬噸，六期投資 27.6 萬元擴增至 40 萬噸，單噸投資僅 0.69 萬元，遠低于一期項目的 1.56 萬元/噸。并且，公司也對一、二、三期項目進行技術改造，技改后每期實際產能均達到 18.5 萬噸，四期項目產能技改擴張至 20 萬噸。截至目前，重慶華峰化工已經成為全國最大的己二酸生產

75、企業，擁有 135.5 萬噸己二酸產能居行業首位，占國內產能總量的 37%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/37 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：公司己二酸裝置產品規模變化情況（萬噸公司己二酸裝置產品規模變化情況（萬噸/年）年）期次期次 環評批復環評批復 驗收驗收 后評價后評價 實際產能實際產能 備注備注 一期 16 16 18.5 18.5 于 2014 年 5 月 23 日通過驗收，運行至今 二期 16 16 18.5 18.5 于 2017 年 9 月 30 日通過驗收，運行至今 三期 16 16 18.5 18.5 于 2019 年 3 月 8 日通過驗收，運行至今 四期 16

76、 20 20 20 己二酸裝置(一階段)熔融線已于 2023 年 7月 24 日完成自主驗收 五期 25.5 20 20 20 己二酸裝置于 2022年 2 月 22 日完成自主驗收 六期 25.5/(在建40)40 40 在建，按重大變動界定材料建設 合計 115/135.5 135.5 資料來源：環境評價報告，國聯證券研究所 公司公司注重產能輕資產擴張的同時，也對技術不斷改造革新，工藝先進。注重產能輕資產擴張的同時，也對技術不斷改造革新，工藝先進。己二酸的工業生產方法主要有環己烷法、環己烯法、苯酚法、丁二烯法，其中苯酚法經濟性較差，丁二烯法工藝技術尚不成熟，環己烷法和環己烯法是目前絕大部分

77、生產廠家使用的方法。環己烯法能耗、原料消耗比環己烷法更低，收率較高，產品質量好，幾乎不產生三廢污染，水相反應過程慢，工藝更安全，操作更穩定。圖表圖表35：公司己二酸生產工藝較為先進公司己二酸生產工藝較為先進 工藝工藝 制備過程制備過程 特點特點 工業化工業化 華峰工藝華峰工藝 丁二烯法 丁二烯為原料，兩步加氫加碳合成己二酸 原料便宜但反應復雜，依賴貴金屬催化劑 少 苯酚法 苯酚為原料加氫得環己醇，硝酸/空氣氧化合成己二酸 經濟性差 少 環己烷法 苯為原料加氫生產環己烷，空氣氧化后催化分解生產環己醇酮，硝酸氧化合成己二酸 技術成熟、能耗低，但工藝復雜、副產物多 海外廠家主要采用此法 一期 請務必

78、閱讀報告末頁的重要聲明 28/37 非金融公司|公司深度 環己烯法 苯為原料定向加氫生產環己烯，水合生成環己醇，硝酸氧化合成己二酸 能耗比環己烷法更低，產品收率高，品質好，幾乎無三廢，工藝安全 國內近幾年新增產能的主要工藝選擇 二期、三期、四期、五期、六期 資料來源：環境評價報告，公司公告，己二酸合成工藝研究進展（謝毅），國聯證券研究所 公司一期項目采用環己烷法生產己二酸，隨后 5 期項目均采用最先進的環己烯法量產己二酸，有效降低了單位生產成本、提高生產效率。2017 年至 2023 年，公司憑借集團內部產銷協同優勢，己二酸產能基本維持滿產狀態，產量從 35 萬噸提升至了 105 萬噸，202

79、3 年 9 月第六期 40 萬噸產能才試生產，致使當年表觀產能利用率偏低。相比之下，2023 年己二酸行業平均產能利用率僅為60%。憑借輕資產的改擴建、較好的規模效應、優秀的技術水平、較高的產能利用率，并且依靠重慶基地較為便宜的電力和水運成本，公司較同行企業有較為明顯的成本優勢。根據百川盈孚數據，2023 年單噸己二酸行業平均毛虧損 222 元，而公司己二酸業務仍有近 20%毛利率。與行業成本控制較為優秀的華魯恒升相比，2019/2020 年公司己二酸業務毛利率分別為 24.5%/20.3%，比華魯恒升多 2.6/17.7pct，公司己二酸成本優勢非常明顯。圖表圖表36：近幾年公司己二酸產能、

80、產量及產能利用率近幾年公司己二酸產能、產量及產能利用率 圖表圖表37：公司與華魯恒升己二酸項目毛利率對比公司與華魯恒升己二酸項目毛利率對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2019 年的產能利用率為前 4 個月的情況，存在低估的可能；2019 年及之前數據為并購前華峰新材的數據。資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 注：華峰化學的己二酸業務毛利率參考基礎化工板塊毛利率，華魯恒升2021 年前后分別參考己二酸及中間體和新材料產品毛利率，2021 年后華魯恒升新材料業務中含了部分尼龍 6 等產品 并且公司持續優化項目，對第四期己二酸項目進行技術改造，20 萬噸轉 14.8 萬噸，副產高附加值

81、非混合戊二酸 4.3 萬噸（參考生意社 11 月 6 日數據，6 萬元/噸）、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/37 非金融公司|公司深度 丁二酸 2.1 萬噸（參考生意社 2024 年 11 月 6 日數據，1.3 萬元/噸）。如果項目推進順利，公司己二酸產能將調整至約 130 萬噸，產能利用效率和整體盈利能力或有大幅提升。4.“第五大塑料”聚氨酯業務空間廣闊 PU 鞋底原液性能優于橡膠與 EVA，市場滲透率不斷提升，新興應用領域也不斷打開，需求穩定增長。聚氨酯原液行業集中度較高，2023 年公司聚氨酯原液國內市場份額接近 65%，居世界第一，具備較好產業鏈議價能力優勢，業務盈利有望隨行業

82、規模擴大而持續提升。并且公司積極向合成革、熱塑性聚氨酯彈性體等聚氨酯品類拓展布局，持續打開聚氨酯業務成長空間。4.1 PU 鞋底原液性能優異、前景廣闊 聚氨酯被譽為“第五大塑料”，具有耐磨、高彈性、高機械強度、耐老化、耐腐蝕等性能，高檔皮鞋、運動鞋、旅游鞋等鞋用領域是聚氨酯樹脂的典型應用場景，也是公司目前聚氨酯業務主要的市場領域。鞋底用聚氨酯，又稱聚氨酯鞋底原液，是介于橡膠與塑料之間的微孔彈性體，含開孔的微孔彈性結構，泡孔直徑 0.01-0.1mm，自由發泡密度 0.25-0.35g/cm3，通常有 1-2 mm 自結皮，具有優越的回彈性和很大的能量吸收能力。圖表圖表38：聚氨酯軟泡材料的電鏡

83、照片聚氨酯軟泡材料的電鏡照片 圖表圖表39：不同材料鞋底特點對比不同材料鞋底特點對比 種類種類 特點特點 聚氨酯鞋底 質量輕，耐磨性能好，穿著舒適 EVA 鞋底 質量輕，但硬度及耐磨性差 橡膠鞋底 較笨重，耐磨性差 資料來源：抗菌聚氨酯軟質泡沫體、制備方法及應用與流程（汪明星），國聯證券研究所 資料來源：聚氨酯鞋底回顧與展望（王樹勇），運動鞋用橡塑材料的研究進展（劉三榮），國聯證券研究所 與其他鞋底材料相比，聚氨酯鞋底耐磨性是橡膠的6倍以上，且成型密度僅 0.32-請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/37 非金融公司|公司深度 0.38g/cm3，是純凈水密度的 1/3，比常用的鞋底材料輕得多

84、；對于要求耐沖擊、防穿孔的厚底鞋更合適。制作也更方便，模具要求相對較低（發泡時對模具壓力較小，僅0.14-0.20MPa）。我國聚氨酯鞋底原液發展勢頭較好，根據天天化工網數據，2023 年我國聚氨酯鞋底原液的消費量已達到 54.0 萬噸，同比增長 5.3%。據世界鞋業年鑒，2023 年全球共生產了 224 億雙鞋，中國是全球最大鞋類生產商，2023 年生產了 123 億雙鞋，占全球市場的 55%。但聚氨酯鞋底原液在國內鞋材中的占比不足 10%，遠低于發達國家 20%的水平。憑借優異的性能，聚氨酯鞋底原液市場的發展前景相當廣闊。圖表圖表40：中國服裝鞋帽等零售額仍維持增長中國服裝鞋帽等零售額仍維

85、持增長 圖表圖表41：中國鞋靴出口數量同比轉正中國鞋靴出口數量同比轉正 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 此外，隨著人們生活水平的提高及技術創新發展，聚氨酯原液下游應用場景將得到進一步開發，中長期需求前景仍然廣闊。目前，聚氨酯原液產品在汽車及高鐵緩沖墊、輪胎、3D 打印等聚氨酯制品新興領域的應用還剛剛起步，下游應用的成長將為聚氨酯原液需求的持續增長創造更大的空間。圖表圖表42：聚氨酯下游應用領域優勢聚氨酯下游應用領域優勢 應用領域應用領域 高鐵坐墊高鐵坐墊 輪胎輪胎 3D3D 打印打印 優勢 料回彈性好，乘坐舒適，生產工藝簡單 硬度高，良好的抗崩花掉塊、

86、抗撕裂以及抗裂口增長能力，滾動阻力低 柔韌性好，耐磨性高，易染色 資料來源：聚氨酯高回彈汽車坐墊材料的研究和應用（王力），熱塑性聚氨酯(TPU)3D 打印研究進展（鄧暄），聚氨酯輪胎與橡膠輪胎的對比分析（王強），國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/37 非金融公司|公司深度 4.2 公司系聚氨酯原液行業龍頭 2019 年，公司收購母公司華峰集團旗下最優質的聚氨酯資產華峰新材，成功將業務擴展到聚氨酯制品材料制造領域，并具備了年產 42 萬噸聚氨酯原液的產能，公司聚氨酯原液以鞋底原液為主。并購以后，公司對子公司華峰新材聚氨酯原液產能進一步擴張，2023 年公司又有 5 萬噸產能成功

87、投產，聚氨酯原液的年產能提升至 52 萬噸。目前國內鞋底原液市場格局逐漸進入穩定期。2023 年聚氨酯鞋底原液行業產能約 127 萬噸，CR5 約為 74%，行業集中度較高，且技術成熟，產品質量穩定，整體技術先進性與歐美國家已無明顯差異。公司為聚氨酯鞋底原液行業龍頭，擁有 41%的國內產能份額。公司主導產品“聚峰”牌聚氨酯原液系列產品是“浙江名牌產品”，并在巴西、越南、泰國、緬甸等 30 多個國家建有完善的銷售和服務網絡。圖表圖表43：華峰化學聚氨酯原液產能及產量變動情況華峰化學聚氨酯原液產能及產量變動情況 圖表圖表44：2 2023023 年年中國中國聚氨酯鞋底原液企業產能份額聚氨酯鞋底原液

88、企業產能份額 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2019 年的產能利用率為前 4 個月的情況，存在低估的可能；2019 年及之前數據為并購前華峰新材的數據。資料來源：公司公告，率捷咨詢，國聯證券研究所 公司產銷基本平衡，2023 年公司聚氨酯原液銷量在國內市場擁有接近 65%份額，產能利用率高于行業平均水平，因而具備較好產業鏈議價能力優勢。未來隨著聚氨酯鞋底原液市場滲透率不斷提升，以及新興應用領域不斷打開，公司聚氨酯鞋底原液業務盈利有望持續提升。不僅如此，公司積極擴展其他聚氨酯原液制品應用，持續打開聚氨酯業務成長不僅如此，公司積極擴展其他聚氨酯原液制品應用，持續打開聚氨酯業務成長空間?？?/p>

89、間。2023 年鞋底原液在聚氨酯制品總消費量中僅占 3.9%。2024 年 11 月公司擬收購華峰合成樹脂和華峰熱塑，以拓展聚氨酯合成革及熱塑性聚氨酯彈性體等其他制品業務。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/37 非金融公司|公司深度 華峰合成樹脂在革用聚氨酯樹脂行業深耕多年，擁有省級高新技術企業研發中心。先后牽頭起草了合成革用聚氨酯樹脂 綠色設計產品評價技術規范革用聚氨酯樹脂（T/CNLIC0018-2021）服裝合成革用無溶劑聚氨酯樹脂（HG/T6040-2022）等多項團體和行業標準。其中“生物基無溶劑聚氨酯樹脂”“新能源汽車內飾革用聚氨酯樹脂”等多項研發成果填補了行業空白。與 H&M、

90、ZARA、李寧等國內外諸多知名鞋服品牌客戶建立了戰略合作關系。華峰熱塑作為熱塑性聚氨酯彈性體行業的知名企業，開發了輕量化可降解熱塑性聚氨酯彈性體基材、耐高溫熱塑性聚氨酯彈性體、透濕型熱塑性聚氨酯彈性體、脂肪族熱塑性聚氨酯彈性體和聚醚型熱塑性聚氨酯彈性體等，多項產品成功打破了國外壟斷，填補了國內空白。在熱塑性聚氨酯彈性體行業中擁有較好的口碑和知名度，客戶資源廣泛分布于制鞋、服裝、手機護套、汽車應用、線纜、氣動材料、消防水帶、工業注塑等下游行業。5.盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測 核心假設核心假設 1 1）氨綸業務：）氨綸業務：公司 20 萬噸氨綸產能逐步投產放量，預計公司 2024

91、年至 2026 年的氨綸出貨量分別為 37/42/47 萬噸，不含稅銷售價格分別為 24610/25110/25610 元/噸，毛利率亦持續修復。2 2）基礎化工品業務：）基礎化工品業務：該業務以己二酸產品為主，預計公司 2024 年至 2026 年己二酸出貨量分別為 130/128/128 萬噸，不含稅價格分別為 8170/7670/7670 元/噸，己二酸第四期改造項目順利推進進一步降低己二酸業務成本，毛利率有所改善。3 3）化工新材料業務：該業務以）化工新材料業務：該業務以聚氨酯原液為主，受益于鞋底原液市場持續擴大，公司 52 萬噸聚氨酯產能持續釋放，預計公司 2024 年至 2026

92、年的聚氨酯原液出貨量分別為 39/44/50 萬噸，不含稅銷售價格分別為 14868/14368/14468 元/噸，毛利率隨產能利用率提升而逐步修復。4 4）其他業務：）其他業務：其他業務占比較小，基本維穩?；谝陨虾诵募僭O，我我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 282/293/317 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/37 非金融公司|公司深度 億元，同比增速分別為 7%/4%/8%，歸母凈利潤分別為 26/35/40 億元，同比增速分別為 5%/34%/14%，EPS 分別為 0.52/0.71/0.81 元/股，3 年 CAGR 為 17%。圖表圖表45：公司營收測算

93、匯總（億公司營收測算匯總（億元）元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入合計營業收入合計 263263 282282 293293 317317 同比增長率同比增長率 2%2%7%7%4%4%8%8%毛利潤毛利潤 4040 4545 5353 6161 毛利率毛利率 15.4%15.4%15.9%15.9%18.0%18.0%19.2%19.2%氨綸氨綸 營業收入 93 91 105 120 毛利潤 12 14 18 22 毛利率 12.5%15.0%17.4%18.2%基礎化工基礎化工 營業收入 86 106 98 98 毛利潤 17

94、16 17 20 毛利率 19.6%15.5%17.0%20.0%化工新材料化工新材料 營業收入 59 63 68 77 毛利潤 11 13 15 18 毛利率 18.1%21.5%22.7%22.8%其他業務其他業務 營業收入 25 22 22 22 毛利潤 1.2 1.1 2.2 1.6 毛利率 4.8%5.2%10.0%7.6%資料來源：ifind，國聯證券研究所 5.2 估值與投資建議 采用 PE 估值法，選擇氨綸行業的新鄉化纖、泰和新材及聚氨酯行業的美瑞新材為公司的可比公司，2025 年可比公司 PE 平均值為 17?？紤]到公司聚氨酯業務規模效應明顯、盈利韌性較強，且聚氨酯制品業務持

95、續成長，我們給予公司 2025 年 PE 目標值 15 倍，對應目標價格為 10.7 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表46：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X)X)2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000949 新鄉化纖 69.0 4.1 0.24 0.33 0.42 16.8 12.2 9.6 002254 泰和新材 78.0 9.0 0.30 0.44 0

96、.61 30.0 20.5 14.9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/37 非金融公司|公司深度 300848 美瑞新材 65.4 15.8 0.33 0.83 1.19 47.9 19.1 13.3 平均值 31.6 17.3 12.6 002064 華峰化學 387.1 7.8 0.52 0.71 0.81 14.9 11.1 9.7 來源：Wind，國聯證券研究所：股價為 2025 年 1 月 15 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 6.風險提示 1 1）氨綸行業需求持續低迷）氨綸行業需求持續低迷 氨綸為公司傳統主業，市場需求受下游化工行業的景氣度影響，并最終與居民

97、的生產生活緊密相關。若行業需求持續低迷而供給持續過剩，將對公司未來盈利能力產生不利影響。2 2）競爭格局惡化風險）競爭格局惡化風險 若己二酸及聚氨酯制品行業的產能進一步擴張，可能會加劇行業供給過剩的風險，進而可能導致行業競爭格局惡化，盈利能力下降。3 3）原材料價格原材料價格大幅大幅波動風險波動風險 公司生產所用的主要原材料為大宗化學品，市場價格受國際石油等價格走勢變動、市場供需變化和國家進出口政策調整等因素的影響較大。若主要原材料價格大幅波動，且公司產品價格調整等經營措施不能及時應對原材料價格大幅波動對成本的影響，則公司可能面臨盈利水平受到重大影響的風險。4 4）在建產能不及預期風險）在建產

98、能不及預期風險 公司現有 20 萬噸氨綸產能項目、己二酸技術改造等項目正在推進，如果項目建設不及預期，會對公司未來業績產生不利影響。5 5）經營管理風險經營管理風險 隨著公司業務規模不斷擴大，資產規模和營業收入不斷增加，對公司的管理模式、人才儲備等方面提出了更高的要求，如果公司管理水平、人才儲備等不能適應公司未來快速擴張的發展趨勢，管理模式不能隨著規模的擴大進行及時調整和完善，可能對公司未來的生產經營帶來不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/37 非金融公司|公司深度 6 6）安全生產風險）安全生產風險 己二酸及聚氨酯生產過程涉及加氫、硝酸氧化等高風險環節，行業內安全事故時有發生，雖然

99、每次發生安全事故常導致行業供給收縮，但如果公司設備發生安全事故，會對公司盈利能力產生不利沖擊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/37 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 10541 10169 9444 10769 12477 營業收入營業收入 2588425884 2629826298 28176

100、28176 2933729337 3173931739 應收賬款+票據 4531 5348 5455 5680 6145 營業成本 21242 22262 23696 24068 25657 預付賬款 524 676 632 658 712 稅金及附加 112 102 139 144 156 存貨 2840 3621 4173 4239 4518 銷售費用 169 194 180 147 175 其他 233 238 171 179 193 管理費用 1511 1332 1324 1247 1425 流動資產合計流動資產合計 1866818668 2005320053 1987519875 2

101、152421524 2404524045 財務費用-203-146 78 43 12 長期股權投資 650 759 839 919 999 資產減值損失-90-52 0 67 0 固定資產 8098 11396 12512 14501 14985 公允價值變動收益-2-3 0 0 0 在建工程 3712 1511 2505 1250 1250 投資凈收益 106 94 90 90 90 無形資產 1169 1159 966 773 580 其他 136 175 127 127 125 其他非流動資產 458 629 523 416 416 營業利潤營業利潤 32033203 27682768

102、29752975 39703970 45294529 非流動資產合計非流動資產合計 1408714087 1545515455 1734517345 1785917859 1823018230 營業外凈收益-22-149-87-87-87 資產總計資產總計 3275532755 3550835508 3722037220 3938339383 4227542275 利潤總額利潤總額 31813181 26192619 28882888 38833883 44414441 短期借款 2184 2645 1645 1145 645 所得稅 339 140 282 380 434 應付賬款+票據 3

103、964 4556 5529 5615 5986 凈利潤凈利潤 28422842 24792479 26062606 35033503 40074007 其他 815 1777 1526 1551 1657 少數股東損益-2 1 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 69646964 89788978 87008700 83118311 82898289 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 28442844 24782478 26052605 35023502 40064006 長期帶息負債 1626 377 412 336 244 長期應付款 320 329 329 329 329 財務比率

104、財務比率 其他 697 901 901 901 901 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 26432643 16071607 16421642 15661566 14741474 成長能力成長能力 負債合計負債合計 96079607 1058410584 1034210342 98779877 97639763 營業收入-8.75%1.60%7.14%4.12%8.19%少數股東權益 0 2 2 3 4 EBIT-67.58%-16.96%19.92%32.38%13.43%股本 4963 496

105、3 4963 4963 4963 EBITDA-60.27%-6.95%23.97%28.69%11.19%資本公積 3897 3897 3897 3897 3897 歸屬于母公司凈利潤-64.17%-12.85%5.10%34.46%14.38%留存收益 14287 16062 18016 20643 23648 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2314723147 2492424924 2687826878 2950629506 3251332513 毛利率 17.93%15.35%15.90%17.96%19.16%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3275532755

106、3550835508 3722037220 3938339383 4227542275 凈利率 10.98%9.43%9.25%11.94%12.63%ROE 12.29%9.94%9.69%11.87%12.32%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 16.20%13.19%13.58%16.30%17.77%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 2842 2479 2606 3503 4007 資產負債率 29.33%29.81%27.79%25.08%23.09%折舊攤銷 1058

107、 1283 1690 2066 2209 流動比率 2.7 2.2 2.3 2.6 2.9 財務費用-203-146 78 43 12 速動比率 2.2 1.7 1.7 2.0 2.3 存貨減少（增加為“-”）1194-782-552-66-280 營運能力營運能力 營運資金變動-1399-1408 174-212-336 應收賬款周轉率 5.8 4.9 5.2 5.2 5.2 其它-939 1017 483-3 211 存貨周轉率 7.5 6.1 5.7 5.7 5.7 經營活動現金流經營活動現金流 25532553 24442444 44794479 53325332 58245824 總

108、資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.7 0.8 資本支出-2593-1504-3500-2500-2500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 148 60 0 0 0 每股收益 0.57 0.50 0.52 0.71 0.81 其他 3-164-12-12-12 每股經營現金流 0.5 0.5 0.9 1.1 1.2 投資活動現金流投資活動現金流 -24422442 -16081608 -35123512 -25122512 -25122512 每股凈資產 4.7 5.0 5.4 5.9 6.6 債權融資 1366-788-964-576-592 估值比率估值比率 股權融資 329 0

109、 0 0 0 市盈率 13.6 15.6 14.9 11.1 9.7 其他 647-157-729-919-1013 市凈率 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 23422342 -945945 -16931693 -14951495 -16051605 EV/EBITDA 7.3 7.7 7.3 5.4 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 25332533 -3333 -726726 13261326 17071707 EV/EBIT 9.9 11.6 11.5 8.2 6.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2025 年 01 月

110、 15 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/37 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級

111、買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與

112、，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業

113、協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客

114、戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評

115、估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并

116、進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓