《諾唯贊-公司研究報告-戰略轉型基本面拐點阿爾茨海默血檢有望驅動第二成長曲線-240818（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《諾唯贊-公司研究報告-戰略轉型基本面拐點阿爾茨海默血檢有望驅動第二成長曲線-240818（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：評級：買入買入（維持維持）市場價格：市場價格：2 20.0.4545 元元 Table_Authors 分析師：分析師：祝嘉琦祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001S0740519040001 電話：021-20315895 Email： 分析師：謝木青分析師：謝木青 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010004 電話：021-20315895 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)400 流通股本(百萬股)167 市價(

2、元)20.45 市值(百萬元)8,180 流通市值(百萬元)3,419 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 諾唯贊（688105.SH）：生命科學業務顯著恢復，IVD 板塊持續高增；2 諾唯贊（688105.SH）：生命科學業務持續向好，IVD 需求有望迎來加速；3 諾唯贊（688105.SH）：常規業務恢復良好，股權激勵彰顯長期發展信心。Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,569 1,286 1,611 2

3、,062 2,644 增長率 yoy%91%-64%25%28%28%凈利潤（百萬元）594-71 56 240 430 增長率 yoy%-12%-112%179%326%79%每股收益（元）1.49 -0.18 0.14 0.60 1.08 每股現金流量 1.84 0.38 0.38 0.88 1.54 凈資產收益率 13%-2%1%6%9%P/E 13.8 -115.3 145.1 34.1 19.0 P/B 1.8 2.0 2.0 2.0 1.8 備注：數據截止至 2024/08/16 Table_Summary 報告摘要報告摘要 本篇報告是繼我們于本篇報告是繼我們于 2021 年首次發

4、表諾唯贊年首次發表諾唯贊公司深度報告生命科學解決方案領先公司深度報告生命科學解決方案領先供應商，蛋白開發核心平臺驅動高增長后的第二篇深度報告，我們認為公司當前處供應商，蛋白開發核心平臺驅動高增長后的第二篇深度報告，我們認為公司當前處于向下游產品逐步聚焦的關鍵時間點，建議重點關注。于向下游產品逐步聚焦的關鍵時間點，建議重點關注。生命科學上游優質平臺化企業戰略轉型聚焦大單品。生命科學上游優質平臺化企業戰略轉型聚焦大單品。諾唯贊是生命科學上游平臺化企業，具備強蛋白研發生產能力，技術優勢體現在功能性蛋白規?；瘧孟路€定、均一的高性能，疫后上游行業需求放緩后公司戰略向下游產品轉移，聚焦市場空間大、用量大

5、的細分賽道。目前三大重磅新產品線呼吸道檢測、阿爾茨海默（ad）血液檢測、以及微流控分子 poct 系統均進入商業化階段?；久婀拯c已至，海外市場開拓基本面拐點已至，海外市場開拓+大單品放量驅動未來公司收入大單品放量驅動未來公司收入 25+%復合增長。復合增長。2023 年受新冠產品收入大幅下降，公司表觀業績承壓，但常規產品較 2019 年仍有近 3倍增長，我們認為這代表公司借助疫情有效提升市場份額，在 2023 年消化大規模擴張后的冗余人員和產能，根據公司 2024 年中報業績預告測算，2024Q2 收入預計已恢復 30%左右快速增長，拐點已現，根據公司股權激勵考核指標，我們認為未來在海外市場

6、拓展+重磅大單品放量下，公司未來三年有望實現 25+%增長。盈利能力上看，伴隨公司業務高毛利產品占比快速提升，公司整體毛利率呈上升趨勢，同時在規模效應和公司持續降本增效下，期間費用率有望趨勢向下，剔除股權激勵費用影響，剔除股權激勵費用影響，我們預計未來我們預計未來三年三年公司經營性利潤有望實現公司經營性利潤有望實現 80%左右左右的復合增長。的復合增長。阿爾茨海默藥物持續臨床突破，百億檢測市場蓄勢待發。阿爾茨海默藥物持續臨床突破，百億檢測市場蓄勢待發。阿爾茨海默（AD）患病率、死亡率高，臨床缺乏有效治療手段，生物標志物變化或早于癥狀發生，當前獲批/在研藥物多聚焦于 AD 早期患者，我們認為伴隨

7、藥物持續的商業化推進，相關檢測產品有望在早期篩查、疾病治療、監測、預后等多臨床場景快速上量，其中血液檢測較影像、腦脊液檢測在檢測成本、取樣友好程度上具有顯著優勢，目前美國在 2024 年發布的阿爾茨海默病診斷和分期的修訂標準（2024 年）中將血液標志物放在了和腦脊液檢測一致的臨床地位，我們認為血液檢測的臨床價值持續獲得認可，有望帶來終端滲透率的持續提升。我們做了中國 AD 血檢市場規模的測算，在中性預測下，中國 AD 血液檢測市場可達 160 億元，諾唯贊的諾唯贊的 AD 產品國內覆蓋面最廣，先發優勢產品國內覆蓋面最廣，先發優勢顯著，核心蛋白研發能力有望持續保有強競爭優勢，我們預計未來有望獲

8、取較高市場顯著，核心蛋白研發能力有望持續保有強競爭優勢，我們預計未來有望獲取較高市場份額。份額。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司收入 16.11、20.62、26.44 億元，同比增長 25%、28%、28%，歸母凈利潤 0.56、2.40、4.30 億元，同比增長 179%、326%、79%。對應 2024-2026 年 PE 為 145、34、19 倍，還原激勵費用后未來三年歸母凈利潤 CAGR 約 81%，對應 PE 為 61、30、19 倍，我們認為公司正處于轉型后的我們認為公司正處于轉型后的快速成長期，重磅單品持續放量下收入規模和盈利能力有望快速上

9、升，可以給予估值快速成長期，重磅單品持續放量下收入規模和盈利能力有望快速上升，可以給予估值溢價，維持溢價，維持“買入買入”評級。評級。風險提示風險提示：新產品商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，銷售增長測算不及預期：新產品商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，銷售增長測算不及預期風險，市場空間測算偏差風險，政策變化風險，研報使用信息數據更新不及時的風風險，市場空間測算偏差風險，政策變化風險，研報使用信息數據更新不及時的風險。險。戰略轉型，基本面拐點，阿爾茨海默戰略轉型，基本面拐點，阿爾茨海默血檢有望血檢有望驅動第二成長曲線驅動第二成長曲線 諾唯贊（688105.SH）/生物醫藥行業 證券研究

10、報告/公司深度報告 2024 年 08 月 18 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-022024-022024-032024-042024-042024-052024-062024-062024-072024-08諾唯贊滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 1）我們首次提出公司當前處于戰略轉型階段，建議更多關注公司新產品的商業化進展和

11、銷售放量情況；2）我們深度分析了阿爾茨海默檢測的商業化邏輯，解決了市場關于 AD 血檢實際空間、檢測與藥物銷售的關系、未來行業競爭格局的質疑。投資邏輯投資邏輯 1）基本面拐點?；久婀拯c。公司 2023 年消化大規模擴張后的冗余人員和產能，業績承壓，2024Q2 預計迎來基本面拐點，根據中報預告測算，Q2 收入預計實現 30%左右增長，還原激勵費用后，經營性凈利率接近 2019 年水平，未來在規模效應和業務結構優化下，盈利能力有望持續提升；2）AD 檢測商業化開始，有望貢獻較大業績彈性。檢測商業化開始，有望貢獻較大業績彈性。公司 AD 檢測產品于 2024 年 4 月獲批，目前已進入入院裝機階

12、段，伴隨血液檢測臨床認可度提升、藥物持續進展，檢測需求有望快速上升，公司具備技術和先發優勢，有望持續受益。關鍵假設關鍵假設 假設一：假設一：伴隨公司收入規模的持續擴大，公司各項費用率呈現持續下降趨勢；假設二：假設二：公司生物試劑業務自 2024Q2 開始恢復正常增長狀態，我們預計在海外業務持續開拓和新產品迭代保持技術競爭優勢下，未來三年有望維持 20-25%的快速增長；假設三：假設三：公司體外診斷業務未來伴隨多個重磅產品線（ad、呼吸道、微流控等）快速上量，整體收入有望達到 45-50%增長；假設四：假設四：公司生物醫藥業務持續積極拓展新業務模式，目前已經開始承接 GLP-1 中間體生產訂單，

13、在低基數下有望驅動整個生物醫藥業務實現 25-30%增長；假設五：假設五：考慮到生物試劑行業競爭持續激烈，公司通過出海和產品迭代有望保持毛利率相對穩定，診斷試劑在高毛利率的重磅產品線快速上量下帶來結構性優化后，有望實現毛利率的快速提升，生物醫藥業務隨著高毛利率的 GLP-1 中間體業務占比提升，毛利率緩慢提高，整體業務機構中診斷產品占比持續提升下，綜合毛利率有望持續上升。8XeZdXbZaV8XcWaY9PaO6MnPqQsQtPkPoOxPkPtRpPbRnNyRvPnRvNwMpPyR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目

14、錄內容目錄 戰略轉型，生命科學綜合服務商迎來基本面拐點戰略轉型，生命科學綜合服務商迎來基本面拐點 .-5 5-蛋白研發生產是核心競爭力，后疫情時期戰略聚焦大單品.-5-拐點已至，海外市場開拓+大單品放量驅動未來 25+%復合增長.-10-業務結構變化+持續控費降本，公司凈利率有望快速提升.-12-阿爾茨海默藥物持續臨床突破，百億檢測市場蓄勢待發阿爾茨海默藥物持續臨床突破，百億檢測市場蓄勢待發 .-14 14-阿爾茨海默藥物持續進展，早期篩查需求有望快速提升.-14-AD 血液檢測技術壁壘高，臨床認可度持續提升.-16-諾唯贊有望憑先發和技術優勢搶占百億級藍海市場.-18-盈利預測與估值盈利預測

15、與估值 .-19 19-盈利預測.-19-投資建議.-21-風險提示風險提示 .-22 22-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司底層技術圍繞蛋白開發和生產：公司底層技術圍繞蛋白開發和生產 .-5 5-圖表圖表2：不同種類蛋白質技術壁壘：不同種類蛋白質技術壁壘 .-6 6-圖表圖表3：全球醫藥研發投入增速放緩：全球醫藥研發投入增速放緩 .-7 7-圖表圖表4：不同階段公司調整戰略聚焦產品：不同階段公司調整戰略聚焦產品 .-7 7-圖表圖表5：公司已獲批六個：公司已獲批六個AD檢測試劑盒檢測試劑盒 .-8 8-圖表圖表6：AD血液檢測產品技術要求高血液檢測產品技術要求高 .-8 8-圖表圖表7：2

16、018-2024年美國流感住院率周度變化（例年美國流感住院率周度變化（例/10萬人）萬人）.-9 9-圖表圖表8：2021-2025年國內南方省份哨點醫院流感樣病例（年國內南方省份哨點醫院流感樣病例（%）.-9 9-圖表圖表9：諾唯贊呼吸道系列產品：諾唯贊呼吸道系列產品 .-9 9-圖表圖表10：諾唯贊微流控分子系統優勢和檢測流程：諾唯贊微流控分子系統優勢和檢測流程 .-10 10-圖表圖表11：諾唯贊不同階段收入規模情況：諾唯贊不同階段收入規模情況 .-10 10-圖表圖表12：公司歷年員工總人數（人）：公司歷年員工總人數（人）.-11 11-圖表圖表13：公司歸母凈利潤迎來拐點：公司歸母凈

17、利潤迎來拐點 .-11 11-圖表圖表14：諾唯贊股權激勵業績考核指標：諾唯贊股權激勵業績考核指標 .-11 11-圖表圖表15：諾唯贊海外業務布局情況：諾唯贊海外業務布局情況 .-12 12-圖表圖表16：2023年諾唯贊業務結構情況年諾唯贊業務結構情況 .-12 12-圖表圖表17：諾唯贊各業務毛利率趨勢變化：諾唯贊各業務毛利率趨勢變化 .-12 12-圖表圖表18：諾唯贊期間費用率變化情況：諾唯贊期間費用率變化情況 .-13 13-圖表圖表19：諾唯贊經營性凈利率變化情況：諾唯贊經營性凈利率變化情況 .-13 13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-

18、公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：1990-2019年全球和中國年全球和中國AD患病率患病率 .-14 14-圖表圖表21：2019年全球和中國不同年齡段年全球和中國不同年齡段AD患病率患病率 .-14 14-圖表圖表22：AD病理變化早于癥狀出現病理變化早于癥狀出現 .-15 15-圖表圖表23：2024年年AD治療藥物在研管線分布情況治療藥物在研管線分布情況 .-15 15-圖表圖表24：侖卡奈單抗作用原理：侖卡奈單抗作用原理 .-15 15-圖表圖表25：三種：三種AD單抗藥物臨床結果、注冊、費用和銷售情況對照單抗藥物臨床結果、注冊、費用和銷售情況對照 .-16 16-圖表圖表26

19、：中國：中國AD檢測方法接受程度檢測方法接受程度 .-16 16-圖表圖表27：國外：國外AD血液標志物進展情況血液標志物進展情況 .-17 17-圖表圖表28：不同免疫技術平臺優缺點：不同免疫技術平臺優缺點 .-17 17-圖表圖表29：不同生物標志物在：不同生物標志物在AD不同診療階段應用標準不同診療階段應用標準 .-18 18-圖表圖表30：中國部分獲批上市的：中國部分獲批上市的AD檢測試劑盒檢測試劑盒 .-19 19-圖表圖表31：AD血液檢測市場規模估算血液檢測市場規模估算 .-19 19-圖表圖表32：諾唯贊產品分拆預測（百萬元）：諾唯贊產品分拆預測（百萬元）.-21 21-圖表圖

20、表33：可比公司估值：可比公司估值 .-21 21-圖表圖表34：諾唯贊財務報表預測：諾唯贊財務報表預測 .-23 23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 戰略轉型，生命科學綜合服務商迎來基本面拐點戰略轉型，生命科學綜合服務商迎來基本面拐點 蛋白研發生產是核心競爭力蛋白研發生產是核心競爭力，后疫情時期戰略聚焦大單品，后疫情時期戰略聚焦大單品 公司已成為生命科學上游平臺化企業，具備強蛋白研發生產能力。公司已成為生命科學上游平臺化企業，具備強蛋白研發生產能力。公司自創立之初便聚焦于酶、抗原、抗體等生命科學領域的上游產品，經過10 年的

21、技術迭代，建立了圍繞功能性蛋白的三大關鍵共性技術平臺（蛋白質定向改造與進化、單 B 細胞高性能抗體發現、規?；嘞到y重組蛋白制備），并借此拓展出生物試劑、體外診斷、生物醫藥三大領域，為科研院所、診斷企業、醫藥及疫苗研發企業等客戶提供核心原料、試劑儀器、研發指導等綜合性服務。圖表圖表1：公司底層技術圍繞蛋白開發和生產：公司底層技術圍繞蛋白開發和生產 來源：公司年報，中泰證券研究所 公司技術優勢體現在公司技術優勢體現在功能性蛋白功能性蛋白規?；瘧孟路€定、均一的高性能規?；瘧孟路€定、均一的高性能。(1)蛋白質定向改造與進化平臺:公司已形成了由上萬種活性、穩定性、抗雜質干擾等性能各異的酶組成的突變

22、酶庫，實現了超過數百種酶的定制開發；（2）單 B 細胞高性能抗體發現平臺：以小鼠單抗為例，與經典的雜交瘤技術相比，篩選周期可從 2-3 個月縮短到 2 周以內，且一只小鼠一次性即可篩到上百株不同的陽性克隆，提高了篩選通量和獲得有效抗體的概率，且具有不限種屬的特點，可以直接獲得兔單抗、羊駝單抗、天然人源單抗等，節省了人源化過程，目前公司制取了超過數百株親和力達到 pM 級的兔單克隆抗體，在開發高靈敏度的體外診斷試劑方面具有較大的應用潛力；（3）規?；嘞到y重組蛋白制備平臺：工業化放大生產基因工程重組蛋白的壁壘遠高于實驗室級別的表達，需保證在工業化制備的過程中不損失蛋白質原有的活性和純度，公司目前

23、一周內即可獲得高純度、高質量的重組蛋白質，已成功表達了數千種不同的重組蛋白，已保藏表達宿主 80 余種、特有質粒百余種，大腸桿菌、酵 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 母、哺乳動物細胞表達系統可實現超過 5000L 的高密度發酵，已開發了數百種酶原料的分離純化工藝，大部分均已實現規?；慨a，單批次產能達公斤級或百億活性單位。圖表圖表2：不同種類蛋白質技術壁壘不同種類蛋白質技術壁壘 來源：公司年報，中泰證券研究所 不同發展階段公司戰略聚焦方向有所差異不同發展階段公司戰略聚焦方向有所差異，疫后，疫后向重磅大單品傾斜向重磅大單品傾斜。（

24、1）新冠疫情前，公司戰略聚焦底層技術平臺夯實，以分子試劑為抓手，樹立行業競爭地位，同時開發量子點熒光平臺，借助免疫 poct 產品建立與醫院、疾控等終端的關系。（2）新冠疫情期間，公司憑借前期積累的大規模原料和試劑的生產技術，開發了新冠核酸檢測酶原料、新冠抗體、抗原檢測試劑盒，整體實現規模的大幅提升；（3）新冠疫情后，全球醫藥研發投入增速放緩，生命科學上游需求變低，疊加疫情背景下有力的競爭對手增多，行業競爭加劇，公司戰略向下游產品轉移，考慮到公司核心技術優勢體現在大規模應用場景，聚焦市場空間大、用量大的品類，陸續開發出呼吸道檢測、阿爾茨海默（ad）血液檢測、以及微流控分子poct 系統等。蛋白

25、質定向改造與進化平臺蛋白質定向改造與進化平臺（酶）（酶）核心指標：酶的活性、催化效率、穩定性、特異性和耐受性單單B B細胞高性能抗體發現平臺細胞高性能抗體發現平臺（抗體、抗原等）（抗體、抗原等）優勢：篩選周期短、通量高、多樣性強規?；嘞到y重組蛋白制備平臺規?；嘞到y重組蛋白制備平臺（重組蛋白等）（重組蛋白等）核心要求：大規模量產下蛋白的性能、質量、產能、成本綜合達標 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：全球醫藥研發投入：全球醫藥研發投入增速放緩增速放緩 來源：statista，中泰證券研究所 圖表圖表4：不同階段公司調

26、整戰略聚焦產品不同階段公司調整戰略聚焦產品 來源：公司招股書，公司年報，中泰證券研究所 AD 血檢市場血檢市場潛力大，公司具備強先發和技術優勢。潛力大，公司具備強先發和技術優勢。阿爾茨海默病是連續的疾病圖譜，包括臨床前 AD、AD 源性輕度認知障礙，（MCI）、AD 源性癡呆。臨床前 AD 患者無明顯的癥狀，及時進行干預可以延緩疾病的進展，因此早期診斷對 AD 的治療至關重要。公司基于化學發光平臺，開發以外周血為檢測樣本的阿爾茨海默病系列產品，可實現亞匹克級別穩定檢出，靈敏度達到國內領先水平，可滿足阿爾茨海默病篩查與防治的臨床應用和社會面需求。2024 年 4 月，公司公告 AD 6 個血液檢

27、測產品獲批上市，基本覆蓋 AD 早期篩查、輔助診斷、治療監測及預后等多種臨床應用，率先進入 AD 血檢商業化階段。-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003502018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球醫藥研發投入（十億美元）YOYad檢測試劑盒、呼吸道檢測試劑盒、微流控分子poct系統2024年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：公司已獲批六個公司已獲批六個AD檢測試劑盒檢測試劑盒 來源：公司公告，Alzheimers&D

28、ementia，中泰證券研究所 圖表圖表6：AD血液檢測產品技術要求高血液檢測產品技術要求高 來源：公司年報，中泰證券研究所 疫后呼吸道疫后呼吸道發病率提升帶來高檢測需求發病率提升帶來高檢測需求，量子點熒光平臺優勢量子點熒光平臺優勢+與與邁瑞合作的渠道優勢邁瑞合作的渠道優勢有望快速搶占市場份額。有望快速搶占市場份額。國外情況看，根據FDA 數據，2022 年初美國疫情放開后 2022-2023 年度、2023-2024 年度美國周流感住院率明顯高于往年，以每年 Q4 流感旺季（40-52 周）區間來看，2022-2024 年達峰更早，且峰值達到近 9例/10 萬人，也超過往年峰值水平；國內情況

29、看，根據中國國家流感中心數據，2023-2024 年度全國省份哨點醫院流感樣病例相較于前三年度（2020-2021 年度、2021-2022 年度、2022-2023 年度）同期均有明顯上升且因季節性原因波動加劇，以 2024 年第29 周（2024 年 7 月 15 日-2024 年 7 月 21 日），南方省份哨點檢測指標檢測指標具體介紹具體介紹A1-40、A1-42AD核心標志物。核心標志物。大腦中-淀粉樣斑塊的主要成分，A1-40在疾病進展期的變化并不明顯，常與 A1-42 聯合使用，以 A1-42/A1-40 比值的形式用于評估 AD 引起的認知障礙以及其他原因引起的認知障礙p-Ta

30、u217、p-Tau181AD病理高度特異性的生物標志物。病理高度特異性的生物標志物。AD中神經原纖維纏結和額顳葉癡呆中細胞內包涵體的主要成分；其中血漿p-Tau217在2024年美國NIA-AA修訂的AD診斷臨床標準中，可被用于AD臨床診斷依據神經絲輕鏈蛋白（NfL）神經元細胞質中的圓柱形蛋白質，血液 NfL 水平對輕度認知功能障礙（MCI）向 AD 轉化風險具有較好的輔助診斷價值，對臨床多種疾病的診斷、預后判斷、生物標記、疾病嚴重程度的預估、檢測藥物的有效性等方面都有重要的指導意義膠質纖維酸性蛋白（GFAP）是星形膠質細胞骨架蛋白的特有成分，參與許多重要的中樞神經系統過程，包括細胞通信和血

31、腦屏障的功能，已被證明與多種疾病相關，如創傷性腦損傷、中風、腦腫瘤、阿爾茨海默病等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 醫院報告的 ILI%為 4.7%，低于前一周水平（4.8%），高于20212023 年同期水平（3.4%、4.4%和 4.3%）。公司基于量子點熒光免疫平臺的呼吸道病原體快速檢測系列試劑，可實現檢測量值化，較膠體金方法學更精準，較分子 pcr 方法學更快捷和高度自動化。渠道方面，與邁瑞醫療達成合作，通過聯通邁瑞醫療自研的血液分析流水線，可在血常規、CRP（C 反應蛋白）、SAA（血清淀粉樣蛋白 A）檢測的基礎上，進

32、一步全自動化的一管血樣本進行 PCT（降鈣素原）、IL-6（白介素 6）、呼吸道病原體相關項目的檢測，有望借助邁瑞的國內渠道實現快速上量。圖表圖表7：2018-2024年美國年美國流感流感住院率住院率周度周度變化變化（例例/10萬人萬人）圖表圖表8：2021-2025年國內南方省份哨點醫院流感年國內南方省份哨點醫院流感樣病例（樣病例（%）來源：Weekly U.S.Influenza Surveillance Report，中泰證券研究所 來源：中國國家流感中心，中泰證券研究所 注：ILI 為流感樣病例，ILI%=內科診室 ILI 患者數/所有內科診室患者總數 圖表圖表9：諾唯贊呼吸道系列產品

33、諾唯贊呼吸道系列產品 來源：公司年報，中泰證券研究所 微流控微流控分子分子 POCT 兼具精確度和成本優勢，對標賽沛兼具精確度和成本優勢，對標賽沛 GeneXpert產品，海外市場空間大產品，海外市場空間大。傳統 PCR 反應自動化程度低且反應時間長，2024 年 7 月，公司微流控系統已取得歐盟 CE IVDR 認證，可在微流控芯片內完成待測樣本的核酸提取、擴增、檢測等全流程步驟，可解決傳統核酸檢測流程復雜、操作繁瑣、耗時長以及需要專業場所與操作人員等難點，能夠真正實現“樣本進，結果出”請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 的全自

34、動化基因檢測，配套有上呼吸道感染聯檢試劑盒，同時有下呼吸道感染、血流感染、胃腸道感染、腦膜炎感染、性病感染等檢測試劑產品在研發中。目前全球分子 poct 最成功的產品是賽沛 GeneXpert 系列，伴隨呼吸道檢測需求提升，2023 年僅呼吸道產品，賽沛就實現了 18.5 億美元的收入。依托公司成熟的核心原料自主開發與國產化能力，公司微流控技術平臺檢測診斷產品線對比 GeneXpert 系列，還具備檢測成本低、物流成本低等優勢，有望快速搶占海外市場。圖表圖表10：諾唯贊微流控分子系統優勢和檢測流程諾唯贊微流控分子系統優勢和檢測流程 來源：公司公告，中泰證券研究所 拐點已至，海外市場開拓拐點已至

35、，海外市場開拓+大單品放量驅動未來大單品放量驅動未來 25+%復合增長復合增長 疫情疫情下下公司實現公司實現收入收入規模規模和市占率和市占率大幅提升。大幅提升。2020 年新冠疫情的爆發，公司憑借新冠核酸檢測試劑原料和抗原檢測產品，營業收入大幅增長，從疫情前 2019 年的 2.68 億元增長至 2022 年的 35.69 億元，2023 年新冠產品銷售大幅減少，常規產品較 2019 年仍有近 3 倍增長，我們認為這代表公司借助疫情有效提升市場份額。根據公司 2024年中報業績預告測算，2024Q2 收入預計已恢復 30%左右快速增長。圖表圖表11：諾唯贊不同階段收入規模情況諾唯贊不同階段收入

36、規模情況 來源：wind，中泰證券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600%050010001500200025003000350040002018201920202021202220232024H1（預告中值）營業收入（百萬元）YOY公司主營業務為生命科學上游試劑公司借助新冠核酸檢測試劑原料和新冠抗原檢測產品實現規模大幅提升疫后上游主業較疫情前仍有近3倍收入增長，行業地位大幅提升；2024Q2恢復快速增長趨勢 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2023 年公司逐步消化大規模擴張后的冗余人員和產能，我們

37、預計年公司逐步消化大規模擴張后的冗余人員和產能，我們預計2024Q2 有望進入報表端拐點。有望進入報表端拐點。伴隨規模持續擴大，公司員工總數從2019 年的 796 人提升到 2022 年的 4096 人，新冠需求大幅下降后公司快速消化冗余人員和產能，2023 年員工人數下降到 2700 人，同時計提資產減值損失 1.4 億元，主要來自于疫情相關試劑產品的存貨跌價，致 2023 年公司歸母凈利潤呈現-7096 萬元，根據 2024 年中報預告取中值，2024H1 預計實現歸母凈利潤 1600 萬元，還原激勵費用后約 4835 萬元，拐點已現。圖表圖表12：公司歷年員工總人數（人）公司歷年員工總

38、人數（人）圖表圖表13：公司歸母凈利潤迎來拐點公司歸母凈利潤迎來拐點 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 海外市場拓展海外市場拓展+大單品放量，大單品放量，公司公司未來三年有望未來三年有望實現實現 25+%增長增長。根據公司 2023 年 8 月發布的股權激勵計劃，對 2023-2025 年營業收入進行考核，換算成每年收入來看 CAGR 為 25%，我們認為收入增長主要我們認為收入增長主要驅動：（驅動：（1）海外市場拓展：）海外市場拓展：截止 2023 年，公司國際業務部擁有員工近 140 名，已設立中國香港、美國、加拿大、印尼、新加坡、德國、英國、澳大利亞等子公司

39、，完成新設匈牙利、新加坡、美國三地海外總倉庫建設，并在多個城市布局駐點倉庫，搭建了全球化的供應鏈體系，顯著提升了公司全球化交付能力，不考慮疫情期間新冠產品出海，公司海外收入從 2019 年 447 萬元提升至 2023 年的 4563 萬元，未來有望持續保持快速增長；（2）大單品陸續上量：）大單品陸續上量：公司三大重磅單品 ad 血檢、呼吸道、微流控分子 poct 系統均已獲批上市，未來三年有望貢獻較大業績彈性。圖表圖表14：諾唯贊諾唯贊股權激勵業績考核指標股權激勵業績考核指標 來源：公司公告，中泰證券研究所 724796122423804096270005001000150020002500

40、3000350040004500201820192020202120222023-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%-200-1000100200300400500600700800900歸母凈利潤（百萬元）YOY202320242025營業收入（億元）12.515.519.5YOY24%26%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：諾唯贊海外業務布局情況諾唯贊海外業務布局情況 來源：公司年報，中泰證券研究所 業務結構變化業務結構變化+持續控費降本，公司凈利率有望快速提升持續

41、控費降本，公司凈利率有望快速提升 生物試劑毛利率企穩，診斷產品伴隨大單品上量有望快速提升，公司生物試劑毛利率企穩，診斷產品伴隨大單品上量有望快速提升，公司整體毛利率有望整體毛利率有望穩步提升穩步提升。公司業務結構中生物試劑占比最高，整體毛利率受生物試劑毛利率變化影響較大，2020-2022 年，新冠產品毛利率由高變低，公司整體毛利率表現出先升高后下降的趨勢。疫情后，公司戰略向下游診斷產品轉移，規模效應下診斷產品毛利率有望快速提升，同時疊加下游產品占比提升，2023 年生物試劑收入占比由 2019 年的89%下降到 74%，雖然生物試劑毛利率趨勢向下，但整體毛利率依然呈現上升趨勢，我們預計未來伴

42、隨診斷大單品持續上量，公司整體毛利率有望延續 2023 年的上升趨勢。圖表圖表16：2023年年諾唯贊業務結構情況諾唯贊業務結構情況 圖表圖表17：諾唯贊各業務毛利率趨勢變化諾唯贊各業務毛利率趨勢變化 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 期間期間費用率未來費用率未來有望有望趨勢向下。趨勢向下。2023 年，伴隨新冠產品需求大幅下降，公司收入規模隨著下降，帶來各項期間費用率的快速提升，銷售、管理和研發費用率分別上漲至 36.8%、18.4%和 26.3%。隨著公司多個重磅新產品完成研發階段，獲批進入商業化階段，我們預計未來三年研發費用率有望逐步下降，同時伴隨收入恢復增

43、長，規模效應提升下我們預計公司銷售和管理費用率也會呈向下趨勢。73.52%19.34%4.64%1.62%0.88%生物試劑診斷試劑儀器設備技術服務耗材等材料-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023生物試劑生物試劑診斷試劑診斷試劑診斷儀器診斷儀器綜合毛利率綜合毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：諾唯贊期間費用率變化情況諾唯贊期間費用率變化情況 來源：wind，中泰證券研究所 我們預計公司我們預計公司未來未來三年凈利率三年凈利率有望有望

44、持續持續提升，帶來公司經營性利潤持提升，帶來公司經營性利潤持續高速增長。續高速增長。公司 2020-2022 年凈利率受新冠產品波動呈現先上升后下降趨勢，2023 年消化冗余人員和產能致使業績虧損，伴隨 2024H1整體收入利潤的快速恢復，根據 2024 年中報業績預告取中值測算，還原激勵費用后公司經營性凈利率達到 7.44%，已接近 2019 年的9.61%，隨著 ad 血檢等新產品持續貢獻增量，我們預計下半年在持續的規模效應下，凈利率有望進一步靠近 2019 年水平，考慮到未來毛利率趨勢向上、費用率趨勢向下，我們預計公司經營性凈利率有望實現快速提升，帶來歸母凈利潤持續高速增長。圖表圖表19

45、：諾唯贊諾唯贊經營性經營性凈利率變化情況凈利率變化情況 來源：wind，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 阿爾茨海默藥物持續臨床突破，百億檢測市場蓄勢待發阿爾茨海默藥物持續臨床突破，百億檢測市場蓄勢待發 阿爾茨海默阿爾茨海默藥物藥物持續進展持續進展，早期篩查需求有望快速提升，早期篩查需求有望快速提升 阿爾茨海默阿爾茨海默（AD）患病率患病率

46、、死亡率、死亡率高，臨床缺乏有效治療手段。高，臨床缺乏有效治療手段。根據2023 年世界阿爾茨海默病報告，WHO 預計全球癡呆癥患者人數預計將從 2019 年的 5500 萬增加到 2050 年的 1.39 億?；疾÷式嵌?，根據中國阿爾茨海默病藍皮書，2019 年全球 AD 及相關癡呆患病率為 667.2/10 萬人數，我國 AD 及相關癡呆患病率為 924.1/10 萬人數（1314 萬人），其中 60 歲以上人群患病率超過平均水平，年齡越大，患病率越高。由于中國人口老齡化進展迅速，AD 死亡率穩步上升，死因順位從 1990 年第 19 位躍升為 2019 年第 6 位。AD 患者會從早期輕

47、度的認知功能問題開始逐漸惡化，到疾病后期完全不可能獨自生活，一項全國多中心研究調查發現，2015 年我國 AD 患者年均費用為19144.36 美元（約合人民幣 122523 元），約為當年人均 GDP 的 2.4倍，當前已獲批藥物有助于緩解 AD 的癥狀，但無法逆轉 AD 的進程。圖表圖表20：1990-2019年全球和中國年全球和中國AD患病率患病率 圖表圖表21：2019年全球和中國不同年齡段年全球和中國不同年齡段AD患病患病率率 來源：中國阿爾茨海默病藍皮書，中泰證券研究所 來源：中國阿爾茨海默病藍皮書，中泰證券研究所 生物標志物變化或早于癥狀發生，當前獲批生物標志物變化或早于癥狀發生

48、，當前獲批/在研藥物多聚焦于在研藥物多聚焦于 AD 早早期患者。期患者。2024 年 Nature reviews neurology 發布了一篇基于生物標志物的 AD 分期系統綜述，文中提到 AD 的病理變化在癥狀出現前大約10-20 年就開始在大腦中積累，發生順序依次是：腦脊液中 A42/40 比值下降、p-Tau217 升高、內側顳葉 tau 影像增加、大腦皮層 tau 影像增加、海馬體萎縮、認知下降，所以我們可以通過早期的生物標志物檢測或影像學更早期的發現 AD 風險。而從全球 AD 研發管線看，截至2024 年 1 月 1 日，全球共有 164 項針對 AD 預防、輕度認知障礙（MC

49、I）及癡呆癥階段的臨床試驗，涵蓋 127 款藥物，處于 III 期臨床階段的試驗共 48 項，涵蓋 32 款藥物；超過 50%的臨床試驗針對早期AD 或輕度認知障礙，個別試驗甚至于針對無癥狀但有風險的人群。目369.9433.7531667.2282.7425.9610.8924.1010020030040050060070080090010001990200020102019全球患病率（/10萬）中國患病率（/10萬）050001000015000200002500030000全球患病率（/10萬）中國患病率（/10萬）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15

50、-公司深度報告公司深度報告 前已經獲批的侖卡奈單抗，其作用機理也顯示出越早期使用效果可能更好。圖表圖表22：AD病理變化早于癥狀出現病理變化早于癥狀出現 圖表圖表23：2024年年AD治療藥物治療藥物在研管線在研管線分布情況分布情況 來源：Nature reviews neurology，中泰證券研究所 來源：Alzheimers disease drug development pipeline:2024，中泰證券研究所 圖表圖表24：侖卡奈單抗作用原理侖卡奈單抗作用原理 來源：BBC research，中泰證券研究所 淀粉樣蛋白早期會淀粉樣蛋白早期會聚集在阿爾茨海默聚集在阿爾茨海默患者的腦

51、神經元附患者的腦神經元附近近淀粉樣蛋白侖卡奈單抗可以侖卡奈單抗可以吸附在淀粉樣蛋吸附在淀粉樣蛋白身上白身上腦神經元侖卡奈單抗侖卡奈單抗會吸侖卡奈單抗會吸引免疫細胞來分引免疫細胞來分解淀粉樣蛋白解淀粉樣蛋白免疫細胞目的就是為了減目的就是為了減少神經元附近的少神經元附近的淀粉樣蛋白淀粉樣蛋白 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 全球全球治療藥物持續有進展，治療藥物持續有進展，AD 診斷診斷需求有望快速提升需求有望快速提升。近幾年關注度比較高的獲 FDA 批準的幾款針對 AD 早期治療的單抗藥物包括衛材/渤健的阿杜那單抗、侖卡奈單抗，以

52、及禮來的多納單抗，其中阿杜那單抗臨床顯示僅高劑量組效果較好，且不良反應明顯，定價雖然從 5.6 萬美元/年降至 2.8 萬美元/年，但銷售并不理想，渤健決定將于 2024 年停產。而侖卡奈單抗和多納單抗均表現出更好的疾病延緩趨勢，其中多納單抗的臨床試驗中用了血漿 p-Tau217 等標志物將患者分成低/中 tau 病理患者和普通患者，低/中 tau 病理患者的用藥效果更加明顯，我們認我們認為這意味著除了早期篩查出潛在為這意味著除了早期篩查出潛在 AD 風險外，風險外，AD 生物標志物檢測生物標志物檢測還可還可以作為伴隨診斷用于疾病治療、監測、預后等環節，伴隨藥物持續的以作為伴隨診斷用于疾病治療

53、、監測、預后等環節，伴隨藥物持續的商業化推進，相關檢測產品有望在多臨床場景快速上量。商業化推進，相關檢測產品有望在多臨床場景快速上量。藥物銷售與定價、支付能力、不良反應等密切相關，更多藥品臨床獲得進展/獲批上市，都會持續強化早期診斷的必要性，通過不斷的醫生教育、患者教育，檢測產品上量和藥物銷售是相互關聯但也相對獨立。圖表圖表25：三種三種AD單抗藥物臨床結果、注冊、費用和銷售情況對照單抗藥物臨床結果、注冊、費用和銷售情況對照 來源：NCBI，NEJM，JAMA，NBC NEWS，Alzheimers Association，Pharmaceutical Technology，衛材年報，中泰證券

54、研究所 ADAD 血液檢測技術壁壘高，臨床認可度持續提升血液檢測技術壁壘高，臨床認可度持續提升 ADAD 血液檢測臨床接受度高于影像和腦脊液檢測。血液檢測臨床接受度高于影像和腦脊液檢測。目前臨床診斷 AD 的方式主要為 PET-CT 和腦脊液檢測，PET-CT 是向體內注入帶有放射性的蛋白示蹤劑，通過影像學手段檢測致病蛋白，而腦脊液檢測是通過腰椎穿刺，從脊椎骨間隙抽取一定量腦脊液，血液檢測標志物基本與腦脊液檢測一致，取樣友好且可高頻檢測。2023 年中國老年保健協會阿爾茨海默病分會針對 AD 患者及相關醫護人員做了一個問卷調查，血液檢測的接受程度是顯著高于腦脊液和 PET-CT 的。圖表圖表2

55、6：中國中國AD檢測檢測方法接受程度方法接受程度 來源：2023 China Alzheimers disease:facts and figures，中泰證券研究所 藥物（廠家）藥物（廠家）臨床試驗結果臨床試驗結果當前狀態當前狀態年治療費用年治療費用銷售情況銷售情況Aduhelm（衛材/渤?。?、與安慰劑相比，高劑量組臨床癡呆評定量表（CDR-SB）評分減少22%；2、不良反應：ARIA（淀粉樣蛋白相關成像異常）總體發生率35%；2021年FDA獲批，預計于2024年停產5.6w美元/年，后降至2.8w美元/年2022年480w美元Leqembi（衛材/渤?。?、18個月后CDR-SB評分減

56、少27%；2、不良反應：輸液反應；ARIA-H發生率為17.3%，ARIA-E發生率為12.6%；2023-2024年分別在FDA、日本、中國獲批2.65w美元/年2023年2700+w美元Kisunla（禮來）1、76周后，主要研究終點iADRS顯示，低/中水平tau病理患者中，疾病進展減緩了35.1%，所有患者中，疾病進展減緩了22.3%；次要終點CDR-SB顯示，低/中水平tau病理患者中，疾病進展減緩了36%，所有患者中，疾病進展減緩了28.9%；2、不良反應：ARIA-E和ARIA-H發生比例分別為24%和19.7%2024年FDA獲批，中國優先審評中3.2w美元/年-76%24%血

57、液檢測接受不接受53.60%46.40%腦脊液（CSF）接受不接受54.70%45.30%PET接受不接受 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 AD 血液檢測對靈敏度要求高，全球范圍主要以質譜、單分子免疫、化血液檢測對靈敏度要求高，全球范圍主要以質譜、單分子免疫、化學發光法為主學發光法為主。血液檢測的標志物和腦脊液基本一致，考慮到血腦屏障，如果運用血液檢測，對技術平臺、原料蛋白的靈敏度、特異性和親和力要求極高，以化學發光平臺為例，常規檢測項目的檢測靈敏度在幾十至幾百 pg/ml 區域內，而 AD 血檢項目則需要低至 1pg/ml

58、以下，甚至于需要達到 0.1-0.3pg/ml；同時還存在標志物相似度高以及結構類似物種類多等特異性方面的開發難點。比如 A40/42 是 AD 診斷關鍵標志物，但是 A40 的結構與 A42 相似，都是由淀粉樣前體蛋白（APP）經過酶解產生，區別僅在于氨基酸序列的長度不同，想要獲取這兩個標志物的比值對靈敏度和準確度的要求極高。目前全球范圍主要以質譜、單分子免疫、化學發光法為主要技術平臺，綜合考慮幾個平臺的技術成熟度、檢測成本、自動化程度，我們認為不同方法學可能可以適我們認為不同方法學可能可以適用于不同場景用于不同場景，比如化學發光法適合大規模篩查或者高頻檢測需求，單分子免疫、質譜等可用于復核

59、、確診等需求。圖表圖表27：國外國外AD血液標志物進展情況血液標志物進展情況 來源：Quest，Quanterix，C2N，小桔燈網，caclp，Fierce Biotech，GlobeNewswire，中泰證券研究所 圖表圖表28：不同免疫技術平臺優缺點不同免疫技術平臺優缺點 來源：生物谷，antpedia，中泰證券研究所 血液檢測臨床價值被血液檢測臨床價值被持續持續認可認可，終端滲透率有望快速提升，終端滲透率有望快速提升。根據美國國家衰老研究所和阿爾茨海默病協會（NIA-AA）發布的阿爾茨海默病診斷和分期的修訂標準（2024 年），有以下三點可以重視：（1）強調通過特征性生物標記物來確診阿

60、爾茨海默??；（2）明確血液標志物可以用于診斷、分期和預后；（3）提出建議在重點人群中開展血漿生物標記物相關前瞻性研究。中國阿爾茨海默病癡呆診療指南（2020 年版）、前驅期阿爾茨海默病的簡易篩查中國專家共識（2023 年版）也都有將血液生物標志物列入，AD 血液檢測的臨床價值持續獲得認可，有望帶來終端滲透率的持續提升。檢測標志物檢測標志物供應商供應商技術平臺技術平臺其他情況其他情況A42/40QuestIP-MS18+歲可在官網采購測試，線下預約采樣A42、40，pTau 181、217、231Quanterix單分子免疫 FDA突破性醫療設備認定A42/40、ApoE基因型（%p-tau21

61、7）C2N Diagnostics質譜多指標代入算法計算評分；（括號內為二代產品新增標志物）A42/40、pTau 181、pTau 217貝克曼化學發光2023年7月與FUJIREBIO達成合作開發，2024年7月與Alzpath就p-tau 217抗體達成合作A42/40希森美康/衛材化學發光2022年12月于日本獲批p-Tau181、ApoE基因型羅氏化學發光FDA突破性醫療設備認定優點優點缺點缺點化學發光特異性強、實際價格低廉、試劑穩定且有效期（6-18個月）、方法穩定快速、檢測范圍寬、操作簡單自動化程度高等優點靈敏度已達到上限，特異性和準確性存在局限性單分子免疫高檢測靈敏度、自動化、

62、高通量、大動態范圍、實驗方案靈活、可自行開發檢測試劑盒普及率低、技術壁壘高、成本高、檢測操作流程復雜、耗時長質譜靈敏度高、高特異性和耐受性、醫學檢測范圍廣、在蛋白質組學應用與免疫法互補（當免疫學存在干擾或者某一分析物存在多個異構體時發揮臨床作用）自動化程度較低、設備昂貴且耗材依靠進口、技術成熟度不夠,門檻高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：不同生物標志物在不同生物標志物在AD不同診療階段應用標準不同診療階段應用標準 來源：Revised criteria for diagnosis and staging of

63、Alzheimers disease:Alzheimers Association Workgroup，中泰證券研究所 諾唯贊諾唯贊有望憑先發和技術優勢搶占百億級藍海市場有望憑先發和技術優勢搶占百億級藍海市場 公司公司 ADAD 產品國內覆蓋面最廣，產品國內覆蓋面最廣，先發優勢顯著，先發優勢顯著，核心蛋白研發能力有望核心蛋白研發能力有望持續保有強競爭優勢持續保有強競爭優勢。根據 NMPA 顯示，國內 A42、p-Tau181 均有較多企業獲批注冊證，但大部分企業為傳統低靈敏度的免疫層析或熒光免疫法等，無法達到臨床血液檢測要求，我們認為至少要達到化學發光靈敏度水平才有可能在臨床中有應用，所以我們

64、列舉了部分可能達到技術要求的注冊證情況，這里面有 8 家企業以化學發光法獲批，有 2 家企業以單分子免疫方法學獲批；從標志物種類上看，臨床比較認可的 A42/40、p-Tau217 等均只有諾唯贊獲批，公司先發優勢顯著?？紤]到公司自主研發的單 B 細胞抗體技術、關鍵抗體親和力定向改造技術和關鍵抗體定點偶聯改造技術已突破化學發光平臺靈敏度受限帶來的壁壘，我們認為即使未來有更多注冊證獲批，公司依然可以保持強技術競爭優勢。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：中國部分獲批上市的中國部分獲批上市的AD檢測試劑盒檢測試劑盒 來源

65、：NMPA，中泰證券研究所 中性預測下，中國中性預測下，中國 AD 血液檢測市場可達血液檢測市場可達 160 億元億元。僅考慮篩查場景，將篩查人群分為普通人群篩查和高危人群篩查，根據國家統計局數據，截止 2023 年末，我國 60 歲及以上人口達到約 2.97 億人，有認知障礙早期癥狀（MCI）作為高危篩查人群，文獻顯示 60 歲以上老年人MCI 患病率約 14.7%，則對應 4365 萬人，剩余低危群體作為普通篩查人群?？紤]到各地目前 A 和 Tau 蛋白檢測收費有差異，平均在 150-400 元的水平，我們取平均 250 元/項，假設單次檢測 A42、A40 和p-Tau217 三個項目，

66、則單次收費約 750 元，扣率 25%下對應出廠口徑187.5 元，通過假設悲觀、中性和樂觀三種情況帶來的不同滲透率進行測算，中性預測下，國內 AD 血液檢測市場可達到 160 億元。如果進一步考慮用藥指導和治療監測用途，則市場規?？臻g更大。圖表圖表31：AD血液檢測市場規模估算血液檢測市場規模估算 來源：國家統計局，中華神經科雜志，各地物價局，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計 2024-2026 年公司收入 16.11、20.62、26.44 億元，同比增長獲批檢測標志物獲批檢測標志物國內廠家國內廠家技術平臺技術平臺A40、A42、p-Tau217、p

67、-Tau181、NfL、GFAP諾唯贊化學發光A42、p-Tau181鴻宇泰生物化學發光A42、p-Tau181仁邁生物化學發光A42、p-Tau181永和陽光化學發光A42、p-Tau181彩科生物單分子免疫A42、p-Tau181、NfL、GFAP宇測生物單分子免疫A42、p-Tau181、AD7C-NTP安群生物化學發光A42、p-Tau181、AD7C-NTP伊普諾康化學發光A42、p-Tau181、AD7C-NTP艾珉生物化學發光A42、p-Tau181、AD7C-NTP康巨全弘化學發光備注備注總人數（萬人）60歲以上老年人MCI患病率約14.7%，篩查市場取60歲及以上非MCI人群

68、終端收費（元）國內終端血檢項目平均250元，假設A42、A40以及p-Tau217作為三項基礎指標檢測，則單次檢測費用為750元出廠口徑（元）扣率假設為25%滲透率預估檢測人數（萬人）市場規模(億元）滲透率預估檢測人數（萬人）市場規模（億元）總市場規模（億元）悲觀15%380071.2440%174632.74103.99中性25%6333118.7450%218340.93159.67樂觀35%8866166.2460%261949.11215.35750187.5市場規模測算市場規模測算基礎情況與假設基礎情況與假設篩查市場（篩查市場（60歲及以上低危老年人）歲及以上低危老年人）高危人群（高

69、危人群（MCI人群）人群）253324365 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 25%、28%、28%，歸母凈利潤 0.56、2.40、4.30 億元，同比增長 179%、326%、79%。假設一：伴隨公司收入規模的持續擴大，公司各項費用率呈現持續下降趨勢；考慮到 2024 年公司重磅產品研發結束開始進入商業化，研發費用有望呈現先下降后穩健增長態勢，銷售費用依然保持逐年增長趨勢，同時管理費用2024-2026年在受激勵費用和整體降本增效綜合作用下保持穩定；假設二：公司生物試劑中分子酶等產品 2020-2022 年受益于新冠核酸檢

70、測需求大幅提升，收入規模顯著提升，2023 年疫情結束后受高基數和行業競爭加劇等影響收入同比下降，在消化完各種負面因素后 2024Q2 開始恢復正常增長狀態，我們預計在海外業務持續開拓和新產品迭代保持技術競爭優勢下，未來三年有望維持 20-25%的快速增長；假設三：公司體外診斷業務在疫情期間通過銷售新冠新冠抗原檢測試劑盒，收入波動比較明顯，2023Q2 開始疫情產品基本消除，未來伴隨多個重磅產品線（ad、呼吸道、微流控等）快速上量，整體收入有望達到45-50%增長；假設四：生物醫藥業務是公司 2021 年拓展的創新業務，疫情結束后，我們預計疫苗 CRO 業務逐步減少，藥企研發服務緩慢恢復，同時

71、公司積極拓展新業務模式，目前已經開始承接 GLP-1 中間體生產訂單，在低基數下有望驅動整個生物醫藥業務實現 25-30%增長；假設五：考慮到生物試劑行業競爭持續激烈，公司通過出海和產品迭代有望保持毛利率相對穩定，診斷試劑在高毛利率的重磅產品線快速上量下帶來結構性優化后，有望實現毛利率的快速提升，生物醫藥業務隨著高毛利率的 GLP-1 中間體業務占比提升，毛利率緩慢提高，整體業務機構中診斷產品占比持續提升下，綜合毛利率有望持續上升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：諾唯贊產品分拆預測（百萬元）：諾唯贊產品分拆預測（

72、百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 投資建議投資建議 我們選取 A 股生命科學上游企業義翹神州、百普賽斯以及體外診斷里大幅受益于疫情的圣湘生物作為可比公司，2024-2026 年可比公司平均估值分別為 30、24、20 倍，公司對應 2024-2026 年 PE 為 145、34、19倍，還原激勵費用后未來三年歸母凈利潤 CAGR 約 81%，對應 PE 為61、30、19 倍，我們認為公司正處于轉型后的快速成長期，重磅單品持我們認為公司正處于轉型后的快速成長期，重磅單品持續續放量下收入規模和盈利能力有望快速上升，未來三年業績增長高于可放量下收入規模和盈利能力有望快速上升，未來三年業績增長

73、高于可比公司，可以給予估值溢價，維持“買入”評級。比公司，可以給予估值溢價，維持“買入”評級。圖表圖表33：可比公司估值：可比公司估值 來源：wind（截止至 2024 年 8 月 16 日，營收利潤單位為百萬元，市值單位為億元，可比公司業績預測取 wind 一致預期），中泰證券研究所 201920202021202220232024E2025E2026E總計總計總收入總收入268.381564.451868.633568.981285.991610.982061.972643.75YoY57.13%482.92%19.44%90.99%-63.97%25.27%28.00%28.21%總毛利

74、總毛利226.301430.821517.782458.47913.431160.601529.291997.19毛利率84.32%91.46%81.22%68.88%71.03%72.04%74.17%75.54%生物試劑生物試劑收入238.05996.241339.002010.31870.001052.701284.291566.84YoY51.32%318.49%34.41%50.14%-56.72%21.00%22.00%22.00%毛利215.99951.701229.071739.72683.82831.631014.591237.80毛利率90.73%95.53%91.79%8

75、6.54%78.60%79.00%79.00%79.00%業務收入比例88.70%63.68%71.66%56.33%67.65%65.35%62.28%59.27%診斷產品診斷產品收入29.13 562.76 438.88 1,452.60 248.30 346.13516.24753.87YoY293.12%1831.89%-22.01%230.98%-82.91%39.40%49.15%46.03%毛利10.53475.56220.71646.67148.54207.68361.37565.40毛利率36.16%84.51%50.29%44.52%59.82%60.0%70.0%75.0

76、%業務收入比例10.85%35.97%23.49%40.70%19.31%21.49%25.04%28.52%生物醫藥生物醫藥收入86.97102.27154.02197.15246.43308.04YoY17.59%50.61%28.00%25.00%25.00%毛利68.0072.0881.07118.29150.32190.98毛利率78.19%70.48%52.64%60.00%61.00%62.00%業務收入比例4.65%2.87%11.98%12.24%11.95%11.65%其他其他收入1.205.463.783.8113.6715.0015.0015.00YoY-80.43%3

77、57.98%-30.71%0.79%5.00%5.00%5.00%5.00%毛利(0.22)3.560.851.712.103.003.003.00毛利率-18.49%65.17%22.49%44.88%15.36%20.00%20.00%20.00%業務收入比例0.45%0.35%0.20%0.11%1.06%0.93%0.73%0.57%股票代碼股票代碼公司名公司名稱稱營收營收（2023）2024-2026年年收入預測收入預測CAGR歸母凈利潤歸母凈利潤（2023）2024-2026年年歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測CAGRPE（2024）PE（2025）PE（2026）總市值總市值3010

78、47.SZ 義翹神州646.3912.12%260.1310.65%30262476.03301080.SZ 百普賽斯543.6521.45%153.5923.60%27211745.12688289.SH 圣湘生物1,007.1231.21%363.7237.30%342518113.94平均值302420688105.SH諾唯贊1,285.9928.10%-70.96176.35%145341981.80 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 新產品商業化不及預期風險新產品商業化不及預期風險：公司三條重磅新產品

79、線中 ad、微流控等均處于早期商業化階段，尤其是 ad 檢測，需要持續醫生和患者教育，可能出現銷售不及預期的情況，對未來業績增長帶來擾動。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：公司當前主要產品為生物試劑及體外診斷試劑，近兩年國內企業在技術上持續突破，已開始逐步實現進口替代，同時疫情使得很多中小企業受益，未來可能出現市場競爭進一步加劇的風險。銷售增長測算不及預期風險：銷售增長測算不及預期風險：報告中關于公司生物試劑、診斷及藥企服務的銷售測算均基于特定的假設條件，可能出現假設和實際出現偏差造成預測不及預期的風險。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：市場空間測算基于一定前提假設，存在實際達不到

80、，不及預期風險。政策變化風險：政策變化風險：體外診斷行業受國家的嚴格管控，在持續深入的醫改背景下，兩票制、集中采購、檢驗收費降價等政策變化可能對行業和公司帶來負面影響，從而產生業績波動。研報使用信息數據更新不及時的風險研報使用信息數據更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：諾唯贊財務報表預測：諾唯贊財務報表預測 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E

81、2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金1,9671,1048251,057營業收入營業收入1,2861,6112,0622,644應收票據0000營業成本373450533647應收賬款352459572693稅金及附加2345預付賬款37455365銷售費用473483546634存貨346419495601管理費用236306299330合同資產0000研發費用339330340370其他流動資產1,5281,5251,5291,533財務費用-19-16-14-7流動資產合計4,2303,5523,4743,949信

82、用減值損失5-5-5-5其他長期投資0000資產減值損失-142-10-10-10長期股權投資0000公允價值變動收益43404040固定資產4767039431,193投資收益8888在建工程127227227127其他收益98151515無形資產101130165200營業利潤營業利潤-100107407718其他非流動資產811871937995營業外收入1221非流動資產合計1,5161,9322,2722,516營業外支出17171717資產合計資產合計5,7465,7465,4835,4835,7465,7466,4646,464利潤總額利潤總額-11692392702短期借款1,

83、1348008401,103所得稅-4334145260應付票據0346凈利潤凈利潤-7358247442應付賬款147180215263少數股東損益-22612預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-7156241430合同負債5681103132NOPLAT-8548238438其他應付款14141414EPS（按最新股本攤?。?0.180.140.601.08一年內到期的非流動負債46464646其他流動負債123154151165主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,5201,2771,3731,729會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E

84、2026E2026E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-64.0%25.3%28.0%28.2%其他非流動負債197197197197EBIT增長率-122.7%-156.2%397.4%84.0%非流動負債合計197197197197歸母公司凈利潤增長率-111.9%-179.4%326.0%79.3%負債合計負債合計1,7171,7171,4751,4751,5701,5701,9271,927獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益4,0294,0074,1684,518毛利率71.0%72.0%74.2%75.5%少數股東權益01819凈利率-5.7%3.6%1

85、2.0%16.7%所有者權益合計所有者權益合計4,0294,0094,1754,537ROE-1.8%1.4%5.8%9.5%負債和股東權益負債和股東權益5,7465,7465,4835,4835,7465,7466,4646,464ROIC-3.8%3.4%14.0%21.3%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率29.9%26.9%27.3%29.8%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比34.2%26.0%26.0%29.7%經營活動現金流經營活動現金流153153351616流動比率2.82.82.52.3現金收益

86、84196443707速動比率2.62.52.21.9存貨影響18-72-76-106營運能力營運能力經營性應收影響660-105-111-122總資產周轉率0.20.30.40.4經營性應付影響-163363650應收賬款周轉天數167919086其他影響-445995987應付賬款周轉天數212131133133投資活動現金流投資活動現金流-901-618-604-573存貨周轉天數343306309305資本支出-350-510-485-456每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益-0.180.140.601.08其他長期資產變化-551-108-119-117每股經營現金

87、流0.380.380.881.54融資活動現金流融資活動現金流250-398-26190每股凈資產10.0710.0210.4211.29借款增加850-33440263估值比率估值比率股利及利息支付-533-54-85-131P/E-1151453419股東融資0000P/B2222其他影響-67-101958EV/EBITDA1272395單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅

88、在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三

89、板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授

90、意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。