《建滔積層板-港股公司深度研究：在漲價邏輯下兼具勝率和賠率的強者-250402（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建滔積層板-港股公司深度研究：在漲價邏輯下兼具勝率和賠率的強者-250402（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司是全球主流覆銅板廠商，業務布局特點為垂直一體化（同時做覆銅板和上游原材料），公司基本面已經修復，2024 年實現總營收 185 億港幣（YoY+11%）、實現歸母凈利潤 13 億港幣（YoY+46%）。投資邏輯 需求加速揭開漲價周期，高端品布局有望將盈利水平拔到新高度。需求加速揭開漲價周期，高端品布局有望將盈利水平拔到新高度。1）根據滬電股份 2024 年年報引用的 Prismark 數據，下游 PCB 行業 2024 年同比+5.8%、2025 年預計同比+6.8%；2）臺系企業的月度營收保持同比增長；3）IDC 對消費類終端保持增長預期；4）家電

2、和汽車高頻數據大幅增長，看好今年需求有望走出加速趨勢。2月底覆銅板及上游原材料紛紛發出漲價函，打響了漲價周期的發令槍，在漲價邏輯的基礎上公司盈利存在加速提升的基礎，同時公司覆銅板已涉足高速領域、上游原材料已經涉足 low dk 玻纖布和 HVLP3 等級銅箔等高端產品，因此公司的盈利水平有望在本輪周期中拔高到新高度。漲價勝率更高應將投資前置，當前基本面水平仍具高賠率。漲價勝率更高應將投資前置，當前基本面水平仍具高賠率。復盤20142021 年兩輪周期，我們認為公司在漲價邏輯下的股價和基本面勝率更高且對漲價的反應也更敏感，例如 2016H1 初始漲價開始公司股價就有大幅反應但可比公司滯后了半年，

3、再如 20202021年漲價周期中公司的基本面和股價在2020H2開始反應但可比公司是在 2021H1 才開始反應。在高勝率的情況下，公司當前還具有較高賠率，根據公司最新披露年報測算，1)當前單位毛利為 21 港幣/平方米，最大向下空間為-24%、最大向上空間為 216%；2)當前單位凈利為 8 港幣/平方米，最大向下空間為 0（歷史最低值高于最新值），最大向上空間為 457%；3)當前毛利率為 16%，最大向下空間-2pct、最大向上空間為+18pct；4)當前凈利率為 6%，最大向下空間為 0（歷史最低值高于最新值），最大向上空間為+18pct。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2025

4、2027 年實現歸母凈利潤 28 億港幣、50 億港幣和 52 億港幣，對應 PE 為 10.7 倍、6.0 倍、5.8 倍?？紤]到公司漲價邏輯下的勝率和賠率高，我們看好公司在 1 年維度跟隨周期的變化回歸到歷史較高的 PB 估值水平，按照 2024 年年報披露的股東權益給予 3.0 倍 PB，對應目標市值 461 億港幣，對應目標價14.78 港幣/股，給予“買入”評級。風險提示 需求修復不及預期；銅價下降導致供需兩弱；DeepSeek 等模型創新帶來的變化；競爭加劇。主要財務指標 項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)16,750 18,541

5、 21,905 27,961 31,897 營業收入增長率-25.10%10.69%18.14%27.64%14.08%歸母凈利潤(百萬元)907 1,326 2,808 5,041 5,199 歸母凈利潤增長率-52.47%46.14%111.77%79.49%3.14%攤薄每股收益(元)0.29 0.43 0.90 1.62 1.67 每股經營性現金流凈額 0.26 0.00 0.90 1.43 0.81 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.07%8.64%16.93%23.30%20.57%P/E 23.11 16.96 10.68 5.95 5.77 P/B 1.40 1.47 1.81

6、1.39 1.19 來源：公司年報、國金證券研究所 0501001502002503003505.006.007.008.009.0010.0011.00240402240702241002250102250402港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額建滔積層板恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、一體化龍頭具備強阿爾法能力，漲價周期悄然啟動助力基本面沖刺.4 1.1、全球覆銅板領域主要供應商，基礎品+原材料布局能夠享受周期帶來的彈性.4 1.2、需求加速打響漲價周期發令槍，高端品布局有望將盈利水平拔到新高度.7 二、漲價勝率更高應將投資

7、前置，當前基本面水平仍具高賠率.11 2.1、銅價上漲后基本面跟隨的概率高，應將漲價投資邏輯前置.11 2.2、基本面已從底部修復，較歷史可參考水平仍具備賠率.12 三、盈利預測及估值.13 3.1、盈利預測：漲價周期公司盈利有望非線性變化.13 3.2、估值：以 PB 為錨仍具賠率空間，高端產品布局有望突破估值頂.14 四、風險提示.15 4.1、需求修復不及預期.15 4.2、銅價下降導致供需兩弱.15 4.3、DeepSeek 等模型創新帶來的變化.15 4.4、競爭加劇.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：建滔積層板產品.4 圖表 2：建滔積層板產品目錄.4 圖表 3：銅箔、玻纖布和樹脂

8、是覆銅板的三大主材.4 圖表 4：全球覆銅板市場前五大廠商.5 圖表 5：2023 年建滔化工占全球市場份額.5 圖表 6：建滔化工營收中各類業務占比.5 圖表 7：建滔積層板營收及增速.6 圖表 8：建滔積層板歸母凈利潤及增速.6 圖表 9：建滔積層板營收結構分布（百萬港幣）.6 圖表 10：建滔積層板上游物料占覆銅板營收比例.6 圖表 11：建滔積層板毛利率和凈利潤.6 圖表 12：建滔積層板 ROE 水平.6 圖表 13：2024 年全球印制電路板產值情況.7 圖表 14：2024 年建滔積層板和生益科技業績增速.7 圖表 15：2025 年全球印制電路板產值預測.7 圖表 16：臺系覆

9、銅板廠商月度營收同比增速.7 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 17：臺系電子銅箔廠商月度營收同比增速.8 圖表 18：臺系電子玻纖布廠商月度營收同比增速.8 圖表 19：全球手機出貨量增速預測.8 圖表 20：中國智能手機月度出貨量增速.8 圖表 21：全球 PC 出貨量增速預測.8 圖表 22：全球可穿戴設備出貨量增速預測.8 圖表 23：國內空調出口數量同比增速.9 圖表 24：國內空調出口數量同比增速.9 圖表 25：國內乘用車銷量同比增速.9 圖表 26：國內新能源車銷量同比增速.9 圖表 27：覆銅板上游玻纖布漲價函.9 圖表 28：覆銅板漲價

10、函.9 圖表 29：LME 銅價走勢.10 圖表 30：建滔積層板已經涉足高速覆銅板產品.10 圖表 31：LME 銅價上漲時建滔積層板和生益科技的股價和基本面跟隨變化情況.11 圖表 32：20162024 年建滔積層板和生益科技在銅漲價后股價和基本面跟隨的次數.11 圖表 33：20162024 年建滔積層板和生益科技在銅漲價后股價和基本面跟隨的概率.11 圖表 34：建滔積層板單價（港幣/平方米）.12 圖表 35：建滔積層板單位毛利（港幣/平方米）.12 圖表 36：建滔積層板單位凈利（港幣/平方米）.12 圖表 37：建滔積層板毛利率和凈利率.12 圖表 38：對比上兩個周期，建滔積

11、層板當前的基本面數據向下和向上空間.13 圖表 39：建滔積層板盈利預測.14 圖表 40：建滔積層板和可比公司 PB 水平對比.14 圖表 41：建滔積層板當前 PB 和前兩輪周期的 PB 對比.14 圖表 42：建滔積層板 PB Band.15 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、一體化龍頭具備強阿爾法能力，漲價周期悄然啟動助力基本面沖刺 1.11.1、全球覆銅板領域主要供應商，基礎品、全球覆銅板領域主要供應商，基礎品+原材料布局能夠享受周期帶來的彈性原材料布局能夠享受周期帶來的彈性 建滔積層板是全球主要的覆銅板及上游原材料生產廠商，垂直一體化布局是該公司

12、業務布局的關鍵特點，其覆銅板產品覆蓋環氧玻璃纖維覆銅板(FR4)、紙基覆銅板和復合基覆銅板等所有基礎類別，同時上游原材料覆蓋銅箔、玻纖布、樹脂這三大覆銅板所需的主要原材料。圖表圖表1 1：建滔積層板產品建滔積層板產品 來源：建滔積層板官網，國金證券研究所 圖表圖表2 2：建滔積層板建滔積層板產品產品目錄目錄 圖表圖表3 3：銅箔、玻纖布和樹脂是覆銅板的三大主材銅箔、玻纖布和樹脂是覆銅板的三大主材 來源：建滔積層板官網，國金證券研究所 來源：南亞新材招股說明書，國金證券研究所 根據覆銅板資訊，以公司母公司建滔化工（持股有公司股份 73.8%）參評的覆銅板市場排名中，建滔化工連續多年登頂全球覆銅板

13、規模排名，至 2023 年市占率達到 14.7%，考慮到覆銅板業務在建滔化工總業務中營收占比超過 40%，可見公司在全球覆銅板市場規模排名中名列前茅。根據公司最新披露，公司 2024 年實現總營收 185 億港幣、實現同比增長11%，實現歸母凈利潤 13.3 億港幣、實現同比增長 46%。42%19%26%13%銅箔玻纖布樹脂其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：全球覆銅板市場前五大廠商全球覆銅板市場前五大廠商 來源：覆銅板資訊，國金證券研究所 圖表圖表5 5：20232023 年建滔化工占全球市場份額年建滔化工占全球市場份額 圖表圖表6 6：建

14、滔化工營收中各類業務占比建滔化工營收中各類業務占比 來源：覆銅板資訊，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱1建滔化工1建滔化工1建滔化工1建滔化工1建滔化工2南亞塑膠2南亞塑膠2南亞塑膠2南亞塑膠2生益科技3松下3松下3生益科技3生益科技3南亞塑膠4生益科技4生益科技4松下4松下4松下5Isola5Isola5聯茂電子5聯茂電子5聯茂電子排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱1建滔化工1建滔化工1建滔化工1建滔化工1建滔化工2生益科技2生益科技2生益科技2生益科技2生益科技3南亞塑膠3南亞塑膠3南亞塑

15、膠3南亞塑膠3南亞塑膠4松下4松下4松下4松下4松下5聯茂電子5臺光電子5臺光電子5臺光電子5臺光電子排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱排名公司簡稱1建滔化工1建滔化工1建滔化工1建滔化工1建滔化工2生益科技2生益科技2生益科技2生益科技2生益科技3南亞塑膠3南亞塑膠3南亞塑膠3南亞塑膠3臺光電子4松下4松下4臺光電子4臺光電子4南亞塑膠5臺光電子5臺光電子5聯茂電子5聯茂電子5松下2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年2023年2009年2009年2010年2010年2011年2011年2012年2012年

16、2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年15%14%10%9%7%6%4%4%3%3%25%建滔化工生益科技臺光電材南亞塑膠松下聯茂電子臺燿斗山金安國紀南亞新材料其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%覆銅板印制電路板 化工產品物業投資其他內部抵消20232024港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：建滔積層板營收及增速建滔積層板營收及增速 圖表圖表8 8：建滔積層板歸母凈利潤及增速建滔積層板歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從公

17、司披露的營收結構可以看出公司經營戰略上的兩大特點，其一公司布局的覆銅板產品主要集中在 FR4 和紙基板這兩類覆銅板基礎產品，其二公司“覆銅板+原材料”垂直一體化屬性顯著，截至 2024 年上半年公司原材料營收占覆銅板營收占比已經達到 24%。這樣的布局結構使得公司業務風格偏周期化，從公司毛利率、凈利率和 ROE 水平可以看出公司盈利能力波動較大，近 15 年內毛利率/凈利率/ROE 水平最低至 15%/5%/6%、最高至34%/28%/41%，可見我們在判斷公司基本面趨勢時應當著重從周期的角度出發，一旦行業周期來臨，公司基本面將享受盈利彈性。圖表圖表9 9：建滔積層板營收結構分布（百萬港幣）建

18、滔積層板營收結構分布（百萬港幣）圖表圖表1010：建滔積層板上游物料占覆銅板營收比例建滔積層板上游物料占覆銅板營收比例 來源：建滔積層板公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1111：建滔積層板毛利率和凈利潤建滔積層板毛利率和凈利潤 圖表圖表1212：建滔積層板建滔積層板 ROEROE 水平水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024營收（億

19、港幣，左軸）YoY（%，右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億港幣，左軸）YoY（%，右軸）02000400060008000100001200014000160002010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H220

20、19H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H2FR4紙基板上游物料其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H10%5%10%15%20%25%30%

21、35%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 1.21.2、需求加速打響漲價周期發令槍，高端品布局有望將盈利水平拔到新高度、需求加速打響漲價周期發令槍，高端品布局有望將盈利水平拔到新高度 覆銅板的周期判斷

22、主要取決于需求，我們觀察到在 2023 年全球承壓之后、2024 年覆銅板行業已經迎來了顯著的修復，一方面從下游印制電路板披露數據可以看到 2024 年全球印制電路板產值同比增長 5.8%；另一方面公司和生益科技這兩大全球最大的覆銅板廠商營收和歸母凈利潤都實現了顯著增長，可見 2024 年覆銅板的下游需求推進實現了修復。圖表圖表1313：20242024 年全球印制電路板產值情況年全球印制電路板產值情況 圖表圖表1414：20242024 年建滔積層板和生益科技業績增速年建滔積層板和生益科技業績增速 來源：滬電股份年報，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 我們認為 2025 年增長

23、將有望繼續加速，一方面根據Prismark 預測全球印制電路板在 2025年的全球產值同比增長將達到 6.8%，不僅在 2024 年增長的基礎上同比增速進一步提升，并且 18 層板以上增速將達到 41.7%的高速增長，而多層板對覆銅板用量的拉動會更顯著；另一方面，從臺系覆銅板企業的月度跟蹤數據來看，無論是覆銅板廠商還是覆銅板上游的原材料廠商，2025 年 1 月和 2 月的合并營收（規避春節放假影響）同比仍然持續增長，且增速相對去年同期更高，驗證了今年需求持續加速的趨勢。我們認為今年啟動的需求增長除了高速增長的 AI 板塊之外，消費類電子產品的增長也提供了支撐，從而才能夠使得覆銅板行業整體需求

24、增長。根據 IDC 對手機/PC/可穿戴的預測和跟蹤、以及根據官方披露的國內家電出口和汽車銷量數據，我們認為消費電子在今年的增速表現不俗，支撐了上游電子元器件的需求增長。圖表圖表1515：20252025 年全球印制電路板產值預測年全球印制電路板產值預測 圖表圖表1616：臺系覆銅板廠商月度營收同比增速臺系覆銅板廠商月度營收同比增速1 1 來源：滬電股份年報，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 臺系覆銅板樣本為：南亞塑膠、臺光、臺燿、聯茂。0%10%20%30%40%50%60%營收-YoY歸母凈利潤-YoY建滔積層板生益科技-10%0%10%20%30%40%50%港股公司深

25、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：臺系電子銅箔廠商月度營收同比增速臺系電子銅箔廠商月度營收同比增速2 2 圖表圖表1818：臺系電子玻纖布廠商月度營收同比增速臺系電子玻纖布廠商月度營收同比增速3 3 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1919：全球手機出貨量增速預測全球手機出貨量增速預測 圖表圖表2020：中國智能手機月度出貨量增速中國智能手機月度出貨量增速 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表2121：全球全球 PCPC 出貨量增速預測出貨量增速預測 圖表圖表2222：全球可穿戴設備

26、出貨量增速預測全球可穿戴設備出貨量增速預測 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 2 臺系電子銅箔樣本為：金居開發。3 臺系電子玻纖布樣本為：臺玻、德宏、富喬、建榮。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%2025E2026E2027E2028E2029E-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2025E2026E2027E2028E2029E0

27、%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2025E2026E2027E2028E2029E港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：國內空調出口數量同比增速國內空調出口數量同比增速 圖表圖表2424：國內空調出口數量同比增速國內空調出口數量同比增速 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 圖表圖表2525：國內乘用車銷量同比增速國內乘用車銷量同比增速 圖表圖表2626：國內新能源車銷量同比增速國內新能源車銷量同比增速 來源：Wind，中國汽車工業協會，國金證券研究所 來源：Wind，中國汽車工業協會，國金證券研

28、究所 在這樣的景氣度支撐下，覆銅板行業已經進入了漲價的節奏，一方面上游電子玻纖布迎來了集體漲價，2 月 24 日泰山玻纖、四川玻纖、廣東建滔、江西華源等企業先后發布調價函，另一方面公司作為覆銅板龍頭也在 2 月底發出對覆銅板相關產品進行漲價的通知函?？紤]到上游銅價自 2025 年年初以來也迎來了較大幅度的上漲，在覆銅板的需求支撐下，我們認為覆銅板自今年起有望開啟漲價周期。圖表圖表2727：覆銅板上游玻纖布漲價函覆銅板上游玻纖布漲價函 圖表圖表2828：覆銅板漲價函覆銅板漲價函 來源：重慶市電子電路制造行業協會公眾號，國金證券研究所 來源：重慶市電子電路制造行業協會公眾號，國金證券研究所 0%1

29、0%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20%0%20%40%60%80%100%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：LMELME 銅價走勢銅價走勢 來源：Wind，國金證券研究所 我們認為覆銅板行業在今年開啟漲價趨勢的置信度提高，而公司作為對周期敏感度較高的廠商，是漲價邏輯下受益的標的，同時考慮到公司覆銅板已涉足高速領域、上游原材料已經涉足 low dk 玻纖布和 HVLP3 等級銅箔等高端產品，公司在本輪漲價周期中的盈利

30、有望突破頂部水平，公司盈利有望釋放較大彈性。我們將從勝率和賠率這兩個角度分析公司在漲價邏輯下的投資邏輯。圖表圖表3030：建滔積層板已經涉足高速覆銅板產品建滔積層板已經涉足高速覆銅板產品 來源：建滔積層板官網，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 二、漲價勝率更高應將投資前置，當前基本面水平仍具高賠率 2.12.1、銅價上漲后基本面跟隨的概率高，應將漲價投資邏輯前置、銅價上漲后基本面跟隨的概率高，應將漲價投資邏輯前置 為了研究漲價邏輯下公司的投資和基本面的勝率，我們以 LME 銅價為“原材料漲價”的代表指標，觀察在銅價上漲的階段（底色標為紅色）公司

31、和可比公司生益科技的股價、單位毛利、單位凈利的變化情況（有顯著增速的部分標為黃色），并且通過“公司跟隨銅價上漲次數/銅價上漲次數”來計算各公司在原材料漲價之后股價和基本面有所反應的概率來觀察原材料漲價邏輯下各公司的投資勝率，最終我們得出的結論是：1)公司在漲價邏輯下的股價和基本面勝率更高。在 2016H12024H2 區間，公司4和生益科技5的股價上漲/單位毛利同比增長/單位凈利同比增長/單位毛利環比增長/單位凈利環比增長的概率分別是 73%/82%/73%/82%/64%和 55%/73%/73%/55%/55%。并且值得注意的是，即使無法形成趨勢性漲價（2022H2、2023H2、2024

32、H1），公司的股價和基本面都或多或少有所反應，可見公司漲價邏輯的投資勝率較高，投資置信度應該前值。2)公司對漲價的反應更前置。2016H1 初始漲價開始公司股價就有大幅反應但生益科技滯后了半年；20202021 年漲價周期中，公司的基本面和股價在 2020H2 開始反應但生益科技是在 2021H1 才開始反應，同樣滯后了半年。圖表圖表3131：LMELME 銅價上漲時建滔積層板和生益科技的股價和基本面跟隨變化情況銅價上漲時建滔積層板和生益科技的股價和基本面跟隨變化情況 來源：建滔積層板半年報和年報，生益科技半年報和年報，國金證券研究所 圖表圖表3232：2016202420162024 年建滔

33、積層板和生益科技在銅漲價年建滔積層板和生益科技在銅漲價后股價和基本面跟隨的次數后股價和基本面跟隨的次數 圖表圖表3333：2016202420162024 年建滔積層板和生益科技在銅漲價年建滔積層板和生益科技在銅漲價后股價和基本面跟隨的概率后股價和基本面跟隨的概率 來源：建滔積層板半年報和年報，生益科技半年報和年報，國金證券研究所 來源：建滔積層板半年報和年報，生益科技半年報和年報，國金證券研究所 4 公司基本面數據測算規則：公司單價、單位毛利、單位凈利為我們根據公司公開披露報告計算而得，單價計算公式為“單價=（環氧玻璃纖維覆銅面板營收+紙覆銅面板營收）/覆銅板出貨量”，單位毛利計算公式為“單

34、位毛利=財報綜合毛利額/覆銅板出貨量”，單位凈利計算公式為“單位凈利=財報綜合凈利額/覆銅板出貨量”。公司 2021 年之前披露的出貨量以平方米為單位、2021 年之后披露的出貨量以張為單位，為了統一，本文按照行業基本情況以 1 張=1.25 平方米進行單位換算，最終以“港幣/平方米”作為單位。后同。5 生益科技基本面數據測算規則：生益科技單位毛利、單位凈利為我們根據公司公開披露報告計算而得，考慮到覆銅板和粘結片的銷售量單位之間無法換算，我們對單位毛利計算公式為“單位毛利=覆銅板和粘結片業務毛利額/覆銅板銷售量”，單位凈利計算公式為“單位凈利=財報綜合凈利額/覆銅板銷售量”，其中覆銅板銷售量披

35、露單位為“平方米”，因此最終基本面數據以“元/平方米”作為單位。后同。建滔積層板2016H12016H12016H22016H22017H12017H12017H22017H22018H12018H12018H22018H22019H12019H12019H22019H22020H12020H12020H22020H22021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H22023H12023H12023H22023H22024H12024H12024H22024H2LME銅區間漲跌幅3%14%7%21%-7%-10%0%3%-2%28%21%3%-15

36、%2%-2%3%12%-9%股價區間漲跌幅35%60%24%29%-20%-33%11%35%-19%63%38%-24%-27%-11%-14%-9%25%-13%單位毛利-YoY22%60%115%58%-13%10%-29%-26%-12%5%107%77%13%-73%-65%9%12%8%單位凈利-YoY31%45%159%-35%-16%-22%-39%-26%-32%36%226%79%-27%-97%-75%403%48%17%單位毛利-HoH36%17%84%-14%2%8%-35%13%-22%34%54%15%-1%-73%29%-16%33%-19%單位凈利-HoH28

37、%14%-26%-13%-4%-19%-25%-2%-31%99%64%9%-33%-95%448%-8%62%-27%生益科技2016H12016H12016H22016H22017H12017H12017H22017H22018H12018H12018H22018H22019H12019H12019H22019H22020H12020H12020H22020H22021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H22023H12023H12023H22023H22024H12024H12024H22024H2LME銅區間漲跌幅3%14%7%21%-

38、7%-10%0%3%-2%28%21%3%-15%2%-2%3%12%-9%股價區間漲跌幅-6%19%12%40%-47%10%50%39%40%-4%-17%1%-28%-15%-1%29%15%-13%單位毛利-YoY7%8%39%2%-18%22%16%18%24%-14%34%49%-24%-38%-30%-8%4%6%單位凈利-YoY23%15%67%12%-18%-13%13%59%29%-11%28%75%-27%-60%-42%-9%32%18%單位毛利-HoH3%5%33%-23%7%14%2%15%7%-20%66%-10%-15%-27%-5%-3%8%-1%單位凈利-H

39、oH1%14%47%-23%7%-19%40%13%14%-22%64%7%-32%-42%-1%-8%42%-17%012345678910股價上漲次數單位毛利-YoY為正次數單位凈利-YoY為正次數單位毛利-HoH為正次數單位凈利-HoH為正次數股價上漲次數單位毛利-YoY為正次數單位凈利-YoY為正次數單位毛利-HoH為正次數單位凈利-HoH為正次數建滔積層板生益科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%股價上漲次數單位毛利-YoY為正次數單位凈利-YoY為正次數單位毛利-HoH為正次數單位凈利-HoH為正次數股價上漲次數單位毛利-YoY為正次數單位凈利-YoY為正次

40、數單位毛利-HoH為正次數單位凈利-HoH為正次數建滔積層板生益科技港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2.22.2、基本面已從底部修復，較歷史可參考水平仍具備賠率、基本面已從底部修復，較歷史可參考水平仍具備賠率 從公司單價、單位毛利、單位凈利和盈利水平可以看到公司的基本面已經走出底部，但相對歷史高位仍有較大空間，1)根據公司最新披露年報測算，當前單位毛利為 21 港幣/平方米，20142017 年單位毛利最低值為 16 港幣/平方米（對應向下空間-24%）、最高值為 53 港幣/平方米（對應向上空間 145%），20182021 年單位毛利最低值為 29 港幣

41、/平方米（最低值高于當前毛利水平）、最高值為 68 港幣/平方米（對應向上空間 216%）；2)根據公司最新披露年報測算，當前單位凈利為 8 港幣/平方米，20142017 年單位凈利最低值為 9 港幣/平方米（最低值高于當前凈利水平）、最高值為 37 港幣/平方米（對應向上空間 349%），20182021 年單位凈利最低值為 13 港幣/平方米（最低值高于當前凈利水平）、最高值為 46 港幣/平方米（對應向上空間 457%）；3)根據公司最新披露年報測算，當前毛利率為 16%，20142017 年毛利率最低值為 14%（對應向下空間-2pct）、最高值為 32%（對應向上空間 16pct）

42、，20182021 年毛利率最低值為 24%（最低值高于當前毛利率）、最高值為 34%（對應向上空間 18pct）；4)根據公司最新披露年報測算，當前凈利率為 6%，20142017 年凈利率最低值為 8%（最低值高于當前凈利率）、最高值為 22%（對應向上空間 16pct），20182021 年凈利率最低值為 11%（最低值高于當前凈利率）、最高值為 24%（對應向上空間 18pct）。圖表圖表3434：建滔積層板建滔積層板覆銅板約當覆銅板約當單價（港幣單價（港幣/平方米）平方米）圖表圖表3535：建滔積層板建滔積層板覆銅板約當覆銅板約當單位毛利（港幣單位毛利（港幣/平方米）平方米）來源：建

43、滔積層板半年報和年報，Wind，國金證券研究所 來源：建滔積層板半年報和年報，Wind，國金證券研究所 圖表圖表3636：建滔積層板建滔積層板覆銅板約當覆銅板約當單位凈利（港幣單位凈利（港幣/平方米）平方米）圖表圖表3737：建滔積層板建滔積層板綜合綜合毛利率和毛利率和綜合綜合凈利率凈利率 來源：建滔積層板半年報和年報，Wind，國金證券研究所 來源：建滔積層板半年報和年報，Wind，國金證券研究所 0501001502002502010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H

44、22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H2010203040506070802010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H2051015

45、202530354045502010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H20%5%10%15%20%25%30%35%40%2010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H1201

46、6H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H2港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：對比上兩個周期，建滔積層板當前的基本面數據向下和向上空間對比上兩個周期，建滔積層板當前的基本面數據向下和向上空間 根據最新披露值測算 20142017 年 20182021 年 Min Max 向下空間 向上空間 Min Max 向下空間 向上空間 單位毛利（港幣/平方米）21 16 53-24%145%29 68

47、 33%216%單位凈利（港幣/平方米）8 9 37 9%349%13 46 57%457%毛利率 16%14%32%-2%16%24%34%8%18%凈利率 6%8%22%2%16%11%24%5%18%來源：建滔積層板半年報和年報，Wind，國金證券研究所 綜上，我們認為在漲價邏輯下公司的基本面向上的勝率較高，并且從最新公司的基本面數據來看，相對于歷史周期的底部和頂部而言，公司當前基本面向下的風險可控、向上的空間可期，因此我們認為公司是當前在漲價邏輯上勝率和賠率都更好的選擇標的。三、盈利預測及估值 3.13.1、盈利預測：漲價周期公司盈利有望非線性變化、盈利預測：漲價周期公司盈利有望非線性

48、變化 綜合上述邏輯，我們認為在漲價邏輯下公司有望迎來基本面的快速變化，考慮到公司在 3月已經實行了漲價策略，因此我們認為今年有望成為公司快速漲價的首年，盈利能力有望非線性提升，具體來看：1)假設 1：覆銅板和上游原材料的營收隨著漲價的執行將大概率實現同比增長，考慮到當前原材料玻纖布領漲后 LME 銅價開始接力漲價，覆銅板漲價趨勢越發明確，并且后續有望再進一步實現漲價，參考以往漲價周期公司的漲價幅度，因此我們預計公司20252027 年漲價幅度有望達到 20%、30%、10%，因此我們預計公司覆銅板和上游原材料營收增幅為 20252027 年為 20%、30%、10%，最終實現覆銅板和上游原材料

49、業務營收 202 億港幣、262 億港幣和 302 億港幣。2)假設 2：其他業務包括投資、地產和特種樹脂，這些業務的波動性較大、可預測性較低，我們保守假設其他業務營收保持在 2024 年水平，即 20252027 年其他業務營收保持在 17 億港幣水平。3)假設 3：根據圖表 11，20142017 年漲價周期中銅價開始上漲的第一年（2016 年）毛利率為 22%、銅價開始上漲的第二年（2017 年）毛利率為 29%、第三年（2018 年）銅價開始下降后毛利率穩定為 27%，20182021 年漲價周期中銅價開始上漲的第一年（2019 年）毛利率為 24%、銅價開始上漲的第二年（2020 年

50、）毛利率為 27%、銅價開始上漲的第三年（2021 年）毛利率穩定為 34%，考慮到今年年初以來銅價漲幅顯著，因此我們認為未來三年毛利率有望回歸到漲價周期中的水平，保守假設 20252027年毛利率為 24%、30%、29%。4)假設 4：過去 3 年公司銷售費用/收入比例較穩定，平均值為 2.4%，考慮到公司作為全球數一數二的覆銅板廠商具有一定的品牌知名度，我們假設未來三年該比例穩定在過去三年平均值水平即2.4%，對應銷售費用為5.3億港幣、6.7億港幣和7.3億港幣。5)假設 5：過去 3 年公司管理費用/收入的比例較穩定，平均值為 4.3%，考慮到公司經營穩定，我們假設未來三年該比例穩定

51、在過去三年平均值水平即 4.3%，對應管理費用為 9.4 億港幣、12 億港幣、13 億港幣。6)假設 6：其他損益過去波動較大，保守起見我們按照其他損益同比增長 30%來預估，則 20252027 年其他損益體現為損失 9.8 億港幣、12.7 億港幣和 16.5 億港幣。7)假設 7：20222024 年少數股東損益/凈利潤比例為 0.01%、0.14%、0.30%，平均值為0.15%，假設在 20252027 年少數股東損益/凈利潤比例保持在 0.15%，對應 20252027年少數股東損益為 422 萬港幣、757 萬港幣、781 萬港幣。綜合上述假設，我們預計公司 20252027

52、年實現總營收 219 億港幣、280 億港幣和 319 億港幣，對應歸母凈利潤 28 億港幣、50 億港幣和 52 億港幣。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：建滔積層板盈利預測建滔積層板盈利預測 來源：Wind，國金證券研究所 3.23.2、估值：以、估值：以 PBPB 為錨仍具賠率空間，高端產品布局有望突破估值頂為錨仍具賠率空間，高端產品布局有望突破估值頂 考慮到漲價周期的盈利波動大且 A 股中部分覆銅板公司盈利尚承壓、無盈利預測，因此我們認為以 PB 來觀察估值水平更合理。我們認為公司的估值水平安全邊際充足，具體來看：1)A 股主流覆銅板

53、廠商（生益科技、金安國紀、南亞新材、華正新材）當前 PB6均值為3.15 倍，公司當前 PB 為 1.95 倍，相距可比公司平均 PB 水平具有 62%的空間；2)公司在 20142017 年最低 PB 為 0.6 倍、最高 PB 為 2.8 倍，下行空間為-69%、上行空間為 43%；20182021 年最低 PB 為 1.0 倍、最高 PB 為 4.3 倍，下行空間為-50%、上行空間為 119%?？紤]到公司當前基本面水平已經脫離底部區間，漲價號角吹響導致后續環比有望持續提升，因此我們認為公司基本面向下的概率在下降，同時即使按照歷史估值水平來看仍然有 43%119%的空間，可見公司的估值具

54、有一定的安全邊際；3)公司當前已經布局了高速覆銅板、上游原材料已經涉足 low dk 玻纖布和 HVLP3 等級銅箔等高端產品，高端產品的布局結構有望助力公司 PB 突破歷史頂部。圖表圖表4040：建滔積層板和可比公司建滔積層板和可比公司 PBPB 水平對比水平對比 圖表圖表4141：建滔積層板當前建滔積層板當前 PBPB 和前兩輪周期的和前兩輪周期的 PBPB 對比對比7 7 來源：Wind，國金證券研究所 注：行情數據截至 2025 年 4 月 2 日 來源：Wind，國金證券研究所 6 當前 PB：引用 Wind 數據庫“市凈率 PB(MRQ)”，公式為總市值 2/指定日最新報告期股東權

55、益(不含少數股東權益、優先股及永續債)，其中“總市值 2”選取 2025 年4 月 2 日行情數據，“最新報告期股東權益”分別采用生益科技 2024 年年報數據、金安國紀 2024年三季報數據、南亞新材 2024 年三季報數據、華正新材 2024 年年報數據、建滔積層板 2024年年報數據。7 公司在時間區間內的最低 PB 值和最高 PB 值：根據 Wind 導出的 20142017 年和 20182021 年每日“市凈率 PB(MRQ)”（每日行情總市值 2/即時可得最新資產負債表股東權益），再通過“MIN()”和“MAX()”函數篩選出區間內最低 PB 值和最高 PB 值。單位單位2022

56、202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營收百萬港幣180231522816821201852624030176YoY%-33%-16%10%20%30%15%營收百萬港幣434115221720172017201720YoY%128%-65%13%0%0%0%總營收總營收百萬港幣百萬港幣223642236416750167501854118541219052190527961279613189731897YoY%-22%-25%11%18%28%14%毛利潤百萬港幣511626953278525783889250毛利率%23%16%

57、18%24%30%29%銷售費用百萬港幣515426435526671766銷售費用/收入%2.3%2.5%2.3%2.4%2.4%2.4%管理費用百萬港幣94279275794212021372管理費用/收入%4.2%4.7%4.1%4.3%4.3%4.3%其他損益（收益以“-”列示）百萬港幣174956775297814661906少數股東損益百萬港幣014488少數股東損益/凈利潤%0.01%0.14%0.30%0.15%0.15%0.15%歸母凈利潤歸母凈利潤百萬港幣百萬港幣1909190990990913301330280828085041504151995199歸母凈利率%8.5%

58、5.4%7.2%12.8%18.0%16.3%YoY%-72%-52%46%111%80%3%覆銅板和上游原材料覆銅板和上游原材料其他業務其他業務0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0生益科技金安國紀南亞新材華正新材建滔積層板0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5最低PB最高PB最低PB最高PB20142017年漲價周期20182021年漲價周期當前PB港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：建滔積層板建滔積層板 PB BandPB Band 來源：Wind，國金證券研究所 綜合來看，考慮到公司漲價

59、邏輯下的勝率和賠率高，我們看好公司在 1 年維度跟隨周期的變化至少回歸到歷史較高的 PB 估值水平，按照 2024 年年報披露的股東權益給予 3.0 倍PB，對應目標市值 461 億港幣，對應目標價為 14.78 港幣/股，給予“買入”評級。四、風險提示 4 4.1.1、需求修復不及預期、需求修復不及預期 根據前述邏輯，行業需求加速增長是保證盈利快速提升的關鍵，如若需求修復不及預期，則會導致公司基本業務盈利不及預期。4 4.2.2、銅價下降導致供需兩弱、銅價下降導致供需兩弱 銅價上漲會帶來兩方面影響，首先銅價上漲之后作為銅衍生品的覆銅板有了漲價的導火索，其次銅價上漲之后會帶來擠兌備貨的需求效應

60、，從而才使得公司這一類公司在每一輪銅價上漲周期賺取豐厚利潤。如若后續銅價因宏觀等因素下降，則也會影響覆銅板行業的供需預期，從而導致供需兩弱，公司盈利或不及預期。4 4.3 3、DeepSeekDeepSeek 等模型創新帶來的變化等模型創新帶來的變化 幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于 2025 年 1 月 20 日發布 DeepSeek-R1，性能對標 OpenAI o1 正式版，引發全球對關于 AI 行業資本開支的可持續性問題的討論。由于 DeepSeek 等創新模型的全部訓練和推理成本并未公布，市場難以從量化測算的角度說明新的創新模型是否對資本開支產生本質的影響，并且

61、在 Jevons 悖論的理論支撐下，成本效率的提升有望加速新技術的傳播從而帶來市場擴容，當前并未確認大模型創新優化對AI資本開始的影響。如若后續產業的發展明確了大模型創新優化能夠節省AI資本開支、導致相應的硬件需求下降，從而影響了覆銅板行業的需求增量，則會導致需求不及預期，從而導致公司盈利不及預期。4 4.4 4、競爭加劇、競爭加劇 覆銅板快速發展是行業內各大廠商都觀察到的趨勢，不少廠商開始做產能擴充、客戶拓展等布局，如若未來覆銅板行業競爭加劇導致產品價格下滑或訂單不足，則會使得公司整體盈利不及預期。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄

62、：三張報表預測摘要 損益表損益表(港幣港幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(港幣港幣 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 22,36422,364 16,75016,750 18,54118,541 21,90521,905 27,96127,961 31,89731,897 貨幣資金 3,290 2,027 1,924 2,719 6,723 7,289 增長率-22.3%-25.1%10.7%18.1%27.6%14.1%應收款項 7,251 7,

63、263 7,576 8,195 10,066 12,546 主營業務成本 17,274 14,073 15,263 16,648 19,572 22,647 存貨 2,605 2,845 2,759 2,775 2,881 4,089%銷售收入 77.2%84.0%82.3%76.0%70.0%71.0%其他流動資產 576 1,681 1,540 1,540 1,540 1,540 毛利 5,089 2,677 3,278 5,257 8,388 9,250 流動資產 13,721 13,817 13,800 15,228 21,210 25,464%銷售收入 22.8%16.0%17.7%

64、24.0%30.0%29.0%總資產 56.5%58.6%59.7%61.8%69.0%72.6%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 7,218 7,333 6,921 7,026 7,128 7,240 銷售費用 515 426 435 526 671 766%總資產 29.7%31.1%29.9%28.5%23.2%20.6%銷售收入 2.3%2.5%2.3%2.4%2.4%2.4%無形資產 2 2 562 562 562 562 管理費用 942 792 757 942 1,202

65、1,372 非流動資產 10,579 9,746 9,311 9,416 9,518 9,630%銷售收入 4.2%4.7%4.1%4.3%4.3%4.3%總資產 43.5%41.4%40.3%38.2%31.0%27.4%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 24,30024,300 23,56323,563 23,11023,110 24,64424,644 30,72830,728 35,09435,094%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 200 1,759 1,663 1,663 1,663 1,663 息稅前利潤（EBIT）3,457

66、 1,431 1,991 3,633 6,324 6,970 應付款項 1,486 1,317 1,292 1,403 1,642 1,894%銷售收入 15.5%8.5%10.7%16.6%22.6%21.9%其他流動負債 3,021 2,519 2,809 2,979 3,775 4,242 財務費用 99 238 255 193 159 158 流動負債 4,708 5,595 5,763 6,045 7,080 7,799%銷售收入 0.4%1.4%1.4%0.9%0.6%0.5%長期貸款 4,200 2,692 1,615 1,615 1,615 1,615 其他長期負債 320 3

67、00 361 361 361 361 負債 9,228 8,588 7,740 8,021 9,057 9,776 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 15,049 14,951 15,342 16,591 21,631 25,271%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 312 312 312 312 312 312 營業利潤 3,659 1,477 2,086 3,790 6,515 7,113 未分配利潤 15,105 15,193 15,030 16,279 21,319 24,959 營業利潤率 16.4%8.8%11.3%

68、17.3%23.3%22.3%少數股東權益 23 24 27 32 39 47 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 24,30024,300 23,56323,563 23,11023,110 24,64424,644 30,72830,728 35,09435,094 稅前利潤 3,358 1,193 1,735 3,440 6,165 6,812 利潤率 15.0%7.1%9.4%15.7%22.0%21.4%比率分析比率分析 所得稅 1,448 284 405 627 1,116 1,605 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 43

69、.1%23.8%23.4%18.2%18.1%23.6%每股指標每股指標 凈利潤 1,909 909 1,330 2,813 5,048 5,207 每股收益 0.61 0.29 0.43 0.90 1.62 1.67 少數股東損益 0 1 4 4 8 8 每股凈資產 4.82 4.79 4.92 5.32 6.93 8.10 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,9091,909 907907 1,3261,326 2,8082,808 5,0415,041 5,1995,199 每股經營現金凈流 1.92 0.26 0.00 0.90 1.43 0.81 凈利率 8.5%5.4%7

70、.2%12.8%18.0%16.3%每股股利 0.35 0.16 0.62 0.85 1.50 0.50 回報率回報率 現金流量表現金流量表(港幣港幣 百萬百萬)凈資產收益率 12.69%6.07%8.64%16.93%23.30%20.57%總資產收益率 7.86%3.85%5.74%11.40%16.40%14.82%投入資本收益率 10.10%5.61%8.18%14.93%20.76%18.63%增長率增長率 主營業務收入增長率-22.35%-25.10%10.69%18.14%27.64%14.08%EBIT 增長率-59.07%-58.61%39.10%82.49%74.08%10

71、.22%凈利潤增長率-71.85%-52.47%46.14%111.77%79.49%3.14%總資產增長率-18.52%-3.03%-1.92%6.64%24.69%14.21%資產管理能力資產管理能力 應收賬款周轉天數 131.7 141.2 126.2 108.6 97.9 107.3 存貨周轉天數 70.0 69.7 66.1 59.8 52.0 55.4 應付賬款周轉天數 32.7 35.9 30.8 29.1 28.0 28.1 固定資產周轉天數 108.4 156.4 138.4 114.6 91.1 81.1 償債能力償債能力 凈負債/股東權益 5.67%6.96%1.14%-

72、3.72%-21.33%-20.50%EBIT 利息保障倍數 26.5 5.2 7.8 18.8 39.8 44.1 資產負債率 37.97%36.45%33.49%32.55%29.47%27.86%來源：公司年報、國金證券研究所 注：公司 2024 年年報披露了利潤表和資產負債表、未披露現金流量表，因此本文報表預測摘要刪掉現金流量表內容。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5

73、%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信

74、的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具

75、的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告

76、中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不

77、應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806