《電子行業深度研究：板塊景氣度延續把握強阿爾法業績確定性機會-250501（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業深度研究：板塊景氣度延續把握強阿爾法業績確定性機會-250501（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 板塊基本面顯著修復但存在分化，市場對板塊的估值更理性。板塊基本面顯著修復但存在分化，市場對板塊的估值更理性。綜合 PCB 和 CCL 行業在 2024 年的基本面和股價情況，我們認為在過去一年里 PCB 和 CCL 行業的基本面狀況都有顯著改善，但這種基本面的改善并非惠及全部公司，參與增量細分領域的 AI PCB 和強阿爾法 CCL 公司基本面表現顯著高于行業平均水平，可見 PCB 行業投資重點應當放在細分領域的行業創新變化，CCL 行業投資重點應當放在強阿爾法公司。另外，從估值層面，我們觀察到市場對于 PCB 和 CCL行業的估值水平的看法都變為更為理

2、性，一方面 AI PCB 即使在基本面顯著提升的情況下估值都更為克制，另一方面CCL 行業 2024 年股價表現為業績消化估值而非盈利和估值雙升，因此在兩大板塊的投資策略中應當注意估值風險，基本面的變化成為了更重要的股價驅動因素。PCB：同環比增長且盈利改善，出口數量維穩。PCB：同環比增長且盈利改善，出口數量維穩。2025 年 PCB 行業延續 2024 年增長勢頭，25Q1 大陸 PCB 營收同比增長24%、歸母凈利潤同比增長 52%、扣非歸母同比增長 85%，并且從環比的角度來看，即使 Q1 有春節因素，歸母凈利和扣非歸母凈利仍然保持環比增長，毛利率平均水平回升至 20.2%、凈利率水平

3、回升至 6.1%，可見在景氣度延續的情況下 PCB 公司在持續盈利改善。從大陸 PCB 進出口數量的同環比增速來看，大陸 PCB 出口數量在 2 月同比增速較明顯、達到 14%，3 月因基數高同比增速不顯著但環比有明顯提升，這表明 25Q1 期間 PCB 出口數量相較去年同期并無顯著提升，只是因為月度因素（如春節）而有節奏上的變化。跟蹤臺系 PCB 月度營收觀察更高頻的景氣度情況，臺系 PCB 營收同比增速在 13 月分別為-2%、24%、15%，環比增速在 13 月分別為 0%、-4%、14%，亦在 25Q1 體現出較強景氣度狀態。CCL：均實現盈利，景氣度在 25Q1 逐月加強。CCL：均

4、實現盈利，景氣度在 25Q1 逐月加強。CCL 表現與 PCB 基本一致，基于 CCL 廠商去年同期的利潤基數為負、無法計算同比環比指標，因此我們羅列出主流廠商的 25Q1 營收同比增速、25Q1 和 24Q1 歸母凈利潤，可以看到大陸 CCL廠商的經營狀況都得到了較大的改善，去年虧損的廠商在 25Q1 也都已經扭虧為盈，平均毛利率提升至 15%、平均凈利率提升至 3%，盈利能力顯著提升。從大陸 CCL 進出口單價同環比情況來看，13 月單價均保持同比增長，增速達到 17%、23%、14%，體現出較高的景氣訴求；不過從環比來看，13 月單價環比增速為 7%、11%、-11%，3 月單價環比有所

5、回落或源于出貨節奏變化（春節因素等）。根據我們的跟蹤，23 月隨著銅價、玻纖布等上游原材料上漲，全球主流 CCL廠商的價格都保持上漲態勢，并且在 4 月保持平穩，這一點顯示出 CCL 行業景氣度仍然保持不錯的狀態。臺系 CCL 廠商月度營收同樣印證了當前的景氣度情況，臺系 CCL 營收同比增速在 13 月分別為 22%、60%、34%，環比增速在 13月分別為-3%、6%、10%，從環比看景氣度是逐月加強之勢。投資建議 從 2024 年到 2025 年第一季度，我們觀察到整個 PCB 行業需求都迎來了顯著的修復和增長，25Q1 無論是上游原材料還是中下游 PCB 都仍然在延續 2024 年修復

6、之后的增長態勢，這一點說明整個周期需求修復已經確定進入上行通道，這奠定了 PCB 板塊的基本面基礎。根據高頻的產業鏈跟蹤，我們同樣觀察到 25Q2 還在延續當前景氣度，雖然貿易摩擦惡化之后市場對于需求中長期變化存疑，但我們認為當前板塊股價和估值已經反映了最差的預期，在 25Q2 板塊基本面確定性較強的情況下可先把握板塊中的強阿爾法公司短期業績亮眼的機會。風險提示 需求修復不及預期；DeepSeek 等模型創新帶來的變化；競爭加??；貿易摩擦。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、板塊基本面顯著修復但存在分化，市場對板塊的估值更理性.4 1.1、PCB

7、：行業實現修復但存在分化，市場對板塊的估值更理性克制.4 1.2、CCL：強阿爾法體現出更強基本面變化，估值由業績消化.6 二、25Q1 景氣度延續，整個上半年板塊業績確定性較強.8 2.1、PCB：同環比增長且盈利改善，出口數量維穩.8 2.2、CCL：均實現盈利，景氣度在 25Q1 逐月加強.10 2.3、上游原材料：印證整個行業保持高景氣度.12 三、投資建議及風險提示.13 3.1、投資建議.13 3.2、風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：A 股 PCB 公司營收和歸母凈利潤同比增速.4 圖表 2：A 股 PCB 公司毛利率、凈利率和 ROE 水平.4 圖表 3：A 股 PC

8、B 公司營收增速30%的樣本數量占比.4 圖表 4：A 股 PCB 公司歸母凈利增速30%的樣本數量占比.4 圖表 5：A 股 PCB 公司歷年股價漲跌幅.5 圖表 6：A 股 PCB 公司股價漲跌幅30%的樣本數量占比.5 圖表 7：A 股 PCB 公司股價漲跌幅30%的標的股價上漲的歸因與估值情況.5 圖表 8：A 股 PCB 公司股價漲跌幅30%的標的股價上漲歸因統計.5 圖表 9：20142024 年股價漲跌幅30%的 PCB 公司的股價歸因分布.6 圖表 10：A 股 CCL 公司營收和歸母凈利潤同比增速.6 圖表 11：A 股 CCL 公司毛利率、凈利率和 ROE 水平.6 圖表

9、12：A 股 CCL 公司營收增速30%的樣本數量占比.7 圖表 13：A 股 CCL 公司歸母凈利增速30%的樣本數量占比.7 圖表 14：A 股 CCL 公司歷年股價漲跌幅.7 圖表 15：A 股 CCL 公司股價漲跌幅30%的樣本數量占比.7 圖表 16：A 股 CCL 公司股價漲跌幅30%的標的股價上漲的歸因與估值情況.7 圖表 17：A 股 CCL 公司股價漲跌幅30%的標的股價上漲歸因統計.7 圖表 18：20142024 年股價漲跌幅30%的 CCL 公司的股價歸因分布.8 圖表 19：2025 年第一季度大陸 PCB 基本面同比增速.8 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

10、3 掃碼獲取更多服務 圖表 20：2025 年第一季度大陸 PCB 基本面環比增速.8 圖表 21：大陸 PCB 毛利率.9 圖表 22：大陸 PCB 凈利率.9 圖表 23：大陸 PCB 出口數量同比增速.9 圖表 24：大陸 PCB 出口數量環比增速.9 圖表 25：大陸 PCB 進口數量同比增速.9 圖表 26：大陸 PCB 進口數量環比增速.9 圖表 27：臺系 PCB 月度營收同比增速.10 圖表 28：臺系 PCB 月度營收環比增速.10 圖表 29：2025 年第一季度大陸 CCL 營收同比增速.10 圖表 30：25Q1 VS 24Q1 大陸 CCL 歸母凈利潤.10 圖表 3

11、1：大陸 CCL 毛利率.11 圖表 32：大陸 CCL 凈利率.11 圖表 33：大陸 CCL 出口單價同比增速.11 圖表 34：大陸 CCL 出口單價環比增速.11 圖表 35：大陸 CCL 進口單價同比增速.11 圖表 36：大陸 CCL 進口單價環比增速.11 圖表 37：臺系 CCL 月度營收同比增速.12 圖表 38：臺系 CCL 月度營收環比增速.12 圖表 39：臺系銅箔月度營收同比增速.12 圖表 40：臺系銅箔月度營收環比增速.12 圖表 41：臺系玻纖布月度營收同比增速.12 圖表 42：臺系玻纖布月度營收環比增速.12 圖表 43：大陸銅箔出口單價同比增速.13 圖表

12、 44：大陸銅箔出口單價環比增速.13 圖表 45：大陸銅箔進口單價同比增速.13 圖表 46：大陸銅箔進口單價環比增速.13 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、板塊基本面顯著修復但存在分化，市場對板塊的估值更理性 1.11.1、PCBPCB：行業實現修復但存在分化，：行業實現修復但存在分化，市場對板塊市場對板塊的的估值估值更理性更理性克制克制 從基本面角度，2024 年 A 股 PCB 板塊營收同比增幅為 17%、歸母凈利潤同比增幅為 2%，相比 2023 年營收同比增幅-4%、歸母凈利潤同比增幅-19%而言，2024 年整個板塊已經迎來了顯著的修復；從盈利能

13、力來看，2024 年 A 股 PCB 板塊毛利率達到 20.1%、同比提升0.1pct，凈利率達到 7.0%、同比提升 0.7pct，ROE 達到 8.0%、同比提升 1.2pct，盈利能力提升說明整個板塊的經營狀況得到改善。圖表圖表1 1：A A 股股 PCBPCB 公司營收和歸母凈利潤同比增速公司營收和歸母凈利潤同比增速1 1 2 2 圖表圖表2 2：A A 股股 PCBPCB 公司毛利率、凈利率和公司毛利率、凈利率和 ROEROE 水平水平3 3 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 我們定義“增速30%”即為實現高增速的公司，2024 年 A 股 PCB 公司

14、實現營收高增速的公司數量占全部公司數量的比例為 20%、實現歸母凈利潤高增速的公司數量占全部公司數量的比例為 29%。值得注意的是，這一比例雖然相對前兩年經濟承壓期有明顯的改善，但考慮到 2024 年是 AI 爆發的一年，與上一輪 5G（20182020 年）所帶來的 PCB 行業整體修復的高增速公司占比情況相比，歸母凈利實現高增速的比例顯著較低，可見行業平均雖然已經企穩回升，但實際上是一部分公司受益于 AI、實現了率先增長，大部分公司并未有顯著的增長，分化的情況較為突出。圖表圖表3 3：A A 股股 PCBPCB 公司營收增速公司營收增速30%30%的的樣本樣本數量占比數量占比 圖表圖表4

15、4：A A 股股 PCBPCB 公司歸母凈利增速公司歸母凈利增速30%30%的的樣本樣本數量占比數量占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 A股 PCB 樣本包括（按照代碼排序）：超聲電子、廣合科技、天津普林、超華科技、東山精密、興森科技、滬電股份、中京電子、崇達技術、奧士康、深南電路、鵬鼎控股、勝宏科技、弘信電子、明陽電路、中富電路、四會富仕、科翔股份、本川智能、金百澤、奕東電子、滿坤科技、威爾高、一博科技、方正科技、四創電子、景旺電子、依頓電子、駿亞科技、世運電路、博敏電子、協和電子、生益電子、迅捷興。后同。2 行業增速統計辦法：行業增速是以各樣本增速為目

16、標值、以上一年基本面數據為權重的加權平均值，例如 2024 年 A股 PCB 營收增速即為每個樣本的營收同比增速的加權平均之和，權重為 2023 年某樣本營收占總樣本營收的比例。值得注意的是，如果樣本前一年歸母凈利潤為負，則該樣本在當年增速數據將作為奇異值而被剔除。后同。3 行業盈利能力統計辦法：行業盈利能力以各樣本盈利能力為目標值、以當年基本面數據為權重的加權平均，其中毛利率的權重為當年某樣本營收占總樣本營收的比例、凈利率的權重為當年某樣本營收占總樣本營收的比例、ROE 的權重為當年某樣本凈資產占總樣本凈資產的比例。后同。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%營收歸母

17、凈利0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率ROE0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 股價上也體現出市場對于 AI 所帶來的 PCB 機會并非“普惠式”的，2024 年 A 股 PCB 公司的股價漲跌幅加權平均為 62%、股價漲跌幅30%的樣本占比為 28%，相比上一輪 5G 時期2019 年 A 股 PCB 公司股價漲跌幅加權平均 109%、股價漲跌幅30%的樣本占比為 81%。從2024 年股價漲跌幅30%的白底股價上漲的歸因來看，50%來自純估值反映、10%來自純盈利

18、反映、40%來自盈利和估值雙升，相比 20142024 年 PCB 行業股價漲跌幅30%的歸因中估值占 66%、盈利占 17%、盈利+估值占 17%的數據相比，2024 年市場對于 PCB 行業的投資邏輯更貼近基本面事實，可見市場對于 PCB 板塊投資在估值反映層面相對更克制。圖表圖表5 5：A A 股股 PCBPCB 公司歷年股價漲跌幅公司歷年股價漲跌幅4 4 圖表圖表6 6：A A 股股 PCBPCB 公司公司股價漲跌幅股價漲跌幅30%30%的樣本的樣本數量數量占比占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7 7：20242024 年年 A A 股股 P

19、CBPCB 公司股價漲跌幅公司股價漲跌幅30%30%的標的股價上漲的的標的股價上漲的歸因歸因與與估值情況估值情況5 5 對應公司對應公司 股價股價漲跌幅漲跌幅 營收增速營收增速 凈利增速凈利增速 漲跌幅歸因漲跌幅歸因 平均值平均值 最大值最大值 最小值最小值 勝宏科技 130%35%72%盈利+估值 24 38 11 滬電股份 82%49%71%盈利 25 33 15 深南電路 78%32%34%盈利+估值 26 36 13 天津普林 75%75%28%估值 78 163 42 鵬鼎控股 66%10%10%估值 19 27 11 世運電路 65%11%36%盈利+估值 20 36 9 東山精密

20、 63%9%-45%估值 32 55 18 方正科技 52%11%91%估值 49 79 33 一博科技 32%13%-10%估值 57 88 30 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表8 8：A A 股股 PCBPCB 公司股價漲跌幅公司股價漲跌幅30%30%的標的股價上漲歸因統計的標的股價上漲歸因統計 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 估值 4 8 1 2 0 10 3 4 0 9 5 盈利 2 0 0 1 1 4 0 2

21、0 1 1 盈利+估值 1 1 0 2 0 3 1 0 0 0 4 占比-估值 57%89%100%40%0%59%75%67%0%90%50%占比-盈利 29%0%0%20%100%24%0%33%0%10%10%占比-盈利+估值 14%11%0%40%0%18%25%0%0%0%40%來源：Wind，國金證券研究所 4 股價漲跌幅采用前復權股價。后同。5 股價漲跌幅的歸因規則：盈利增速30%且股價增幅1.5*盈利增速，定義為股價漲跌源于“估值”；股價增幅1.5*盈利增速，定義為股價漲跌源于“盈利”；盈利增速30%且股價增速1.5*盈利增速，定義為股價漲跌源于“盈利+估值”。后同。-100%

22、-50%0%50%100%150%200%0%20%40%60%80%100%120%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：2020141420242024 年股價漲跌幅年股價漲跌幅30%30%的的 PCBPCB 公司公司的股價歸因分布的股價歸因分布 來源：Wind，國金證券研究所 1.21.2、CCLCCL：強阿爾法體現出：強阿爾法體現出更強基本面更強基本面變化變化，估值估值由業績消化由業績消化 CCL 的整體趨勢也如 PCB 一致，從基本面角度，2024 年 A 股 CCL 板塊營收同比增幅為 19%、歸母凈利潤同比增幅為 31%6，相比 2023

23、年營收同比增幅-8%、歸母凈利潤同比增幅-135%而言，2024 年整個板塊已經迎來了顯著的修復；從盈利能力來看，2024 年 A 股 CCL 板塊毛利率達到 17.4%、同比提升 2.4pct，凈利率達到 5.5%、同比提升 1.8pct，ROE 達到 7.4%、同比提升 2.7pct，盈利能力提升十分顯著。圖表圖表1010：A A 股股 CCLCCL 公司營收和歸母凈利潤同比增速公司營收和歸母凈利潤同比增速7 7 圖表圖表1111：A A 股股 CCLCCL 公司毛利率、凈利率和公司毛利率、凈利率和 ROEROE 水平水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 C

24、CL 強阿爾法屬性更強，從 5 個 CCL 廠商的基本面情況可以看到，生益科技的基本面體現出顯著的強阿爾法，不僅在 2023 年未虧損，同時在 2024 年實現了營收同比增長 23%、盈利同比增長 49%，而其他廠商最好的狀況是實現剛好盈利，這就導致基本面高增速的樣本僅生益科技一家公司。股價上也反映了這一點，雖然 2024 年基本面有明顯改善，但 A 股CCL 公司的股價漲跌幅的加權平均為 23%、相比 2023 年 31%的漲跌幅更低，高漲跌幅的樣本數量占比也僅20%、相比2023年的60%也更低，可見過去幾年該板塊有明顯的估值透支，導致在 2024 年基本面轉好的情況下，業績主要用于消化估

25、值。6 由于金安國紀、南亞新材、華正新材在 2023 年的歸母凈利潤為負，因此無法計算 2024 年歸母凈利潤的同比增速，最終行業增速呈現的是生益科技和中英科技的加權平均增速?？紤]到金安國紀、南亞新材都存在同比扭虧盈利的情況，因此我們認為行業增速在一定程度上能夠反映行業的經營變化情況。7 A股 CCL 樣本包括（按照代碼排序）：金安國紀、中英科技、生益科技、華正新材、南亞新材。0%10%20%30%40%50%60%70%占比-估值占比-盈利占比-盈利+估值-150%-100%-50%0%50%100%150%200%營收歸母凈利0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率ROE行業深度

26、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：A A 股股 CCLCCL 公司營收增速公司營收增速30%30%的樣本數量占比的樣本數量占比 圖表圖表1313：A A 股股 CCLCCL 公司歸母凈利增速公司歸母凈利增速30%30%的樣本數量占的樣本數量占比比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1414：A A 股股 CCLCCL 公司歷年股價漲跌幅公司歷年股價漲跌幅 圖表圖表1515：A A 股股 CCLCCL 公司股價漲跌幅公司股價漲跌幅30%30%的樣本數量占比的樣本數量占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國

27、金證券研究所 從股價漲跌幅歸因也能明顯看到 CCL 行業容易在估值上透支，20142024 年股價漲跌幅30%的標的股價上漲歸因中，估值占 71%、盈利占 14%、盈利+估值占 14%，而 2024 年估值占比為 0%、盈利占比為 100%、盈利+估值占比為 0%，可見 2024 年 CCL 板塊估值由基本面改善消化。圖表圖表1616：20242024 年年 A A 股股 CCLCCL 公司股價漲跌幅公司股價漲跌幅30%30%的標的股價上漲的歸因與估值情況的標的股價上漲的歸因與估值情況 對應公司對應公司 股價股價漲跌幅漲跌幅 營收增速營收增速 凈利增速凈利增速 漲跌幅歸因漲跌幅歸因 平均值平均

28、值 最大值最大值 最小值最小值 生益科技 34%23%49%盈利 26 36 19 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1717：A A 股股 CCLCCL 公司股價漲跌幅公司股價漲跌幅30%30%的標的股價上漲的標的股價上漲歸因統計歸因統計 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 估值 2 1 0 2 0 1 1 1 0 2 0 盈利 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 盈利+估值 0 0 0 0 0 1 0 1 0 0 0

29、 占比-估值 100%100%-100%-50%100%50%0%67%0%占比-盈利 0%0%-0%-0%0%0%0%33%100%占比-盈利+估值 0%0%-0%-50%0%50%0%0%0%來源：Wind，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120%-100%-50%0%50%100%150%0%20%40%60%80%100%120%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：2014202420142024 年股價漲跌幅年股價漲跌幅30%30%的的 CCLCCL 公司的股價歸因分布公司的股

30、價歸因分布 來源：Wind，國金證券研究所 綜合 PCB 和 CCL 行業在 2024 年的基本面和股價情況，我們認為在過去一年里 PCB 和 CCL行業的基本面狀況都有顯著改善，但這種基本面的改善并非惠及全部公司，參與增量細分領域的 AI PCB 和強阿爾法 CCL 公司基本面表現顯著高于行業平均水平，可見 PCB 行業投資重點應當放在細分領域的行業創新變化，CCL 行業投資的重點應當放在強阿爾法公司。另外，從估值層面，我們觀察到市場對于 PCB 和 CCL 行業的估值水平都變為更為理性，一方面 AI PCB 即使在基本面顯著提升的情況下估值都更為克制，另一方面 CCL 行業 2024年股價

31、表現為業績消化估值而非盈利和估值雙升，因此在兩大板塊的投資策略中應當注意估值風險，基本面的變化成為了更重要的股價驅動因素。二、25Q1 景氣度延續，整個上半年板塊業績確定性較強 2.12.1、PCBPCB：同環比增長且盈利改善，出口數量維穩同環比增長且盈利改善，出口數量維穩 2025 年 PCB 行業延續 2024 年增長勢頭，25Q1 大陸 PCB 營收同比增長 24%、歸母凈利潤同比增長 52%、扣非歸母同比增長 85%，并且從環比的角度來看，即使 Q1 有春節因素，歸母凈利和扣非歸母凈利仍然保持環比增長，毛利率平均水平回升至 20.2%、凈利率水平回升至 6.1%，可見在景氣度延續的情況

32、下 PCB 公司在持續盈利改善。圖表圖表1919：20252025 年第一季度年第一季度大陸大陸 PCBPCB 基本面同比增速基本面同比增速 圖表圖表2020：20252025 年第一季度年第一季度大陸大陸 PCBPCB 基本面環比增速基本面環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%占比-估值占比-盈利占比-盈利+估值24%52%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%營收歸母凈利扣非歸母大陸PCB-營收/歸母凈利/扣非歸母-YoY25Q1-4%131%16%-20%0%20%40%60

33、%80%100%120%140%營收歸母凈利扣非歸母大陸PCB-營收/歸母凈利/扣非歸母-QoQ25Q1行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：大陸大陸 PCBPCB 毛利率毛利率 圖表圖表2222：大陸大陸 PCBPCB 凈利率凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從大陸 PCB 進出口數量的同環比增速來看，大陸 PCB 出口數量在 2 月同比增速較明顯、達到 14%，3 月因基數高同比增速不顯著但環比有明顯提升，這表明 25Q1 期間 PCB 出口數量相較去年同期并無顯著提升，只是因為月度因素（如春節）而有節奏上的變

34、化；當然海關總署所披露的 PCB 出口數量僅僅指以 PCB 形態出口的產品，而已組裝成終端產品的 PCB零部件不在此列。圖表圖表2323：大陸大陸 PCBPCB 出口數量同比增速出口數量同比增速 圖表圖表2424：大陸大陸 PCBPCB 出口數量環比增速出口數量環比增速 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 圖表圖表2525：大陸大陸 PCBPCB 進口數量同比增速進口數量同比增速 圖表圖表2626：大陸大陸 PCBPCB 進口數量環比增速進口數量環比增速 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 跟蹤臺系

35、 PCB 月度營收觀察更高頻的景氣度情況，臺系 PCB 營收同比增速在 13 月分別為-2%、24%、15%，環比增速在 13 月分別為 0%、-4%、14%，亦在 25Q1 體現出較強景氣度狀態。15%17%19%21%23%25%27%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1大陸PCB-毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%17Q317Q418Q118Q218Q3

36、18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1大陸PCB-凈利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%大陸出口-數量-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大陸出口-數量-MoM-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%大陸進口-數量-YoY-20%-10%0%10%20%30%40%大陸進口-數量-MoM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服

37、務 圖表圖表2727：臺系臺系 PCBPCB 月度營收同比增速月度營收同比增速8 8 圖表圖表2828：臺系臺系 PCBPCB 月度營收環比增速月度營收環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.22.2、CCLCCL：均實現盈利，景氣度在均實現盈利，景氣度在 25Q125Q1 逐月加強逐月加強 CCL 表現與 PCB 基本一致，基于 CCL 廠商去年同期的利潤基數為負、無法計算同比環比指標，因此我們羅列出主流廠商的 25Q1 營收同比增速、25Q1 和 24Q1 歸母凈利潤，可以看到大陸 CCL 廠商的經營狀況都得到了較大的改善，去年虧損的廠商在 25Q1

38、也都已經扭虧為盈，平均毛利率提升至 15%、平均凈利率提升至 3%，盈利能力顯著提升。從大陸 CCL 進出口單價同環比情況來看，13 月單價均保持同比增長，增速達到 17%、23%、14%，體現出較高的景氣訴求；不過從環比來看，13 月單價環比增速為 7%、11%、-11%，3 月單價環比有所回落或源于出貨節奏變化（春節因素等）。根據我們的跟蹤，23 月隨著銅價、玻纖布等上游原材料上漲，全球主流 CCL 廠商的價格都保持上漲態勢，并且在 4月保持平穩，這一點顯示出 CCL 行業景氣度仍然保持不錯的狀態。臺系 CCL 廠商月度營收同樣印證了當前的景氣度情況，臺系 CCL 營收同比增速在 13 月

39、分別為 22%、60%、34%，環比增速在 13 月分別為-3%、6%、10%，從環比看景氣度是逐月加強之勢。圖表圖表2929：20252025 年第一季度大陸年第一季度大陸 CCLCCL 營收營收同比增速同比增速 圖表圖表3030：25Q1 VS 24Q125Q1 VS 24Q1 大陸大陸 CCLCCL 歸母凈歸母凈利潤利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 8 臺系 PCB 的樣本公司包括（排名按照名字拼音升序排列）：定穎、瀚宇博德、華通、健鼎、金像電、景碩、敬鵬、南電、臺郡、欣興、臻鼎、志超。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%臺系PCB-月

40、度營收-YoY-10%-5%0%5%10%15%20%臺系PCB-月度營收-MoM-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技-1.000.001.002.003.004.005.006.00生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技25Q124Q1行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：大陸大陸 CCLCCL 毛利率毛利率 圖表圖表3232：大陸大陸 CCLCCL 凈利率凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3333：大陸大陸 CCLCCL 出口單價

41、同比增速出口單價同比增速 圖表圖表3434：大陸大陸 CCLCCL 出口單價環比增速出口單價環比增速 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 圖表圖表3535：大陸大陸 CCLCCL 進口單價同比增速進口單價同比增速 圖表圖表3636：大陸大陸 CCLCCL 進口單價環比增速進口單價環比增速 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06

42、2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03大陸CCL-毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024

43、-092024-122025-03大陸CCL-凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%大陸出口-CCL-單價-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%大陸出口-CCL-單價-MoM-20%-10%0%10%20%30%40%大陸進口-CCL-單價-YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%大陸進口-CCL-單價-MoM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：臺系臺系 CCLCCL 月度營收同比增速月度營收同比增速9 9 圖表圖表3838：臺系臺系 CCLCCL 月度營收環比增速月度營收環比增

44、速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.32.3、上游原材料：、上游原材料：印證整個行業保持高景氣度印證整個行業保持高景氣度 由于上游原材料大部分公司的同比基數均為負值，因此我們就不在此羅列 A 股上游原材料公司的基本面數據，單從臺系銅箔廠商和玻纖布廠商的月度營收同環比、大陸銅箔進出口數據來看，上游原材料的情況印證了整個行業在 25Q1 保持高景氣度的基本面狀態。圖表圖表3939：臺系銅箔月度營收同比增速臺系銅箔月度營收同比增速1 01 0 圖表圖表4040：臺系銅箔月度營收環比臺系銅箔月度營收環比增速增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證

45、券研究所 圖表圖表4141：臺系臺系玻纖布玻纖布月度營收同比增速月度營收同比增速1 11 1 圖表圖表4242：臺系臺系玻纖布玻纖布月度營收環比增速月度營收環比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 9 臺系 CCL 的樣本公司包括（排名按照名字拼音升序排列）：聯茂、南亞塑膠、臺光、臺燿。10 臺系銅箔的樣本公司為金居開發。11 臺系玻纖布的樣本公司包括（排名按照名字拼音升序排列）：德宏、富喬、建榮、臺玻。0%10%20%30%40%50%60%70%臺系CCL-月度營收-YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%臺系CCL-月度營收-MoM-20%

46、0%20%40%60%80%100%臺系銅箔-月度營收-YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%臺系銅箔-月度營收-MoM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%臺系玻纖布-月度營收-YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%臺系玻纖布-月度營收-MoM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：大陸大陸銅箔銅箔出口單價同比增速出口單價同比增速 圖表圖表4444：大陸大陸銅箔銅箔出口單價環比增速出口單價環比增速 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 圖表

47、圖表4545：大陸大陸銅箔銅箔進口單價同比增速進口單價同比增速 圖表圖表4646：大陸大陸銅箔銅箔進口單價環比增速進口單價環比增速 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 來源：Wind，海關總署，國金證券研究所 三、投資建議及風險提示 3.13.1、投資建議、投資建議 從 2024 年到 2025 年第一季度，我們觀察到整個 PCB 行業需求都迎來了顯著的修復和增長，25Q1 無論是上游原材料還是中下游 PCB 都仍然在延續 2024 年修復之后的增長態勢，這一點說明整個周期需求修復已經確定進入上行通道，這奠定了 PCB 板塊的基本面基礎。根據高頻的產業鏈跟蹤，我們同樣觀察到 25Q2 還

48、在延續當前景氣度，雖然貿易摩擦惡化之后市場對于需求中長期變化存疑，但我們認為當前板塊股價和估值已經反映了最差的預期，在 25Q2 板塊基本面確定性較強的情況下可先把握板塊中的強阿爾法公司短期業績亮眼的機會。3.23.2、風險提示、風險提示 3.2.13.2.1、需求修復不及預期、需求修復不及預期 行業需求增長是保證盈利快速提升的關鍵，如若因貿易摩擦等因素導致需求修復不及預期，則會導致公司基本業務盈利不及預期。3.2.23.2.2、DeepSeekDeepSeek 等模型創新帶來的變化等模型創新帶來的變化 幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于 2025 年 1 月 20 日發布

49、 DeepSeek-R1，性能對標 OpenAI o1 正式版，引發全球對關于 AI 行業資本開支的可持續性問題的討論。由于 DeepSeek 等創新模型的全部訓練和推理成本并未公布，市場難以從量化測算的角度-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%大陸出口-銅箔-單價-YoY-4%-2%0%2%4%6%8%大陸出口-銅箔-單價-MoM0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%大陸進口-銅箔-單價-YoY-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%大陸進口-銅箔-單價-MoM行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 說明新的創新模型是否對資本開支產生本質

50、的影響，并且在 Jevons 悖論的理論支撐下，成本效率的提升有望加速新技術的傳播從而帶來市場擴容，當前并未確認大模型創新優化對AI資本開始的影響。如若后續產業的發展明確了大模型創新優化能夠節省AI資本開支、導致相應的硬件需求下降，從而影響了 PCB 行業的需求增量，則會導致需求不及預期，從而導致板塊公司盈利不及預期。3.2.33.2.3、競爭加劇、競爭加劇 PCB 板塊快速發展是行業內各大廠商都觀察到的趨勢，不少廠商開始做產能擴充、客戶拓展等布局，如若未來行業競爭加劇導致產品價格下滑或訂單不足，則會使得板塊公司整體盈利不及預期。3.3.2 2.4.4、貿易摩擦、貿易摩擦 國內 PCB/CCL

51、 公司在全球具備較強競爭力，如若因貿易摩擦導致國內 PCB/CCL 參與全球競爭時受到阻礙，則會導致板塊公司整體盈利不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國

52、證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研

53、究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波

54、動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為

55、這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失

56、，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806