《家用電器行業：中長期看好家電出海內需關注質價比-240819（65頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業：中長期看好家電出海內需關注質價比-240819（65頁）.pdf（65頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 家用電器家用電器 中長期看好家電出海，內需關注質價比中長期看好家電出海，內需關注質價比 我們認為中國家電憑借更強的供應鏈優勢，出海仍是未來幾十年的大趨勢。我們認為中國家電憑借更強的供應鏈優勢，出海仍是未來幾十年的大趨勢。復盤日本汽車出海歷程，并與當前中國家電出海所經歷的階段進行對比，我們認為中國家電雖然產業環境不及當年日本汽車出海階段，但是在供應鏈能力方面更強、產品力較優，二者采用的出海策略也較為相似。值得一提的是，日本汽車在經歷1970s-1990s 的出口快速擴張后，在 1990 年之后雖有

2、波折，但依然保持了近 30年的外銷繁榮階段。如何看待關稅加征及海運費潛在風險？如何看待關稅加征及海運費潛在風險？我們認為，一方面考慮到美國通脹壓力以及當地企業的利潤生存空間，未必進一步對家電提高關稅；另一方面，2018 年以來高關稅壓力下各公司外銷財務表現也并未受到波及，關稅壓力實現了有效傳導。當然，潛在加征關稅風險依然存在，市場或可更多關注非美敞口標的。參考上一輪海運周期影響，我們認為本輪不管從運價絕對值還是海外累庫值來說整體風險更為可控，但下半年外銷訂單收入可能會滯后反應海運壓力。海運費上漲對各品類的影響程度為冰箱洗衣機空調電視。企業盈利端看，有無長協價、海外營收占比、海外產能布局情況、成

3、交模式（是否 FOB）、產品結構都是影響的關鍵因素。我們認為，長虹系未來在海外市場有望持續打開成長空間。我們認為，長虹系未來在海外市場有望持續打開成長空間。一方面，長虹聚焦在一帶一路國家和地區，當地市場消費能力相對偏中低端且以當地品牌為主，對中國品牌認可度也更高，同時東南亞國家龐大的人口基數也帶來了較為充足的發展空間；另一方面，公司也在不斷完善北美及歐洲等發達國家市場，也有望貢獻一定的增量。我們認為，我們認為，TCL 系基于其架構的優化、產能的全球化、市場精細化有望進一步開系基于其架構的優化、產能的全球化、市場精細化有望進一步開拓海外市場。拓海外市場。TCL 電子過去持續在海外提升市占率，在多

4、個市場已經取得領先地位，我們認為未來在歐洲有望進一步填補渠道空白帶動品牌指數上行。TCL 智家公司深耕 ODM 出口市場，連續多年歐洲出口冠軍，控股股東 TCL 注入冰洗資產，解決同業競爭問題，未來有望實現家電業務進一步協同。地產下行壓力下，如何看待白電內需？地產下行壓力下，如何看待白電內需？對比美、日地產成熟后家電賽道的表現，我們發現：1）成熟市場下，家電出貨量依然穩健。美國在近 20 年間家電復合增速依然有 2%的水平；日本作為地產規模持續萎縮的市場，家電出貨量在近 30 年間也只是低個位數下滑。2）產品結構升級對家電整體意義更大。3）中國白電行業更可能復刻美式增長。投資建議：投資建議：繼

5、續推薦內需受益于質價比優勢，外需受益于新興市場需求提升的長虹美菱；繼續看好中小尺寸減虧，渠道結構優化，歐洲品牌指數提升的 TCL 電子；持續看好白電龍頭美的集團、海爾智家、海信家電；看好白電業務存在進一步整合協同可能的 TCL 智家；關注收益 Mini led 放量的兆馳股份。風險提示：風險提示：關稅加征風險、出口不及預期、消費復蘇不及預期、競爭惡化、地產復蘇不及預期、測算風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680524070002 郵箱： 相關研究相

6、關研究 1、家用電器：TCL 系出海報告（黑電篇）TCL專題報告系列二 2024-07-25 2、家用電器：海關總署 6 月出口數據點評：6 月出口提速，空調跑贏大盤明顯 2024-07-22 3、家用電器：出海系列之一：復盤日本汽車，如何看待中國家電出海趨勢？2024-07-18 -20%-10%0%10%20%30%2023-082023-122024-042024-08家用電器滬深3002024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名

7、稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000521.SZ 長虹美菱 增持 0.72 0.88 1.02 1.16 11.24 9.19 7.93 6.97 000333.SZ 美的集團 買入 4.84 5.47 6.04 6.66 12.50 11.06 10.02 9.08 600690.SH 海爾智家 買入 1.76 2.03 2.33 2.67 14.44 12.52 10.91 9.52 002668.SZ TCL 智家 增持 0.73 0.95 1.08 1.21 12.62 9.69 8.53 7.61 002

8、429.SZ 兆馳股份 增持 0.35 0.47 0.56 0.65 13.3 9.9 8.3 7.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.板塊行情回顧.6 2.出海：短期關注非美敞口標的，中長期看好家電出海.10 2.1 短期：如何看待關稅加征及海運費潛在風險？.10 2.1.1 關稅：潛在風險影響市場情緒，或可關注非美敞口標的.10 2.1.2 海運費：壓力邊際減弱，各公司受到影響相對可控.12 2.2 長期：從日本汽車出?？聪蛑袊译姵龊Ｚ厔?17 2

9、.2.1 日本汽車出海：成功原因及出海策略是什么？.17 2.2.2 中國家電出海：當前具備條件及出海策略有哪些？.22 2.2.3 對比總結：中國家電出海仍是未來大趨勢.27 2.3 長虹系出口：被低估的長虹系外銷.28 2.4 TCL 系出口：區域市占率提升+業務協同可期.32 2.4.1 TCL 電子：全球黑電龍頭，多區域市占率持續提升.32 2.4.2 TCL 智家：冰箱 ODM 出口龍頭，與 TCL 協同可期.39 2.5 兆馳股份：電視 ODM 持續拓展&LED 板塊放量.46 3.內需：降級之下優選質價比.53 3.1 廚房小家電：行業競爭加劇，整體承壓.53 3.2 白電：橫向

10、及縱向復盤下，預計白電需求穩健.55 3.2.1 橫向對比美、日成熟市場，白電表現如何？.55 3.2.2 縱向對比竣工較差周期下，白電表現如何？.58 3.3 MiniLED：價格下探下 Mini LED 品類有望放量.60 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024/01/01-2024/6/30 各板塊漲跌幅（%）：家電和大盤累計上漲 10.77%/0.89%.6 圖表 2：2024/01/01-2024/6/30 家電板塊/上證指數較年初累計漲跌幅（%）.6 圖表 3：2024/01/01-2024/6/30 漲跌幅（%）.7 圖表 4：23H2 至 24H1 家電和音像器材類/社零總額當月

11、同比（%）.7 圖表 5：23H2 至 24H1 家電和音像器材類/社零總額累計同比（%）.7 圖表 6：24.01 至 24H1 滬銅及滬鋁走勢.8 圖表 7：家電板塊基金重倉持股占比逐漸提升.8 圖表 8：大多數家電個股市盈率分位數位于 50%以下（截至 2024 年 6 月 30 日）.9 圖表 9：美國對華加征關稅共經歷三大階段.10 圖表 10：家電品類關稅征收及豁免情況.11 圖表 11：家電公司涉稅品類及外銷收入情況.12 圖表 12：2020.5-2022.2 中國出口集裝箱運價指數漲幅較大.13 圖表 13：2020.5-2022.2 海運費上漲原因.13 圖表 14：202

12、0 年家電企業運輸成本占總營收比重較小.13 圖表 15：2021 年科沃斯運輸成本占總營收比重提升.13 圖表 16：2020-2023 年公司半年度外銷收入增速.14 圖表 17：2019-2022 年白電公司毛銷差同比變動.14 圖表 18：2019-2022 年黑電公司毛銷差同比變動.14 圖表 19：2020-2022 年期間大宗原材料上漲（美元/噸）.15 圖表 20：2020-2022 年期間人民幣升值.15 圖表 21：本輪海運費上漲節奏及驅動因素.15 圖表 22：無長協價下，海運費占各家電品類貨值比及變動情況.17 圖表 23：有長協價下，海運費占各家電品類貨值比及變動情況

13、.17 圖表 24：日本汽車全球擴張五階段.18 圖表 25：日本乘用車保有量在 1970-1990 年期間快速增長.19 圖表 26：憑借省油特性，日系汽車 1970-2009 年期間在美國市場份額持續增長.20 圖表 27：“下包制”供應鏈體系提升精益生產穩定性.21 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：直接出口轉向海外建廠，日系車企與當地制造商建立同盟.21 圖表 29：中國家電出海歷程.22 圖表 30：中國農村白電百戶保有量（臺/每百戶）.23 圖表 31：中國城鎮白電百戶保有量（臺/每百戶）

14、.23 圖表 32：2023 年空調全球代表性國家滲透率.23 圖表 33：2023 年冰箱全球代表性國家滲透率.23 圖表 34：2023 年洗衣機全球代表性國家滲透率.24 圖表 35：中國家電供應鏈完善，具備明顯的產業集群.24 圖表 36：白電中國產量或產能占比超 60%.25 圖表 37：白電零部件中國產量 90%左右.25 圖表 38：中國家電產品研發實力毋庸置疑.25 圖表 39：中國家電海外自建產能情況梳理.26 圖表 40：中國家電出海收并購品牌梳理.27 圖表 41：海爾和美的在不同區域品牌策略梳理.27 圖表 42：日本汽車出海歷程對比中國家電出?，F狀.28 圖表 43：

15、東南亞國家家電均價水平低于中國.29 圖表 44：長虹海外業務.29 圖表 45：長虹海外擴張路徑.30 圖表 46：長虹海外重要子公司.30 圖表 47：長虹海外供應鏈模式.31 圖表 48：長虹法國售賣產品.31 圖表 49：亞馬遜上 CHIQ 品牌一覽.32 圖表 50：2022 年起 TCL 出貨量超越 LG（單位：百萬）.33 圖表 51：TCL 市占率逐年提升.33 圖表 52：TCL 北美市占率.33 圖表 53：TCL 新興市場市占率.34 圖表 54：TCL 歐洲市場市占率.34 圖表 55：TCL 實業 BU.35 圖表 56：TCL 營銷策略更精細.36 圖表 57：20

16、23 年北美是全球電視最大銷售區域.36 圖表 58：TCL 北美市場份額逐步提升（單位：%）.36 圖表 59：TCL 所有區域中北美增速最快.37 圖表 60：歐洲為今年主要增長區域（銷量 yoy）.38 圖表 61：分市場均價情況（單位：美元）.38 圖表 62：TCL 所有區域中歐洲增速最快.38 圖表 63：公司主營業務情況.40 圖表 64：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高.40 圖表 65：奧馬冰箱多年保持歐洲市場出口冠軍.41 圖表 66：奧馬冰箱高管履歷一覽.42 圖表 67：公司生產能力強，規模效應突出.42 圖表 68：公司產品性價比較高，客戶結構較為穩定.43 圖表 69

17、：中高端產品占比不斷提升.44 圖表 70：TCL 與公司股權變動及資產注入梳理.44 圖表 71：TCL 合肥冰洗凈利率持續改善（億元）.45 圖表 72：2020-2023 年 TCL 空調情況.45 圖表 73：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展.46 圖表 74：公司分業務情況.47 圖表 75：兆馳半導體全色系 LED 芯片產品規劃.48 圖表 76：兆馳半導體盈利指標表現優于同行（億元）.48 圖表 77：兆馳股份業務拆分.49 圖表 78：兆馳晶顯 COB 產能逐年擴展（條）.50 圖表 79：主要直顯 COB 廠商產能情況.50 圖表 80：兆馳視聽板塊營收情況（億元）.51

18、2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 81：兆馳出貨量情況（萬臺）.51 圖表 82：ONN 與 Vizio 是北美代工第一/第二大客戶（2023 年）.51 圖表 83：兆馳在北美代工廠中出貨量位列第一（2023 年）.51 圖表 84：ATMC 是沃爾瑪 Top1 代工廠商.52 圖表 85：分品類線上行業增速.53 圖表 86：空氣炸鍋/養生壺線上行業表現.54 圖表 87：電飯煲/破壁機線上行業表現.55 圖表 88：美國新竣工自建房套數呈現周期性波動.55 圖表 89：美國新屋銷售套數呈現周期性特征.

19、55 圖表 90：美國主要家電出貨量保持穩定增長趨勢.56 圖表 91：日本新屋開工總戶數步入下行通道.56 圖表 92：日本戶均空調消費量仍有增長空間，冰箱和洗衣機消費量保持穩定（單位：臺）.57 圖表 93：日本白電出貨量略有下滑，但價格仍有上行趨勢.57 圖表 94：美國和日本經濟環境差別較大，中國市場明顯優于日本.58 圖表 95：2018 年-2024 年房屋銷售面積同比增速.59 圖表 96：2018 年-2024 年房屋竣工面積同比增速.59 圖表 97：地產竣工端增速與白電子版塊營收增速擬合.59 圖表 98：2013-2019 年白電個股單季度收入同比增速.60 圖表 99：

20、2013-2019 年白電個股單季度業績同比增速.60 圖表 100：Mini LED 產業鏈.61 圖表 101：2024 年以來主要廠商新品情況.61 圖表 102：OLED 及 Mini LED 出貨情況（百萬臺）.62 圖表 103：Miniled 技術簡介.62 圖表 104：Miniled 技術優勢對比.63 圖表 105：Mini LED/普通電視背光模組成本對比.63 圖表 106：65 寸 Mini LED 燈板成本結構.63 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.板塊行情回顧板塊行情回顧 家電

21、板塊跑贏大盤明顯家電板塊跑贏大盤明顯。行業層面：回顧行業層面：回顧 2024 年以來市場表現，家電板塊年以來市場表現，家電板塊 2024H1 期間大幅期間大幅跑跑贏贏大盤。大盤。1）橫向來看，截至 2024 年 6 月 30 日收盤，家電板塊年累計漲幅為 10.77%，同期滬深 300 指數漲幅為 0.89%，家電板塊領先大盤漲幅明顯。2）縱向來看，2024年 2 月后家電板塊景氣度回升，受益于黑白電出海景氣度提升等因素，整體行業盈利能力修復明顯，市場信心恢復較大，家電板塊 2024 年 2 月-2024 年 5 月均處于上升區間。圖表1：2024/01/01-2024/6/30 各板塊漲跌幅

22、（%）：家電和大盤累計上漲 10.77%/0.89%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表2：2024/01/01-2024/6/30 家電板塊/上證指數較年初累計漲跌幅（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 板塊及公司層面：板塊及公司層面：1）分板塊看，受出口景氣度提升，白電板塊表現優于其他板塊，集成灶受地產下行需求下滑影響表現弱于于其他板塊，小家電板塊則受爭加劇及平臺擠壓費用影響，板塊增長較弱。2）分公司看，2024 年上半年市場表現前三為，海 信 家 電/長 虹 美 菱/海 爾 智 家，年 初 至2024H1分 別 累 計 增 長58.04%/39.35%/35.14%。10.770

23、.89-30-25-20-15-10-50510152025煤炭交運社服紡織地產建筑零售石化農業銀行服飾電力有色非銀汽車通信機械鋼鐵食飲化工家電醫藥輕工滬深300電力建材計算機軍工傳媒電子-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%24-0124-0224-0324-0424-0524-05滬深300家電2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：2024/01/01-2024/6/30 漲跌幅（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 宏觀消費：宏觀消費：1）整體來看，據 Wind 數據，2024 年上半年

24、社零總額/家電類零售額累計值同比去年分別增長 3.7%/上浮 3.1%。2）分月來看，2024 年 2 月后家用電器及音像器材類增速走高，除 6 月有所回調其余月份均跑贏社零增速。圖表4：23H2 至 24H1 家電和音像器材類/社零總額當月同比（%）圖表5：23H2 至 24H1 家電和音像器材類/社零總額累計同比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-10%-5%0%5%10%15%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-06中國

25、:社會消費品零售總額:當月同比中國:零售額:家用電器和音像器材類:當月同比-2%0%2%4%6%8%10%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-06中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:零售額:家用電器和音像器材類:累計同比2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：24.01 至 24H1 滬銅及滬鋁走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 原材料端原材料端：原材料端除銅價快速上漲，其余

26、價格水平保持平穩，我們預計對空調企業盈利有一定影響，但整體壓力可控。綜合來看，綜合來看，2024 年家電消費整體呈現復蘇趨勢，白電受益于內銷渠道補庫意愿較強，海外出口高景氣度，有明顯的絕對及相對收益。交易端數據交易端數據家電持股占比提升家電持股占比提升 2024 年以來年以來家電板塊基金重倉持股家電板塊基金重倉持股比例持續提高比例持續提高。2024 年以來家電板塊重倉持股比例持續提高，已達到近年新高，根據 Wind 數據，2024H1 全行業家電板塊基金重倉股市值比例為 5.09%，較 2023H1 持股比例提高 2.27pct。圖表7：家電板塊基金重倉持股占比逐漸提升 資料來源：Wind，國

27、盛證券研究所（注：計算口徑僅包括重倉股，數據樣表包括開放/封閉式普通股票型基金、開放/封閉式混合偏股基金，持倉比例計算：申萬一級子板塊持倉總市值/申萬一級全板塊持倉總市值）多數多數家電個股估值處于歷史分位數的家電個股估值處于歷史分位數的 50%以下。以下。根據 Wind 數據，截至 2024 年 6 月30 日，家電各板塊個股市盈率基本處于歷史分位數較低水平，在 25 只家電重點標的中，極米科技、科沃斯 PE 分位數超 50%，其余 23 只個股的市盈率分位數均低于50%。010000200003000040000500006000070000800009000010000024-0124-0

28、224-0324-0424-0524-06收盤價:滬銅指數收盤價:滬鋁指數0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2010Q12011H12012Q32013A2015Q12016H12017Q32018A2020Q12021H12022Q32023A2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：大多數家電個股市盈率分位數位于 50%以下（截至 2024 年 6 月 30 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：市盈率歷史分位數計算區間為個股上市首日至截至 2024/6/30 公司簡稱公司簡稱總市值（億元）總市值

29、（億元）PE-TTMPE-TTM市盈率分位數市盈率分位數格力電器2208.647.474.48%海爾智家2678.5415.4036.59%美的集團4502.1712.9833.54%海信家電447.2213.9634.37%長虹美菱78.0710.097.36%長虹華意37.109.780.20%老板電器209.7312.040.91%華帝股份52.8111.020.28%浙江美大52.3911.891.24%火星人52.4622.3010.78%億田智能35.2124.6545.60%帥豐電器20.6712.035.24%科沃斯271.9846.6060.15%石頭科技516.5823.0

30、019.41%按摩儀倍輕松24.92-74.550.00%個護電器飛科電器167.2719.022.16%蘇泊爾401.5818.1619.35%九陽股份80.3820.2245.47%新寶股份115.1111.380.08%小熊電器75.4617.503.75%北鼎股份23.6630.992.77%海信視像322.9616.6339.12%康冠科技154.4812.7133.33%光峰科技74.8955.8517.88%極米科技54.0765.4371.71%黑電小家電清潔電器小廚電板塊板塊白電廚電傳統廚電集成灶2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本

31、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.出海：短期關注非美敞口標的，中長期看好家電出海出海：短期關注非美敞口標的，中長期看好家電出海 2.1 短期：如何看待關稅加征及海運費潛在風險？短期：如何看待關稅加征及海運費潛在風險？2.1.1 關稅：潛在風險影響市場情緒，或可關注非美敞口標的關稅：潛在風險影響市場情緒，或可關注非美敞口標的 2017 年年 8 月，美國貿易代表宣布正式對華發起“月，美國貿易代表宣布正式對華發起“301 調查”，新一輪中美貿易摩擦開調查”，新一輪中美貿易摩擦開啟以來，美國對華加征關稅主要分為三大階段：啟以來，美國對華加征關稅主要分為三大階段：（1）340 億億+160 億

32、美元清單：較少涉及家電品類。億美元清單：較少涉及家電品類。2018 年 7 月 6 日，本輪加征的第一批清單生效，涉及總價值約 340 億美元的中國商品，加征稅率為 25%，主要涵蓋機械設備、電子、通信等品類；2018 年 8 月 23 日，本輪加征的第二批清單生效，涉及總價值約 160 億美元的中國商品，加征稅率為 25%，主要品類與清單一基本相同。除干衣機、熱水器、空凈產品外，兩批清單基本不涉及家電品類。（2）2000 億美元清單：涉及大量家電品類。億美元清單：涉及大量家電品類。2018 年 9 月 24 日，第三批加征清單生效，涉及總價值約 2000 億美元的中國商品，加征稅率為 10%

33、，主要涵蓋農產品、化學制品、輕工、家電等品類；2019 年 1 月 1 日，對第三批清單中的商品將加征稅率提升至 25%。第三批清單涉及大量家電品類，主要包括空調、冰箱、電視、烤箱、吸塵器、風扇、插座和燈具等。（3）3000 億美元清單：億美元清單：進一步擴充進一步擴充家電品類。家電品類。第四批加征清單分為 4A 和 4B，4B 清單價值約 1600 億美元，但最終并未實施。2019年 9 月 1 日，4A 加征清單生效，涉及總價值約 1200 億美元的中國商品，加征稅率為15%，后于 2020 年 2 月 14 日下調稅率至 7.5%，主要涵蓋農產品、消費電子、紡織品、家電等品類，其中家電品

34、類主要包括洗衣機、洗碗機、破壁機、咖啡機、微波爐、投影儀、LED 燈等。圖表9：美國對華加征關稅共經歷三大階段 資料來源：USTR，澎湃，中國國際貿易促進委員會，國盛證券研究所 從品類角度看，白電、黑電及小部分小家電被加征較高關稅。從品類角度看，白電、黑電及小部分小家電被加征較高關稅。2024 年 5 月 24 日，美國貿易代表辦公室（USTR）宣布，將進一步延長對 352 項已恢復豁免的中國進口商品和2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 77 項與防疫相關的中國進口商品的“301 條款”關稅豁免期，豁免期限由 2

35、024 年 5 月31 日延長至 2024 年 6 月 14 日，部分豁免項目更將延長至 2025 年 5 月 31 日。白電、黑電、清潔電器及小部分廚房小家電被加征 25%的關稅；豁免新到期的品類主要為1500w 以下吸塵器、50w 以下掃地機以及空氣炸鍋。圖表10：家電品類關稅征收及豁免情況 資料來源：USTR，國盛證券研究所 隨著美國大選的進行，市場擔憂家電出口品類或將被征收更高關稅。隨著美國大選的進行，市場擔憂家電出口品類或將被征收更高關稅。但我們認為，一方但我們認為，一方面，考慮到美國通脹壓力以及當地企業的利潤生存空間，未必進一步提高關稅；另一方面，考慮到美國通脹壓力以及當地企業的利

36、潤生存空間，未必進一步提高關稅；另一方面，面，2018 年以來高關稅壓力下各公司財務表現也并未受到波及，關稅壓力實現了有效年以來高關稅壓力下各公司財務表現也并未受到波及，關稅壓力實現了有效傳導。當然，潛在加征關稅風險依然存在，市場或可更多關注非美敞口標的傳導。當然，潛在加征關稅風險依然存在，市場或可更多關注非美敞口標的。分板塊來看：（1）白電板塊：全球化生產下，關稅影響不大。白電板塊：全球化生產下，關稅影響不大。目前，空調、冰箱、洗衣機等主要白電品類依然被加征 25%的關稅，但龍頭公司在全球布局多個生產及研發基地，并未受到加征關稅的波及，公司的收入及業績并未產生太大影響。（2）廚電板塊：以內銷

37、為主，關稅影響廚電板塊：以內銷為主，關稅影響極小極小。廚電上市公司均以內銷為主，外銷業務占比較低，且被加征關稅品類主要為洗碗機、電熱水器，二者在各公司中也并非收入主要貢獻品類，因此公司業務受到關稅影響極小。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（3）黑電板塊：電視公司全球化生產，投影儀公司外銷占比不高。黑電板塊：電視公司全球化生產，投影儀公司外銷占比不高。A 股上市公司中，電視主要企業海信視像在全球均有生產基地，同白電龍頭一樣，此前并未受到加征關稅影響；投影儀上市公司外銷占比不高，對美銷售收入占比更低，因此也并不會太

38、多被關稅波及。（4）小家電板塊：小家電板塊：預計清潔電器公司預計清潔電器公司豁免豁免到期影響可控到期影響可控，其他公司受關稅影響較小。，其他公司受關稅影響較小。掃地機、吸塵器及空氣炸鍋本次豁免已到期，但考慮到清潔電器公司對美敞口及產品定位，預計受到的影響較為可控。對其他小家電公司而言，新寶對美業務主要為代工業務，但涉及高昂關稅加征的品類很少；北鼎采用 FOB 報關方式，關稅主要由客戶承擔；蘇泊爾和九陽外銷收入主要來自母公司代工訂單，關稅由母公司承擔；小熊等公司則主要以內銷為主。圖表11：家電公司涉稅品類及外銷收入情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.1.2 海運費：壓力邊際減弱，各公司

39、受到影響相對可控海運費：壓力邊際減弱，各公司受到影響相對可控 復盤：復盤：2020-2022 年海運費上漲對各公司報表端影響如何？年海運費上漲對各公司報表端影響如何？運力供應不足運力供應不足+需求回暖，供需兩方共同推動需求回暖，供需兩方共同推動 2020-2022 年海運費上漲。年海運費上漲。拉長時間維度來看，海運價格在 2017-2020 年表現較為平穩，但在 2020-2022 年間出現大幅上漲，以中國出口集裝箱運價指數為例，2020 年 5 月-2022 年 2 月期間指數出現較大漲幅，其中綜合指數上漲 322%，歐洲航線指數上漲最多，高達 494%。此輪上漲受到供給端和需求端的共同驅動

40、，從供給端來看，由于大環境變動，船舶周轉率及港口裝卸效率都較低，集裝箱回程時間拉長，運力不足；從需求端看，海外央行“撒錢”刺激經濟+前期消費需求抑制帶動補庫需求旺盛。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：2020.5-2022.2 中國出口集裝箱運價指數漲幅較大 圖表13：2020.5-2022.2 海運費上漲原因 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：1998 年 1 月 1 日=1000）資料來源：前瞻經濟學人，騰訊網，財經網，國盛證券研究所 從運輸成本的角度看，從運輸成本的角度看，自主品牌出海公司

41、運輸成本占比較高自主品牌出海公司運輸成本占比較高，代工企業占比有限，且代工企業占比有限，且2021 年海運費上漲年海運費上漲帶動自主品牌公司帶動自主品牌公司運輸成本占比運輸成本占比提升明顯提升明顯。對于自主品牌出海公司而言，運輸費在收入中占比較高，2020 年科沃斯運輸成本占營收比重為 2.58%，高于代工企業，同時在海運費上漲明顯的 2021 年，科沃斯的運輸成本占比提升較多，同比增加 1.39pct。對于代工出海公司而言，代工企業大多采用 FOB 模式，海運費主要由進口商承擔，自身運輸費用占比并不高，2020 年 TCL 智家運輸費用僅占比 1.16%，而海信系公司主要通過國際營銷出貨，2

42、020 年海信視像的運輸成本占營業收入比重為0.51%。圖表14：2020 年家電企業運輸成本占總營收比重較小 圖表15：2021 年科沃斯運輸成本占總營收比重提升 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從外銷收入增速角度看，外銷收入從外銷收入增速角度看，外銷收入增速下降在運費上漲后半年左右體現，龍頭影響相對增速下降在運費上漲后半年左右體現，龍頭影響相對可控可控。從海運費與公司收入增速變動節奏來看，2021 年海運費再次開始上漲時，各家公司基本自 2021 年下半年起外銷收入增速持續環比降速；而在 2022 年年初海運費達到高點后，2022 年下半年各公司收

43、入增速觸底，2023 年上半年開始有所恢復，下半年則步入高速增長。從收入影響程度來看，龍頭海爾、美的影響更為可控，沒有出現下滑，基本在中低個位數增長；但海信系、TCL 智家和 TCL 電子在 2022 下半年收入受損程度更大，當然這其中 TCL 智家或還受到歐洲消費低迷及俄烏沖突影響，黑電公司受到全球黑電行業需求低迷影響。010002000300040005000600070002017-012019-012021-012023-01綜合指數美西航線歐洲航線美東航線南美航線東西非航線0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%海信視像TCL智家石頭科技美的集團科沃斯運輸成本/營業收

44、入0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2020年2021年2022年2023年科沃斯運輸成本/營業收入科沃斯運輸成本/營業收入2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：2020-2023 年公司半年度外銷收入增速 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 從毛銷差角度看，從毛銷差角度看，毛銷差下降與海運費上漲季度節奏基本同步，毛銷差下降與海運費上漲季度節奏基本同步，海外產能布局全面、海海外產能布局全面、海外占比低的公司受到影響外占比低的公司受到影響相對相對較小。較小。海運費自 2021 年 3

45、 月一路上漲至 2021 年 10 月，短暫下跌后又再次從 2021 年 12 月上漲至 2022 年 2 月，達到這一輪上漲的巔峰。各公司毛銷差下滑主要體現在 2021 年的各季度，尤其在二季度和四季度普遍明顯下跌。白電公司方面，海爾在全球化布局完善的情況下，2021 年各季度毛銷差逆勢小幅增長；格力海外銷售占比較低，受到的影響相對有限；美的毛銷差在 2021Q2 下滑幅度最大；海信家電毛銷差則在 2021 年 Q2、Q4 都出現明顯下滑；TCL 智家或受自身經營變動影響，各季度毛銷差波動都較大。黑電公司方面，海信視像的單季度毛銷差變動在2個點以內；TCL 電子以半年度來看，毛銷差變動在 1

46、 個點以內，受到的影響均在可控范圍內。此外，同時期大宗原材料價格、人民幣匯率均處于上行周期，因此毛銷差的變動為綜合作用后的結果，預計海運費對各公司的負面影響小于毛銷差變動情況。圖表17：2019-2022 年白電公司毛銷差同比變動 圖表18：2019-2022 年黑電公司毛銷差同比變動 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：TCL 電子在港股上市，僅披露半年報和年報）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

47、2022Q12022Q22022Q32022Q4美的集團海爾智家格力電器海信家電TCL智家長虹美菱-4%-2%0%2%4%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4海信視像海信視像-2%0%2%4%2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H12022ATCL電子TCL電子2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：2020-202

48、2 年期間大宗原材料上漲（美元/噸）圖表20：2020-2022 年期間人民幣升值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 本輪海運費上漲節奏及影響如何？本輪海運費上漲節奏及影響如何？本輪上漲本輪上漲也也由供需兩方因素驅動，目前運價已經上漲至較高水平。由供需兩方因素驅動，目前運價已經上漲至較高水平。從運價指數角度來看，本輪上漲從 2024 年 4 月再次開始，截至 6 月 28 日，中國出口集裝箱運價綜合、美西、歐洲和美東航線指數分別較 4 月 3 日時數據上漲 61%、62%、62%和 50%。從直接的運價上漲節奏來看，以 SCFI 的歐線和美線運價為例，當前

49、歐洲、地中海、美西和美東航線運價相較 2023 年 12 月 1 日的正常水平已經分別上漲了 473%、328%、376%和279%，上漲幅度較高；而相較上一輪運價上漲周期而言，目前的運價也已經處于較高水平，歐洲和地中海航線較 2022 年 1 月 4 日的高點水平還有 60%和 40%的空間。從驅動因素分析來看，與上輪 2021 年上漲周期類似，本輪上漲也由供需兩方驅動，供給方主要受紅海局勢緊張影響，運輸效率和運力不足推動運價上漲；需求方則受到海外補庫需求及新興市場需求旺盛影響，中國出口增速較快，同時美國大選特朗普當選預期也加劇加征關稅擔憂，提前搶出口，此外新能源車搶先出口也進一步推動運價上

50、漲。圖表21：本輪海運費上漲節奏及驅動因素 資料來源：Wind，羅戈網，上海航運交易所公眾號，新浪網，搜狐網，國盛證券研究所 下面我們探討海運費上漲對家電的具體影響有多大，以海運費費率=海運費/家電品類貨值進行計算，測算的基本假設如下：0200040006000800010000120002015-01-022015-08-022016-03-022016-10-022017-05-022017-12-022018-07-022019-02-022019-09-022020-04-022020-11-022021-06-022022-01-022022-08-022023-03-02現貨結算價

51、:LME銅現貨結算價:LME鋁5.65.866.26.46.66.877.27.47.62015-06-242016-01-242016-08-242017-03-242017-10-242018-05-242018-12-242019-07-242020-02-242020-09-242021-04-242021-11-242022-06-242023-01-242023-08-24即期匯率:美元兌人民幣即期匯率:美元兌人民幣2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）各品類出廠價：假設空調、冰箱、洗衣機和電視的出

52、廠價分別為各品類出廠價：假設空調、冰箱、洗衣機和電視的出廠價分別為 2634、2634、1784 和和 1784 元。元。我們選取京東熱銷產品的價格作為終端零售價，并結合渠道利潤情況測算得各品類的出廠價，其中選取的冰箱容積為 406L、洗衣機為 10kg、電視為 43 英寸，假設各品類出廠價在各時間節點保持一致，同時由于不同產品規格差別較大，此出廠價僅作參考。在匯率方面，假設各產品出口美元價格以選取時間節點時的匯率計算。2）集裝箱裝載數量：假設集裝箱裝載數量：假設空調、冰箱、洗衣機和電視的空調、冰箱、洗衣機和電視的集裝箱裝載數量集裝箱裝載數量分別為分別為 175、55、197 和和 437 臺

53、臺/FEU。我們以京東熱銷產品的尺寸參數作為參考，假設空調、冰箱、洗衣機和電視的單臺體積分別為 0.35、1.11、0.31 和 0.14m。結合40 英尺高柜體積（68m）進行計算，假設裝載率為 90%，測算可得單 FEU 可裝載的家電臺數。3）海運費：分為無長協價及有長協價情況，取不同時間節點的歐線海運費數據。海運費：分為無長協價及有長協價情況，取不同時間節點的歐線海運費數據。即時海運費我們以SCFI歐洲代表航線歐線和地中海航線各時間節點披露的數據進行簡單平均計算，選取的時間節點分別為上一輪海運費高位時點、2023 年正常海運費水平時點以及 2024 年 6 月 28 日。在考慮長協價的情

54、況下，我們假設長協價可覆蓋 80%，由于 2023 年海運情況較為正常，我們假設長協價為低于2023 年即期海運費價格水平，取值為 1800 美元/FEU，各期的長協價格均采用此數據。從測算結果來看，我們能得到哪些啟示從測算結果來看，我們能得到哪些啟示？品類來看，家電的體積和單價是關鍵影響因素，運費上漲對各品類的影響程度為冰品類來看，家電的體積和單價是關鍵影響因素，運費上漲對各品類的影響程度為冰箱洗衣機空調電視。箱洗衣機空調電視。家電體積決定單集裝箱可裝載數量，進而影響到單臺成本的分攤；家電單價對產品總貨值有影響，單價越高，海運費占比就越低。以海運費表現正常的 2023 年份為例，空調、冰箱、

55、洗衣機和電視的海運費費率分別為3.27%、10.38%、4.28%和 1.93%，其中冰箱的海運費費率顯著高于其他品類。敏感度來看，品類排序依然為冰箱洗衣機空調電視。敏感度來看，品類排序依然為冰箱洗衣機空調電視。我們以今年 6 月 28 日歐線已上漲至較高位水平測算，此時歐線海運費相較 2023 年 12 月 1 日已經上漲了近 5 倍，相較 2023 年正常水平下，空調、冰箱、洗衣機和電視的海運費費率變動比率分別為 12.92、40.99、16.9 和 7.63pct。企業盈利端看，有無長協價、海外營收占比、海外產能布局情況、成交模式（是否企業盈利端看，有無長協價、海外營收占比、海外產能布局

56、情況、成交模式（是否FOB）、產品結構都是影響的關鍵因素。）、產品結構都是影響的關鍵因素。有長協價相當于直接鎖定總體的海運費，從我們的測算來看，對于降低海運費率有非常顯著的影響；海外營收占比較低或者海外產能布局完善的企業可以直接規避海運費上漲影響；FOB 模式下，海運費由進口商承擔，不直接影響利潤表，不過可能會有補貼需求及后續的砍單風險；高單價、小體積的產品受到海運費的影響更小。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：無長協價下，海運費占各家電品類貨值比及變動情況 資料來源：Wind，船舶百科，正和島，國際

57、海運網，京東，上海航運交易所公眾號，國盛證券研究所 圖表23：有長協價下，海運費占各家電品類貨值比及變動情況 資料來源：Wind，船舶百科，正和島，國際海運網，京東，上海航運交易所公眾號，國盛證券研究所 2.2 長期：長期：從日本汽車出?？聪蛑袊译姵龊Ｚ厔輳娜毡酒嚦龊？聪蛑袊译姵龊Ｚ厔?復盤日本汽車出海歷程，并與當前中國家電出海所經歷的階段進行對比，我們認為中國家電雖然產業環境不及當年日本汽車出海階段，但是在供應鏈能力方面更強、產品力較優，二者采用的出海策略也較為相似。值得一提的是，日本汽車在經歷 1970s-1990s 的出口快速擴張后，在 1990 年之后雖有波折，但依然保持了近 3

58、0 年的外銷繁榮階段，我們認為中國家電憑借更強的供應鏈優勢，出海仍是未來幾十年的大趨勢。2.2.1 日本汽車出海：成功原因及出海策略是什么？日本汽車出海：成功原因及出海策略是什么？日本乘用車出海主要可劃分為以下幾大階段：日本乘用車出海主要可劃分為以下幾大階段：初期發展階段（初期發展階段（1960 年代年代-1970 年代初）：年代初）：在二戰后的重建時期，日本汽車工業開始崛起。日本政府采取了積極的工業政策，支持汽車制造商的發展。1960 年代初，日本汽車市場主要由本土制造商如豐田、本田和日產等主導。這些公司專注于生產小型經濟型車輛，滿足日本國內需求。日本汽車制造商開始向海外市場出口，主要目標是

59、北美和歐洲市場。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出口擴張階段（出口擴張階段（1970 年代中期年代中期-1990 年代）：年代）：在石油危機的背景下，全球對燃油經濟性更高的小型車輛的需求增加，日本汽車制造商迅速調整生產線，滿足這一需求。豐田的 Corolla 和本田的 Civic 等經濟型車型在全球范圍內取得了巨大成功，成為暢銷車型。日本汽車制造商開始在北美和歐洲建立生產工廠，以便更好地服務這些市場。技術領先階段（技術領先階段（1990 年代年代-2000 年代）：年代）：日本汽車制造商在技術創新方面取得了巨

60、大突破。豐田的混合動力汽車 Prius 成為全球范圍內的先驅。高效燃油經濟性、可靠性和先進的安全技術成為日本汽車的重要特點，進一步提高了其全球競爭力。1990 年代，日本汽車制造商開始在新興市場如中國和印度等地擴大業務，并逐漸成為這些市場的主要參與者。需求上升階段（需求上升階段（2010 年年-2019 年）：年）：全球經濟上行，汽車行業發展迅速，新興市場國家的汽車需求大幅增長。隨著全球對環保和可持續交通的關注增加，日本汽車制造商積極響應這一趨勢，推出了一系列燃油效率高、低排放的車型。日本汽車品牌在全球市場上享有良好的品牌聲譽和消費者認可度。品牌聲譽在 2010 至 2019 年期間為日本汽車

61、出口產業的發展提供了堅實的基礎。需求需求下降下降階段（階段（2020 年年-2023 年）：年）：2020 年，全球汽車行業受到大環境變動的沖擊，包括供應鏈中斷、需求下降和生產停工等問題。同時，全球汽車行業正在經歷技術轉型和電動化的浪潮，電車需求不斷增長，搶占燃油車大量市場。圖表24：日本汽車全球擴張五階段 資料來源：Wind，JAMA，carfromjapan，International Trade Administration，國盛證券研究所 從內需角度看，從內需角度看，1970-1990 年的年的出口擴張伴隨著內需出口擴張伴隨著內需快速增長快速增長。1960 年日本乘用車剛剛起步，居民的

62、百戶保有量僅為2輛，但是在后續日本政策支持及汽車工業快速發展下，保有量迅速提升，1970 年百戶保有量為 29 輛，而至 1990 年就已經提升至 86 輛，1995年已超百輛，內需擴張開始步入相對有限的階段，這也是后續日本乘用車進一步加大全球各區域拓展的重要因素。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：日本乘用車保有量在 1970-1990 年期間快速增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 日系汽日系汽車車成功成功出海出海的原因是什么？的原因是什么？日系車成功出海原因一：日系車成功出海原因一：產品力強，

63、產品力強，低油耗標簽。低油耗標簽。天時：石油危機推動日系車闖美。天時：石油危機推動日系車闖美。1970s-1990s 三次石油危機依次爆發，美國大排量汽車消費放緩，日系的小排量汽車受到海外消費者青睞，日本汽車出口開始快速增長，日系汽車也在 1970-2009 年期間在美國市場份額持續增長。而后續歐美汽車市場不振，日本車企慢慢將海外市場重心轉移到了亞洲。日系車產品力：先進技術日系車產品力：先進技術+輕量化設計，燃油效率高。輕量化設計，燃油效率高。日本汽車制造商一直致力于開發先進技術和使用輕量化材料。各大車企推出了一系列高效技術，例如豐田的 VVT-i 和獨特的燃油噴射系統，這些技術使發動機在不同

64、負載和轉速下能夠更有效地使用燃料；同時，日本汽車制造商通過采用輕量化材料和設計，減少車輛的整體重量，他們使用高強度鋼、鋁合金和塑料等材料替代傳統的重量較大的部件，優化的車身結構和空氣動力學設計減少空氣阻力，提高了燃油經濟性。低油耗驅動因素：能源對外依賴度高低油耗驅動因素：能源對外依賴度高+政府政策執行嚴格。政府政策執行嚴格。一方面，日本由于地理位置原因，能源自給率極低，超過 80%的一次能源都需要進口，這就產生了省油需求；另一方面，日本政府對汽車燃油效率和廢氣排放高度重視，1972 年底起日本開始出臺各種法規控制廢氣排放，促使日本汽車制造商加速技術創新和產品改進，滿足法規要求。02040608

65、01001201401960 1975 1985 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本乘用車百戶保有量（輛/百戶）日本乘用車百戶保有量（輛/百戶）2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：憑借省油特性，日系汽車 1970-2009 年期間在美國市場份額持續增長 資料來源：Wind，陸寒寅：亞洲石油秩序的演繹淺析三次石油危機對亞洲經濟的影響，國盛證券研究所 日系車成功出海原因日系車成功出海原因二二：供應鏈能

66、力強，精益生產供應鏈能力強，精益生產。產生背景：多品種、小批量產品特性產生背景：多品種、小批量產品特性+缺少資金缺少資金+缺少勞動力，不適用規?；a方式。缺少勞動力，不適用規?；a方式。20 世紀初以來福特汽車創立的大規模生產流水線一直是美國汽車工業立足的一大原因，但標準化、大批量的大規模生產并不適用于日本市場，主要系：1）日本市場規模較小但所需汽車品種眾多，難以復制流水線生產模式；2）二戰后日本市場缺乏大量外匯購買西方的技術和設備；3）缺乏大量廉價勞動力。最終以豐田為主導的日本車企改革了這一生產模式，轉向精益生產。核核心思想：心思想：根據市場需求及時生產所需數量的產品，以減少庫存和提高生

67、產效率。根據市場需求及時生產所需數量的產品，以減少庫存和提高生產效率。1）追求低庫存，甚至達到零庫存水平，高庫存是大批量生產的特征之一，但精益生產認為庫存提高了經營成本且掩蓋企業背后存在的問題；2）追求快速反應，更快應對市場變化；3）把企業內部活動和外部顧客需求相統一；4）強調人力資源的重要性，充分尊重員工和重視員工培訓。組織保障：“下包制”供應鏈體系提升精益生產穩定性。組織保障：“下包制”供應鏈體系提升精益生產穩定性?！跋掳啤敝复笃髽I將中小企業納入其供應鏈體系中，給予資金和技術支持，共同進行技術開發，共擔風險、共享利益。多層級的供應商形成了金字塔形的供應商組織體系，為保持整車質量的穩定性，

68、整車生產商與零部件供應商間通過相互持股或者締結長期協議的形式形成穩定的合作。最終效果：最終效果：人力資源、新品開發周期、在制品和成品庫存、工廠占用空間等均較大量生產方式優化，追求工作的合理性和高效性，提升工作效率。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：“下包制”供應鏈體系提升精益生產穩定性 資料來源：黃石工業，國盛證券研究所 日系車出海策略有哪些？日系車出海策略有哪些？由直接出口轉向海外建廠，規避關稅壁壘及出口限額風險。由直接出口轉向海外建廠，規避關稅壁壘及出口限額風險。早期日本企業在經濟性優勢下主要采取

69、直接整車出口的模式，但是日本汽車出口的快速增長很快引起發達工業化國家開始采取貿易保護主義政策，對此日本政府只能實施自愿出口限制，后續日本多數車企都在北美、英國、澳大利亞等地自建工廠，1985 年后本土化生產加速，日本車企在海外通過獨立、與其他日本制造商聯合或與美國制造商聯合的方式在當地建立生產業務，并在當地進行零部件采購，有效規避關稅壁壘及出口限額風險。收購收購/合資合資模式，模式，與當地制造商建立同盟。與當地制造商建立同盟。早在 1970s，日美整車廠就開始結盟，但早期結盟較為短暫，主要為了在國際競爭中形成規模效應以及應對豐田、日產兩大龐大的生產集團；后續這類合資同盟不斷深化，從技術和營銷合

70、作、零部件供應到全面聯合開發及生產。圖表28：直接出口轉向海外建廠，日系車企與當地制造商建立同盟 資料來源：Wind，carfromjapan，國盛證券研究所 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.2 中國家電出海：當前具備條件及出海策略有哪些？中國家電出海：當前具備條件及出海策略有哪些？中國家電出海歷程可分為以下幾大階段：中國家電出海歷程可分為以下幾大階段：萌芽階段（萌芽階段（1980s）：凈進口狀態。：凈進口狀態。一方面我國家電企業的供給能力受限，冰洗等電器產品仍需技術引進；另一方面國內需求旺盛，城鎮家

71、電普及速度加快；此外經營層面尚未完全放開，外貿權限不夠下，地方和企業的加工貿易態度并不堅決。初始階段（初始階段（1990s）：加工貿易為主。）：加工貿易為主。在宏觀環境轉向開放以及上一階段產業技術積累的情況下，中國家電正式邁入全球市場。20 世紀末，加工貿易占整體出口比重超過 80%，1998 年電動、電熱類小家電出口規模超過千萬臺，白電、廚電和微波爐等產品也開始逐漸走向海外市場。成長階段（成長階段（2000s）：代工）：代工及低端產品為主及低端產品為主。前 20 年的制造發展和體制深化為中國家電制造真正走出去打好基礎，2001 年中國正式加入 WTO 進一步降低參與世界市場的門檻。家電行業一

72、方面通過“高性價比”的優勢迅速出海，另一方面通過海外并購、自主建廠的方式迅速打開國外市場，不過依然以代工和低端產品為主。深化階段（深化階段（2010s 至今）：品牌出海。至今）：品牌出海。2008 年金融危機后全球家電格局發生變化，中國憑借產業鏈和制造能力的優勢成為全球最大的家電生產基地，同時企業全球市占率也不斷提升，不過海外品牌和渠道仍是未來需要補足的重點，目前龍頭公司多采用收并購本土品牌的方式拓展海外市場。圖表29：中國家電出海歷程 資料來源：Wind，產業在線，澎湃，凱聯資本，國盛證券研究所 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

73、細閱讀本報告末頁聲明 從內需角度看，當前國內農村和城鎮白電保有量均已提升至較高水平。從內需角度看，當前國內農村和城鎮白電保有量均已提升至較高水平。在農村市場，此前的家電下鄉政策對低保有量的農村市場拉動效果顯著，農村市場各品類家電的保有量快速提升，其中冰箱在農村地區的每百戶保有量從 2008 年的 30.19 臺提升至 2012 年的 67.32 臺，提升幅度最大；在城鎮市場，地產的繁榮發展帶動我國白電銷售快速增長，2009 年白電就已經超過每戶一臺的水平，家電行業整體成熟度較高，市場相對飽和。圖表30：中國農村白電百戶保有量（臺/每百戶）圖表31：中國城鎮白電百戶保有量（臺/每百戶）資料來源：

74、Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 全球大家電滲透率水平較高，新興市場仍有提升空間。全球大家電滲透率水平較高，新興市場仍有提升空間。分品類來看，冰箱、洗衣機在全球的滲透率相對高于空調品類，其中部分區域夏季高溫天氣較少，空調剛需屬性較弱，因此整體滲透率不及其他家電品類。分區域來看，經濟較為發達的美國 2023 年各大家電滲透率已在 90%左右，但中東非、拉美等新興市場的主要國家仍然具備較大的家電滲透率提升空間。圖表32：2023 年空調全球代表性國家滲透率 圖表33：2023 年冰箱全球代表性國家滲透率 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研

75、究所 02040608010012019831988199319982003200820132018空調冰箱洗衣機0204060801001201401601802001981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021空調冰箱洗衣機0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國意大利俄羅斯巴西菲律賓埃及0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國俄羅斯意大利巴西埃及菲律賓2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：2023

76、年洗衣機全球代表性國家滲透率 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 中國家電出海中國家電出海的核心的核心能力能力有哪些有哪些？中國家電供應鏈完善，具備明顯的產業集群中國家電供應鏈完善，具備明顯的產業集群效應效應。從分布區域看，中國家電行業具備明顯的產業集群，上游零部件廠商及下游品牌商主要集中在長三角、珠三角和膠東半島，產業集群在一定區域內實現企業的縱向一體化，在一定空間范圍內提高產業集中度，降低企業的生產成本和交換成本，提高規模經濟效應。從供應鏈角度看，中國家電具備完善的供應鏈體系，上游家電零部件供應充足、競爭充分，中游的家電生產和品牌商格局已經相對集中，下游的銷售渠道多樣化程度更高，物流、售后

77、等社會化資源更加易得。圖表35：中國家電供應鏈完善，具備明顯的產業集群 資料來源：前瞻產業研究院，中商情報網，國盛證券研究所 中國作為全球最大家電制造中心，中國作為全球最大家電制造中心，規模優勢領先規模優勢領先。中國是全球重要的白電制造中心，制造能力領先，具備產業鏈集群和規模優勢。據產業在線數據，2023 年空調產量占銷售比重為 80%，而冰箱產能占比為 63%。同時，在上游零部件環節，中國產量也具備優勢，2023 年中國全封活塞壓縮機和轉子壓縮機產量全球占比分別為 85%和 95%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%意大利埃及俄羅斯美國巴西菲律賓2024 08

78、 19年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：白電中國產量或產能占比超 60%圖表37：白電零部件中國產量 90%左右 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，國盛證券研究所（注：均為 2023 年數據）激烈競爭激烈競爭之下中國家電快速迭代，產品力降維打擊。之下中國家電快速迭代，產品力降維打擊。中國家電供應鏈體系完善，規模效應加持下生產成本更低，產品也更具備性價比。同時，中國企業出海也更注重本地化、全球化研發，多年來國內市場的競爭程度較國外更加激烈，國內品牌在激烈競爭之下更注重洞察消費者需求，更快速迭代產品，當

79、前美的、海爾等頭部公司均建立了全球化研發及創新體系，將創新成果快速轉化至產業鏈。圖表38：中國家電產品研發實力毋庸置疑 資料來源：各公司官網，國盛證券研究所 中國家電出海策略是什么？中國家電出海策略是什么？海外自建產能，規避貿易風險及降低成本。海外自建產能，規避貿易風險及降低成本。早期國內家電龍頭通過直接收購海外優質工廠或合資建廠的方式擴充海外產能，近年來隨著海外市場的深入拓展，多數家電龍頭均在海外自主建設研發中心、生產基地和銷售公司，全球化經營。一方面，關稅、出口政策近年來變動頻繁，海外建廠可以有效規避貿易壁壘；另一方面，就近生產也在一定程度降低了運費、土地、水、電等成本及費用，同時離當地消

80、費者更近也加強了產品的本土化創新。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%空調產能占比冰箱產量/銷量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全封活塞壓縮機轉子壓縮機中國產量占比2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：中國家電海外自建產能情況梳理 資料來源：各公司官網，各公司公告，國盛證券研究所 收并購海外知名品牌，降低品牌和渠道壁壘。收并購海外知名品牌，降低品牌和渠道壁壘。以品牌出海為主的公司，2010 年后在海外拓展方面主要采取自主品牌出海+收并購海外知名品牌的

81、方式進行。其中，海信主打Hisense 自主品牌出海，通過體育營銷擴大品牌知名度，當然也強勢收并購了幾大國際品牌，擴大影響力；美的則在 B 端和 C 端品牌方面均有布局，強化自身技術儲備；海爾通過收并購歐洲、北美等核心區域的知名品牌，全球化道路不斷鋪平。一方面，海外消費者品牌忠誠度較高，國內品牌出海知名度相對不足，收并購國外老牌可以快速打開海外市場；另一方面，收并購海外品牌也可以幫助中國企業更快獲取渠道資源，降低拓渠道成本和難度。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：中國家電出海收并購品牌梳理 資料來源：

82、各公司官網，各公司公告，國盛證券研究所 圖表41：海爾和美的在不同區域品牌策略梳理 資料來源：各公司官網，國盛證券研究所 2.2.3 對比總結：中國家電出海仍是未來大趨勢對比總結：中國家電出海仍是未來大趨勢 對比日本汽車對比日本汽車 1970s-1990s 出海歷程，以及當前我國家電出海階段，我們認為中國家出海歷程，以及當前我國家電出海階段，我們認為中國家電雖然產業環境不及當年日本汽車出海階段，但是在供應鏈能力方面更強、產品力較優，電雖然產業環境不及當年日本汽車出海階段，但是在供應鏈能力方面更強、產品力較優，二者采用的出海策略也較為相似。二者采用的出海策略也較為相似。具體來看：2024 08

83、19年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）產業背景：日本當時所處環境內外需都更為充足；中國當前的家電內需相對飽產業背景：日本當時所處環境內外需都更為充足；中國當前的家電內需相對飽和，但海外新興市場仍有滲透率提升空間。和，但海外新興市場仍有滲透率提升空間。在 1970s-1990s，日本國內外都處于汽車需求旺盛階段，尤其是出海歐美市場，不過在保有量迅速提升后，新興市場也為日本汽車出海貢獻較大增量。當前，我國家電內外需環境雖不及當年日本汽車出海時期，國內外主要市場的家電保有量都處于較高水平，但是一方面高保有量不意味著不增長，歐美市場依

84、然保持較為穩健的增速；另一方面新興市場依然為我國家電出海提供了廣闊空間。2）產業鏈特征：日本汽車憑借“低油耗”產品特性獲得消費者青睞，并通過“精益產業鏈特征：日本汽車憑借“低油耗”產品特性獲得消費者青睞，并通過“精益生產”彌補供應鏈劣勢；中國家電作為全球最大制造中心，產品力和供應鏈能生產”彌補供應鏈劣勢；中國家電作為全球最大制造中心，產品力和供應鏈能力更強。力更強。兩次石油危機推動低油耗的日系車進入歐美市場，多品種、小批量產品特性+缺少資金+缺少勞動力反而促成了精益生產的誕生，并采用“下包制”提升供應鏈穩定性；我國家電則具備非常明顯的規模優勢，零部件和整機在全球產量占比較高，供應鏈體系完善，同

85、時中國家電企業在多年激烈競爭之下產品迭代速度更快，產品力較海外企業形成降維打擊。3）出海策略：日本汽車生產出海策略：日本汽車生產主要主要在海外，通過收購、合資模式與當地制造商建立在海外，通過收購、合資模式與當地制造商建立同盟；我國家電出海以直接出口為主，海外品牌端發展以收并購為主。同盟；我國家電出海以直接出口為主，海外品牌端發展以收并購為主。為了規避關稅壁壘及出口限額風險，日本車企很快從直接出口轉向海外建廠，同時采用收購、合資模式與海外制造商建立同盟；我國家電由于產業集群及規模效應顯著，更多采用直接出口模式，不過近幾年為了規避貿易風險也開始了海外自建產能，同時為了降低品牌和渠道壁壘，頭部企業在

86、拓展海外市場時往往選擇收并購當地知名老牌的方式。圖表42：日本汽車出海歷程對比中國家電出?，F狀 資料來源：國盛證券研究所整理 2.3 長虹系出口：被低估的長虹系外銷長虹系出口：被低估的長虹系外銷 我們認為，我們認為，長虹系長虹系未來在海外市場有望持續打開成長空間。未來在海外市場有望持續打開成長空間。長虹外銷主打東南亞、中東非及拉美市場，當地仍具備滲透率提升邏輯，同時公司海外價值鏈條提效，對當地品牌具備議價權，盈利能力更優。長虹長虹聚焦東南亞、中東非及拉美市場，具備議價權。聚焦東南亞、中東非及拉美市場，具備議價權。一方面，公司聚焦在一帶一路國家2024 08 19年 月 日 gszqdatema

87、rk P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和地區，當地市場消費能力相對偏中低端且以當地品牌為主，對中國品牌認可度也更高，同時東南亞國家龐大的人口基數也帶來了較為充足的發展空間；另一方面，公司也在不斷完善北美及歐洲等發達國家市場，也有望貢獻一定的增量。圖表43：東南亞國家家電均價水平低于中國 資料來源：GFK，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 長虹長虹海外業務版圖幾何海外業務版圖幾何 從長虹系整體來看，集團業務已覆蓋全球 160 余個國家和地區市場，海外經營實體 30個，建立了 11 個全球研發中心，在西班牙、捷克、印尼、巴基斯坦、越南五大制造基地基礎上，目前已完成冰箱壓縮

88、機產業墨西哥建廠選址；家電產業在墨西哥、波蘭建廠投資初步論證，面向北美及歐洲市場的生產基地也不斷完善。圖表44：長虹海外業務 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 從長虹海外擴張路徑看：從長虹海外擴張路徑看：1）印尼是集團國際化戰略的第一步，1998 年長虹進入印尼市場，2008 年建立長虹印尼02004006008001000冰箱均價（美元/臺）洗衣機均價（美元/臺）柬埔寨印度尼西亞老撾馬來西亞緬甸菲律賓新加坡泰國越南東南亞整體中國2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電器有限公司，長虹選擇印尼的原因主要有：當地人

89、口眾多、市場需求大；外貿壁壘低，且對中國認知度高，進入難度簡單，公司在印尼市場擁有空調、電視生產線，冰箱、洗公司在印尼市場擁有空調、電視生產線，冰箱、洗衣機產品從美菱進口。衣機產品從美菱進口。2）歐洲是集團布局第二步，歐洲市場特點是貿易壁壘高、但市場消費力旺盛。2006 年起，四川長虹在捷克設立歐洲長虹，2007 年捷克工廠正式投產運行，是中國品牌在歐洲建立的第一個家電制造基地，2008 年起，長虹在歐洲開始品牌銷售業務，2011 年于柏林設立營銷中心，至此，銷售區域目前已經覆蓋德國、法國、捷克、意大利、西班牙、荷蘭、波蘭、英國等國家。3）2010 年集團分別在俄羅斯與迪拜設立子公司俄羅斯長虹

90、與中東長虹，前者主要以俄羅斯市場為重心，輻射東歐各國及中亞五國區域；后者銷售區域覆蓋中東 20 余國家。4）2011 年長虹美菱與阿聯酋 RUBA 下屬子公司魯巴綜合貿易公司 FZE 共同投資長虹RUBA 電器與長虹 RUBA 貿易，二者美菱持股比例分別為 40%/60%，開拓巴基斯坦業務，其中其中 RUBA 電器為制造公司，產品主要電器為制造公司，產品主要為為冰箱冰箱。5）2015 年公司于硅谷成立北美研發中心。6）2017 年長虹成立長虹國際，隨后分別在馬來西亞、泰國、新加坡、越南、迪拜、澳大利亞等地投資銷售類孫公司，以深化在這些地方的營銷網絡。圖表45：長虹海外擴張路徑 資料來源：官方微

91、信公眾號，公司公告，四川省人民政府網，國盛證券研究所 圖表46：長虹海外重要子公司 資料來源：公司年報，公司公告，企查查，國盛證券研究所 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 海外價值鏈：長虹海外供應主要分為結合模式與純進口模式兩種海外價值鏈：長虹海外供應主要分為結合模式與純進口模式兩種。1）在巴基斯坦、印尼等擁有生產基地的區域，當地制造公司會向貿易公司直接供應一部分產品。以印尼市場為例，印尼基地生產空調、電視產品，冰箱及洗衣機從長虹美菱進口。2）對于大部分地區而言，進口是主要供應模式。以歐洲為例，歐洲長虹是貿易中

92、樞，其在各國設立銷售子公司。其空調/冰箱/電視產品供應主體分別為中山長虹、長虹美菱及廣東長虹。圖表47：長虹海外供應鏈模式 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國盛證券研究所 產品：自有品牌與產品：自有品牌與 OEM 并行，以差異化優勢破局并行，以差異化優勢破局 公司外銷端采取自有品牌公司外銷端采取自有品牌+OEM 結合模式銷售，以結合模式銷售，以 OEM 擴市場，以自有品牌獲利潤。擴市場，以自有品牌獲利潤。分品類看，1）空調以 OEM 為主，聚焦全球戰略客戶、區域頭部客戶，不斷提升服務能力。公司基于 QCDTSR 理念做 To B 業務，在質量、成本、交期上保持自身差異化優勢。2）冰洗板

93、塊，公司自主品牌與 OEM 模式齊頭并進。其中自主品牌主要發力“一帶一路”地區，用“以銷定產”的方式保持資金周轉、庫存方面的優勢；在歐洲等區域，迎合市場 ESG、大容量等需求，推變頻、能耗升級產品，進一步提高產品毛利空間。圖表48：長虹法國售賣產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營銷：營銷：深化集團資源深化集團資源整合整合共享共享 為了集團加強海外業務協同，四川長虹的全資子公司長虹國際承擔品牌運營中心的角色，其目前運營長虹與 CHiQ 兩大品牌，業務涵蓋海外戰略研究布局、

94、國際化投資運營、供應鏈管理等，提供綜合性全產業鏈服務。渠道：聚焦核心區域，借力電商平臺渠道：聚焦核心區域，借力電商平臺 公司外銷采用集中化策略，根據產品不同重點市場各有差異。公司外銷采用集中化策略，根據產品不同重點市場各有差異。其空調業務聚焦東南亞、拉美市場，聚焦大客戶，Top10 的門檻不斷提升；冰洗業務則以歐洲、中東非等地為主，逐漸發力“一帶一路”地區。此外，長虹大力布局電商板塊，以亞馬遜為核心，銷售范圍涵蓋電視、冰箱、顯示器、移動空調等全系列家電產品。圖表49：亞馬遜上 CHIQ 品牌一覽 資料來源：亞馬遜，國盛證券研究所 風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝粜袠I弱周期下龍頭

95、品牌加大競爭力度，可能削弱公司的競爭力。地產不景氣風險：地產不景氣風險：假設房地產竣工低于預期，不利于家電銷售，將影響長虹出貨量。2.4 TCL 系出口：區域市占率提升系出口：區域市占率提升+業務協同可期業務協同可期 2.4.1 TCL 電子：全球黑電龍頭，多區域市占率持續提升電子：全球黑電龍頭，多區域市占率持續提升 據奧維數據，據奧維數據，2023 年年 TCL 全球電視銷量全球電視銷量 2550 萬臺，居于行業前三。萬臺，居于行業前三。2019-2023 年TCL 出貨量 CAGR 為 5.2%，對比行業 CAGR 為-3.9%，TCL 實現逆勢增長。TCL 在2019-24Q1 市占率提

96、升 4.2pct 至 13.8%。自 2022 年起 TCL 出貨量超越 LG，且與三星的差距在逐步減小。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：2022 年起 TCL 出貨量超越 LG（單位：百萬）圖表51：TCL 市占率逐年提升 資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 分區域看，分區域看，TCL 在多個市場已經取得領先地位。在多個市場已經取得領先地位。1）北美市場中，）北美市場中，TCL 在美國及加拿大市占率達第二在美國及加拿大市占率達第二/第三。第三。2010 年 TC

97、L 開始經營自有品牌，2011-2013 年間 TCL 在北美主要以拓渠道為主，銷售表現較為平淡，2014 年TCL 在北美拿下沃爾瑪黑五大單，2015 年北美銷量突破百萬臺，隨后 TCL 逐漸拓展Best buy、好市多、沃爾瑪等渠道，自 2019 年開始 TCL 在美國市占率達到第二，隨后一直在穩步推進，據奧維云網數據，TCL 2023 年市占率已達 17.2%。北美市場近年來貢獻了不少增量，2015-2023 年 TCL 北美 CAGR 為 32.9%，北美市場收入占比提升了15.9pct 至 20.9%。圖表52：TCL 北美市占率 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2）新興市場中，

98、）新興市場中，TCL 在澳大利亞、菲律賓、緬甸及巴基斯坦位列第一，沙特阿拉伯在澳大利亞、菲律賓、緬甸及巴基斯坦位列第一，沙特阿拉伯居于第二。居于第二。新興地區是 TCL 最早布局的市場，自 1996 年起 TCL 就憑借越南工廠逐漸將業務拓展到東南亞、俄羅斯及印度等區域。2016 年 TCL 與巴西合資成立 SEMP 公司，2017 年巴西市場銷量翻倍增長。據奧維數據，目前 TCL 在新興市場市占率為8.7%，居于第三。01020304050602019202020212022202324Q1SamsungHisenseTCLLG0%5%10%15%20%25%2019202020212022

99、202324Q1SamsungHisenseTCLLG0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023三星TCLVizio海信2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：TCL 新興市場市占率 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 3）歐洲市場中，）歐洲市場中，TCL 在法國市占率位列第二，西班牙、捷克、瑞典等地位列第三。在法國市占率位列第二，西班牙、捷克、瑞典等地位列第三。TCL 自并購法國湯姆遜業務開始在歐洲市場經營，法國市場一直是 TCL 核心市場。TCL在歐洲以法國市場為基

100、礎，將經營范圍擴大到德國、英國、波蘭、西班牙、意大利等市場。2020 年 TCL 歐洲實現突破，銷量增長 66%，截至 2023 年 TCL 在歐洲市占率達4.1%。圖表54：TCL 歐洲市場市占率 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 我們認為我們認為 TCL 出海取得如今成就的原因有其架構的優化、產能的全球化、市場精細出海取得如今成就的原因有其架構的優化、產能的全球化、市場精細化?；?。從集團架構看，TCL 實業旗下家電板塊相關業務部門設置有泛智屏 BU、空調事業部、白家電 BU，營銷相關 BU 有中國、北美、拉美、歐洲、亞太、中東非六大營銷本部。具體看：0%5%10%15%20%25%30%

101、201820192020202120222023三星LG CorpTCL海信0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023SamsungLG飛利浦海信TCL2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：TCL 實業 BU 資料來源：TCL 實業官網，武漢駐穗辦，國盛證券研究所 與海信視像與海信視像 2005 年確立“大頭在海外年確立“大頭在海外”政策、開始把海外市場當作重心不同的是，政策、開始把海外市場當作重心不同的是，TCL 是一家有先天性”國際化基因的公司。是一家有先天

102、性”國際化基因的公司。TCL 總部位于廣東，上世紀七十年代末珠三角地區就興起來料加工等外貿方式，TCL 在成立之初就開始做組裝、代工等出口。從生產全球化看，1999 年 TCL 就在越南建廠，2004 年通過收購 TTE 獲得墨西哥MASA 基地及波蘭工廠，而海信 2015 年才收購墨西哥工廠、開始建設海外產能。2004年 TCL 電子海外收入占比一度高達 49%，對比海信外銷占比僅 15%。2017 年 TCL 外銷收入超過內銷收入，而 2020 年海信外銷占比才突破 50%。2023 年 TCL/海信視像海外收入分別為 298/247 億元，TCL 海外收入始終高于海信視像。產能布局看，早

103、在產能布局看，早在 2020 年年 TCL 電子已經在中國惠州、成都、內蒙，海外的波蘭、越電子已經在中國惠州、成都、內蒙，海外的波蘭、越南、巴西與墨西哥等國家建立了南、巴西與墨西哥等國家建立了 10 多個工廠。多個工廠。在美國、歐洲、日本、中國香港以及內地多個城市建立了研發中心，產品銷售到 119 個國家和地區。我們認為我們認為 TCL 全球化的制造體系幫助其抵御了逆全球化趨勢。全球化的制造體系幫助其抵御了逆全球化趨勢。以美國出口為例，2018年美國對中國電視關稅加征 7.5%至 11.4%，TCL 隨之調整海外生產基地和供應鏈，出口美國的彩電逐步從中國轉移到墨西哥、越南工廠制造交付，在這些海

104、外工廠的制造比例由 2020 年底的 36%提升至 2021 年的 50%，且后續還在持續提升，目前墨西哥、越南產能已經能滿足北美區域所有訂單。精細化是精細化是 TCL 搶占市場的重要戰略。搶占市場的重要戰略。以國際性體育賽事為例，TCL 電子在卡塔爾世界杯及歐洲杯兩項賽事中均以贊助不同區域球隊的方式進行營銷更具有性價比。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表56：TCL 營銷策略更精細 TCL 海信海信 2022 年卡塔爾世界杯 巴西足球隊全球合作伙伴，簽約法國、阿根廷、英格蘭、西班牙球員為全球品牌大使 官方

105、贊助商 2024 年歐洲杯 贊助德國、西班牙、意大利、波蘭、斯洛伐克五只球隊，簽法國足球隊邊鋒金斯利科曼為 TCL歐洲杯期間法國品牌大使 最高級別官方贊助商 2024 年美洲杯 官方合作伙伴 資料來源：海信/TCL 空調員工之家官方公眾號、搜狐新聞、界面新聞、新浪財經、國盛證券研究所 從北美市場復盤看從北美市場復盤看 TCL 精細化戰略精細化戰略 北美市場是全球彩電銷售必爭之地。北美市場是全球彩電銷售必爭之地。份額看，據迪顯數據 2023 年北美市場占全球市場23.6%，是第一大銷售區域，但北美市場經營難度較高：首先從競爭看，三星、LG 等國際品牌早早進入北美，此外 Vizio 等渠道自有品牌

106、也擁有著極強競爭力，2014 年時北美前三大品牌三星、LG、Vizio 市占率合計達 53.1%，對比TCL 當時市占率僅 3.2%。其次從渠道看，北美六大渠道沃爾瑪、亞馬遜、百思買、Target、Costco 和山姆會員店控制了電視市場大部分份額，國內市場，廠商可以通過繳納進店費獲得展示機會。但在美國，零售商采用精選商品陳列的原則，不會向廠商收取進店費。此外零售渠道還擁有商品定價權，新品牌無法通過價格戰進入市場，因此廠商必須擁有品牌力、有消費者愿意購買，渠道才愿意進貨。圖表57：2023 年北美是全球電視最大銷售區域 圖表58：TCL 北美市場份額逐步提升（單位：%）資料來源：迪顯，國盛證券

107、研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2010 年開始 TCL 在美國經營自有品牌，2017 年實現六大渠道全覆蓋，截至目前 TCL 實現在美國市場銷量第二、加拿大第三。北美市場對 TCL 貢獻十分重大，2023 年 TCL 北美市場收入 165 億港元，收入占比達 20.9%。過往十年中北美市場增長最快，2013-2023年北美市場 CAGR 為 41.9%，對比中國/歐洲/其他市場增速僅 1.7%/14.1%/6.3%。23.6%17.3%15.7%11.8%10.7%10.3%8.5%2.0%北美亞太中國拉美西歐中東非東歐日本0510152025302014201520162017

108、201820192020202120222023三星TCLVizioLG海信2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：TCL 所有區域中北美增速最快 資料來源：Wind，國盛證券研究所 展望未來，我們認為歐洲區域邊際提升的空間較大：展望未來，我們認為歐洲區域邊際提升的空間較大：1）從市場潛力看，歐洲區域增速更快、產品結構更好。）從市場潛力看，歐洲區域增速更快、產品結構更好。據迪顯數據，4 月份西歐及東歐區域增速分別為 12.8%/14.8%，遠高于其余區域。北美市場由于去年基數較高、疊加行業價格戰，預計終端需

109、求較為平淡，亞太、拉美等新興市場預計緩慢貢獻增量。歐洲區域由于去年基數較低、疊加歐洲杯賽事驅動，是今年增長的重心。此外歐洲市場產品結構更好。據奧維數據，2023 年歐洲電視均價為 839 美元，對比北美僅 572 美元。且從市場趨勢看，歐洲市場呈產品升級，2018-2023 年電視均價提升34.5%，對比北美在頻發的價格戰之下均價下滑 12.1%。TCL 的品牌價格指數也側面印證了這一點，據奧維數據，2023 年 TCL 歐洲品牌價格指數為 85，高于北美（亞太較高主要系中國市場帶動）。歐洲市場同時也擁有大屏化趨勢，以波蘭為例，statista 數據顯示 55 寸以上電視目前已經占比 40%。

110、歐洲市場的難點在于拓渠道比北美更加復雜。美國市場的特點是“渠道為王”，傳統六大渠道覆蓋了絕大多數電視市場份額，只要在這些渠道有所突破、就能帶來銷量的迅速提升。對比歐洲市場國家眾多、不同國家銷售渠道不一樣、需要逐一滲透。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：歐洲為今年主要增長區域（銷量 yoy）圖表61：分市場均價情況（單位：美元）資料來源：迪顯，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2）對于）對于 TCL 而言目前歐洲區市占率仍有很大提升空間。而言目前歐洲區市占率仍有很大提升空間。對比美國市

111、場，TCL 在歐洲市場份額較低、擁有較大的增長空間。據奧維數據，目前歐洲前五大 TV 市場為俄羅斯、德國、英國、意大利及法國，其加總占了歐洲 60%的市場份額。這些核心市場中TCL 在英國及法國市占率較高，均超 7%，但也遠低于北美市占率；而 TCL 在西班牙市占率僅 4.5%，此外俄羅斯幾乎為空白市場。2020 年以來年以來 TCL 在歐洲市場迅速鋪進。在歐洲市場迅速鋪進。2019 年 TCL 于 google 在歐洲及拉美達成合作，推出搭載其系統的電視，依靠 google 的龐大用戶群體，2020 年其歐洲區域電視銷量 yoy 高達 66%，歐洲區域銷售占比提升 6.2pct 至 12.2

112、%，且近年來在法國、意大利等區域市占率持續提升，2024Q1，TCL 歐洲出貨量同比+29.8%。我們認為本土化的架構、持續投入的全球賽事營銷、高端渠道的持續拓展共同驅動了歐洲區域的增長。圖表62：TCL 所有區域中歐洲增速最快 增速增速 市占率市占率 北美 歐洲 新興市場 北美 歐洲 新興市場 2019 14%35%40.80%美國第二 法國第三 菲律賓/緬甸/沙特第二；澳大利亞/巴基斯坦第三；越南/泰國/阿聯酋第四 2020 25%66%19.40%美國第二；加拿大第三；墨西哥第四 法國第三；意大利/波蘭第五 巴基斯坦第一；澳大利亞第二；摩洛哥第三 2021-6%48%10.50%美國第二

113、；加拿大第三；墨西哥第四 法國第三；意大利/捷克第四；波蘭第五 澳大利亞/巴基斯坦第一；菲律賓/緬甸第二；沙特/摩洛哥第三 2022 穩步推進 5%10.40%美國第二；加拿大第五；墨西哥第四 法國第二；意大利/捷克第三；希臘/波蘭第四；匈牙利第五 澳大利亞/菲律賓/巴基斯坦第一；緬甸/沙特第二；哈薩克斯坦/巴西第三；越南/泰國/阿根廷/摩洛哥第四；阿聯酋/智利第五 2023 16%18%17%美國第二；加拿大第三；墨西哥第五 法國第二；西班牙/捷克/瑞典第三；意大利/波蘭/匈牙利第四 澳大利亞/菲律賓/緬甸/巴基斯坦第一；沙特第二；哈薩克斯坦/巴西第三；越南/泰國/阿根廷第四；印度/智利第五

114、 資料來源：TCL 電子年報，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%北美亞太拉美西歐東歐中東非2024Q12024M4400450500550600650700750800850900201820192020202120222023北美歐洲亞太中東非2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 海外競爭加?。汉Ｍ飧偁幖觿。喝繇n企短期內通過降價搶奪市場份額，將壓縮國產品牌海外的均價和盈利能力。面板漲價風險：面板漲價風險：電視仍然有較大成本源于面板，若后續面板漲價將導致電視利潤下移。

115、2.4.2 TCL 智家：智家：冰箱冰箱 ODM 出口龍頭，與出口龍頭，與 TCL 協同可期協同可期 公司公司專注于研發、生產和制造冰箱（含冷柜）和洗衣機兩大家電品類，其中，奧馬冰箱專注于研發、生產和制造冰箱（含冷柜）和洗衣機兩大家電品類，其中，奧馬冰箱堅定“全球專業冰箱堅定“全球專業冰箱 ODM 供應商”的專業定位，供應商”的專業定位，TCL 合肥聚焦中高端冰洗產品的研發合肥聚焦中高端冰洗產品的研發和生產。和生產。從業務模式來看，冰箱業務為核心，海外銷售為主。從業務模式來看，冰箱業務為核心，海外銷售為主。公司主要采用 ODM 出口模式，外銷優勢明顯，公司外銷收入占比在最高峰時期達到 87%，

116、近年來公司也加大對內銷業務的重視程度，2023 年新收購 TCL 合肥后，內銷占比有提升，2023 年外銷/內銷收入占比分別為 67%/33%。冰箱業務始終占據絕對主導，2016-2019 年公司開展發放貸款/出租智能 POS/平臺服務等互聯網金融業務，但公司的冰箱收入占比仍在 90%左右，2020 年開始陸續剝離非核心業務，2021 年將金融科技板塊資產全部處置，重新聚焦冰箱主業，2023 年收購 TCL 合肥后，新并入洗衣機業務，冰箱業務收入占比降至 86%，洗衣機收入占比為 13%。從運營主體來看，公司旗下擁有奧馬冰箱和從運營主體來看，公司旗下擁有奧馬冰箱和 TCL 合肥兩大運營主體。合

117、肥兩大運營主體。奧馬冰箱是公司主要的收入及盈利來源，在國外主要采用 ODM 模式，在國內生產和銷售自主品牌“Homa 奧馬”，并為戰略客戶提供 ODM 服務，2023 年營收同增 39%至 109.34億元，2023 年凈利率高達 14.02%。TCL 合肥主要研發和生產 TCL 品牌冰箱、洗衣機，具有完備的研發體系，冰箱及洗衣機銷量逐年穩步提升，2023 年實現冰箱銷量 216 萬臺、洗衣機銷量 256 萬臺，穩居行業前五，2023 年實現營業收入 43.66億元，同增 14%。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

118、明 圖表63：公司主營業務情況 資料來源：Wind、TCL 實業年報、公司年報、公司官網、國盛證券研究所（注：2023 年公司正式收購 TCL 合肥）冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。冰箱出口代工標桿，子公司奧馬冰箱凈利率水平較高。奧馬整體的毛利率長期表現較好，近年來一直處于上升通道，2023 年毛利率在 25%以上，凈利率同樣在高個位數水平，且仍在不斷提升，2023 年已提升至 14%。對比同業來看，海爾作為冰箱內銷龍頭，規模效應和品牌效應充分發揮，毛利率水平多年保持在 30%以上，凈利率水平保持在中高個位數；海信過往在冰洗業務的毛利率也曾在 20%+，凈利率基本在中低個位數水

119、平，近兩年由于大宗原材料價格波動等原因處于盈虧平衡線，但 2023 年已經開始恢復至正常水平。圖表64：代工龍頭奧馬冰箱凈利率水平較高 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（注：凈利率數據是我們通過各業務板塊毛利率扣除整體期間費用率、所得稅率影響后測算所得；奧馬的凈利率為其子公司奧馬冰箱利潤率）2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司深耕公司深耕 ODM 出口市場，連續多年歐洲出口冠軍。出口市場，連續多年歐洲出口冠軍。公司深耕冰箱 ODM 出口業務。其中，歐洲市場為公司最大的出口市場。公司產品可以滿足歐洲

120、嚴苛的能效標準，受益于歐洲能效標準提升，公司產品需求較旺，2023 年實現連續第 16 年蟬聯中國冰箱出口歐洲冠軍，在德國、法國、意大利、波蘭及西班牙前五大市場占有率超過 34%，大幅領先同業。圖表65：奧馬冰箱多年保持歐洲市場出口冠軍 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 高管團隊：高管團隊：奧馬冰箱高管團隊穩定，成員從業經驗豐富。奧馬冰箱高管團隊穩定，成員從業經驗豐富。2002 年蔡拾貳帶領骨干人員離開科龍，共同創辦奧馬，后續將公司出售給趙國棟后，冰箱資產打包注入子公司奧馬冰箱，核心高管均繼續在奧馬冰箱留任，任職時間長達二十余年。在加入奧馬冰箱前，高管團隊成員多就職于海信、美的、長虹華意等知

121、名家電公司，深耕于冰箱家電產業，在國際貿易營銷、技術工藝進步等領域有豐富經驗，為公司產品品質與戰略發展提供保障。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：奧馬冰箱高管履歷一覽 資料來源：奧馬冰箱官網，國盛證券研究所 規模效應規模效應：公司：公司規模效應突出，規模效應突出，成本控制能力不斷加強成本控制能力不斷加強。2023 年，公司產品銷量達到1675 萬臺，年出貨量超過 1700 萬臺，規模經濟效益顯著。近年來，公司不斷提升生產能力，截至 2022 年，奧馬冰箱設 9 大制造基地、13 條高效生產線，生產基地

122、占地超 550畝，其中自有產權占地約 500 畝，擁有較強的生產供貨能力與抗風險能力。同時，公司通過深度推進數字化建設和柔性生產模式的應用提升成本管控實力，2023 年奧馬冰箱單臺產品的生產人工成本和整體制造費用實現了兩位數的下降。圖表67：公司生產能力強，規模效應突出 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：2023 年公司收購 TCL 合肥，2023 年產銷量均包含 TCL 合肥的冰箱及洗衣機數據）姓名姓名職位職位2002-至今奧馬冰箱董事長，國內冰箱行業專家；總裁辦成員1986-2002海信冰箱總經理2002-至今歷任奧馬冰箱總裁、副董事長；董事會成員1995-2002海信冰箱副總經理、

123、董事2002-至今歷任奧馬冰箱副總裁、總裁；董事會成員2000-2002海信冰箱國際營銷業務銷售高級經理2000美的冰箱國際營銷業務銷售經理2002-至今歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁；奧馬技術研究院院長；董事會成員1995-2002海信冰箱技術副總經理2012-至今歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁2009-2012長虹華意董事1999-2012海信冰箱公司副總經理2012.7-至今 歷任奧馬冰箱副總裁、高級副總裁2009-2012三洋國內營銷業務副總經理1999-2009美的冰箱人力資源總監；國內冰箱業務總經理助理2007-至今歷任奧馬冰箱二分廠廠長、副總裁助理、董事長助理；奧馬冰箱黨支部書記

124、1997-2006海信冰箱技術部副部長；揚州科龍總經理1985-1997湖北沙松電冰箱工藝科科長；總工程師余建偉副總裁2002-至今歷任奧馬冰箱技術部工程師、OEM（戰略客戶業務部）部長、三分廠廠長、五分廠廠長、研發中心研發總監、國內營銷中心浙江分公司經理、制造總監兼六分廠廠長、副總裁助理、副總裁2006-至今歷任奧馬冰箱拉美事業部營銷副總監、新興市場事業部營銷副總監、國際營銷中心總經理、總裁助理、副總裁2004-2005海信冰箱國際影響業務銷售經理2003-2004新飛冰箱國際營銷業務銷售經理2008-至今歷任奧馬冰箱經營管理部總監、副總裁助理、副總裁2005-2007佛山誠星總經理2000

125、-2005海信冰箱經營部科長、部長2009-至今歷任奧馬冰箱工藝設備部部長、品質部部長、工藝設備總監、副總裁助理、副總裁2006-2008佛山富信企管部部長、生產部部長、技術部部長1992-2006海信冰箱生產部技術部長；冷柜生產部長、品質部長、總經理助理履歷履歷蔡拾貳董事長王濟云董事長助理姚友軍吳世慶劉展成余魏豹習忠華副董事長總裁高級副總裁高級副總裁高級副總裁副總裁副總裁副總裁王艷慧潘昌漢胡耀雄2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 客戶結構客戶結構：產品：產品高性價比高性價比+供貨能力供貨能力穩定，客戶粘性及覆蓋

126、面較廣。穩定，客戶粘性及覆蓋面較廣。1）出貨均價優勢。根據近四年公司和雪祺電氣出貨均價的對比，奧馬出貨均價為 700-900 元，由于雪祺專注 400L 大容量冰箱，奧馬價格水平僅為雪祺電氣出貨均價的一半左右。2）客戶覆蓋面廣。公司積極走出國門，國內外業務覆蓋區域廣、知名度高，通過海外 ODM 業務與惠而浦、伊萊克斯等知名品牌建立了長期穩定的合作，國內業務也在積極拓展之中。3）大客戶依賴性較低。2017 年-2022 年前五大客戶占年度銷售總額比例約為 20%，2023 年前五大客戶占比為 33.79%，第一大客戶占比為 20.84%，其余幾大客戶占比僅中低個位數。圖表68：公司產品性價比較高

127、，客戶結構較為穩定 資料來源：各公司公告，公司官網，Wind，國盛證券研究所（注：奧馬國內外主要客戶為招股說明書數據）產品結構：產品結構優化，產品結構：產品結構優化，中高端大容量及風冷中高端大容量及風冷產品產品占比提升。占比提升。2022 年高端風冷冰箱產品銷量占比達 35.7%，同比提升 5.9pct；收入占比 56.3%，同比提升 8.6pct，2023H1公司中高端大容量產品銷量占比達 44.4%，同比提升 5.6pct，帶動公司產品均價不斷提升。2023 年 11 月，奧馬冰箱高端風冷冰箱智能制造項一期工程順利竣工并投入生產，預計將新增高端風冷冰箱年產能 140 萬臺，有望提升公司的整

128、體盈利能力。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：中高端產品占比不斷提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：左軸為占比，右軸為同比）控股股東控股股東 TCL 注入冰洗資產，解決同業競爭問題，未來有望實現注入冰洗資產，解決同業競爭問題，未來有望實現家電家電業務進一步協同。業務進一步協同。1）歷史情況：2021 年 TCL 成為公司的控股股東，并在 2022 年主動承擔奧馬的隱性債務償付責任，協助奧馬回歸家電主業；2）收購事項：2021 年 TCL 進一步收購奧馬股權時就承諾將在 5 年內妥善解決潛在的

129、同業競爭問題，2023 年 12 月公司通過現金收購TCL 旗下的冰洗業務主體子公司 TCL（合肥），自此奧馬與控股股東 TCL 不存在同業競爭問題；3）業務協同意義：2024 年 5 月 10 日，公司更名為 TCL 智家，我們認為本次更名更加清晰反應公司的長期戰略布局，奧馬有望賦能 TCL 冰箱降本增效，進一步擴充產能，而 TCL 黑電在全球市場的品牌知名度和渠道布局也有望帶動白電業務發力。圖表70：TCL 與公司股權變動及資產注入梳理 資料來源：公司公告，iFind，國盛證券研究所 奧馬冰箱帶動下，奧馬冰箱帶動下，TCL 合肥冰洗凈利率持續改善。合肥冰洗凈利率持續改善。TCL 注入冰洗資

130、產后，一方面 TCL 合肥可進一步幫助奧馬提升產能，增厚營收，同時 TCL 合肥以內銷為主，可補齊奧馬的內銷短板；更重要的是 TCL 合肥在奧馬冰箱協助下提升自身凈利率水平，奧馬冰箱作為出口龍頭，有望為 TCL 合肥提供原材料集采及冰箱零部件自產方面的協同，據我們測算，2023Q1 TCL 合肥凈利率僅為 0.6%，處于盈虧平衡線上，在 2023 年底整合入公司后，2024Q1 即實現了 1.6%左右的凈利率水平，未來隨著二者的進一步整合協同，我們預計TCL 合肥盈利能力有望進一步提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%2022年中高端風冷銷

131、量占比2022年中高端風冷收入占比2023H1中高端大容量銷量占比占比同比2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：TCL 合肥冰洗凈利率持續改善（億元）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（注：2024Q1 TCL 合肥凈利率為假設奧馬冰箱收入占比維持 2023年水平測算所得）奧馬更名后，或存在奧馬更名后，或存在 TCL 空調資產的進一步整合?？照{資產的進一步整合。TCL 旗下的空調業務由 TCL 空調（中山）主營，2023 年實現出貨量 1549 萬套，同比增長 20.1%，全球市場份額排名第四，

132、主營業務收入達到 240.9 億元，同比增長 19%，2022 年凈利率已經提升至 2.16%?？照{部分是 TCL 白電板塊中體量最大的產業單元，盈利能力也在不斷提升中，公司更名為TCL 智家彰顯在家電領域運營的決心，后續或存在白電資產的進一步證券化運作。圖表72：2020-2023 年 TCL 空調情況 資料來源：TCL 實業年報，國盛證券研究所 回購子公司少數股東權益可期，有望增厚公司利潤?；刭徸庸旧贁倒蓶|權益可期，有望增厚公司利潤。1）出售背景：2018 年下半年公司陷入流動性危機，2019 年出于紓困目的，公司將子公司奧馬冰箱 49%的股權轉讓給中山專項基金以及奧馬冰箱核心管理團隊的

133、 8 位自然人，并約定在 3 年后可回購這部分股權，除兩次主張行權期外，均無權要求回購奧馬冰箱少數股東股權。2）回購進展：2023年 3 月，公司按照協議約定通過了回購子公司奧馬冰箱 49%股權的議案，回購交易需在股權轉讓登記日后的 60 個月內完成，即最終完成期限為 2025 年 4 月 28 日，否則將失去回購權利。3）回購意義：子公司奧馬冰箱作為公司冰箱業務最核心的資產，若本次回購順利完成，有望較大程度增厚公司利潤。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表73：子公司奧馬冰箱少數股東權益變動進展 資料來源：

134、公司公告，iFind，國盛證券研究所 風險提示風險提示 原材料價格持續上漲風險。原材料價格持續上漲風險。公司產品的主要原材料為鋼材、銅、鋁等，若大宗原材料價格出現較大波動，公司相關成本也會相應發生變化，若原材料等價格持續上漲，公司的盈利水平將受損。海運價格上升風險。海運價格上升風險。海運價格上升會降低出口產品的價格競爭力，對公司出口訂單造成不利影響，進而損害公司外銷收入。2.5 兆馳股份：電視兆馳股份：電視 ODM 持續拓展持續拓展&LED 板塊放量板塊放量 兆馳股份業務為電視兆馳股份業務為電視 ODM 板塊及板塊及 LED 板塊。電視板塊。電視 ODM 構建公司穩固的基本盤，構建公司穩固的基

135、本盤，LED 產業鏈布局打開公司第二成長曲線。產業鏈布局打開公司第二成長曲線。1）智慧顯示業務是公司核心板塊，公司該板塊產品涵蓋液晶電視、電腦顯示器、Mini LED 顯示屏等。電視 ODM 貢獻該板塊公司主要收入，兆馳代工業務始終處于全球第一梯隊，據洛圖數據，公司 2023 年電視出貨量達 1050 萬臺，位列全球第三。市場端，公司以出海為主，公司產品遠銷北美、歐洲、東南亞等區域。2）LED 領域，公司形成了 LED 芯片、LED 封裝、COB 顯示應用的全產業鏈布局。LED芯片領域，兆馳半導體 2023 年實現營業收入 20.8 億元；LED 封裝領域，2023 年行業景氣度提升；COB

136、應用端，2022 年兆馳收購兆馳晶顯，2023 年公司 COB 顯示端收入實現 5.41 億元。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表74：公司分業務情況 資料來源：中商產業研究院，洛圖科技觀研，Wind，公司公告，國盛證券研究所 2024年年8月份兆馳發布月份兆馳發布24H1中報中報。2024H1實現營業收入95.2億元，同比提升23%；歸母凈利潤 9.1 億元，同比提升 24%。我們認為我們認為 LED 環節放量及電視環節放量及電視 ODM 環節持續拓展共同推動了兆馳股份增長。環節持續拓展共同推動了兆馳股份

137、增長。兆馳半導體為兆馳在兆馳半導體為兆馳在 LED 芯片板塊主要經營主體。芯片板塊主要經營主體。2023 年兆馳半導體收入/凈利潤為20.8/3.4 億元。1）產品上，兆馳半導體已構建全光譜的產品領域（紫外光、可見光、紅外光），具備“藍寶石平片圖案化基板（PSS）LED 外延片LED 芯片”全工序獨立制造能力，能夠在單一廠房內實現全工序智能化生產。2）產能上，2022 年公司新增 52 腔中微 Unimax 設備，目前兆馳 LED 芯片月產能可達110 萬片 4 寸片。3）技術路徑上，兆馳 04*08mil（100*200m）、03*07mil（88*175m）、03*06mil（70*160

138、m）、02*06 mil（50*150m）等 Mini RGB 芯片實現量產，截至目前，公司 Mini RGB 芯片單月出貨量為 10000KK 組。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：兆馳半導體全色系 LED 芯片產品規劃 資料來源：MicroLEDDisplay，國盛證券研究所 2023 兆馳半導體凈利率為兆馳半導體凈利率為 16.3%，表現遠超同行。，表現遠超同行。我們認為兆馳半導體盈利能力表現較好的原因有：1）產能全球最大，具有規模經濟，兆馳南昌的 LED 芯片生產工廠單層近 4 萬平米，總計

139、18 萬平米，在全球單體廠房中規模最大；2）成本管控較好。從戰略上兆馳高度重視降本，2020 在量產元年采取“精益管理獲利潤，持續創新謀發展”戰略，戰略期間兆馳半導體投產當年即量產，產能穩步爬坡，產品品質和良率逐漸提升；3）具有價格優勢，兆馳半導體在 LED 芯片行業起步較晚，節省了大量的學習成本，直接采用市場驗證最具有效率的生產設備和生產工藝，以及更為先進制造管理模式，因而具備很大的價格優勢。圖表76：兆馳半導體盈利指標表現優于同行（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 LED 封裝是公司在封裝是公司在 LED 板塊最早布局的業務。板塊最早布局的業務。2011 年公司通過設立兆馳光元布局

140、LED 封裝，2022 年兆馳光元實現收入/凈利潤分別 25.5/0.9 億元。按照下游領域劃分，兆馳光元產品可分為 LED 背光、LED 照明與 LED 顯示，根據兆馳光元招股說明書數據，截至 2021H1 公司 LED 背光/LED 照明/LED 器件部分收入占比分別為26.4%/62.7%/10.9%，三者毛利率分別為 13.2%/16.4%/11.1%。具體看：1）LED 背光領域，公司擁有 LED 背光器件及 LED 背光組件兩類產品，LED 背光組件是背光器件的下游。公司 LED 背光下游應用包括液晶電視、顯示器、筆記本電腦、手機等。-40%-30%-20%-10%0%10%20%

141、-10-8-6-4-20246兆馳半導體三安光電華燦光電聚燦光電凈利潤凈利率2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）LED 照明器件領域，公司同樣擁有 LED 照明器件及 LED 照明組件兩類產品，可應用于通用照明、商業照明、景觀亮化等領域。3）LED 顯示器件方面，公司將 Mini LED 與 IMD 封裝技術相結合，發布 Mini RGB、小間距及戶外顯示產品。圖表77：兆馳股份業務拆分 資料來源：兆馳股份招股說明書，國盛證券研究所 如何看待兆馳在封裝環節的競爭力？如何看待兆馳在封裝環節的競爭力？1）首先產能

142、上兆馳不斷擴產。LED 封裝和貼片環節上 2022 年兆馳光元已擁有 4400 條線體，月產能達 36036kk，且預計 2023 年產能將進一步增至 40950kk。直顯 RGB 環節，兆馳界顯產能也達到每月 6000 平方米。2）其次技術路徑上兆馳不斷創新。2023 年在 Mini COB 與 Mini POB 之外，兆馳光元推出“MPOB”和“Mini Lens”方案，可實現同樣的光效，但更少的成本。此外為推動 Mini LED 產品逐步走向高性價比定位，兆馳光元核心物料開發方向向芯片高壓化，藍光產品白光化，燈板轉為魚叉、U 型、單條化等發展，對 COB/POB/NCSP 等產品透鏡化，

143、不斷增加光學角度，極致化降低產品成本。2021 年兆馳投資成立兆馳晶顯，聚焦年兆馳投資成立兆馳晶顯，聚焦 COB 直顯業務。直顯業務。兆馳晶顯與兆馳光元均有封裝業務，但區別在于兆馳光元負責照明、背光、SMD 正裝等領域封裝，而兆馳晶顯負責COB 封裝及其下游應用。兆馳晶顯雖成立較晚但在 COB 顯示中占有絕對地位，P1.0 以下市場滲透率超 50%。目前兆馳 COB 生產線有 1600 條，其中 mini led 有 700 條生產線，2023 年底產能達到 1 萬/月，公司長期目標為達到 4 萬/月。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明

144、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表78：兆馳晶顯 COB 產能逐年擴展（條）圖表79：主要直顯 COB 廠商產能情況 資料來源：兆馳股份官方微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：LEDinside，國盛證券研究所 在 23 年以來 COB 降價潮中，是兆馳通過核心技術突破解決了阻礙 COB 技術大規模普及的行業痛點，推動行業價格下降。兆馳為何能率先實現降本？COB 封裝技術傳統的壁壘在于直通良率低與顯示效果不一致。1）應對直通良率低的問題，）應對直通良率低的問題，兆馳對技術、設備、生產工藝等做了大量整合。技術端，公司對產品的電路、結構、軟件進行全新設計，并且獲得超過 100 項專利；設備端，公司重

145、新定制生產設備，針對核心生產設備超過 120 項改良；工藝端，將原有的工藝流程打破并重新搭建新的工藝流程；供應鏈上，兆馳半導體的倒裝芯片技術實力行業前列，兆馳晶顯的 COB 面板全部使用兆馳半導體的倒裝芯片。2）應對顯示效果不一致，）應對顯示效果不一致，兆馳革命性創新巨量轉移技術，混晶、分辨、混色達到了行業最新高度。如何看待兆馳在如何看待兆馳在 COB 領域的競爭力？領域的競爭力？1）首先兆馳縱向一體化布局可以使兆馳晶顯擁有較低的生產成本：）首先兆馳縱向一體化布局可以使兆馳晶顯擁有較低的生產成本：一方面面板廠可以將重要需求信息反饋給芯片商而不用擔心信息泄露，芯片廠可以根據面板廠的需求來調整參數

146、和生產工藝，從而減少因為分選等工藝環節產生的原材料浪費；另一方面集團可以通過內部轉移價格來實現整個產業鏈的利潤最大化，避免上下游分工企業會出現的雙重邊際化問題。2）其次晶顯具有產能規模優勢：）其次晶顯具有產能規模優勢：兆馳后發先至，截至 2023 年年底兆馳現有的 700 條Mini COB 封裝線已全部實現滿產，單月產能為 10,000 平米，且 COB 產品目前在P1.25 以下的點間距顯示市場滲透率已經超過 50%。電視電視 ODM 板塊，兆馳是全球頭部板塊，兆馳是全球頭部 ODM 廠商。廠商。截至 2023 年公司以電視代工為主的視聽板塊收入/毛利分別為126.6/20.7億元，201

147、9-2023年二者CAGR分別為3.5%/9.8%。1）出貨看，）出貨看，據洛圖數據 2023 年兆馳全球出貨 1050 萬臺，占全球 ODM 市場 9.9%，排名第三。2019 年兆馳在越南設立工廠，預計未來出貨能力將進一步提升。2）市場結構看，）市場結構看，海外是公司主要銷售市場，其中北美是公司第一大海外市場，除北美外，公司在持續大力開拓東南亞、南美、歐洲、中東非等海外增量市場。100600160050000100020003000400050006000202120222023長期2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

148、末頁聲明 圖表80：兆馳視聽板塊營收情況（億元）圖表81：兆馳出貨量情況（萬臺）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所 2024 年沃爾瑪收購年沃爾瑪收購 Vizio，我們認為這將利好，我們認為這將利好 ONN 代工廠。代工廠。2 月 20 日沃爾瑪宣布將以每股 11.5 美元現金收購 VIZIO。ONN 是亞馬遜旗下自有品牌，Vizio 是較早進入美國本土且運營比較成功的電視品牌，在北美電視行業穩居前五，據奧維睿沃數據，2023 年二者出貨量分別達 5.9M/4.8M，整體出貨量占據北美 TV 出貨 20%以上份額。我們認為兆馳將受益此次并購。我們認為兆馳將受

149、益此次并購。從 ODM 訂單量看，ONN/Vizio 是北美第一/第二大客戶，占比分別達 24%/19%。并購后，預計沃爾瑪會把其原來的供應商與 Vizio 的供應商整合招標，供應商集中化將成為大概率趨勢。兆馳作為 ONN 第一大代工廠商，更憑借沃爾瑪訂單在北美區域出貨量成為第一，市占率高達 25%，此次并購后兆馳訂單量或將進一步增加。圖表82：ONN 與 Vizio 是北美代工第一/第二大客戶（2023 年）圖表83：兆馳在北美代工廠中出貨量位列第一（2023 年）資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 資料來源：奧維睿沃，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020

150、40608010012014016018020020192020202120222023收入毛利毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140020192020202120222023出貨量占比24%19%14%5%5%33%ONNVizioBBYELEMENTAMAZONOther25%13%13%12%9%28%MTCMOKATPVBOEINXOther2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表84：ATMC 是沃爾瑪 Top1 代工廠商 資料來源：迪顯，國盛證券研

151、究所 如何看待并購給兆馳帶來的彈性？如何看待并購給兆馳帶來的彈性？據集邦咨詢，兆馳占 ONN 訂單比重約 60%。并購后兆馳進入 Vizio 供應鏈，假設在 Vizio 中占比先達到 30%，則 Vizio 總訂單量不變前提下，兆馳新增訂單量 1.3M。據洛圖，兆馳 2023 年訂單量約 10.5M 臺，則此次并購或給兆馳 ODM 業務帶來 12.8%彈性，以 2023 兆馳視聽板塊業務占比約 73.8%計算，約給兆馳總體帶來 9.4%的彈性。風險提示風險提示 下游顯示需求不及預期。下游顯示需求不及預期。LED 下游中小間距、Miniled 等板塊需求不達預期，導致公司LED 業務盈利增長不及

152、預期。電視電視 ODM 業務出貨不及預期。業務出貨不及預期。電視 ODM 板塊占公司收入 70%以上，假設公司北美市場拓展不及預期或終端市場需求下滑，將對公司業務帶來不利影響。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.內需：降級之下優選質價比內需：降級之下優選質價比 3.1 廚房小家電：廚房小家電：行業競爭加劇，行業競爭加劇，整體承壓整體承壓 分品類行業增速分品類行業增速 行業增速行業增速：2024 年 1-6 月空氣炸鍋/電飯煲/電壓力鍋/電磁爐/電水壺/養生壺/豆漿機/破壁 機/攪 拌 機/榨 汁 機/電 蒸

153、鍋 線 上 累 積 增 速 分 別 為-34%/-6%/-9%/-6%/-9%/+13%/+23%/-15%/-5%/+1%/+1%。廚房小電 2024 年 1-6 月線上整體相對承壓，其中空氣炸鍋下滑幅度較大，部分品類如豆漿機等增長優異。圖表85：分品類線上行業增速 資料來源：奧維云網、國盛證券研究所 空氣炸鍋 行業：整體承壓。行業：整體承壓。2024 年 1-6 月空氣炸鍋線上銷額同比下滑 37%至 9 億元?？諝庹ㄥ伣洑v 2022 年的高速發展后，2023-2024 年由于需求透支等原因增速回落調整，當前空氣炸鍋仍呈下滑態勢但降幅環比收窄。品牌增速：品牌增速：行業品牌增速承壓行業品牌增速

154、承壓。2024 年 1-6 月空氣炸鍋線上美的/蘇泊爾/九陽銷額增速分別為-11%/-26%/-12%，受行業影響絕大部分品牌增速承壓。養生壺 行業行業競爭趨于激烈競爭趨于激烈。2024 年 1-6 月養生壺線上銷額同比增長 23%至 8 億元。當前養生壺均價仍為較低水平，行業整體競爭仍相對激烈。品牌增速：品牌增速：美的小米美的小米增速增速較較優優。2024 年 1-6 月養生壺線上美的/蘇泊爾/九陽/小米銷額增速分別為 53%/2%/19%/55%，美的增速表現最優。-37%-19%-16%-18%-16%23%-10%-23%0%5%-14%-40%-30%-20%-10%0%10%20%

155、30%空氣炸鍋電飯煲電壓力鍋電磁爐電水壺養生壺豆漿機破壁機攪拌機榨汁機電蒸鍋6月同比增速1-6月同比增速2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表86：空氣炸鍋/養生壺線上行業表現 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 電飯煲 行業行業增長增長穩健。穩健。2024 年 1-6 月電飯煲線上銷額同比-19%至 26 億元。受行業需求影響，電飯煲銷額較去年同期有所下滑。品牌增速：品牌增速：奧克斯奧克斯長虹等表現較好。長虹等表現較好。2024 年 1-6 月電飯煲線上美的/蘇泊爾/九陽/小熊/奧克斯/長虹銷額增速分別為 2

156、.90%/-10.46%/4.76%/-2.74%/+4.94%/+29.34%，其中奧克斯長虹增速表現較優。破壁機 行業行業有所有所階段承壓階段承壓。2024 年 1-6 月破壁機線上銷額同比-15%至 12 億元。受行業需求下滑影響，破壁機 2024 年 1-6 月整體表現不佳。品牌增速：品牌增速：小米美的等表現較好。小米美的等表現較好。2024 年 1-6 月破壁機線上美的/蘇泊爾/九陽/小米/小熊/摩飛銷額增速分別為+11.85%/-23.66%/-8.16%/+20.99%/-15.99%/+470.69%，其中摩飛增幅較大系低基數影響。2024 08 19年 月 日 gszqdat

157、emark P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表87：電飯煲/破壁機線上行業表現 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 3.2 白電：橫向及縱向復盤下，預計白電需求穩健白電：橫向及縱向復盤下，預計白電需求穩健 3.2.1 橫向對比美、日成熟市場，白電表現如何？橫向對比美、日成熟市場，白電表現如何？美國：美國：地產成熟后地產成熟后，家電家電行業量平穩提升。行業量平穩提升。美國地產行業呈現周期美國地產行業呈現周期波動特征，發展較為成熟波動特征，發展較為成熟。1960-1980 年代，人口紅利和收入高增長催化美國新房銷售快速增長，20 世紀末美國房地產行業趨于穩定，但在 2

158、008 年金融危機影響下，地產行業出現斷崖式下滑，后續實現恢復性增長。圖表88：美國新竣工自建房套數呈現周期性波動 圖表89：美國新屋銷售套數呈現周期性特征 資料來源：FRED，國盛證券研究所 資料來源：FRED，國盛證券研究所 050010001500200025001968-011971-081975-031978-101982-051985-121989-071993-021996-092000-042003-112007-062011-012014-082018-032021-10新竣工自建房（千套）新竣工自建房（千套）020040060080010001200140016001963

159、-011966-121970-111974-101978-091982-081986-071990-061994-051998-042002-032006-022010-012013-122017-112021-10新屋銷售（千套）新屋銷售（千套）2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 步入成熟期后，美國主要家電出貨量穩步增長。步入成熟期后，美國主要家電出貨量穩步增長。從主要家電產品（AHAM6）出貨量情況看，在 1950-2022 年期間，雖然由于金融危機等黑天鵝事件美國家電出貨量出現短期下滑，但不改長期穩健增長趨

160、勢，1950-2000 年間 AHAM6 出貨量 CAGR 約為 2.5%，2000-2020 年間 CAGR 依然有 1-2%。圖表90：美國主要家電出貨量保持穩定增長趨勢 資料來源：惠而浦官網，國盛證券研究所 日日本：本：地產成熟后地產成熟后，家電家電出貨量下滑，但均價提升。出貨量下滑，但均價提升。日本地產規模持續萎縮。日本地產規模持續萎縮。據 Wind 數據，日本新屋開工總戶數自 1988 年起持續呈現下滑趨勢，1988-2022 年間 CAGR 為-2%。1974 年作為日本經濟發展的分水嶺，經濟切換到中速增長階段，同時產生了嚴重的房地產泡沫，并在后續大起大落的政策刺激下快速破裂，進入

161、漫長的下行周期。圖表91：日本新屋開工總戶數步入下行通道 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從支出角度看，日本主要家電消費量基本穩定。從支出角度看，日本主要家電消費量基本穩定。據 Wind 數據，洗衣機戶均年消費量在0.06 臺左右波動，冰箱戶均年消費量在 0.05 臺左右波動，空調依然有滲透率提升邏輯，其戶均年消費量仍在擴張，2023 年達 0.09 臺水平，較 2000 年增長 45%。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401601801988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

162、2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022新屋開工總戶數（萬戶）yoy2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表92：日本戶均空調消費量仍有增長空間，冰箱和洗衣機消費量保持穩定（單位：臺）資料來源：Wind，國盛證券研究所 從出貨角度看，日本白電出貨量下滑，但均價上行。從出貨角度看，日本白電出貨量下滑，但均價上行。據 JEMA 數據，1990-2022 年間日本冰箱/空調/洗衣機出貨量 CAGR 分別為-2.14%/-0.48%/-2.27%，呈現略微下滑的趨勢，但 1

163、990-2022 年 間 日 本 冰 箱/空 調/洗 衣 機 出 貨 均 價 CAGR 分 別 為+1.47%/+1%/+2.72%，均價提升為整體出貨額穩定帶來保障。圖表93：日本白電出貨量略有下滑，但價格仍有上行趨勢 資料來源：JEMA，國盛證券研究所 00.020.040.060.080.10.122000A 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022A電冰箱:兩人及以上家庭年均消費量洗衣機:兩人及以上家庭年均消費量空調:兩人及以上家庭年均消費量2024 08 19年 月 日 gszqdatemark

164、P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對比美、日地產成熟后家電賽道的表現，我們能得到哪些啟示？對比美、日地產成熟后家電賽道的表現，我們能得到哪些啟示？1）成熟市場下，家電出貨量依然穩健。成熟市場下，家電出貨量依然穩健。家電出貨量與地產景氣度有較高的關聯度。美國地產周期性波動特征明顯，成屋銷售占比在早年就達到了較高水平，且白電滲透率也隨著地產繁榮快速提升至高位，但在近 20 年間家電復合增速依然有 2%的水平；日本作為地產規模持續萎縮的市場，家電出貨量不可避免受到沖擊，但即便是集齊眾多不利因素的日本市場，家電出貨量在近 30 年間也只是低個位數下滑。2）產品結構升級對家電整

165、體意義更大。產品結構升級對家電整體意義更大。一方面，產品結構升級可以最直接地帶來產品均價的提升，并對整體規模起到穩定作用；另一方面，產品結構升級也是在二手房占比提升、家電滲透率較高的情況下，帶來更新換代需求的重要保障，這一點在美、日市場都得到了印證。3）中國白電行業更可能復刻美式增長。中國白電行業更可能復刻美式增長。雖然日本與我國的消費習慣更為相似，但是從宏觀的角度來看，日本經濟發展具有其特殊性，在 GDP、人口增長、居民收入及老齡化問題方面均與中國和美國的差異較大，參考成熟市場表現，我們認為我國后續白電行業更接近美國式平穩增長。圖表94：美國和日本經濟環境差別較大，中國市場明顯優于日本 資料

166、來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.2 縱縱向對比竣工較差周期下，白電表現如何？向對比竣工較差周期下，白電表現如何？2024 年上半年年上半年，地產地產竣工端竣工端及銷售端及銷售端壓力壓力較大較大。2024 年上半年房屋銷售面積和竣工面積的同比增速分別為-19%/-21.8%，竣工及銷售端均持續下行。銷售端，2024 年下半年在同比基數相對較低的背景下，降幅或有望收窄，但絕對量預計仍處于近年來較低水平；但從與家電更為相關的竣工端來看，一方面 2023 年基數自 2023 年 3 月起相對較高，另一方面從滯后周期來看，2024 年的竣工預期對應 2022 年-2023 年較為低迷的銷售，竣工

167、節奏或持續放緩。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表95：2018 年-2024 年房屋銷售面積同比增速 圖表96：2018 年-2024 年房屋竣工面積同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 白電板塊營收增速回落約滯后于竣工一個季度，但表現更為穩健。白電板塊營收增速回落約滯后于竣工一個季度，但表現更為穩健。以季度的口徑計算，在 2015 年竣工較差周期時，竣工增速于 2015Q1 轉負后，白電板塊營收增速在 2015Q2轉負，但這一周期中，除地產影響外，空調前期價格

168、戰+庫存高企對白電公司營收也產生較大的影響；在 2017-2019 年竣工較差周期中，竣工增速在 2017Q2 轉負，但白電公司營收增速雖環比回落，但依然保持了雙位數的增幅至 2018Q4。圖表97：地產竣工端增速與白電子版塊營收增速擬合 資料來源：Wind，國盛證券研究所 白電個股在竣工下行周期中基本面抗風險能力較強。白電個股在竣工下行周期中基本面抗風險能力較強。上文提到在 2022、2023 年地產銷售較差下，2024 年地產竣工或仍將持續受到影響，市場對白電內需表現產生擔憂。我們認為，雖然家電會受到地產影響，但地產并不是唯一變量。參考上兩輪竣工較差周期，雖然個股在收入端和業績端增速較往年

169、有所下降，但從單季度的絕對表現來看，龍頭個股依然在收入和業績端較為穩健，抗風險能力較強。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-022018-072018-122019-062019-112020-052020-102021-042021-092022-032022-082023-022023-072023-122024-06房屋銷售面積累計同比增速（左軸）房屋銷售面積當月同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40

170、%50%2018-022018-072018-122019-062019-112020-052020-102021-042021-092022-032022-082023-022023-072023-122024-06房屋竣工面積累計同比增速（左軸）房屋竣工面積當月同比增速（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3201

171、6Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4SW白電板塊營收增速商品房竣工面積單季度增速（右軸）2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表98：2013-2019 年白電個股單季度收入同比增速 圖表99：2013-2019 年白電個股單季度業績同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 MiniLED：價格下探下：價格下探下 Mini LED 品類有望放量品類有望放

172、量 Mini LED 產業鏈包括上游芯片端，中游封裝端及下游應用端，產業鏈包括上游芯片端，中游封裝端及下游應用端，具體看：1）Mini LED 芯片上游包括芯片上游包括 LED 原材料，原材料，LED 外延生長、外延生長、LED 芯片制造三個主要環芯片制造三個主要環節。節。其中芯片制造是該產業鏈的關鍵環節，根據中商情報網數據，截至 2022 年 LED芯片行業規模達 231 億元。競爭端看，競爭端看，LED 芯片 Top3 產家分別為三安光電/華燦光電/兆馳股份，三者市占率合計為 58%，集中度十分高。產品端看，產品端看，芯片行業彈性較大，單產品芯片需求量可實現數百倍增長，如單臺傳統側入式背光

173、電視僅需較少 LED 芯片，而直下式 Mini LED 背光電視需要 20000 顆以上 LED 芯片。高集中程度+高彈性下，我們認為下游我們認為下游 Mini LED 電視對芯片行業龍頭企業的傳導效用將十分強勁電視對芯片行業龍頭企業的傳導效用將十分強勁。2）產業鏈中游為）產業鏈中游為 LED 芯片封裝，芯片封裝，2022 年年 LED 封裝行業規模約封裝行業規模約 760 億元。工藝路億元。工藝路徑看，徑看，目前主要封裝方式有 SMD、COB 與 IMD。其中 SMD 設備與工藝成熟度較高，但可靠性和穩定性較差，COB 省去 LED 芯片單顆封裝后貼片的工藝流程，但技術難度較大，IMD 產業

174、鏈成熟，可優先實現產業化。競爭格局看，競爭格局看，LED 封裝環節產家十分分散，CR3 僅 16.6%，木林森、國星光電等為封裝環節較主要玩家。產品端看，芯片封裝環節也有交大的彈性，對比傳統電視，Mini LED 產品單模組價值量增長十分大。3）產業鏈下游應用端包括智能手機、計算機、電視等，其中電視約占應用比）產業鏈下游應用端包括智能手機、計算機、電視等，其中電視約占應用比7.5%。終端廠商彈性較小，但隨著 Mini LED 產品持續滲透，應用端會逐漸迎來增長。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q1201

175、5Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3美的集團格力電器海爾智家-100%-50%0%50%100%150%200%-100%-50%0%50%100%150%200%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3美的集團格力電器海爾智家（右軸）2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表100：Mini LED 產業鏈 資料來源：中商

176、情報網，天極網，智研咨詢，Reed Exhibitions，LEDinside，國盛證券研究所 下游下游 MiniLED 背光電視放量驅動產業鏈增長。背光電視放量驅動產業鏈增長。2023 年 10 月小米發布 S Pro，搭配 896分區，峰值亮度高達 2200nits。S Pro 提供 65/75 寸產品，其中 65 寸首發價下探至 4299元，高旗艦配置+極具性價比的價格使其預售之際就被搶售一空。進入 2024 年，TCL 及海信紛紛以自身子品牌推出 miniled 產品對標小米。2024 年 2 月份雷鳥推出鶴 7 系列，定價從 4999-8499 元不等，2024 年 5 月 Vidd

177、a 推出 X Ultra，價格從 4799 元-7999 元。圖表101：2024 年以來主要廠商新品情況 產品名稱產品名稱 尺寸尺寸 分區數分區數 價格價格 發布時間發布時間 小米 S Pro 65 寸 896 4999 Oct-23 小米 S Pro 75 寸 1152 6999 Oct-23 小米 S 55 miniled 55 寸 308 2999 Mar-24 小米 S 65 miniled 65 寸 392 3999 Mar-24 小米 S 75 miniled 75 寸 512 5499 Mar-24 小米 S 85 miniled 85 寸 640 6999 Mar-24 雷鳥

178、鶴 7 65 寸 960 4999 Feb-24 雷鳥鶴 7 75 寸 1248 6499 Feb-24 雷鳥鶴 7 85 寸 1536 8499 Feb-24 Vidda X Ultra 65 寸 1024 4799 May-24 Vidda X Ultra 75 寸 1260 6199 May-24 Vidda X Ultra 85 寸 1536 7999 May-24 資料來源：天貓，小米官方網站，新浪科技、快科技、中國日報網、安卓論壇，IT 之家，國盛證券研究所 Vv 2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

179、洛圖科技預測洛圖科技預測 2024 年，年，Mini LED 出貨量將超過出貨量將超過 OLED。據洛圖科技統計，2023 全球 OLED 出貨量為 5.5 百萬臺，對比 Mini LED 電視 2023 全年出貨量為 4.3 百萬臺，對OLED 呈現出了強勁的追趕姿態。2024 年以來預計 MiniLED 出貨量將達 659 萬臺，超越 OLED。圖表102：OLED 及 Mini LED 出貨情況（百萬臺）資料來源：洛圖科技，國盛證券研究所 Mini LED 電視能實現快速增長是因為其顯示效果較好。電視能實現快速增長是因為其顯示效果較好。Mini LED 又稱為“次毫米發光二極管”，是對傳

180、統 LCD 的升級。傳統 LCD 面板的結構由背光模組、偏光片、TFT 陣列、液晶、彩色濾光片和偏光片組成，而背光模組即是顯示面板的根基，也是顯示效果的關鍵因素。Mini LED 在傳統 LCD 面板的背光模組上，選擇了縮小 LED 燈珠，每個燈珠尺寸介于 50-200m 之間，將背光層分割成小塊，并且通過 LED 芯片分區調光。圖表103：Miniled 技術簡介 資料來源：賽時達，國盛證券研究所 Mini LED 電視的主要技術優勢在于：電視的主要技術優勢在于：1）對比傳統 LCD，Mini LED 電視憑借分區調光技術，使原本需要整塊點亮的背光板可以分區、精準點亮，實現更高對比度，畫面效

181、果較傳統 LED 有著質的飛躍。2）對比 OLED，Mini LED 壽命更長、響應速度更快，雖然 OLED 由于自發光的成像原理，畫質更好，但同時也受限于生產工藝與良率，難以量產大尺寸高分辨率屏幕。01002003004005006007008002021202220232024EOLEDMini LED2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表104：Miniled 技術優勢對比 普通普通 LCD OLED Mini LED+LCD 技術類型 背光 自發光 背光 亮度 500 1000 1000 發光效率 低

182、中 低 對比度 中 非常高 高 壽命 中 低 中 成本 低 高 低 適應尺寸 小中大 小中 小中大 資料來源：行家說，國盛證券研究所 如何看待如何看待 Mini LED 降本路徑？降本路徑？據 JM insight 數據，一臺 65 寸 TV 中，對比傳統直下式背光模組，搭載 1000/2000 分區的 Mini 背光模組成本分別高出 155/285 美元。據行家說數據，從成本占比看，Mini LED 芯片/驅動 IC/PCB 基板分別約 23%/30%/38%。我們分別探討這幾個環節降本的可能性：1）LED 芯片：隨著分區數量增加，背光模組中使用芯片顆數也會增加，因此芯片成芯片：隨著分區數量

183、增加，背光模組中使用芯片顆數也會增加，因此芯片成本占比將提升。本占比將提升。LED 芯片一個降本思路是是采用高壓芯片，其驅動電流更小，發光效率高。另一個思路是減少 Mini LED 芯片顆數，這需要增加 Mini LED 的出光角，其常規做法是芯片增加 DBR 結構。2）驅動）驅動 IC：其基本降本思路為從 PM 驅動轉向國產 AM 驅動，燈驅合一設計，顯芯科技、華源智信等國產廠商近期來已經突破 AM 驅動芯片。3）PCB 基板：基板：PCB 基板降本思路為選用價格便宜的材料（如 TV 用鋁基 PCB）、多條LB（即通過減少 PCB 用量）。另一個降本思路為才有魚骨設計，從而減少 PCB 板使

184、用量。圖表105：Mini LED/普通電視背光模組成本對比 圖表106：65 寸 Mini LED 燈板成本結構 資料來源：JM insight，國盛證券研究所 資料來源：行家說，國盛證券研究所 23%30%38%10%LED芯片驅動ICPCB基板其他2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.64 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 關稅加征風險關稅加征風險。目前家電對美出口關稅存在加征風險，如美國持續提高中國對美出口關稅將影響家電產品銷售。出口不及預期。出口不及預期。產品出海已成為眾多家電企業擴寬營收來源方式，如出口不及預期將對企業業績形

185、成壓力。消費復蘇不及預期。如消費復蘇不及預期。如消費者消費積極性下滑，企業產品銷售收入有可能同比下滑。競爭惡化。競爭惡化。如企業間競爭加劇形成價格戰等情形，有可能對企業業績造成不良影響。地產復蘇不及預期。地產復蘇不及預期。家電產品與地產銷售之間存在較強關聯性，如地產銷售不及預期，家電銷售渠道將縮小，對產品銷售不利。測算風險。測算風險。本文在海運費測算、TCL 合肥凈利率測算、兆馳股份訂單測算過程中有多處假設，存在測算過程有偏差的風險。2024 08 19年 月 日 gszqdatemark P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下

186、簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力

187、求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的