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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)萬千樂趣向未來，全球萬千樂趣向未來，全球 IP 價值釋放價值釋放 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(日元日元):):3,618.00 2024 年 8 月 20 日日本 互聯網互聯網 全球全球 IP 積淀深厚，積淀深厚，IP 軸戰略下價值持續釋放軸戰略下價值持續釋放 我們認為游戲和玩具只是公司 IP 價值的載體，雖然載體會隨著技術、消費人群變化，但是 IP 的價值在中長期具有較強的持續性。隨著 IP 軸戰略推進以 及

2、海 外 收 入 持 續 增 長，我 們 預 計FY 25-27 收 入 分 別 為10764/11207/11601 億日元（yoy+2.50%/4.11%/3.52%），歸母凈利潤分別為 791.4/955.1/1062.7 億日元。結合可比公司估值法，考慮海外市場彈性和游戲業務調整完成后的估值修復，按照 FY 26 PE 為 25x 給予估值，對應公司總市值 23877 億日元，股價為 3618 日元，首次覆蓋給予“買入”評級。以娛樂連接世界以娛樂連接世界，多年來增長穩健，多年來增長穩健 萬代南夢宮集團業務領域涵蓋動漫、玩具和游戲多個領域。2015 年公司提出 IP 軸戰略，22 年進一步

3、將 IP 連接粉絲、加強 IP 價值擴展到全世界、提高海外市場收入占比作為三大核心目標。24 財年實現收入 10502 億日元，2012 財年以來復合增速 7.2%，持續實現穩健增長。在 IP 軸戰略的指導下，高達和海賊王IP 已經成為集團核心項目，過去三年（FY21-FY24）體現良好的成果，高達和海賊王收入分別實現 53%/195%的增長。游戲業務抓住移動端增量，潮玩市場游戲業務抓住移動端增量，潮玩市場成功切成功切入入 公司的成長價值與 IP 不可分割，本質來看，IP 天然的在用戶端具有極強的獲客和轉化價值，但是這種價值的釋放需要適配市場需求的產品作為渠道才能實現商業化的變現。萬代南夢宮首

4、先抓住 2015 年以來移動端游戲 IP 改編的機遇，這一時期公司網絡游戲收入增速顯著提速。類似的，2021 年以來在玩具業務上，成功切入潮玩市場，卡牌盲盒等業務對收入增長帶動顯著。因此從中長期來看，萬代南夢宮已經具備了在新環境、新渠道和新品類拓展IP 價值的能力，競爭優勢穩固。逐浪全球化有望成為公司重要的收入增量逐浪全球化有望成為公司重要的收入增量 公司旗下 IP 超過 400 個，其中龍珠、高達、海賊王等已經成為全球的經典 IP，全球影響力深遠。在公司的整體規劃中，25 財年中期目標海外收入占比預計提升到 35%，遠期目標貢獻 50%的收入（對比索尼和任天堂來看，占比仍有提升空間）。北美和

5、中國市場將會成為公司重點發力的市場，海外市場的成功拓展有望在業績和估值對公司股價形成有利支撐。風險提示：IP 內容迭代速度不及預期；海外拓展不及預期；海外游戲市場競爭激烈。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 研究員 鄭裕佳鄭裕佳 SAC No.S0570524070002 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(日元)3,618.0

6、0 收盤價(日元 截至 8 月 19 日)2,904 市值(日元百萬)1,900,335 6 個月平均日成交額(日元百萬)6,536 52 周價格范圍(日元)2,566.03-3,399.34 BVPS(日元)1,036 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(日元百萬)990,089 1,050,210 1,076,431 1,120,691 1,160,140+/-%11.34 6.07 2.50 4.11 3.52 歸屬母公司凈利潤(日元百萬)90,345 101,4

7、93 79,136 95,508 106,274+/-%(2.60)12.34(22.03)20.69 11.27 EPS(日元，最新攤薄)136.89 153.78 119.90 144.71 161.02 ROE(%)14.62 15.02 11.10 12.66 13.10 PE(倍)21.21 18.88 24.22 20.07 18.03 PB(倍)2.94 2.74 2.64 2.45 2.28 EV EBITDA(倍)11.58 9.54 11.52 10.06 9.05 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (23)(9)62135Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(

8、%)萬代南夢宮日經225 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)正文目錄正文目錄 核心要點核心要點.4 股價復盤：戰略聚焦 IP 價值釋放，健康增長穩健.4 核心觀點：IP 價值積累深厚，海外市場可期.4 區別于市場的觀點.5 日本日本 IP 資源龍頭公司，萬千樂趣向未來資源龍頭公司，萬千樂趣向未來.6 IP 沉淀歷史悠久，以娛樂連接世界.6 IP 軸戰略為公司核心戰略，中期計劃影響深遠.7 收入持續增長，盈利能力持續改善.8 圍繞圍繞 IP 價值釋放，玩具和游戲兌現商業價值價值釋放，玩具和游戲兌現商業價值.10 圍繞 IP 布局

9、線上線下，虛擬到實體的產品服務.10 玩具業務：成功切入潮玩市場，增長顯著提速.10 游戲業務：IP 改編紅利消退，游戲業務增速放緩.13 IP 產業鏈全方位布局，全球化成長可期產業鏈全方位布局，全球化成長可期.17 全球 IP 積累深厚，內外部資源保證內容輸出.17 IP 元宇宙：項目制導向，多維度觸達 IP 粉絲用戶.18 全球化 IP 布局，成為收入重要增量.21 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 盈利預測.24 投資建議.25 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：萬代南夢宮股價復盤（左軸日元，右軸日經指數）.4 圖表 2：公司品牌圖標.6 圖表 3：公司宗旨.6 圖表

10、 4：公司中期計劃的迭代歷史.7 圖表 5：公司的海外收入愿景.8 圖表 6：公司收入（十億日元）及增速.8 圖表 7：公司營業利潤率變動.9 圖表 8：營業利潤貢獻占比.9 圖表 9：公司主要事業群.10 圖表 10：FY 2024 公司收入結構.10 圖表 11：日本玩具市場規模（百萬日元）.11 圖表 12：日本玩具市場結構（百萬日元）.11 圖表 13：玩具事業部業務收入（單位：十億日元）.11 圖表 14：公司豐富的玩具產品.11 8X9WfVcWeZ8XfVeUbR9R8OnPqQoMtPfQoOuMjMoMqR6MrRvMwMoPpMwMmQsN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

11、告的一部分，請務必一起閱讀。3 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表 15：萬代 TCG 卡包分類.12 圖表 16：龍珠 TCG 產品.12 圖表 17：萬代官網 TCG 商城界面.12 圖表 18：Mar2023-Mar2024 TCG 卡牌收入排行.12 圖表 19：23 年 Cyber Weekend 銷售額排名.13 圖表 20：23 年 Cyber Weekend 銷售額增長排名.13 圖表 21：伽馬數據測算的全球游戲市場規模數據（億人民幣）.13 圖表 22：23 年海外市場游戲結構.13 圖表 23：游戲業務增長情況（十億日元）.14 圖表 24：主機游戲和網絡游戲收入

12、增速.14 圖表 25：萬代發行手游.14 圖表 26：萬代手機游戲流水數據（百萬美元）.14 圖表 27：萬代手游全球/美區/日區收入(百萬美元).15 圖表 28：中國火影忍者手游月度收入(萬美元).15 圖表 29：流水拆分自研和非自研(百萬美元).15 圖表 30：主要游戲累計流水對比(百萬美元).15 圖表 31：待上線主機游戲.16 圖表 32：日昇代表作.17 圖表 33：公司 IP 資源豐富.17 圖表 34：公司 IP 收入貢獻.18 圖表 35：公司 IP 內容創作模式.18 圖表 36：公司 24 年自制內容.18 圖表 37：公司的元宇宙項目.19 圖表 38：機動戰士

13、高達：水星的魔女.19 圖表 39：機動戰士高達 復仇的鎮魂曲.19 圖表 40：機動戰士高達：水星的魔女.20 圖表 41：實物高達立像.20 圖表 42：高達系列集團收入（十億日元）.20 圖表 43：海賊王系列收入.21 圖表 44：公司日本地區收入（十億日元）及增速.21 圖表 45：日本 5-44 歲人口數量（萬人）.21 圖表 46：FY23 海外收入占比對比.21 圖表 47：公司海外收入（十億日元）及增速.22 圖表 48：2022 年萬代南夢宮完成了區域內整合.22 圖表 49：20-23 年全球 IP 移動游戲發行商收入排名.23 圖表 50：公司收入預測（十億日元）.24

14、 圖表 51：成本費用預測（十億日元）.25 圖表 52：可比公司估值（時間：20240819）.25 圖表 53：萬代南夢宮 PE-Bands.26 圖表 54：萬代南夢宮 PB-Bands.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)核心要點核心要點 股價復盤股價復盤：戰略聚焦：戰略聚焦 IP 價值釋放，健康增長穩健價值釋放，健康增長穩健 從公司股價趨勢來看，可以清楚看到戰略革新對公司發展的影響。按照公司戰略可以分為二個大的階段：1）2010-2015 年業務整合完成后，收入和盈利恢復增長，股價小幅修復。2）2015 年以來公

15、司堅持 IP 軸戰略，實現了較好的多元化變現。其中主要分為兩個階段：1)移動游戲紅利期：移動游戲紅利期：15-19 年這一時期，公司發力移動端游戲，核心 IP 如龍珠、海賊王、火影忍者都實現了較好的商業化變現 2)潮玩玩具紅利期：潮玩玩具紅利期：19 年至今，盲盒和卡牌游戲在新一代消費者中發展迅速，可以看到19-24 財年收入復合增速為 15%，成為公司近年來的主要驅動力。綜合來看，我們認為經過多年來的組織內部的革新，公司已經形成了多元化綜合來看，我們認為經過多年來的組織內部的革新，公司已經形成了多元化 IP 變現能力的變現能力的建設，建設，具有抓住產業變革的時期，具有抓住產業變革的時期，中長

16、期來看盈利中長期來看盈利依然是股價增長的核心驅動力依然是股價增長的核心驅動力。圖表圖表1：萬代南夢宮股價復盤萬代南夢宮股價復盤（左軸日元，右軸日經指數）（左軸日元，右軸日經指數）資料來源：wind、公司公告、華泰研究 核心觀點：核心觀點：IP 價值積累深厚，價值積累深厚，海外市場可期海外市場可期 IP 軸戰略持續放大軸戰略持續放大 IP 價值。價值。中期戰略在公司歷史發展意義重大，幫助公司業務整合期后增長提速，2015 年以來業務發展健康度持續提升。22 年最新提出的“IP 軸戰略”包含三個主要目標：通過 IP 連接粉絲、加強 IP 價值擴展到全世界、提高在海外市場的銷量?？梢钥吹皆?IP 軸

17、戰略的指導下，高達和海賊王IP 項目將集團資源有效整合，過去三年（FY21-FY24）體現良好的成果，高達 和 海賊王 收入分別實現了 53%/195%的增長。公司在公司在 IP 價值的多元化變現價值的多元化變現方面方面建立起成熟經驗。建立起成熟經驗。公司的成長價值與 IP 不可分割，本質來看，IP 天然的在用戶端具有極強的獲客和轉化價值，但是這種價值的釋放需要適配市場需求的產品作為渠道才能實現商業化的變現。1）公司通過 IP 賦能，成功抓住移動端游戲市場紅利，2015-2019 年網絡游戲業務實現較快增長，其中龍珠-爆裂激戰、偶像大師、海賊王流水表現亮眼。2）在玩具業務上，盲盒和卡牌受新一代

18、消費者青睞，公司的海賊王卡牌在Media Create 統計的 24 財年卡牌日本收入排名第四名，其他多款 IP 卡牌也排名較為靠前。玩具業務已經成為公司各個業務中增長最為穩健的部門。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)公司公司 IP 資源深厚，全產業鏈覆蓋能力強。資源深厚，全產業鏈覆蓋能力強。公司一方面圍繞 IP 資源，推動影視動漫電影的輸出，玩具周邊的創意和數字游戲內容也持續迭代，IP 價值在 IP 軸戰略執行下放大。另一方面以艾爾登法環為代表的游戲獲得全球暢銷，后續的游戲制作和發行有望持續帶來收入增長。當前公司的海外業務可

19、挖掘潛力較大，后續成長可期。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 不同于市場對不同于市場對 IP 價值潛力的擔憂。價值潛力的擔憂。我們認為基于基于全產業鏈商業化能力全產業鏈商業化能力以及海外市場的可變海外市場的可變現空間現空間，公司 IP 價值有望持續釋放。1）IP 持久性大于商業產品的持久性持久性大于商業產品的持久性。當前 IP 價值不僅僅取決于單一內容、單一產品價值，內容和產品的生命周期是有限的，但是 IP 在消費者和用戶群體的認知價值是長期存在的。所以我們會看到公司收入在不同階段，依托不同產品實現收入的增長。公司基于 IP 軸戰略，以 IP 為項目制核心，在內部實現了資源整合，在外部實現多產

20、品的系列化曝光，經典 IP如龍珠、海賊王、高達等生命力持續。2）公司的經典公司的經典 IP 具有全球屬性具有全球屬性，但是商業化上，海外卻落后于國內，24FY 海外收入占比僅為 27.8%。在公司的整體規劃中，25 財年中期目標海外收入占比預計提升到 35%，遠期目標貢獻 50%的收入（對比索尼和任天堂來看，占比仍有提升空間）。而以手游龍珠-爆裂大戰收入為例，截止 23 年 1 月份，根據 Sensor Tower 數據，日本收入占比 56%，海外收入占比 44%，充分體現了公司 IP 的全球影響力。綜上，綜上，我們認為我們認為游戲和玩具只是公司游戲和玩具只是公司 IP 價值的載體，雖然載體會

21、隨著技術、人群會變化，價值的載體，雖然載體會隨著技術、人群會變化，但是但是 IP 價值在中長期是具有較強的持續性的。價值在中長期是具有較強的持續性的。我們預計 FY25-27 收入分別為10764/11207/11601億 日 元(yoy+2.50%/4.11%/3.52%)，歸 母 凈 利 潤 分 別 為791.4/955.1/1062.7 億日元。結合可比公司估值法，給予公司 FY 26PE 為 25x，對應公司總市值 23877 億日元，股價為 3618 日元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)

22、日本日本 IP 資源龍頭公司，萬千樂趣向未來資源龍頭公司，萬千樂趣向未來 IP 沉淀歷史悠久，以娛樂連接世界沉淀歷史悠久，以娛樂連接世界 萬代南夢宮集團萬代南夢宮集團作為一家作為一家綜合性娛樂集團，業務領域涵蓋玩具，互聯網娛樂、主機游戲、綜合性娛樂集團，業務領域涵蓋玩具，互聯網娛樂、主機游戲、街機游戲、游樂設施、電影音樂等街機游戲、游樂設施、電影音樂等，橫跨動畫制作橫跨動畫制作、商業生產商業生產、游戲發行制作、游戲發行制作，形成基于，形成基于IP 全全產業鏈布局產業鏈布局的的業務體系業務體系。公司歷史上是由萬代股份有限公司和南夢宮股份有限公司在2005 年合并而成，并于 2005 年在東京證券

23、交易所上市，總部位于日本東京。代表性 IP 資源豐富，擁有七龍珠、海賊王、精靈寶可夢、高達、奧特曼系列等知名 IP。公司 24 財年實現收入 10502 億日元，2012 財年以來復合增速 7.2%，增長穩健。2017 年12 月 13 日在上海成立子公司，負責萬代南夢宮集團在中國事業的整體統籌和集團品牌經營。圖表圖表2：公司品牌圖標公司品牌圖標 資料來源：公司公告、華泰研究 以娛樂連接世界為企業宗旨。以娛樂連接世界為企業宗旨。自 2022 年 4 月起，萬代南夢宮集團使用全新的企業宗旨旨在與全世界分享夢想、娛樂、感動。通過豐富且獨特的娛樂體驗，連接彼此、連接社會、連接世界。公司希望與全世界所

24、有人一起，共同創造更美好的未來。圖表圖表3：公司宗旨公司宗旨 資料來源：公司宣傳冊、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)IP 軸戰略軸戰略為公司核心戰略，中期計劃影響深遠為公司核心戰略，中期計劃影響深遠 在公司的成長在公司的成長歷史歷史中，中期計劃意義重大中，中期計劃意義重大。隨著公司戰略的不斷明確和投入的持續性，公司收入實現高質量增長。具體來看，可以分為三個階段 1)2005-2010 業務整合期：業務整合期：2005 年成立后經歷了業務整合期，公司對市場和客戶的變化做出的反應較慢，內容資源無法協同。2)2010-2

25、015 業務重啟計劃：業務重啟計劃：2010 年 4 月，公司啟動了重啟計劃，提升組織適應能力 3)2015-至今至今 IP 軸戰略：軸戰略：深化 IP 軸戰略執行，持續釋放 IP 價值。圖表圖表4：公司中期計劃的迭代歷史公司中期計劃的迭代歷史 資料來源：公司財報、Wind、華泰研究 萬代南夢宮集團在 2022 年 4 月開始了三年中期計劃（2022 年 4 月2025 年 3 月），以以 IP軸戰略為依托，強調與所有利益相關者的深度、廣泛和復雜的聯系，以及聯系的質量。軸戰略為依托，強調與所有利益相關者的深度、廣泛和復雜的聯系，以及聯系的質量。整整個戰略預計在未來三年中投入個戰略預計在未來三年

26、中投入 400 億億日元，其中日元，其中 250 億日元億日元投入知識產權相關項目，投入知識產權相關項目，150億日元億日元投入投入 IP 元宇宙基礎設施建設。元宇宙基礎設施建設?！癐P 軸戰略”包含三個主要目標：通過軸戰略”包含三個主要目標：通過 IP 連接粉絲、連接粉絲、加強加強 IP 價值擴展到全世界、提高在日本海外市場的銷量。價值擴展到全世界、提高在日本海外市場的銷量。1）IP x Fan（通過（通過 IP 連接粉絲）：連接粉絲）：與粉絲連接的新框架，將為每個 IP 開發一個元宇宙，除了讓人們在虛擬空間中享受以 IP 為中心的廣泛娛樂外，“IP Metaverse”還設想將實體產品和場

27、地與數字融合在一起，通過一個開放的機制，為粉絲和合作伙伴提供一個聯系的場所。2）IP x Value（提升（提升 IP 價值）：價值）：加速 IP 軸戰略演進：加強 IP 創作除了自有版權內容的投入，公司將實施以知識產權創造為目的的戰略投資。建立 IP 平臺，通過廣泛的產品和服務，促進萬代南夢宮和粉絲之間的聯系，以及粉絲之間的聯系。3）IP x World（通過（通過 IP 連接世界）：連接世界）：在 ALL BANDAI NAMCO 理念下開展業務，將努力在每個地區開展業務。公司 24 財年海外收入占比 27.8%，中期目標 25 財年達到 35%，遠期目標貢獻 50%的收入。免責聲明和披露

28、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表5：公司的海外收入愿景公司的海外收入愿景 資料來源：公司公告、華泰研究 收入持續增長，盈利能力持續改善收入持續增長，盈利能力持續改善 公司近年營收穩步提升公司近年營收穩步提升，增速有所放緩，增速有所放緩。公司 2020/2021 財年受海外疫情的影響，增速有所放緩。隨著線下活動的修復，公司收入增長顯著修復，FY24 收入為 10502 億日元，同比小幅增長 6%。玩具業務為公司主要增長點，24 財年收入同比增長 14%。游戲業務由于新品不及預期，24 財年收入小幅下滑。線下游樂板塊 24 財年已經超

29、過 19 財年，達到 1197億日元（FY19 為 1015 億日元）。圖表圖表6：公司收入（十億日元）及增速公司收入（十億日元）及增速 資料來源：公司公告、華泰研究 游戲業務利潤率波動，壓制公司盈利能力游戲業務利潤率波動，壓制公司盈利能力。2010 年戰略重啟后，收入穩步增長，公司規模效應逐步顯現，銷售費用率和管理費用率改善，公司盈利能力顯著修復。2020 年以來游戲和玩具利潤率都顯著提升，所以營業利潤率在 22 財年達到峰值 14%。FY24 由于新游戲研發不順利，游戲事業部利潤率下降較多，對利潤率產生了負面影響。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008

30、001,0001,2002006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024FY公司收入yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表7：公司公司營業利潤率變動營業利潤率變動 圖表圖表8：營業利潤貢獻占比營業利潤貢獻占比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 201

31、5FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024營業利潤率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024玩具事業部游戲事業部 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圍繞圍繞 IP 價值釋放，價值釋放，玩具和游戲玩具和游戲兌現商業價值兌現商業價值 圍

32、繞圍繞 IP 布局線上線下，虛擬到實體的產品服務布局線上線下，虛擬到實體的產品服務 娛樂、娛樂、IP 制作、游樂事業群是公司的三大業務板塊。制作、游樂事業群是公司的三大業務板塊。娛樂事業部為公司的核心商業化板塊，其中數字化事業部主要提供游戲制作和發行相關業務，玩具業務主要是銷售 IP 相關玩具、手辦和卡牌等。IP 制作主要承擔音視頻內容制作和發行。游樂事業群主要提供線下游樂場服務為主。圖表圖表9：公司主要事業群公司主要事業群 資料來源：公司公告、華泰研究 游戲和玩具是公司收入的主要來源游戲和玩具是公司收入的主要來源。公司 FY24 實現收入 10502 億日元（yoy+6.1%），主要由游戲（

33、數字化事業）和玩具事業構成，24 財年收入分別為 3727 和 5099 億日元，合計占比79%。IP制作事業部和游樂事業部占比較小，但是對IP與粉絲的互動性具有較高價值。圖表圖表10：FY 2024 公司收入結構公司收入結構 資料來源：公司公告、華泰研究 玩具業務：玩具業務：成功切入潮玩市場成功切入潮玩市場，增長顯著提速，增長顯著提速 日本玩具市場在日本玩具市場在 21 年以來增長顯著。年以來增長顯著。自 2019 財年以來，玩具銷售額已連續四年增長，并創下歷史新高。其中高科技潮流玩具/毛絨玩具/紙牌游戲和集換式卡牌分別同比增長21.5%/20.7%/18.1%。由于卡牌類玩具占總市場規模約

34、 40%，因此卡牌類是市場規模增長的主要動力。寶可夢集換式卡牌、“ONE PIECE 卡牌”和“Yu-Gi-Oh OCG”是該領域的頭部產品。數字事業部33%玩具事業部46%IP制作事業部7%游樂事業部11%其他3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表11：日本玩具市場規模（百萬日元）日本玩具市場規模（百萬日元）圖表圖表12：日本玩具市場結構（百萬日元）日本玩具市場結構（百萬日元）資料來源：日本玩具協會、華泰研究 資料來源：日本玩具協會、華泰研究 萬代玩具業務成功抓住行業機遇，萬代玩具業務成功抓住行業機遇，從傳統玩具進

35、一步向盲盒、卡牌切入，增長顯著提速。從傳統玩具進一步向盲盒、卡牌切入，增長顯著提速。從玩具產品的收入增長來看，我們將其區分為兩個階段。第一階段為 19 財年之前，玩具產品設計更多圍繞 IP 進行，在玩法的創新上相對有限，14 財年在妖怪手表的帶動下實現高增長，但從整體來看這一時期增長相對緩慢。第二階段第二階段為為 20 財年至今，產品設計上增加了盲盒和 TCG 卡牌玩法的布局，可以看到即使面臨海外疫情的沖擊，玩具事業部增長亮眼，多年保持雙位數增長，在 24 財年實現收入 5099 億日元（yoy+13.9%）。圖表圖表13：玩具玩具事業部事業部業務收入業務收入（單位：十億日元）（單位：十億日元

36、）資料來源：公司財報、華泰研究 圖表圖表14：公司豐富的玩具產品公司豐富的玩具產品 資料來源：公司公告、華泰研究 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000游戲卡牌游戲拼圖游戲高科技潮流玩具角色玩具車輛玩具過家家玩偶教育玩具季節性商品20222023yoy12%-3%8%24%-11%6%2%9%4%

37、17%2%24%20%14%(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.200.250.3001002003004005006002010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022FY2024FY收入yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)萬代基于海賊王與龍珠等世界級萬代基于海賊王與龍珠等世界級 IP 打造打造 TCG 卡牌游戲卡牌游戲。玩家需要首先從萬代或其經銷商處購買卡牌以開始游戲，卡牌分為入門核心包（單價$11.99），進階核心包（單價$30 左右），以及增強

38、擴展包（$5）左右，其中核心包為參與游戲必備卡包，包含游戲所需所有卡牌類型。擴展包以增強卡組為目的，僅包含部分卡牌類型。玩法類似萬智牌、爐石傳說等經典TCG。海賊王TCG 于 2022 年 7 月隨著電影海賊王:紅發歌姬的上映而開始銷售，銷售成績亮眼。圖表圖表15：萬代萬代 TCG 卡包分類卡包分類 卡包類型卡包類型 作用作用 內容內容 單價（單價（USD）Starter Deck（核心包）必備，游戲基礎 所有卡牌類型，包括：領袖、角色、事件等 11.99 Ultra Deck（核心包）Starter Deck 的增強版 所有卡牌類型，包括：領袖、角色、事件等 30.00 Booster（擴展

39、包）豐富、增強卡組 部分卡牌類型，包含強力或稀有卡牌 5.00 資料來源：公司官網、華泰研究 圖表圖表16：龍珠龍珠 TCG 產品產品 圖表圖表17：萬代官網萬代官網 TCG 商城界面商城界面 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 海賊王海賊王卡牌卡牌銷售額排名銷售額排名處于頭部地位處于頭部地位。根據 Media Create 的統計，FY23 海賊王卡牌實現收入超 265 億日元。不僅僅是海賊王 IP 卡牌呈現良好的銷售趨勢，戰斗之魂TCG（萬代原創 IP）收入為 38 億日元，數碼寶貝TCG 收入為 12 億日元，都實現了穩定的收入貢獻。根據 TCGplayer 的統

40、計，在 23 年年底的 Cyber Weekend 營銷中，海賊王卡牌銷售額排名第四名，數碼寶貝系列銷售額也排名靠前。圖表圖表18：Mar2023-Mar2024 TCG 卡牌收入排行卡牌收入排行 游戲游戲 發行商發行商 收入（億日元）收入（億日元）精靈寶可夢 Nintendo 1337 游戲王 KONAMI 471 決斗大師 Wizard of the Cost 289 海賊王海賊王 BANDAI NAMCO 265 黑白雙翼 Bushiroad 139 萬智牌 Wizard of the Cost 53 戰斗之魂戰斗之魂 BANDAI NAMCO 38 影之詩 Cygames 37 Uni

41、on Arena BANDAI NAMCO 32 游戲王 Rush Duel KONAMI 31 卡片戰斗先導者 Buishiroad 29 數碼寶貝數碼寶貝 BANDAI NAMCO 12 WIXOSSl Takara Tomy 10 Build Divide Aniplex 9 Rebirth for you Buishiroad 8.7 資料來源：Media Create、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表19：23 年年 Cyber Weekend 銷售額排名銷售額排名 圖表圖表20：23 年年 C

42、yber Weekend 銷售額銷售額增長排名增長排名 資料來源：2023:Cyber Weekend Report、華泰研究 資料來源：2023:Cyber Weekend Report、華泰研究 游戲業務：游戲業務：IP 改編紅利消退，游戲業務增速放緩改編紅利消退，游戲業務增速放緩 全球游戲市場增長放緩全球游戲市場增長放緩，端游和手游占比均衡，端游和手游占比均衡。根據伽馬數據顯示，2023 年全球游戲市場規模約為人民幣 11773.8 億人民幣，全球移動游戲市場規模約為 6062.7 億人民幣，同比增長 1.98%，PC 和主機游戲增速高于移動端游戲增速。根據 Newzoo 的統計，23

43、年 PC 和主機游戲市場規模約為 940 億美元（該機構預測 23 年游戲市場規模為 1840 億美元），端游增速同樣略高于移動端游戲增速。圖表圖表21：伽馬數據測算的全球游戲市場規模數據伽馬數據測算的全球游戲市場規模數據（億（億人民幣人民幣）圖表圖表22：23 年年海外市場游戲結構海外市場游戲結構 資料來源：伽馬數據、華泰研究 資料來源：Newzoo、華泰研究 萬代實現了移動游戲和端游均衡發展萬代實現了移動游戲和端游均衡發展。公司游戲業務經歷了移動端高增長的周期，逐步走向各項業務均衡發展。公司在 2015-2019 財年在移動端游戲的帶動下，整體游戲板塊實現了較高增長。主機業務相對成熟，發展

44、平穩，22 財年受益于艾爾登法環的成功，收入增速提升，高基數下 FY23/24 年收入增速有所放緩。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020192020202120222023全球游戲市場規模全球移動游戲市場規模(億元)手機游戲49%電腦游戲23%主機游戲28%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表23：游戲業務增長情況游戲業務增長情況（十億日元）（十億日元）圖表圖表24：主機游戲和網絡游戲主機游戲和網絡游戲收入收入增速增速 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰

45、研究 抓住移動端紅利，抓住移動端紅利，2015 年以來積極發行年以來積極發行 IP 相關游戲相關游戲。萬代手游產品主要包括知名動漫 IP游戲和經典游戲吃豆人、太鼓達人等，以日本和美國為目標地區。而這些知名 IP 游戲，大多數都是在 15-16 年上線，是公司網絡游戲業務高增長的支撐。結合 Sensor Tower流水和公司財報的數據來看，增長趨勢也較為吻合。圖表圖表25：萬代發行手游萬代發行手游 游戲游戲 開發商開發商 發行時間發行時間 主要收入地區主要收入地區 吃豆人 Toru Iwatani 2008/10/18 日區、美區 太鼓達人 BANDAI NAMCO 2010/05/28 日區

46、漂移之魂 BANDAI NAMCO 2013/11/06 日區 海賊王寶藏巡航 BANDAI NAMCO 2014/05/12 日區、美區 龍珠龍珠 z：爆裂激戰：爆裂激戰 Akatsuki 2015/07/16 日區、美區日區、美區 偶像星愿 BANDAI NAMCO 2015/08/20 日區 偶像大師灰姑娘女孩偶像大師灰姑娘女孩 Cygame 2015/09/10 日區日區 海賊王：萬千風暴 DeNA 2016/04/21 日區 火影忍者：終極忍者熾熱 Shonen Games 2016/08/24 美區 刀劍神域-記憶重組 BANDAI NAMCO 2016/09/02 美區 偶像大師

47、：百萬人演唱會 BANDAI NAMCO 2017/06/08 日區 博人傳忍者激戰 BANDAI NAMCO 2017/11/21 美區 海賊王賞金獵人 BANDAI NAMCO 2018/03/29 日區、美區 龍珠激斗傳說龍珠激斗傳說 Dimps 2018/05/31 日區、美區日區、美區 高達破壞者 BANDAI NAMCO 2019/07/31 美區 史萊姆異界回憶 Wright Flyer Studio 2021/10/21 美區 資料來源：公司官網、Sensor Tower、Google、華泰研究 圖表圖表26：萬代手機游戲流水數據（百萬美元）萬代手機游戲流水數據（百萬美元）資料

48、來源：Sensor Tower、華泰研究預測 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502011FY 2013FY 2015FY 2017FY 2019FY 2021FY 2023FY收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY主機游戲網絡游戲02004006008001,0001,2001,4002015Y2016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y 免

49、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)全球化游戲布局，海外游戲收入占比提升。全球化游戲布局，海外游戲收入占比提升?；乜催^往年度，全球收入在每年 100 萬美元左右，2019 年之后略有下降。主要原因是新游戲發行量較少，老游戲收入進入下行周期。日區游戲發行較早，美區游戲約有 20%發行于 2017 年之前，日區游戲約有 80%發行于 2017年之前，所以美區移動端游戲收入相對較為穩定。在中國市場上在中國市場上，公司分別于 2016 年和2018 年與騰訊合作在發布火影忍者和火影忍者：忍者新世代兩款手游。其中火影忍者在中國大獲成功，近

50、 5 年平均月度收入 900 萬美元，且保持穩定增長，2024 上半年流水合計突破 8400 萬美元。圖表圖表27：萬代手游全球萬代手游全球/美區美區/日區收入日區收入(百萬美元百萬美元)圖表圖表28：中國中國火影忍者手游月度收入火影忍者手游月度收入(萬美元萬美元)資料來源：Sensor Tower、華泰研究 資料來源：Sensor Tower、華泰研究 自研能力仍待提升，非自研游戲占比高。自研能力仍待提升，非自研游戲占比高。首先從收入占比來看，非自研游戲雖然流水規模高峰之后呈現下滑趨勢，但是依然是公司移動端游戲收入的主要來源。其次從爆款游戲來看，公司流水表現較高的仍然以非自研為主，因此我們認

51、為公司游戲業務的核心競爭力更多來自于 IP 版權帶來上下游的協同價值。圖表圖表29：流水拆分自研和非自研流水拆分自研和非自研(百萬美元百萬美元)圖表圖表30：主要游戲主要游戲累計累計流水對比流水對比(百萬美元百萬美元)資料來源：Sensor Tower、華泰研究 資料來源：Sensor Tower、華泰研究 主機游戲層面，主機游戲層面，續作續作艾爾登法環艾爾登法環有望帶動游戲收入提速有望帶動游戲收入提速。公司在主機游戲領域積累深厚，于 2022 年推出的現象級作品艾爾登法環，截至 2024 上半年累計銷量突破 2500 萬份。2024 年 6 月發售的艾爾登法環DLC黃金樹幽影，當月銷量突破

52、500 萬份。公司當前有超過 10 款主機游戲仍在制作或發行準備當中，主要包括基于 龍珠、刀劍神域等動漫 IP 改編的作品及吃豆人、小小夢魘等此前熱賣作品的續作。02004006008001,0001,2001,4002019Y2020Y2021Y2022Y2023Y全球美區日區02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-

53、012023-042023-072023-102024-012024-042024-0701002003004005006007008009002019年2020年2021年2022年2023年自研非自研05001,0001,5002,0002,5003,0003,500龍珠z:爆裂激戰偶像大師灰姑娘女孩:星光舞臺龍珠激斗傳說海賊王:萬千風暴海賊王寶藏巡航海賊王賞金獵人偶像大師:百萬人演唱會偶像星愿史萊姆異界回憶非自研自研 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表31：待上線主機游戲待上線主機游戲 游戲游戲 上線時間上線時

54、間 上線平臺上線平臺 游戲類別游戲類別 關于我轉升變成史萊姆這檔事 2025.08.08 PS,Switch,Xbox,Steam 劇情,動作,二次元 GUNDAM 創壞者 4 2025.08.29 PS,Switch,Steam 動作,動漫 IP 無名九使 覺醒 待定 PS,Xbox,Steam 動作,冒險 BLEACH 魂魄覺醒 待定 PS,Xbox,Steam 動作,格斗 刀劍神域 碎夢邊境 待定 PS,Switch,Xbox,Steam 動作,動漫 IP 吃豆人 無盡地道爭豆 待定 PS,Switch,Xbox,Steam 街機,競技 七龍珠 電光炸裂！ZERO 待定 PS,Xbox,

55、Steam 動作,格斗,動漫 IP 奇異賢伴 愛達之歌 待定 PS,Xbox,Steam 射擊,競技 黑相集：稀望鎮 待定 待定 恐怖 小小夢魘 3 待定 PS,Switch,Xbox,Steam 解謎,驚悚 資料來源：公司官網、華泰研究 總結玩具和游戲業務發展總結玩具和游戲業務發展，我們發現公司的成長價值與 IP 不可分割。本質來看，IP 天然的在用戶端具有極強的獲客和轉化價值，但是這種價值的釋放需要適配市場需求的產品作為渠道才能實現商業化的變現。萬代南夢宮首先在游戲行業抓住了移動端改編機遇，實現在手機游戲業務的快速增長。其次在玩具業務上，抓住了新一代消費者偏好，成功切入潮玩市場，進一步兌現

56、 IP 價值。因此從中長期來看，萬代南夢宮已經具備了在新環境，新渠道拓展 IP 價值的能力，競爭優勢穩固。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)IP 產業鏈全方位布局，全球化成長可期產業鏈全方位布局，全球化成長可期 全球全球 IP 積累深厚，內外部資源保證內容輸出積累深厚，內外部資源保證內容輸出 上游的上游的 IP 創作和內創作和內容維系在產業鏈中意義重大。容維系在產業鏈中意義重大。早年公司作為玩具制作廠商，抓住動漫早年公司作為玩具制作廠商，抓住動漫 IP市場市場先發機遇先發機遇。萬代抓住動畫周邊契機，通過實體玩具業務合作切入動

57、漫 IP 合作。1961年，日本第一部電視動畫鐵臂阿童木屢創收視奇跡，1963 年萬代推出第一款動畫角色衍生玩具“阿童木”。后續公司與日本知名動漫東映合作密切，獲得大量知名后續公司與日本知名動漫東映合作密切，獲得大量知名 IP 的授權。的授權。這一階段公司更多以外部合作的 IP 為主，自有 IP 內容相對有限。后續在 1994 年為加強影像事業，收購了動畫公司 Sunrise 社，就是著名的日昇社，強化自有 IP 的創造能力。主要代表作犬夜叉、結界師、高達、反叛的魯魯修、銀魂、Love Live！等都是該公司代表作。圖表圖表32：日昇代表作日昇代表作 資料來源：嗶哩嗶哩、華泰研究 旗下旗下 I

58、P 資源豐富，經典資源豐富，經典 IP 歷久彌新歷久彌新，萬代南夢宮集團每年使用超過 400 個 IP 來推出產品和服務，其中高達、龍珠、海賊王為 公司創收的主要 IP 資源，23 財年數據來看，前述三個 IP 收入占比分別為 13.9%、13.4%、10.7%，是公司的收入的核心來源。圖表圖表33：公司公司 IP 資源豐富資源豐富 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表34：公司公司 IP 收入貢獻收入貢獻 十億日元十億日元 FY 22 FY 23 FY24 FY24 占比占比 面包超人

59、9.3 9.9 10.1 1.0%奧特曼 16.8 19.5 19.1 1.8%假面騎士 29.5 32.1 31.5 3.0%高達 101.7 131.3 145.7 13.9%超級戰隊 5 6.5 6.5 0.6%龍珠 127.6 144.5 140.6 13.4%火影忍者 23 18.7 25.3 2.4%光之美少女戰士 5.8 5.6 6.4 0.6%海賊王 44.1 86.3 112.1 10.7%資料來源：公告公告、華泰研究 整合視頻和音樂公司，強化協同效應。整合視頻和音樂公司，強化協同效應。21 年末，公司為了更好的實施 IP 軸戰略，進一步實施內部整合，管理體系從五單元結構轉變

60、為三單元結構，成立了 IP 制作事業部，該事業部整合了視覺、音樂制作和 IP 創作事業部。日昇并入日昇并入 BANDAI NAMCO Filmworks 公司公司是重要的標志性事件，該公司不僅通過電視、電影、發行等多種媒體策劃、制作和發行視頻作品，還有版權的管理和運營、視頻相關產品的策劃和銷售以及視頻相關服務等業務。圖表圖表35：公司公司 IP 內容創作模式內容創作模式 資料來源：公司公告、華泰研究 24 年公司在優勢年公司在優勢 IP 內容持續推陳出新。內容持續推陳出新。Love Live 將于 24 秋季推出續集（第一季為 21年夏季，第二季為 22 年夏季）。藍色監獄原作漫畫累計銷量突破

61、 4000 萬部，第一季于2022 年 10 月上映，今年上映的為該系列的續集。日昇推出的最新作ZEGAPAIN STA，8 月 16 日在日本上映，該內容最早版是 2006 年在電視臺上映?？梢钥吹焦境掷m對經典IP 翻新重塑，延續 IP 價值。圖表圖表36：公司公司 24 年自制內容年自制內容 子公司子公司 動漫名動漫名 時間時間 8-bit 藍色監獄 第二季 2024 年 10 月 電影 Love Live!虹咲學園校園偶像同好會 完結篇 第 1 章 2024 年 9 月 日昇 Love Live!Superstar!3 期 2024 年 10 月 電影 ZEGAPAIN STA 202

62、4 年 8 月 資料來源：華泰研究 IP 元宇宙：元宇宙：項目制導向，多維度觸達項目制導向，多維度觸達 IP 粉絲用戶粉絲用戶 公司已經構建起完整的內容公司已經構建起完整的內容-產品產品-服務的服務的 IP 運營體系。運營體系。萬代南夢宮于 22 年 2 月發布了萬代南夢宮三年中期計劃，計劃投資 150 億日元構建游戲“IP 元宇宙”，旨在為粉絲打造圍繞萬代南夢宮游戲的內容和交流社區。對于跨地區和多業務的知識產權，公司通過成立全集團獨立的 IP 單點項目團隊，整體最大化知識產權價值，高達高達和海賊王海賊王 IP 是集團的頭部項目。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19

63、 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表37：公司的元宇宙項目公司的元宇宙項目 資料來源：公司官網、華泰研究 高達成為集團優質實踐高達成為集團優質實踐項目項目，數字內容輸出方面加速更新迭代，數字內容輸出方面加速更新迭代。動漫內容持續輸出。動漫內容持續輸出。自 2015年的機動戰士高達：鐵血的奧爾芬斯以來，2022 年時隔近 7 年系列正統 TV 動畫新作機動戰士高達：水星的魔女上線。2024 年 Netflix 劇集 機動戰士高達 復仇的鎮魂曲也即將上映。利用技術賦能高達元宇宙項目利用技術賦能高達元宇宙項目，2023 年公司限時開放了高達元宇宙空間，開放的 3D 空間內容包括高品質掃描

64、高達模型展品、模擬戰斗的游戲體驗以及和虛擬偶像交流AI 系統，進一步提升了粉絲的互動性。圖表圖表38：機動戰士高達：水星的魔女機動戰士高達：水星的魔女 圖表圖表39：機動戰士高達機動戰士高達 復仇的鎮魂曲復仇的鎮魂曲 資料來源：高達發布會、華泰研究 資料來源：Netflix、華泰研究 在實體玩具和線下活動上，公司也加大了輸出力度。在實體玩具和線下活動上，公司也加大了輸出力度。下圖即為機動戰士高達：水星的魔女更新后，公司推出新款式的高達拼接模型，背面的背包、大腿的鰭狀零件等處，與正面一樣在細節方面的上色都接近原作設定。同時也會依托線下門店，組織線下活動和實體高達展示，2022 年 4 月高達福岡

65、公園開業，游客可以在這里體驗機動戰士高達系列的世界，成為公司觸達粉絲的新方式。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表40：機動戰士高達：水星的魔女機動戰士高達：水星的魔女 圖表圖表41：實物實物高達立像高達立像 資料來源：高達發布會、華泰研究 資料來源：高達發布會、華泰研究 綜上，在公司統一調度下，數字內容持續輸出，玩具產品推陳出新，線下活動提升用戶觸達，高達系列收入持續創造新高。24 財年高達系列收入達到 1457 億日元（yoy+11%），公司中遠期目標希望在 26 財年實現收入 1500 億日元，對公司收入貢獻影響

66、大。圖表圖表42：高達系列集團收入高達系列集團收入（十億日元）（十億日元）資料來源：公司公告、華泰研究 海賊王全球海賊王全球熱熱度持續提升，度持續提升，公司公司通過通過內容、周邊產品、游戲實現多元化變現。內容、周邊產品、游戲實現多元化變現。1)IP 內容影視化創造歷史內容影視化創造歷史新高新高：海賊王開始于 1997 年 7 月開始連載，動畫播放始于 1999年。航海王：紅發歌姬電影 2022 年上映的院線，創下歷史電影票房記錄，日本本土票房達到 197 億日元。2)游戲卡牌在全球熱銷：游戲卡牌在全球熱銷：海賊王 紙牌游戲于 2022 年 7 月隨著電影 海賊王:紅發歌姬的上映而開始銷售，隨后

67、在北美、南美、歐洲、澳洲等地推出英文版，在中國本土則推出針對性的簡體中文版。3)游戲產品滿足粉絲需求：游戲產品滿足粉絲需求：公司認為海賊王的吸引力在于，在眾多粉絲中，每個粉絲與它的互動方式都不同，持續提供多種游戲以滿足各種需求，是海賊王游戲的基本策略。22 年公司發布 海賊王時光旅詩，游戲現已登陸 PS4、PS5 和 Xbox Series X/S 平臺。020406080100120140160FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025eFY2026e 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832

68、JP)圖表圖表43：海賊王系列收入海賊王系列收入 資料來源：公司公告、華泰研究 綜合來看，高達和海賊王的 IP 多元化變現的成功案例，說明了公司已經基于 IP 戰略形成內容-周邊-游戲多元化產業鏈布局，公司豐富的 IP 資源有望逐次發力。全球化全球化 IP 布局，成為收入重要增量布局，成為收入重要增量 日本國內市場需求相對有限，增長日本國內市場需求相對有限，增長較為較為穩定。穩定。公司 FY23 日本國內收入為 7075 億日元（yoy+13%），從歷史數據來看整體收入小幅增長。背后主要受制于青年人口減少，從日本統計局的數據來看，日本 5-44 歲的人口數量持續下滑，整體需求增長相對有限。同時

69、國內新 IP 和人氣動漫更新迭代也較快，競爭也較為激烈。因此，謀求海外增長成為公司重要戰略方向。圖表圖表44：公司日本地區收入（十億日元）及增速公司日本地區收入（十億日元）及增速 圖表圖表45：日本日本 5-44 歲人口數量（萬人）歲人口數量（萬人）資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：日本統計局、華泰研究 對比日本國內頭部公司，海外收入占比依然較低。對比日本國內頭部公司，海外收入占比依然較低。我們選取以游戲收入為主的索尼和任天堂，兩家公司基于自身硬件產品+軟件游戲內容成功成為了全球化的公司。23 財年數據顯示，索尼和任天堂的海外收入占比分別為 78.6%和 77.2%，相比之下萬代南夢宮仍

70、被定義為本土企業。圖表圖表46：FY23 海外收入占比對比海外收入占比對比 萬萬代代南夢宮南夢宮 任天堂任天堂 索尼索尼 國內收入 71.46%22.80%21.4%海外收入 28.54%77.20%78.6%資料來源：公司財報、華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024日本收入yoy01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200720082009201020112012201320142015

71、20162017201820192020202120225-44歲人口 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)海外近年來海外近年來已經成為已經成為收入增長的重要增量。收入增長的重要增量。22 年初，公司為了更好的進行本地化運營，對全球分部進行了資源整合。具體執行是將區域內的視聽內容創作部門與產品部門相整合，這樣 IP 運營圍繞項目進行，運營形成合力。結果來看，FY23/24 實現海外收入 2638/2826億日元（yoy+7.1%/7.2%），FY24 北美/歐洲/亞洲收入 914/1029/974 億日元。圖表圖表47：公司海

72、外收入（十億日元）及增速公司海外收入（十億日元）及增速 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表48：2022 年年萬代南夢宮完成了區域內整合萬代南夢宮完成了區域內整合 資料來源：公司公告、華泰研究 全球全球范圍內，公司范圍內，公司 IP 游戲游戲發行能力發行能力強強。2020 年以來，萬代南夢宮在全球 IP 移動游戲發行商中排名前三，20/21 年主要依托龍珠 Z系列游戲在移動端的成功排名第一名。22/23年排名有所下滑，主要由于 NCSoft 的天堂、Scopely 的MONOPOLY GO!在全球范圍內保持了較高熱度，而騰訊推出的英雄聯盟手游大陸市場獲得較為積極的反饋。公司基于豐富的 IP

73、 資源，游戲發行競爭地位穩固。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024海外收入yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表49：20-23 年年全球全球 IP 移動游戲發行商收入排名移動游戲發行商收入排名 2020 2021 2022 2023 1 BANDAI NAMCO BANDAI NAMCO NCS

74、OFT Scopely 2 SQUARE ENIX NCSOFT BANDAI NAMCO Tencent 3 NCSOFT SQUARE ENIX Tencent BANDAI NAMCO 4 Niantic CyberAgent SQUARE ENIX Niantic 5 Sony Corporation Niantic Niantic NCSOFT 6 NetMarble Games NetMarble Games CyberAgent SQUARE ENIX 7 Konami Sony Corporation Sony Corporation Sony Corporation 8 Sc

75、opely Tencent NetMarble Games CyberAgent 9 Electronic Arts Konami Konami NetMarble Games 10 Tencent Scopely Scopely Konami 資料來源：SensorTower、華泰研究 綜合來看，公司的核心競爭力來自于深厚的綜合來看，公司的核心競爭力來自于深厚的 IP 積累，以及全產業鏈的運營能力，而決定萬積累，以及全產業鏈的運營能力，而決定萬代南夢宮上限代南夢宮上限是公司是公司全球全球化化運營的能力，我們預計海外將成為公司業績和估值的重要影響運營的能力，我們預計海外將成為公司業績和估值的重

76、要影響因素。因素。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 隨 著隨 著 IP 軸 戰 略 推 進 以 及 海 外 收 入 持 續 增 長，我 們 預 計軸 戰 略 推 進 以 及 海 外 收 入 持 續 增 長，我 們 預 計 25-27FY 收 入 分 別 為收 入 分 別 為10764/11207/11601 億元（億元（yoy+2.50%/4.11%/3.52%）。具體業務層拆分如下。具體業務層拆分如下 1）IP 制作事業部制作事業部：24 財年實現收入 825 億日元

77、（yoy+1%），該板塊業務我們預計整體較為穩定，更多是 IP 價值釋放的內容基礎，缺乏爆款帶動下收入難以大幅提升，我們預計FY25-27 收入分別為 833/841/850 億日元，yoy+1%/1%/1%。2）玩具事業部：玩具事業部：24 財年實現收入 5099 億日元（yoy+14%），公司通過產品創新成功切入潮玩市場，IP 授權盲盒和卡牌等對收入貢獻顯著。我們預計玩具事業部依然是增長最為顯著的板塊，FY25-27 收入分別為 5405/5729/6015 億日元，yoy+6%/6%/5%。3）數字化事業部：數字化事業部：該分部主要以游戲業務為主，24 財年收入為 3727 億日元(yo

78、y-3%)，24年新游戲藍色協議表現不佳，學園偶像大師表現較好能夠形成一定補充，但是考慮海外游戲增速整體放緩，游戲收入高基數下，我們謹慎預計公司后續游戲收入增長放緩，預計 FY 25-27 收入分別為 3615/3687/3761 億日元，yoy-3%/2%/2%。4）游樂事業部：游樂事業部：24 財年 1197 億日元（yoy+14%），隨著外國游客的疫后回流，娛樂業務已經超過 19 年的水平，在多部門協同下，線下業務增長持續性較強。我們預計 FY 25-27 收入分別為 1257/1294/1320 億日元，yoy+5%/3%/2%。圖表圖表50：公司收入預測（公司收入預測（十億十億日元）

79、日元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總收入 990 1,050 1,076 1,121 1,160 YoY(%)11.34%6.07%2.50%4.11%3.52%玩具事業部 447.5 509.9 540.5 572.9 601.5 YoY(%)20%14%6%6%5%數字事業部 385.7 372.7 361.5 368.7 376.1 YoY(%)2%-3%-3%2%2%IP 制作事業部 81.7 82.5 83.3 84.1 85.0 YoY(%)2%1%1%1%1%游樂事業部 104.6 119.7 125.7 129.4 132.0 YoY(%)27%

80、14%5%3%2%其他（各個板塊的內部抵消項目）-29.4-34.5-34.5-34.5-34.5 注：其他項目為各個板塊的內部抵消項目 資料來源：公司公告、華泰研究預測 收入持續增長下，公司盈利能力小幅提升。隨著全球收入的增長，收入持續增長下，公司盈利能力小幅提升。隨著全球收入的增長，IP 價值持續釋放，規模價值持續釋放，規模效應下利潤率小幅提升。我們預計效應下利潤率小幅提升。我們預計 FY 25-27 毛利率分別為 36%/37%/38%，銷售費用率為5.9%/5.7%/5.7%，管理費用率為 20.3%/20.1%/20.1%。綜合收入增長與成本費用的規模效應，我們預計公司 FY25-2

81、7 歸母凈利潤分別為 791.4/955.1/1062.7 億日元，預計在游戲業務調整完成后，恢復穩健增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)圖表圖表51：成本費用預測成本費用預測（十億十億日元）日元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成本費用合計 873.6 959.5 972.4 993.3 1017.6 YoY(%)14%10%1%2%2%成本 621.4 679.3 689.4 703.2 717.3 YoY(%)17%8%1%2%2%整體毛利率 37%35%36%37%38%銷售費用 56

82、.8 64.5 64.0 64.4 66.6 銷售費用率 5.7%6.1%5.9%5.7%5.7%管理費用 195.4 215.8 219.0 225.8 233.7 管理費用率 19.7%20.5%20.3%20.1%20.1%歸母凈利潤 90.4 101.5 79.1 95.5 106.3 YoY(%)-2.6%12.3%-22.0%20.7%11.3%資料來源：公司公告、華泰研究預測 投資建議投資建議 海外優質 IP 相關上市公司較多，市場定價較為充分，因此我們采用可比公司估值法，選取任天堂、索尼、迪斯尼全球娛樂內容制作公司，Take-two 為全球知名游戲開發公司，這四家上市公司都擁有

83、大量 IP 資源，且具有從 IP 版權授權、內容制作、游戲開發和發行的多角度 IP 商業化變現能力。由于 TAKE TWO 25 財年受收購資產拖累利潤承壓，我們選取 26FY作為估值時點，平均 26FY PE 為 19.4x?？紤]到公司海外業務的拓展空間仍然較大，游戲業務調整完成后有望迎來估值修復，我們給予公司一定溢價，按照 26FY PE 為 25x 來進行估值。我們認為游戲和玩具只是公司 IP 價值的載體，雖然載體會隨著技術、消費人群變化，但是IP 的價值在中長期具有較強的持續性的。隨著 IP 軸戰略推進以及海外收入的持續增長，我們預計 FY 25-27 收入分別為 10764/1120

84、7/11601 億日元（yoy+2.50%/4.11%/3.52%），歸母凈利潤分別為 791.4/955.1/1062.7 億日元，我們給予公司 26FY PE 為 25x，對應公司總市值 23877 億日元，股價為 3618 日元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表52：可比公司估值可比公司估值（時間：時間：20240819）市值市值 凈利潤凈利潤(百萬百萬)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 貨幣單位貨幣單位(億億)2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 7974 JP 任天堂 日元 104,752 345000 402400 451800 3

85、0.4 26.0 23.2 SONY US 索尼 美元 1,117 6794 7315 7901 16.4 15.3 14.1 TTWO US take-two 美元 264 445.1 1373 1590 59.3 19.2 16.6 DIS US 迪斯尼 美元 1,647 8757 9616 10790 18.8 17.1 15.3 平均值平均值 31.2 19.4 17.3 注：盈利預測基于彭博一致預期 資料來源：彭博、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)風險提示風險提示 1)IP 內容迭代速度不及預期內容

86、迭代速度不及預期 IP 市場更新迭代速度快，鬼滅之刃、原神、咒術回戰 等新 IP 或對經典 IP 產生分流，若公司內容迭代不及時，IP 價值有被削弱的可能性。2)海外拓展不及預期海外拓展不及預期 海外拓展需要對當地的政策、粉絲偏好、人員管理有較為本地化的融合，業務協同不良會帶來海外收入增長不及預期。3)海外游戲市場競爭激烈海外游戲市場競爭激烈 全球游戲市場競爭激烈，公司也在持續強化精品游戲的篩選和研發，爆款游戲對收入帶動顯著，前期高基數下，會帶來游戲業務增長承壓。圖表圖表53：萬代南夢宮萬代南夢宮 PE-Bands 圖表圖表54：萬代南夢宮萬代南夢宮 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研

87、究 資料來源：S&P、華泰研究 01,9743,9475,9217,894Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Oct-23 Mar-24 Aug-24(日元)萬代南夢宮40 x30 x25x20 x15x01,1352,2703,4054,540Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Oct-23 Mar-24 Aug-24(日元)萬代南夢宮3.8x3.4x3.1x2.7x2.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(日

88、元百萬日元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 990,089 1,050,210 1,076,431 1,120,691 1,160,140 EBITDA 156,471 185,301 151,538 169,331 184,274 銷售成本(621,433)(679,251)(689,417)(703,206)(717,270)融資成本(846.00)(2,379)(2,917)(3,199)(3,547)毛利潤毛利潤 368,656 370,959 387,01

89、3 417,486 442,870 營運資本變動(4,805)(6,472)(5,439)4,130(9,365)銷售及分銷成本(56,798)(64,509)(63,967)(64,356)(66,621)稅費(35,870)(45,126)(35,107)(42,370)(47,146)管理費用(195,385)(215,768)(219,002)(225,766)(233,713)其他(19,325)(42,418)5,482(1,426)1,533 其他收入/支出(1.00)0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 95,625 88,906 113,558

90、 126,466 125,749 財務成本凈額 846.00 2,379 2,917 3,199 3,547 CAPEX(33,807)(34,909)(43,181)(46,419)(45,937)應占聯營公司利潤及虧損 2,323 2,121 2,121 2,121 2,121 其他投資活動(7,071)45,045 1,767(3,070)3,331 稅前利潤稅前利潤 126,215 146,640 114,082 137,684 153,205 投資活動現金流投資活動現金流(40,878)10,136(41,415)(49,489)(42,606)稅費開支(35,870)(45,126

91、)(35,107)(42,370)(47,146)債務增加量 180.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 21.00(160.58)(193.81)(215.65)權益增加量(4.00)(17,238)0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 90,345 101,493 79,136 95,508 106,274 派發股息(47,310)(45,998)(51,674)(40,291)(48,627)折舊和攤銷(31,102)(41,040)(40,373)(34,846)(34,617)其他融資活動現金流(12,390)(12,037)2,917

92、 3,199 3,547 EBITDA 156,471 185,301 151,538 169,331 184,274 融資活動現金流融資活動現金流(59,524)(75,273)(48,757)(37,092)(45,079)EPS(日元，基本)136.89 153.78 119.90 144.71 161.02 現金變動(4,777)23,769 16,736 32,875 29,775 年初現金 276,288 311,264 321,868 345,254 385,139 匯率波動影響 3,174 11,207 6,649 7,010 8,289 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金

93、 280,226 321,868 345,254 385,139 423,203 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 152,222 140,596 160,363 137,370 161,344 應收賬款和票據 99,007 117,115 123,638 120,455 129,847 現金及現金等價物 280,226 321,868 345,254 385,139 423,203 其他流動資產 61,182 63,043 58,357 60,861 60,754 總流動資產總流動資產 592,637 642,622 687,6

94、11 703,825 775,147 業績指標業績指標 固定資產 107,458 118,636 128,734 140,829 151,953 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 36,183 32,176 24,886 24,365 24,562 增長率增長率(%)其他長期資產 190,080 178,403 180,524 182,645 184,766 營業收入 11.34 6.07 2.50 4.11 3.52 總長期資產總長期資產 333,721 329,215 334,145 347,840 361,281 毛利潤 3.48

95、0.62 4.33 7.87 6.08 總資產總資產 926,358 971,838 1,021,756 1,051,664 1,136,428 營業利潤(7.19)(22.14)14.74 22.41 11.91 應付賬款 99,244 99,254 120,105 98,059 122,060 凈利潤(2.60)12.34(22.03)20.69 11.27 短期借款 10,770 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(2.60)12.34(22.03)20.69 11.27 其他負債 137,309 144,865 144,865 144,865 144,865 盈利能力比率盈

96、利能力比率(%)總流動負債總流動負債 247,323 244,119 264,970 242,924 266,925 毛利潤率 37.23 35.32 35.95 37.25 38.17 長期債務 1,286 1,360 1,360 1,360 1,360 EBITDA 15.80 17.64 14.08 15.11 15.88 其他長期債務 25,616 26,536 28,303 25,233 28,564 凈利潤率 9.12 9.66 7.35 8.52 9.16 總長期負債總長期負債 26,902 27,896 29,663 26,593 29,924 ROE 14.62 15.02

97、11.10 12.66 13.10 股本 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 ROA 10.10 10.69 7.94 9.21 9.71 儲備/其他項目 641,851 689,517 716,979 772,196 829,844 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 651,851 699,517 726,979 782,196 839,844 凈負債比率(%)(41.14)(45.82)(47.30)(49.06)(50.23)少數股東權益 282.00 306.00 145.42(48.39)(264.04)流動比率 2.40 2.63 2.60 2.9

98、0 2.90 總權益總權益 652,133 699,823 727,124 782,148 839,580 速動比率 1.78 2.06 1.99 2.33 2.30 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.11 1.11 1.08 1.08 1.06 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 40.31 37.04 40.26 39.20 38.84 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 57.66 52.60 57.27 55.84 55.24 PE 21.21 18.88 24.22 20.07 18.03 存貨周轉天數 80.

99、08 77.60 78.58 76.21 74.96 PB 2.94 2.74 2.64 2.45 2.28 現金轉換周期 62.74 62.04 61.56 59.57 58.56 EV EBITDA 11.58 9.54 11.52 10.06 9.05 每股指標每股指標(日元日元)股息率(%)2.47 2.40 2.70 2.10 2.54 EPS 136.89 153.78 119.90 144.71 161.02 自由現金流收益率(%)4.29 5.19 3.58 4.47 4.33 每股凈資產 987.65 1,060 1,101 1,185 1,272 資料來源：公司公告、華泰研

100、究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、詹博、鄭裕佳，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告

101、基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分

102、析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰

103、不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業

104、務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的

105、范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人

106、員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國

107、注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所

108、述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、詹博、鄭裕佳本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆

109、蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第

110、 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場

111、基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華

112、泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 萬代南夢宮萬代南夢宮(7832 JP)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-7023

113、1 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1

114、號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司