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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中煤能源（601898.SH）深度報告 無意苦爭春，煤化一體群芳妒 2024 年 08 月 20 日 煤炭內生外延成長不停，高比例長協保障盈利穩定。1）內生：公司資源量266.48 億噸、可采儲量 138.71 億噸，平均可采年限 57 年以上，儲量非常豐富，且儲產規模均位居上市公司前三。截至 2023 年末，公司擁有在產和在建煤礦 23對，核定和權益產能分別為 16969 和 14877 萬噸/年，其中，在建礦井 2 座，分別是新疆的葦子溝煤礦和山西的里必煤礦，將于 2025 年竣工，涉及核定和權益產能為 640

2、和 324 萬噸/年。此外，公司參股煤礦涉及權益產能 1359 萬噸/年，2023 年相關子公司的投資收益合計 25.27 億元，占利潤總額的比重為 7.65%。2）外延：背靠中煤集團，其 2023 年產量 2.69 億噸，位列國內第四。2021 年3 月，集團承諾，在 2028 年 5 月 11 日前，將存在同業競爭的資源發展公司（中煤集團持股 100%）和華昱公司（中煤集團持股 60%）的股權注入中煤能源，即可注入煤礦數量共 14 對，中煤集團持有其權益產能 1831 萬噸/年。3）盈利：公司動力煤長協占比 80%以上，穩定性十足。焦煤毛利率高達 78.16%，是 A 股毛利率最高的焦煤公

3、司。煤化工在產規模高，在建潛力足，自有煤源保障下盈利穩定性優異。能源安全戰略下，政府扶持行業有序擴張，現代煤化工得到高速發展，20142023 年，煤制烯烴產能的 CAGR 高達 12.6%，該路線產能比重提升了 10pct 以上。公司擁有焦炭/聚烯烴/尿素/甲醇/硝銨權益產能 176/274/175/145/40 萬噸/年，同時，在建的榆林煤炭深加工項目擁有高密度聚乙烯和聚丙烯產能 35 和 55 萬噸/年，預計 2026 年中交及試車投產；另外，公司和控股股東中煤集團均在大力投資煤化工項目，公司煤化工潛力空間巨大。盈利能力上，一方面，我們測算得到，獨立煤礦保供電廠的模式噸煤毛利約 130

4、元/噸、投資毛利回報率約 50.1%，而煤化一體的模式噸煤毛利約 868 元/噸、投資毛利回報率約 50.8%，相比保供電廠，煤化一體投資毛利回報率（ROE 的替代指標）基本相等的同時、噸毛利大幅增厚；另一方面，公司自產煤地區分布廣泛、產量規模高，可保障自有煤化工的發展運營，盈利穩定性顯著優于獨立煤化工。在建煤化工全面升級，投產效益有望大幅提高，估值存在提升空間。公司新建項目單噸投資和單噸煤耗相比榆林烯烴一期項目大幅下降 24.8%和 46.8%，項目投產后聚烯烴單噸毛利和毛利率或將達到 1854 元/噸和 26.8%，遠高于原來 532 元/噸的單噸毛利和 7.7%的毛利率，項目投產后增量毛

5、利或達到近 17 億元，是原來公司合計 120 萬噸/年聚烯烴產能的盈利情況的 2 倍以上。過去公司的煤化工盈利較弱主因過去的投資水平較高，但隨著公司新項目單位投資額的下降，其盈利能力并不弱于獨立煤化工，無論是對標可比公司還是從盈利能力上看，我們認為，煤化一體的優勢都有望提高公司估值。投資建議：公司煤炭主業具備內部和外部的延展性，疊加高長協特點保障盈利穩步提升；且煤化一體的協同模式有助于提高估值。我們預計 20242026 年公司將實現歸母凈利潤 190.71/200.91/214.98 億元，對應 EPS 分別為1.44/1.52/1.62 元/股，對應 2024 年 8 月 19 日收盤價

6、的 PE 分別為 9/9/8 倍，維持“推薦”評級。風險提示：煤炭、煤化工產品價格大幅下滑；煤礦投產進度不及預期；計提大額減值。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）192,969 183,421 189,080 194,805 增長率（%）-12.5-4.9 3.1 3.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）19,534 19,071 20,091 21,498 增長率（%）7.0-2.4 5.4 7.0 每股收益（元）1.47 1.44 1.52 1.62 PE 9 9 9 8 PB 1.2 1.1 1.1 1.0 資料來源：Wind

7、，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 8 月 19 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：13.52 元 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 分析師 李航 執業證書：S0100521110011 郵箱： 分析師 王姍姍 執業證書：S0100524070004 郵箱：wangshanshan_ 研究助理 盧佳琪 執業證書：S0100123070003 郵箱： 相關研究 1.中煤能源（601898.SH）事件點評：增加特別派息和中期分紅，24H1 股息率或達 2.72%-2024/05/30 2.中煤能源（601898.SH）2024 年一季報點評：24Q1 業

8、績下滑，在建項目貢獻未來成長-2024/04/25 3.中煤能源（601898.SH）2023 年年報點評：煤炭產量釋放驅動業績增長，新項目賦能長期發展-2024/03/21 4.中煤能源（601898.SH）2023 年三季報點評：業績符合預期，控股股東增持彰顯發展信心-2023/10/26 5.中煤能源（601898.SH）2023 年半年報點評：煤炭產銷高增，煤、化價格同降-2023/08/26 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中煤能源：背靠第四大煤炭集團，煤炭煤化工并行.3 2 煤炭：內生外延成

9、長不停，高比例長協保障盈利.6 3 煤化工：資源協同優勢顯著，新項目潛力可期.12 3.1 能源安全戰略下，現代煤化工快速發展.12 3.2 煤化一體協同性強，在建項目有望貢獻增量.14 3.3 新項目全面升級，投產效益有望大幅提高.19 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析和投資建議.26 5 風險提示.28 插圖目錄.30 表格目錄.30 aVeZdXaY9WeZdXfV6McMbRnPqQpNrNiNnNzRlOtRqRaQmMzQvPoMoQNZmNtQ中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

10、免責聲明 證券研究報告 3 1 中煤能源：背靠第四大煤炭集團，煤炭煤化工并行 公司是國務院國資委管理的中央企業，是國內第四大煤炭集團的核心上市公司。中煤能源由中煤能源集團于 2006 年獨家發起設立，并于同年在港交所成功上市，2008 年在上交所上市。公司控股股東是中煤集團，2023 年和 2024 年前 5 月分別實現煤炭產量 2.69 和 1.10 億噸，在國內煤炭集團中位列第四。截至 2024 年一季度末，中煤集團持有公司股權比例為 57.38%，實際控制人國務院國資委間接持股 52.90%。中煤集團擁有中煤能源、上海能源、新集能源 3 家上市公司，截至2024 年一季度末，中煤能源歸屬

11、于控股股東的資產總額占集團資產總額的37.98%，歸母凈利潤占集團的 88.66%，是中煤集團的核心上市公司。圖1：公司控股股東為大型能源央企中煤集團 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：截至時間為 2024 年一季度末 圖2：2024 年前 5 月國內原煤產量前十名企業中中煤集團位列第四 圖3：24Q1 中煤能源歸屬于控股股東的利潤占比為88.66%資料來源：中國煤炭工業協會，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 因煤價下滑 24Q1 公司收入和利潤同降，毛利率保持穩定。24Q1，公司實現營業收入 453.95 億元，同比下降 23.27%；歸母凈利潤實現 49.70 億元

12、，同比下降 30.55%。然而，從盈利能力上來看，公司 24Q1 毛利率 27.05%相比上年同期增長 1.22pct，歸母凈利率為 10.95%，同比下滑 1.15%，主要是期間費用率同比上升了 1.20pct 至 4.87%。-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000200002500030000國家能源集團晉能控股集團山東能源集團中煤集團陜煤集團山西焦煤集團華能集團潞安化工集團國電投集團淮河能源集團24年前5月產量(萬噸)YOY0%20%40%60%80%100%01002003004005006002023年2024Q12023年2024Q1歸母凈利潤(億元

13、)資產總額(十億元)中煤能源中煤集團上市公司貢獻占比 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖4：24Q1 營業收入同比下降 23.27%圖5：24Q1 歸母凈利潤同比下降 30.55%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖6：期間費用率顯著下滑 圖7：毛利率和歸母凈利率穩健 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 煤炭貢獻主要收入和利潤。公司業務包含煤炭、煤化工、煤礦裝備、金融等，其中，煤炭業務 2023 年實現收入和毛利 1622.53 和 404

14、.76 億元，占主營業務收入和毛利的比重分別為 84.41%和 83.53%，貢獻了公司主要的收入和利潤來源；同年，煤化工的收入和毛利分別實現 213.37 和 32.73 億元，占主營業務的比重分別為 11.10%和 6.75%。此外，煤炭業務盈利能力相對較強，2023 年煤炭、煤化工的毛利率分別為 24.95%和 15.34%，金融業務毛利率雖達到 57.23%，但收入和毛利規模較小。圖8：20172023 年分業務收入（億元）圖9：20172023 年分業務毛利（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-40%-20%0%20%40%60%80%050

15、01000150020002500營業收入(億元)YOY-50%0%50%100%150%050100150200250歸母凈利潤(億元)YOY0%5%10%15%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1歸母凈利率毛利率-500050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023煤炭煤化工煤礦裝備金融其他分部間抵消-1000100200300

16、4005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023煤炭煤化工煤礦裝備金融其他分部間抵消 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2024 年煤炭資本支出放緩，化工開支大幅增加。2024 年之前，公司資本開支主要流向煤炭板塊，在 2023 年 157.57 億元的資本支出中，煤炭、煤化工、電力分別占比 73.69%、11.78%、8.64%。2024 年，公司計劃資本支出 160.09 億元，同比 23 年實際完成支出增長 1.60%，其中，煤炭計劃支出 75.56 億元，同比下滑 34

17、.93%，煤化工計劃支出 48.76 億元，同比大增 162.72%，兩者占總資本支出的比重分別為 47.20%和 30.46%。圖10：20172023 年分業務毛利率 圖11：2024 年計劃資本支出主要用于煤炭和煤化工（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2023 年提高分紅，H 股股息率高達 6.80%。20172022 年公司分紅比率持續維持在 30%左右，2023 年是 17 年以來首次大幅提高分紅比例的一年，在實施2023 年特別分紅后，公司股利支付率從 2022 年的 30.02%提高至 2023 年的37.67%，以 2024 年 8

18、 月 19 日的收盤價計算，公司 A 股股息率為 4.10%，H 股股息率則高達 6.81%。此外，2024 年 5 月，公司收到控股股東提議，在符合利潤分配的條件下制定并實施 2024 年中期分紅方案，建議分紅金額不低于 2024 年上半年歸母凈利潤的 30%，可見公司分紅意愿有所提升。圖12：2023 年公司分紅比率從 30%提高至 38%圖13：H 股股息率高達 6.81%資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：歷史股息率均以 2024 年 8 月 19 日收盤價計算，匯率采用 2024 年 8月 19 日數據 1 港元=0.9162 人民幣-20%0

19、%20%40%60%80%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023煤炭煤化工煤礦裝備金融其他-40%-20%0%20%40%60%80%0306090120150180煤炭煤化工電力新能源煤礦裝備其他資本開支總額YOY20%25%30%35%40%0%20%40%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023每股分紅(元/股)股利支付率0%2%4%6%8%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023A股股息率H股股息率 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

20、證券研究報告 6 2 煤炭：內生外延成長不停，高比例長協保障盈利 資源儲量豐富，儲產規模均位居上市公司前三。公司煤炭資源非常豐富，截至2023 年末，資源量有 266.48 億噸，可采儲量有 138.71 億噸，考慮可采部分的有效儲量，按照實際可采系數為 0.7 計算，公司儲量的平均可采年限將達到 57 年以上。分地區來看，公司資源主要集中在山西、內蒙古和陜西，另外少部分資源分部在新疆、江蘇和黑龍江地區；分煤種來看，公司資源以動力煤為主，可采量占比89.73%，煉焦煤和無煙煤資源占比 7.88%和 2.39%。對比同行來看，公司儲量和產量規模在上市公司中均排名第三，規模優勢和長期價值突出。表1

21、：公司儲量資源以動力煤為主，主要在晉陜蒙（億噸）分地區 資源量 可采儲量 證實儲量 可采儲量占比 山西 111.58 43.76 15.02 31.55%內蒙古 87.98 52.95 19.94 38.17%陜西 51.11 34.95 10.46 25.20%新疆 6.52 3.52 2.18 2.54%江蘇 6.27 2.12 1.47 1.53%黑龍江 3.02 1.41 0.53 1.02%合計 266.48 138.71 49.60 100.00%分煤種 資源量 可采儲量 證實儲量 可采儲量占比 動力煤 236.27 124.46 42.87 89.73%煉焦煤 22.33 10.

22、93 4.91 7.88%無煙煤 7.88 3.32 1.82 2.39%資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖14：公司儲產規模在上市公司中位列前三 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：山西焦煤、晉控煤業、山煤國際披露產量僅為原煤產量，因此上表統計三家公司的數據為商品煤銷量 核定和權益產能分別為 16969 和 14877 萬噸/年，其中，在建核定和權益產能 640 和 324 萬噸/年。公司目前擁有在產和在建煤礦 23 個，總核定產能 16969萬噸/年，權益總產能為 14877 萬噸/年。其在產煤礦有 21 個，核定和權益產能分別為 16329 和 14553 萬噸/年。其中，公司

23、目前控股 66%的蒙大礦業于 2009 年12 月由遠興能源、上海證大轉讓其 51%的股權給中煤能源，2023 年蒙大礦業因探礦權轉讓合同糾紛被判向烏審旗國資公司支付探礦權轉讓價款差額22.24億元，2024 年 2 月，遠興能源收到仲裁通知稱，中煤能源認為該筆款項應由遠興能源及0100200300400500資源儲量（億噸）商品煤產量（百萬噸）中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 上海證大承擔，目前，該仲裁事項尚未裁決，如果公司獲勝，公司所有者權益可能增加。公司的在建煤礦有 2 個，核定和權益產能分別為 640 和

24、324 萬噸/年，分別是葦子溝煤礦權和里必煤礦，預計兩礦井將于 2025 年底試運轉。此外，公司擁有沙拉吉達井田探礦權，井田面積 92.83 平方千米，資源儲量16.6 億噸，評估利用可采儲量 9.59 億噸，礦井服務年限 86 年，擬建設產能規模800 萬噸/年，然由于其與水源地保護區存在重疊，短期無法開采，從而 2022 年計提減值準備62.85億元。未來該礦業權處置可能使公司獲得一定非經常性收益。表2：公司控股的在產和在建煤礦的權益產能為 14877 萬噸/年 所屬子公司 控股煤礦 位置 煤種 煤礦持股比例 核定產能（萬噸/年）權益產能（萬噸/年）狀態 平朔集團 安太堡露天礦 山西朔州

25、動力煤 100%2000 2000 在產 安家嶺露天礦 山西朔州 動力煤 100%2500 2500 在產 東露天煤礦 山西朔州 動力煤 100%3000 3000 在產 安家嶺井工礦(一號井)山西朔州 動力煤 100%1000 1000 在產 安太堡井工礦(三號井)山西朔州 動力煤 100%1000 1000 在產 東坡煤礦 山西朔州 動力煤 100%270 270 在產 北嶺煤礦 山西朔州 動力煤 100%90 90 在產 小回溝煤礦 山西太原 焦煤 100%300 300 在產 中新唐山溝 唐山溝 山西大同 動力煤 80%150 120 在產 中煤華晉 王家嶺礦 山西臨汾 焦煤 51%7

26、50 383 在產 華寧煤礦 山西臨汾 焦煤 26.01%300 78 在產 韓咀煤礦 山西臨汾 焦煤 51%120 61 在產 上海能源 姚橋煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤、氣煤、肥煤 62.43%425 265 在產 徐莊煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤、氣煤、肥煤 62.43%160 100 在產 孔莊煤礦 江蘇徐州 1/3 焦煤、氣煤、肥煤 62.43%144 90 在產 新疆 106 煤礦 新疆呼圖壁縣 動力煤 31.84%180 57 在產 蒙大礦業 納林河二號 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 66%800 528 在產 伊化礦業 母杜柴登 內蒙古鄂爾多斯 動力煤 51%600 306 在產 西

27、北能源 南梁煤礦 陜西榆林 動力煤 55%300 165 在產 黑龍江煤化工 依蘭第三煤礦 黑龍江哈爾濱 動力煤 100%240 240 在產 陜西榆林 大海則煤礦 陜西榆林 動力煤 100%2000 2000 在產 在產煤礦 89.12%16329 14553-上海能源 葦子溝煤礦 新疆呼圖壁縣 動力煤 49.94%240 120 預計 2025年底試運轉 中煤華晉 里必煤礦 山西晉城 無煙煤 51%400 204 預計 2025年底試生產 在建煤礦 50.60%640 324-銀河鴻泰公司 沙拉吉達井田 內蒙古鄂爾多斯呼吉爾特礦區-78.84%800 631 未開啟建設 非正常運營煤礦 7

28、8.84%800 631 在產+在建合計 87.67%16969 14877 動力煤合計 92.08%14770 13600 焦煤合計 58.06%2199 1277 資料來源：國家安監局，山西省能源局，烏審旗人民政府網，公司公告，上海能源公司公告，民生證券研究院 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 自產煤銷量穩步上升，在建礦井貢獻成長。隨著 2019 年內蒙古的母杜柴登煤礦、納林河二號煤礦投產運營，2021 年以來多個礦井產能核增，以及 2022 年陜西的大海則煤礦投產，公司自產煤產量呈現穩步上升趨勢，2023 年

29、達到 13422 萬噸，其中，動力煤產量 12330 萬噸、占比 91.86%，煉焦煤產量 1092 萬噸、占比8.14%；24Q1，在國內原煤產量同比下滑 4.10%的背景下，公司煤炭產量僅下滑1.71%，整體產銷量波動較小。后續隨著在建煤礦今明兩年陸續投產，煤炭產量有望延續穩步上升趨勢。貿易煤方面，近兩年銷量下滑速度較快，2023 年公司貿易煤銷量 12649 萬噸，同比下滑 1.35%；24Q1 銷量 2973 萬噸，同比下滑 24.37%。圖15：自產煤產銷量穩步上升 圖16：2022 年24Q1 貿易煤銷量下滑 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院

30、圖17：公司產煤以動力煤為主（萬噸）圖18：2023 年參股煤礦凈利率均位于高位（左/柱狀圖：歸母凈利潤；右/折線圖：歸母凈利率）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 參股煤礦權益產能 1359 萬噸/年，2023 年貢獻利潤近 8%。公司擁有參股煤礦 7 個，核定產能合計 3290 萬噸/年，權益產能 1359 萬噸/年，且盈利能力均位于高位。2023 年，參股煤礦主要所屬公司禾草溝煤業、中天合創、華晉焦煤實現凈利潤分別為 12.91、23.95、19.45 億元，凈利率分別為 42.81%、15.28%、21.83%，按中煤能源持股權益計算的重要合聯營煤礦

31、的投資收益合計為 25.27 億元，占投資收益的比重為 84.09%，占利潤總額的比重為 7.65%。-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000產量(萬噸)自產煤銷量(萬噸)產量YOY自產煤銷量YOY-50%0%50%100%0300060009000120001500018000買斷貿易煤銷量(萬噸)YOY0200040006000800010000120001400016000動力煤煉焦煤0%20%40%60%010203040502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023禾草溝煤業中天合創華晉焦煤禾草溝煤業中天合創華晉焦煤 中煤能

32、源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：參股煤礦權益產能 1359 萬噸/年 所屬子公司 控股煤礦 位置 煤礦持股比例 核定產能（萬噸/年）權益產能（萬噸/年）狀態 中天合創 葫蘆素煤礦 內蒙古鄂爾多斯 38.75%800 310 在產 門克慶煤礦 內蒙古鄂爾多斯 38.75%800 310 在產 華晉焦煤 沙曲一號煤礦 山西呂梁 49%500 245 在產 沙曲二號煤礦 山西呂梁 49%300 147 在產 吉寧煤礦 山西臨汾 24.99%300 75 在產 明珠煤礦 山西臨汾 24.99%90 22 在產 禾草溝煤業

33、 禾草溝煤礦 陜西延安 50%500 250 在產 在產煤礦 3290 1359 資料來源：中天合創官網，山西焦煤公司公告，公司官網，公司公告，民生證券研究院 動力煤長協比例高，價格波動??；煉焦煤盈利能力業內第一。1）動力煤：公司長協占比在 80%以上，因此價格波動弱于市價變化，2023 年和 24Q1 秦皇島港 5500 大卡動力煤價格同比下滑 23.85%和 20.09%，但公司動力煤均價分別實現 532 和 514 元/噸，僅下滑 14.49%和 10.76%，從而價格穩定性更強；盈利情況來看，動力煤單噸毛利為 224.59 元/噸，毛利率 42.22%。2）煉焦煤：2023 年和 24

34、Q1 均價分別為 1386 和 1515 元/噸，同比下滑 20.80%和 10.72%，然而，其盈利能力依然強勁，2023 年煉焦煤單噸毛利為 1083.35 元/噸，毛利率高達78.16%。在焦煤上市公司中，中煤能源的煉焦煤銷量規模和價格水平位居中間，而噸毛利和毛利率水平位列第一，規模具有相對優勢、盈利能力則保持絕對優勢。圖19：公司各煤種售價（元/噸）圖20：公司各煤種單位毛利（元/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖21：公司煉焦煤銷量規模和價格水平在焦煤上市公司里居中 圖22：公司焦煤噸毛利和毛利率在焦煤上市公司中位居第一 資料來源：各公司公

35、告，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：山西焦煤和冀中能源未拆分煉焦煤煤種的單獨成本 05001000150020002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1動力煤煉焦煤貿易煤30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023動力煤煉焦煤動力煤毛利率煉焦煤毛利率05001000150020002500銷量（萬噸）價格（元/噸）699 1001 862 867 1083 0%20%40%60%80%100%0200400

36、60080010001200平煤股份 淮北礦業 恒源煤電 開灤股份 中煤能源毛利（元/噸）毛利率 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 近幾年自產煤成本穩中向下?？紤]到 2021 年開始會計核算方式發生改變，為了履行客戶合同而發生的運輸費用、港雜費用等合同履約成本從“銷售費用”調整至“營業成本”項目中，因此，同口徑下對比成本來看，2021 年之后自產煤單位成本整體高于 2021 年之前，主要是人工成本和環境恢復治理費、安全費、維簡費等其他成本明顯上升，且在 2021 年之后該部分成本依然維持高位。然而，公司不斷優化生

37、產組織，承擔鐵路運輸及港雜費用的自產煤銷量比重有所變化，并大力推動系統降本和科技降本，從而 2023 年材料成本、運輸及港雜費用均有明顯下降。2023 年公司自產煤單位成本為 307.01 元/噸，同比下降 4.90%；24Q1 為 290.97元/噸，同比增長 6.76%，主要是因為煤礦自營剝離量和掘進進尺同比增加、生產一線隊伍薪酬水平提高以及本期專項基金費用化使用同比減少。圖23：自產煤單位成本 202124Q1 呈下降趨勢 圖24：2023 年自產煤單位成本中人工成本占 18%資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖25：剔除運輸及港雜費的自產煤單位成本

38、 2021 年24Q1 整體平穩 圖26：2023 年單位材料成本和運輸費相比 2021 年明顯下降（元/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 集團可注入權益產能1831 萬噸/年，長期成長潛力巨大。2014年 5 月12日，中煤集團出具避免同業競爭承諾函，承諾七年內將與中煤能源存在同業競爭的進出口公司（現變更為“資源發展公司”）、華昱公司和龍化集團的股權注入中煤能源。由于相關資產和股權暫時并不符合注入公司的條件或已不可能注入公司，2021 年3 月集團變更承諾為，在 2028 年 5 月 11 日前，將存在同業競爭的資源發展公司-20%-10%0%10%

39、20%30%40%50%050100150200250300350自產煤單位成本(元/噸)YOY28%26%27%29%19%20%18%16%16%15%15%13%17%18%21%22%24%27%18%16%17%22%21%20%8%11%15%16%11%10%13%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023材料成本人工成本折舊及攤銷維修支出運輸費用及港雜費用外包礦務工程費其他成本-20%0%20%40%60%050100150200250300剔除運費的自產煤單位成本(元/噸)YOY0204060801002020(調

40、整后)20212023 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 和華昱公司的股權注入中煤能源。據統計，資源發展集團擁有 7 座煤礦，核定產能和權益產能分別為 1008 和 742 萬噸/年；山西華昱能源擁有 7 座煤礦，核定產能和權益產能分別為 1900 和 1816 萬噸/年；若按照中煤集團分別持股權益 100%和 60%計算，則中煤集團承諾注入到上市公司的權益產能有 1831 萬噸/年。表4：集團承諾注入礦井 所屬公司 控股煤礦 位置 子公司 持股比例 核定產能(萬噸/年)權益產能(萬噸/年)狀態 資源發展集團（中

41、煤集團持股 100%）擔水溝煤礦 山西朔州 100%90 90 在產 東易煤礦 山西朔州 70%90 63 在產 甘莊煤礦 山西大同 60%120 72 在產 塔山煤礦 山西大同 95%420 399 在產 王行莊煤礦 河南鄭州 20%120 24 在產 新登煤礦 河南鄭州 51%84 43 在產 教學三礦 河南鄭州 60%84 50 在產 小計 74%1008 742-山西華昱能源（中煤集團持股 60%）五家溝煤礦 山西朔州 100%400 400 在產 元寶灣煤礦 山西朔州 100%300 300 在產 南陽坡煤礦 山西朔州 100%300 300 在產 水泉煤礦 山西朔州 100%300

42、 300 在產 國興煤礦 山西朔州 80%180 144 在產 國強煤礦 山西朔州 60%120 72 在產 白蘆煤礦 山西朔州 100%300 300 在產 小計 96%1900 1816-合計 88%2908 2557-資料來源：公司公告，公司官網，山西省能源局，民生證券研究院 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 煤化工：資源協同優勢顯著，新項目潛力可期 3.1 能源安全戰略下，現代煤化工快速發展 現代煤化工是我國未來能源自主發展的主要方向。煤化工行業根據產業成熟度可分為傳統煤化工和現代煤化工。我國傳統煤化

43、工發展較早，上世紀 60、70 年代已形成化肥工業為主的煤化工產業；伴隨著石油化工技術的發展，全球性石油短缺出現，煤炭作為我國的優勢能源被賦予了新的使命，即以其為原料借助先進技術生產烯烴、芳烴、乙二醇等化工產品，現代煤化工由此進入大眾視野。進入 21 世紀，伴隨著我國原油對外依存度的提高，煤化工加速發展，我國多個現代煤化工示范項目陸續運營，“十二五”期間，我國現代煤化工進入大規模商業開發和規范化運營階段。圖27：煤化工產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 新時代能源安全觀確立，政策扶持煤化工產業進入有序擴張階段。1）“十三五”期間中央和地方陸續發布行業細則：中央：2017 年有關部

44、門提出布局四個現代煤化工產業示范區，一方面，提高煤炭作為化工原料的綜合利用效能，積極發展煤基特種燃料、煤基生物可降解材料等；另一方面，推動煤化一體發展，通過大基地建設，推進現代煤化工補鏈延鏈強鏈，提高能源轉化效率；地方：2019 年陜西榆林市政府規定已出讓礦業權的煤礦，煤炭就地轉化率應達到60%80%，未配置煤礦應達到 80%以上；其他示范地區也基本在 50%以上。2）2020 年首次提出將“能源安全”納入國家安全戰略：2015 年 7 月開始實施的國家安全法將資源安全列入總體國家安全觀，能源安全則是資源安全的重 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

45、后一頁免責聲明 證券研究報告 13 要內容；2020 年 4 月，中共中央政治局召開會議，在宏觀政策“六穩”的基礎上首次提出了“六?！?，其中能源安全與糧食安全并列，在“六?！敝芯佑诨A性地位；同年，能源法 以法律的形式確定了能源安全戰略在國家安全戰略中的地位，且十九屆五中全會再次強調“保障能源和戰略性礦產資源安全”；2021 年 10 月，習近平總書記提出“能源的飯碗必須端在自己手里”。能源安全的地位轉變加速了煤化工行業的發展。3）“十四五”期間政策引導行業進入有序擴張階段：2021 年 12 月，中央經濟工作會議明確提出“原料用能不納入能源消費總量控制”；同年，現代煤化工“十四五”發展指南提

46、出 2025 年煤制氣、煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇的目標產能為 150 億立方米、3000、2000、1000 萬噸/年，相比 2020 年分別增長 1.9、2.2、0.3、1.0 倍；2022 年出臺的關于進一步做好原料用能不納入能源消費總量控制有關工作的通知 對原料用能的基本定義和具體范疇進行了界定，從而煤化工用煤不再納入能源消費總量控制；2023 年 8 月，發改委等部門聯合發布關于推動現代煤化工產業健康發展的通知，一方面規范煤炭市場優先保供電煤、減弱了化工煤市場的供給彈性，另一方面加強規劃布局引導，引導項目向煤炭、水資源豐富的地區集中，促進產業集聚化、園區化發展。圖28：煤化工發展歷

47、程 資料來源：智研咨詢，北極星火力發電網，煤化工專委會，中國政府網，民生證券研究院 我國“富煤貧油少氣”的國情背景下，煤制烯烴占比逐步提升。我國當前制作烯烴的路線以油頭為主，即通過原油催化裂化或直接通過石腦油裂解，該路線制聚乙烯的產能比重為 76%、制聚丙烯的占比為 59%。然而，我國資源呈現“富煤貧油少氣”的特征，2023 年原油進口依賴度高達 73.0%，煤炭進口依賴度則只有9.3%，在資源結構、政策支持以及國內需求高增的驅動下，煤制烯烴產能快速增長，2023年達到1865萬噸/年，同比22年增速5.3%，近十年CAGR高達21.5%。同時，煤頭路線制烯烴產能比重也在逐步抬升，據百川盈孚數

48、據，2014 年我國乙烯和丙烯的產能合計為 4524 萬噸，其中，煤制烯烴產能 613 萬噸，煤制路線占 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 比 14%；然而，觀研天下 2022 年的統計數據顯示，聚乙烯和聚丙烯的煤制路線產能占比已達到20%和25%，由于國內甲醇的主要成熟制作工藝為煤制法，因此，若考慮外購甲醇制烯烴這種間接耗煤的產能，CTO/MTO 路線制作乙烯和丙烯的產能比重分別可達到 24%和 29%，相比 2014 年提升了 10pct 以上。圖29：2023 年我國原油進口依賴度高達 73%圖30：近十年

49、煤制烯烴產能 CAGR 為 21.5%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：智研咨詢，現代煤化工公眾號，民生證券研究院 圖31：石腦油裂解制聚乙烯的產能占比 76%圖32：石腦油裂解制聚丙烯的產能占比 59%資料來源：觀研天下，民生證券研究院 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 3.2 煤化一體協同性強，在建項目有望貢獻增量 煤化工權益產能 810 萬噸/年，包含控股、參股權益產能 570、240 萬噸/年，其中，在建項目 100%權益、聚烯烴產能 90 萬噸/年。公司目前擁有煤化工項目9 個，其中控股項目 6 個，包含 5 個在產項目和 1 個在建項目。在產項目中，最終產品聚乙烯/聚

50、丙烯/尿素/甲醇/硝銨核定產能分別為 60/60/175/160/40 萬噸/年；在建的榆林煤炭深加工項目由公司全資子公司中煤陜西榆林能源化工有限公司承建，中間產品甲醇產能 220 萬噸/年，最終產品為高密度聚乙烯和聚丙烯，產能分別為 35 和 55 萬噸/年，并副產混合 C4 和硫磺等，項目計劃投資 238.88 億元，計劃 2024 年開工建設，預計 2026 年中交及試車投產。0%20%40%60%80%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022煤炭進口依賴度原油進口依賴度0%50%100%150%05001000150020002013年2014年2015年2

51、016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年產能(萬噸)YOY76%20%4%石腦油制煤制外購甲醇59%25%4%9%3%石油煤甲醇丙烷外購丙烯 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表5：公司參控股煤化工項目 所屬子公司 持有權益 項目名稱 主要產品 核定產能（萬噸/年）權益產能（萬噸/年）狀態 中煤陜西榆林能源化工有限公司 100%榆林煤制烯烴一期項目 甲醇(中間產品)/聚乙烯/聚丙烯 205/30/30 205/30/30 在產 中煤鄂爾多斯能源化工有限公司 100%圖克化肥項

52、目 大顆粒尿素 175 175 在產 合成氣制年產 100 萬噸甲醇技術改造項目 主產 MTO 級甲醇 100 100 在產 內蒙古中煤遠興能源化工有限公司 75%蒙大甲醇項目 煤制甲醇 60 45 在產 內蒙古中煤蒙大新能源化工有限公司 100%蒙大工程塑料項目 聚乙烯/聚丙烯 30/30 30/30 在產 中煤平朔集團有限公司 100%劣質煤綜合利用示范項目 硝銨 40 40 在產 控股在產項目最終產能統計 495 480-聚烯烴 120 120-尿素 175 175-甲醇 160 145-硝銨 40 40-中煤陜西榆林能源化工有限公司 100%榆林煤炭深加工項目 甲醇(中間產品)/高密度

53、聚乙烯/聚丙烯 220/35/55 220/35/55 預計 2026年試車投產 控股在建項目最終產品產能統計：聚烯烴 90 90-控股項目最終產品產能統計 585 570-聚烯烴 210 210-尿素 175 175-甲醇 160 145-硝銨 40 40-河北中煤旭陽焦化有限公司 45%焦化項目 焦炭 392 176 在產 中天合創能源有限責任公司 38.75%中天合創鄂爾多斯煤炭深加工示范項目 甲醇/烯烴 360/137 140/53 在產 陜西延長中煤榆林能源化工有限公司 15.83%靖邊能化園區煤油氣資源綜合利用一期啟動項目 甲醇/聚乙烯/聚丙烯 180/30/40 28/5/6 在

54、產 參股項目最終產品產能合計 599 240-焦炭 392 176-聚烯烴 207 64-參股+控股項目最終產品產能統計 1184 810-焦炭 392 176-聚烯烴 417 274-尿素 175 175-甲醇 160 145-硝銨 40 40-資料來源：能化動態公眾號，中國旭陽招股書，公司官網，公司公告，民生證券研究院 煤化工產銷量穩定，聚烯烴噸毛利逐步修復。公司合成氣制年產 100 萬噸甲醇技術改造項目于 2021 年投運，從而甲醇產銷量從 2021 年開始提升，其他煤化工產品產銷量則整體平穩。由于煤炭價格 2021 年以來大幅提升，疊加 20222023 中煤能源(601898)/能源

55、開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 年國內聚烯烴產能大量投放，聚烯烴產品的價格和噸毛利均有下滑。2023 年，公司聚乙烯/聚丙烯價格為 7145/6652 元/噸，同比-4.47%/-9.16%，噸毛利分別為781/266 元/噸，相比 2020 年之前明顯下降；24Q1，價格延續下滑態勢，同比-1.01%/-5.21%至 7182/6498 元/噸，但在成本降低的驅動下，噸毛利上升至1299/583元/噸。此外，尿素/硝銨24Q1噸毛利為676/736元/噸，同比-23.27%/-38.92%，甲醇噸毛利-66 元/噸，同比大幅減虧。圖33：

56、煤化工產品產量（萬噸）圖34：煤化工產品銷量（萬噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖35：煤化工產品單位價格（元/噸）圖36：煤化工產品單位毛利（元/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 煤、化協同發展，一體化優勢明顯。一方面，當前油價位于高位，2023 年布倫特原油期貨結算價均價為 82.17 美元/桶，在此背景下，金聯創數據顯示，2023年 110 月煤制烯烴行業利潤 667 元/噸，油制聚丙烯行業利潤-1126 元/噸，煤化工項目經濟性明顯；另一方面，公司大海則煤礦位于陜西榆林地區，2022 年聯合試運轉、2

57、023 年正式投產，和公司榆林煤制烯烴項目形成了良好的產業協同效應，2022 年公司蒙陜地區煤化工采購內部煤炭量為 842 萬噸，相比上年增加了380 萬噸，而公司自產聚烯烴的單位成本在自產動力煤價格同比上升 8.77%的情況下同比僅增長 2.04%。0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023聚烯烴尿素甲醇硝銨0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1聚乙烯聚丙烯尿素甲醇硝銨01000200030004000500060007000800090002017 2018 201

58、9 2020 2021 2022 2023 24Q1聚乙烯聚丙烯尿素甲醇硝銨-400040080012001600200024002017 2018 2019 2020 2021 2022 202324Q1聚乙烯聚丙烯尿素甲醇硝銨 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖37：2022 年蒙陜煤化工煤炭自用量上升（萬噸）圖38：2023 年僅煤制烯烴存在利潤（元/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：金聯創，民生證券研究院 一體化產業保障 ROE 穩定的同時有利于增厚業績。在煤炭企業要保障長協比例的背景下

59、，煤炭產業鏈的延伸有助于其利潤的增厚，以寧夏地區 2023 年的煤炭價格進行測算，獨立煤炭企業銷售 Q5000 大卡的煤至外部電廠和外部煤化工的噸煤毛利分別是 130 和 309 元/噸；然而若是擁有非坑口或坑口電廠的煤電一體企業以及煤化一體企業，產業鏈的延伸則可以使得噸煤毛利達到 301、365 和 868元/噸，明顯高于保供電廠的噸煤盈利。從 ROE 角度來看，我們以“噸煤毛利/噸煤資本金投資”代替 ROE 作為回報率指標，可見，若企業建設獨立煤礦，保供帶來的投資毛利回報率約 50.1%；若配套煤化工項目建設煤礦，投資毛利回報率約50.8%；若配套項目為坑口電廠，則回報率高達 65.3%；

60、因此，煤電或煤化一體化建設的回報率水平將保持穩定甚至更高，同時噸煤利潤也將進一步增厚。表6：一體化產業鏈和煤炭獨立產業的回報率測算對比 煤炭單位盈利情況(元/噸)賣給外部電廠 賣給外部煤化工 賣給自有非坑口電廠 賣給自有坑口電廠 賣給自有煤化工 備注 銷售價格-含稅 494 494 494 銷售價格-不含稅 438 617 438 438 617 為便于比較，采用寧夏長協煤價和寶豐能源采購價格，煤炭熱值基準是 Q5000 單位成本 307 307 307 307 307 采用中煤能源噸煤成本 單位毛利 130 309 130 130 309 自有下游盈利情況(元/度，元/噸)無 無 電廠-電價

61、 電廠-電價 煤化工-烯烴 備注 銷售價格-不含稅-0.4384 0.4098 6929 采用浙能電力、新集能源、寶豐能源的售價，其中，寶豐能源的售價為聚乙烯和聚丙烯的均價 單位成本-0.3664 0.3172 4483 采用浙能電力、新集能源、寶豐能源的單位成本 單位毛利-0.0719 0.0926 2446 單位耗煤量（噸/度，噸/噸）-0.000420 0.000395 4.4 采用浙能電力、新集能源、寶豐能源的耗煤情況 折合噸煤產生效益-171 235 559 一體化噸煤利潤 獨立煤炭外售電廠 獨立煤炭外售煤化工 煤+非坑口電廠 煤+坑口電廠 煤+化 備注 噸煤毛利(元/噸)130 3

62、09 301 365 868 采用大海則煤礦、板集電廠一期、榆林二期項目的產能、耗煤量規模、投資額和資本金比例 毛利/資本金投資 50.1%119.0%54.0%65.3%50.8%噸煤投資額(元/噸)260 260 559 559 1708 資料來源：寧夏發改委，淮南市人民政府網，各公司公告，民生證券研究院測算 1325 1785 1705 1839 317 462 842 05001000150020002020202120222023煤炭自用量蒙陜地區煤化工采購內部煤礦煤炭667-1126-451-1600-1200-800-4000400800煤制聚丙烯油制聚丙烯丙烷脫氫制丙烯 中煤能

63、源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 公司和股東齊發力，加大煤化工項目投資，通過延伸煤炭產業鏈增強盈利能力和抗風險性。一方面，公司全資子公司中煤平朔集團于 6 月為中煤平朔煤基烯烴新材料及下游深加工一體化項目招標場平設計，該項目目前規劃投資297.8億元，建設周期 3 年，每年可生產 220 萬噸甲醇并轉制 100 萬噸煤基烯烴新材料，用煤為東露天礦高硫煤。另一方面，中煤集團啟動多個煤化工項目，2024 年 1 月，中煤集團新疆能源有限公司條湖煤炭清潔高效轉化多能融合綜合示范項目啟動40億方/年煤制天然氣產品路線社會穩定風

64、險分析和評估采購，計劃投資額 320 億元；2024 年 6 月，中煤集團控股子公司中煤華利新疆炭素科技有限公司的 15 萬噸/年煤基環保炭材料項目一期開工儀式在新疆巴里坤舉行，建設周期 21 個月，計劃投資額 12.66 億元；2024 年 7 月，中煤圖克綠色低碳產業示范園區重點項目舉行集中開工儀式，總投資超過 185 億元，此外，該產業示范園區未來建設目標分近期、中期及遠期，規劃至 2027 年，園區新增總投資約 1400 億元、其中中煤集團新增投資約 600 億元，至 2030 年，世界級現代煤化工產業示范區關鍵核心區建設取得重大進展，在 2027 年基礎上新增投資約 1500 億元、

65、其中中煤集團新增投資約800 億元。表7：中煤集團規劃的煤化工項目 項目 建設公司 產品和產能規模 投資額（億元）建設周期 中煤平朔煤基烯烴新材料及下游深加工一體化項目 中煤平朔集團有限公司 甲醇 220 萬噸/年，并轉制煤基烯烴新材料 100 萬噸/年 297.8 3 年 條湖煤炭清潔高效轉化多能融合綜合示范項目 中煤集團新疆能源有限公司 煤制天然氣 40 億方/年 320-中煤華利 15 萬噸/年煤基環保炭材料項目 中煤華利新疆炭素科技有限公司 煤基環保炭材料 15 萬噸/年 12.66 21 個月 中煤圖克綠色低碳產業示范園區重點項目 中煤集團 266 萬 kW 煤電一體化項目 58-1

66、0 萬 t“液態陽光”示范項目 45-煤礦水深度處理項目 13-圖克區域煤儲運項目 20-烏審旗“馭風行動”5 萬 kW 風電、烏審旗煤電及自發自用 42萬 kW 風電光伏等項目 21-化工延鏈補鏈項目 20-戰略性新興產業布局 8-規劃至 2027 年，園區新增總投資約 1400億元，其中中煤集團新增投資約 600 億元-規劃至 2030 年，世界級現代煤化工產業示范區關鍵核心區建設取得重大進展，在2027 年基礎上新增投資約 1500 億元，其中中煤集團新增投資約 800 億元-資料來源：化化網煤化工，民生證券研究院 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

67、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.3 新項目全面升級，投產效益有望大幅提高 榆林煤制烯烴一期項目的折舊攤銷占比較高。公司烯烴項目于 2014 年 8 月建成投運，而后煤化工業務的折舊攤銷占比大幅提升，從 2014 年占比 6.58%提高到 2015 年的 20.43%，2023 年則仍然維持在 15.81%的高位上，從成本增量上來看，2015 年相比 2014 年的增量成本中，材料成本和折舊攤銷分別占比 41.57%和 31.57%，若考慮到材料成本占比較高的圖克化肥項目于 2015 年投產，我們推算，公司榆林煤制烯烴一期項目的折舊攤銷占比或高達 40%以上，和煤制烯烴行業的平均

68、水平成本結構中折舊攤銷占比 42%相一致。圖39：煤工業務折舊攤銷 23 年占比 16%圖40：油制烯烴和煤制烯烴行業的成本結構對比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：內圈、中圈、外圈分別是 2014、2015、2023 年的數據 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 注：內圈是油制路線，外圈是煤制路線 煤化工精細升級提高產業附加值，新項目有望推動毛利率大幅上升。榆林煤炭深加工項目以進口替代為方向，具有市場定位更高、盈利能力更強的特點：1）產品定位高端：產出品包含高密度聚乙烯等高端產品，售價更高，對比上海石化的高密度聚乙烯出廠價和公司的聚乙烯銷售單價可見，2015 年24Q1 高密度聚乙烯

69、均價相比公司產品的溢價率達到 25.73%；圖41：高密度聚乙烯均價比公司產品溢價近 26%（元/噸）資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 87%7%62%6%20%62%8%16%材料成本人工成本折舊及攤銷維修支出運輸費用及港雜費用其他成本75%13%6%22%42%10%8%11%原料折舊攤銷燃料及動力輔材及化學品其他0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1聚乙烯銷售均價-中煤能源高密度聚乙烯出廠價-上海石化 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務

70、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2）內部結算的成本優勢：項目建設地點在陜西榆林，建設主體為中煤陜西榆林能源化工有限公司，和大海則煤礦在同一區域、屬于同一法人主體下的資產，具有采購和運輸上的成本優勢；3）投資和煤耗大幅下降：公司榆林煤制烯烴一期項目的單位成本較高主要是因為項目投資時間早、投資額高，相比于行業部分煤制烯烴項目的單噸投資來看，中煤能源榆林煤制烯烴一期項目的單噸投資額在行業中處于較高水平。然而，公司的深加工項目在單噸投資和單噸原料煤消耗上相比一期大幅下降24.8%和46.8%，目前單噸投資額已經降到行業的平均水平。實際上，對比中煤能源、中國神華、寶豐能源新項目的細

71、節情況來看，盡管其單噸投資額 2.7 萬元略高于后兩者的 2.3、1.6 萬元，但其主產品定位、單噸產品的原料煤消耗量、單噸產品綜合能耗以及能源轉化效率方面都具有較強的優勢。表8：煤制烯烴項目單噸投資額對比 建設公司 項目名稱 聚烯烴產能（萬噸）總投資額（億元）單噸投資額（萬元/噸）投產時間 備注 中安聯合煤化有限責任公司 中安聯合煤化 70 萬噸煤制烯烴 70 267 3.81 2021 年 6 月成功試產 中煤能源 榆林煤制烯烴一期項目 60 211.85 3.53 2014 年 中天合創能源有限責任公司 中天合創煤炭深加工示范項目一二期 137 478.56 3.49 2017 年 7

72、月投產 青海礦業集團股份有限公司 青海礦業 60 萬噸/年煤制烯烴項目 67.54 211.44 3.13 未投產 2022 年 4 月開工 中國神華 神華包頭 60 萬噸煤制烯烴 60 170 2.83 2010 年 5 月建成 中煤能源 榆林煤炭深加工項目 90 238.88 2.65 未投產 2024 年 6 月開工 新疆山能化工有限公司 準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目 80 208.58 2.61 未投產 2023 年 12 月通過環評 寶豐能源 寧東二期項目 60 152.8 2.55 2020 年 新疆東明塑膠有限公司 新疆東明塑膠 80 萬噸煤制烯烴 80 191.17

73、2.39 未投產 2023 年 12 月通過環評 寶豐能源 寧東一期項目 60 141.5 2.36 2014 年 中國神華 神華包頭煤制烯烴升級示范項目 75 171.5 2.29 未投產 2023 年 9 月開工 寶豐能源 寧東三期項目 100 197.2 1.97 2023 年 寶豐能源 內蒙一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年綠氫耦合制烯烴 300 478.1 1.59 未投產 資料來源：國家發改委，煤化工信息網，化工在線，流程工業公眾號，煤炭深加工現代煤化工公眾號，現代煤化工公眾號，民生證券研究院 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

74、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表9：中煤能源、中國神華、寶豐能源新煤制烯烴項目細節對比 指標 中煤榆林煤炭深加工項目 神華包頭煤制烯烴升級示范項目 寶豐內蒙古 260+40 萬噸/年“綠氫+煤”制烯烴 主產品和規模 聚烯烴 90 萬噸：聚乙烯 35 萬噸、聚丙烯 55 萬噸 聚烯烴 75 萬噸：聚乙烯 35 萬噸、聚丙烯 40 萬噸 聚烯烴 297.63 萬噸：聚乙烯160.51 萬噸、聚丙烯 137.12 萬噸 主產品規格 聚乙烯：可用于生產吹塑、薄膜、拉絲、管材、注塑、電線和電纜料等用途的 HDPE 聚丙烯：無規、均聚 聚乙烯：用于混合農膜、襯墊等的LLD 薄膜；用于板條箱

75、、容器、箱柜等的 HD 注塑 聚丙烯：無規、均聚 聚乙烯：LLD 吹塑膜，LLD 注塑，HD注塑，HD 大件吹塑，HD 管 聚丙烯：均聚、無規共聚、抗沖共聚 副產品 混合 C4、硫磺、氯化鈉、硫酸鈉、混合 C5 等 MTBE、丁烯-1、2-PH、抽余碳四、C5+、硫磺等 硫磺、重碳四、C5+、乙烯焦油、MTBE 等 投資(億元)238.88 171.5 478.11 單噸投資(萬元/噸)2.65 2.29 1.59 建設期 2 年 4 年 18 個月 原料煤消耗(萬噸)263.9 344 829.22 單噸產品原料煤消耗(噸)2.93 4.59 2.76 單噸產品綜合能耗(噸標煤)1.74 2

76、.22 1.85 單噸烯烴水耗(噸)10.99 9.47 10.37 能源轉化效率(%)52.66 45.06 45.71 資料來源：各項目環評報告，民生證券研究院 表10：中煤能源和中國神華的新煤制烯烴項目單噸投資和技術路線近似，和寶豐能源差異較大 公司 中煤能源 中國神華 寶豐能源 項目 榆林煤制烯烴一期項目 榆林煤炭深加工項目 神華包頭 60 萬噸煤制烯烴 神華包頭煤制烯烴升級示范項目 內蒙一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年綠氫耦合制烯烴 單噸投資(萬元)3.53 2.65 2.83 2.29 1.59 氣化裝置 水煤漿加壓氣化工藝技術 水煤漿加壓氣化工藝技術 GE 工

77、藝 粉煤加壓工藝 多噴嘴對置式水煤漿加壓氣化技術 凈化裝置 林德低溫甲醇洗工藝 林德低溫甲醇洗工藝 林德低溫甲醇洗工藝 林德低溫甲醇洗工藝 擬采用德國 Linde 公司低溫甲醇洗工藝 甲醇合成 英國 DAVY 公司技術 英國 DAVY 公司低壓甲醇合成技術 英國 DAVY 公司SRC 工藝 英國 DAVY 公司SRC 工藝 擬采用英國 DAVY 公司低壓甲醇合成技術 MTO DMTO 技術 大連化物所的DMTOII 技術 DMTO 一代技術 SHMTO 流化床反應器 擬采用大連化物所甲醇高溫催化脫水制烯烴工藝(DMTOIII 技術)烯烴分離 Lummus 公司烯烴分離技術 美國 CBI Lum

78、mus公司烯烴分離技術 Lummus 公司烯烴分離技術 Lummus 公司烯烴分離技術 擬采用 KBR 公司前脫丙烷流程的烯烴分離技術 烯烴轉化 包頭采用 2-PH、丁烯-1，MTBE 工藝路線 美國 UOP 公司OCP 技術 包頭采用 2-PH、丁烯-1，MTBE 工藝路線 美國 UOP 公司的OCP 技術-蒸汽裂解-擬采用 KBR 公司蒸汽裂解工藝(SCORE TM 技術)PE Univation 公司的UNIPOL PE 工藝 利安德巴塞爾Hostalen 工藝 Univation 的 HDPE Univation 的 HDPE 擬采用 Univation 公司氣相聚合工藝(Unipol

79、 氣相流化床工藝)PP DOW 化學公司的UNIPOL PP 工藝 格雷斯公司氣相氣流床聚丙烯工藝技術 DOW 化學 DOW 化學 擬采用 Basell 公司液相氣相組合式工藝(Spheripol 工藝)資料來源：生態環境部，民生證券研究院測算 我們測算，公司的深加工項目即使在產品價格和一期項目相同的假設下，聚烯 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 烴單噸毛利相比其原來烯烴的平均水平也將提高 248.5%至 1854 元/噸，毛利率提高 19.1pct 至 26.8%，我們預計，榆林煤炭深加工項目投產后毛利潤或將達

80、到近 17 億元，是原來榆林煤制烯烴一期項目以及蒙大工程塑料項目合計 120 萬噸/年聚烯烴產能的盈利情況（7.87 億元）的 2 倍以上。表11：新老煤化工項目效益對比 煤制烯烴一期 煤炭深加工項目 新項目變化 備注 主產品 全密度聚乙烯/聚丙烯 高密度聚乙烯/聚丙烯 主產品規模（萬噸）30/30 30/60+50.0%副產品 MTBE、丁烯-1、硫磺、C5+、燃料 C4 硫磺、混合碳五、混合C4、氯化鈉、硫酸鈉 投資規模（億元）211.85 238.88+12.8%單噸主產品投資額（萬元/噸）3.53 2.65-24.8%原料煤消耗（萬噸）331 263.9-20.3%單噸主產品消耗原料煤

81、（噸/噸）5.52 2.93-46.8%原烯烴項目綜合盈利情況 煤炭深加工項目盈利測算 變化 備注 聚烯烴單噸價格（元/噸）6907 6907 假設新老項目價格保持不變，但實際新項目產品定位高端、價格可能更高 聚烯烴單噸成本（元/噸）6375 5053-20.7%原烯烴項目單噸成本為 2023 年公司烯烴的平均成本；測算成本參考行業水平假設原料占比 22%、折舊攤銷占比 42%聚烯烴單噸毛利（元/噸）532 1854+248.5%聚烯烴毛利率 7.7%26.8%+19.1%項目毛利（億元）7.87 16.68+111.9%原烯烴項目聚烯烴產能合計 120 萬噸/年，但 23 年實際產量為 14

82、8 萬噸；新項目銷量按照核定產能 90 萬噸/年計算 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 表12：中煤能源和寶豐能源烯烴項目對比（2023 年數據）在產權益產能(萬噸/年)中煤能源 寶豐能源 烯烴對比(不含副產品)中煤能源 寶豐能源 煤炭 14877 1102 烯烴產量(萬噸)148.7 158.8 在產 14553 916 烯烴單位價格(元/噸)6907 6929 在建 324 186 烯烴單位成本(元/噸)6375 4483 焦炭 113 700 烯烴單位毛利(元/噸)532 2446 聚烯烴 210 520 烯烴單位毛利率 7.70%35.31%在產 120 220 氣化原料煤采購價

83、格(元/噸)532 617 在建 90 300 煤化工/烯烴業務成本結構(含副產品)中煤能源 寶豐能源 烯烴單位綜合成本估算(含副產品)(元/噸)中煤能源 寶豐能源 原材料及輔料 62.45%54.45%原材料及輔料 3981 3363 職工薪酬 7.71%4.23%職工薪酬 491 261 折舊攤銷 15.81%9.89%折舊攤銷 1008 611 其他 14.03%31.43%其他 894 1941 PE 估值對比-2024E（wind 一致預期）8.9 13.6 PB 估值對比-2024E（wind 一致預期）1.1 2.5 資料來源：各公司公告，wind，民生證券研究院測算 注：中煤能

84、源未披露化工原料煤的采購價格，上表數據采用公司動力煤平均售價；中煤能源未單獨披露烯烴的成本結構，因此上表中煤能源的成本結構采用煤化工整體的成本結構；寶豐能源的成本結構為烯烴業務綜合的成本結構，即包含了副產品的成本；為便于和中煤能源同口徑對比單位成本，計算寶豐能源的烯烴單位綜合成本時，將副產品成本囊括在內；涉及股價為 2024 年 8 月 19 日收盤價。中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 對比寶豐能源，公司煤化工業務未來空間較大。我們用中煤能源煤化工成本結構中原料成本和折舊攤銷占比 62.45%和 15.81%粗算

85、，其烯烴原料成本約為 3981元/噸、折舊攤銷約為 1008 元/噸，由于前文推算中煤能源烯烴項目折舊攤銷占比或高達 40%以上，因此，其實際單噸原料成本或低于此值、單噸折舊攤銷也或高于此值。相比寶豐能源來看，公司的原材料成本或具有相對優勢，成本管控能力表現較強、且煤化一體帶來優勢；但折舊攤銷則遠高于寶豐能源，然而，考慮到公司新項目投資額大幅下降，對標寶豐能源來看，公司煤化工業務未來空間較大。中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 1）煤炭業務相關假設：產量：公司

86、自產煤品種包含動力煤和煉焦煤。動力煤：考慮大海則煤礦目前仍處于產能爬坡階段，安家嶺煤礦產能核增持續推進，葦子溝煤礦和里必煤礦將于 2025 年末投產，我們預計 20242026 年產量穩步增長，分別為 12453/13253/13573 萬噸。煉焦煤：無新增煤礦，預計產量穩定。銷量：公司煤炭銷售包含自產煤銷售、買斷貿易煤和代理銷售。自產煤：公司自產煤歷史產銷率在 100%左右，則 20242026 年銷量為13545/14345/14665 萬噸。貿易煤：2023 下半年以來煤價波動性相比前三年大幅減弱，預計煤炭貿易盈利難度加大，從而公司減少貿易煤銷量，我們預計 20242026 年貿易煤銷量

87、分別為 12270/12024/11904 萬噸。代理銷售：成本費用較少，假設公司穩步提高代理銷售煤炭量，20242026年代理銷售銷量分別為 2577/2706/2841 萬噸。表13：煤炭業務經營數據預測 2023A 2024E 2025E 2026E 產量（萬噸）13422 13545 14345 14665 動力煤 12330 12453 13253 13573 煉焦煤 1092 1092 1092 1092 銷量（萬噸）28494 28392 29075 29410 自產煤 13391 13545 14345 14665 買斷貿易煤 12649 12270 12024 11904 代

88、理銷售 2454 2577 2706 2841 單位售價（元/噸）自產動力煤 532 523 525 527 自產煉焦煤 1386 1360 1360 1360 買斷貿易煤 645 581 592 604 代理銷售 6 6 6 6 單位成本（元/噸）307 313 313 313 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 注：代理銷售的單位售價是每噸的代理服務費 單位售價：公司動力煤、煉焦煤和貿易煤的價格中樞均不相同。動力煤：預計未來三年在行業供給緊張的背景下，長協價中樞上移，假設20242026 年自產動力煤價格分別為 523/525/527 元/噸。中煤能源(601898)/能源開采 本公司

89、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 煉焦煤：焦煤下游鋼鐵和地產需求增速放緩，我們預計煉焦煤價格基本持穩，20242026 年為 1360/1360/1360 元/噸。貿易煤：假設貿易煤售價增速和市場價同步波動，20242026 年貿易煤單位售價 581/592/604 元/噸。代理銷售：假設噸煤代理服務費保持穩定，20242026 年為 6/6/6 元/噸。單位成本：預計人工等費用上漲使成本 2024 年上升而后保持平穩，假設20242026 年自產煤單位成本分別為 313/313/313 元/噸。2）煤化工業務相關假設：產量：公司烯烴在建項目將于 202

90、6 年投產，假設 2026 年當年開工負荷率為20%，其他產品無新建項目，因此，我們預計 20242026 年聚烯烴產量為148/148/166 萬噸，尿素為 205/205/205 萬噸，甲醇為 200/200/200 萬噸，硝銨為 58/58/58 萬噸。銷量：參考歷史產銷率，假設化工品產銷率均為 100%。表14：煤化工業務經營數據預測 2023A 2024E 2025E 2026E 產量（萬噸）聚烯烴 148.70 148.00 148.00 166.00 尿素 206.60 205.00 205.00 205.00 甲醇 190.10 200.00 200.00 200.00 硝銨

91、58.20 58.20 58.20 58.20 銷量（萬噸）聚烯烴 147.90 148.00 148.00 166.00 尿素 214.10 205.00 205.00 205.00 甲醇 191.90 200.00 200.00 200.00 硝銨 58.70 58.70 58.70 58.70 單位售價（元/噸）聚烯烴 6906 7036 7107 7447 尿素 2423 2229 2251 2274 甲醇 1748 1800 1818 1836 硝銨 2341 2060 2081 2101 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 價格：假設聚烯烴、尿素和甲醇的銷售價格增速不相同。聚烯

92、烴：考慮到油價高位使煤化工產品價格較高，以及 2026 年新項目投產高端產品拉高平均價格，我們預計 20242026 年聚烯烴單位售價分別為7036/7107/7447 元/噸。尿素：由于尿素產能較為充足，國內供給基本能滿足需求，預計價格增長動力較小，假設 20242026 年尿素單位售價為 2229/2251/2274 元/噸。中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 甲醇：作為聚烯烴上游原材料，假設甲醇價格增速與之保持同步，我們預計20242026 年甲醇單位售價分別為 1800/1818/1836 元/噸。硝銨：行

93、業競爭充分，產能局部過剩，我們預計 20242026 年硝銨單位售價分別為 2060/2081/2101 元/噸。3）主營業務收入預測：我們預計，公司 20242026 年主營業務收入為1834/1891/1948 億元，同比增長分別為-4.9%/3.1%/3.0%。表15：主營業務收入預測 2023A 2024E 2025E 2026E 煤炭（億元）1626.81 1518.55 1562.83 1589.40 YOY-14.8%-6.7%2.9%1.7%毛利率 24.9%25.5%26.0%26.2%煤化工（億元）213.94 214.93 216.91 236.30 YOY-5.8%0.

94、5%0.9%8.9%毛利率 15.4%18.2%18.4%24.1%煤礦裝備（億元）121.83 131.58 142.10 153.47 YOY 14.8%8.0%8.0%8.0%毛利率 17.9%17.9%17.9%17.9%金融（億元）24.42 26.86 29.55 32.50 YOY 2.3%10.0%10.0%10.0%毛利率 57.2%57.2%57.2%57.2%其他（億元）82.34 88.93 93.37 98.04 YOY 8.6%8.0%5.0%5.0%毛利率 14.3%14.3%14.3%14.3%分部間抵消（億元）-139.65-146.63-153.96-161

95、.66 合計（億元）1929.69 1834.21 1890.80 1948.05 YOY-12.5%-4.9%3.1%3.0%毛利率 25.07%25.71%25.98%26.55%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 4.2 估值分析和投資建議 公司以煤炭開采和銷售為主業，產銷量均位居行業前列，同時公司經營煤化工業務，因此，我們選取煤炭產銷量同樣超億噸的中國神華、陜西煤業、兗礦能源，以及煤化工為主業的寶豐能源作為可比公司。2023 年公司 EPS 為 1.47 元/股，我們預計 20242026 年歸母凈利潤分別為 190.71/200.91/214.98 億元，EPS 為1.44/1.

96、52/1.62 元/股，對應 8 月 19 日股價，公司 A 股 PE 分別為 9/9/8 倍，H股 PE 分別為 6/5/5 倍，對比 A 股和 H 股可比公司的 PE 均值，公司估值具備提升空間。中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司煤炭主業具備內部和外部的延展性，疊加高長協特點保障盈利穩步提升；且煤化一體的協同模式有助于提高估值，我們維持“推薦”評級。表16：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E

97、 2025E 2026E 601088.SH 中國神華 40.35 3.00 3.18 3.40 3.56 13 13 12 11 601225.SH 陜西煤業 24.30 2.19 2.37 2.45 2.53 11 10 10 10 600188.SH 兗礦能源 14.70 2.74 1.81 2.00 2.12 5 8 7 7 A 股煤炭可比公司均值 10 10 10 9 600989.SH 寶豐能源 15.32 0.77 1.12 1.83 2.00 20 14 8 8 A 股煤化工可比公司均值 20 14 8 8 601898.SH 中煤能源 13.52 1.47 1.44 1.52

98、 1.62 9 9 9 8 1088.HK 中國神華 30.69 3.00 3.18 3.40 3.56 10 10 9 9 H 股煤炭可比公司均值 10 10 9 9 1898.HK 中煤能源 8.15 1.47 1.44 1.52 1.62 6 6 5 5 資料來源：wind，民生證券研究院 注：寶豐能源數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 8 月 19 日，匯率采用 2024 年 8 月 19 日數據 1 港元=0.9162 人民幣 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 風險提示 1）煤炭

99、、煤化工產品價格大幅下滑。公司主業為煤炭的生產和銷售，若煤價超預期下跌，公司業績將會受到較大影響。此外，煤化工產品的生產和銷售是公司的第二盈利來源，目前已形成一定規模，因此煤化工產品價格的大幅下滑也將會對公司的盈利能力造成影響。2）煤礦投產進度不及預期。公司業績增量部分來源于在建煤礦投產帶來的產量增量，若煤礦投產進度未達到預期，產量或將不能達到我們的預期水平，從而對業績釋放造成影響。3）計提大額減值。公司固定資產、無形資產和在建工程在總資產中的比重較高，若對資產計提大額減值，公司的利潤釋放將小于預期。中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

100、 證券研究報告 29 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 192,969 183,421 189,080 194,805 成長能力（%）營業成本 144,595 136,267 139,961 143,091 營業收入增長率-12.52-4.95 3.09 3.03 營業稅金及附加 7,816 7,337 7,563 7,792 EBIT 增長率-18.02-0.28 4.62 6.22 銷售費用 1,050 861 887 914 凈利潤增長率 6.98-2.37

101、5.35 7.00 管理費用 5,452 5,183 5,342 5,504 盈利能力（%）研發費用 916 871 898 925 毛利率 25.07 25.71 25.98 26.55 EBIT 33,298 33,203 34,738 36,897 凈利潤率 10.12 10.40 10.63 11.04 財務費用 2,995 2,045 1,866 1,670 總資產收益率 ROA 5.59 5.35 5.40 5.53 資產減值損失-285-242-249-255 凈資產收益率 ROE 13.55 12.20 11.88 11.77 投資收益 3,005 2,201 2,269 2,

102、338 償債能力 營業利潤 33,099 33,109 34,884 37,302 流動比率 1.22 1.34 1.46 1.59 營業外收支-51-85-93-77 速動比率 1.03 1.15 1.26 1.39 利潤總額 33,049 33,023 34,790 37,226 現金比率 0.93 1.05 1.16 1.28 所得稅 7,300 7,595 8,002 8,562 資產負債率（%）47.68 43.52 40.66 37.90 凈利潤 25,749 25,428 26,789 28,664 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 19,534 19,071 20,091 21,4

103、98 應收賬款周轉天數 14.32 13.45 12.74 12.74 EBITDA 44,465 44,483 46,218 48,564 存貨周轉天數 22.51 21.33 19.33 19.38 總資產周轉率 0.56 0.52 0.52 0.51 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 91,543 95,776 105,786 116,771 每股收益 1.47 1.44 1.52 1.62 應收賬款及票據 7,493 6,909 7,122 7,338 每股凈資產 10.87 11.79 12.76 13.77 預付款項 2,4

104、71 2,099 2,156 2,204 每股經營現金流 3.24 2.44 2.92 3.05 存貨 8,735 7,416 7,617 7,788 每股股利 0.56 0.55 0.61 0.65 其他流動資產 9,426 9,867 10,112 10,361 估值分析 流動資產合計 119,668 122,068 132,794 144,461 PE 9 9 9 8 長期股權投資 30,958 30,978 30,998 31,018 PB 1.2 1.1 1.1 1.0 固定資產 116,048 120,893 125,768 130,668 EV/EBITDA 3.60 3.60

105、3.47 3.30 無形資產 55,638 55,638 55,638 55,638 股息收益率（%）4.11 4.04 4.48 4.80 非流動資產合計 229,692 234,380 239,394 244,421 資產合計 349,360 356,448 372,188 388,882 短期借款 123 173 223 273 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 26,738 22,730 23,346 23,868 凈利潤 25,749 25,428 26,789 28,664 其他流動負債 71,298 67,901 67,433 6

106、6,928 折舊和攤銷 11,167 11,280 11,479 11,667 流動負債合計 98,158 90,803 91,001 91,068 營運資金變動 5,888-4,867 128 23 長期借款 42,369 39,369 36,369 33,369 經營活動現金流 42,965 32,326 38,699 40,413 其他長期負債 26,051 24,966 23,966 22,966 資本開支-17,518-16,257-16,476-16,661 非流動負債合計 68,420 64,336 60,336 56,336 投資 22-56-20-20 負債合計 166,57

107、8 155,139 151,337 147,404 投資活動現金流-15,057-13,756-14,227-14,343 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 股權募資 244 0 0 0 少數股東權益 38,661 45,018 51,715 58,881 債務募資-13,223-5,069-4,950-4,950 股東權益合計 182,782 201,309 220,851 241,478 籌資活動現金流-26,298-14,337-14,462-15,085 負債和股東權益合計 349,360 356,448 372,188 388,882 現金凈流量 1,58

108、5 4,233 10,010 10,985 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 插圖目錄 圖 1：公司控股股東為大型能源央企中煤集團.3 圖 2：2024 年前 5 月國內原煤產量前十名企業中中煤集團位列第四.3 圖 3：24Q1 中煤能源歸屬于控股股東的利潤占比為 88.66%.3 圖 4：24Q1 營業收入同比下降 23.27%.4 圖 5：24Q1 歸母凈利潤同比下降 30.55%.4 圖 6：期間費用率顯著下滑.4 圖 7：毛利率和歸母凈利率穩健.4 圖 8：2017

109、2023 年分業務收入（億元）.4 圖 9：20172023 年分業務毛利（億元）.4 圖 10：20172023 年分業務毛利率.5 圖 11：2024 年計劃資本支出主要用于煤炭和煤化工（億元）.5 圖 12：2023 年公司分紅比率從 30%提高至 38%.5 圖 13：H 股股息率高達 6.81%.5 圖 14：公司儲產規模在上市公司中位列前三.6 圖 15：自產煤產銷量穩步上升.8 圖 16：2022 年24Q1 貿易煤銷量下滑.8 圖 17：公司產煤以動力煤為主（萬噸）.8 圖 18：2023 年參股煤礦凈利率均位于高位（左/柱狀圖：歸母凈利潤；右/折線圖：歸母凈利率）.8 圖 1

110、9：公司各煤種售價（元/噸）.9 圖 20：公司各煤種單位毛利（元/噸）.9 圖 21：公司煉焦煤銷量規模和價格水平在焦煤上市公司里居中.9 圖 22：公司焦煤噸毛利和毛利率在焦煤上市公司中位居第一.9 圖 23：自產煤單位成本 202124Q1 呈下降趨勢.10 圖 24：2023 年自產煤單位成本中人工成本占 18%.10 圖 25：剔除運輸及港雜費的自產煤單位成本 2021 年24Q1 整體平穩.10 圖 26：2023 年單位材料成本和運輸費相比 2021 年明顯下降（元/噸）.10 圖 27：煤化工產業鏈.12 圖 28：煤化工發展歷程.13 圖 29：2023 年我國原油進口依賴度

111、高達 73%.14 圖 30：近十年煤制烯烴產能 CAGR 為 21.5%.14 圖 31：石腦油裂解制聚乙烯的產能占比 76%.14 圖 32：石腦油裂解制聚丙烯的產能占比 59%.14 圖 33：煤化工產品產量（萬噸）.16 圖 34：煤化工產品銷量（萬噸）.16 圖 35：煤化工產品單位價格（元/噸）.16 圖 36：煤化工產品單位毛利（元/噸）.16 圖 37：2022 年蒙陜煤化工煤炭自用量上升（萬噸）.17 圖 38：2023 年僅煤制烯烴存在利潤（元/噸）.17 圖 39：煤工業務折舊攤銷 23 年占比 16%.19 圖 40：油制烯烴和煤制烯烴行業的成本結構對比.19 圖 41

112、：高密度聚乙烯均價比公司產品溢價近 26%（元/噸）.19 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司儲量資源以動力煤為主，主要在晉陜蒙（億噸）.6 表 2：公司控股的在產和在建煤礦的權益產能為 14877 萬噸/年.7 表 3：參股煤礦權益產能 1359 萬噸/年.9 表 4：集團承諾注入礦井.11 表 5：公司參控股煤化工項目.15 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表 6：一體化產業鏈和煤炭獨立產業的回報率測算對比.17 表 7：中煤集團規劃的煤化工項目.18 表 8：煤制烯烴項目單噸投資額對比.20

113、表 9：中煤能源、中國神華、寶豐能源新煤制烯烴項目細節對比.21 表 10：中煤能源和中國神華的新煤制烯烴項目單噸投資和技術路線近似，和寶豐能源差異較大.21 表 11：新老煤化工項目效益對比.22 表 12：中煤能源和寶豐能源烯烴項目對比（2023 年數據）.22 表 13：煤炭業務經營數據預測.24 表 14：煤化工業務經營數據預測.25 表 15：主營業務收入預測.26 表 16：可比公司 PE 數據對比.27 公司財務報表數據預測匯總.29 中煤能源(601898)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 分析師承諾 本報告署名分析師具

114、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普5

115、00 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

116、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭

117、取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026