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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/煤炭 證券研究報告 恒源煤電恒源煤電（600971）公司研究報告公司研究報告 2024 年 07 月 18 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 07 月 17 日收盤價（元）10.66 52 周股價波動（元）7.85-14.35 總股本/流通 A 股（百萬股）1200/1200 總市值/流通市值（百萬元）12792/12792 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Quot

2、eInfo-4.38%11.62%27.62%43.62%59.62%2023/7 2023/10 2024/12024/4恒源煤電海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-12.1-12.6-19.4 相對漲幅（%）-11.1-7.8-17.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:李淼 Tel:(010)58067998 Email: 證書:S0850517120001 分析師:王濤 Tel:(021)23185633 Email: 證書:S0850520090001 分析師:吳杰 Tel:(021)23183818 Email: 證書:

3、S0850515120001 分析師:朱彤 Tel:(021)23185628 Email: 證書:S0850524070001 煤電一體化的安徽省屬國企煤電一體化的安徽省屬國企，穩步推進穩步推進優優質能源質能源發展發展 Table_Summary 投資要點：投資要點：煤電一體化的安徽省屬國企煤電一體化的安徽省屬國企，煤炭盈利穩，煤炭盈利穩健，在建健，在建電力電力項目增量可期項目增量可期。公司于 1994 年成立、2004 年上市，主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務。公司為安徽地方國有控股企業，控股股東為皖北煤電集團（持股 55%）。20182023 年煤炭業務貢獻營收和毛利

4、基本穩定在 90%以上。煤炭業務：煤炭業務：現有礦井生產盈利穩健現有礦井生產盈利穩健，集團資產有注入空間，集團資產有注入空間。1）煤炭資源：）煤炭資源：公司煤炭儲量豐富，截至 2023 年有資源量/可采儲量 11/5.6 億噸，擁有核定產能 1095 萬噸/年，均位于安徽省。集團仍有上市公司體外煤炭產能 1660 萬噸/年（包括 1000 萬噸麻地梁礦和 240 萬噸招賢煤礦），有望在滿足相應條件后注入上市公司。2）產銷：）產銷：2023 年公司原煤產量 944 萬噸，YOY+1.1%；商品煤產/銷量 745/762 萬噸，YOY+6.1%/+8.2%，未來產量或趨于穩定。公司煤炭客戶主要集中

5、在安徽省內，并與下游大型火電、鋼鐵、建材和化工行業建立了長期穩定的戰略合作關系。3）售價：）售價：定價方式方面，以長協為主，動力煤原則上月度調整、精煤原則上季度調整。2021-2023 年公司煤炭綜合售價 802/1117/958 元/噸，YOY+30.7%/+39.2%/-14.2%。從毛利率水平來看，公司煤炭業務盈利相對穩定，近六年毛利率穩中有進。電力業務電力業務：小機組拖累電力盈利，在建高效機組穩步推進小機組拖累電力盈利，在建高效機組穩步推進。1）在運機組：）在運機組：目前公司控股在運電廠有錢電一期 2*35 萬千瓦機組（持股比例 50%、尚未并表）和三個小機組（恒源煤礦配套淮北新源熱電

6、 215MW、任樓煤礦配套恒力電廠 26MW、祁東煤礦配套創元電廠 215MW），參股在運電廠有宿州熱電 2*35 萬千瓦超臨界機組（參股比例 21%）。2023 年電力業務虧損同比收窄，錢電公司實現盈利 6220 萬元。2）在建機組：）在建機組：錢電二期 100 萬千瓦超臨界燃煤機組項目（持股比例 50%），目前正有序推進。綠電業務：綠電業務：穩步推進風光新能源建設，促進綠電融合發展穩步推進風光新能源建設，促進綠電融合發展。1）80 萬千瓦風萬千瓦風光項目：光項目：公司成立皖恒新能源投資建設 80 萬千瓦風光新能源項目，一期 30萬千瓦風電項目已經開始建設。2）礦區礦區分布式光伏分布式光伏項

7、目項目：積極推進礦區分布式光伏發電項目，祁東煤礦分布式光伏電站運行良好，有望形成可復制的新能源發電盈利模式。3）增資宿州熱電：增資宿州熱電：投資建設風光新能源項目，有利于煤電新能源產業融合。盈利預測和估值盈利預測和估值。我們認為，公司作為安徽省內煤電一體化的國有大型煤企，煤炭資源和區位優勢顯著，在建高效火電機組和綠電項目穩步推進。我們預計24-26年公司歸母凈利潤為17/22.4/22.8億元，對應EPS為1.41/1.86/1.90元，參考煤炭板塊可比公司，給予 2024 年 910 倍 PE，對應合理價值區間12.7214.13 元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。需求

8、大幅下滑；新建電力及新能源項目投產不及預期。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8393 7786 7831 8094 8218(+/-)YoY(%)24.4%-7.2%0.6%3.4%1.5%凈利潤(百萬元)2527 2036 1696 2237 2282(+/-)YoY(%)82.2%-19.4%-16.7%32.0%2.0%全面攤薄 EPS(元)2.11 1.70 1.41 1.86 1.90 毛利率(%)50.8%47.0%43.0%48.7%48.6%凈資產收益率(%)19

9、.2%16.2%12.8%15.8%15.1%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 11157 公司研究恒源煤電（600971）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.煤電一體化的安徽省屬國企.6 1.1 煤電一體化，新能源穩步推進.6 1.2 股權結構：安徽省屬國企，控股股東為皖北煤電集團.6 1.3 分產品營收和毛利：煤炭貢獻 90%以上.7 1.4 分紅和資本開支.7 1.4.1 分紅.7 1.4.2 資本開支.8 2.煤炭：現有礦井生產盈利穩健，集團資產有注入空間.9 2.1 產能：截至 2023 年有可采

10、儲量 5.6 億噸，產能 1095 萬噸/年.9 2.2 產銷：18 年以來基本相對穩定.10 2.3 價格：21、22 年高景氣，23 年有所回落.11 2.4 毛利：混煤和洗精煤貢獻主要盈利，23 年毛利率高達 47%.12 3.電力：盈利能力有所提升，綠電布局平穩推行.14 3.1 火電：小機組拖累電力盈利，在建高效機組穩步推進.14 3.2 綠電：穩步推進風光新能源建設，促進綠電融合發展.15 3.2.1 合資成立皖恒新能源，建設 80 萬千瓦風光新能源.15 3.2.2 分布式光伏項目有望發展成為可復制新能源盈利模式.15 3.2.3 增資宿州熱電，進一步促進煤電新能源融合發展.16

11、 4.財務分析.16 4.1 資本結構.16 4.2 盈利能力.17 4.3 現金流.17 5.盈利預測.18 6.風險提示.19 財務報表分析和預測.20 8X8XdXeUeZfYaYaYbR9R7NsQrRsQtPjMmMqPfQoPxObRrQnNxNnMxPwMnRnP 公司研究恒源煤電（600971）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司股權結構（截至 2023 年年報）.6 圖 2 歷年公司營收及 YOY.7 圖 3 歷年公司歸母凈利及 YOY.7 圖 4 歷年分產品營收情況（億元）.7 圖 5 歷年分產品毛利情況（億元）.7 圖 6 歸母凈利和現金

12、總額（億元）.8 圖 7 股利支付率（%）.8 圖 8 2018-2023 年資本開支和經營活動現金流（億元）.8 圖 9 2018-2023 年資本開支/經營活動現金流（倍）.8 圖 10 歷年安徽省原煤產量及 YOY.10 圖 11 安徽省原煤月度產量（萬噸）.10 圖 12 歷年公司煤炭產量（萬噸）.11 圖 13 歷年公司煤炭銷量（萬噸）.11 圖 14 2023 年煤炭產量結構（萬噸）.11 圖 15 2023 年煤炭銷量結構（萬噸）.11 圖 16 淮北動力煤 5000 大卡（元/噸）.12 圖 17 淮北焦精煤車板價（元/噸）.12 圖 18 2018-2023 年煤炭綜合售價（

13、元/噸）.12 圖 19 2023 年煤炭分產品綜合售價及 YOY（元/噸）.12 圖 20 2018-2023 年噸煤成本及 YOY.13 圖 21 2018-2023 年噸煤成本結構（元/噸）.13 圖 22 2018-2023 年煤炭業務毛利和毛利率.13 圖 23 2018-2023 年安徽主要煤企毛利率.13 圖 24 2018-2023 年公司電力業務營收（萬元）.15 圖 25 2018-2023 年公司電力業務成本（萬元）.15 圖 26 祁東煤礦.16 圖 27 祁東煤礦分布式光伏示意圖.16 圖 28 2018-2023 年公司負債總額及 YOY.16 圖 29 流動負債構

14、成（截至 2023 年末）.16 圖 30 2018-2023 年公司三費率（%）.17 公司研究恒源煤電（600971）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2018-2023 年公司 ROE 水平.17 圖 32 2018-2023 年公司現金流量凈額（億元）.17 圖 33 2018-2023 年公司全部債務/EBITDA（倍）.17 公司研究恒源煤電（600971）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司煤炭礦井情況（截至 2023 年）.9 表 2 集團其他煤炭資產情況（截至 2022 年 3 月）.10 表 3 公司下屬電廠情況（截至

15、2023 年）.14 表 4 分業務盈利預測.18 表 5 可比公司估值表.18 公司研究恒源煤電（600971）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.煤電一體化的安徽省屬國企煤電一體化的安徽省屬國企 1.1 煤電一體化煤電一體化，新能源穩步推進，新能源穩步推進 公司公司于于 1994 年成立、年成立、2004 年上市，年上市，主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務生產服務等業務。公司成立于 1994 年，由安徽省皖北煤電集團有限責任公司作為主發起人聯合安徽省燃料總公司、合肥四方化工集團有限責任公司、合肥開元精密工程有限責任公司、深

16、圳高斯達實業有限公司共同發起設立，于 2004 年在上交所上市。煤炭業務方面煤炭業務方面，截至截至 2023 年末年末公司公司原煤產能原煤產能 1095 萬萬噸噸/年年。煤炭銷售以長協為主，銷售運輸方式以鐵路運輸為主，動力煤市場主要穩定在周邊區域，精煤銷售市場主要為皖、贛、湘、蘇、滬、浙等地區。電力業務方面電力業務方面，公司在建項目有序開展，綠電項目穩步，公司在建項目有序開展，綠電項目穩步推進推進。錢營孜電廠二期項目煙囪、冷卻塔等主體工程按序時節點推進，整體進度得到主管部門認可；祁東分布式光伏電站投入運營；皖恒新能源 300 兆瓦風電和淮北礦區分布式光伏項目完成核準，即將開工建設。2023 年

17、 3 月，公司與安徽省皖能能源交易有限公司共同投資設立皖恒新能源有限公司，出資 4.42 億元占皖恒新能源注冊資本的 46%，投資建設錢營孜發電公司二期擴建項目配套的 80 萬千瓦新能源項目，其中一期 30 萬千瓦風電項目預計在 2025年建成，二期將建設 50 萬千瓦，帶來更大增量。1.2 股權結構股權結構：安徽省屬國企，控股股東為皖北煤電集團：安徽省屬國企，控股股東為皖北煤電集團 公司為安徽地方國有控股企業公司為安徽地方國有控股企業，控股股東為皖北煤電集團，控股股東為皖北煤電集團。截至 2023 年年報，公司第一大股東安徽省皖北煤電集團持股 54.96%，實際控制人為安徽省國有資產監督管理

18、委員會，為安徽省地方國有控股企業。公司地理位臵具有競爭優勢。安徽省煤炭資源豐富，且分布范圍較廣，下游火電需求旺盛，煤炭售價多呈穩定向好態勢。圖圖1 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年年年報）報）資料來源：公司 2023 年年報，海通證券研究所 公司研究恒源煤電（600971）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 分產品營收和毛利：煤炭貢獻分產品營收和毛利：煤炭貢獻 90%以上以上 2023 年煤炭產量小幅增加，隨著優質產能的釋放，增速同比有所放緩。2023 年，公司實現營業收入 77.86 億元，同比-7.2%；實現歸母凈利 20.36 億元，同比-18.98%

19、。分產品營收來看分產品營收來看，20182023年公司煤炭業務貢獻營收基本穩定在年公司煤炭業務貢獻營收基本穩定在90%以上。以上。2023年公司煤炭/電力營收分別為 75.56/0.47 億元，同比-7.18%/-13.96%，占總營收比重分別為 97.04%/0.60%。圖圖2 歷年歷年公司營收及公司營收及 YOY 資料來源：Wind，公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖3 歷年公司歸母凈利及歷年公司歸母凈利及 YOY 資料來源：Wind，公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 分產品毛利來看分產品毛利來看，20182023 年公司煤炭業務貢獻毛利在年公司煤炭業務

20、貢獻毛利在 95%左右。左右。2023 年公司煤炭/電力毛利分別為 35.26/-0.22 億元，同比-14.75%/-27.97%，占總毛利比重分別為96.45%/-0.59%。圖圖4 歷年分產品歷年分產品營收營收情況（億元）情況（億元）資料來源：Wind，公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖5 歷年歷年分產品毛利情況（億元）分產品毛利情況（億元）資料來源：Wind，公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 1.4 分紅和資本開支分紅和資本開支 1.4.1 分紅分紅 公司公司承諾分紅承諾分紅比例不低于比例不低于 30%，2023 年年分紅比例達分紅比例達 50%。公

21、司一直注重投資者回報，確保在公司正常運營及可持續穩定發展的前提下持續回饋股東。公司承諾在未分配利潤為正的情況下，連續三年以現金方式累計分配的利潤不少于三年年均可分配利潤的 公司研究恒源煤電（600971）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30%。2020 年以來分紅比例均在 40%以上，2023 年實現現金分紅總額 10.20 億元，YOY-15.00%；實現分紅比例 50.10%，同比+2.34pct。圖圖6 歸母凈利和現金總額歸母凈利和現金總額（億元）（億元）資料來源：Wind，公司 2023 年年報，海通證券研究所 圖圖7 股利支付率股利支付率（%）資料來源：Wind，公司 2

22、023 年年報，海通證券研究所 1.4.2 資本開支資本開支 公司公司暫無大額資本開支計劃，現金流相對充裕暫無大額資本開支計劃，現金流相對充裕。公司資本開支金額不大，20182022年資本開支基本在 10 億元以下，2023 年公司資本開支 12.1 億元，目前公司除了在建的錢電二期和綠電項目外，暫時沒有大額的資本開支計劃。圖圖8 2018-2023 年資本開年資本開支支和經營活動現金流和經營活動現金流（億元）（億元）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 2018-2023 年資本開支年資本開支/經營活動現金流經營活動現金流（倍倍）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究恒源煤電（6

23、00971）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.煤炭：煤炭：現有礦井生產盈利穩健現有礦井生產盈利穩健，集團資產有注入空間，集團資產有注入空間 2.1 產能產能：截至截至 2023 年有可采儲量年有可采儲量 5.6 億噸，億噸，產能產能 1095 萬噸萬噸/年年 煤炭產品種類齊全煤炭產品種類齊全，煤種穩定，煤種穩定。公司生產的煤炭產品包括動力煤、噴吹精煤、煉焦配煤等，主要用于電力、冶金及化工等行業，煤種包括氣、肥、1/3 焦、主焦、貧瘦煤等多煤種，產品種類齊全。公司礦井配套的選煤廠都是礦井型選煤廠，入洗本礦原煤，無需配煤，能保持煤種穩定。公司主要礦井均位于安徽省，緊鄰蘇、浙、滬等經濟

24、發達地區，礦區交通發達，物流便捷，具有承東啟西、連南系北的區位優勢，有利于連接市場，降低運輸成本。公司煤炭儲量豐富，公司煤炭儲量豐富，截至截至 2023 年有資源量年有資源量/可采儲量可采儲量 11/5.6 億噸，億噸，擁有擁有核定產能核定產能1095 萬噸萬噸/年年，均位于安徽省，均位于安徽省。截至 2023 年末，公司有下屬 5 個礦井均位于安徽省，為 100%全資控股，核定產能合計 1095 萬噸/年。為化解過剩產能，公司分別于2017/2018 年底關閉劉橋一礦和臥龍湖煤礦，退出產能 140/90 萬噸/年；任樓、祁東、五溝等三處礦井核減產能 160 萬噸/年。截至 2023 年末公司

25、有煤炭資源量 11 億噸、可采儲量 5.6 億噸，按照目前產能剩余可采 50.9 年。其中最大的錢營孜煤礦核定產能 385萬噸/年，于 2010 年建成投產，主要生產氣煤、1/3 焦煤。表表 1 公司公司煤炭礦井煤炭礦井情況（截至情況（截至 2023 年）年）主要礦區主要礦區 主要煤種主要煤種 投產時間投產時間 資源量資源量（萬噸）（萬噸）可采儲量可采儲量（萬噸）（萬噸）證實儲量證實儲量（萬噸）（萬噸）核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）權益比例權益比例 權益產能權益產能（萬噸（萬噸/年）年）可采年限可采年限（年）（年）恒源煤礦 貧煤、無煙煤 1993 年 17436 10349 3930

26、200 100%200 51.7 五溝煤礦 焦煤、肥煤、1/3、焦煤 2008 年 10224 5447 912 90 100%90 60.5 任樓煤礦 氣煤、肥煤 1998 年 15720 8539 4180 240 100%240 35.6 祁東煤礦 肥煤、1/3 焦煤、氣煤、無煙煤 2002 年 26333 13240 3519 180 100%180 73.6 錢營孜煤礦 氣煤、1/3 焦煤 2010 年 40825 18119 2932 385 100%385 47.1 合計-110538 55693 15473 1095 1095 資料來源：恒源煤電 2023 年年報，安徽省皖北煤

27、電集團有限責任公司 2022 年跟蹤評級報告，海通證券研究所 集團仍有集團仍有上市公司體外上市公司體外煤炭煤炭產能產能 1660 萬噸萬噸/年年，有望有望在滿足相應條件后在滿足相應條件后注入上市公注入上市公司司。截至 2022 年 3 月，集團還有包括麻地梁礦、招賢煤礦在內的 5 個煤礦不在上市公司體內，合計產能 1660 萬噸/年，控股股東對資產注入有相關承諾，并授予了上市公司不可撤消的收購權，有望在實現規范運營以及資本市場等方面的相關要求和條件后注入上市公司。其中麻地梁礦由內蒙古智能煤炭有限責任公司投資開發建設，皖北煤電集團持股 53.8%，位于內蒙古準格爾旗龍口鎮境內，井田面積 22.0

28、3 平方公里，地質儲量 7億噸，可采儲量 4 億噸，產能 1000 萬噸/年，煤質為中灰、低硫、低磷、中高熱值的長焰煤，發熱量大于 5500 大卡，是優質的動力用煤和民用煤；招賢煤礦位于陜西省寶雞市麟游縣，于 2017 年下半年投產，以電煤為主，部分精煤用于化工和鋼廠。公司研究恒源煤電（600971）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 集團集團其他其他煤炭資產煤炭資產情況情況（截至（截至 2022 年年 3 月月）煤礦煤礦 煤種煤種 投產時間投產時間 權益比例權益比例 資源儲量資源儲量 （萬噸）（萬噸）可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸）產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）可采年

29、限可采年限 （年）（年）恒晉煤礦 肥煤、1/3 焦煤 2009 年（技改）70.0%3957 1681 120 14.0 恒昇煤礦 肥煤、1/3 焦煤 2010 年（技改）70.0%3474 1565 150 10.4 昌恒煤礦 1/3 焦煤 2011 年（技改）51.0%2196 1628 150 10.9 招賢煤礦 長焰煤 2019 40.0%35009 15916 240 66.3 麻地梁礦 長焰煤 2021 53.8%66973 40469 1000 40.5 合計 111608 61258 1660 36.9 資料來源：安徽省皖北煤電集團有限責任公司 2022 年跟蹤評級報告，海通證

30、券研究所 2.2 產銷產銷：18 年以來基本相對穩定年以來基本相對穩定 安徽省區域市場相對穩定，安徽省區域市場相對穩定，2018 年以來原煤產量穩定在年以來原煤產量穩定在 1.1 億噸左右。億噸左右。從區域來看，安徽省原煤產量保持相對穩定，2018 年以來穩定在 1.1 億噸左右的水平。2023 年安徽省原煤產量 1.12 億噸，同比+0.3%，2024 年以來產量同比有所下滑，3/4 月產量928/812 萬噸，同比-8%/-12%。圖圖10 歷年安徽省原煤歷年安徽省原煤產量產量及及 YOY 資料來源：sxcoal，海通證券研究所 圖圖11 安徽省原煤月度產量安徽省原煤月度產量（萬噸）（萬噸

31、）資料來源：sxcoal，海通證券研究所 公司公司產銷量方面，產銷量方面，2023 年年商品煤銷量增長商品煤銷量增長 8%，未來產量或趨于穩定，未來產量或趨于穩定。受去產能政策影響，公司分別于 2017 年底、2018 年底關閉了劉橋一礦和臥龍湖煤礦，同時核減了任樓、祁東、五溝三對生產礦井的核定產能，導致 2018、2019 年原煤產量同比下降；2020 年受一季度疫情停產及二、三季度部分礦井過斷層影響，原煤產量同比下降；2022年個別礦井受地質條件變化及安全事故，原煤產量同比下降。未來產量在沒有重大不利條件下，基本上處于穩定狀態。2023 年公司原煤產量 944 萬噸，YOY+1.1%；商品

32、煤產量 745 萬噸，YOY+6.1%，商品煤銷量 762 萬噸，YOY+8.2%。分產品來看，2023年混煤/洗精煤/塊煤/煤泥產量分別為 377/283/4/81 萬噸，其中混煤和洗精煤占比分別為51%和 38%；銷量分別為 393/288/4/77 萬噸，其中混煤和洗精煤占比分別為 52%和38%。公司研究恒源煤電（600971）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 歷年公司煤炭產量（萬噸）歷年公司煤炭產量（萬噸）資料來源：公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖13 歷年公司煤炭歷年公司煤炭銷銷量（萬噸）量（萬噸）。資料來源：公司 2018-2023 年

33、年報，海通證券研究所 開采技術先進，開采技術先進，銷售公司統一對外銷售，皖北礦區區位優勢明顯。銷售公司統一對外銷售，皖北礦區區位優勢明顯。煤炭生產方面，公司大力發展采掘機械化，開采技術先進。煤炭銷售方面，公司煤炭產品由銷售公司統一對外銷售，包括銷售合同簽訂、煤炭發運、資金回籠等業務。公司位于安徽省北部，鐵路、公路、水路及海運條件便利，由于皖北礦區緊鄰經濟發達的長三角地區，運輸距離較近，公司區位優勢明顯。公司煤炭客戶主要集中在安徽省內，并與下游大型火電、鋼鐵、建材和化工行業建立了長期穩定的戰略合作關系，洗精煤主要銷往華東地區的鋼廠（新余鋼鐵、馬鞍山鋼鐵、中信泰富鋼鐵等）和焦化廠，動力煤主要銷往周

34、邊電廠（包括錢營孜電廠）和水泥廠等。圖圖14 2023 年煤炭產量年煤炭產量結構（萬噸）結構（萬噸）資料來源：公司 2023 年年報，海通證券研究所 圖圖15 2023 年年煤炭銷量結構煤炭銷量結構（萬噸）（萬噸）資料來源：公司 2023 年年報，海通證券研究所 2.3 價格價格：21、22 年高景氣，年高景氣，23 年有所回落年有所回落 定價方式定價方式方面，以長協為主，動力煤原則上月度調整、精煤原則上季度調整。方面，以長協為主，動力煤原則上月度調整、精煤原則上季度調整。公司產品大多執行長協價格，其中動力煤定價按照全國動力煤中長協價格定價機制，按照計算公式確定 5000 大卡動力煤價格，原則

35、上一個月調整一次。精煤參照周邊煤企及市場價格確定長協價格，原則上一季度調整一次，在價格波動較大時，公司會與客戶溝通對價格進行動態調整。公司研究恒源煤電（600971）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 安徽省區域煤價來看，安徽省區域煤價來看，21、22 年位于歷史高位，年位于歷史高位，23 年整體有所回落。年整體有所回落。2023 年淮北動力煤 5000 大卡平均價格 855 元/噸，同比-22.9%；淮北焦精煤車板價 2141 元/噸，同比-8.8%。圖圖16 淮北動力煤淮北動力煤 5000 大卡（元大卡（元/噸）噸）資料來源：sxcoal，海通證券研究所 圖圖17 淮北焦淮北焦精

36、精煤車板價（元煤車板價（元/噸）噸）資料來源：sxcoal，海通證券研究所 售價方面，售價方面，2023 年年綜合綜合售價售價 958 元元/噸，自噸，自 2021、2022 年年高位回落。高位回落。2021-2023年公司煤炭綜合售價 802/1117/958 元/噸，YOY+30.7%/+39.2%/-14.2%，23 年售價有所回落。分產品來看，2023 年混煤/洗精煤/塊煤/煤泥的售價分別為 541/1704/963/294元/噸，同比 3.1%/-15.9%/-20.4%/-7.3%。圖圖18 2018-2023 年年煤炭煤炭綜合售價（元綜合售價（元/噸）噸）資料來源：公司 2018

37、-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖19 2023 年煤炭分產品綜合售價年煤炭分產品綜合售價及及 YOY（元（元/噸）噸）資料來源：公司 2023 年年報，海通證券研究所 2.4 毛利毛利：混煤和洗精煤貢獻主要盈利，：混煤和洗精煤貢獻主要盈利，23 年毛利率高達年毛利率高達 47%2023 年噸煤成本年噸煤成本 529 元元/噸，人工成本占比約噸，人工成本占比約 60%。從成本來看，公司主要煤炭生產成本為職工薪酬，20182023 年人工成本占比在 56%64%，其次為制造費用和材料成本。2023 年公司噸煤生產成本 529 元/噸，同比-7%，其中職工薪酬/制造費用/材料成本 333/1

38、28/64 元/噸，占比 64%/24%/12%。公司研究恒源煤電（600971）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 2018-2023 年年噸煤成本及噸煤成本及 YOY 資料來源：公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖21 2018-2023 年年噸煤成本結構噸煤成本結構（元（元/噸）噸）資料來源：公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 從毛利率水平來看，公司煤炭業務盈利相對穩定。從毛利率水平來看，公司煤炭業務盈利相對穩定。2023 年，公司煤炭產品毛利 35.26億元，同比-14.8%。毛利率 46.67%，同比上升 4.15pct，近六年毛利

39、率穩中有進。和安徽省其他煤企相比，毛利率位于中等水平。圖圖22 2018-2023 年年煤炭業務毛利和毛煤炭業務毛利和毛利率利率 資料來源：公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖23 2018-2023 年年安徽主要煤企毛利率安徽主要煤企毛利率 資料來源：各公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 公司研究恒源煤電（600971）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.電電力：盈利能力有所提升，綠電布局平穩推行力：盈利能力有所提升，綠電布局平穩推行 3.1 火電：火電：小機組拖累電力盈利，在建高效機組穩步推進小機組拖累電力盈利，在建高效機組穩步推進 目前公司目

40、前公司控股控股在運在運電廠電廠有錢電一期有錢電一期 2*35 萬千瓦機組和三個小機組萬千瓦機組和三個小機組。2012 年 8 月，公司與皖能電力合資設立錢營孜電力公司（權益比例 50%、50%），建設 2350MW 安徽宿州錢營孜綜合利用發電項目，總投資 27 億元，同時錢營孜煤礦產能自 180 萬噸/年核增至 385 萬噸/年，目前錢營孜電廠未納入合并報表范圍。三個小機組包括：1）恒恒源煤礦配套源煤礦配套淮北新源熱電淮北新源熱電 215MW：2005 年 12 月公司合資組建淮北新源熱電有限公司（控股比例 82%），實施劉橋煤泥煤矸石電廠項目，于 2007 年 6 月投運。2019 年 1月

41、，公司進一步收購集團持有的 6%股權，其與恒源煤礦配套建設。2）任樓煤礦）任樓煤礦配套配套恒力電廠恒力電廠 26MW：2012 年 12 月，公司以 2383 萬元收購集團持有的安徽恒力電業全部 25%股權，其前身為任樓煤礦煤泥、煤矸石資源綜合利用電廠，于 2002 年 8 月投運。3）祁東煤礦祁東煤礦配套配套創元電廠創元電廠 215MW：2019 年 1 月，公司以自有資金 1.33 億元收購創元發電 100%股權，其前身為祁東煤礦配套建設的煤泥、煤矸石綜合利用電廠，成立于 2006 年 10 月。公司參股公司參股在運電廠在運電廠有宿州熱電有宿州熱電 2*35 萬千瓦萬千瓦超臨界超臨界機組機

42、組（參股比例（參股比例 21%）。2022 年10 月，公司以自有資金 1.33 億元收購集團持有宿州熱電 21%股權，宿州熱電為國電電力控股電廠（控股比例 74%），其有兩臺 350MW 超臨界機組，年發電能力 38 億千瓦時，供汽能力達 300 萬噸。表表 3 公司下屬電廠公司下屬電廠情況情況（截至（截至 2023 年年）公司公司 裝機規裝機規模（模（MW）權益比例權益比例 權益裝機（權益裝機（MW）配套煤礦配套煤礦 淮北新源熱電 215 88%26.4 恒源煤礦 安徽恒力電業 26 25%3 任樓煤礦 宿州創元發電 215 100%30 祁東煤礦 安徽錢營孜發電 2350 50%350

43、錢營孜煤礦 國能宿州熱電 2350 21%147 合計 1442 37%530 資料來源：公司 2005、2023 年年報，關于投資設立安徽宿州錢營孜綜合利用電力有限公司的公告，關于公司錢營孜煤礦生產能力核定結果的公告，關于劉橋煤泥煤矸石電廠項目建設完工公告，關于收購電力股權暨關聯交易的公告，關于收購宿州熱電 21%股權暨關聯交易的公告，海通證券研究所 2023 年電力業務虧損同比收窄，錢電公司實現盈利年電力業務虧損同比收窄，錢電公司實現盈利 6220 萬元。萬元。2023 年公司完成發電量 33.56 億度（含錢營孜發電公司），計劃 24 年發電量 35.6 億度。2023 年電力業務實現營

44、業收入 4683 萬元，YOY-14%；營業成本 6856 萬元，YOY-19%；實現毛利率-46.4%，同比+9pct。2023 年安徽錢營孜發電有限公司實現凈利潤 6220 萬元，貢獻投資收益約 3110 萬元。公司研究恒源煤電（600971）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 2018-2023 年公司年公司電力業務營收（萬元）電力業務營收（萬元）資料來源：公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖25 2018-2023 年公司電力業務成本（萬元）年公司電力業務成本（萬元）資料來源：公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 公司在建有錢電二期公司

45、在建有錢電二期 100 萬千瓦超臨界燃煤機組項目萬千瓦超臨界燃煤機組項目，目前正有序推進，目前正有序推進。2022 年9 月，錢營孜電廠二期擴建項目獲得核準，總投資 47.3 億元。公司和皖能股份按照 50%、50%對錢電公司同比例增資，建設 1000MW 超臨界燃煤發電機組，截至 2023 年末項目煙囪、冷卻塔等主體工程正按序時節點推進。3.2 綠綠電：電：穩步推進穩步推進風光新能源建設風光新能源建設，促進綠電融合發展促進綠電融合發展 3.2.1 合資成立合資成立皖恒新能源皖恒新能源，建設，建設 80 萬千瓦風光新能源萬千瓦風光新能源 公司公司成立成立皖恒新能源皖恒新能源投資建設投資建設 8

46、0 萬千瓦風光新能源項目，一期萬千瓦風光新能源項目，一期 30 萬千瓦風電項目萬千瓦風電項目已經開始建設已經開始建設。2023 年 3 月，公司投資設立宿州皖恒新能源公司，投資建設錢營孜發電公司二期擴建項目配套的 80 萬千瓦新能源項目，公司以資本金 4.42 億元注資（占比46%），另外皖能交易公司（皖能股份全資公司）和宿州產投公司（宿州市屬國企）分別以 4.42 億元和 0.77 億元注資（占比 46%和 8%）。其中一期 30 萬千瓦風電項目于 2023年底完成核準，已經開工建設。3.2.2 分布式光伏分布式光伏項目有望發展成為可復制新能源盈利模式項目有望發展成為可復制新能源盈利模式 積

47、極推進礦區分布式光伏發電項目，積極推進礦區分布式光伏發電項目，祁東祁東煤礦煤礦分布式光伏電站分布式光伏電站運行良好，有望運行良好，有望形成形成可復制的新能源發電盈利模式可復制的新能源發電盈利模式。祁東煤礦分布式光伏發電工程于 2022 年 8 月 3 日開工建設，總體技術設計采用“分塊發電、集中并網”的“模塊化”技術方案，項目建設含光伏組件、逆變器、匯流箱等，裝機容量為 5.3MW，2023 年初項目建成投入使用后，首年發電量約為 500 萬 kWh，首年發電 1001.17 小時。2023 年淮北礦區分布式光伏項目已完成核準，即將開工建設。分布式光伏作為可復制的盈利模式，有望為公司新能源發電

48、產業發展帶來更大增量。公司研究恒源煤電（600971）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 祁東祁東煤礦煤礦 資料來源：安徽國資公眾號，海通證券研究所 圖圖27 祁東祁東煤礦分布式光伏示意圖煤礦分布式光伏示意圖 資料來源：安徽國資公眾號，海通證券研究所 3.2.3 增資增資宿州熱電宿州熱電，進一步促進煤電新能源融合發展，進一步促進煤電新能源融合發展 增資宿州熱電，投資建設風光新能源項目，有利于煤電新能源產業融合。增資宿州熱電，投資建設風光新能源項目，有利于煤電新能源產業融合。2023 年11 月，公司以自有資金 4225 萬元向國能宿州熱電（持股 21%）增資，以滿足新建埇橋

49、大營蘄縣 40MW 光伏電站、永鎮大營 50MW 風電場等項目投資配套自有資金需要，增資后持股比例不變。2023 年宿州熱電實現凈利潤 1236 萬元，目前正開展新能源建設，將深化公司煤電融合，擴大公司新能源業務。4.財務分析財務分析 4.1 資本結構資本結構 2020 年以來總負債有所提升年以來總負債有所提升，流動負債占比從，流動負債占比從 2020 年的年的 82%下降至下降至 71%。2021、22 年公司負債總額 77/89.4 億元，同比+21%/+16%；截至 2023 年底，公司負債總額85.8 億元，同比-4%。其中，流動負債 60.7 億元、占比 70.8%，非流動負債 25

50、.1 億元、占比 29.2%，流動負債占比自 2020 年有所下降。從流動負債結構來看，主要為其他應付款（含礦井開采征遷土地費用）、應付賬款、短期借款構成。圖圖28 2018-2023 年年公司負債總額及公司負債總額及 YOY 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖29 流動負債構成（截至流動負債構成（截至 2023 年末）年末）資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究恒源煤電（600971）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2 盈利能力盈利能力 從期間費用來看，從期間費用來看，2020 年以來公司三費率明顯下降。年以來公司三費率明顯下降。銷售費用率從 2020 年的 1

51、.7%下降至 2023 年的 0.8%，管理費用率從 2020 年的 15.9%下降至 2023 年的 13.9%，財務費用率從 2020 年的 1.4%下降至 2023 年的 0.4%，費用管控水平明顯提升。盈利指標來看，公司盈利指標來看，公司 ROE 水平相對較為平穩，水平相對較為平穩，2023 年年 ROE 為為 16.2%，同比，同比-5.1pct。2022 年達到 21.3%的歷史高位，2023 年回落至 16.2%，同比-5.1pct。圖圖30 2018-2023 年年公司公司三費率三費率（%）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖31 2018-2023 年公司年公司 ROE

52、水平水平 資料來源：wind，海通證券研究所 4.3 現金流現金流 從從公司現金流量凈額來看，經營活動現金流凈額大幅增長，收入實現質量高。公司現金流量凈額來看，經營活動現金流凈額大幅增長，收入實現質量高。2023年實現經營現金流量凈額 35.8 億，同比+19.6%。投資和籌資活動現金流量凈額相對較為平穩，現金流壓力不大。從長期償債能力指標來看，2020 年以來全部債務/EBITDA 呈下降趨勢，從 2020 年的 1.4 倍下降至 2023 年的 0.7 倍。圖圖32 2018-2023 年公司現金流量凈額（億元）年公司現金流量凈額（億元）資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖33 201

53、8-2023 年公司全部債務年公司全部債務/EBITDA（倍）（倍）資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究恒源煤電（600971）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測盈利預測 我們對公司業務進行分別預測。煤炭板塊，預計 24-26 年煤炭銷量分別為791/807/847 萬噸，對應煤炭業務收入分別為 76.3/78.9/80.1 億元，毛利率分別為43%/48.9%/48.7%。電力板塊，由于錢電公司尚未并表，三個小機組相對盈利能力較差，假設 24-26 年和 23 年相對穩定，收入和毛利維持 0.54 和-0.3 億元。對應 24-26 年總收入分別為 78.3/

54、80.9/82.2 億元，毛利率分別為 43%/48.7%/48.6%。表表 4 分業務盈利預測分業務盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 煤炭 銷量（萬噸）704 762 791 807 847 售價（元/噸）1156 992 964 978 946 收入（億元）81.40 75.56 76.26 78.90 80.13 YOY 31.6%-7.2%0.9%3.5%1.6%毛利率 50.82%46.67%42.96%48.85%48.71%電力 收入（億元）0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 YOY-51.8%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率-

55、55.43%-55.43%-55.43%-55.43%-55.43%合計 收入（億元）83.93 77.86 78.31 80.94 82.18 YOY 24.4%-7.2%0.6%3.4%1.5%毛利率 50.80%46.96%42.98%48.73%48.59%資料來源：Wind，海通證券研究所 我們認為，公司作為安徽省內煤電一體化的國有大型煤企，煤炭資源和區位優勢顯著，在建高效火電機組和綠電項目穩步推進。我們預計 24-26 年公司歸母凈利潤為17/22.4/22.8 億元，對應 EPS 為 1.41/1.86/1.90 元，參考煤炭板塊可比公司，給予 2024年 910 倍 PE，對應

56、合理價值區間 12.7214.13 元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表表 5 可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）BPS（元）（元）PB（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2024E 601699.SH 潞安環能 15.89 2.49 2.59 2.77 6.37 6.13 5.73 17.07 0.93 000983.SZ 山西焦煤 8.61 1.17 1.23 1.32 7.35 6.99 6.54 7.02 1.23 000937.SZ

57、冀中能源 5.91 0.95 1.04 1.06 6.19 5.68 5.59 6.65 0.89 600985.SH 淮北礦業 14.87 2.39 2.58 2.74 6.23 5.77 5.43 15.26 0.97 600395.SH 盤江股份 5.56 0.38 0.46 0.56 14.55 12.10 9.94 5.45 1.02 平均 8.14 7.33 6.65 1.01 資料來源：Wind，海通證券研究所。注：收盤價為 2024 年 7 月 17 日價格，可比公司 EPS、BPS 為 wind 一致預期。公司研究恒源煤電（600971）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

58、律聲明 6.風險提示風險提示 需求大幅下滑；新建電力及新能源項目投產不及預期。公司研究恒源煤電（600971）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 7786 7831 8094 8218 每股收益 1.70 1.41 1.86 1.90 營業成本 4130 4465 4150 4225 每股凈資產 10.50 11

59、.07 11.81 12.57 毛利率%47.0%43.0%48.7%48.6%每股經營現金流 2.98 1.38 1.64 1.92 營業稅金及附加 262 258 259 255 每股股利 0.36 0.85 1.12 1.14 營業稅金率%3.4%3.3%3.2%3.1%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 63 63 57 49 P/E 6.28 7.54 5.72 5.61 營業費用率%0.8%0.8%0.7%0.6%P/B 1.02 0.96 0.90 0.85 管理費用 733 666 664 657 P/S 1.64 1.63 1.58 1.56 管理費用率%9.4%8.5%8

60、.2%8.0%EV/EBITDA 2.87 3.69 2.94 2.79 EBIT 2250 2027 2608 2678 股息率%3.4%8.0%10.5%10.7%財務費用 34 70 65 82 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.4%0.9%0.8%1.0%毛利率 47.0%43.0%48.7%48.6%資產減值損失-14-50 0 0 凈利潤率 26.1%21.7%27.6%27.8%投資收益 91 80 80 80 凈資產收益率 16.2%12.8%15.8%15.1%營業利潤營業利潤 2284 1995 2632 2685 資產回報率 9.6%7.2%9.7%9.6%

61、營業外收支-7 0 0 0 投資回報率 13.7%10.3%13.4%13.3%利潤總額利潤總額 2277 1995 2632 2685 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 2958 2057 2628 2684 營業收入增長率-7.2%0.6%3.4%1.5%所得稅 246 299 395 403 EBIT 增長率-21.6%-9.9%28.7%2.7%有效所得稅率%10.8%15.0%15.0%15.0%凈利潤增長率-19.4%-16.7%32.0%2.0%少數股東損益-5 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公歸屬母公司所有者凈利潤司所有者凈利潤 2036 1696 2237

62、2282 資產負債率 40.3%43.5%38.1%36.1%流動比率 1.63 1.37 1.11 1.13 速動比率 1.57 1.31 1.06 1.08 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 1.13 0.98 0.76 0.77 貨幣資金 6848 8621 7295 7201 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 1029 1180 1220 1238 應收帳款周轉天數 3.92 5.00 5.00 5.00 存貨 353 489 455 463 存貨周轉天數 31.16 40.00 40.00 40.00 其它流動

63、資產 1678 1704 1703 1705 總資產周轉率 0.37 0.33 0.35 0.35 流動資產合計 9908 11994 10673 10607 固定資產周轉率 1.88 2.11 2.21 2.26 長期股權投資 1355 1355 1355 1355 固定資產 4133 3703 3670 3632 在建工程 1753 1953 2153 2353 無形資產 3594 4114 4677 5259 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 11356 11646 12376 13120 凈利潤 2036 1696 2

64、237 2282 資產總計資產總計 21263 23639 23049 23727 少數股東損益-5 0 0 0 短期借款 1003 3484 4586 4251 非現金支出 744 80 20 6 應付票據及應付賬款 1569 1407 1308 1331 非經營收益-69 25-1-59 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 871-147-292 72 其它流動負債 3500 3879 3691 3767 經營活動現金流經營活動現金流 3577 1654 1964 2301 流動負債合計 6072 8770 9584 9350 資產-1165-320-750-750 長期借款 566

65、566 566 566 投資-1752 0 0 0 其它長期負債 1939 939-1361-1361 其他 5 80 80 80 非流動負債合計 2505 1505-795-795 投資活動現金流投資活動現金流-2912-240-670-670 負債總計負債總計 8578 10275 8790 8555 債權募資 1613 2481 1102-335 實收資本 1200 1200 1200 1200 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 12602 13280 14175 15088 其他-2938-2123-3721-1390 少數股東權益 84 84 84 84 融資活動現金

66、流融資活動現金流-1325 359-2619-1725 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 21263 23639 23049 23727 現金凈流量現金凈流量-660 1773-1325-94 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 17 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 公司研究恒源煤電（600971）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 李淼 煤炭行業 王濤 煤炭行業 吳杰 電力設備與新能源行業 朱彤 煤炭行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨

67、詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：中煤能源,神火股份,路斯股份,華陽股份,山煤國際,鄭煤機,兗礦能源,巨星農牧,電投能源,天地科技,海大集團,山西焦煤,華統股份,牧原股份,潞安環能,乖寶寵物,三一國際,平煤股份,中國神華,陜西煤業,淮北礦業,龍軟科技,新集能源,溫氏股份,圣農發展,禾豐股份 投資評級說明

68、投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股

69、未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

70、本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。