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1、煤炭煤炭/煤炭開采煤炭開采 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/31 新集能源新集能源（601918.SH）2024 年 04 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（上調上調）日期 2024/4/19 當前股價(元)9.16 一年最高最低(元)9.80/4.04 總市值(億元)237.29 流通市值(億元)237.29 總股本(億股)25.91 流通股本(億股)25.91 近 3 個月換手率(%)112.26 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 煤電一體化穩定性，有望比肩長電及 神 華 公 司 信 息 更 新 報 告-2024.4.11 全年業績穩健，煤電一體化成長空間大公司信

2、息更新報告-2024.3.21 煤質提升致售價上漲，煤電一體化構建盈利穩定公司三季報點評報告-2023.10.23 深度系列二深度系列二：完全煤電一體完全煤電一體可期可期，或或比肩長江電力比肩長江電力 公司深度報告公司深度報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790520020003 完全煤電一體可期，或比肩長江電力完全煤電一體可期，或比肩長江電力。上調至上調至“買入買入”評級”評級 公司加速推進煤電一體化布局，在原本煤炭高比例年度長協帶來的業績穩定性基礎上，有望實現業績的更高穩定性。我們上調公司盈利預測，預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤 24.4/27.1/31

3、.9 億元，同比+15.5%/+11.1%/+18.0%，EPS 分別為 0.94/1.04/1.23 元，對應當前股價 PE 分別為 9.7/8.8/7.4 倍?？春霉久弘娨惑w化布局推進帶來的盈利增長，以及實現一體化后帶來的更高業績穩定性，預計公司的估值也將顯著提升。上調至上調至“買入買入”評級”評級。煤炭業務：煤炭業務：年度長協占比高，穩定盈利的壓艙石年度長協占比高，穩定盈利的壓艙石 公司煤礦核定產能 2350 萬噸，各礦井可采年限均超 50 年，當前年度長協煤占比約 85%，煤炭業務收入具有較高的穩定性和可持續性。與可比公司橫比，公司充分享受安徽省長協價格相對較高的優勢，噸毛利維持在

4、200 元水平，盈利穩定性更加突出。隨著煤價趨于平穩，供需矛盾緩解，人工成本的增長將更加良性，煤炭業務盈利能力或更加穩健。電力業務：電力業務：火電火電裝機容量高增長，增厚業績未來可期裝機容量高增長，增厚業績未來可期 未來三年電力業務進入高速發展期，4 座在建控股電廠合計裝機容量 5960MW，是目前在產控股電廠裝機容量近 3 倍，其中利辛電廠二期有望于 2024 年 10 月投運，其余電廠將于 2026 年中投運，2027 年公司可實現所有電廠全年滿負荷發電，我們測算，對應 2023 年銷量，內銷煤占比有望提升至 94%，參控股電廠煤炭消耗占比 110%。公司電力業務具有煤炭成本穩定和電價高的

5、優勢，當前利辛電廠一期盈利能力穩定，電價體制改革落地后，2023 年度公司度電毛利達到 0.093元，為歷史最高水平，配合 5200 小時/年的利用小時數，公司電廠效益顯著。我們認為，隨著在建電廠投運，公司將實現煤電一體化，業績穩定性顯著提升，并有望復制現有電廠盈利模式，貢獻顯著的業績增量，兼具穩定性及成長性。煤電一體化加快布局，成長與未來穩定性助力提估值煤電一體化加快布局，成長與未來穩定性助力提估值 煤電一體化落地后，穩定性有望比肩長江電力、中國神華。對比長江電力，對比長江電力，公司收入端背靠安徽強勁電力需求，類比長江電力水電輸往沿海發達省份，公司火電供需量價均有望保持穩定；成本端依托長協內

6、銷煤，電廠收入對應源頭成本實際為公司自有煤炭開采成本，穩定性不遜長江電力壩體折舊成本；投資端現有在運火電廠 ROE 高于公司整體 ROE，且運營穩定、盈利模式可復制，類比長江電力于上下游投資水電站，在建電廠投運后有望提升公司盈利能力。對比中國神華，對比中國神華，公司年度長協煤比例更高，在建電廠投運后，煤電一體化程度有望高于中國神華，因而盈利穩定性有望比肩甚至超過中國神華。目前，公司雖處電廠建設投資期，但已逐年提高分紅，且資產負債率持續降低，貨幣資金顯著增加，歸母凈利潤良好，未分配利潤持續增加，現金流及財務狀況可充分滿足在建電廠資本支出，預計隨著電廠建成投運，公司資本支出將顯著下降，分紅率有望保

7、持較快增長，股息率有望持續提升，在未來更高穩定性和有望提高分紅的加持下，估值提升可期。風險提示：風險提示：煤價超預期下跌，電價超預期下調，火電廠建設進度不及預期，宏觀經濟復蘇不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12,003 12,845 13,032 14,113 16,304 YOY(%)-3.9 7.0 1.5 8.3 15.5 歸母凈利潤(百萬元)2,077 2,109 2,437 2,706 3,193 YOY(%)-22.0 1.6 15.5 11.1 18.0 毛利率(%)42.4

8、39.7 44.1 47.4 54.3 凈利率(%)17.3 16.4 18.7 19.2 19.6 ROE(%)18.9 16.2 15.8 14.9 15.0 EPS(攤薄/元)0.80 0.81 0.94 1.04 1.23 P/E(倍)11.4 11.2 9.7 8.8 7.4 P/B(倍)2.1 1.8 1.5 1.3 1.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%160%2023-042023-082023-12新集能源滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公

9、司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/31 目目 錄錄 1、公司概況：煤炭央企受益市值管理，煤電一體化布局業績穩健.5 2、煤炭業務：年度長協占比高，穩定盈利的壓艙石.7 2.1、資源豐富產銷增長，關注去產能礦井復建.7 2.2、高比例長協和成本管控，助力盈利能力穩定.9 2.3、可比公司橫比，公司盈利穩定性突出.11 3、電力業務：裝機容量高增長，增厚業績未來可期.12 3.1、電力業務加速擴容，成業績主要增長極.12 3.2、電廠運營穩健高效，成本穩定噸毛利創新高.13 3.3、煤炭有望全部供應電廠，在建電廠近三倍裝機或大幅提升毛利.15 3.4、穩步推進新能源項目，構建

10、綜合能源供給體系.19 4、煤電一體化加快布局，成長與未來穩定性助力提估值.20 4.1、對標長江電力，煤電一體化穩定性堪比水電.20 4.1.1、收入端對比：供需量價皆穩.20 4.1.2、成本端對比：穩定折舊 VS 穩定的動力煤長協價&穩定的煤炭開采成本.21 4.1.3、投資端對比：“上下游”水電站協同投資 VS 下游火電站一體化投資.22 4.2、公司煤電一體化程度高于神華，未來穩定性更高有望獲得更高估值.23 4.3、靜待電廠投運度過資本開支期，未來高分紅可期.24 5、盈利預測與投資建議.26 6、風險提示.28 附：財務預測摘要.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：實控人為國務院國資

11、委，通過中煤集團及國華能源控股公司.5 圖 2：受益煤及電價上漲，公司收入顯著增長（億元）.6 圖 3：煤炭收入占比 65%左右，較為穩定.6 圖 4：公司毛利增速與收入增速一致.6 圖 5：煤炭毛利占比超 80%，較為穩定.6 圖 6：公司歸母凈利潤呈上升趨勢.6 圖 7：毛利率穩定 40%左右，歸母凈利率提升至 16%以上.6 圖 8：管理費用率及財務費用率呈下降趨勢.7 圖 9：經營性凈現金流持續為正，資產負債率持續下降.7 圖 10：公司資源儲量約占安徽省四大煤企總資源量 40%.8 圖 11：公司擁有探礦權的 4 個勘查區煤炭儲量豐富.8 圖 12：公司在產煤礦總體可開采年限優于同區

12、域煤企（年）.8 圖 13：公司各煤礦可采年限較為均衡（年）.8 圖 14：產能及洗選比率提升推動商品煤銷量增長.9 圖 15：公司 2024 年長協煤簽約占比 85%左右.10 圖 16：動力煤長協價波動小于現貨價（元/噸）.10 圖 17：人工成本呈現上漲趨勢（元/噸）.11 圖 18：公司噸成本相對較高（元/噸）.11 圖 19：公司噸成本波動率低于同行.11 圖 20：2021-2023 年，公司噸價處于中游水平（元/噸）.12 QVkZlX8YeXqU9YhZnXcZsQ6M9RaQnPmMpNnRkPnNsOlOmOrN6MnNzQvPqRmMwMsRnP公司深度報告公司深度報告

13、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/31 圖 21：公司噸價波動率低于同行.12 圖 22：公司毛利中樞約為 200 元/噸（元/噸）.12 圖 23：公司噸毛利波動率低于同行.12 圖 24：公司布局煤電一體化業務后，盈利穩定性得到提升.13 圖 25：公司電廠利用小時數高于全國平均水平（小時）.14 圖 26：發售電量穩定，市場化交易比例增長至 100%.14 圖 27：電力業務成本主要為燃料.14 圖 28：電價上行背景下，公司度電毛利創出新高.14 圖 29：公司平均電價略低于中國神華（元/千瓦時）.15 圖 30：公司度電成本明顯低于中國神華（元/千瓦時）.15 圖 31：2

14、022-2023 年，公司度電毛利超過中國神華（元/千瓦時）.15 圖 32：2022-2023 年，公司電力業務毛利率超過中國神華.15 圖 33：隨著商品煤產量提升，煤炭外銷量持續增長.16 圖 34：受制于現有電廠裝機容量，煤炭內銷量保持穩定.16 圖 35：預計公司 2027 年內銷煤數量占 2023 年銷量的 94%.16 圖 36：2027 年電廠上網電量有望達到 393 億千瓦時.17 圖 37：2027 年電廠毛利有望達到 36.6 億元.17 圖 38：安徽 GDP 增速高于全國增速.18 圖 39：安徽人均電力消費量低于全國.18 圖 40：據公司規劃，新能源裝機容量將快速

15、提升.19 圖 41：長江電力及新集能源上網電量穩定（億千瓦時）.21 圖 42：長江電力及新集能源上網電價穩定（元/千瓦時）.21 圖 43：長江電力度電成本穩定.22 圖 44：2021 年以來，新集能源度電成本穩定.22 圖 45：長協煤定價中的浮動價格因子月度變化波動小.22 圖 46：公司 2017-2023 年煤炭業務噸成本波動率較低.22 圖 47：長江電力通過注入資產實現兩次營收盈利階躍.23 圖 48：長江電力注入資產后，ROE 顯著提升.23 圖 49：新集能源利辛電廠一期利潤總額持續為正.23 圖 50：新集能源電廠 ROE 高于公司總體 ROE.23 圖 51：預計新集

16、能源 4 座在建電廠投運后，煤電一體化程度遠高于中國神華.24 圖 52：新集能源上網電價波動小于中國神華長協煤價波動.24 圖 53：2018-2023、2022-2023 年兩段時間內，新集能源上網電價波動均小于中國神華長協煤價波動.24 圖 54：2021 年底以來，中國神華估值逐漸高于板塊；新集能源 2023 年以來估值快速提高.24 圖 55：2018-2023 年，新集能源分紅率持續提升，2023 年擬分紅金額 3.9 億元創歷史新高.25 圖 56：2018-2023 年，新集能源每股股利及股息率持續提升，2023 年股息率 2.9%創歷史新高.25 圖 57：2015-2023

17、 年，新集能源資產負債率持續下降.25 圖 58：2018-2023 年新集能源貨幣資金、未分配利潤、歸母凈利潤呈增長趨勢.25 表 1：在產煤礦核定產能 2350 萬噸/年，5 大在產礦井可采儲量豐富.7 表 2：安徽省動力煤長協價格區間高于其他省份.9 表 3：2023 年人工成本在煤炭開采成本中占比 42%（元/噸）.10 表 4：預計公司在建電廠將陸續投產.13 表 5：4 座在建電廠投產后，預計公司供給參控股電廠的煤炭消耗占商品煤產量 110%.16 表 6：2027 年公司電力業務毛利率有望達到 36.6 億元.17 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

18、 4/31 表 7：預計 2024 年，安徽省內電力供應仍存缺口（萬千瓦）.18 表 8：公司新能源項目儲備豐富.20 表 9：煤炭板塊盈利預測.26 表 10：火電板塊盈利預測.27 表 11：與煤電一體化公司相比，新集能源估值相對偏低.28 表 12：與長江電力相比，新集能源估值顯著偏低.28 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/31 1、公司概況公司概況：煤炭央企受益市值管理，煤電一體化布局業績煤炭央企受益市值管理，煤電一體化布局業績穩健穩健 公司為國務院國資委控股的央企，受益央企市值管理改革。公司為國務院國資委控股的央企，受益央企市值管理改革。截至 2

19、023 年，公司控股股東為中國中煤能源集團，持有公司 30.31%股份，二股東為國華能源，持有公司 7.59%股份，實際控制人為國務院國資委，通過前兩者合計控制公司 37.9%股份。2024 年 1 月，國務院國資委在新聞發布會上表示，將“進一步研究將市值管理納入央企負責人業績考核”，隨后一周再次表態“在前期試點探索、積累經驗的基礎上，全面推開上市公司市值管理考核”、“量化評價中央企業控股上市公司市場表現”，公司作為國務院國資委控股的央企，有望直接受益本輪央企市值管理改革，推動公司更加關注內在價值及股東分紅回報的提升，實現更加穩定可持續的市值增長。圖圖1：實控人為國務院國資委，通過中煤集團及國

20、華能源控股公司實控人為國務院國資委，通過中煤集團及國華能源控股公司 資料來源：公司公告、Wind、開源證券研究所，注：數據截至 2023 年底 營收營收盈盈利顯著改善，期間費用率大幅下降。利顯著改善，期間費用率大幅下降。煤炭業務煤炭業務方面方面，2021 年，受益于國內煤價大幅上漲，公司收入及盈利顯著上漲，主因煤炭供需階段性錯配疊加全球大宗商品共振引發市場煤價大幅波動，國內國際煤炭需求快速提升，而國內產能短期內難以滿足，疊加安監環保力度強化、高溫天氣和水電不足影響，煤炭市場整體供需偏緊。隨后 2022-2023 年，煤價雖有回落，但仍處于歷史高位盤整態勢，隨著新長協煤價格機制落地，公司煤炭售價

21、上臺階，煤炭業務收入穩定于 80 億元水平，毛利穩定于 40 億元水平。電力業務電力業務方面方面，2021 年，由于電煤價格上漲，公司電力業務毛利顯著下滑，2022 年，受益于燃煤發電上網電價市場化改革，公司電價同比上漲 20%，電力業務毛利顯著回升。盈利能力盈利能力方面，方面，由于公司電力業務目前僅有一座運營中的控股電廠，超 80%毛利由煤炭業務貢獻，疊加長協煤占比較高，公司毛利率穩定于40%水平。2017-2023 年，受益于公司優異的融資成本管控及管理能力，公司的財務費用率及管理費用率持續下降，歸母凈利潤率則從 0.3%上升至 16.4%，歸母凈利潤水平顯著提升?，F金流方面，現金流方面，

22、2017 年以來，公司煤炭業務經營穩健，疊加利辛電廠一期投運開啟煤電一體化進程，公司經營性現金流持續為正，同時資產負債率也持續降低，財務狀況顯著好轉，為加速推進煤電一體化提供了條件。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/31 圖圖2：受益煤及電價上漲，公司收入顯著增長（億元）受益煤及電價上漲，公司收入顯著增長（億元）圖圖3：煤炭收入煤炭收入占比占比 65%左右左右，較為穩定較為穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖4：公司毛利增速與收入增速一致公司毛利增速與收入增速一致 圖圖5：煤炭毛利占比煤炭毛利占比超超 80%，較

23、為穩定，較為穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：公司歸母凈利潤呈上升趨勢公司歸母凈利潤呈上升趨勢 圖圖7：毛利率穩定毛利率穩定 40%左右，歸母凈利率提升至左右，歸母凈利率提升至 16%以以上上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 46.7 56.2 60.3 53.1 90.8 78.2 87.9 28.0 31.3 32.0 30.5 34.1 41.8 40.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020172018201920202021202220

24、23煤炭收入電力收入總收入同比62.5%64.2%65.4%63.5%72.7%65.2%68.4%37.5%35.8%34.6%36.5%27.3%34.9%31.6%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023煤炭收入占比電力收入占比22.9 30.3 30.2 23.9 51.3 41.4 41.7 4.8 6.2 6.9 7.1 2.5 9.5 9.3-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602017201820192020202120222023煤炭毛利電力毛利總毛利同比82.8%83.1%81.4%77.0

25、%95.4%81.4%81.9%17.2%16.9%18.6%23.0%4.6%18.6%18.2%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023煤炭毛利占比電力毛利占比0.2 2.6 5.8 8.5 24.3 20.6 21.1 0510152025302017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）0.3%3.0%6.3%10.1%19.5%17.2%16.4%37.0%41.7%40.2%37.1%43.0%42.4%39.7%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023

26、歸母凈利潤率毛利率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/31 圖圖8：管理費用率及財務費用率呈下降趨勢管理費用率及財務費用率呈下降趨勢 圖圖9：經營性凈現金流持續為正，資產負債率持續下降經營性凈現金流持續為正，資產負債率持續下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、煤炭業務：煤炭業務：年度年度長協長協占比高占比高，穩定盈利，穩定盈利的壓艙石的壓艙石 2.1、資源豐富產銷增長，關注去產能礦井復建資源豐富產銷增長，關注去產能礦井復建 煤炭資源煤炭資源儲備儲備豐富，豐富，助力可持續發展助力可持續發展。根據國家發展改革委關于淮南新

27、集礦區總體規劃的批復（發改能源20052633 號），公司礦區總面積約 1,092 平方公里，含煤面積 684 平方公里，資源儲量 101.6 億噸，資源儲量約占安徽省四大煤炭企業總資源量的 40%。截至 2023 年末，公司礦權內資源儲量 62.14 億噸，現有礦權向深部延伸資源儲量 26.51 億噸，共計 88.65 億噸。公司所產煤種屬于氣煤和 1/3 焦煤，質量穩定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高發熱量的本質特征，目前 5 對在產煤礦及核定產能分別為新集一礦 180 萬噸/年、新集二礦 270 萬噸/年、劉莊煤礦 1100萬噸/年、口孜東礦 500 萬噸/年、板集煤礦 300 萬噸/

28、年，合計 2350 萬噸/年。此外，公司還有羅園、連塘李、劉莊深部、口孜西四個勘查區的探礦權，為公司今后可持續發展奠定堅實的資源基礎。表表1：在產煤礦核定產能在產煤礦核定產能 2350 萬噸萬噸/年年，5 大在產礦井可采儲量豐富大在產礦井可采儲量豐富 礦井礦井 所屬單位所屬單位 地區地區 煤種煤種 持股比例持股比例 資源量資源量（億噸）（億噸）可采儲量可采儲量（億噸）（億噸）證實儲量證實儲量（億噸）（億噸）核定產能核定產能 權益產能權益產能 狀態狀態 新集一礦 公司本部 安徽鳳臺縣 氣煤、1/3 焦煤 100%4.38 1.41 0.25 180 180 在產 新集二礦 公司本部 安徽鳳臺縣

29、氣煤、1/3 焦煤 100%3.95 1.72 0.67 270 270 在產 劉莊煤礦 劉莊礦業 安徽穎上縣 氣煤、1/3 焦煤 100%14.14 6.01 4.44 1100 1100 在產 口孜東礦 阜陽礦業 安徽穎東縣 氣煤、1/3 焦煤 100%7.32 3.59 2.00 500 500 在產 板集煤礦 公司本部 安徽利辛縣 氣煤、1/3 焦煤 100%5.22 1.95 1.47 300 300 在產 合計合計 100%35.01 14.67 8.83 2350 2350 數據來源：公司公告、開源證券研究所 8.0%6.7%6.0%7.6%5.1%6.6%6.1%13.9%11

30、.7%9.9%10.2%6.1%5.4%4.2%22.4%18.9%16.4%18.3%11.6%12.5%10.8%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率21.6 33.8 34.3 20.3 44.6 30.1 38.0 82%79%76%73%68%63%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040502017201820192020202120222023經營性凈現金流（億元）資產負債率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/31

31、 圖圖10：公司資源儲量公司資源儲量約約占安徽省四大煤企總資源量占安徽省四大煤企總資源量 40%圖圖11：公司公司擁有探礦權的擁有探礦權的 4 個勘查區煤炭儲量豐富個勘查區煤炭儲量豐富 數據來源：上證 e 互動、開源證券研究所 數據來源：阜陽市政府網、全國地質資料館、開源證券研究所 在產礦井資源可采年限長在產礦井資源可采年限長。橫向對比安徽省 4 大煤炭開采企業，以當前核定產能計算，公司資源量可采年限為 149 年，可采儲量的可采年限為 62 年，均高于安徽省其余 3 大煤炭開采企業。具體到在產礦井，核定產能前三的劉莊煤礦、口孜東礦、板集煤礦的證實儲量均有超過 40 年的開采年限。新集一礦、新

32、集二礦的證實儲量可采年限較短，但可采儲量的可采年限分別達到 78、64 年?？傮w來看，公司在產礦井資源可采年限長，持續發展的基本盤十分穩固。圖圖12：公司在產煤礦總體可開采年限公司在產煤礦總體可開采年限優于同區域煤企優于同區域煤企（年年）圖圖13：公司公司各各煤礦煤礦可采年限較為均衡可采年限較為均衡（年）（年）數據來源：公司公告、淮北礦業集團短融券募集說明書等、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 提高洗選促進產銷提高洗選促進產銷，去產能礦井復建是潛在增量去產能礦井復建是潛在增量。隨著在建礦井陸續投產，近年來公司煤炭產能持續增長，原煤產量從 2017 年的 1655 萬噸提升至

33、2023 年的 2140萬噸。此外，公司還通過提高洗選率的方式提高商品煤產量，洗選率從 2017 年的 80.6%提升至 2023 年的 90.5%。在產能和洗選率提升的助力下，公司商品煤銷量也從 2017年的 1315 萬噸增長至 2023 年的 1969 萬噸。展望未來，公司核定產能仍有增量空間，公司正在積極申請復建楊村煤礦，該礦于 2018 年被列為去產能礦井，已完成產能去安徽省其余三大煤炭企業,60%新集能源,40%3.955.155.597.35012345678羅園連塘李劉莊深部口孜西資源量（億噸）149121112996260555338020406080100120140160

34、新集能源淮北礦業集團 皖北煤電集團 淮南礦業集團以資源量計以可采儲量計以證實儲量計24314612914617478645572651425404049050100150200250300新集一礦 新集二礦 劉莊煤礦 口孜東礦 板集煤礦以資源量計以可采儲量計以證實儲量計公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/31 化，參照公司板集煤礦的復建經驗，若楊村煤礦得以復建，有望為公司新增 500 萬噸/年的產量。圖圖14：產產能能及洗選比率提升推動及洗選比率提升推動商品煤商品煤銷量增長銷量增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、高比例長協高比例長協和成本管控，和

35、成本管控，助力助力盈利能力穩定盈利能力穩定 高價格長協高價格長協體現體現區位優勢區位優勢，高比例長協高比例長協助力助力穩定盈利穩定盈利。公司地處安徽省中部，緊鄰經濟發達但能源缺乏的長江三角洲地區，華東地區經濟總量規模及發展對電力能源供給保持長期需求，從各省長協煤合理價格區間看，安徽省折 5500 大卡的動力煤長協價為 600-820 元/噸，居于各產煤大省前列。公司 2024 年長協煤簽約占比 85%左右，對比現貨交易，長協價格更加穩定，且在 2022 年新長協定價政策執行以來，長協價格上調，增厚公司利潤。當前煤炭現貨交易價格仍高于長協價格合理區間上限，長協價有望保持長期穩定，公司可維持煤炭業

36、務盈利能力穩定。表表2：安徽省動力煤長協價格區間高于其他省份安徽省動力煤長協價格區間高于其他省份 地區地區 熱值（大卡）熱值（大卡）中長期交易價格合理區中長期交易價格合理區間（元間（元/噸）噸）現貨交易價格合理區現貨交易價格合理區間上限（元間上限（元/噸）噸）蒙東 3500 200-300 450 蒙西 5500 260-460 690 陜西 5500 320-520 780 山西 5500 370-570 855 河北 5500 480-680 1020 黑龍江 5500 545-745 1118 山東 5500 555-755 1133 秦皇島港 5500 570-770 1155 安徽

37、5000 545-745 1118 安徽 折 5500 600-820 1230 數據來源：國家發改委、開源證券研究所 1655 1769 1888 1870 2011 2224 2140 1334 1520 1598 1617 1696 1842 1937 1315 1500 1599 1575 1690 1811 1969 75%80%85%90%95%050010001500200025002017201820192020202120222023原煤產量（萬噸）商品煤產量（萬噸）商品煤銷量（萬噸）洗選比率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/31 圖圖1

38、5：公司公司 2024 年長協煤簽約占比年長協煤簽約占比 85%左右左右 圖圖16：動力煤長協價波動小于現貨價動力煤長協價波動小于現貨價（元（元/噸）噸）數據來源：上證 e 互動、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 人人工工成本為主要成本支出，煤價穩定及智能化開采趨勢下成本增加或趨緩。成本為主要成本支出，煤價穩定及智能化開采趨勢下成本增加或趨緩。公司煤炭開采業務主要成本在于人工成本，其中主要是生產人員工資和社保福利等。2023 年公司噸煤人工成本為 141.8 元/噸，占煤炭生產總成本的 41.9%，相比 2017 年增長 36.19 元/噸，6 年 CAGR 為 5%。一方面

39、，人力成本增加與煤價上漲有關，在2021 年煤價大幅上漲，煤炭業務盈利能力增強，生產人員工資提升幅度加大，2022年煤價回落后，人員成本相應回落。另一方面，人力成本提升是全社會工資增長的正常體現，2017-2023 年 6 年間公司人力成本提升速度與經濟增長相匹配，反映了合理的成本結構變化。此外，人工成本不存在持續顯著增長的趨勢，當前煤炭開采行業正在進行智能礦山升級，智能化設備在改善生產人員作業條件，減少人員配置需求方面的效用持續體現，有望緩解煤炭企業的人工成本壓力。我們認為，隨著煤價趨穩及未來智能礦山建設，公司煤炭開采業務的人工成本有望保持在合理的水平，煤炭業務的整體成本將保持穩定。表表3：

40、2023 年年人工成本在煤炭開采成本中占比人工成本在煤炭開采成本中占比 42%（元（元/噸噸）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023 年年占比占比 2023-2017 人工成本 105.6 105.9 113.9 120.8 134.6 128.7 141.8 41.9%36.19 安全費用 39.2 41.7 40.0 39.0 43.5 45.3 46.9 13.9%7.74 其他支出 28.8 31.5 34.8 27.2 30.1 38.7 32.8 9.7%4.07 折舊 48.8 36.4 30.7 27.7 25.6 29.5 30.0 8

41、.9%-18.75 材料 28.2 26.9 24.7 24.3 29.9 32.8 27.3 8.1%-0.95 修理費 20.5 21.1 21.8 19.3 20.9 19.9 18.1 5.3%-2.45 電力 14.5 14.0 13.4 13.5 13.9 14.3 15.8 4.7%1.26 塌陷費 14.9 12.6 13.0 16.1 14.7 12.9 13.8 4.1%-1.10 維簡費 14.3 13.0 13.4 13.3 13.7 14.0 12.0 3.5%-2.38 合計 314.8 303.2 305.9 301.3 326.8 336.1 338.4 100

42、%23.63 數據來源：公司公告、開源證券研究所 長協煤,85%市場煤,15%長協煤市場煤050010001500200025003000秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)秦皇島港:年度長協價:動力煤(Q5500)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/31 圖圖17：人工成本呈現上漲趨勢人工成本呈現上漲趨勢（元（元/噸噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、可比公司橫比，公司盈利穩定性突出可比公司橫比，公司盈利穩定性突出 橫向對比，公司橫向對比，公司盈利穩定性盈利穩定性優于同行優于同行。我們選取煤種為動力煤的煤炭開采企業進行橫向對比，以判

43、斷公司盈利的穩定性。從從噸噸成本成本看看，2017-2020 年公司商品煤噸成本為 290 元/噸左右，隨著價格上漲帶動成本上漲，2021-2023 年公司商品煤噸成本為 340 元/噸左右，2017-2023 年，公司噸成本波動率為僅為 9.2%，而同行可比公司波動率普遍高于 15%。從噸從噸價價看看，2017-2020 年，公司商品煤噸價高于同行，2021-2023 年，煤價上臺階，公司長協煤占比較高漲幅小于同行，當前噸價處于行業中游，2017-2023 年，公司噸價波動率為 12.9%，優于同行。從噸毛利看從噸毛利看，2017-2023年公司平均噸毛利為 200 元/噸，波動率為 23%

44、，波動率優于同行。當前公司噸毛利處于 200 元/噸的歷史均值水平，展望未來，長協價格在新基準價水平上趨于穩定，公司噸毛利有望維持穩定。圖圖18：公司噸公司噸成本成本相對較高相對較高（元（元/噸）噸）圖圖19：公司噸公司噸成本成本波動率低于同行波動率低于同行 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 105.6105.9113.9120.8134.6128.7141.80.050.0100.0150.02017201820192020202120222023人工成本安全費用其他支出折舊材料修理費電力塌陷費維簡費302.8278.0290.9289.1334.2

45、336.4352.401002003004005002017201820192020202120222023昊華能源中國神華陜西煤業晉控煤業新集能源25.3%16.7%22.8%19.7%9.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%昊華能源 中國神華 陜西煤業 晉控煤業 新集能源噸成本波動率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/31 圖圖20：2021-2023 年，公司噸年，公司噸價價處于中游水平（元處于中游水平（元/噸）噸）圖圖21：公司噸公司噸價價波動率低于同行波動率低于同行 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：

46、各公司公告、開源證券研究所 圖圖22：公司毛利中樞約為公司毛利中樞約為 200 元元/噸噸（元（元/噸）噸）圖圖23：公司噸毛利波動率低于同行公司噸毛利波動率低于同行 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 3、電力業務：電力業務：裝機容量高增長裝機容量高增長，增厚業績未來可期，增厚業績未來可期 3.1、電力業務加速擴容，電力業務加速擴容，成成業績業績主要增長極主要增長極 在建電廠陸續投產，煤電一體化加速在建電廠陸續投產，煤電一體化加速推進推進。公司現有兩座電廠在運，分別是控股55%的 利 辛 電 廠 一 期（2*1000MW機 組），參 股 49%的 宣

47、城 電 廠（1*660MW,1*630MW 機組）。依靠這兩座電廠，公司在 2016 年開始了煤電一體化進程，通過自產煤供應電廠，既保證了商品煤的銷路穩定，同時電力業務又能創造穩定的經濟效益。2022 年以來，公司煤電一體化戰略加速推進，利辛電廠二期于 2022年 11 月開工建設，預計 2024 年 10 月建成投運。此外，上饒電廠、滁州電廠、六安電廠于 2024 年上半年相繼開工建設，按 26 個月建設周期推算，三座電廠將于 2026年中投運，2027 年將實現所有電廠全年滿負荷發電。我們認為，公司具備大型電廠成熟運營經驗，煤電一體化模式已跑通，隨著四座在建電廠投運，公司控股電廠總裝機容量

48、將接近 8000MW，是當前裝機容量的 4 倍，將推動煤電一體化戰略將加速推進，有望大幅提升公司盈利水平并提高盈利的穩定性。472.9478.2472.7431.0623.0550.1552.001002003004005006007008002017201820192020202120222023昊華能源中國神華陜西煤業晉控煤業新集能源25.6%19.7%30.2%18.8%12.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%昊華能源 中國神華 陜西煤業 晉控煤業 新集能源噸價波動率170.0200.2181.8141.9288.8213.7199.6010

49、02003004005002017201820192020202120222023昊華能源中國神華陜西煤業晉控煤業新集能源36.0%29.3%38.8%25.0%23.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%昊華能源 中國神華 陜西煤業 晉控煤業 新集能源噸毛利波動率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/31 表表4：預計公司在建電廠將陸續投產預計公司在建電廠將陸續投產 運行電廠運行電廠 持股比例持股比例 機組（機組（MW）裝機容量（裝機容量（MW）利辛電廠一期 55%（控股）2*1000MW 200

50、0 宣城電廠 49%（參股）1*660MW,1*630MW 1290 在建電廠在建電廠 開工建設時間開工建設時間 預計投運時間預計投運時間 利辛電廠二期 55%（控股）2*660MW 1320 2022 年 11 月 2024 年 10 月 上饒電廠 65%（控股）2*1000MW 2000 2024 年 1 季度 2026 年年中 滁州電廠 85%（控股）2*660MW 1320 2024 年 1 季度 2026 年年中 六安電廠 55%（控股）2*660MW 1320 2024 年上半年 2026 年年中 控股電廠裝機容量控股電廠裝機容量 7960 參控合計參控合計裝機容量裝機容量 925

51、0 數據來源：公司公告、上證 e 互動、開源證券研究所 煤電一體化煤電一體化有效有效提升提升公司公司盈利盈利穩定性穩定性。以 2016 年公司煤電一體化元年劃分，2008-2015 年，公司利潤總額波動率為 365.6%，遠超行業 53.5%的波動率水平。剔除2014及2015年兩年行業深度調整階段，2008-2013年，公司利潤總額波動率為48.3%，依然高于行業的 34.3%波動率。2016-2023 年，經過利辛電廠一期、宣城電廠的對自產煤的消納以及電力業務對盈利的增厚，公司盈利穩定性顯著增強，這期間利潤總額波動率為 64.9%，低于行業平均波動率，煤電一體化的優勢得到了體現。圖圖24：

52、公司公司布局布局煤電一體化業務后，煤電一體化業務后，盈利盈利穩定性得到提升穩定性得到提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、電廠運營穩健高效，成本穩定電廠運營穩健高效，成本穩定噸噸毛利創新高毛利創新高 利用小時數穩定高位，市場化交易電量占比利用小時數穩定高位，市場化交易電量占比提升至提升至 100%。公司電廠發電量全部供給安徽省內，由于安徽用電需求大，利辛電廠一期發電小時數遠高于全國平均水平，2018-2023 年，平均發電小時數達到了 5200 小時，且每年發電量均超過 100億千瓦時，接近 95%的發電量實現上網銷售，實現了高效穩定的火電輸出。此外，隨著國家電力體制改革持續推進，

53、公司市場化交易電量的占比持續提升，2022及2023年，公司實現上網電量全部市場化交易，有效提高公司電力銷售的上網電價，充分發揮了電力業務的經濟效益。48.3%365.6%64.9%34.3%53.5%70.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2008-20132008-20152016-2023新集能源利潤總額波動率煤炭行業平均利潤總額波動率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/31 圖圖25：公司電廠利用小時數高于全國平均水平公司電廠利用小時數高于全國平均水平（小時）（小時）圖圖26：發售電量穩定，市場化交易比例增長至發售

54、電量穩定，市場化交易比例增長至 100%數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 成本穩定，電價提升，度電毛利創新高。成本穩定，電價提升，度電毛利創新高。成本方面，公司電力業務主要成本為燃料，占比接近 85%，而公司火電廠燃料大部分為自有煤礦生產的動力煤，通過長協價購進，因而成本及供應都較為穩定，在新長協價形成后，2022-2023 年公司度電成本穩定在 0.32 元/千瓦時。電價方面，2022 年，隨著國家發改委關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知要求得到落實，燃煤發電電量全面進入電力市場，交易電價上下浮動范圍擴大至 20%，在市場化交易比例

55、提升和上網電價提升的助力下，公司 2022 電價也同比上漲了 20.7%至 0.408 元/千瓦時?？傮w來看，雖然成本有所上升，但得益于電價的上升幅度更大，2023 年公司度電毛利達到了 0.093元/千瓦時，創出新高。展望未來，在長協煤價穩定的預期下，公司度電毛利有望維持高位。圖圖27：電力業務成本主要為電力業務成本主要為燃料燃料 圖圖28：電價上行背景下，公司度電毛利創出新高電價上行背景下，公司度電毛利創出新高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 成本優勢下，度電毛利成本優勢下，度電毛利優優于同行。于同行。作為煤電一體化的行業龍頭，中國神華具有優異的電力

56、業務盈利能力，2017-2023 年，中國神華平均上網電價均小幅高于新集能源，但在度電成本上，中國神華也高于新集能源。2021-2023 年，煤炭行業價格上漲，由于新集能源的利辛電廠一期為坑口電廠，運輸成本低，能實現幾乎全部的煤炭自4857 5238 5277 4973 5190 5339 5197 3786 3862 3825 3758 3817 3687 3592 4209 4361 4307 4216 4448 4379 4466 01000200030004000500060002017201820192020202120222023公司利用小時數全國平均全國火電平均98 105 10

57、6 100 105 108 105 93 100 101 95 99 102 99 53 55 61 73 82 102 99 0204060801001202017201820192020202120222023發電量（億千瓦時）上網售電量（億千瓦時）市場化交易總電量（億千瓦時）81.8%82.8%82.6%82.8%85.9%84.6%84.0%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023燃料材料電力水費人工成本折舊費修理費其他支出0.3014 0.3131 0.3161 0.3176 0.3381 0.4082 0.4098 0.2500.

58、2520.2490.2460.3190.3180.3160.0510.0610.0670.0720.0190.0900.09300.10.20.30.40.52017201820192020202120222023平均上網電價（不含稅，元/千瓦時）度電上網成本（元/千瓦時）度電毛利（不含稅，元/千瓦時）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/31 供應，且實行長協煤價格機制，在高煤價環境下，具備更顯著的成本優勢，使得新集能源度電毛利在 2022-2023 年超過了中國神華，相應的電力業務毛利率也實現了反超。圖圖29：公司平均電價略低于中國神華公司平均電價略低于中

59、國神華（元（元/千瓦時）千瓦時）圖圖30：公司度電成本公司度電成本明顯明顯低于中國神華低于中國神華（元（元/千瓦時）千瓦時）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖31：2022-2023 年，公司度電毛利超過中國神華年，公司度電毛利超過中國神華（元（元/千瓦時）千瓦時）圖圖32：2022-2023 年，公司電力業務毛利率超過中國神華年，公司電力業務毛利率超過中國神華 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、煤炭有望全部供應電廠煤炭有望全部供應電廠，在建電廠在建電廠近近三倍裝機三倍裝機或或大幅大幅提升毛利提升毛利

60、 2027 年年煤炭煤炭內銷煤內銷煤占比有望達到占比有望達到 94%。公司控股的利辛電廠一期及參股的宣城電廠均主要使用公司商品煤，合計占公司商品煤銷量約 40%，由于參股的宣城電廠財務上不并表，因此 2023 年公司內銷煤比例為 23.7%。我們假設目前在建電廠投運后全部使用內銷煤，當前及未來電廠每年利用小時數一致，對比 2023 年利辛電廠一期 2000MW 裝機容量耗煤量 467 萬噸，根據裝機容量等比例測算，預計利辛電廠二期/上饒電廠/滁州電廠/六安電廠分別將耗煤 308/467/308/308 萬噸/年，5 座控股電廠2027 年所需的內銷煤量有望達 1860 萬噸，占 2023 年商

61、品煤銷量的 94%（由于煤炭核定產能增加暫無明確規劃，因此保守以 2023 年商品煤銷量作為基數），若考慮參股的宣城電廠，則 2027 年公司電廠耗煤量有望達 2162 萬噸，占 2023 年公司商品煤銷量 110%。我們認為，隨著 2026 年現有在建電廠全部投運，公司煤電一體化戰略0.301 0.313 0.316 0.318 0.338 0.408 0.410 0.312 0.318 0.334 0.334 0.348 0.418 0.414 00.050.10.150.20.250.30.350.40.452017201820192020202120222023新集能源中國神華0.25

62、0 0.252 0.249 0.246 0.319 0.318 0.316 0.260 0.254 0.263 0.260 0.348 0.381 0.363 0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4002017201820192020202120222023新集能源中國神華0.0510.0610.0670.0720.0190.0900.0930.061 0.075 0.102 0.106 0.032 0.067 0.078 0.0000.0200.0400.0600.0800.1000.120201720182019202020212022202

63、3新集能源中國神華17.0%19.6%21.5%23.4%7.2%22.7%22.8%18.9%22.6%28.0%27.2%7.7%14.3%16.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017201820192020202120222023新集能源中國神華公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/31 有望完全落地，公司煤炭和電力業務收入將更加穩定，電力業務也將帶來更多的利潤增量，公司盈利水平將大幅提升。表表5：4 座在建電廠投產后，預計公司供給參控股電廠的煤炭消耗占商品煤產量座在建電廠投產后，預計公司供給參控股電廠的煤炭消耗占

64、商品煤產量 110%合計裝機容量合計裝機容量（MW）裝機容量相對利辛電廠一期裝機容量相對利辛電廠一期 自產煤消耗總量自產煤消耗總量（萬噸萬噸）利辛電廠一期 2000 100%467 利辛電廠二期 1320 66%308 上饒電廠 2000 100%467 滁州電廠 1320 66%308 六安電廠 1320 66%308 合計 7960 1860 合計占比合計占比 94%宣城電廠 1290 65%301 合計 9250 2162 合計占比合計占比 110%數據來源：公司公告、上證 e 互動、開源證券研究所，注：商品煤產銷數據以 2023 年為基準 圖圖33：隨著商品煤產量提升，煤炭外銷量持續增

65、長隨著商品煤產量提升，煤炭外銷量持續增長 圖圖34：受制于受制于現有現有電廠裝機容量，煤炭內銷量保持穩定電廠裝機容量，煤炭內銷量保持穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖35：預計預計公司公司 2027 年內銷煤數量占年內銷煤數量占 2023 年銷量的年銷量的 94%數據來源：公司公告、開源證券研究所 937 1088 1184 1166 1363 1340 1501 020040060080010001200140016002017201820192020202120222023商品煤外銷量（萬噸）378 412 415 410 328 471 4

66、67 01002003004005002017201820192020202120222023商品煤內銷量（萬噸）29%27%26%26%19%26%24%28%39%67%94%40%44%56%84%110%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E內銷煤占比（預測年份占比的分母為2023年銷量）參控股電廠耗煤占比（預測年份占比的分母為2023年銷量）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/31 2027 年電力業務毛利或達年電

67、力業務毛利或達 36.6 億元。億元。我們以當前利辛電廠一期每年約 5200 小時的利用小時數估算當前在建電廠的利用小時數，以發電量的 95%計算上網電量，假設未來度電毛利 0.093 元/千瓦時，根據電廠的投運時間節點，測算出 2024-2027年公司電力業務的毛利分別為 10.7/15.3/25.9/36.6 億元，3 年 CAGR 為 50.6%，公司電力業務將高速發展，成為公司盈利能力的新增長極，貢獻將近半數的毛利。表表6：2027 年公司電力業務毛利率有望達到年公司電力業務毛利率有望達到 36.6 億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 上網電量（億千瓦時

68、）98.72 115.10 164.0 278.6 393.2 度電利潤（元/千瓦時）0.093 0.093 0.093 0.093 0.093 電廠毛利（億元）9.2 10.7 15.3 25.9 36.6 增速 12.0%42.5%69.9%41.1%數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖36：2027 年電廠年電廠上網上網電量電量有望有望達到達到 393 億千瓦時億千瓦時 圖圖37：2027 年電廠毛利年電廠毛利有望有望達到達到 36.6 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 安徽省內仍存電力缺口，電價或保持堅挺。安徽省內仍存電力缺口，電價或

69、保持堅挺。從需求端看，安徽省 GDP 增速長期高于國內整體的 GDP 增速，電力需求仍有長期的增長趨勢，當前安徽省人均電力消費水平低于全國，電力消費的增長空間較大，預計未來省內的電力需求仍有較好的增長。從供給端看，省內電力供應仍存缺口，根據安徽省人民政府辦公廳關于印發安徽省電力供應保障三年行動方案（20222024）的通知，2022-2024 年安徽省電力缺口預計分別為 443 萬千瓦、164 萬千瓦、24 萬千瓦，省內電力供應或仍偏緊。安徽省地處長江經濟帶，經濟發展潛力大，隨著經濟持續復蘇，電力需求或將進一步釋放，省內電價有望保持穩定。93 100 101 95 99 102 99 115

70、164 279 393 050100150200250300350400450上網電量（億千瓦時）4.8 6.2 6.9 7.1 2.5 9.5 9.2 10.7 15.3 25.9 36.6 0510152025303540電廠毛利（億元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/31 圖圖38：安徽安徽 GDP 增速高于全國增速增速高于全國增速 圖圖39：安徽人均安徽人均電力消費量低于全國電力消費量低于全國 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表7：預計預計 2024 年，年，安徽省內電力供應安徽省內電力供應仍仍存缺口（萬

71、千瓦）存缺口（萬千瓦）項目項目 2022E 2023E 2024E 三年合計三年合計 一、電力需求（規劃備用）6350 6910 7314 （一）全社會最大負荷 5670 6170 6530 （二）規劃備用容量（12%）680 740 784 二、電力供應能力 5557 6371 6890 （一）存量電力供應能力 4835 5557 6371 （二）當年新增電力供應能力 722 814 519 2055 1規劃新增電源 187 524 144 855 其中：煤電 167 396 136 699 抽水蓄能 0 120 0 120 生物質能 20 8 8 36 2規劃新增準皖直流分電 125 75

72、 0 200 3爭取臨時省外來電 350 125 125 600 其中：白鶴灘直流分電 0 100 100 200 長三角年度互濟 200 0 0 200 長三角臨時互濟 100 0 0 100 區外臨時來電 50 25 25 100 4推動靈活性電源建設 60 90 250 400 其中：應急備用電源 0 60 60 120 天然氣調峰電站 0 0 160 160 電化學儲能 60 30 30 120 三、用電負荷削減 350 375 400 14.6%13.5%12.1%10.4%9.2%8.7%8.7%8.5%8.0%7.5%3.9%8.3%3.5%5.8%10.6%9.6%7.9%7.

73、8%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.4%3.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023安徽GDP增速全國GDP增速294 321 373 423 387 411 487 516 582 624 668 698 383 418 459 513 523 548 607 650 717 756 808 869 02004006008001000201020112012201320142015201620172018201920202021安徽人均電

74、力消費量（千瓦時）全國人均電力消費量（千瓦時）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/31 項目項目 2022E 2023E 2024E 三年合計三年合計（一）電力需求側管理 150 175 200 （二）有序用電方案 200 200 200 四、電力供需缺口（規劃備用容量下）443 164 24 資料來源：安徽省發改委 備注：1電力供需缺口=電力需求-電力供應能力-用電負荷削減。2臨時省外來電受區域電網供需形勢及外來電力通道制約，存在較大不確定性。3電力供應緊張時段可適當降低備用率運行，電力供應缺口相應減少，但系統運行風險增加。4安徽省最大負荷一般發生在晚高峰

75、（20 點22 點），此時段光伏發電無法出力，風電出力僅為裝機容量的 5%，因此 20222024 年間風光新能源出力忽略不計。3.4、穩步推進新能源項目，構建綜合能源供給體系穩步推進新能源項目，構建綜合能源供給體系 穩步推進光伏、風電、抽水蓄能等清潔能源建設。穩步推進光伏、風電、抽水蓄能等清潔能源建設。依托“煤炭-煤電-新能源”聯營發展模式，公司于“十四五”期間，規劃建設光伏、風電裝機 1500MW，抽水蓄能 1800MW，預計 2025 年底，光伏、風電新能源裝機規模將達到 1000MW。截至2024 年 4 月，公司已完工或開工新能源項目有 2 個：公司辦公園區 1.57MW 分布式光伏

76、發電項目已經完工，毛集實驗區 5.81MW 分布式光伏發電項目已于近期開工建設；已核準或備案項目有 3 個：毛集實驗區 4.19MW 分布式光伏發電項目、利辛縣南部 100MW 風電項目、新集二礦塌陷區 90MW 水面光伏項目。展望未來，公司將利用好礦區資源、煤電配套、社會資源，通過在礦區光伏發電與礦井塌陷區綜合治理相結合、與煤電項目所在地市政府簽訂新能源開發協議、與大型央國企合作開發新能源項目等方式，推進新能源項目開發，逐步構建綜合能源供給體系。圖圖40：據公司規劃，新能源裝機容量將快速提升據公司規劃，新能源裝機容量將快速提升 數據來源：上證 e 互動、開源證券研究所 1.575.81194

77、.19100002004006008001000已完工已開工已核準或備案2025目標光伏風電裝機容量（MW）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/31 表表8：公司新能源項目儲備豐富公司新能源項目儲備豐富 新能源儲備項目新能源儲備項目 裝機容量（裝機容量（MW）裕安區北部風電場 300 利辛縣南部二期風電場 100 鄱陽風車斗風電 100 鄱陽蘆田鄉風電 100 鳳陽縣紅心鎮風電 120 合計合計 720 數據來源：新集風電項目詢比報告、開源證券研究所 4、煤電一體化煤電一體化加快布局加快布局，成長與未來穩定性助力提估值成長與未來穩定性助力提估值 4.1、對標

78、長江電力對標長江電力，煤電一體化穩定性堪比水電，煤電一體化穩定性堪比水電 實現煤電一體化后，公司所產煤炭有望全部供給自有參控電廠，從售煤轉向售電，規避了煤價波動較大的風險，盈利穩定性大幅提升，業務模式的轉變有望帶來公司價值重估。我們對比電力龍頭股長江電力，從收入端、成本端、投資端進行對比，論證新集能源具備高水平的穩定盈利能力。4.1.1、收入端收入端對比：供需量價皆穩對比：供需量價皆穩 電力電力需求需求量量充足。充足。長江電力長江電力：所發電由專用輸變電線路外送至東南沿海經濟發達省份，由于發達地區電力消納能力強且水電作為清潔能源具有優先消納地位，因此公司電力在需求側基本不存在消納限制，公司水電

79、站可實現穩定發電。新集能源新集能源：電站位于安徽省內，由于安徽省電力供需存在缺口，公司所發電量均由省內消納，當前不存在電力需求不足的擔憂。隨著公司在建電廠陸續投運，前期電力仍由省內消納，未來會根據需求部分發往東部沿海省份，公司距離華東區域距離較近，具備輸電優勢，長期看電力消納仍會維持穩定。電力供給電力供給量量穩定。長江電力：穩定。長江電力：長江電力水電的影響因素主要為上游來水量，長江來水量雖因年而異，但總體圍繞均值波動，且 2023 年長江電力通過收購上下游水電站，已經形成“六庫聯調”，通過梯級調度顯著熨平來水波動，且有效減少棄水。新集能源：新集能源：公司電廠燃料為自有煤礦生產的動力煤，在建電

80、廠投產后，預計 2027 年內銷煤量占 2023 年公司商品煤銷量約 94%，公司有充足且穩定的產能保障控股電廠發電燃煤需求。電價穩定。長江電力：電價穩定。長江電力：除葛洲壩電站投產較早,上網電價采用成本方式定價外,烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽電站均采用落地電價倒推形成上網電價，公司電能主要消納到長三角、珠三角等經濟發達、電力需求旺盛、電價較高地區，因此落地電價穩定。新集能源：新集能源：利辛電廠一期上網電量已實現 100%市場化交易，定價規則為“基準價+上下浮動 20%”，基于當前安徽省電力供需偏緊，公司充分受益于市場化交易電價，2022 年平均上網電價（不含稅）為 0.4082 元/

81、千瓦時，同比上漲20.7%，且 2023 年平均上網電價為 0.4098，同比保持穩定。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/31 圖圖41：長江電力及新集能源長江電力及新集能源上網電量上網電量穩定（億千瓦時）穩定（億千瓦時）圖圖42：長江電力及新集能源上網電價穩定（元長江電力及新集能源上網電價穩定（元/千瓦時）千瓦時）數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 注：新集能源 2022 年電價顯著上漲主因電力市場化改革，2022年后電價維持穩定 4.1.2、成本端對比成本端對比：穩定折舊：穩定折舊 VS 穩定的動力煤長協價穩定的

82、動力煤長協價&穩定的煤炭開采成本穩定的煤炭開采成本 成本穩定。成本穩定。公司的現有價值根植于往期投資所帶來的回報，除了要關注投資所帶來的穩定收入，還要考察過去投資成本的影響。長江電力長江電力：作為水電企業，發電原料為長江河水，所以主要發電成本體現于攔水發電的水壩產生的固定資產折舊，以及發電的機器設備折舊。長江電力機器設備折舊會計年限適中，基本符合設備的實際使用年限，而最為重要的擋水建筑物折舊年限較為保守，僅為 40-60 年，遠低于實際超百年的壩體壽命，因此公司發電成本低且以每年折舊的形式穩定體現。長江電力公司價值實際為低成本而穩定高回報的投資結果體現，即相對低成本的水壩建設而實現長期穩定的售

83、電收入。新集能源：新集能源：新集能源主要發電成本為煤炭，雖然火電廠與水電廠有明顯的燃料需求差異，但具備著類比水電的穩定成本支出，主因公司電廠用動力煤絕大部分來源于自有煤礦，且以長協價格內部購入，長協煤根據發改委給出的計算公式可長期保持低水平波動，因此新集能源電力業務成本穩定是明確的。進一步延伸，在公司煤電一體化業務框架下進一步延伸，在公司煤電一體化業務框架下，煤炭外銷轉內銷，終端電廠收入對應源頭成本實際為公司自有煤炭的開采成本。在第二章節中，我們對比了公司及可比公司的煤炭業務成本，公司近 7 年煤炭開采成本波動率僅 9.2%，顯著低于同行可比公司。此外，煤炭價格經歷高位回落后已進入盤整穩定的階

84、段，人工成本作為公司煤炭開采成本的主要影響因素，也難有明顯波動，煤炭開采成本整體仍將保持穩定。綜上，無論從電廠端看還是公司煤電一體化產業鏈總體看，公司業務成本都將保持穩定，保障了公司在擁有穩定火電收入的同時，能夠實現穩定的盈利。1847102 99 020406080100120050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023長江電力新集能源0.2697 0.40820.409800.050.10.150.20.250.30.350.40.452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

85、023長江電力新集能源公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/31 圖圖43：長江電力度電成本長江電力度電成本穩定穩定 圖圖44：2021 年以來，年以來，新集能源新集能源度電成本度電成本穩定穩定 數據來源：長江電力公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖45：長協煤長協煤定價中的浮動價格因子月度變化波動小定價中的浮動價格因子月度變化波動小 圖圖46：公司公司 2017-2023 年煤炭業務噸成本波動率年煤炭業務噸成本波動率較低較低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 4.1.3、投資投資端對比端對比：

86、“上下游”“上下游”水水電站電站協同投資協同投資 VS 下游下游火電站一體化投資火電站一體化投資 高高 ROE 投資助力投資助力持續成長。持續成長。長江電力：長江電力：上市之初公司僅有一座葛洲壩水電站，而后通過收購注入集團優質上下游水電站資產，實現了兩次盈利能力的階躍式增長。優質的資產注入的同時，公司仍保持了 ROE 的穩定增長，且受益于上下游水電站的協同作用，公司已實現“六庫聯調”大幅減少棄水并增加電站運行水頭，公司資產的協同效應持續提升。新集能源：新集能源：目前在建的 4 座火電廠是公司最為矚目的投資，通過持續擴大下游火電資產，實現煤電一體化，既提升了盈利能力，也提升了盈利的穩定性，正是公

87、司投資端助力成長的體現。在火電資產的投資運營上，公司已有豐富的經驗和成功的案例證明，回顧已經運營 8 年的利辛電廠一期，未曾錄得會計年度的虧損，以平均每年 19%的 ROE 為公司創造了高額投資回報，遠高于公司2004-2023 年平均 7%的 ROE。我們認為，公司即將投運的火電廠，有望復制已有的利辛電廠一期的投資回報，既實現煤電一體化帶來的收入穩定增長，同時也提升公司資產的整體質量。00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.12015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022度電成本（元/千瓦時）0.0000.0500.100

88、0.1500.2000.2500.3000.3502017201820192020202120222023度電成本（元/千瓦時）25.3%16.7%22.8%19.7%9.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%昊華能源 中國神華 陜西煤業 晉控煤業 新集能源公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/31 圖圖47：長江電力通過注入資產實現兩次營收長江電力通過注入資產實現兩次營收盈盈利階躍利階躍 圖圖48：長江電力注入資產后，長江電力注入資產后，ROE 顯著提升顯著提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券

89、研究所 圖圖49：新集能源利辛電廠新集能源利辛電廠一期一期利潤利潤總額持續為正總額持續為正 圖圖50：新集能源電廠新集能源電廠 ROE 高于公司總體高于公司總體 ROE 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：利辛電廠一期凈利潤以利潤總額按 25%所得稅稅率進行估算 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 注：利辛電廠一期凈利潤以利潤總額按 25%所得稅稅率進行估算 4.2、公司公司煤電一體化程度煤電一體化程度高于神華，高于神華，未來未來穩定性更高穩定性更高有望有望獲得更高估值獲得更高估值 對比中國神華，對比中國神華，新集能源年度新集能源年度長協煤比例長協煤比例更高更高，煤電一體化程度更

90、高，煤電一體化程度更高，有望實有望實現更高的業務穩定性現更高的業務穩定性?？紤]到煤炭業務穩定性主要變量在于噸煤售價，煤電一體化后電力業務穩定性的主要變量在于上網電價，而上網電價穩定性高于煤炭長協價，因此煤電一體化程度越高，盈利有望越穩定。我們主要通過對比新集能源及中國神華的長協煤占比、煤電一體化程度兩個指標，來對比兩家公司的業務穩定性。中國中國神華神華：作為煤炭開采行業龍頭，擁有高比例長協煤的業務結構，2023 年公司年度長協煤占自產煤銷量 79.5%。此外公司也積極拓展下游火電廠業務，并向自有電廠供應動力煤，2023 年中國神華對內部發電分部的煤炭銷售量占自產煤銷量的 23%。展望未來，20

91、25 年及以前公司預計投產的在建電廠總裝機容量占當前在運燃煤發電機組裝機總容量的 26.3%，據此預計 2026 年，中國神華內銷煤占 2023 年自產煤 29%，煤電一體化提升幅度相對不明顯。新集能源：新集能源：2023 年前三季度公司年度長協煤比例約 85%，略高于中國神華。此外，公司 4 座在建電廠投運后，相對 2023 年商品煤銷量，2027 年內銷煤占比有望達 94%，參控股用煤量占比 110%，煤電一體化程度遠010020030040050060070020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

92、0222023Q1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030003500400045005000固定資產(億元）凈資產收益率(攤薄)(%)0123456720162017201820192020202120222023利辛電廠一期凈利潤（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502004200620082010201220142016201820202022固定資產（億元）公司凈資產收益率利辛電廠一期凈資產收益率公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

93、法律聲明 24/31 高于中國神華。綜上，新集能源長協煤占比及未來煤電一體化程度均較中國神華有優勢，有望實現更高的業務穩定性，且新集能源電廠進入加速建設期，未來公司業績成長性顯著。穩定性穩定性及及成長性占優下成長性占優下，新集能源，新集能源有望獲得更高估值。有望獲得更高估值。中國神華作為煤炭行業龍頭，憑借穩定的盈利能力及高股息率，2021 年底以來 PE 估值逐漸高于煤炭板塊。新集能源當前進入煤電一體化高速發展期，未來盈利穩定性及高股息預期強和確定性高，有望復制中國神華估值邏輯，逐步實現價值重估，甚至在穩定性及成長性占優下有望獲得更高估值。圖圖51：預計新集能源預計新集能源 4 座在建電廠投運

94、后，煤電一體化座在建電廠投運后，煤電一體化程度程度遠高于中國神華遠高于中國神華 圖圖52：新集能源上網電價波動小于中國神華長協煤價波新集能源上網電價波動小于中國神華長協煤價波動動 數據來源：各公司公告、開源證券研究所，注：中國神華及新集能源預測的內銷煤占比，采用基數為 2023 年公司商品煤銷量 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖53：2018-2023、2022-2023 年兩段時間內，新集能源年兩段時間內，新集能源上網電價波動均小于中國神華長協煤價波動上網電價波動均小于中國神華長協煤價波動 圖圖54：2021 年底以年底以來，中國神華估值逐漸高于板塊；來，中國神華估值逐漸高于板塊；

95、新新集能源集能源 2023 年以來估值快速提高年以來估值快速提高 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.3、靜待電廠投運靜待電廠投運度度過資本開支期過資本開支期，未來高分紅可期，未來高分紅可期 雖雖處電廠建設投資期，處電廠建設投資期，但已逐年提高分紅，但已逐年提高分紅，未來高分紅可期。未來高分紅可期。新集能源上市以23%24%29%94%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中國神華新集能源中國神華新集能源2023年2026年2027年煤電一體化程度（內銷煤占比）00.10.20.30.40.50200400600800

96、1000201820192020202120222023神華年度長協煤均價（元/噸）神華月度長協煤均價（元/噸）新集能源上網電價（元/千瓦時，右軸）14.5%2.1%28.4%5.5%13.2%0.3%0%5%10%15%20%25%30%2018-20232022-2023中國神華年度長協煤均價波動率中國神華月度長協煤均價波動率新集能源上網電價波動率02468101214162021-07-012021-08-122021-09-272021-11-152021-12-272022-02-152022-03-292022-05-172022-06-292022-08-102022-09-22

97、2022-11-102022-12-222023-02-102023-03-242023-05-112023-06-262023-08-072023-09-182023-11-072023-12-192024-01-312024-03-21新集能源PE（TTM）中國神華PE（TTM）煤炭PE（TTM）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/31 來即有較高分紅的歷史年份記錄，2014-2015 年煤炭行業價格低迷，公司受此影響歸母凈利潤為負，因而于 2014-2017 年停止分紅，以待公司財務好轉和恢復良好經營狀況，隨后于 2018 年開始重啟分紅，且 2018

98、-2023 年，公司分紅率、每股股利、股息率均呈逐年上升趨勢，其中 2023 年分紅率及股息率均創出歷史新高。當前公司仍有4 座在建電廠，處于煤電一體化戰略加速推進關鍵期，仍需較多資金進行電廠建設，短期內公司有望保持每股股利的持續增長態勢，但電廠建成前暫不會大幅提升分紅水平。我們認為，公司當前資產負債率持續降低，貨幣資金顯著增加，歸母凈利潤良好，未分配利潤持續增加，有較好的現金流及財務狀況支撐在建電廠所需的資本支出，預計隨著電廠陸續建成投運，公司資本開支將顯著下降，分紅率有望保持較快增長，股息率有望持續提升，未來高分紅可期。圖圖55：2018-2023 年，年，新集能源分紅率持續提升，新集能源

99、分紅率持續提升，2023年擬分紅金額年擬分紅金額 3.9 億元億元創歷史新高創歷史新高 圖圖56：2018-2023 年，新集能源每股股利及股息率持續提年，新集能源每股股利及股息率持續提升，升，2023 年股息率年股息率 2.9%創歷史新高創歷史新高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖57：2015-2023 年，年，新集能源資產負債率持續下降新集能源資產負債率持續下降 圖圖58：2018-2023 年年新集能源貨幣資金、未分配利潤、歸新集能源貨幣資金、未分配利潤、歸母凈利潤母凈利潤呈增長趨勢呈增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：W

100、ind、開源證券研究所 3.90%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023分紅金額（億元）分紅率2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.050.10.150.20.252008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023每股股利(元)股息率（右軸）85%84%82%79%76%73%68%63%59%0%10%2

101、0%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資產負債率6 6 5 17 14 16-6 0 6 28 47 65 3 6 8 24 21 21-10010203040506070201820192020202120222023貨幣資金（億元）未分配利潤（億元）歸母凈利潤（億元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/31 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司煤炭及火電業務拆分的主要預測依據：（1）考慮公司當前無在建煤礦，楊村煤礦復建無明確預期，我們預計 2024-

102、2026年公司煤炭產能仍維持 2350 萬噸/年。我們預計煤炭市場保持高景氣，2024/2025/2026年 產 能 利 用 率 為 93%/93.5%/94%，2024/2025/2026 年 公 司 原 煤 產 量 預計 為2186/2197/2209 萬噸。（2）考慮公司長協煤占比高，未來長協煤價格或保持穩定，我們預測2024/2025/2026 年公司商品煤單位售價分別為 442.5/442.5/442.5 元/噸?？紤]到成本隨著新礦投產及煤價穩定，將逐步穩定，我們預計 2024/2025/2026 年公司商品煤單位成本分別為 220/222/224 元/噸。（3）考慮安徽省電力市場持

103、續景氣，并通過電廠投產時間節點確定實際發電容量，我們預測 2024/2025/2026 年公司發電量為 121/173/293 億千瓦時，上網電量為115/164/279 億千瓦時，同時考慮到電力市場改革后安徽省電費有望維持穩定，我們預測 2024/2025/2026 年火電銷售單價分別為 0.410/0.410/0.410 元/千瓦時，火電單位成本分別為 0.315/0.315/0.315 元/千瓦時。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們維持公司 2024-2026 盈利預測，預計 2024-2026 年實現歸母凈利潤 24.4/27.1/31.9 億元，同比+15.5%/+11.1%/+1

104、8.0%，折合 EPS 分別是0.94/1.04/1.23 元/股，當前股價對應 PE 分別為 9.7/8.8/7.4 倍。我們選取煤炭和火電板塊內具備煤電一體化業務格局的中國神華、陜西能源、內蒙華電 3 家公司作對比，2024-2025 年可比公司平均 PE 為 12.1/11.1 倍，新集能源估值相對偏低；考慮新集能源未來有望形成完全煤電一體化且穩定性更高，我們選取水電板塊的長江電力與公司對比，長江電力 2024-2026 年 PE 為 18.6/17.6/17.0 倍，新集能源顯著偏低。我們看好公司煤電一體化布局推進帶來的盈利增長，以及實現一體化后帶來的更高業績穩定性，預計公司的估值也將

105、顯著提升。上調公司至“買入”評級。表表9：煤炭板塊盈利預測煤炭板塊盈利預測 煤炭板塊煤炭板塊 盈利預測盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原煤產量（萬噸）1888 1870 2011 2224 2140 2186 2197 2209 商品煤產量（萬噸）1598 1617 1696 1842 1937 1978 1989 1999 洗選比率 84.6%86.5%84.4%82.8%90.5%90.5%90.5%90.5%商品煤銷量（萬噸）1599 1575 1690 1811 1969 1978 1989 1999 產銷率 100.1%

106、97.4%99.7%98.3%101.6%100.0%100.0%100.0%營業收入（億元）60.3 53.1 90.8 78.2 87.9 87.5 88.0 88.5 平均售價（元）377.0 336.7 537.3 431.8 446.4 442.5 442.5 442.5 市場價格參考555.3 542.8 648.3 721.7 713.8 708.0 708.0 708.0 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/31 煤炭板塊煤炭板塊 盈利預測盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E（元）價格

107、比例 67.9%62.0%82.9%59.8%62.5%62.5%62.5%62.5%產能（萬噸）2050 2050 2050 2350 2350 2350 2350 2350 產能利用率 92.1%91.2%98.1%94.6%91.1%93.0%93.5%94.0%營業成本（億元）30.1 29.2 39.5 36.8 46.2 43.5 44.1 44.8 平均成本（元）188.4 185.3 233.7 203.1 234.6 220.0 222.0 224.0 噸煤毛利（元）188.6 151.4 303.5 228.6 211.8 222.5 220.5 218.5 毛利率 50.

108、0%45.0%56.5%53.0%47.4%50.3%49.8%49.4%毛利 30.2 23.9 51.3 41.4 41.7 44.0 43.8 43.7 數據來源：公司公告、開源證券研究所，注：2024-2026 年數據未考慮分部間抵消的影響 表表10：火電板塊盈利預測火電板塊盈利預測 火電板塊火電板塊 盈利預測盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（億元）31.95 30.5 34.09 41.83 40.56 47.31 67.42 114.53 成本（億元）25.07 23.38 31.63 32.34 31.31 36

109、.36 51.80 88.00 發電量（萬千瓦時）1055400 994534 1038052 1067825 1039307 1211600 1726400 2932800 上網電量（萬千瓦時）1008200 952100 992100 1017700 989500 1154170 1644569 2793785 平均售價（元/千瓦時）0.317 0.322 0.345 0.411 0.410 0.410 0.410 0.410 平均成本（元/千瓦時）0.249 0.247 0.320 0.318 0.316 0.315 0.315 0.315 平均毛利（元/千瓦時）0.068 0.075

110、0.025 0.093 0.093 0.095 0.095 0.095 上網與發電比率 95.42%95.36%95.26%95.31%95.21%95.26%95.26%95.26%利用小時數（小時）5277 4973 5190 5339 5197 5200 5200 5200 功率（MW）2000 2000 2000 2000 2000 2330 3320 5640 毛利率 21.53%23.34%7.22%22.68%22.80%23.16%23.16%23.16%毛利（億元）6.88 7.12 2.46 9.49 9.25 10.96 15.61 26.52 數據來源：公司公告、開源證

111、券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/31 表表11：與煤電一體化公司相比與煤電一體化公司相比，新集能源估值相對偏低，新集能源估值相對偏低 2024/4/19 總市值總市值（億元）（億元）預期歸屬上市公司股東凈利潤（億元）預期歸屬上市公司股東凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中國神華 8,323 614 619 630 13.6 13.4 13.2 陜西能源 384 30 35 12.7 10.9 內蒙華電 300 30 33 10.1 9.1 均值均值 12.1 11.1 13.2 新集能源

112、 237 24 27 32 9.7 8.8 7.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：（1）2024-2026 年業績預測，中國神華與新集能源為開源證券研究所預測，陜西能源與內蒙華電為 Wind 一致預期；（2）市值取2024 年 4 月 19 日收盤價。表表12：與長江電力相比，新集能源估值顯著與長江電力相比，新集能源估值顯著偏偏低低 2024/4/19 總市值總市值（億元）（億元）預期歸屬上市公司股東凈利潤（億元）預期歸屬上市公司股東凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 長江電力 6,362 342 361 375 18.6 17

113、.6 17.0 新集能源 237 24 27 32 9.7 8.8 7.4 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：（1）2024-2026 年業績預測中，新集能源為開源證券研究所預測數據，長江電力為 Wind 一致預期數據；（2）市值取 2024 年 4 月19 日收盤價。6、風險提示風險提示 煤價超預期下跌。公司當前尚未完全實現煤電一體化，過半收入仍直接來自煤炭外銷，若煤價下跌，公司煤炭業務收入或受影響。電價超預期下調。公司當前部分收入來自電力業務，電價若顯著下調，將影響公司電力業務收入?；痣姀S建設進度不及預期。公司煤電一體化戰略推進依賴目前在建電廠順利建成投運，若電廠建設進度不及預期，或

114、將影響公司電力業務擴張，進而無法完成煤電一體化進程，影響公司盈利能力和盈利穩定性的提升。宏觀經濟復蘇不及預期。動力煤及電力需求與宏觀經濟復蘇態勢相關聯，宏觀經濟景氣度下降或將影響煤炭及電力價格水平，進而影響公司盈利能力。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/31 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3317 3137 3531 3580 4343 營業收入營業收入

115、 12003 12845 13032 14113 16304 現金 1406 1635 1659 1797 2076 營業成本 6913 7750 7283 7417 7457 應收票據及應收賬款 1169 859 1128 1086 1432 營業稅金及附加 419 421 521 776 1223 其他應收款 169 152 174 179 228 營業費用 59 58 59 64 74 預付賬款 39 28 40 34 52 管理費用 790 779 847 1058 1549 存貨 344 298 305 309 308 研發費用 0 8 8 9 10 其他流動資產 190 165 2

116、25 176 247 財務費用 644 539 509 589 1007 非流動資產非流動資產 30418 33157 33502 35639 39687 資產減值損失-13-24-24-26-30 長期投資 668 762 946 1131 1315 其他收益 19 11 11 11 11 固定資產 21624 21903 21864 23324 26550 公允價值變動收益 1 5 5 5 5 無形資產 1758 1920 1937 1971 2022 投資凈收益 75 93 93 93 93 其他非流動資產 6367 8573 8755 9214 9799 資產處置收益 4 7 7 7

117、7 資產總計資產總計 33735 36295 37033 39219 44030 營業利潤營業利潤 3246 3389 3904 4298 5079 流動負債流動負債 10896 10051 9763 10180 12344 營業外收入 19 81 81 81 81 短期借款 1481 1551 2381 3156 4508 營業外支出 27 32 32 32 32 應付票據及應付賬款 2541 2293 2509 2240 2602 利潤總額利潤總額 3238 3438 3952 4346 5128 其他流動負債 6875 6207 4873 4784 5233 所得稅 890 1033 1

118、174 1260 1487 非流動負債非流動負債 10400 11418 9667 8350 7357 凈利潤凈利潤 2348 2405 2778 3086 3641 長期借款 7826 8961 7210 5893 4900 少數股東損益 271 296 341 379 447 其他非流動負債 2574 2457 2457 2457 2457 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2077 2109 2437 2706 3193 負債合計負債合計 21296 21470 19430 18530 19700 EBITDA 4951 5307 5420 5901 6875 少數股東權益 942 13

119、06 1647 2027 2474 EPS(元)0.80 0.81 0.94 1.04 1.23 股本 2591 2591 2591 2591 2591 資本公積 2155 2171 2171 2171 2171 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 5994 7818 10596 13682 17323 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 11497 13519 15956 18662 21855 營業收入(%)-3.9 7.0 1.5 8.3 15.5 負債和股東權益負債和股東權益 33735 36295 370

120、33 39219 44030 營業利潤(%)-8.5 4.4 15.2 10.1 18.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-22.0 1.6 15.5 11.1 18.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.4 39.7 44.1 47.4 54.3 凈利率(%)17.3 16.4 18.7 19.2 19.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)18.9 16.2 15.8 14.9 15.0 經營活動現金流經營活動現金流 3007 3796 4388 4399 6031 ROIC(%)10.8 10.2 10.8 11.0

121、11.4 凈利潤 2348 2405 2778 3086 3641 償債能力償債能力 折舊攤銷 1149 1233 1129 1220 1393 資產負債率(%)63.1 59.2 52.5 47.2 44.7 財務費用 644 539 509 589 1007 凈負債比率(%)101.2 87.0 59.0 47.5 41.7 投資損失-75-93-93-93-93 流動比率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 營運資金變動-1130-352 85-383 104 速動比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他經營現金流 71 63-20-20-22 營運能力營運能力 投資活動現

122、金流投資活動現金流-2076-3039-1368-3252-5336 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 2086 3006 1289 3173 5257 應收賬款周轉率 13.8 12.7 13.2 12.9 13.1 長期投資 0 0-184-184-184 應付賬款周轉率 3.2 3.4 3.3 3.4 3.4 其他投資現金流 9-33 105 105 105 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1267-575-3825-1784-1768 每股收益(最新攤薄)0.80 0.81 0.94 1.04 1.23 短期借款 264 71 8

123、29 775 1352 每股經營現金流(最新攤薄)1.16 1.47 1.69 1.70 2.33 長期借款-1087 1136-1751-1317-994 每股凈資產(最新攤薄)4.44 5.22 6.16 7.20 8.44 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2 16 0 0 0 P/E 11.4 11.2 9.7 8.8 7.4 其他籌資現金流-445-1798-2903-1242-2127 P/B 2.1 1.8 1.5 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額-337 182-806-637-1073 EV/EBITDA 7.5 7.1 6.6 6.0

124、5.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/31 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配

125、合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neu

126、tral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機

127、構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準

128、設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標

129、的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人

130、非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公

131、司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：