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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|工業富聯工業富聯 智能制造先行者，AI 算力需求強提供高確定性增長 工業富聯（601138.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 601138.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 20.77 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 鄭宏達鄭宏達 S0800524020001 13918906471 聯系人聯系人 李想李想 18821222836 相關研究相關研究 核心結論：核心結論：我們預測：公司有望在 2024 年-2026 年分別實現歸母凈利潤266.05 億元、338.

2、34 億元、415.21 億元，對應當前 PE 為 15.5x、12.2x、9.9x。結合行業可比公司估值、公司自身歷史估值均值水平，考慮到公司良好的客戶基礎，以及生成式 AI 算力需求的持續驅動，給予公司 2024 年 PE 21x，對應市值為 5586.95 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是全球領先的高端智能制造及工業互聯網服務商，業務已實現對數字經濟產業的云及邊緣計算、工業互聯網、智能家居、5G 及網絡通訊設備、智能手機及智能穿戴設備等五大類實現全覆蓋，在產品、技術以及全球市占率方面具備一定的優勢。公司不斷加大在 AI 和數據處理領域的研發投入，保持技術的領先地位，不斷打造燈塔工

3、廠標桿并在全球工廠推廣復制，夯實核心業務的競爭力。截至2023 年 12 月 31 日，經由世界經濟論壇（WEF）評選，公司已參與打造 9座燈塔工廠，其中包括：全球首座精密金屬加工燈塔工廠深圳觀瀾工廠，以及全球首座 AI 服務器燈塔工廠南青工廠。公司云計算業務主要向客戶提供 GPU 模組、基板及 AI 服務器的設計與系統集成，近年來利潤增速較快。公司與主要合作伙伴的長期綁定關系以及公司長期的高端制造經驗，有望成為公司在云計算領域的重要競爭壁壘，支持公司的 GPU 模組、基板及 AI 服務器業務穩定發展。公司通信及移動網絡設備業務的主要產品為高速交換機及路由器、終端精密結構件和網通設備。公司基于

4、公司在高端制造領域的積累和技術優勢，有望在 AI 數據中心網絡快速迭代的背景下，進一步推動自身交換機業務發展，創造新的增長點。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；人工智能技術落地和商業化不及預期；研發進度不及預期；宏觀經濟不及預期。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）511,850 476,340 568,247 661,777 716,563 增長率 16.4%-6.9%19.3%16.5%8.3%歸母凈利潤(百萬元)20,073 21,040 26,605 33,834 41,521 增長率 0.3%4.8%26.4%27.2%22

5、.7%每股收益（EPS）1.01 1.06 1.34 1.70 2.09 市盈率（P/E）20.6 19.6 15.5 12.2 9.9 市凈率（P/B）3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -38%-27%-16%-5%6%17%28%39%2023-082023-122024-042024-08工業富聯消費電子零部件及組裝證券研究報告證券研究報告 2024 年 08 月 21 日 公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設

6、.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 工業富聯核心指標概覽.6 一、高端制造龍頭，開啟工業互聯網時代.7 1.1 業務覆蓋面廣，產品、技術持續領先.7 1.2 擁抱人工智能，工業互聯網持續升級.9 二、受益于生成式 AI 需求，核心業務高確定性增長.10 2.1 云計算：生成式 AI 驅動，算力需求持續攀升.10 2.2 通信及移動網絡設備：AI 數據中心引領交換機業務發展.11 三、盈利預測與估值分析.13 四、風險提示.15 圖表目錄 圖 1：工業富聯核心指標概覽圖.6 圖 2：公司長期專注于高端制造領域.7 圖 3：公司產品覆蓋數字經濟的多個領域.7 圖 4：

7、公司營業收入相對穩健.8 圖 5：公司自 2021 年以來歸母凈利潤穩中有升.8 圖 6：公司費用控制良好.8 圖 7：公司凈利率水平相對穩定.8 圖 8：2023 年通信及移動網絡設備業務收入占比超 50%.9 圖 9：公司云計算業務毛利率 2022 年以來逐年增長.9 圖 10：公司借助 AI 技術實現制造業的數字化、智能化升級.9 圖 11：公司致力于打造可復制的燈塔工廠.10 圖 12：人工智能服務器市場有望持續增長（單位：百萬美元）.10 圖 13：公司擁有較為完善的系列高性能服務器產品.11 圖 14：RDMA 可以實現 GPU 間的高效數據傳輸.12 圖 15：Quantum-X

8、800 InfiniBand 交換機面向 AI 專用基礎設施.12 圖 16：Spectrum-X800 以太網交換機能有效優化 AI 網絡.12 圖 17：GB200 NVL72 包含單獨設置的 NVLink 交換機.13 bU9WfVeUeZ8XeUcW6MbP7NsQrRnPnRjMmMuMfQmOmO8OrRuNuOmQmMxNsRvM 公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：公司 2024 年-2026 年營業收入預測（單位：百萬元）.14 表 2：可比公司估值一覽（單位：億元）.14

9、公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設（1）通信及移動網絡設備：主要產品為高速交換機及路由器、終端精密結構件和網通設備?？紤]到全球 AI 算力的數據中心網絡建設不斷推進、重點客戶移動終端新產品即將發布，預計 2024 年-2026 年收入增速分別為 5.00%、4.00%、4.00%；考慮到通信及移動網絡設備業務的數據中心交換機產品，有望擴大規模，部分零部件的采購價有望下降，因此或使得毛利率有望相對上升，預計 2024 年-2026 年毛利率分別為 10.66%、11.

10、52%、12.37%。（2）云計算：主要向客戶提供 GPU 模組、基板及 AI 服務器的設計與系統集成。我們認為：隨著互聯網廠商加速投入生成式 AI，來自互聯網廠商的需求有望增加，從而帶動云端產品線持續增長。預計 2024 年-2026 年收入增速分別為 40.00%、30.00%、12.00%；考慮到 GPU 模組、基板及 AI 服務器或在 2024 年實現產品迭代，隨著新一代產品的技術壁壘持續上升，毛利率有望得到改善，預計 2024 年-2026 年毛利率分別為 5.75%、6.48%、7.31%。（3）工業互聯網：根據 Mordor Intelligence 的測算，全球智能制造市場在

11、2024 年-2029年的復合年增長率為 14.58%。公司的工業互聯網業務主要提供智能制造及工業互聯網的整體解決方案，考慮到智能制造行業競爭正在加劇，預計 2024 年-2026 年收入增速分別為 10%、8%、6%；公司由于有多家燈塔工廠的打造和運營經驗，在工業互聯網領域有自身獨特的競爭壁壘，毛利率或進一步小幅上升，預計2024年-2026年毛利率分別為50.27%、50.73%、50.73%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場的觀點是：在生成式 AI 應用用戶人數平穩發展的情況下，新一代 AI 算力或將以更穩健的方式提高滲透率。我們認為：（1）需求端：海外云廠商之間的 AI 算力建設

12、是相互競爭關系，在生成式 AI 模型的性能尚未達到平臺期，Scaling-Law 依然有效的情況下，海外云廠商或將持續加大面向生成式AI 領域的資本開支，加速購買先進的 AI 算力。（2）供給端：以英偉達為代表的 GPU 廠商，有望在新一代產品上實現性能的突破，特別是在推理場景下，相較此前的產品有明顯提升，有望推動下游的模型廠商或海外云廠商提高訂單量。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 AI 算力基礎設施投入超預期；生成式 AI 訓練和推理算力需求超預期。估值與目標價估值與目標價 針對公司所處的高端制造領域，我們根據主營業務相似度，選取浪潮信息、紫光股份、立訊精密、藍思科技作為同行業可比公司。截至

13、2024 年 8 月 21 日，上述四家同行業可比公司 2024 年-2026 年 PE 均值分別為：21.50 x、17.49x、14.39x。我們預計：公司有望在 2024 年-2026 年分別實現歸母凈利潤 266.05 億元、338.34 億元、公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 415.21 億元，對應當前 PE 為 15.5x、12.2x、9.9x。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

14、評級說明和聲明 工業富聯工業富聯核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：工業富聯核心指標概覽圖 資料來源：iFinD，工業富聯官網，西部證券研發中心 公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、高端高端制造制造龍頭龍頭，開啟工業互聯網開啟工業互聯網時代時代 1.1 業務覆蓋面廣，業務覆蓋面廣，產品、技術產品、技術持續持續領先領先 富士康工業互聯網股份有限公司是全球領先的高端智能制造及工業互聯網服務商，業務已實現對數字經濟產業的云及邊緣計算、工業互聯網、智能家居、5G 及網絡通訊設備、智能手機及智能穿戴設備等

15、五大類實現全覆蓋，在產品、技術以及全球市占率方面具備一定的優勢。2018 年上市以來，公司推動“高端智能制造+工業互聯網”的四大核心業務高質量發展，實現產品技術的持續創新。圖 2：公司長期專注于高端制造領域 資料來源：工業富聯官網，西部證券研發中心 公司產品涵蓋通信及移動網絡設備、云計算、工業互聯網、精密工具及工業機器人等多個領域。其中：（1）通信及移動網絡設備的主要產品包括：運營商電信及網絡設備、智能移動終端及穿戴裝置的高精密機構件、智能家居裝置、數據中心網絡設備、企業網絡設備以及寬帶網絡終端等。（2）云計算領域的主要產品有：工業富聯提供的云計算產品包括云服務器、高性能服務器、AI 服務器、

16、邊緣服務器及云儲存設備等。（3）工業互聯網領域的主要產品有：燈塔工廠整體解決方案、企業級云平臺等。（4）精密工具及工業機器人領域公司主要提供精密工具和工業機器人的設計制造服務。圖 3：公司產品覆蓋數字經濟的多個領域 資料來源：工業富聯官網，西部證券研發中心 公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司重視產品研發及資源投入，在專利領域進行了深入布局。截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有有效申請及授權專利 6608 件，較 2022 年增長 8.70%，在全球 16 個國家和地區實施專利布局。公

17、司 2023 年新增專利申請 1094 件，較 2022 年增長 6.90%，2023 年專利授權率為 85.40%，較 2022 年提升 1.60%。公司在云計算、工業互聯網、機器人等技術領域授權專利快速增長，占 2023 年新增授權專利的 41%。公司自 2018 年上市以來，營業收入保持穩健，利潤呈現穩中有升的趨勢。2023 年，公司實現營業收入4763.40億元，同比減少6.94%，歸母凈利潤210.40億元，同比增長4.82%。2024 年上半年，公司營業收入達到 2660.91 億元，同比增長 28.69%，歸母凈利潤達到87.39 億元，同比增長 22.04%。圖 4：公司營業收

18、入相對穩健 圖 5：公司自 2021 年以來歸母凈利潤穩中有升 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 圖 6：公司費用控制良好 圖 7：公司凈利率水平相對穩定 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 2023 年，公司通信及移動網絡設備業務收入占比達到 58.57%，毛利率 9.80%，較 2022年上升 0.55 pct，云計算業務收入占比達到 40.79%，毛利率 5.08%，較 2022 年上升 1.12 pct。公司的毛利率和凈利率水平在 2023 年均得到一定的提升。-10%-5%0%5%10%15%2

19、0%010002000300040005000600020192020202120222023營業收入（億元，左軸）營業收入-YoY（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025020192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤-YoY（右軸）0%1%1%2%2%3%3%20192020202120222023銷售費用率研發費用率管理費用率3%4%5%6%7%8%9%20192020202120222023毛利率凈利率 公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

20、明和聲明 圖 8：2023 年通信及移動網絡設備業務收入占比超 50%圖 9：公司云計算業務毛利率 2022 年以來逐年增長 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 1.2 擁抱擁抱人工智能人工智能，工業互聯網工業互聯網持續升級持續升級 公司順應 AI 技術為制造業帶來的變革浪潮，響應全球客戶需求，不斷增強數據、算法、算力等方面的基礎。公司不斷建設和推廣 DMS 數字制造平臺，進一步將海量工業數據與AI 結合，努力打造企業轉型與升級的關鍵競爭力。同時，公司推進大數據驅動的決策流程，建立高效的數據集成平臺，實現數據統一收集、整合，形成全面、準確的數據倉庫。

21、圖 10：公司借助 AI 技術實現制造業的數字化、智能化升級 資料來源：工業富聯官網，西部證券研發中心 公司自主開發、運營和維護的 Fii Cloud 私有云平臺，目前已在 5 地 6 中心實現部署。此外，公司基于 AI 技術對大量工業數據進行深度挖掘和分析，為產品研發、生產優化、市場策略等提供數據支持和決策建議。公司不斷加大在 AI 和數據處理領域的研發投入，保持技術的領先地位，不斷打造燈塔工廠標桿并在全球工廠推廣復制，夯實核心業務的競爭力。截至 2023 年 12 月 31 日，經由世界經濟論壇（WEF）評選，公司已參與打造 9 座燈塔工廠，其中包括：全球首座精密金屬加工燈塔工廠深圳觀瀾工

22、廠，以及全球首座 AI 服務器燈塔工廠南青工廠。公司在南青工廠部署了超過 30 個先進技術用例，通過在訂單預測、倉庫與生產調度、產品設計以及質量與組裝測試等關鍵環節集成 AI 技術，生產效率提升 73%，產品不良率減少了 97%，交貨期縮短了 21%，單位制造成本下降了 39%。58.57%40.79%0.35%0.30%通信及移動網絡設備云計算工業互聯網其他業務0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023工業互聯網-毛利率（左軸）通信及移動網絡設備-毛利率（右軸）云計算-毛利率（右軸）公司深度研究|工業富聯 西部證券

23、西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：公司致力于打造可復制的燈塔工廠 資料來源：工業富聯官網，西部證券研發中心 二、二、受益于受益于生成式生成式AI需求，需求，核心業務核心業務高確定性高確定性增長增長 2.1 云計算：云計算：生成式生成式AI驅動驅動，算力算力需求持續攀升需求持續攀升 OpenAI 于 2022 年 11 月推出生成式 AI 應用 ChatGPT，在不到兩個月的時間內，月活躍用戶數突破 1 億人。以 ChatGPT 為代表的生成式 AI 應用快速迭代、落地，模型訓練、推理的算力需求逐漸顯現。隨著生成式 AI

24、 模型參數和訓練數據集 Token 數量不斷增加，模型訓練所需的算力持續攀升。同時，ChatGPT、Gemini、Kimi 等聊天機器人的用戶數逐步上升，Microsoft Copilot、Adobe Firefly、WPS AI 等辦公助手持續落地，用戶側的流量不斷上升，推理算力需求也有望高速增長。作為生成式 AI 模型訓練和推理的重要基礎設施，服務器市場有望隨著算力需求的上升而持續增長。根據 IDC 的測算，全球人工智能服務器市場將從 2022 年的 195 億美元增長到2026 年的 347 億美元，年復合增長率達 17.3%。其中，用于運行生成式人工智能的服務器市場規模在人工智能服務器

25、市場的占比將從2023年的11.9%增長至 2026 年的 31.7%。圖 12：人工智能服務器市場有望持續增長（單位：百萬美元）資料來源：2023-2024 年中國人工智能計算力發展評估報告，西部證券研發中心 公司的 GPU 模組、基板及AI服務器設計與系統集成等業務深度受益于生成式AI的發展。公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2023 年，公司 AI 相關業務體量接近 600 億元，約占云計算業務收入的 30%，高于 2022年 20%水平。根據公司測算，2024 年 AI 貢獻占公司云計算總

26、收入之比有望達到 40%，AI 服務器占全球市場份額有望達到 40%。圖 13：公司擁有較為完善的系列高性能服務器產品 資料來源：工業富聯官網，西部證券研發中心 根據 TrendForce 的測算，2024 年北美四大云廠商Microsoft、Google、AWS、Meta對 AI 服務器的需求量有望顯著增加，這四家公司的需求量合計將超過全球的六成，其中采購的 AI 服務器主要為英偉達 GPU 服務器。早在 2017 年，公司便與英偉達合作推出全球首臺 AI 服務器 HGX1。公司目前已成為英偉達 A100、H100 系列板卡的獨家供應商，同時也是英偉達最新的 GPU HPC 平臺的設計、生產

27、、交付供應商。此外，公司還將推進與英偉達合作開發的新型數據中心“AI 工廠”，AI 工廠有望為制造數字化和生成式 AI 應用的創新提供動力。我們認為：公司與主要合作伙伴的長期綁定關系，以及公司長期的高端制造經驗，有望成為公司的重要競爭壁壘，支持公司的 GPU 模組、基板及 AI 服務器業務穩定發展。2.2 通信及移動網絡設備通信及移動網絡設備：AI數據中心引領數據中心引領交換機業務交換機業務發展發展 生成式 AI 的發展對數據中心網絡提出了一系列新的要求，當數據中心進行生成式 AI 模型訓練時，需要高效的網絡來連接數量眾多的 GPU 節點進行計算。其中，高帶寬、低延遲、無損網絡和可擴展性等要求

28、更是進一步推動數據中心的網絡架構不斷迭代發展。公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：RDMA 可以實現 GPU 間的高效數據傳輸 資料來源：AI 時代的網絡：網絡定義數據中心，西部證券研發中心 由英偉達推出的 InfiniBand 網絡是原生的無損網絡，面向 AI 專用基礎設施而設計。以太網雖然是有損網絡，但隨著面向生成式 AI領域的 GPU 計算日漸普及，基于 RDMA（RoCE）和優先級流量控制（PFC）的融合以太網正在加速迭代，由英偉達推出的 Spectrum-X 等平臺能夠讓以太網實

29、現無損網絡，使得以太網也成為 AI 數據中心網絡架構的一種解決方案。圖 15：Quantum-X800 InfiniBand 交換機面向 AI 專用基礎設施 圖 16：Spectrum-X800 以太網交換機能有效優化 AI 網絡 資料來源：NVIDIA，西部證券研發中心 資料來源：NVIDIA，西部證券研發中心 英偉達于 2024 年推出了 X800 系列交換機，其中包括：NVIDIA Quantum-X800 交換機和NVIDIA Spectrum-X800 以太網絡，大幅提升了 AI、高性能計算等場景下的性能。作為全球首批實現 800Gb/s 端到端吞吐量的網絡平臺，NVIDIA Qua

30、ntum-X800 InfiniBand 交換機和 NVIDIA Spectrum-X800 以太網交換機或將成為 AI 數據中心實現大規?？蓴U展的核心。根據英偉達的測試，基于 NVIDIA X800 交換機的端到端網絡平臺，能夠使新型 AI 數據中心輕松運行萬億參數級生成式 AI 模型的計算任務。目前，NVIDIA X800 交換機的早期用戶包括 Microsoft Azure、Oracle 和 CoreWeave 等。此外，英偉達還面向 GPU 間共享內存的讀取場景，首創了 NVLink 高速 GPU 互連技術，NVLink 與傳統的 PCIe 方案相比，在傳輸速率方面有顯著提升。英偉達于

31、 2024 年推出的GB200 NVL72 方案由 18 臺 GB200 Tray 和 9 臺 NVLINK Switch 組成，每臺 GB200 Tray包含 4 顆 B200 芯片，共計 72 顆 B200 芯片通過 NVLink 實現了互聯。公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：GB200 NVL72 包含單獨設置的 NVLink 交換機 資料來源：SemiAnalysis，西部證券研發中心 公司的交換機業務在 2023 年表現強勁，特別是在 AI 數據中心建設及網絡升級趨勢的推動下，

32、其高速交換機業務營收在 2023 年前三季度呈現逐季增長的態勢。公司預計 800G 交換機將于 2024 年開始量產并貢獻收入。我們認為：基于在高端制造領域的積累和技術優勢，公司有望在 AI 數據中心網絡快速迭代的背景下，進一步推動自身交換機業務發展，創造新的增長點。三、三、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我們認為：隨著生成式 AI 模型訓練和推理算力需求的持續上升，面向生成式 AI 模型訓練和推理的算力基礎設施有望加速建設，其中：（1）通信及移動網絡設備：主要產品為高速交換機及路由器、終端精密結構件和網通設備?？紤]到全球 AI 算力的數據中心網絡建設不斷推進、重點客戶移動終端新產品即將

33、發布，預計 2024 年-2026 年收入增速分別為 5.00%、4.00%、4.00%；考慮到通信及移動網絡設備業務的數據中心交換機產品，有望擴大規模，部分零部件的采購價有望下降，因此或使得毛利率有望相對上升，預計 2024 年-2026 年毛利率分別為 10.66%、11.52%、12.37%。（2）云計算：主要向客戶提供 GPU 模組、基板及 AI 服務器的設計與系統集成。我們認為：隨著互聯網廠商加速投入生成式 AI，來自互聯網廠商的需求有望增加，從而帶動云端產品線持續增長。預計 2024 年-2026 年收入增速分別為 40.00%、30.00%、12.00%；考慮到 GPU 模組、基

34、板及 AI 服務器或在 2024 年實現產品迭代，隨著新一代產品的技術壁壘持續上升，毛利率有望得到改善，預計 2024 年-2026 年毛利率分別為 5.75%、6.48%、7.31%。公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明（3）工業互聯網：根據 Mordor Intelligence 的測算，全球智能制造市場在 2024 年-2029年的復合年增長率為 14.58%。公司的工業互聯網業務主要提供智能制造及工業互聯網的整體解決方案，考慮到智能制造行業競爭正在加劇，預計 2024 年-2026 年收入增速

35、分別為 10%、8%、6%；公司由于有多家燈塔工廠的打造和運營經驗，在工業互聯網領域有自身獨特的競爭壁壘，毛利率或進一步小幅上升，預計2024年-2026年毛利率分別為50.27%、50.73%、50.73%。表 1：公司 2024 年-2026 年營業收入預測（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 通信及移動網絡設備 營業收入 296178.15 278975.88 292924.67 304641.66 316827.33 營業收入-YoY 14.37%-5.81%5.00%4.00%4.00%毛利率 9.25%9.80%10.66%11.52%12.37%

36、云計算 營業收入 212444.09 194307.62 272030.66 353639.86 396076.65 營業收入-YoY 19.56%-8.54%40.00%30.00%12.00%毛利率 3.96%5.08%5.75%6.48%7.31%工業互聯網 營業收入 1911.79 1646.33 1810.96 1955.84 2073.19 營業收入-YoY 13.45%-13.89%10.00%8.00%6.00%毛利率 47.87%49.81%50.27%50.73%50.73%其他 營業收入 1315.55 1410.28 1480.80 1540.03 1586.23 營業

37、收入-YoY 8.52%7.20%5.00%4.00%3.00%毛利率 32.67%25.22%25.22%25.22%25.22%營業總收入 511849.58 476340.11 568247.09 661777.39 716563.39 營業總收入-YoY 16.45%-6.94%19.29%16.46%8.28%毛利率 7.26%8.06%8.47%8.97%9.71%資料來源：iFinD，西部證券研發中心 針對公司所處的高端制造領域，我們根據主營業務相似度，選取浪潮信息、紫光股份、立訊精密、藍思科技作為同行業可比公司。截至 2024 年 8 月 21 日，上述四家同行業可比公司 20

38、24 年-2026 年 PE 均值分別為：21.50 x、17.49x、14.39x。表 2：可比公司估值一覽（單位：億元）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 估值估值 24E 25E 26E PE 24E PE 25E PE 26E 000977.SZ 浪潮信息 477.56 777.03 895.76 1023.36 22.33 18.33 15.10 000938.SZ 紫光股份 558.00 861.82 967.36 1073.17 22.13 18.54 15.38 002475.SZ 立訊精密 2694.04 2685.50 3140.96 3

39、645.30 19.64 15.68 13.07 300433.SZ 藍思科技 864.56 683.11 831.44 969.06 21.91 17.39 14.03 均值-21.50 17.49 14.39 601138.SH 工業富聯 4126.56 266.05 338.34 415.21 15.51 12.20 9.94 資料來源：iFinD，西部證券研發中心*可比公司歸母凈利潤預測來自iFinD機構一致預期；估值基于 2024 年 8 月 21 日收盤價。公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和

40、聲明 我們預計：公司有望在 2024 年-2026 年分別實現歸母凈利潤 266.05 億元、338.34 億元、415.21 億元，對應當前 PE 為 15.5x、12.2x、9.9x。結合行業可比公司估值、公司自身歷史估值均值水平，考慮到公司良好的客戶基礎，以及生成式 AI 算力需求的持續驅動，給予公司 2024 年 PE 21x，對應市值為 5586.95 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。四、四、風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：下游客戶分布在多個行業，需求的影響因素多。若下游客戶需求量不及預期，將影響行業的收入和利潤。人工智能技術落地和商業化不及預期：人工智能技術

41、落地和商業化不及預期：從長期看，以人工智能技術為支撐的公司需要以事實證明其現階段的成長潛力，若不能及時將技術轉化為長期壁壘和現金流回報，可能影響后續市場對人工智能領域的關注和信心。研發研發進度進度不及預期不及預期：在生成式 AI 算力需求的推動下，GPU 模組、基板和服務器相關的前沿技術迭代較快，若公司前沿技術研發進度不及預期，或將影響公司在前沿領域的份額。宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：宏觀經濟影響居民消費，若經濟增速放緩，可能導致居民消費信心下降，消費需求受到抑制，相關人工智能業務或將承壓。公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 16|請務必仔

42、細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 69,430 83,462 98,049 121,497 154,768 營業收入營業收入 511,850 476,340 568,247 661,777 716,563 應收款項 99,921 89,582 92,873 93,593 91,402 營業成本 474,678 437,964 520,090

43、 602,397 646,956 存貨凈額 77,322 76,683 89,533 102,434 111,553 營業稅金及附加 486 381 588 614 660 其他流動資產 2,267 2,750 2,526 2,515 2,597 銷售費用 1,058 1,024 1,185 1,390 1,514 流動資產合計流動資產合計 248,940 252,478 282,981 320,039 360,320 管理費用 15,416 15,037 18,315 21,402 22,982 固定資產及在建工程 16,638 20,220 23,059 26,654 28,841 財務費

44、用(704)(586)(232)(301)(381)長期股權投資 12,216 7,180 7,521 8,972 7,891 其他費用/（-收入）(957)(548)(1,015)(840)(801)無形資產 440 1,004 1,124 1,257 1,345 營業利潤營業利潤 21,872 23,067 29,316 37,115 45,634 其他非流動資產 5,953 6,823 6,796 6,831 6,817 營業外凈收支 91 57 23 57 46 非流動資產合計非流動資產合計 35,248 35,227 38,500 43,715 44,894 利潤總額利潤總額 21,

45、963 23,124 29,339 37,172 45,679 資產總計資產總計 284,188 287,705 321,481 363,753 405,214 所得稅費用 1,879 2,106 2,732 3,342 4,174 短期借款 50,498 41,091 42,289 45,836 46,166 凈利潤凈利潤 20,084 21,018 26,607 33,830 41,506 應付款項 97,815 96,059 111,378 127,553 138,598 少數股東損益 11(22)2(5)(15)其他流動負債 863 895 745 834 824 歸屬于母公司凈利潤歸

46、屬于母公司凈利潤 20,073 21,040 26,605 33,834 41,521 流動負債合計流動負債合計 149,176 138,045 154,412 174,223 185,589 長期借款及應付債券 3,485 7,097 7,097 7,097 7,097 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 2,194 1,968 2,047 2,070 2,028 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 5,679 9,065 9,144 9,167 9,125 ROE 16.2%15.6%17.9%20.1%21.3%負債合計負債合計

47、 154,854 147,110 163,556 183,390 194,714 毛利率 7.3%8.1%8.5%9.0%9.7%股本 19,860 19,866 19,868 19,868 19,868 營業利潤率 4.3%4.8%5.2%5.6%6.4%股東權益 129,334 140,595 157,925 180,364 210,500 銷售凈利率 3.9%4.4%4.7%5.1%5.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 284,188 287,705 321,481 363,753 405,214 成長能力成長能力 營業收入增長率 16.4%-6.9%19.3%16.5%8.3%

48、現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-2.3%5.5%27.1%26.6%23.0%凈利潤 20,084 21,018 26,607 33,830 41,506 歸母凈利潤增長率 0.3%4.8%26.4%27.2%22.7%折舊攤銷 2,731 3,527 1,236 1,498 1,748 償債能力償債能力 利息費用(704)(586)(232)(301)(381)資產負債率 54.5%51.1%50.9%50.4%48.1%其他(6,746)19,124(2,890)2,494 5,167 流動比 1.67 1.8

49、3 1.83 1.84 1.94 經營活動現金流經營活動現金流 15,366 43,084 24,722 37,520 48,040 速動比 1.15 1.27 1.25 1.25 1.34 資本支出(15,329)(453)(4,196)(6,979)(3,275)其他 22(4,110)304 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(15,308)(4,564)(3,891)(6,979)(3,275)每股指標每股指標 債務融資 3,038(9,896)3,120 4,283(143)EPS 1.01 1.

50、06 1.34 1.70 2.09 權益融資(12,423)(10,539)(9,364)(11,376)(11,349)BVPS 6.49 7.06 7.93 9.06 10.58 其它(4,683)(4,298)(4,491)(4,394)(4,443)估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(14,068)(24,734)(10,735)(11,488)(15,935)P/E 20.6 19.6 15.5 12.2 9.9 匯率變動 2,106 399 1,362 1,664 2,091 P/B 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 現金凈增加額現金凈增加額(11,905)14,185

51、11,458 20,718 30,920 P/S 0.8 0.9 0.7 0.6 0.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|工業富聯 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-1

52、2 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協

53、會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。

54、本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測

55、僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建

56、議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下

57、，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。