《華潤燃氣-港股公司研究報告-城燃銷氣量位列五大城燃第一居民用氣順價有望修復盈利能力-240821（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤燃氣-港股公司研究報告-城燃銷氣量位列五大城燃第一居民用氣順價有望修復盈利能力-240821（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0808月月2121日日優于大市優于大市華潤燃氣（華潤燃氣（01193.HK01193.HK）城燃銷氣量位列五大城燃第一，居民用氣順價有望修復盈利能力城燃銷氣量位列五大城燃第一，居民用氣順價有望修復盈利能力核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告公用事業公用事業燃氣燃氣證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林021-617610290755-S0980521060002S0980522090003聯系人：崔佳誠聯系人：崔佳誠021-基礎數據投資評級優于大市(首次)合

2、理估值30.23-31.69 港元收盤價27.95 港元總市值/流通市值64677/64677 百萬港元52 周最高價/最低價30.30/18.81 港元近 3 個月日均成交額130.71 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告五大城燃之一，城燃銷氣量居首五大城燃之一，城燃銷氣量居首。公司城燃主業涵蓋 25 個省份 276 個項目，覆蓋 3 個直轄市和 15 個省會城市。2023 年，公司全年零售天然氣銷氣量 387.8 億方，為“五大城燃”中城燃銷氣量最高的公司。公司氣量結構中，工業氣量占比最高，達 51.9%，居民氣量占比 24.3%，商業氣量占比 21.2

3、%；車用氣量占比 2.6%。公司平均銷氣價格和成本隨市場價格回落，平均銷氣價格 3.50 元/方，居民燃氣順價帶動平均毛差上行，達 0.51 元/方?！半p碳雙碳”推動天然氣需求持續增長推動天然氣需求持續增長。天然氣是替代煤炭，實現能源結構低碳轉型的重要能源形式，在“雙碳”相關政策推動下，天然氣需求有望持續增長。分行業看，居民用氣需求受益于我國城市化程度不斷提高，燃氣普及率上升；工業、化工領域“煤改氣”催化工業和化工用氣需求，氣價維持地位有利于提高用戶用氣積極性；車用氣經濟優勢顯現，LNG汽車增長勢頭強勁，有望帶動車用氣量快速增長。國際市場供需趨于寬松，氣價有望維持較低水平國際市場供需趨于寬松，

4、氣價有望維持較低水平。隨著歐洲天然氣需求下降，亞洲成為天然氣消費增長主力，疊加美國 2025 年 LNG 出口項目投產預期，全球天然氣市場供需關系有望趨于緩和，氣價有望維持較低水平，降低城燃公司和終端用戶用氣成本。另一方面，國產氣量連續 7 年增加 100 億方以上，中俄東線管輸氣逐步達產，以及 LNG 接收站進入投產高峰期，天然氣供給持續增加，支撐天然氣消費增長。居民端順價機制全面推動居民端順價機制全面推動，城燃公司盈利有望修復城燃公司盈利有望修復。2023 年 6 月，國家發展改革委下發 關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見。多地相繼出臺地方性天然氣價格聯動政策，多數地區調價幅度

5、在0.1-0.4 元/方之間。隨著居民端價格機制的理順，城燃公司居民用氣價格倒掛現象有望得到緩解，售氣毛差或得到改善，從而修復盈利水平。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 實 現 營 業 收 入1067.3/1152.8/1224.8 億港元，同比增長 5%/8%/6%；歸母凈利潤分別為 56.4/61.3/66.3 億港元，同比增長 8%/9%/8%，EPS 為 2.44/2.65/2.86港元。通過多角度估值，預計公司合理估值30.23-31.69 港元之間，較當前股價有 9%-14%的溢價，首次覆蓋，給予“優于大市”評級

6、。風險提示：風險提示：用氣量增長不及預期，價格波動，順價政策推進不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬港元)94,338101,272106,726115,280122,481(+/-%)20.7%7.3%5%8.0%6.2%歸母凈利潤(百萬港元)47335224564161336629.0(+/-%)-26.0%10.4%8.0%8.7%8.1%每股收益（港元）2.052.262.442.652.86EBITMargin9.5%9.4%9.6%9.8%10.1%凈資產收益率（RO

7、E）12.0%12.8%12.9%13.1%13.3%市盈率（PE）13.712.411.510.59.8EV/EBITDA10.110.310.710.810.8市凈率（PB）1.641.591.481.391.29資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄五大城燃之一，城燃銷氣量居首五大城燃之一，城燃銷氣量居首.5 5聚焦經濟發達區域，工業用氣量占比較高.5盈利能力恢復，經營性現金流充沛.9五大城燃之一，城燃銷氣量第一.13打造“1+2+N”業務體系，打造天然氣自主資源池.

8、15“雙碳雙碳”重要能源形式，天然氣產量和用量有望持續增長重要能源形式，天然氣產量和用量有望持續增長.1818我國天然氣供需形勢：增儲上產，消費較快增長.19我國天然氣定價機制.23城燃順價持續推進，多重邊際因素向好城燃順價持續推進，多重邊際因素向好.2525上游資源生產供應能力增強，進口氣量有望持續增長.25深化市場體系改革，居民端順價全面推進.27居民用氣和車用氣有望帶動氣量持續增長.30盈利預測盈利預測.3131假設前提.31未來 3 年盈利預測.33盈利預測的敏感性分析.33估值與投資建議估值與投資建議.3333絕對估值：30.23-32.28 港元.33絕對估值的敏感性分析.34相對

9、法估值：29.25-31.69 港元.35投資建議.35風險提示風險提示.3535附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737aVaVcWcWfY9WdXcW7N9R8OsQqQoMqMfQnNxPlOmOpN6MpPzQvPnRsOMYmNyR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：華潤燃氣發展歷程.5圖2：華潤燃氣股權結構圖.5圖3：華潤燃氣城燃業務分布圖.6圖4：華潤燃氣城燃用戶構成.7圖5：華潤燃氣銷氣量（億方）及同比增速(%).7圖6：華潤燃氣銷氣量結構.7圖7：華潤燃氣分用途加氣量同比增速.8圖8：華潤燃氣城燃業務氣價和毛差

10、情況（單位：元/方）.8圖9：公司接駁業務收入及增速（單位：億港元）.9圖10：公司接駁可覆蓋戶數和居民用戶滲透率.9圖11：公司營運收入及增速（單位：億港元）.10圖12：公司股東應占溢利及增速（單位：億港元）.10圖13：公司半年度營業收入情況（單位：億港元）.10圖14：公司半年度股東應占溢利情況（單位：億港元）.10圖15：公司毛利率、凈利率情況.11圖16：公司費用率情況.11圖17：公司 ROE 及杜邦分析.11圖18：公司現金流情況（單位：億港元）.11圖19：公司營運收入結構(%).12圖20：公司分類業績結構(%).12圖21：五大城燃營運收入（億港元）.13圖22：五大城燃

11、股東應占溢利（億港元）.13圖23：五大城燃（從左到右依次為華潤燃氣、港華智慧能源、新奧能源、昆侖能源、中國燃氣）銷氣量(單位：億立方米).14圖24：五大城燃總銷氣量同比增速.14圖25：五大城燃城燃業務銷氣量同比增速.14圖26：五大城燃平均銷氣價格（元/立方米）.15圖27：五大城燃平均銷氣毛差（元/立方米）.15圖28：華潤燃氣 2023 年項目拓展情況.15圖29：2022 年公司長三角燃氣項目分布圖.16圖30：2022 年公司川渝地區燃氣項目分布圖.16圖31：華潤燃氣智慧客戶服務體系架構.17圖32：公司智能客戶服務流程.17圖33：公司昆明某項目創新碳捕集利用場景.17圖34

12、：2023 年全國天然氣供需結構.19圖35：中國天然氣消費量（單位：億方）.19圖36：2023-2024 年各月份天然氣表觀消費量（單位：億方）.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37：中國天然氣分行業消費情況（單位：億方）.20圖38：2023 年中國各公司天然氣產量占比.22圖39：中國天然氣進口結構及對外依存度（單位：億方）.22圖40：2023 年中國進口 PNG 主要來源國.23圖41：2023 年中國進口 LNG 主要來源國.23圖42：中國天然氣產業鏈及定價機制.25圖43：美國 LNG 出口能力和新增項目投產情況.26圖44：北美洲

13、 LNG 出口項目.27圖45：公司接駁可覆蓋戶數和居民用戶滲透率情況.31表1：我國各?。▍^、市）天然氣基準門站價（元/方，含 10%增值稅）.24表2：部分地區城市燃氣居民用氣價格調整政策情況梳理.28表3：天然氣管道運輸價格.30表4：公司業務關鍵假設及測算.32表5：未來 3 年盈利預測表（百萬港元）.33表6：2024 年歸母凈利潤隨平均銷氣價格及銷氣總量的敏感性分析（百萬港元）.33表7：公司盈利預測假設條件（%）.34表8：資本成本假設.34表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5五大城燃

14、之一，城燃銷氣量居首五大城燃之一，城燃銷氣量居首聚焦經濟發達區域，工業用氣量占比較高聚焦經濟發達區域，工業用氣量占比較高華潤燃氣控股有限公司（以下簡稱“華潤燃氣”）成立于 2007 年，是華潤（集團）有限公司的全資子公司，于 2008 年 11 月 3 日在香港聯交所主板成功上市。公司的主要業務涵蓋下游城市燃氣分銷、燃氣接駁、綜合服務、設計建設服務以及經營加氣站等。憑借華潤集團的資源優勢，公司通過內涵式增長和城燃項目的收并購，已發展成為中國最大的城市燃氣運營商之一，主要運營項目分布于京津冀區域、長三角區域、成渝雙城經濟區、粵港澳大灣區等國家重要戰略區域。圖1：華潤燃氣發展歷程資料來源：公司官網

15、、公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實控人為國務院國資委公司實控人為國務院國資委，控股股東為華潤集團有限公司控股股東為華潤集團有限公司。目前，華潤集團有限公司直接持有和通過合貿有限公司間接持有公司股權 61.47%，JPMorgan Chase&Co.持有公司股權 5.35%。而華潤集團 2003 年歸屬國務院國有資產監督管理委員會直接管理，因此公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。圖2：華潤燃氣股權結構圖資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理公司業務主要分為城市燃氣主業公司業務主要分為城市燃氣主業、綜合服務業務和綜合能源業務三大板塊綜合服務業務和綜合能源業務三大板塊。

16、城燃請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6主業包括居民用氣、工業用氣、商業用氣和車用氣四大用途以及管道接駁業務；綜合服務業務為客戶提供增值服務，打造“燃氣管家”增強用戶粘性，提升市場滲透率；綜合能源業務挖掘經營區域內工商業用戶用能需求，提供清潔能源解決方案。此外，公司還布局了氫能、儲能業務，探索碳資產商業化路徑，發掘業務新動能。城燃主業聚焦東部區域城燃主業聚焦東部區域，著重覆蓋省會區域著重覆蓋省會區域，城鎮用戶占比高城鎮用戶占比高。截止 2023 年底，公司城燃主業涵蓋 25 個省份 276 個項目，運營管網 30.7 萬公里，接駁用戶數量達 5778 萬戶，覆

17、蓋用戶 9708 萬戶，市場滲透率 59.5%。2023 年，集團層面新注冊項目 4 個，成員企業層面新簽約項目 3 個、新注冊項目 4 個，完成重慶燃氣財務并表，股權增持廈門項目至 51%，獲取 51%股權控股昆明煤氣，至此，公司城燃業務已覆蓋 3 個直轄市和 15 個省會城市。公司城鎮居民用戶 5581 萬戶，占全部燃氣用戶的 96.6%，其中一、二、三線城市用戶分別占 45.6%/13.7%/13.6%，合計4068.4 萬戶，占總用戶數的 70.4%。圖3：華潤燃氣城燃業務分布圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

18、告7圖4：華潤燃氣城燃用戶構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理工業用氣占比最高，氣量結構相對穩定。工業用氣占比最高，氣量結構相對穩定。2023 年，公司全年零售天然氣銷氣量387.8 億方，同比增長 8.1%。其中，居民氣量 94.4 億方，同比增長 11.1%，占比24.3%；工業氣量 201.1 億方，同比增長 7.2%，占比 51.9%；商業氣量 82.1 億方，同比增長 9.0%，占比 21.2%；車用氣量 10.2 億方，同比減少 7.0%，占比 2.6%。公司多年來氣量結構相對穩定，工商業用氣占比較高。工業用氣增速振幅較大，居民用氣平穩增長。工業用氣增速振幅較大，居民用氣

19、平穩增長。公司氣量結構中，工業用氣量受氣價和市場供需情況等因素影響較為明顯，2022 年，受國際氣價大幅上漲等因素，我國天然氣表觀消費量近 20 年內首次出現下降，公司氣量增長也相對疲軟，工業用氣和商業用氣增速明顯放緩，2021 年和 2022 年同比增速振幅達-19.5pct；受新能源車的沖擊，車用氣量同比降幅擴大。另一方面，公司居民用氣增長較為堅挺，多年保持 10%左右的同比增速。圖5：華潤燃氣銷氣量（億方）及同比增速(%)圖6：華潤燃氣銷氣量結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

20、研究報告8圖7：華潤燃氣分用途加氣量同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理居民順價助力銷氣毛差增長居民順價助力銷氣毛差增長。2022 年天然氣價大幅上漲，公司銷氣價格和成本均明顯上升，但由于居民用氣順價不暢，平均毛差同比收窄。2023 年，公司平均銷氣價格和成本隨市場價格回落，平均銷氣價格 3.50 元/方，同比下降 0.02 元/方；平均成本 2.99 元/方，同比下降 0.08 元/方；2023 年 6 月，國家發展改革委下發關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見啟動居民燃氣順價，公司居民用氣平均售價達 2.67 元/方，同比提高 0.26 元/方，帶動平均毛差上行，達

21、 0.51 元/方，同比提升 0.06 元/方。圖8：華潤燃氣城燃業務氣價和毛差情況（單位：元/方）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理燃氣接駁利潤率較高，但業務規模有所收縮。燃氣接駁利潤率較高，但業務規模有所收縮。燃氣接駁指將新的燃氣管道與現有燃氣管道系統連接的工程，包括城市供氣系統改造、居民和工商業的燃氣入戶、新建筑物的通氣等。2023 年公司接駁業務收入 108.9 億港元，同比下降-10.8%，實現分類業績 40.4 億港元，同比下降 5.7%。公司平均居民接駁收入 2660 元/戶，同比下降 3 元/戶，新增合并口徑接駁居民數（已收款）265.4 萬戶。燃氣行業接駁業務毛利率一

22、般在 40%-60%之間，明顯高于銷氣業務毛利率，也是天然氣特許經營范圍內重要的收益來源，同時也是拓展城燃業務覆蓋率和滲透率的重要途徑。但接駁業務增長主要由新房貢獻，與房地產的開發情況呈正相關，隨著房地產市場相對疲軟，接駁業務收入下行風險較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：公司接駁業務收入及增速（單位：億港元）圖10：公司接駁可覆蓋戶數和居民用戶滲透率資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司綜合服務業務和綜合能源業務是依托城燃主業發展的增值業務。公司綜合服務業務和綜合能源業務是依托

23、城燃主業發展的增值業務。綜合服務業務主要針對居民用戶，包括廚電燃熱、保險代理和安居業務等，全面推廣維修、安檢、抄表、綜合服務一體化網格服務模式，配置“燃氣管家”，打造“百城萬店”的沉浸式社區服務。截至 2023 年底，公司網格化服務模式覆蓋用戶超 3000 萬戶，設置燃氣管家 1 萬余名。2023 年，公司綜合服務業務營業額 40.4億港元，同比增長 27.0%，占總營業額的 4.0%；實現毛利 17.2 億港元，同比增長9.4%，毛利率為 42.6%；實現分部溢利 13.7 億港元，同比增長 19.0%。綜合能源服務主要針對城燃業務的工商業用戶經營區內的園區、公建和交通用能場景，提供分布式光

24、伏、分布式能源和交通充能等清潔能源解決方案，在燃氣供應的基礎上發展綠電、冷熱、光儲充、能碳管理等業務。公司目前擁有工商業用戶 48 萬戶，其中工業用戶 4.2 萬戶，商業用戶 44.2 萬戶，經營區域內包括 600個園區和 2500 家醫院，公司測算綜合能源市場規模 360GW，能源需求量 8000 億kWh。2023 年綜合能源業務實現 營業額 16.4 億港元，同比增長 72.8%，占總營業額的 1.6%；實現毛利 2.7 億港元，同比增長 120.7%，毛利率為 16.5%。盈利能力恢復，經營性現金流充沛盈利能力恢復，經營性現金流充沛營業收入保持增長，股東應占溢利增速出現下降。營業收入保

25、持增長，股東應占溢利增速出現下降。2023 年，公司實現營運收入1012.72 億港元，同比增長 7.35%，較去年增加了 69.34 億港元。公司的除稅前溢利 89.09 億港元，較去年提高 2.93 億港元，同比增速 3.41%。股東應占溢利 52.24億港元，較去年提高 4.91 億港元，同比增速 10.36%，較去年提高了 36.35pct。2022 年國際氣價居高，城燃居民順價不暢，售氣平均成本增加，導致毛利收窄，基數下降，燃氣收入占總收入比例下降。2023 年公司改善天然氣采購成本，售氣平均成本下降 0.08 元/方，單方毛差提高 0.06 元/方；居民用氣量與工商用氣量增加，燃氣

26、收入占總收入比例增加，帶動公司收入增加。此外，2023 年公司實現重慶燃氣及廈門華潤燃氣并表，實現一次性收益共計 10.8 億港元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：公司營運收入及增速（單位：億港元）圖12：公司股東應占溢利及增速（單位：億港元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖13：公司半年度營業收入情況（單位：億港元）圖14：公司半年度股東應占溢利情況（單位：億港元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理毛利

27、率下降毛利率下降，凈利率小幅上升凈利率小幅上升，總費用率增加總費用率增加。2023 年公司毛利率為 18.22%，同比下降 0.95pct，凈利率 6.97%，同比提高 0.28pct。2023 年公司毛利率較低的銷氣業務收入占總收入的比例增加，毛利率較高的燃氣接駁收入占比由去年同期的12.9%下降至 10.8%，導致公司整體毛利率呈現下行趨勢。公司總費用率 12.1%，同比提升 0.7pct。其中，銷售及分銷開支率為 6.7%，與 2022 年基本持平；行政開支率為 4.5%，較去年提高 0.4pct；財務成本率為 0.9%，較去年提高了 0.3pct，主要系借貸總額提升所致。公司毛利率下降

28、，費用率增加，但凈利率上升，主要是 2023 年公司出售聯營公司損益等非經常性項目損益 13.8 億港元，同比增加了12 億港元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖15：公司毛利率、凈利率情況圖16：公司費用率情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理ROEROE 同比下降同比下降，經營現金流大幅增加經營現金流大幅增加，投融資現金流明顯下降投融資現金流明顯下降。2023 年，公司 ROE為 12.81%，同比降低 0.78pct。2023 年公司經營業務現金凈流入 101.57 億港元，同

29、比提高 133.4%，公司經營活動合同負債明顯增加，營運資本變動導致的經營活動現金流入增加了 54.4 億港元；投資業務現金凈流出 45.33 億港元，同比下降63.3%，2022 年公司出資人民幣 46.34 億元收購合肥燃氣 49%股權，本期對外投資現金流出同比大幅減少；2023 年，融資業務現金轉為凈流出 19.62 億港元，2023年公司借貸相對減少，償債相對增加。圖17：公司 ROE 及杜邦分析圖18：公司現金流情況（單位：億港元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理銷氣業務穩定增長，營收占比持續增長。銷氣業務穩定增

30、長，營收占比持續增長。2023 年公司總營運收入為 1012.7 億港元。其中銷售及分銷氣體燃料及相關產品收入 826.3 億港元，同比增速 9.97%，占總營運收入的 81.59%；燃氣接駁收入 109.8 億港元，同比增速-10.81%，占總營運收入的 10.75%；加氣站收入 32.8 億港元，同比增速-1.74%，占總營運收入的 3.24%；設計及建設服務收入 4.4 億港元，同比增速-7.43%，占總營運收入的0.43%；綜合服務收入 40.5 億港元，同比增速 27.00%，占總營運收入的 3.99%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖19：

31、公司營運收入結構(%)資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理注：2021 年及以前綜合服務業務為銷售燃氣器具接駁業務和綜合服務利潤率較高接駁業務和綜合服務利潤率較高，但接駁業務的分類業績占比降低但接駁業務的分類業績占比降低。2023 年公司銷氣業務、接駁業務、綜合服務、設計及建筑服務和加氣站分類業績占比分別為56.2%/30.9%/10.5%/0.5%/2.0%，其中銷氣業務分類業績占比明顯低于營運收入占比，而接駁業務和綜合服務分類業績占比高于營運收入占比，說明銷氣業務利潤率明顯低于接駁業務和綜合服務。但隨著 2021 年以來接駁業務收入規模下降，接駁業務分類業績占比也有所降低，

32、拉低公司整體利潤率，另一方面，綜合服務業務規?？焖僭鲩L，一定程度上彌補了接駁業務業績的收縮。圖20：公司分類業績結構(%)資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理注：2021 年及以前綜合服務業務為銷售燃氣器具請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13五大城燃之一，城燃銷氣量第一五大城燃之一，城燃銷氣量第一我國“五大城燃”包括昆侖能源（0135.HK）、華潤燃氣（1193.HK）、港華燃氣（港華智慧能源 1083.HK）、新奧能源（2688.HK）和中國燃氣（0384.HK）。華潤燃氣營收和股東應占溢利排行五大城燃中游華潤燃氣營收和股東應占溢利排行五大

33、城燃中游。2023 年華潤燃氣營運收入在五大燃氣中排行第三，低于昆侖能源和新奧能源；股東應占溢利排行第 3，低于新奧能源和昆侖能源。五大城燃公司在城燃主業之外均有相關延伸業務或其他主業，昆侖能源主業包括天然氣銷售、LPG 銷售、LNG 加工儲運和勘探生產等業務；新奧能源主業包括天然氣零售、泛能業務、燃氣批發、工程安裝和智家業務；港華智慧能源（1083.HK）是香港中華煤氣集團旗下專門從事燃氣業務投資、開發和運營管理的燃氣公司，在城市燃氣主業之外延伸了綜合能源業務；中國燃氣主業包括天然氣銷售、燃氣接駁、工程設計及施工、液化石油氣銷售、增值服務等業務。從經營區域看，五大城燃分別在我國多數省份均有項

34、目分布。從經營區域看，五大城燃分別在我國多數省份均有項目分布。截至 2023 年底，華潤燃氣主要營業地區包括中國京津冀區域、長三角區域、成渝雙城經濟區、粵港澳大灣區等區域，覆蓋了 15 個省會城市、76 個地級城市；昆侖能源項目遍布29 個省級區域，總計 280 個城燃項目；港華智慧能源城市燃氣項目 187 個（包括企業再投資項目）；新奧能源擁有獨家經營權的城市燃氣項目共 259 個，覆蓋 20個省級區域；截至 2024 年 3 月 31 日1，中國燃氣在 30 個省級區域取得 662 個擁有專營權的管道燃氣項目。從銷氣量看從銷氣量看，昆侖能源總銷氣量最高昆侖能源總銷氣量最高，華潤燃氣城燃銷氣

35、量最高華潤燃氣城燃銷氣量最高。2023 年，華潤燃氣總銷氣量為 387.8 億立方米，港華智慧能源總銷氣量為 164.6 億方，新奧能源總銷氣量 336.2 億立方米，昆侖能源總銷氣量 492.8 億立方米，中國燃氣總銷氣量 417.0 億立方米。分別扣除銷氣量中管輸、分銷、貿易和直供等部分，華潤燃氣城燃銷氣量仍為 387.8 億立方米，港華智慧能源城燃銷氣量為 131.9 億立方米，新奧能源總銷氣量 251.5 億立方米，昆侖能源總銷氣量 303.1 億立方米，中國燃氣總銷氣量 235.1 億立方米。1中國燃氣因行業整體收入周期受季節性影響，將財政年度結算日更改為 3 月 31 日圖21：五

36、大城燃營運收入（億港元）圖22：五大城燃股東應占溢利（億港元）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖23：五大城燃（從左到右依次為華潤燃氣、港華智慧能源、新奧能源、昆侖能源、中國燃氣）銷氣量(單位：億立方米)資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理從銷氣量增速看從銷氣量增速看，五大城燃整體趨勢相似五大城燃整體趨勢相似。2022 年受國際氣價上升影響，國內天然氣消費不振，全國天然氣表觀消費量 3663 億立方米，出現多年來首次下降，受此影響，華潤

37、燃氣、港華智慧能源、新奧能源和中國燃氣總銷氣量和城燃業務銷氣量同比增速均有不同程度的下降，而昆侖能源雖然城燃業務銷氣量增速下降，但分銷和貿易銷氣量仍保持增長，總銷氣量同比增速基本穩定。2023 年國際氣價回落，國內天然氣消費復蘇，去年天然氣表觀消費量 3945 億立方米，除中國燃氣外各公司總銷氣量增速上升。整體來看，多年來華潤燃氣城燃業務銷氣量在五大城燃公司中處于靠前地位，僅低于昆侖能源。從銷氣價格來看從銷氣價格來看，五大城燃銷氣價格走勢基本一致五大城燃銷氣價格走勢基本一致。2023 年，華潤燃氣平均銷氣價格 3.50 元/方，港華智慧能源平均銷氣價格 3.39 元/方，新奧能源平均銷氣價格

38、3.56 元/方，昆侖能源平均銷氣價格 2.87 元/方，中國燃氣平均銷氣價格 3.33元/方。五大城燃銷氣價格走勢基本一致，華潤燃氣銷氣價格處于中間水平，2023年僅次于新奧能源。圖24：五大城燃總銷氣量同比增速圖25：五大城燃城燃業務銷氣量同比增速資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15從平均銷氣毛差來看從平均銷氣毛差來看，昆侖能源毛差最穩定昆侖能源毛差最穩定。2023 年，華潤燃氣平均銷氣毛差 0.51元/方，港華智慧能源平均銷氣毛差 0.51 元/方，

39、新奧能源平均銷氣毛差 0.55 元/方，昆侖能源平均銷氣毛差 0.50 元/方，中國燃氣平均銷氣毛差 0.50 元/方。除昆侖能源毛差保持穩定外，五大城燃剩余四家公司銷氣毛差均受到 2022 年氣價上升和 2023 年城燃順價等因素影響。華潤燃氣平均銷氣毛差處于中間水平，2023年僅次于新奧能源，與港華智慧能源持平。打造打造“1+2+N1+2+N”業務體系，打造天然氣自主資源池業務體系，打造天然氣自主資源池城燃主業持續開拓項目城燃主業持續開拓項目，推動優質合聯營項目并表推動優質合聯營項目并表。2023 年公司集團層面新注冊4 個項目，成員企業層面新簽約項目 3 個，新注冊項目 4 個，并完成重

40、啟燃氣并表、廈門項目股權增持至 51%和控股昆明燃氣。2016 年至今公司已完成重慶、廈門項目在內 10 個優質合聯營項目并表。公司保障氣量穩健增長，重點關注“保交樓”、“超大特大城市推進城中村改造”等政策契機，開發居民用戶市場；工業端開展節能技改，采取靈活價格策略，提高用戶粘性；商業端降低報裝門檻，推動“瓶改管。圖28：華潤燃氣 2023 年項目拓展情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖26：五大城燃平均銷氣價格（元/立方米）圖27：五大城燃平均銷氣毛差（元/立方米）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：中國燃氣銷氣價格由年度業績簡報披露資料來源：Wind，公司公

41、告，國信證券經濟研究所整理注：中國燃氣銷氣價格由年度業績簡報披露請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16LNGLNG 接收站開工接收站開工，打造穩定可靠的天然氣自主資源池打造穩定可靠的天然氣自主資源池。公司 2023 年年度氣源合同覆蓋率 99.3%，額外爭取合同氣量 3.5 億方；全年統籌氣量 30 億方，同比增加 68%，補充煤制氣、頁巖氣等超 4.0 億方。公司與中石油簽訂十年管道氣長協，總量 410億方，增強氣源保障能力，同時與中石化、國家管網合作自主儲氣超 1.6 億方，開展儲氣調峰業務。公司如東 LNG 接收站 2023 年 6 月 21 日正式開工

42、建設，預計2026 年首期建成投產，達產后年供氣能力可達 90 億立方米，已簽訂 88 億立方米供氣意向書2。如東接收站與公司下游燃氣市場契合度高，有望增強公司長三角地區供氣保障能力和區域協同效應。此外公司布局官網下載點，統籌在國家管網的10 處開工申請已批復 2 處。聚焦長三角聚焦長三角、川渝等戰略地區川渝等戰略地區，整合市場增強區域協同整合市場增強區域協同。公司燃氣項目主要分布在我國華東、華南、華中，以及川渝、京津冀等地區，公司重點關注成渝區域、長三角區域、京津冀區域和粵港澳大灣區等城市快速擴張、人口凈流入的四大戰略區域的項目開拓。公司通過整合經濟發達和快速發展地區項目優化氣源結構，強化氣

43、源保障協同，降低氣源成本，加強消納能力。構建智能客戶服務體系，市占率仍有較大提升空間。構建智能客戶服務體系，市占率仍有較大提升空間。公司綜合服務業務全方位構建智慧客戶服務體系，改善用戶體驗。截至 2023 年底，公司網格化服務模式覆蓋用戶超 3000 萬戶，企業微信上線用戶超 1200 萬戶，電話熱線覆蓋用戶 1100 萬戶。公司綜合服務業務中，廚電燃熱存量市場占有率僅 8.61%，保險代理存量市場占有率 23.04%，發展空間較大。綜合服務客戶具有一定的帶動作用，有望拉動市占率加速提高。2新華日報華潤燃氣 LNG 接收站開建 如東陽光島再添大型能源倉圖29：2022 年公司長三角燃氣項目分布

44、圖圖30：2022 年公司川渝地區燃氣項目分布圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17綜合能源業務待開發市場空間較大。綜合能源業務待開發市場空間較大。據公司測算，經營區域內已開發綜合能源裝機規模僅達到市場規模的 0.5%，供能量僅占能源需求 0.4%，待開發市場空間巨大。2023 年公司新簽約分布式光伏項目 98 個，新投運 32 個，累計開發 168 個，裝機規模 213.7MW；新簽約分布式能源項目 30 個，新投運 34 個，累計開發 173 個，裝機規模 1.2GW，全

45、年能源銷售量 29.4 億 kWh，同比增長 58.5%。隨著能耗雙控轉向碳排放雙控，公司經營區域內綜合能源需求有望持續轉化。布局氫、儲業務，探索碳資產商業化路徑。布局氫、儲業務，探索碳資產商業化路徑。公司在城燃主業+綜合服務+綜合能源的“1+2”業務格局基礎上，積極探索新型“+N”業務。氫能產業鏈方面，公司在山東試點“氫進萬家”項目已獲得國家科技部立項批復，規劃建成 5 公里純氫網絡；并與同濟大學合建燃燒技術實驗室，推動社區摻氫示范應用，為 2000 戶以上用戶提供摻氫 10%以上的燃氣；運營加氫站 7 座，2023 年售氫量 269.3 噸。儲能方面，在惠州大亞灣、浙江杭州、廣東江門等項目

46、試點光儲一體化運營，合計儲能規模達 388kWh。此外，公司開拓碳捕集利用場景，試點碳交易業務，搭建“碳中和平臺”和“商戶聯盟”，2023 年完成 473 筆碳中和業務，銷售 3.3 萬噸碳減排量。圖33：公司昆明某項目創新碳捕集利用場景資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖31：華潤燃氣智慧客戶服務體系架構圖32：公司智能客戶服務流程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18“雙碳雙碳”重要能源形式重要能源形式，天然氣產量和用量有天然氣產量和用量有望持續增長望持續增長天然氣

47、是一種以甲烷為主要成分的復雜烴類混合物，雜質包括乙烷、丙烷和少量其他重烴類及若干不可燃氣體，如氮氣、水、硫化氫，氦氣和二氧化碳。天然氣按成因可分為氣田氣、凝析氣田氣、石油伴生氣和煤礦礦井氣等；按照儲運方式，可分為管道天然氣（PNG）和液化天然氣（LNG），特別地，將天然氣加壓到 20-25MW，經高壓深度脫水后的儲存形式被稱為壓縮天然氣（CNG）。天然氣主要用途是用作燃料，熱值為 8500 大卡/m，也可用于化工原料，生產乙醛、乙炔、碳黑、乙醇等化學品。硫化氫和有機硫化物是天然氣常見雜質，使用前一般需要除去，含硫雜質或二氧化碳較多的天然氣也被稱為“酸性天然氣”。大氣壓下冷卻至約-161.5時，

48、天然氣由氣態轉變成液態，稱為液化天然氣（LNG）。LNG 無色，無味，無毒且無腐蝕性。天然氣液化后體積約為同量氣態天然氣體積的 1/625，密度約為 430-470kg/m，熱值為 52MMBtu/t（百萬英熱單位/噸），約合 1.3 萬大卡/kg（1MMBtu=2.52108cal）。相比于 CNG，LNG 主要優點包括：密度較高，便于貯存和運輸；無需高壓，安全性好；能量密度高，CNG 體積能量密度約為汽油的 26%，而 LNG 體積能量密度約為汽油的 72%；天然氣在液化前必須經過嚴格的預凈化，因而 LNG 中的雜質含量低于CNG，環保性較好。天然氣上游主要為開采和進口企業，以“三桶油”為

49、主，即中石油、中石化、中海油，囊括 90%以上的國產氣產量，此外也有部分企業自主進行 LNG 的進口。中游主要包括天然氣輸送管網、儲氣設施以及 LNG 運輸槽車等運營商，其中長輸管網和儲氣設施主要由國家管網公司運營，城市管網主要由當地燃氣公司運營。除開采自用氣外除開采自用氣外，天然氣消費結構主要由工業燃料天然氣消費結構主要由工業燃料、城鎮燃氣城鎮燃氣、發電和化工四大發電和化工四大用途構成用途構成。其中工業燃料和城鎮燃氣占比最大，并貢獻天然氣消費主要增量。2023年全國工業燃料用氣量 1521 億方，同比增長 6.3%，占比 38.6%；城鎮燃氣用氣量1426 億方，同比增長 7.9%，占比 3

50、6.1%；發電用氣量 642 億方，同比增長 7.0%，占比 16.3%；化工化肥用氣量 301 億方，占比 7.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖34：2023 年全國天然氣供需結構資料來源：中國天然氣行業年度運行報告藍皮書（2023），國信證券經濟研究所整理我國天然氣供需形勢：增儲上產，消費較快增長我國天然氣供需形勢：增儲上產，消費較快增長三大因素支撐天然氣消費較快增長三大因素支撐天然氣消費較快增長，新能源或帶來競爭風險新能源或帶來競爭風險。2023 年，中國天然氣消費量為 3945 億立方米，增量 282 億立方米，同比增長 7.6%，扭轉了

51、 2022 年首次增速為負的趨勢。2014-2023 年天然氣消費量 CAGR 為 9.2%，整體保持較高增速。2024 年 1-6 月全國天然氣表觀消費量 2137.5 億方，同比增長 10.1%。帶動天然氣消費量增長主要原因包括：1、服務業景氣持續擴張，工業生產逐步恢復，帶動用氣需求增長；2、夏季天氣高溫，水電發電量下降，氣電補位需求增長，疊加政策鼓勵等影響，天然氣發電量快速增長；3、國際氣價下行帶動國內 LNG 市場價下降，等熱值 LNG 與柴油價格比降低，車用 LNG 經濟性優勢明顯，LNG 汽車銷量同比增長超 300%，車用氣快速增長。另一方面，隨著新能源替代化石能源進程不斷推進，競

52、爭影響持續擴大，雖然天然氣作為相對清潔的化石能源，是傳統化石能源向可再生能源過渡的重要途徑，但仍存在行業增速有所放緩的風險。圖35：中國天然氣消費量（單位：億方）資料來源：國家發改委全國天然氣運行快報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖36：2023-2024 年各月份天然氣表觀消費量（單位：億方）資料來源：國家發改委全國天然氣運行快報，國信證券經濟研究所整理我國天然氣消費結構中城市燃氣和工業燃料占比最高我國天然氣消費結構中城市燃氣和工業燃料占比最高。分行業來看，2023 年中國天然氣消費結構中，城市燃氣、工業燃料、發電和化工四大行

53、業消費占比分別為36.1%/38.6%/16.3%/7.6%，城市燃氣和工業燃料為中國天然氣消費主要行業。從增速看，城市燃氣、工業燃料、發電和化工同比增速分別為 7.9%/6.3%/7.0%/2.7%，城鎮燃氣主要受商業服務業、交通和采暖用氣需求拉動；工業用戶需求量受氣價影響較大，而 2023 年下半年制造業景氣度相對低迷，導致工業用氣增速略顯疲軟。圖37：中國天然氣分行業消費情況（單位：億方）資料來源：中國天然氣行業年度運行報告藍皮書（2023），LNG 行業信息，重慶石油天然氣交易中心，國信證券經濟研究所整理城市燃氣主要受覆蓋范圍和普及率城市燃氣主要受覆蓋范圍和普及率，以及交通用氣需求增長

54、拉動以及交通用氣需求增長拉動。2023 年，城市燃氣用氣量為 1426 億立方米，同比增長 104 億方或 7.9%。其中城市燃氣管道覆蓋范圍逐步擴大支撐居民用氣穩步增長，2022 年居民生活天然氣消費量 589.34億方3；商業快速恢復，用氣量大幅增長；采暖用氣穩定增長，京津冀等平原地區穩妥有序推進清潔取暖，寧夏、青海、甘肅等省份持續推進重點地區采暖“煤改3數據來源：國家統計局，2023 年數據暫未列示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21氣”；交通用氣快速增長，國內 LNG 市場價格大幅下降，與柴油等熱值價格比降至近 3 年最低4，按照 2023 年 12

55、 月下旬流通領域重要生產資料市場價格變動情況披露數據，LNG 價格為 5811.3 元/噸，柴油價格 7740 元/噸，取 LNG 熱值 13000大卡/kg，柴油熱值 9600 大卡/升，柴油密度 0.84kg/升，等熱值 LNG 與柴油價格比約為 0.66，LNG 經濟性優勢顯著，催化 LNG 汽車需求，LNG 重卡銷量達 15.2 萬輛，同比增長 30.7%，市場滲透率提升至 16.7%。工業用氣是用氣量最大的行業。工業用氣是用氣量最大的行業。工業用氣全年用氣量 1521 億立方米，同比增長90 億方或 6.3%。受宏觀經濟回升向好、氣價下降等因素影響，工業企業用氣積極性回升。全國制造業

56、采購經理指數（PMI）全年均值為 49.9%，同比增長 0.8 個百分點；規模以上工業增加值同比增長 4.6%，較上年回升 1.0 個百分點。主要用氣行業例如玻璃、鋼材等產量同比分別增長 9.8%和 5.2%3。天然氣發電裝機和用氣規?？焖僭鲩L。天然氣發電裝機和用氣規?？焖僭鲩L。全年發電用氣量為 642 億立方米，同比增長 42 億方或 7.0%，扭轉上年發電用氣規模下降的趨勢。2023 年全國氣電總裝機規模達到 1.3 億 kW，新增規模超過 1000 萬 kW，疊加全國電力需求較快增長、水電出力下降以及煤炭供應持續改善、新能源發電量快速提升等因素綜合影響，天然氣發電量約占總發電量的 3.2

57、%，約為 0.3 萬億 kWh，而全球天然氣發電量占比達到 23%，我國天然氣發電仍有較大發展空間5。受產品供需等因素影響受產品供需等因素影響，化工用氣增速疲弱化工用氣增速疲弱。2023 年，化肥化工用氣 301 億立方米，同比增長 8 億方或 2.7%。分品種看，化工用氣需求下降，化肥用氣需求持穩。甲醇需求恢復緩慢，市場供需寬松，年均價格為 2330 元/噸，同比下降 10%；國家持續推進化肥保供穩價，尿素需求較好，受煤價等生產成本回落影響，尿素年均價格為 2465 元/噸，同比下降 8.8%，氣頭甲醇和尿素盈利性收窄3。增儲上產，天然氣產量持續增長。增儲上產，天然氣產量持續增長。中國油氣行

58、業增儲上產“七年行動計劃”持續推進，天然氣勘探開發在陸上超深層、頁巖氣等領域取得突破。2023 年，中國天然氣產量為 2324 億立方米，同比增長 5.6%，增量為 123 億立方米，連續 7 年增產超 100 億立方米。其中，煤層氣產量 117.7 億立方米，同比增長 20.5%，占國內天然氣供應的 5%，增量占比達 18%6；頁巖氣產量約 250 億立方米，同比增長4.5%3。國產氣主要由國產氣主要由“三桶油三桶油”供應供應，中國石油占主要地位中國石油占主要地位。2023 年，中國石油產氣量1846 億立方米，其中國內產氣量 1529 立方米，同比增長 5.1%7，占全國天然氣總產量的 6

59、5%；中國石化天然氣產量 13378 億立方英尺，約合 379 億立方米，同比增長 7.1%8；中國海油天然氣產量為 8647 億立方英尺，約合 236 億立方米，同比增長 11.0%；此外，陜西延長石油（集團）有限公司產量約 80 億立方米。4段兆芳，張曉宇，吳珉頡，崔子健，段天宇，2023 年國內外天然氣市場回顧與 2024 年展望，中國石油集團經濟技術研究院5中國能源報天然氣發電大有可為6國家能源局新聞發布會7中國石油 2023 年 ESG 報告，其中可銷售天然氣產量為 1341.9 億方，同比增長 6.0%8中國石化 2023 年年報請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

60、報告證券研究報告22圖38：2023 年中國各公司天然氣產量占比資料來源：中國石油、中國石化、中國海油公司公告，延長石油公司官網，國信證券經濟研究所整理進口氣恢復增長，對外依存度小幅回升。進口氣恢復增長，對外依存度小幅回升。2023 年，全國天然氣進口量為 11997.1萬噸，約合 1679.6 億立方米，同比增速為 9.9%，對外依存度為 42.3%，較上年提高 1.1pct。其中，LNG 進口量占比 59.4%，管道氣進口量占比為 40.6%。圖39：中國天然氣進口結構及對外依存度（單位：億方）資料來源：海關總署，海關統計數據平臺，國信證券經濟研究所整理注：按照 1 噸折合 1400 立方

61、米計算管道氣進口量較快增長，管道氣進口量較快增長，LNGLNG 進口增速由負轉正，但仍低于進口增速由負轉正，但仍低于 20212021 年水平。年水平。2023年，全國管道氣進口量為 4865 萬噸，約合 681 億立方米，同比增長 6.2%。中俄東線供氣量快速增加，俄羅斯對華天然氣供應全年進口氣量達 227 億立方米，同比增加 72 億立方米，貢獻管道氣進口量主要增量。2023 年，全國 LNG 進口量為7132 萬噸，約合 998 億立方米，同比增長 12.4%，較上年提高了 32.0pct，但仍不及 2021 年的 7893 萬噸。LNGLNG 進口來源和主體多元化。進口來源和主體多元化

62、。截至 2023 年底，中國天然氣進口來源為 26 個，其中 PNG 進口來源排名前五的國家分別是土庫曼斯坦、俄羅斯、緬甸、哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦；LNG 進口前五的國家分別是澳大利亞、卡塔爾、俄羅斯、馬來西亞和印度尼西亞。除“三桶油”和國家官網公司外，已投運 LNG 接收站的第二梯隊燃氣公司包括廣匯能源、九豐能源、新奧股份、深圳燃氣、申能集團、嘉燃和杭燃集團、北京燃氣、廣州燃氣、浙能集團、河北建設、新天綠能等公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23我國天然氣定價機制我國天然氣定價機制我國天然氣定價機制主要包括井口價、管輸費和配氣費三部分。井口價井口價：

63、定價采用凈回值法推算。天然氣下游價格與具有競爭性的可替代能源相掛鉤，先通過計算公式確定天然氣市場價值，然后通過倒推方式推算出上游各個環節的天然氣價格。管網輸配費管網輸配費：跨省輸氣費用，管輸費實行政府定價，由國務院價格主管部門制定和調整，定價采用“準許成本+合理收益”原則，準許收益率按照管道負荷率不低于 75%取得稅后全投資收益率 8%的原則確定717261444。門站價格門站價格：門站價格采用基準門站價格管理。供需雙方可以在基準門站價格的基礎上上浮 20%、下浮不限的范圍內協商確定具體門站價格。各省門站基準價格分布在 1.04-2.06 元/方，考慮 20%上浮上限，廣東、上海門站價格最高可

64、達 2.47元/方。2019 年 4 月 1 日調整各省天然氣基準門站價格后，門站基準價格未發生變化。717261444國家發改委天然氣管道運輸價格管理辦法（暫行）圖40：2023 年中國進口 PNG 主要來源國圖41：2023 年中國進口 LNG 主要來源國資料來源：海關總署，中國天然氣行業年度運行報告藍皮書（2023），國信證券經濟研究所整理注：由于海關總署不在公布 PNG 多維統計分組數據，以各月份不同進口國的總進口價格除以當月 PNG 平均進口價格后累加得到全年進口量資料來源：海關總署，中國天然氣行業年度運行報告藍皮書（2023），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

65、項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表1：我國各?。▍^、市）天然氣基準門站價（元/方，含 10%增值稅）省份省份基準門站價格基準門站價格省份省份基準門站價格基準門站價格北京1.88湖北1.84天津1.88湖南1.84河北1.86廣東2.06山西1.79廣西1.89內蒙古1.23海南1.53遼寧1.86重慶1.53吉林1.65四川1.54黑龍江1.65貴州1.60上海2.06云南1.60江蘇2.04陜西1.23浙江2.05甘肅1.32安徽1.97寧夏1.40江西1.84青海1.16山東1.86新疆1.04河南1.89資料來源：國家發展改革委，國信證券經濟研究所整理配氣價格配氣價格：指城鎮燃氣

66、管網配送環節價格，由政府嚴格監管，按照“準許成本+合理收益”原則制定，其中準許收益率按稅后全投資收益率不超過 7%確定10。終端用戶價格終端用戶價格=門站價格門站價格+配氣價格。配氣價格。其中居民用氣階梯氣價第一檔用氣量按覆蓋區域內 80%居民用戶的月均用氣量確定，保障居民基本生活用氣需求；第二檔用氣量按覆蓋區域內 95%居民家庭用戶的月均用氣量確定，體現改善和提高居民生活質量的合理用氣需求；第三檔用氣量為超出第二檔的用氣部分。居民用氣門站價格理順后，各地可參照國家標準，居民階梯氣價第一二三檔調整為“11.21.5”，適當控制一檔氣價調整幅度，市縣政府對城鄉低收入群體給予適當補貼，盡量減少對居

67、民基本生活的影響。居民城燃調價需開展定價聽證居民城燃調價需開展定價聽證，若已實施價格聯動則可不再開展若已實施價格聯動則可不再開展。天然氣銷售價格順調的審批程序，應遵循聽證會形成共識而建立的順調機制原則，并按政府制定價格行為規則 的其他有關規定執行11；同時，按照 政府制定價格聽證辦法規定，依據已經生效實施的定價機制制定具體價格水平時，可以不再開展定價聽證。若當地已實施居民用天然氣銷售價格與天然氣門站價格聯動調整機制，在滿足聯動條件情況下可直接執行聯動程序，無需定價聽證。非居民用氣順價機制通暢非居民用氣順價機制通暢。發改委 2015 年 2 月發布 關于理順非居民用天然氣價格的通知，決定理順非居

68、民用氣價格，實現非居民用氣價格并軌，試點放開直供用戶（化肥企業除外）用氣門站價格，由供需雙方協商定價。此外，各地政府非居民用氣調價周期較短（以上海為例，非居氣價每 3 月聯動調整一次），也無需定價聽證。因此城燃企業工商業用戶用氣價格變動相對靈活，單方毛差比較穩定。10國家發改委關于加強配氣價格監管的指導意見11國家發改委成都五城區及高新區生活用氣價順調 可不再聽證請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖42：中國天然氣產業鏈及定價機制資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理城燃順價持續推進，多重邊際因素向好城燃順價持續推進，多重邊際因素向好上游資源生產

69、供應能力增強，進口氣量有望持續增長上游資源生產供應能力增強，進口氣量有望持續增長國家能源局在2024 年能源工作指導意見 中要求，能源供應保障能力持續增強，加大油氣勘探開發力度，天然氣保持快速上產態勢。2023 年我國天然氣產量 2353億方，連續 7 年增產超 100 億方；2024 年 1-6 月份規上天然氣產量 1236 億方，同比增長 6.0%，預計 2024 年新增產量仍將保持百億方以上。中國石油企業協會預計，2024 年國內天然氣產量將達到 2468 億方，同比增長 4.6%，對外依存度增至 43.2%12；中國石油集團經濟技術研究院預計，2024 年全年國產天然氣量為 2458億

70、方，同比增長 4.5%，國產氣在資源供應中占比 57.9%，對外依存度 42.1%13。國家能源局中國天然氣發展報告（2024）則預計 2024 年天然氣產量 2460 億方，天然氣消費量 4200-4250 億方。LNGLNG 長貿合同量持續增加。長貿合同量持續增加。2023 年，中國石油和中國石化分別與卡塔爾能源簽署27 年內 400 萬噸/年和 300 萬噸/年的 LNG 長協購氣協議；此外，廣東能源與卡塔爾能源集團的 100 萬噸/年*10 年長貿合同、上海申能集團與英國 Centrica 的 50萬噸/年*15 年長貿合同等將于 2024 年啟動執行，預計“三桶油”和其他市場主體 L

71、NG 中長期合同新增約 60 億立方米3，保障我國進口 LNG 持續增長。LNGLNG 接收站穩定投產接收站穩定投產，接收能力持續增加接收能力持續增加。截至 2023 年底，全國已投運 LNG 接收12中國石油企業協會，中國天然氣行業年度運行報告藍皮書（2023-2024）13段兆芳，張曉宇，吳珉頡，崔子健，段天宇，2023 年國內外天然氣市場回顧與 2024 年展望，中國石油集團經濟技術研究院請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26站 28 座，總接卸能力達 1.16 億噸/年。沿海 LNG 接收站在 2024 年達到投產高峰，預計今年年底前有 10 座投產，

72、新增接收能力 3880 萬噸/年。其中，山東省投產 3座，新增接收能力 1600 萬噸/年；廣東省投產 4 座，新增接收能力 1580 萬噸/年，浙江、福建、江蘇各投產 1 座，新增接收能力分別為 200 萬噸/年、300 萬噸/年和 200 萬噸/年14。進口管道剩余輸送能力較為可觀進口管道剩余輸送能力較為可觀。我國進口管道氣天然氣主要有中亞天然氣管道、中緬油氣管道和中俄東線天然氣管道（“西伯利亞力量”）三大通道。其中，中亞天然氣管道年輸氣能力 550 億立方米，2022 年輸氣量 432 億立方米；中緬油氣管道年輸氣能力 120 億立方米，截至 2023 年底累計輸送天然氣 416.7 億

73、立方米；中俄東線天然氣管道年輸送能力 380 萬噸，2023 年供氣量 227 億立方米。中俄天然氣合作加強，進口氣量有望增長。中俄天然氣合作加強，進口氣量有望增長。目前，俄羅斯主要通過“西伯利亞力量”輸氣管道對華供氣，2024 年按合同增供 80 億立方米3，按計劃 2025 年將達到 380 億方的滿負荷供氣能力15?！拔鞑麃喠α?2 號”將于 2024 年開工建設，計劃于 2028 年竣工，年輸氣能力達到 500 億立方米。2023 年，中俄簽署關于中俄遠東線路供氣的協議，規定建設從俄羅斯達利涅列琴斯克的天然氣測量站經烏蘇里江到中國虎林站的跨境天然氣管道，俄羅斯天然氣工業股份公司宣布最

74、晚從2027 年開始對華供氣，年供應量為 100 億方。美國美國 LNGLNG 出口項目投產有望引導全球天然氣市場供給趨好出口項目投產有望引導全球天然氣市場供給趨好。2023 年，美國成為世界最大的天然氣生產國和 LNG 出口國，產量達產量為 1.15 萬億立方米，LNG 出口量 8592 萬噸，約合 0.12 億方。美國信息能源署（EIA）在 2024 年 4 月短期能源展望中預測，隨著美國五個在建 LNG 出口項目中 Golden Pass、Corpus ChristiStage III 和 Plaquemines 三個項目投產，美國 2025 年日均出口量將再提升 1/6。圖43：美國

75、LNG 出口能力和新增項目投產情況資料來源：EIA，國信證券經濟研究所整理14周淑慧，沈鑫，天然氣發展氣勢足：沿海 LNG 接收站在 2024 年達到投產高峰，預計今年年底前有 10 座投產！，中國石油石化15黑龍江省對俄經貿合作平臺，俄氣“西伯利亞力量”管道完成預防性維修 恢復對華供氣請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖44：北美洲 LNG 出口項目資料來源：EIA，國信證券經濟研究所整理歐洲天然氣需求下降，全球現貨市場價格有望維持較低水平。歐洲天然氣需求下降，全球現貨市場價格有望維持較低水平。根據歐盟統計局 5月 28 日公布數據，歐盟對天然氣的需求已

76、連續兩年下降，繼 2022 年下降 13.3%之后，2023 年的需求量又下降了 7.4%。盡管歐洲一度面臨能源危機導致國際天然氣價格飆升，但隨著供應問題緩解和天然氣儲量維持較高水平，以及歐盟理事會關于協調減少天然氣需求措施的條例（2022/1369），歐洲對天然氣供給的緊張情緒有望逐漸緩解。因此，預計國際天然氣現貨市場供需關系有望趨于寬松，使現貨價格維持相對較低水平。深化市場體系改革，居民端順價全面推進深化市場體系改革，居民端順價全面推進深化油氣市場化改革是推進油氣勘探開發和增儲上產的重要手段。深化油氣市場化改革是推進油氣勘探開發和增儲上產的重要手段。2023 年 7 月11 日，中央全面深

77、化改革委員會第二次會議審議通過關于進一步深化石油天然氣市場體系改革提升國家油氣安全保障能力的實施意見，指出要圍繞提升國家油氣安全保障能力的目標，針對油氣體制存在的突出問題，積極穩妥推進油氣行業上、中、下游體制機制改革，確保穩定可靠供應。天然氣優先類用戶主要為城鎮燃氣、發電和其他用戶。天然氣優先類用戶主要為城鎮燃氣、發電和其他用戶。2023 年 9 月 28 日，國家能源局發布天然氣利用政策（征求意見稿），調整了天然氣利用領域和利用順序，將 12 類天然氣用戶劃分為優先類用戶，并劃分允許類、限制類和禁止類用戶。其中，優先類天然氣用戶包括：（1）城鎮居民用氣，（2）公共服務設施用氣，（3）集中式采

78、暖用戶，（4）已納入國家級規劃計劃、氣源已落實、氣價可承受且已完成施工的農村煤改氣取暖項目等 4 類城鎮燃氣用戶，（5）可中斷工業用戶，系唯一的工業燃料優先類用戶，（6）氣源落實、具有經濟可持續性的調峰電站，（7）熱電聯產項目，（8）帶燃補的太陽能熱發電項目等 3 類發電用戶，及 3 類其他用戶，包括（9）分布式能源項目，（10）符合規定的海洋工程裝備，（11）載貨卡車、城際載客汽車等運輸車輛，（12）天然氣利用新業態，如油氣電氫綜合能源供應項目、終端天然氣摻氫示范項目。城燃企業議價能力較弱，居民用氣存在交叉補貼問題。城燃企業議價能力較弱，居民用氣存在交叉補貼問題。居民用氣有保障民生的任務，因

79、此地方政府一般對居民氣價實施強管控，終端售價定價空間相對受限，居請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28民用氣價格無法反映實際成本，在上游調漲用氣價格時無法及時向下游疏導，導致居民用氣毛差收窄甚至出現價格倒掛，城燃公司利潤收窄。事實上，居民用氣點分散、終端多、單位用氣量低，而工商業用戶用氣量大，部分直供用戶用氣中間環節少，產業鏈成本低，但居民用氣價格低于工商業用氣價格。根據隆眾資訊數據，2024 年 4 月 30 日全國 25 個直轄市、省會和首府城市管網工業用氣平均價格為 3.90 元/立方米，較國家發改委2024 年 3 月 36 個大中城市服務收費平均價格

80、表民用管道天然氣（第一檔）價格 2.74 元/立方米16高 42%，主要原因是非居民用戶氣價交叉補貼居民用氣。由于交叉補貼的存在，城燃企業向上游購氣時，若獲批復居民氣量不足以滿足居民用氣需求，必須將價格更高的非居民用氣指標用于居民氣量銷售，導致交叉補貼擴大。天然氣市場價格上下游聯動加快天然氣市場價格上下游聯動加快，順價機制理順順價機制理順。2023 年 6 月，國家發展改革委下發關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見，要求地方政府采納并執行天然氣上下游價格聯動機制，推動終端銷售價格與上游采購成本聯動。自文件發布至今，江蘇、福建、山東等多個省份及下轄地市相繼出臺地方性天然氣價格聯動政策，

81、對合理疏導能源價格上漲、城燃企業居民氣價購銷倒掛等價格矛盾，促進燃氣企業正常經營和發展具有重要意義。綜合多地居民燃氣價格調整方案，多數地區調價幅度在 0.1-0.4 元/方之間，福建省福州市上調幅度達 0.45元/方，少數地區氣價下調，如湖南省婁底市氣價下調 0.29 元/方。2024 年 3 月36 個大中城市民用管道天然氣（第一檔）價格 2.74 元/立方米，同比上升 2.6%16?？紤]每戶每年用氣量 160-200 立方米，在調價幅度 0.1-0.4 元/方的情況下，居民用戶每年用氣支出增長約為 16-80 元。表2：部分地區城市燃氣居民用氣價格調整政策情況梳理省份省份地市地市文件文件調

82、整前價格調整前價格調整后價格調整后價格內蒙古呼和浩特內蒙古自治區發展和改革委員會關于調整居民和非居民用管道天然氣銷售價格的通知居民銷售價格 2.12 元/立方米（2022 年 4 月 1 日起）居民銷售價格 2.252 元/立方米重慶重慶市發展和改革委員會關于 2023 年非采暖季中心城區天然氣銷售價格的通知1居民天然氣一、二、三階梯最高銷售價格分別為每立方米 2.039 元、2.209 元、2.559元。2 執行居民類用氣價格的學校、養老福利機構和部隊食堂用氣最高銷售價格為每立方米2.089 元。3 低保用戶和特困人員生活用氣最高銷售價格為每立方米 1.96 元執行。1居民天然氣一、二、三階

83、梯最高銷售價格調整為 2.196 元、2.366 元、2.716 元。2 執行居民類用氣價格的學校、養老福利機構和部隊食堂用氣最高銷售價格調整為2.246 元。3 低保用戶和特困人員生活用氣最高銷售價格本次暫不作調整。貴州貴陽省發展改革委部署聯動調整居民用氣價格（2021 年 11 月 1 日起）第一、二、三級階梯價格分別為 2.61 元/立方米、3.06 元/立方米、3.80 元/立方米。調整后的第一、二、三檔價格分別為 2.76元/立方米、3.21 元/立方米、3.95 元/立方米。河北石家莊關于調整主城區居民用管道天然氣銷售價格的通知1.居民用氣第一階梯價格 2.78 元/立方米。2.低

84、保戶、特困對象、深度困難職工家庭用氣價格在第一階梯氣量內，銷售價格為 2.58元/立方米。3.用燃氣采暖爐獨立采暖用戶氣價，在政府規定采暖期內，執行第一階梯價格。4.學校教學和學生生活、養老福利機構等特定用戶氣價，執行第一階梯、第二階梯平均氣價。1.居民用氣第一階梯價格調整為 3.15 元/立方米，上漲 0.37 元/立方米。第二、第三階梯價格分別按照第一階梯價格的 1.15 倍、1.35 倍調整為 3.62 元/立方米、4.25 元/立方米。2.低保戶、特困對象、深度困難職工家庭用氣價格在第一階梯氣量內，銷售價格為 2.85元/立方米，優惠 0.30 元/立方米，超出第一階梯氣量部分不再優惠

85、。3.用燃氣采暖爐獨立采暖用戶氣價，在政府規定采暖期內，執行第一階梯價格。4.學校教學和學生生活、養老福利機構等特定用戶氣價，執行第一階梯、第二階梯平均氣價，銷售價格為 3.385 元/立方米。5.屬于農村“氣代煤”范圍的居民用氣，執16格隆匯三中全會提天然氣價格改革，城燃公司獲市場化定價重大機遇！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29行第一檔階梯價格 3.15 元/立方米。甘肅蘭州關于啟動居民用管道天然氣氣源采購和銷售價格上下游聯動機制的通知2022 年 4 月 1 日起，居民用管道天然氣第一階梯銷售價格 1.76 元/m，第二階梯銷售價格 2.11 元/m

86、，第三階梯銷售價格 2.64 元/m3。非居民用氣集中供熱用氣銷售價格（不含商用）2.17 元/m；工商業用氣銷售價格由 2.46 元/m。第一階梯銷售價格調整為每立方米 2.02 元；第二階梯、第三階梯為每立方米 2.42 元、3.03 元。執行居民用氣價格的非居民用戶銷售價格在居民第一階梯氣價的基礎上增加 0.05 元，為每立方米 2.07 元。陜西西安西安市發展和改革委員會關于聯動調整我市居民用管道天然氣終端銷售價格的通知居民用管道天然氣第一階梯價格為 2.05 元/m，第二階梯從 2.46 元/m；第三階梯從3.08 元/m。調整后居民用管道天然氣第一階梯銷售價格2.18 元/m，第二

87、階梯 2.62 元/m；第三階梯3.27 元/m。寧夏銀川銀川市發展和改革委員會關于對我市天然氣銷售價格進行聯動的通知居民用天然氣銷售價格：1.86 元/m（2021年 5 月 8 日至 2021 年 10 月 31 日）居民用天然氣銷售價格：2.09 元/m山東濟南濟南市發展和改革委員會關于調整居民用管道天然氣銷售價格的通知普通居民用戶年用氣量 216 立方米以內（含）第一階梯氣價每立方米 3.30 元；年用氣量216360 立方米（含）第二階梯氣價每立方米 3.90 元；年用氣量 360 立方米以上第三階梯氣價每立方米 4.80 元。執行居民氣價的學校、托幼園所、社區醫療機構、社會福利機構

88、、城鄉社區居委會等非居民用氣銷售價格由每立方米 3.60 元（不包括采暖鍋爐用氣）。燃氣壁掛爐采暖用戶用氣價格每立方米3.30 元。持有城鄉居民最低生活保障證或濟南市特困職工優待證的用戶價格為每立方米2.70 元。普通居民用戶年第一階梯氣價調整為 3.50元；第二階梯氣價調整為 4.10 元；第三階梯氣價調整為 5.00 元。執行居民氣價的學校、托幼園所、社區醫療機構、社會福利機構、城鄉社區居委會等非居民用氣銷售價格調整為每立方米 3.80 元（不包括采暖鍋爐用氣）。燃氣壁掛爐采暖用戶用氣價格每立方米3.50 元。持有城鄉居民最低生活保障證或濟南市特困職工優待證的用戶價格不變。天津市發展改革委

89、關于調整我市城市燃氣管網居民天然氣銷售價格的通知（一）居民生活用氣。一檔用氣價格每立方米（下同）2.50 元，二檔用氣價格 3.00 元元，三檔用氣價格 3.75 元。（二）居民獨立采暖用氣。一檔用氣價格2.40 元，二檔用氣價格 3.00 元，三檔用氣價格 3.75 元。（三）執行居民氣價的非居民用戶用氣價格2.53 元。（四）農村“煤改氣”居民家庭冬季采暖用氣參照獨立采暖一檔用氣價格執行，2.40元。（五）低保戶、特困戶等低收入家庭的居民用氣價格，繼續按居民用氣一檔氣價執行，不執行階梯氣價。（一）居民生活用氣。一檔用氣價格由每立方米（下同）調整至 2.79 元，二檔用氣價格調整至 3.29

90、 元，三檔用氣價格調整至 4.04元。（二）居民獨立采暖用氣。一檔用氣價格調整至 2.69 元，二檔用氣價格調整至 3.29 元，三檔用氣價格調整至 4.04 元。（三）執行居民氣價的非居民用戶用氣價格調整至 2.82 元。（四）農村“煤改氣”居民家庭冬季采暖用氣參照獨立采暖一檔用氣價格執行，調整至2.69 元。（五）低保戶、特困戶等低收入家庭的居民用氣價格，繼續按居民用氣一檔氣價執行，不執行階梯氣價。每戶每年免費使用的管道天然氣調整為 150 立方米，實際年用氣量不足 150 立方米的按實際用氣量減免。福建福州福州市發展和改革委員會關于調整福州市五城區居民管道天然氣銷售價格的通知福州市五城區

91、居民生活用管道天然氣第一階梯銷售價格現行 3.16 元/立方米。城鄉低保對象、特困人員、享受國家定期撫恤補助的優撫對象、“革命五老”等人員家庭，用氣價格仍按原標準 3.16 元/立方米執行。福州市五城區居民生活用管道天然氣第一階梯銷售價格由現行 3.16 元/立方米調整為3.61 元/立方米。各階梯氣價仍按 1:1.2:1.5的比例相應調整。城鄉低保對象、特困人員、享受國家定期撫恤補助的優撫對象、“革命五老”等人員家庭，用氣價格仍按原標準 3.16 元/立方米執行。廣東深圳深圳市發展和改革委員會關于聯動調整我市管道天然氣銷售價格的通知居民：夏季第一檔價格為 3.10 元/立方米，第二檔價格為

92、3.60 元/立方米，第三檔價格為 4.85 元/立方米；冬季第一檔價格為 3.10元/立方米，第二檔價格為 3.60 元/立方米，第三檔價格為 4.85 元/立方米。居民：夏季第一檔價格為 3.41 元/立方米，第二檔價格為 3.91 元/立方米，第三檔價格為 5.16 元/立方米；冬季第一檔價格為 3.41元/立方米，第二檔價格為 3.91 元/立方米，第三檔價格為 5.16 元/立方米。資料來源：各地政府官網、國信證券經濟研究所整理管輸價格分區域核定，加快形成管輸價格分區域核定，加快形成“全國一張網全國一張網”。2023 年 12 月 5 日，國家發改委印發關于核定跨省天然氣管道運輸價格

93、的通知，以寧夏中衛、河北永清、貴州貴陽 3 個管道關鍵節點為主要界限，核定西北價區運價率為 0.1262 元/（千方*千米），東北價區運價率為 0.1828 元/（千方*千米），中東部價區運價率為0.2783 元/（千方*千米），西南價區運價率為 0.3411 元/（千方*千米），以上均含 9%增值稅。本次灌輸價格重新核定，將國家管網經營的跨省天然氣管道運價請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30率由 20 個減少至 4 個，構建了相對統一的運價結構。表3：天然氣管道運輸價格所屬價區所屬價區含稅運價表含稅運價表（元（元/千立方千立方米米公里）公里）原管道運輸價格

94、原管道運輸價格管道管道含稅價含稅價（元（元/千立方米千立方米公里公里）中東部價區中東部價區0.2783川氣東送0.3824榆濟線0.4363陜京一、二、三、四線0.2805西一線東段、西二線東段、忠武線、長寧線0.2386中貴聯絡線、西二線廣南支干線0.3890西三線東段0.1202西北價區西北價區0.1262西一線西段、西二線西段、澀寧蘭線0.1416西三線西段0.1202東北價區東北價區0.1828秦沈線、大沈線、哈沈線0.4594西南價區西南價區0.3411中緬線0.4035資料來源：國家發展改革委關于核定跨省天然氣管道運輸價格的通知、國家石油天然氣管網集團有限公司官網、國信證券經濟研究

95、所整理居民用氣和車用氣有望帶動氣量持續增長居民用氣和車用氣有望帶動氣量持續增長天然氣是替代煤炭天然氣是替代煤炭，實現實現“碳中和碳中和”的重要清潔能源形式的重要清潔能源形式。國務院印發2030 年前碳達峰行動方案指出，有序引導天然氣消費，優化利用結構，優先保障民生用氣，大力推動天然氣與多種能源融合發展；逐步提高電力、天然氣應用比重。2023 年 10 月 20 日，國家發改委印發了國家碳達峰試點建設方案，提出將在全國范圍內選擇 100 個具有代表性的城市和園區開展碳達峰試點建設。隨著碳達峰、碳中和的不斷推進，我國能源消費結構中天然氣占比有望進一步提高。推進能源結構轉型升級，提高天然氣消費占比。

96、推進能源結構轉型升級，提高天然氣消費占比。發展清潔能源是推動能源結構轉型升級，實現“雙碳”目標的重要途徑，2023 年天然氣在一次能源消費總量中占比 8.5%，較上年提高 0.1pct。而根據 Energy Institue 發布的2024 年世界能源統計年鑒，天然氣占全球能源結構的約 26%，我國天然氣在能源結構中的占比仍有較大差距。工業用氣量受宏觀經濟和氣價變化影響。工業用氣量受宏觀經濟和氣價變化影響。工業用氣順價機制相對通暢，用戶對氣價相對敏感，需求增量受全年氣價走勢影響較大，隨著氣價回落并逐漸趨于平穩，有望催化工業用氣量增長。另一方面，工業用氣具有順周期屬性，與宏觀經濟形勢和制造業景氣

97、度等方面關聯相對密切。2024 年 6 月我國制造業采購經理指數為49.5%，上半年僅 3、4 月 PMI 高于 50%，或導致工業用氣量有所收縮。堅持堅持“以氣定改以氣定改”原則，循序漸進推進原則，循序漸進推進“煤改氣煤改氣”?！懊焊臍狻敝赣锰烊粴馓娲济?，減少燃煤產生的大氣污染和二氧化碳排放。2030 年前碳達峰行動方案鼓勵以電力、天然氣等替代煤炭。我國在城市燃氣、工業燃料等方面全面推進天然氣替代，堅持“以氣定改”的原則，即在推進煤改氣等能源轉型項目時，根據可獲得的天然氣資源量確定改造的規模和速度。居民端城市燃氣普及率和滲透率持續上升居民端城市燃氣普及率和滲透率持續上升，居民用氣有望穩健增

98、長居民用氣有望穩健增長。隨著“煤改氣”、“瓶改管”、城中村燃氣改造的持續推進，居民接駁比例上升，用戶數量持續增長，有望帶動居民用氣維持穩健增長。以華潤燃氣為例，在擴大業務覆蓋區域的同時，居民用戶滲透率整體呈持續上升態勢，2023 年底達到 59.3%，接駁可覆蓋戶數達 9708 萬戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖45：公司接駁可覆蓋戶數和居民用戶滲透率情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理LNGLNG 重卡增長強勁，車用氣需求有望快速增長。重卡增長強勁，車用氣需求有望快速增長。2023 年國內天然氣中重卡累計銷量達 15.2 萬輛，同比增長

99、 307%。由于天然氣與柴油價差明顯，很多對運營成本比較敏感的重卡用戶，都選擇購買或者置換天然氣重卡。終端上牌數據顯示，2024年 6 月國內天燃氣重卡銷售 1.62 萬輛，環比上月下降 23%，同比仍然增長 29%，銷量仍然創下史上同期第二。2024 年上半年燃氣重卡累計銷售近 11 萬輛（10.88萬輛），同比 2023 年上半年的 5.33 萬輛大漲 104%。不考慮燃燒效率等因素的影響，行駛同樣路程需要同樣熱量，取 LNG 熱值 13000大卡/kg，柴油熱值 9600 大卡/升，則 LNG 價格（元/kg）小于等于 1.35 倍柴油價格（元/升）或 1.12 倍柴油價格（元/kg）時

100、，LNG 作為車用燃料具有經濟性?？紤]到 LNG 車購車成本、維護費用等高于柴油車，實際運營狀態下這一比例可能降低，隆眾資訊測算 LNG 價格小于等于 1 倍柴油價格時，LNG 具有經濟性17。隆眾數據顯示，2024 年 1-4 月，LNG 價格指數均價為 4392 元/噸，同比下滑 20.75%，主流柴油價格 7000-7500 元/噸，等熱值 LNG 與柴油價格比達 0.6，百公里消耗的 LNG比柴油節省約 117 元，LNG 作為燃料用氣經濟性凸顯18。盈利預測盈利預測假設前提假設前提公司燃氣分銷業務主要受銷氣量、銷氣價格和銷氣成本三個因素共同決定，其中銷氣量與接駁用戶數量、戶均銷氣量等

101、因素有關，還受到宏觀經濟變化和天然氣市場價格等因素的影響，銷氣價格主要與城燃業務順價程度有關，而銷氣成本主要受上游天然氣供應商定價方案影響。隨著天然氣普及率和滲透率不斷提高，居民用氣和車用氣量增長，疊加氣價維持較低水平，工業用氣積極性上升，公司銷氣量有望維持穩健增長；并隨著居民用氣順價不斷推進，單方毛差有望提高，增厚公司利潤。17隆眾資訊低價推動 LNG 重卡銷量增加 后市行業發展競爭仍顯激烈18中國能源報車用 LNG 增量勢頭猛請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：銷氣量：銷氣量：居民用氣方面，

102、假設公司居民用氣滲透率每年提高 1pct，且 2024 年新增接駁可覆蓋用戶 300 萬戶（2021-2023 年分別為 355/986/406 萬戶）；平均每戶用氣量參考往年水平假設為 168 方/(戶*年)，計算得 2024-2026 年居民用氣量分別為 100/106/110 億方。工商業用氣方面，參考往年增速，假設 2024 年及以后每年銷氣量同比增速約 6.2%。車用氣方面，考慮到 LNG 車增長勢頭強勁，車用氣量有望快速增長，假設 2024-2025 年車用氣量同比增速為 30%，2026 年及以后回落至 5%。銷氣價格：銷氣價格：居民用氣方面，考慮到各地順價工作持續推進，天然氣上

103、下游價格聯動機制建立，假設 2024 年居民毛差修復與 2023 年持平，平均銷氣價格達到 2.75元/方，2025 年及以后每年進一步順價 0.05 元/方，直至銷氣價格與平均購氣成本持平。工商業用氣和車用氣方面，分別假設 2024 年平均售氣價格與上年持平，此后每年隨購氣成本降低 0.01 元/方，保持毛差不變。購氣成本購氣成本：隨著我國天然氣增儲上產，天然氣市場化改革持續推進，國際天然氣供需趨于寬松，氣價回落并維持在較低水平，預計綜合用氣成本將有所降低，假設每年平均購氣成本同比下降 0.01 元/方。接駁業務接駁業務：如前所述，同時假設公司接駁業務平均每戶接駁收入與 2023 年基本持平

104、，預計 2024-2026 年接駁業務實現營業收入 119.9/121.2/122.4 億港元。綜合服務業務綜合服務業務：綜合服務業務提高居民用戶粘性，用戶覆蓋率均有較大提升空間，有望隨著公司燃氣業務的持續運營和規模擴大而保持穩健增長，參考 2021-2023年公司綜合服務營收 7.7/31.9/40.4 億港元，假設每年同比增速 20%，2024-2026實現營業收入 48.5/58.2/69.9 億港元。銷售費用和管理費用銷售費用和管理費用：參考公司過往費用率情況，假設 2024 年公司銷售費用率為6.5%，管理費用率為 4.0%，后續每年降低 0.02pct。投資收益和非經常項目損益：投

105、資收益和非經常項目損益：參考公司過去對外投資收益和非經常性損益情況，2024 年后對外投資收益和非經常性項目損益分別取 2021-2023 年平均值 7.5 億港元和 6.0 億港元。表4：公司業務關鍵假設及測算202023232024E2024E2025E2025E2026E2026E燃氣分銷業務（含加氣站燃氣分銷業務（含加氣站）總銷氣量（億方）387.8414.2442.1467.7平均售價（元/方）3.503.513.523.53平均成本（元/方）2.992.982.972.96單方毛差（元/方）0.510.530.550.57營業收入（億港元）826.3917.1991.91051.2

106、YoY10.0%6.8%8.2%6.0%毛利率14.7%15.2%15.7%16.1%接駁業務接駁業務營業收入（億港元）108.997.398.399.3YoY-10.8%-10.6%1.0%1.0%毛利率41.3%42.1%41.2%40.3%綜合服務業務綜合服務業務營業收入（億港元）40.448.558.269.9YoY27%20%20%20%毛利率40%40%40%40%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理、假設和測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測按 上 述 假 設 條 件，我 們 預 計 2024-2

107、026 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為1067.3/1152.8/1224.8 億 港 元，同 比 增 速 5%/8%/6%；歸 母 凈 利 潤 分 別為56.4/61.3/66.3 億港元，同比增長 8%/9%/8%；EPS 分別為 2.44/2.67/2.86 港元。表5：未來 3 年盈利預測表（百萬港元）202023232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入101272106726115280122481營業成本營業成本82820866479327498705銷售費用銷售費用6820693774707912管理費用管理費用4529478652

108、615689財務費用財務費用5606008361056營業利潤營業利潤75289022986010707利潤總額利潤總額890996211045911306歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5224564161336629EPSEPS（港元）（港元）2.262.442.652.86ROEROE13%13%13%13%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們的預測模型中，2024 年公司平均銷氣價格為 3.51 元/方，銷氣總量 414 億方?，F將公司 2023 年的歸母凈利潤與平均銷氣價格、銷氣總量做敏感性分析，平均銷氣價格在原始值 3.51 元

109、/方的基礎上提高到 3.52 元/方時，會使歸母凈利潤較原始估值提升 2.4%；銷氣總量在原始值 414 億方的基礎上提高到 420 億方，就會使歸母凈利潤較原始估值提升 0.6%。表6：2024 年歸母凈利潤隨平均銷氣價格及銷氣總量的敏感性分析（百萬港元）歸母凈利歸母凈利潤潤平均銷氣價格平均銷氣價格（元（元/方，不含稅方，不含稅）3.493.503.513.513.523.53銷氣總量銷氣總量（億方）（億方）4005285541855505683581541053435479561457505886414.2414.25367550456415641577959164205400553956

110、795818595743054585600574358856028資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：30.23-32.2830.23-32.28 港元港元輸入條件：基于公司歷史財務報表中反映的公司資本結構和財務狀況情況，我們假定目標權益資本比為 60%，有杠桿貝塔系數為 1.15，無風險利率采用 10 年期國債到期收益率 3.0%，風險溢價為 7.00%，債務資本成本為 4.0%，計算得出 WACC值為 7.91%。2024 年 3 月 28 日國家發改委修訂了基礎設施

111、和公用事業特許經營管理辦法，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34將特許經營期限原則上限提高到 40 年，且投資規模大、回報周期長的特許經營項目可以根據實際情況適當延長。城市燃氣特許經營權到期后企業需要進行續展，建設部管道燃氣特許經營協議示范文本中規定城燃公司不再擁有特許經營權時資產必須進行移交，國家發改委政府和社會資本合作項目特許經營協議（編制）范本（2024 年試行版）細化了移交程序及要求?？紤]到特許經營權到期的情況，參考公司攤銷年限，僅考慮 25 年內公司自由現金流情況，即 2024-2033年按照盈利預測結果計算自由現金流，2034-2048 年自由現

112、金流按永續增長率測算。FCFF 估值結果：在永續增長率為 1.0%的假設條件下，測算出華潤燃氣對應每股權益價值為 30.23-32.28 港元，高于目前股價 9%-17%。表7：公司盈利預測假設條件（%）202023232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率營業收入增長率5.4%8.0%6.2%5.4%毛利率毛利率18%19%19%19%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.1%4.0%4.0%4.0%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入6.7%6.5%6.5%6.5%所得稅稅率所得稅稅率20.8%20.8%20.8%20.8%股利分配比率股利分配比率51.4

113、%50.0%50.0%50.0%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所假設表8：資本成本假設無杠桿 Beta0.76T20.8%無風險利率3.00%Ka8.32%股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.15公司股價（港元）26.30Ke11.08%發行在外股數（百萬）2314E/(D+E)60.0%股票市值(E，百萬港元)60859D/(D+E)40.0%債務總額(D，百萬港元)39802WACC7.91%Kd4.0%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 13 是公司絕對估

114、值相對此兩因素變化的敏感性分析。表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）WACCWACC 變化變化7.5%7.7%7.91%7.91%8.1%8.3%永續增長永續增長率變化率變化1.2%33.6132.6131.6330.6829.761.1%33.4432.4431.4730.5329.621.0%33.2832.2831.3230.3829.471.0%1.0%33.2832.2831.3231.3230.3829.470.9%33.1132.1231.1630.2329.330.8%32.9431.9631.0130.0829.180.7%32.7831.8030.852

115、9.9329.04資料來源：國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35相對法估值：相對法估值：29.25-31.6929.25-31.69 港港元元我們認為“雙碳”趨勢下，天然氣有望成為能源結構低碳轉型的重要能源形式，產量和用量有望持續增長。隨著居民用氣價格形成機制逐漸理順，城燃公司收益有望得到修復。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 56.4/61.3/66.3億港元，同比增長 8%/9%/8%；EPS 分別為 2.44/2.65/2.86 港元。我們選取五大城燃中剩余公司（昆侖能源、新奧能源、港華智慧能源、中國燃氣）作為

116、可比公司。我們預計隨著燃氣行業多重邊際因素修復，盈利能力和成長性有望轉好，燃氣行業整體估值水平有望改善，給予公司 2024 年 12-13 倍 PE，對應權益市值676.9-733.3 億港元，對應 29.25-31.69 港元/股合理價值，較目前股價有 6%-14%的溢價空間。表10：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值億億港港元元EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投資評級投資評級2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 25 5E E2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 25 5E E2 23 3A A2 24 4E E1

117、193.HK華潤燃氣27.706412.262.482.672.8712.311.210.49.712.8%1.41優于大市可比公司可比公司0135.HK昆侖能源7.576550.660.740.790.8611.510.29.68.89.0%0.7無2688.HK新奧能源55.306266.056.286.857.459.18.88.17.416.0%1.9無1083.HK港華智慧能源3.001040.480.450.490.526.36.66.15.86.9%16.8無0384.HK中國燃氣7.283960.590.780.880.9512.18.97.97.37.4%0.3無均值均值9.

118、89.88.68.67.97.97.37.3資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：可比公司取自 Wind 一致預期。中國燃氣報告期為每年 3 月至次年 3 月。投資建議投資建議綜合上述估值，我們認為公司股票價值在 30.23-31.69 港元之間，較當前股價有9%-14%的溢價。我們認為“雙碳”趨勢下，天然氣有望成為能源結構低碳轉型的重要能源形式，產量和用量有望持續增長。隨著居民用氣價格形成機制逐漸理順，城燃公司收益有望得到修復。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 30.23-31.69 港元之間，

119、但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 7.50%，可能仍然存在對各參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 0.5%，主要系我們認為

120、“雙碳”趨勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36下，天然氣有望成為能源結構低碳轉型的重要能源形式，產量和用量有望持續增長。若天然氣行業未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2024 年平均動態 PE 作為相對估值的參考；盈利預測的風險盈利預測的風險在對公司發電、售電業務的未來盈利預測中，我們設定了很多參數，這些參數為基于歷史數據及對未來變化的個人判斷：1、我們對公司的銷氣量進行了一定假設。若未來公司下游需求不及預期，可能導致業

121、績降低；2、我們對公司的平均銷氣價格和購氣成本進行了一定假設。若公司燃氣分銷業務順價不暢，毛差收窄，可能導致業績降低；3、我們對公司綜合服務業務增速及毛利率進行了一定假設，若公司相關業務項目進展不及預期，或項目收益率降低，可能導致公司盈利能力下降；經營及其它風險經營及其它風險1、價格波動風險。公司主業為城燃業務，天然氣市場價格受宏觀經濟環境、國際天然氣供需關系等因素影響，若上游天然氣價格出現波動，可能影響公司的盈利能力；2、下游需求不及預期。若未來出現天然氣替代能源，或因其他原因導致天然氣需求不及預期，可能導致公司銷氣量下降，業績增長不及預期；3、政策風險。居民用氣順價機制仍未完全理順，若未來

122、政策發生變化，居民順價不暢，可能導致公司盈利能力下降；4、宏觀經濟下行風險。若宏觀經濟下行，將可能會影響天然氣消費需求下降，從而影響公司銷氣量、收入和凈利潤水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬港資產負債表（百萬港元）元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬港元）利潤表（百萬港元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物64379978132371456016016

123、 營業收入營業收入9433894338101272101272106726106726115280115280122481122481應收款項1682220310190062052921812 營業成本7625682820866479327498705存貨凈額13071494159117161818 營業稅金及附加00000其他流動資產32863085512455355880 銷售費用63036820693774707912流動資產合計流動資產合計28073280733545435454395443954443044430444637146371 管理費用3883452947865261568

124、9固定資產4810961199634776567467754 財務費用3145606008361056無形資產及其他533710346134581677620328 投資收益510644748748748投資性房地產365953657154894210730資產減值及公允價值變動00000長期股權投資2687425507340094251251014 其他收入338342517673839資產總計資產總計112052112052137871137871157641157641176948176948196197196197 營業利潤842875289022986010707短期借款及交易性金融

125、負債125458818139711588118036 營業外凈收支1871381599599599應付款項1115715040147721593816884 利潤總額利潤總額86168616890989099621962110459104591130611306其他流動負債2253227251284763071332533 所得稅費用23071850199821722348流動負債合計流動負債合計46234462345110951109572195721962532625326745367453 少數股東損益15751835198221542329長期借款及應付債券10021178312583

126、13383141831 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4733473352245224564156416133613366296629其他長期負債325655477396924611095長期負債合計長期負債合計13277132772337823378332283322843077430775292652926現金流量表（百萬港現金流量表（百萬港元）元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計595115951174487744879044690446105609105609120379120379 凈利潤凈利潤4733

127、473352245224564156416133613366296629少數股東權益1320622611236022468025844 資產減值準備00000股東權益3933540772435934665949974折舊攤銷33604061421344504733負債和股東權益總計負債和股東權益總計112052112052137871137871157641157641176948176948196197196197公允價值變動損失00000財務費用3145606008361056關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E202

128、6E2026E營運資本變動(9062)571218614041097每股收益2.052.262.442.652.86 其它76789299110771164每股紅利1.051.161.221.331.43經營活動現金流經營活動現金流(202)(202)1588915889110311103113064130641362313623每股凈資產17.0017.6218.8420.1621.60資本開支(5987)(22022)(9602)(9965)(10364)ROIC13%10%10%10%11%其它投資現金流1385(365)0(117)(141)ROE12%13%13%13%13%投資活動

129、現金流投資活動現金流(10538)(10538)(21020)(21020)(18105)(18105)(18585)(18585)(19007)(19007)毛利率19%18%19%19%19%權益性融資00000EBIT Margin9%9%10%10%10%負債凈變化97257810800080008000EBITDAMargin13%13%14%14%14%支付股利、利息(2430)(2677)(2821)(3066)(3314)收入增長21%7%5%8%6%其它融資現金流(4976)(1595)515319112155凈利潤增長率-26%10%8%9%8%融資活動現金流融資活動現金流

130、961496148672867210332103326845684568406840資產負債率65%70%72%74%75%現金凈變動現金凈變動(1125)(1125)35413541325832581324132414561456息率3.8%4.1%4.4%4.7%5.1%貨幣資金的期初余額7563643799781323714560P/E13.712.411.510.59.8 貨幣資金的期末余額64379978132371456016016P/B1.61.61.51.41.3 企業自由現金流(5150)(4746)289448385260EV/EBITDA1010111111 權益自由現金

131、流(402)1026155721408714578資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的

132、相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%

133、以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當

134、日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證

135、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，

136、以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032