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1、徐工機械徐工機械(000425)(000425)深度報告：工程機械全球領先，深度報告：工程機械全球領先，新興板塊新興板塊+海外拓展貢獻新動能海外拓展貢獻新動能評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2024年08月21日工程機械姚健(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M徐工機械-0.3%-12.5%7.8%滬深300-6.1%-9.6%-10.9%最近一年走勢-23%-12%-1%10%21%32%2023/08/21徐工機械滬深300市場數據2024/08/21當前價格（元）6.5352周價格區間（元）4.91-8.14總市值（百萬）77,1

2、59.56流通市值（百萬）53,024.18總股本（萬股）1,181,616.61流通股本（萬股）812,008.96日均成交額（百萬）289.04近一月換手（%）0.72fY9WaYeUbUeZdXeU7NdNbRtRpPnPqMkPpPuMfQnPtR6MqQxOxNtQvMwMmRrP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u 徐工機械：品類齊全的工程機械龍頭企業。徐工機械：品類齊全的工程機械龍頭企業。公司2022年吸收合并徐工有限，新增挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等業務，據英國KHL數據，公司工程機械市占率居國內第一、全球第四。國內工程機械行業下行背景下

3、，公司重組后依托戰略新興產業良好增長勢頭和海外加速拓展，業績表現優于行業。u 20242024年國內傳統工程機械行業有望筑底。年國內傳統工程機械行業有望筑底。數據顯示，2024年7月房地產恢復仍然緩慢，地產投資增速邊際回落，基建投資增速有所改善。隨著2024年以來國家地產支持和大規模設備更新等政策相繼推出，工程機械存量更新需求放量有望提速。我們測算，2024年挖掘機銷量有望同比持平或微降，工程機械行業底部有望顯現，國內頭部廠商有望充分受益行業復蘇。u 高空作業機械、礦山機械等戰略新興板塊具備抗周期性。高空作業機械、礦山機械等戰略新興板塊具備抗周期性。高機主要增長邏輯為人機替代，與發達國家相比，

4、我國高機人均保有量仍有較大提升空間。我國采礦業保持較高景氣，據觀研報告網，2022年我國礦山機械市場規模達4877億元，市場空間廣闊。2023年，公司高空作業機械/礦山機械實現收入89/59億元，同比增長36%/14%，成為公司重要跨周期增長動能之一。u 全球化前景廣闊，海外拓展成為核心動能。全球化前景廣闊，海外拓展成為核心動能。分地區來看，2023年10月以來，美國房地產市場逐漸回暖，基建投資保持景氣，采礦業工業生產指數基本保持上升態勢，2024年略有波動；歐洲建筑行業需求疲軟，國產品牌在歐美市占率提升空間較大，有望依托電動化優勢較快打開歐洲市場；東南亞低城鎮化率提供長期需求，印尼采礦業持續

5、景氣，國產品牌有望依托區位優勢和性價比優勢快速提升市場份額。u 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026年分別實現營收1024/1163/1349億元，同比增長10%/14%/16%；實現歸母凈利潤67/84/107億元，同比增長25%/26%/27%，最新收盤價對應PE分別為12/9/7倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。u 風險提示：風險提示：行業周期性風險；基建、地產投資不及預期風險；海外拓展不及預期風險；市場競爭加劇風險；貿易摩擦加劇風險；國內國際市場不可簡單完全對比；公司經營目標不構成業績承諾，具備較大不確定性；測算僅供參考，以實際為準。請務必閱讀報告附注中

6、的風險提示和免責聲明4預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）92848102438116332134899增長率(%)-1101416歸母凈利潤（百萬元）53266681840110653增長率(%)24252627攤薄每股收益（元）0.450.570.710.90ROE(%)9111315P/E12.1311.559.187.24P/B1.151.301.211.12P/S0.690.750.660.57EV/EBITDA8.307.756.264.91資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險

7、提示和免責聲明51.1.徐工機械：品類齊全的工程機械龍頭企業徐工機械：品類齊全的工程機械龍頭企業請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6徐工機械：工程機械龍頭企業，市占率蟬聯全球第三徐工機械：工程機械龍頭企業，市占率蟬聯全球第三 徐工集團前身為1943年創建的華興鐵工廠，1989年組建成立國內行業首家集團公司。1993年，徐工機械成立并于1996年在深交所掛牌上市，2003年已成為國內行業首家營業收入、銷售收入雙超百億的集團。2011年，徐工進入全球工程機械行業前5強，并投資設立巴西生產基地，開啟全球化布局。2020年，徐工有限完成混改并成功引資210.56億元，2022年，徐工機械吸收合并

8、徐工有限，新增挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等業務，成為全國工程機械企業中產品品種與系列最多元化、最齊全的公司之一。資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所圖表：公司發展歷程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7圖表：公司主要產品產品齊全，覆蓋主要工程機械品類和新興產業產品齊全，覆蓋主要工程機械品類和新興產業資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8控股股東徐工集團，背靠徐州國資委控股股東徐工集團，背靠徐州國資委 2020年9月，徐工機械控股股東徐工有限完成混改并引入戰略投資者和員工持股平臺，合計增資210.56億元，徐工集團對徐

9、工有限持股比例由100%降至34.10%，徐工機械控股股東和實際控制人仍為徐工集團和徐工有限。2022年8月，徐工機械吸收合并徐工有限，控股股東變更為徐工集團，截至2024年3月31日，徐工集團持有公司20.83%股權，為第一大股東。徐州國資委持有徐工集團90.53%股權，仍為徐工機械最終控制人。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：公司股權結構（截至2024年3月31日）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9業績行業領先，戰略新興板塊領跑業績行業領先，戰略新興板塊領跑 業績行業領先。業績行業領先。2021年下半年以來，國內工程機械行業進入下行周期。據工程機械雜志公眾號，2023年我國挖

10、掘機銷量同比下降25.4%，其中國內銷量同比下降40.8%，公司受益于海外拓展加速，以及高機、礦業機械等戰略新興板塊快速增長，實現營收/歸母凈利潤928/53億元，分別同比-1.03%/+23.51%，領跑國內行業；2024Q1實現營收/歸母凈利潤242/16億元，分別同比+1.18%/+5.06%。從營收結構來看，土方機械超越起重機械成為公司第一大收入來源。從營收結構來看，土方機械超越起重機械成為公司第一大收入來源。2023年，公司土方機械/起重機械/混凝土機械/高空作業機械/礦業機械收入占比分別為24.3%/22.8%/11.2%/9.6%/6.3%。受下游需求影響，土方機械/起重機械收入

11、均同比下降；戰略新興產業增長趨勢向好，高空作業機械/礦業機械分別實現收入89/59億元，同比增長36%/14%。資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：公司營業收入、歸母凈利潤（億元）及同比變動圖表：公司收入產品結構（億元）-100%-50%0%50%100%150%0 200 400 600 800 1,000 2018201920202021202220232024Q1營業收入歸母凈利潤營收YOY凈利YOY02004006008001,0001,2002017201820192020202120222023起重機械土方機械混凝土機械樁工機械高空作業機械礦業機械道路機械其他請務必閱

12、讀報告附注中的風險提示和免責聲明100%5%10%15%20%25%20172018201920202021202220232024Q1銷售凈利率銷售毛利率混改降本增效混改降本增效+重組優化產品結構，盈利能力持續改善重組優化產品結構，盈利能力持續改善 受益產品結構優化和混改提質增效，盈利能力進一步提升。受益產品結構優化和混改提質增效，盈利能力進一步提升。2023年，公司銷售毛利率/銷售凈利率分別為22.38%/5.64%，分別同比提升2.17pct/1.06pct，受益于吸收合并徐工有限和戰略新興板塊快速增長帶來的產品結構優化，疊加混改后的強控風險和降本增效，盈利能力持續改善，2024Q1，公

13、司銷售毛利率/銷售凈利率分別為22.89%/6.63%，同比提升0.26pct/0.11pct。費用率端，費用率端，2023年，公司期間費用率為15.22%，同比提升1.45pct，其中公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為7.2%/2.9%/4.3%/0.8%，分別同比+0.01pct/+0.47pct/-0.04pct/+1.00pct。財務費用率同比提升幅度較大，主要系2023年匯兌收益、利息收入較高。資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：公司銷售毛利率/銷售凈利率情況圖表：公司費用率情況-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202

14、220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11深化國際化布局，部分海外地區實現翻倍式增長深化國際化布局，部分海外地區實現翻倍式增長 國內工程機械需求下行背景下，公司國內（大陸區域）營業收入從2021年的714億元下降至2023年的556億元。全球工程機械產業仍具有廣闊發展空間，公司積極拓展海外市場，2022年海外業務收入達278.38億元，同比增長50.50%；出口國家及地區拓展到191個，出口占有率提升2.42pct，八個大區均實現全面增長。2023H1，公司國際化路徑更加清晰，實現海外業務收入208.97億元，同比增加3

15、3.49%，其中，西亞北非、中美洲增長超200%，歐洲增長超150%，中亞、北美增長近100%。2023全年，公司實現海外業務收入372.20億元，同比增長33.7%，有效彌補國內需求下行壓力；毛利率達24.21%，同比提升1.88pct，高于國內3.05pct，進一步拉升公司盈利能力。0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023境內毛利率境外毛利率資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：公司境內外收入（億元）及同比變動圖表：公司境內外毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 100 200 300 40

16、0 500 600 700 800 2017201820192020202120222023境內收入境外收入境內YOY境外YOY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明122.2.20242024年國內傳統工程機械行業有望見底年國內傳統工程機械行業有望見底請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13工程機械下游應用廣泛，工程機械下游應用廣泛，2023年我國挖掘機銷量占比近年我國挖掘機銷量占比近1/3 工程機械行業的上游主要是發動機、液壓零部件、電子控制系統等核心零部件制造業和鋼鐵行業，下游應用廣泛，包括基礎設施建設、房地產開發、大型工程、搶險救災、交通運輸、自然資源采掘等眾多領域。從產品結構來

17、看，據工程機械雜志公眾號援引中國工程機械工業協會數據，2023年我國工程機械市場中，除工業車輛外，升降作業平臺和挖掘機占比最多，分別為34%/32%；裝載機其次，占比17%；汽車起重機/隨車起重機各占比4%。產品類別產品類別主要產品主要產品應用場景應用場景挖掘機械微型挖掘機適用于園林、小型水利、小規模的土木工程、挖溝、大棚、橋梁建設、礦道施工等各種狹小的工作環境小型挖掘機適用于市政工程、交通等施工，主要用于小型土石方工程、市政工程、路面修復、混凝土破碎、埋設電纜、自來水管道的鋪設、園林栽培及河道河溝清淤工程中型挖掘機主要用于公路、鐵路等道路施工，橋梁建設，城市建設以及機場港口及水利的施工大型挖

18、掘機持續作業能力強，適用于惡劣工況環境下的挖掘作業輪式挖掘機可快速更換裝置，靈活、機動性高，適用于多種挖掘作業礦用挖掘機適用于露天礦山作業，實現礦物的挖掘、提升、回轉和卸料的周期式作業起重機械汽車起重機適用于較大范圍的起吊和搬運，施工領域包含石油化工、風電、核電、建筑房地產、鋼鐵、化工能源、交通運輸、電力、市政、綠化等履帶起重機可帶載行走，適用于建筑工地的吊裝作業?？蛇M行挖土、夯土、打樁等多種作業塔式起重機適用于建筑施工、道路橋梁建設、港口船舶、風電能源等隨車起重機可裝載各類抓輔具，如夾木抓斗、吊籃、夾磚夾具、鉆具等，以實現多場景作業全地面起重機兼有汽車起重機和越野起重機特點的高性能產品，主要

19、用于在狹小和崎嶇不平或泥濘場地上起重作業的要求鏟運機械輪式裝載機、滑移裝載機、側卸裝載機等用于路基工程的填挖、瀝青混合料和水泥混凝土料場的集料與裝料等，以及推運土壤、刮平地面和牽引等作業混凝土機械混凝土泵車、混凝土拖泵、混凝土攪拌運輸車和混凝土攪拌站等用于城市基礎設施改造及建設，如高架路、城市樓宇、大型場館及商品房建設的混凝土供應；國家及地方重點項目工程中的大方量混凝土的運輸，如水電站、鐵路橋梁建設樁工機械旋挖鉆機、連續墻抓斗、長螺旋鉆機等在各種樁基礎施工中，用來鉆孔、打樁、沉樁等，主要作用是將樁貫入地層，以加強地基的承載能力道路機械壓路機、攤鋪機、平地機、瀝青攪拌設備等廣泛應用于公路、鐵路、

20、機場、橋梁、礦山、水電能源、電信工程等基礎設施建設的各個領域圖表：工程機械主要類別及應用場景資料來源：公司公告，工程機械雜志公眾號，福田康明斯訂閱號公眾號、徐工道路機械公眾號，國海證券研究所圖表：2023年我國工程機械銷量產品結構（除工業車輛外）32%17%1%4%0.5%4%3%2%0.2%34%1%挖掘機裝載機平地機汽車起重機履帶起重機隨車起重機塔式起重機壓路機攤鋪機升降作業平臺高空作業車請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14-100-500501001502002503003504002009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-01

21、2011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01國內挖掘機銷量當月同比國內挖掘機銷量當月同比國內裝載機

22、銷量當月同比國內裝載機銷量當月同比國內汽車起重機銷量當月同比國內汽車起重機銷量當月同比%國內傳統工程機械行業仍處于下行周期國內傳統工程機械行業仍處于下行周期（1）2009-2011年：年：2008年美國次貸危機后，我國出臺“四萬億投資計劃”，疊加國一向國二過渡，挖機銷量迅速攀升。（2）2011-2016年：年：刺激政策效應消退、行業競爭加劇，以及宏觀經濟增速放緩等因素作用下，挖機進入下行期，2015年我國挖掘機銷量5.76萬臺，為2007年以來的新低。（3）2016-2021年：年：環保政策趨嚴，疊加設備更新和基建發力，挖機行業走出低谷。（4）2021下半年以來下半年以來：我國挖掘機保有量過剩

23、，地產、基建投資增速下滑，挖機再次進入調整期；2022年底國三切國四形成了短暫回暖刺激，但并未扭轉下行態勢。2024年3月以來，挖掘機內銷連續同比回正，主要系小挖銷量帶動。資料來源：Wind，建筑機械雜志公眾號，工程機械雜志公眾號，第一工程機械網公眾號，國海證券研究所圖表：國內挖掘機、裝載機市場周期性基本一致，汽車起重機周期略有滯后請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15挖機價格環比下行，挖機價格環比下行，2023年內銷大幅下滑年內銷大幅下滑 分機型來看，中挖銷量下降最為顯著，小挖價格調整幅度較小。分機型來看，中挖銷量下降最為顯著，小挖價格調整幅度較小。依據中國工程機械工業協會統計數據，2

24、023年國內市場挖掘機銷量89980臺，同比下降40.8%，占總銷量比重46.1%。其中，小/中/大型挖掘機分別累計內銷62086/15768/12126臺，同比下降36.7%/54.2%/37.3%，占比分別為69.0%/17.5%/13.5%，分別同比+4.4pct/-5.1pct/+0.7pct。價格方面，2023年5月以來，我國小/中/大挖價格均處于環比下行態勢，小挖調整幅度相對較小。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002017201820192020202120222023大挖大挖中挖中挖小挖小挖資料來源：今日工程機械公眾

25、號，工程機械雜志公眾號，智研咨詢，中國工程機械工業協會挖掘機械分會，國海證券研究所圖表：2017-2023年國內大/中/小挖銷量（臺）圖表：2022年3月-2024年7月我國大/中/小挖價格環比變動注：按機型劃分為小挖（18.5t）、中挖（18.528.5t）、大挖（28.5t）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24大挖中挖小挖請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明167月房地產恢復仍然緩慢，基建投資

26、增速邊際回升月房地產恢復仍然緩慢，基建投資增速邊際回升 我國房地產市場恢復和去庫存節奏仍然緩慢，銷售總體疲軟。我國房地產市場恢復和去庫存節奏仍然緩慢，銷售總體疲軟。2024年7月，我國商品房銷售面積累計同比-18.6%，較1-6月+0.4pct；商品房銷售金額累計同比-24.3%，較1-6月+0.7pct；房屋新開工面積累計同比-23.2%，較1-6月+0.5pct；房屋竣工面積累計同比-21.8%，與1-6月持平。地產投資增速邊際回落，基建投資增速有所改善。地產投資增速邊際回落，基建投資增速有所改善。2024年7月，我國固定資產投資累計同比+3.6%，增速較1-6月-0.3pct。其中，制造

27、業投資累計同比+9.3%，增速較1-6月-0.2pct；基建投資累計同比+8.14%，增速較1-6月+0.44pct；房地產開發投資同比-10.2%，跌幅較1-6月-0.1pct。圖表：我國房屋新開工面積累計同比圖表：我國基礎設施建設投資累計同比圖表：我國房地產開發投資完成額累計同比資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17工程機械存量更新需求放量有望提速工程機械存量更新需求放量有望提速 2023年以來，為推動房地產市場平穩有序發展，各部分陸續發布一系列房地產支持政策。工程機械方面，2024年3月13日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，

28、7月25日，國家發改委、財政部發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，明確由國家發改委牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。未來5年，央企預計安排大規模設備更新改造總投資超3萬億元，有望加速工程機械設備存量更新改造需求釋放節奏。資料來源：經濟觀察網，地產公眾號，上海市住房城鄉建設管理委，廣州市人民政府辦公廳，中國政府網，國海證券研究所發布時間發布時間部門部門政策政策/文件文件/會議名稱會議名稱主要內容主要內容2024年3月5日國務院2024年政府工作報告適應新型城鎮化發展趨勢和房地產市場供求關系變化，加快構建房地產發展新模式；加大

29、保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求2024年2月27日住建部關于做好住房發展規劃和年度計劃編制工作的通知各城市要科學編制2024年、2025年住房發展年度計劃，并提前謀劃2026-2030年住房發展規劃。明確年度各類住房及用地供應規模結構和區位，測算房地產項目合理融資需求，將房地產市場平穩健康發展、住房保障輪候時間等納入目標管理2024年1月30日上海市住建委、上海市房管局關于優化本市住房限購政策的通知放松外環以外區域（不含崇明區）限購措施2024年1月27日廣州市政府辦公廳廣州市人民政府辦公廳關于進一步優化房地產市場平穩健康發展政策措施

30、的通知購買120平米以上住房不再納入限購范圍2024年1月5日央行、金管局關于金融支持住房租賃市場發展的意見圍繞解決新市民、青年人等群體住房問題，支持各類主體新建、改建和運營長期租賃住房，盤活存量房屋，有效增加保障性和商業性租賃住房供應2023年12月11-12日 中共中央中央經濟工作會議積極穩妥化解房地產風險，一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求2023年9月25日央行中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第三季度（總第102次）例會支持剛性和改善性住房需求，落實新發放首套房貸利率政策動態調整機制，調降首付比和二套房貸利率下限2023年8月31日央行、金管局關于調整優化差別化住房信貸

31、政策的通知對于貸款購房的居民家庭，首套房貸款最低首付款比例為不低于20%，二套住房貸款最低首付款比例為不低于 30%。2023年8月25日住建部、央行、金管局關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施圖表：全國房地產支持政策頻出請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182024年挖機銷量有望同比持平或微降年挖機銷量有望同比持平或微降 挖掘機通常使用壽命為10年，保守假設從第7年開始陸續更新，第7-10年替換比例分別為10%/20%/30%/40%，T年保有量近似估計為（T-10）至（T-1）年實際銷量之和，測算得到2021-2023年替換需求占

32、實際銷量比重分別為47%/63%/93%，表明本輪挖機下行周期中，新增需求占比不斷下降；測算得到2024-2026年挖掘機替換需求分別為74677/83704/122158臺，分別同比-17%/+12%/+46%，表明即使不存在新增需求，2024年挖機行業也有望見底?？紤]到國三機型淘汰更新，以及相關政策對設備更新需求的推動作用，2024年挖機銷量有望同比持平或微降，工程機械行業底部有望顯現。2024年7月，挖掘機國內市場銷量6234臺，同比+21.9%，保持同比增長態勢。從小松挖機開工小時數來看，7月我國挖機開工小時數同比-0.3%，降幅環比收窄，后續開工表現值得關注。資料來源：Wind，慧聰

33、工程機械網公眾號，中國工程機械工業協會公眾號，國海證券研究所圖表：我們測算，2024年國內挖機替代需求為74677臺圖表：2024年7月我國挖機開工小時數同比降低0.3%-41%-17%12%58%62%50%47%63%93%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000010000015000020000025000030000035000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E銷量替代需求銷量YOY替代需求占比臺202

34、0年 59.1 30.6 113.4 144.0 147.2 126.4 126.1 130.1 124.6 137.3 133.9 125.92021年 106.9 44.0 120.1 121.2 122.4 106.9 103.0 103.3 100.3 108.7 110.3 109.42022年 70.0 47.4 101.0 101.4 102.3 93.7 97.9 96.0 99.7 101.5 97.2 93.82023年 42.5 75.0 104.2 100.2 100.1 90.2 88.8 90.0 89.2 101.0 101.0 90.42024年 80.0 28

35、.3 92.4 96.6 100.8 87.70 88.401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月020406080100120140160請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19-50%0%50%100%150%200%250%01000020000300004000050000600007000020152016201720182019202020212022挖機銷量（臺）同比公司挖機市占率持續提升，居國內第二位公司挖機市占率持續提升，居國內第二位 公司合并徐工有限后新增挖掘機械業務，包括微型挖掘機、小型挖掘機、中型挖掘機、大型挖掘機、輪式挖掘機和礦用挖掘機等多款產

36、品，主要由子公司徐工挖機生產。2022年，公司挖掘機械產量42237臺，銷量46398臺，同比下降22%，產銷率達109.85%。以中國工程機械工業協會統計的我國挖機市場總銷量計算，2015-2022年，公司挖掘機在國產品牌中的市場份額由3%持續提升至18%，排名第二，僅次于三一重工。2021年，公司挖掘機毛利率約30.48%，高于三一重工（28.94%）1.54pct。3%7%9%11%15%16%17%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20152016201720182019202020212022資料來源：Wind，公司公告，三一重工公司公告，國海證券研究所圖

37、表：公司挖機銷量及同比圖表：公司挖機在國產品牌中的市場份額臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20裝載機躍居全球第二、國內第一裝載機躍居全球第二、國內第一 裝載機是公司鏟運機械的主要產品，由下屬徐工科技、徐工重慶以及徐工特機生產。1999年，公司成功研發國內領先、國際同步水平的第三代裝載機，打破我國高端裝載機進口壟斷。目前公司開發了F、K和G三大系列，十多個型號的裝載機產品，包括煤炭型、巖石型、高原型和鋼廠型等以適應各種工況。2022年，公司裝載機產量28206臺，銷量28368臺，同比逆勢增長3.13%，產銷率達134.31%。以中國工程機械工業協會統計的我國市場總銷量計算，2017-

38、2022年，公司裝載機在國產品牌中的市場份額由13%持續提升至23%，成為國內第一，中大型裝載機市場占有率提升，出口占有率突破30%。2023年，公司裝載機躍居全球第二，其中新能源裝載機增長翻番，居國內行業第一。資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：公司裝載機銷量及同比圖表：公司裝載機在國產品牌中的市場份額-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 201720182019202020212022裝載機銷量同比13%14%16%16%20%23%0%5%10%15%20%25%201

39、720182019202020212022臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21-18%-17%17%58%55%51%75%68%70%70%-100%-50%0%50%100%150%200%250%010000200003000040000500006000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E2025E2026E2027E2028E銷量替代需求銷量YOY替代需求占比2024年汽車起重機行業有望見底年汽車起重機行業有望見底 汽車起重機通常使用壽命為10年，保守假設從第7年開始陸續更新，第7-1

40、0年替換比例分別為10%/20%/30%/40%，T年保有量近似估計為（T-10）至（T-1）年實際銷量之和，測算得到2021-2023年替換需求占實際銷量比重分別為51%/75%/68%。假設2024-2025年替換需求占比保持為70%，測算得到2024-2025年汽車起重機總需求分別為1.4/1.6萬臺，分別同比-17%/+17%，2024年汽車起重機行業有望見底。資料來源：Wind，iFind，國海證券研究所圖表：我們測算，假設2024年國內汽車起重機替代需求占比為70%，對應總需求約1.4萬臺臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2237%6%36%21%汽車起重機履帶起重機隨車起

41、重機塔式起重機公司起重機械起步早，具有傳統優勢公司起重機械起步早，具有傳統優勢 起重機為公司的拳頭產品，包括汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機和塔式起重機四大類，分別由徐工重型、徐工建機、徐工隨車和徐工塔機生產。汽車起重機是公司傳統優勢產品，涵蓋了從8噸到160噸以上所有的產品類別，2022年在起重機械中銷量占比37%。公司還大力發展全地面起重機。2002年，公司成功研制了我國第一臺具有自主知識產權的QAY25全地面起重機，隨后又研制出QAY300/400/500多個品種。目前，公司全地面起重機已覆蓋QAY25-QAY1000十余個品種，成功替代進口，國內市場占有率接近50%。根據慧聰工程機械

42、網，英國KHL集團發布的2023年ICm20“全球最大起重機制造商”20強排行榜顯示，徐工機械起重機銷售額排名國內第一、全球第三。資料來源：公司官網，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，慧聰工程機械網，國海證券研究所排名品牌國別1利勃海爾德國2科尼芬蘭3徐工機械中國4卡哥特科芬蘭5振華重工中國6中聯重科中國7馬尼托沃克起重機美國8三一重工中國9多田野日本10帕爾菲格奧地利圖表：2023年全球起重機制造商前10強圖表：公司2022年各類起重機銷售占比圖表：公司起重機發展歷程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23起重機械穩中求進，盈利能力繼續提升起重機械穩中求進，盈利能力繼續提升 2022年，

43、受房地產投資增速下滑、存量設備更新需求不足等因素影響，國內市場需求下滑，公司起重機械總銷量29742臺，同比減少37.65%，主要產品產量及銷量均同比下降，汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機和塔式起重機銷量分別為11014/1671/10873/6184臺，下降幅度優于行業，國內市占率繼續提升。2023年，徐工重型踐行高質量發展理念，凈利潤和經營性凈現金流顯著提升，全地面和越野吊出口雙突破200臺，公司起重機械毛利率達22.60%，同比提升2.73pct。資料來源：iFind，公司公告，國海證券研究所圖表：公司起重機銷量及同比圖表：公司起重機在國產品牌中的市場份額-90%-60%-30%0%3

44、0%60%90%120%0500010000150002000025000201720182019202020212022汽車起重機銷量履帶起重機銷量隨車起重機銷量塔式起重機汽車起重機YOY履帶起重機YOY隨車起重機YOY塔式起重機YOY臺42%52%62%22%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022汽車起重機履帶起重機隨車起重機塔式起重機請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24重組新增混凝土機械，保持全球第一地位重組新增混凝土機械，保持全球第一地位 混凝土機械為公司吸收合并徐工有限后的新增業務之一，致力為客戶提供成套施工解決方案。近

45、年來，徐工混凝土機械加速出海，憑借卓越性能在摩洛哥、安哥拉、塔吉克斯坦等國家取得高效的施工表現，全球認可度持續提升。2022年，混凝土機械努力補短提能，立足“兩車一站”全力尋求突破，泵車、攪拌車、攪拌站在國產品牌中的市場份額分別提升6.24、2.13、1.94pct。2023年，公司積極推進全球市場協同、技術協同、產能協同，根據公司公告，混凝土機械繼續保持全球第一地位，實現毛利率18.05%，同比提升1.71pct，新能源攪拌車銷量突破千臺。資料來源：iFind，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，國海證券研究所圖表：公司混凝土機械營收（億元）及同比圖表：公司混凝土機械毛利率圖表：公司混凝土泵車

46、/混凝土攪拌車在國產品牌中的市場份額-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20 20 40 60 80 100 120 20192020202120222023混凝土機械營收同比20%17%18%16%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019202020212022202312%12%15%21%3%6%8%11%0%5%10%15%20%25%2019202020212022混凝土泵車混凝土攪拌車請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25樁工機械智能化程度領先，穩居全球第一陣營樁工機械智能化程度領先，穩居全球第一陣營 公司樁工鉆孔機械

47、主要由下屬徐工基礎生產，包括已形成XR系列旋挖鉆機、XG系列連續墻抓斗、系列長螺旋鉆機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、煤炭掘進機等系列產品。據徐工集團XCMG公眾號，公司自主研制的智能模塊化鉆機XSM2250，在管機處理方面可實現無人工作業，鉆機效率比傳統石油鉆機提高約10%，在運輸、轉場、拆解中省時50%以上、節省運輸成本30%以上。據公司2022年報，2022年，公司旋挖鉆機業務規模行業第一；280以上大噸位產品市場占有率達60%以上，穩居行業第一；水平定向鉆持續行業第一；新培育的掘進機產業化步伐很快，增長率行業第一。據公司2023年報，2023年，公司樁工機械繼續穩居全球第一陣營。資料來源：i

48、Find，Wind，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，國海證券研究所圖表：公司樁工機械營收及同比圖表：公司樁工機械毛利率33%22%22%20%20%21%21%18%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201520162017201820192020202120222023樁工機械營收（億元）同比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.3.新興產業抗周期性明顯新興產業抗周期性明顯請務必閱讀

49、報告附注中的風險提示和免責聲明27高空作業平臺較傳統腳手架更具安全性和經濟性高空作業平臺較傳統腳手架更具安全性和經濟性 高空作業平臺，是服務于各個行業高空作業、設備安裝、檢修等可移動性高空作業的產品，可替代吊籃、腳手架等傳統登高機械，大幅提高高空作業的安全性及作業效率。由于高空作業平臺使用頻率高、使用時間短的特點，商業模式以租賃為主。從產業鏈而言，高空作業平臺的制造、租賃企業位于產業鏈中游，上游主要涉及發動機、電控系統、驅動系統及其他專用配件的生產供應，下游應用主要包括市政建筑、船舶制造、倉儲物流等。隨著建筑高度升高，為提升傳統腳手架底部結構強度，需要在框架兩側安裝副架，造成額外的材料成本和人

50、工成本。據高空機械工程(2022/12)，對于工期3個月的20米高建筑工程，租賃高空作業平臺較自購腳手架可節約工期8天，節約費用約56萬元。資料來源：高空機械工程，智研咨詢，國海證券研究所圖表：以20米高建筑工程為例，傳統腳手架與高空作業平臺經濟性對比圖表：高空作業平臺產業鏈項目項目高空作業平臺高空作業平臺傳統腳手架傳統腳手架設備需求量（臺/套）假設單個施工項目需安排2組作業隊，每作業隊需要搭配2臺20m直臂高空作業平臺(1)每米腳手架需10根2m橫桿；(2)每根(6mhh12m)立柱需8根立桿，每根(12mh20m)立柱需16根立桿；(3)每根2m橫桿需要2個十字扣；(4)每2根立桿需2個接

51、扣；(5)每根立柱需4根斜桿加固，每根斜桿需4個旋轉扣；(6)12m及以下需2層操作平臺，12m-20m需4層操作平臺,每層操作平臺8塊跳排周期進場時間需要1天，報驗達到使用條件需要2天采購周期最短45天，報驗達到使用條件最少7天搭設費用無假設搭設周長為8m、搭設單價22元/，合計352000元運輸費用較低按照架桿4.17kg/m、十字扣/接扣1kg/個、旋轉扣1.15kg/個、跳排19kg/塊，假設運輸距離50km時物流單價為50元/t，合計12458元期間成本3個月4臺設備租金156000元假設折舊壽命為3年，折舊費用約188114元人工費用每臺設備配備工人2名，每日平均工資為213元，合

52、計約153360元需16名工人同時作業，并專門配備2名移動腳手架工人，假設每日平均工資196元，合計317520元合計312200元870092元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28歐美高空作業平臺市場較為成熟歐美高空作業平臺市場較為成熟 根據IPAF Rental Market Report 2023，2022年全球高空作業平臺租賃市場保有量約220萬臺，同比增長10%。其中北美洲保有量約88萬臺，占比39.94%，亞太地區保有量約80萬臺，占比36.41%。美國是全球最大的高空作業平臺市場。美國是全球最大的高空作業平臺市場。2022年，美國高空作業平臺租賃市場收入規模為136億美元

53、，同比增長15%；租賃市場高空作業平臺設備保有量為79.43萬臺，同比增長10%，下游主要面向建筑領域。根據IPAF數據，預計2023年收入規模達150億美元，設備保有量增長至84.99萬輛。美國高空作業平臺市場發展較為成熟，預計需求主要來自市場自然增長和設備更新換代，美國高機租賃業的設備平均服役年限為5年2個月。歐洲高空作業平臺租賃業市場保持穩步增長。歐洲高空作業平臺租賃業市場保持穩步增長。2022年歐洲十國（英國、丹麥、挪威、瑞典、芬蘭、意大利、法國、荷蘭、德國、西班牙）高空作業平臺租賃業市場收入規模為32億歐元，IPAF預計2023年收入規模達34億歐元，設備保有量增長至35.14萬臺。

54、資料來源：星邦智能招股書，浙江鼎力公司公告，IPAF，國海證券研究所圖表：2015-2023E美國高空作業平臺租賃市場保有量及增速圖表：2022年全球高空作業租賃主要市場的設備保有量占比-2%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090201520162017201820192020202120222023E設備保有量（萬臺）YOY40%37%20%3%北美洲亞太地區EAME（歐洲-非洲-中東）拉丁美洲請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29我國高空作業平臺發展迅速，人均保有量仍有較大提升空間我國高空作業平臺發展迅速，人均保有量仍有較大提升空間 2022年2月“十

55、四五”建筑業發展規劃指出，全面落實工程建設各方主體及項目負責人質量安全責任，進一步明確責任邊界。隨著我國安全生產重視性提高和人工成本增長，高空作業平臺行業擴張迅速，根據智研咨詢數據，2022年我國高空作業平臺銷量18.7萬臺，剪叉式、臂式高空作業平臺分別占64.8%、26.7%；設備保有量51.9萬臺。根據弗若斯特沙利文數據，2022年我國高空作業平臺市場規模達133億元，2023年預計達169億元。與歐美等發達國家相比，中國高空作業平臺行業起步較晚，人均保有量仍有較大提升空間。與歐美等發達國家相比，中國高空作業平臺行業起步較晚，人均保有量仍有較大提升空間。以2021年美國/歐洲十國/中國總人

56、口數分別為3.32/3.68/14.13億計算，2021年美國/歐洲十國/中國人均保有量分別為21.74/8.83/2.33臺/萬人，我國高空作業平臺市場仍有較大發展潛力。資料來源：弗若斯特沙利文，中商產業研究院，智研咨詢，中國工程機械工業協會，華經產業研究院，路面機械網公眾號，星邦智能招股書，IMF，國海證券研究所0306090120150180201820192020202120222023E圖表：2018-2023年中國高空作業平臺市場規模及預測（億元）圖表：2017-2022年中國高空作業平臺保有量和銷量（萬臺）0102030405060201720182019202020212022

57、保有量（萬臺）銷量（萬臺）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30高空作業機械屢創新高，居國內第一、全球第三高空作業機械屢創新高，居國內第一、全球第三 公司高空作業機械主要包括高空作業平臺和消防機械，2022年公司高空作業機械銷量36347臺，同比大幅提升72.67%，產能利用率達202.6%。2023年，公司高空作業機械實現收入89億元，同比增長36%，推出的DG101登高平臺消防車最大工作高度達101m，為亞洲最高，整體性能指標達到國際先進水平；行業最高米數直曲臂云梯消防車已研發成功并取得認證報告，顯著提升云梯消防車高空越障能力。高空作業機械進一步夯實龍頭地位，據英國KHL數據，202

58、3年公司高空作業機械穩居國內行業第一，躍升全球第三。資料來源：Wind，公司公告，徐工集團XCMG公眾號，國海證券研究所20%19%29%27%29%28%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022圖表：2023年全球高空作業機械制造商前10強圖表：公司高空作業機械毛利率圖表：公司高空作業機械營收及同比變動排名品牌國別1JLG英國2Terex美國3徐工機械中國4SkyJack加拿大5浙江鼎力中國6Haulotte法國7中聯重科中國8Time美國9臨工重機中國10星邦智能中國0%20%40%60%80%100%0 10 20 30 40 50 60 7

59、0 80 90 100 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023高空作業機械營收（億元）同比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31礦用機械類別廣泛，市場空間廣闊礦用機械類別廣泛，市場空間廣闊 礦山機械主要用于礦山采掘、支護、運輸、洗選等生產過程，需求由下游采礦業拉動。以最常用的煤礦機械為例，可分為露天煤礦機械和井下煤礦機械；其中露天煤礦礦開采難度相對較低，因此設備通用性較高。2000年以來，在國內基礎工業和基礎建設大發展的拉動下，礦山機械產品市場需求旺盛，帶動國內市場規模的增長。據觀研報告網數據，2022年我國礦山機械制造行業市場規模達到4876.9

60、2億元，同比增長3.52%。資料來源：觀研報告網，機械工業公眾號，國海證券研究所圖表：礦山機械主要類別注：藍色為公司覆蓋產品4232.944355.694538.634711.14876.923,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,00020182019202020212022我國礦山機械市場規模（億元）圖表：2018-2022年我國礦山機械市場規模請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32我國采礦業保持較高景氣我國采礦業保持較高景氣 全國煤炭供應總量再創新高，產業結構加快優化升級。據中國煤炭工業協會發布的2023煤炭

61、行業發展年度報告，“十四五”以來，全國新增煤炭產能6億噸/年左右。全國原煤產量分別于2021年、2022年躍上41億噸、45億噸臺階，2023年達到47.1億噸，年均增長4.5%。截至2023年底，年產120萬噸及以上的大型煤礦產量占全國的85%以上，建成年產千萬噸級煤礦81處、核定產能13.3億噸/年，較2020年增加29處、產能5.1億噸/年；在建千萬噸級煤礦24處左右、設計產能3.1億噸/年。2024H1，全國采礦業固定資產投資額累計增長17.0%，其中煤炭開采和洗選業/有色金屬礦采選業/黑色金屬礦采選業/非金屬礦采選業投資額分別累計增長16.6%/43.5%/4.3%/28.5%，整體

62、保持較高景氣。資料來源：iFind，國海證券研究所圖表：我國采礦業固定資產投資（不含農戶）完成額累計同比圖表：我國原煤產量及同比-10%-5%0%5%10%15%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20132014201520162017201820192020202120222023原煤產量（億噸）同比變動-500501001502002004-04-012005-10-012007-04-012008-10-012010-04-012011-10-012013-04-012014-10-012016-04-012017-10-012019-04-012020-10

63、-012022-04-012023-10-01采礦業采礦業:煤炭開采和洗選業%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33礦山機械量質雙增，保持全球第五礦山機械量質雙增，保持全球第五 公司礦山機械產品涵蓋挖裝、運輸、破碎及輔助設備，產品包括礦用液壓挖掘機、礦用自卸車、移動破碎篩分及礦用平地機等。據公司2023年報，公司礦山露天挖運設備保持全球第五。2022年公司礦山機械實現營業收入51.33億元，同比增長6%，其中海外收入同比高增256%；實現毛利率19.64%，同比提升2.13pct。2023年，公司礦山機械更加重視經營質量和產品質量提升，實現營業收入59億元，同比增長14%，為公司彌補部分

64、傳統工程機械周期下行壓力；其中新能源礦車增長4倍，礦挖內銷占有率提升1.7個百分點。公司已將礦山機械作為重要的戰略新興產業之一，重視產品競爭力提升，有望帶來銷量快速增長。資料來源：公司公告，國海證券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 10 20 30 40 50 60 70 20192020202120222023礦山機械營收（億元）同比18.69%17.61%17.51%19.64%16%17%18%19%20%2019202020212022圖表：公司礦山機械營收及同比圖表：公司礦山機械毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明344.4.全球化前景廣闊，海外拓展成為

65、核心動能全球化前景廣闊，海外拓展成為核心動能請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35圖表：2023年工程機械國家銷售占比圖表：2023年至2031E全球建筑設備市場規模圖表：全球工程機械制造商排行榜全球市場空間廣闊，全球市場空間廣闊，2023年公司市占率居國內第一、全球第三年公司市占率居國內第一、全球第三 據Statista數據及預測，2023-2026年全球工程機械市場規模有望保持穩定增長，2029年全球工程機械市場規模將超過2500億美元。隨著我國工程機械廠商海外本地化建設推進，海外渠道布局逐漸完善，疊加性價比優勢顯著，出海已成為國內廠商的重要戰略方向。2024年6月11日，英國KHL

66、集團旗下權威雜志International Construction發布全球工程機械50強榜單，以2023年營收規模排序，國產品牌徐工機械/三一重工/中聯重科/柳工分列全球工程機械第4/6/12/19名，市占率分別為5.3%/4.2%/2.4%/1.6%，仍有較大提升空間。資料來源：Statista，KHL，國海證券研究所排名品牌國別市場份額1卡特彼勒美國16.8%2小松日本10.4%3約翰迪爾美國6.1%4徐工機械中國5.3%5利勃海爾德國4.2%6三一重工中國4.2%7沃爾沃建筑設備瑞典4.1%8日立建機日本3.7%9JCB英國3.3%10斗山山貓韓國3.1%注：以2023年營業收入排序2

67、9%20%17%9%6%6%3%3%2%2%3%美國日本中國瑞典德國韓國英國芬蘭法國意大利其他195 202 211 220 230 240 251 262 274 05010015020025030020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E全球建筑設備市場規模（十億美元）十億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36工程機械出口彌補國內下行壓力工程機械出口彌補國內下行壓力 2023年，我國共銷售挖掘機195018臺，同比下降25.4%；其中國內89980臺，同比下降40.8%；出口105038臺，同比下降4.04%；共銷售各類裝載機103

68、912臺，同比下降15.8%。其中國內市場銷量56552臺，同比下降30.1%；出口銷量47360臺，同比增長11.5%。國內工程機械行業持續低迷背景下，出海成為重要增長支撐。據今日工程機械公眾號，2024年1-3月，工程機械累計出口整機85.58億美元，同比增長4.98%，占出口總額的71.3%，叉車及升降平臺礦用自卸車、隧道掘進機、百噸以上全路面起重機、混凝土攪拌車、混凝土泵車等產品銷量同比增長。各地區出口占比依次為：亞洲占41.13%、歐洲占25.62%、南美洲占10.65%、非洲占10.07%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200040006000800

69、01000012000140002009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02挖掘機出口銷量：當月值挖掘機:出口:當月同比出口占比臺臺圖表：挖掘機出口沒有明顯周期性資料來源：iFind，中國工程機械工業協會公眾號，今日工程機械公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37美國房地產市場回暖，建筑機械保持增長美國房地產市場回暖，建筑機械保持增長 美聯儲連續降息、市場供不應求背景下，2021年美國房地產

70、開工需求快速增長，2021年4月新建私人住宅開工數同比大幅增長60%。2023年美國房貸利率大幅攀升創2001年以來最高，美國房地產投資和開工量下滑，成屋供應短缺，2023年10月以來逐漸回暖。2024年6月，美國住宅建造支出同比增長7.3%。2021年下半年以來，美國非住宅建造支出和建筑機械新訂單基本保持增長，表明基建等其他建筑行業仍保持景氣。圖表：北美開工小時數圖表：美國房地產業高位回調-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2007-012008-012009-012

71、010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01建筑機械新訂單新訂單同比百萬美元圖表：美國建筑機械新訂單及同比資料來源：iFind，國海證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01住宅建造支

72、出同比非住宅建造支出同比新建私人住宅開工數同比-20-15-10-50510152001020304050607080902017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01北美開工小時數:當月值北美開工小時數:當月同比%小時/月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38美國基建投資持續景氣美國基建投資持續景氣 2021年11月5日，美國國會眾議院通過基礎設施投資與就業法案（Infrastructure In

73、vestment and Jobs Act，以下簡稱法案），批準1.2萬億美元的交通和基礎設施建設支出，其中1100億美元用于道路和橋梁、390億美元用于公共交通、660億美元用于鐵路、550億美元用于污水處理設施，以及數十億美元用于機場、港口、寬帶互聯網和電動汽車充電站的建設。自1970年起，美國州和地方政府基礎設施投資占GDP比重總體呈下降趨勢，2020年新冠疫情爆發后，美國基礎設施投資與經濟產出同步下降，隨著法案頒布，美國基建投資占GDP比重才有所回升。2023年以來，美國建筑私人投資持續增長。資料來源：Wind，證券時報，美國財政部，國海證券研究所圖表：法案頒布后，美國基建投資占GDP

74、比重回升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03建筑私人投資非住宅私人投資建筑同比非住宅同比圖表：美國建筑業投資保持高位十億美元%請務必閱讀報告附注中的風

75、險提示和免責聲明39美國采礦業工業生產指數略降美國采礦業工業生產指數略降 根據美國地質調查局(USGS)數據，在有數據可查的全球近70個礦種中，美國有27個礦種儲量排名世界前五，其中有9種世界排名第一。美國礦產資源稟賦世界排名第二，僅次于俄羅斯，但礦產資源消費世界第一，因此礦產需求增長、可用供應和過度依賴進口之間的不匹配問題日漸突出，政府采取多項支持鼓勵發展國內供應鏈的激勵措施，2022年通脹削減法案為美國本土的關鍵礦產生產商和投資者提供了減稅機制。2021Q2至2023年，美國采礦業工業生產指數保持上升態勢，2024年略有波動。美國是重型機械制造和采購強國，卡特彼勒、小松、約翰迪爾、沃爾沃等

76、國際領先品牌長期主導市場，國內品美國是重型機械制造和采購強國，卡特彼勒、小松、約翰迪爾、沃爾沃等國際領先品牌長期主導市場，國內品牌市占率處于起步階段，仍有較大提升空間。牌市占率處于起步階段，仍有較大提升空間。資料來源：Wind，The Worid Mining Congress(WMC)，經濟觀察報，礦業匯，國海證券研究所圖表：美國采礦業工業生產指數同比（季調）圖表：2019年北美礦產量占全球16%，位居第二-30-25-20-15-10-505101520252006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015

77、-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國采礦業工業生產指數同比%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40歐洲建筑行業需求疲軟，國產品牌市占率提升空間較大歐洲建筑行業需求疲軟，國產品牌市占率提升空間較大 受新冠疫情“長尾效應”和俄烏沖突的影響，2022年以來歐洲GDP增長乏力，高利率和持續高通脹抑制消費者住房需求，基礎設施建設放緩，歐洲大部分地區建筑市場持續低迷。2023年以來，歐元區建筑業PMI持續低于50，歐洲開工小時數基本呈現同比下降趨勢，英國磚塊交付量甚至已降低至疫情期間的水平以下。歐洲工

78、程機械市場長期由利勃海爾、沃爾沃等海外品牌主導，國產品牌市占率仍有較大提升空間，同時有望受益俄烏沖突帶來地緣政治紅利。資料來源：Wind，Fact.MR，Construction Briefing，光明網，國海證券研究所圖表：歐洲國家建筑業PMI圖表：歐洲開工小時數01020304050602022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04德國:建筑業P

79、MI法國:建筑業PMI英國:建筑業PMI愛爾蘭:建筑業PMI意大利:建筑業PMI歐元區:建筑業PMI-20-15-10-5051015202501020304050607080901002017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-11歐洲開工小時數:當月值歐洲開工小時數:當月同比%小時/月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41歐洲電動化為國產品牌創造發展機遇歐洲電動化為國產品牌創造發展機遇 歐盟清潔車輛指令（CVD）的持續修訂為強制公共機構采

80、購清潔和零排放建筑機械提供機會。Interact Analysis預測，到2030年，歐洲、中東和非洲（EMEA）地區的電池電動挖掘機滲透率將是北美的兩倍，即12%和6%。僅考慮西歐和北歐，該數字可能是北美的34倍。依托國內新能源產業鏈領先優勢，國產品牌有望依托電動化優勢打開歐洲市場。依托國內新能源產業鏈領先優勢，國產品牌有望依托電動化優勢打開歐洲市場。2023年8月工信部等七部門聯合發布的機械行業穩增長工作方案（2023-2024年）提到，引導企業加強新能源工程機械用電池、電機、電控等關鍵核心零部件攻關和規模應用。2023年，徐工機械研發新能源零部件10款，全球最大噸位全地面起重機、純電動裝

81、載機等標志性新品相繼研發產出；三一重工電動攪拌車、電動起重機銷售市占率均居行業第一，實現電動及混動產品收入31.46億元、氫能源產品收入1.3億元；柳工電動裝載機銷量同比增長67%，市場占有率穩居第一；中聯重科在售新能源產品型號已達177款，高空作業機械電動化滲透率達90%。資料來源：OEM Off-Highway，各公司公告，中國政府網，國海證券研究所圖表：純電動挖掘機滲透率對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42出口東南亞具備區位優勢和性價比優勢出口東南亞具備區位優勢和性價比優勢 據海關總署數據，2023年我國工程機械對“一帶一路”沿線國家出口210.55億美元，同比增長24.1%

82、，占總出口額的47.2%，保持較快增長。工程機械出口額前20國家中，南亞及東南亞國家占6位。2023年，印尼和印度城市化率分別為59%和36%，與發達國家如美國和日本近90%的水平相比，還有很大提升空間，為工程機械的長期需求提供了支撐。相比歐美工程機械品牌，國產品牌出口東南亞具備明顯的區位優勢和關稅優勢，且具備新興市場需要的技術性能和價格優勢，在新興市場領域拓展前景可觀。資料來源：Wind，鐵甲工程機械網，國海證券研究所41%26%11%9%9%4%亞洲歐洲北美洲南美洲非洲大洋洲圖表：2023年我國工程機械出口到各大洲統計010203040506070809010019952000200520

83、1020152020202520302035204020452050印度印度尼西亞中國日本英國美國圖表：亞洲發展中國家城鎮化率較低（聯合國預測）%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43印尼礦山機械市場前景廣闊印尼礦山機械市場前景廣闊 作為東南亞最大的經濟體，印尼礦產資源儲量占全球總供應量的五分之一，市場前景廣闊。印尼煤炭以露天開采為主，東加里曼丹與南加里曼丹占總產量的91%。2020年受疫情影響，印尼煤炭產量5.64億噸，同比下降8.5%；2021年隨著全球經濟刺激和經濟復蘇，印尼煤炭產量同比增長8.9%至6.14億噸；2022年俄烏沖突爆發后，受歐盟與俄羅斯的制裁與反制裁措施影響，全球

84、能源價格上漲，印尼煤出口需求高漲，煤炭產量達到6.87億噸，同比增長12.0%。2021Q2以來，印尼采礦業實際GDP保持增長，2024Q1繼續同比提升9.31%，有望持續保持較高景氣。-25-20-15-10-505101520250501001502002502019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04印尼開工小時數:當月值印尼開工小時數:當月同比%小時/月圖表：印尼開工小時數圖表：印尼采礦業實際GDP同比十億盧比%資料來源：Wind，徐工

85、集團XCMG公眾號，和訊網，中國煤炭報公眾號，中國煤炭經濟研究會，國海證券研究所-8-6-4-20246810120 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03印尼采礦業實際GDP印尼采礦業實際GDP同比%十億印尼盧比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44徐工海外收入快速增長，徐工海外收入快速增長，2023年占比提升至四成年占比提升至四成 公司海外拓展不斷加速

86、，2023H1，公司出口收入再創歷史新高，多數區域高速增長：西亞北非、中美洲增長超200%，歐洲增長超150%，中亞、北美增長近100%；多數產品高速增長：高空作業平臺、銑刨機械、消防車增長超300%，全地面、隨車吊、港口吊、滑移裝載機增長超100%，履帶吊、礦挖、壓路機、攤鋪機、混凝土攪拌車增長超50%，挖掘機、越野吊增長超20%。2023H1，海外企業抓協同提能力厚積薄發，繼續保持高增長勢頭，收入同比增長27%；德國施維英收入同比增長25.6%；徐工巴西制造收入繼續保持較快增長，盈利能力大幅增加。2023年，為布局完善海外金融體系，公司新設徐工國際投資發展公司，統籌負責產融結合、境外財資管

87、理、匯率管理，公司全年實現海外收入372.2億元，占比達40%，同比大幅提升10pct，有效彌補國內行業下行缺口。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023境內境外-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境外收入（億元）同比資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：2021年以來，公司海外收入占比持續提升圖表：公

88、司海外業務收入規模及同比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明455.5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46發布股權激勵，發布股權激勵，2023-2025年凈利潤累計目標年凈利潤累計目標176億元億元 2023年公司已完成股權激勵計劃，5月以3.09元/股的價格向1731名激勵對象首次授予共計109179000股限制性股票，12月以2.94元/股的價格向231名激勵對象預留授予共計8902660股限制性股票。本激勵計劃的行權考核年度為2023-2025年，對應凈利潤考核目標分別為53億元、58億元（或兩年凈利潤累計111億元）、65億元（或三年凈

89、利潤累計176億元），對應凈利潤增長率分別為23%/9.4%/12%，并要求凈利潤“不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平”。資料來源：公司公告，國海證券研究所解除限售期解除限售期業績考核目標業績考核目標首次及預留授予的限制性股票第一個解除限售期1.2023年ROE9%，且不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平；2.2023年凈利潤53億，且不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平；3.2023年度分紅比例當年實現的可供分配利潤的30%。首次及預留授予的限制性股票第二個解除限售期1.2024年ROE9.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平；2.2024年凈利潤58億/2

90、023-2024年凈利潤累計111億，且不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平；3.2024年度分紅比例當年實現的可供分配利潤的30%。首次及預留授予的限制性股票第三個解除限售期1.2025年ROE10%，且不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平；2.2025年凈利潤65億/2023-2025年凈利潤累計176億，且不低于同行業平均水平或對標企業75分位水平；3.2025年度分紅比例當年實現的可供分配利潤的30%。圖表：限制性股票解除限售業績考核目標注：1）上述“凈利潤”及“凈資產收益率”均以經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據；2）激勵計劃有效期內，若公司實施非公開發行股票

91、進行融資、發行股份收購資產、可轉債轉股等涉及股權融資的事項，則新增加的凈資產不列入當年及次年的考核計算范圍。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47預計公司預計公司2024-2026年年歸母凈利潤歸母凈利潤67/84/107億元億元主要假設：主要假設：2024年國內工程機械行業有望筑底回升，疊加公司海外拓展有望創造更多收入和業績增量，以及嚴格降本管理，有望進一步提升盈利能力。1）起重機械：）起重機械：公司具備傳統優勢，隨車吊與地產基建關聯度相對較低，增長較快，2024年國內起重機械市場有望筑底回升，海外需求穩步增長，假設2024-2026年市場需求逐步恢復，增速分別為3%/8%/12%。2

92、）土方機械：）土方機械：挖機與地產基建周期相關性較高，我們預計2024年國內需求有望筑底，疊加海外拓展加速、中大挖銷售占比提升，假設2024年增速2%，2025-2026年增速穩步回升。中大挖占比提升有望拉高盈利能力。3）混凝土機械）混凝土機械：與地產相關度較高，據公司2023年報，公司市占率全球第一，新能源攪拌車銷量突破千臺，假設2024-2026年增速分別為11%/12%/13%。4）樁工機械：）樁工機械：公司樁工機械收入規模較小，假設2024-2026年增速分別為10%/12%/13%。5）高空作業機械）高空作業機械：公司高機龍頭地位強，受基數提高、競爭加劇、內需放緩影響，假設2024-

93、2026年增速分別為30%/25%/22%。6）礦業機械：）礦業機械：采礦業不具有明顯周期性，公司將礦山機械作為重要戰略新興產業，內銷市占率快速增長，海外拓展加速，假設2024-2026年增速逐步提升，分別為25%/30%/35%。5）道路機械：）道路機械：主要受基建投資景氣度影響，受益于萬億國債落地對基建投資增速的拉動，假設2024-2026年增速分別為10%/12%/15%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026年分別實現營收1024/1163/1349億元，同比增長10%/14%/16%；實現歸母凈利潤67/84/107億元，同比增長25%/26%/27%

94、，最新收盤價對應PE分別為12/9/7倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。資料來源：iFind，公司公告，財經雜志公眾號，華經情報網，國海證券研究所202220232024E2025E2026E營業收入營業收入938.17938.17928.48928.481024.381024.381163.321163.321348.991348.99YOY-20%-1%10.33%13.56%15.96%毛利率毛利率20.21%20.21%22.38%22.38%22.77%22.77%23.75%23.75%24.57%24.57%起重機械起重機械營業收入238.60211.87218.22235.682

95、63.96YOY-12%-11%3%8%12%毛利率20%23%23%24%24%土方機械土方機械營業收入236.39225.60230.12248.53278.35YOY-25%-5%2%8%12%毛利率25%26%26%27%27%混凝土機械混凝土機械營業收入95.02104.25115.72129.61146.46YOY-15%10%11%12%13%毛利率16%18%20%22%23%樁工機械樁工機械營業收入77.7034.5938.0542.6248.16YOY-13%-55%10%12%13%毛利率18%20%22%24%25%高空作業機械高空作業機械營業收入65.5088.831

96、15.48144.35176.11YOY31%36%30%25%22%毛利率28%30%31%32%33%礦業機械礦業機械營業收入51.3358.6173.2695.24128.57YOY44%14%25%30%35%毛利率20%22%24%25%26%道路機械道路機械營業收入40.3538.1842.0047.0454.10YOY14%-5%10%12%15%毛利率18%19%20%21%22%其他工程機械、備件及其他其他工程機械、備件及其他營業收入133.29166.54191.52220.25253.29YOY-49%25%15%15%15%毛利率14%18%20%21%22%圖表：公司

97、盈利預測（億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明486.6.風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49風險提示風險提示 行業周期性風險：國內工程機械行業具有明顯周期性，相關企業經營受周期影響較大?；?、地產投資不及預期風險：基建、地產為工程機械主要下游行業，其投資不及預期將直接影響工程機械市場需求。海外拓展不及預期風險：國內工程機械市場下行調整背景下，企業出海成為重要業績增長點，若海外拓展不及預期，將對企業業績產生較大影響。市場競爭加劇風險：國內需求下行可能導致市場競爭加劇，影響企業盈利能力。地緣政治風險：當前局部沖突和動蕩頻發，全球性問題加劇，世界經濟復蘇乏力，對企

98、業海外拓展造成不利影響。貿易摩擦加劇風險：當前國際貿易保護主義抬頭，全球貿易不確定性加劇，若主要出口國家貿易保護政策加碼，可能限制企業產品的海外競爭力。國內國際市場不可簡單完全對比。公司經營目標不構成業績承諾，具備較大不確定性。測算僅供參考，以實際為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物23410257103200338107應收款項43658444864911852836存貨凈額32378329653449736743其他流動資產116141392

99、51466114769流動資產合計流動資產合計111060111060 117086117086 130280130280 142454142454固定資產22510237402566326134在建工程2923332635723693無形資產及其他20991218952196122524長期股權投資4510512160407262資產總計資產總計161995161995 171169171169 187516187516 202068202068短期借款13526150951633417197應付款項41844494145554062113合同負債4708432156556363其他流動負債

100、26288222962446525409流動負債合計流動負債合計86366863669112691126 101993101993 111080111080長期借款及應付債券14513160211720617330其他長期負債3628324333053343長期負債合計長期負債合計1814218142192641926420511205112067320673負債合計負債合計104508104508 110389110389 122504122504 131753131753股本11816118161181611816股東權益57487607796501170315負債和股東權益總計負債和股東

101、權益總計161995161995 171169171169 187516187516 202068202068利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入9284892848 102438102438 116332116332 134899134899營業成本720647911588707 101750營業稅金及附加442512582701銷售費用67027478860910117管理費用2706307337234452財務費用726615697644其他費用/（-收入）4000450751195936營業利潤

102、營業利潤5640564072947294919591951167111671營業外凈收支37000利潤總額利潤總額5678567872947294919591951167111671所得稅費用4426428281050凈利潤凈利潤5236523666526652836883681062110621少數股東損益-90-29-33-32歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5326532666816681840184011065310653現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流3571357

103、1169001690017312173121945519455凈利潤53266681840110653少數股東損益-90-29-33-32折舊攤銷3968430548675279公允價值變動-179000營運資金變動-7281467927152143投資活動現金流投資活動現金流14111411-9047-9047-9605-9605-6836-6836資本支出-5903-6442-7344-6354長期投資5272-1988-2265-480其他2042-6173-3籌資活動現金流籌資活動現金流-7778-7778-6426-6426-2949-2949-5662-5662債務融資-3629-

104、151425001035權益融資441-6400其它-4590-4848-5448-6697現金凈增加額現金凈增加額-2974-2974127412744758475869566956每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.450.570.710.90BVPS4.755.035.395.85估值估值P/E12.111.59.27.2P/B1.11.31.21.1P/S0.70.80.70.6財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力

105、ROE9%11%13%15%毛利率22%23%24%25%期間費率11%11%11%11%銷售凈利率6%7%7%8%成長能力成長能力收入增長率-1%10%14%16%利潤增長率24%25%26%27%營運能力營運能力總資產周轉率0.550.610.650.69應收賬款周轉率2.312.542.702.87存貨周轉率2.142.422.632.86償債能力償債能力資產負債率65%64%65%65%流動比1.291.281.281.28速動比0.820.810.830.86徐工機械盈利預測表徐工機械盈利預測表證券代碼：證券代碼：000425000425股價：股價：6.536.53投資評級：投資評級

106、：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2024082120240821資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51研究小組介紹研究小組介紹姚健,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定

107、，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。機械小組介紹機械小組介紹姚健，復旦大學財務學碩士，7年證券從業經驗，現任國海證券機械研究團隊首席分析師，主要覆蓋鋰電設備、光伏設備、激光、檢測檢驗、工業機器人、自動化、工程機械等若干領域，專注成長股挖掘。杜先康，中國人民大學金融碩士，現任國海證券機械行業分析師，主要覆蓋光伏設備、半導體設備等領域。李亦桐，

108、美國賓夕法尼亞大學碩士，哈爾濱工業大學學士，現任國海證券機械行業分析師，主要覆蓋通用自動化、刀具、工控、機器人、出口等領域。梅朔，對外經濟貿易大學碩士，現任國海證券機械行業研究助理，主要覆蓋工程機械、儀器儀表、X光產業鏈、第三方檢測等領域。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報

109、告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直

110、接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨

111、自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所機械研究團隊國海證券研究所機械研究團隊