《徐工機械-公司研究系列深度報告（一）：徐工機械風險敞口真的大嗎？ 工程機械主機廠比較研究-240421（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《徐工機械-公司研究系列深度報告（一）：徐工機械風險敞口真的大嗎？ 工程機械主機廠比較研究-240421（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|工程機械 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 徐工機械(000425)報告日期：2024 年 04 月 21 日 徐工機械風險敞口真的大嗎？徐工機械風險敞口真的大嗎？工程機械主機廠比較研究工程機械主機廠比較研究 徐工機械系列徐工機械系列深度報告深度報告（一）（一）投資要點投資要點 “新徐工新徐工”效益逐步凸顯，出口、礦山機械等驅動增長效益逐步凸顯，出口、礦山機械等驅動增長 1）出口：全球競爭力逐步凸顯）出口：全球競爭力逐步凸顯，2020-2023H1 境外業務收入占比分別為 8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入 2020-2022 年 CAG

2、R 為 114%，高于國內挖掘機出口銷量 78%的復合增速。2）內需：國內工程機械需求有望筑底向上。）內需：國內工程機械需求有望筑底向上?；谕跈C 8 年更新高峰期，疊加大規模設備更新行動方案助力，預計 2024 年國內挖機更新需求有望逐步觸底改善。3）核心產品市占率持續提升：）核心產品市占率持續提升：2022 年挖掘機市場占有率持續提升；裝載機行業第一；起重機械全球第一。公司目前 15 個主機產品占有率國內行業第一。礦機、高機等戰略新興產業收入快速增長 4）混改）混改+重組重組+股權激勵，看好長期盈利能力提升股權激勵，看好長期盈利能力提升。徐工機械風險敞口徐工機械風險敞口有多大有多大？市場市

3、場關注關注一：徐工資產負債率一：徐工資產負債率較高較高？答：答：2022 年混改后徐工機械資產負債率提升較快。2023Q3 資產負債率在工程機械四家主要主機廠中（徐工機械、三一中國、中聯重科、柳工）最高。但拆分來看，徐工機械 2017-2023Q3 經營性負債/總資產指標，保持行業第一水平。體現徐工負債中擁有較多的供應商及客戶占款，側面體現其較強的經營管理能力。市場市場關注關注二：二：徐工表外風險敞口多大？徐工表外風險敞口多大？答：徐工機械表外風險敞口位居四家主要主機廠第一。但徐工表外風險敞口較大與其主要合作的融資租賃公司股權屬性有關。徐工日常主要通過江蘇徐工工程機械租賃有限公司和江蘇公信資產

4、經營管理有限公司進行融資租賃業務，因兩者隸屬母公司徐工集團，其產生的融資租賃擔?；刭徲囝~并未統計入資產負債表。市場市場關注關注三：三：徐工的風險敞口徐工的風險敞口是否是否有較大有較大壓力壓力？答：答：徐工機械的風險敞口與營收比例沒有顯著高于主要主機廠。徐工機械的風險敞口/總營收比例 2021-2023H1 分比為 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年低于中聯重科0.15pct、0.03pcts，2023H1 敞口比例高于中聯重科 0.12pct，未有顯著差別。徐工混改后吸收的新板塊如挖機、礦機、混凝土機械等，短期內仍需要給與下游客戶更好的信貸政策和資金支持來快速發展。我們

5、預計伴隨資產負債表結構逐步優化，徐工風險敞口比例將進一步降低。本輪本輪主要主要工程機械工程機械企業企業下行風險為何？下行風險為何？1）挖掘機行業位于底部區域挖掘機行業位于底部區域拐點有望臨近拐點有望臨近，其他工程機械品類見底跡象強：，其他工程機械品類見底跡象強：2024 年3 月挖掘機銷量 24980 臺，同比下降 2.3%，降幅環比大幅改善。3 月國內挖機銷量同比增長 9.3%，恢復正增長，2023 年壓路機年銷量降幅明顯收窄，推土機、隨車起重機、升降作業平臺等部分工程機械品類已實現正增長，預計本輪工程機械銷量已大概處于底部區域。2）資本開支控制良好資本開支控制良好+國際化加速國際化加速+產

6、品結構升級優化產品結構升級優化，盈利能力保持韌性，盈利能力保持韌性：本輪行業下行期，各主機廠盈利能力凸顯韌性。各主機廠毛利率水平與周期高點比并未有大幅回落，2023Q3 徐工毛利率為 23%，比 2020 年高約 6 個百分點。主機廠的 ROE 保持韌性。三一、柳工、中聯三家主機廠在本輪周期 ROE 降幅為 60-80%，上輪周期降幅為 95%上下。徐工本輪下行周期降幅 10%，遠低于其他主機廠。3）主機廠風險意識增強，本輪上行期主機廠風險意識增強，本輪上行期資本支出大幅下降資本支出大幅下降：本輪工程機械上行期，主機廠資本開支控制良好，有效規避行業下行風險。上一輪 2006-2011 年上行周

7、期，中聯、徐工、三一、柳工的年均資本支出/折舊攤銷為 4.2、3.8、5.7、4.1，本輪周期平均資本支出/折舊攤銷分別為 1.3、1.7、1.8、1.0，與上輪周期相比降幅達 70%、56%、70%、75%。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：何家愷分析師：何家愷 執業證書號：S1230523080007 基本數據基本數據 收盤價￥7.35 總市值(百萬元)86,848.82 總股本(百萬股)11,816.17 股票走勢圖股票走勢圖 相關報

8、告相關報告 1 “新徐工”效益逐步凸顯，出口、礦山機械等驅動增長 2024.03.03 2 推動“質量回報雙提升”行動方案，公司阿爾法屬性逐步凸顯 2024.02.07 3 礦業機械等新興板塊發力明顯，期待工程機械下游需求邊際改善 2024.01.24 -30%-22%-13%-5%4%13%23/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04徐工機械深證成指徐工機械(000425)公司深度 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）國際化業務加速布局國際化業務加速布局，海外收入提升平滑國內下行期海外收入提升平滑國內下行

9、期：憑借性價比優勢和國際化領域的深耕，各主機廠海外業務持續擴張。出口銷量穩步提高，2023 年下半年以來，出口銷量占比達 50-60%。出口毛利率普遍高于內銷毛利率，2022 年徐工出口毛利率 22.3%，高于內銷三個百分點。海外銷量和高毛利產品雙重拉動，有效平滑了盈利波動。對比 2020 和 2023H1，徐工和三一的海外營收占比大幅提升 32pcts、42pcts。估值估值探討探討：PB-ROE 框架下，徐工估值具備較大提升空間框架下，徐工估值具備較大提升空間 1）徐工機械 2023Q3 的 ROE 水平為 8.8%，位于主要主機廠第二，高于行業平均值；PB（LF）為 1.3，位于同行業七

10、家公司第五位，顯著低于七家公司平均值。2）預計伴隨國企改革深化，經營活力逐漸釋放，潛在分紅率和盈利能力有較大提升空間。根據公司最新股權激勵考核要求，要求2023-2025年凈資產收益率不低于9%、9.5%和 10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平。3）公司資產質量不斷改善，三季度末資產負債率 65%，比年初降低 3.5pcts。前三季度經營性凈現金流 16.4 億元，同比增長 5.7%。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年收入為 939、1043、1203 億元，同比增長 0%、11%、15%；歸母凈利潤為 56、70、84 億元，同比增長 30%、

11、24%、21%，對應 PE 為 15、12、10倍，維持買入評級。風險提示風險提示：1）基建、地產投資不及預期；2）出口不及預期；3）歷史數據不代表未來 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 93817 93943 104337 120334(+/-)(%)11%0%11%15%歸母凈利潤 4307 5618 6968 8424(+/-)(%)-23%30%24%21%每股收益(元)0.36 0.48 0.59 0.71 P/E 20 15 12 10 資料來源：浙商證券研究所 OXiXlXdVdUoWcVhZlVcZm

12、OaQcM9PoMoOtRrNfQoOqMlOmOnP6MoOvMwMoNwOMYmNpN徐工機械(000425)公司深度 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1“新徐工”效應逐步凸顯，出口、礦機等新品驅動增長“新徐工”效應逐步凸顯，出口、礦機等新品驅動增長.6 1.1 工程機械龍頭，全球市占率位居第三.6 1.2 混改注入挖掘機等優質資產后，全球競爭力與日俱增.6 1.3 反向吸收合并徐工有限，首次實施股權激勵計劃.8 1.4 2023 年前三季度營收、利潤穩居行業第一.9 2 徐工機械風險敞口為何？徐工機械風險敞口為何？.11 2.1 預期差一：徐工經營性負債占比

13、在主要主機廠中最高.11 2.2 預期差二：徐工機械風險敞口真的大嗎？.13 2.2.1 徐工機械表外風險敞口如何？.13 2.2.2 徐工機械表內風險敞口如何？.15 2.2.3 徐工風險敞口最高但并未顯著高于同行.16 2.3 預期差三：徐工機械應收賬款風險準備高于主要同行.17 3 本輪主要工程機械企業下行風險為何？本輪主要工程機械企業下行風險為何？.19 3.1 挖掘機行業位于底部區域，其他工程機械品類見底跡象強.19 3.2 本輪行業下行期，各主機廠盈利能力凸顯韌性.22 3.3 各主機廠資本開支控制良好，ROE 水平保持韌性.24 3.4 全球化加速海外業務占比大幅提升，有效平滑內

14、需下行風險.26 4 估值探討估值探討.29 4.1 PB-ROE 框架下，徐工估值具備較大提升空間.29 4.2 國企改革持續深化，潛在分紅率提升空間大.29 4.3 股權激勵考核要求，盈利能力有望進一步提升.30 4.4 PB 估值、PE 估值位于歷史估值中樞附近.30 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.32 5.1 關鍵假設與盈利預測.32 5.2 估值與投資建議.32 6 風險提示：風險提示：.33 徐工機械(000425)公司深度 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：內生增長+外延并購造就徐工集團行業龍頭地位.6 圖 2：2022 年全球亞洲區工程機

15、械企業收入占比第一.6 圖 3：2022 年徐工集團全球收入占比 5.8%，蟬聯全球第三.6 圖 4：徐工集團產品品類齊全，囊括土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械等.7 圖 5：2022 年徐工土方機械與起重機械營收占比合計超 50%.7 圖 6：2023H1 徐工土方機械營收占比 25%.7 圖 7：公司海外布局不斷完善，優勢凸顯.8 圖 8：2020 年后，徐工機械海外收入占比逐年上升.8 圖 9：徐工混改結束，工程機械板塊整體上市.8 圖 10：2023 年前三季度營收 716.7 億，規模行業第一.9 圖 11：2023 年歸母凈利潤 48.4 億，規模行業第一.9 圖

16、 12：2023 年前三季度，公司 ROE、ROA 企穩.10 圖 13：2023 年前三季度，毛利率提升明顯，凈利率保持平穩.10 圖 14：2023 年前三季度，新徐工收入、利潤規模位居第一.10 圖 15：2023 年前三季度，徐工收入、利潤增速略顯劣勢.10 圖 16：徐工機械資產負債率 2023Q3 較高，同比有所改善.11 圖 17：經營性負債/總負債（2017-2023Q3）.12 圖 18：經營性負債/資產（2017-2023Q3）.12 圖 19：核心經營性負債/經營性負債（2017-2023Q3）.12 圖 20：有息負債率（2017-2023Q3）.13 圖 21：國內主

17、機廠表外風險敞口明細.13 圖 22：國內主機廠表內風險敞口明細.16 圖 23：四大主機廠風險敞口比例（年化）.17 圖 24：四大主機廠風險敞口比例.17 圖 25：中國挖掘機月度銷量情況（2023-2024.2）.19 圖 26：中國挖掘機年銷量和同比（2001-2023）.20 圖 27：中國挖掘機國內年銷量和同比（2008-2023）.20 圖 28：中國挖掘機國內月度銷量和同比（2004-2024）.20 圖 29：中國挖掘機出口月度銷量和同比（2004-2024）.20 圖 30：挖掘機 1-2 月銷量與同比（2021-2024）.21 圖 31：推土機月度銷量和同比（2008.

18、1-2024.2）.21 圖 32：裝載機月度銷量和同比（2008.1-2024.2）.21 圖 33：壓路機月度銷量和同比（2008.1-2024.2）.22 圖 34：四大主機廠銷售毛利率（2002-2023Q3）.22 圖 35：四大主機廠銷售凈利率（2002-2023Q3）.23 圖 36：四大主機廠人均創利（萬元）（2002-2023Q3）.23 圖 37：四大主機廠人均創收（萬元）（2002-2023Q3）.23 圖 38：四大主機廠存貨周轉率（次）（2002-2023Q3）.24 圖 39：四大主機廠應收賬款周轉率（次）（2002-2023Q3）.24 圖 40：四大主機廠固定資

19、產周轉率（次）（2002-2023Q3）.24 圖 41：挖機年銷量和三一重工資本支出/折舊攤銷（2002-2022）.25 圖 42：挖機年銷量和中聯重科資本支出/折舊攤銷（2002-2022）.25 徐工機械(000425)公司深度 5/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：挖機年銷量和徐工機械資本支出/折舊攤銷（2002-2022）.25 圖 44：挖機年銷量和柳工資本支出/折舊攤銷（2002-2022）.25 圖 45：徐工機械 ROE 和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）.26 圖 46：中聯重科 ROE 和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）.26 圖

20、 47：柳工 ROE 和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）.26 圖 48：三一重工 ROE 和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）.26 圖 49：挖掘機總月度銷量、出口月度銷量和出口銷量占比（2004-2024）.27 圖 50：徐工機械內銷和出口毛利率（2008-2023H1）.27 圖 51：三一重工內銷和出口毛利率（2008-2023H1）.27 圖 52：徐工機械國內、海外營收和出口占比（2004-2023H1）.28 圖 53：三一重工國內、海外營收和出口占比（2005-2023H1）.28 圖 54：徐工機械 PB-ROE 處于行業優勢水平，存在較大盈利空間.

21、29 圖 55：徐工上市以來分紅率偏低，國企改革有較大提升空間.29 圖 56：徐工機械 PE-Band.30 圖 57：徐工機械 PB-Band.31 圖 58：可比公司估值表.32 表 1：徐工機械合作的融資租賃公司股權及業務情況.14 表 2：三一重工廠合作的融資租賃公司股權及業務情況.14 表 3：中聯重科合作的融資租賃公司股權及業務情況.15 表 4：柳工合作的融資租賃公司股權及業務情況.15 表 5：徐工 2022 年壞賬計提比例高于同行，逾期 3 年以上計提比例 100%.17 表 6：三一 2022 年壞賬計提比例 7.3%，處于行業較高水平.17 表 7：柳工 2022 年計

22、提壞賬比例 5.8%，處于行業較低水平.18 表 8：中聯重科 2022 年逾期 5 年以上計提壞賬比例 45.9%，不同于行業普遍的 100%.18 表 9：股權激勵業績目標.30 表附錄：三大報表預測值.34 徐工機械(000425)公司深度 6/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1“新徐工”效應逐步凸顯，出口、礦機等新品驅動增長“新徐工”效應逐步凸顯，出口、礦機等新品驅動增長 1.1 工程機械龍頭，全球市占率位居第三工程機械龍頭，全球市占率位居第三 全方位發展全方位發展造就造就徐工集團行業龍頭地位。徐工集團行業龍頭地位。徐工集團前身始于 1943 年創建的八路軍魯南第八兵工廠，19

23、89 年作為全國集團化改革樣板組建成立，是新中國第一臺汽車起重機、第一臺壓路機的誕生地。經過多年的研發技術沉淀與后期改革和轉型階段的不斷探索，徐工集團已成長為中國工程機械領軍企業，是中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團。圖1：內生增長+外延并購造就徐工集團行業龍頭地位 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 2022 年年徐工集團占據全球市場徐工集團占據全球市場 5.8%份額份額，蟬聯全球工程機械行業第三。，蟬聯全球工程機械行業第三。在英國 KHL集團主導發布的 2022 年全球工程機械制造商 50 強排行榜中，徐工集團在全球市場上占據5.8%的市場份額

24、，同比下降 2.1pct，蟬聯全球工程機械行業第三位，中資企業排名第一，連續數年躋身全球前十強。亞洲區企業收入占比為 44.8%，領先歐洲區和北美區。圖2：2022 年全球亞洲區工程機械企業收入占比第一 圖3：2022 年徐工集團全球收入占比 5.8%，蟬聯全球第三 資料來源：KHL、浙商證券研究所 資料來源：KHL、浙商證券研究所 1.2 混改注入挖掘機等優質資產后，全球競爭力與日俱增混改注入挖掘機等優質資產后，全球競爭力與日俱增 亞洲44.8%歐洲27.5%北美27.2%其他0.5%2022年全球收入占比（分地區）卡特彼勒16.3%小松10.7%徐工5.8%約翰迪爾5.4%三一重工5.2%

25、沃爾沃建筑設備4.3%利勃海爾4.3%日立建機4.0%山特維克3.4%杰西博3.0%其他37.6%2022年全球前十大公司份額徐工機械(000425)公司深度 7/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品種類齊全，多類產品位居行業第一。產品種類齊全，多類產品位居行業第一。徐工機械設立于 1993 年，1996 年于深交所掛牌上市，是徐工集團旗下唯一上市公司。徐工集團產品囊括了土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械五大支柱產業，以及礦業機械、高空作業平臺、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備等戰略新產業，下轄主機、貿易服務和新業態企業 60 余家。其中起重機械、移動式起重其

26、中起重機械、移動式起重機、水平定向鉆位居全球第一；隨車起重機位居機、水平定向鉆位居全球第一；隨車起重機位居全球第三；攤鋪機、旋挖鉆機、履帶起重機等全球第三；攤鋪機、旋挖鉆機、履帶起重機等 12 類主機產品穩居國內行業第一。類主機產品穩居國內行業第一。圖4：徐工集團產品品類齊全，囊括土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械等 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 徐工有限徐工有限旗下資產注入旗下資產注入，產品規模大幅提升。，產品規模大幅提升。2022 年吸收徐工有限后，公司挖掘機市場占有率持續提升；裝載機憑借出口優勢躍升至行業第一；起重機械穩居全球第一。2023H1 公司主要產品規模占有

27、率同比提升 1.9%，銑刨機、瀝青站進位國內行業第一，15個主機產品占有率國內行業第一。高空作業機械、礦業機械、環衛機械、港口機械、農業機械等戰略新興產業收入 123 億元，同比增長 44.5%，營收占比 24%，同比提升 8pcts。其中高空作業機械收入增長 56%，礦業機械收入增長 41%。圖5：2022 年徐工土方機械與起重機械營收占比合計超 50%圖6：2023H1 徐工土方機械營收占比 25%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 公司國際化布局快速推進，全球競爭力逐步凸顯。公司國際化布局快速推進，全球競爭力逐步凸顯。2023 年 H1 公司國際化業務

28、收入增長 34%，境外收入占比提升至 41%。公司境外業務收入增速高于國產挖掘機行業出口數量增速（2023H1 國產挖掘機出口數量同比增長 11%）。公司境外收入在西亞北非、中美洲增長超 200%，歐洲增長超 150%，中亞、北美增長近 100%。2020-2023H1 公司境外業務收入土方機械25.2%起重機械25.4%工程機械備件14.2%混凝土機械10.1%消防機械7.0%礦業機械5.5%道路機械4.3%樁工機械類8.3%2022年徐工機械營業收入構成土方機械25.4%起重機械23.2%工程機械備件17.5%混凝土機械10.4%消防機械10.0%礦業機械8.3%道路機械5.3%2023H

29、1徐工機械營業收入結構徐工機械(000425)公司深度 8/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 占比分別為 8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入 2020-2022 年 CAGR 為114%，高于國內挖掘機出口銷量 78%的復合增速。預計公司未來境外業務將持續保持增長態勢，持續業績增長的重要引擎。圖7：公司海外布局不斷完善，優勢凸顯 圖8：2020 年后，徐工機械海外收入占比逐年上升 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 1.3 反向吸收合并徐工有限，首次實施股權激勵計劃反向吸收合并徐工有限，首次實施股權激勵計劃 反向吸收徐工有限，反向

30、吸收徐工有限，綜合競爭力持續提升綜合競爭力持續提升。2022 年 8 月 1 日，徐工機械重大資產重組完成資產交割，8月26日，徐工機械通過向徐工有限全體股東發行股份實施吸收合并，8月29 日新增股份實現上市，吸收合并徐工有限事項完成。隨著徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產全部注入徐工機械，公司下屬工程機械板塊實現整體上市，公司綜合競爭力及抗風險能力持續提升，盈利能力及持續經營能力有望增強。圖9：徐工混改結束，工程機械板塊整體上市 資料來源：wind、浙商證券研究所 徐州國資委是徐工機械最終控制人。徐州國資委是徐工機械最終控制人。2022 年 8 月底

31、，徐工機械反向吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工機械作為存續公司承繼及承接徐工有限的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，徐工有限的法人資格將被注銷。徐工機械控股股東將由徐工有限變更為徐工集團，徐州國資委持有徐工集團 90.5%股權，仍為公司的最終控制人。首次實施股權激勵計劃，激發企業經營活力。首次實施股權激勵計劃，激發企業經營活力。2023 年 2 月，公司發布限制性股票激勵計劃（草案），擬授予的限制性股票數量為 118,161,660 股，約占草案公告時公司股本總額0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300201720182019

32、20202021202220222023H1徐工機械海外收入及占比徐工機械海外收入（億元）占比（%）徐工機械(000425)公司深度 9/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的 1.0%。其中擬首次授予 109,890,360 股，授予價格為 3.09 元/股，激勵對象共計不超過2,000 人，包括在公司任職的董事、高級管理人員、中高層管理人員、核心技術及業務人員，覆蓋面較廣，有利于激發企業經營活力。1.4 2023 年前三季度營收、利潤穩居行業第一年前三季度營收、利潤穩居行業第一 業績端：周期復蘇業績端：周期復蘇+內部優化，促進公司業績提升。內部優化，促進公司業績提升。工程機械上行周期，

33、公司業績高速發展。2016-2021 年，公司營業收入從 169 億元增長至 843 億元，5 年復合增速約為38%；歸母凈利潤從 2.1 億元增長至 56.2 億元，5 年復合增速約為 93%。2022 年公司整年實現營業收入年公司整年實現營業收入 938.2 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 43.1 億元，規模均位于行業第億元，規模均位于行業第一。一。2023 年前三季度，隨著規模效應、管理改善、產品結構升級，預計盈利能力將逐步釋放。公司前三季度實現營業收入 716.7 億元，歸母凈利潤 48.4 億元，規模均位于行業第一，增速有所回升。圖10：2023 年前三季度營收 716.7 億，

34、規模行業第一 圖11：2023 年歸母凈利潤 48.4 億，規模行業第一 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 盈利端：盈利端：2023 年前三季度，公司年前三季度，公司毛利率提升明顯，毛利率提升明顯，ROE、ROA 企穩。企穩。上一輪工程機械景氣周期，伴隨行業回暖，公司 ROA、ROE 自 2015年觸底反彈。2016-2021 年，公司凈利率由 1%上升至 7%，提升 7pct，毛利率在 16%-20%間波動。2023 年前三季度年前三季度，盡管行業需求層面仍有壓力，依靠混改后逐步降本增效，盈利能力，盡管行業需求層面仍有壓力，依靠混改后逐步降本增效，盈利能

35、力逐步提升逐步提升。公司 ROA、ROE 分別為 9%、3%。毛利率、凈利率分別為 22.9%、6.7%，同比分別提升 2.7pct、上升 0.4pct，毛利率提升明顯，凈利率略有回升。-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001,000徐工營業總收入（億元）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060徐工歸母凈利潤（億元）YOY徐工機械(000425)公司深度 10/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2023 年前三季度，公司 ROE、ROA企穩 圖13：2023 年前

36、三季度，毛利率提升明顯，凈利率保持平穩 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 規模同行業第一，增速略顯劣勢。規模同行業第一，增速略顯劣勢。2023 年前三季度，徐工機械總收入規模、凈利潤規模高于三一重工、中聯重科，躍居行業第一。2023 年前三季度，徐工機械凈利潤增速小于三一重工、中聯重科。圖14：2023 年前三季度，新徐工收入、利潤規模位居第一 圖15：2023 年前三季度，徐工收入、利潤增速略顯劣勢 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%ROE(攤薄)ROA-

37、5%0%5%10%15%20%25%銷售毛利率銷售凈利率713.4 558.3 359.8 48.4 40.5 28.6 0100200300400500600700800徐工機械三一重工中聯重科總收入（億元）凈利潤(億元)-4.7%-5.2%15.0%3.5%12.5%31.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%徐工機械三一重工中聯重科總收入增速凈利潤增速徐工機械(000425)公司深度 11/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 徐工機械徐工機械風險敞口為何風險敞口為何？徐工機械徐工機械 2023Q3 資產負債率資產負債率在工程機械四家主要主機廠中最高，在工程

38、機械四家主要主機廠中最高，但但較較 2022 年年同比已同比已有改善有改善。市場認為徐工機械資產負債率較高，擔心其經營質量。我們縱觀徐工凈資產負債率的變化，2017-2018 徐工凈資產負債率分別為 1.07、1.03，是四家主機廠中最低值，2019-2022 年混改前后凈資產負債率持續上升，分別為 1.3、1.7、2.0、2.3，2021-2023Q3 年資產負債率位于四家工程機械主機廠中最高，但到 2023Q3 已有所回落，下降為 65%。圖16：徐工機械資產負債率 2023Q3較高，同比有所改善 資料來源：choice、浙商證券研究所 2.1 預期差一：預期差一：徐工徐工經營性負債經營性

39、負債占比占比在主要在主要主機廠中最高主機廠中最高 市場擔心：市場擔心：徐工機械資產負債率較高，在行業下行期面臨信用及償債風險。我們我們認認為為：徐工資產負債率的確為主要主機廠中最高，但仔細拆分來看，其經營性負債占比高于行業主要主機廠。體現其較強的經營能力和對上下游供應商和客戶的管理能力及市場地位。經營性負債：經營性負債：我們將經營性負債包括：應付票據、應付賬款、預收款項、合同負債、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息、應付股利、其他應付款、一年內到期的非流動負債和其他流動負債。徐工徐工經營性負債占比高，經營性負債占比高，體現其體現其較強的經營較強的經營管理管理能力。能力。我們對比工程機械四大主機廠

40、2017-2023Q3 的經營性負債經營性負債/總負債和經營性負債總負債和經營性負債/總資總資產兩個指標，發現徐工機械始終保持行業第一水平。2020-2021 徐工經營性負債/總負債達到 84%和 82%，位于近七年中最高水平；2021 年徐工的經營性負債/總資產占比達到 55%，其他三家主要主機廠該指標水平遠低于徐工位于34%-38%的區間。即便 2022 年混改重組吸收徐工有限后，徐工機械整體的經營性負債占總資產比重仍位于行業第一。徐工機械(000425)公司深度 12/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：經營性負債/總負債（2017-2023Q3）圖18：經營性負債/資產（2

41、017-2023Q3）資料來源：choice、浙商證券研究所 資料來源：choice、浙商證券研究所 核心核心經營性負債結構好，進一步經營性負債結構好，進一步凸顯凸顯上下游地位。上下游地位。企業負債中的應付票據、應付賬款、預收款項、合同負債和其他應收款多為向上游供應商的占款和下游客戶的預收款。我們認為這幾者之和（核心經營性負債：核心經營性負債：包括應付票據、應付賬款、預收款項、合同負債和其他應收款。）。）在經營性負債中的占比，更能體現企業在供應鏈上下游中的地位。從從該指標該指標水平來看水平來看，徐工，徐工機械在行業內機械在行業內具有優勢。具有優勢。2017-2019 年間徐工該占比維持在0.9

42、，超過其他幾大主機廠，2021-2023Q3 該占比仍維持 0.8 左右，低于柳工，高于三一重工和中聯重科。圖19：核心經營性負債/經營性負債（2017-2023Q3）資料來源：choice、浙商證券研究所 有息負債率波動源于有息負債率波動源于混改重組混改重組，行業收入放緩疊加新業務發展，行業收入放緩疊加新業務發展初期高投入初期高投入，有息有息負債負債率率 2023Q3 已經有所回落。已經有所回落。2017-2021 徐工機械的有息負債率一直維持在較低的水平，分別為 17.5%、14.1%、12.0%、14.9%、17.1%，常年低于其他主要主機廠。2022 年 5 月，徐工集團工程機械股份有

43、限公司（徐工機械）發行股份吸收合并徐工集團工程有限公司（徐工有限），徐工有限旗下的挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產整體注入徐工機械。我們認為挖機、礦機的等新業務的快速發展前期對資金投入需求大，2021 年開始的行業周期下行對營業收入帶來一定承壓，拉高了徐工機械的負債水平以及有息負債率。20230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科柳工0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科柳工

44、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科柳工徐工機械(000425)公司深度 13/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以來，徐工進一步優化資產結構，壓降風險敞口，混改帶來的負債壓力已經逐漸減輕。2023Q3 徐工的有息負債相比 2022 年有所下降，位于主要主機廠中第二。圖20：有息負債率（2017-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 結合對主要工程機械主機廠負債結構的系列對比分析，我們發現盡管徐工機械整體資產負債率目前在主要主機廠中處于最高水平，但體現其經營管理能

45、力的經營性負債占比也位于行業最高水平，有息負債率位于主要主機廠中第二，且有所下降。我們認為市場過度我們認為市場過度擔心了其較高的資產負債率水平，而忽略了其負債結構，徐工機械具備極強的供應鏈上下擔心了其較高的資產負債率水平，而忽略了其負債結構，徐工機械具備極強的供應鏈上下游的地位和經營能力。游的地位和經營能力。2.2 預期差二：徐工機械風險敞口預期差二：徐工機械風險敞口真的大嗎？真的大嗎？2.2.1 徐工機械表外風險敞口如何？徐工機械表外風險敞口如何？徐工機械表外風險敞口絕對值位居四家主機廠第一。徐工機械表外風險敞口絕對值位居四家主機廠第一。我們統計了徐工機械、三一重工、中聯重科、柳工四家主要工

46、程機械主機廠的表外風險敞口，包含：1）融資租賃擔保義務余額；2）按揭貸款和承兌擔保余額。截止到 2023H1 徐工機械、三一重工、中聯重科和柳工的表外敞口分比為 810、227、52 和 73 億。徐工表外敞口位于主要主機廠首位。圖21：國內主機廠表外風險敞口明細 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 徐工徐工機械機械的表外的表外風險風險敞口敞口較較大與大與其其主要合作的主要合作的融資租賃融資租賃公司公司股權屬性股權屬性有關。有關。工程機械主機廠主要合作的融資租賃公司可以分為三類：1）融資租賃公司為其子公司；2）融資租賃公司為其母公司的子公司；3）第三方融資租賃公司。0%5%10%15%20%2

47、5%30%35%40%45%2017201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科柳工徐工機械(000425)公司深度 14/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們將通過母公司關聯公司和第三方合作方進行融資租賃銷售業務的融資租賃擔保義務記為表外的風險敞口。仔細拆分之后可以發現：仔細拆分之后可以發現：主機廠的主要融資租賃公司是否是其子主機廠的主要融資租賃公司是否是其子公司直接影響了融資租賃回購額納入表外還是表內。公司直接影響了融資租賃回購額納入表外還是表內。下面下面我們羅列了主要工程機械主機廠合作的融資租賃公司股權及業務情況。我們羅列了主要工程機械主機廠合作的

48、融資租賃公司股權及業務情況。通過分析其股權關系，我們可以了解不同核算方式不同對表外敞口大小的影響。徐工徐工機械合作的主要機械合作的主要融資租賃公司融資租賃公司有：有：徐工工程機械融資租賃有限公司（母公司徐工集團子公司）、徐工工程機械租賃有限公司（全資子公司）、江蘇公信資產經營管理有限公司（母公司徐工集團子公司），以及 2021 年和 2024 年新成立的徐工融資租賃美國公司（全資）和徐工集團智利融資租賃公司（控股子公司）。我們我們拆分拆分后可后可發現：發現：徐工機械日常主要通過江蘇徐工工程機械租賃有限公司和江蘇公信資產經營管理有限公司進行融資租賃業務，因兩者屬于其母公司徐工集團，其產生的融資租

49、賃擔?；刭徲囝~不在徐工機械資產負債表中，而統計在表外的風險敞口中。表1：徐工機械合作的融資租賃公司股權及業務情況 金融公司 股權關系 成立時間 業務范圍 2022 年收入（億元）2022 年凈利潤（億元）徐工機械 江蘇徐工工程機械租賃有限公司 同受徐工集團控制 2007 工程機械融資租賃、經營租賃、整機銷售、二手機械回收與銷售、設備修理、備件銷售 8.22 0.96 江蘇徐工廣聯機械租賃有限公司 全資子公司 2011 項目總承包體建設、二手設備的回購、租賃、銷售、設備維修、備件銷售、機 手培訓及二手設備融資業務 江蘇公信資產經營管理有限公司 同受徐工集團控制 2011 投資與資產管理，工程機械

50、設備租賃；工程機械等 徐工融資租賃美國公司 全資子公司 2021 融資租賃業務 徐工集團智利融資租賃公司 控股子公司 2024 融資租賃業務 資料來源：公司公告、wind、浙商證券研究所 三一重工三一重工合作的主要融資租賃公司有合作的主要融資租賃公司有：三一汽車金融有限公司（全資子公司）、三一融資租賃有限公司（全資 子公司）、中國康富國際融資租賃股份有限公司（三一集團聯營企業）、湖南中宏融資租賃有限公司（三一集團子公司）。我們拆分我們拆分后可后可發現：發現：三一重工通過三一汽車金融和三一融資租賃產生的融資租賃回購余額計算在表內的長期應收款和一年內到期的非流動資產中，而通過中國康富國際和湖南中宏

51、產生的擔?；刭徲囝~則同樣統計在表外的風險敞口中。表2：三一重工廠合作的融資租賃公司股權及業務情況 金融公司 股權關系 成立時間 業務范圍 2022 年收入（億元）2022 年凈利潤（億元）三一重工 三一汽車金融有限公司 全資子公司 2010 按揭貸款、融資租賃，從事與購車融資活動相關的咨詢、代理以及二手工程機械設備殘值處邏等業務集融資租賃、銀行按揭、分期業務、保險業務管理 8.04 2.06 三一融資租賃有限公司 全資子公司 2016 融資租賃業務；租賃業務；向國內外購買租賃資產，租賃資產的殘值處理及維修；租賃交易咨詢和擔保；從事與主管業務有關的商業保理業務 2.57 1.01 中國康富國際融

52、三一集團聯營1988 融資租賃業務；其他租賃業務；根據用戶委14.67 3.48 徐工機械(000425)公司深度 15/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資租賃股份有限公司 企業 托，按照融資租賃合同直接從圖內外購買租賃所需物品；融資租賃項下的，不包括需要配額和許可證的，其出口額以還清租金為限的產品出口業務；對租賃業務實行擔保和咨詢；銷售醫療器械二類；銷售第三類醫療器械。湖南中宏融資租賃有限公司 三一集團子公司 2009 融資租賃業務；租賃業務；向國內外購買租賃資產；租賃財產的殘值處理及維修；租賃交易咨詢 2.92 1.78 資料來源：公司公告、wind、浙商證券研究所 中聯重科中聯重

53、科合作的主要融資租賃公司合作的主要融資租賃公司為：為：中聯重科融資租賃（中國）有限公司。我們拆分我們拆分后可后可發現：發現：中聯重科的融資租賃業務主要通過中聯重科融資租賃有限公司進行，因其屬于中聯重科的聯營企業，產生的融資租賃回購余額算入表內，列示在長期應收款和一年內到期的非流動資產中，呈現出表外風險敞口很小。表3：中聯重科合作的融資租賃公司股權及業務情況 金融公司 股權關系 成立時間 業務范圍 2022 年收入（億元）2022 年凈利潤（億元）中聯重科 中聯重科融資租賃（中國）有限公司 聯營企業 2002 生產機械設備附件；保險兼業代理；租賃、銷售、維修機械設備；銷售機動車輛（不含小轎車）、

54、工程車輛、建筑材料、室內裝修材料；技術開發、技術資詢、技術服務；人員培訓；承辦展覽展示，融資租賃；信息咨詢（中介除外）；資產管理 5.47 2.07 資料來源：公司公告、wind、浙商證券研究所 柳工合作的主要融資租賃公司有：柳工合作的主要融資租賃公司有：中恒國際租賃有限公司（下屬子公司）柳工通過中恒國際租賃有限公司進行融資租賃，因其是柳工子公司，與柳工報表合并，產生的融資租賃回購余額計算在柳工表內的長期應收款和一年內到期的非流動資產中。此外，柳工還有承兌擔保業務，計入表外敞口。表4：柳工合作的融資租賃公司股權及業務情況 金融公司 股權關系 成立時間 業務范圍 2022 年收入（億元）2022

55、 年凈利潤（億元）柳工 中恒國際租賃有限公司 下屬子公司 2008 工程機械融資、租賃等服務 7.19 1.50 資料來源：公司公告、wind、浙商證券研究所 通過上述對四家主要工程機械主機廠合作的主要融資租賃公司分析后可發現：表外敞通過上述對四家主要工程機械主機廠合作的主要融資租賃公司分析后可發現：表外敞口的計算受到口的計算受到合作的融資租賃公司股權結構合作的融資租賃公司股權結構關系的影響。關系的影響。徐工的表外敞口大并不意味其風險敞口高于其他主機。徐工合作的的主要融資租賃公司是母公司徐工集團旗下子公司，融資租賃款項記錄在表外導致徐工的表外敞口較大，核算方式的不同對表外敞口大小有很大程度的影

56、響，因此我們不能只通過表外敞口來判斷主機廠的信貸風險。2.2.2 徐工機械表內風險敞口如何？徐工機械表內風險敞口如何？鑒于表外風險敞口只能反應工程機械主機廠部分的經營和信貸風險，我們需要對比各家企業表內資產和負債的結構。徐工機械(000425)公司深度 16/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 徐工表內風險敞口在四家主要主機廠中位居第二。徐工表內風險敞口在四家主要主機廠中位居第二。我們統計了徐工機械、三一重工、中聯重科、柳工四家主要工程機械主機廠的表內風險敞口，包含：1）應收賬款；2）長期應收款；3）一年內到期的非流動資產；4）發放貸款和墊款。注：考慮到應收票據兌付級別，并未將其統計在內。

57、截止到 2023H1 徐工機械、三一重工、中聯重科和柳工的表內風險敞口分比為 542、628、511 和 156 億。徐工表內風險敞口位于主要主機廠第二位。圖22：國內主機廠表內風險敞口明細 資料來源：公司公告、choice、浙商證券研究所 2.2.3 徐工風險敞口最高但并未顯著高于同行徐工風險敞口最高但并未顯著高于同行 綜上我們將四大主機廠的表內和表外風險敞口加總可得，截止到 2023H1 徐工機械、三一重工、中聯重科、柳工的資產風險規模分別為 1320、793、561、228 億。徐工機械的資產風險規模絕對值為四家主機廠中最高。但考慮到各家營收規模不同，我們將風險資產/營業收入后得到的風險

58、敞口比例作為衡量各家主機廠風險敞口大小的主要標準。徐工徐工機械機械的的風險風險敞口沒有顯著高于其他主機廠。敞口沒有顯著高于其他主機廠。徐工機械的風險敞口和營收比例2021-2023H1 分比為 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年均低于中聯重科 0.15、0.03，2023H1 敞口比例高于中聯重科 0.12，差別不大。與三一重工對比：徐工 2021-2023H1 風險敞口比例分別高于三一 0.1、0.38、0.3。我們預計我們預計徐工機械徐工機械風險風險敞口整體較大敞口整體較大，源于源于原徐工有限下屬的挖掘機、礦業機械、高原徐工有限下屬的挖掘機、礦業機械、高工左右平臺等

59、工左右平臺等新興板塊需要新興板塊需要較多較多資金支持資金支持。徐工混改后吸收的新板塊如挖機、礦機、混凝土機等，短期內仍需要給與下游客戶更好的信貸政策和資金支持來快速發展。徐工有限資產的注入使得 2022 年徐工機械整體的金融敞口顯著提高，2023 年敞口比例已經回落，伴隨混改完成后逐步的優化資產負債表結構，我們預計其風險敞口比例將進一步降低。徐工機械(000425)公司深度 17/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：四大主機廠風險敞口比例（年化）資料來源：choice、公司報告、浙商證券研究所；注風險敞口比例（年化）計算方式：假設各公司 2023 年營收為 H1 營收*2 圖24：

60、四大主機廠風險敞口比例 資料來源：choice、公司報告、浙商證券研究所；注風險敞口比例（年化）計算方式：假設各公司 2023 年營收為 H1 營收*2 2.3 預期差三：預期差三：徐工機械應收賬款徐工機械應收賬款風險準備高于風險準備高于主要主要同行同行 徐工壞賬準備徐工壞賬準備比例顯著高于同行，比例顯著高于同行，在四家主要主機廠中位列第一。在四家主要主機廠中位列第一。公司 2022 年計提壞賬準備比例 10.1%，三一、柳工、中聯壞賬準備比例分別為 7.3%、5.8%、6.7%。徐工 2-3 年壞賬準備計提 50%，遠高于同行業另外三家公司 2-3 年計提比例；徐工 3 年以上壞賬準備計提

61、100%，而同行業另外三家公司 5 年以上計提比例為 100%。表5：徐工 2022 年壞賬計提比例高于同行，逾期 3 年以上計提比例 100%名稱 期末余額 賬面余額 賬面余額 計提比例 未逾期及逾期 1 年以內 326.4 326.4 2.0%逾期 12 年 78.7 78.7 10.0%逾期 23 年 23.5 23.5 50.0%逾期 3 年以上 19.0 19.0 100.0%合計 447.5 45.2 10.1%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 表6：三一 2022 年壞賬計提比例 7.3%，處于行業較高水平 名稱 期末余額 賬面余額 賬面余額 計提比例 未逾期及逾期 1 年以內

62、 219.2 4.1 1.9%逾期 12 年 15.8 1.6 10.0%逾期 23 年 7.3 1.5 20.0%徐工機械(000425)公司深度 18/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 逾期 34 年 3.3 1.1 35.0%逾期 45 年 2.1 1.5 75.0%逾期 5 年以上 8.9 8.9 100.0%合計 256.6 18.7 7.3%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 表7：柳工 2022 年計提壞賬比例 5.8%，處于行業較低水平 名稱 期末余額 賬面余額 壞賬準備 計提比例 未逾期及逾期 1 年以內 63.4 16.2 2.6%逾期 12 年 8.6 1.0 11

63、.7%逾期 23 年 3.1 0.5 14.8%逾期 34 年 1.0 0.5 51.3%逾期 45 年 0.3 0.2 71.0%逾期 5 年以上 0.6 0.6 100.0%合計 77.1 4.4 5.8%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 表8：中聯重科 2022 年逾期 5 年以上計提壞賬比例 45.9%，不同于行業普遍的 100%名稱 期末余額 賬面余額 壞賬準備 計提比例 未逾期及逾期 1 年以內 198.5 2.4 1.2%逾期 12 年 42.7 1.1 2.6%逾期 23 年 4.0 0.5 13.3%逾期 34 年 7.5 1.5 20.0%逾期 45 年 6.3 1.8

64、28.8%逾期 5 年以上 25.4 11.7 45.9%合計 284.3 19.0 6.7%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 徐工機械(000425)公司深度 19/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 本輪主要工程機械企業下行風險為何？本輪主要工程機械企業下行風險為何？3.1 挖掘機行業挖掘機行業位于位于底部底部區域，區域，其他工程機械其他工程機械品類品類見底跡象強見底跡象強 2023 上半年：上半年：2023 年初中國挖掘機月度總銷量有所回升，其中出口銷量迅猛增長并逐漸超過國內銷量，對總銷量有一定拉動作用。出口銷量在 2023 年 2 月實現正增長同比上升34%，此后 3-5 月

65、持續增長，同比上升 10.9%、8.9%、21%，5 月出口銷量首次超過國內銷量。2023 下半年下半年：出口銷量增速下降，月均同比降幅-17.6%；國內銷量同比降幅縮窄，月均同比降幅-31.2%，低于上半年的-45%；下半年至今出口銷量持續高于國內銷量，總體月度銷量趨于平穩。2023 年挖掘機年銷量為 195018 臺，同比下降 19%。其中國內銷量 89980 臺，同比下降 40.8%，出口銷量 105038 臺，同比下降 4.0%。圖25：中國挖掘機月度銷量情況（2023-2024.2）資料來源：choice、浙商證券研究所 兩輪周期的兩輪周期的挖掘機挖掘機銷量情況：銷量情況：上一輪周期

66、可分為 6 年的上行期和 4 年的下行期。從2006 年開始進入上行期，2011 年達到上一輪挖掘機銷量周期高點，年銷量達到 193,891臺。隨后進入下行期，經過連續 4 年的下滑，2015 年行業總銷量和國內銷量同比下滑41%、40%，比 2011 年高點下滑了 69%、70%，達到周期底部。2016 年挖機銷量迅速復蘇，開始了 5 年的持續增長，在 2020 年迎來了新一輪周期的高點，2020 年挖機銷量創歷史新高達 327605 臺。此后周期進入下行調整階段，2023 年總銷量和國內銷量同比下滑19%、41%，分別比最高點下滑了 40%、69%。挖掘機國內銷量歷史數據對比挖掘機國內銷量

67、歷史數據對比，本輪周期有望，本輪周期有望觸底觸底。本輪周期中，各大主機廠加速海外業務拓展和國際化布局，挖掘機出口銷量明顯增長，一定程度上平滑了國內周期帶來的銷量波動。將總挖機銷量進行拆分，單獨分析國內銷量更能反映國內挖掘機周期情況。2023 年國內銷量同比跌幅 41%，較周期高點跌幅 69%；上一輪周期低點的同比降幅為40%，較高點降幅為 70%，兩輪周期低點的數據大致相同，本輪下行周期有望觸底。050001000015000200002500030000國內銷量（臺）出口銷量（臺）總銷量（臺）徐工機械(000425)公司深度 20/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 參考上一輪挖掘機周期

68、調整時間跨度，本輪周期已接近底部區域，有望進入上行階參考上一輪挖掘機周期調整時間跨度，本輪周期已接近底部區域，有望進入上行階段。段。本輪挖機周期經歷了 5、6 年的上行期，參考上一輪周期的下行調整的時間跨度和銷量下滑幅度，預計本輪下行周期為 4 年，2024 年周期接近底部，有望進入上行期。圖26：中國挖掘機年銷量和同比（2001-2023）圖27：中國挖掘機國內年銷量和同比（2008-2023）資料來源：choice、浙商證券研究所 資料來源：choice、浙商證券研究所 圖28：中國挖掘機國內月度銷量和同比（2004-2024）圖29：中國挖掘機出口月度銷量和同比（2004-2024）資料

69、來源：choice、浙商證券研究所 資料來源：choice、浙商證券研究所 挖掘機降幅環比收窄，本輪挖掘機降幅環比收窄，本輪下行下行周期周期底板拐點有望臨近底板拐點有望臨近。2024 年 1-2 月的總內需同比下降 24.6%，2022、2023 年 1-2 月總內需同比下降 37.6%、41.4%，相比之下，挖掘機降幅環比已經收窄。2024 年 3 月中國挖掘機總銷量達 24980臺，同比下降 2.3%，降幅環比大幅度改善。分市場來看：國內挖掘機銷量 15188 臺，同比增長 9.3%，市場恢復正增長。出口銷量 9792 臺，同比下降 16.2%。-60%-40%-20%0%20%40%60

70、%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000中國挖掘機銷量（臺）同比（%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500001000001500002000002500003000003500002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內年銷量（臺）同比70%69%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100002000030000400005000060

71、00070000800002004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01月度內銷（臺）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020004000600080001000012000140002004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-01

72、2020-042021-072022-102024-01出口月度銷量（臺）同比69%40%徐工機械(000425)公司深度 21/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：挖掘機 1-2 月銷量與同比（2021-2024）資料來源：choice、浙商證券研究所 工程機械工程機械幾大幾大重點重點品類已基本領先挖掘機觸底，整體工程機械行業位于周期底部。品類已基本領先挖掘機觸底，整體工程機械行業位于周期底部。裝載機：裝載機：經過 2019 下半年和 2020 上半年的爆發后，2021 年裝載機銷量同比有所回落，并于 2021 年下半年開始持續波動下滑，2022 年銷量同比下降 12.2%，20

73、23 年同比下降 16.24%。經過近 3 年的下行階段，預計裝載機銷量已逐漸進入底部區域。壓路機：壓路機：從 2021 年初開始，壓路機銷量持續下滑，2021 到 2023 年年銷量同比下降26%、22.9%、6.1%，年降幅已有明顯縮窄，預計壓路機銷量已基本觸底。推土機：推土機：2021 年底到 2022 上半年，推土機月度銷量同比大致上持續下滑，2021年 11月同比下滑 19.9%，2022年 3、4 月份同比下滑 30.2%、32.5%，2022 下半年以來銷量已經開始穩步回升，月均同比增長達 31.9%。預計推土機銷量拐點已逐漸顯現。其他其他重點重點品類：品類：隨著周期臨近觸底，已

74、有部分品類率先正增長。2023 年全年，隨車起重機銷量同比增長 38%，工業車輛同比增長 12%升，降作業平臺和高空作業 2023年銷量同比增長 5.3%、23.4%，均實現正增長。綜合各大工程機械品類的銷量表現，我們認為行業整體已位于周期底部，有望進入上行周期。圖31：推土機月度銷量和同比（2008.1-2024.2）圖32：裝載機月度銷量和同比（2008.1-2024.2）資料來源：choice、浙商證券研究所 資料來源：choice、浙商證券研究所 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%010,00020,00030,00040,00050,00060

75、,0002021年1-2月2022年1-2月2023年1-2月2024年1-2月總銷量（臺）內銷（臺）總銷量同比內銷同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%050010001500200025003000推土機月度銷量（臺）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05000100001500020000250003000035000400002008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020

76、-012021-012022-012023-012024-01裝載機月度銷量（臺）同比徐工機械(000425)公司深度 22/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：壓路機月度銷量和同比（2008.1-2024.2）資料來源：choice、浙商證券研究所 3.2 本輪行業下行期，各主機廠盈利能力凸顯韌性本輪行業下行期，各主機廠盈利能力凸顯韌性 我們認為本輪下行周期各主機廠盈利和經營能力保持穩健我們認為本輪下行周期各主機廠盈利和經營能力保持穩健，資產負債表進一步惡化概，資產負債表進一步惡化概風險較小風險較小。毛利率指標保持韌性，毛利率指標保持韌性，本輪盈利能力本輪盈利能力受受行業行業下行

77、下行周期周期影響小。影響小。各家主機廠的毛利在2021-2022 年經歷短暫下滑后均逐漸回升，恢復到接近周期高點時的水平，其中徐工機械的銷售毛利率從 2020 年的 17.1%上漲到 2023Q3 的 22.9%，產品結構優化+降本增效驅動，盈利能力韌性強。國際化布局國際化布局+產品結構升級，龍頭公司毛利率提升，有效抵御行業下行風險。產品結構升級，龍頭公司毛利率提升，有效抵御行業下行風險。一方面，近年來龍頭公司積極開展國際化布局，出口產品絕對值及應收占比持續提升；另一方面，在國內市場的戰略選擇上，龍頭廠商并沒有延續之前普遍的價格戰策略，選擇優先銷售大挖、礦挖等高毛利產品取代毛利率較低的小挖。海

78、外產品銷售占比和礦挖等高毛利產品的持續提升，助力頭部企業盈利能力保持穩定，有效抵御了行業下行周期對主機廠盈利的沖擊。圖34：四大主機廠銷售毛利率（2002-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%01000200030004000500060007000壓路機月度銷量（臺）同比徐工機械(000425)公司深度 23/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對資本開支的嚴格管控，為盈利能力的穩定性提供支撐。對資本開支的嚴格管控，為盈利能力的穩定性提供支撐。上一輪周期中，一部分廠商盲目擴張資本開支，導致其在行業下行調整中缺乏良好的抗風

79、險能力。本輪周期各主機廠加強了對信貸政策的控制，減少了信貸帶來的信用減值損失和基本開支帶來的折舊費用，保障了盈利能力的穩健性。凈利率指標表現良好，波動較小。凈利率指標表現良好，波動較小。幾大主機廠的銷售凈利率雖然在 2020-2022 有一定的下滑，但 2023 年有回升，從 2023Q3 和 2020 的數據對比上看，總體跌幅并不大。其中徐工機械的銷售凈利率更是逆勢上漲，2020-2023Q3 凈利率從 5.1%上漲到 6.7%。圖35：四大主機廠銷售凈利率（2002-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 人均創利和人均創收指標跌幅遠小于上一輪下行周期。人均創利和人均創收指標跌幅

80、遠小于上一輪下行周期。各主機廠人均創收和創利的下滑幅度均小于上一輪下滑周期，展現主機廠日益穩健的盈利能力。在上一輪下行周期中，四大主機廠的人均創利都下滑了超過 90%，而本輪周期內比較 2022 和 2020 的人均創利，四家主機廠平均下滑了 60%。圖36：四大主機廠人均創利（萬元）（2002-2023Q3）圖37：四大主機廠人均創收（萬元）（2002-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 各項周轉率指標跌幅相比于上一輪下行調整全面縮窄。各項周轉率指標跌幅相比于上一輪下行調整全面縮窄。上一輪下行周期觸底時主機廠的存貨周轉率基本降幅達 50%，而

81、本輪下行調整帶來的影響相對小，柳工降幅只有 12%，-10%-5%0%5%10%15%20%25%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科柳工-10010203040506070200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022徐工機械三一重工中聯重科柳工0100200300400500600200220032004

82、200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022徐工機械三一重工中聯重科柳工徐工機械(000425)公司深度 24/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他三家主機廠降幅在 20-40%區間。應收賬款周轉率上一輪平均降幅達 82%，本輪平均降幅 46%；固定資產周轉率上輪平均降幅 76%，本輪下降 62%。圖38：四大主機廠存貨周轉率（次）（2002-2023Q3）圖39：四大主機廠應收賬款周轉率（次）（2002-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究

83、所 圖40：四大主機廠固定資產周轉率（次）（2002-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 3.3 各主機廠資本開支控制良好，各主機廠資本開支控制良好，ROE 水平保持韌性水平保持韌性 本輪工程機械上行期，主機廠本輪工程機械上行期，主機廠資本開支資本開支控制良好控制良好，有效規避行業有效規避行業下行風險。下行風險。資本開支過度擴張容易在需求不足時出現產能過剩等問題，導致行業下行時企業的資產周轉率大幅降低，從而應發折舊攤銷等費用增大，對企業盈利能力帶來沖擊。經歷上一輪挖掘機周期的過度樂觀，資本開支大幅提升導致全行業虧損后。本輪龍頭主機廠的風險意識大幅加強，在景氣擴展期的資本擴張意愿減

84、弱，使得本輪上行期資本開支大幅控制?；仡櫳弦惠喕仡櫳弦惠喭诰驒C挖掘機上行周期，各主機廠均開展了較大規模的資本擴張。上行周期，各主機廠均開展了較大規模的資本擴張。從 2006 年起，各主機廠的資本支出/折舊攤銷指標持續上升。2008 年中聯重科為 7.26，漲幅達185.2%；2010 年柳工為 6.1，漲幅 249%；2011 年徐工機械和三一重工分別達到 8.8、9.86，漲幅 271.3%、502.6%（以上漲幅計算均已 2006年為基準）。2006-2011 年，中聯重科、徐工機械、三一重工和柳工的年均資本支出/折舊攤銷分別為 4.17、3.78、5.74、4.11。0123456782

85、002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科柳工051015202530354045502002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q3徐工機械三一重工中聯重科柳工0246810121416徐工機械三一重工中聯重科柳工 徐工機械(000425)公司深度 25/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本輪本輪

86、2016-2021 年的挖掘機年的挖掘機上行周期，各主機廠資本支出上行周期，各主機廠資本支出/折舊攤銷始終保持在較低水折舊攤銷始終保持在較低水平。平。2016-2022 年，中聯重科、徐工機械、三一重工和柳工的年均資本支出/折舊攤銷分別為 1.26、1.66、1.75、1.01，與上一輪上行周期相比降幅顯著，周期內的平均資本開支分別下降 69.7%、56.0%、69.5%、75.5%。對比兩輪對比兩輪挖機上行期挖機上行期周期周期資本開支資本開支的高點的高點，本輪本輪周期資本擴張周期資本擴張風險控制風險控制良好良好。2011 年與 2022 年相比，中聯重科、徐工機械、三一重工、柳工的資本支出/

87、折舊攤銷指標降幅分別為 62%、75%、78%、75%。自 2016 年以來，盡管有小范圍波動，該指標仍遠低于上一輪周期，有效控制了下行周期中由資本過度擴張帶來的風險。圖41：挖機年銷量和三一重工資本支出/折舊攤銷（2002-2022）圖42：挖機年銷量和中聯重科資本支出/折舊攤銷（2002-2022）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 圖43：挖機年銷量和徐工機械資本支出/折舊攤銷（2002-2022）圖44：挖機年銷量和柳工資本支出/折舊攤銷（2002-2022）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 挖掘機銷量下滑較嚴重

88、情況下，主機廠盈利能力保持堅挺。挖掘機銷量下滑較嚴重情況下，主機廠盈利能力保持堅挺。本輪周期內廠商通過擴大出口，調整產品結構等舉措拉高整體毛利率，對沖挖掘機銷量下行的影響；通過減少資本開支，減少折舊攤銷費用等方式控制成本，盈利能力的穩健性得到提升。本輪下行周期本輪下行周期 ROE 整體波動較小，降幅小于上一輪下行周期。整體波動較小，降幅小于上一輪下行周期。在上一輪周期中（2011Q2-2015Q2），三一重工、柳工和中聯重科的 ROE 跌幅 95%上下，徐工機械 ROE 跌幅 80%。相比之下，本輪下行調整對各主機廠 ROE 帶來的影響減弱，體現主機廠經營和盈02468101205000010

89、0000150000200000250000300000350000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖掘機總銷量（臺）資本支出/折舊攤銷0246810121416050000100000150000200000250000300000350000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖掘機總銷量（臺）資本支出/折舊攤銷0123456

90、7891005000010000015000020000025000030000035000020022004200620082010201220142016201820202022挖掘機總銷量（臺）資本支出/折舊攤銷01234567050000100000150000200000250000300000350000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖掘機總銷量（臺）資本支出/折舊攤銷徐工機械(000425)公司深度 26/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

91、 利能力的穩健。對比 2020Q2 和 2023Q2 的 ROE 數據，三一、柳工、中聯降幅分別為78%、61%、68%，徐工降幅遠小于其他三家主機廠，僅為 10%，盈利能力保持堅挺。我們判斷我們判斷徐工機械齊全的產品線和良好徐工機械齊全的產品線和良好的的運營能力有效抵御了下行風險，使其盈利能運營能力有效抵御了下行風險，使其盈利能力表現出色。力表現出色。徐工機械產品豐富，通過反向吸收徐工有限，引入了挖掘機械、混凝土機械等工程機械生產配套資產，產品矩陣進一步完善。使其在行業下行期通過全品類的優勢，仍然能保持較高的資產周轉水平。對比 2022 和 2023Q3 主要主機廠的資產周轉率，徐工機械為

92、0.66、0.42，三一重工為0.54、0.36。中聯重科為 0.34、0.27，柳工為 0.64、0.48，可見徐工機械的資產周轉率較高，運營管理能力較強。圖45：徐工機械 ROE 和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）圖46：中聯重科 ROE 和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 圖47：柳工 ROE和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）圖48：三一重工 ROE 和挖掘機銷量對應關系（2004-2023Q3）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.4 全球化加

93、速全球化加速海外業務占比海外業務占比大幅大幅提升提升，有效平滑內需下行風險，有效平滑內需下行風險 本輪本輪國內國內挖機下行周期挖機下行周期內內，出口，出口銷量銷量大幅提升大幅提升。各龍頭廠商憑借性價比優勢和在國際化領域的持續深耕，持續擴張海外市場。2021 年下半年以來，挖掘機出口銷量占比迅速攀升，并保持在高位。2022年 1 月出口銷量占比提升到 46.9%，2022 年 9 月出口占比達50.3%，首次超過內銷占比，2022 年 12 月挖掘機月度出口銷量占比 63.5%，首次突破-10%-5%0%5%10%15%20%02000040000600008000010000012000014

94、0000挖掘機總銷量（臺）ROE（加權）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020000400006000080000100000120000140000挖掘機總銷量（臺）ROE（加權）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020000400006000080000100000120000140000挖掘機總銷量（臺）ROE（加權）-5%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000挖掘機總銷量（臺）ROE（加權）徐工機械(000425)公司深度 27/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60%

95、。2023 年下半年以來，出口銷量占比基本為 50-60%，成為拉動挖掘機總銷量的一大動力。圖49：挖掘機總月度銷量、出口月度銷量和出口銷量占比（2004-2024）資料來源：choice、浙商證券研究所 出口出口產品產品毛利率毛利率較高較高，提升提升企業盈利能力。企業盈利能力。得益于中國廠商在國際上較大的競爭力，工程機械產品的出口毛利率普遍高于內銷毛利率。2022 年徐工機械出口毛利率達 22.3%，比內銷毛利率高三個百分點；盡管三一重工近一兩年出口和內銷毛利率差距減小，但其早年間的出口毛利率普遍遠高于內銷毛利率，2019 年出口毛利率 35%，內銷毛利率只有26%。圖50：徐工機械內銷和出

96、口毛利率（2008-2023H1）圖51：三一重工內銷和出口毛利率（2008-2023H1）資料來源：choice、浙商證券研究所 資料來源：choice、浙商證券研究所 海外營收占比大幅提升，平滑海外營收占比大幅提升，平滑國內國內下行周期帶來的盈利波動。下行周期帶來的盈利波動。自 2020 年以來，主要工程機械企業海外營收占總營收比重大幅提升，2020 年徐工機械和三一重工海外營收占比分別為 8.3%、14.2%，2023H1 海外營收占比提升為 40.8%、56.9%，大幅提升了 32.5 個 pcts和 42.7 個 pcts。本輪國內工程機械下行期，主要頭部企業依靠海外營收的高速增長有

97、效彌補了國內營收下滑的缺口，本輪內銷下行周期各主機廠總體營收降幅較小，經營壓力大幅減輕。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000020000300004000050000600007000080000900002004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01總月度銷量（臺）出

98、口月度銷量（臺）出口銷量占比0%5%10%15%20%25%30%內銷毛利率出口毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%內銷毛利率出口毛利率徐工機械(000425)公司深度 28/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖52：徐工機械國內、海外營收和出口占比（2004-2023H1）圖53：三一重工國內、海外營收和出口占比（2005-2023H1）資料來源：choice、浙商證券研究所 資料來源：choice、浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010000002000000300000040000005000000600000070000

99、00800000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1內銷（萬元）出口（萬元）出口占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1內銷（萬元）出口（萬元）出口占比徐工機械(000

100、425)公司深度 29/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 估值探討估值探討 4.1 PB-ROE 框架下，框架下，徐工徐工估值估值具備具備較大提升空間較大提升空間 PB-ROE 框架下，框架下，徐工徐工對比對比同行同行估值潛在提升空間大估值潛在提升空間大。截止 2023Q3 的 ROE 數據位于行業第二，PB 處于較低水平。根據最新報告數據，徐工機械 PB 為 1.5，位于同行業七家公司第五位，高于柳工，略高于中聯重科，低于七家公司平均值。2023 第三季度徐工機械ROE 為 8.8%，在主要工程機械主機廠七家公司中位居第二位，僅次于山推股份的 9.8%。圖54：徐工機械 PB-RO

101、E 處于行業優勢水平，存在較大盈利空間 備注：PB根據 2024年 4月 16 日收盤價計算 資料來源：wind、浙商證券研究所 4.2 國企改革國企改革持續持續深化，潛在分紅率提升空間大深化，潛在分紅率提升空間大 上市以來分紅率偏低，國企改革有較大提升空間上市以來分紅率偏低，國企改革有較大提升空間。2010 年至今上市以來分紅率一直低于同行業三一重工、中聯重科、柳工三家公司。截止到 2022 年，徐工機械上市以來分紅率為 24.5%，同比上升 11.7pct，四家公司均值 33.1%，同比上升 3.7pct。截止到 2023 年第三季度的，徐工機械上市以來分紅率為 21.5%，國企改革仍存在

102、較大提升空間?！耙黄笠徊咭黄笠徊摺笨己丝己藢嵤┯型痉旨t率提升。實施有望助力公司分紅率提升。2024 年國資委召開考核分配工作會議，推動“一企一策”考核全面實施，全面推開上市公司市值管理考核；更加突出創新引領，推動激勵保障政策落地落細，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現，促進分紅率提升并維持在較高水平，從而更好地回報投資者。圖55：徐工上市以來分紅率偏低，國企改革有較大提升空間 資料來源：wind、浙商證券研究所 廈工股份山河智能柳工中聯重科三一重工徐工機械山推股份平均-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.00.51.01.52.0

103、2.53.0ROE(2023Q3)PB(LF)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022徐工機械三一重工中聯重科柳工平均 徐工機械(000425)公司深度 30/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 股權激勵考核股權激勵考核要求，要求，盈利能力盈利能力有望進一步有望進一步提升提升 股權激勵考核要求推動公司盈利能力提升。股權激勵考核要求推動公司盈利能力提升。2023 年 2 月，公司發布限制性股票激勵計劃。根據公司最新股權激勵考核要求，考核

104、目標除凈利潤外，特別增加盈利能力考核：要求 2023-2025 年凈資產收益率不低于 9%、9.5%和 10%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平。此外還增加針對分紅比例要求：2023-2026 年年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。表9：股權激勵業績目標 解除限售期 業績考核目標 首次及預留授予的限制性股票第一個解除限售期 2023 年度凈資產收益率不低于 9%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平;2023 年度凈利潤不低于 53 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平;2023 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。

105、首次及預留授予的限制性股票第二個解除限售期 2024 年度凈資產收益率不低于 9.5%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平;2024 年度凈利潤不低于 58 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平或 2023-2024年凈利潤累計值不低于 111 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平;2024 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。首次及預留授子的限制性股票第三個解除限售期 2025 年度凈資產收益率不低于 10%,且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平;2025 年度凈利潤不低于 65 億元，且不低于同行業平均水平或對標

106、企業 75 分位水平;或 2023-2025年凈利潤累計值不低于 176 億元，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平;2025 年度分紅比例不低于當年實現的可供分配利潤的 30%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.4 PB 估值、估值、PE 估值位于歷史估值中樞附近估值位于歷史估值中樞附近 徐工機械徐工機械估值具有潛在提升空間。估值具有潛在提升空間。目前的 PB 和 PE 估值位于歷史估值中樞附近。我們認為伴隨工程機械及挖掘機行業逐步景氣向上。公司憑借出海+產品升級+國企改革，長期盈利能力有望逐步提升。國企改革深入推進，伴隨對原徐工有限資產的逐步消化吸收，預計徐工機械資產負債

107、表及表外風險敞口將進一步優化。圖56：徐工機械 PE-Band 資料來源：Wind、浙商證券研究所，注：數據截止到 2024年 4月 17日 徐工機械(000425)公司深度 31/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖57：徐工機械 PB-Band 資料來源：Wind、浙商證券研究所，注：數據截止到 2024年 4月 17日 徐工機械(000425)公司深度 32/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 基于挖機 8 年更新高峰期，以及推動大規模設備更新改造，房地產政策持續利好，萬億國債加大基建投入，預計 2

108、024 年國內挖機更新需求有望逐步觸底改善。公司起重機械、挖掘機械、混凝土機械等品類有望觸底向上，樁工機械、鏟運機械、路面機械表現相對平穩，疊加高空作業機械、礦山機械等新興板塊高景氣，我們預計公司整體收入將表現出較強韌性與向上彈性。綜上，我們維持已外發報告【徐工機械】“新徐工”效益逐步凸顯，出口、礦山機械等驅動增長的盈利預測，預計公司 2023-2025 年收入為 939、1043、1203 億元，同比增長 0%、11%、15%；歸母凈利潤為 56、70、84 億元，同比增長 30%、24%、21%，對應 PE 為 15、12、10 倍，維持買入評級 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司

109、為國內工程機械龍頭，2021 年全球收入排名第三，在工程機械行業筑底上行的背景下，已陸續完成徐工有限混改、徐工機械反向吸收重組，并實施股權激勵計劃，內部經營活力將持續釋放，盈利能力有望逐漸提升。與行業平均水平相比，公司估值仍有較大提升空間。圖58：可比公司估值表 資料來源：Wind、浙商證券研究所，注：數據截止到 2024年 4月 19日；徐工機械為浙商機械團隊預測。其余為 wind 一致預期；中聯重科、柳工、山推股份 2023 年歸母凈利潤為最新年報披露實際值 市值市值（億元）（億元）202320242025202320242025000425.SZ徐工機械*86856.269.784.21

110、51210600031.SH三一重工133750.271.696.0271914000157.SZ中聯重科74235.146.159.0211613000528.SZ柳工2168.712.617.5251712000680.SZ山推股份1317.79.811.7171311606253546221612行業平均代碼代碼公司公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE徐工機械(000425)公司深度 33/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示：風險提示：1、地產、基建需求修復不及預期 國內房地產、基建需求不及預期，開工率和資金到位率不夠，導致工程機械銷量與收入不及預期，價格壓力仍

111、然較大。2、境外出口不及預期 受國際關系、全球各大區域需求疲軟，導致產品出口受阻，地區競爭格局惡化，出口收入增速不及預期。3、歷史數據不代表未來 歷史數據和經驗不代表未來必然重復發生，由此推導的結論存在一定程度上的不確定性。徐工機械(000425)公司深度 34/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 129118 117055 134437 153807 營業收

112、入營業收入 93817 93943 104337 120334 現金 27827 35664 45708 47765 營業成本 74855 72744 80545 92334 交易性金融資產 6653 2347 3054 4018 營業稅金及附加 406 354 395 477 應收賬項 46478 41344 46395 52834 營業費用 6765 5918 6511 7473 其它應收款 1806 1140 1451 1817 管理費用 2285 2067 2191 2322 預付賬款 2471 2182 2240 2795 研發費用 4082 3852 4173 4573 存貨 35

113、099 27643 28996 37207 財務費用(211)2180 2320 2741 其他 8785 6736 6592 7371 資產減值損失 1131 1460 1212 1572 非流動資產非流動資產 45968 47897 53261 61562 公允價值變動損益(70)57 64 17 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 194 552 467 404 長期投資 2373 3950 2840 3054 其他經營收益 455 434 421 437 固定資產 18956 22138 26185 31359 營業利潤營業利潤 5083 6413 7942 9701 無形資產 6

114、443 7548 9037 10879 營業外收支(70)19 18 (11)在建工程 2894 2883 3011 3343 利潤總額利潤總額 5013 6432 7961 9690 其他 15301 11378 12189 12928 所得稅 718 800 980 1262 資產總計資產總計 175086 164953 187698 215369 凈利潤凈利潤 4295 5632 6980 8428 流動負債流動負債 96549 76896 85160 97840 少數股東損益(12)14 12 4 短期借款 17598 12000 10909 13502 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利

115、潤 4307 5618 6968 8424 應付款項 50383 43927 51307 58907 EBITDA 9975 10148 12171 14728 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.36 0.48 0.59 0.71 其他 28567 20969 22945 25430 非流動負債非流動負債 23882 28755 37175 44965 主要財務比率 長期借款 15507 21438 30082 37370 2022 2023E 2024E 2025E 其他 8375 7317 7092 7595 成長能力成長能力 負債合計負債合計 120431 105651 1

116、22335 142804 營業收入 11.25%0.13%11.06%15.33%少數股東權益 1401 1414 1427 1431 營業利潤-17.78%26.17%23.85%22.14%歸屬母公司股東權益 53254 57887 63936 71134 歸屬母公司凈利潤-23.29%30.43%24.03%20.90%負債和股東權益負債和股東權益 175086 164953 187698 215369 獲利能力獲利能力 毛利率 20.21%22.57%22.80%23.27%現金流量表 凈利率 4.58%5.99%6.69%7.00%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025

117、E ROE 9.38%9.86%11.18%12.22%經營活動現金流經營活動現金流 1583 15971 11641 6230 ROIC 5.48%7.42%7.88%8.11%凈利潤 4295 5632 6980 8428 償債能力償債能力 折舊攤銷 3570 1587 1924 2337 資產負債率 68.78%64.05%65.18%66.31%財務費用(211)2180 2320 2741 凈負債比率 35.94%37.79%39.03%41.09%投資損失(194)(552)(467)(404)流動比率 1.34 1.52 1.58 1.57 營運資金變動 2061(4704)20

118、05 138 速動比率 0.97 1.16 1.24 1.19 其它(7938)11829(1121)(7008)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5655)(2056)(6560)(10738)總資產周轉率 0.66 0.55 0.59 0.60 資本支出(12259)(4497)(5804)(7520)應收賬款周轉率 2.62 2.53 2.81 2.74 長期投資(181)(1574)1110(215)應付賬款周轉率 3.34 3.07 3.47 3.42 其他 6784 4015(1866)(3004)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 3089(607

119、8)4963 6565 每股收益 0.36 0.48 0.59 0.71 短期借款 14469(5598)(1091)2593 每股經營現金 0.13 1.35 0.99 0.53 長期借款 11357 5931 8644 7288 每股凈資產 4.51 4.90 5.41 6.02 其他(22738)(6411)(2591)(3316)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(983)7837 10044 2057 P/E 20.16 15.46 12.46 10.31 P/B 1.63 1.50 1.36 1.22 EV/EBITDA 7.39 9.20 7.36 6.67 資料來源：浙

120、商證券研究所 徐工機械(000425)公司深度 35/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中

121、性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構

122、（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和

123、標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010