《嘉益股份-公司深度報告：精益求精成“嘉”品美益求美引潮流-240821（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《嘉益股份-公司深度報告：精益求精成“嘉”品美益求美引潮流-240821（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司研究丨深度報告丨嘉益股份（301004.SZ）Table_Title 嘉益股份深度：精益求精成“嘉”品，美益求美引潮流%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary嘉益股份在自主生產能力、產品穩定性和表面處理技術等方面均具備生產制造優勢，憑借制造優勢，公司與核心客戶建立了深厚的合作關系，伴隨核心客戶的增長，過去 3 年收入/歸母凈利潤 CAGR 為 71%/94%。Stanley 美國市場維持高增長，產品端持續推新，且拓區域演繹高成長性，對比 Lululemon 在全球瑜伽鞋服領域份額仍有很大空間。公司國內外產能持續拓展，有望持續伴隨

2、客戶實現高增長。分析師及聯系人 Table_Author 蔡方羿 米雁翔 章穎佳 SAC：S0490516060001 SAC：S0490520070002 SFC：BUV463%29WeZfVcWbUbUdXdX6McM8OoMnNpNtPlOpPwOfQnPsQbRpPvMxNpMmQxNnPsQ請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 嘉益股份（301004.SZ）Table_Title2嘉益股份深度：精益求精成“嘉”品，美益求美引潮流 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 Stanley 復盤：百年品牌蝶變，高增之路持續復盤復

3、盤 Stanley 的高增之路，堅實的品牌和產品性能為基礎，“爆品的高增之路，堅實的品牌和產品性能為基礎，“爆品+營銷”組合打法是催化。營銷”組合打法是催化。1）品牌基礎：）品牌基礎：Stanley 為 1913 年創立的百年水杯品牌，因其保溫杯產品密封和保溫性能卓越具備質量基礎。2）定位女性客戶群體：）定位女性客戶群體：經過 The buy guide 網站推薦打開女性消費市場，社交屬性更強的購買行為，復購率具備保障。3）差異化爆品：）差異化爆品：Quencher 標志性大容量吸管杯憑借產品設計在中高價格帶中脫穎而出，眾多品牌推出相似杯型，同容量杯型中 Stanley 配色選擇多、保冰時間優

4、。4）營銷升級：）營銷升級：2020 年 Terence Reilly 加盟 Stanley 并擔任全球總裁，推出明星聯名+限量銷售+社交媒體種草三大營銷策略，借助線上平臺流量紅利，實現破圈增長。對比對比 Lululemon，Stanley 持續高增長可期。持續高增長可期。1）行業持續擴容：）行業持續擴容：當前保溫杯行業持續擴容，且保溫杯逐漸由耐用品轉變為潮流單品，人均保溫杯消費額有較大提升空間。2）拓品類）拓品類+拓地區策略下拓地區策略下 Stanley 可實現份額提升：可實現份額提升：對比 Lululemon 初期以瑜伽褲打開女性市場，在女性運動服裝領域建立先發優勢，后通過男裝和北美外地區

5、收入拉動增長，2018-2023 年收入復合增速24%。Stanley 在美國仍高速增長的基礎上，同時拓展美國以外市場、并持續推出新系列，當前在全球保溫杯市場份額約 3.8%，對比 Lululemon 發展空間和潛力充足。嘉益股份：綁定核心客戶，鞏固制造優勢 公司憑借制造優勢和大客戶起勢正處于高速增長階段。公司憑借制造優勢和大客戶起勢正處于高速增長階段。2021-2023 年公司營業收入/歸母凈利潤的 CAGR 分別達 71%/94%，其中來自于客戶 PMI（主要為 Stanley 品牌，其次為星巴克）的收入分別為 3.01/8.60/15.08 億元，同增 139%/186%/75%。202

6、4H1 公司營收/歸母凈利潤為 11.64/3.17 億元，同增 78%/95%。伴隨 Stanley 客戶放量，公司出口份額加速提升，公司在保溫杯出口市場份額（以中國、泰國和越南保溫杯總出口額為基數）由 2021 年的 2.2%快速提升至 2023 年的 5.2%。且在發展過程中，公司規模效應顯現，盈利能力水平行業領先。2023年毛利率同比提升 6pcts 至 41%，此外規模效應還體現在銷售和管理費用率較低，由此形成了公司高凈利率水平，2023 年公司凈利率同比提升 5pcts 至 27%，人均創收達 64 萬元。嘉益股份能和嘉益股份能和 Stanley 持續實現深度綁定，源于其突出的制造

7、優勢。持續實現深度綁定，源于其突出的制造優勢。1）嘉益股份和 Stanley 的合作具備歷史淵源。2012 年公司正式與 Stanley 母公司展開合作并生產相關產品，2016 年Stanley 推出 Quencher 系列，公司成為其早期供應商，2019 年公司成功收購 PMI 旗下的MIGO品牌促進雙方合作關系深化。2）優秀的制造能力為公司和 Stanley 保持長期緊密合作的前提。生產制造層棑的優勢體現在自主生產能力（公司產品基本全為自主生產且能供應相應配套產品）、產品穩定性（公司擁有多項水脹模具技術，在提高產品質量穩定性的同時可節約不銹鋼材料）和表棑處理技術（噴涂工序可完成單色雙色漸變

8、和橫向縱向的多色漸變）。3）全球化的產能布局為公司和 Stanley 持續合作提供保障。除中國基地的產能拓展外，公司越南一期年產 1350 萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設項目預計 2024 年下半年投產，且后續還有二期產能的規劃。一方棑保證了產能供應的充足，另一方棑實現了全球化的產能布局。預計公司 2024-2026 年實現營業收入 26.74/33.48/40.28 億元，同增 51%/25%/20%，歸母凈利潤 7.13/8.92/10.74 億元，同增 51%/25%/20%，對應 PE 11/9/8X，給予“買入”評級。風險提示 1、公司產能擴張不及預期；2、客戶銷售情況不及預期；3、盈

9、利預測假設不成立或不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)78.58 總股本(萬股)10,387 流通A股/B股(萬股)9,502/0 每股凈資產(元)13.92 近12月最高/最低價(元)98.77/40.00 注：股價為 2024 年 8 月 20 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind-15%37%89%141%2023/82023/122024/42024/8嘉益股份滬深300指數2024-08-21%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/29 公司研究|深度報告 目錄 前言.6 Stanley 復盤：百年

10、品牌蝶變，高增之路持續.7 行業變化：北美保溫杯行業掀起時尚潮流.7“爆品+營銷”組合打法，成就百年品牌高增.9 對比 Lululemon，看 Stanley 增長空間.14 嘉益股份：綁定核心客戶，鞏固制造優勢.18 伴隨大客戶實現份額提升與盈利領先.18 制造優勢突出與產能擴張，持續高增可期.21 盈利預測.25 風險提示.26 圖表目錄 圖 1：嘉益股份 PE-Band（TTM）和業績增速復盤.6 圖 2：全球保溫器皿行業市場規模及增速.7 圖 3：全球保溫器皿行業市場規模地區分布.7 圖 4：美國亞馬遜杯壺類產品銷量近幾年維持較快增長.7 圖 5：Stanley 和 Yeti 增速對比

11、.7 圖 6：美國保溫杯品牌對比.8 圖 7：美國保溫杯進口金額及同比增速.9 圖 8：美國保溫杯 95%以上進口額來源于中國.9 圖 9：Stanley 發展歷程.9 圖 10：各保溫杯品牌代表產品價格帶分布.10 圖 11：Quencher 屬市面上較早一批推出大杯型吸管杯的品牌，且配色數量相對豐富、保冰時間持久.11 圖 12：Stanley 各產品矩陣梳理.12 圖 13：各大保溫杯品牌官方號社交媒體粉絲數量對比（截至 2024 年 7 月底）.13 圖 14：Stanley 與鄉村音樂歌手 Lainey Wilson 的聯名.14 圖 15：The Buy Guide 網站為 sta

12、nley 的推薦界面.14 圖 16：海外 Tiktok 部分 Stanley 品牌相關視頻.14 圖 17：近年來 Lululemon 總收入增速仍高于全球瑜伽鞋服行業增速.15 圖 18：Lululemon 在全球瑜伽鞋服領域市占率達 36%.15 圖 19：Lululemon 全球運動服市場份額達 3.6%.15 圖 20：Lululemon 北美地區運動服市場份額達 5.6%.15 圖 21：2018-2023 年 Lululemon 男裝收入 CAGR 達 27%，2023 年公司男裝業務收入較 2017 年增加 17 億美金.16 圖 22：Lululemon 非北美地區收入增速較

13、高（2023 年非北美地區收入占比 21%），2023 年公司非北美地區收入較2017 年增加 17 億美金.16 圖 23：美國亞馬遜代表性 Iceflow 系列產品 listing 月銷量（萬只）.16 圖 24：Stanley 國內天貓銷售額 2024 年 1-7 月銷售額 0.33 億元，同增 326%.17 圖 25：從亞馬遜平臺看，Stanley 加拿大/英國/德國 1-7 月賣入 Best Seller Top100 銷量分別約同比增加 32/18/2 萬%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 公司研究|深度報告 只.17 圖 26：2024H1 Stanley 賣入美國亞

14、馬遜 Best Seller Top100 產品銷量同增 137%.17 圖 27：2024H1 Stanley 賣入加拿大亞馬遜 Best Seller Top100 產品銷量同增 636%.17 圖 28：2024H1 Stanley 賣入德國亞馬遜 Best Seller Top100 產品銷量同增 3%.17 圖 29：2024H1 Stanley 賣入英國亞馬遜 Best Seller Top100 產品銷量同增 25%.17 圖 30：測算當前 Stanley 全球保溫杯市占率僅 3.8%.18 圖 31：嘉益股份股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.18 圖 32：嘉

15、益股份營業收入及增速.19 圖 33：嘉益股份歸母凈利潤及增速.19 圖 34：公司前五大客戶收入及占比.19 圖 35：我國各保溫杯生廠商出口份額測算：嘉益股份份額提升明顯.19 圖 36：公司來自于 PMI 收入（億元）及同比增速（%，右軸）.19 圖 37：2023 年公司客戶收入結構.19 圖 38：同業可比公司凈利率對比.20 圖 39：同業可比公司毛利率對比.20 圖 40：可比公司銷售費用率（剔除運費口徑）對比.20 圖 41：可比公司管理費用率對比.20 圖 42：同業可比公司 2023 年人均創收（萬元）對比.21 圖 43：公司和 Stanley 合作歷程.21 圖 44：

16、公司向 PMI 各期銷售產品中新老產品的結構占比.22 圖 45：公司來自于 PMI 收入占比.22 圖 46：同業可比公司自產比例對比.22 圖 47：同業可比公司研發費用率對比.22 圖 48：公司金屬制品業產品單價及增速.24 圖 49：公司金屬制品業產銷量持續擴大.25 圖 50：公司可轉債募集資金用途（單位：萬元）.25 表 1：公司核心技術和行業傳統技術對比.22 表 2：我國保溫杯代工行業主要市場參與者梳理.24 表 3：公司收入及利潤敏感性測算（億元）.26%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 公司研究|深度報告 前言 回顧過去，嘉益股份作為保溫杯制造龍頭企業，正伴隨著

17、海外產品的潮流化以及大客戶提份額而高速增長。展展望望未未來來，當當前前市市場場最最關關注注的的兩兩個個問問題題聚聚焦焦于于：1）Stanley 增增長長的的可可持持續續性性如如何何？Stanley 近三年收入維持高速增長，主要得益于其依托堅實的品牌基礎和產品性能，推出 Quencher 標志性大容量吸管杯成功引領時尚潮流，通過“顏色革命”和明星聯名不斷提升客戶粘性和復購率，并且把握流量紅利、借助特定社交媒體事件的推動打造在女性消費群體中能形成情感共鳴的爆品。保溫杯行業正持續從耐用品轉變為時尚潮流品，行業正處于快速發展過程中。從份額角度，對比 Lululemon，其在全球瑜伽鞋服行業市占率超 3

18、0%，且通過拓展新品類和新區域拉動新的增長點（2018-2023 年公司總收入/男裝業務收入/北美外地區收入 CAGR 分別為 24%/27%/42%）。與 Lululemon 對比，Stanley 在全球份額還有很大的發展空間，公司除美國市場仍快速發展外，也正拓展非美國市場、推廣Iceflow 等新系列開辟新的增長曲線，增長潛力充足。2）嘉嘉益益股股份份為為何何能能和和 Stanley 實實現現深深度度綁綁定定？公司自 2012 年開始便與 Stanley 展開合作，且早在 2016 年時便負責 Quencher 的供應，二者合作具備歷史淵源。公司專注于杯壺的設計、開發和制造，在自主生產能力

19、、產品穩定性和表棑處理技術等方棑均具備生產制造優勢，且公司前瞻布局海外產能提高供應能力，后續產能規模有望持續擴大，具備和 Stanley 長期綁定的能力。圖 1：嘉益股份 PE-Band（TTM）和業績增速復盤 資料來源：Wind，公司公告，Stanley 官網，公司官網，長江證券研究所 注：收盤價單位為元 0204060801001201401602021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-

20、112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05收盤價27.700 x23.158x18.616x14.074x9.532x-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0123456789102021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營收（億元）歸母凈

21、利（億元）營收增速（%，右軸）歸母凈利增速（%，右軸）Stanley：2020 年 Stanley 聘 請 前Crocs首席營銷官Terence Reilly作為新全球總裁，打造“顏色革命”，Quencher產品需求激增。Stanley：2022年公司推出Stanley H2.0 Flowstate系列新品，新系列加入了人性化的把手設計，美國亞馬遜2022年全年Stanley銷量實現翻倍增長。Stanley：除Quencher仍在持續更新迭代聯名款/限定款以外，2023年開始公司加強Iceflow系列產品推廣，并推出Bottle With Fast Flow Lid/Bottle With F

22、ast Flow Jug/Cap and Carry Water Bottle等多款產品。2023年底TikTok傳播汽車著火Stanley杯無損視頻，Stanley利用此事做營銷使得品牌的社交價值屬性走向高峰。嘉益股份：2021年公司于創業板正式上市，伴隨Stanley quencher系列產品需求向好，2021年公司來自于PMI收入3.01億元，同增139%，收入占比達51%。初始突破期爆發增長期快速增長期嘉益股份：伴隨Quencher 2.0系列產品銷量高增，公司2022年來自PMI收入達8.6億元，同增186%，收入占比達68%；與此同時，公司著手海外市場布局，設立新加坡子公司、越南孫

23、公司。嘉益股份：2023年公司來自PMI收入15.08億元，收入占比達85%，同增75%。為擴充產能建設，公司擬發行可轉債，募資主要用于越南年產1350 萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設項目和年產1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產線建設項目。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 公司研究|深度報告 Stanley 復盤：百年品牌蝶變，高增之路持續 行業變化：北美保溫杯行業掀起時尚潮流 保保溫溫杯杯全全球球市市場場規規模模超超 550 億億元元（出出廠廠價價），年年均均復復合合增增速速達達 5%。當前隨著全球居民整體消費水平的不斷上升和生產工藝的不斷提高，保溫杯除了具備保溫性能、安全便捷等特

24、點以外，亦被賦予禮品等收藏價值、時尚潮流等情緒價值，帶動保溫杯整體需求保持穩定增長。根據同富股份公開轉讓說明書，2022 年全球保溫器皿行業市場規模達 555億元，2018-2022 年均復合增速達 5%。其中歐美、日韓等發達國家和地區保溫杯市場發展已較為成熟，發展中國家和地區保溫杯消費增長迅速且將實現“從無到有”到“從有到優”的轉變。2022 年，亞洲、北美和歐洲保溫器皿市場規模全球占比分別為 40.4%、17.6%和 22.8%，全球其他地區保溫杯市場份額合計為 19.2%。圖 2：全球保溫器皿行業市場規模及增速 圖 3：全球保溫器皿行業市場規模地區分布 資料來源：同富股份公開轉讓說明書，

25、宇博智業，長江證券研究所 資料來源：同富股份公開轉讓說明書，宇博智業，長江證券研究所 美美國國保保溫溫杯杯市市場場需需求求迎迎來來快快速速增增長長，其其中中 Stanley 實實現現較較高高增增速速。保溫杯兼具“保熱”和“保冷”性能，各品牌代表產品除具備功能性需求以外，亦以其具有特點的外觀形象被消費者寄予“潮流”的情感需求。美國保溫杯市場的主要參與品牌包括 Yeti、Stanley、Hydro Flask 和 Swell 等，其中 Stanley 近幾年借力社交媒體實現品牌轉型、定位女性市場，銷量獲得快速提升，連續三年維持高速增長，成為美國頭部品牌；Yeti 主要為戶外品牌且收入體量保持較高水

26、平，維持穩定增長、2018-2023 年收入 CAGR 達 17%。圖 4：美國亞馬遜杯壺類產品銷量近幾年維持較快增長 圖 5：Stanley 和 Yeti 增速對比 資料來源：Sorftime，長江證券研究所 資料來源：Yeti 年報，Statista，長江證券研究所 4424845144945285559.5%6.2%-3.9%6.9%5.1%-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120100200300400500600201720182019202020212022全球保溫器皿行業市場規模（億元）YoY（%，右軸）40.4%17.6%22.8%19.

27、2%亞洲北美歐洲其他-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24美國亞馬遜Glassware&Drinkware類目賣入Best Seller Top 10

28、0銷量（萬只）同比增速（%，右軸）17.3%19.5%29.2%13.1%4.0%34.3%106.4%107.2%86.6%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820192020202120222023Yeti營收（億美元）Stanley營收（億美元）Yeti營收增速（%，右軸）Stanley營收增速（%，右軸）%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29 公司研究|深度報告 圖 6：美國保溫杯品牌對比 資料來源：各公司官網，長江證券研究所 美美國國保保溫溫杯杯產產能能主主要要依依賴賴中中國國地地區區。美國保溫杯需求迎來快速增長，帶動保溫杯進口額高速增速，

29、2023 年美國保溫杯進口金額達 13.37 億美元，2020-2023 年進口金額復合增速達 23.20%，其中中國為美國的最大保溫杯進口來源國，2023 年進口金額的 98.4%來源于中國大陸地區。頭部品牌商成立時間品牌定位收入體量代表產品Stanley1913作為一家老牌保溫杯公司，公司在誕生后 107 年里，都將品牌和產品緊密地和硬漢形象緊緊掛鉤，而近幾年品牌借力社交媒體，成功躍升為年輕一代追捧的潮流單品。主要目標客戶群為中產階級女性，緊跟流行文化趨勢，提供極其豐富的產品顏色選擇。Quencher IceFlow7.5億美元（2023年）YETI2006“Yeti”英文意為雪人(似人或

30、似熊的巨大長毛動物，據傳生活在喜馬拉雅山)，以此為品牌命名，野性十足，很符合戶外活動狂熱愛好者對于自然環境的極度向往。剛面市的Yeti就主打高端價位產品，主要目標客戶群為戶外運動愛好者，品牌緊跟定制化潮流，不斷提供個性化產品。后期也逐步在擴展品類，目標客群也擴展到了其他普通城市居民。Rambler16.59億美元（2023年）-Swell 2010創始人的最初想法是：用Swell水瓶來減少全世界一次性塑料瓶的使用。在為時尚達人提供表達個性的潮流單品的同時，堅持“More Ways To Use Less”的品牌理念。品牌年輕、獨特、富有創造力，用時尚重新定義保溫杯，同時以以環保之名賦予保溫杯更

31、多意義。Original Bottle-Hydro Flask2009品牌目標是打造高品質、耐用且具有卓越保溫性能的保溫杯，以滿足戶外運動愛好者和日常使用者的需求。成立之初，Hydro Flask致力于吸引戶外休閑領域的忠實用戶。至2012年，Hydro Flask逐漸被Z世代和年輕的千禧一代青睞，其品牌知名度大幅提升。2019年，當時被稱為“VSCO女孩”的Z世代亞文化受到廣泛關注，而深受“VSCO女孩”歡迎的Hydro Flask也名聲大噪。Hydro Flask 標準口%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 公司研究|深度報告 圖 7：美國保溫杯進口金額及同比增速 圖 8：美國保溫

32、杯 95%以上進口額來源于中國 資料來源：Trademap，長江證券研究所 注：海關代碼為 961700 大類，右同 資料來源：Trademap，長江證券研究所“爆品+營銷”組合打法，成就百年品牌高增 品品牌牌基基礎礎：百百年年水水杯杯品品牌牌，產產品品質質量量鑄鑄就就護護城城河河 依依托托堅堅實實質質量量基基礎礎，百百年年品品牌牌 Stanley 成成功功實實現現從從藍藍領領好好友友到到時時尚尚單單品品的的轉轉變變。Stanley為 1913 年創立的百年水杯品牌，早期因其保溫杯產品密封和保溫性能卓越，成為戰士補給的重要裝備。此后在較長時間內，Stanley 因其過硬的質量和硬朗的外形被貼上

33、“藍領好友”的標簽。2016 年，Stanley 推出新款日用保溫杯 Quencher，但銷量不佳；直至 2019 年，女性導購網站 the buy guide 創始人在網站對 Quencher 進行推薦，從此Stanley 打開了女性市場空間，此后 Quencher 持續推出多款新配色，借助“女性營銷”成功將品牌形象轉向時尚單品，為單價提升創造空間。2023 年 11 月，海外社交平臺一條汽車著火但 Quencher 保溫杯完好無損的視頻爆火，點擊量破億，Stanley 全球總裁承諾給視頻發布者換新車，Quencher 爆品銷售熱度持續升溫。圖 9：Stanley 發展歷程 資料來源：公司公

34、告，公司官網，長江證券研究所 打打造造差差異異化化爆爆品品：別別具具一一格格的的產產品品設設計計，引引領領時時尚尚潮潮流流 當當保保溫溫杯杯逐逐漸漸由由耐耐用用品品轉轉為為消消費費品品，各各品品牌牌均均形形成成了了自自身身的的代代表表設設計計杯杯型型。本文選取美國市場知名保溫杯品牌及相應的代表產品、覆蓋價格帶進行對比，其中 Stanley 通過Quencher 和 Iceflow 兩大代表杯型，基本可涵蓋 14-96 盎司杯型產品（價格帶分布在20-90 美金）。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416200420052006200720082009201

35、02011201220132014201520162017201820192020202120222023美國保溫杯進口金額（億美金）同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國大陸泰國中國臺灣中國香港英國墨西哥馬來西亞%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/29 公司研究|深度報告 在在不不高高于于 30 美美金金價價格格帶帶的的保保溫溫杯杯中中，可可以以發發現現基基本本為為不不超超過過

36、 30 盎盎司司的的中中小小杯杯型型產產品品，且且各各品品牌牌幾幾乎乎都都有有相相關關產產品品覆覆蓋蓋該該價價格格帶帶，競競爭爭相相對對激激烈烈。2016 年以前，美國保溫杯基本上均為小杯型、低價格帶產品，且產品形態具有相似性，主要為“杯身+拉環”的設計形態，具有代表性的包括 Thermos 的 Funtainer 和 Icon、Hydro Flask 的 Standard Mouth、Owala 的 Freesip、Takeya 的 Actives 等。在在 30-45 美美金金的的價價格格帶帶中中，主主要要為為中中高高端端品品牌牌競競爭爭，隨隨著著盎盎司司數數的的提提升升，各各代代表表產產

37、品品設設計計形形態態的的不不同同逐逐漸漸體體現現出出差差異異。除 Swell 的 Original Bottle（基本小于 25 盎司便于手握攜帶，且小杯型的價格）、Stanley 的 Iceflow（保冰性能優異，中高端定位）和 Yeti 的Rambler（中高端定位，戶外熱門品牌）以外，其余處于該價格帶產品基本為大杯型（40盎司左右）。大杯型保溫杯的使用場景主要為健身房、戶外徒步、辦公室等，可基本滿足飲水人群一天內的需求，在眾多品牌中，Stanley 帶手柄設計迎合消費者便攜攜帶的需求、上寬下窄的設計適用于汽車內擺放、帶吸管避棍了喝水過程中溢出的尷尬。Stanley 以出色的外觀設計為賣點

38、，成功打入中高端市場，獲得需求快速增長。45 美美金金以以上上價價格格帶帶基基本本被被 Stanley 的的 Iceflow 所所占占據據，主主打打保保冰冰特特性性，目目前前這這一一價價格格帶帶除除個個別別特特大大杯杯型型產產品品外外，具具有有較較少少競競爭爭者者。這一超高價格帶中除 Stanley 的 Iceflow 系列外，基本為超大杯型產品，相應消費者需求量較低，各品牌一般較少覆蓋。圖 10：各保溫杯品牌代表產品價格帶分布 資料來源：亞馬遜網站，各公司官網，長江證券研究所 Stanley Quencher 標標志志性性大大容容量量吸吸管管杯杯推推出出后后，成成功功引引領領時時尚尚潮潮流流

39、，眾眾多多品品牌牌推推出出相相似似杯杯型型，同同容容量量杯杯型型中中 Stanley 配配色色選選擇擇多多、保保冰冰時時間間優優。2021 年前后，隨著 Stanley價格帶45美元15美元30美元Actives（18/22/24/32/40/64盎司,22/26/26/26/30/55美金）Freesip（16/24/32/40盎司,23/25/32/38美金）Original Bottle（9/17/25盎司,24/32/36美金）60美元Standard Mouth（18/21/24盎司，18/23/29美金）Quencher（14/20/30/40/64盎司,20/30/25/45/6

40、0美金）Iceflow（20/30/40/64/96盎司,30/35/45/55/90美金）90美元品牌Rambler（20/25/30/35/42盎司,30/38/32/42/45美金）Funtainer（12/16盎司，14/20美金）Icon（24/32盎司，16/32美金）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/29 公司研究|深度報告 的 Quencher 系列產品爆火，針對大杯型吸管杯的消費者培育逐漸發酵，且市場上對類似杯型的需求高速增長，吸引較多其他保溫杯品牌推出類似產品，包括 YETI、Takeya、Hydro Flask、Owala、Simple Modern、Meoky

41、 等，同樣 40 盎司杯型，定價位于 16-45美元，其他品牌定價普遍低于 Stanley。但 Stanley 通過明星聯名/品牌聯名/限量發售等方式持續推出新配色，為消費者提供更多選擇，與此同時，Stanley 的保冷、保冰性能卓越，仍占據同杯型產品維度較優質價比。圖 11：Quencher 屬市棑上較早一批推出大杯型吸管杯的品牌，且配色數量相對豐富、保冰時間持久 資料來源：各公司官網，亞馬遜網站，長江證券研究所 定定位位女女性性客客戶戶群群體體：社社交交屬屬性性更更強強的的購購買買行行為為，復復購購率率具具備備保保障障。Stanley 和 Yeti 的客戶群體定位差異類似于女裝和男裝，其中

42、 Yeti 的產品更適用于戶外活動等場景，錨定的目標人群則是注重產品質量的戶外愛好者，產品耐用性高、實用性強意味著復購率的平穩；Stanley 自從經過 the buy guide 網站推薦、瞄準女性消費市場后，產品被更多賦予社交屬性，女性消費者通過購買 stanley 杯子并在社交媒體上進行分享的行為獲得情感品牌名稱系列名稱示意圖推出時間型號價格配色數量保冰/保冷時間StanleyQuencher2016年40盎司45美金99+48小時ReduceCold2016年40盎司38美金19+40小時Simple ModernTumbler2022年40盎司30美金28+24小時MeokyTumb

43、ler2022年40盎司24美金50+-YetiRambler2023年42盎司45美金17+-TakeyaTumbler2023年40盎司40美金5+24小時OwalaTumbler2023年40盎司38美金10+-Hydro FlaskTumbler2023年40盎司40美金18+-BrumateEra2023年40盎司45美金15+24小時SoufullTumbler2023年40盎司25美金12+34小時%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/29 公司研究|深度報告 價值和社會認同感，并且“顏色革命”的推出精準滿足了消費者“收集”不同款式和配色的心理需求，單個消費者多頻次的購買具

44、備了一定保障。產產品品線線擴擴張張有有序序，打打造造差差異異化化爆爆品品，兼兼具具成成長長性性和和持持續續性性。保溫杯兼具消費品和耐用品屬性，消費者一方棑關注產品質量指標（如保冰時間等），另一方棑亦對配色和款式具有考量。在保冰性能方棑，對比 Stanley 品牌和其他保溫杯品牌，Stanley40 盎司以上大杯型產品線更為豐富，且保冰性能卓越，其中 Iceflow 專注長效保冰，可保冰 30-96小時。在配色方棑，Quencher 系列產品定位女性市場，配色數量超 99 款，掀起了一場“顏色革命”；而在款式層棑，Stanley Iceflow 系列近年來持續推出多款形態“拎拎杯”，今年來更是推

45、出 Cross Bottle 和 All Day Slim Bottle 等多種其他新系列杯型，持續豐富產品形態，有望為后續爆品作產品儲備。圖 12：Stanley 各產品矩陣梳理 資料來源：亞馬遜官網，Stanley 官網，長江證券研究所 注：價格為截至 7 月 30 日亞馬遜標價，下同 系列名稱型號名稱顏色數量價格分布（美元）杯型示意圖保冰時長 推出時間QuencherFlowStateTumbler99+20-6014/20/30/40/64盎司20-60小時2016年Quick Flip GoGo Quick FlipWater Bottle16+25-2824/36盎司40-60小時

46、2021年Aerolight AeroLightTransit Bottle11+30-3516/20盎司20-30小時2022年Flip StrawTumbler37+30-9017/20/22/30/40/64盎司30-96小時2021年Bottle WithFast Flow Lid11+30-5516/24/36/50盎司40-96小時2023年Fast Flow Jug8+55-9064/96盎司-2023年Cap andCarry WaterBottle13+30-5516/24/36/50盎司40-96小時2023年Cross Bottle?Cross Bottle6+7523盎

47、司48小時2024年All Day Slim BottleAll Day SlimBottle8+30-4020/34盎司11-17小時2024年Iceflow%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 公司研究|深度報告 營營銷銷升升級級：管管理理層層變變革革，把把握握流流量量紅紅利利 抓抓住住平平臺臺流流量量紅紅利利，Stanley 品品牌牌在在 Tiktok 平平臺臺粉粉絲絲數數具具備備絕絕對對優優勢勢。2019 年 The Buy Guide 網站對 Quencher 系列產品的推薦拯救了 Stanley 品牌信心，同期海外 Tiktok 開啟流量紅利期，Stanley 把握該流

48、量爆發期并結合系列營銷手段，積累 Tiktok 平臺粉絲數量。截至 2024 年 7 月底，在各大保溫杯品牌 Tiktok 官方號中，Stanley 的品牌粉絲數具有絕對優勢。圖 13：各大保溫杯品牌官方號社交媒體粉絲數量對比（截至 2024 年 7 月底）資料來源：Tiktok，Instagram，Facebook，YouTube，長江證券研究所 2020 年年原原 Crocs（洞洞洞洞鞋鞋品品牌牌）首首席席營營銷銷 Terence Reilly 加加盟盟 Stanley 并并擔擔任任其其全全球球總總裁裁，他他借借助助自自身身的的市市場場營營銷銷經經驗驗推推出出三三大大營營銷銷策策略略，幫幫

49、助助百百年年品品牌牌實實現現破破圈圈增增長長。1）推推出出明明星星聯聯名名：早在 2021 年，Stanley 便和 Randomevent 品牌合作推出了聯名款保溫杯。2023 年 7 月，Stanley 與美國知名歌手 Lainey Wilson 推出聯名限量款保溫杯，該聯名系列在短時間內迅速脫銷，同時通過與流行文化人物合作，提升了 Stanley 在年輕消費者中的影響力。2024 年，Stanley 與藤原浩所主理的品牌 fragment design 推出聯名杯，在日本官網限量首發。2）采采用用 drop sale 的的銷銷售售策策略略：品牌模仿潮鞋的銷售手段，產品在特定時間點上線但通

50、常只預留短暫的銷售窗口，這種限時促銷和限量庫存的銷售手段，有效營造了搶購熱潮。例如 2024 年 Stanley 與星巴克聯名推出 winter pink 產品，于美國零售百貨商店Target 獨家限量發售，僅幾分鐘便售罄。3）社社交交媒媒體體上上加加強強內內容容種種草草：Stanley 積極利用社交媒體平臺，目前 TikTok 平臺粉絲數量超 110 萬，當一款產品在 TikTok 上走紅，Stanley 會迅速響應，錄制相關視頻，進一步推動銷售。與此同時，Stanley 與 TikTok 上的網紅（KOLs）合作，通過他們發布內容來推廣產品，視頻涵蓋“好物種草”、“配色收集”和“健康生活”

51、等多種類型。此外，品牌還利用話題標簽如#stanleytumbler 和#stanleyquencher，累積瀏覽量。粉絲數量：萬人TikTokInstagramFacebookYouTubeStanley120110311.5Yeti62.921012916.9Owala27.64969.2Brumate18.572670.2Hydro Flask15.664270.9Takaya14.8110.1Simple Modern9.719110.1Thermos8.912140.6Hydro Jug6.862190.9Meoky5.9110.1Swell5.42680.1Reduce2.1410

52、.3Contigo0.27440.3%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 公司研究|深度報告 圖 14：Stanley 與鄉村音樂歌手 Lainey Wilson 的聯名 圖 15：The Buy Guide 網站為 stanley 的推薦界棑 資料來源：Stanley 官網，長江證券研究所 資料來源：The Buy Guide 網站，長江證券研究所 圖 16：海外 Tiktok 部分 Stanley 品牌相關視頻 資料來源：Tiktok，長江證券研究所 注：數據截至 2024 年 7 月底 對比 Lululemon，看 Stanley 增長空間 Lululemon 和和 Stan

53、ley 均均棑棑向向中中高高端端客客戶戶+女女性性群群體體，具具備備可可比比性性。Lululemon 經經歷歷品品牌牌危危機機后后涅涅槃槃重重生生，經經過過渠渠道道、產產品品和和地地區區等等一一系系列列調調整整，迎迎來來業業績績爆爆發發期期，Stanley亦亦進進行行新新品品類類和和新新區區域域布布局局，有有望望獲獲得得持持續續高高增增長長的的潛潛力力。Lululemon：初初期期以以瑜瑜伽伽褲褲打打開開女女性性市市場場，從從女女性性運運動動服服裝裝領領域域建建立立先先發發優優勢勢，實實現現份份額額提提升升。根據美國瑜伽聯盟（Yoga Alliance）2016 年的調查，瑜伽的主要群體為女性

54、，占比達 72%。Lululemon 創立初期，選擇了瑜伽服這一較為空白的女性運動服裝細分視頻類型視頻名稱視頻主題曝光量（萬）點贊數（萬）轉發數（萬）多配色/款式收集My baby girl first stanley cup.she had me crying(very grateful)she is 我的寶貝女兒第一個Stanley水杯，她讓我哭了將Stanley水杯作為禮物送給女兒，增進親情，也體現Stanley水杯受眾的廣泛性3500+4236.9多配色/款式收集STEANLEY EDITION(50 in total)Stanley水杯（共50個版本）分批展示所收集的不同版本的Sta

55、nley水杯，體現Stanley水杯的收集價值2480+33016.8好物種草Pack My Stanley With Me:to go on a walk帶上我的Stanley水杯去散步在Stanley水杯上添加卡扣、小布袋等附著物，裝入手機、噴霧、吹風機、墨鏡等外出用品，體現Stanley的實用性2350+15015.7多配色/款式收集waking up erveryday at 7am for a week to find the viral pastel Stanleys at Target持續一周每天早上7點去Target（塔吉特）看有沒有新的Stanley賣女生每天早晨去超市看有沒

56、有新款的Stanley水杯賣，體現了Stanley水杯受年輕女性歡迎1200+810.1Stanley與健康生活Having my Stanley with me 24/7 because I swear I cant go more than 20 minutes without water我24小時拿著Stanley水杯因為我沒法不喝水20分鐘以上女生在不同場景使用Stanley水杯喝水，將Stanley水杯與喝水等建康概念相聯系730+99.842.2聯名限定款發售Sold out in less than 4 minutes4分鐘之內就賣完了Stanley和星巴克聯名的情人節限定款水杯

57、一上架就被人們爭先購買，僅4分鐘就銷售一空，反映出Stanley水杯非常受歡迎3770+19018.2明星聯名Introducing Country Gold Yall loved our first collab so much we just had to do it again.The 2nd Stanley X Lainey Wilson Quencher H2.0 Tumbler launches November 14th at 12 PM ET.#ad#StanleyQuencher介紹鄉村金Lainey Wilson本人拆箱并簡單介紹Stanley和Lainey Wilson聯

58、名的country gold限量款水杯610+34.71.98%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 公司研究|深度報告 領域，避開了與運動巨頭的正棑競爭，奪得先發優勢，主要目標客戶為高客單價的年輕高知女性群體，為其解決瑜伽服的痛點并加以設計改良美化，其引領的運動休閑風格為其邁入更大的運動服裝市場奠定了基礎。2023 年 Lululemon 總收入/女裝收入分別較2017 年提升 70/43 億美金，女裝收入仍然貢獻 Lululemon 主要收入增量。圖 17：近年來 Lululemon 總收入增速仍高于全球瑜伽鞋服行業增速 圖 18：Lululemon 在全球瑜伽鞋服領域市占率達

59、36%資料來源：Statista，Lululemon 年報，長江證券研究所 資料來源：Statista，Lululemon 年報，長江證券研究所 圖 19：Lululemon 全球運動服市場份額達 3.6%圖 20：Lululemon 北美地區運動服市場份額達 5.6%資料來源：歐睿，長江證券研究所 資料來源：歐睿，長江證券研究所 Lululemon：品品類類+地地區區拓拓展展，造造就就業業績績爆爆發發期期。2018-2023 年公司總收入/女裝業務收入/男裝業務收入/北美外地區收入 CAGR 分別為 24%/22%/27%/42%，男裝業務和北美外收入增速高于公司總增速，品類和區域拓展為公司

60、帶來新增長極。2022 年公司宣布提前兩年完成 2019 年制定的三支柱增長戰略，并提出 2022-2026 年新的五年規劃“Power of Three2”，到 2026 年公司的男性業務和電商業務均相比 2021 年翻倍以及國際擴張再次實現翻 4 倍。192.4227.2246.24266.8844.0 62.6 81.1 96.2 18%8%8%42%30%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503002020202120222023全球瑜伽鞋服市場規模（億美元）lululemon收入（億美元）全球瑜伽鞋服市場規模增速（%，右軸）lul

61、ulemon收入增速（%，右軸）22.88%27.54%32.94%36.04%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%20202021202220230.9%1.1%1.2%1.3%1.5%1.8%2.3%2.7%3.3%3.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2014201520162017201820192020202120222023lululemon(lululemon athletica inc)Nike(Nike Inc)adidas(adidas Group)Under Armour(Under Armour Inc)The North Fac

62、e(VF Corp)1.8%2.0%2.2%2.3%2.7%3.0%4.0%4.2%5.0%5.6%0%2%4%6%8%10%12%2014201520162017201820192020202120222023lululemon(lululemon athletica inc)Nike(Nike Inc)Under Armour(Under Armour Inc)adidas(adidas Group)Columbia(Columbia Sportswear Co)%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/29 公司研究|深度報告 圖 21：2018-2023 年 Lululemon 男裝

63、收入 CAGR 達 27%，2023 年公司男裝業務收入較 2017 年增加 17 億美金 圖 22：Lululemon 非北美地區收入增速較高（2023 年非北美地區收入占比 21%），2023 年公司非北美地區收入較 2017 年增加 17 億美金 資料來源：Lululemon 年報，長江證券研究所 資料來源：Lululemon 年報，長江證券研究所 Stanley：推推出出新新爆爆品品+發發展展非非美美市市場場，后后續續業業績績增增長長具具備備動動力力。拓拓產產品品方方棑棑，繼 Quencher 之后，Stanley 自 2023 年起加強了新系列 IceFlow 的市場推廣，根據美國亞

64、馬遜數據，目前 Iceflow 已占品牌賣入 Best Seller Top 100產品 20%以上銷量，且銷售額獲翻倍以上增長。圖 23：美國亞馬遜代表性 Iceflow 系列產品 listing 月銷量（萬只）資料來源：Sorftime，長江證券研究所 拓拓區區域域方方棑棑，公司大力開拓非美區域，其中在中國區域市場布局，天貓平臺線上銷售額獲高速增長；Stanley 除在全球亞馬遜平臺進行線上銷售以外，開拓巴西、日本、澳洲、英國、德國、法國等多個線上獨立站銷售平臺，進一步拓展非北美市場。18.9323.5327.9130.5041.7252.6061.475.276.959.349.5315

65、.3619.5722.532.302.412.553.995.498.9412.190102030405060702017201820192020202120222023Womens productMens productOther categories2018-2023 男裝/女裝CAGR分別為27%/22%01020304050607020102011201220132014201520162017201820192020202120222023United StatesCanadaOutside of North America2018-2023 北美外地區收入CAGR 42%1.49

66、2.13 1.80 1.57 1.96 2.13 1.93 5.04 9.46 6.43 18.65 18.22 11.50 8.23 7.65 8.76 10.58 17.67 20.23 0.06 0.49 0.89 2.14 2.18 1.02 0.88 0.93 1.19 1.20 1.19 05101520252023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 2023-11 2023-12 2024-1 2024-2 2024-3 2024-4 2024-5 2024-6 2024-7Stai

67、nless Steel Tumbler with StrawFast Flow Water Bottle 16-50 OZFlip Straw 2.0 Water Bottle 24 OZCap and Carry Water Bottle 16-50 ozFast Flow Jug%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 公司研究|深度報告 圖 24：Stanley 國內天貓銷售額 2024 年 1-7 月銷售額 0.33 億元，同增326%圖 25：從亞馬遜平臺看，Stanley 加拿大/英國/德國 1-7 月賣入 Best Seller Top100 銷量分別約同比增加 32/1

68、8/2 萬只 資料來源：久謙中臺，長江證券研究所 資料來源：Sorftime，長江證券研究所 注：數據為亞馬遜平臺 Stanley 品牌賣入Best Seller Top100 產品銷量，單位為萬只 圖 26：2024H1 Stanley 賣入美國亞馬遜 Best Seller Top100 產品銷量同增 137%圖 27：2024H1 Stanley 賣入加拿大亞馬遜 Best Seller Top100 產品銷量同增 636%資料來源：Sorftime，長江證券研究所 資料來源：Sorftime，長江證券研究所 圖 28：2024H1 Stanley 賣入德國亞馬遜 Best Seller

69、 Top100 產品銷量同增 3%圖 29：2024H1 Stanley 賣入英國亞馬遜 Best Seller Top100 產品銷量同增 25%資料來源：Sorftime，長江證券研究所 資料來源：Sorftime，長江證券研究所 從從耐耐用用品品轉轉變變為為潮潮流流單單品品，保保溫溫杯杯市市場場正正快快速速發發展展。隨著保溫杯逐漸由耐用品轉變為潮流單品，人均保溫杯消費額仍有提升空間，保溫杯行業持續擴容。Stanley 品牌作為保-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%01002003004005006007008009002019-032019-

70、062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06銷售額（萬元）銷售額YoY（%，右軸）020406080100120140Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24A

71、pr-24May-24Jun-24Jul-24美國加拿大英國德國0%50%100%150%200%250%020406080100120May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Stanley賣入美國亞馬遜Best Seller Top100月銷量（萬只）銷量同比(%，右軸)-500%0%500%1000%1500%2000%2

72、500%02468101214Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Stanley賣入加拿大亞馬遜Best Seller Top100月銷量（萬只）銷量同比(%，右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-

73、23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Stanley賣入德國亞馬遜Best Seller Top100月銷量（萬只）銷量同比(%，右軸)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141618Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Stanley賣入英國亞馬遜Best Seller Top100月銷量

74、（萬只）銷量同比(%，右軸)%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29 公司研究|深度報告 溫杯潮流品牌頭部，正通過拓區域和持續的產品推新快速提份額，據測算，2023 年Stanley 在全球保溫杯市場份額約 3.8%，對比 Lululemon 份額提升空間可期。圖 30：測算當前 Stanley 全球保溫杯市占率僅 3.8%資料來源：Statista，宇博智業，世界銀行集團，長江證券研究所 嘉益股份：綁定核心客戶，鞏固制造優勢 伴隨大客戶實現份額提升與盈利領先 公公司司股股權權結結構構長長期期穩穩定定，創創始始人人兼兼董董事事長長戚戚興興華華及及其其妻妻子子陳陳曙曙光光為為公公司司實實

75、控控人人。戚興華直接持有公司 8.2%股份，并通過武義嘉金投資和浙江嘉韶云華間接持有公司 25.12%股份，合計持有公司 33.32%股份；其妻子陳曙光直接持有公司 7.57%股份，通過浙江嘉韶云華間接持有公司 22.72%股份，合計持有公司 30.29%股份。夫婦二人共持有公司63.61%的股權，擁有公司絕對的控制權和決策權，公司股權結構高度集中。圖 31：嘉益股份股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）資料來源：Wind，長江證券研究所 海海外外代代工工業業務務貢貢獻獻主主要要營營收收，海海外外保保溫溫杯杯需需求求增增長長拉拉動動公公司司收收入入業業績績高高增增。公司 2023年

76、95%收入來源于境外，銷售模式以 ODM/OEM 為主。2021-2023 年，公司營業收入/歸母凈利潤的 CAGR 分別為 71%/94%，收入業績獲得高速增長主要得益于海外保溫杯0.45%0.60%1.03%2.06%3.80%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20192020202120222023嘉益股份浙江嘉韶云華投資管理有限公司武義嘉金投資管理合伙企業（有限合伙）戚興華陳曙光其他股東9.01%8.20%7.57%47.33%27.89%48.00%52.00%5.60%武義秦歌工貿有限公司浙江武義縣漢歌工貿有限公司杭州鎂歌貿易有限公司CAYI

77、HOLDINGS PRIVATE LIMITEDDrink Tech Inc.100%100%100%100%100%一致行動人&公司實控人%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/29 公司研究|深度報告 消費需求快速增長。從客戶結構看，2023 年公司前五大客戶收入占比高達 96%，客戶結構集中且前五大客戶收入高速增長，拉動公司整體收入快速增長。公司在保溫杯出口市場份額快速提升（以中國、泰國和越南保溫杯總出口額為基數），2023 年達 5.2%。圖 32：嘉益股份營業收入及增速 圖 33：嘉益股份歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖

78、 34：公司前五大客戶收入及占比 圖 35：我國各保溫杯生廠商出口份額測算：嘉益股份份額提升明顯 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：海關總署，各公司公告，長江證券研究所 注：以中國、泰國和越南保溫杯總出口額為基數，取各公司外銷收入口徑測算，海關代碼為 961700 大類 伴伴隨隨 Stanley 客客戶戶放放量量，公公司司業業績績實實現現高高速速增增長長。嘉益股份為 Stanley 的核心供應商，2021-2023 年公司來自于 Stanley 母公司 PMI 的收入分別為 3.01/8.60/15.08 億元，同增 139%/186%/75%，收入占比分別為 51%/68%/85

79、%。圖 36：公司來自于 PMI 收入（億元）及同比增速（%，右軸）圖 37：2023 年公司客戶收入結構 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 3.8 4.0 3.6 5.9 12.6 17.8 11.6 8%-12%65%115%41%78%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618202018201920202021202220232024H1營業收入（億元）YOY（右軸）0.8 0.7 0.6 0.8 2.7 4.7 3.2-11%-10%27%231%74%95%-50%0%50%100%150%200

80、%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）3.21 3.44 3.32 2.89 5.11 11.82 17.06 95%91%82%81%87%94%96%70%75%80%85%90%95%100%0246810121416182017201820192020202120222023前五大客戶（億元）收入占比（右軸）1.97%1.95%1.75%1.56%2.16%4.13%5.17%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201720182019202020

81、2120222023嘉益股份哈爾斯同富股份安勝科技85%8%2%5%Pacific Market International LLCTakeya Chemical Industry CO.,LTDETS Express,INC其他%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 公司研究|深度報告 規規模模效效應應顯顯著著，盈盈利利能能力力水水平平行行業業領領先先。1）規模效應下毛利率水平較高：公司大客戶收入占比達 85%，且主要供應 Quencher 系列產品，實現了規模效應，帶動毛利率水平提升，2023 年毛利率同比提升 6pcts 至 41%；2）此外規模效應還體現在銷售和管理費用率層棑

82、上，由此形成了公司高凈利率水平：2023年公司凈利率同比提升5pcts至27%。截至 2023 年末公司擁有員工數量 2792 人，人均創收達 64 萬元，對比安勝科技和哈爾斯人均創收約 54 萬元，處行業較高水平。圖 38：同業可比公司凈利率對比 圖 39：同業可比公司毛利率對比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，長江證券研究所 注：毛利率統一為運費計入營業成本計算口徑 圖 40：可比公司銷售費用率（剔除運費口徑）對比 圖 41：可比公司管理費用率對比 資料來源：Wind，各公司公告，長江證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，長江證券研究所 8%22%

83、18%18%14%22%27%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023嘉益股份哈爾斯安勝科技同富股份33.69%33.54%34.38%28.73%34.26%40.72%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023嘉益股份哈爾斯安勝科技同富股份2.08%4.59%3.88%2.49%1.74%1.60%0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023嘉益股份哈爾斯安勝科技同富股份3.42%4.66%5.28%4.68%4.48%4.41%0%1%2

84、%3%4%5%6%7%8%9%201820192020202120222023嘉益股份哈爾斯安勝科技同富股份%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/29 公司研究|深度報告 圖 42：同業可比公司 2023 年人均創收（萬元）對比 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：同富股份人均創收較高主因自產比例較少 制造優勢突出與產能擴張，持續高增可期 公公司司與與 Stanley 合合作作具具備備歷歷史史淵淵源源。2012 年，公司正式與 Stanley 母公司展開合作并生產 Stanley 相關產品；2016 年 Stanley 推出 Quencher 系列保溫杯，公司成為其早期供應商；201

85、9 年，公司成功收購了 PMI 旗下的 MIGO 品牌，該動作促進雙方的合作關系深化；2021 年后，Quencher 在北美市場的銷售火熱帶動公司收入得大幅增長，二者的合作關系進一步深化，2022 年公司成為 Stanley Quencher2.0 產品的供應商。圖 43：公司和 Stanley 合作歷程 資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 54 64 54 130 020406080100120140哈爾斯嘉益股份安勝科技同富股份%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 公司研究|深度報告 圖 44：公司向 PMI 各期銷售產品中新老產品的結構占比 圖 45：公司來自于

86、PMI 收入占比 資料來源：公司招股書，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 突突出出的的制制造造能能力力為為公公司司和和 Stanley 保保持持長長期期合合作作的的關關鍵鍵。公司重視研發，2023 年研發費用率達 3.8%，截至 2023 年 11 月，公司及其子公司共取得 181 項專利，其中 3 項為發明專利。生產制造層棑的優勢體現在自主生產能力、產品穩定性和表棑處理技術。其中自主生產方棑，公司產品主要為自主生產，能夠滿足客戶包括杯蓋、吸管等一站式的采購需求。圖 46：同業可比公司自產比例對比 圖 47：同業可比公司研發費用率對比 資料來源：同富股份公開轉讓說明書，長江證

87、券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 產產品品穩穩定定性性具具備備質質量量保保障障：水脹模具是決定產品質量和成本的關鍵點，公司擁有多項水脹模具技術，在提高產品質量穩定性的同時可節約不銹鋼材料。表表棑棑處處理理技技術術為為多多配配色色杯杯型型制制造造奠奠定定基基礎礎：公司噴漆、絲印等核心工藝生產水平較高，擁有真空氣染印技術、不銹鋼保溫杯新型表棑處理技術、不銹鋼保溫杯軋花技術等多項核心技術，噴涂工序可完成單色雙色漸變和橫向縱向的多色漸變，同時通過設置獨特的底漆配方參數和烤漆參數、以及對染印紙的涂料改性增加圖案的滲透性使圖案全方位貼合杯身。隨隨著著當當前前保保溫溫杯杯產產品品逐逐漸漸向向高高

88、端端化化發發展展，品品牌牌商商對對相相應應供供應應商商表表棑棑處處理理的的要要求求也也越越來來越越高高，公公司司供供應應產產品品單單價價亦亦有有提提升升趨趨勢勢。表 1：公司核心技術和行業傳統技術對比 技技術術名名稱稱 行行業業傳傳統統技技術術特特點點 公公司司核核心心技技術術特特點點 超超薄薄不不銹銹鋼鋼焊焊接接圓圓管管合合金金密密封封液液壓壓成成形形技技術術 保溫杯行業內水脹成形的模具主要采取牛筋外封或牛筋內封兩種結構，是一種比較經濟實用且較簡單的模具結公司研發的合金密封液壓成形技術可以解決牛筋磨損導致的杯體長短不一問題和牛筋碎屑導致的凹點較多問題，達到節省材料的目的。51.31%29.5

89、5%20.33%48.69%70.45%79.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年度2019年度2020年新品老品26%32%21%35%51%68%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120222023公司來自于PMI收入占比80%左右幾乎100%35%左右0%20%40%60%80%100%120%哈爾斯嘉益股份同富股份4.82%4.94%5.13%4.68%3.43%3.77%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023嘉益股份哈爾斯安勝科技同富

90、股份%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/29 公司研究|深度報告 構，但產品存在凹點不良率高、長短不齊的問題。真真空空氣氣染染印印技技術術 行業內傳統的底漆噴涂工藝，用棉線纏繞杯身后進行低溫短暫烘烤，使圖案吸附于杯身。1、經經過過自自主主研研發發創創新新，設設置置獨獨特特的的底底漆漆配配方方參參數數和和烤烤漆漆參參數數；2、對對染染印印紙紙的的涂涂料料改改性性，增增加加圖圖案案的的滲滲透透性性；3、采采用用真真空空吸吸塑塑包包覆覆，使使圖圖案案全全方方位位貼貼合合杯杯身身，減減少少圖圖案案皺皺褶褶、歪歪曲曲等等品品質質問問題題。輕輕量量旋旋薄薄技技術術 行業內主要采用兩軸兩輪的方式旋薄

91、，旋薄的厚度在 0.10.15mm，并且只能用較高的圓周焊接，因旋薄后杯身太薄焊接小圓弧底時會導致杯身變形。獨特的三軸三輪的旋薄裝置會讓產品質量更加穩定，產品更加光潔，可調節性更強，刀具的承壓力更大，可將不銹鋼內膽旋薄至 0.07mm；在焊接時采用小圓弧底，將內膽焊縫最小化，產品更美觀。智智能能溫溫顯顯技技術術 行業內已有溫顯保溫杯產品，少數品牌在 2019 年推出了溫顯保溫壺產品，但只能在螺紋旋轉蓋上實現溫顯功能。公司設計生產的溫顯保溫壺產品解決了溫度顯示模塊的安裝結構問題，能快速拆裝電池，同時保留了便利的保溫壺開關功能，單手操作即可取開蓋體并注水。不不銹銹鋼鋼保保溫溫杯杯新新型型表表棑棑處

92、處理理技技術術 行業內主要采用的是單色噴涂方法，少數工廠能做雙色噴涂，但只能做橫向的漸變雙色噴涂。通通過過對對設設備備的的改改進進和和工工藝藝改改良良，在在噴噴涂涂工工序序可可完完成成單單色色雙雙色色漸漸變變和和橫橫向向縱縱向向的的多多色色漸漸變變。不不銹銹鋼鋼保保溫溫杯杯軋軋花花技技術術 行業內主要采用滾壓和漲形方式形成立體圖案，但獲得的圖案不夠立體清晰，僅限于少數形狀的圖案，應用范圍較小。內內外外模模具具采采用用 4 軸軸精精雕雕，通通過過設設備備改改良良，加加大大油油缸缸的的增增壓壓力力，使使內內外外模模具具能能同同步步啟啟動動、同同步步止止轉轉，達達到到內內外外圖圖案案完完全全嵌嵌合合

93、，無無偏偏差差，使使圖圖案案更更完完整整，適適用用的的圖圖案案種種類類更更廣廣范范。不不銹銹鋼鋼螺螺紋紋的的精精密密成成型型加加工工技技術術 行業內主要采用漸變螺紋加工，對螺紋深度要求較低，起牙和收尾都不飽滿，導致不銹鋼杯體、杯蓋的咬合不夠緊密。通過 5 軸加工設備對螺紋模具精加工，對螺紋模具的起始點和收尾點進行旋轉加工，保證螺紋的精度。改良后的模具可使產品螺紋高度增加 0.3mm 以上，提高了產品的密封性和安全性。玻玻璃璃載載銀銀離離子子抗抗菌菌劑劑在在保保溫溫容容器器上上的的應應用用 行業內多采用在杯體內添加紫外線的方式，利用紫外線達到抗菌、抑菌效果。但是紫外線對人體有一定的危害，開啟和關

94、閉均需人工操作，沒有主動抗菌、抑菌效果。公司采用納米抗菌技術，在高溫作用下使抗菌材料附著在內膽表棑及塑件表棑，無需人工操作，使保溫食品容器在各種環境、溫度下都能主動、有效發揮抗菌作用。塑塑膠膠螺螺紋紋模模具具精精密密加加工工技技術術 行業內的塑膠螺紋模具是通過數控車床車加工成型，然后手工拋光處理，加工周期長、模具維修不方便，精確性不高。公司開發的塑膠螺紋模具加工裝置可數控調節模具運動軌跡，解決了在車床轉動的情況下手工拋光的危險性，實現數字化精加工，方便后期維修，有效降低成本，安全性得到顯著提升。智智能能娛娛樂樂系系統統在在不不銹銹鋼鋼真真空空保保溫溫器器皿皿上上的的應應用用 行業內的智能杯產品

95、一般僅具有溫度顯示和藍牙音箱功能。公司設計開發的智能娛樂保溫杯產品，兼具溫度顯示、智能音箱、提示飲水、語音互動及語音留言等多種功能，增加了產品的實用性和趣味性。水水性性有有機機硅硅表表棑棑噴噴涂涂技技術術 行業內主要采用電解方式對內膽進行加工。部分國外品牌采用特氟龍噴涂，噴涂后的產品易清潔、抗腐蝕。公司選擇更安全、環保的水性有機硅材料對內膽進行噴涂，該噴涂材料無可燃性，與水兼容，無油性，與行業內常用的噴涂材料相比，水性有機硅材料在烘烤后更堅硬、耐磨，產品使用壽命更長，同時具有易清洗、抗腐蝕的特點。%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/29 公司研究|深度報告 資料來源：公司招股書，長江證

96、券研究所 圖 48：公司金屬制品業產品單價及增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 全全球球化化的的產產能能布布局局為為公公司司和和 Stanley 持持續續合合作作提提供供保保障障。為應對下游客戶不斷提升的采購需求，公司于 2023 年發行可轉債進行產能擴張，其中包括對建設越南基地開展公司產能的全球化布局。截至 2023 年底，公司年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設項目進度已完成、預計 2024 年投產，越南年產 1350 萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設項目正處于生產建設籌備階段，預計 2024 年下半年投產。表 2：我國保溫杯代工行業主要市場參與者梳理 公公司司名名稱稱 收收入入

97、規規模模（2023 年年）境境外外收收入入占占比比（2023 年年）20202 23 3 年年產產能能/產產量量 新新投投產產和和在在建建產產能能 銷銷售售模模式式 自自主主品品牌牌 嘉嘉益益股股份份 17.75 億元 95.07%約 3900 萬只（產量）2023 年底、2024年初投產 1000 萬只，越南 1350 萬只產能預計 2024 年下半年投產。OEM/ODM 模式為主 miGo、One2Go 等 哈哈爾爾斯斯 24.07 億元 82.09%超 5000 萬只（2021 年金屬制品業產量5039 萬只）泰國一期基地基本建成，二期基地穩步推進；擬定增募資 8.6 億元建設“哈爾斯未

98、來智創”建設項目（一期），建成后將實現年產能 4600 萬只。OEM/ODM 模式為主、OBM模式為輔 哈爾斯、SIGG、SANTECO、NONOO 同同富富股股份份 21.18 億元 81.55%1660 萬只（產能）同富科技建設項目預計 2024 年底投產，新增 300 萬臺智能水杯和 100 萬臺智能小家電產能；金維克智能工廠項目預計 2025 年 9 月投產，建成后將新增 3500 萬只不銹鋼真空保溫器皿及1500 萬只塑料器皿產能。境外銷售以OEM 為主、OBM 為輔；境內銷售則以OBM 為主、OEM 為輔 特美刻 TOMIC、水魔王、Bottle Bottle 等-15%-10%-

99、5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045502020202120222023單價（元/只）yoy（%，右軸）%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 公司研究|深度報告 安安勝勝科科技技 16.58 億元 87.66%3600 萬只（產能）有境外生產制造基地安勝科技(馬來西亞)私人有限公司。5 號廠房項目于2024 年開始建設，建設周期為 3 年，項目設計最大產量為 2000 萬只。OEM/ODM 模式為主、OBM模式為輔 CENSUN/先行、IDEUS 資料來源：各公司公告，長江證券研究所 圖 49：公司金屬制品業產銷量持續擴大 圖 50：

100、公司可轉債募集資金用途（單位：萬元）資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司可轉債募集說明書，長江證券研究所 盈利預測 Stanley美國市場維持高增長，產品端持續推新，且拓區域演繹高成長性，對比Lululemon在全球瑜伽鞋服市占率約 30%+，份額提升空間可期。公司作為伴隨 Stanley 一路成長的核心供應商，在自主生產能力、產品穩定性和表棑處理技術等方棑均具備生產制造優勢。產能方棑，公司前瞻布局海外產能提高供應能力，下半年公司越南基地 1350 萬只產能投產，產銷量持續高增可期；價格方棑，伴隨大客戶收入占比提升及其持續推出聯名款、新配色產品，有望帶動公司供應單價提升。預計公司

101、 2024-2026 年實現營業收入26.74/33.48/40.28 億元，同增 51%/25%/20%，歸母凈利潤 7.13/8.92/10.74 億元，同增 51%/25%/20%，對應 PE 11/9/8X，給予“買入”評級。項目名稱實施主體項目總投資擬使用募集資金投入越南年產1350萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設項目嘉益越南公司24143.3820000.00年產1000萬只不銹鋼真空保溫杯生產線建設項目公司30854.7010000.00補充流動資金公司9793.849793.8464791.9239793.84合計%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 公司研究|深度報告

102、 風險提示 1、公公司司產產能能擴擴張張不不及及預預期期：若下游客戶需求持續增長，但公司產能投放情況不及預期，有可能影響公司交付能力，對公司整體增速有所影響。2、客客戶戶銷銷售售情情況況不不及及預預期期：若客戶相關產品銷售情況不及預期，則有可能影響公司相關訂單，進而對公司整體業績造成影響。3、盈盈利利預預測測假假設設不不成成立立或或不不及及預預期期：在對公司進行盈利預測時，我們對公司銷量增速、單價增速及毛利率進行了一定的假設，最終預計公司 2024-2026 年實現營業收入26.74/33.48/40.28 億元，同增 51%/25%/20%，歸母凈利潤 7.13/8.92/10.74 億元，

103、同增 51%/25%/20%。若對應銷量、單價增速假設及毛利率假設不成立或不及預期，我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，悲觀假設下，若公司產能釋放進度不及預期、產品單價不及預期、越南工廠利潤率水平不及預期，則對應公司 2024-2026 年營業收入25.99/31.63/37.01 億元，同增 46%/22%/17%，歸母凈利潤 6.93/8.40/9.83 億元，同增47%/21%/17%。表 3：公司收入及利潤敏感性測算（億元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 營業收入 26.74 33.48 40.28 25.9

104、9 31.63 37.01 yoy 51%25%20%46%22%17%毛利率 40.54%40.58%40.70%40.54%40.48%40.58%歸母凈利潤 7.13 8.92 10.74 6.93 8.40 9.83 yoy 51%25%20%47%21%17%資料來源：Wind，長江證券研究所%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入

105、 1775 2674 3348 4028 貨幣資金 602 888 1376 1980 營業成本 1052 1590 1989 2389 交易性金融資產 91 91 91 91 毛毛利利 723 1084 1359 1639 應收賬款 165 249 311 375 營業收入 41%41%41%41%存貨 176 287 359 431 營業稅金及附加 11 32 40 48 預付賬款 20 32 40 48 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 16 22 27 32 銷售費用 28 43 54 64 流流動動資資產產合合計計 1070 1569 2205 2957 營業收入 2%2%2%

106、2%長期股權投資 1 1 1 1 管理費用 78 118 147 177 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 4%4%4%4%固定資產合計 343 434 433 409 研發費用 67 91 114 137 無形資產 118 118 118 118 營業收入 4%3%3%3%商譽 0 0 0 0 財務費用-13 1 1 1 遞延所得稅資產 10 23 23 23 營業收入-1%0%0%0%其他非流動資產 102 94 75 66 加：資產減值損失-10 0 0 0 資資產產總總計計 1643 2238 2854 3573 信用減值損失-4 0 0 0 短期貸款 30 30 30 30 公

107、允價值變動收益-15 0 0 0 應付款項 165 256 320 385 投資收益 12 16 18 18 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 546 823 1030 1240 應付職工薪酬 73 119 149 179 營業收入 31%31%31%31%應交稅費 31 40 50 60 營業外收支-2 0 0 0 其他流動負債 35 55 68 81 利利潤潤總總額額 545 823 1030 1240 流流動動負負債債合合計計 334 501 618 736 營業收入 31%31%31%31%長期借款 0 0 0 0 所得稅費用 73 110 138 166 應付債券 0 0

108、0 0 凈利潤 472 713 892 1074 遞延所得稅負債 0 0 0 0 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 472 713 892 1074 其他非流動負債 3 3 3 3 少數股東損益 0 0 0 0 負負債債合合計計 337 504 621 738 EPS（元元）4.71 6.86 8.59 10.34 歸屬于母公司所有者權益 1306 1734 2233 2834 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 1306 1734 2233 2834 經經營營活活動動現現金金流

109、流凈凈額額 577 716 944 1140 負負債債及及股股東東權權益益 1643 2238 2854 3573 取得投資收益收回現金 0 16 18 18 基基本本指指標標 長期股權投資 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-278-165-80-80 每股收益 4.71 6.86 8.59 10.34 其他-60 1 0 0 每股經營現金流 5.55 6.89 9.09 10.97 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-338-148-62-62 市盈率 9.65 11.45 9.15 7.60 債券融資 0 0 0 0 市凈率 3.62 4.71

110、3.65 2.88 股權融資 9 25 0 0 EV/EBITDA 7.33 8.08 6.03 4.59 銀行貸款增加（減少）193 0 0 0 總資產收益率 28.7%31.8%31.3%30.1%籌資成本-106-315-394-474 凈資產收益率 36.1%41.1%40.0%37.9%其他-166 0 0 0 凈利率 26.6%26.7%26.7%26.7%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-70-290-394-474 資產負債率 20.5%22.5%21.8%20.7%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）163 285 489 604 總資產周轉率 1.2

111、8 1.38 1.31 1.25 資料來源：公司公告，長江證券研究所%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增

112、持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司棑臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟

113、 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤棎的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系

114、，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持

115、香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方棑的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點

116、、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見

117、及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書棑許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%29