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1、證券研究報告|公司深度|家居用品 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 嘉益股份(301004)報告日期：2024年 02月 16日 精益制造保溫杯龍頭，精益制造保溫杯龍頭，伴優質客戶伴優質客戶穩健穩健成長成長 嘉益股份嘉益股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 背靠國際大客戶，海外高需求帶來優秀業績背靠國際大客戶，海外高需求帶來優秀業績 嘉益股份是業內領先的不銹鋼真空保溫器皿制造商，在發展過程中其不斷開拓優質大客戶將品牌進行外銷，與多個國際知名保溫器皿品牌（如美國 PMI、ETS、Swell、Jordane、日本 Takeya）有穩定合作關系。得益于海外大客戶的營收高速增長，嘉益股份的

2、業績也實現了高速發展。自 2018 年-2022年，公司營收從3.76 億元增長至 12.60 億元，CAGR 為 35.24%，歸母凈利潤從 0.81億元增長至2.72 億元，CAGR 為 35.26%。分產品來看，2022年主營業務占比分別為不銹鋼真空保溫器皿 94.97%，不銹鋼器皿 1.03%，塑料器皿 0.57%，玻璃器皿 0.25%。全球保溫杯市場穩健增長，快消品屬性逐步顯現全球保溫杯市場穩健增長，快消品屬性逐步顯現 全球保溫杯需求全球保溫杯需求高高增，國內出口增，國內出口持續增長持續增長。不銹鋼保溫杯在全球市場上應用場景多樣化，市場規模保持穩健增長。2017-2019 年全球保溫

3、器皿行業市場規模逐年擴大，2021年外部環境改善后保溫器皿生產和銷售活動逐漸恢復，市場規模增長至 528 億元，增速為 6.88%。中國是保溫器皿的第一生產大國，主要以OEM/ODM 的模式進行外銷。除了 2020年受外部環境影響之外，近三年中國保溫杯的年度出口額增速均在 20%以上。保保溫杯需求快速釋放，推動因素多元溫杯需求快速釋放，推動因素多元。歐美地區近年來對身體健康的重視程度增加，美國戶外運動參與人數自 2010年開始從 10 年的大約 1.30 億人，增加到 21年的約 1.6 億人，CAGR 保持在 2%左右，戶外運動參與度從 49%提高到了54%，作為戶外運動的重要配件之一的保溫

4、杯也因此更為重要；與此同時，伴隨人們觀念的轉變，保溫杯從功能型耐用品逐步轉變為彰顯個人品味和時尚的快速消費品，根據 CBC News，TIKTOK 上 Stanley 產品相關視頻已經獲得了 30 億次觀看。競爭格局分散，龍頭企業份額提升空間廣闊競爭格局分散，龍頭企業份額提升空間廣闊。當前行業競爭格局分散，根據艾瑞咨詢數據，2021年中國保溫杯行業 CR5僅 17%，CR10 僅 25%。近年來，國內生產企業與國際知名品牌商之間尚未形成直接的競爭關系，主要為 OEM/ODM 模式的合作關系。以哈爾斯、嘉益股份為代表的本土制造企業利用與海外品牌商進行 OEM、ODM 合作的機會積累豐富的產品制造

5、和設計經驗，并成功上市實現構筑壁壘，預計未來龍頭企業規模經營效率優勢逐步顯現，行業有望逐漸走向集中。外銷背靠優質客戶穩健增長，優質爆品鑄就高盈利能力外銷背靠優質客戶穩健增長，優質爆品鑄就高盈利能力 背靠優質國際客戶，外需強勁帶動銷量穩增長。背靠優質國際客戶，外需強勁帶動銷量穩增長。公司通過與優質國際客戶 PMI、Takeya、ETS、Jordane 等的合作，實現了銷量的穩定增長，自 2018年以來，公司前五名客戶銷售收入占比均超過 80%，其中 PMI 旗下品牌 Stanley快速成長，公司作為核心供應商充分受益。營銷破圈，快消品屬性顯現，營銷破圈，快消品屬性顯現，Stanley 引領潮流引

6、領潮流。近年來，PMI 受益于戶外運動興起、取得星巴克北美杯壺產品開發管理經營權等多重利好，業績增速快，其中Stanley 品牌錨定社交媒體在 Tiktok、Instagram 爆火，引發北美搶購熱潮。據Sorftime 數據，Stanley 在美國亞馬遜中進入 TOP100 產品銷量從 2022年 1 月的11.5 萬只元增長至 2023年 12月的 103.6 萬只，實現近 10倍成長。復盤此前同樣火爆的 YETI，本輪 Stanley 并沒有像 Yeti 一樣過度依賴批發商，而是通過社交媒體營銷、優化產品造型、豐富產品矩陣的方式實現此次破圈，我們預計本輪增長的可持續性較好。投資評級投資評

7、級:買入買入(首次首次)分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 研究助理：曾偉研究助理：曾偉 基本數據基本數據 收盤價￥57.54 總市值(百萬元)5,984.16 總股本(百萬股)104.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -33%0%32%65%98%130%23/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/02嘉益股份深證成指嘉益股份(301004)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優質爆款形成規模效應，節約費用鑄就成本優勢優質爆款形成規模效應，節約費用鑄就成本優勢。公司

8、背靠 PMI 大客戶實現高增，Stanley Quencher 爆品高銷量占比形成規模效應。截至 22年，PMI 是公司第一大客戶，而 Stanley 為核心品牌，Stanley 高速增長背后離不開 Quencher系列單品。根據 Sorftime 數據，美國亞馬遜中 Quencher 系列單品占 Stanley 品牌銷售比例達到 51.01%。大單品可以通過批量采購原材料和生產設備、優化供應鏈管理、節省宣傳推廣費用等降低成本，實現規模效應，近三年公司收入大幅增長，管理費用率、財務費用率和銷售費用率穩步降低，23Q3 公司毛利率 40.01%，亦創歷史新高。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議

9、 公司作為保溫杯出口代工龍頭，背靠大客戶展現高成長能力，24年伴隨越南優質產能逐步釋放，我們看好公司實現份額提升、維持穩健增長。我們預計公司23-25 年實現收入 18.0/22.7/27.8 億元，分別+43%/+27%/+22%，實現歸母凈利潤4.63/5.74/7.09 億元，分別+70%/24%/23%，對應 PE13/10/8X?？紤]公司業績增長穩定性，當前估值性價比凸顯，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 匯率波動風險，大客戶合作風險，市場競爭風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,260 1

10、,796 2,274 2,782 (+/-)(%)115.08%42.57%26.61%22.37%歸母凈利潤 272 463 574 709 (+/-)(%)230.90%70.45%23.88%23.44%每股收益(元)2.61 4.46 5.52 6.81 P/E 22.01 12.91 10.42 8.44 資料來源：浙商證券研究所 3UgYhUrZgVbWtQbR8Q6MpNoOnPtPfQrRmOjMmNxO8OmNnNNZmPqMvPsRzQ嘉益股份(301004)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 保溫杯精益制造龍頭，稀缺產能釋放驅動份額

11、提升保溫杯精益制造龍頭，稀缺產能釋放驅動份額提升.6 1.1 深耕優質核心客戶，業績快速釋放.6 1.2 股權高度集中，實控人耕耘行業多年.7 1.3 大客高增&規模效應顯現，驅動盈利高增.9 1.4 越南優質產能逐步進入釋放期，有望加速份額提升.11 2 全球保溫杯市場穩健增長，快消品屬性逐步顯現全球保溫杯市場穩健增長，快消品屬性逐步顯現.12 2.1 保溫杯市場規模穩健增長，中國系第一生產大國.12 2.2 保溫杯需求快速釋放，推動因素多元.13 2.3 競爭格局分散，龍頭企業份額提升空間廣闊.16 3 外銷背靠優質客戶穩健增長，優質爆品鑄就高盈利能力外銷背靠優質客戶穩健增長，優質爆品鑄就

12、高盈利能力.18 3.1 背靠優質國際客戶，外需強勁帶動銷量穩增長.18 3.2 營銷破圈，快消品屬性顯現，Stanley 引領潮流.19 3.3 優質爆款形成規模效應，節約費用鑄就成本優勢.21 3.4 研發實力雄厚，區位優勢顯著.22 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 投資建議.25 5 風險提示風險提示.25 嘉益股份(301004)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品矩陣.6 圖 2：公司股權圖示（數據截止 24 年 2 月 11 日）.8 圖 3：境內外營收占比情況.9 圖 4：公司 2

13、018-2022年前五大客戶營收占比.9 圖 5：核心客戶 PMI銷售額及占比(百萬元).10 圖 6：自有品牌經營情況(百萬元).10 圖 7：不銹鋼真空保溫器皿業務營收及占比(百萬元).10 圖 8：不銹鋼真空保溫器皿產能利用率.11 圖 9：全球保溫器皿行業市場規模(億美元).12 圖 10：保溫杯產品分類.12 圖 11：2018年全球不銹鋼保溫器皿消費占比.13 圖 12：2018年全球不銹鋼保溫器皿產量占比.13 圖 13：中國 2018-2023H1 保溫杯出口額.13 圖 14：歐洲戶外運動意愿情況.14 圖 15：美國戶外運動參與情況(百萬人).14 圖 16：保溫杯行業發展

14、歷程.14 圖 17：中國消費者近 3 年購買高端保溫杯頻率.14 圖 18：消費者在社交媒體分享 Stanley產品.15 圖 19：中國人均可支配收入及消費情況.15 圖 20：中國日用品類商品零售額情況.15 圖 21：保冷功能促進需求增加.16 圖 22：2021年中國不銹鋼保溫杯產品市場格局（銷售額占比）.16 圖 23：2021年中國保溫杯行業市場集中度.16 圖 24：保溫杯相關企業注冊地分布（截至 22 年 6 月 30日）.17 圖 25：公司前五大客戶收入占比.18 圖 26：2018-2020 年公司分客戶收入占比.18 圖 27：公司對 PMI 歷年銷售收入與 PMI

15、收入占比.19 圖 28：Stanley 經典系列產品.20 圖 29：Stanley Quencher 系列產品.20 圖 30：Stanley 品牌于美國 Amazon BestSeller TOP100 產品銷量.20 圖 31：近年 Yeti公司銷售額及增速.21 圖 32：大單品規模效應明顯.21 圖 33：公司智能化生產環節.22 圖 34：18-22 年公司研發費用與研發費用率（百萬元，%）.23 圖 35：智能杯系列.23 表 1：公司財務一覽.7 表 2：公司管理層信息.8 表 3：公司股權激勵對應業績指標.9 表 4：公司近三年金屬制品業量價拆分.11 表 5：可轉債募集項

16、目.12 表 6：我國保溫杯行業本土企業基本信息對比.17 嘉益股份(301004)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：公司主要大客戶情況.18 表 8：可比公司期間費用率情況.22 表 9：公司毛利率情況.22 表 10：公司主要核心技術.23 表 11：公司主要供應商情況（2020年）.24 表 12：嘉益股份盈利預測拆分.25 表 13：可比公司估值表（股價截至 2 月 8 日）.25 表附錄：三大報表預測值.27 嘉益股份(301004)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 保溫杯保溫杯精益制造精益制造龍頭，龍頭，稀缺產能釋放驅動稀缺產能釋

17、放驅動份額提升份額提升 1.1 深耕優質核心客戶深耕優質核心客戶，業績快速釋放業績快速釋放 嘉益股份是業內領先的不銹鋼真空保溫器皿制造商，公司成立于 2004 年，早期專注塑料制品起家，專注研發制造各類不銹鋼真空保溫器皿、不銹鋼器皿、塑料器皿、玻璃器皿等，回顧公司發展歷史，可分為以下三個階段：早期階段早期階段（2004-2008）：）：2004 年公司前身浙江嘉益日用制品有限公司正式創立，主要生產各類塑料制品。2006 年公司注塑車間投產，引進自動化設備提高生產效率；2008 年，公司塑料制品年產量達 1000萬件。發展階段發展階段（2009-2017）：）：開拓優質大客戶，進軍國際市場；20

18、09 年，公司與國際知名保溫器皿品牌膳魔師、樂扣開始合作；2012 年，公司開拓優質客戶 PMI，生產旗下知名品牌 miGO、aladdin、STANLEY 產品；2016年，公司成為美國知名品牌 Swell 主要供應商；2017 年，公司與日本 Takeya 在日本和美國展開合作。在此階段公司以 ODM/OEM 業務為主，以優質產品為核心綁定優質大客戶，業績高速發展。深耕深耕階段階段（2018 至今）：至今）：外銷 ODM/OEM 穩健擴張，開拓自有品牌業務；2018 年，公司在美國設立全資子公司拓展海外業務，開拓了如 Jordane、DRINCO 等新客戶；2019年公司收購 PMI 旗下

19、知名品牌 miGO，協同自有品牌 ONE2GO 開始自主品牌的探索。2021-2022年隨著核心客戶放量，募投項目逐步投產，公司產能持續擴張，24 年隨著越南工廠籌建推進，公司于客戶份額有望實現穩步提升。圖1：公司產品矩陣 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 嘉益股份(301004)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 背靠國際大客戶，背靠國際大客戶，海外需求海外需求高增高增帶來帶來優秀業績。優秀業績。下游大客戶包括美國知名杯壺品牌商PMI（星巴克杯壺供應商，旗下擁有 STANLEY、aladdin 等知名品牌）、ETS、Swell以及日本 Takeya。受益于海外戶外運動導

20、致的保溫杯需求增加和公司優秀產品力，公司營收保持高 速 增 長；2022 年公司實現營收 12.60 億元（+115.08%），歸母凈利潤為 2.72 億元（+230.90%），自 2018 年-2022 年，公司營收從 3.76 億元增長至 12.60 億元，CAGR 為35.24%，歸母凈利潤從 0.81億元增長至 2.72億元，CAGR 為 35.26%。表1：公司財務一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 股權高度集中，實控人耕耘行業多年股權高度集中，實控人耕耘行業多年 股權結構高度集中股權結構高度集中，管理層穩定，管理層穩定。創始人戚興華、陳曙光夫婦合計控制公司 100%的

21、表決權，系公司實際控制人。創始人戚興華、陳曙光夫婦直接持有公司 8.2%、7.6%的股份；通過嘉韶云華間接持有公司24.61%、22.72%的股份，戚興華通過嘉金投資間接持有公司 0.5%的股份，股權結構較集中。嘉益股份(301004)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權圖示（數據截止 24年 2月 11日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 管理層從業經驗豐富，多為創始元老。管理層從業經驗豐富，多為創始元老。創始人戚興華擔任公司董事長，其擁有 20 余年日用制品行業經驗；總經理朱中萍系董事長戚興華姐姐之配偶，自公司創始初期便擔任高層，曾主持多項核心技術的研究工

22、作，擁有豐富管理經驗和一線技術經驗。公司其余管理層亦多為創始元老，出身實業，行業經驗豐富，管理團隊穩定。表2：公司管理層信息 資料來源：Wind，浙商證券研究所 股權激勵股權激勵充分充分，激發激發團隊團隊信心信心。嘉益股份在 2022 年發布兩期股票激勵計劃。每期擬授予限制性股票 415萬股，首次授予 332 萬股。第一期業績目標以 2020年為基準，2022-2024年營業收入增長率分別不低于 80%、120%、160%，或 2022-2024 年歸母凈利潤增長率分別不低于 30%、60%、90%。第二期業績目標為以 2021年為基準，2022-2024年營業收入增長率分別不低于 60%、9

23、0%、120%，或 2022-2024年歸母凈利潤增長率分別不低于 50%、70%、90%。嘉益股份(301004)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司股權激勵對應業績指標 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 大客高增大客高增&規模效應規模效應顯現，顯現，驅動盈利驅動盈利高增高增 公司業務以外銷為主，大客戶驅動快速成長：（1）外銷：主要以 OEM 業務為主，ODM 為輔，市場主要集中于美國。經過多年客戶培育，公司與眾多國際知名不銹鋼保溫器皿品牌建立了穩定的合作關系，如美國PMI、ETS、Swell、Jordane、日本 Takeya 等，2018-2022

24、年外銷占主營業務收入占比分別為 83.25%/85.94%/83.21%/87.34%/94.58%。公司客戶集中度隨著核心大客戶放量占比提升，2018-2022年 CR5 分別為 91.35%/82.05%/81.27%/87.25%/93.87%。（2）內銷：2019 年公司收購美國 PMI 旗下品牌 miGO 中國及其他亞太地區業務，開始國內自主品牌建設的探索。公司目前共有 miGO、ONE2GO 兩個自主品牌，渠道多元化發展，線上依賴京東、天貓、小紅書等新零售平臺，線下依賴公司直銷和經銷客戶銷售，直銷業務占比呈上升趨勢。圖3：境內外營收占比情況 圖4：公司 2018-2022年前五大客

25、戶營收占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 嘉益股份(301004)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：核心客戶 PMI銷售額及占比(百萬元)圖6：自有品牌經營情況(百萬元)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 不銹鋼真空保溫器皿為核心業務不銹鋼真空保溫器皿為核心業務，營收增長勢頭正盛，營收增長勢頭正盛。分產品來看，（1）不銹鋼真空保溫器皿：以 ODM/OEM 模式和外銷為主，2022年營收 11.96億元（同比+120.63%），占主營業務收入 94.97%；（2）不銹鋼：業務均為 ODM/O

26、EM模式，2022年收入 0.13億元（同比-9.84%），占主營收入 1.03%，收入下滑主要系受衛生事件影響境外需求下滑，銷量、單價均有所下降。（3）塑料器皿：2022 年收入 0.07 億元（同比-37.45%），占主營收入 0.57%，收入下滑主要系公司戰略轉向以生產不銹鋼真空保溫器皿為主，非核心業務產量下滑所致。（4）玻璃器皿：2022年收入 0.03 億元（同比-37.45%），占主營收入 0.25%。圖7：不銹鋼真空保溫器皿業務營收及占比(百萬元)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 大客高增大客高增&大杯型占比提升驅動量價齊升大杯型占比提升驅動量價齊升。近兩年公司營收增長迅速，公

27、司 2021-2022年金屬制品業銷售量為 1944.52、3241.27 萬只，分別同比增加 78.36%、66.69%，銷量高增主要受益于公司大客戶 PMI 訂單量激增。在產品單價方面，2021-2022 年公司產品單價分別為 30.12、38.86 元/只，22年同比增加 29.03%，主要由于大杯型占比提高，公司迎來量價齊升。嘉益股份(301004)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：公司近三年金屬制品業量價拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 越南越南優質優質產能產能逐步逐步進入釋放期，進入釋放期，有望加速份額提升有望加速份額提升 產銷產銷穩定穩

28、定旺盛，產能趨近飽和。旺盛，產能趨近飽和。2018 年以來，公司的產能利用率基本保持在 95%的水平以上，2020 年受外部環境影響產量有所下滑?；诠救嵝曰?、快速交付等生產優勢，以及優質穩定的客戶資源，公司歷年產能利用率接近飽和。圖8：不銹鋼真空保溫器皿產能利用率 資料來源：招股書，可轉債募集說明書，浙商證券研究所 募資項目穩步推進，募資項目穩步推進，有望有望突破產能瓶頸突破產能瓶頸&加速客戶份額提升加速客戶份額提升。23年 12月 18 日，公司23 年向不特定對象發行可轉換債券得到證監會同意批復，本次可轉換債券主要用于“年產 1000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目”以及越南年產

29、 1350 萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設項目，產能釋放后將有效解決產能瓶頸問題。隨著越南產能逐步投入使用，公司隨著越南產能逐步投入使用，公司將成為將成為少數少數具有海外產能布局的具有海外產能布局的保溫杯制造保溫杯制造企業企業之一之一，在供應鏈外移背景下將充分在供應鏈外移背景下將充分受益受益，實現客戶供應鏈體系中份額提升實現客戶供應鏈體系中份額提升。嘉益股份(301004)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：可轉債募集項目 資料來源：可轉債募集說明書，浙商證券研究所 2 全球保溫杯市場穩健增長，全球保溫杯市場穩健增長，快消品屬性逐步顯現快消品屬性逐步顯現 2.1 保溫杯

30、市場規模保溫杯市場規模穩健穩健增長，中國系第一生產大國增長，中國系第一生產大國 不銹鋼保溫杯使用場景多樣化，不銹鋼保溫杯使用場景多樣化，全球市場穩健增長。全球市場穩健增長。保溫杯可根據材質、使用場景、性能等進行不同的分類。不銹鋼真空保溫器皿由內外雙層不銹鋼制造而成，較傳統的玻璃、陶瓷材質相比在保溫性能、安全便攜、健康衛生等方面更具優勢，廣泛用于家居、辦公、戶外、旅行、餐飲、禮品等眾多領域。2017-2019 年全球保溫器皿行業市場規模逐年擴大，20 年受外部環境影響有所下降，2021 年保溫器皿生產和銷售活動逐漸恢復，市場規模增長為 528 億元，增速為 6.88%。圖9：全球保溫器皿行業市場

31、規模(億美元)圖10：保溫杯產品分類 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 資料來源：華經情報網，浙商證券研究所 中國系保溫器皿第一生產大國中國系保溫器皿第一生產大國，以代工，以代工外銷外銷為主要為主要經營經營模式，國內消費度較低模式，國內消費度較低。根據中商情報網的數據，全球不銹鋼器皿消費主要集中在歐洲、美國、中國和日本，占比分別為 26.99%、24.08%、18.42%和 14.77%，歐、美、中國及日本都處于北半球溫帶及氣候區，全年氣溫變化較大且人口眾多，因此保溫器皿需求較大。在不銹鋼保溫器皿的生產方嘉益股份(301004)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 面，中

32、國的產量占比為 64.66%，歐洲產量為第二、占比為 9.49%，中國不銹鋼保溫器皿產量遙遙領先。圖11：2018年全球不銹鋼保溫器皿消費占比 圖12：2018年全球不銹鋼保溫器皿產量占比 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 我國不銹鋼保溫器皿以我國不銹鋼保溫器皿以 OEM/ODM 模式下的外銷為主。模式下的外銷為主。除 2020 年受外部環境影響影響外，19-22 年中國保溫杯年度出口額增速均在 20%以上，2023 年 1-6 月保溫杯（海關編碼：9617）累計實現出口額 144.52億元。圖13：中國 2018-2023H1保溫杯出口額 資料來源：

33、海關總署，浙商證券研究所 2.2 保溫杯需求保溫杯需求快速釋放快速釋放，推動因素多元，推動因素多元 戶外運動需求提高，保溫杯系重要配件。戶外運動需求提高，保溫杯系重要配件。歐美地區較亞洲人口密度小，具備戶外運動的諸多條件，衛生事件影響后歐美地區對身體健康的重視程度增加，對戶外運動的需求更大，根據 EOG（European Outdoor Group）的數據，英國、法國、德國、波蘭、西班牙、意大利等國的戶外運動意愿的調查結果顯示贊同戶外運動的平均比例超過了 70%；根據 OIA（Outdoor Industry Association）的數據，美國戶外運動參與人數自 2010年開始反彈，從 10

34、嘉益股份(301004)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年的大約 1.30億人，增加到 21年的約 1.6億人，CAGR保持在 2%左右，戶外運動參與度從49%提高到了 54%。圖14：歐洲戶外運動意愿情況 圖15：美國戶外運動參與情況(百萬人)資料來源：EOG，浙商證券研究所 資料來源：OIA，浙商證券研究所 保溫杯由耐用品向快消品轉型，高更換頻率刺激保溫杯由耐用品向快消品轉型，高更換頻率刺激規模規模增長。增長。保溫杯行業的大致發展脈絡包括三個階段。20 世紀 90 年代發展初期，以保溫杯、玻璃杯及塑料杯為代表的中國杯壺行業迅速發展，經歷了技術水平提升與快速迭代。隨著

35、消費者購買力及消費理念的不斷提高，保溫杯從功能型耐用品逐步轉變為彰顯個人品味和時尚的快速消費品，應用場景不斷豐富。新材料與新技術的應用也促進市場嶄新競爭格局的形成。根據艾瑞咨詢數據，74.1%的中國消費者購買高端保溫杯的頻率在一年以內，產品更換頻率較高。此外此外歐美市場歐美市場保溫保溫杯消費杯消費也體現出也體現出較強的較強的快消品屬性快消品屬性，消費目的不僅是使用屬性還出現了收藏、個性展示，消費目的不僅是使用屬性還出現了收藏、個性展示等等傾向傾向，在相關社交平臺，在相關社交平臺上也比較容易找到相關的分享內容上也比較容易找到相關的分享內容，根據，根據 CBC News，TIKTOK 上上Stan

36、ley 產品相關產品相關視頻視頻已經獲得了已經獲得了 30億次觀億次觀看?？?。圖16：保溫杯行業發展歷程 圖17：中國消費者近 3 年購買高端保溫杯頻率 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 嘉益股份(301004)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：消費者在社交媒體分享 Stanley產品 資料來源：CBC News，浙商證券研究所 人均收入水平提升等因素驅動國內消費穩定成長人均收入水平提升等因素驅動國內消費穩定成長。近年來人民生活水平增加，2016 年至 2022 年，我國居民人均可支配收入從 23821 元增長至 36883

37、元，同期我國居民人均消費支出從 17111元增加到 24538元，為保溫杯市場的消費增長奠定堅實的經濟基礎。隨著國民經濟水平不斷提升，社會消費需求持續上漲，我國日用品類商品零售值整體呈增長走勢。圖19：中國人均可支配收入及消費情況 圖20：中國日用品類商品零售額情況 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 新功能新功能突顯，保冷需求快速增長。突顯，保冷需求快速增長。不銹鋼真空保溫器皿兼具保熱和保冷功能，不管是熱飲還是冷飲，都可以保持適宜的溫度。夏季天氣炎熱氣溫較高，冬季寒冷氣溫偏低，消費者對不銹鋼真空保溫器皿的需求較大，而歐美、日韓等地普遍存在喝冰飲料、冰咖

38、啡的習慣，上述地區面向家庭、辦公、餐飲的保溫咖啡壺、茶壺的消費需求較大。嘉益股份(301004)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：保冷功能促進需求增加 資料來源：亞馬遜，浙商證券研究所 2.3 競爭競爭格局分散，格局分散，龍頭企業份額提升空間廣闊龍頭企業份額提升空間廣闊 競爭競爭格局分散，中低端格局分散，中低端占比突出占比突出。保溫杯產品品類眾多，新興品牌和跨界競爭者不斷涌現，使得我國保溫杯行業呈現出較為分散的競爭格局。同時，由于行業一直以線下渠道為主，使得大多數廠商的銷售市場呈現明顯的地域性，給中小企業提供了生存土壤。其中，以膳魔師、象印、虎牌等為代表的高端品牌

39、銷售額占比僅 7%左右；哈爾斯、嘉益股份、富光等中高端品牌約占 32%的銷售額；其余以區域性中小企業為主的中低端品牌銷量達到了整個市場的 61%。2021 年我國保溫杯行業以營業收入為基準排名前五的企業市場占有率為17%，前十企業市場占有率為 25%，市場集中度有望逐步提升。圖22：2021年中國不銹鋼保溫杯產品市場格局（銷售額占比）圖23：2021年中國保溫杯行業市場集中度 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 生產地集中與浙江、廣東等地，集群效應顯著。生產地集中與浙江、廣東等地，集群效應顯著。在中國，基于不銹鋼、玻璃、塑料等原料的產業歷史布局，保溫杯行業呈

40、現較為明顯的產業集群特征，約 80%的產能聚集在浙江、廣東、江蘇等東部沿海和華北地區。根據企查查數據，截至 2022 年 6 月，浙江注冊企嘉益股份(301004)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業數 3389 家，遠超其他省份地區，其次為廣東，擁有 1084 家注冊企業。圖24：保溫杯相關企業注冊地分布（截至 22年 6月 30日）資料來源：企查查，華經產業研究院，浙商證券研究所 龍頭企業規模經營效率優勢逐步顯現，份額提升空間廣闊龍頭企業規模經營效率優勢逐步顯現，份額提升空間廣闊。近年來，國內生產企業與國際知名品牌商之間尚未形成直接的競爭關系，主要為 OEM/ODM

41、模式的合作關系。以哈爾斯、嘉益股份為代表的本土制造企業利用與海外品牌商進行 OEM、ODM 合作的機會積累豐富的產品制造和設計經驗，并通過提高生產自動化程度、提升產品設計水平、拓寬營銷渠道等方式，逐步提高內銷市場規模。對比幾家本土頭部制造商，均有著近二十年的發展歷史，制造經驗豐富，哈爾斯和嘉益股份已完成上市，是本土制造商中為數不多的上市企業。在客戶方面，哈爾斯、嘉益股份和同富股份均和國際知名品牌商達成合作，以OEM/ODM 業務為主。哈爾斯作為中國不銹鋼保溫器皿行業上市第一股，收入水平和產能情況均十分突出，與大客戶 YETI、Stanley 等保持了長期、穩固的戰略合作關系。嘉益股份憑借大單品

42、策略節省期間費用，實現規模效應，毛利率水平優秀，同時研發費用率較高，產品技術實力突出。同富股份亦有著較為優秀的收入水平和凈利潤水平，研發投入略有不足。希諾股份注重打造自主杯壺品牌，主要客戶為國內的經銷商客戶。產能雖不及其它企業，但毛利率突出。2021年全國保溫杯總產量 6.5億只，我們根據產能推算出哈爾斯、嘉益股份、同富股份和希諾的國內市場占有率分別為 4.5%/2.5%/2.1%/0.5%。本土制造企業在市占率和經營規模方面有望進一步提升，存在著較大的發展空間。表6：我國保溫杯行業本土企業基本信息對比 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 嘉益股份(301004)公司深度 18/28 請務必

43、閱讀正文之后的免責條款部分 3 外銷背靠優質客戶穩健增長，外銷背靠優質客戶穩健增長，優質爆品優質爆品鑄就高盈利能力鑄就高盈利能力 3.1 背靠背靠優質國際優質國際客戶，客戶，外需強勁帶動外需強勁帶動銷量穩增長銷量穩增長 綁定優質大客戶，新老客戶齊放量。綁定優質大客戶，新老客戶齊放量。經過多年發展，公司已與眾多國際知名不銹鋼真空保溫器皿品牌達成了穩定合作，如 PMI、Takeya 等；同時，公司積極開拓新客戶打開成長空間，2018 年公司開拓新客戶北美新秀保溫器皿品牌 Jordane 并成為其第一大供應商，2019 年起 Jordane 成為公司前五大客戶之一。自 2018 年以來公司前五名客戶

44、銷售收入占比均超過 80%，充分體現大客戶戰略。公司通過綁定優質的國際品牌，不斷優化客戶結構。圖25：公司前五大客戶收入占比 圖26：2018-2020年公司分客戶收入占比 資料來源：公司招股書，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 大客戶結構穩定，大客戶結構穩定，可持續性良好可持續性良好。公司前五大客戶主要為國際不銹鋼真空保溫器皿的知名品牌商。除第一大客戶 PMI 之外，ETS 為美國知名品牌商，主要從事美國禮贈品私人定制業務，是北美促銷水杯供應商和設計創新領導者；Takeya 公司為日本知名品牌商，成立于 1961 年，銷售區域遍及美國、日本、歐洲、澳大利亞等國家

45、和地區。前五大客戶中新增客戶的 Jordane 是一家成立于 2016年的新興品牌，2018 年-2020 年銷售金額分別為 120.64萬元、938.08 萬元和 1,886.78 萬元，占公司營業收入的比例分別為 0.32%、2.32%和 5.31%。表7：公司主要大客戶情況 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 嘉益股份(301004)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 營銷破圈，營銷破圈，快消品屬性顯現，快消品屬性顯現，Stanley引領潮流引領潮流 知名品牌商知名品牌商 PMI 銷量高增。銷量高增。PMI（Pacific Market Internatio

46、nal）成立于 1983 年的西雅圖，是全球知名的杯壺類產品品牌商，業務版圖覆蓋歐洲、美州及亞太區域。此外，PMI擁有 Stanley、Aladdin 等國際知名品牌，是星巴克亞太地區杯壺產品的主要供應商；2020年PMI 與星巴克達成協議，協議規定 PMI 擁有星巴克北美門店杯壺產品開發管理的 7 年經營權。近年來，PMI 受益于戶外運動興起、取得星巴克北美杯壺產品開發管理經營權等多重利好，業績增速快，成長性高，產品個性化強，采購價格較高，故公司逐漸提升 PMI 的銷售占比，自 2021年起占公司年度銷售總額的比例超過 50%，是公司的第一大客戶。2021年和 2022 年公司核心大客戶 P

47、MI 貢獻收入分別增加 138.81%和 186.19%，受 PMI訂單量攀升影響，公司營業收入增長迅速。其中 Stanley 品牌錨定社交媒體在 Tiktok、Instagram 爆火，引發北美搶購熱潮。PMI 旗下另一子品牌 Aladdin 以可持續發展、承擔社會責任為品牌價值觀，通過標志性金屬瓶身設計、經過 歐盟測試的安全耐用質量、全程無塑料包裝等方式，將“Aladdin Sustain Promise”廣泛推廣。因其契合綠色經濟發展概念，得到廣大環保主義愛好者 的青睞。圖27：公司對 PMI歷年銷售收入與 PMI收入占比 資料來源：公司招股書，公司公告，浙商證券研究所 百年品牌百年品牌

48、 Stanley 煥新機，營銷破圈帶動銷量激增。煥新機，營銷破圈帶動銷量激增。Stanley由 William Stanley Jr.于 1913年創立，設計出第一個全鋼真空保溫瓶，并在隨后逐漸發展為保溫杯的經典。其經典款式為軍綠色直筒真空保溫杯，其簡約、硬朗的外觀主要受中年、男性消費者青睞。早期Stanley 創新采用了 Char-Vac 技術，即在兩層不銹鋼層之間填充木炭粉末，同時創造真空環境隔絕熱量，以保證良好的保溫性和耐用性。隨著消費者對保溫杯時尚和個性化的需求提升，Stanley 經典款產品顯得較為落后。2002年，Stanley 被 PMI收購，由此開始年輕化轉型之路。為了滿足顧客

49、輕量化的需求，Stanley 于 2009年停止使用 Char-Vac技術，選擇生產加厚保溫瓶的外壁的 Classic系列，又于2017年推出了采用全新Quad-Vac技術的Master系列，可以讓飲品保持一周的熱度。2016 年，Stanley 推出了 Quencher系列保溫杯。一方面在產品外觀顏色和花紋上發力，將造型時尚化，添加了吸管設計，保溫杯顏色從主打啞光黑、暗綠色逐步轉變為淡紫色、莓紅色；另一方面網絡社交媒體營銷方面發力，在 DTC 渠道、Tik Tok 等社交媒體增強產品的影響力。2017年，The Buy Guide 創始人 LeSueur 開始在其網站上展示 Stanley保

50、溫杯，很嘉益股份(301004)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 快這些杯子迅速售罄。The Buy Guide 憑借對其粉絲需求深刻的洞察力和影響力，對目標群體進行精準營銷，成功將 Stanley 的 Quencher 系列水杯推廣為爆款。戶外場景修復后戶外運動增加與產品的年輕化、爆品化、快消品化轉型使其在北美銷量劇增，根據 Sorftime 數據，Stanley 在美國亞馬遜中進入 TOP100 產品銷量從 2022年 1月的 11.5 萬只元增長至 2023年 12 月的 103.6萬只，實現近 10 倍成長。圖28：Stanley經典系列產品 圖29：Stanle

51、y Quencher系列產品 資料來源：Stanley 官網，浙商證券研究所 資料來源：Stanley 官網，浙商證券研究所 圖30：Stanley品牌于美國 Amazon BestSeller TOP100產品銷量 資料來源：Sorftime，浙商證券研究所 回顧回顧 Yeti 爆款經歷，爆款經歷，Stanley 本輪增長持續性更佳。本輪增長持續性更佳。Yeti水杯在 2014年首次推出，其中“Rambler”系列最為火爆，也帶動了 Yeti銷售收入的高速增長。Rambler 系列水杯采用廚房食用級不銹鋼、雙層真空保溫技術，同時具有防汗防滑功能，保溫/保冷時長達數小時。由于當時公司銷售渠道仍

52、以批發為主，前幾年批發商積累了過多存貨，加之美國零售行業景氣下行，到 17年時提貨不足，導致 2017 年公司營收出現下滑，同比減少 21.94%。之后，Yeti 通過發力 DTC 渠道，打造獨立站、社交媒體，減少對批發商渠道的依賴，直接面向消費者，成功打造出年輕、時尚的品牌形象。2017 年起，公司的營收以較為平穩的速度增長。嘉益股份(301004)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對比 Yeti 在 14-16 年的爆火經歷，此輪 Stanley 并沒有像 Yeti 一樣過度依賴批發商，而是通過社交媒體營銷、優化產品造型、豐富產品矩陣的方式實現此次破圈，本輪增長的可持

53、續性較好。圖31：近年 Yeti公司銷售額及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.3 優質優質爆款爆款形成規模效應，形成規模效應，節約費用節約費用鑄就成本優勢鑄就成本優勢 公司背靠公司背靠 PMI 大客戶實現高增大客戶實現高增，Stanley Quencher 爆品高銷量占比形成規模效應爆品高銷量占比形成規模效應。截至 22 年，PMI 是公司第一大客戶，而 Stanley為核心品牌，Stanley 高速增長背后離不開Quencher 系列單品。根據根據 Sorftime 數據，數據，美國亞馬遜中美國亞馬遜中 Quencher 系列單品占系列單品占 Stanley 品品牌銷售比例達到牌

54、銷售比例達到 51.01%。大單品可以通過批量采購原材料和生產設備、優化供應鏈管理、節省宣傳推廣費用等降低成本，實現規模效應，近三年公司收入大幅增長，近三年公司收入大幅增長，管理費用管理費用率率、財務費用財務費用率率和銷售費用和銷售費用率率穩步降低穩步降低，23Q3公司毛利率公司毛利率 40.01%，亦創歷史新高。，亦創歷史新高。圖32：大單品規模效應明顯 資料來源：Wind，浙商證券研究所 智能化工廠提高銷量，智能化工廠提高銷量，期間費用期間費用控制優秀控制優秀。公司積極推行工廠“機器換人”的自動化生產線技術改造和設備更新，培育新型生產方式，全面提升企業研發、生產、管理和服務嘉益股份(301

55、004)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的智能化水平。2018-2022年公司期間費用率分別為10.72%/15.79%/17.52%/12.38%/7.59%，根據公司主營業務和銷售模式等選取哈爾斯、新寶股份、山東華鵬、德力股份、愛仕達和蘇泊爾 6家作為同行業可比公司，公司在費用控制方面具有一定優勢。表8：可比公司期間費用率情況 圖33：公司智能化生產環節 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：嘉益股份官網，浙商證券研究所 毛利率領跑行業，優質產品鑄就高附加值。毛利率領跑行業，優質產品鑄就高附加值。公司 2018/2019/2020/2021/2022 年公司

56、毛利率分別為 34.98%、34.99%、35.64%、28.73%、34.26%，較同行平均值高 8pct 以上。盈利能力表現優秀主要系：（1）公司憑借過硬產品品質和研發實力，綁定國際優質大客戶，合作關系較為穩定，利潤率波動較??；（2）公司業務結構較優。公司主營業務以不銹鋼真空保溫器皿為主，產品附加值相比塑料、玻璃器皿附加值更高，整體結構優于同行。（3）Quencher 系列單品銷售規模大，規模效應顯著。表9：公司毛利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.4 研發實力雄厚，區位優勢顯著研發實力雄厚，區位優勢顯著 持續加大研發投入，支撐新品導入。持續加大研發投入，支撐新品導入。201

57、8-2022 年公司研發費用從 1816.07 萬元上升至4320.79 萬元，CAGR 為 24.20%，占營收比例分別為 4.82%/4.94%/5.13%/4.68%/3.43%,研發費用率始終處于行業前列。公司系國家高新技術企業，致力于不銹鋼真空保溫器皿的研發創新，如輕量杯、智能保溫杯等。2018-2020年，公司完成設計并投入量產的 ODM/OEM產品共 226 個（ODM 62 個、OEM 164 個）。IPO 募投項目中共有 5877 萬元投入至研發檢測中心建設，該中心集研發、檢測、產品試制為一體，加強公司不銹鋼真空保溫器皿的前瞻性嘉益股份(301004)公司深度 23/28 請

58、務必閱讀正文之后的免責條款部分 技術研發實力。圖34：18-22年公司研發費用與研發費用率（百萬元，%）圖35：智能杯系列 資料來源：招股說明書，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 產品、技術實力突出，強化公司競爭力。產品、技術實力突出，強化公司競爭力。2018 年公司在上海成立工業與工程設計中心，逐步從設計服務提供商升級至提供全方位產品解決方案提供商，大大加強了客戶粘性。技術方面，公司多年不斷自主開發，已經掌握了超薄不銹鋼焊接圓管合金密封液壓成形技術、輕量旋薄技術等核心技術。產品方面，公司順應市場需求開發了多款智能保溫器皿產品、抗菌系列產品，如帶有智能娛樂系統的保

59、溫杯、智能溫顯保溫杯、抗菌抑菌保溫器皿。表10：公司主要核心技術 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 區位優勢顯著，產業鏈完善。區位優勢顯著，產業鏈完善。公司總部位于浙江省金華市武義縣，毗鄰五金之都永康。如今，永康（含武義、縉云）產業集群被列入浙江省產業集群轉型升級示范區，永康與周邊地區企業的不銹鋼保溫杯形成完善產業集群，有利于生產端降本增效。2019 年永康保溫杯產量達 8.3 億只，出口量為 3.7 億只，分別占全國總量的 66.07%和 62%。嘉益股份(301004)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：公司主要供應商情況（2020年）資料來源：招股說明書，

60、浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 嘉益股份作為國內保溫杯器皿龍頭制造商，外銷與優質大客戶深度綁定，其中第一大客戶 PMI 通過年輕化轉型銷量激增。隨著公司產能釋放在即，大單品帶來規模效應進一步節約費用，加之全球保溫杯行業諸多因素助推行業景氣，公司營收與毛利率均十分可觀。我們分產品對公司業績進行如下假設：1）不銹鋼真空保溫器皿：2022 年大客戶 PMI 旗下品牌 Stanley打造爆款杯銷量激增，帶動公司 22 年銷量增長 85.4%，價格方面亦有所上升，2022年產品單價同比增長 19%，在量價齊升下實現收入 11.96 億元（同比+120.

61、62%）。展望 23 年后公司大客戶結構穩定，Stanley 爆款杯可持續性良好，增速逐漸放緩并趨于平穩，加之產能逐步釋放突破瓶頸，我們預計銷量方面 23-25 年分別+23%/20%/18%。單價隨著大杯型占比提升預計 23-25 年分別+17%/6%/4%，綜合預計不銹鋼真空保溫器皿業務 23-25 年實現收入 17.2/21.9/26.9 億元，分別+44%/27%/23%。預計 23年毛利率隨著原材料下降，規模效應顯現，毛利率將有所提升，24 年考慮越南工廠陸續投建過程中產能利用率難以達到較高水平以及外部環境的不確定性，保守預估毛利率略有下行，25年維持穩定。2）不銹鋼器皿：2022

62、年實現收入 12.95百萬元，同比-9.82%。當前不銹鋼器皿非主要發力方向，我們預計后續整體維持穩健，預計 23-25 年分別同比增長 8.3%/7.7%/7.1%，貢獻收入 14.03/15.11/16.19百萬元?？紤]原材料當前維持穩健，收入穩步提升，預計毛利率有望小幅提升。3）塑料杯&玻璃器皿：22年塑料杯與玻璃器皿分別實現收入 7.2/3.1百萬元，占業務比例已較低，未來非公司核心發力方向，預計后續業務維持穩定，預計 23-25 年塑料杯分別實現收入 7.57/7.95/8.35 百萬元，玻璃器皿分別實現收入 3.2/3.2/3.3 百萬元，考慮原材料當前維持穩健，收入整體維持穩定，

63、預計毛利率維持穩定。嘉益股份(301004)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：嘉益股份盈利預測拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司作為保溫杯出口代工龍頭，背靠大客戶展現高成長能力，24年伴隨越南優質產能逐步釋放，我們看好公司實現份額提升、維持穩健增長，我們預計公司 23-25 年實現收入18.0/22.7/27.8 億元，分別+43%/+27%/+22%，實現歸母凈利潤 4.63/5.74/7.09億元，分別+70%/24%/23%，對應 PE13/10/8X。我們選取哈爾斯、蘇泊爾、新寶股份作為可比公司，可比公司 24 年平均

64、估值 14X，考慮公司業績增長穩定性，當前估值性價比凸顯，首次覆蓋給予“買入”評級。表13：可比公司估值表（股價截至 2月 8日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：哈爾斯、蘇泊爾、新寶股份盈利預測為 Wind 一致預期 5 風險提示風險提示 1）匯率波動風險：）匯率波動風險：近年來人民幣兌美元匯率波動較為劇烈。公司外銷產品的主要出口地為歐美、日韓等發達國家和地區，主要結算貨幣為美元，匯率波動產生的匯兌損失將影響公司的盈利能力。嘉益股份(301004)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）大客戶合作風險：）大客戶合作風險：目前公司向前五大客戶的銷售收入占營業收入的 8

65、0%以上。若未來公司與現有海外大客戶的合作關系發生重大不利變化，或選擇其他公司合作，導致公司無法獲取大量 OEM、ODM 訂單，將對公司的生產經營產生不利的影響。3）市場競爭風險市場競爭風險：不銹鋼真空保溫器皿產品更新換代速度較快，消費者對產品的內在品質和外觀設計的要求也越來越高。若未來公司產品不能充分適應國際國內市場的新需求，市場開拓不及預期，或對公司盈利預測及估值產生較大影響。嘉益股份(301004)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E

66、2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 791 1,129 1,743 2,459 營業收入營業收入 1,260 1,796 2,274 2,782 現金 443 682 1,169 1,755 營業成本 828 1,081 1,389 1,698 交易性金融資產 34 9 4 2 營業稅金及附加 5 7 9 11 應收賬項 120 180 225 286 營業費用 22 32 41 50 其它應收款 17 22 31 31 管理費用 56 72 91 111 預付賬款 27 25 38 47 研發費用 43 63 80 97 存貨 1

67、50 211 276 338 財務費用(26)(14)(7)(12)其他 0 0 0 0 資產減值損失(17)(2)(3)(3)非流動資產非流動資產 341 449 527 614 公允價值變動損益(16)(25)(5)(2)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 9 5 5 3 長期投資 1 1 1 1 其他經營收益 11 9 5 6 固定資產 260 347 416 508 營業利潤營業利潤 311 539 668 824 無形資產 45 60 62 66 營業外收支(1)0 0 0 在建工程 17 22 30 20 利潤總額利潤總額 310 539 668 824 其他 18 18 19

68、 19 所得稅 39 75 93 115 資產總計資產總計 1,132 1,578 2,269 3,073 凈利潤凈利潤 271 463 574 709 流動負債流動負債 260 346 464 559 少數股東損益(1)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 272 463 574 709 應付款項 145 199 267 323 EBITDA 316 574 699 853 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.61 4.46 5.52 6.81 其他 115 147 197 237 非流動負債非流動負債 4 4 4 4 主要財務比率 長期借款 0

69、 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 4 4 4 4 成長能力成長能力 負債合計負債合計 264 350 468 563 營業收入 115.08%42.57%26.61%22.37%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 231.33%73.23%23.88%23.44%歸屬母公司股東權益 868 1,227 1,801 2,510 歸屬母公司凈利潤 230.90%70.45%23.88%23.44%負債和股東權益負債和股東權益 1,132 1,578 2,269 3,073 獲利能力獲利能力 毛利率 34.26%39.82%38.91%38.96%現金流量表 凈利

70、率 21.59%25.81%25.25%25.47%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 31.32%37.77%31.87%28.23%經營活動現金流經營活動現金流 265 476 599 712 ROIC 29.90%38.51%31.91%28.08%凈利潤 271 463 574 709 償債能力償債能力 折舊攤銷 19 24 31 33 資產負債率 23.31%22.21%20.63%18.33%財務費用(22)0 0 0 凈負債比率 30.39%28.55%25.99%22.45%投資損失(9)(5)(5)(3)流動比率 3.04 3.26 3.75 4.

71、40 營運資金變動(28)(37)(14)(37)速動比率 2.36 2.58 3.08 3.71 其它 33 31 12 10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(115)(133)(111)(126)總資產周轉率 1.35 1.33 1.18 1.04 資本支出(125)(138)(116)(128)應收賬款周轉率 13.98 12.00 11.25 10.91 長期投資 0 25 5 2 應付賬款周轉率 7.98 6.32 6.00 5.81 其他 10 (20)(0)1 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 4 (104)0 0 每股收益 2.61 4.46

72、 5.52 6.81 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 2.54 4.57 5.76 6.85 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 8.35 11.80 17.32 24.13 其他 4 (104)0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 166 239 487 586 P/E 22.01 12.91 10.42 8.44 P/B 6.89 4.88 3.32 2.38 EV/EBITDA 8.31 9.24 6.89 4.96 資料來源：浙商證券研究所 嘉益股份(301004)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日

73、后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不

74、同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和

75、建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更

76、新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010