《化工行業2024年中期策略：供需略改善關注油氣油服、新材料與景氣上行子行業-240821（73頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化工行業2024年中期策略：供需略改善關注油氣油服、新材料與景氣上行子行業-240821（73頁）.pdf（73頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 基礎化工基礎化工|證券研究報告證券研究報告 行業策略報告行業策略報告 2024 年年 8 月月 21 日日 強于大市強于大市 相關研究報告相關研究報告 化工行業周報化工行業周報 2024072120240721 化工行業周報化工行業周報 2024071420240714 化工行業周報化工行業周報 2024070720240708 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 基礎化工基礎化工 證券分析師：余嫄嫄證券分析師：余嫄嫄(8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 證券分析師：徐中良證券分析

2、師：徐中良 證券投資咨詢業務證書編號：S1300524050001 聯系人：范琦巖聯系人：范琦巖 一般證券業務證書編號：S1300123030023 聯系人：趙泰聯系人：趙泰 一般證券業務證書編號：S1300123070003 化工行業化工行業 2024 年中期策略年中期策略 供需略改善，關注油氣油服、新材料與景氣上行子行業 行業景氣度略有改善，展望行業景氣度略有改善，展望 2024 年下半年，國內外需求有望持續復蘇。當前行業估值處年下半年，國內外需求有望持續復蘇。當前行業估值處于低位。維持行業強于大市評級，推薦三條投資主線。于低位。維持行業強于大市評級，推薦三條投資主線。支撐評級的要點支撐評

3、級的要點 全球經濟增速放緩，化工各子行業、各產品表現分化。全球經濟增速放緩，化工各子行業、各產品表現分化。2024 年 1-5 月，化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收分別同比增長 5.20%、16.20%、6.60%；利潤總額同比分別下降 4.04%、提升 156.23%、提升 20.90%。從具體產品價格來看，截至 2024 年 7 月 7 日，重點跟蹤的化工產品中有 46.53%的產品年內均價較 2023 年均價有所上漲。從庫存來看，截至 5 月，化學原料及化學制品產成品庫存金額同比下降 4.00%，下降幅度略高于 PPI；化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業產

4、成品庫存分別同比增長 22.10%、4.50%，庫存有所累積。需求端來看，當前下游需求緩慢復蘇，未來有望持續恢復。需求端來看，當前下游需求緩慢復蘇，未來有望持續恢復。上半年我國汽車、家電等領域增速較高，未來伴隨穩增長政策繼續發力，地產、紡織服裝等下游需求有望迎來改善。出口方面，我國出口同比增速已于 2024 年一季度轉正，扭轉自 2022年四季度以來持續同比負增長趨勢；另一方面，由于全球范圍內部分化工品利潤持續收縮，加之歐洲等地較高的運營成本和劇烈波動的能源價格，近年來在盈利能力惡化下多家海外巨頭化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA 等多個產業鏈。隨著海外部分產能的逐漸

5、退出，國內部分化工產品的出口需求有望進一步增長，國內部分化工產業鏈的全球市占率有望進一步提升。此外，半導體、新能源、航空航天、軍工等領域關鍵材料的自主化重要性日益提升，相關領域的優秀企業迎來發展良機。供給端來看，化工各子行業的固定資產投資額較供給端來看，化工各子行業的固定資產投資額較 2023 年均有所增長，且產能持續向年均有所增長，且產能持續向優勢龍頭企業集中。優勢龍頭企業集中。2024 年 1-5 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額分別累計同比增長 9.90%、4.70%、14.20%。從上市公司在建工程數據來看，2024 年一季度化工行業在建工

6、程為 9,309.79 億元，同比下降 1.05%，其中基礎化工行業在建工程為 3915.24 億元，同比增長 10.02%；石油行業在建工程為 5,394.55 億元，同比下降 7.78%。2024 年一季度中國石油、中國石化、萬華化學、恒力石化、榮盛石化、合盛硅業、東方盛虹、寶豐能源在建工程較高，合計占比達到 65.44%。新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中度將繼續提升。成本端來看，成本端來看，2024H2 國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調。國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調。2024 年上半年國際油價在歷史中高位水平震蕩，截至 2024 年 6 月 28 日，布倫特原油與 W

7、TI 原油價格分別為 86.40、81.49 美元/桶，分別同比增長 15.35%、15.36%。我們認為，2024 年下半年，歐佩克減產政策及地緣政治風險將對油價起到主要支撐作用，油價或延續中高位震蕩。煤炭方面，整體來看我國煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，預計下半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈現弱穩態勢。投資建議投資建議 從估值的角度，截至 2024 年 6 月 30 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 20.86 倍，處在歷史（2002 年至今）的 27.70%分位數；市凈率為 1.62 倍，處在歷史水平的 2.30%分位數；SW 石

8、油石化市盈率（TTM）為 15.32 倍，處在歷史（2002 年至今）的 24.80%分位數；市凈率為 1.26 倍，處在歷史水平的 3.90%分位數。當前板塊估值處于歷史低位，考慮到下游需求將逐漸復蘇，維持行業“強于大市”評級。中長期推薦投資主線：中長期推薦投資主線：1、中高油價背景下，油氣開采板塊高景氣度延續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油、中國石化。油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展、海油工程。2、半導體行業有望復蘇，關注先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料國產替

9、代意義深遠。推薦：安集科技、雅克科技、滬硅產業、江豐電子、德邦科技，鼎龍股份；建議關注：彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團。下游面板景氣度有望觸底向好，關注 OLED 滲透率提升與材料國產替代。推薦：萬潤股份；建議關注：萊特光電、奧來德、瑞聯新材。吸附分離材料多領域需求持續高增長。推薦：藍曉科技。3、關注景氣度持續向上的子行業。一是氟化工。三代制冷劑供給需求雙端持續改善，氟化工相關產品需求擴張，優質氟化工企業或將受益。推薦：巨化股份。二是動物營養。維生素及蛋氨酸需求改善、供給集中，景氣度有望持續上行。推薦：新和成。三是滌綸長絲。短期受益 2024 年新增產能減少與需求修復，中長期競爭格局優

10、化下，產品盈利中樞有望合理抬升，龍頭企業有望優先受益。推薦：桐昆股份；建議關注：新鳳鳴。四是業務逆勢擴張、向新能源新材料領域延伸的傳統化工龍頭。推薦：萬華化學、華魯恒升、衛星化學。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 油價下跌風險；環保政策變化帶來的風險；經濟異常波動；全球經濟低迷；關稅政策發生變化。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 2 目錄目錄 行業數據回顧與展望行業數據回顧與展望.8 全球宏觀經濟增速放緩.8 2024 年行業整體營收同比改善，產品價格分化.9 需求端展望：當前緩慢復蘇，未來有望繼續恢復.14 供給端展望：產能持續向優勢龍頭企業集中.16 成本

11、端展望：2024H2 國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調.17 2023 年及 2024 年一季度基礎化工及石油石化行業業績表現.19 當前化工行業位于低估值區間.22 小結及展望.23 油氣上游景氣度延續及能源央企價值重估油氣上游景氣度延續及能源央企價值重估.25 原油價格有望延續中高位，油氣開采行業景氣度持續.25 技術發展日新月異，油服行業厚積薄發.26 國內油服產業升級，技術革新成效顯著.29 國內油服企業競爭力提升，海外發展未來可期.30 管理效率提升，經營業績向好.31 下游需求提升疊加國產化進程加速，相關新材料發展空間大下游需求提升疊加國產化進程加速，相關新材料發展空間大.35

12、 我國新材料產業規模不斷擴大.35 半導體行業景氣度有望回暖，上游材料進口替代持續推進.35 OLED 材料需求提升.41 吸附分離材料：多領域需求持續高增長.45 景氣度持續上行的子行業景氣度持續上行的子行業.49 氟化工：配額落地，需求提振，景氣度持續上行.49 動物營養：需求改善、供給集中，景氣度有望持續上行.55 滌綸長絲：競爭格局優化，行業景氣度修復.60 傳統化工龍頭：業務逆勢擴張，業績穩健增長.63 投資建議投資建議.65 風險提示風險提示.67 附表附表.68 eZ9WcWfVeZbUfVdX6MaObRtRnNmOsOeRnNyQlOpNmO9PrRuNxNqNpOuOmPt

13、O2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.全球制造業全球制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 6 月）月）.8 圖表圖表 2.發達經濟體制造業發達經濟體制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 6 月）月）.8 圖表圖表 3.我國制造業我國制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 6 月）月）.8 圖表圖表 4.IMF 對全球經濟增速的預測對全球經濟增速的預測.8 圖表圖表 5.全球主要經濟體出口增速（截至全球主要經濟體出口增速（截至 2024 年年 3 月）月）.9 圖表圖表 6.化工一級子行業營業收入累計同比增速（截至化

14、工一級子行業營業收入累計同比增速（截至 2024 年年 5 月）月）.9 圖表圖表 7.化學原料及化學制品利潤總額（截至化學原料及化學制品利潤總額（截至 2024 年年 5 月）月）.9 圖表圖表 8.化學纖維制造業利潤總額（截至化學纖維制造業利潤總額（截至 2024 年年 5 月）月）.10 圖表圖表 9.橡膠和塑料制品業利潤總額（截至橡膠和塑料制品業利潤總額（截至 2024 年年 5 月）月）.10 圖表圖表 10.化學工業化學工業 PPI 當月同比（截至當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）.10 圖表圖表 11.化工子行業化工子行業 PPI 當月同比（截至當月同比（截至 2024

15、 年年 5 月）月）.10 圖表圖表 12.主要化工產品價格情況主要化工產品價格情況.11 續續 圖表圖表 12.主要化主要化工產品價格情況工產品價格情況.12 圖表圖表 13.化學原料及制品制造業歷史產成品存貨（截至化學原料及制品制造業歷史產成品存貨（截至 2024 年年 5 月）月）.13 圖表圖表 14.化學纖維制造業產成品存貨（截至化學纖維制造業產成品存貨（截至 2024 年年 5 月）月）.13 圖表圖表 15.橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至 2024 年年 5 月）月）.13 圖表圖表 16.工業企業產成品存貨累計同比（截至工業企業產成品存貨累計同

16、比（截至 2024 年年 5 月）月）.13 圖表圖表 17.各子行業產能利用率（截至各子行業產能利用率（截至 2024 年年 3 月）月）.13 圖表圖表 18.部分產業鏈開工率（截至部分產業鏈開工率（截至 2024 年年 6 月）月）.13 圖表圖表 19.國內汽車產量及同比增速（截至國內汽車產量及同比增速（截至 2024 年年 5 月）月）.14 圖表圖表 20.國內汽車銷量及同比增速（截至國內汽車銷量及同比增速（截至 2024 年年 5 月）月）.14 圖表圖表 21.國內新能源汽車產量及同比增速（截至國內新能源汽車產量及同比增速（截至 2024 年年 5 月）月）.14 圖表圖表 2

17、2.國內新能源汽車銷量及同比增速（截至國內新能源汽車銷量及同比增速（截至 2024 年年 5 月）月）.14 圖表圖表 23.國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至 2024 年年 5 月）月）.14 圖表圖表 24.國內家電產品產量累計同比（截至國內家電產品產量累計同比（截至 2024 年年 5 月）月）.14 圖表圖表 25.我國出口金額當月同比（截至我國出口金額當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）.15 圖表圖表 26.我國我國 PMI 新出口訂單指數（截至新出口訂單指數（截至 2024 年年 6 月）月）.15 圖表圖表 27.2024

18、 年年 1-5 月我國出口占比較高的部分化工產品月我國出口占比較高的部分化工產品.15 圖表圖表 28.海外部分化工裝置關停計劃梳理海外部分化工裝置關停計劃梳理.16 圖表圖表 29.化學化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額累計同比（截至原料及化學制品制造業固定資產投資完成額累計同比（截至 2024 年年5 月）月）.17 圖表圖表 30.化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比（截至化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比（截至 2024 年年 5 月）月）.17 圖表圖表 31.塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同比（截至塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同比（截至 2024

19、 年年 5 月）月）17 圖表圖表 32.2024Q1 化工行業上市公司在建工程占比化工行業上市公司在建工程占比.17 圖表圖表 33.基礎化工行業在建工程情況基礎化工行業在建工程情況.17 圖表圖表 34.石化行業在建工程情況石化行業在建工程情況.17 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 4 圖表圖表 35.布倫特與布倫特與 WTI 原油價格走勢（原油價格走勢（2000-2024H1）.18 圖表圖表 36.美國汽油庫存（美國汽油庫存（2019-2024H1）.18 圖表圖表 37.美國原油庫存（美國原油庫存（2019-2024H1）.18 圖表圖表 38.國內動

20、力煤價格走勢（國內動力煤價格走勢（2011-2024H1）.19 圖表圖表 39.中國原煤累計產量（中國原煤累計產量（2015-2024）.19 圖表圖表 40.中國原煤累計進口量（中國原煤累計進口量（2013-2024）.19 圖表圖表 41.基礎化工板塊經營數據分析基礎化工板塊經營數據分析.20 圖表圖表 42.基礎化工板塊經營數據基礎化工板塊經營數據 2024 年一季度同環比情況年一季度同環比情況.20 圖表圖表 43.2018Q1-2024Q1 基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢.20 圖表圖表 44.2018Q1-2024Q1 基礎化工行業基

21、礎化工行業 ROE（攤?。┳邉荩〝偙。┳邉?20 圖表圖表 45.2022Q1-2024Q1 基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率、基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。〝偙。┳邉葑邉?21 圖表圖表 46.石油石化行業經營數據分析石油石化行業經營數據分析.21 圖表圖表 47.石油石化石油石化板塊經營數據板塊經營數據 2024 年一季度同環比情況年一季度同環比情況.21 圖表圖表 48.2018Q1-2024Q1 石油石化行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢石油石化行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢.22 圖表圖表 49.2018Q1-2024Q1 石油石化行業石油石化行業 ROE（攤?。?/p>

22、走勢（攤?。┳邉?22 圖表圖表 50.2022Q1-2024Q1 石油石化行業銷售毛利率、銷售凈利率、石油石化行業銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。〝偙。┳邉葑邉?22 圖表圖表 51.2002-2024 年年 6 月申萬基礎化工指數、申萬石油石化指數與滬深月申萬基礎化工指數、申萬石油石化指數與滬深 300 指數指數23 圖表圖表 52.SW 基礎化工指數市盈率、市凈率基礎化工指數市盈率、市凈率.23 圖表圖表 53.SW 石油石化指數市盈率、市凈率石油石化指數市盈率、市凈率.23 圖表圖表 54.“三桶油三桶油”歷年原油產量（歷年原油產量（2017-2024Q1）.25 圖表圖表 5

23、5.“三桶油”國內原油產量占比（三桶油”國內原油產量占比（2017-2023）.25 圖表圖表 56.“三桶油三桶油”油氣當量產量（油氣當量產量（2018-2024 年年 Q1）.25 圖表圖表 57.“三桶油三桶油”勘探開采板塊營收（勘探開采板塊營收（2018-2023）.26 圖表圖表 58.“三桶油三桶油”勘探開采板塊毛利（勘探開采板塊毛利（2018-2023）.26 圖表圖表 59.“三桶油三桶油”在建工程和固定資產（在建工程和固定資產（2018-2024Q1）.26 圖表圖表 60.全球油氣上游投資額（全球油氣上游投資額（2015-2024E）.27 圖表圖表 61.全球上游油氣投資

24、額（按資金去向分類）（全球上游油氣投資額（按資金去向分類）（2015-2024E）.27 圖表圖表 62.主要海外油服公司營收（主要海外油服公司營收（2010-2023）.28 圖表圖表 63.主要海外油服公司毛利（主要海外油服公司毛利（2010-2023）.28 圖表圖表 64.全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（2015-2024E）.28 圖表圖表 65.全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（2015-2024E）.29 圖表圖表 66.中國石油、中國石化、中國海油操作成本變動（中國石油、中國石化、中國

25、海油操作成本變動（2016-2023）.29 圖表圖表 67.海內外油氣公司操作成本變化（海內外油氣公司操作成本變化（2023 VS 2018）.29 圖表圖表 68.中國石油、中國石化、中國海油資本開支（中國石油、中國石化、中國海油資本開支（2015-2023）.30 圖表圖表 69.中國石油、中國石化、中國海油資本開支中國石油、中國石化、中國海油資本開支/EBITDA 比率（比率（2015-2023）30 圖表圖表 70.中海油服、海油工程、海油發展營業收入（中海油服、海油工程、海油發展營業收入（2013-2023）.30 圖表圖表 71.中海油服、海油工程、海油發展營業利潤（中海油服、海

26、油工程、海油發展營業利潤（2013-2023）.30 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 5 圖表圖表 72.中國油服企業部分新簽海外訂單或協議（中國油服企業部分新簽海外訂單或協議（2023-2024）.31 圖表圖表 73.中海油服分地區營收結構（中海油服分地區營收結構（2004-2023）.31 圖表圖表 74.海油工程分地區營收結構（海油工程分地區營收結構（2004-2023）.31 圖表圖表 75.“三桶油三桶油”平均平均 ROE（2015-2023）.32 圖表圖表 76.“三桶油三桶油”總資產凈利率（總資產凈利率（2015-2024Q1）.32 圖表圖表

27、 77.代表性油服企業平均代表性油服企業平均 ROE（2015-2023）.32 圖表圖表 78.代表性油服企業總資產凈利率（代表性油服企業總資產凈利率（2015-2023）.32 圖表圖表 79.“三桶油”股息率（“三桶油”股息率（2015-2023）.33 圖表圖表 80.“三桶油”現金分紅率（“三桶油”現金分紅率（2015-2023）.33 圖表圖表 81.代表性油服企業股息率（代表性油服企業股息率（2020-2023）.33 圖表圖表 82.代表性油服企業現金分紅率（代表性油服企業現金分紅率（2020-2023）.33 圖表圖表 83.“三桶油三桶油”毛利率（毛利率（2018-2024

28、Q1）.33 圖表圖表 84.代表性油服企業毛利率（代表性油服企業毛利率（2013-2024Q1）.33 圖表圖表 85.2022 年與年與 2023 年央企考核體系對比年央企考核體系對比.34 圖表圖表 86.推薦及建議關注的能源央企推薦及建議關注的能源央企.34 圖表圖表 87.近年國內近年國內部分新材料相關規劃和支持政策部分新材料相關規劃和支持政策.35 圖表圖表 88.全球半導體產業銷售額（截至全球半導體產業銷售額（截至 2024 年年 5 月）月）.36 圖表圖表 89.臺股半導體材料營收（截至臺股半導體材料營收（截至 2024 年年 5 月）月）.36 圖表圖表 90.2018-2

29、023 年全球各地區半導體材料市場規模年全球各地區半導體材料市場規模.36 圖表圖表 91.2016-2023 年全球晶圓制造年全球晶圓制造/封裝材料市場規模封裝材料市場規模.36 圖表圖表 92.2022 年全球半導體晶圓制造材料細分市場結構年全球半導體晶圓制造材料細分市場結構.37 圖表圖表 93.國內主要半導體材料企業相關業務收入情況國內主要半導體材料企業相關業務收入情況.37 圖表圖表 94.2022-2028 年全球先進封裝市場規模預測年全球先進封裝市場規模預測.38 圖表圖表 95.2022 年全球半導體封裝材料細分市場結構年全球半導體封裝材料細分市場結構.38 圖表圖表 96.國

30、內主要企業先進封裝材料項目進展（截至國內主要企業先進封裝材料項目進展（截至 2023 年年 12 月）月）.39 圖表圖表 97.HBM 結構圖結構圖.40 圖表圖表 98.2022-2024 年年 HBM2e 與與 HBM3 比重預估比重預估.40 圖表圖表 99.2022-2024 年年 HBM 市占率預估市占率預估.40 圖表圖表 100.國內主要企業國內主要企業 HBM 材料項目進展（截至材料項目進展（截至 2024 年年 6 月）月）.41 圖表圖表 101.全球不同尺寸液晶電視面板價格（截至全球不同尺寸液晶電視面板價格（截至 2024 年年 5 月）月）.41 圖表圖表 102.T

31、FT 液晶面板全球營收當月值（截至液晶面板全球營收當月值（截至 2024 年年 5 月）月）.41 圖表圖表 103.2023-2024 年智能手機顯示屏年智能手機顯示屏 AMOLED 及及 TFT LCD 出貨量占比出貨量占比.42 圖表圖表 104.2023 年及年及 24Q1 全球全球 AMOLED 智能手機面板出貨量增長情況智能手機面板出貨量增長情況.43 圖表圖表 105.2021-2028 年全球年全球 OLED 材料市場規模及預測材料市場規模及預測.44 圖表圖表 106.OLED 材料分類及全球主要代表廠商材料分類及全球主要代表廠商.44 圖表圖表 107.國內國內 OLED

32、終端材料主要廠商（截至終端材料主要廠商（截至 2023 年年 12 月）月）.44 圖表圖表 108.國內國內 OLED 前端材料與中間體主要生產廠商（截至前端材料與中間體主要生產廠商（截至 2023 年年 12 月）月）.45 圖表圖表 109.吸附分離材料國內外主要廠商吸附分離材料國內外主要廠商.45 圖表圖表 110.藍曉科技鹽湖提鋰項目進展藍曉科技鹽湖提鋰項目進展.46 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 6 圖表圖表 111.2019-2025 年全球色譜填料行業市場規模及增速年全球色譜填料行業市場規模及增速.46 圖表圖表 112.藍曉科技藍曉科技 20

33、23 年主要產品產能情況年主要產品產能情況.47 圖表圖表 113.主要推薦的新材料上市公司主要推薦的新材料上市公司.48 圖表圖表 114.三代制冷劑配額削減時間表三代制冷劑配額削減時間表.49 圖表圖表 115.2024 年制冷劑生產配額（萬噸）年制冷劑生產配額（萬噸）.50 圖表圖表 116.主流制冷劑價格情況主流制冷劑價格情況.50 圖表圖表 117.我國我國 R22 產能、產量及開工率產能、產量及開工率.50 圖表圖表 118.R22 價格及價差價格及價差.50 圖表圖表 119.我國我國 R32 產能、產量及開工率產能、產量及開工率.51 圖表圖表 120.R32 價格及價差價格及

34、價差.51 圖表圖表 121.我國我國 R125 產能、產量及開工率產能、產量及開工率.51 圖表圖表 122.R125 價格及價差價格及價差.51 圖表圖表 123.我國我國 R134a 產能、產量及開工率產能、產量及開工率.51 圖表圖表 124.R134a 價格及價差價格及價差.51 圖表圖表 125.2023 年年 R32 下游應用領域下游應用領域.52 圖表圖表 126.2023 年年 R125 下游應用領域下游應用領域.52 圖表圖表 127.2023 年年 R134a 下游應用領域下游應用領域.52 圖表圖表 128.2023 年年 R22 下游應用領域下游應用領域.52 圖表圖

35、表 129.我國空調月度產量及當月同比（截至我國空調月度產量及當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）.53 圖表圖表 130.我國空調月度銷量及當月同比（截至我國空調月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）.53 圖表圖表 131.我國冰箱月度產量及當月同比（截至我國冰箱月度產量及當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）.53 圖表圖表 132.我國冰箱月度銷量及當月同比（截至我國冰箱月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）.53 圖表圖表 133.單相浸沒式液冷系統原理單相浸沒式液冷系統原理.54 圖表圖表 134.主要推薦的氟化工上市公司主要推薦的氟化

36、工上市公司.54 圖表圖表 135.2016 年年-2024 年年 7 月維生素月維生素 A、維生素、維生素 E、維生素、維生素 D3市場價格走勢市場價格走勢.55 圖表圖表 136.2024 年以來生豬價格有所上行年以來生豬價格有所上行.55 圖表圖表 137.2024 年生豬養殖預測盈利改善年生豬養殖預測盈利改善.55 圖表圖表 138.2024 年年 1-5 月維生素月維生素 A 出口量延續改善出口量延續改善.56 圖表圖表 139.2024 年年 1-5 月維生素月維生素 E 出口較去年同期增長較大出口較去年同期增長較大.56 圖表圖表 140.2023 年全球維生素年全球維生素 A

37、產能分布產能分布.57 圖表圖表 141.2023 年全球維生素年全球維生素 E 產能分布產能分布.57 圖表圖表 142.2019-2023 年我國蛋氨酸產能快速擴張年我國蛋氨酸產能快速擴張.57 圖表圖表 143.2023 年我國蛋氨酸產量同比下滑年我國蛋氨酸產量同比下滑.57 圖表圖表 144.2024 年我國蛋氨酸產能分布情況年我國蛋氨酸產能分布情況.58 圖表圖表 145.蛋氨酸價格于蛋氨酸價格于 2023 年觸底，年觸底，2024 年有所反彈年有所反彈.58 圖表圖表 146.2024 年年 1-5 月我國蛋氨酸出口量同比大幅增長月我國蛋氨酸出口量同比大幅增長.59 圖表圖表 14

38、7.主要推薦的維生素及蛋氨酸上市公司主要推薦的維生素及蛋氨酸上市公司.59 圖表圖表 148.FDY 價格及價差（價格及價差（2015-2024H1）.60 圖表圖表 149.POY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）.60 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 7 圖表圖表 150.DTY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）.60 圖表圖表 151.滌綸長絲庫存天數變化（滌綸長絲庫存天數變化（2021-2024H1）.60 圖表圖表 152.滌綸長絲行業產能（滌綸長絲行業產能（2020-2024）.61 圖表圖表 153.滌綸長絲行業產能

39、分布（截至滌綸長絲行業產能分布（截至 2023 年底）年底）.61 圖表圖表 154.2024 年滌綸長絲行業預計新增產能年滌綸長絲行業預計新增產能.61 圖表圖表 155.滌綸長絲表觀消費量（滌綸長絲表觀消費量（2013-2024.5）.62 圖表圖表 156.國內服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額及同比（國內服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額及同比（2010-2024.5）.62 圖表圖表 157.滌綸長絲出口量及同比變化（滌綸長絲出口量及同比變化（2020-2024.5）.62 圖表圖表 158.滌綸長絲相關標的滌綸長絲相關標的.62 圖表圖表 159.優秀企業資本開支情況優秀企業資本開支情

40、況.63 圖表圖表 160.龍頭企龍頭企業業 ROE（攤?。┣闆r（攤?。┣闆r（2017-2023）.63 圖表圖表 161.龍頭企業研發支出占收入比重（龍頭企業研發支出占收入比重（2017-2024Q1）.63 圖表圖表 162.萬華化學及衛星化學萬華化學及衛星化學 2024 年部分新投產能年部分新投產能.63 圖表圖表 163.部分化工產品價格走勢（部分化工產品價格走勢（2010-2024H1）.64 圖表圖表 164.萬華化學、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（萬華化學、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（2010-2024H1）.64 圖表圖表 165.主要推薦的化工龍頭上市公司主要推薦的化工龍頭

41、上市公司.64 附錄圖表附錄圖表 166.基礎化工行業上市公司列表基礎化工行業上市公司列表.68 附錄圖表附錄圖表 167.石油石化行業上市公司列表石油石化行業上市公司列表.71 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 8 行業數據回顧與展望行業數據回顧與展望 全球宏觀經濟增速放緩全球宏觀經濟增速放緩 2024 年上半年全球經濟保持穩健復蘇。2024 年 1-6 月全球制造業采購經理人指數（PMI）均在榮枯線 50%以上，5、6 月份 PMI 分別為 51.00%、50.90%。主要發達國家中，6 月美國、歐盟、日本的PMI 分別為 48.50%、45.80%、50.0

42、0%，較去年同期均呈現復蘇態勢；我國 5、6 月 PMI 均為 49.50%，較今年 3-4 月份水平有所下降，但高于去年同期。2024 年 7 月 16 日，國際貨幣基金組織（IMF）更新最新一期世界經濟展望，報告中略微上調了對短期世界經濟增長的預期，估計 2024 年、2025 年全球經濟增速分別為 3.2%、3.3%，同時維持對五年后全球經濟增速的預測值 3.1%，為幾十年來最低水平。在通脹方面，IMF 于 2024 年 4 月發布的世界經濟展望中預計 2024 年、2025 年全球總體通脹率為 5.9%、4.5%（2023 年為 6.8%），但在 7 月的更新報告中表示，由于服務業通脹

43、高企，全球通脹下行的勢頭正在放緩。圖表圖表 1.全球制造業全球制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 6 月）月）圖表圖表 2.發達經濟體制造業發達經濟體制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 6 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 3.我國制造業我國制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 6 月）月）圖表圖表 4.IMF 對全球經濟增速的預測對全球經濟增速的預測 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：國際貨幣基金組織，中銀證券 注：AE代表發達經濟體；EMDE代表新興市場和發展中經濟體 出口層面，全球主要經濟體出口仍有一定壓力，中國恢復正增長。截至

44、 2024 年一季度，美國出口增速連續四個季度為負，2024Q1 出口金額同比下降 0.34%，降幅有所收窄；歐盟 2024Q1 出口金額同比下降 4.43%，降幅持續擴大；日本出口金額連續 8 個季度負增長，2024Q1 出口金額增速為-3.04%；中國出口經歷 2022 年四季度以來的持續負增長后于 2024 年一季度迎來增速轉正，2024Q1 當季出口同比增速為 1.51%。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 9 圖表圖表 5.全球主要經濟體出口增速（截至全球主要經濟體出口增速（截至 2024 年年 3 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 2024 年行業整體營

45、收同比改善，產品價格分化年行業整體營收同比改善，產品價格分化 行業營收總額方面，化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收增速分別于 2024 年 1-2 月、2023 年 8 月、2023 年 11 月開始同比轉正。2024 年 1-5 月，化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收分別同比增長 5.20%、16.20%、6.60%。行業利潤總額方面，子行業表現有所分化，2024 年 1-5 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業利潤總額同比分別下降 4.04%、提升 156.23%、提升 20.90%。價格方面，2022

46、 年 10 月以來化工 PPI 同比增速持續為負。2024 年 5 月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業的 PPI 同比增速分別為-3.4%、-0.3%、-2.4%。從具體產品價格來看，截至 2024 年 7 月 7 日，在我們統計的 101 種主要化工品種中，2024 年以來的年內均價較 2023 年均價上漲的產品有 47 個，占比為 46.53%，其中漲幅超過 20%的品種有 6 個，占比為 5.94%，分別是液氯（長三角）、R125（浙江高端）、R134a（巨化）、R22（巨化）、丙酮（華東）、硫酸（浙江巨化 98%）；2024 年以來的年內均價較 2023 年

47、均價下跌的產品有 54 個，占比為 53.47%，其中跌幅超過 20%的有 7 個，占比為 6.93%，分別是 PTMEG（華東）、高效氯氟氰菊酯、草甘膦（長三角）、聯苯菊酯、鹽酸（長三角 31%）、三氯乙烯（華東）、草銨膦。從價格分位數（2006 年至今）來看，在跟蹤的 101 個重點品種中，共有 40 個品種的價格分位數低于 30%，57 個品種的價格分位數低于 50%，80 個品種的價格分位數低于 70%。其中，R22（華東）、螢石粉（華東）價格處于歷史 99%以上分位，氨綸 40D（華東）、賁亭酸甲酯、PTMEG（華東）、聯苯菊酯、三氯乙烯（華東）、草銨膦價格處于歷史最低位置。圖表圖表

48、 6.化工一級子行業營業收入化工一級子行業營業收入累計累計同比增速（截至同比增速（截至2024 年年 5 月月）圖表圖表 7.化學原料及化學制品利潤總額（截至化學原料及化學制品利潤總額（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 10 圖表圖表 8.化學纖維制造業利潤總額（截至化學纖維制造業利潤總額（截至 2024 年年 5 月）月）圖表圖表 9.橡膠和塑料制品業利潤總額（截至橡膠和塑料制品業利潤總額（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖

49、表圖表 10.化學工業化學工業 PPI 當月同比（截至當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）圖表圖表 11.化工子行業化工子行業 PPI 當月同比當月同比（截至（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 11 圖表圖表 12.主要化工產品價格情況主要化工產品價格情況 品種品種 單位單位 最新價格最新價格 本年內均價本年內均價 上年均價上年均價 同比同比(%)當前分位數當前分位數(%)液氯（長三角）元/噸 214 269 156 72.0 12.7 R125（浙江高端）元/噸 34,

50、500 39,766 24,900 59.7 82.4 R134a（巨化）元/噸 31,000 32,413 24,999 29.7 69.9 R22（巨化）元/噸 33,000 25,850 20,280 27.5 99.4 丙酮（華東）元/噸 7,720 7,525 6,193 21.5 64.8 硫酸(浙江巨化 98%)元/噸 500 329 272 20.9 64.7 蛋氨酸 元/噸 21,510 21,857 18,735 16.7 30.9 EDC(長三角)元/噸 350 350 302 15.9 14.5 順丁橡膠（華東）元/噸 15,400 13,511 11,679 15.7

51、 64.7 純苯（FOB 韓國）美元/噸 1,013 1,025 896 14.4 66.8 丁苯橡膠（華東 1502）元/噸 15,650 13,407 11,822 13.4 70.0 棉短絨（華東）元/噸 5,550 5,196 4,591 13.2 68.6 天然橡膠（上海地區）元/噸 14,300 13,723 12,246 12.1 52.8 乙二醇 元/噸 4,721 4,531 4,096 10.6 23.7 乙烯（東南亞 CFR）美元/噸 930 962 880 9.3 25.3 苯乙烯（FOB 韓國）美元/噸 1,147 1,123 1,032 8.8 43.2 螢石粉（華

52、東）元/噸 3,825 3,555 3,274 8.6 99.2 甲醇（長三角）元/噸 2,568 2,631 2,448 7.5 45.9 鈦白粉（R 型，長三角）元/噸 13,750 14,477 13,662 6.0 58.2 錦綸 FDY（華東）元/噸 17,800 18,044 17,068 5.7 27.1 聚合 MDI（華東）元/噸 17,200 16,815 16,007 5.1 52.3 己內酰胺(CPL)元/噸 12,700 13,255 12,620 5.0 26.2 PA66（華東)元/噸 21,000 22,059 21,031 4.9 4.1 無水氫氟酸（華東）元/

53、噸 10,725 10,355 9,904 4.6 79.4 多氟多氟化鋁 元/噸 10,400 9,862 9,443 4.5 85.3 漿粕闊葉漿中國 CFR 美元/噸 940 927 891 4.1 20.7 丙烯腈 元/噸 9,450 9,817 9,457 3.8 16.6 石腦油（新加坡）美元/桶 76 73 71 3.5 63.8 甲乙酮（華東）元/噸 8,200 8,028 7,780 3.2 44.5 粘膠長絲(華東）元/噸 45,500 43,925 42,588 3.1 93.2 PP(余姚市場 J340/揚子)元/噸 8,250 8,367 8,159 2.6 10.8

54、 二甲醚（長三角）元/噸 3,640 3,738 3,647 2.5 43.6 磷礦石(湖北 28%)元/噸 930 940 920 2.1 88.5 WTI 原油 美元/桶 84 79 78 1.8 68.4 己二酸（華東）元/噸 9,650 9,693 9,528 1.7 34.6 原鹽（山東海鹽）元/噸 309 310 305 1.6 85.4 LLDPE(余姚 7042/吉化)元/噸 8,850 8,560 8,431 1.5 21.1 甲苯（華東）元/噸 7,590 7,363 7,261 1.4 63.8 PET 切片(華東）元/噸 7,150 6,909 6,832 1.1 37

55、.2 滌綸 FDY(華東）元/噸 8,550 8,263 8,173 1.1 32.9 苯胺（華東）元/噸 11,250 11,693 11,593 0.9 67.9 PTA(華東）元/噸 6,020 5,910 5,864 0.8 44.9 DAP(西南工廠褐色)元/噸 3,625 3,602 3,574 0.8 87.6 滌綸短纖(華東）元/噸 7,845 7,407 7,352 0.8 38.9 MAP(四川金河 55%)元/噸 3,275 3,013 2,991 0.7 89.6 維生素 A 元/千克 88 84 84 0.6 6.9 粘膠短纖(華東）元/噸 13,500 13,247

56、 13,177 0.5 42.0 甲醛（華東）元/噸 1,140 1,213 1,215 (0.2)13.8 對二甲苯（PX 東南亞）美元/噸 1,039 1,032 1,036 (0.4)63.7 丙烯（韓國 FOB）美元/噸 835 817 827 (1.2)22.4 苯酚（華東）元/噸 8,100 7,648 7,758 (1.4)36.4 煤焦油（山西）元/噸 4,201 4,405 4,511 (2.4)87.0 純 MDI（華東）元/噸 18,100 19,467 19,947 (2.4)26.3 丁二烯（東南亞 CFR）美元/噸 835 817 838 (2.4)20.6 資料來

57、源：百川盈孚，卓創資訊，中銀證券 注1：化工產品價格分位數自2006年起，或自該品種價格數據可得時間起，截至2024年7月7日 注2：本表中所使用分位數為percentrank函數計算所得 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 12 續續 圖表圖表 12.主要化工產品價格情況主要化工產品價格情況 品種品種 單位單位 最新價格最新價格 本年內均價本年內均價 上年均價上年均價 同比同比(%)當前分位數當前分位數(%)維生素 E 元/千克 85 68 70 (2.8)52.0 甲基環硅氧烷 元/噸 13,600 14,529 14,973 (3.0)2.4 醋酐（華東）元/

58、噸 5,000 5,494 5,668 (3.1)5.2 雙酚 A（華東）元/噸 9,950 9,695 10,025 (3.3)23.8 醋酸乙烯（華東）元/噸 5,800 6,520 6,745 (3.3)10.5 環氧丙烷（華東）元/噸 8,725 9,271 9,605 (3.5)5.9 醋酸（華東）元/噸 2,911 3,029 3,179 (4.7)35.5 硬泡聚醚（華東）元/噸 8,775 9,124 9,593 (4.9)5.9 PVC(華東乙烯法)元/噸 6,050 6,015 6,327 (4.9)11.2 硫酸鉀（羅布泊 51%粉）元/噸 3,300 3,102 3,2

59、65 (5.0)65.1 PVC(華東電石法)元/噸 5,650 5,651 5,961 (5.2)10.8 離子膜燒堿（30%折百）元/噸 3,053 3,023 3,215 (6.0)77.4 磷礦石（摩洛哥)美元/噸 188 212 226 (6.1)69.6 硝酸銨（陜西興化）元/噸 2,450 2,540 2,711 (6.3)75.5 尿素(波羅的海小粒裝)美元/噸 315 287 306 (6.4)64.0 PVA 元/噸 13,000 12,353 13,212 (6.5)31.9 多氟多冰晶石 元/噸 6,450 6,538 7,000 (6.6)64.9 純吡啶(華東）元/

60、噸 23,750 23,414 25,164 (7.0)33.5 硫磺(CFR 中國現貨價)美元/噸 89 79 85 (7.4)38.3 軟泡聚醚（華東散水）元/噸 8,750 9,110 9,843 (7.5)3.8 炭黑（黑貓 N330）元/噸 7,850 8,120 8,820 (7.9)79.9 環氧氯丙烷（華東）元/噸 7,300 7,875 8,567 (8.1)3.2 二氯甲烷（華東）元/噸 2,425 2,356 2,578 (8.6)12.0 金屬硅 元/噸 13,600 14,629 16,108 (9.2)52.3 電石（華東）元/噸 3,039 3,213 3,540

61、 (9.2)26.0 黃磷（四川）元/噸 21,700 22,551 24,932 (9.6)83.4 硝酸(華東地區)元/噸 2,000 1,984 2,197 (9.7)57.1 尿素(華魯恒升(小顆粒)元/噸 2,260 2,210 2,455 (10.0)83.5 DMF（華東）元/噸 4,350 4,736 5,310 (10.8)4.8 氨綸 40D(華東）元/噸 26,400 27,928 31,872 (12.4)0 賁亭酸甲酯 萬元/噸 4 4 5 (13.0)0 磷酸（澄星 85%）元/噸 6,600 6,804 7,847 (13.3)80.8 TDI（華東）元/噸 13

62、,400 15,499 17,926 (13.5)15.7 氯化鉀(青海鹽湖 60%)元/噸 2,500 2,541 2,957 (14.1)58.0 液氨（河北新化）元/噸 2,870 3,106 3,632 (14.5)57.5 三聚磷酸鈉（興發 95%）元/噸 7,000 7,286 8,610 (15.4)76.1 NYMEX 天然氣 美元/mbtu 2 2 3 (16.0)20.5 輕質純堿（華東）元/噸 2,000 2,179 2,608 (16.4)77.2 BDO（長三角）元/噸 9,000 9,355 11,299 (17.2)11.3 重質純堿（華東）元/噸 2,150 2

63、,302 2,803 (17.9)78.9 PTMEG(華東）元/噸 13,500 15,539 19,635 (20.9)0 高效氯氟氰菊酯 萬元/噸 11 11 14 (21.6)2.7 草甘膦(長三角)元/噸 24,800 25,693 32,873 (21.8)37.1 聯苯菊酯 萬元/噸 14 14 18 (23.1)0 鹽酸（長三角 31%）元/噸 142 158 211 (24.9)15.3 三氯乙烯（華東）元/噸 4,044 4,717 6,302 (25.1)0 草銨膦 萬元/噸 5 6 8 (30.6)0 資料來源：百川盈孚，卓創資訊，中銀證券 注1：化工產品價格分位數自2

64、006年起，或自該品種價格數據可得時間起，截至2024年7月7日 注2：本表中所使用分位數為percentrank函數計算所得 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 13 從庫存數據來看，子行業間庫存表現有所差異?；瘜W原料及化學制品自 2023 年 6 月開始產成品庫存金額持續同比減少，2023 年底產成品庫存金額同比減少 1.10%，截至 2024 年 5 月，產成品庫存金額同比下降 4.00%，下降幅度略高于 PPI；化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業 2024 年庫存同比增長率不斷走高，截至 2024 年 5 月，化學纖維制造業產成品庫存同比增長 22.10%，橡

65、膠和塑料制品產成品庫存同比增長 4.50%，結合二者 PPI 同比增速分別為-0.3%、-2.4%以及主要產品價格變化，我們判斷庫存量均有所累積。從行業開工率看，截至 2023 年 6 月，產業鏈開工率較高的子行業是純堿、滌綸長絲產業鏈，分別達到 87.64%、86.40%；開工率較低的子行業是制冷劑 R32，為 47.57%。自 2023 年起，乙烯、氯堿、制冷劑 R32 行業的開工率有所下滑，甲醇、純堿、滌綸長絲行業的開工率有所提升。圖表圖表 13.化學原料及制品制造業歷史產成品存貨（截至化學原料及制品制造業歷史產成品存貨（截至2024 年年 5 月）月）圖表圖表 14.化學纖維制造業產成

66、品存貨（截至化學纖維制造業產成品存貨（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 15.橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至 2024 年年 5月）月）圖表圖表 16.工業企業產成品存貨累計同比（截至工業企業產成品存貨累計同比（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 17.各子行業產能利用率（截至各子行業產能利用率（截至 2024 年年 3 月）月）圖表圖表 18.部分產業鏈開工率（截至部分產業鏈開工率（截至 2024 年年 6 月）月）資料來源：萬得，中銀證

67、券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 14 需求端展望：當前緩慢復蘇，未來有望繼續恢復需求端展望：當前緩慢復蘇，未來有望繼續恢復 從國內市場來看，2024 年 1-5 月汽車產量為 1,133.10 萬輛，同比增長 6.60%；銷量為 1,149.60 萬輛，同比增長 8.30%。其中新能源汽車產量 388.20 萬輛，同比增長 33.90%；銷量為 389.53 萬輛，同比增長 32.48%。2024 年 1-5 月國內房地產市場仍承壓，房屋新開工、竣工面積分別同比下降 24.20%、20.10%。但家電需求延續 2023 年旺盛趨

68、勢，1-5 月空調、家用電冰箱累計產量同比分別增長 16.70%、12.10%，彩電產量較去年同期微降 0.10%。圖表圖表 19.國內汽車產量及同比增速（截至國內汽車產量及同比增速（截至 2024 年年 5 月）月）圖表圖表 20.國內汽車銷量及同比增速（截至國內汽車銷量及同比增速（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 21.國內新能源汽車產量及同比增速（截至國內新能源汽車產量及同比增速（截至 2024 年年5 月）月）圖表圖表 22.國內新能源汽車銷量及同比增速（截至國內新能源汽車銷量及同比增速（截至 2024 年年 5月）月）資料

69、來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 23.國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至2024 年年 5 月）月）圖表圖表 24.國內家電產品產量累計同比（截至國內家電產品產量累計同比（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 15 從出口情況來看，2024 年 1-5 月我國出口金額總體保持正增長，5 月出口金額當月同比為 7.60%。此外，2024 年 1-6 月年我國 PMI 新出口訂單指數多位于 50%榮枯線以下，其中 5

70、、6 月均為 48.30%，但較 2023 年同期有一定改善。圖表圖表 25.我國出口金額當月同比（截至我國出口金額當月同比（截至 2024 年年 5 月）月）圖表圖表 26.我國我國 PMI 新出口訂單指數（截至新出口訂單指數（截至 2024 年年 6 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 27.2024 年年 1-5 月我國出口占比較高的部分化工產品月我國出口占比較高的部分化工產品 化工子行業化工子行業 產品產品 出口量（萬噸）出口量（萬噸）出口量出口量同比增長（同比增長（%）出口占比出口占比(%)基礎化工 異丙醇 8.36 27.48 35.63 丙二醇

71、10.63 30.64 57.99 磷化工 六偏磷酸鈉 2.76 16.60 34.61 三聚磷酸鈉 8.47(12.13)42.57 鈦白粉 鈦白粉 79.67 12.12 41.33 橡膠助劑 橡膠助劑 33.33 6.51 24.63 氨基酸 賴氨酸 45.36 26.70 38.09 氟化工 聚四氟乙烯 1.41 13.15 28.46 化肥 磷酸一銨 61.45(29.99)14.62 磷酸二銨 102.83(30.63)17.28 化學纖維 粘膠長絲 3.57 7.64 40.08 滌綸短纖 50.80 0.67 16.24 聚氨酯 丁酮 9.15 58.59 48.96 聚合 M

72、DI 51.02(1.53)36.66 其他 檸檬酸 49.68 0.78 66.00 草甘膦 23.99 37.36 92.88 燃料油 796.70(4.87)42.17 四氫呋喃 1.76 1.83 55.99 資料來源：萬得，百川盈孚，中國橡膠工業協會，中銀證券 注：橡膠助劑采用2023年1-10月數據 2024 年下半年年下半年化工行業下游需求及出口有望復蘇?；ば袠I下游需求及出口有望復蘇。在全球經濟緩慢復蘇的背景下，大宗化工產品的需求有望進一步提升，有利于我國部分化工品出口。同時，伴隨國內在政策端的不斷發力，地產、紡織服裝等領域的化工品需求或迎來改善。長期來看，海外部分產能退出有助

73、于中國化工品全球市占率提升。長期來看，海外部分產能退出有助于中國化工品全球市占率提升。由于全球范圍內部分化工品利潤持續收縮，加之歐洲等地較高的運營成本和劇烈波動的能源價格，2024 年以來，在盈利能力惡化下多家海外巨頭化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA 等多個產業鏈。隨著海外部分產能的逐漸退出，國內部分化工產品的出口需求有望進一步增長，國內部分化工產業鏈的全球市占率有望進一步提升。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 16 圖表圖表 28.海外部分化工裝置關停計劃梳理海外部分化工裝置關停計劃梳理 產品產品 企業企業 公告時間公告時間 產能退出

74、計劃詳情產能退出計劃詳情 苯乙烯 英力士集團 2024 年 6 月 將于 2026 年 6 月前關閉位于加拿大安大略省薩尼亞的 43 萬噸/年苯乙烯生產基地 ?？松梨?2024 年 4 月 計劃于 2024 年關閉位于法國 Gravenchon 一座蒸汽裂解爐以及相關衍生部門和物流設備，該工廠擁有乙烯產能 42.5 萬噸/年、丙烯產能 29 萬噸/年，相關衍生品包括聚乙烯、聚丙烯 SABIC 2024 年 4 月 位于荷蘭赫侖的烯烴 3 裂解裝置將永久關閉，根據標普全球商品觀察的數據，烯烴3 工廠的年產能為 53 萬噸乙烯和 32.5 萬噸丙烯 聚丙烯 巴西布拉斯科 2023 年 計劃無限期

75、停產位于賓夕法尼亞州馬庫斯胡克工廠中的一套 20.7 萬噸/年 PP 裝置 利安德巴塞爾 2023 年 9 月 計劃在 2023 年底關閉意大利布林迪西的 23.5 萬噸/年的 PP 工廠 MMA 可樂麗 2024 年 6 月 對每年 6.7 萬噸/年 MMA 產能減半，并降低下游產品硫酸銨和 MMA 樹脂成型材料的生產能力，實施時間為 2025 年 7 月起 三菱化學集團 2024 年 3 月 于 2024 年 7 月終止位于廣島的 ACH 法 MMA 生產裝置（10.7 萬噸/年），同時停止廣島的丙烯腈（9 萬噸/年）和丙烯腈衍生物生產裝置，包括螯合劑、乙腈和硫酸銨 雙酚 A 日鐵化學材料

76、 年產 12 萬噸裝置于 2023 年底停產撤出 三菱化學集團 預計年產 12 萬噸裝置于 2024 年 3 月停產 出光興產 預計年產 8.1 萬噸裝置于 2024 年 10 月停產 PET 樹脂 日本三井化學 2023 年 11 月 2024 年 10 月巖國大竹工廠的年產 14.5 萬噸 PET 樹脂設備將停產 SAP 三洋化成株式會社 2024 年 3 月 馬來西亞工廠停產；日本名古屋工廠產能由 11 萬噸/年降至 7 萬噸/年，預計于 2024財年上半年停產；中國工廠產能由 23 萬噸/年降至 16 萬噸/年 鄰二甲苯、鄰苯二甲酸酐 日本三菱瓦斯化學 2024 年 3 月 2025

77、年 1 月中旬起，暫停其在水島生產基地的 OX 和 PA 生產（水島工廠每年生產3 萬噸 OX 和 4 萬噸 PA）液晶面板材料偏光片 日本住友化學 2024 年 1 月 預計 2024 財年偏光片產能較 2023 年 2 月削減 30%環己酮 日本住友化學 2023 年 12 月 決定在 2024 年 3 月底之前關閉愛媛縣新濱市的環己酮生產設施（8.5 萬噸/年），并退出該業務 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，中國石油和化工網，中化新網，可樂麗公司官網，中銀證券 供給端展望：產能持續向優勢龍頭企業集中供給端展望：產能持續向優勢龍頭企業集中 化工各子行業的固定資產投資完成額較 2023

78、年均有所增長。根據國家統計局數據，2024 年 1-5 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業固定資產投資完成額累計分別同比增長 9.90%、4.70%，較年初有一定回落，塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同比增長 14.20%。從化工行業上市公司在建工程數據來看，2024 年一季度化工行業（申萬 2021 版行業分類下基礎化工行業與石油石化行業合計）在建工程為 9,309.79 億元，同比下降 1.05%，其中基礎化工行業在建工程為 3,915.24 億元，同比增長 10.02%，石油行業在建工程為 5,394.55 億元，同比下降 7.78%。從主要企業在建工程看，2024 年一季

79、度中國石油在建工程為 1,918.06 億元，同比增長 3.88%；中國石化在建工程為 1,792.89 億元，同比減少 7.51%；萬華化學在建工程為 574.13 億元，同比增長 52.59%；恒力石化在建工程為 566.24 億元，同比增長 71.02%；榮盛石化在建工程為 482.17 億元，同比增長61.46%。2024 年一季度中國石油、中國石化、萬華化學、恒力石化、榮盛石化、合盛硅業、東方盛虹、寶豐能源在建工程較高，合計占比達到 65.44%，新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中度將繼續提升。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 17 圖表圖表 29

80、.化學原料化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成及化學制品制造業固定資產投資完成額累計同比（截至額累計同比（截至 2024 年年 5 月）月）圖表圖表 30.化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比（截至（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 31.塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同比（截至比（截至 2024 年年 5 月）月）圖表圖表 32.2024Q1 化工行業上市公司在建工程占比化工行業上市公司在建工程占比 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：

81、萬得，中銀證券 圖表圖表 33.基礎化工行業在建工程情況基礎化工行業在建工程情況 圖表圖表 34.石化行業在建工程情況石化行業在建工程情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 成本端成本端展望展望：2024H2 國際油價仍有支撐，國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調煤炭價格或小幅回調 自 2000 年以來，國際油價經歷了四輪大周期，長期來看，供需關系以及宏觀環境是影響油價走勢的重要因素。2024 年上半年國際油價在歷史中高位水平震蕩，截至 2024 年 6 月 28 日，布倫特原油與 WTI 原油價格分別為86.40、81.49 美元/桶，分別同比增長15.35%、15.36%

82、。對2024 年上半年油價走勢產生重要影響的因素主要有地緣政治沖突、宏觀環境、OPEC+減產政策等。2024 年上半年國際原油價格震蕩上行，具體走勢可分為 3 個階段：1 月初-4 月中旬國際油價持續上漲，布倫特一度超過 90 美元/桶，主要驅動因素是地緣局勢動蕩加劇，以及OPEC+減產政策延續。4 月中旬至5 月下旬國際油價階段性下跌，主要影響因素是地緣沖突階段性緩和，且市場對全球經濟和原油需求增長的擔憂加劇。6 月份以來，隨著北美成品油需求季節性提升以及美國原油庫存波動，國際油價修復上行。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 18 圖表圖表 35.布倫特與布倫特與

83、 WTI 原油價格走勢（原油價格走勢（2000-2024H1）資料來源：萬得，中銀證券 國際油價仍有支撐，預計下半年維持中高位水平國際油價仍有支撐，預計下半年維持中高位水平。宏觀方面，美國通脹壓力減弱，美聯儲下半年降息概率上升，美元指數有望走弱，或對原油等大宗商品價格形成支撐。地緣政治方面，以色列和黎巴嫩真主黨之間的緊張局勢不斷升級，中東地區沖突外溢的風險加大，同時俄烏沖突仍在延續。歐佩克方面，8 個歐佩克和非歐佩克產油國在 6 月份舉行的部長級別會議上，同意將每日 366 萬桶的減產協議延長一年至 2025 年底，并將最近一次減產協議（八個成員國每日減產 220 萬桶）延長三個月至 2024

84、 年 9 月底。我們認為歐佩克提出的產量政策是基于全球四季度及明年需求增長的預期，計劃在全球需求復蘇的背景下適當增加供應，并不會主動轉向低價策略。庫存方面，EIA 報告顯示，截至 6 月 28 日當周，包括戰略儲備在內的美國原油庫存總量 8.21 億桶，比前一周減少 1,176 萬桶，其中，美國商業原油庫存量 4.49 億桶，比前一周下降 1,215.7 萬桶;需求端，全球原油需求仍將保持增長，EIA 在 6 月的短期能源展望報告中，進一步上調了對全球石油需求的預期，EIA 預計今年全球原油和液體燃料消費量將增加 110 萬桶/日，至 1.03 億桶/日，較此前預測的 1.028 億桶/日進一

85、步提高。歐佩克在 6 月的月度報告中預測 2024 年全球石油需求將增加225 萬桶/日，其中下半年全球石油需求或增加 230 萬桶/日。而 IEA 的觀點則相對保守，將今年需求增長預測下調至 96 萬桶/日。綜合來看，我們認為，2024 年下半年，歐佩克減產政策及地緣政治風險對油價起到主要支撐作用，預計下半年油價或延續中高位震蕩。圖表圖表 36.美國汽油庫存（美國汽油庫存（2019-2024H1）圖表圖表 37.美國原油庫存（美國原油庫存（2019-2024H1）資料來源：EIA，中銀證券 資料來源：EIA，中銀證券 -500501001502002000200120022003200420

86、052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(美元/桶)WTI原油期貨結算價布倫特原油期貨結算價2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 19 下半年煤價或延續弱穩態勢下半年煤價或延續弱穩態勢。供應端，國內產量穩定，進口煤快速增長。產量方面，根據國家統計局的數據，2024 年前 5 個月，中國原煤總產量為 18.58 億噸，同比下降 0.8%，進口方面，2024 年前5 個月，我國進口煤炭的總量為 2.05 億噸，同比增加 12.6%，煤炭進口量增加一方面是由于

87、印度尼西亞、蒙古國等主要煤炭出口國產量增加；另一方面，2024 年以來，進口煤較國內同熱值煤炭存在價格優勢，國內用煤企業對進口煤接受度較高。消費端，煤炭需求保持旺盛，根據國家統計局數據，2024 年前 5 個月，規上工業發電量 36570 億千瓦時，同比增長 5.5%。下半年隨著電力消費進入旺季，電煤需求或繼續增長，另一方面，隨著甲醇、尿素、PVC 等煤化工品種春季檢修陸續結束，下半年煤化工裝置負荷或逐步提升，化工煤需求有望觸底回升。綜合來看，煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，預計下半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈現弱穩態勢。圖表圖表 38.

88、國內動力煤價格走勢（國內動力煤價格走勢（2011-2024H1）資料來源：ICE，萬得，中銀證券 圖表圖表 39.中國原煤累計產量（中國原煤累計產量（2015-2024）圖表圖表 40.中國原煤累計進口量（中國原煤累計進口量（2013-2024）資料來源：萬得，中銀證券 注：2024年數據為前5個月數據 資料來源：EIA，中銀證券 注：2024年數據為前5個月數據 2023 年及年及 2024 年一季度基礎化工及石油石化行業業績表現年一季度基礎化工及石油石化行業業績表現 需求疲軟下需求疲軟下 2023、2024Q1 基礎化工行業營收及歸母凈利潤同比下降，盈利能力仍承壓基礎化工行業營收及歸母凈利

89、潤同比下降，盈利能力仍承壓 根據申萬 2021 年版基礎化工分類，剔除掉 B 股、部分主業脫離化工行業及近三年上市財務數據披露不完整的上市公司，整合電子化學品與半導體材料子行業，本報告共匯總并分析基礎化工板塊 266家上市公司（見附表）。2023 年隨著美聯儲持續加息，國際、國內需求復蘇緩慢，疊加此前投資增速較高，供給充足，化工品價格持續走低，基礎化工全行業營收、歸母凈利潤同比均有所下降。2023年基礎化工板塊實現營業收入合計 17,579.61 億元，同比減少 5.73%；實現歸母凈利潤 877.52 億元，同比減少 43.83%。2024 年一季度，隨著國內需求有序復蘇，疊加政府引領高質量

90、發展政策出臺，基礎化工行業營收及歸母凈利潤同比降幅有所縮小。2024Q1 基礎化工板塊上市公司實現營業收入 4,115.91 億元，環比下降 5.82%，同比下降 2.23%；實現歸母凈利潤 245.51 億元，環比提升 159.92%，同比下降 7.74%。05001,0001,5002,0002011-02-092012-02-242013-03-142014-04-042015-04-222016-05-062017-05-242018-06-082019-06-272020-07-152021-07-302022-08-182023-08-22煤炭價格：動力煤（元/噸）(15)(10)

91、(5)0510051015202530354045502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年度累計（左軸）同比增長率(右軸)(億噸)(%)(40)(20)0204060800.01.02.03.04.05.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 2024(%)年度累計數量(左軸）數量同比增長率(右軸)(億噸)2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 20 圖表圖表 41.基礎化工板塊經營數據分析基礎化工板塊經營數據分析 2023 年年 2022 年年

92、 2021 年年 2020 年年 2019 年年 營收（億元）17,579.61 18,647.95 16,404.57 12,263.16 11,641.20 增速（%）(5.73)13.68 33.77 5.34 4.42 歸母凈利潤（億元）877.52 1,562.38 1,817.92 758.53 705.99 增速（%）(43.83)(14.06)139.66 7.44 (16.32)資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 42.基礎化工板塊經營數據基礎化工板塊經營數據 2024 年一季度同環比情況年一季度同環比情況 2024 年年 Q1 2023 年年 Q4 2023 年年 Q1 營

93、業收入（億元）4,115.91 4,370.26 4,209.90 2024Q1 環比 2023Q4（%）（5.82）2024Q1 同比 2023Q1（%）（2.23）歸母凈利潤（億元）245.51 94.45 266.10 2024Q1 環比 2023Q4（%）159.92 2024Q1 同比 2023Q1（%）（7.74）資料來源：萬得，中銀證券 2024Q1 基礎化工行業盈利能力進一步下探。2024 年一季度基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。┓謩e為 16.84%、5.96%、1.77%，同比分別提升 0.06 pct、下降 0.36 pct、下降 0.24 pct。從近三

94、年情況來看，基礎化工板塊盈利能力仍處近年來低位。圖表圖表 43.2018Q1-2024Q1 基礎化工行業銷售毛利率、銷基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢售凈利率走勢 圖表圖表 44.2018Q1-2024Q1 基礎化工行業基礎化工行業 ROE（攤?。┳邉荩〝偙。┳邉?資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 21 圖表圖表 45.2022Q1-2024Q1 基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率、基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。┳邉荩〝偙。┳邉?資料來源：萬得，中銀證券 石油石化行業營收石油石化行業營收

95、穩健、利潤增長穩健、利潤增長，行業高景氣度延續，行業高景氣度延續 根據申萬 2021 年版石油石化分類，剔除掉 B 股、部分主業脫離石油石化業務及近三年上市財務數據披露不完整的上市公司，本報告共匯總并分析石油石化行業 42 家上市公司（見附表）。2023 年石油石化行業營收小幅下降 2.46%至 77,465.33 億元；歸母凈利潤仍保持增長，同比增加 3.50%至2,481.82 億元。2024 年一季度石油石化行業營收及歸母凈利潤延續較好增長。2024Q1 石油石化行業實現收入19,586.53 億元，環比增長 4.04%，同比增長 5.29%；實現歸母凈利潤 713.58 億元，環比增長

96、 77.09%，同比增長 4.26%。圖表圖表 46.石油石化行業石油石化行業經營數據分析經營數據分析 2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 營收（億元）77,465.33 79,418.15 64,899.10 49,003.26 63,337.72 增速（%）(2.46)22.37 32.44 (22.63)5.06 歸母凈利潤(億元）2,481.82 2,397.87 2,219.04 860.64 1,373.13 增速（%）3.50 8.06 157.83 (37.32)(0.88)資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 47.石油石化石油石化板

97、塊經營數據板塊經營數據 2024 年一季度同環比情況年一季度同環比情況 2024 年年 Q1 2023 年年 Q4 2023 年年 Q1 營業收入（億元）19,586.53 18,825.82 18,602.65 2024Q1 環比 2023Q4（%）4.04 2024Q1 同比 2023Q1（%）5.29 歸母凈利潤（億元）713.58 402.95 684.43 2024Q1 環比 2023Q4（%）77.09 2024Q1 同比 2023Q1（%）4.26 資料來源：萬得，中銀證券 2024Q1 石油石化行業凈利率、ROE（攤?。┚S持較高水平。2024 年一季度石油石化行業銷售毛利率、銷

98、售凈利率、ROE（攤?。┓謩e為 17.01%、3.64%、2.53%，同比分別提升 0.14 pct、下降 0.04 pct、下降 0.01 pct。從近三年情況來看，自 2023Q1 以來，石油石化板塊毛利率有所下降，但得益于主要公司控費效果明顯、經營效率提升，凈利率及 ROE（攤?。┗颈３址€定。0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%2022Q12023Q12024Q1銷售毛利率 銷售凈利率（右軸）ROE（攤薄，右軸）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 22 圖表圖表 48.2018Q1-2024Q1 石油石化石油石化行業銷售毛利率、銷

99、行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢售凈利率走勢 圖表 49.2018Q1-2024Q1 石油石化行業 ROE（攤?。┳邉?資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 50.2022Q1-2024Q1 石油石化石油石化行業銷售毛利率、銷售凈利率、行業銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。┳邉荩〝偙。┳邉?資料來源：萬得，中銀證券 當前化工行業位于低估值區間當前化工行業位于低估值區間 截至 2024 年 6 月 30 日，SW 基礎化工指數累計跌幅為 12.18%，跑輸滬深 300 指數 13.07 pct，在 31個行業中排名第 15；SW 石油石化指數累計漲幅為 7.90%，跑贏

100、滬深 300 指數 7.01 pct，在 31 個行業中排名第 5。在估值方面，截至 2024 年 6 月 30 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 20.86 倍，處在歷史（2002 年至今）的 27.70%分位數；市凈率為 1.62 倍，處在歷史水平的 2.30%分位數；SW 石油石化市盈率（TTM）為 15.32 倍，處在歷史（2002 年至今）的 24.80%分位數；市凈率為 1.26 倍，處在歷史水平的 3.90%分位數。當前板塊處于歷史估值低位。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 23 圖表圖表 51.2002-2024 年年 6 月申萬基礎化工指數、

101、申萬石油石化指數與滬深月申萬基礎化工指數、申萬石油石化指數與滬深 300 指數指數 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 52.SW 基礎化工指數市盈率、市凈率基礎化工指數市盈率、市凈率 圖表圖表 53.SW 石油石化指數市盈率、市凈率石油石化指數市盈率、市凈率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 小結及展望小結及展望 2024 年上半年全球經濟保持穩健復蘇，我國化工行業營收同比改善，產品價格分化。年上半年全球經濟保持穩健復蘇，我國化工行業營收同比改善，產品價格分化。2024 年 1-6 月全球制造業 PMI 均在 50%以上，主要經濟體制造業 PMI 較去年有所提升。從我國化工

102、行業來看，2024年 1-5 月化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收同比均實現正增長，但利潤及庫存表現有一定分化，總體上呈現改善趨勢。在產品價格方面，2024 年 5 月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業的 PPI 同比增速分別為-3.4%、-0.3%、-2.4%。從具體產品價格表現來看，截至 2024 年 7 月 7 日，在我們統計的 101 種主要化工產品中，2024 年以來的年內均價較 2023 年均價上漲的產品有 47 個，占比為 46.53%，其中漲幅超過 20%的品種有6個，占比為5.94%；2024年以來的年內均價較2023

103、年均價下跌的產品有54個，占比為53.47%，其中跌幅超過 20%的有 7 個，占比為 6.93%。從上市公司 2024 年一季報來看，基礎化工板塊仍承壓，石油石化板塊高景氣度延續?；A化工方面，2024Q1 基礎化工板塊上市公司實現營業收入 4,115.91 億元，環比下降 5.82%，同比下降 2.23%；實現歸母凈利潤 245.51 億元，環比提升 159.92%，同比下降 7.74%；銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。┓謩e為 16.84%、5.96%、1.77%，同比分別提升 0.06 pct、下降 0.36 pct、下降 0.24 pct。從近三年情況來看，基礎化工板塊盈利能力仍

104、處近年來低位。石油石化方面，2024Q1 石油石化行業實現收入 19,586.53 億元，環比增長 4.04%，同比增長 5.29%；實現歸母凈利潤 713.58 億元，環比增長77.09%，同比增長 4.26%；銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。┓謩e為 17.01%、3.64%、2.53%，同比分別提升 0.14 pct、下降 0.04 pct、下降 0.01 pct。從近三年情況來看，自 2023Q1 以來，石油石化板塊毛利率有所下降，但得益于主要公司控費效果明顯、經營效率提升，凈利率及 ROE（攤?。┗颈３址€定。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 24

105、展望展望 2024 年下半年年下半年 需求端來看，需求端來看，內外需復蘇態勢有望延續內外需復蘇態勢有望延續。上半年我國汽車、家電等領域增速較高，未來伴隨穩增長政策繼續發力，地產、紡織服裝等下游需求有望迎來改善。出口方面，我國出口同比增速已于 2024年一季度轉正，扭轉自 2022 年四季度以來持續同比負增長趨勢；另一方面，由于全球范圍內部分化工品利潤持續收縮，加之歐洲等地較高的運營成本和劇烈波動的能源價格，近年來在盈利能力惡化下多家海外巨頭化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA 等多個產業鏈。隨著海外部分產能的逐漸退出，國內部分化工產品的出口需求有望進一步增長，國內部分化

106、工產業鏈的全球市占率有望進一步提升。此外，半導體、新能源、航空航天、軍工等領域關鍵材料的自主化重要性日益提升，相關領域的優秀企業迎來發展良機。供給端來看，供給端來看，化工各子行業的固定資產投資額較化工各子行業的固定資產投資額較 2023 年均有所增長，年均有所增長，且產能持續向優勢龍頭企業集且產能持續向優勢龍頭企業集中。中。根據國家統計局數據，2024 年 1-5 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額分別累計同比增長 9.90%、4.70%、14.20%。從上市公司在建工程數據來看，2024 年一季度化工行業在建工程為 9,309.79 億元，同比下降

107、 1.05%，其中基礎化工行業在建工程為 3915.24 億元，同比增長 10.02%；石油行業在建工程為 5,394.55 億元，同比下降 7.78%。2024年一季度中國石油、中國石化、萬華化學、恒力石化、榮盛石化、合盛硅業、東方盛虹、寶豐能源在建工程較高，合計占比達到 65.44%，新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中度將繼續提升。成本端來看成本端來看，2024H2 國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調。國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調。2024 年上半年國際油價在歷史中高位水平震蕩，截至 2024 年 6 月 28 日，布倫特原油與 WTI 原油價格分別為 86.40、81.4

108、9 美元/桶，分別同比增長 15.35%、15.36%。我們認為，2024 年下半年，歐佩克減產政策及地緣政治風險將對油價起到主要支撐作用，油價或延續中高位震蕩。煤炭方面，整體來看我國煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，預計下半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈現弱穩態勢。從估值的角度，截至 2024 年 6 月 30 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 20.86 倍，處在歷史（2002年至今）的 27.70%分位數；市凈率為 1.62 倍，處在歷史水平的 2.30%分位數；SW 石油石化市盈率（TTM）為 15.32 倍，處在歷史（2002

109、年至今）的 24.80%分位數；市凈率為 1.26 倍，處在歷史水平的 3.90%分位數。當前板塊估值處于歷史低位，考慮到下游需求將逐漸復蘇，維持行業“強于大市”評級。中長期推薦投資主線：中長期推薦投資主線：1、中高油價背景下，油氣開采板塊高景氣度延續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油、中國石化。油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展、海油工程。2、半導體行業有望復蘇，關注先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料國產替代意義深遠。推薦：安集科技、雅克科技、滬硅產業、江豐電子、德邦

110、科技，鼎龍股份；建議關注：彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團。下游面板景氣度有望觸底向好，關注 OLED 滲透率提升與材料國產替代。推薦：萬潤股份；建議關注：萊特光電、奧來德、瑞聯新材。吸附分離材料多領域需求持續高增長。推薦：藍曉科技。3、關注景氣度持續向上的子行業。一是氟化工。三代制冷劑供給需求雙端持續改善，氟化工相關產品需求擴張，優質氟化工企業或將受益。推薦：巨化股份。二是動物營養。維生素及蛋氨酸需求改善、供給集中，景氣度有望持續上行。推薦：新和成。三是滌綸長絲。短期受益 2024 年新增產能減少與需求修復，中長期競爭格局優化下，產品盈利中樞有望合理抬升，龍頭企業有望優先受益。推薦：桐

111、昆股份；建議關注：新鳳鳴。四是業務逆勢擴張、向新能源新材料領域延伸的傳統化工龍頭。推薦：萬華化學、華魯恒升、衛星化學。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 25 油氣上游景氣度延續及油氣上游景氣度延續及能源央企價值重估能源央企價值重估 原油價格有望延續中高位，油氣開采行業景氣度持續原油價格有望延續中高位，油氣開采行業景氣度持續 中國石油、中國石化、中國海油，作為國內石油石化行業的主力軍，在保障中國化石能源產業安全供應中發揮著舉足輕重的作用。2023 年中國石油、中國石化、中國海油的原油產量分別為 12,682.4萬噸、3,950.28 萬噸、7,193.95 萬噸，其

112、中國內原油產量分別為 10,470.97 萬噸、3,544.09 萬噸、4,969.90萬噸，在國內原油總產量中的占比分別為 50.3%、17.0%、23.9%，總占比超過 90%。2024 年第一季度，中國石油、中國石化、中國海油分別生產原油 3,242.66 萬噸、988.74 萬噸、1,951.46 萬噸，同比分別增長 1.4%、1.3%、9.6%。圖表圖表 54.“三桶油三桶油”歷年原油產量（歷年原油產量（2017-2024Q1）圖表圖表 55.“三桶油三桶油”國內”國內原油產量占比（原油產量占比（2017-2023）資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：國家能源局，公司年報，中銀證

113、券 增儲上產力度加大，增儲上產力度加大，“三桶油三桶油”油氣產量穩中有增。油氣產量穩中有增。推動油氣增儲上產是保障國家能源安全的戰略選擇,也是實現“雙碳”目標的關鍵。2019 年，國家能源局正式實施油氣行業增儲上產“七年行動計劃”，國內石油企業加大勘探開發資金和科技投入力度，上游勘探成果密集顯現，原油產量止跌回升。2020 年以來，我國原油及天然氣產量實現連續上升。從資源條件來看，未來我國油氣增儲上產仍具備較大潛力，2024 年一季度，中國石油、中國石化、中國海油的油氣當量產量分別為 463.70 百萬桶、128.78 百萬桶、180.10 百萬桶，同比分別增長 1.4%、3.4%、9.8%。

114、未來，隨著增儲上產的有序推進，三桶油的油氣產量有望穩步增長。圖表圖表 56.“三桶油三桶油”油氣當量產量（油氣當量產量（2018-2024 年年 Q1）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024Q1 中國石油油氣當量產量（百萬桶）1,491.7 1,560.8 1,625.5 1,624.8 1,685.4 1,759.2 463.7 中國石化油氣當量產量（百萬桶）451.5 458.9 459.0 479.7 489.0 504.1 128.8 中國海油油氣當量產量（百萬桶）475.0 506.5 526.8 572.9 623.

115、9 678.0 180.1 資料來源：各公司公告，中銀證券 油氣開采板塊景氣度延續。油氣開采板塊景氣度延續。2018 年-2023 年中國石油、中國石化和中國海油在油氣勘探與生產板塊的營收年復合增長率分別為 6.40%、8.43%和 11.94%，毛利潤年均復合增速分別為 10.30%、21.62%、和 16.08%。2024 年第一季度中國石油、中國石化和中國海油在油氣勘探與生產板塊的營業收入分別為 2,231.19 億元、798.12 億元和 899.8 億元，同比分別增加 2.96%、1.34%和 21.27%。在原油價格中高位延續的背景下，油氣勘探及開采板塊盈利或維持高位。2024 年

116、 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 26 圖表圖表 57.“三桶油三桶油”勘探開采板塊營收（勘探開采板塊營收（2018-2023）圖表圖表 58.“三桶油三桶油”勘探開采板塊毛利（勘探開采板塊毛利（2018-2023）資料來源：萬得，各公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，各公司公告，中銀證券 圖表圖表 59.“三桶油三桶油”在建工程和固定資產（在建工程和固定資產（2018-2024Q1）中國石油中國石油 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024年年Q1 在建工程（億元）2,196.23 2,479.96 2,222

117、.15 2,236.71 1,968.76 1,974.33 1,918.06 固定資產（億元）6,893.06 7,034.14 4,159.88 4,188.37 4,630.27 4,681.78 4,598.27 中國石化中國石化 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024年年Q1 在建工程（億元）1,369.63 1,734.82 1,247.65 1,559.39 1,960.45 1,802.5 1,792.89 固定資產（億元）6,178.12 6,224.23 5,892.85 5,989.32 6,307.58

118、6,356.28 6,874.84 中國海油中國海油 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024年年Q1 在建工程（億元）-15.45 14.36 18.03 16.23 固定資產（億元）-50.36 66.52 66.06 68.75 資料來源：同花順iFind，各公司公告，中銀證券 技術發展日新月異，油服行業厚積薄發技術發展日新月異，油服行業厚積薄發 全球油氣上游資本開支持續增加。隨著全球能源需求的增長和油價的回升，油氣行業上游資本開支呈現出連年遞增的趨勢。根據國際能源署（IEA）2024 年 6 月發布的2024 世界能源投資

119、報告，2023 年全球上游油氣投資同比增長 9%，同時，預計 2024 年全球油氣資本開支將接近 5,700 億美元，同比增長 7%。IEA 預計 2024 年用于常規油氣勘探的資本開支為 500 億美元，同比增長 13.64%；用于新增常規油氣田的資本開支 1,250 億美元，同比增長 8.70%；用于存量常規油氣田穩產的資本開支2,110 億美元，同比增長 6.0%；用于美國頁巖油氣開發的資本開支 1,070 億美元，同比下降 10.0%，但仍維持在近五年的高位。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 27 圖表圖表 60.全球油氣上游投資額（全球油氣上游投資額（2

120、015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 圖表圖表 61.全球上游油氣投資額（按資金去向分類）（全球上游油氣投資額（按資金去向分類）（2015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 海外油服企業業績復蘇。海外油服企業業績復蘇。上游資本開支的增長推動了國際油服市場的復蘇，據 Spears&Associates咨詢公司預計，2024 年全球油田服務市場規模同比將增加 7.1%。2020 年以來，海外油服公司業績快速增長，2020-2023 年斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯和威德福營收年復合增速分別為 11.72%、16.80%、7.20%和 11.70%；毛利年復合增速分別為 33.41%、

121、41.31%、17.96%和 25.61%。2024 年第一季度，斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯和威德福營收分別為 87.07 億美元、58.04 億美元、64.18億美元和 13.58 億美元，同比分別增長 11.23%、2.24%、12.28%、14.50%；毛利分別為 17.00 億美元、10.82 億美元、12.78 億美元、4.74 億美元，同比分別增長 10.17%、4.95%、11.23%、19.70%。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 28 圖表圖表 62.主要海外油服公司營收（主要海外油服公司營收（2010-2023）圖表圖表 63.主要海外油服公

122、司毛利（主要海外油服公司毛利（2010-2023）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 中高油價背景下油服行業景氣度有望繼續提升。中高油價背景下油服行業景氣度有望繼續提升。從歷史數據來看，油價與油氣上游資本開支之間存在密切聯系，中高油價通常會刺激油氣公司增加上游資本開支，擴大產能和增強勘探活動，從而直接拉動油服市場的需求增長。值得注意的是，近兩年油氣上游資本開支的增幅相對較緩，相比于 2015年和 2018 年，當前油價處于明顯高位，但上游資本開支仍低于 2015 年和 2018 年，隨著全球經濟復蘇和能源需求的進一步增加，我們認為油氣上游資本開支仍存在一定的提升空間

123、，油服企業營收增長空間廣闊。圖表圖表 64.全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（2015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 注：2024年布倫特原油價格為第一季度平均價格 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（億美元）哈里伯頓貝克休斯威德福斯倫貝謝-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002010 2011 2012

124、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（億美元）哈里伯頓貝克休斯威德福斯倫貝謝2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 29 圖表圖表 65.全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（2015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 注：2024年布倫特原油價格為第一季度平均價格 國內油服產業升級，技術革新成效顯著國內油服產業升級，技術革新成效顯著 技術進步成果顯著，油氣行業作業費用明顯下降。技術進步成果顯著，油氣行業作業費用明顯下降。國內油氣公司及油服企業通

125、過探勘理論創新以及開采技術進步，推動油氣操作成本持續下降。2023 年，中國石油、中國石化和中國海油操作成本分別為 11.95 美元/桶、755.2 元/噸、7.54 美元/桶，同比分別下降 3.78%、2.32%、2.58%，較 2018 年分別下降 2.92%、5.13%、6.57%。從全球來看，2023 年相比于 2018 年，康菲、馬拉松石油、赫斯等油氣公司的油氣操作成本有所上升，雪佛龍、?？松梨?、西方石油、戴文等油氣公司油氣操作成本小幅下降。相比于海外油氣行業，國內油氣行業及油服行業的全球競爭力整體提升。圖表圖表 66.中國石油、中國石化、中國海油操作成本變動中國石油、中國石化、中

126、國海油操作成本變動（2016-2023）圖表圖表 67.海內外油氣公司操作成本變化（海內外油氣公司操作成本變化（2023 VS 2018）資料來源：彭博，各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 02468101214161820（美元/桶）2023年2018年2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 30 圖表圖表 68.中國石油、中國石化、中國海油資本開支中國石油、中國石化、中國海油資本開支（2015-2023）圖表圖表 69.中國石油、中國石化、中國海油資本開支中國石油、中國石化、中國海油資本開支/EBITDA比率（比率（2015-2023）資料來源：各

127、公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 國內油服技術進步及設備國產化進程加速推進。國內油服技術進步及設備國產化進程加速推進?！拌^”旋轉導向及隨鉆測井系統由中海油服自主研發，具備百米最大 60 度的轉向能力、最大徑向深度 6.8 米的探測能力和最大 20 比特率的信息傳輸速率，比常規測井方式速度更快、效果更優。截至 2023 年 3 月，“璇璣”系統已完成 1,000 口井作業、100 萬米鉆井總進尺。2024 年 3 月，中海油服的兩項技術“套后密度測井技術”和“二氧化碳封存回注固井技術”獲得國際海洋石油技術會議（OTC）技術大獎，這是我國油氣技術首次獲得該國際大獎。2024 年

128、 4 月，我國首個自主設計建造的圓筒形 FPSO“?？惶枴蓖旯そ桓?，率先將圓筒形 FPSO 應用于亞洲海域。目前，我國已成為全球最大的 FPSO 制造與應用國之一。國內油服企業業務規模擴張，業績明顯修復。國內油服企業業務規模擴張，業績明顯修復。2020-2023 年，中海油服、海油工程、海油發展營業收入年復合增速分別為 15.06%、19.85%、14.08%；營業利潤年復合增速分別為 10.34%、54.38%和 23.17%。2024 年第一季度，中海油服、海油工程和海油發展利潤繼續增長，歸母凈利潤分別為 6.36 億元、4.75億元、5.01 億元，同比分別增加 57.27%、5.96

129、%和 21.44%。圖表圖表 70.中海油服、海油工程、海油發展營業收入中海油服、海油工程、海油發展營業收入（2013-2023）圖表圖表 71.中海油服、海油工程、海油發展營業利潤中海油服、海油工程、海油發展營業利潤（2013-2023）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：業績推介材料，中銀證券 國內油服企業競爭力提升，海外發展未來可期國內油服企業競爭力提升，海外發展未來可期 國內油服企業取得技術進步，國際市場競爭力提升。國內油服企業取得技術進步，國際市場競爭力提升。隨著技術水平的提高，國內油服企業競爭力提升，海外新簽訂單數量顯著增加。2024 年 1 月，中海油服首次與北美客戶簽訂框

130、架協議，成功進入北美市場；2024 年 5 月，海油工程和殼牌公司簽署了 EFA（5 年+2 年）協議，進一步深化雙方在油氣開發、新能源、數字化智能化、綠色供應鏈等領域的廣泛合作。此外，據光明網報導，2024 年 5月，在伊拉克的新一輪油氣區塊招標中，中石化、聯合能源、中海油和安東石油在內的 7 家中國企業贏得 10 個項目，其中包括 8 個油田和兩個具有潛在油氣儲量的項目。展望未來，國內油服企業的海外業務或進入新的發展階段。2015201620172018201920202021202220230500100015002000250030003500(億元億元)中國石油中國石化中國海油0%2

131、0%40%60%80%100%120%201520162017201820192020202120222023中國石油中國石化中國海油201320142015201620172018201920202021202220230100200300400500600(億元)中海油服海油工程海油發展20132014201520162017201820192020202120222023-150-100-50050100(億元)中海油服海油工程海油發展2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 31 圖表圖表 72.中國油服企業部分新簽海外訂單或協議（中國油服企業部分新簽海外訂單或協

132、議（2023-2024）油服企業油服企業 簽署項目或協議簽署項目或協議 簽署時間簽署時間 項目金額項目金額 中海油服 與挪威兩家國際石油公司簽署多個含固定期限和選擇期最長五年的鉆井平臺服務合同 2023.9 47 億元 與印尼某客戶簽訂自升式鉆井平臺3年固定期加2年可選期作業合同 2024.1 2.1 億美元 首次與北美客戶簽訂框架協議 2024.1 海油工程 與殼牌公司簽署企業框架合作協議（EFA）2024.5 與卡塔爾 NOC 簽署 RUYA EPCI 09 總包項目合同 2024.2 9 億美元 與卡塔爾國家能源公司簽訂 ISND5-2 期油田開發項目 2023.12 44.37 億元

133、安東油服 中標伊拉克 Dhafriyah 油田開發權，開發期 25 年 2024.5/洲際油氣 中標獲得伊拉克 Zurbatiya 區塊和 Jabel Sanam 區塊的勘探權 2024.5/中曼石油 中標獲得伊拉克 East Baghdad Field Northern Extension 區塊（EBN 區塊）和 Middle Euphrates 區塊（MF 區塊）2024.5/資料來源：各公司公告，中銀證券 國內油服企業積極出海，國際業務占比提升。國內油服企業積極出海，國際業務占比提升。國內油氣服務巨頭中海油服和海油工程貫徹國際化的發展戰略，積極開拓海外業務。受全球公共衛生事件沖擊，國內油

134、服企業 2020-2021 年間海外業務占比出現階段性收縮：2023 年，中海油服國際業務營收 9,470.3 萬元，占比 21.47%，海油工程國際業務營收 5,993.0 萬元，占比 19.49%。2023 年海油工程海外市場承攬額 141.76 億元，占全年總承攬額 339.86 億元的 41.7%，創海外市場單年承攬額的歷史新高。圖表圖表 73.中海油服分地區營收結構（中海油服分地區營收結構（2004-2023）圖表圖表 74.海油工程分地區營收結構（海油工程分地區營收結構（2004-2023）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 管理效率提升，經營業績向好管理效

135、率提升，經營業績向好 央企考核指標優化，管理效能提升。央企考核指標優化，管理效能提升。國務院國資委構建新型中央企業經營指標體系，2020 年，首次形成了“兩利三率”的指標體系，包括凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度。2021 年，為引導中央企業提高生產效率，增加了全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”。2022 年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，即央企的利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速，資產負債率要控制在 65%以內，營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點、全員勞動生產率再提高 5%、研發經費投入要進一步提高。2023 年，國

136、資委進一步將中央企業主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，并提出了“一增一穩四提升”的年度經營目標，旨在推動中央企業提高核心競爭力，加快實現高質量發展。2024 年，對中央企業全面實施“一企一策”考核，全面推開上市公司市值管理考核，量化評價中央企業控股上市公司市場表現，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現?！叭坝汀奔捌淇毓善髽I作為中國石油石化行業的領軍企業，積極響應號召，管理效能及核心競爭力有望進一步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內國際0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內國際2024 年 8

137、月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 32 圖表圖表 75.“三桶油三桶油”平均平均 ROE（2015-2023）圖表圖表 76.“三桶油三桶油”總資產凈利率（總資產凈利率（2015-2024Q1）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 77.代表性油服企業代表性油服企業平均平均 ROE（2015-2023）圖表圖表 78.代表性油服企業代表性油服企業總資產凈利率（總資產凈利率（2015-2023）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 改革成效促發展，經營能力穩中提升。改革成效促發展，經營能力穩中提升。2023 年，中國石化、中國石油和中國海油的平均

138、凈資產收益率分別為 7.60%、11.44%和 19.60%，總資產凈利率分別為 3.52%、6.64%和 12.83%，毛利潤率分別為 15.65%、23.53%和 49.88%。截至 2024 年第一季度，中國石化、中國石油和中國海油的平均凈資產收益率分別為 2.23%、3.11%和 5.79%，總資產凈利率分別為 1.04%、1.86%和 3.86%，毛利潤率分別為 16.04%、20.38%和 53.43%。2023 年油服行業來看，中海油服、海油發展、海油工程的平均凈資產收益率分別為 7.44%、13.12%、6.68%，總資產凈利率分別為 4.09、7.40%、3.80%，毛利潤率

139、分別為 15.88%、13.47%、10.75%。截至 2024 年第一季度，中海油服、海油發展、海油工程的平均凈資產收益率分別為 1.51%、2.01%和 1.90%，總資產凈利率分別為 0.83%、1.23%和 1.10%，毛利潤率分別為 16.40%、11.88%和 9.91%。自 2016 年以來，“三桶油”及優秀油服企業的盈利能力明顯改善，未來仍有提升空間。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201520162017201820192020202120222023中國石化中國石油中國海油-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8

140、.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%201520162017201820192020202120222023中國石化中國石油中國海油-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（%）中海油服海油發展海油工程-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（%）中海油服海油發展海

141、油工程2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 33 圖表圖表 79.“三桶油”股息率（“三桶油”股息率（2015-2023）圖表圖表 80.“三桶油”現金分紅率（“三桶油”現金分紅率（2015-2023）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 81.代表性油服企業股息率（代表性油服企業股息率（2020-2023）圖表圖表 82.代表性油服企業現金分紅率（代表性油服企業現金分紅率（2020-2023）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 83.“三桶油三桶油”毛利率（毛利率（2018-2024Q1）圖表圖表 84.代表性油服企

142、業毛利率（代表性油服企業毛利率（2013-2024Q1）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 0246810121416（%）中國石化中國石油中國海油0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020152017201920212023中國石油中國石化中國海油(%)012345（%）中海油服海油工程海油發展0501001502002502020202120222023中海油服海油工程海油發展(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020202

143、1202220232024Q1中國石化中國石油中國海油0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018201920202021202220232024 Q1海油發展海油工程中海油服2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 34 圖表圖表 85.2022 年與年與 2023 年央企考核體系對比年央企考核體系對比 2022 年“兩利四率”年“兩利四率”2023 年“一利五率”年“一利五率”2024 年“一企一策”年“一企一策”指標內容 兩利：凈利潤、利潤總額 一利：利潤總額 在堅持“一利五率”基礎上，根據企業功能定位、行業特點、承擔重大任務等情況，

144、增加反映價值創造能力的針對性考核指標，“一企一策”簽訂個性化經營業績責任書，著力提升考核精準性有效性。四率：營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度、全員勞動生產率 五率：凈資產收益率、營業現金比率、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率 考核要求 兩增：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速 一增：確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績 建立考核“雙加分”機制，分檔設置效益指標考核目標，對跑贏國民經濟增速的企業給予考核加分，同步設立提質增效特別獎，對作出突出貢獻的企業再給予額外加分 一控：資產負債率要控制在 65%以內 一穩：資產負債率總體保持穩定 三提高：營業收入利

145、潤率要再提高0.1 個百分點、全員勞動生產率再提高 5%、研發經費投入要進一步提高 四提升：凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升 資料來源：國資委官網，中銀證券 推薦及建議關注個股推薦及建議關注個股 1、中高油價背景下，油氣開采板塊高景氣度延續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油中國石油、中國海油、中國石化、中國石化。2、油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展、海油工程。中海油服、海油發展、海油工程。圖表圖表 86.推薦及推薦及建議關注的能源

146、央企建議關注的能源央企 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元）（元）市凈率市凈率(2024E)EPS(2024E)EPS(2025E)市盈率市盈率(2024E)市盈率市盈率(2025E)主要優勢主要優勢 600938.SH 中國海油 買入 28.55 1.92 3.03 3.25 9.42 8.78 海洋油氣龍頭企業，油氣產量持續增長 601857.SH 中國石油 買入 8.86 1.09 0.94 1.00 9.43 8.86 油氣產量維持高位，央國企改革持續深化 600028.SH 中國石化 買入 6.69 0.98 0.53 0.62 12.62 10.79 經營業

147、績維持高位，分紅比例再提升 601808.SH 中海油服 未有評級 14.57 1.64 0.82 1.02 17.99 14.43 油服及鉆井業務雙驅動，業績明顯增長 600968.SH 海油發展 未有評級 3.89 1.57 0.36 0.40 11.11 9.97 行業景氣度修復，盈利能力提升 600583.SH 海油工程 未有評級 5.52 0.97 0.45 0.53 12.27 10.42 海工訂單持續增長，利潤率有望提升 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年8月15日，未有評級公司估值數據來自同花順一致預期 2024 年 8 月 21 日 化工行業 20

148、24 年中期策略 35 下游需求提升疊加國產化進程加速，相關新材料發展空間大下游需求提升疊加國產化進程加速，相關新材料發展空間大 我國新材料產業規模不斷擴大我國新材料產業規模不斷擴大 新材料是新型工業化的重要支撐，是我國大力發展的戰略性新興產業之一，也是加快發展新質生產力、扎實推進高質量發展的重要產業方向。近年來，我國新材料產業進入發展加速期，產業規模不斷擴大，新材料市場機遇和發展前景良好。根據新華網，2022 年我國新材料產業總產值達到約 6.8萬億元，較 2012 年增長近 6 倍；涵蓋金屬、高分子、陶瓷等結構與功能材料的研發和生產體系已經建成，有色金屬、化學纖維、先進儲能材料、光伏材料、

149、有機硅、超硬材料、特種不銹鋼等百余種材料產量位居全球前列。工業和信息化部數據顯示，2023 年 1 至 9 月，我國新材料產業總產值超過5 萬億元，保持兩位數增長；截至 2023 年 10 月，中國新材料領域建立 7 個國家制造業創新中心，布局建設了 35 個新材料重點平臺，一批重大關鍵材料取得突破，涌現出高溫超導材料、鈣鈦礦太陽能電池材料等一批前沿技術；新材料規上企業超過 2 萬家，專精特新“小巨人”企業 1,972 家、制造業單項冠軍企業 248 家，同時培育形成了 7 個國家先進制造業集群。圖表圖表 87.近年國內部分新材料相關規劃和支持政策近年國內部分新材料相關規劃和支持政策 頒布時間

150、頒布時間 單位單位 政策名稱政策名稱 2017/01 工業和信息化部、財政部、科技部 新材料產業發展指南 2017/04 科技部“十三五”材料領域科技創新專項規劃 2017/05 科技部“十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃 2017/11 發改委 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）2018/01 工業和信息化部、財政部、科技部 國家新材料生產應用示范平臺建設方案 2018/01 工業和信息化部、財政部 國家新材料測試評價平臺建設方案 2018/03 工業和信息化部、發改委、科技部等九部委 新材料標準領航行動計劃（2018-2020 年）2018/04 工業和信息化

151、部、財政部 國家新材料產業資源共享平臺建設方案 2021/11 工業和信息化部 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）2022/03 工業和信息化部、國家發展和改革委員會、科學技術部等六部門 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 2023/02 北京市經濟和信息化局、北京市財政局 2023 年北京市高精尖產業發展資金實施指南（第一批）2023/08 國家發展和改革委員會 產業結構調整指導目錄（2023 年本，征求意見稿）2023/09 工業和信息化部、國資委 前沿材料產業化重點發展指導目錄（第一批）2024/01 工業和信息化部等七部門 關于推動未來產業創新發展的實施

152、意見 資料來源：中國政府網，中華人民共和國科學技術部，國家發展改革委辦公廳，中華人民共和國工業和信息化部，中華人民共和國財政部，北京市經濟和信息化局，北京市財政局，中銀證券 目前已有多個省份發布目前已有多個省份發布“十四五十四五”新材料產業規劃新材料產業規劃。2022 年 2 月印發的安徽省“十四五”新材料產業發展規劃中指出，“十四五”期間安徽省新材料產值年均增速保持 20%以上，力爭 2025 年產值規模突破 1 萬億元；建成安徽省新材料研究院，新培育 5 家以上國家級創新平臺、15 家以上省級創新中心、10 個以上創新聯盟等科技創新載體；培育 3 家以上千億級產值的行業龍頭企業，20 家以

153、上百億級的行業優勢企業，30 家以上國家級制造業單項冠軍和隱形冠軍企業，500 家以上高新技術企業；重點打造硅基新材料、先進化工材料、先進金屬材料、高性能纖維及復合材料、生物醫用材料 5 大千億級產業集群。新材料產業的蓬勃發展將為布局新材料的化工企業帶來快速成長的機會。半導體半導體行業景氣度有望回暖，上游行業景氣度有望回暖，上游材料進口替代持續推進材料進口替代持續推進 隨著隨著 5G、物聯網、人工智能、智能駕駛、云計算和大數據、機器人和無人機等新興領域的蓬勃發、物聯網、人工智能、智能駕駛、云計算和大數據、機器人和無人機等新興領域的蓬勃發展，半導體產業具備長期成長性，但展，半導體產業具備長期成長

154、性，但短期銷售震蕩短期銷售震蕩。根據美國半導體產業協會數據，2023 年全球半導體產業銷售額為 5,192.80 億美元，同比下降 10.99%；2024 年一季度全球半導體產業銷售額為1,397.10 億美元，同比增長 15.60%，環比 2023 年四季度下降 2.48%。在 2022 年上半年強勁增長之后，受到國際形勢不確定性加劇、經濟下行、制造業全球擴張導致原材料供應鏈面臨挑戰等因素影響，全球半導體產業銷售業績出現下滑，2023 年下半年開始銷售額有所回升。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 36 圖表圖表 88.全球半導體產業銷售額全球半導體產業銷售額（截

155、至（截至 2024 年年 5 月）月）圖表圖表 89.臺股半導體材料營收臺股半導體材料營收（截至（截至 2024 年年 5 月）月）資料來源：美國半導體產業協會，萬得，中銀證券 資料來源：美國半導體產業協會，萬得，中銀證券 2023 年半導體行業處于去庫存階段，晶圓廠稼動率下降，導致上游材料消耗同比減少。年半導體行業處于去庫存階段，晶圓廠稼動率下降，導致上游材料消耗同比減少。根據 SEMI，2023 年全球半導體材料市場銷售額約為 667 億美元，較 2022 年的 727 億美元同比下降 8.2%。其中，晶圓制造材料銷售額為415億美元，同比下降7.0%；封裝材料銷售額為252億美元，同比下

156、降10.1%；硅、光刻膠輔助設備、濕化學品和 CMP 領域的晶圓制造材料市場降幅最大，有機襯底領域在封裝材料市場降幅中占了很大部分比例。分地區來看，根據分地區來看，根據 SEMI，除了中國大陸以外，除了中國大陸以外，2023 年全球各地區半導體材料年全球各地區半導體材料銷售額銷售額均均有有不同程度不同程度的的下降。下降。2023年中國臺灣、中國大陸、韓國的半導體材料市場規模分別為191.76億美元（同比-4.7%）、130.85 億美元（同比+0.9%）、105.75 億美元（同比-18.0%），位居全球前三。圖表圖表 90.2018-2023 年年全球各地區半導體材料市場規模全球各地區半導體

157、材料市場規模 圖表圖表 91.2016-2023 年年全球全球晶圓制造晶圓制造/封裝封裝材料市場規模材料市場規模 資料來源：SEMI，中銀證券 資料來源：SEMI，中銀證券 (30)(20)(10)01020304050607001020304050602010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01 2024/01半導體:銷售額:合計:當月值半導體:銷售額:合計:當月同比（右軸）(十億美元)(%)(100)(50)0501001502000204060801001202010/12012/12014/12016/12018/120

158、20/12022/12024/1臺股營收:半導體材料:當月值臺股營收:半導體材料:當月同比（右軸）(億新臺幣)(%)0204060801001201401601802002202018年2019年2020年2021年2022年2023年中國臺灣中國大陸韓國日本*其他地區北美歐洲（億美元）247278322328349404447415182191197192204239280252010020030040050060070080020162017201820192020202120222023晶圓制造材料晶圓封裝材料（億美元）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 37

159、 圖表圖表 92.2022 年全球半導體晶圓制造材料細分市場結構年全球半導體晶圓制造材料細分市場結構 資料來源：SEMI，華經產業研究院，中銀證券 半導體材料國產替代持續推進。半導體材料國產替代持續推進。根據中國化信咨詢，歷經多年發展，我國已實現大多數半導體材料的布局或量產，但是中國半導體材料整體國產化率約為 15%。其中晶圓制造材料國產化率15%，封裝材料國產化率30%，尤其在高端領域幾乎完全依賴進口?！笆奈濉币巹澝鞔_將培育集成電路產業體系、大力推進先進半導體等新興前沿領域創新和產業化作為近期發展重點，在硅片、電子特氣、光刻膠等多種關鍵半導體材料方面，我國企業穩健布局產能與技術研發，未來有

160、望逐步實現規模增長與技術迭代，半導體材料國產化率持續提升。國家大基金三期成立，關鍵領域有望獲支持。國家大基金三期成立，關鍵領域有望獲支持。日前，國家集成電路產業投資基金三期股份有限公司（簡稱“國家大基金三期”）注冊成立，注冊資本 3,440 億元，規模超過前兩期。根據證券時報，國家大基金三期旨在引導社會資本加大對集成電路產業的多渠道融資支持，重點投向集成電路全產業鏈，包括大型制造以及設備、材料等環節，另外 HBM 產業等人工智能半導體關鍵領域也有望獲得國家大基金三期的投資。圖表圖表 93.國內主要國內主要半導體材料半導體材料企業企業相關業務收入情況相關業務收入情況 公司公司 業務內容業務內容/

161、收入（億元）收入（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 當前市值當前市值（億元）（億元）鼎龍股份 CMP 拋光墊 0.03 0.12 0.79 3.07 5.22 4.18 186.44 CMP 拋光液 0.77 雅克科技 光刻膠及配套試劑（面板）3.42 12.15 12.59 13.04 255.48 電子特氣（半導體+電工）2.57 3.95 3.73 3.91 4.96 4.39 半導體化學材料 2.74 5.03 7.53 8.45 11.43 11.38 球形硅微粉（封裝材料）1.43 1.39 1.78 2.32 2.20 1.88 華特氣體 電子特氣

162、（包括半導體及面板等，半導體占比提升至 70%左右）4.48 5.50 7.97 13.22 10.23 52.76 滬硅產業 半導體硅片 10.09 13.11 15.43 21.09 31.36 28.3 420.32 晶瑞電材 光刻膠 0.84 0.79 1.79 2.74 1.40 1.55 71.10 濕化學品 1.79 2.09 3.32 安集科技 CMP 拋光液 2.05 2.36 3.75 5.94 9.51 10.75 133.54 濕化學品 0.42 0.49 0.47 0.91 1.24 1.55 彤程新材 半導體光刻膠（科華）0.79 0.70 0.89 0.93 1.

163、59 1.98 155.82 面板光刻膠（北旭）1.80 1.55（前三季度）2.55 2.42 2.84 CMP 拋光墊 江豐電子 靶材（半導體）4.66 5.84 7.74 10.08 16.11 16.73 134.82 零部件 1.84 3.58 5.70 華懋科技 光刻膠 超過 0.1 57.26 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 注：市值截至2024年8月15日 硅片,33%電子特氣,14%光掩模,13%光刻膠輔助材料,7%CMP拋光材料,7%光刻膠,6%濕電子化學品,4%濺射靶材,3%其他,13%2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 38 先進封裝先進

164、封裝快速發展快速發展。先進封裝工藝包括倒裝封裝（FlipChip）、晶圓級封裝（WLP）、2.5D 封裝（Interposer）、3D 封裝（TSV）、Chiplet 等。全球先進封裝市場規模全球先進封裝市場規模持續持續增長，國內增速增長，國內增速有望有望高于海外高于海外。Yole 數據顯示，2023 年全球先進封裝市場規模約為 439 億美元，同比增長 19.62%；中商產業研究院預測 2024 年全球先進封裝市場規模有望增長至 472.5 億美元；Yole 同時預計 2022-2028 年全球先進封裝市場規模有望以 10.6%的 CAGR增長至 786 億美元。國內方面，根據 Frost&

165、Sullivan 統計，中國大陸 2020 年先進封裝市場規模為 351.3億元，預計 2025 年將增長至 1136.6 億元，2020-2025 年間年化復合增速達 26.47%，高于 Yole 對全球先進封裝市場年化復合增速的預測值。海外先進封裝滲透率有望超越傳統封裝，我國先進封裝滲透率仍低于海外。海外先進封裝滲透率有望超越傳統封裝，我國先進封裝滲透率仍低于海外。根據中商產業研究院，先進封裝在全球封裝市場的占比呈現增長趨勢，2023 年全球先進封裝占整體市場的 48.8%，中商產業研究院預測 2024 年全球先進封裝市場份額有望增長至 49%，未來有望超越傳統封裝市場。中商產業研究院數據

166、顯示，2023 年我國先進封裝滲透率約 39%，低于全球；受益于 AI、服務器、數據中心、汽車電子等需求放量，中商產業研究院預測 2024 年我國先進封裝滲透率有望增長至 40%。圖表圖表 94.2022-2028 年全球先進封裝市場規模年全球先進封裝市場規模預測預測 圖表圖表 95.2022 年全球半導體封裝材料細分市場結構年全球半導體封裝材料細分市場結構 資料來源：Yole，中銀證券 資料來源：SEMI，TECHET，TechSearch International，中銀證券 半導體封裝材料：半導體產業的重要基礎，國產替代需求迫切。半導體封裝材料：半導體產業的重要基礎，國產替代需求迫切。根

167、據 SEMI、TECHET 和 TechSearch International 數據，全球封裝材料中，封裝基板占比最高，超過 50%，其次為引線框架和鍵合絲，此外還包括包封材料、底部填充物、芯片粘接材料、晶圓級封裝電介質、晶圓級電鍍化學品。目前多款先進封裝材料被國外企業壟斷，供應鏈自主化率幾乎為零，行業被嚴重“卡脖子”。國內企業積極布局先進封裝材料項目。國內企業積極布局先進封裝材料項目。上市公司中，鼎龍股份重點開發臨時鍵合膠 TBA、半導體封裝 PI 等產品，其中部分產品已在客戶端送樣測試，驗證工作穩步推進中。德邦科技 Lid 框粘接材料（AD 膠）已通過國內頭部客戶驗證、獲得小批量訂單并實

168、現出貨，芯片級底部填充膠（Underfill）、芯片級導熱界面材料（TIM1）部分型號獲得關鍵客戶驗證通過，固晶膠膜（DAF 膜）已穩定批量出貨。飛凱材料產品包括應用于半導體制造及先進封裝領域的光刻膠及濕制程電子化學品如顯影液、蝕刻液、剝離液、電鍍液等，并開發出包含鍵合膠、光敏膠、清洗液的整套臨時鍵合解決方案。安集科技 TSV 和混合鍵合用工藝用多款拋光液和清洗液作為首選供應商進入客戶產線并持續上量，此外先進封裝用電鍍液及添加劑開拓市場進展順利，多款產品實現量產銷售，產品包括銅、鎳、鎳鐵、錫銀等電鍍液及添加劑，應用于凸點、再分布線（RDL）等技術；在集成電路制造領域，銅大馬士革工藝及硅通孔（T

169、SV）電鍍液及添加劑也按預期進展，進入測試論證階段。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 39 圖表圖表 96.國內主要企業先進封裝材料項目進展國內主要企業先進封裝材料項目進展（截至（截至 2023 年年 12 月）月）企業企業 產品名稱產品名稱 技術進展技術進展 鼎龍股份 臨時鍵合膠 TBA 產品在國內某主流集成電路制造客戶端的驗證及量產導入工作基本完成，此外有三家以上晶圓廠和封裝廠已完成技術對接，根據部分客戶的需求正在進行內部驗證中。量產方面，臨時鍵合膠產業化建設已實施完成，核心原材料自主可控，具備量產供貨能力。半導體封裝 PI 已布局 7 款產品，全面覆蓋非光敏

170、 PI、正性 PSPI 和負性 PSPI，并已送樣 5 款，客戶全面覆蓋前道晶圓廠和后道封裝企業，爭取在 2024 年內完成部分產品的驗證并開始導入。此外，公司已建立完整的應用評價體系，確保材料的各項性能指標滿足客戶需求；供應鏈自主化持續進行，實現了核心原材料聚酰亞胺樹脂和部分光敏劑的自主制備；封裝光刻膠項目的產線建設和品管體系建設均已完成，保證客戶測試通過后獲得訂單可實現無縫銜接。德邦科技 芯片級底部填充膠（Underfill）部分型號獲得關鍵客戶驗證通過。Lid 框粘接材料（AD 膠）已通過國內頭部客戶驗證，獲得小批量訂單并實現出貨。芯片級導熱界面材料（TIM1）部分型號獲得關鍵客戶驗證通

171、過。固晶膠膜（DAF 膜）已穩定批量出貨。飛凱材料-公司半導體材料主要包括應用于半導體制造及先進封裝領域的光刻膠及濕制程電子化學品如顯影液、蝕刻液、剝離液、電鍍液等，用于集成電路傳統封裝領域的錫球、環氧塑封料等。安集科技 拋光液、清洗液 TSV 和混合鍵合工藝用多款拋光液和清洗液作為首選供應商進入客戶產線，持續上量。電鍍液及添加劑 先進封裝用電鍍液及添加劑市場開拓進展順利，多款產品實現量產銷售，產品包括銅、鎳、鎳鐵、錫銀等電鍍液及添加劑，應用于凸點、再分布線（RDL）等技術；在集成電路制造領域，銅大馬士革工藝及硅通孔（TSV）電鍍液及添加劑也按預期取得進展，進入測試論證階段。資料來源：公司公告

172、，中銀證券 AI 驅動驅動 HBM 放量，有望迎來新一輪成長機遇。放量，有望迎來新一輪成長機遇。HBM 是一種基于 3D 堆疊工藝的 DRAM 內存芯片，通過將多個存儲器堆疊在一起，形成高帶寬、高容量、低功耗等優勢，突破了內存容量與帶寬瓶頸。TrendForce 集邦咨詢研究顯示，伴隨訓練模型與應用的復雜性增加，預期將帶動 HBM 需求大幅成長，HBM 相比其他 DRAM 產品的平均單位售價高出數倍，預期 2024 年將對存儲器原廠的營收有明顯助力，預估 2024 年 HBM 營收年增長率將達 172%。主流需求由主流需求由 HBM2e 轉向轉向 HBM3，HBM 營收有望持續增長。營收有望持

173、續增長。根據 TrendForce，2023 年主流需求由HBM2e 轉向 HBM3，需求比重預計分別為 50%及 39%。TrendForce 表示，隨著使用 HBM3 的加速芯片陸續放量，2024年市場需求有望大幅轉往HBM3，而2024年有望超越HBM2e，比重預計達60%，且受惠于其更高的平均銷售單價，有望帶動 2024 年 HBM 營收增長。目前目前 SK 海力士及三星占據海力士及三星占據 HBM 產品市場相對優勢地位。產品市場相對優勢地位。從競爭格局來看，根據 TrendForce，目前 SK 海力士的 HBM3 產品領先其他原廠，是 NVIDIA Server GPU 的主要供應

174、商，三星著重滿足其他云端服務業者的訂單，2023-2024 年兩家企業 HBM 市占率預計相當，合計擁有 HBM 市場約 95%的市占率，不過因客戶組成略有不同，在不同季度的位元出貨表現上恐或有先后。美光 2023 年則專注開發 HBM3e 產品。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 40 圖表圖表 97.HBM 結構圖結構圖 資料來源：TrendForce，中銀證券 圖表圖表 98.2022-2024 年年 HBM2e 與與 HBM3 比重預估比重預估 圖表圖表 99.2022-2024 年年 HBM 市占率預估市占率預估 企業企業 2022 2023E 2024E

175、 SK 海力士 50%46-49%47-49%三星 40%46-49%47-49%美光 10%4-6%3-5%資料來源：TrendForce，中銀證券 資料來源：TrendForce，中銀證券 國內廠商積極導入，國產自主可控進程加速。與國內廠商積極導入，國產自主可控進程加速。與 HBM 相關的材料品類繁多，涵蓋前驅體、環氧塑封料、Low-a 球鋁、環氧樹脂、封裝基板、底部填充膠等細分領域。前驅體方面，根據雅克科技 2023 年年報，公司前驅體產品國際范圍內技術領先、種類豐富，主要銷售給三星電子、英特爾、臺積電、SK 海力士、中芯國際、長江存儲與合肥長鑫等國內外半導體芯片頭部生產商；截至 202

176、3 年 12 月，公司基本實現 12 寸大客戶群體的全面覆蓋，多款新產品送樣測試進展順利，江蘇先科宜興生產基地建設有序推進，硅類前驅體產品已經穩定出貨，產能持續爬坡，High-K 前驅體和金屬前驅體產品樣品出貨正常，已經逐步具備業務連續性優勢。環氧塑封料方面，飛凱材料在投資者互動平臺表示，環氧塑封料是 HBM 存儲芯片制造技術所需要的材料之一，MUF 材料按性狀和工藝分不同品種，目前公司 MUF 材料產品包括液體封裝材料 LMC及 GMC 顆粒封裝料，液體封裝材料 LMC 已經量產并形成少量銷售，顆粒填充封裝料 GMC 尚處于研發送樣階段。華海誠科投資者關系活動記錄顯示，公司顆粒狀環氧塑封料G

177、MC可用于HBM封裝，相關產品已通過客戶驗證，現處于送樣階段。Low-a 球鋁方面，根據聯瑞新材 2023 年年報，公司緊盯 EMC、LMC、GMC、UF、電子電路基板、熱界面材料等下游領域的趨勢變化，持續推出多種規格低 CUT 點 Low微米/亞微米球形硅微粉、球形氧化鋁粉，高頻高速覆銅板用低損耗/超低損耗球形硅微粉，新能源電池用高導熱微米/亞微米球形氧化鋁粉。另外，2024 年 3 月公司發布公告，擬投資 1.29 億元實施先進集成電路用超細球形粉體生產線建設項目、擬投資 1.00 億元建設 IC 用先進功能粉體材料研發中心。底部填充膠方面，德邦科技 2023 年年報顯示，公司芯片級底部填

178、充膠部分型號已獲得關鍵客戶驗證通過。8%39%60%70%50%25%22%11%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024FHBM3HBM2e其他2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 41 圖表圖表 100.國內主要企業國內主要企業 HBM 材料項目進展材料項目進展（截至（截至 2024 年年 6 月）月）HBM 原材料原材料 企業企業 產能及項目進展產能及項目進展 前驅體 雅克科技 公司基本實現 12 寸大客戶群體的全面覆蓋，多款新產品送樣測試進展順利，江蘇先科宜興生產基地建設有序推進，硅類前驅體產品已經穩定

179、出貨，產能持續爬坡，High-K 前驅體和金屬前驅體產品樣品出貨正常，已經逐步具備業務連續性優勢。環氧塑封料 華海誠科 顆粒狀環氧塑封料 GMC 相關產品已通過客戶驗證，現處于送樣階段。飛凱材料 液體封裝材料 LMC 已經量產并形成少量銷售，顆粒填充封裝料 GMC 尚處于研發送樣階段。Low-球鋁 聯瑞新材 2023 年球形無機粉產量 2.65 萬噸，同比增長 9.07%；公司擬投資 1.29 億元實施年產 3,000 噸先進集成電路用超細球形粉體生產線建設項目、擬投資 1.00 億元建設 IC 用先進功能粉體材料研發中心。壹石通 高端芯片封裝用 Low-球形氧化鋁產品已完成新產線調試、具備量

180、產條件，對日韓客戶的送樣驗證工作持續推動，主要是針對客戶的差異化、定制化需求進行完善，目前相關完善工作已完成，尚待客戶進一步反饋，有望在 2024 年實現批量出貨。電子級環氧樹脂 圣泉集團 公司一系列特種環氧樹脂，包括苯酚聯苯環氧，結晶型環氧，DCPD 環氧樹脂等相繼落地并商業化銷售，完成進口產品的國產化替代，目前公司產品主要應用于半導體封裝材料包括 BT 封裝材料和 ABF 積層絕緣膜，適用于 Chiplet、FC-BGA 等先進封裝工藝，主要應用于 Memory、MEMS、RF、ECP 嵌埋技術及 CPU、GPU、FPGA 等算力芯片的半導體封裝及相關的 underfil膠水，高端 EMC

181、,LowDk/Mid-Loss 覆銅板等。底部填充膠 德邦科技 芯片級底部填充膠部分型號已獲得關鍵客戶驗證通過。資料來源：公司公告，投資者互動平臺，投資者關系活動記錄，中銀證券 OLED 材料需求提升材料需求提升 自 2021 年 8 月開始，由于俄烏沖突、海外通脹和歐洲能源危機交錯影響，面板終端需求開始共振下行，從 2022 年 10 月開始，面板價格開始逐漸回升。2024 年 5 月 7 日，蘋果公司在春季新品發布會上發布了新款 iPad Pro，此款 iPad Pro 首次搭載了 OLED 顯示屏幕，這也是蘋果公司歷史上首次推出采用 OLED 技術的智能平板。IT 產品對顯示技術的偏好開

182、始轉向 OLED。根據 DSCC 報告，2024 年 OLED 收入預計為 440 億美元，較 2023 年增長 12%（據此增速測算 2023年 OLED 收入約為 393 億美元，較 2022 年的 417 億美元下降 6%）；2024 年 OLED 面板出貨量預計增長 18%，增長最快的 OLED 細分市場為平板電腦和顯示器。DSCC 報告預計，2024 年 OLED 平板電腦面板出貨量有望同比增長 202%，收入有望同比增長 632%，主要原因是蘋果首次在其 13 英寸以及11.1英寸iPad Pro中采用OLED面板；OLED顯示器出貨量有望同比增長80%，收入有望增長45%；OLE

183、D 智能手機面板出貨量有望同比增長 21%，收入有望同比增長 3%；OLED 電視面板出貨量有望同比增長 24%，收入有望同比增長 17%。圖表圖表 101.全球全球不同尺寸液晶電視不同尺寸液晶電視面板價格面板價格（截至（截至 2024年年 5 月）月）圖表圖表 102.TFT 液晶面板全球營收當月值液晶面板全球營收當月值（截至（截至 2024 年年 5月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0501001502002503002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11

184、2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/5價格:液晶電視面板:55寸價格:液晶電視面板:65寸價格:液晶電視面板:32寸價格:液晶電視面板:43寸價格:液晶電視面板:50寸(美元/片)(100)(50)0501001502000123456789102010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/12024/1營收:TFT液晶面板:當月值（左軸）營收:TFT液晶面板:當月同比（右軸）(十億美元)(%)2024 年 8 月

185、 21 日 化工行業 2024 年中期策略 42 AMOLED 智能手機面板需求增長，智能手機面板需求增長，OLED 面板滲透率提升面板滲透率提升。CINNO Research 統計數據顯示，2023年全球市場 AMOLED 智能手機面板出貨量約 6.9 億片，同比增長 16.1%，其中 23Q4 出貨量同比增長 30.9%，環比增長 35.1%。近年來 OLED 面板在顯示領域，尤其是智能手機顯示屏領域的滲透率不斷提升。根據 Omdia 最新的智能手機顯示屏市場跟蹤報告，AMOLED 技術占比在智能手機顯示屏中穩步上升，預計 2024 年出貨量將超過 TFT LCD。此外 Omdia 報告顯

186、示，24Q1 智能手機 AMOLED出貨量增至 1.82 億片，同比增長 39%，而 TFT LCD 出貨量則降至 1.72 億片，同比下降 10%，這是智能手機AMOLED出貨量首次在季度內超過TFT LCD出貨量。Omdia預測AMOLED有望占據24Q2智能手機顯示屏出貨量的 53，并有望在 24Q3 擴大至 56。Omdia 研究主管 Hiroshi Hayase 表示，iPhone 16 的推出有望大幅提升 24Q4 AMOLED 出貨量。圖表圖表 103.2023-2024 年智能手機顯示屏年智能手機顯示屏 AMOLED 及及 TFT LCD 出貨量占比出貨量占比 資料來源：Omd

187、ia，中銀證券 我國我國 OLED 面板廠商持續加大投入。面板廠商持續加大投入。根據萊特光電調研公告，目前國內新建及擬建的 OLED 產線已達到 20條以上。Omdia 數據顯示，2023 年中國 OLED 面板產能占全球的 45.7%。根據 CINNO Research發布的報告，2023 年全球 AMOLED 智能手機面板出貨量中，京東方 BOE（同比增長 44.7%，16%份額）位列第二，僅次于三星顯示（同比下降 8.2%，50%份額），維信諾（同比增長 68.4%，10%份額）名列第三。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 43 圖表圖表 104.2023 年

188、及年及 24Q1 全球全球 AMOLED 智能手機面板出貨量增長情況智能手機面板出貨量增長情況 資料來源：CINNO Research，中銀證券 全球全球 OLED 材料市場規模有望反彈。材料市場規模有望反彈。根據 Omdia 最新報告，全球 OLED 材料市場在經歷 2022 年的下滑之后有望反彈，預計 2024 年市場規模將超過 20 億美元（約為 145 億元人民幣）。Omdia 報告顯示，OLED 材料市場在 2021 年前一直保持穩定增長，但在 2022 年首次出現下滑，主要原因是 OLED電視終端市場銷售不振。Omdia 報告中提到，今年 WOLED 工廠的產能利用率有所提高，LG

189、 坡州廠E4 生產線利用率在 2022 年底達到 33%的低點后，在 24Q1 回升至 60%以上；LG 廣州廠 WOLED 生產線利用率也上升至 50%以上；此外三星計劃在 24H1 將其 QD OLED 晶圓廠的產能利用率維持在70%以上；相比之下，FMM RGB OLED 材料收入自 2023 年以來一直呈現增長，得益于蘋果最新 iPad機型對材料需求的增加，以及 iPhone OLED 顯示屏收入的持續增長。我國我國 OLED 有機材料市場規模持續增長。有機材料市場規模持續增長。根據群智咨詢（Sigmaintell）調研測算，2023 年中國市場OLED 有機材料的市場規模約為 43

190、億元，同比增長約 33%，隨著 OLED 在中大尺寸的滲透以及材料國產化趨勢，群智咨詢預計 2030 年中國 OLED 有機材料市場規模有望達到 98 億元，2023-2030 年的復合增長率為 11%，持續保持快速增長態勢。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 44 圖表圖表 105.2021-2028 年全球年全球 OLED 材料市場規模及預測材料市場規模及預測 資料來源：Omdia，中銀證券 OLED 材料國產化率亟待提升。材料國產化率亟待提升。目前 OLED 有機發光材料主要市場份額仍掌握在國際企業手中，日韓廠商主要生產小分子發光材料，歐美廠商主要生產高分子發

191、光材料。經過多年發展，國內已涌現一大批 OLED 材料生產廠商，產品主要集中于 OLED 前端材料和中間體。部分公司已經具備“OLED中間體-OLED 前端材料-OLED 終端材料”的一體化生產能力。此外，國內廠商也在 OLED 發光材料的研發方面實現了重大突破，已有部分生產技術與新產品處于國際領先地位。圖表圖表 106.OLED 材料分類及全球主要代表廠商材料分類及全球主要代表廠商 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 具體產品具體產品 發光材料 紅光材料 UDC、陶氏化學、住友化學、日本東麗、默克、LG 化學、出光興產、新日鐵化學、斗山、三星 SDI、Novaled 綠光材料 UDC、陶氏化

192、學、住友化學、默克、Novaled 藍光材料 出光興產、保土谷化學、陶氏化學、JNC、Cynora、Kyulux 通用材料 電子注入材料 德山金屬、LG 化學、三星 SDI、日本東麗、保土谷化學、出光興產、陶氏化學 電子傳輸材料 德山金屬、LG 化學、三星 SDI、日本東麗、保土谷化學、出光興產、陶氏化學 空穴注入材料 LG 化學、三星 SDI、日本東麗、保土谷化學、JNC、默克、陶氏化學 空穴傳輸材料 德山金屬、LG 化學、三星 SDI、日本東麗、保土谷化學、默克 資料來源：智研咨詢，中銀證券 圖表圖表 107.國內國內 OLED 終端材料主要廠商（截至終端材料主要廠商（截至 2023 年年

193、 12 月）月）公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 具體產品具體產品 主要客戶主要客戶 研發及導入進展研發及導入進展 萊特光電 OLED 終端材料 紅、綠、藍三色發光層材料、空穴傳輸層材料、空穴阻擋層材料和電子傳輸層材料等核心功能層材料 實現對京東方、天馬、華星光電、信利的量產供應，同時新產品也在各大面板廠商積極推進，逐步實現客戶全覆蓋。此外，公司還積極拓展硅基 OLED 等其他客戶，多款 OLED 終端材料產品在視涯、南京國兆等客戶端進行驗證測試，進一步擴大公司產品的終端應用場景 Red Prime 材料、Green Host 材料持續量產的同時，下一代產品緊跟客戶最新需求升級迭代，使得客戶

194、器件亮度、發光效率及壽命顯著提升；Red Host 材料、Green Prime 材料及藍光系列材料等在客戶端驗證進展良好 奧來德 OLED 終端材料 紅、綠、藍有機發光主體材料 維信諾集團、和輝光電、TCL 華星集團、京東方、天馬集團、信利集團等 G、R、B材料完成產線導入，穩定供貨；封裝材料產品已為產線穩定供貨；PSPI 材料則已經通過部分客戶的量產測試，批量供貨。紅色、綠色發光層材料在客戶驗證中，部分材料已通過驗證，后續有望實現穩定供貨 資料來源：公司公告，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 45 圖表圖表 108.國內國內 OLED 前端材料與中間

195、體主要生產廠商（截至前端材料與中間體主要生產廠商（截至 2023 年年 12 月）月）公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 具體產品具體產品 主要客戶主要客戶 研發及導入進展研發及導入進展 萊特光電 OLED 中間體 氘代類以及非氘代類產品，其結構以咔唑、三嗪等類型產品為主 與海外客戶簽訂氘代類產品銷售協議，建立長期合作關系 重點推進附加值高的氘代類產品以及 OLED 終端材料類客戶需求產品，優化產品及客戶結構，提高 OLED 中間體盈利能力 瑞聯新材 OLED 中間體、OLED 前端材料 OLED 升華前材料（投資出光電子，業務向OLED 終端材料延伸）已基本實現對國際領先 OLED 終端材料

196、企業的全覆蓋 公司 OLED 升華前材料已實現對發光層材料、通用層材料等主要 OLED 終端材料的全覆蓋；公司與下游材料廠商深度合作，是國內最早開始規?；a前端氘代發光材料的企業，已能夠規?；慨a紅綠藍全系列氘代發光材料 濮陽惠成 OLED 中間體 OLED 相關功能材料中間體 OLED 材料商 不斷改進 OLED 相關功能材料中間體的合成工藝，以降低生產成本；公司將繼續重點開發 OLED 功能材料，主要包括：OLED 光電材料、OLED 空穴傳輸材料、空穴注入材料、空穴阻擋材料、電子傳輸材料、電子注入材料、電子阻擋材料中間體以及材料合成的催化劑配體有機膦類化合物等，持續提升自身在 OLED

197、 功能材料領域的市場地位和產品競爭力 萬潤股份 OLED 成品材料、升華前單體材料和中間體材料-控股子公司三月科技目前已有多個自主知識產權的 OLED成品材料通過下游客戶驗證并實現供應，收入呈增長態勢；控股子公司九目化學的 OLED 升華前材料業務再創新高，繼續保持業內領先供應地位。三月科技于 2023 年啟動“綜合技術研發中心暨新型光電材料高端生產基地項目”，以提升自主知識產權 OLED 材料的研發與生產能力，該項目整體計劃投資 5.3 億元，正在推進一期項目計劃投資 1.6 億元，計劃投資 3.7 億元的二期項目后續擇機啟動；九目化學于 2023年啟動“九目化學生產基地 A04 項目”，以

198、擴增 OLED 升華前材料產能，計劃投資 1.45 億元 資料來源：公司公告，中銀證券 吸附分離材料：吸附分離材料：多領域需求持續高增長多領域需求持續高增長 吸附分離材料作為一種功能高分子材料，能夠通過對被交換物質的離子交換和吸附實現高效提取、濃縮和精制，在下游生產過程中起到分離、純化的作用，廣泛用于金屬提取、制藥、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化等領域。根據藍曉科技招股說明書，吸附分離材料國際產能主要來源于美國陶氏化學、德國朗盛、英國漂萊特、日本三菱化學等；國內則以藍曉科技為代表，爭光股份、江蘇蘇青、魯抗立科等也在不斷加大研發投入，加快國產替代步伐。圖表圖表 109.吸附分離材

199、料國內外主要廠商吸附分離材料國內外主要廠商 應用領域應用領域 國際廠商國際廠商 國內廠商國內廠商 金屬提取 住友化學等 藍曉科技 制藥 美國陶氏、日本三菱等 藍曉科技、魯抗立科 水處理 德國朗盛、漂萊特等 藍曉科技、爭光股份、江蘇蘇青、東大化工 食品加工 美國陶氏等 藍曉科技、爭光股份 節能環保 藍曉科技、爭光股份、江蘇蘇青、東大化工 化工催化 德國朗盛、日本三菱、漂萊特等 藍曉科技 資料來源：藍曉科技招股說明書，中銀證券 鹽湖提鋰業務進入收獲期，有望為業績增長提供良好支撐。鹽湖提鋰業務進入收獲期，有望為業績增長提供良好支撐。根據藍曉科技 2023 年年報，公司提鋰項目持續加大開發力度，材料、

200、工藝、設備技術持續進步，在手訂單高質量交付。2023 年公司憑借在鹽湖提鋰領域扎實的技術儲備，領先的產業化能力和優質高效的項目履約能力，繼續領跑市場，獲取大型產業化項目訂單 4 個，新增合同額近 5 億元，實現營業收入 5.2 億元；新增訂單包括國投羅鉀 5,000 噸提鋰系統裝置和吸附劑、阿根廷哈納克 3,000 噸提鋰整線、麻米措吸附劑訂單等。截至2023 年年報，公司已完成及在執行鹽湖提鋰產業化項目共 12 個，合計碳酸鋰/氫氧化鋰產能 8.6 萬噸，其中 5 個已經成功投產運營；中試項目累計約 120 個，為持續形成訂單提供潛力。2024 年以來，公司在阿根廷建立南美研發中心，為大量“

201、鋰三角”區域客戶提供高效、及時、本地化的技術服務，提高項目開發和落地能力。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 46 圖表圖表 110.藍曉科技鹽湖提鋰項目藍曉科技鹽湖提鋰項目進展進展 簽訂項目簽訂項目 產品產品 產能產能 項目進展（截至項目進展（截至 2024 年年 7 月）月）五礦鹽湖一期 碳酸鋰 1,000 t/a 已投產 五礦鹽湖二期改擴建 碳酸鋰 6,000 t/a 已投產 藏格鋰業 碳酸鋰 10,000 t/a 已投產 錦泰一期 碳酸鋰 3,000 t/a 已投產 錦泰二期 碳酸鋰 4,000 t/a 已投產 金昆侖鋰業 碳酸鋰 5,000 t/a 已完成

202、安裝 西藏珠峰 碳酸鋰 25,000 t/a 吸附段第一批設備已發貨 金海鋰業 碳酸鋰 10,000 t/a 已投產 金緯新材料 碳酸鋰 6,000 t/a 試生產 國能礦業 氫氧化鋰 10,000 t/a 已投產，于 2024 年 3 月正式復工 中藍長化設計院（比亞迪）碳酸鋰 600 t/a 中試線已完成安裝 國投羅鉀 碳酸鋰 5,000 t/a 已投產 資料來源：公司公告，中銀證券 吸附分離材料在生物藥的分離純化中發揮關鍵作用。吸附分離材料在生物藥的分離純化中發揮關鍵作用。色譜填料/層析介質是液相色譜技術的核心關鍵，應用領域廣泛，并對分離純化的結果和效率起著至關重要的作用。色譜技術作為目

203、前分離復雜組分最有效的手段之一，幾乎是生物制藥分離純化的唯一手段，高純度、高活性的生物制品制造基本都依賴于色譜/層析分離技術。國外供應商占據主要市場份額，國產替代進程有望提速。國外供應商占據主要市場份額，國產替代進程有望提速。根據華經產業研究院統計，2019 年全球色譜填料行業市場規模為 33.34 億美元，呈現逐年上升趨勢但增速放緩，2025 年全球市場規模有望達到 54.64 億美元。作為主要耗材的色譜填料和層析介質，具有產品技術復雜、質量控制嚴密、應用工藝多樣和法規監管嚴格等特點。根據納微科技 2023 年年報，在生物大分子分離純化領域，美國思拓凡公司（Cytiva）、日本東曹株式會社（

204、Tosoh）、美國伯樂實驗室有限公司（Bio-Rad）、德國默克集團（Merck）等大型跨國科技公司是層析介質的主要市場參與者，美國思拓凡公司（Cytiva）是實驗室層析系統的主要供應商；在中小分子分離純化領域，株式會社大阪曹達（Osaka Soda，原名Daiso）、富士硅化學株式會社（Fuji）及瑞典諾力昂公司（品牌為 Kromasil）等是色譜填料的主要生產廠家，產品主要為以硅膠色譜填料為代表的無機色譜填料。隨著國內政策的不斷出臺，國內層析介質行業涌現出諸如藍曉科技、納微科技等企業，伴隨著技術的創新和降本的趨勢，層析介質國產替代進程加速。圖表圖表 111.2019-2025 年全球色譜填

205、料行業市場規模及增速年全球色譜填料行業市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 7.47.67.888.28.48.68.899.29.401020304050602019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（左軸）增速（右軸）(億美元)(%)2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 47 層析介質技術不斷突破，新產能逐步投放。層析介質技術不斷突破，新產能逐步投放。藍曉科技目前在第二代高耐堿性 ProteinA 親和填料、高純度 mRNA 純化親和填料 oligodT 和超大孔離子交換填料等方面取得一定進展。根據藍曉科技 2023年報

206、，公司色譜填料/層析介質類吸附分離材料設計產能 70,000 L/a，各園區建設已完成，根據下游應用需求逐步投產。公司不斷加大研發投入，完善技術布局，有望實現高端吸附分離材料國產化。圖表圖表 112.藍曉科技藍曉科技 2023 年主要產品產能情況年主要產品產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率(%)在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 吸附分離材料（樹脂類）50,000 t/a 98.52 產能持續釋放中 各園區主體建設已完成，根據下游應用需求逐步投產 吸附分離材料（色譜填料/層析介質類）70,000 L/a 19.72 產能持續釋放中 各園區主體建設已完成，

207、根據下游應用需求逐步投產 資料來源：藍曉科技2023年年報，中銀證券 深耕固相合成載體領域，加速市場開拓。深耕固相合成載體領域，加速市場開拓。固相合成載體在有機小分子，多肽，糖類，核酸，蛋白合成方面發揮重要作用，具有產物易分離純化、實現一次性平行合成多種化合物，表現出了經典液相合成無法比擬的優越性。根據藍曉科技官網資料，藍曉科技通過對原料、生產過程的嚴格程序化控制，實現對成品的質量控制，預接氨基酸產品的單雜、二肽等含量可控制在 0.1%以下；公司是全球多肽固相合成載體核心生產企業與主要供應商，相關產品在國內外知名藥企與多肽 CDMO 企業中已規?；褂?。根據藍曉科技 2023 年年報，公司兩年

208、內新建成固相載體車間、瓊脂糖/葡聚糖車間，產能分別達到 120 t 和 70,000 L，并系統化完成與之匹配的品控建設和認證體系；固相合成載體 seplife 2-CTC 和 sieber 樹脂已成為多肽企業主導品種的主要供應商。推薦推薦及建議關注及建議關注個股個股 基于下游行業高速發展與進口替代大背景，關鍵新材料領域迎來發展良機：1、半導體行業有望復蘇，關注先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料國產替代意義深遠。推薦：安集科技、雅克科技、滬硅產業、江豐電子、德邦科技，安集科技、雅克科技、滬硅產業、江豐電子、德邦科技，鼎龍股份鼎龍股份；建議關注：彤程新材、彤程新材、華特氣體、聯瑞新材

209、、圣泉集團華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團。2、下游面板景氣度有望觸底向好，關注 OLED 滲透率提升與材料國產替代。推薦：萬潤股份萬潤股份；建議關注：萊特光電、奧來德、瑞聯新材萊特光電、奧來德、瑞聯新材。3、吸附分離材料多領域需求持續高增長。推薦：藍曉科技藍曉科技。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 48 圖表圖表 113.主要推薦的新材料上市公司主要推薦的新材料上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元）（元）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 0024

210、09.SZ 雅克科技 買入 53.68 1.91 2.65 28.17 20.29 下游稼動率回升，前驅體業績穩健增長 LNG 景氣高增，業務增長迅速 多點布局在建產能，體現長期成長性 688019.SH 安集科技 買入 103.35 3.77 4.73 27.42 21.86 構建全品類產品矩陣，拋光液業務高速增長 持續拓展產品線布局，濕電子化學品有序放量 多種電鍍液添加劑在先進封裝領域實現量產 002643.SZ 萬潤股份 買入 9.00 0.83 0.97 10.87 9.24 功能性材料板塊穩健增長，子公司發展迅速 多領域布局新材料，在建項目持續推進 300398.SZ 鼎龍股份 增持

211、 19.87 0.45 0.71 44.50 27.95 拋光墊業務逐季度持續放量基礎良好，拋光液、清洗液各型號產品上量、導入驗證穩步推進 顯示材料與下游重要面板客戶的產品滲透和合作持續加深 300487.SZ 藍曉科技 買入 39.04 1.95 2.47 20.00 15.81 生命科學板塊業績保持高速增長，鹽湖提鋰訂單持續交付，水處理和超純化領域滲透率進一步提升 高度重視研發創新投入，產品持續升級 大項目新訂單穩步拓展，各園區產能有待逐步放量 688126.SH 滬硅產業 增持 15.30 0.09 0.12 172.26 125.09 300 mm 硅片產能快速增長，填補高端硅基材料國

212、內技術空白 200 mm 以下硅片產品結構優化，行業地位鞏固 300666.SZ 江豐電子 增持 50.81 1.23 1.68 41.36 30.16 超高純靶材市場份額進一步擴大，半導體精密零部件產能建設穩步推進 公司積極布局第三代半導體關鍵材料 688035.SH 德邦科技 增持 25.99 0.97 1.26 26.79 20.65 國內少數實現晶圓 UV 膜、芯片固晶材料等國產替代的供貨廠商 產品已進入國內外知名智能終端封裝材料品牌供應鏈 新能源產品市場份額居前 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年8月15日 2024 年 8 月 21 日 化工行業 202

213、4 年中期策略 49 景氣度景氣度持續持續上行的子行業上行的子行業 氟化工氟化工：配額落地，需求提振，景氣度持續上行：配額落地，需求提振，景氣度持續上行 三代制冷劑配額落地，下游復蘇疊加新能源三代制冷劑配額落地，下游復蘇疊加新能源等發展等發展提振氟化工需求提振氟化工需求 供給端：三代制冷劑配額落地供給端：三代制冷劑配額落地，行業格局有望改善，行業格局有望改善 我國目前處于二代制冷劑加速削減，三代即將開始削減的階段。我國目前處于二代制冷劑加速削減，三代即將開始削減的階段。根據蒙特利爾議定書，我國二代制冷劑配額基準年是 2009-2010 年，于 2013 年凍結在基準線，并從 2015 年開始削

214、減，計劃于 2025年削減至基線水平的 32.5%，2030 年削減至 2.5%，到 2040 年完全淘汰。為了控制第三代制冷劑氫氟烴（HFCs）所產生的溫室效應，蒙特利爾議定書基加利修正案于 2016 年 10 月 15 日在盧旺達基加利的第 28 次締約方大會通過，將氫氟烴（HFCs）納入蒙特利爾議定書的管控范圍。2021 年 4 月 16 日，我國正式接受基加利修正案，加強 HFCs 等非二氧化碳溫室氣體的管控。按照基加利修正案的要求，中國需要在 2024 年把 HFCs 的生產與消費凍結在基線水平上，基線水平為 2020 年-2022 年 HFC 平均值+HCFC 基線水平的 65%，

215、從 2029 年開始逐步削減，到 2045 年實現將 HFCs 在基線水平上削減 80%。圖表圖表 114.三代制冷劑配額削減三代制冷劑配額削減時間表時間表 資料來源：蒙特利爾議定書基加利修正案，中銀證券 三代制冷劑配額落地。三代制冷劑配額落地。2023 年 11 月，生態環境部發布2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配實施方案，對配額總量設定、配額分配范圍、分配方法、申請和發放流程、配額調整原則和程序等進行了詳細說明。2024 年 1 月，生態環境部公示 2024 年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額核發情況。2024 年 6 月，生態環境部批準了阿科瑪、中化藍天、巨化、永

216、和、東岳、梅蘭、東陽光等公司對 HCFCs 以及 HFCs 的生產配額調整申請，此次調整不影響配額總量。0%20%40%60%80%100%120%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035 2037 2039 2041 2043 2045 2047 2049發達國家（第一組）發達國家（第二組）發展中國家（第一組）發展中國家（第二組）基線年2011-2013基線年2020-2022基線年2024-20262020年-5%2019年-10%2024年-40%2025年-35%2029年-70%2034年-80%

217、2036年-85%2029年-10%2032年-10%2035年-30%2040年-50%2045年-80%2037年-20%2042年-30%2047年-85%2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 50 圖表圖表 115.2024 年制冷劑生產配額（萬噸）年制冷劑生產配額（萬噸）制冷劑類型制冷劑類型 種類種類 2024 年生產配額年生產配額 2024 年內用配額年內用配額 內用配額占比內用配額占比(%)二代制冷劑 R22 18.1 11.1 61.5 R141b 2.1 1.1 51.0 R142b 0.9 0.6 62.0 R123 0.2 0.04 19.5 R

218、124 0.0307 0.0139 45.3 R133a 0.0 0.0 0.0 合計合計 21.3 12.8 60.0 三代制冷劑 R32 24.0 14.2 59.2 R125 16.6 6.0 36.3 R134a 21.6 8.3 38.3 R143a 4.6 1.1 24.5 R152a 3.3 0.8 23.9 R245fa 1.4 0.9 61.3 R227ea 3.1 2.8 88.0 R236fa 0.0842 0.0147 17.5 R236ea 0.0141 0.0 0.0 R41 0.0050 0.0016 32.0 合計合計 74.6 34.0 45.6 資料來源：生

219、態環境部，中銀證券 制冷劑價格提升。制冷劑價格提升?；永拚傅幕€年 2020-2022 年，制冷劑盈利并不樂觀，企業為了搶占更多配額，通過價格戰的策略提升銷量，導致 R32、R125、R134a 的價格與盈利均處于低位，R32、R134a 甚至出現虧損。2024 年以來，制冷劑價格持續上漲。根據百川盈孚，截至 7 月 11 日，R32 價格/價差為 3.60/2.28 萬元/噸，較年初+108.70%/+383.41%；R125 價格/價差為 3.45/1.90 萬元/噸，較年初+24.32%/+53.01%；R134a 價格/價差為 3.00/1.52 萬元/噸，較年初+7.14%/+

220、28.12%；R22 價格/價差為 3.05/2.09 萬元/噸，較年初+56.41%/+89.21%。圖表圖表 116.主流制冷劑價格情況主流制冷劑價格情況 制冷劑制冷劑 單位單位 最新價格最新價格 年初價格年初價格 較年初較年初 年內均價年內均價 上年均價上年均價 24 年同比年同比 23 年年(%)當前分位數當前分位數(%)歷史歷史 最高價最高價 歷史最低價歷史最低價 R22 元/噸 30,500 19,500 56.41%24,340 19,386 25.56 100.00 30,500 12,500 R32 元/噸 36,000 17,250 108.70%28,454 14,859

221、 91.49 100.00 36,000 10,500 R125 元/噸 34,500 27,750 24.32%39,296 25,078 56.69 24.10 100,000 13,700 R134a 元/噸 30,000 28,000 7.14%31,015 24,138 28.49 43.18 50,000 14,800 R410 元/噸 35,500 22,500 57.78%33,363 20,262 64.66 90.20 38,000 12,500 資料來源：百川盈孚，中銀證券 注：最新價格截至2024年7月11日；歷史價格自2017年1月3日開始統計 圖表圖表 117.我國

222、我國 R22 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 118.R22 價格價格及價差及價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 40%45%50%55%60%65%70%75%01020304050607080902018201920202021202220232024H1產能產量開工率（右軸）（萬噸）05000100001500020000250003000035000050001000015000200002500020202021202220232024R22-1.5*三氯甲烷-0.5*氫氟酸（左軸）制冷劑R22（右軸）三氯甲烷（右軸）無水氫氟酸（右軸）（

223、元/噸）（元/噸）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 51 圖表圖表 119.我國我國 R32 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 120.R32 價格價格及價差及價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 121.我國我國 R125 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 122.R125 價格價格及價差及價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 123.我國我國 R134a 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 124.R134a 價格價格及價差及價差 資料來源：百川

224、盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 30%35%40%45%50%55%60%65%01020304050602018201920202021202220232024H1產能產量開工率（右軸）（萬噸）0500010000150002000025000300003500040000-5000050001000015000200002500020172018201920202021202220232024R32-1.8*二氯甲烷-0.8*氫氟酸（左軸）制冷劑R32（右軸）二氯甲烷（右軸）無水氫氟酸（右軸）（元/噸）（元/噸）30%35%40%45%50%55%60%65%70%05101

225、5202530352018201920202021202220232024H1產能產量開工率（右軸）(萬噸）02000040000600008000010000012000005000100001500020000250003000035000400004500050000550006000065000700007500080000850009000020172018201920202021202220232024R125-1.5*四氯乙烯-0.9*氫氟酸（左軸）制冷劑R125（右軸）四氯乙烯（右軸）無水氫氟酸（右軸）（元/噸）（元/噸）30%35%40%45%50%55%60%0510152

226、025303540452018201920202021202220232024H1（萬噸）產能產量開工率（右軸）0100002000030000400005000060000-50000500010000150002000020172018201920202021202220232024R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*氫氟酸（左軸）制冷劑R134a（右軸）三氯乙烯（右軸）無水氫氟酸（右軸）（元/噸）（元/噸）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 52 需求端：制冷劑下游需求端：制冷劑下游需求穩健需求穩健，新能源與液冷提升高端氟材料需求，新能源與液冷提升高端氟

227、材料需求 制冷劑下游需求穩中有進。制冷劑下游需求穩中有進。根據百川盈孚，2023 年 R32 的下游應用中，用于空調制冷劑 17.72 萬噸（占比 70%），混配其他制冷劑 7.59 萬噸（占比 30%）；2023 年 R125 的下游應用中，用于混配其他制冷劑 8.92 萬噸（占比 70%），滅火器 3.82 萬噸（占比 30%）；2023 年 R134a 的下游應用中，用于汽車制冷劑占比 10.54 萬噸（占比 50%），氣霧劑（汽車后市場）5.27 萬噸（占比 25%），工商制冷設備 2.11 萬噸（占比 10%），混配其他制冷劑 2.11 萬噸（占比 10%），藥用氣霧劑 1.05 萬

228、噸（占比 5%）。國家統計局數據顯示，2023 年我國空調產量 2.14 億臺，同比增長 11.35%；2024年 1-5 月我國空調產量 9,021.40 萬臺，同比增長 11.05%；產業在線數據顯示，2023 年我國空調銷量1.70 億臺，同比增長 11.19%；2024 年 1-5 月我國空調銷量 9,453.21 萬臺，同比增長 18.23%。產業在線數據顯示，2023 年我國冰箱產量 8,737.90 萬臺，同比增長 16.34%，銷量 8,722.79 萬臺，同比增長 15.41%；2024 年 1-5 月我國冰箱產量 3,874.90 萬臺，同比增長 16.10%，銷量 3,8

229、87.03 萬臺，同比增長 16.01%。制冷劑需求有望隨著空調、冰箱產銷量的提升而增長。圖表圖表 125.2023 年年 R32 下游應用領域下游應用領域 圖表圖表 126.2023 年年 R125 下游應用領域下游應用領域 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 127.2023 年年 R134a 下游應用領域下游應用領域 圖表圖表 128.2023 年年 R22 下游應用領域下游應用領域 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 空調制冷劑17.72 萬噸70%混配其他制冷劑7.59 萬噸30%滅火器3.82 萬噸30%混配其他制冷劑8.9

230、2 萬噸70%氣霧劑（汽車后市場）5.27 萬噸25%藥用氣霧劑1.05 萬噸5%混配其他制冷劑,2.11 萬噸,10%汽車制冷劑,10.54 萬噸,50%工商制冷設備,2.11 萬噸 10%工商制冷25.88 萬噸51%含氟聚合物11.77 萬噸24%擠塑板,5.18 萬噸,10%空調制冷劑（售后）,5.18 萬噸,10%空調制冷劑（新裝）,2.59 萬噸5%2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 53 圖表圖表 129.我國空調月度產量及當月同比（截至我國空調月度產量及當月同比（截至 2024 年年 5月）月）圖表圖表 130.我國空調月度銷量及當月同比（截至我國空

231、調月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 5月）月）資料來源：同花順iFinD，國家統計局，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，產業在線，中銀證券 圖表圖表 131.我國冰箱月度產量及當月同比（截至我國冰箱月度產量及當月同比（截至 2024 年年 5月）月）圖表圖表 132.我國冰箱月度銷量及當月同比（截至我國冰箱月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 5月）月）資料來源：同花順iFinD，產業在線，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，產業在線，中銀證券 以氫氟醚、全氟聚醚、全氟胺類化合物等為代表的含氟冷卻液化學穩定性高，不燃、不爆、介電常以氫氟醚、全氟聚醚、全氟胺類化合物等為代表的含

232、氟冷卻液化學穩定性高，不燃、不爆、介電常數低，目前主要用于浸沒式冷卻液降溫技術。數低，目前主要用于浸沒式冷卻液降溫技術。我國數據中心市場規模穩步提升，根據中國通服數字基建產業研究院發布的中國數據中心產業發展白皮書（2023 年），2021 年我國數據中心市場規模達到近 1,800 億元，同比增長 24.0%；2022 年市場規模超 2,200 億元，仍然保持較高增速。隨著大數據中心算力迅速增強，對于含氟冷卻液的需求也將穩步提升。此外，含氟冷卻液也廣泛應用于半含氟冷卻液也廣泛應用于半導體領域。導體領域。半導體刻蝕過程中會產生大量的熱量，需要持續使用以含氟電子冷卻液為核心的冷卻液進行降溫，以維持其

233、正常工作；同時，半導體的清洗干燥環節也需要用到半導體氟化液。隨著海外以隨著海外以 3M 為代表的大型企業退出含氟冷卻液的生產，國內企業迎來了較多的發展機遇為代表的大型企業退出含氟冷卻液的生產，國內企業迎來了較多的發展機遇。根據巨化股份 2023 年年報，公司巨芯冷卻液項目規劃產能為 5,000 噸/年，2023 年已建成的項目一期 1,000噸/年運行狀況良好；該項目產品主要有 JHT 電子流體系列、JHLO 潤滑油系列以及 JX 浸沒式冷卻液等產品，作為全氟聚醚新材料，具有優異的電絕緣、無腐蝕、低揮發、熱穩定性好等優點，廣泛應用于半導體、數據中心、電子、機械、核工業、航空航天等領域。根據新宙

234、邦 2023 年年報，隨著人工智能以及數據中心的全面推廣，公司含氟冷卻液銷售規模逐漸擴大，未來具有較好的增長空間。(40)(20)02040608010012005001000150020002500300035002010-01-312012-01-312014-05-312016-08-312018-12-312021-06-302023-10-31空調:產量:當月值（左軸）空調:產量:當月同比（右軸）(%)(萬臺)(60)(40)(20)020406080050010001500200025002016-01-312018-01-312020-01-312022-01-312024-01

235、-31空調:家用空調:銷量:當月值（左軸）空調:家用空調:銷量:當月同比（右軸）(%)(萬臺)(60)(40)(20)020406080100120140010020030040050060070080090010002016-01-312018-01-312020-01-312022-01-312024-01-31制冷:冰箱:產量:當月值（左軸）制冷:冰箱:產量:當月同比（右軸）(%)(萬臺)(60)(40)(20)02040608010012001002003004005006007008009002016-01-312018-01-312020-01-312022-01-312024-0

236、1-31制冷:冰箱:銷量:當月值（左軸）制冷:冰箱:銷量:當月同比（右軸）(%)(萬臺)2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 54 圖表圖表 133.單相浸沒式液冷系統原理單相浸沒式液冷系統原理 資料來源：開放數據中心委員會，中銀證券 氟化工行業景氣度有望氟化工行業景氣度有望繼續繼續上行。上行。供給端，三代制冷劑配額落地，價格預計持續回暖；需求端，傳統需求中空調與汽車平穩增長，冰箱受益于舊有產品的更新，疊加海外需求擴張，或迎來新增長點。數據中心算力與數量的提升、智能手機與電腦增長推動半導體行業的加速復蘇也帶動了液冷需求，含氟冷卻液迎來發展機遇。推薦個股推薦個股 氟化工

237、景氣度有望持續向上。三代制冷劑供給需求雙端持續改善，新能源等產業快速發展，氟化工相關產品需求擴張，優質氟化工企業或將受益。推薦：巨化股份巨化股份。圖表圖表 134.主要推薦的氟化工上市公司主要推薦的氟化工上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元（元/股）股）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 買入 17.95 0.96 1.31 18.71 13.65 三代制冷劑景氣度或持續向上，公司盈利改善 新產品陸續放量，為躋身國際一流氟化工企業奠定堅實產業基礎

238、 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年8月15日 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 55 動物營養：需求改善、供給集中，景氣度有望持續上行動物營養：需求改善、供給集中，景氣度有望持續上行 2024 年以來維生素年以來維生素 A、維生素、維生素 E、維生素、維生素 D3價格均上漲。價格均上漲。根據博亞和訊，截至 2024 年 7 月 12 日，維生素 A 市場均價為 88 元/千克，較年初上漲 21.38%；維生素 E 市場均價為 85 元/千克，較年初上漲 42.86%；維生素 D3 市場均價為 135 元/千克，較年初上漲 138.94

239、%。圖表圖表 135.2016 年年-2024 年年 7 月維生素月維生素 A、維生素、維生素 E、維生素、維生素 D3市場價格走勢市場價格走勢 資料來源：萬得，中銀證券 維生素需求端：養殖利潤改善帶動需求提升，出口端延續修復維生素需求端：養殖利潤改善帶動需求提升，出口端延續修復 維生素維生素 A、維生素、維生素 E、維生素、維生素 D3 的主要用途是飼料添加劑。的主要用途是飼料添加劑。根據花園生物可轉債募集說明書，不同種類維生素下游消費結構差異較大，其中維生素 A、維生素 E、維生素 D3 主要應用于飼料領域，2020 年維生素 D3、維生素 A 下游飼料需求占比分別大于 80%、70%，維

240、生素 E 的下游需求中，飼料占比在 60%左右，此外還有 30%左右為醫藥等領域。2024 年以來生豬養殖盈利改善，或帶動豬肉飼料需求提升。年以來生豬養殖盈利改善，或帶動豬肉飼料需求提升。根據國家統計局，截至 2024 年 6 月，生豬市場價格為 17.6 元/公斤，較年初上漲幅度為 22.22%；生豬養豬預測盈利為 421.08 元/頭，較年初虧損（-21.85 元/頭）明顯改善。生豬養殖盈利端的改善，有望帶動存欄量和飼料中維生素添加量提升，從而對維生素需求形成提振。圖表圖表 136.2024 年以來生豬價格有所上行年以來生豬價格有所上行 圖表圖表 137.2024 年生豬養殖預測盈利改善年

241、生豬養殖預測盈利改善 資料來源：國家統計局，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 出口方面，出口方面，2024 年維生素出口迎來改善。年維生素出口迎來改善。2022 年受海外去庫存及需求疲軟等因素影響，維生素出口較為低迷，2023 年隨著海外庫存去化順利，維生素剛需顯現，出口端有所反彈。根據海關總署，2023年維生素 A、維生素 E 出口量分別同比增長 14.45%、7.59%，2024 年 1-5 月延續修復態勢，維生素A、維生素 E 出口量較 2023 年同期分別增長 13.87%、28.65%。010020030040050060070002004006008001000120014001

242、6002016-01-042018-01-042020-01-042022-01-042024-01-04中國:市場報價:維生素A（元/千克，左軸）中國:市場報價:維生素E（元/千克，右軸）中國:市場報價:維生素D3（元/千克，右軸）051015202530354045502013-12-312015-12-312017-12-312019-12-312021-12-312023-12-31中國:市場價:生豬（外三元，元/公斤）-1000-5000500100015002000250030002015-06-102017-06-102019-06-102021-06-102023-06-10中

243、國:預期盈利:生豬養殖（元/頭）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 56 圖表圖表 138.2024 年年 1-5 月維生素月維生素 A 出口量延續改善出口量延續改善 資料來源：海關總署，中銀證券 圖表圖表 139.2024 年年 1-5 月維生素月維生素 E 出口較去年同期增長較大出口較去年同期增長較大 資料來源：海關總署，中銀證券 維生素供給端：集中度較高，檢修維生素供給端：集中度較高，檢修+海外產能退出下格局有望優化海外產能退出下格局有望優化 維生素行業集中度高且格局穩定。維生素行業集中度高且格局穩定。根據花園生物可轉債募集說明書，全球維生素 A 主要廠商包括

244、帝斯曼、巴斯夫、安迪蘇、新和成、浙江醫藥、金達威等；維生素 E 主要廠商包括帝斯曼、巴斯夫、浙江醫藥、能特科技、新和成、福建海欣、北沙制藥、海嘉諾等。維生素 A 及維生素 E 的產能集中度較高，以維生素 A 為例，根據百川盈孚，2023 年國內維生素 A 廠商中，新發藥業、新和成、浙江醫藥、金達威分別擁有產能10,000噸、8,000噸、5,000噸、4,000噸，占全球總產能份額達到59.34%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020202021202220232024年1-5月我國維生素A出口

245、量（噸，左軸）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020202021202220232024年1-5月我國維生素E出口量（噸，左軸）同比（右軸）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 57 圖表圖表 140.2023 年全球維生素年全球維生素 A 產能分布產能分布 圖表圖表 141.2023 年全球維生素年全球維生素 E 產能分布產能分布 資料來源：百川盈孚，華經產業研究院，中銀證券 注：帝斯曼、巴斯夫、安迪蘇產能為2020年數據

246、 資料來源：智研咨詢，中銀證券 頻繁檢修頻繁檢修+海外巨頭產能退出，供給端有望優化。海外巨頭產能退出，供給端有望優化。2021-2023 年維生素價格保持較低水平，利潤率收縮影響下，維生素巨頭廠商通過停產檢修等方式降低負荷。根據博亞和訊統計，2024 年以來，新和成、巴斯夫、浙江醫藥等企業相繼對維生素 E 工廠停產檢修或發布停產計劃，時間在 6-8 周不等。此外，部分海外企業擬通過退出維生素業務、成本優化等方式保持盈利。巴斯夫計劃推行裁員計劃并啟動成本削減，希望在 2026 年底前將德國路德維希港基地成本削減 10 億歐元；帝斯曼宣布預計于 2025 年將動物營養與健康業務從集團剝離。我們認為

247、，當前維生素下游利潤率回暖疊加出口延續修復，需求迎來改善；另一方面，供給高集中度格局下，主要廠商挺價意愿強，動物營養用維生素價格上漲具備一定持續性，行業景氣度有望上行。蛋氨酸：價格由底部回暖，蛋氨酸：價格由底部回暖，2024 年有望維持穩定年有望維持穩定 蛋氨酸是必須氨基酸中唯一含硫的氨基酸，由于動物自身無法合成，必須通過飼料進行攝取。對于禽類、高產奶牛和魚類，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸。根據百川盈孚，蛋氨酸下游中，飼料應用占比為 90%。近年來我國蛋氨酸產能快速增長。近年來我國蛋氨酸產能快速增長。根據百川盈孚數據，2019-2023 年我國蛋氨酸產能快速擴張，CAGR為 25.37%，其中

248、2021 年產能增幅達 29.41%；從產量角度，2022、2023 年同比分別增長 11.97%、下降 6.30%。同時，我國蛋氨酸產能占全球份額持續提升，根據博亞和訊數據，2021-2023 年，我國蛋氨酸產能全球占比由 23.5%提升至 33.3%。圖表圖表 142.2019-2023 年我國蛋氨酸產能快速擴張年我國蛋氨酸產能快速擴張 圖表圖表 143.2023 年我國蛋氨酸產量同比下滑年我國蛋氨酸產量同比下滑 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 蛋氨酸生產有較高的技術壁壘，生產集中度較高。蛋氨酸生產有較高的技術壁壘，生產集中度較高。海外蛋氨酸生產企業包括贏創、安

249、迪蘇、住友、諾維斯、希杰等。根據百川盈孚數據，國內蛋氨酸生產企業有藍星安迪蘇南京、新和成、寧夏紫光天化、四川和邦生物科技等，2024 年產能分別為 35 萬噸、30 萬噸、12 萬噸、7 萬噸，國內產能 CR2高達 77.38%。新發藥業,21.98%新和成,17.58%帝斯曼,16.48%巴斯夫,13.19%浙江醫藥,10.99%安迪蘇,10.99%金達威,8.79%新和成30.30%浙江醫藥20.20%帝斯曼15.15%能特科技15.15%巴斯夫14.14%吉林北沙5.05%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080902019202020

250、2120222023中國:產能:蛋氨酸（萬噸，左軸）同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%2728293031323334353620192020202120222023中國:產量:蛋氨酸（萬噸，左軸）同比（右軸）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 58 圖表圖表 144.2024 年我國蛋氨酸產能分布情況年我國蛋氨酸產能分布情況 資料來源：百川盈孚，中銀證券 注：數據截至2024年6月 隨著產能擴張，蛋氨酸整體價格于隨著產能擴張，蛋氨酸整體價格于 2023 年觸底，此后在新產能延后投產及海外減產影響下于年觸底，此后在新產能延后投產及海外減產影響下于 202

251、4年有所反彈。年有所反彈。2023 年，蛋氨酸價格始終處于低位，至 7 月最低點價格為 1,650 元/噸。受此影響，2023年希杰馬來西亞工廠、贏創、住友相繼檢修、減產，同時新和成新投產能延后釋放；2024 年，安迪蘇宣布永久關閉法國科芒特里蛋氨酸生產線。截至 2024 年 7 月 12 日，蛋氨酸價格有所修復，為 2,120元/噸，較去年同期增長 28.48%。圖表圖表 145.蛋氨酸價格于蛋氨酸價格于 2023 年觸底，年觸底，2024 年有所反彈年有所反彈 資料來源：百川盈孚，中銀證券 2019 年以來我國蛋氨酸出口量逐年增長。年以來我國蛋氨酸出口量逐年增長。根據匯易網，2019 年以

252、來，我國蛋氨酸出口量逐年增長，2023 年全年出口量為 15.43 萬噸，2019-2023 年 CAGR 為 52.33%；2024 年 1-5 月，我國蛋氨酸出口量為 12.44 萬噸，較去年同期增長 136.17%。藍星安迪蘇南京有限公司,41.67%山東新和成氨基酸有限公司,35.71%寧夏紫光天化蛋氨酸有限責任公司,14.29%四川和邦生物科技股份有限公司,8.33%2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 59 圖表圖表 146.2024 年年 1-5 月我國蛋氨酸出口量同比大幅增長月我國蛋氨酸出口量同比大幅增長 資料來源：同花順iFinD，匯易網，中銀證券

253、新和成有望受益于維生素、蛋氨酸行業景氣度提升。新和成有望受益于維生素、蛋氨酸行業景氣度提升。2023 年新和成營養品板塊實現營收 98.67 億元（同比-9.91%），毛利率 29.91%（同比-6.68 pct），主要原因為 2023 年維生素行業產能慣性釋放，供過于求形勢加劇，行業競爭激烈，維生素產品價格下行壓力較大，此外蛋氨酸價格也處于低位。在下游飼料等需求提升以及供給格局優化的情況下，2024 年維生素、蛋氨酸價格修復。根據 2024年 7 月投資者互動問答，公司目前維生素 A 折 50 萬 IU 計年產能為 8,000 噸、維生素 E 以 50%粉計年產能為 6 萬噸。根據新和成 2

254、023 年年報，2023 年公司原有產品精細化運營，新項目、新產品的開發建設有序進行，營養品板塊蛋氨酸二期 25 萬噸/年項目其中 10 萬噸裝置平穩運行，15 萬噸裝置工藝路線一次性打通，綜合競爭優勢持續提升；公司與中國石油化工股份有限公司合資建設 18 萬噸/年液體蛋氨酸（折純）項目投入建設；此外，4,000 噸/年胱氨酸開工建設，30,000 噸/年?；撬犴椖空Ｉa、銷售，2,500 噸/年維生素 B5 項目正常生產、銷售。公司“化工+”和“生物+”兩大核心技術平臺不斷發展，目前已成為世界四大維生素生產企業之一、全國精細化工百強企業、中國輕工業香料行業十強企業和知名的特種工程塑料生產企

255、業。推薦個股推薦個股 動物營養板塊維生素及蛋氨酸需求改善、供給集中，景氣度有望持續上行。推薦：新和成新和成。圖表圖表 147.主要推薦的主要推薦的維生素及蛋氨酸維生素及蛋氨酸上市公司上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元（元/股）股）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 002001.SZ 新和成 買入 20.11 1.20 1.45 16.74 13.88 維生素及蛋氨酸價格上漲有望提升公司營養品板塊業績 公司持續鞏固香精香料、新材料、原料藥板塊優勢，新項目有序推進 資料來源：

256、同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年8月15日 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618201620172018201920202021202220232024年1-5月蛋氨酸出口量（萬噸，左軸）同比（右軸）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 60 滌綸長絲：競爭格局優化，行業景氣度修復滌綸長絲：競爭格局優化，行業景氣度修復 滌綸長絲價格波動上漲，價差逐步修復。滌綸長絲價格波動上漲，價差逐步修復。2024 年上半年滌綸長絲價格呈現“N”字型的波動上漲。一季度在成本驅動以及低庫存

257、環境下，滌綸長絲價格持續上漲，價差實現較快修復。4 月-5 月下旬，受原油價格波動、2023 年新產能集中釋放、去庫節奏不及預期等因素共同影響，價格及價差階段性回落，6 月份以來，受供應端擾動以及行業自律行為影響，價格及價差快速修復。截止 6 月 30 日，POY、FDY、DTY 等主流長絲品種價格均提升至年內新高。圖表圖表 148.FDY 價格及價差（價格及價差（2015-2024H1）圖表圖表 149.POY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 150.DTY 價格及價差（價格及價差（2016-2024H1）

258、圖表圖表 151.滌綸長絲庫存天數變化（滌綸長絲庫存天數變化（2021-2024H1）資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：隆眾資訊，中銀證券 龍頭企業新產能集中釋放，落后產能逐步淘汰。龍頭企業新產能集中釋放，落后產能逐步淘汰。2023 年的新擴產能集中釋放，根據百川盈孚的統計數據，滌綸長絲行業 2024 年上半年總產量達 1821.17 萬噸，同比增長 27.05%，2024 年，滌綸長絲新增產能明顯減少，據百川盈孚統計，2024 年滌綸長絲產能 4263 萬噸，同比下降 1.22%。新增產能大幅減少，據隆眾資訊，2024 年預計新投產產能 115 萬噸，僅為 2023 年的 26.02%

259、，其中新鳳鳴新增 40 萬噸，榮盛石化新增 50 萬噸，中泰石化新增 25 萬噸。同時，行業的落后產能正在出清，2021年以來，我國滌綸長絲行業每年淘汰落后產能上百萬噸，未來老舊裝置的落后產能或加速淘汰，隆眾資訊預計 2024-2025 年滌綸長絲淘汰產能將在 200-250 萬噸之間。-1000-800-600-400-20002004006008001000020004000600080001000012000140001600018000200002016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09（元/噸）（元/噸）FDY價差

260、（右軸）FDY價格-1000-800-600-400-2000200400600800100002000400060008000100001200014000（元/噸）（元/噸）POY價差（右軸）現貨價:滌綸POY-600-400-200020040060080010000200040006000800010000120001400016000（元/噸）（元/噸）DTY價差（右軸）現貨價:滌綸DTY05101520253035402021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-1

261、12024-022024-05（天）（天）庫存:滌綸POY庫存:滌綸FDY庫存:滌綸DTY2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 61 圖表圖表 152.滌綸長絲行業產能（滌綸長絲行業產能（2020-2024）圖表圖表 153.滌綸長絲行業產能分布（截至滌綸長絲行業產能分布（截至 2023 年底）年底）資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：各公司年報，百川盈孚，中銀證券 行業集中度持續提升，截至行業集中度持續提升，截至 2023 年底，年底，CR6 占比高達占比高達 82.4%。龍頭企業依托規模優勢及管理優勢，市占率逐步提升。根據百川盈孚統計數據，前六家企業的產能占總

262、產能的 82.2%。當前，滌綸長絲的價差仍處于歷史低位，中小企業生存空間被進一步擠壓，落后產能或陸續退出市場。未來隨著行業格局進一步優化，頭部企業的市占率及盈利能力有望擴大。圖表圖表 154.2024 年滌綸長絲行業預計新增產能年滌綸長絲行業預計新增產能 企業企業 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 新疆庫爾勒中泰石化有限責任公司 新疆維吾爾自治區 25 2024-08 新鳳鳴江蘇新拓新材有限公司 江蘇省 40 2024-10 榮盛石化股份有限公司 浙江省 50 2024-11 總計總計 115 資料來源：隆眾資訊，中銀證券 龍頭企業聯合減產，行業利潤合理修復。龍頭企業

263、聯合減產，行業利潤合理修復。面對過度激烈的市場競爭，5 月中旬包括桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹等在內的主流聚酯工廠聯合協商減產，協商減產幅度在 10%左右，合計減停產能約 240萬噸/年，5 月下旬，龍頭企業合議新的價格模式“一口價”，有效帶動行業利潤修復。我們認為，在行業集中度提升，競爭格局優化的背景下，龍頭企業的自律行為或持續推進，可避免過度無序競爭，確保產品利潤維持在合理水平，帶動行業景氣度穩步修復。國內需求逐步恢復，海外出口短期受阻。國內需求逐步恢復，海外出口短期受阻。根據百川盈孚統計數據，截至 2024 年 5 月份，中國滌綸長絲表觀消費量為 2,333.23 萬噸，同比增長 5.29

264、%。分下游來看，國內紡織服裝消費回升，根據國家統計局數據，2024 年 1-5 月中國社會消費品零售總額 195236.9 億元、同比增速 4.1%，其中限額以上服裝鞋帽、針、紡織品零售額 5855.5 億元、同比增長 2%。受海運成本高漲以及貿易摩擦加劇等因素影響，滌綸長絲出口同比下滑，但仍維持較高水平，根據中國海關總署數據，2024 年 1-5 月直紡長絲出口量達到 129.23 萬噸，同比下降 10.19%。2023 年四季度以及 2024 年一季度有較多加彈、織機機械訂單下達，預計下半年將陸續交付并投入生產，滌綸長絲及下游產能增速差將逐步凸顯，同時季節性需求旺季即將來臨，內需釋放有望帶

265、動長絲消費增長。(2)02468101201,0002,0003,0004,0005,00020202021202220232024長絲產能（左軸）產能增速（右軸）(萬噸)(%)31.28%17.15%8.23%14.68%7.76%3.29%17.62%桐昆集團新鳳鳴東方盛虹恒逸石化恒力石化榮盛石化其他2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 62 圖表圖表 155.滌綸長絲表觀消費量（滌綸長絲表觀消費量（2013-2024.5）資料來源：鋼聯數據，中銀證券 圖表圖表 156.國內服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額及同國內服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額及同比（比（201

266、0-2024.5）圖表圖表 157.滌綸長絲出口量及同比變化（滌綸長絲出口量及同比變化（2020-2024.5）資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2024 年下半年滌綸長絲行業景氣度有望繼續修復。年下半年滌綸長絲行業景氣度有望繼續修復。短期來看，供應端，2024 年新增產能明顯減少，需求端，下半年為傳統消費旺季，同時，下游產能有望釋放，內需仍將推動長絲消費增長，遠期來看，隨著行業集中度提升，龍頭企業聯合減產，產品盈利中樞將合理提升，滌綸長絲行業景氣度有望穩步上行。推薦及建議關注個股推薦及建議關注個股 滌綸長絲行業景氣度有望繼續提升，同時隨著行業競爭格局

267、優化，龍頭企業有望優先受益。推薦桐桐昆股份昆股份，建議關注新鳳鳴新鳳鳴等。圖表圖表 158.滌綸長絲相關標的滌綸長絲相關標的 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元）（元）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 601233.SH 桐昆股份 買入 12.30 1.29 1.74 9.53 7.07 長絲銷量大幅提升，股權激勵彰顯企業信心 603225.SH 新鳳鳴 未有評級 11.45 1.22 1.6 9.39 7.16 滌綸長絲景氣度提升，龍頭企業管理效率優異 資料來源：同花順iFinD

268、，中銀證券 注：股價截至日2024年8月15日，未有評級公司估值數據來自同花順一致預期 (60)(40)(20)0 20 40 60 80 0501001502002503003504002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01（%）（萬噸）表觀消費量（左軸）同比（右軸）-60.00-40.00-20.000.002

269、0.0040.0060.0080.0005001,0001,5002,0002,5003,0002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01（億元）（%）當月值（右軸）當月同比（左軸）-80%-40%0%40%80%120%051015202530352020-022020-052020-082020-112021-022021-05

270、2021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024/22024/5（萬噸）出口量（左軸）出口量同比（右軸）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 63 傳統化工龍頭：業務逆勢擴張，業績穩健增長傳統化工龍頭：業務逆勢擴張，業績穩健增長 優秀企業固定資產增加，在建工程擴張。優秀企業固定資產增加，在建工程擴張。2024 年一季度，萬華化學、衛星化學、華魯恒升在建工程有所增長，近三年固定資產持續增加。優秀龍頭企業不僅在傳統優勢業務擴大產能優勢，同時積極尋求新的發展機會，研發支出占比

271、維持偏高水平，在新材料等領域加碼業務布局，具備長期成長性。圖表圖表 159.優秀企業資本開支情況優秀企業資本開支情況 在建工程在建工程合計合計（億元）（億元）固定資產固定資產合計合計（億元）（億元）2021 2022 2023 2024Q1 2021 2022 2023 2024Q1 600309.SH 萬華化學 293.5 370.6 504.5 574.1 652.3 785.6 987.6 981.1 002648.SZ 衛星化學 78.9 49.1 31.9 42.3 127.4 190.3 252.6 246.5 600426.SH 華魯恒升 12.4 50.3 32.0 35.6

272、160.8 155.9 289.4 283.2 資料來源：萬得，各公司公告，中銀證券 龍頭企業抗風險能力凸顯，一季度業績均實現同比正增長。龍頭企業抗風險能力凸顯，一季度業績均實現同比正增長。2023 年，萬華化學、衛星化學和華魯恒升實現歸母凈利潤分別為 168.16 億元、47.89 億元、35.76 億元，同比分別+3.59%、+54.71%、-43.14%。2024 年一季度，萬華化學、衛星化學和華魯恒升實現歸母凈利潤分別為 41.57 億元、10.23 億元、10.65億元，同比分別+2.57%、+46.55%、+36.30%。在行業整體承壓的市場環境下，龍頭企業依托產業鏈一體化優勢、精

273、益管理優勢或產品品牌優勢，業績表現優于行業平均水平，抗風險能力再次凸顯。圖表圖表 160.龍頭企業龍頭企業 ROE（攤?。┣闆r（攤?。┣闆r（2017-2023）圖表圖表 161.龍頭企業研發支出占收入比重（龍頭企業研發支出占收入比重（2017-2024Q1）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 延伸原有產業鏈，布局新材料。延伸原有產業鏈，布局新材料。中長期來看，龍頭企業業務擴張的方向主要有兩個，其一，以現有業務為核心，擴充主力產品產能的同時向產業鏈上下游其他相關產品延伸，旨在通過產品間的協同優勢，降低整體運營成本，進一步擴大公司的行業優勢。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的產業

274、布局，具體包括光伏、鋰電、風電等化工原材料，航空航天、汽車、機械等高端工程材料，以及可降解塑料、生物合成等新興材料。圖表圖表 162.萬華化學及衛星化學萬華化學及衛星化學 2024 年部分新投產能年部分新投產能 企業企業 項目項目 產能產能（預計）投產時間（預計）投產時間 萬華化學 福建 MDI 裝置技改擴能 40 萬噸/年增至 80 萬噸/年 2024-04 萬華化學 POE 項目 20 萬噸/年 2024-06 衛星化學 多碳醇項目 80 萬噸/年 2024Q3 衛星化學 高分子乳液項目 26 萬噸/年 2024H2 資料來源：各公司公告，中銀證券 01020304050201720182

275、0192020202120222023萬華化學衛星化學華魯恒升（%）012345620172018201920202021202220232024Q1萬華化學衛星化學華魯恒升（%）2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 64 圖表圖表 163.部分化工產品價格走勢（部分化工產品價格走勢（2010-2024H1）資料來源：同花順iFinD、百川盈孚，中銀證券 行業景氣度仍處底部，未來有望復蘇。行業景氣度仍處底部，未來有望復蘇。2024 年上半年隨著終端需求弱修復以及上游原料成本上行等因素影響，化工產品價格多有上漲，但價格仍處于歷史中位水平，盈利能力依然偏弱。同時萬華化學當

276、前的市凈率處于 2010 年以來 10%以下分位數。未來隨著國內經濟高質量發展，以及海外需求恢復，產品價格存在提升空間，行業景氣度有望逐步修復，龍頭企業估值存在修復空間。圖表圖表 164.萬華化學、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（萬華化學、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（2010-2024H1）資料來源：同花順iFinD，中銀證券 推薦個股推薦個股 龍頭企業抗風險能力強，化工品需求有望復蘇，關注新能源新材料領域持續延伸。推薦：萬華化學、萬華化學、華魯恒升、華魯恒升、衛星化學衛星化學。圖表圖表 165.主要推薦的化工龍頭上市公司主要推薦的化工龍頭上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級

277、 股價股價（元）（元）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 600309.SH 萬華化學 買入 70.36 5.74 7.29 12.26 9.65 聚氨酯新產能有序釋放，經營業績穩健增長 600426.SH 華魯恒升 買入 22.14 2.16 2.71 10.25 8.17 盈利能力有望修復，競爭優勢鞏固 002648.SZ 衛星化學 買入 15.96 1.72 2.02 9.28 7.90 輕烴一體化優勢凸顯，新材料項目成長可期 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截至日2024年8月15日

278、0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0007,00014,00021,00028,00035,00042,0002010-01-012013-01-012016-01-012019-01-012022-01-01現貨價:聚合MDI（左軸）現貨價:醋酸（左軸）現貨價:丙烯酸（左軸）現貨價:丙烯（左軸）現貨價:聚乙烯現貨價：聚丙烯（左軸）（元/噸）（元/公斤）02468102010-01-082012-07-082015-01-082017-07-082020-01-082022-07-08萬華化學華魯恒升衛星化學2024 年

279、 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 65 投資建議投資建議 2024 年上半年全球經濟保持穩健復蘇，我國化工行業營收同比改善，產品價格分化。年上半年全球經濟保持穩健復蘇，我國化工行業營收同比改善，產品價格分化。2024 年 1-6 月全球制造業 PMI 均在 50%以上，主要經濟體制造業 PMI 較去年有所提升。從我國化工行業來看，2024年 1-5 月化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收同比均實現正增長，但利潤及庫存表現有一定分化，總體上呈現改善趨勢。在產品價格方面，2024 年 5 月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業

280、的 PPI 同比增速分別為-3.4%、-0.3%、-2.4%。從具體產品價格表現來看，截至 2024 年 7 月 7 日，在我們統計的 101 種主要化工產品中，2024 年以來的年內均價較 2023 年均價上漲的產品有 47 個，占比為 46.53%，其中漲幅超過 20%的品種有6個，占比為5.94%；2024年以來的年內均價較2023年均價下跌的產品有54個，占比為53.47%，其中跌幅超過 20%的有 7 個，占比為 6.93%。從上市公司 2024 年一季報來看，基礎化工板塊仍承壓，石油石化板塊高景氣度延續?；A化工方面，2024Q1 基礎化工板塊上市公司實現營業收入 4,115.91

281、 億元，環比下降 5.82%，同比下降 2.23%；實現歸母凈利潤 245.51 億元，環比提升 159.92%，同比下降 7.74%；銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。┓謩e為 16.84%、5.96%、1.77%，同比分別提升 0.06 pct、下降 0.36 pct、下降 0.24 pct。從近三年情況來看，基礎化工板塊盈利能力仍處近年來低位。石油石化方面，2024Q1 石油石化行業實現收入 19,586.53 億元，環比增長 4.04%，同比增長 5.29%；實現歸母凈利潤 713.58 億元，環比增長77.09%，同比增長 4.26%；銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（攤?。┓謩e為

282、17.01%、3.64%、2.53%，同比分別提升 0.14 pct、下降 0.04 pct、下降 0.01 pct。從近三年情況來看，自 2023Q1 以來，石油石化板塊毛利率有所下降，但得益于主要公司控費效果明顯、經營效率提升，凈利率及 ROE（攤?。┗颈３址€定。展望展望 2024 年下半年年下半年 需求端來看，需求端來看，內外需復蘇態勢有望延續內外需復蘇態勢有望延續。上半年我國汽車、家電等領域增速較高，未來伴隨穩增長政策繼續發力，地產、紡織服裝等下游需求有望迎來改善。出口方面，我國出口同比增速已于 2024年一季度轉正，扭轉自 2022 年四季度以來持續同比負增長趨勢；另一方面，由于全

283、球范圍內部分化工品利潤持續收縮，加之歐洲等地較高的運營成本和劇烈波動的能源價格，近年來在盈利能力惡化下多家海外巨頭化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA 等多個產業鏈。隨著海外部分產能的逐漸退出，國內部分化工產品的出口需求有望進一步增長，國內部分化工產業鏈的全球市占率有望進一步提升。此外，半導體、新能源、航空航天、軍工等領域關鍵材料的自主化重要性日益提升，相關領域的優秀企業迎來發展良機。供給端來看，供給端來看，化工各子行業的固定資產投資額較化工各子行業的固定資產投資額較 2023 年年均有所增長，且產能持續向優勢龍頭企業集均有所增長，且產能持續向優勢龍頭企業集中。中。根據

284、國家統計局數據，2024 年 1-5 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額分別累計同比增長 9.90%、4.70%、14.20%。從上市公司在建工程數據來看，2024 年一季度化工行業在建工程為 9,309.79 億元，同比下降 1.05%，其中基礎化工行業在建工程為 3915.24 億元，同比增長 10.02%；石油行業在建工程為 5,394.55 億元，同比下降 7.78%。2024年一季度中國石油、中國石化、萬華化學、恒力石化、榮盛石化、合盛硅業、東方盛虹、寶豐能源在建工程較高，合計占比達到 65.44%，新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中

285、度將繼續提升。成本端來看成本端來看，2024H2 國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調。國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調。2024 年上半年國際油價在歷史中高位水平震蕩，截至 2024 年 6 月 28 日，布倫特原油與 WTI 原油價格分別為 86.40、81.49 美元/桶，分別同比增長 15.35%、15.36%。我們認為，2024 年下半年，歐佩克減產政策及地緣政治風險將對油價起到主要支撐作用，油價或延續中高位震蕩。煤炭方面，整體來看我國煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，預計下半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈現弱穩態勢。從估值的角

286、度，截至 2024 年 6 月 30 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 20.86 倍，處在歷史（2002年至今）的 27.70%分位數；市凈率為 1.62 倍，處在歷史水平的 2.30%分位數；SW 石油石化市盈率（TTM）為 15.32 倍，處在歷史（2002 年至今）的 24.80%分位數；市凈率為 1.26 倍，處在歷史水平的 3.90%分位數。當前板塊估值處于歷史低位，考慮到下游需求將逐漸復蘇，維持行業“強于大市”評級。中長期推薦投資主線：中長期推薦投資主線：1、中高油價背景下，油氣開采板塊高景氣度延續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油中國石油

287、、中國海油、中國石化、中國石化。油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展、海油工程。中海油服、海油發展、海油工程。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 66 2、半導體行業有望復蘇，關注先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料國產替代意義深遠。推薦：安安集科技、雅克科技、滬硅產業、江豐電子、德邦科技，集科技、雅克科技、滬硅產業、江豐電子、德邦科技，鼎龍股份鼎龍股份；建議關注：彤程新材、彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團。下游面板景氣度有望觸底向好，關注 OLE

288、D 滲透率提升與材料國產替代。推薦：萬潤股份萬潤股份；建議關注：萊特光電、奧來德、瑞聯新材萊特光電、奧來德、瑞聯新材。吸附分離材料多領域需求持續高增長。推薦：藍曉科技藍曉科技。3、關注景氣度持續向上的子行業。一是氟化工。三代制冷劑供給需求雙端持續改善，氟化工相關產品需求擴張，優質氟化工企業或將受益。推薦：巨化股份巨化股份。二是動物營養。維生素及蛋氨酸需求改善、供給集中，景氣度有望持續上行。推薦：新和成新和成。三是滌綸長絲。短期受益 2024 年新增產能減少與需求修復，中長期競爭格局優化下，產品盈利中樞有望合理抬升，龍頭企業有望優先受益。推薦：桐昆股份桐昆股份；建議關注：新鳳鳴新鳳鳴。四是業務逆

289、勢擴張、向新能源新材料領域延伸的傳統化工龍頭。推薦：萬華化學、華魯恒升、萬華化學、華魯恒升、衛星化學衛星化學。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 67 風險提示風險提示 油價下跌風險。油價下跌風險。影響油價走勢的不確定性風險有增加的趨勢，美聯儲加息頻率、OPEC+減產協議退出或者重新協商、俄烏沖突加劇等因素都有可能給油價走勢帶來影響，甚至在個別時點會引起油價異常巨大的波動，并因此給行業政策、企業盈利帶來負面影響。環保政策環保政策變化帶來的風險。變化帶來的風險。若干化工子行業的生產、加工過程都伴有污染物的產生，因此我國環保政策的設計和執行對于此類行業來講事關重大，有可

290、能給企業的正常運行、原材料的穩定供應、價格的走勢都帶來不可預計的影響。經濟異常波動。經濟異常波動?；ぎa品與國計民生息息相關，經濟發展和人民生活水平直接影響行業的下游需求。作為典型的周期性行業，化工行業又將面臨供給側改革的相關政策的影響。全球經濟低迷。全球經濟低迷。當前全球經濟增長放緩，終端需求疲軟，化工行業盈利或承壓。關稅政策發生變化。關稅政策發生變化。當前全球貿易環境不確定性增強，未來若發生貿易摩擦或關稅調整，將可能對化工行業公司的進出口業務收入及盈利能力產生影響。2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 68 附表附表 附錄圖表附錄圖表 166.基礎化工行業上市公司

291、列表基礎化工行業上市公司列表 子行業子行業 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 子行業子行業 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 純堿 000683.SZ 遠興能源 粘膠 000420.SZ 吉林化纖 000707.SZ 雙環科技 000677.SZ 恒天海龍 000822.SZ 山東?；?600889.SH 南京化纖 600409.SH 三友化工 其他化學纖維 600063.SH 皖維高新 氯堿 000510.SZ 新金路 氨綸 000949.SZ 新鄉化纖 000635.SZ 英力特 002064.SZ 華峰化學 000818.SZ 航錦科技 002254.SZ 泰和新材 002002.S

292、Z 鴻達興業 錦綸 000782.SZ 美達股份 002092.SZ 中泰化學 600810.SH 神馬股份 002386.SZ 天原股份 其他塑料制品 002108.SZ 滄州明珠 002748.SZ 世龍實業 002825.SZ 納爾股份 600075.SH 新疆天業 300180.SZ 華峰超纖 600277.SH 億利潔能 300218.SZ 安利股份 600319.SH 亞星化學 300230.SZ 永利股份 600618.SH 氯堿化工 300243.SZ 瑞豐高材 601216.SH 君正集團 300539.SZ 橫河精密 601678.SH 濱化股份 300717.SZ 華信新

293、材 無機鹽 002053.SZ 云南能投 600589.SH*ST 榕泰 600328.SH 中鹽化工 603330.SH 天洋新材 600367.SH 紅星發展 603580.SH 艾艾精工 600714.SH 金瑞礦業 603991.SH 至正股份 600929.SH 雪天鹽業 改性塑料 002324.SZ 普利特 603067.SH 振華股份 002768.SZ 國恩股份 603299.SH 蘇鹽井神 002838.SZ 道恩股份 603663.SH 三祥新材 002886.SZ 沃特股份 其他化學原料 002109.SZ 興化股份 300221.SZ 銀禧科技 002648.SZ 衛星

294、化學 300478.SZ 杭州高新 300082.SZ 奧克股份 300538.SZ 同益股份 430489.BJ 佳先股份 300586.SZ 美聯新材 603938.SH 三孚股份 300644.SZ 南京聚隆 煤化工 000830.SZ 魯西化工 300716.SZ 泉為科技 000990.SZ 誠志股份 600143.SH 金發科技 002274.SZ 華昌化工 合成樹脂 002361.SZ 神劍股份 600623.SH 華誼集團 002395.SZ 雙象股份 600722.SH 金?；?300487.SZ 藍曉科技 600746.SH 江蘇索普 603879.SH 永悅科技 600

295、844.SH 丹化科技 603928.SH 興業股份 600989.SH 寶豐能源 605589.SH 圣泉集團 鈦白粉 000545.SZ 金浦鈦業 膜材料 000859.SZ 國風新材 002136.SZ 安納達 000920.SZ 沃頓科技 002145.SZ 中核鈦白 000973.SZ 佛塑科技 002601.SZ 龍佰集團 002263.SZ 大東南 600727.SH 魯北化工 002341.SZ 新綸新材 涂料油墨 000565.SZ 渝三峽 A 002522.SZ 浙江眾成 002319.SZ 樂通股份 002585.SZ 雙星新材 300225.SZ 金力泰 002632.

296、SZ 道明光學 300522.SZ 世名科技 300305.SZ 裕興股份 300665.SZ 飛鹿股份 600135.SH 樂凱膠片 603110.SH 東方材料 601208.SH 東材科技 603823.SH 百合花 其他橡膠制品 002224.SZ 三力士 民爆制品 002037.SZ 保利聯合 002381.SZ 雙箭股份 002096.SZ 南嶺民爆 300320.SZ 海達股份 002226.SZ 江南化工 300587.SZ 天鐵股份 002246.SZ 北化股份 300731.SZ 科創新源 002360.SZ 同德化工 603033.SH 三維股份 2024 年 8 月 2

297、1 日 化工行業 2024 年中期策略 69 002683.SZ 廣東宏大 炭黑 002068.SZ 黑貓股份 002783.SZ 凱龍股份 002442.SZ 龍星化工 002827.SZ 高爭民爆 002753.SZ 永東股份 002917.SZ 金奧博 605183.SH 確成股份 603227.SH 雪峰科技 橡膠助劑 300121.SZ 陽谷華泰 603977.SH 國泰集團 氮肥 000422.SZ 湖北宜化 紡織化學制品 002054.SZ 德美化工 000731.SZ 四川美豐 002440.SZ 閏土股份 000912.SZ 瀘天化 300067.SZ 安諾其 600426.

298、SH 華魯恒升 300107.SZ 建新股份 600691.SH 陽煤化工 600352.SH 浙江龍盛 600227.SH 赤天化 603188.SH 亞邦股份 600423.SH 柳化股份 603980.SH 吉華集團 磷肥及磷化工 002312.SZ 川發龍蟒 其他化學制品 000881.SZ 中廣核技 002895.SZ 川恒股份 002455.SZ 百川股份 300505.SZ 川金諾 002549.SZ 凱美特氣 600078.SH ST 澄星 002591.SZ 恒大高新 600096.SH 云天化 002637.SZ 贊宇科技 600141.SH 興發集團 002666.SZ

299、德聯集團 600331.SH 宏達股份 002802.SZ 洪匯新材 600470.SH 六國化工 002809.SZ 紅墻股份 603077.SH 和邦生物 002810.SZ 山東赫達 農藥 000525.SZ ST 紅太陽 300109.SZ 新開源 000553.SZ 安道麥 A 300163.SZ 先鋒新材 002215.SZ 諾普信 300169.SZ 天晟新材 002250.SZ 聯化科技 300174.SZ 元力股份 002258.SZ 利爾化學 300214.SZ 日科化學 002391.SZ 長青股份 300405.SZ 科隆股份 002496.SZ 輝豐股份 300530

300、.SZ 達志科技 002513.SZ 藍豐生化 300535.SZ 達威股份 002734.SZ 利民股份 300596.SZ 利安隆 002749.SZ 國光股份 300610.SZ 晨化股份 300261.SZ 雅本化學 300637.SZ 揚帆新材 300575.SZ 中旗股份 300641.SZ 正丹股份 600389.SH 江山股份 300721.SZ 怡達股份 600486.SH 揚農化工 600165.SH 寧科生物 600731.SH 湖南海利 600273.SH 嘉化能源 603086.SH 先達股份 600500.SH 中化國際 603360.SH 百傲化學 603010.

301、SH 萬盛股份 603585.SH 蘇利股份 603181.SH 皇馬科技 603599.SH 廣信股份 603722.SH 阿科力 603639.SH 海利爾 603725.SH 天安新材 603970.SH 中農立華 603822.SH 嘉澳環保 833819.BJ 穎泰生物 603906.SH 龍蟠科技 鉀肥 000408.SZ 藏格礦業 603916.SH 蘇博特 000792.SZ 鹽湖股份 688179.SH 阿拉丁 000893.SZ 亞鉀國際 688199.SH 久日新材 002545.SZ 東方鐵塔 氟化工 002326.SZ 永太科技 復合肥 000902.SZ 新洋豐 0

302、02407.SZ 多氟多 002170.SZ 芭田股份 002915.SZ 中欣氟材 002470.SZ ST 金正 600160.SH 巨化股份 002538.SZ 司爾特 600378.SH 昊華科技 002539.SZ 云圖控股 603505.SH 金石資源 002588.SZ 史丹利 聚氨酯 002165.SZ 紅寶麗 300387.SZ 富邦股份 300200.SZ 高盟新材 非金屬材料 603612.SH 索通發展 300321.SZ 同大股份 603688.SH 石英股份 600230.SH 滄州大化 603826.SH 坤彩科技 600309.SH 萬華化學 688300.SH

303、 聯瑞新材 603041.SH 美思德 836675.BJ 秉揚科技 食品及飼料添加002166.SZ 萊茵生物 半導體材料 002119.SZ 康強電子 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 70 劑 002562.SZ 兄弟科技 002409.SZ 雅克科技 002597.SZ 金禾實業 300666.SZ 江豐電子 300741.SZ 華寶股份 300706.SZ 阿石創 300829.SZ 金丹科技 600206.SH 有研新材 600299.SH 安迪蘇 電子化學品 002584.SZ 西隴科學 600866.SH 星湖科技 002643.SZ 萬潤股份 6

304、00873.SH 梅花生物 002741.SZ 光華科技 603020.SH 愛普股份 300054.SZ 鼎龍股份 603968.SH 醋化股份 300236.SZ 上海新陽 有機硅 002211.SZ ST 宏達 300285.SZ 國瓷材料 002909.SZ 集泰股份 300346.SZ 南大光電 300019.SZ 硅寶科技 300398.SZ 飛凱材料 300041.SZ 回天新材 300429.SZ 強力新材 300727.SZ 潤禾材料 300446.SZ 樂凱新材 600596.SH 新安股份 300481.SZ 濮陽惠成 603260.SH 合盛硅業 300537.SZ 廣

305、信材料 膠黏劑及膠帶 002669.SZ 康達新材 300576.SZ 容大感光 603683.SH 晶華新材 300655.SZ 晶瑞電材 滌綸 000936.SZ 華西股份 300684.SZ 中石科技 002206.SZ 海利得 603002.SH 宏昌電子 002427.SZ*ST 尤夫 603078.SH 江化微 600370.SH 三房巷 688106.SH 金宏氣體 603225.SH 新鳳鳴 603332.SH 蘇州龍杰 資料來源：萬得，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 71 附錄圖表附錄圖表 167.石油石化行業上市公司列表石油石化行業

306、上市公司列表 子行業子行業 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 煉油化工 000059.SZ 華錦股份 000301.SZ 東方盛虹 000698.SZ 沈陽化工 000703.SZ 恒逸石化 002493.SZ 榮盛石化 600028.SH 中國石化 600346.SH 恒力石化 600688.SH 上海石化 601857.SH 中國石油 油品石化貿易 000096.SZ 廣聚能源 000554.SZ 泰山石油 600256.SH 廣匯能源 600387.SH ST 海越 其他石化 000637.SZ 茂化實華 000819.SZ 岳陽興長 000985.SZ 大慶華科 002221.SZ

307、東華能源 002408.SZ 齊翔騰達 002476.SZ 寶莫股份 300135.SZ 寶利國際 600800.SH 渤?；瘜W 601233.SH 桐昆股份 603798.SH 康普頓 油氣開采 000968.SZ 藍焰控股 600759.SH ST 洲際 600777.SH 新潮能源 油田服務 002207.SZ 準油股份 002629.SZ 仁智股份 002828.SZ 貝肯能源 600871.SH 石化油服 600968.SH 海油發展 601808.SH 中海油服 603619.SH 中曼石油 油氣及煉化工程 002554.SZ 惠博普 300157.SZ 恒泰艾普 300164.S

308、Z 通源石油 300191.SZ 潛能恒信 600339.SH 中油工程 600583.SH 海油工程 603727.SH 博邁科 資料來源：萬得，中銀證券 2024 年 8 月 21 日 化工行業 2024 年中期策略 72 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站

309、披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間

310、；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克

311、綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司

312、的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記

313、。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信

314、可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國

315、際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明

316、示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編

317、200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際

318、控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371