【公司研究】金博股份-先進碳基復合材料商晶硅熱場耗材龍頭-20200816（28頁）.pdf

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1、 研究源于數據 1 研究創造價值 先進碳基復合材料商先進碳基復合材料商，晶硅熱場耗材龍頭，晶硅熱場耗材龍頭 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 金博股份（688598） 公司研究 電力設備與新能源電力設備與新能源行業行業 公司深度報告 2020.08.16/強烈推薦 首席電新首席電新分析師：分析師： 申建國 執業證書編號：S1220517110007 TEL： 010-68586830 E-mail： 歷史表現歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 核心觀點核心觀點： 產品：先進碳基復合材料商，產品長期高毛利產品：先

2、進碳基復合材料商，產品長期高毛利 公司是國內領先的先進碳基復合材料商，主要產品為單晶拉制 爐熱場系統系列產品，屬壁壘高的光伏輔材，供應商數量少， 主要有公司、西安超碼、美蘭德碳素等，長期以來公司綜合毛 利率維持 60%-70%，業績高速增長。 行業：太陽能需求增長，光伏熱場空間提升行業：太陽能需求增長，光伏熱場空間提升 公司產品下游光伏領域受經濟性驅動，全球光伏新增裝機量將 持續增長。國內先進碳基復合材料逐步取代海外特種石墨，我 們預計 2050 年全球裝機量 220GW，光伏用熱場系統市場容量將 達 110 億，較 2019 年接近翻倍。隨著其它產品進口替代率的逐 步提升，公司產品空間也有望

3、增加。 公司：深耕碳基復合材料，技術鑄就護城河公司：深耕碳基復合材料，技術鑄就護城河 公司深耕碳基復合材料領域 15 年，為行業標準制定者，掌握高 溫純化和高純涂層制備等核心技術，致密化周期、抗折強度、 導熱系數、灰分等關鍵技術指標遠超同業。公司深度綁定下游 硅片龍頭企業，主要產品坩堝和導流筒的市占率達 30%以上， 且穩中有升，隨著公司遠超行業的技術水平和擴產能力，公司 單晶拉制熱場市場空間將持續提升。 看點：光伏晶硅熱場高增長，開拓半導體熱場領域看點：光伏晶硅熱場高增長，開拓半導體熱場領域 公司資本性支出少，19 年占營收的比例僅為 5.92%；資產負債 率低，19 年僅為 19.86%；

4、公司有望借助科創板融資平臺，加快 先進碳基復合材料產能的擴張進度。憑借大尺寸產品的升級、 公司集中度的提升以及下游光伏需求的增加，公司業績有望高 增長。目前公司在拓展半導體應用領域，需求空間有望擴容。 投資建議投資建議：公司是國內先進碳基復合材料商，預計公司 20-22 年歸母凈利潤為 1.29/2.16/2.96 億， 對應 EPS 1.61/2.70/3.70 元/股，對應 PE 62.77/37.61/27.39 倍。公司為復合材料輔材， 供給光伏和半導體下游，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：技術升級迭代風險、研發失敗風險、受光伏產業政 策和景氣度影響較大的風險，產

5、品市場開拓失敗的風險等。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 239.52 340.42 623.23 864.75 (+/-)(%) 33.41% 42.12% 83.08% 38.75% 凈利潤 77.67 129.20 215.60 296.11 (+/-)(%) 44.07% 66.34% 66.88% 37.34% EPS(元) 0.97 1.61 2.70 3.70 P/E 104.41 62.77 37.61 27.39 數據來源：wind 方正證券研究所 0 200 40

6、0 600 800 1000 1200 1400 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20/5/18 20/6/1 20/6/15 20/6/29 20/7/13 20/7/27 20/8/10 成交金額(百萬元) 金博股份 滬深300 研究源于數據 2 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 目錄目錄 1 產品：先進碳基復合材料商，產品長期高毛利. 5 1.1 先進碳基復合材料商，科創板成功上市. 5 1.2 熱場系統耗材，業績高速增長 . 7 2 行業：太陽能需求增長，光伏熱場空間提升. 9 2.1 先進碳基復合材料產業鏈，上下游空間廣闊 . 9 2.2 行業可

7、比公司少，行業集中度高 . 12 2.3 進口替代率提升，增大公司產品空間 . 14 3 公司：深耕碳基復合材料，技術鑄就護城河. 15 3.1 行業標準制定者，擁有核心技術專利 . 15 3.2 深耕碳基復合材料十五年，產品競爭優勢明顯 . 17 3.3 綁定下游硅片龍頭，光伏晶硅熱場市占率提升 . 19 4 看點：光伏晶硅熱場高增長，開拓半導體熱場領域 . 20 4.1 公司：借助科創板融資平臺，擴張產能增強業績 . 20 4.2 行業：產品升級+集中度提升+需求上升 . 22 4.3 具備半導體晶硅熱場能力，積極開拓半導體市場 . 24 5 盈利預測及估值 . 25 6 風險提示 . 2

8、6 qRmPtOqNsQrQsOtOvNvMpM6M9R9PmOqQnPmMjMqQxPiNpOoRaQnMrRwMpPzRxNrQsP 研究源于數據 3 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司歷史沿革 . 5 圖表 2： 公司業務產品及其應用領域 . 5 圖表 3： 公司營收穩步增長 . 6 圖表 4： 公司凈利潤穩步增長 . 6 圖表 5： 公司業績摘要 . 6 圖表 6： 公司 IPO 發行前股權結構 . 7 圖表 7： 公司 IPO 發行前后股權結構變化 . 7 圖表 8： 單晶拉制爐熱場系統為公司主營業務產品. 7 圖表 9： 單晶拉

9、制爐熱場系統產品營收穩定增長. 7 圖表 10： 疫情沖擊下公司毛利率和凈利率維持高位 . 8 圖表 11： 公司各類產品毛利率 . 8 圖表 12： 光伏產業鏈中四種主要輔材的對比情況 . 9 圖表 13： 先進碳基復合材料產業鏈 . 9 圖表 14： 我國碳纖維消費（單位：千噸） . 10 圖表 15： 我國碳纖維進出口情況 . 10 圖表 16： 全球光伏發電 LCOE 持續下降 . 10 圖表 17： 全球新增光伏裝機需求長期向上 . 11 圖表 18： 中國新增光伏裝機容量及預測穩定. 11 圖表 19： 擬納入 2020 年光伏發電國家競價補貼范圍項目分省匯總表（單位：萬千瓦） .

10、 11 圖表 20： 國內先進碳基復合材料發展三階段. 12 圖表 21： 金博股份與同行業可比公司的比較. 13 圖表 22： 公司與西安超碼營收比較 . 13 圖表 23： 公司與西安超碼凈利潤/凈利率比較 . 13 圖表 24： 預計到 2025 年光伏熱場系統產品空間有望達 110 億. 14 圖表 25： 目前光伏領域熱場進口替代程度 . 14 圖表 26： 光伏行業碳基復合材料替代石墨進程. 15 圖表 27： 公司核心技術團隊 . 15 圖表 28： 公司牽頭制定的五項國家行業標準. 16 圖表 29： 公司核心技術與專利對應情況 . 17 圖表 30： 公司主要技術和產品的演變

11、過程 . 17 圖表 31： 公司碳/碳復合材料的制備工藝過程原理 . 18 圖表 32： 公司致密化周期與同行業主流水平比較 . 18 圖表 33： 公司主要產品性能與可比公司比較. 18 圖表 34： 金博股份主要產品市占率情況 . 19 圖表 35： 公司向前五名客戶銷售額占營收的比例 . 19 圖表 36： 公司對主要硅片企業銷售額的占比. 20 圖表 37： 硅片龍頭企業銷售額情況（萬元）. 20 圖表 38： 主要硅片客戶 2019 年以來擴產情況 . 20 圖表 39： 公司資本性支出水平低 . 21 圖表 40： 公司流動比率和速動比率 . 21 圖表 41： 公司近四年資產負

12、債率 . 21 圖表 42： 公司先進碳基復合材料產能擴建項目募資 . 21 圖表 43： 公司產能擴張的同時產能利用率高企. 22 圖表 44： 金博股份毛利率和凈利率 . 22 圖表 45： 福萊特毛利率和凈利率 . 22 圖表 46： 福斯特毛利率和凈利率 . 22 研究源于數據 4 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 圖表 47： 岱勒新材毛利率和凈利率 . 22 圖表 48： 主流硅片尺寸變遷過程 . 23 圖表 49： 不同硅片尺寸帶來的組件成本測算（元/W . 23 圖表 50： 不同硅片尺寸占比情況 . 23 圖表 51： 不同硅片尺寸帶來組件端的提效 . 2

13、4 圖表 52： 半導體硅單晶和光伏硅單晶異同點. 25 圖表 53： 全球芯片制造產能（折合成 8 英寸）. 25 圖表 54： 中國芯片制造產能（折合成 8 英寸）. 25 圖表 55： 公司主營業務收入成本預測 . 26 圖表 56： 可比公司估值表 . 26 研究源于數據 5 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 1 產品：產品：先進碳基復合材料商，產品長期高毛利先進碳基復合材料商，產品長期高毛利 1.1先進碳基復合材料商，科創板成功上市先進碳基復合材料商，科創板成功上市 湖南金博碳素股份有限公司 （簡稱 “金博股份” ） 成立于 2005 年 6 月， 坐落于湖南省益

14、陽市國家高新技術開發區，2020 年 5 月 18 日在上交 所科創板上市。公司主要從事先進碳基復合材料及產品的研發、生產 和銷售，目前已深耕碳基復合材料 15 年，是一家具有自主研發能力 和持續創新能力的國家火炬計劃重點高新技術企業，是唯一一家入選 工信部第一批專精特新 “小巨人” 名單的先進碳基復合材料制造企業。 圖表1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，方正證券研究所 公司主營業務是先進碳基復合材料及產品的研發、生產、銷售，主要 應用于光伏晶硅制造領域，主營產品為單晶拉制爐熱場系統系列產品， 包括坩堝、導流筒、保溫筒、異形件及其他等耗材，公司產品毛利率 連續多年穩定在 60%-70%之間

15、。 其他業務主要為密封環及非標準異形 件等先進碳基復合材料產品。 圖表2：公司業務產品及其應用領域 研究源于數據 6 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 2019 年公司實現營收 2.40 億， 同比增長 33.41%； 實現歸母凈利潤 0.78 億， 同比增長 44%。 2020H1， 公司實現營收 1.85 億， 同比增長 51.64%； 實現歸母凈利潤 0.74 億，同比增長 57.33%，在疫情影響下，營收和 凈利依然穩步提高。 圖表3：公司營收穩步增長 圖表4：公司凈利潤穩步增長 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：W

16、ind，方正證券研究所 2020H1 公司銷售凈利率為 39.70%，同比增長 1.34 個百分點，公司產 銷擴大，維持增長勢頭；銷售/管理/研發/財務費用率同比分別下降 1.82/1.51/2.08/0.57 個百分點，公司期間費用控制能力進一步提升。 圖表5：公司業績摘要 資料來源：Wind，方正證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20162017201820192020H1 營業收入（億元） 同比（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 201620172

17、01820192020H1 凈利潤（萬元） 同比（%） 研究源于數據 7 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 廖寄喬為公司實際控制人， 直接持有金博股份 17.71%股份， 并持有益 陽榮晟 21.34%出資額， 與益陽榮晟簽訂一致行動協議， 合計控制金博 股份 25.16%的股份，比例相對較低。IPO 后，廖寄喬直接持股降至 13.29%，為單一大股東；新材料創投持股為 12.73%，為第二大股東。 圖表6：公司 IPO 發行前股權結構 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 圖表7：公司 IPO 發行前后股權結構變化 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 1.2熱場系統耗材

18、，業績高速增長熱場系統耗材，業績高速增長 公司主營業務產品為單晶拉制爐熱場系統產品，2017-2019 年單晶拉 制爐熱場系統產品占公司總營收的 92.98%/93.60%/96.27%，2018 年、 2019 年單晶拉制爐熱場系統產品營收增速達 27.41%和 37.21%，主要 原因有：1）下游晶硅廠家產能擴張使得坩堝、導流筒等產品銷量逐 年增加；2）日常設備耗材更新以及設備改造維護；3）高溫熱場系統 應用中，先進碳基復合材料產品逐步向高純度、大尺寸的方向發展， 公司售價相對較高的大尺寸產品銷量占比提升。 圖表8：單晶拉制爐熱場系統為公司主營業務產品 圖表9：單晶拉制爐熱場系統產品營收穩

19、定增長 92.98% 93.60% 96.27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 其他業務 其他收入 多晶鑄錠爐熱場系統產品 真空熱處理領域產品 單晶拉制爐熱場系統產品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 單晶拉制爐熱場系統產品（億元） 同比（%） 研究源于數據 8 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 晶硅爐碳基龍頭，毛利率高企。晶硅爐碳基龍頭，毛利率高企。2

20、016-2019 年公司綜合毛利率分別為 56.17%/63.34%/67.90%/61.68%， 凈利率分別為24.43%/20.42%/30.03%/ 32.43%。在疫情沖擊下，2020H1 公司仍取得 39.70%凈利率。受 2018 年 531 政策影響，公司熱場系統產品售價出現一定下降，使得 2019 年產品毛利率有所下降；但公司持續降低單位制造成本，毛利率仍然 維持高位。 公司產品毛利率高企的原因： 1） 是單晶拉制爐熱場系統的核心部件， 關鍵且議價能力較強；2）產品壁壘高，供應商少，主要有公司、西 安超碼、美蘭德碳素等；3）公司借助高技術水平和規模優勢使市占 率處行業領先地位。

21、 圖表10：公司毛利率和凈利率維持高位 圖表11：公司各類產品毛利率 資料來源：招股說明書，Wind，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 賽道發展速度較快，行業競爭格局較好：賽道發展速度較快，行業競爭格局較好：我們選取光伏玻璃、光伏 EVA 膠膜、 金剛線和晶爐用碳基復合材料等四類光伏產業輔材進行比 較，其中光伏玻璃的市場規模最大，晶爐熱場用碳基復合材料的市場 規模居第三，但未來 5 年的增速最快，可達 91.3%。受益于先進碳基 復合材料的行業壁壘較高，金博股份的主流產品坩堝和導流筒的市占 率可達 30%以上，公司所處的行業格局較好。同時，公司毛利率水平 穩定在 60-70

22、%的高毛利區間。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20162017201820192020H1 銷售凈利率（%） 銷售毛利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 單晶拉制爐熱場系統產品 多晶鑄錠爐熱場系統產品 真空熱處理領域產品 研究源于數據 9 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 圖表12：光伏產業鏈中四種主要輔材的對比情況 資料來源：Wind，方正證券研究所測算 2 行業：太陽能需求增長，光伏熱場空間提升行業：太陽能需求增長，光伏熱場空間提升 2.1先進碳基復合材料產業鏈先進碳基復合材料產業

23、鏈，上下游空間廣闊，上下游空間廣闊 先進碳基復合材料是指以碳纖維為增強體，以碳或碳化硅等為基體， 以化學氣相沉積或液相浸漬等工藝形成的復合材料， 主要包括碳/碳復 合材料產品（碳纖維增強基體碳） 、碳/陶復合材料產品（碳纖維增強 碳化硅）等。先進碳基復合材料的原材料是碳纖維，下游應用領域有 光伏、半導體、真空熱處理、航空航天、剎車制動、化學防腐蝕、密 封耐磨等領域。 圖表13：先進碳基復合材料產業鏈 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 研究源于數據 10 研究創造價值 金博股份（688598）-公司深度報告 上游碳纖維具備價格下降空間。上游碳纖維具備價格下降空間。碳纖維是由聚丙烯腈、瀝青或粘

24、膠等 有機母體纖維、在高溫環境下裂解碳化形成碳主鏈結構、含碳量 90% 以上的無機高分子纖維。近年來全球碳纖維需求量快速增長，據全球 碳纖維復合材料市場報告顯示，2019 年全球碳纖維總需求量為 10.37 萬噸， 同比增長12%， 其中我國碳纖維需求量為3.784萬噸， 占比36.4%。 隨著碳纖維生產技術的逐步突破，國內碳纖維產業開始放量，2019 年 產量達 1.2 萬噸， 同比增長 33.3%。目前制約碳纖維大規模應用的因 素仍在于價格高昂，盡管 2015-2019 年全球碳纖維銷售價格由 35.47 美元/千克下降至 27.68 美元/千克， 但相比原料丙烯腈約 1.6 美元/千克 的價格，碳纖維單價仍具備較大的下降空間。公司產品主要使用中高 端國產纖維系列。 圖表14：我國碳纖維消費（單位：千噸） 圖表15：我國碳纖維進出口情況 資料來源：海關總署，智研咨詢，方正證券研究所 資料來源：海關總署，智研咨詢，方正證券研究所 下游光伏行業需求空間廣闊。下游光伏行業需求空間廣闊。 市場通常用平準發電成本 LCOE 來衡量 光伏電站整個生命周期的單位發電量成本，并可用來與其他電源發電 成本對比。根據 IRENA 的