恒玄科技-公司研究報告-消費電子有望回暖AI有望助力業績快速修復-230510（22頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 05 月 10 日 恒玄科技恒玄科技（688608.SH）消費電子消費電子有望回暖，有望回暖，AI 有望有望助力業績快速修復助力業績快速修復 國內智能音頻國內智能音頻 SoC 芯片的領導者。芯片的領導者。公司專注于為客戶提供 AIoT 場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片，產品廣泛應用于智能藍牙耳機、Type-C 耳機、智能音箱等低功耗智能音頻終端。2015 年成立以來成績耀眼，產品及客戶不斷突破。公司抓住機遇不斷創新，現已導入華為、三星、OPPO、小米等手機品牌及哈曼、SONY 等專業音頻廠商

2、。公司發布公司發布 2022 年及年及 23 年一季報年一季報。2022 年公司實現營業收入 14.85 億元，同比下滑 15.89%；歸母凈利潤 1.22 億元，同比下滑 69.97%；扣非歸母凈利潤 0.12 億元，同比下滑 95.88%。2023 年一季度實現營業收入 3.84 億元，同比提升 33.57%；歸母凈利潤虧損 0.01 億元，同比下降 103.39%；扣非歸母凈利潤虧損 0.25 億元，同比下降 150.54%。公司持續投入研發，研發團隊人數進一步增加，22 年研發費用 4.4 億元，同比增長 52%。全年計提存貨減值 0.6 億元，致使公司利潤下滑幅度高于營收。消費電子有

3、望回暖，產品創新消費電子有望回暖，產品創新帶動結構多元化帶動結構多元化。2022 年公司新一代 BES2700系列采用 12nmFinFET 工藝實現量產上市，該可穿戴主控芯片應用于多家品牌客戶的旗艦 TWS 耳機及智能手表產品。公司在 FinFET 工藝上集成射頻電路的成功量產，為公司進一步開發更先進工藝下高集成度的芯片打下了基礎。同時 Wi-Fi SoC 芯片已應用于多家品牌客戶的智能設備產品，Wi-Fi 4連接芯片也開始量產落地，已應用于翻譯筆、智能家電等終端產品，同時進一步研發 WIFI 6/6E 等新品，公司將近一步向 AIoT 平臺型公司邁進。AI 人工智能人工智能帶動智能設備帶動

4、智能設備需求增長需求增長。2023 年以 ChatGPT 為基礎的 AI 人工智能等應用驚艷全球。阿里大模型團隊邀請國內知名脫口秀演員“鳥鳥”用手機錄音 1 小時，做出的一個“鳥鳥分鳥”模型，其模型已融入阿里推出的天貓精靈智能音箱設備。阿里大模型打造個性化語音助手概念，同時根據測試可以實現多輪對話及 AIGC 等能力。在 AI 熱潮下，以智能音箱為首的智能家居也被視作人工智能的一個主要終端入口，隨著 ChatGPT 帶來的 AI 技術進步，智能音箱有望助力智能家居產品滲透率提升。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司作為智能音頻 SoC 芯片領域領導者及前瞻性布局 AIoT 領域，有望受益

5、 AI 人工智能帶動終端市場需求增長。我們預計公司2023E/2024E/2025E 分 別 實 現 營 收 18.39/22.53/27.15 億 元，同 比23.84%/22.54%/20.50%；歸 母 凈 利 潤 2.12/3.08/3.84 億 元，同 比73.22%/45.35%/24.56%。我們看好公司基于國內同行擁有產品領先性，較可比公司擁有一定估值溢價，公司當前股價對應 2023E/2024E/2025E PE 為72.4/49.8/40.0 x。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇，國際形勢的影響。財務財務指標指標 2021A 202

6、2A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,765 1,485 1,839 2,253 2,715 增長率 yoy（%）66.4-15.923.8 22.5 20.5 歸母凈利潤（百萬元）408 122 212 308 384 增長率 yoy（%）105.5-70.073.2 45.4 24.6 EPS 最新攤?。ㄔ?股）3.40 1.02 1.77 2.57 3.20 凈資產收益率（%）6.9 2.1 3.4 4.8 5.6 P/E（倍）37.6 125.4 72.4 49.8 40.0 P/B（倍）2.6 2.6 2.5 2.4 2.2 資料來源：Wind，國盛證券研究

7、所 注：股價為 2023 年 5 月 9 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 5 月 9 日收盤價(元)127.89 總市值(百萬元)15,346.80 總股本(百萬股)120.00 其中自由流通股(%)66.13 30 日日均成交量(百萬股)2.82 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 鐘琳鐘琳 執業證書編號：S0680520070004 郵箱： 相關研究相關研究-32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-052022-082022-122023-04恒玄科技滬深30

8、0 2023 年 05 月 10 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6193 5954 6462 6662 7355 營業收入營業收入 1765 1485 1839 2253 2715 現金 1454 1845 2181 1962 2435 營業成本 1107 900 1135 1387 1657

9、 應收票據及應收賬款 314 268 453 430 634 營業稅金及附加 1 1 2 2 3 其他應收款 16 21 25 31 36 營業費用 11 14 13 17 22 預付賬款 1 1 2 2 3 管理費用 77 108 147 169 190 存貨 541 946 928 1363 1374 研發費用 289 440 460 496 570 其他流動資產 3866 2873 2873 2873 2873 財務費用-23-51-45-28-19非流動資產非流動資產 164 459 437 409 380 資產減值損失-4-60-42 3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7

10、24 18 16 19 固定資產 56 57 53 49 45 公允價值變動收益 14-53 4 1 無形資產 76 133 118 98 74 投資凈收益 93 91 62 82 78 其他非流動資產 33 270 266 262 261 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 6358 6413 6898 7071 7735 營業利潤營業利潤 410 124 214 311 388 流動負債流動負債 426 432 705 590 890 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 110 110 110 110 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 341 1

11、85 477 332 635 利潤總額利潤總額 410 124 214 311 388 其他流動負債 86 137 118 148 145 所得稅 2 2 2 3 4 非流動非流動負債負債 28 18 18 18 18 凈利潤凈利潤 408 122 212 308 384 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 28 18 18 18 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 408 122 212 308 384 負債合計負債合計 454 451 724 608 909 EBITDA 398 133 218 323 405 少數股東權益 0 0 0 0

12、0 EPS（元/股）3.40 1.02 1.77 2.57 3.20 股本 120 120 120 120 120 資本公積 5170 5194 5194 5194 5194 主要主要財務比率財務比率 留存收益 614 696 894 1185 1553 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 5903 5963 6175 6463 6826 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 6358 6413 6898 7071 7735 營業收入（%）66.4-15.923.8 22.5 20.5 營業利潤（%）105.1-69.87

13、2.7 45.4 24.7 歸屬母公司凈利潤（%）105.5-70.073.2 45.4 24.6 獲利獲利能力能力 毛利率（%）37.3 39.4 38.3 38.4 39.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）23.1 8.2 11.5 13.7 14.1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）6.9 2.1 3.4 4.8 5.6 經營活動現金流經營活動現金流-44-360276-273442 ROIC（%）6.1 1.2 2.5 3.8 4.7 凈利潤 408 122 212 308 384 償債償債能力能力 折舊攤銷 32

14、57 58 68 76 資產負債率（%）7.1 7.0 10.5 8.6 11.7 財務費用-23-51-45-28-19凈負債比率（%）-23.9-28.5-33.2-28.4-33.8投資損失-93-91-62-82-78流動比率 14.5 13.8 9.2 11.3 8.3 營運資金變動-423-532116-53479 速動比率 13.2 11.5 7.8 8.9 6.7 其他經營現金流 56 134-3-4-1營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1630738 31 46 32 總資產周轉率 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 資本支出 139 147-23-27-2

15、9應收賬款周轉率 8.9 5.1 5.1 5.1 5.1 長期投資-1584801 0 0 0 應付賬款周轉率 4.3 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投資現金流-30751687 8 18 3 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-70-1330 8-2每股收益（最新攤?。?.40 1.02 1.77 2.57 3.20 短期借款-31110 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.36-3.002.30-2.273.68 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?9.19 49.69 51.46 53.86 56.89 普通股增加 0 0 0 0 0

16、 估值估值比率比率 資本公積增加 20 23 0 0 0 P/E 37.6 125.4 72.4 49.8 40.0 其他籌資現金流-60-14630 8-2P/B 2.6 2.6 2.5 2.4 2.2 現金凈增加額現金凈增加額-1754391 336-219472 EV/EBITDA 25.4 81.2 47.9 33.0 25.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 5 月 9 日收盤價 PZcVsWiXiYmOsQmR9PaO9PmOrRmOoNfQoOrMkPoPrQ9PnMrRuOrRmRuOnQuM 2023 年 05 月 10 日 P.3 請仔細閱讀本

17、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、恒玄科技：國內智能音頻 SoC 芯片的領導者.5 1.1 智能音頻 SoC 芯片設計商，前瞻性產品布局.5 1.2 消費電子需求回暖，新品助力公司業績修復.6 1.3 股權結構高效集中，創始人實權在握.8 二、持續發力可穿戴、智能音箱，打造 AIoT 平臺芯片龍頭.11 2.1 TWS 耳機市場銷售穩健，品牌客戶格局穩定.11 2.2 智能手表市場穩中有升，品牌客戶逐漸占領市場.12 2.3 智能音箱或成智能交互入口，縱深發展打造 AIoT 平臺.13 三、公司競爭優勢：技術及市場領先.16 3.1 穿戴設備需求眾多，技術發展快速迭代

18、.16 3.2 快速迭代創新，積極響應市場.18 四、盈利預測及投資建議.20 五、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司研發產品類別.6 圖表 3：公司營收及增長率.7 圖表 4：公司歸母凈利潤及增長率（億元）.7 圖表 5：期間費用占營收比例.7 圖表 6：公司毛利率及凈利率.7 圖表 7：公司研發投入及其占比營收比例.8 圖表 8：主營業務毛利率情況.8 圖表 9：公司人員數量及其占比.8 圖表 10：恒玄科技股權架構.9 圖表 11：恒玄科技高管及核心技術人員介紹.9 圖表 12：恒玄科技募投項目.10 圖表 13：全球 TWS 耳機出貨量.11

19、圖表 14：2022 全球 TWS 耳機各品牌出貨量及市場份額占比.11 圖表 15：全球智能手表出貨量.12 圖表 16：2022 年全球智能手表份額占比.12 圖表 17：天貓精靈 Sound.13 圖表 18：全球智能音響出貨量.14 圖表 19：2020 年 Q4 全球智能音箱主要品牌出貨量占比（%）.14 圖表 20：萬物互聯場景等交互.15 圖表 21：智能音頻交互場景.16 圖表 22：公司智能音頻 SoC 芯片.17 圖表 23：公司在研項目.17 圖表 24：BES2700 芯片.18 圖表 25：華為 HUAWEI FreeBuds 5 耳機.18 圖表 26：三星 Gal

20、axy Buds 2 Pro 搭配 BES2700 系列.19 圖表 27：三星 Galaxy Buds 2 Pro.19 圖表 28：Xiaomi Watch S1 Pro.19 2023 年 05 月 10 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：Xiaomi Watch S2.19 圖表 30：公司部分營收及毛利率預測.20 圖表 31：可比公司估值分析.21 2023 年 05 月 10 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、恒玄科技：國內智能音頻恒玄科技：國內智能音頻 SoC 芯片的領導者芯片的領導者 1.1 智能音頻

21、智能音頻 SoC 芯片設計商，前瞻性產品布局芯片設計商，前瞻性產品布局 全球領先的智能音頻全球領先的智能音頻 SoC 芯片設計商，在產品及客戶方面不斷突破。芯片設計商，在產品及客戶方面不斷突破。恒玄有限成立于2015 年，由 Liang Zhang 創辦，公司成立八年，專注智能音頻 SoC 芯片領域。公司主營業務為智能音頻 SoC 芯片的研發、設計與銷售，為客戶提供 AIoT 場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片，產品廣泛應用于智能藍牙耳機、Type-C 耳機、智能音箱等低功耗智能音頻終端。公司的愿景是成為具有創新力的芯片設計公司，并依托優秀的研發團隊及技術實力，為 AIoT 市場提供

22、低功耗邊緣智能主控平臺芯片。公司以智能音視頻、傳感器數據處理等 AIoT 需求為抓手，圍繞終端智能化的發展趨勢，在智能可穿戴及智能家居設備領域縱深發展。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司專注于為客戶提供 AIoT 場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片，產品廣泛應用于智能藍牙耳機、Type-C 耳機、智能音箱等低功耗智能音頻終端。2023 年 05 月 10 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司研發產品類別 產品類型產品類型 簡介簡介 主要終端產品形態主要終端產品形態 主要品牌客戶主要品牌客戶 普通藍牙音頻芯片 單芯片

23、集成 RF、PMU、CODEC、CPU；支持前饋或反饋主動降噪，支持TWS。TWS 耳機、頸環耳機、頭戴式耳機、藍牙音箱。華為、哈曼、OPPO、小米、SONY、AKG、JBL、Skullcandy、漫步者、萬魔、谷歌、阿里、百度等。智能藍牙音頻芯片 低功耗特性，單芯片集成RF、PMU、CODEC、高性能 CPU 及嵌入式語音AI；支持智能語音和混合主動降噪，支持 IBRT 真無線技術。TWS 智能耳機、頭戴式耳機、頸環智能耳機、智能音箱。Type-C 音頻芯片 單芯片集成 USB 接口、高性能 CODEC 和耳機功放:支持 USB2.0 高速全速模式;支持前饋或混合主動降噪。Type-C 耳機

24、、Type-C 音頻轉換器。華為、三星、小米、Moto 等。智能 WIFI 音頻芯片 單芯片集成 Wi-Fi/BT、遠場降噪處理、語音喚醒和語音識別、多核 CPU 系統等。智能音響、智能家居。阿里、小米、華為等。資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 1.2 消費電子需求回暖，新品消費電子需求回暖，新品助力公司業績助力公司業績修復修復 恒玄科技恒玄科技發布發布 2022 年年報公告年年報公告。由于消費電子市場整體疲軟公司積極應對，一是堅守品牌客戶戰略，憑借領先的技術能力和優質的客戶服務，持續加強與品牌客戶的合作粘性，鞏固了公司在行業內地位；二是拓展新的下游應用場景，公司智能手表類芯片及

25、Wi-Fi 連接芯片開始量產落地并逐漸導入，為公司營收打開新的成長空間；三是公司堅持積極投入研發，基于 12nm FinFET 工藝研發的新一代 BES2700 系列可穿戴主控芯片實現量產，并已應用于多家品牌客戶的旗艦 TWS 耳機和智能手表產品。公司 2022 年營收達 14.85 億元，同比下降 15.89%；公司實現歸母凈利潤 1.22 億元，同比下降 69.97%；扣非歸母凈利潤虧損 0.12 億元，同比下降 95.88%。2023 年一季度，公司實現營收到 3.84 億元，同比提升 33.57%；歸母凈利潤虧損 0.01 億元，同比下降103.39%；扣非歸母凈利潤虧損 0.25 億

26、元，同比下降 150.54%。隨消費電子市場逐步回暖，將對芯片需求有所恢復。另一方面公司新一代 BES2700 系列新品逐步放量，產品結構升級，帶動產品均價有所提升。2023 年 05 月 10 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司營收及增長率 圖表 4：公司歸母凈利潤及增長率（億元）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年公司維持高研發投入，維持行業競爭力，毛利率承壓，但仍維持較高水平。2022年公司維持銷售毛利率約 39.37%，同比提升 2.08 pct。截至 2022 年年報，公司存貨周轉天數約 297

27、.30 天，公司庫存水位逐季度下降，隨下游需求改善，公司毛利率有望逐季度回暖。圖表 5：期間費用占營收比例 圖表 6：公司毛利率及凈利率 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年公司研發投入 4.40 億元，占比營收約 30%左右，同比提升 52.2%，公司持續加大在各產品領域的研發投入，為產品升級及新產品研發提供充分保障，公司產品競爭力穩步提升。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141618202018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31營業總

28、收入（億元）同比(%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%00.511.522.533.544.52018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31銷售費用（%）管理費用（%）研發費用（%）財務費用（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018/12/31 201

29、9/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)2023 年 05 月 10 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司研發投入及其占比營收比例 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年研發人員總數 521 人，較上年同期增加 183 人，研發人員占比 85%。2022 年報告期內，公司新增申請境內發明專利 148 項，獲得境內發明專利批準 40 項；通過自主途徑申請境外專利 8 項，獲得境外發明專利批準 6 項。公司新增申請境內實用新型專利8 項，獲得境內實用新型專利批準 8 項。圖表

30、8：主營業務毛利率情況 圖表 9：公司人員數量及其占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.3 股權結構高效集中，創始人實權在握股權結構高效集中，創始人實權在握 公司董事長 ZHANG LIANG 及高管趙國光、湯曉冬為恒玄科技的共同實際控制人。Liang Zhang、趙國光及湯曉冬共直接持有公司 25.56%股權，同時公司實際控制人趙國光、湯曉冬通過寧波千碧富/寧波百碧富/寧波億碧富等員工持股平臺間接持有公司股份。其他重要股東中，還有 Run Yuan Capital（IDG 資本管理）、小米長江產業基金、阿里巴巴、北京集成電路設計與封測股權投資中心等

31、知名投資機構。0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.544.552018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31研發費用（億元）研發費用率（%）0%10%20%30%40%50%2017/12/312019/12/312021/12/31智能藍牙音頻芯片（%）普通藍牙音頻芯片（%）01002003004005006007002019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31綜合管理（人）技術（人）銷售（人）2023 年 05 月 10 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

32、閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：恒玄科技股權架構（截至 2022 年年報）資料來源：wind，國盛證券研究所 公司實控人海內外產業經驗豐富。核心技術人員在海內外知名半導體公司中任職技術崗位，公司高管均有豐富的集成電路設計的一線工作經驗。圖表 11：恒玄科技高管及核心技術人員介紹 Liang Zhang 董事長 碩士研究生學歷，現任恒玄科技董事長。1998 年至 2015 年，Liang Zhang 先生歷任Rockwell Semiconductor Systems 工程師、Marvell Technology Group Ltd.工程師、Analogix Semiconductor,Inc.

33、設計經理、銳迪科微電子工程副總裁、中信資本投資顧問，2016 年 1 月至 2022 年 4 月任恒玄科技董事長、總經理，2022 年 4 月至今任恒玄科技董事長。趙國光 副董事長、總經理 碩士研究生學歷。2002 年至 2015 年，趙國光先生歷任 RFIC Inc.工程師、銳迪科微電子設計經理、運營總監、運營副總裁，2015 年 6 月至 2016 年 1 月任恒玄有限執行董事、總經理，2016 年 1 月至 2019 年 11 月任恒玄有限董事、副總經理，2019年 11 月至 2020 年 2 月，任恒玄科技董事、副總經理、董事會秘書，2020 年 3 月至2021 年 5 月，任恒玄

34、科技副董事長、副總經理、董事會秘書，2021 年 5 月至至 2022年 4 月任恒玄科技副董事長、副總經理，2022 年 4 月起至今，任恒玄科技副董事長、總經理。湯曉冬 董事、公共關系總監 碩士研究生學歷，現任恒玄科技董事、公共關系總監。2002 年至 2009 年，湯曉冬女士任美邁斯律師事務所經理，2015 年 6 月至 2019 年 7 月任恒玄有限監事，2019年 7 月至今任恒玄科技董事。李廣平 董事、財務總監、董事會秘書 本科學歷。1995 年至 2013 年，歷任惠普醫療設備（青島）有限公司財務、任惠普科技（上海）有限公司資深財務分析、通用電氣（中國）有限公司財務分析經理、拓納

35、化學（上海）有限公司財務總監、康姆艾德電子（上海）有限公司財務副總裁，2017 年 4 月至 2021 年 5 月任恒玄科技財務總監，2021 年 5 月至今任恒玄科技財務總監、董事會秘書，2022 年 10 月至今任恒玄科技董事、財務總監、董事會秘書。陳俊 研發副總裁 碩士研究生學歷。2007 年至 2013 年任北京中電華大電子設計有限公司高級軟件工程師，2013 年至 2016 年任北京新岸線移動多媒體技術有限公司高級軟件工程師，2017 年至 2018 年任亞馬遜（中國）投資有限公司軟件開發工程師，2018 年 5 月至2021 年 12 月任公司研發總監，2022 年 1 月至今任公

36、司研發副總裁。資料來源：wind，國盛證券研究所 2023 年 05 月 10 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司募集資金投資項目緊密圍繞公司主營業務和發展戰略目標。公司調整后擬募集不超過 20 億元，募集資金投資項目包括“智能藍牙音頻芯片升級項目”、“智能 Wi-Fi 音頻芯片研發及產業化項目”、“研發中心建設項目”、“發展與科技儲備項目”。公司將積極推進各項目的建設，通過項目建設進一步提升公司的核心技術，增強公司技術實力。圖表 12：恒玄科技募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）1 智能藍牙音頻芯片升級項目 45031.79

37、 2 智能 WiFi 音頻芯片研發及產業化項目 30814.94 3 Type-C 音頻芯片升級項目 27.04 4 研發中心建設項目 16705.13 5 發展與科技儲備項目 107421.10 合計 200000.00 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 05 月 10 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、持續發力可穿戴、智能音箱，打造二、持續發力可穿戴、智能音箱，打造 AIoT 平臺芯片龍頭平臺芯片龍頭 2.1 TWS 耳機市場耳機市場銷售銷售穩健，品牌穩健，品牌客戶格局穩定客戶格局穩定 2016 年隨蘋果公司手機逐步推出機身無孔化設計，隨后

38、推出第一代 AirPods 藍牙耳機后，帶動了全球 TWS 耳機市場熱潮，同時國內安卓手機產品也相繼取消 3.5mm 耳機孔，并且紛紛跟進無線藍牙耳機設備，打開 TWS 耳機市場空間。TWS 耳機技術方案不斷成熟，現已支持雙耳及時連接、主動降噪、空間音頻等中高端耳機功能，同時隨手機設備支持AI 語音交互，觸控交互等一系列功能。圖表 13：全球 TWS 耳機出貨量 資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 2022 年智能終端設備均出現一定比例下滑，而 TWS 耳機市場仍保持相對穩定。根據Canlays，2022 年全球 TWS 耳機出貨量約為 2.88 億臺，同比下降 2%。2022

39、 年整體 TWS耳機出貨量增速下降，但是品牌來看格局相對穩固。蘋果憑借 AirPods PRO 二代的出貨量表現，依舊保持市占份額第一位置，占比約 32%；三星（包括哈曼子公司）排名第二，占比約 8.9%，小米排名第三，占比約 5.3%。圖表 14：2022 全球 TWS 耳機各品牌出貨量及市場份額占比 資料來源：Canlays，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.511.522.533.5201620172018201920202021全球TWS耳機出貨量（億臺）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5

40、0%020406080100120140蘋果三星小米boAtSkullcandy其他2022年全球TWS耳機出貨量(億臺)2022年全球TWS耳機出貨量份額占比（%）2023 年 05 月 10 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 智能手表市場智能手表市場穩中有升，品牌客戶穩中有升，品牌客戶逐漸占領市場逐漸占領市場 蘋果推出 Apple Watch 以來廣受好評，從智能手表市場來看，蘋果占領主導位置，相繼國產安卓手機產商紛紛加入，伴隨自家手機產品推出智能系列手表產品。根據潮電智庫統計數據顯示，2021 年全球智能手表出貨量為 2.1 億只，2022 年為 2

41、.28 億只，預計 2023年和 2024 年全球智能手表的出貨量趨向增長，預估 2023 年同比增長率為 14%，到 2024年出現最高的增長點，出貨量預估高達 3.5 億只，同比增長率達到 35%。圖表 15：全球智能手表出貨量 資料來源：潮電智庫，國盛證券研究所 根據潮電智庫統計顯示，2022 年全球智能手表市場上，蘋果依舊一家獨大，占有 21%市場份額，華為、三星和 Noise 所占據的市場份額分別為 10%、8%、7%。從品牌市場來看，全球 Top 10 中品牌智能手表共同占有市場份額達到七成以上。智能手表發展迅速，下游應用場景除日常穿戴及運動外，逐步增加如潛水、徒步越野、高爾夫等專

42、業運動場景。從功能上智能手表已支持支持獨立入網功能，可以脫離手機設備方便用戶在無手機情況下發送信息及撥打電話。圖表 16：2022 年全球智能手表份額占比 資料來源：潮電智庫，國盛證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.54202120222023E2024E2025E全球智能手表出貨量（億只）同比（%）蘋果21%華為10%三星8%Noise7%Fire-Boltt5%XTC5%Garmin4%小米4%Amazfit4%boAt4%其他28%蘋果華為三星NoiseFire-BolttXTCGarmin小米AmazfitboAt其他 202

43、3 年 05 月 10 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 智能音箱智能音箱或或成智能交互入口成智能交互入口，縱深發展打造，縱深發展打造 AIoT 平臺平臺 2023 年以 ChatGPT 為基礎的 AI 人工智能等應用驚艷全球。阿里巴巴在 4 月 11 日推出其大模型，阿里大模型聯合項目團隊邀請國內知名脫口秀演員“鳥鳥”用手機錄音 1 小時，做出的一個“鳥鳥分鳥”模型，其模型已融入阿里推出的天貓精靈智能音箱設備。阿里大模型打造個性化語音助手概念，同時根據測試可以實現多輪對話及AIGC等能力。在 AI 熱潮下，以智能音箱為首的智能家居也被視作人工智能的一個主

44、要終端入口，隨著ChatGPT 帶來的 AI 技術進步，智能音箱有望助力智能家居產品滲透率提升。圖表 17：天貓精靈 Sound 資料來源：天貓精靈官網，國盛證券研究所 TWS 藍牙耳機藍牙耳機+智能音箱，或將成為智能交互入口。智能音箱，或將成為智能交互入口。智能音箱一直被視為智能家居入口，在家庭場景下，TWS 耳機可以作為聲音交互的輔助入口，形成智能音箱+TWS 耳機入口閉環。據 Canalys 預計，2021 年全球智能音箱出貨量近 1.63 億臺，同比增長 28.9%。美國智能音箱市場起步較早，因此目前谷歌和亞馬遜的全球市場份額保持領先，阿里、百度、小米三巨頭與 2017 年下半年進入智

45、能音箱市場，追趕迅速，市場份額逐步提升。2023 年 05 月 10 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：全球智能音響出貨量 資料來源：Canalys,國盛證券研究所 2020 年第四季度，亞馬遜智能音箱出貨量為 1650 萬臺，市場份額為 28.3%。緊隨其后的是谷歌，出貨量為 1320 萬臺排名全球第二。百度系列智能音箱出貨量 660 萬臺，較上年同期增長 11.9%，位居全球第三。阿里出貨量為 630 萬臺，較上年同期增長 14.5%，兩大巨頭圍繞智能音箱這條賽道上的差距微妙。小米系列智能音箱則同比下降 19.1%至380 萬臺，與百度、阿里之間的

46、差距進一步擴大。蘋果智能音箱出貨量 460 萬臺排名第六，躋身全球智能音箱第一陣營。圖表 19：2020 年 Q4 全球智能音箱主要品牌出貨量占比（%）資料來源：Strategy Analytics，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 伴隨 AIoT 的落地實現，在萬物智聯的場景中，終端之間互聯互通，形成數據交互、共享的嶄新生態。在多數場景中，終端需要更高效算力，以具備本地自主決斷及快速響應的能力，即具備邊緣智能。出于對功耗、響應效率、隱私等方面的考慮，部分計算需要發生在設備端而不是云端。以智能耳機、智能音箱為例，其已具備邊緣計算能力，實現語音喚醒、關鍵詞識別等功能。0%10%20%30%40%5

47、0%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.82018201920202021全球智能音箱（億部）同比（%）Amazon28%Google23%Baidu11%Alibaba11%Xiaomi6%Apple8%Others13%AmazonGoogleBaiduAlibabaXiaomiAppleOthers 2023 年 05 月 10 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：萬物互聯場景等交互 資料來源：Google Local Home SDK，招股說明書，國盛證券研究所 從目前看，國內廠商的智能音箱還是一個獨立的產品，功能主要是

48、音樂播放、信息查詢和語音交互等。智能音箱要成為普通用戶家庭應用場景中的控制中樞，它需要具備連接各種設備、與各種設備發生交互的能力，具備對家電設備廠商、開發者的生態吸引力。隨著國內廠商生態搭建的完善、新技術的更新運用，智能音箱的需求量將有效提升。2023 年 05 月 10 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、公司競爭優勢：技術及市場領先三、公司競爭優勢：技術及市場領先 3.1 穿戴設備需求眾多，技術發展快速迭代穿戴設備需求眾多，技術發展快速迭代 全球穿戴主流設備發展迅速，跟隨技術不斷進步，其共性需求較為統一：1）智能化趨勢：智能化趨勢：可穿戴設備智能化需求與日俱

49、增，未來耳機、智能手表及 XR 眼鏡等設備需要再復雜場景下實現精準的語義、肢體動作等智能化之別，通過聲音及肢體語言完成場景下的交互。同時通過檢測人體健康數據及身邊周圍環境做出一定判斷及預警，其功能的實現都需要芯片算力的進一步升級。2）低功耗低功耗趨勢趨勢：受限于智能設備體積及電池材料發展，智能設備的續航時間較為有限。隨設備功能的多樣化，低功耗是維持設備使用的必要條件。如現有眼鏡頭戴設備，需要較強的應用功能，但受限于使用場景及電池容量，普遍使用時間不超過 4 個小時。3）低延遲連接技術：低延遲連接技術：隨智能設備功能推陳出新，TWS 耳機、手表及 XR 眼鏡等智能設備的連接方案隨之持續迭代，WI

50、FI 連接從 WIFI 4 技術至最新的 WIFI 6/6E 甚至 WIFI 7連接技術；以及已經較為普遍推廣的藍牙 BT 5.2 及未來 BT 5.3 連接技術等，大大提升設備間相互通信的速率，保證設備間的低延遲快速響應。圖表 21：智能音頻交互場景 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司目前主要產品為低功耗智能音頻 SoC 芯片，涵蓋普通藍牙音頻芯片、智能藍牙音頻芯片、Type-C 音頻芯片和 Wi-Fi 智能音頻芯片。這些芯片廣泛應用于 TWS 耳機、智能手表、智能音箱及智能家居等產品中，為智能音頻設備提供主控平臺芯片。2023 年 05 月 10 日 P.17 請仔細閱讀本報告

51、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：公司智能音頻 SoC 芯片 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司藍牙音頻芯片在多個技術指標上處于行業領先地位。1）雙線傳輸：公司是非蘋果系中率先實現雙路傳輸的企業之一。2）工藝制程：安卓系中，公司產品采用了最先進的制程。同時，公司堅持快速跟進先進制程，以同時滿足高性能低功耗的需求。公司在業內較早使用 40nm 及 28nm 工藝，目前基于 12nm FinFET 工藝研發的新一代 BES2700 系列可穿戴主控芯片實現量產。3）功耗：公司 BES2300 產品功耗達 5mA，同期領先高通、聯發科。4）集成度：公司產品同時集成了主動降噪與語

52、音喚醒。圖表 23：公司在研項目 項目名稱項目名稱 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 智能藍牙音頻芯片升級項目 支持藍牙新標準，并在 ANC 性能、環境降噪能力、語音喚醒功耗、語音識別能力、延時及音質等方面做進一步提升。國際領先 應用于智能藍牙耳機、智能手表、智能音箱等低功耗智能音頻終端。智能WiFi音頻芯片研發及產業化項目 單芯片集成 Wi-Fi/BT、遠場降噪處理、語音喚醒和語音識別、多核 CPU 系統等，以滿足未來智能家居對低功耗 SOC 芯片的要求。國際領先 應用于智能家居等物流網領域。低功耗 Wi-Fi/BT 多核芯片平臺技術支持項目 支持藍牙和 Wi

53、-Fi 新標準，在語音喚醒功耗、語音識別能力和降噪能力等方面做進一步提升。國際領先 應用于智能藍牙耳機、智能音箱等低功耗智能音頻終端。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司產品具備行業領先性，核心技術體現行業地位。公司持續加大在各產品領域的研發投入，為產品升級及新產品研發提供充分保障，公司產品競爭力穩步提升。2022 年年報內，公司新增申請境內發明專利 148 項，獲得境內發明專利批準 40 項；通過自主途徑申請境外專利 8 項，獲得境外發明專利批準 6 項。公司新增申請境內實用新型專利 8 項，獲得境內實用新型專利批準 8 項。2023 年 05 月 10 日 P.18 請仔細閱讀本報告末

54、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 快速迭代創新，積極響應市場快速迭代創新，積極響應市場 恒玄科技具有創新驅動的快速迭代能力。恒玄科技具有創新驅動的快速迭代能力。公司專注于智能可穿戴和智能家居兩大消費級低功耗邊緣智能物聯網(AIOT)場景進行覆蓋，根據不同終端的特性，針對射頻/模擬、無線通信、CODEC、聲學算法、SoC 集成以及軟件架構等技術難點進行迭代創新，打造在BT/Wi-Fi、聲學降噪、嵌入式語音 AI 和低功耗高性能 SoC 等方面兼優的智能音視頻 SoC芯片。公司結合在音頻算法領域的多年深耕，自主研發了 BECO 嵌入式 AI 協處理器及對應指令集，和主 CPU 核心配合工作，

55、更好的完成基于神經網絡 AI 算法的各種音頻處理；全集成的音頻 DSP，能在更低的主頻下處理各種音頻制式的編解碼，提高芯片能效。在智能耳機主芯片方面，公司在22nm/28nm工藝節點基礎上開發出新一代12nm工藝主芯片，集成了射頻、音頻、電源管理、豐富的接口和多核 SoC，智能化功能提升的同時降低功耗及時延;在智能手表主芯片方面，第二代 SoC 已量產上市，采用 12nm 制程，在提升算力的同時優化功耗，集成自研圖形轉換加速的 2.5D GPU 和自研的 BECO 嵌入式 AI 協處理器。圖表 24：BES2700 芯片 圖表 25：華為 HUAWEI FreeBuds 5 耳機 資料來源：我

56、愛音頻網，國盛證券研究所 資料來源：恒玄科技官微，國盛證券研究所 分應用領域來看：（1）在智能可穿戴方面，公司基于 12nm Finfet 工藝的新一代 BES2700系列可穿戴主控芯片在 2022 年已實現量產，成功應用于華為、小米、三星等多家客戶的旗艦 TWS 耳機及智能手表產品，作為公司新業務的智能手表芯片快速上量，2022 年實現營收 2.9 億元，收入占比 19%。(2)智能家居方面，公司 Wi-Fi/藍牙雙模 AIoT SoC芯片成功導入多款智能 WiFi 音箱中，在 WiFi-SoC 基礎上，Wi-Fi4 連接芯片也開始量產落地，已應用于翻譯筆、智能家電等終端產品。此外，WiFi

57、6 產品已順利完成認證，進入客戶推廣送樣階段，將應用于電視、平板、筆記本等音視頻終端。BES2700 芯片采用 12nmFinFET 工藝，單芯片集成多核 CPU、DSP、2.5DGPU、顯示系統控制器、神經網絡加速協處理器等，并率先采用ARM最新嵌入式CPU核心Cortex-M55，性能優異。在市場方面，華為新一代 TWS 旗艦 FreeBuds 5 采用了恒玄最新的 12nm Cortex-M55 BES2700YP，彰顯了公司在 AIoT SoC 的實力。同時三星最新旗艦藍牙耳機Galaxy Buds 2 Pro也采用了恒玄科技 TWS 主控芯片 12nm BES2700。我們認為，公司

58、將有望持續與一線終端品牌大廠在智能穿戴領域緊密合作推出更多新產品。2023 年 05 月 10 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：三星 Galaxy Buds 2 Pro 搭配 BES2700 系列 圖表 27：三星 Galaxy Buds 2 Pro 資料來源：我愛音頻網，國盛證券研究所 資料來源：三星官網，國盛證券研究所 智能手表方面，目前主要分為三類：一類是如佳明、華為 GT、Amazfit 等運動手表，注重運動管理及健康監測功能，手表續航時間相對較長;第二類是以 Apple Watch 為代表的智能手表，主打智能化應用與豐富的功能體驗；第三類是

59、兒童手表，注重的是兒童的安全和社交。隨著可穿戴設備底層硬件創新逐步成熟和應用場景不斷豐富，以及大眾健康意識增強，未來手表產品差異化程度加大，產品將更加多樣化，針對不同用戶群體的功能也將更細分、多元，健康監測和續航能力的提升有望成為智能手表新的增長點。目前智能手表方面，國內公司推出的第二代手表主控芯片，已導入多款小米產品中，并在 Watch S1 PRO 等產品量產，實現高算力同時擁有低功耗強續航特點，擁有長續航，并搭配專業運動算法及身體數據測量，實現全天候檢測。我們認為。隨下游智能終端產品持續迭代，公司相關產品將會逐步放量。圖表 28：Xiaomi Watch S1 Pro 圖表 29：Xia

60、omi Watch S2 資料來源：恒玄科技官微，國盛證券研究所 資料來源：恒玄科技官微，國盛證券研究所 2023 年 05 月 10 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司作為智能音頻 SoC 芯片領域的領先供應商及 AIoT 芯片領域的先行者，緊抓 AIoT 行業機遇，現產品在智能藍牙耳機、智能手表、智能音箱等領域已具備深厚的客戶基礎，產品技術先進性位于行業前列。未來 AI 人工智能將有望快速開拓智能設備應對更多多元場景，海量互聯設備的應用將創造出海量芯片需求，未來 AIoT 主控平臺芯片市場將愈來愈寬廣，公司前瞻

61、布局將持續受益終端市場需求增長。公司上市募投加碼主業藍牙音頻芯片產品迭代升級，未來隨著產品品類豐富、競爭力增強，市占率有望穩步提升。普通藍牙音頻芯片：普通藍牙音頻芯片擁有穩定下游客戶，將維持一定毛利率。我們預計 2023E-2025E 年該業務增速分別為 25%/23%/20%。預計 2023E-2025E 年毛利率將維持在 36.5%左右的毛利率水平。智能藍牙音頻芯片：未來智能穿戴設備芯片技術進一步發展，公司前瞻布局將持續受益終端市場需求增長。我們預計 2023-2025 年該業務增速分別為 20%/18%/16%。智能藍牙音頻芯片的毛利率有望隨消費電子市場回暖及后續新品結構改善而有一定提升

62、，預計2023E-2025E 年毛利率分別為 44%/44.2%/44.5%。其他業務：隨智能音箱作為家庭 AIoT 入口，有望帶動市場需求增長，其他智能手表及WIFI 芯片隨新產品發布及產品結構改善，毛利率將有一定修復。我們預計 2023E-2025E年該業務增速分別為 30%/30%/28%，毛利率分別為 30%/31%/33%。圖表 30：公司部分營收及毛利率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 普通藍牙音頻芯片（百萬元）470.76 360.61 450.77 554.44 665.33 Yoy 40.72%-23.40%25.00%23.00%20.00%毛利

63、率 35.69%37.00%36.50%36.50%36.50%智能藍牙音頻芯片（百萬元）939.75 733.76 880.52 1039.01 1205.25 yoy 72.05%-21.92%20.00%18.00%16.00%毛利率 42.88%42.40%44.00%44.20%44.50%其他（百萬元）354.83 390.42 507.55 659.81 844.56 yoy 275.27%10.03%30.00%30.00%28.00%毛利率 24.60%35.85%30.00%31.00%33.00%總營收總營收（百萬元）1765.34 1484.80 1838.83 225

64、3.26 2715.14 yoy 66.36%-15.89%23.84%22.54%20.50%綜合毛利率綜合毛利率 37.29%39.37%38.30%38.44%38.96%資料來源：wind，國盛證券研究所 公司作為智能音頻SoC芯片領域領導者及AIoT芯片領域先行者，前瞻性布局AIoT領域，有望持續受益 AI 人工智能帶動終端市場需求增長。短期市場對于 TWS 耳機成長性出現分歧，我們預計公司持續導入品牌大客戶有望繼續受益安卓系品牌成長。智能手表有望快速導入下游大客戶，取得階段性成果，預計公司持續導入品牌大客戶有望繼續受益安卓系品牌成長。我們預計公司 2023E/2024E/2025E

65、 分別實現營收 18.39/22.53/27.15 億元，對應增速 23.84%/22.54%/20.50%；歸母凈利潤 2.12/3.08/3.84 億元，對應增速73.22%/45.35%/24.56%。我們看好公司基于國內同行擁有產品領先性，及下游客戶深度綁定擁有良性互動；在新推出產品及未來研發產品均擁有一定競爭力，隨 AI 人工智能 2023 年 05 月 10 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 發展，有望帶動新品進一步放量增長，較可比公司擁有一定估值溢價，公司當前股價對應 2023E/2024E/2025E PE 為 72.4/49.8/40.0 x，首

66、次覆蓋給予“買入”評級。圖表 31：可比公司估值分析 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值/億元億元 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300458.SZ 全志科技 162.79 0.56 0.82 0.95 46.0 31.5 27.1 688099.SH 晶晨股份 302.52 2.31 3.28 4.22 31.6 22.2 17.3 603893.SH 瑞芯微 295.69 1.05 1.51 1.92 67.2 46.8 36.9 平均值 253.67 1.31 1.87 2.36 48.2 33.5 27.1 6886

67、08.SH 恒玄科技 153.47 1.77 2.57 3.20 72.4 49.8 40.0 資料來源：可比公司數據采用 Wind 一致預測，國盛證券研究所（根據 2023/5/9 日收盤價計算）五、五、風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：若下游市場的增速不及預期，供應鏈公司的經營業績將受到不利影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。涸谥悄芤纛l SOC 芯片機可穿戴主控芯片領域，海外同行已布局高端市場，國內產商不斷迭代升級，未來行業競爭加劇，影響公司盈利能力下降。國際形勢的影響：國際形勢的影響：若中美科技摩擦進一步惡化，將對下游市場造成較大影響，從而對供應鏈公司造成不利影響。20

68、23 年 05 月 10 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司

69、不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也

70、可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀

71、點有直接或間接聯系。投資評級說投資評級說明明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評

72、級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：