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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 傳音控股（傳音控股（688036.SH）全球新興市場智能手機龍頭，遠期成長空間廣闊全球新興市場智能手機龍頭，遠期成長空間廣闊 傳音控股是全球新興市場智能手機龍頭傳音控股是全球新興市場智能手機龍頭。傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營。公司創立了 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手機，銷售區域主要集中在非洲、南亞、東南亞、中東和拉美等全球新興市場國家。IDC 數據顯示，2023 年傳音以 0.949 億智能機出貨量占據了全球智能機市場 8.

2、1%的市場份額躋身全球前五。通過復盤公司發展可以看出，受益于新興市場人口紅利帶來的需求拉動，公司走出了較好的成長趨勢，同時通過品牌高端化和新市場開拓戰略，中高端品牌 TECNO 和 Infinix 出貨量占比持續提升，帶動公司營收結構改善。新市場需求持續向好，公司遠期出貨量目標空間廣闊。新市場需求持續向好，公司遠期出貨量目標空間廣闊。受益于新興市場人口紅利、經濟發展以及手機和智能手機滲透率的提升，公司下游需求持續旺盛。當前公司在非洲、孟加拉和巴基斯坦等地區市占率穩居高位，通過持續推動新市場開拓戰略，在拉美、東南亞、中東和中東歐等新市場的市占率快速提升。IDC 數據顯示，2024Q1，公司智能手

3、機出貨量為 2850 萬部，位居全球第四。當前，傳音覆蓋全球 50%以上的智能手機市場，我們測算，可觸達全球 6 億部智能手機市場，預計遠期智能機出貨量目標為 2億部。公司憑借在產品、渠道和運營端的積累的核心競爭力使其可以把握海外新興市場需求，持續推動公司國際化、全球化。高端化戰略和新業務布局打開公司長期成長空間。高端化戰略和新業務布局打開公司長期成長空間。傳音通過深耕新興市場的中低端需求構建了核心競爭壁壘，同時，公司也在積極推動高端化戰略，2023 年，公司在折疊屏市場積極嘗試，未來有望憑借 AI 手機的浪潮和公司現有品牌分層戰略進一步推動產品高端化，同時新市場開拓戰略也將進一步提升高價位端

4、占比，帶動公司 ASP 穩步提升。此外，公司憑借在手機市場建立的競爭優勢，積極推動擴品類和移動互聯新業務，這兩塊業務還處于布局早期，但未來有望隨著新興市場經濟發展，為公司貢獻長期業績增量。投資建議：投資建議：傳音控股作為全球新興市場智能手機龍頭，在傳統優勢市場競爭壁壘深厚、市占率穩居高位，在新市場加大開拓力度，市占率不斷提升。同時公司積極推進高端化戰略，推進擴品類和移動互聯業務，未來有望充分享受新興市場的人口紅利和經濟發展，預計 2024-2026 年分別實現營收728、850、991 億元，同比增速為 16.9%、16.7%和 16.6%，實現歸母凈利潤為 56.87、67.94、82.06

5、 億元，對應 PE 分別為 16.7X/13.9X/11.5X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新興市場發展及下游需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；上游原材料價格波動風險；境外經營及境外子公司管控風險；市場空間測算偏差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 消費電子 08 月 27 日收盤價（元）83.88 總市值（百萬元）94,716.56 總股本（百萬股）1,129.19 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）5.70 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 葛星甫葛星甫 執業證書編號：S0680524040003 郵箱： 分析師分析師

6、 王碩王碩 執業證書編號：S0680524040004 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）466 623 728 850 991 增長率 yoy（%）-5.7 33.7 16.9 16.7 16.6 歸母凈利潤（億元）25 55 57 68 82 增長率 yoy（%）-36.5 122.9 2.7 19.5 20.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.20 4.90 5.04 6.02 7.27 凈資產收益率（%）15.7 30.7 27.3 28.5 29.8 P/E（倍）38.1 17.1 16.7 13.9

7、 11.5 P/B（倍）6.0 5.2 4.6 4.0 3.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 08 月 27 日收盤價 -20%-6%8%22%36%50%2023-082023-122024-042024-08傳音控股滬深3002024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A

8、2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 254 401 422 496 585 營業收入營業收入 466 623 728 850 991 現金 92 126 137 189 250 營業成本 367 471 565 657 765 應收票據及應收賬款 13 20 21 25 30 營業稅金及附加 1 2 3 3 3 其他應收款 6 9 11 12 15 營業費用 36 49 55 64 73 預付賬款 2 2 3 3 4 管理費用 13 15 17 20 23 存貨 61 104 110 128 148 研發費用 21 23 25 30 34 其他流動資產 80 140 139

9、139 138 財務費用-1-2-3-3-4 非流動資產非流動資產 54 60 66 68 68 資產減值損失-2-2-2-3-3 長期投資 4 4 5 5 5 其他收益 5 4 4 5 5 固定資產 8 31 38 46 53 公允價值變動收益-1-1-1-1-1 無形資產 5 5 5 5 6 投資凈收益-1 2 2 2 2 其他非流動資產 37 20 18 11 4 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 308 461 488 564 653 營業利潤營業利潤 30 67 69 83 100 流動負債流動負債 114 239 236 281 332 營業外收入 0 0 0 0

10、 0 短期借款 12 15 17 19 21 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 81 191 184 220 263 利潤總額利潤總額 30 67 69 83 100 其他流動負債 21 32 36 42 48 所得稅 5 11 12 14 17 非流動負債非流動負債 36 40 42 42 42 凈利潤凈利潤 25 56 57 68 83 長期借款 3 2 2 2 2 少數股東損益 0 1 0 1 1 其他非流動負債 33 38 40 40 40 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 25 55 57 68 82 負債合計負債合計 150 279 279 323 374 EBI

11、TDA 33 68 72 87 105 少數股東權益 0 1 2 2 3 EPS（元/股）2.20 4.90 5.04 6.02 7.27 股本 8 8 11 11 11 資本公積 60 66 64 64 64 主要財務比率主要財務比率 留存收益 89 106 131 162 199 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 158 181 208 239 276 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 308 461 488 564 653 營業收入(%)-5.7 33.7 16.9 16.7 16.6 營業利潤(%)-37.2

12、 122.5 2.2 19.7 21.1 歸屬母公司凈利潤(%)-36.5 122.9 2.7 19.5 20.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.3 24.5 22.4 22.7 22.8 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)5.3 8.9 7.8 8.0 8.3 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)15.7 30.7 27.3 28.5 29.8 經營活動現金流經營活動現金流 20 119 46 93 111 ROIC(%)14.4 26.2 23.6 24.8 25.9 凈利潤 25 56 57 68 83 償債能力償債能

13、力 折舊攤銷 3 3 6 7 9 資產負債率(%)48.6 60.6 57.0 57.3 57.3 財務費用 0 1 0 0 0 凈負債比率(%)-47.3-56.9-53.8-67.3-79.6 投資損失 1-2-2-2-2 流動比率 2.2 1.7 1.8 1.8 1.8 營運資金變動 -11 59-17 17 18 速動比率 1.6 1.2 1.3 1.3 1.3 其他經營現金流 3 2 1 3 4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-20-61-9-7-6 總資產周轉率 1.5 1.6 1.5 1.6 1.6 資本支出-8-8-9-9-9 應收賬款周轉率 37.0 38.3

14、 35.6 36.6 36.2 長期投資-13-56 0 0 0 應付賬款周轉率 5.0 4.7 4.1 4.4 4.3 其他投資現金流 1 3 1 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -8-34-26-35-43 每股收益(最新攤薄)2.20 4.90 5.04 6.02 7.27 短期借款 2 3 2 2 2 每股經營現金流(最新攤薄)1.75 10.53 4.04 8.25 9.85 長期借款 3 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)14.01 15.99 18.42 21.13 24.40 普通股增加 0 0 3 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加

15、4 6-2 0 0 P/E 38.1 17.1 16.7 13.9 11.5 其他籌資現金流-17-42-30-37-45 P/B 6.0 5.2 4.6 4.0 3.4 現金凈增加額現金凈增加額-7 24 11 51 62 EV/EBITDA 17.0 15.0 11.6 9.0 6.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 08 月 27 日收盤價 2024 08 27年 月 日 bU9WbZaYfYbUaYaYbRcM9PpNnNsQqMkPrRzReRnPyQbRmMxOMYpNnNNZoMtN gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

16、讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.傳音控股：全球新興市場智能手機龍頭.6 1.1 智能手機行業龍頭全面布局新興市場.6 1.2 公司發展歷程：不斷突破、持續開拓新市場.7 1.2.1 拓荒非洲力壓三星（公司成立-2019 年）.7 1.2.2 開拓南亞直面競爭（2016-2021 年）.9 1.2.3 繼續開拓新市場，推動公司逆勢增長（2021 年至今）.10 1.3 營收結構持續改善，短期波動不改長期成長.10 1.3.1 中高端占比不斷提升，營收結構持續改善.10 1.3.2 經營質地：植根新興市場，持續推動公司成長.12 2.新興市場需求持續向好.14 2.1 新興市場需求潛力廣闊

17、.14 2.1.1 人口紅利持續釋放.14 2.1.2 資源優勢明顯，城市化進程加快.15 2.1.3 中非、中拉經貿合作日益加深.16 2.1.4 自貿區、電商市場持續提供發展動力.17 2.1.5 智能手機在新興市場仍有增量空間.18 2.2 經營現狀分析：傳統優勢市場市穩居高位，新市場快速開拓.20 2.2.1 非洲地區：高市占率帶來穩定利潤.20 2.2.2 南亞地區：孟巴穩定，印度持續提升.20 2.2.3 新市場：品牌勢能不斷提升，出貨量高增.21 2.3 市場空間分析：公司遠期穩態年度出貨量有望達 2 億部.24 2.3.1 觸達全球 6 億部智能手機市場.24 2.3.2 遠期

18、出貨量目標或將達到 2 億部.25 2.3.3 低端智能手機市場競爭或有放松趨勢，傳音市占率有望進一步提升.26 2.4 產品+渠道+運營，構建公司核心能力.26 2.4.1 產品：戰略+能力構建本地化競爭壁壘.26 2.4.2 渠道：堅持渠道下沉戰略，自身掌握分銷能力.27 2.4.3 運營：全球化視角，本地化運營.28 3.高端化和新業務，打開長期成長空間.29 3.1 布局折疊屏+AIOS，持續推動品牌高端化.29 3.1.1 高端化折疊屏小試牛刀，AI+多品牌矩陣帶來破局機會.29 3.1.2 非洲外智能手機市場均價較高，高端化+新市場推動產品結構升級.31 3.2 拓品類：拓展重點產

19、品賽道，聚焦核心區域份額突破.32 3.2.1 十億人口規模市場等待放量，家電、儲能雙向布局.32 3.2.2 3C：渠道復用推動帶來快速增長.33 3.3 移動互聯業務：體內體外協同布局，迎接非洲移動互聯時代.33 3.3.1 非洲跨越 PC，進入移動互聯網.34 3.3.2 公司體內體外協同布局，兼顧短期變現和長期發展.34 4.盈利預測.36 5.風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：傳音控股業務布局.6 圖表 2：傳音控股手機品牌矩陣.6 圖表 3：傳音控股股權結構圖（截止 2024 年 5 月）.6 圖表 4：公司核心管理團隊簡介.7 圖表 5：全球智能手機出貨量變動（2007

20、-2019 年）.8 圖表 6：部分新興市場手機出貨量情況（2011-2018 年）.8 圖表 7：前期三星在中東和非洲智能手機市場優勢明顯.8 圖表 8：非洲手機市占率變動（2016-2018 年）.8 圖表 9：公司營收變動（2016-2019 年）.9 2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司利潤變動（2016-2019 年）.9 圖表 11：全球智能手機市占率變化（2016Q4、2021Q4）.9 圖表 12：印度智能手機市場市占率變動（2016Q4、2021Q4）.9 圖表 13：全球智能手機

21、出貨量.10 圖表 14：公司 2023 年在重點市場取得市占率快速提升.10 圖表 15：2016-2019H1 公司智能機分品牌出貨情況（萬部、%）.11 圖表 16：2016-2019H1 公司非洲外智能機分品牌出貨情況（萬部、%）.11 圖表 17：itel 功能機下游區域分布（萬部）.11 圖表 18：itel 智能機下游區域分布（萬部）.11 圖表 19：2016-2019H1 傳音 Infinix 分地區銷售情況.12 圖表 20：2016-2019H1 傳音 TECNO 分地區銷售情況.12 圖表 21：傳音控股單季度營收和歸母凈利潤情況（億元）.13 圖表 22：公司盈利能力

22、變動（2018Q4-2024Q1）.13 圖表 23：2021 年上半年原材料價格快速上漲（美元）.13 圖表 24：公司會計政策變更公告（公告編號：2022-007）.14 圖表 25：傳音控股分地區營收和毛利率情況（2018 年-2023 年）.14 圖表 26：聯合國區域人口預測（十億，2015-2100 年）.15 圖表 27：世界年輕人口所占比重分布（2015 年）.15 圖表 28：拉美地區人口平均年齡為 31 歲.15 圖表 29：城鎮化率比較（非洲）.16 圖表 30：制造業比重和城鎮化率（拉美）.16 圖表 31：對中國的喜愛程度（百分比）.17 圖表 32：中非、美非貿易額

23、比較.17 圖表 33：拉美主要合作伙伴（百分比）.17 圖表 34：電商交易額年復合增速.18 圖表 35：拉丁美洲市場潛力廣闊.18 圖表 36：各地區手機滲透率及展望.18 圖表 37：各地區智能手機滲透率及展望.18 圖表 38：分地區移動通信技術構成（2022 年）.19 圖表 39：分地區移動通信技術構成預測（2030 年）.19 圖表 40：全球流量資費情況.19 圖表 41：非洲地區智能手機市場份額（2021-2023）.20 圖表 42：分地區毛利率情況（2019-2023 年）.20 圖表 43：傳音在南亞三國智能手機市場的市占率變動.20 圖表 44：印度智能手機市場格局

24、（2022、2023 年）.21 圖表 45：傳音在印度智能手機市場實現較快增長.21 圖表 46：東南亞地區智能手機出貨量持續反彈.21 圖表 47：2023 年東南亞 5 國智能手機市占率變動.22 圖表 48：2024Q1 東南亞 5 國智能手機市占率.22 圖表 49：中東地區智能手機出貨量.22 圖表 50：中東地區智能手機市占率變動.23 圖表 51：2024Q1 中東地區各國智能手機市占率.23 圖表 52：歐洲地區智能手機市場相對穩定.23 圖表 53：歐洲市場兩級分化嚴重.23 圖表 54：拉美地區智能手機市場規模.24 圖表 55：拉美地區智能手機競爭格局.24 圖表 56

25、：IDC 全球智能手機出貨量和預測.24 圖表 57：canalys 全球智能手機出貨量和預測.24 圖表 58：新興市場在全球智能手機市場的占比提升.25 圖表 59：非洲智能手機出貨量.25 圖表 60：非洲智能手機滲透率有望穩步提升.25 圖表 61：2023 年三星總體出貨量下滑.26 圖表 62：2023 年三星高端機市占率提升.26 圖表 63：2024Q1 全球暢銷智能手機 TOP20 各價格段銷量占比.27 圖表 64：非洲智能手機出貨量（按價格區間劃分）.27 圖表 65：2016-2023 年公司研發費用投入（億元）.27 2024 08 27年 月 日 gszqdatem

26、ark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：公司在四大領域積累的核心技術.27 圖表 67：傳音控股在新興市場建立的三級經銷體系.28 圖表 68：公司在孟加拉國設立的自有工廠.29 圖表 69：公司積極推進本地化人才隊伍建設.29 圖表 70：傳音左右折疊手機 Phantom V Fold.29 圖表 71：傳音上下折疊手機 Phantom V Flip.29 圖表 72：TECNO AIOS 具備增強攝影和美顏功能.30 圖表 73：TECNO AIOS 支持由簡單草圖生成圖像.30 圖表 74：2024Q1 全球最暢銷的十大 Gen AI 功能智能手機.

27、30 圖表 75：全球人均 GDP（2022 年）.31 圖表 76：全球智能手機出貨量分價格段（2023Q2、2024Q2）.31 圖表 77：非洲家電市場及預測（億美元）.32 圖表 78：非洲整體通電率約為 40%.32 圖表 79：傳音旗下家電部分產品布局.33 圖表 80：MEA 智能手表市場規模.33 圖表 81：Oraimo 下游產品持續豐富.33 圖表 82：傳音移動互聯業務布局.34 圖表 83：傳音打造全域聯動服務.34 圖表 84：傳音部分 APP 情況.35 圖表 85：分業務收入一覽表（億元）.36 圖表 86：公司費用率預測.36 圖表 87：可比公司情況.37 2

28、024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.傳音控股：全球新興市場智能手機龍頭傳音控股：全球新興市場智能手機龍頭 1.1 智能手機行業龍頭全面布局新興市場智能手機行業龍頭全面布局新興市場 傳音控股主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營。公司創立了 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手機，銷售區域主要集中在非洲、南亞、東南亞、中東和拉美等全球新興市場國家。IDC 數據顯示，2023 年傳音以 0.949 億部智能機出貨量占據了全球 8.1%的智能機市場份額、躋身全球前五。同時，公司

29、基于在新興市場積累的領先優勢，公司積極實施多元化戰略布局，在新興市場開展了數碼配件、家用電器等擴品類業務以及提供移動互聯網產品及服務。圖表 1：傳音控股業務布局 圖表 2：傳音控股手機品牌矩陣 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司股權結構清晰，核心管理層與戰略投資方深度綁定公司發展。公司股權結構清晰，核心管理層與戰略投資方深度綁定公司發展。公司第一大股東為公司核心團隊組建的投資平臺傳音投資，截至 2024 年 5 月，共計持有公司 49.64%的股份，公司董事長竺兆江先生持有該平臺 20.68%的股份是公司的實際控制人。公司的第二大股東為中信里昂資產管

30、理有限公司，其股權于 2023 年 7 月經由源科基金轉讓而來，而股份轉讓價款的唯一資金來源為 Digimoc Holdings Limited，因此穿透來看，此次股權交易的實質是 MTK 將所持股權在旗下兩個持股平臺之間的騰挪，MTK 作為公司核心供應商和戰略投資方，在股權層面和公司高度綁定，表明其對公司發展持續看好的態度。圖表 3：傳音控股股權結構圖（截止 2024 年 5 月）資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核心團隊海外管理經驗豐富，認知壁壘深厚。核心團隊海外管理經驗豐

31、富，認知壁壘深厚。公司核心管理團隊大多具有在波導的工作經歷，董事長竺兆江先生本人曾在寧波波導股份有限公司長期擔任海外事業部總經理，擁有十多年的海外管理經驗，早期為開拓國際業務做準備，曾和同事一起考察了海外 90 多個國家和地區，建立了深厚的認知壁壘?；诜侵摭嫶蟮娜丝跀盗亢湍贻p化的人口結構，公司非?？春梅侵薜臐摿?，因而從成立之初就將核心發展目標定在了非洲市場，在尼日利亞、肯尼亞登陸后，隨即快速輻射到其他撒哈拉以南的非洲國家。圖表 4：公司核心管理團隊簡介 姓名 職位 履歷 竺兆江 董事長、總經理 曾在浙江奉通股份有限公司、寧波波導股份有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今擔任公司董事長、

32、總經理 嚴孟 副總經理 曾在寧波波導股份有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今在公司任職、現任公司副總經理 雷偉國 副總經理 曾在寧波波導股份有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今在公司任職，現任公司副總經理 楊宏 副總經理 曾在中國石油吉化化肥廠，寧波波導股份有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今在公司任職，現任公司董事、副總經理 張祺 副總經理 曾在寧波波導股份有限公司、寧波波導薩基姆電子有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今在公司任職，現任公司董事、副總經理 姜曙明 副總經理 曾在寧波波導股份有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今在公司任職，現任公司助理總裁

33、 王海濱 副總經理 公司核心技術人員，主要研究方向為產品規劃、硬件系統工程，曾在寧波波導薩基姆電子有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今在公司任職，現任公司助理總裁 吳文 副總經理 曾在寧波波導股份有限公司、寧波波導薩基姆電子有限公司等公司任職，2013 年 8 月至今在公司任職，現任公司助理總裁 肖永輝 財務負責人 曾在江西慶江化工廠，寧波波導股份有限公司等公司任職，2014 年 1 月至今在公司擔任財務負責人 曾春 董事會秘書 曾在渤海證券股份有限公司，中信證券股份有限公司等公司任職，2020 年 4 月至今在公司任職，現任公司董秘會秘書 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.2

34、公司發展歷程：不斷突破、持續開拓新市場公司發展歷程：不斷突破、持續開拓新市場 公司自成立以來，手機業務都是公司的核心營收來源，但是根據公司在不同時期的重點區域不同，可以將公司發展分為以下三個階段：1.2.1 拓荒非洲力壓三星（公司成立拓荒非洲力壓三星（公司成立-2019 年）年）新興新興市場智能手機起步較晚，但發展速度較快。市場智能手機起步較晚，但發展速度較快?；厮萑蛑悄苁謾C發展，可以發現，2016年之前，全球智能手機滲透率經歷了快速提升，年度出貨量屢創新高。而新興市場智能手機發展低于全球平均水平，直到 2013 年，新興市場智能手機品牌市場才出現明顯起量，之后與全球市場智能手機滲透率緩慢提

35、升不同的是，該市場智能手機迎來了一波較快發展，從出貨量角度看，新興市場與全球市場達峰時間幾乎同步，市場容量持續提升至 2017 年，2018 年市場增長開始乏力。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：全球智能手機出貨量變動（2007-2019 年）圖表 6：部分新興市場手機出貨量情況（2011-2018 年）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：IDC，招股說明書，國盛證券研究所 注：主要新興市場樣本包括非洲、印度、中東、孟加拉國、印度尼西亞，其中，孟加拉國市場 2011-2014 年數據缺失 憑借

36、憑借功能功能機機高市占率高市占率優勢，把握非洲市場快速發展機會。優勢，把握非洲市場快速發展機會。從非洲&中東智能手機市場競爭格局來看，2014 年三星在該市場優勢明顯。counterpoint 數據顯示，2014Q3，三星在該地區智能手機市場市占率為 49.8%，遠超其他競爭對手，同時期傳音 Tecno 市占率只有 4.8%，隨著傳音在非洲市場發力，二者差距迅速縮小，2015Q3，三星市占率下滑至41.1%、傳音 Tecno 市占率提升至 8.2%。數據顯示，2016-2018 年，傳音在非洲市場實現了較快的發展，手機市占率從 33.7%迅速提升至 48.7%，其中就 2018 年而言，分產品

37、來看，在非洲功能機市場，公司的市占率為 58.7%，相比第二名諾基亞市占率 9.6%優勢明顯；在智能機市場，公司市占率為 34.3%，同樣相比三星市占率 22.6%拉開較大差距。圖表 7：前期三星在中東和非洲智能手機市場優勢明顯 圖表 8：非洲手機市占率變動（2016-2018 年）資料來源：counterpoint，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 公司營收快速增長，扣非歸母凈利潤穩步提升。公司營收快速增長，扣非歸母凈利潤穩步提升。2016-2019 年，公司整體經營情況持續向好，營收穩步增長，公司自 2016 年下半年進入印度市場，2017 年印度市場份額有較明顯提升，

38、帶動公司營收提升；2018 年印度市場競爭激烈，公司在該市場出貨量增速減緩，導致公司 2018 年收入增速放緩。此外，公司利潤端在 2016 年和 2018 年出現較大波動，其中 2016 年是由于公司對員工股權激勵確認股份費用 5.54 億元所致；2018 年度主要是由于公司為合理的規避和降低匯率波動風險，當年購入外匯遠期合約產品在當年產生虧損 7.79 億元所致。排除非經常性收益影響，公司扣非歸母凈利潤呈現較為穩定的增長態勢。鑒于公司 2018 年在外匯遠期市場產生的大額虧損，公司制定了外匯遠期合約相應的管-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007

39、0080020112012201320142015201620172018出貨量（百萬部）yoy（右軸）2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 理制度和約束措施，為進一步防范外匯風險，公司對相應制度和風險防范措施進行了進一步優化。圖表 9：公司營收變動（2016-2019 年）圖表 10：公司利潤變動（2016-2019 年）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.2.2 開拓南亞直面競爭（開拓南亞直面競爭（2016-2021 年）年）全球智能手機行業在經歷了2010-2015年的快

40、速增長之后，行業快速發展的紅利期已過，2016 年以成熟市場為主導的全球市場增長稍顯疲態，在此背景下，以南亞地區，尤其是印度，為代表的新興市場，成為眾多手機廠商的重點發力區域。此時智能手機技術研發與原型設計成本快速提升，行業準入門檻不斷提高，市場競爭主要集中在前期建立了領先的品牌廠商之間。因此，雖然主要增長點已在新興市場，但無論從全球市場還是新興市場角度，智能手機市場集中度不斷提升是大勢所趨，2016Q4-2021Q4，全球智能手機廠商 CR5 市占率從 60.1%提升至 71%，同時期，印度智能手機市場的 CR5 市占率從 60%提升到了 82%。圖表 11：全球智能手機市占率變化（2016

41、Q4、2021Q4）圖表 12：印度智能手機市場市占率變動（2016Q4、2021Q4）資料來源：IDC，canalys，國盛證券研究所 資料來源：counterpoint，IDC，國盛證券研究所 印度市場功能機快速起量，帶動智能機穩步提升。印度市場功能機快速起量，帶動智能機穩步提升。公司 2016 年下半年進入印度市場，早期憑借降價銷售的營銷策略，在印度市場快速占領市場份額。IDC 數據顯示，公司進入印度市場第一年就取得了 3.4%的市場占有率，位列印度第五，初步建立了在印度市場的地位；2017 年，公司憑借前期市場積累及切合當地市場的營銷策略，行業地位進一步提升，根據 IDC 統計，201

42、7 年度公司手機印度市場排名第二。但由于印度市場競爭仍較為激烈，整體毛利率水平仍然較低，因而公司在該市場采取了較為穩健的發展策略，截2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 止 2023 年末，傳音在印度智能手機市場的市占率為 8.2%，排名第六。孟加拉和巴基斯坦市場市占率多年保持第一。孟加拉和巴基斯坦市場市占率多年保持第一。在南亞的孟加拉和巴基斯坦市場，公司經過前期積累，2020 年，公司在這兩個國家市占率出現明顯提升，成為市占率第一的智能手機廠商，并將優勢保持至今，截止 2023 年，公司在巴基斯坦智能機市場占有率

43、超過40%，在孟加拉國智能機市場占有率超過 30%，持續保持領先。1.2.3 繼續開拓新市場，推動公司逆勢增長（繼續開拓新市場，推動公司逆勢增長（2021 年至今）年至今）全球智能手機市場見頂后持續下滑。全球智能手機市場見頂后持續下滑。全球智能手機市場出貨量在 2016 年達到頂峰，全年智能手機出貨量為 14.7 億部，同比增長 2.3%，此后，全球智能手機市場進入下行區間，除去 2021 年，行業在全球疫后經濟修復和 5G 技術的快速普及之下，出現的增長之外，其他年份出貨量均呈下降趨勢，尤其是在 2022 年，在消費者需求大幅下降、通貨膨脹和經濟不確定性等因素共同作用下，全球智能手機出貨量為

44、 12.05 億部，同比下滑超過 11%，2023 年，全球智能手機出貨量第四季度在新興市場拉動下出現回升，但整體仍呈現下滑趨勢，全年出貨量為 11.7 億部，同比下滑 3.2%，絕對值為十年來最低的全年出貨量。圖表 13：全球智能手機出貨量 圖表 14：公司 2023 年在重點市場取得市占率快速提升 市占率市占率 同比增速同比增速 拉美地區拉美地區 8%110%東南亞地區東南亞地區 13%37%中東地區中東地區 18%47%印尼印尼 18%-菲律賓菲律賓 38%-資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：canalys，國盛證券研究所 傳音積極推動非洲、南亞之外新興市場區域的開拓傳音積極

45、推動非洲、南亞之外新興市場區域的開拓。2022 年，全球智能手機出貨量同比下降 11.3%，行業整體表現較弱，但公司在新市場出貨量逆勢增長，數據顯示，2022 年，傳音控股在拉丁美洲和中東歐智能手機市場的出貨量均首次躋身前五名。傳音在拉美地區出貨量同比增長 75%，在中東歐地區，傳音出貨量同比增長 122%。2023 年，新市場的出貨量進一步提升，拉美、中東和東南亞等新市場市占率保持快速成長，其中又以拉美地區的出貨量提升最為顯著，canalys 數據顯示，2023 年，公司在拉美地區出貨量為920 萬部，同比增速達 110%。1.3 營收結構持續改善，短期波動不改長期成長營收結構持續改善，短期

46、波動不改長期成長 1.3.1 中高端占比不斷提升，營收結構持續改善中高端占比不斷提升，營收結構持續改善 品牌矩陣持續優化，品牌矩陣持續優化，itel 占比不斷縮小。占比不斷縮小。公司三個品牌當中 TECNO 和 Infinix 定位偏高端，均價較高，而 itel 作為公司的品牌護城河，定位偏低端，均價相比其他兩個品牌相對較低。itel 品牌成立早于 Infinix、晚于 TECNO，因而早期出貨量占比較高，招股說明書數據顯示，2017 年 itel 智能手機出貨量超過 1000 萬部，占公司整體出貨量的比重為超過 40%，隨著公司不斷開拓非洲外新市場，itel 在新市場的占比不斷下降，推動 i

47、tel 在公司整體出貨量占比不斷下降，2017-2019H1，itel 在非洲外新市場的占比從 67.88%下滑至 44.41%，整體占比從 40.38%下滑至 33.95%品牌占比的變化對應了公司持續推動的高端化戰略和內部品牌矩陣的格局優化。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：2016-2019H1 公司智能機分品牌出貨情況（萬部、%）圖表 16：2016-2019H1 公司非洲外智能機分品牌出貨情況（萬部、%）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 itel 深

48、耕傳統優勢市場，為公司構建品牌護城河。深耕傳統優勢市場，為公司構建品牌護城河。itel 作為公司旗下定位于大眾市場的品牌，以其高性價比優勢吸引了廣泛的消費者群體，成功構建了龐大的用戶基礎。itel 品牌在非洲等新興市場擁有強大的影響力，并憑借多樣化的產品線滿足不同消費者的需求，從功能手機到智能手機，覆蓋了各個價格區間。此外，itel 通過本土化策略深入研究當地消費者需求，開發創新產品，并通過廣泛的銷售與服務網絡加強與消費者的聯系。這些因素共同構成了 itel 品牌作為公司品牌護城河的核心要素，主要以非洲為主要市場，有助于公司在市場競爭中保持其領先地位，不斷穩固和擴大市場分額。圖表 17：ite

49、l 功能機下游區域分布（萬部）圖表 18：itel 智能機下游區域分布（萬部）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 TECNO 和和 Infinix 持續持續發力發力新市場。新市場。TECNO 和 Infinix 作為傳音旗下的兩大手機品牌，最初主要面向非洲市場。隨著公司積極拓展新的市場領域，這兩個品牌在非洲外市場表現出較好的增長趨勢。與 itel 深耕非洲市場不同，TECNO 非洲外市場占比在 2018 年已經超過了 55%，并保持較好增長趨勢；Infinix 非洲外占比相對較小，但是展現出較快的提升速度。2024 08 27年 月 日 gszqdate

50、mark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2016-2019H1 傳音 Infinix 分地區銷售情況 圖表 20：2016-2019H1 傳音 TECNO 分地區銷售情況 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 持續持續發力中高端發力中高端、開拓新市場，營收結構改善趨勢開拓新市場，營收結構改善趨勢維持維持演繹。演繹。據界面新聞報道，公司于2021 年啟動中高端戰略，其中 TECNO 作為主力品牌，在 100 美元市場已經足夠成熟，后續目標是 200-300 美元甚至更高的市場。比如 Camon 20 系列的售價在 1

51、50-250 美元、PHANTOM 系列的 V Fold 機型售價約合人民幣 6500 元。此外，公司在繼續加強研發技術開發，優化產品體驗的同時，營銷也在配合轉型，不再是單純的密集式刷樓廣告，而是轉向針對性拿下核心區域的廣告，以及贊助非洲杯這樣的頂級賽事。共同推動下，2022 年，Tecno 品牌智能機銷量占比達 50%，均價為 125 美元，呈較好的上升趨勢；Infinix 智能機均價為 131 美元，同比增長 19.46%。公司在 2023 年度暨 2024 年第一季度業績說明會上也提到，將繼續推動產品向中高端領域邁進，公司已發布探索者衛星通信技術、AIGC 人像美拍等多項技術，未來有望不

52、斷提升中高端產品競爭力。此外，公司新市場開拓也已進入高速增長期公司新市場開拓也已進入高速增長期，公司自 2015 年走出非洲，以印尼為起點進入東南亞市場，2016 年布局印度，2017 年后進入哥倫比亞和墨西哥等拉美國家。到2021 年，公司“亞洲等其他地區”營收與“非洲地區”營收就基本持平。2023 年，“亞洲等其他地區”營收增加 55.19%，“非洲地區”營收增幅放緩，為 6.74%。IDC 數據顯示，分地區看，2023 年，傳音在中東、拉美、歐洲智能手機銷量分別同比增長 54%、110%、68%。綜合而言，公司持續推動中高端和新市場開拓戰略，使公司表現出較好的營收結構改善趨勢，未來，公司

53、將繼續維持發力中高端市場，推動新市場開拓，多元布局成長曲線，推動營收結構持續改善。1.3.2 經營質地：植根新興市場，持續推動公司成長經營質地：植根新興市場，持續推動公司成長 2022 年，美聯儲激進加息疊加糧價上漲，多重因素疊加壓制新興市場需求年，美聯儲激進加息疊加糧價上漲，多重因素疊加壓制新興市場需求。從歷史上看，2022 年美聯儲加息是 40 年來節奏最快的加息操作。自 2022 年 3 月至 2023 年 2 月，美聯儲快速連續加息 8 次，累計加息 450 個基點，聯邦基金利率達到 4.5%4.75%區間。這一輪快速大幅加息操作在美聯儲歷史上極其少見，是美聯儲自上世紀 80 年代以來

54、最為激進的加息節奏。此外，受俄烏沖突、異常氣候、糧食貿易保護主義等負面因素影響，全球出現新一輪糧食價格上漲。受以上因素的疊加影響，以非洲、南亞等為代表的新興市場，經濟發展和美元獲取能力受到沖擊，因而對消費能力造成壓制。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：傳音控股單季度營收和歸母凈利潤情況（億元）資料來源：wind，國盛證券研究所 公司植根新興市場成長性顯著，公司植根新興市場成長性顯著，2024 年一季度淡季不淡。年一季度淡季不淡。從歷史經營數據可以看出，公司依靠新興市場的廣闊需求，過往幾年營收和利潤均

55、實現了穩定增長。盡管在 2022 年第二季度至 2023 年第一季度期間，極端宏觀環境沖擊下游需求，導致公司經營出現階段性下降，但隨著宏觀環境的逐步改善，公司的整體經營已經觸底反彈，重新回到了增長軌道。此外，從歷史數據可以看出，一季度作為消費電子的傳統淡季往往是全年業績低點，公司在 2024 年一季度實現營收 174.43 億元，同比增速達 88.10%，實現歸母凈利潤 16.26 億元，同比增速為 210.30%，對比公司過往表現，2024 年一季度可謂“淡季不淡”。公司盈利能力主要和下游需求相關，上游原材料價格影響有限。公司盈利能力主要和下游需求相關，上游原材料價格影響有限。通過公司歷史盈

56、利能力數據可以看出，在下游需求較好的時期，即便上游原材料價格上漲，公司盈利能力仍能保持在較高的水平，以 2021 年上半年為例，以存儲芯片代表的上游原材料價格快速上漲，對應公司毛利率雖有下滑，但主要是會計準則變更和營收結構變化帶來的影響，2021 年全年，公司凈利率穩中有增。相反，在下游需求較差的 2022 年下半年，公司盈利能力出現較大波動，凈利率自 2022Q2 的 7.14%逐步下滑至 2022Q4 的 2%，進入 2023 年，需求恢復逐步帶動公司盈利能力修復。圖表 22：公司盈利能力變動（2018Q4-2024Q1）圖表 23：2021 年上半年原材料價格快速上漲（美元）資料來源：w

57、ind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 盈利能力壓力高點已過，短期波動不改長期定價邏輯。盈利能力壓力高點已過，短期波動不改長期定價邏輯。2021 年，公司表觀毛利率出現波動，其背后主要是會計準則變更以及公司非洲外營收占比快速提升帶來的影響。根據公司公告，自 2021 年起，針對發生在商品控制權轉移給客戶之前，為履行客戶銷售合2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 同而發生的運輸成本，其自銷售費用全部重分類至營業成本，由此造成公司營業成本增加、毛利率承壓，據我們測算，該因素對 2020 年全年的毛利

58、率的影響超過 2%，以此類推，對2021 年毛利率的影響也約為 2%，將這一因素剔除后，公司當年毛利率會有更好表現。圖表 24：公司會計政策變更公告（公告編號：2022-007）圖表 25：傳音控股分地區營收和毛利率情況（2018 年-2023 年）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司在 2020-2021 年經歷了非洲之外地區的營收快速起量，2020、2021 年非洲之外營收增速分別為 160%和 67%，對比之下非洲的營收增速為 18%和 8%，而且，當年其他地區的毛利率和非洲差距較大，因而相對而言低毛利率的其他地區營收快速增長對公司整體毛利率造成一

59、定壓制。該時期不同地區營收結構的變化對公司毛利率造成一定影響，但是，公司凈利率端保持較好增長趨勢。向后看，隨著新市場放量增速高點已過以及其他地區毛利率逐步提升，公司營收結構的變化對公司盈利能力的壓制或將持續減弱。公司作為手機品牌廠商在終端消費市場具有一定的市場影響力和品牌認知度，使其可以在一定程度上能夠將上游成本的增加傳導給消費者，雖然具體傳導效果受多方面因素影響，導致公司毛利率會出現小幅波動，但整體而言，公司因為營收結構等自身因素壓制公司毛利率的壓力高點已過，公司整體盈利能力有望保持在較為穩定的區間內。公司盈利能力短期波動、但下游需求持續向好，公司長期成長性明顯。公司盈利能力短期波動、但下游

60、需求持續向好，公司長期成長性明顯。2023 年，公司持續開拓新興市場，同時受益于產品結構升級及成本優化，公司整體出貨量有所增加、毛利率有所提升。但 2023 年單四季度開始，受上游原材料價格波動影響，造成公司盈利能力短期承壓，但當前新興市場智能手機需求持續向好，IDC 數據，2024 年一季度，公司智能手機出貨量為2850 萬部，同比增長 84.9%。我們預計在新興市場的強勁需求拉動下，公司盈利能力經過短暫調整后，有望實現維穩回升。2.新興市場需求持續向好新興市場需求持續向好 2.1 新興市場需求潛力廣闊新興市場需求潛力廣闊 2.1.1 人口紅利持續釋放人口紅利持續釋放 新興市場人口基數大，人

61、口增長率高。新興市場人口基數大，人口增長率高。根據聯合國經濟和社會事務部發布的世界人口展望 2022，截止 2022 年，非洲人口已達 14.27 億，約占世界總人口的 1/6，法國國家人口統計研究所預測，未來幾十年，非洲將成為全球人口增長最快的地區。到 2050 年，非洲人口預計將翻倍，由目前的 12.5 億增至 25.7 億，將占全球的 1/4。根據聯合國最新估計，2024 年拉丁美洲和加勒比地區人口超 6.7 億，相當于世界總人口的 8.28%，預計拉美地區將在 2050 年達到高峰，總人口將達到近 7.5 億。以非洲和拉美為代表的新興市場蘊含大量勞動力優勢和消費潛力。2024 08 2

62、7年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：聯合國區域人口預測（十億，2015-2100 年）資料來源：聯合國世界人口展望 2022，國盛證券研究所 人口結構年輕化，對新產品接受度高。人口結構年輕化，對新產品接受度高。根據人民日報的報道，截至 2018 年，15-24 歲的非洲青年人口占總人口 20%，數量高達 2 億之多。世界銀行博客的圖表（2015 年）顯示，在約 40 個非洲國家中，20 歲以下的非洲人口超過 50%，年輕人在非洲人口中所占比重非常高。拉美人口同屬年輕型的年齡結構，該地區人口比發達地區年輕，平均年齡為 3

63、1 歲，近三分之一的人口在 20 歲以下。84%的人口居住在城市。年輕人更愿意嘗試新產品，為新興市場的消費潛力帶來更大的增長點。圖表 27：世界年輕人口所占比重分布（2015 年）圖表 28：拉美地區人口平均年齡為 31 歲 資料來源：世界銀行博客，國盛證券研究所 資料來源：Aztlan Capital，傳音開發者，國盛證券研究所 中產階級崛起，帶動經濟長期發展。中產階級崛起，帶動經濟長期發展。根據非洲開發銀行數據（2014 年），至少 3.7 億非洲人屬于中產階級，大約占非洲大陸總人口數（11 億）的 34%，非洲開發銀行預計 2060年，非洲中產階級所占比重將進一步上升至 42%。根據拉丁

64、美洲及加勒比社會經濟數據庫（SEDLAC）數據，拉美的貧困率從 2002 年的 45.4%下降到 2018 年的 29.6%，表明大量人口躋身中產階級，OECD 預計 2030 年，拉美的中產階級人口將達到 3.1 億。隨著新興市場中產階級人口增加，對各種商品和服務的需求也隨之增加，促進經濟的長期發展。2.1.2 資源優勢明顯，城市化進程加快資源優勢明顯，城市化進程加快 資源稟賦優越，市場前景廣闊。資源稟賦優越，市場前景廣闊。非洲擁有豐富的自然資源，包括石油、天然氣、礦產（如黃金、鉆石、銅等）、農業資源等。其中，礦產資源分布廣泛，2019 年生產的礦物價值高達 4060 億美元；生物多樣性極為

65、豐富，擁有至少 40000 種植物；土地廣闊，具有發展農業的潛力。拉美在能源、礦產、林業、農業、海洋資源以及可再生能源等方面極占2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 優勢。例如，在能源上，拉美擁有豐富的石油、天然氣和煤炭資源，截止 2021 年年底，已探明的石油儲量占全世界石油儲量的 12%，主要集中在墨西哥和委內瑞拉。豐富的資源推動了新興市場的經貿合作。新興市場城市化率不斷提高，釋放經濟增長動力。新興市場城市化率不斷提高，釋放經濟增長動力。非洲城市化率從 1950 年 14.4%增長到 2020 年 43.8%，

66、從 1950 年 2.37 億城市人口上升至 2015 年 4.72 億城市人口，城市化速度達到每年 4%增加，大量人口向城市地區集中。1950 年拉美城市化率為 41.4%，2010 年為 79.6%，目前的城市化率已經超過 80%（截止 2024 年），僅次于北美地區，遠高于歐洲、亞洲、非洲。聯合國預計 2050 年，拉美城市化率將達到 91.4%，在各大洲中排名第一。根據國務院發展研究中心的數據，城市化率每提高 1%，將拉動經濟增長 0.4%-0.6%。城市化進程加快刺激了新興市場對基礎設施的需求，包括交通、能源和供水等，擴大勞動市場，創造就業機會。圖表 29：城鎮化率比較（非洲）資料來

67、源：世界銀行數據，國盛證券研究所 圖表 30：制造業比重和城鎮化率（拉美）資料來源：澎湃研究所，世界銀行，國盛證券研究所 2.1.3 中非、中拉經貿合作日益加深中非、中拉經貿合作日益加深 中國已連續多年保持非洲第一大貿易伙伴國的地位。中國已連續多年保持非洲第一大貿易伙伴國的地位。2022 年，中非雙邊貿易額達到 2820億美元，同比增長 11.1%，其中，中國自非洲進口 1175 億美元，對非洲出口 1645 億美元。2023 年中非貿易額達到歷史上的峰值 2821 億美元，同比增長 1.5%。中國自非洲進口的農產品，特別是堅果、蔬菜、花卉、水果同比分別增長 130%、32%、14%和 7%，

68、中國對非洲出口的機電產品成為“主力軍”，新能源汽車、鋰電池、光伏產品出口同比增長 291%、109%和 57%。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：對中國的喜愛程度（百分比）圖表 32：中非、美非貿易額比較 資料來源：皮尤全球民意調查，國盛證券研究所 資料來源：IMF，國盛證券研究所 中拉雙方的貿易合作不斷深化中拉雙方的貿易合作不斷深化，發展前景良好，發展前景良好。根據人民日報報道，2023 年，中國對拉美進出口貿易額達 3.44 萬億元人民幣，同比增長 6.8%，連續數年保持增長。中拉經貿合作持續深

69、化，為拉美國家擴大出口貿易、促進經濟可持續增長提供了重要助力。近年來，中國與拉丁美洲的貿易額實現了穩步增長，貿易結構不斷優化，雙方的經貿合作持續深化，展現出良好的發展前景。圖表 33：拉美主要合作伙伴（百分比）資料來源：Atlantic Council，國盛證券研究所 2.1.4 自貿區、電商市場持續提供發展動力自貿區、電商市場持續提供發展動力 非洲自貿區建設取得重大成果。非洲自貿區建設取得重大成果。2019 年 7 月 7 日非洲大陸自貿區正式成立，因疫情等原因，未按原計劃于 2020 年 7 月 1 日正式實施自貿協定。2021 年 1 月 1 日，非洲大陸自貿區啟動，這是非洲一體化和經濟

70、轉型的一個重要里程碑。截止 2022 年，已有 39 個國家向非盟確認批準非洲大陸自由貿易協定，非盟成員國就超過 80%的非洲原產地商品關稅問題達成共識，并已啟動爭端解決機制。各締約方已完成 8000 余種產品原產地規則談判進程的 88%。此外，非洲自貿區秘書長與非洲進出口銀行等機構合作，在加納首都阿克拉正式推出了泛非支付結算系統，預計每年可以節省 50 億美元的支付成本。非洲大陸自貿協定將使非洲成為 WTO 成立以來按成員國數量計最大的自由貿易區，形成一個覆蓋 12 億人口、擁有 2.5 萬億美元 GDP 的非洲單一市場。據世界銀行和聯合國貿發會議等機構預測，到 2035 年非洲地區總出口量

71、將增加近 29%，其中區域內出口增長逾81%。拉美被認為是全球電商增長最快、最有潛力的市場之一。拉美被認為是全球電商增長最快、最有潛力的市場之一。根據 eMarketer 數據，2022 年拉美電商增速為 20.4%，僅次于東南亞地區的 20.6%。當地電商巨頭 Mercado Libre 的出現，進一步推動了拉美地區電商及相關金融的發展。2021 年，拉美電商市場規模為2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1393 億美元，到 2025 年將增至 2500 億美元，電商整體增長速度高于線下零售增長速度。2022

72、年全球電商增長最快的 10 個國家中，拉美的巴西、阿根廷和墨西哥占據了 3個席位。同時，拉美地區的互聯網普及率已經達到了比較高的水平，為電商市場的增長提供了良好的基礎。巴西作為拉美人口大國，截止到2024年，互聯網普及率達到84.3%，智利的互聯網普及率達到 90.2%，拉美地區互聯網普及率平均達到 74.63%，預計在接下來幾年將會不斷攀升。圖表 34：電商交易額年復合增速 圖表 35：拉丁美洲市場潛力廣闊 資料來源：Americas Market Intelligence，國盛證券研究所 資料來源：美客多，國盛證券研究所 2.1.5 智能手機在新興市場仍有增量空間智能手機在新興市場仍有增量

73、空間 智能手機在新興市場仍有發展潛力。智能手機在新興市場仍有發展潛力。手機行業經過多年的發展，全球市場已經相當成熟，根據 GSMA 發布的The Mobile Economy 2023，截止 2022 年，全球手機滲透率已經達到了 68%，其中以中國、歐洲和北美為代表的成熟市場滲透率已經接近 90%，遠超平均水平，對應新興市場的整體滲透率水平相對較低，尤其是漠南非洲和中東及北非兩地的滲透率僅為 43%和 54%，在亞太和拉美地區的滲透率約為 70%，GSMA 預測，預計2030 年，新興市場整體手機滲透率有望得到顯著提升，并帶動全球整體市場滲透率提升至 73%。同時，在新興市場的智能手機滲透率

74、水平也相對較低，2022 年，全球智能手機滲透率為 76%，而漠南非洲的滲透率僅為 51%，預計 2030 年對應滲透率將分別提升至92%和 87%，以漠南非洲為代表的新興市場表現出較強的增長潛力。圖表 36：各地區手機滲透率及展望 圖表 37：各地區智能手機滲透率及展望 資料來源：GSMA，國盛證券研究所 資料來源：GSMA，國盛證券研究所 新興市場通信基礎設施搭建完備，移動互聯網服務已經相對成熟。新興市場通信基礎設施搭建完備，移動互聯網服務已經相對成熟。GSMA 數據顯示，截止 2022 年，全球移動通信基礎設施建設已經初步成熟，3G 以上網絡占據全球絕大多數市場份額，即便是在相對落后的中

75、東及北非地區，2G 網絡的占比只有 19%，GSMA 進一2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 步預測，2030 年，該地區 2G 網絡的占比將進一步下滑到 5%，對應的是 5G 網絡的占比從 2022 年的 3%，提升至 2030 年的 47%?？傊?，新興市場相比成熟市場雖然存在差距，但截止 2022 年，3G 及以上網絡覆蓋率已經超過 80%，為智能手機滲透率的進一步提升奠定了基礎。圖表 38：分地區移動通信技術構成（2022 年）圖表 39：分地區移動通信技術構成預測（2030 年）資料來源：GSMA，國盛證

76、券研究所 資料來源：GSMA，國盛證券研究所 新興市場流量資費呈下降趨勢，也將進一步帶動智能機滲透率提升。新興市場流量資費呈下降趨勢，也將進一步帶動智能機滲透率提升。新興市場流量資費受多種因素影響，包括經濟發展水平、基礎設施建設、市場競爭和政府政策等，共同作用下，導致新興市場早期流量費用較高，特別是對比當地居民收入水平而言，流量開支在收入中的占比高，也導致新興市場前期智能機滲透率較低。但隨著基礎設施建設推進、競爭加劇以及相關政策法規的推動，流量費用當前正處于下降的趨勢，從而進一步促進當地智能手機以及相關產業的發展。圖表 40：全球流量資費情況 資料來源：cable，國盛證券研究所 2024 0

77、8 27年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 經營現狀分析：傳統優勢市場市穩居高位，新市場快速開拓經營現狀分析：傳統優勢市場市穩居高位，新市場快速開拓 2.2.1 非洲地區：高市占率帶來穩定利潤非洲地區：高市占率帶來穩定利潤 非洲市場競爭壁壘深厚，帶來高市占率和高毛利率。非洲市場競爭壁壘深厚，帶來高市占率和高毛利率。非洲市場市占率穩定在非洲市場市占率穩定在 50%，已與競爭對手拉開差距。，已與競爭對手拉開差距。公司自設立以來始終堅持深耕以非洲為代表的全球新興市場，同時，公司作為較早進入非洲的國產手機廠商，堅持深耕非洲戰略，積累

78、多年技術沉淀，對于非洲市場及用戶群體有著深刻的洞察與理解，并以此為基礎建立在非洲深厚的競爭壁壘。canalys 數據顯示，2023 年，公司在非洲的智能手機出貨量為 3450 萬部，市占率為 50%，單四季度的市占率更是達到了 51%，2024年一季度，傳音市占率進一步提升至 52%，拉長來看，雖然公司在非洲的市占率略有波動，但是整體維持在 50%上下，和其他競爭對手已經拉開了較大的差距。圖表 41：非洲地區智能手機市場份額（2021-2023）圖表 42：分地區毛利率情況（2019-2023 年）資料來源：canalys，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 非洲市場保持競爭優

79、勢，毛利率穩定在約非洲市場保持競爭優勢，毛利率穩定在約 30%。公司在非洲市場堅持以用戶價值為導向，在關鍵價值點上做深做透，構建產品核心競爭力，推動產品結構升級迭代。以此，公司在非洲市場得以保持競爭優勢，獲得消費者認可，從而取得較好的盈利能力，使其可以在非洲市場維持較高市占率的基礎上，毛利率穩定在 30%上下，為公司發展持續貢獻利潤。2.2.2 南亞地區：孟巴穩定，印度持續提升南亞地區：孟巴穩定，印度持續提升 孟加拉國和巴基斯坦市占率穩定高位。孟加拉國和巴基斯坦市占率穩定高位。公司在南亞市場的業務集中在印度、孟加拉和巴基斯坦三個國家，其中在孟加拉和巴基斯坦已經獲得了較好的市場份額。公司在 20

80、20 年突破巴基斯坦市場，市占率一躍提升至 40%以上，隨后公司市占率穩定在 40%左右；在孟加拉國，公司智能手機市占率呈穩步提升態勢，逐步從 2019 年的 15.6%逐步提升至2023 年的超過 30%。公司在以上兩個國家均已穩定在了較高市占率，整體市場狀態已和非洲類似。圖表 43：傳音在南亞三國智能手機市場的市占率變動 2019 2020 2021 2022 2023 印度印度 6.8%5.1%7.1%6.4%8.2%孟加拉國孟加拉國 15.6%18.3%20.1%21.5%超 30%巴基斯坦巴基斯坦-超 40%超 40%37.9%超 40%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 印度市場持

81、續發力，有望成為下一階段增長來源。印度市場持續發力，有望成為下一階段增長來源。公司于 2016 年開始開拓印度地區市2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 場，與其他市場快速放量、市占率快速提升不同的是，由于早期印度智能手機市場內卷嚴重，因而公司并未將資源過度集中于該市場。近期隨著印度市場競爭趨緩，counterpoint數據顯示，印度智能手機市場 CR5 市占率由 2022 年的 79%下降至 2023 年的 72%，公司對應加大在該市場的投入，市占率從 6.3%提升至 8.6%。Canalys 預計，2024 年

82、，印度智能手機市場在價格合理的 5G 手機和更換周期的推動下，有望實現中個位數增長，公司有望借助市場總量提升帶來在印度市場出貨量的進一步提升。圖表 44：印度智能手機市場格局（2022、2023 年）圖表 45：傳音在印度智能手機市場實現較快增長 資料來源：counterpoint，國盛證券研究所 資料來源：counterpoint，國盛證券研究所 2.2.3 新市場：品牌勢能不斷提升，出貨量高增新市場：品牌勢能不斷提升，出貨量高增 公司新市場主要包括東南亞、中東、拉美和中東歐等地區。2023 年，公司在新市場開拓取得較好的進展，canalys 數據顯示，公司智能手機在東南亞、拉美和中東地區分

83、別實現了 13%、8%、和 18%的市占率，同比增速分別為 37%、110%和 47%。東南亞：市場持續反彈，公司通過高性價比、高性能產品拉動出貨量提升。東南亞：市場持續反彈，公司通過高性價比、高性能產品拉動出貨量提升。Canalys 報告顯示，2023Q4，東南亞地區智能手機市場同比增長 4%，達到了 2380 萬部。受宏觀經濟不利因素和通貨膨脹的影響，該地區在 2023 年年初表現疲軟，導致消費者支出大幅下降。但市場隨后出現反彈，在品牌積極發布新品和渠道激勵措施推動下，消費者對智能手機的需求有所恢復。2024Q1，東南亞地區智能手機市場同比增長 12%達到 2350 萬部，出貨量出反彈預示

84、樂觀預期，但是相比 2023 年之前的水平目前仍有較大繼續提升空間。Canalys 進一步預測，東南亞市場的前景樂觀。年輕人口和日益普遍的數字金融服務有力地促進消費的增長，這將刺激市場對高端設備的需求，預計 2024 年東南亞市場智能手機出貨量將增長 4%。圖表 46：東南亞地區智能手機出貨量持續反彈 資料來源：canalys，國盛證券研究所 以高性價比、高性能游戲設備打開細分市場，提升市占率。以高性價比、高性能游戲設備打開細分市場，提升市占率。2023 年，傳音通過通過增加2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 S

85、mart 和 Spark 系列的出貨量，并有效利用社交媒體平臺推廣其 Phantom V Flip 機型，帶動市場復蘇；受益于在印尼和菲律賓的強勁表現以及在新興市場的擴張，2023 年以1100 萬部的出貨量占據了 13%的市場份額，同比增長 37%；其中 2023Q4 更是以 390萬部的份額占據了 16%的市場份額，同比增速為 153%。2024 年，公司與移動游戲公司合作推出聯合品牌，在年輕人中獲得不錯反響。傳音通過提供價格親民的高性能游戲設備，成功地吸引到了這一細分市場，推動公司在 2024 年一季度出貨量進一步提升。2024Q1 傳音智能手機出貨量進一步提升至 420 萬部，出貨量同

86、比增速達 197%，市占率提升至 18%、排名第二，距離第一名三星只差 1%。圖表 47：2023 年東南亞 5 國智能手機市占率變動 圖表 48：2024Q1 東南亞 5 國智能手機市占率 資料來源：canalys，國盛證券研究所 資料來源：canalys，國盛證券研究所 中東地區：占據大眾市場，加快推進擴張。中東地區：占據大眾市場，加快推進擴張。中東地區：市場將實現中高個位數增長。中東地區：市場將實現中高個位數增長。canalys 數據顯示，2024Q1，得益于通脹率降低以及石油出口國對經濟多元化的持續投入，帶來的非石油產業的強勁增長，推動中東地區智能手機出貨量達到了 1220 萬部，同比

87、增長 39%，canalys 進一步預測，在各地區政府致力于推動經濟多元化和市場適應性的背景下，2024 年中東智能手機市場將實現高個位數的增長。圖表 49：中東地區智能手機出貨量 資料來源：canalys，國盛證券研究所 傳音在中東地區智能手機市場加快擴張。傳音在中東地區智能手機市場加快擴張。中東地區兩極分化的消費市場為新進入玩家提供了不同的機會，一方面，該地區正在吸引大量工作移民，為大眾市場設備帶來新的需求；另一方面，該地區擁有大量財富，中東地區（不包括土耳其）一半以上的銷售額來自 500 美元以上價格段。2023 年，傳音在中東市場實現出貨量 760 萬部、市占率 18%，同比增速為47

88、%；2024Q1實現出貨量270 萬部，市占率提升至 22%，同比增速達 194%。傳音在中東高增長的背后是 Infinix 在沙特和伊拉克戰略經銷商的正確選擇，實現了銷量的大幅增長，此外，Tecno 也正通過積極獲取資源和強化營銷工作來鞏固其在該地區的地位。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：中東地區智能手機市占率變動 圖表 51：2024Q1 中東地區各國智能手機市占率 資料來源：canalys，國盛證券研究所 資料來源：canalys，國盛證券研究所 歐洲地區：市場需求兩級分化，公司開拓早期、提

89、升空間大。歐洲地區：市場需求兩級分化，公司開拓早期、提升空間大。低端需求改善將推動歐洲市場恢復增長低端需求改善將推動歐洲市場恢復增長。歐洲地區作為成熟的智能手機市場，出貨量相對穩定，canalys 數據顯示，2024Q1，歐洲(不包括俄羅斯)智能手機市場出貨量為 3310萬部，同比增速 2%，市場整體呈現出較強的兩級分化趨勢，高產市場偏向超高端，而大眾市場偏向更低端，價格段之間的差距逐步拉大。盡管高端機型在 AI 功能加持下表現強勁，但歐洲對性價比設備的需求也在持續復蘇，canalys 預測，2024 年，低端設備將是拉動整體市場復蘇的重要動力。傳音當前主要集中在中東歐市場，未來或將持續受益于

90、歐洲市場需求分化。傳音當前主要集中在中東歐市場，未來或將持續受益于歐洲市場需求分化。公司在歐洲市場處于開拓早期，目前主要集中在中東歐市場，據格隆匯報道，2024 年一季度，傳音集團在東歐地區實現了顯著增長，在子品牌 TECNO 的推動下，公司在東歐地區實現了超越蘋果。未來伴隨歐洲市場兩級分化趨勢，以及公司持續加強在歐洲市場的開拓力度，有望帶動傳音在歐洲市場的出貨量持續提升。圖表 52：歐洲地區智能手機市場相對穩定 圖表 53：歐洲市場兩級分化嚴重 資料來源：canalys，國盛證券研究所 資料來源：canalys，國盛證券研究所 拉美地區：市場持續擴張，龍頭公司調整經營策略，公司市占率有望繼續

91、提升。拉美地區：市場持續擴張，龍頭公司調整經營策略，公司市占率有望繼續提升。拉美地區智能手機市場持續繁榮，拉美地區智能手機市場持續繁榮，200 美金以下市場份額持續提升美金以下市場份額持續提升。Canalys 報告顯示，2024 年第二季度，拉美地區智能手機出貨量達到 3350 萬臺，同比增長 20%，連續四個季度實現雙位數增長。這一增長主要得益于 200 美元以下價位段的在市場中的份額占比創下自 2021 年第二季度以來的新高。拉美市場原有龍頭調整經營策略，為傳音市占率提升帶來機會。拉美市場原有龍頭調整經營策略，為傳音市占率提升帶來機會。拉美市場智能手機競爭格局相比其他地區而言存在其特殊性，

92、三星和摩托羅拉在該市場處于領先地位。隨著傳音等手機廠商持續加大在拉美市場的擴張力度，三星和摩托羅拉對其長期經營策略進行三星和摩托羅拉對其長期經營策略進行了調整，業務重心從入門的低端市場調整到中高端市場、從優先考慮數量和市占率轉移了調整，業務重心從入門的低端市場調整到中高端市場、從優先考慮數量和市占率轉移到優先考慮盈利能力，到優先考慮盈利能力，三星現在以其 A 系列、Galaxy S 和 Galaxy Z 瞄準中高端和高端市2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 場，而摩托羅拉則通過與主要運營商和零售商建立牢固的合作關

93、系來鞏固其亞軍的地位。在此背景下，Infinix 和 Tecno 品牌在公開市場上瞄準了注重價值的年輕消費者，在中美洲、加勒比海和厄瓜多爾等未開發市場實現了出貨量和市占率的快速提升。2023 年，傳音在拉美市場的出貨量為 920 萬部，同比增長 110%，2024Q2 實現出貨量 320 萬部，同比增速為 52%。未來公司或將持續受益于拉美市場競爭格局變動帶來的增長機會。圖表 54：拉美地區智能手機市場規模 圖表 55：拉美地區智能手機競爭格局 資料來源：canalys，國盛證券研究所 資料來源：canalys，國盛證券研究所 2.3 市場空間分析：公司遠期穩態年度出貨量有望達市場空間分析：公

94、司遠期穩態年度出貨量有望達 2 億部億部 2.3.1 觸達全球觸達全球 6 億部智能手機市場億部智能手機市場 全球智能手機有望保持小幅增長，穩態出貨量或將超過全球智能手機有望保持小幅增長，穩態出貨量或將超過 12 億部。億部。全球智能手機短期受益于設備更新周期和新興市場需求提升，預計 2024 年將會迎來增長。IDC 數據，預估2024 年全球智能手機出貨量將達到 12 億部，同比增長 2.8%，隨后到 2028 年將保持較低的個位數增長。同時，Canalys 也預測，預計全球智能手機出貨量將在 2024 年恢復增長至 11.7 億，同比長 4%，并進一步預測，2027 年全球出貨量將達到 1

95、2.5 億，2023-2027 年 CAGR 為 2.6%。圖表 56：IDC 全球智能手機出貨量和預測 圖表 57：canalys 全球智能手機出貨量和預測 資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：canalys，國盛證券研究所 傳音覆蓋全球傳音覆蓋全球 50%以上智能手機市場，可觸達以上智能手機市場，可觸達 6 億部智能手機市場。億部智能手機市場。公司的銷售模式以經銷為主，逐步建立和完善了一套覆蓋面廣、滲透力強、穩定性高的營銷渠道網絡。公司產品已進入全球超過 70 個國家和地區，與各市場國家超過 2000 多家具有豐富銷售經驗的經銷商客戶建立了密切的合作關系，已形成覆蓋非洲、南亞、東南

96、亞、中東和拉美等全球主要新興市場的銷售網絡。參考 canalys 對全球智能手機市場的預測，隨著新2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 興市場在全球智能手機市場中的占比提升，2024 年，傳音覆蓋下游市場在全球市場的占比超過 50%，保守估計，按照全球 12 億部智能手機出貨量測算，傳音可觸達市場空間或將超過 6 億部。圖表 58：新興市場在全球智能手機市場的占比提升 資料來源：canalys，國盛證券研究所 2.3.2 遠期出貨量目標或將達到遠期出貨量目標或將達到 2 億部億部 非洲智能手機市場出貨量遠期將超過非

97、洲智能手機市場出貨量遠期將超過 1 億部，傳音或將保持億部，傳音或將保持 50%市占率市占率。Canalys 數據顯示，2023 年，非洲智能手機出貨量達到 6870 萬部，同比增長 6%。然后，盡管智能手機市場增長，功能手機在非洲市場依然占有一席之地。2024 年一季度，非洲智能機出貨量首次超過功能機出貨量，IDC 數據顯示，2024Q1，非洲智能手機出貨量同比增長17.9%，達到 2020 萬臺，同期功能手機出貨量總計為 1880 萬部。此外，GSMA 報告顯示，2022 年，撒哈拉以南非洲智能機滲透率約為 51%，由此看來，非洲市場仍存在較大的智能機需求未被滿足。預計未來隨著非洲經濟增長

98、和消費能力提升，人口紅利持續釋放，疊加功能機向智能機的轉移，預計未來非洲智能機市場有望保持穩定的增長，遠期功能機市場年度出貨量有望超過 1 億部。傳音在非洲市占率穩固，在智能手機市場市占率穩定在 50%上下，功能機手機市場市占率更高（2022 年前三季度，傳音在非洲功能機市場市占率為 79.1%），未來隨著功能機用戶向智能機替換，假設傳音保持 50%市占率，非洲市場有望每年貢獻 5000 萬部智能機出貨量。圖表 59：非洲智能手機出貨量 圖表 60：非洲智能手機滲透率有望穩步提升 資料來源：canalys，國盛證券研究所 資料來源：IDC，國盛證券研究所 2024 08 27年 月 日 gsz

99、qdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 非洲外其他新興市場非洲外其他新興市場 5 億部空間，傳音有望獲取約億部空間，傳音有望獲取約 30%市占率。市占率。參考全球分地區手機滲透率和智能手機滲透率水平，漠南非洲或將是未來智能手機市場增長重要來源之一，隨著非洲之外其他新興智能手機市場進一步成熟，非洲市場在增量市場的比重或將會有提升，在維持新興市場 6 億部智能手機總量不變的情況下，除去非洲市場外，其他市場每年出貨量約為 5 億部，考慮當前傳音在非洲、孟加拉國和巴基斯坦等傳統優勢市場市占率超過 30%，以及在新市場持續增強的市占率和品牌影響力，預計未來在非洲之

100、外新興市場整體市占率有望達到 30%，對應約 1.5 億部智能手機出貨量。2.3.3 低端智能手機市場競爭或有放松趨勢，傳音市占率有望進一步提升低端智能手機市場競爭或有放松趨勢，傳音市占率有望進一步提升 中低端智能手機市場競爭格局有望進一步松動。中低端智能手機市場競爭格局有望進一步松動。中低端智能手機市場產品整體呈配置趨同態勢，在手機硬件配置相似的情況下，手機廠商的競爭主要集中在渠道、品牌和供應鏈管理上，并通過快速迭代和市場細分盡可能多的獲得更多消費者，因而市場競爭較為激烈。在此背景下，友商出現戰略調整傾向，業務重心從以銷量為中心入門級和低端市場轉向優先實現盈利的高端市場。以三星為例，2023

101、年三星為保證盈利將重心轉移到中高端市場三星為保證盈利將重心轉移到中高端市場，counterpoint數據顯示，2023 年三星在 600 美金以上市場市占率為 17%，同比增長 1pct，同時，IDC 數據顯示，三星在整體市場的市占率為 19.4%，同比下滑 2.3pcts，全年出貨量下滑 13.6%，全球中低端市場格局變動，有利于傳音進一步開拓新市場、提升市占率。此外，國內手機廠國內手機廠商持續推動新業務和品牌高端化也將進一步改善競爭情況。商持續推動新業務和品牌高端化也將進一步改善競爭情況。未來，海外新興市場，特別在中低端價格段，市場競爭格局有望迎來變動，傳音有望憑借自身對市場的深刻理解和深

102、度本地化，推動市占率繼續提升。圖表 61：2023 年三星總體出貨量下滑 圖表 62：2023 年三星高端機市占率提升 資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 2.4 產品產品+渠道渠道+運營，構建公司核心能力運營，構建公司核心能力 2.4.1 產品：戰略產品：戰略+能力構建本地化競爭壁壘能力構建本地化競爭壁壘 新興市場智能手機均價較低，行業發展早期是為長尾市場。新興市場智能手機均價較低，行業發展早期是為長尾市場。全球智能手機市場價格分布較為均勻，據潮電智庫統計，2024Q1 全球暢銷智能手機 TOP20 中，200 美金以下的占比約為 33%；與

103、之相對應的是，以非洲為代表的新興市場中智能手機均價較低，非洲市場接近 80%的智能手機售價不足 200 美金。因此以非洲為代表的新興市場相比成熟市場并沒有表現出較強的吸引力，尤其是在 2016 年之前，以中國、北美和西歐為代表的成熟市場蓬勃發展，出貨量屢創新高的情況下，非洲等新興市場是較為典型的“長尾市場”。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：2024Q1 全球暢銷智能手機 TOP20 各價格段銷量占比 圖表 64：非洲智能手機出貨量（按價格區間劃分）資料來源：潮電智庫，國盛證券研究所 資料來源：ID

104、C，國盛證券研究所 堅持深耕新興市場，深度本地化構建產品競爭力。堅持深耕新興市場，深度本地化構建產品競爭力。公司自成立以來就堅持深耕以非洲為代表的全球新興市場，戰略上高度重視新興市場，并持續致力于進行目標市場本地化產品規劃和技術研發創新，持續加大研發投入，針對拍照、上網、充電等進行深度本地化優化，解決消費者痛點。截止目前，公司已積累多項核心技術，戰略深耕新興市場的舉措已經演化成技術競爭實力的長期積累和較高的品牌影響力。圖表 65：2016-2023 年公司研發費用投入（億元）圖表 66：公司在四大領域積累的核心技術 核心技術核心技術 針對優化針對優化 深膚色拍照技術深膚色拍照技術 圍繞本地市場

105、消費者的影像成像核心訴求，精準捕捉并真實呈現每種膚色和質感，解決新興市場多地區不同膚色和審美的用戶的個性化影像需求 硬件新材料應用創硬件新材料應用創新新 深入研究非洲及其他等新興市場，并將綠色發展理念融入日常經營管理，致力于研究低碳、環保新材料，為用戶提供更美好的環保產品 大數據用戶行為分大數據用戶行為分析析 自研手機端高效數據計算引擎并進行產品化部署，優化產品設計和開發，不斷提升用戶使用體驗和滿意度 OSOS 系統及移動互聯系統及移動互聯網產品服務網產品服務 通過洞察市場本地化需求，深耕建設本地化服務和內容合作，并依托于公司市場占有率，形成高流量的應用產品矩陣 資料來源：wind，國盛證券研

106、究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 持續推進技術創新，不斷創造差異化用戶價值。持續推進技術創新，不斷創造差異化用戶價值。公司繼續加大研發投入，持續提升產品開發、技術研發和基礎研究三級研發體系成熟度，增強研發創新能力。產品維度產品維度推進 IPD集成產品開發管理體系優化，提升產品開發質量、開發效率、本地化用戶價值和體驗，全面提升產品力；技術維度技術維度完善技術管理體系的組織建設和流程設計，在影像、游戲、AI、充電、基礎體驗等技術航道構建核心能力；在影像技術影像技術領域，公司借助 AI 賦能在影像技術上持續深耕、多點突破，滿足不同的審美需求，通過布局多膚色算法，從深膚色到多膚色實現技術突破，

107、滿足全球多個地區、不同膚色和審美的用戶個性化影像需求；同時結合最前沿的多膚色色彩科學研究成果，攻關 AI 多膚色影像技術，力求完美還原和展現全球多元文化場景下的人類不同膚色之美。在充電技術充電技術領域，公司持續推進全場景快充智慧進化，推出多功能的智慧充電模式，為用戶提供無縫充電生態，滿足用戶在全天候、全場景的需求。圍繞差異化的用戶價值實現，公司持續加大研發體系各維度建設和技術創新，同步構建數字化研發平臺提升開發效率，賦能公司業務快速發展。2.4.2 渠道：堅持渠道下沉戰略，自身掌握分銷能力渠道：堅持渠道下沉戰略，自身掌握分銷能力 公司公司在非洲等新興市場主要是三級經銷商體系。在非洲等新興市場主

108、要是三級經銷商體系。據芯流智庫報道，傳音在非洲市場的經2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷商體系也是屬于三級經銷商體系，一級經銷商屬于國代，負責換匯和倉儲物流中心的建設；二級經銷商為省代，主要負責批發；三級經銷商是以夫妻店為代表的終端門店，同時兼有直營店體系，主要負責零售。整個體系的加價率約 30%，受不同國家、不同地區的市占率或渠道掌控力有所波動。高周轉來保證經銷體系的忠誠度，形成競爭壁壘。高周轉來保證經銷體系的忠誠度，形成競爭壁壘。舉例而言，傳音的一級經銷商可以實現較高周轉次數，通過高周轉+正常加價幅度，經

109、銷商可以達成較為可觀的利潤率水平，這種高周轉率和高毛利率的組合，為經銷商帶來了顯著的經濟效益，從而增強了他們對傳音品牌的忠誠度。對于其他廠商而言，想要進入非洲市場并爭奪傳音的經銷商資源，將面臨重大挑戰。因為即便能夠提供較高的加價率，但若無法保證相應的高周轉次數，經銷商的實際收益將受到影響，且現金流的使用效率降低，這將減弱經銷商對新品牌的興趣和動力。圖表 67：傳音控股在新興市場建立的三級經銷體系 資料來源：芯流智庫，國盛證券研究所 堅持渠道下沉，掌握分銷能力。堅持渠道下沉，掌握分銷能力。公司在建立覆蓋廣泛的一級經銷渠道的同時，致力于加強與一級經銷商下游分銷商甚至終端零售渠道的合作。對于重點市場

110、及重點經銷商客戶，公司堅持渠道下沉策略，配備銷售專員與經銷商、分銷商和零售商保持長期穩定的日常溝通，安排駐場人員及時了解客戶銷售情況，以及時獲取一手市場反饋和需求信息，與渠道商共同成長，使得產品競爭力和市場占有率不斷提高。推動渠道創新變革，穩固競爭優勢。推動渠道創新變革，穩固競爭優勢。渠道作為公司核心競爭壁壘之一，未來將繼續推動創新變革以適應不同地區的不同需求：在重點國家，在重點國家，通過渠道創新引領當地渠道變革，深化渠道合作關系；提升旗下各品牌在零售店的形象，線上線下聯動，大力支持當地零售連鎖店協同發展；加大與當地傳統媒體和新媒體的合作力度；持續推進深度本地化運營。在新市場，在新市場，公司將

111、公司將繼續完善新市場開拓的支持體系，重視擴展新市場國家的可持續發展性，開發更加符合目標市場的差異化產品，結合當地的渠道特性選擇更加適合目標市場的渠道模式。2.4.3 運營：全球化視角，本地化運營運營：全球化視角，本地化運營 公司秉承“全球化視野，本地化創新”的發展理念，積極推動公司國際化、全球化公司秉承“全球化視野，本地化創新”的發展理念，積極推動公司國際化、全球化。為滿足不同國家消費者差異化的市場需求，公司搭建了多元化的柔性生產線，具有多品種、多批量的生產制造能力。此外，公司在埃塞俄比亞、印度、孟加拉國等地設立工廠，一方面對于市場需求可進行快速響應，另一方面也帶動了當地就業及生產配套設施建設

112、，推動員工的本地化和全球化。公司自設立以來就高度重視本地化人才隊伍的建設，長期吸收和培養當地人才。公司的生產、研發、采購、銷售團隊均包含外籍本地員工，并在公司的生產經營中發揮著重要作用。公司憑借全球化經營建立起較為強勢的產業鏈地位，以及高信譽度和品牌影響力，使得公司在海外銷售主要采取先款后貨的模式，僅對運營商客戶及少量經銷商客戶采用賒銷結算模式。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：公司在孟加拉國設立的自有工廠 圖表 69：公司積極推進本地化人才隊伍建設 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公

113、司官網，國盛證券研究所 3.高端化和新業務，打開長期成長空間高端化和新業務，打開長期成長空間 3.1 布局折疊屏布局折疊屏+AIOS，持續推動品牌高端化，持續推動品牌高端化 3.1.1 高端化折疊屏小試牛刀，高端化折疊屏小試牛刀，AI+多品牌矩陣帶來破局機會多品牌矩陣帶來破局機會 積極探索產品形態，推動品牌高端化。積極探索產品形態，推動品牌高端化。2023 年 MWC 世界移動通信大會上，傳音旗下TECNO 品牌推出了首款折疊旗艦 Phantom V Fold，該機型搭載聯發科天機 9000+主控芯片，于 2023 年第二季度上市，首先在印度地區推出，售價區間約合人民幣 7551-8390元；

114、此外，傳音也在 2023 年推出了 Phantom V Flip 小折疊屏手機，該機型搭載聯發科天璣 8050 處理器，在印度的售價約合人民幣 4395 元。借助兩款折疊屏手機，傳音在印度市場高端化進展順利，PTI 數據顯示，傳音控股在印度智能手機市場的 ASP 從 2023 年1 月的 11000-12000 印度盧比（約合 945-1031 元人民幣）上漲到 2023 年 12 月的 18000-19000 印度盧比（約合 1546-1632 元人民幣）。圖表 70：傳音左右折疊手機 Phantom V Fold 圖表 71：傳音上下折疊手機 Phantom V Flip 資料來源：IT

115、之家，國盛證券研究所 資料來源：IT 之家，國盛證券研究所 多品牌分層矩陣，帶來高端化破局機會。多品牌分層矩陣，帶來高端化破局機會。傳音在早期進入非洲時，手機業務已經確立品牌分層布局。針對不同的細分消費人群，公司建立了滿足不同消費者需求的多品牌和產品序列，旗下 TECNO、itel 和 Infinix 三大手機品牌分別聚焦中高端、普羅大眾以及青年市場，覆蓋從中高端到性價比的多個消費層級，不斷提升用戶體驗和價值。在African Business發布的“2024 年度最受非洲消費者喜愛的品牌”百強榜單中，公司三個品牌2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本

116、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全部上榜，其中 TECNO 更是位列第 8 位，連續多年位居入選的中國品牌之首，TECNO聚焦中高端消費者的行為偏好和需求層次，致力于提升傳音國際化高端化的海外形象，為傳音進一步的高端化奠定了品牌基礎。AI 浪潮帶來無窮可能，浪潮帶來無窮可能，TECNO AIOS 預告高端化路徑。預告高端化路徑。TECNO 在 2024 年 MWC 上推出全新的手機操作系統 TECNO AIOS，旨在全方位提升用戶的 AI 體驗。通過與谷歌、聯發科等第三方的合作，TECNO AIOS 集成了先進的 AI 功能，特別是利用聯發科天璣 9300芯片的全大核設計，具備了強大的生

117、成式 AI 能力。該系統將包括定制化 AI 助手，能夠完成網頁搜索、筆記生成等任務，并具備實時通話翻譯、視頻字幕生成、創意壁紙和圖片生成、以及基于描述的照片搜索等功能。在攝影方面，TECNO AIOS 支持 AI 增強攝影技術，適應多種膚色，提供 AI 橡皮擦功能，以及美顏、模擬化妝效果和 AR 臉部增強功能，以改善視頻通話體驗。圖表 72：TECNO AIOS 具備增強攝影和美顏功能 圖表 73：TECNO AIOS 支持由簡單草圖生成圖像 資料來源：IT 之家，國盛證券研究所 資料來源：IT 之家，國盛證券研究所 TECNO AIOS 的發布預示著品牌在具變革性 AI 領域的開啟，致力于運

118、用 AI 將移動互聯生活向更簡單、高效及更具個性及創造性的方向邁進，長期來看，這不僅是面向未來的技術迭代，更是不斷豐富和改變智能手機用戶生活的全面革新；短期來看，參考三星 S24系列等 AI 手機在高端智能手機的快速放量，預計 TECNO AIOS 也將為推動品牌高端化貢獻增量。圖表 74：2024Q1 全球最暢銷的十大 Gen AI 功能智能手機 資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 非洲外智能手機市場均價較高，非洲外智能手機市場均價較高，高端化高端

119、化+新市場新市場推動產品結構升級推動產品結構升級 非洲外新興市場經濟較為發達，可以承擔更高單價手機。非洲受限于自身發展階段，當前人均 GDP 仍相對較低，對比之下，拉美、中東歐、東南亞以及中東等新興市場人均 GDP明顯更高，這意味著非洲外新興市場擁有更高的消費能力，可以承擔更高單價的手機產品。圖表 75：全球人均 GDP（2022 年）資料來源：Our World in Data，國盛證券研究所 非洲約非洲約 80%智能手機不足智能手機不足 200 美金，新市場美金，新市場拓展優化出貨結構拓展優化出貨結構。IDC 數據顯示，非洲智能手機市場整體均價較低，約有 40%的智能手機售價不足 100

120、美金，又有約 40%的智能手機售價在 100-200 美金區間，超過 200 美金的市場約為 20%。對比之下，全球智能手機市場整體分布較為均勻，counterpoint 數據，2024 年 Q2，全球智能手機市場 100美元以下價位段市場份額為 16%，100-399 美元價位段市場份額為 55%，400-799 美元、以及 800 美元以上的產品合計占比為 29%。由此可見，非洲最為全球智能手機市場均價低于全球平均水平，因而公司持續推動新市場開拓，將有利于公司不斷優化產品出貨結構。圖表 76：全球智能手機出貨量分價格段（2023Q2、2024Q2）資料來源：counterpoint，國盛證

121、券研究所 持續加強中高端探索持續加強中高端探索，有望進一步優化公司出貨有望進一步優化公司出貨結構。結構。隨著公司持續推動品牌高端化戰略和新市場開拓，公司持續以用戶價值為導向，重視中高端體驗，提升產品口碑；持續加大中高端和研發資源投入，強化中高端產品價值點選擇，在硬件新材料應用創新領域形成新的突破，進一步深化與行業上下游伙伴、高校機構深度聯合開發及戰略合作，致2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 力本地場景體驗領先，助力實現中高端銷量突破，持續帶動公司智能手機結構改善和均價提升。3.2 拓品類：拓展重點產品賽道，聚焦

122、核心區域份額突破拓品類：拓展重點產品賽道，聚焦核心區域份額突破 基于在新興市場積累的領先優勢，公司積極實施多元化戰略布局，在新興市場開展了數碼配件、家用電器等擴品類業務。3.2.1 十億人口規模市場等待放量，家電、儲能雙向布局十億人口規模市場等待放量，家電、儲能雙向布局 人口紅利帶來廣闊市場需求，非洲家電市場快速增長。人口紅利帶來廣闊市場需求，非洲家電市場快速增長。非洲人口超過 14 億，預計在 2050年左右翻一番，市場增長前景十分可觀。近些年來，非洲經濟進入加速發展階段，在基本解決溫飽后，對物質追求正日益膨脹，而且非洲大部分地區處于熱帶，常年高溫多雨，因此人們對于空調、冰箱產品的需求明顯，

123、數據顯示，目前非洲家電市場基本每年都以兩位數的幅度增長。Statista 數據顯示，在非洲，2023年家用電器市場的收入預計為 613.6億美元，2023-2028 年，預計該市場的復合年增長率將達到 7.53%。非洲市場通電率較低，公司家電、儲能雙向布局。非洲市場通電率較低，公司家電、儲能雙向布局。根據非洲開發銀行公布的數據，目前非洲通電率僅約 40%，有超過 6.4 億非洲人生活在無電地區。電力基礎設施不完善、電力資源不穩定等因素持續對家電市場發展形成壓制。針對非洲市場現狀，公司在積極布局家電業務，等待市場放量的同時，也在積極布局儲能業務的發展。對于非洲市場而言，發展新能源不僅可以減緩全球

124、氣候變暖帶來的沖擊、推動碳中和進程，同時可以提升非洲居民用電體驗，為經濟發展提供動力。圖表 77：非洲家電市場及預測（億美元）圖表 78：非洲整體通電率約為 40%資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 多品牌全面布局家電市場，等待市場需求提升。多品牌全面布局家電市場，等待市場需求提升。公司復刻手機產品在非洲開拓市場的路徑，進行多品牌差異化定位和運營，于 2015 年創立家電品牌 Syinix，定位為中高端家電品牌，itel 定位為入門級家電品牌，Infinix 也推出了智能電視業務。在家電領域，公司將持續提高產品力、品牌力；構建供應鏈成本優勢，建立成本

125、、效率、品質領先的本地采購、制造；擴大渠道網絡、精細化零售運營，聚焦市場?？紤]公司當前在家電業務的布局，公司未來有望充分享受到非洲人口紅利帶來的家電市場需求釋放。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：傳音旗下家電部分產品布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2.2 3C：渠道復用推動帶來快速增長：渠道復用推動帶來快速增長 3C 消費電子借助手機積累快速起量。消費電子借助手機積累快速起量。Oraimo 是公司創立的專業 3C 產品配件品牌，產品包括 TWS 藍牙耳機、智能手表、藍牙音箱、移動電源、

126、吸塵器等。下游覆蓋非洲、南亞，東南亞，拉美等 50 多個國家和地區，canalys 數據顯示，截止 2022 年，用戶規模已經突破 1 億。中東中東&非洲智能穿戴市場規模約非洲智能穿戴市場規模約 16.2 億美元，未來仍將保持較高增速。億美元，未來仍將保持較高增速。隨著城市化普及率不斷上升，以及技術的進步和消費者對健康意識的提高，共同推動智能穿戴設備需求增長；疊加隨著智能手機滲透率提升，帶來的 TWS 增量市場，共同作用下，預計非洲等新興市場可穿戴需求規模將會持續提升，Mordor intelligence 數據顯示，中東和非洲智能手表市場規模預計到 2024 年為 16.2 億美元，預計到

127、2029 年將達到 28.7 億美元，2024-2029 年復合增長率為 12.17%。圖表 80：MEA 智能手表市場規模 圖表 81：Oraimo 下游產品持續豐富 資料來源：Mordor intelligence，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.3 移動互聯業務：體內體外協同布局，迎接非洲移動互聯時代移動互聯業務：體內體外協同布局，迎接非洲移動互聯時代 傳音在移動互聯業務的布局分為兩個方面：1）基于手機 OS 系統的變現。憑借公司在非洲市場接近 50%的市占率，打造流量平臺，給第三方 APP 引流，通過軟件分發、游戲分發、廣告分發等業務實現快速變現；2）投資并打造

128、多個爆款 APP 布局未來。公司憑借對非洲市場和消費者的深度理解，通過與網易等互聯網公司合作，打造了多個爆款 APP，涉及音樂、瀏覽器、閱讀、游戲平臺、移動支付等多個領域。此部分業務不依賴于傳音手機硬件，可以獨立運營于任何品牌的手機終端。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 82：傳音移動互聯業務布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.1 非洲跨越非洲跨越 PC，進入移動互聯網，進入移動互聯網 自 2019 年起，非洲地區的通訊和電力基礎設施逐步完善，智能手機的普及率也隨之迅速提高。這一變化標志著非

129、洲市場經歷了一次顯著的跨越式發展：非洲跳過了傳統的 PC時代，直接邁入了移動互聯網時代。得益于非洲擁有全球最年輕的人口結構，新技術的推廣和應用在這里得到了快速的響應。在多種有利因素的共同推動下，非洲移動互聯網市場呈現出迅猛增長的態勢。據人民日報預測，到 2025 年，將有大約 65%的非洲人口能夠接入移動互聯網。直接進入移動互聯時代的非洲，公司存在流量、渠道和認知壁壘優勢。直接進入移動互聯時代的非洲，公司存在流量、渠道和認知壁壘優勢。傳音在非洲擁有廣泛的用戶基礎，公司在非洲市場的流量覆蓋能力與 Google，Meta 等巨頭相當，非洲開發者從 Google、Meta 獲得的用戶中，超過 60%

130、使用的是傳音手機；同時，傳音在非洲隨處可及的地面推廣與服務網絡，將會是下一階段非洲移動互聯網布局與深耕的最堅實基礎。此外，傳音在非洲擁有的多年本土經驗，深入理解非洲市場，可以提供符合當地需求的產品和服務，這也會是公司在移動互聯網時代的重要競爭壁壘。3.3.2 公司公司體內體外協同布局，兼顧短期變現和長期發展體內體外協同布局，兼顧短期變現和長期發展 整合最優質資源，打造全域聯動服務。整合最優質資源，打造全域聯動服務。在非洲移動互聯網起飛前夕，傳音移動互聯聚合傳音自有與全生態億級流量池，聯動場域內外優質資源，整合線上線下渠道，為出海用戶及開發者提供可復制的傳音營銷助力，從活動運營到品牌運營，從建站

131、到延伸品牌觸點，在全新大陸開拓從平臺到媒體的全新營銷路徑，助力非洲開發者放大品牌聲量，達成業務效果。圖表 83：傳音打造全域聯動服務 資料來源：傳音開發者，國盛證券研究所 2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 獨立獨立 APP 運營良好，打開公司長期成長空間。運營良好，打開公司長期成長空間。傳音與網易、騰訊等多家國內領先的互聯網公司，在多領域進行出海戰略合作，積極開發和孵化移動互聯網產品。截至 2023 年末，已有多款自主與合作開發的應用程序月活躍用戶數達 1,000 萬以上，包括非洲音樂流媒體平臺 Boompla

132、y、新聞聚合應用 Scooper、綜合內容分發應用 Phoenix 等。圖表 84：傳音部分 APP 情況 資料來源：傳易集團官網，國盛證券研究所 2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測盈利預測 收入端：收入端：1）手機板塊：手機板塊：公司在非洲、南亞等傳統優勢市場，地位穩固，新市場開拓戰略快速推進，預計未來公司在傳統優勢市場保持中高個數增速，新市場出貨量仍將保持 20%左右增速，疊加公司 ASP 在高端化戰略下不斷提升，預計公司手機業務 2024-2026 年將實現營收670.32、781.82、91

133、0.82 億元，同比增速為 16.89%、16.63%、16.50%，毛利率分別為 22.15%、22.30%、22.40%。2）其他主營業務板塊：其他主營業務板塊：非洲地區家電滲透率低，公司深耕非洲，持續圍繞本地用戶痛點進行針對性研發布局，未來有望推動擴品類業務快速增長；此外，公司數碼配件業務，借助手機渠道，有望繼續保持較高增速。疊加公司在移動互聯業務上基數較低，未來也將在公司自身能力加持下實現快速增長，因此，預計公司其他主營業務 2024-2026 年將實現營收 47.66、57.20、68.64 億元，同比增速為 20%，毛利率分別為 28%、30%、30%。3）其他業務：）其他業務：預

134、計公司其他業務 2024-2026 年將實現營收 10.24、10.75、11.29 億元，同比增速為 5%，毛利率為 10%。圖表 85：分業務收入一覽表（億元）分業務營收（億元）分業務營收（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 總營收總營收 623.95 728.24 849.76 990.74 yoy 33.69%16.90%16.69%16.59%1）手機板塊 573.48 670.34 781.82 910.82 yoy 34.88%16.89%16.63%16.50%2）其他主營業務板塊 39.72 47.66 57.20 68.64 yoy 16.52%20.00

135、%20.00%20.00%3）其他業務 9.75 10.24 10.75 11.29 yoy 45.96%5.00%5.00%5.00%資料來源：wind，國盛證券研究所 盈利端：盈利端：毛利率方面，隨著新市場市占率不斷提升，以及公司全球出貨量不斷提升，我們預計，公司毛利率將穩中有升，預計 2024-2026 年毛利率分別為 22.36%/22.66%/22.79%。費用率方面，隨著公司收入規模的不斷擴大，預計各項費用率均穩中有降。圖表 86：公司費用率預測 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 22.45%22.36%22.66%22.79%銷售費用率銷售費用率 7.

136、85%7.50%7.50%7.40%管理費用率管理費用率 2.42%2.40%2.35%2.30%研發費用率研發費用率 3.62%3.50%3.50%3.40%資料來源：wind，國盛證券研究所 綜上所述，傳音控股作為全球新興市場智能手機龍頭，在傳統優勢市場競爭壁壘深厚、市占率穩居高位，在新市場加大開拓力度，市占率不斷提升。同時公司積極推進高端化戰略，推進擴品類和移動互聯業務，未來有望充分享受新興市場的人口紅利和經濟發展，預計 2024-2026 年分別實現營收 728、850、991 億元，同比增速為 16.9%、16.7%和16.6%，實現歸母凈利潤為56.87、67.94、82.06億元

137、，對應PE分別為16.7X/13.9X/11.5X。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 小米集團主要經營以手機、智能硬件和 IoT 平臺等業務，安克創新主要從事智能移動周邊產品、智能生活周邊產品及計算機周邊產品的研發和銷售，漫步者主要從事家用音響、專業音響、汽車音響、耳機及麥克風等消費電子產品的研發、生產、銷售，因此選取小米集團、安克創新與漫步者作為公司可比公司。由下表所示，傳音控股相比可比公司估值水平較低。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 87：可比公司情況 公司公司 最新收盤價最新收盤價（HKD/CNY）EP

138、S（HKD/CNY）市盈率（市盈率（PE）2024E 2025E 2024E 2025E 小米集團-W 18.8 0.65 0.78 26.55 22.11 安克創新 55.68 3.6 4.27 15.46 13.04 漫步者 9.76 0.56 0.66 17.33 14.72 平均值平均值 19.78 16.62 傳音控股 83.88 5.04 6.02 16.66 13.94 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 8 月 27 日收盤價；可比公司 EPS 預測來自 wind 一致預期 5.風險風險提示提示 1）新興市場發展及下游需求不及預期風險）新興市場發展及下

139、游需求不及預期風險：公司下游主要是以新興市場為主，相比成熟市場，新興市場發展處于早期，未來發展潛力大，但同時經濟發展和消費需求受多方面因素影響，如果存在不利因素導致新興市場發展以及需求不及預期，將會對公司影響造成影響。2）市場競爭加劇風險）市場競爭加劇風險：當前智能手機行業整體發展較為成熟，尤其是中國大陸、西歐、北美等市場手機滲透率和智能手機滲透率都居于高位，隨著成熟市場進入周期性波動，新興市場的成長性或將吸引更多手機廠商加入，由此或將引發市場競爭加劇，將會對公司影響造成不利影響。3）上游上游原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司上游原材料價格若出現大幅波動，或將影響公司供應，造成供應鏈短

140、缺或者影響公司盈利能力的風險。4）境外經營及境外子公司管控風險）境外經營及境外子公司管控風險：公司下游市場全部集中在海外新興市場，考慮到境外經營面臨的法律、市場等多方面因素更加復雜，可能存在影響公司經營的不利因素。5）市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：因市場空間測算假設條件較多，市場競爭格局存在不確定性，市場空間測算存在偏差風險。2024 08 27年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會

141、因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任

142、何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需

143、注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數

144、為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 08 27年 月 日